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1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 05 月 02 日 帝奥微帝奥微(688381.SH)模拟小巨人专注高端,发力车规领域模拟小巨人专注高端,发力车规领域 深耕模拟十余年,专注高端品类。深耕模拟十余年,专注高端品类。帝奥微 2010 年成立,是一家专注高性能模拟芯片的 IC 设计企业。公司坚持“全产品业务线”协调发展战略,产品覆盖信号链和电源管理两大类,面向下游广泛应用。当前公司产品型号超 1,400 款,覆盖模拟主要细分品类,其中多项产品技术水平行业领先。公司已与众多知名终端客户建立合作,如 OPPO、小米、Vivo、比亚迪、高通、谷歌
2、、三星、通力等。发力汽车应用,新增长可期。发力汽车应用,新增长可期。公司在汽车市场布局主要分为三大块。信号链产品领域,包括模拟开关和运算放大器,其中模拟开关向高速开关拓展,运算放大器将向高压高精度和高精度 ADC 产品拓展。电源产品将以特色电源为主导,包括马达驱动、高压低功耗 LDO、超高 PSRR LDO 等产品。照明领域主要布局头灯、尾灯和贯穿式尾灯等,公司将沿着汽车车载插座型 LED 灯、高耐压多拓扑 LED 汽车智能照明驱动、应用于汽车尾灯高集成度线性稳流照明控制器等产品方向布局,力争打造成国内汽车照明芯片的龙头企业。模拟芯片优质赛道,国产替代迎黄金机遇。模拟芯片优质赛道,国产替代迎黄
3、金机遇。据 WSTS 数据,2021 年全球模拟芯片市场规模达 741 亿美元,未来五年增速领先其他品类。模拟芯片行业强调高信噪比、低失真、低耗电、高可靠性和稳定性,不严格遵守摩尔定律,而是聚焦于 BCD 工艺的迭代更新。行业相对分散,海外龙头主导竞争格局。国际龙头各自聚焦细分领域,针对拓展产品矩阵内延外生并举,提供系统解决方案,技术壁垒及盈利水平高。盈 利 预 测 及 投 资 建 议:盈 利 预 测 及 投 资 建 议:我 们 预 计 公 司 2023E/2024E/2025E 营 收7.31/11.01/15.75 亿元,yoy+46%/51%/43%;归母净利 2.03/3.32/4.6
4、3亿元,yoy+17%/64%/39%,对应 PE 47/29/21x。公司具备估值优势。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:下游市场竞争加剧风险,半导体行业景气不及预期风险。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)508 502 731 1,101 1,575 增长率 yoy(%)105.1-1.245.7 50.7 43.0 归母净利润(百万元)165 174 203 332 463 增长率 yoy(%)310.8 5.2 17.1 63.5 39.2 EPS 最新摊薄(元/股)0.65 0.69 0.81 1.32 1.8
5、3 净资产收益率(%)31.8 5.6 6.2 9.3 11.5 P/E(倍)57.5 54.6 46.7 28.5 20.5 P/B(倍)18.3 3.0 2.9 2.7 2.4 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 4 月 28 日收盘价 买入买入(首次首次)股票信息股票信息 行业 半导体 4 月 28 日收盘价(元)37.60 总市值(百万元)9,482.72 总股本(百万股)252.20 其中自由流通股(%)23.63 30 日日均成交量(百万股)4.09 股价走势股价走势 作者作者分析师分析师 郑震湘郑震湘 执业证书编号:S0680518120002 邮箱:
6、相关研究相关研究-37%-27%-18%-9%0%9%-122023-04帝奥微沪深300 2023 年 05 月 02 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 331 2795 2941 3195 3579 营业收入营业收入 508 502 731 1101 1575 现金 37
7、 276 292 431 614 营业成本 235 226 353 539 779 应收票据及应收账款 60 51 110 133 215 营业税金及附加 3 4 4 3 9 其他应收款 7 8 14 19 29 营业费用 18 21 25 36 44 预付账款 24 13 41 40 76 管理费用 29 40 50 72 96 存货 52 100 137 225 299 研发费用 45 70 94 132 183 其他流动资产 151 2346 2346 2346 2346 财务费用 3-100-3-1非流动资产非流动资产 255 377 405 476 589 资产减值损失 2-10-6
8、-15-17长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 7 15 0 0 0 固定资产 182 344 374 445 559 公允价值变动收益 0 7 2 2 3 无形资产 12 7 6 5 4 投资净收益 3 12 2 7 4 其他非流动资产 61 26 25 25 25 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 587 3172 3346 3670 4168 营业利润营业利润 185 174 214 346 489 流动负债流动负债 63 42 79 87 142 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 33
9、 26 67 74 130 利润总额利润总额 185 174 214 346 489 其他流动负债 30 16 12 12 13 所得税 20 0 11 14 26 非流动非流动负债负债 4 7 7 7 7 净利润净利润 165 174 203 332 463 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 4 7 7 7 7 归属母公司净利润归属母公司净利润 165 174 203 332 463 负债合计负债合计 67 49 86 94 150 EBITDA 194 185 230 364 509 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元/股)0.65
10、0.69 0.81 1.32 1.83 股本 189 252 252 252 252 资本公积 155 2520 2520 2520 2520 主要主要财务比率财务比率 留存收益 178 352 536 829 1224 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 519 3122 3260 3576 4018 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 587 3172 3346 3670 4168 营业收入(%)105.1-1.245.7 50.7 43.0 营业利润(%)344.8-5.923.0 61.8 41.1 归属母公司净
11、利润(%)310.8 5.2 17.1 63.5 39.2 获利获利能力能力 毛利率(%)53.6 55.0 51.7 51.1 50.5 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)32.5 34.6 27.8 30.2 29.4 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)31.8 5.6 6.2 9.3 11.5 经营活动现金流经营活动现金流 161 154 134 242 344 ROIC(%)31.2 5.3 6.0 9.0 11.1 净利润 165 174 203 332 463 偿债偿债能力能力 折旧摊销 10 19 24 28 36
12、资产负债率(%)11.5 1.6 2.6 2.6 3.6 财务费用 3-100-3-1净负债比率(%)-5.8-8.5-8.7-11.8-15.1投资损失-3-12-2-7-4流动比率 5.2 66.6 37.3 36.8 25.2 营运资金变动-34-33-90-107-146速动比率 3.8 59.1 32.4 31.4 21.1 其他经营现金流 20 15-2-2-3营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-243-2318-49-90-142总资产周转率 1.0 0.3 0.2 0.3 0.4 资本支出 166 156 28 70 113 应收账款周转率 11.1 9.1 9.1
13、 9.1 9.1 长期投资-79-21730 0 0 应付账款周转率 8.8 7.6 7.6 7.6 7.6 其他投资现金流-155-4335-20-19-29每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流-52401-70-13-19每股收益(最新摊薄)0.65 0.69 0.81 1.32 1.83 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.64 0.61 0.53 0.96 1.36 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)2.06 12.38 12.93 14.18 15.93 普通股增加 0 63 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 2
14、 2365 0 0 0 P/E 57.5 54.6 46.7 28.5 20.5 其他筹资现金流-7-27-70-13-19P/B 18.3 3.0 2.9 2.7 2.4 现金净增加额现金净增加额-89239 15 139 183 EV/EBITDA 48.0 38.2 30.7 19.0 13.2 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 4 月 28 日收盘价 PZcVuUkZjZpNnPsP8OcMaQpNqQmOoNlOnNnQiNnNnR7NmNmOxNrMsQvPtRxP 2023 年 05 月 02 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声
15、明 内容目录内容目录 一、帝奥微:聚焦高端,盈利能力稳健一、帝奥微:聚焦高端,盈利能力稳健.5 1.1 专注高端品类,已有服务器全系列开关方案专注高端品类,已有服务器全系列开关方案.5 1.2 股股权结构稳定,高管团队实力雄厚权结构稳定,高管团队实力雄厚.7 1.3 产品持续出新,盈利水平稳健产品持续出新,盈利水平稳健.8 二、模拟芯片赛道坡长雪厚,国产替代空间巨大二、模拟芯片赛道坡长雪厚,国产替代空间巨大.12 2.1 模拟赛道长坡厚雪,稳健增长模拟赛道长坡厚雪,稳健增长.12 2.2 国际龙头实力领先,国产化空间巨大国际龙头实力领先,国产化空间巨大.13 2.3 BCD 工艺不断推进,不严
16、格工艺不断推进,不严格遵守摩尔定律遵守摩尔定律.15 三、模拟小巨人,发力车规领域三、模拟小巨人,发力车规领域.18 3.1 聚焦高端品类,聚焦高端品类,国产化先锋国产化先锋.18 3.2 多类产品性能比肩国际友商多类产品性能比肩国际友商.18 3.3 布局汽车电子,新增长可期布局汽车电子,新增长可期.19 四、盈利预测及投资建议四、盈利预测及投资建议.20 五、风险提示五、风险提示.21 图表目录图表目录 图表 1:公司发展历程.5 图表 2:公司产品.5 图表 3:帝奥微服务器开关解决方案.6 图表 4:帝奥微服务器全系开关解决方案品类特点.6 图表 5:帝奥微股权结构(截至 2023 年
17、一季报).7 图表 6:公司高管&核心技术人员简介.7 图表 7:IPO 募投项目情况.8 图表 8:公司营收及增速.8 图表 9:公司归母净利润及增速.8 图表 10:公司利润率.9 图表 11:公司期间费用率.9 图表 12:公司研发支出(亿元,左轴)及其占营收比例(右轴).9 图表 13:公司主营业务收入按产品类别构成.10 图表 14:公司按下游应用分类收入情况.10 图表 15:公司各品类收入(亿元).10 图表 16:公司各品类收入占比.10 图表 17:公司分业务毛利率情况.11 图表 18:2019-2021 公司产品产销率.11 图表 19:2019-2021 公司产品量(左
18、轴,亿颗)价(右轴,元/颗)拆分.11 图表 22:中国模拟芯片市场规模.12 图表 22:半导体各品类 2021-2026F CAGR 对比.12 图表 23:模拟电路&数字电路同比增速波动对比(亿美金,%).12 图表 24:模拟电路不同应用领域销售额比例.13 图表 25:2020 年全球模拟芯片市场区域分布占比.13 图表 26:模拟芯片市占率前十厂商变化.14 图表 27:2021 年模拟芯片龙头营收(左轴)及毛利率(右轴).14 图表 28:瑞萨原有业务与收购公司进行协同.15 图表 29:瑞萨新能源汽车解决方案布局.15 图表 30:2017-2020 年中国模拟芯片自给率.15
19、 图表 31:模拟芯片工艺演进过程.16 图表 32:硅基 BCD 平台.16 图表 33:模拟芯片工艺对比.16 图表 34:模拟芯片 BCD 工艺向高压方向发展.17 图表 35:公司各应用领域产品线布局及核心技术.18 2023 年 05 月 02 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36:2020 年全球模拟接口市场份额情况.19 图表 37:2017-2022 中国汽车电子市场规模(亿元)及增速.19 图表 38:各业务营收及盈利预测(亿元).20 图表 39:可比公司估值(截至 2023 年 4 月 28).21 2023 年 05 月 02 日 P
20、.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、帝奥微:聚焦高端,盈利能力稳健一、帝奥微:聚焦高端,盈利能力稳健 1.1 专注高端品类,已有服务器全系列开关方案专注高端品类,已有服务器全系列开关方案 深耕信号链深耕信号链与与电源管理电源管理领域,实力深获下游认可。领域,实力深获下游认可。帝奥微成立于 2010 年,是一家专注于从事高性能模拟芯片的研发、设计和销售的集成电路设计企业。公司坚持“全产品业务线”协调发展的战略,产品覆盖信号链和电源管理两大类,具有广泛下游应用场景。当前公司模拟芯片产品型号超 1,400 款。公司已与众多知名终端客户建立合作,如OPPO、小米、Vivo、比亚
21、迪、高通、谷歌、三星、通力等。图表 1:公司发展历程 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 公司产品布局均衡,下游应用领域广泛。公司产品布局均衡,下游应用领域广泛。公司产品主要分为信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片两大系列。信号链模拟芯片主要负责信号的处理、放大和检测等。公司信号链细分品类包括运算放大器、高性能模拟开关、高速 MIPI 开关等。电源管理模拟芯片是电子设备的电能心脏,负责电子设备的电能转换、分配、检测监控等。公司的电源管理芯片涵盖低压高功率密度电源管理芯片和大功率电源转换和管理芯片。图表 2:公司产品 资料来源:公司官网,招股书,国盛证券研究所 公司已推出针对服务器应用推出全系列开关
22、解决方案。公司已推出针对服务器应用推出全系列开关解决方案。帝奥微服务器开关系列产品主要包括 PCIE3.0 开关、I2C 开关、USB3.1 开关、I3C 开关、SPI 开关。PCIE3.0 开关:开关:帝奥微 DI3PCIE350 是国内首家适用于服务器的 PCIE3.0 开关,2023 年 05 月 02 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 具备宽范围工作电压 1.5V5.5V,11GHz 高带宽,可用于切换 PCIE3.0 高速信号。I2C Switch:公司推出完整系列 I2C 开关产品,包含具有 Reset 的 8/4 通道DIO74548/DIO74546
23、 和带中断输入的 4 通道 DIO74544。USB Switch:很多服务器会用到 Type-C 接口给外部设备传输数据,当平台的USB3.0/USB3.1 信号只有一组时,需要使用 DIO3340 来实现 Type-C 正反插时USB3.0/USB3.1 信号的切换。目前目前 DIO3340 已在多家客户量产出货。已在多家客户量产出货。I3C Switch:服务器系统中 CPU 和 BMC 都能控制 DDR 的 I3C 信号,故需要一颗I3C 开关用于信号的切换。DIO5000 的带宽高达 1.5GHz,远远满足 I3C 信号传输需求,目前已经在国内头部服务器厂家量产。目前已经在国内头部服
24、务器厂家量产。SPI Switch:当服务器上有两个 SPI 的主设备都想控制 EPPROM 时,即可使用DIO1466/DIO1467 来切换 SPI 信号。DIO1466 目前已在国内服务器厂家应用。目前已在国内服务器厂家应用。图表 3:帝奥微服务器开关解决方案 资料来源:公司公众号,国盛证券研究所 图表 4:帝奥微服务器全系开关解决方案品类特点 资料来源:公司公众号,国盛证券研究所 2023 年 05 月 02 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 股权结构稳定,高管团队实力雄厚股权结构稳定,高管团队实力雄厚 实控人产业经验丰富,实控人产业经验丰富,产业背
25、景产业背景股东股东有助于生态圈建设有助于生态圈建设。董事长兼总经理鞠建宏先生持股 19%,为公司大股东和实际控制人。公司股东包括湖北小米长江产业、OPPO,分别持股 5.63%、3.25%。2021 年小米采购公司模拟开关 DIO4480 占同类产品采购量的30%,OPPO 采购 DIO4480 和 DIO5000 分别占其同类型产品采购数量的 60%和 70%,公司是其重要模拟开关芯片供应商。图表 5:帝奥微股权结构(截至 2023 年一季报)资料来源:Wind,国盛证券研究所 核心管理团队拥有丰富产业经验。核心管理团队拥有丰富产业经验。董事长鞠建宏先生曾担任美国仙童半导体公司信号链产品事业
26、部亚洲区总监、全球模拟开关产品线总监等。公司核心管理团队均拥有超十五年产业履历,实践经验丰富。核心团队成员拥有仙童半导体、康导科微电子、东芝亚洲等大厂工作经验,具备行业领先的管理思想以及国际视野。图表 6:公司高管&核心技术人员简介 姓名姓名 职位职位 履历履历 鞠建宏 董事长、总经理 电子工程硕士研究生学历。曾任煤炭科学研究总院上海分院电气工程师、美国仙童半导体产品信号链产品事业部亚洲区总监、全球模拟开关产品线总监,康导科微电子执行董事兼总经理,历任公司总经理、董事、执行董事、董事长。邓少民 董事、副总经理 科技管理硕士研究生学历。历任香港佐鸟产品支持工程师、东芝亚洲资深产品支持工程师、仙童
27、半导体(香港)亚太区市场部经理、高级经理等。历任公司销售市场部副总经理。陈悦 董事会秘书、副总经理 电路与系统硕士研究生学历。曾任仙童半导体(上海)应用工程师、康导科微电子应用工程师,历任公司高级应用工程师、生产管理运营总监、生产管理运营副总。成晓鸣 财务总监 公共关系本科学历。曾任南通综艺合板公司财务会计、上海天润木业公司财务经理,历任公司财务总账会计、财务经理。庄华龙 高功率电源产品事业部副总裁 集成电路设计博士研究生学历,历任公司设计工程经理、AC-DC 产品线总监、高功率电源产品事业部副总裁。吕宇强 研发技术支持部副总裁 微电子学与固体电子学专业博士研究生学历。曾任上海先进半导体制造公
28、司资深技术研发工程师,历任公司工艺工程经理、研发技术支持总监、研发技术支持部副总裁。资料来源:招股书,国盛证券研究所 2023 年 05 月 02 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司 2022 年登陆科创板,募投项目规划拟募资 15 亿元用于推动模拟芯片产品升级和产业化、建设上海研发设计中心、建设南通研发检测中心项目及补充流动资金。本次募投将积极推动 USB4.0 超高速模拟开关、精密 ADC/DAC、氮化镓快充和汽车智能照明驱动、10A 以上 DC/DC 转换器高低温测试、高速 USB 开关导通切换监控检测等研发。图表 7:IPO 募投项目情况 项目名称项目名
29、称 项目投资总额(亿元)项目投资总额(亿元)模拟芯片产品升级及产业化项目 5.4 上海研发设计中心建设项目 4.5 南通研发检测中心建设项目 3.6 补充流动资金 1.6 资料来源:招股书,国盛证券研究所 1.3 产品持续出新,盈利水平稳健产品持续出新,盈利水平稳健 公司 2022 年营收 5.0 亿元,yoy-1%;归母净利 1.7 亿元,yoy+5%。剔除股份支付费用影响后,公司归母净利 1.9 亿元,yoy+12%;扣非归母净利 1.4 亿元,yoy-9%。2022 年半导体景气下行,下游整体需求疲软的背景下,公司营收基本稳健,归母净利仍有增长,主要系公司聚焦高壁垒产品,持续优化产品结构
30、,下游应用多元化。2023Q1 单季度公司营收 0.76 亿元,yoy-53%,qoq-24%;归母净利 0.10 亿元,yoy-84%,qoq-20%。Q1 公司净利承压主要系 1)下游需求疲软;2)Q1 春假等假期;3)股份支付费用影响。图表 8:公司营收及增速 图表 9:公司归母净利润及增速 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 毛利率维系于较高水平,毛利率维系于较高水平,23Q1 利润率利润率环比环比企稳企稳。2022 毛利率 55%,同比+1.38pt;净利率 35%,同比+2.11pt。2022 年利润率提升,主要受益于公司聚焦竞争格局较好的高技术
31、壁垒产品,提供护城河。2023Q1,公司毛利率 48%,同比-9.27pt,环比-0.19pt;净利率 13%,同比-27pt,环比+0.72pt。Q1 毛利率环比企稳,公司当前库存水位健康,随下游需求改善,公司毛利率有望逐季回暖。2023Q1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 10%、20%、31%、-0.1%。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%000222023Q1营业总收入(亿元)yoy-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%-0.500.511.52
32、2002120222023Q1归母净利润(亿元)yoy 2023 年 05 月 02 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10:公司利润率 图表 11:公司期间费用率 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 持持续投入研发,推进技术升级保持竞争力。续投入研发,推进技术升级保持竞争力。2021 年和 2022 公司研发支出分别为 4543万元和 7046 万元,研发强度分别为 9%和 14%。公司持续专注信号链模拟芯片精度与速度的提升、电源管理芯片能耗降低和功率密度的提高、生产工艺的不断创新。公司持续沿着低功耗
33、、大电流电源模块,高速接口,高性能运算放大器,高精度传感器和汽车智能照明驱动等方向进行拓展创新。图表 12:公司研发支出(亿元,左轴)及其占营收比例(右轴)资料来源:Wind,国盛证券研究所 公司积极布局汽车电子市场。公司积极布局汽车电子市场。公司不断拓展车规级产品布局,主要分为三大块。(1)信号链信号链产品包括模拟开关和运算放大器,其中模拟开关向高速开关拓展,运算放大器将向高压高精度和高精度 ADC 产品拓展。(2)电源)电源产品将以特色电源为主导,包括马达驱动、高压低功耗 LDO、超高 PSRR LDO 等。(3)照明领域)照明领域主要布局头灯、尾灯、贯穿式尾灯等。公司将沿着汽车车载插座型
34、 LED 灯、高耐压多拓扑 LED 汽车智能照明驱动、应用于汽车尾灯高集成度线性稳流照明控制器等产品方向布局,力争打造成国内汽车照明芯片的龙头企业。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2002120222023Q1毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2002120222023Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%5%10%15%20%25%30%35%00.10.20.30.40.50.60.70.82002120222023Q1研发支出研发支出总额占营业收入比例 2023
35、 年 05 月 02 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13:公司主营业务收入按产品类别构成 图表 14:公司按下游应用分类收入情况 资料来源:招股书,公司公告,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 15:公司各品类收入(亿元)图表 16:公司各品类收入占比 资料来源:同花顺 iFinD,国盛证券研究所 资料来源:同花顺 iFinD,国盛证券研究所 公司各品类毛利率稳定于较高水平。公司各品类毛利率稳定于较高水平。2020 至 2022,公司信号链产品毛利率分别为36%、50%、56%,电源管理产品毛利率分别为 39%、57%、54%。公司
36、保持较高盈利水平,主要系公司作为国内少数采取全产品线策略的模拟芯片的公司,丰富的产品分布于多市场领域,应对单一领域景气波动;且公司产品的独一性使其在产业上下游中具有一定议价权。50%48%51%54%50%52%49%46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022信号链芯片产品电源管理芯片产品54%64%66%18%14%17%10%11%12%17%6%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021医疗器械通讯设备工控安防LED智能照明产品消费电子00.511.5220192020202
37、1AC/DC转换器DC/DC转换器高性能充电产品其他驱动类产品通用电源管理芯片负载及限流开关高性能模拟开关运算放大器高速MIPI开关0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021高速MIPI开关运算放大器高性能模拟开关负载及限流开关通用电源管理芯片其他驱动类产品高性能充电产品DC/DC转换器AC/DC转换器 2023 年 05 月 02 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17:公司分业务毛利率情况 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 18:2019-2021 公司产品产销率 图表 19:2019-2021 公
38、司产品量(左轴,亿颗)价(右轴,元/颗)拆分 资料来源:招股书,国盛证券研究所 资料来源:招股书,国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%200212022电源管理芯片产品信号链芯片产品93.6%107.0%93.4%95.0%108.0%92.2%0%20%40%60%80%100%120%201920202021信号链芯片电源管理芯片00.10.20.30.40.50.60.7020202021信号链芯片销量电源管理芯片销量信号链芯片单价电源管理芯片单价 2023 年 05 月 02 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅
39、读本报告末页声明 二、模拟芯片赛道坡长雪厚,国产替代空间巨大二、模拟芯片赛道坡长雪厚,国产替代空间巨大 2.1 模拟赛道长坡厚雪,稳健增长模拟赛道长坡厚雪,稳健增长 模拟芯片市场规模稳中有升。模拟芯片市场规模稳中有升。根据 WSTS 数据,20182023 年全球模拟集成电路销售额将从 588 亿美元提升至 961 亿美元,占全部集成电路销量比例保持在 15%左右,年均复合增长率达到 10.33%。据 Frost&Sullivan 数据,中国模拟芯片市场规模 2021 年为 2731 亿人民币,2016-2021 年 CAGR 为 6.5%。图表 20:中国模拟芯片市场规模 资料来源:Fros
40、t&Sullivan,ASKCI,国盛证券研究所 模拟芯片未来五年增速领先其他品类,波动小于数字电路。模拟芯片未来五年增速领先其他品类,波动小于数字电路。IC insights 预测20212026F 模拟 IC CAGR 为半导体各品类中最高,达 11.8%。WSTS 数据显示,2012-2020 年模拟电路需求同比增速波动相较数字电路更小,成长更具稳定性,下行周期中防守属性显著。图表 21:半导体各品类 2021-2026F CAGR 对比 图表 22:模拟电路&数字电路同比增速波动对比(亿美金,%)资料来源:IC Insights,国盛证券研究所 资料来源:WSTS,Wind,国盛证券研
41、究所 分品类看:分品类看:据 IC Insights 数据,预计 20162023 年,全球信号链模拟芯片市场规模将从 84 亿美元增至 118 亿美元,CAGR 5%。据中商情报网预测,全球电源管理芯片市场规模 20212022 年将从 370 亿美元增至 410 亿美元。-5%0%5%10%15%20%05000250030003500400020022E2024E市场规模/亿元yoy11.80%11.70%10.80%10.20%6.70%0.00%4.00%8.00%12.00%16.00%模拟逻辑存储集成电路合计微型器件-15%-10%-5
42、%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080000200182020模拟电路数字电路数字电路yoy(右轴)模拟电路yoy(右轴)2023 年 05 月 02 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 分应用领域:分应用领域:通讯领域占比高,汽车领域为第二大应用领域。预计通讯 2022 年占比37.5%,较 2018 年+0.9pct;汽车领域市场为第二大应用领域,预计 2022 年占比24.7%,较 2018 年+1.7pct。工业/电脑领域市场份额占比小幅降低,预计 202
43、2 年较2018 年分别变动-1.1pct/-1.0pct 至 19.5%/6.5%。消费电子/政府及军用领域相对稳定,预计 2022 年较 2018 年分别变动-0.2pct/-0.3pct 至 10.8%/1.0%。分地区:分地区:亚太地区模拟芯片需求较大,国内市场最为突出。2020 年,中国大陆为全球最大模拟芯片市场,占比 36%。图表 23:模拟电路不同应用领域销售额比例 图表 24:2020 年全球模拟芯片市场区域分布占比 资料来源:IC Insights,国盛证券研究所 资料来源:中商产业研究院,国盛证券研究所 2.2 国际龙头实力领先,国产化空间巨大国际龙头实力领先,国产化空间巨
44、大 行业相对分散,德州仪器多年蝉联份额第一。行业相对分散,德州仪器多年蝉联份额第一。行业集中度相对分散,2021 年行业 CR5为 51.5%,相较于 2014 年行业集中度有所提升,主要系行业龙头厂商进行收购整合。德州仪器以 19.0%的份额再次获得模拟行业市占率首位,ADI 紧随,以 12.7%的份额位居第二。模拟龙头聚焦细分市场。模拟龙头聚焦细分市场。模拟芯片行业较为分散,但并不意味着缺乏行业壁垒。模拟芯片行业市占率前十的公司均深耕细分市场,发力点各有侧重。在各自的优势领域内,公司均保持高毛利率,模拟部门毛利率普遍在 50-60%左右。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2
45、01820202022F通讯汽车工业消费电子电脑政府及军用36%32%18%12%2%中国大陆亚洲其他欧洲美国其他地区 2023 年 05 月 02 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25:模拟芯片市占率前十厂商变化 排名 1995 2014 2021 介绍 1 意法半导体 德州仪器 18%德州仪器 19.0%电源管理第一 2 飞利浦 意法半导体 6%ADI 12.7%模拟和混合信号第一,电源管理第二 3 国家半导体 英飞凌 6%Skyworks 8.0%射频第三 4 摩托罗拉 ADI 6%英飞凌 6.5%功率分立器件第一,MCU 第四,车规半导体第一 5
46、德州仪器 Skyworks 6%意法半导体 5.3%车规和工业 SiC MOESFET 第一 6 东芝 Maxim 4%Qorvo 5.2%射频第二 7 三洋 恩智浦 4%恩智浦 4.7%MCU 第一 8 ADI 凌特 3%安森美 2.9%功率分立器件第二 9 西门子 安森美 3%Microchip 2.5%10 NEC 瑞萨 2%瑞萨 1.5%车用 MCU 第一,内存接口第一 CR3 30.0%39.7%CR5 42.0%51.5%CR10 58.0%68.3%资料来源:IC Insights,Gartner,各公司官网,Counterpoint RF Front-end-Tracker,国
47、盛证券研究所 图表 26:2021 年模拟芯片龙头营收(左轴)及毛利率(右轴)资料来源:IC Insights,Wind,国盛证券研究所 整合方向为提供系统解决方案。整合方向为提供系统解决方案。随着国家半导体、Linear 和 intersil 被收购,纯模拟厂商逐渐式微,整合潮流下模拟龙头志在提供系统解决方案。以瑞萨为例,公司先后收购Intersil 以增强公司在电源管理芯片和电池管理芯片等领域的实力,收购 IDT 以强化开关稳压器、运算放大器等工业和汽车领域的产品布局,收购 Dialog 进一步扩张公司的电池与电源管理、功率转换、CMIC、LED 驱动芯片产品线。通过收购,公司制定了名为“
48、Winnning Combo”的销售策略,打造了 MCU+模拟+功率+SoC 的系统解决方案,以最大程度发挥收购的协同效应。0070800204060800德州仪器ADISkyworks英飞凌意法半导体QORVO恩智浦安森美Microchip瑞萨营收(亿美元)毛利率(%)2023 年 05 月 02 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27:瑞萨原有业务与收购公司进行协同 图表 28:瑞萨新能源汽车解决方案布局 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 国产化率空间巨大。国产化率空间巨大
49、。目前国内模拟芯片市场仍由海外厂商主导,据中国半导体协会,2020 年中国模拟芯片自给率仅为 12%。图表 29:2017-2020 年中国模拟芯片自给率 资料来源:中国半导体协会(前瞻网援引),国盛证券研究所 2.3 BCD 工艺不断推进,不严格遵守摩尔定律工艺不断推进,不严格遵守摩尔定律 BCD 工艺结合三种工艺特点。工艺结合三种工艺特点。1950 年代出现了适合生产模拟功能器件的 Bipolar 工艺,Bipolar 器件一般用于功率稍大的模拟电路中,具有噪声低、精度高、电流大和成本低等优点,但其集成度低、功耗大、效率低。1960 年代,出现了适合生产数字功能电路的 CMOS 工艺,CM
50、OS 器件具有集成度高、功耗低、工艺简单等优点,弥补了双极器件的缺点。1970 年代,出现了适合生产功率器件的 DMOS 工艺,DMOS 功率器件具有高压、大电流的特点。1984 年,意法半导体开创性的推出了 BCD 工艺,把 Bipolar、CMOS、DMOS 同时制作在同一芯片上,综合了 Bipolar 跨导高、负载驱动能力强,CMOS 集成度高、功耗低以及 DMOS 在开关模式下功耗极低等优点。因此,整合过的BCD 工艺,能够降低模拟芯片的功耗、减少不同模块之间的相互干扰,并降低成本。0%2%4%6%8%10%12%14%20020中国模拟芯片自给率 2023 年
51、05 月 02 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30:模拟芯片工艺演进过程 图表 31:硅基 BCD 平台 资料来源:意法半导体,国盛证券研究所 资料来源:意法半导体,国盛证券研究所 图表 32:模拟芯片工艺对比 工艺工艺 概述概述 优点优点 缺点缺点 主要应用主要应用 Bipolar 以 PNP 和 NPN 型双极半导体为基础的集成电路 噪声低,精度高,电流大,制备步骤少,价格低 集成度低,功耗大,效率低 模拟信号处理 CMOS 互补式金属氧化物半导体,属于单极性集成电路 集成度高,功耗低,工艺简单 低频、低压 逻辑运算与存储 DMOS 以双扩散 MOS
52、 晶体管为基础对的集成电路,与 CMOS 结构类似,但漏端击穿电压高 耐压,热稳定性好,噪音低 集成度低,功耗大,效率低 功率器件 BiCMOS 同一芯片上集成 Bipolar 和 CMOS 两种工艺技术 集成度高,灵敏度高,功耗低 工艺复杂,设计制备成本高 混合信号处理 BCD 同一芯片上集成Bipolar,CMOS,DMOS 三种工艺技术 集成度高,功耗低,功能丰富 涉及复杂工艺和材料 模拟芯片 资料来源:意法半导体,TSMC,杰华特招股说明书,国盛证券研究所 不严格遵守摩尔定律。不严格遵守摩尔定律。模拟芯片强调高信噪比、低失真、低耗电、高可靠性和稳定性,这直接导致模拟 IC 不严格遵循摩
53、尔定律,多数产品采用 0.35um-45nm 成熟制程。现阶段 BCD 工艺的发展中除了重视制程的更新外,亦聚焦于优化功率器件结构、使用新型隔离工艺等方向。目前,BCD 工艺的主要应用领域包括电源和电池控制、显示驱动、汽车电子、工业驱动等模拟芯片应用领域,具有广阔的市场前景,并朝着高压、高功率、高密度三个方向分化发展:高压高压 BCD:高压 BCD 通常可集成耐压 100 至 700 伏范围的器件,其发展重点在于在制程不断缩小的情况下兼容低压控制电路和耐高压功率器件 DMOS,目前广泛应用于电子照明及工业控制场景中。高功率高功率 BCD:高功率 BCD 通常应用于中等电压、大电流驱动等场景下,
54、其发展重点在于降低成本及优化功率器件结构等,广泛应用于汽车电子场景中。高密度高密度 BCD:高密度是指在同一芯片上集成更多样化的复杂功能,并保证其运行的稳定性,通常适用于电压范围为 5 至 70V 的器件,目前广泛应用于手机背光驱动、快充等消费电子类低电压场景中。2023 年 05 月 02 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33:模拟芯片 BCD 工艺向高压方向发展 资料来源:Yole Develeopment,国盛证券研究所 2023 年 05 月 02 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三、模拟小巨人,发力车规领域三、模拟
55、小巨人,发力车规领域 3.1 聚焦高端品类,国产化先锋聚焦高端品类,国产化先锋 模拟品类众多,公司聚焦竞争格局较好模拟品类众多,公司聚焦竞争格局较好、国内厂商较少涉足、直面国际大厂竞争的品、国内厂商较少涉足、直面国际大厂竞争的品类。类。信号链领域,公司主要侧重于模拟开关领域,在该领域公司主要竞争对手为德州仪器、安森美等国际厂商,行业整体竞争程度适中。电源管理领域,公司定位中高端市场,主要包括高耐压(12-85V)的深度调光 LED 恒流驱动、基于开环前馈 COT 架构的高压DC/DC 转换器等。上述电源管理品类需要先进的电源架构、高精度运算放大器以及超低待机功耗的采样架构配合,公司可充分发挥全
56、产品线以及核心 IP 交互使用的优势。图表 34:公司各应用领域产品线布局及核心技术 资料来源:招股书,国盛证券研究所 3.2 多类产品性能比肩国际友商多类产品性能比肩国际友商 公司模拟接口市占率亚洲第一、全球第十。公司模拟接口市占率亚洲第一、全球第十。2021 年公司信号链营收占比 49%,其中,细分品类高性能模拟开关收入占比 70%。高性能模拟开关营收占公司总营收 35%,系营收占比最大的细分品类。与圣邦股份、思瑞浦等国内友商相比,帝奥微更加侧重于高性能模拟开关领域的研发与拓展,公司在高性能模拟开关领域深耕多年,产品较多且覆盖范围全面,在通用模拟开关、高速开关包括 USB3.1/MHL/M
57、IPI 等高速接口、超低THD 的音频开关以及 Type-C 专用开关均有深厚的积累和长远的战略布局。据Databeans 统计,公司 2020 年模拟接口销售额全球市占率 0.66%,位于第 10 名;在亚太地区市占率 1.20%,位于第 9 名,拥有较高的市场地位。2023 年 05 月 02 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35:2020 年全球模拟接口市场份额情况 资料来源:Databeans,招股书,国盛证券研究所 3.3 布局汽车电子,新增长可期布局汽车电子,新增长可期 公司在汽车市场布局主要分为三大块。信号链产品领域,包括模拟开关和运算放大器
58、,其中模拟开关向高速开关拓展,运算放大器将向高压高精度和高精度 ADC 产品拓展。电源产品将以特色电源为主导,包括马达驱动、高压低功耗 LDO、超高 PSRR LDO 等产品。照明领域主要布局头灯、尾灯和贯穿式尾灯等,公司将沿着汽车车载插座型 LED灯、高耐压多拓扑 LED 汽车智能照明驱动、应用于汽车尾灯高集成度线性稳流照明控制器等产品方向布局,力争打造成国内汽车照明芯片的龙头企业。汽车智能化、网联化、电气化汽车智能化、网联化、电气化驱动驱动汽车电子需求汽车电子需求蓬勃增长蓬勃增长。据中国汽车工业协会数据,2020 至 2022 年我国汽车电子市场规模分别为 8085 亿元、8894 亿元、
59、9783 亿元,CAGR 10%。图表 36:2017-2022 中国汽车电子市场规模(亿元)及增速 资料来源:中国汽车工业协会(华经产业研究院援引),国盛证券研究所 628554843251429.09%11.90%7.78%7.11%4.14%2.59%2.25%2.02%1.17%0.66%0%5%10%15%20%25%30%35%00500600700德州仪器美信亚德诺恩智浦安森美瑞萨电子意法半导体美国博通罗姆半导体帝奥微销售额(百万美元)市占率0%5%10%15%20%020004000600080000172018
60、20022E市场规模yoy 2023 年 05 月 02 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四四、盈利预测及投资建议、盈利预测及投资建议 模拟赛道长坡厚雪稳健增长,国产化空间巨大。公司聚焦高端料号,前瞻布局竞争格局较好的品类,预计盈利能力将稳定于较高水平。电源管理:电源管理:公司已推出特色电源产品,继续沿着低功耗,高效率等方向进行拓展:如高功率密度大电流 DCDC 产品,多路 LDO PMIC,为 Camera 周边电源供电。随公司新品在客户端持续放量,及更多高壁垒产品的面世,公司电源管理营收有望持续高增。由于公司策略为布局竞争格局较好的产品
61、,预计公司电源管理毛利率基本稳定。综上,预计2023E/2024E/2025E 公司电源管理营收 4.05/6.21/9.15 亿元,毛利率 52%/51%/51%。信号链:信号链:公司持续推动在高速、高精度等方向创新,公司已推出 USB3.1 超高速开关;为巩固 Type C 接口产品的龙头地位,公司已推出集成湿度 ADC 检测等三通道的接口产品。同时,公司围绕汽车电子市场开发了一系列的高压高精度运放;围绕服务器市场研发了 PCIe 接口、A 口和 C 口的 USB3.1 10Gbps 重发器芯片、多通道 buffer 开关和温度传感等系列产品。随新品陆续导入放量,预计公司信号链营收高增。由
62、于公司策略为布局 竞 争 格 局 较 好 的 产 品,预 计 公 司 信 号 链 毛 利 率 基 本 稳 定。综 上,预 计2023E/2024E/2025E 公司信号链营收 3.27/4.81/6.60 亿元,毛利率 52%/51%/51%。图表 37:各业务营收及盈利预测(亿元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 电源管理电源管理 2.6 2.7 4.0 6.2 9.2 yoy 118%6%48%53%48%占比 51%54%55%56%58%毛利率 57%54%52%51%51%信号链信号链 2.5 2.3 3.3 4.8 6.6 yoy 93%-8%43%47%37
63、%占比 49%46%45%44%42%毛利率 50%56%52%51%51%总营收总营收 5.1 5.0 7.3 11.0 15.8 yoy 105%-1%46%51%43%综合毛利率 54%55%52%51%51%销售费用率 3.5%4.2%3.4%3.3%2.8%管理费用率 5.7%8.0%6.9%6.5%6.1%研发费用率 8.9%14.1%12.8%12.0%11.6%财务费用率 0.8%-2.0%1.2%0.7%0.9%归母净利归母净利 1.7 1.7 2.0 3.3 4.6 yoy 311%5%17%64%39%资料来源:Wind,国盛证券研究所 综 上,我 们 预 计 公 司20
64、23E/2024E/2025E营 收7.31/11.01/15.75亿 元,yoy+46%/51%/43%;综合毛利率 52%/51%/51%。预计公司各项期间费用率整体随营 收 体 量 扩 大 而 稳 中 有 降,预 计 2022E/2023E/2024E 销 售 费 用 率 分 别 为3.4%/3.3%/2.8%,管理费用率分别 为 6.9%/6.5%/6.1%,研发费用率分别 为12.8%/12.0%/11.6%,财 务 费 用 率 分 别 为1.2%/0.7%/0.9%。预 计2023E/2024E/2025E 公司归母净利 2.03/3.32/4.63 亿元,yoy+17%/64%/
65、39%,对应 2023 年 05 月 02 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 PE 47/29/21x。选取同样从事模拟 IC 的设计企业圣邦股份、思瑞浦、希荻微进行比较,公司具备估值优势。首次覆盖,给予“买入”评级。图表 38:可比公司估值(截至 2023 年 4 月 28)证券代码证券代码 公司简称公司简称 市 值(亿市 值(亿元)元)EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300661.SZ 圣邦股份 445 2.5 3.3 3.8 49.0 38.1 33.1 688536.SH 思瑞浦 279 4.0 5.9
66、 7.0 58.5 39.0 33.1 688173.SH 希荻微 87 0.2 0.4 0.3 106.5 58.1 72.2 平均值 270 67.7 71.3 45.1 688381.SH 帝奥微 95 0.8 1.3 1.8 46.7 28.5 20.5 资料来源:wind,国盛证券研究所。注:可比公司数据来自 Wind 一致预测。五、风险提示五、风险提示 下游市场竞争加剧风险:当前下游市场竞争加剧风险:当前公司产品主要应用于消费电子和智能 LED 照明领域,消费电子和 LED 照明行业市场参与者较多,且技术和产品更新速度快,整体市场竞争日趋激烈化。若公司不能把握市场趋势变化并快速进行
67、技术、产品开发,会对公司主要产品的市场地位及经营业绩产生不利影响。半导体行业景气不及预期风险:半导体行业景气不及预期风险:公司营业收入增速较快部分受国内半导体行业景气度提升等因素影响。未来,如果全球及中国宏观经济增长大幅放缓,产业政策变化或行业景气度下滑,对半导体芯片设计厂商的市场需求亦可能延缓或减少,将给公司的业绩带来压力。2023 年 05 月 02 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何
68、情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议
69、,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对
70、本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议
71、转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编:100032 传真: 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: