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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 博士眼镜博士眼镜(300622)加盟推动扩张加盟推动扩张提速提速,抖音投流助店效显著提升抖音投流助店效显著提升 博士眼镜深度报告博士眼镜深度报告 刘越男刘越男(分析师分析师)陈笑陈笑(分析师分析师) 证书编号 S0880516030003 S0880518020002 本报告导读:本报告导读:公司深耕眼镜零售行业公司深耕眼镜零售行业30年,通过放开加盟体系有望使市场覆盖率大幅提升,且承年,通过放开加盟体系有望使市场覆盖率大幅提升,且承接抖音本地服务流量支持将实现店效快速增长,看好
2、未来发展。接抖音本地服务流量支持将实现店效快速增长,看好未来发展。投资要点:投资要点:维持增持维持增持。我们维持预测公司 2023-25 年 EPS 为 0.76/1.15/1.54 元增速75/52/33%;参考同行业可比公司估值,上调目标价至 33.1 元,维持增持。国内眼镜连锁零售龙头,渠道力国内眼镜连锁零售龙头,渠道力/产品力等核心优势构筑壁垒。产品力等核心优势构筑壁垒。1)公司历经 30 年发展,截止 2022 年底拥有门店 513 家(直营 492 家+加盟 21 家);2)按地区结构,华南与华东门店合计占比 81%;按城市层级,一二线城市占比约 7 成;按渠道结构,397 家直营
3、门店位于商超及医疗、95 家直营门店位于独立街铺;3)2017-22 年整体店效从 125 万元提至 188 万元,对标美/日头部眼镜零售商约 600 万元的水位仍有较高提升空间;4)具销售网络广/渠道优势强/产品矩阵丰富/信息化等四重核心优势。正式开启加盟战略正式开启加盟战略,市场覆盖率,市场覆盖率望望显著提升。显著提升。公司于3月完成对汉高信息/镜联易购的收购,4 月正式开启加盟,其三大壁垒在于:1)汉高是国内眼镜零售行业数字化整体解决方案提供商,上下游对接资源丰富,软件覆盖约 1 万家眼镜门店,奠定加盟扩张的坚实基础;2)镜联提供全品类一站式线上直采渠道及灵活的定制、配送服务;2)作为上
4、市公司有强于同行业公司的资源禀赋优势与激励优势,将 30 余名各省头部代理商纳入体系内,成为推进加盟体系的核心灵魂人物。承接抖音本地服务流量支持,店效将进一步提升,密度经济将充分展承接抖音本地服务流量支持,店效将进一步提升,密度经济将充分展现现。1)Q1 正式上线抖音本地生活,实现视频曝光超 1 亿次、到店收入超 4000万元、累计新增会员超 5 万人,我们测算单店到店单量增长 20-50%左右;2)抖音本地生活服务快速崛起将带动连锁业态的集中度提升,公司为行业龙头将抢抓线上流量入口变迁的时代背景,且通过加盟扩张增强密度经济,实现高增长;3)战略合作华为/雷鸟创新/Rokid,布局智能眼镜赛道
5、。风险提示:风险提示:加盟业务推进、抖音投流效果不及预期,竞争加剧等 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 887 962 1,227 1,623 2,043(+/-)%35%8%28%32%26%经营利润(经营利润(EBIT)117 91 157 236 312(+/-)%60%-23%73%50%32%净利润(归母)净利润(归母)95 75 132 200 267(+/-)%37%-21%75%52%33%每股净收益(元)每股净收益(元)0.55 0.43 0.76 1.15 1.54 每股股利(元)每股股利(元)
6、0.35 0.50 0.58 0.69 0.81 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)13.2%9.5%12.8%14.5%15.3%净资产收益率净资产收益率(%)14.4%11.0%16.2%19.7%20.8%投入资本回报率投入资本回报率(%)10.5%8.3%12.4%15.6%16.9%EV/EBITDA 13.99 13.32 24.36 16.02 11.79 市盈率市盈率 44.76 56.44 32.18 21.21 15.90 股息率股息率(%)1.4%2.0%2.4%2.8%3.3%评级:评
7、级:增持增持 上次评级:增持 目标价格:目标价格:33.10 上次预测:30.40 当前价格:24.20 2023.05.06 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)19.50-26.00 总市值(百万元)总市值(百万元)4,193 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)173/108 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 62%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)1.98 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)45.84 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)725 每股净资产每股净资产 4.18 市净率市净
8、率 5.8 净负债率净负债率-12.37%EPS(元)2022A 2023E Q1 0.04 0.22 Q2 0.08 0.13 Q3 0.16 0.19 Q4 0.15 0.22 全年全年 0.43 0.76 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 10%11%16%相对指数 16%18%15%相关报告 Q1 业绩大增 441%,加盟扩张望助行业整合2023.04.27 正式开启体系加盟,份额提升箭在弦上2023.03.06 Q3 扣非增速 48%,基本面望延续好转趋势2022.10.29 疫情拖累业绩增长,期待功能镜销售放量2022.08.28 眼镜零售连锁龙头,发力一站式视觉健康服务20
9、22.06.09 公司深度研究公司深度研究 -7%0%6%12%18%25%--0552周内股价走势图周内股价走势图博士眼镜深证成指批零贸易业批零贸易业/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)模型更新时间:2023.05.05 股票研究股票研究 可选消费品 批零贸易业 博士眼镜(300622)评级:评级:增持增持 上次评级:增持 目标价格:目标价格:33.10 上次预测
10、:30.40 当前价格:24.20 公司网址 公司简介 公司是一家从事眼镜零售的连锁经营企业。多年来,公司立足深圳,逐步向全国辐射,是国内销售规模、门店数量领先的眼镜连锁零售企业之一。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 19.50-26.00 市值(百万元)4,193 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 887 962 1,227 1,623 2,043 营业成本 311 367 466 651 842 税金及附加 3 3 4 5 6 销售费用 377 413 503 613 750
11、管理费用 79 88 97 118 133 EBIT 117 91 157 236 312 公允价值变动收益 0-1 0 0 0 投资收益 5 7 9 11 14 财务费用 8 10 9 8 8 营业利润营业利润 121 91 164 249 332 所得税 27 19 35 53 70 少数股东损益 0-1-2-3-4 净利润净利润 95 75 132 200 267 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 265 226 327 439 563 其他流动资产 22 61 73 84 94 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 28 29 34 41 48 无形及其他资产 11
12、 9 9 8 58 资产合计资产合计 988 975 1,171 1,434 1,766 流动负债 214 197 263 328 397 非流动负债 108 86 86 86 86 股东权益 666 692 822 1,020 1,283 投入资本投入资本(IC)870 867 997 1,195 1,458 现金流量表现金流量表 NOPLAT 92 72 124 186 247 折旧与摊销 164 174 11 12 15 流动资金增量 52 54 11 66 69 资本支出 -44-26-15-18-71 自由现金流自由现金流 264 273 131 247 260 经营现金流 214
13、208 109 121 184 投资现金流 -159-49-7-9-59 融资现金流 -202-203 0 0 0 现金流净增加额现金流净增加额 -147-44 101 111 125 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 35.2%8.4%27.5%32.2%25.9%EBIT 增长率 59.9%-22.5%72.6%50.2%32.2%净利润增长率 37.0%-20.7%75.4%51.7%33.4%利润率 毛利率 64.9%61.8%62.0%59.9%58.8%EBIT 率 13.2%9.5%12.8%14.5%15.3%净利润率 10.7%7.8%10.7%12.3%13.1%
14、收益率收益率 净资产收益率(ROE)14.4%11.0%16.2%19.7%20.8%总资产收益率(ROA)9.6%7.6%11.1%13.8%14.9%投入资本回报率(ROIC)10.5%8.3%12.4%15.6%16.9%运营能力运营能力 存货周转天数 156.0 160.8 158.0 155.0 153.0 应收账款周转天数 19.0 18.5 19.0 18.8 18.7 总资产周转周转天数 406.3 370.0 348.4 322.6 315.5 净利润现金含量 2.3 2.8 0.8 0.6 0.7 资本支出/收入 4.9%2.7%1.2%1.1%3.5%偿债能力偿债能力 资
15、产负债率 32.6%29.0%29.8%28.9%27.4%净负债率 -9.2%-7.4%-18.5%-25.9%-30.3%估值比率估值比率 PE 44.76 56.44 32.18 21.21 15.90 PB 6.07 5.23 5.20 4.18 3.31 EV/EBITDA 13.99 13.32 24.36 16.02 11.79 P/S 4.75 4.41 3.46 2.61 2.08 股息率 1.4%2.0%2.4%2.8%3.3%9%10%11%12%14%15%16%17%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-16%-8%0%8%16%25%2022-0520
16、22-102023-03股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅博士眼镜价格涨幅博士眼镜相对指数涨幅8%14%19%24%30%35%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)8%11%13%16%18%21%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-30%-26%-21%-17%-12%-7%-389-321-254-186-11921A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)AUiX0XjZdU5XlY0XmU9Y7NaOb
17、RtRrRsQoNkPqQnQiNoOvN8OpPnNvPsQmPxNsRzR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)目目 录录 图目录.4 表目录.6 1.盈利预测与估值.7 2.国内眼镜零售连锁龙头企业,渠道力与产品力均强.9 2.1.历经 30 年发展成长为国内眼镜零售连锁龙头,管理层具有丰富的从业经验.9 2.2.直营门店稳步扩张,整体店效稳中提升.13 2.3.镜片与镜架销售占比近 7 成、毛利占比近 8 成,2023Q1 营收净利恢复快速增长.15 3.眼镜零售渠道是执
18、行近视防控政策的重要阵线,国内竞争格局较分散望迎整合.18 3.1.竞争格局:眼镜零售渠道端竞争格局较生产端更为分散,龙头有望加快整合.18 3.2.行业变化:中小连锁与单体门店压力增加,功能镜片需求显著增强、换镜频次提升推动行业整合.21 3.3.政策催化:离焦镜提升近视防控工作的效率,眼镜零售门店成为近视防控的重要阵线.26 4.正式开启加盟将推动市场覆盖率大幅提升,抖音本地服务将提升到店客流.30 4.1.收购汉高/镜联推动加盟扩张,3 年覆盖 1 万家零售门店.30 4.2.抖音本地生活服务快速崛起,公司承接抖音流量支持有望实现门店客流、店效快速增长.33 4.3.加强与医院的视光项目
19、合作,利好增强专业服务能力.37 4.4.布局智能眼镜赛道,战略合作华为、雷鸟创新、ROKID.38 5.风险提示.41 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)图目录图目录 图 1:公司门店数量稳健增长 13 图 2:2022 年新增/净增门店延续增加但受影响 13 图 3:公司直营门店以华南/华东/西南为主 14 图 4:公司直营门店以商超及医疗为主 14 图 5:2022 年公司线上 GMV 达到 1.44 亿元 14 图 6:2021 年公司线上营收占比达 12.4%14 图
20、 7:商超及医疗门店店效更高 15 图 8:商超及医疗门店坪效更高 15 图 9:2021 年光学验配收入占比近 7 成 15 图 10:2021 年光学验配毛利占比近 8 成 15 图 11:2022 年营收增速回落 16 图 12:2022 年归母净利增速回落 16 图 13:2022 年毛/净利率下滑 17 图 14:2022 年 ROE 下滑 17 图 15:整体费用率稳步下降 17 图 16:销售费用率下降最为显著 17 图 17:资产负债率保持较低水平 18 图 18:2021-22 年经营净现金流显著好转 18 图 19:全球眼镜产品市场规模保持良好增长 19 图 20:中国眼镜
21、产品市场规模保持良好增长 19 图 21:中国镜片销售量增速保持在个位数 19 图 22:中国镜片销售额增速保持在个位数 19 图 23:眼镜行业产业链及产业链图谱 20 图 24:依视路陆逊梯卡 2021 年营收增速大幅回升 21 图 25:依视路陆逊梯卡 2021 年净利增速大幅回升 21 图 26:酒店行业供给侧大约出清约 25%22 图 27:国内超市行业供给侧持续出清 22 图 28:中国与世界视力问题人口比例对比情况 22 图 29:国内近视人口数量不断增加 22 图 30:2020 年儿童青少年近视率反弹 25 图 31:从小学到大学近视率一路攀升 25 图 32:儿童与青少年近
22、视危害颇大 25 图 33:消费者首选连锁眼镜零售店进行配镜 29 图 34:消费者对连锁眼镜零售店的认知对比 29 图 35:公司将汉高/镜联纳入并表范围 30 图 36:抖音本地生活推荐页流量入口占比最大,搜索是未来持续发力领域 33 图 37:抖音本地生活逻辑在于“店找人”,是推荐逻辑的延伸 34 图 38:抖音在本地生活市场的投入逐步升级 35 图 39:更明确的到店佣金分配制度提升效率 35 图 40:通过引流,抖音本地生活活跃用户不断增长 35 图 41:外部环境催化提前种草和替代性的营销投放 35 图 42:从商家的经营各环节来看,抖音平台活更利于本地生活头部商家经营 35 图
23、43:公司 Q1 抖音投放的 99 元套餐等活动吸睛 36 图 44:公司在抖音投放的五一新活动已上线 36 图 45:博士视觉可提供多项优质服务 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)图 46:雷鸟智能眼镜佩戴后界面 41 图 47:雷鸟智能眼镜佩戴后界面 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)表目录表目录 表 1:公司盈利预测表 7 表 2:公司主营收入
24、预测大表 7 表 3:PE 估值法估算出股票的合理估值为 34.24 元 8 表 4:PS 估值法估算出股票的合理估值为 31.92 元 9 表 5:公司于 1993 年成立,历经 30 年发展历程 9 表 6:公司 2023 年重点推进工作包括完善销售网络布局、推进加盟等 10 表 7:公司各品牌矩阵一览 11 表 8:公司与全球许多知名品牌建立了长期战略合作关系 11 表 9:公司前 10 大股东基本情况 12 表 10:公司主要董监高具备丰富的行业经验 12 表 11:国内主要眼镜零售商基本情况对比 20 表 12:成人功能性镜片一览 23 表 13:主要镜片生产企业的成人功能性镜片一览
25、 23 表 14:老花镜市场正在发生多元新兴变化 24 表 15:近视防控相关政策频繁出台 27 表 16:近视防控主要技术优劣解析一览 28 表 17:公司收购的标的资产包括汉高信息与镜联易购 31 表 18:镜联易购业绩承诺详细情况:包括注册门店数量以及 GMV 31 表 19:14 位镜联合伙人作为加盟模式的灵魂人物将发挥重要作用 32 表 20:加盟扩张对公司、对服务商、对下游零售门店均为利好 32 表 21:加盟扩张带来的增量贡献客观 33 表 22:公司目前合作的公立医院视光中心的基本情况 37 表 23:公司与雷鸟创新的合作事项解析 39 表 24:公司目前可销售及验配的智能眼镜
26、包括华为、雷鸟、Rokid 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)1.盈利预测与估值盈利预测与估值(一)盈利预测(一)盈利预测 结论:公司为国内连锁眼镜零售龙头之一,公司历经 30 年发展,截止2022 年底共拥有门店 513 家;2023 年 2 月起通过抖音本地生活服务投流实现门店客流与收入的快速提升,4 月起正式开启加盟模式、将加速推动市场覆盖率提升,看好未来发展提速。我们预测公司 2023-25 年营收分别 12.27/16.23/20.43 亿元,增速分别 28/3
27、2/26%,归母净利分别1.32/2/2.67 亿元(EPS 分别 0.76/1.15/1.54 元),增速分别 75/52/33%。表表 1:公司盈利预测表公司盈利预测表 指标指标 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入(百万百万)656 887 962 1,227 1,623 2,043 同比同比%35.2%8.4%27.5%32.2%25.9%毛利毛利(百万百万)444 576 595 761 972 1,201 毛利率毛利率 67.6%64.9%61.8%62.0%59.9%58.8%营业税金占比营业税金占比%0.3%0.3%0.3%0
28、.3%0.3%0.3%销售费用占比销售费用占比%46.9%42.5%42.9%41.0%37.8%36.7%管理费用占比管理费用占比%9.2%8.9%9.2%7.9%7.3%6.5%财务费用占比财务费用占比%0.0%0.9%1.0%0.7%0.5%0.4%所得税率所得税率%69 95 75 132 200 267 归属净利归属净利(百万百万)69 95 75 132 200 267 同比同比%37.0%-20.7%75.4%51.7%33.4%净利率净利率 10.5%10.7%7.8%10.7%12.3%13.1%EPS(元(元/股)股)0.40 0.55 0.43 0.76 1.15 1.5
29、4 数据来源:wind,国泰君安证券研究 备注:加盟业务起量后毛利率会有一定下降,同样会带来费用率下降。表表 2:公司主营收入预测大表公司主营收入预测大表 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 门店假设门店假设 门店数量(个)377 405 397 410 481 513 583 653 723 直营门店(个)353 377 368 389 464 492 562 632 702 加盟门店(个)传统的加盟门店,下同 24 28 29 21 17 21 21 21 21 新开门店(个)77 74 54 52 114 67 10
30、7 107 107 新开直营门店(个)64 66 44 46 110 63 100 100 100 新开加盟门店(个)13 8 10 5 4 4 7 7 7 关店(个)18 46 43 39 43 35 37 37 37 关闭直营门店(个)15 42 35 33 35 35 33 33 33 关闭加盟门店(个)3 4 8 6 8 0 4 4 4 净增加门店(个)59 28-8 13 71 32 70 70 70 净增门店数/门店总数 7%-2%3%17%7%14%12%11%净增加直营门店(个)24 (9)21 75 32 70 70 70 门店营收及单店假设门店营收及单店假设 直营门店营收(
31、亿元)4.60 5.30 5.80 5.5 7.6 7.55 10.23 12.66 15.32 加盟门店营收(亿元)0.041 0.049 0.038 0.026 0.051 0.032 0.070 0.077 0.084 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)直营+加盟总营收(亿元)4.64 5.35 5.84 5.53 7.65 7.58 10.30 12.73 15.40 线上营收(亿元)0.02 0.00 0.49 0.77 0.95 1.271 1.589 1.907
32、2.193 其他营收(亿元)0.06 0.31 0.22 0.27 0.27 0.77 0.39 0.39 0.39 加总营收(亿元)4.71 5.66 6.55 6.56 8.87 9.62 12.27 15.03 17.98 增速 20%16%0%35%8%28%22%20%单店店效单店店效假设假设 直营门店(万元/店/年)131 140 157 142 164 154 182.0 200.2 218.2 传统加盟门店(万元/店/年)17.2 17.4 13.2 12.5 30.1 15.1 33.4 36.8 40.1 加盟业务假设加盟业务假设 对赌协议要求注册商家数量(个)4000 7
33、000 10000 我们预期实际完成情况(个)6000 10500 15000 对赌协议要求 GMV 贡献(亿元)1.5 3 我们预期实际完成情况(亿元)2.25 4.5 并表收入(亿元)1.1475 2.295 收取加盟费单价(元)5000 10000 收取加盟费收入(亿元)0.0525 0.15 加盟费并表收入(亿元)0.02678 0.0765 传统业务+新业务营收(亿元)4.71 5.66 6.55 6.56 8.87 9.62 12.27 16.23 20.43 增速 20%16%0%35%8%28%32%26%毛利率假设毛利率假设 传统业务的整体毛利率 76.5%74.1%71.2
34、%67.6%64.9%61.8%62.0%62.5%63.0%传统业务的毛利(亿元)3.60 4.20 4.66 4.44 5.76 5.95 7.61 9.391 11.33 新业务的毛利率(%)20%20%新业务的毛利(亿元)0.327 0.677 整体业务的毛利(亿元)7.61 9.718 12.01 数据来源:wind,国泰君安证券研究 备注:因加盟模式扩张自 2023 年 4 月刚开始,仍需模型跑通,目前的预测与最终情况或存在一定差异。(二)估值测算(二)估值测算 公司作为国内眼镜连锁零售行业龙头之一及 A 股唯一标的,正积极发力包括离焦镜在内的功能性镜片销售并推进加盟模式,我们选择
35、同为眼镜行业的明月镜片以及同为专业零售的孩子王作为可比公司,此外考虑到公司与医院合作建设视光中心,亦选欧普康视(近视防控业务+发力终端视光中心)作为可比公司;同时考虑到全球眼镜巨头依视路与蔡司亦发力布局零售端,也作为可比公司进行估值对比。首先,首先,考虑考虑 PE估值方法,估值方法,预测公司合理估值为预测公司合理估值为 29.7 元。元。可比公司 2023年平均 PE 为 43.9 倍,同时考虑到海外零售及生产巨头依视路陆逊梯卡集团的 PE(LYR)为 37.2 倍,综合考虑,我们给予公司 2023 年 45 倍PE,按此预计公司合理估值为 34.24 元。表表 3:PE估值法估算出股票的合理
36、估值为估值法估算出股票的合理估值为 34.24 元元 公司名称公司名称 公司代码公司代码 股价(元)股价(元)EPS(元(元/股)股)PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 明月镜片明月镜片 301101.SZ 65.99 1.01 1.23 1.55 65.1 53.8 42.6 孩子王孩子王 301078.SZ 10.90 0.11 0.26 0.38 97.1 41.9 29.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)欧普康视欧普康视 3
37、00595.SZ 32.37 0.72 0.90 1.16 45.2 36.0 27.9 均值均值 69.1 43.9 33.2 博士眼镜博士眼镜 300622.SZ 24.96 0.43 0.76 1.15 57.5 32.8 21.6 博士眼镜博士眼镜 PE估值估值 45.0 博士眼镜合理估值股价(元博士眼镜合理估值股价(元/股)股)34.24 数据来源:wind,国泰君安证券研究 备注:各公司 2022 年 EPS为年报披露,2023-24 年为 wind 一致预期,博士眼镜为国泰君安预测;股价取 2023 年 4 月 30 日收盘价计算。其次,其次,考虑考虑 PS估值方法,估值方法,预
38、测公司合理估值为预测公司合理估值为 31.92元元。可比公司2023年平均 PS 为 9 倍,同时考虑到海外零售及生产巨头依视路陆逊梯卡集团的 PS(LYR)为 3.3 倍,综合考虑,我们给予公司 2023 年 4.5 倍 PS,按此预计公司合理估值为 31.92 元。表表 4:PS 估值法估算出股票的合理估值为估值法估算出股票的合理估值为 31.92 元元 公司名称公司名称 公司代码公司代码 市值市值(亿元)(亿元)营收(亿元)营收(亿元)PS 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 明月镜片明月镜片 301101.SZ 89 6.23 7.76 9.50 1
39、4.2 11.4 9.3 孩子王孩子王 301078.SZ 121 85.20 100.67 115.26 1.4 1.2 1.1 欧普康视欧普康视 300595.SZ 290 15.25 20.30 26.61 19.0 14.3 10.9 均值均值 11.5 9.0 7.1 博士眼镜博士眼镜 300622.SZ 43 9.62 12.27 16.23 4.5 3.5 2.7 博士眼镜博士眼镜 PS 估值估值 4.5 博士眼镜合理估值股价(元博士眼镜合理估值股价(元/股)股)31.92 数据来源:wind,国泰君安证券研究 备注:各公司 2022 年营收为年报披露,2023-24 年为 wi
40、nd 一致预期,博士眼镜为国泰君安预测;市值取 2023 年 4 月 30 日收盘价计算。综合考虑 PE、PS 估值并取近似平均值,给予公司目标价 33.1 元,给予增持评级。2.国内眼镜零售连锁龙头企业,渠道力与产品力均强国内眼镜零售连锁龙头企业,渠道力与产品力均强 2.1.历经历经3030年发展成长为国内眼镜零售连锁龙头,管理层具年发展成长为国内眼镜零售连锁龙头,管理层具有丰富的从业经验有丰富的从业经验 (一一)门店网络密布、品牌矩阵丰富、渠道优势显著门店网络密布、品牌矩阵丰富、渠道优势显著 博士眼镜博士眼镜成立于成立于 1993年,是国内眼镜连锁龙头之一,于年,是国内眼镜连锁龙头之一,于
41、 2017年年 3月月 15日在深交所上市,代码为日在深交所上市,代码为 300622.SZ。公司是国内知名的眼镜零售商,是深圳最大的专业眼镜连锁店品牌,是国内销售规模、门店数量领先的眼镜连锁零售企业之一。截至截至 2022 年底,门店数量达到年底,门店数量达到 513 家:家:公司渠道网络优势显著,截至 2022 年底拥有 492 家直营门店和 21 家加盟门店,合计 513 家门店,主要分布在一二线城市。公司代理销售全球 100 多个知名品牌,与全球许多知名眼镜企业建立了长期战略合作关系,并与众多信誉卓著的国内外大型连锁商业机构合作。表表 5:公司于:公司于 1993 年成立,历经年成立,
42、历经 30 年发展历程年发展历程 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)时间时间 事件事件 1993 年 刘晓、范勤夫妇创立博士眼镜行,这家老博士店依然位于深圳红荔路通心岭 23 栋。1993 年 博士眼镜第一家分店开业,标志博士开启企业连锁之路。1996 年 博士进入南昌市场,获江西省“一级眼镜店”的称号,如今的南昌市场已形成独立销售大区。1998 年 博士进入东莞市场,此后形成销售分区,覆盖东莞及周边片区。2003 年 博士进入北京市场,此后形成销售分区,覆盖华北区域。200
43、7 年 博士进入昆明市场,此后形成销售分区,覆盖西南区域,并成为面向东南亚市场的窗口。2007 年 博士加快了品牌升级的战略步伐,使用全新的更具现代时尚感的品牌标识,为企业的国际化、时尚化进程注入了更多的活力。2008 年 4 月博士总部迁入 CBD 中心区荣超经贸中心;9 月进入重庆市场,此后形成销售分区,覆盖重庆及西部区域。2009 年 博士进入广州市场,至此博士眼镜连锁版图已覆盖广东全省。2010 年 博士引入高端眼镜店总统眼镜。2011 年 8 月博士布吉培训基地投入使用;11 月博士进入大连市场,并以大连为核心陆续开拓东北市场 2012 年 博士进入成都市场,至此博士眼镜连锁版图已覆
44、盖至华南、西南、中南、华北、东北地区。2013 年 联手欧洲设计师品牌 Alain mikli 启动 F.B.M 年轻时尚眼镜品牌。2014 年 博士开发出快时尚眼镜品牌zle 眼镜。2015 年 博士开发出设计眼镜品牌砼:石人工眼镜。2017 年 博士于深交所上市。2018 年 落实募投“信息化建设项目”,按照信息化建设规划,逐步上线新的眼镜零售管理系统(ERP)、办公自动化系统(OA)、会员服务系统(CRM)、巡店管理、线上培训系统、电子发票税控管理等信息化管理系统。2019 年 博士与罗湖医院集团进一步加深合作,共同发起的深圳市博士视觉健康研究院暨“近视防控工作规范”深圳标准示范项目启动
45、仪式在公司供应链运营中心举行。2020 年 微商城正式上线运营。2021 年 博士积极参与海南自由贸易港国际旅游消费中心建设,与三亚中央商务区管理局签订投资合作意向协议。2022 年 与深免集团、海旅免税等筹办成立全国仅有的三家离岛免税配镜中心。2023 年 博士正式推进加盟模式。数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 表表 6:公司公司 2023 年重点推进工作包括完善销售网络布局、推进加盟等年重点推进工作包括完善销售网络布局、推进加盟等 详细情况详细情况 完善销售网络布局,提升市场占有率 将结合未来市场环境及行业发展趋势,不断完善全国范围内线下零售网络建设,在深耕核心区域提升品牌竞争力的同时
46、,依托公司数字化加盟新模式和灵活高效的加盟采购平台,向全国市场进行外延式扩张,持续提升市场占有率,推动企业进入高质量发展新阶段。建立数据中台,提升科学决策能力 将围绕核心业务建立业务观测和结果评价数据体系。通过及时、客观、体系化的业务管理报表,推动科学决策,为核心业务的稳健、科学发展奠定数据基石。通过可量化的评价标准系统性地建立对行业发展形势的认知和企业关键岗位的专业标杆。发挥数字化基建优势,积极探索“新零售”模式 将不断优化全域运营体系,构建线上线下融合发展的经营模式。依托中心化流量运营能力、数字化基建优势及连锁品牌优势和渠道网络规模优势,通过制作精美的内容吸引用户沉淀,进行高质量的营销,为
47、门店引入高质量消费者。推进组织升级,提高人才密度和运营效能 管理层将聚焦内部科学管理体系,持续导入标准化、规范化管理,设计科学合理的激励机制,提高对骨干队伍的待遇和要求。公司也将加大人才招聘和培养力度,创造成长晋升空间,提高员工的专业能力的同时,增强员工积极性和主人翁意识,实现员工和公司共同价值成就。数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 公司深耕眼镜零售行业多年,旗下品牌矩阵丰富。公司深耕眼镜零售行业多年,旗下品牌矩阵丰富。公司专注眼镜零售业务,不断深化定位,持续优化品牌体系,其旗 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 42 Table_Page 博士眼
48、镜博士眼镜(300622)(300622)下品牌包括:定位于“高端定制”的眼镜连锁品牌“President optical”、定位于“专业视光”的眼镜连锁品牌“博士眼镜”、定位于“时尚快消”的眼镜连锁品牌“zle”、定位于“个性潮牌”的眼镜连锁品牌“砼”、定位于“复古文化主题”的“ZORRO”品牌、定位于“新消费零售”的“Boojing”品牌。公司一直注重品牌体系化建设并不断丰富品牌内涵,以满足不同消费者的多层次需求,从而拓宽目标消费群体的范围,避免同质化竞争,使品牌效益与经济效益均得到提升。表表 7:公司各品牌矩阵一览公司各品牌矩阵一览 详细情况详细情况 President optical
49、2010 年,博士眼镜引入了澳洲的新贵眼镜President(汉语为总统之意)。它打破传统眼镜连锁店的范畴,带来崭新的概念店经营模式,其中就包括了国际先进的私人专业配镜、个人视光顾问、形象设计等多方位服务。博士眼镜 博士眼镜网罗国际顶级品牌,以上品的标准甄别眼镜精品,旗下主要经销 BURBERRY、BVLGARI、CARTIER、DIOR 等众多国际一线品牌眼镜,尽所能把世界上独特、另类、富时尚品位的眼镜款式呈现于世,让顾客充分享受高贵、时尚之美。门店覆盖全国一二线城市。z le Zle 品牌由博士眼镜连锁股份有限公司创立于 2014 年,是一家集设计、生产、销售、服务为一体的中国快时尚眼镜品
50、牌商。砼 砼是博士眼镜连锁股份有限公司旗下品牌,是一家汇集快时尚眼镜、潮牌眼镜的集合店品牌。砼品牌 2015 年开始进入市场,通过新锐的时尚概念、设计感十足的产品赢得顾客的青睐。ZORRO ZORRO 品牌创始人为博士眼镜集团董事长刘晓先生,打造“专业化”、“亲民价”的眼镜品牌,让每一个人都能戴上高品质的舒适眼镜。Boojing“Boojing”为博士眼镜新消费零售品牌,融合公司线上与线下渠道优势,打造新消费零售品牌,依托强大的供应链为消费者提供全球潮流尚品,传递“眼镜链接世界,镜见真我”的态度和个性,同时,引进全球高端验光设备,为消费者提供专业配镜体验。数据来源:公司官网,国泰君安证券研究
51、公司代理销售全球公司代理销售全球 100多个知名品牌,与全球许多知名眼镜企业建立了多个知名品牌,与全球许多知名眼镜企业建立了长期战略合作关系。长期战略合作关系。公司与一批国内外知名眼镜供应商建立了长期稳定的业务合作关系,供货渠道稳定为公司经营发展提供了有力的支持;公司连锁经营集中采购的规模优势,不仅获得供应商在品牌推广、市场活动、返点让利等方面的支持,也在一定程度上降低了经营成本,提高了市场竞争力;依托供应链管理和专业服务优势,公司与一些国内知名商业地产商、大型商业机构、企业、医院建立了密切的合作关系,通过与各方的资源整合、优势互补,进一步提升连锁经营效率和核心竞争力。表表 8:公司公司与全球
52、许多知名与全球许多知名品牌品牌建立了长期战略合作关系建立了长期战略合作关系 详细情况详细情况 镜架/太阳镜品牌 BURBERRY、Bvlgari、CARTIER、CHOPARD、coach、EMPORIO、GUCCI、LINDBERG、LineArt、MONTBLANC、PRADA、PORSCHE 等 智能眼镜品牌 华为、雷鸟创新等 镜片品牌 蔡司、罗敦司得、豪雅、尼康等 离焦镜品牌 依视路星趣控、豪雅新乐学、蔡司成长乐/小乐圆等 角膜镜 依视路 CRT、阿尔法、普诺瞳等 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜
53、(300622)(300622)数据来源:wind 等,国泰君安证券研究 (二)股权结构集中,核心高管团队拥有丰富的从业经验(二)股权结构集中,核心高管团队拥有丰富的从业经验 公司股权结构集中。公司股权结构集中。公司实际控制人为刘晓先生和范勤女士,2022 年 5月刘晓先生将其 5%股权转让,目前持股比例为 20.48%,范勤女士目前持股 22.17%,董事长夫妻累计持股达到 42.65%。表表 9:公司:公司前前 10 大股东基本情况大股东基本情况 数据来源:wind,国泰君安证券研究 备注:股权比例为截至到 2023Q1。公司主要董事高管公司主要董事高管行业经验丰富,在技术层面上具领头雁的
54、重要性。行业经验丰富,在技术层面上具领头雁的重要性。刘晓现任公司董事长、澳大利亚中国大陆华人联合会副主席、中国深圳狮子会副会长、中国深圳红荔狮子会创会会长,先后被评为“深圳百名行业领军人物”、“中国品牌百名创新人物奖”等荣誉称号;范勤现任公司总裁,深圳十大杰出女企业家,视光行业科班出身,1990 年毕业于长春光学精密机械学院,1993 年建立博士眼镜第一家门店;杨秋现任公司副总经理,2003 年入职,曾任公司财务部经理、财务总监,现任公司董事、副总经理。表表 10:公司主要:公司主要董监高具备丰富的行业经验董监高具备丰富的行业经验 数据来源:wind,国泰君安证券研究 股东名称股东名称 期末参
55、考市值(亿元)期末参考市值(亿元)持股数量持股数量(股股)持股数量变动持股数量变动(股股)占总股本比例占总股本比例(%)LOUISA FAN 8.29 38,420,935 0 22.17 ALEXANDER LIU 7.66 35,491,665 0 20.48 飞象尊享私募证券投资基金 1.86 8,620,930 0 4.98 建水县江南道企业管理有限公司 0.79 3,672,439 0 2.12 陈家烨 0.50 2,320,000 1.34 戚利刚 0.47 2,197,000-647,000 1.27 何小妹 0.46 2,148,000 215,000 1.24 陈曦 0.42
56、 1,949,936 1,900 1.13 张淑林 0.40 1,835,558-72,500 1.06 姓名姓名 职职务务 简介简介 刘晓刘晓 董事长 1962 年出生,中专学历,澳大利亚国国籍。1993 年 3 月起与 LOUISAFAN 女士以个体工商户形式开始经营管理博士眼镜品牌和 Presidentoptical 品牌的眼镜连锁零售门店,并于 1997 年 4 月与LOUISAFAN 女士创立公司,现任公司董事长。范勤范勤 董事,总经理 1969 年出生,硕士研究生学历,澳大利亚国国籍。1993 年 3 月起与 ALEXANDERLIU 先生以个体工商户形式开始经营管理博士眼镜品牌和
57、 Presidentoptical 品牌的眼镜连锁零售门店,并于1997 年 4 月与 ALEXANDERLIU 先生创立公司,现任公司董事,总经理。刘开跃刘开跃 董事,副总经理 1963 年出生,中专学历,中国国籍,无境外居留权。2001 年入职公司,历任公司人事经理,现任公司董事,副总经理。刘之明刘之明 董事,副总经理 1972 年出生,大专学历,中国国籍,无境外居留权。1997 年入职公司,历任公司人力资源部经理,总经办主任,工程部经理,现任公司董事,副总经理,投资发展部总监。杨秋杨秋 董事,副总经理,董秘 1969 年出生,硕士研究生学历,中国国籍,无境外居留权。2003 年入职公司,
58、历任公司财务部经理,财务总监,现任公司董事,副总经理,董事会秘书。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)备注:董监高名单为截至到 2023Q1。2.2.直营门店稳步扩张,整体店效稳中提升直营门店稳步扩张,整体店效稳中提升 公司目前一共有公司目前一共有 513家门店,家门店,2022年受外部环境影响拓店放缓,年受外部环境影响拓店放缓,2023年年起将加快拓店步伐起将加快拓店步伐(指直营门店指直营门店)。截止 2022 年底,公司拥有门店 513 家,其中直营门店 492 家,加盟门
59、店 21 家,员工总数(含子公司)超 2000 人,已经形成全国的销售网络,经营网点覆盖 23 个省、自治区、直辖市;公司以直营门店为主公司以直营门店为主:2017-22 年直营门店从 353 家增加至 492家,加盟门店从 24 家降低至 21 家;2022 年直营门店主营业务收入达到7.55 亿元占总营收的 78.5%。图图 1:公司门店数量稳健增长公司门店数量稳健增长 图图 2:2022 年新增年新增/净增门店延续增加但受影响净增门店延续增加但受影响 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 按地区结构:华南、华东为主。按地区结构:华南、华东为主。截止
60、2022 年底,公司共有 273 家直营门店位于华南、126 家直营门店位于华东,按门店数量占比分别为 55.5%、25.6%,合计占比高达为 81.1%/+1.8pct。西南地区直营门店为 68 家;西北、华北、华中、东北合计仅 25 家。按渠道结构:商超及医疗为主,独立街铺为辅。按渠道结构:商超及医疗为主,独立街铺为辅。截止 2022 年底,公司共有 397 家直营门店位于商超及医疗/+30 家、95 家直营门店位于独立街铺/-2 家。公司目前已与华润万象、天虹、山姆开展体系化深耕的资源合作。2021 年商超及医疗直营门店贡献收入 6.36 亿元/+1.01%,独立街铺0100200300
61、4005006002002020212022个门店数量直营门店(20)02040608002020212022个新开门店新开直营门店净增加门店何庆柏何庆柏 副总经理 1976 年出生,中国国籍,无境外居留权,中专学历。2000 年 2 月入职本公司,历任公司南昌区营业部经理,公司监事会主席;现任公司区域营运高级总监。张晓明张晓明 副总经理,财务总监 1973 年出生,中国国籍,无境外居留权,本科学历。历任职于深圳力诚会计师事务所,深圳天华会计师事务所,深圳诚信会计师事务所;2013 年 4 月入职公司,现任公司财务总监。郑庆秋郑
62、庆秋 副总经理 1973 年出生,中国国籍,无境外居留权,高中学历。1997 年 5 月入职本公司,历任公司质检部经理,采购部经理,公司监事;现任公司采购部总监。BING XIA 副总经理 1985 年出生,加拿大国国籍,毕业于加拿大卡尔加里大学,取得统计学硕士学位,持有 FRM、ERP 证书,曾先后任职于多伦多道明证券,洲际交易所,帕克兰集团,浙江大搜车融资租赁有限公司和杭州有赞科技有限公司。2022 年 12 月加入公司任公司总经理助理兼人力资源部总监。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)
63、(300622)直营门店贡献收入 1.19 亿元/-8.52%。图图 3:公司直营门店以华南公司直营门店以华南/华东华东/西南为主西南为主 图图 4:公司直营门店以商超及医疗为主公司直营门店以商超及医疗为主 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 按线上线下:线下配镜仍为主要场景。按线上线下:线下配镜仍为主要场景。2022 年公司线上渠道 GMV达到 1.44 亿元/+35%,对应营业收入(不含税)为 1.27 亿元/+34%,占营收的 13.2%/+0.5pct。天猫平台占比高达 85.4%,其次为微商城体系 5.45%、博镜抖音直播间 5.17%;公司通
64、过线上公域流量平台及线上私域流量平台宣传产品信息、优惠活动、销售团购券、门店位置等,以吸引粉丝和会员关注、维护客户关系、引导顾客到店现场体验等,实现线上与线下融合发展。2022 年线上公域流量平台团购券交易金额为 0.9 亿元/+96%。图图 5:2022 年公司线上年公司线上 GMV 达到达到 1.44 亿元亿元 图图 6:2021 年公司线上营收占比达年公司线上营收占比达 12.4%数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 店效店效/坪效对比:商超及医疗店效坪效对比:商超及医疗店效/坪效均显著提升,坪效均显著提升,2022年受到外部环年受到外部环境影响,我
65、们判断境影响,我们判断 2023 年将企稳回升。年将企稳回升。店效:店效:2017-21 年直营门店店效从 131 万元提升到 164 万元,CAGR为 5.8%,2022 年因外部环境影响下降至 154 万元;其中商超及医疗门店店效 160 万元高于独立店铺门店 125 万元;坪效:坪效:2017-21 年直营门店坪效从 2.12 万元/平米提升到 2.71 万元/05003002002020212022个华南华东西南05003003504004502002020212022个直营门店-商超及医疗直营门店
66、-独立街铺0.00.20.40.60.81.01.21.41.620022万元线上GMV线上营收0%2%4%6%8%10%12%14%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.020022亿元总营收线上营收线上营收占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)平米,CAGR 为 6.1%,2022 年因外部环境影响下降至 2.43 万元/平米;其中商超及医疗门店坪效高于独立店铺门店;我们按照加回线上营收后的总营收/全部门店
67、(包括直营+加盟)计算总店效发现,2022 年为 188 万元/+3 万元仍保持提升趋势;我们认为店效与坪效提升因:1)公司优化产品品类结构和渠道,中高端消费客群占比上升,客单量和客单价均有所上升。2)线上化发力带来客流增加。3)离焦镜等功能性镜片占比提升,其高客单价及家庭层面的配镜集聚效应提升店效及坪效。眼镜门店核心在于流量与产品,公司对标海外发达国家门店店效仍有较高提升空间。图图 7:商超及医疗门店店效更高商超及医疗门店店效更高 图图 8:商超及医疗门店坪效更高商超及医疗门店坪效更高 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 2.3.镜片与镜架销售占比近镜
68、片与镜架销售占比近7 7成、毛利占比近成、毛利占比近8 8成,成,2023Q12023Q1营营收净利恢复快速增长收净利恢复快速增长 (一)主营构成(一)主营构成 镜片与镜架销售占比近镜片与镜架销售占比近 7成,成,2021年类目调整为年类目调整为光学眼镜及验配服务光学眼镜及验配服务:2016-21 年光学眼镜及验配(2020 年之前为镜片+镜架)业务的收入占比基本保持在 67-70%,为公司第一大主营业务;其他业务中,隐形眼镜收入占比基本保持在 14-16%;2016-21 年光学眼镜及验配(2020 年之前为镜片+镜架)业务的毛利占比从 2016 年的 72.3%提升至 2022 年的 77
69、.1%;其他业务中,隐形眼镜毛利占比从 2016 年的 13.7%下降至 2022 年的 8.9%,主要因毛利率从 64%下降至 36.5%,成镜系列产品毛利占比略提升。图图 9:2021 年光学验配收入占比近年光学验配收入占比近 7 成成 图图 10:2021 年光学验配毛利占比近年光学验配毛利占比近 8 成成 05002020212022万元总门店计算店效直营门店商超场所及医疗机构独立街铺05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002002020212022元/平米商超场所及医疗机构独
70、立街铺合计 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 (二)关键财务指标(二)关键财务指标 外部环境导致外部环境导致 2022 年营收净利增长承压,但年营收净利增长承压,但 2023Q1 年大幅回升:年大幅回升:2016 年起营收、归母净利稳步增长,但 2020 及 2022 年均受到外部环境影响出现一定波动;2022 年营收 9.62 亿元/+8.42%,归母净利7516 万元/-20.7%。2023Q1:
71、营收 3.10 亿元/+40.1%,归母净利 3728 万元/+441%、较2021Q1 增长 74%;我们认为主要因:1)抖音投流为门店带来的新增客流显著,流量入口变迁背景下,公司承接抖音流量支持,店效有望大幅提升;2)春节后配镜回补需求快速释放;3)离焦镜等功能性镜片占比提升;4)信息化/数字化提效,费用端持续优化。图图 11:2022 年营收增速回落年营收增速回落 图图 12:2022 年归母净利增速回落年归母净利增速回落 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 2022 年年毛、净利率下滑但毛、净利率下滑但 2023Q1 回升:回升:毛利率:毛利率:
72、毛利率从 2016 年的 75.74%下降至 2022 年的 61.84%,但是镜片的毛利率基本保持在 80%以上、镜架保持在 70%以上,主要是隐形眼镜与太阳镜等产品的毛利率下滑、且功能性镜片毛利率有一定下降;净利率:净利率:净利率从 2016 年的 9.08%提升至 2021 年的 10.65%,2022年下降至7.67%因外部环境影响(新店爬坡期变慢、刚性费用支出等),0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022光学眼镜及验配服务隐形眼镜成镜系列产品镜片镜架太阳镜隐形护理液老花镜其他主营0%10%20%30%40%50
73、%60%70%80%90%100%2002020212022光学眼镜及验配服务隐形眼镜成镜系列产品镜片镜架太阳镜隐形护理液老花镜其他主营其他业务0%5%10%15%20%25%30%35%40%024687200212022亿元总营业收入同比增长率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.20.40.60.81.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022亿元归母净利同比增长率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 42 Table_Pa
74、ge 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)毛利率下降背景下净利率保持提升与严控费用支出等因素有关;但 2023Q1 净利率反弹至 12.37%创单季度新高,我们认为因抖音投流带来的客流明显增长(这部分对应的额外费用支出较低)且规模效应显现导致期间费用率下降(43.78%/-11.51pct);ROE:ROE 从 2016 年的 15.4%下降至 2019 年的 10.99%,此后回升至 2021 年的 14.41%,2022 年因外部环境影响下降。图图 13:2022 年毛年毛/净利率下滑净利率下滑 图图 14:2022 年年 ROE下滑下滑 数据来源:Wind,国泰君安证券研究
75、数据来源:Wind,国泰君安证券研究 2016-22 年销售费用率显著下降:年销售费用率显著下降:期间费用率:期间费用率:从 2016 年的 61.65%下降至 2021 年的 52.27%,2022年提升至 53.05%,整体来看主要因销售费用率下降较多。销售费用率:销售费用率:从 2016 年的 53.88%下降至 2021 年的 42.52%,2022年提升至 42.9%,销售费用高企主要因租金、物业、水电费较高(占比半壁江山)以及职工工资和社保较高,但是通过一系列降本增效措施以及门店扩张后的规模效应逐步体现,销售费用率正在下降。管理费用率:管理费用率:从 2016 年的 7.31%提升
76、至 2019 年的 10.55%,之后下降至 2022 年的 9.16%。财务费用率:财务费用率:较低。图图 15:整体费用率稳步下降整体费用率稳步下降 图图 16:销售费用率下降最为显著销售费用率下降最为显著 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率净利率(右轴)10%11%12%13%14%15%16%20
77、0022净资产收益率(摊薄)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%200022销售费用率管理费用率财务费用率整体费用率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%200022销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)资产负债率较低,经营现金流有所波动:资产负债率较低,经营现金流有所波动:资产负债率:资产负债率:2016
78、-20 年资产负债率基本保持在 13-18%,2021 年上升至 32.63%,主要因执行新租赁会计准则,将租赁负债分别在一年内到期的非流动负债报表项目中列示 1.01 亿元和租赁负债中列示1.03 亿元,另有新增 1.01 亿银行可转让大额存单在其他非流动金融资产中列示,导致合并后的资产负债率上升 15.66%;但各子公司以累计可供分配利润向母公司分配利润 8045 万元,降低了母公司负债水平,母公司资产负债率仅略上升 0.84pct 至 29.93%;2022 年整体的资产负债率下降至 29%;经营现金流:经营现金流:2021-22 年经营净现金流较此前有明显好转,分别为2.14/2.08
79、 亿元,主要因 1)销售收款增加;2)根据新租赁准则规定,支付的固定租金部分作为偿还租赁负债本金和利息所支付的现金,计入筹资活动现金流出。图图 17:资产负债率保持较低水平资产负债率保持较低水平 图图 18:2021-22 年经营净现金流显著好转年经营净现金流显著好转 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 3.眼镜零售渠道是执行近视防控政策的重要阵线,国眼镜零售渠道是执行近视防控政策的重要阵线,国内竞争格局较分散望迎整合内竞争格局较分散望迎整合 3.1.竞争格局:眼镜零售渠道端竞争格局较生产端更为分散,竞争格局:眼镜零售渠道端竞争格局较生产端更为分散,龙头
80、有望加快整合龙头有望加快整合 (一)(一)国内镜片行业市场规模稳健扩张,到国内镜片行业市场规模稳健扩张,到 2025 年将超千亿年将超千亿 全球及中国眼镜产品市场规模不断扩大,到全球及中国眼镜产品市场规模不断扩大,到2025年前者将达到年前者将达到1,585亿亿美元、后者将达到美元、后者将达到 1,142 亿元人民币。亿元人民币。据 Statista,2012 年至今全球眼镜产品市场规模保持良好增长态势,从 2012 年的 1,194 亿美元增长至 2019 年的 1,302 亿美元,CAGR为 1.24%,2020 年受疫情影响下滑至 1,043 亿美元;随全球眼镜产品人均支出额的进一步提高
81、,全球眼镜产品市场规模将保持稳步增长,预计到 2025 年望增长至 1,585 亿美元,CAGR 为 8.73%;据欧睿咨询,2012 年至今我国眼镜产品市场规模保持快速增长态势,从 2012 年的 528 亿元增长至 2019 年的 895 亿元,CAGR为 7.83%,远高于同期全球增速水平;预计到 2025 年望增进一步长至 1,142 亿10%15%20%25%30%35%200022资产负债率0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.5200022亿元经营净现金流比营
82、收 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)元,CAGR 为 6.82%。图图 19:全球眼镜产品市场规模保持良好增长:全球眼镜产品市场规模保持良好增长 图图 20:中国眼镜产品市场规模保持良好增长:中国眼镜产品市场规模保持良好增长 数据来源:Statista,国泰君安证券研究 数据来源:Euromonitor,国泰君安证券研究 备注:左图单位为亿美元;右图单位为亿元人民币;2022-25 年为预测值 中国眼镜镜片市场规模到中国眼镜镜片市场规模到 2025 年望突破年望突破 400
83、亿元。亿元。随我国近视人口不断增长、消费者对功能性镜片以及视光矫正的需求力度持续增加、眼镜更换频次增加等,镜片消费需求亦不断增长,据欧睿咨询,国内镜片市场规模已从 2012年的 186亿元增至2019 年的310 亿元,CAGR达7.6%。预计到 2025 年望增长至 408 亿元,CAGR 为 7.5%。图图 21:中国镜片销售量增速保持在个位数:中国镜片销售量增速保持在个位数 图图 22:中国镜片销售额增速保持在个位数:中国镜片销售额增速保持在个位数 数据来源:Euromonitor,国泰君安证券研究 数据来源:Euromonitor,国泰君安证券研究 备注:2022-25 年为预测值 我
84、们认为,未来随着居民可支配收入的进一步提升、人们消费理念的转变等,我国眼镜片人均支出额、人均购买量仍有较高提升空间,我国眼镜市场规模仍有较大增长空间。(二)眼镜零售行业竞争格局较生产端更分散(二)眼镜零售行业竞争格局较生产端更分散 眼镜行业产业链主要分上、中、下游:眼镜行业产业链主要分上、中、下游:上游由原材料和辅料供应商、设备供应商构成。上游由原材料和辅料供应商、设备供应商构成。上游厂商主要向中020040060080002200002220232024202502004006008
85、0022000022202320242025-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0.00.51.01.52.02.53.03.5200022202320242025销售量(亿片)增速-10%-5%0%5%10%15%20%0500300350400450200002242025市场规模(亿元)增速(%)请务必阅读正文之后的免责条款部
86、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)游生产商提供树脂、玻璃、塑料及模具、光学添加剂等镜片生产原料和生产设备,此外还向下游零售商提供验配设备。中游主要由镜片生产厂商构成。中游主要由镜片生产厂商构成。中游的镜片生产厂商除了加工生产镜片成品和定制的车房片,还要承担材料、膜层、工艺技术、光学性能等方面的研发设计工作,并为下游销售渠道提供销售折扣、专业设备、加工、售后、销售员及视光师专业培训等支持。下游主要由代理商、经销商和镜片零售商组成。下游主要由代理商、经销商和镜片零售商组成。下游的经销商/零售商等主要包括连锁眼
87、镜零售商、眼镜零售门店、电商平台、民营眼科医院以及综合医院附属的配镜中心等。下游零售商直接面对终端消费者,需要在门店配置专业设备和专业视光人员,为消费者提供验光、配镜、镜片镜架装配、试戴体验等专业服务。图图 23:眼镜行业产业链及产业链图谱眼镜行业产业链及产业链图谱 数据来源:艾瑞咨询 国内眼镜零售竞争格局较为分散,龙头企业正在快速成长。国内眼镜零售竞争格局较为分散,龙头企业正在快速成长。国内眼镜连锁零售参与者众多,主要包括连锁品牌店、时尚集合店、医疗机构与视光中心等,主要参与者包括宝岛眼镜、博士眼镜、欧普康视等,同时一批新零售企业正在快速崛起。国内眼镜零售端竞争格局较为分散,CR10市场份额
88、或仅约 10-15%左右、显著低于美国的约 35%,而生产端 CR10按销售额统计已达到 82%、按销售量统计已达到 68%。表表 11:国内主要眼镜零售商基本情况对比国内主要眼镜零售商基本情况对比 主要情况主要情况 宝岛眼镜 成立于 1972 年,一直以来秉持“用专业的心,做专业的事”理念,不断引进国际级视光高科技产品,以及和国家级重点高校合作,进行专业人才培训,并积极参与国家质量部门检测,落实高质量的商品分析,真正创造企业、政府高校和视光产业,三方面纵横一体的企业。目前中国大陆已经突破 1200 家门店。博士眼镜 成立于 1993 年,是国内知名的眼镜零售商,是深圳最大的专业眼镜连锁店品牌
89、,是国内销售规模、门店数量领先的眼镜连锁零售企业之一。截至 2021 年底,门店数量达到 481 家,其中有 464 家直营门店和 17 家加盟门店,主要分布在一二线城市。公司代理销售全球 100 多个知名品牌,与全球许多知名眼镜企业建立了长期战略合作关系,并与众多信誉卓著的国内外大型连锁商业机构合作。吴良材眼镜 三联集团吴良材眼镜公司始创于清代康熙 58 年(公元 1719 年),其前身是澄明斋玉器铺,最早开设在南市方浜中路光启路口 1935 年吴良材眼镜公司在南京东路开设总店,配置了新式验光仪器和研磨机械设备、自设磨片车间和制架工场,除了门市定配眼镜,还兼营批发业务,客户遍及东南亚及南美巴
90、西等地。宝视达眼镜 成立于 1987 年,现已成为河南省眼镜零售业的龙头,拥有 400 余家连锁店,2000 多名员工,留美视光博士 2人、视光技师 20 余人、高级验光员 180 余人。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)溥仪眼镜 成立于 2001 年,业务遍及大中华地区 23 个主要城市,89 间店铺位处各大都会的优越地段。溥仪眼镜与国际光学品牌合作,引进业界顶尖验光技术,带来 ZEISS VISION CENTER BY PUYI OPTICAL 及 NIKON VISI
91、ON EXPERIENCE,提供顶尖先进的全面护眼检查服务。木九十 成立于 2010 年,总部位于深圳,是为全球年轻人而生的新锐造型眼镜品牌。截止 2019 年,木九十门店已覆盖大陆一、二、三线城市全部核心商圈,业务遍布亚洲、澳洲与欧美,全球店面数逾 1000 家。LOHO LOHO 是眼镜行业的新兵,2012 年创立于深圳,隶属于香港乐活集团,是国内首家新零售眼镜品牌。LOHO 开店是从 2017 年开始的,到 2018 年大规模扩张,目前在全国布局近 1000 家品牌门店,覆盖了 200 多个大中型城市的核心商圈,拥有 700w+的品牌会员。数据来源:搜狐网等,国泰君安证券研究 对标海外,
92、对标海外,美国、欧洲、日本的眼镜零售行业集中度较高,龙头公司通美国、欧洲、日本的眼镜零售行业集中度较高,龙头公司通过并购整合等提升市场份额过并购整合等提升市场份额,详情参考,详情参考 眼镜零售行业市场广阔,龙头眼镜零售行业市场广阔,龙头整合有望提速整合有望提速。以以依视路陆逊梯卡依视路陆逊梯卡集团为例,合并后实力大幅增强,集团为例,合并后实力大幅增强,2021年营收达到年营收达到198 亿欧元,净利达到亿欧元,净利达到 14.6 亿欧元亿欧元:依视路陆逊梯卡集团 2021 年营收达 198.2 亿欧元/+37%,较 2020 年增速大幅回升;合并前的依视路于 2018 年营收为 74.6 亿欧
93、元、陆逊梯卡为 89.3 亿欧元;依视路陆逊梯卡集团 2021 年净利达 14.63 亿欧元/+86%,较 2020 年增速大幅回升;合并前的依视路于 2018 年净利为 9.23 亿欧元,陆逊梯卡为 9 亿欧元(非归母口径)。图图 24:依视路陆逊梯卡依视路陆逊梯卡 2021 年营收增速大幅回升年营收增速大幅回升 图图 25:依视路陆逊梯卡依视路陆逊梯卡 2021年净利增速大幅回升年净利增速大幅回升 数据来源:Wind,公司官网,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,公司官网,国泰君安证券研究 我们认为眼镜零售商的价值属性正愈发凸显,纵览全球,零售商与生产我们认为眼镜零售商的价值属性正愈发凸
94、显,纵览全球,零售商与生产商的合作将继续推进。商的合作将继续推进。陆逊梯卡集团与依视路的合并、以及收购荷兰零售巨头 GrandVision 意味着眼镜中游制造商与下游零售商存在着更多的协同合作的可能,纵览全球,其他龙头公司如卡尔蔡司、豪雅等企业均在制造端与零售端有更多布局。3.2.行业变化:中小连锁与单体门店压力增加,行业变化:中小连锁与单体门店压力增加,功能镜片需求功能镜片需求显著增强显著增强、换镜频次提升推动行业整合、换镜频次提升推动行业整合 (一)眼镜零售行业内(一)眼镜零售行业内中小连锁与单体门店压力增加,行业迎整合契机中小连锁与单体门店压力增加,行业迎整合契机-20%-10%0%10
95、%20%30%40%50%0.050.0100.0150.0200.0250.0200202021亿欧元总营收增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.05.010.015.020.025.0200202021亿欧元净利润增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)过去过去 3 年外部环境影响年外部环境影响线下线下实体零售,各业态均受到冲击:实体零售,各业态均受到冲击:酒店:2021 年国内酒店行业进一
96、步出清,酒店规模缩减至 25.2 万家,同比减少 2.7 万家;客房总规模收缩至 1346.9 万间,同比减少185.7 万间。自 2019-21 年,行业整体出清约 25%。超市:2019-21 年国内超市门店数量从 26927 家下降到 22218 家,行业整体出清约 17%。图图 26:酒店行业供给侧大约出清约:酒店行业供给侧大约出清约 25%图图 27:国内超市行业供给侧持续出清:国内超市行业供给侧持续出清 数据来源:中国酒店业发展报告,国泰君安证券研究 数据来源:中商产业研究院,国泰君安证券研究 眼镜零售行业眼镜零售行业同样受到同样受到冲击,中小连锁与单体门店受影响相对较高。冲击,中
97、小连锁与单体门店受影响相对较高。眼镜零售行业存在冲击的主要原因是需依靠线下门店进行配镜、售卖,线上较难满足客户配戴眼镜的舒适度,因此疫情导致的停业对零售门店存在冲击。中小连锁与单体门店受影响相对较高,跨区域经营、全国连锁龙头收到的影响相对可控。疫情对中小眼镜连锁零售门店效益冲击相对疫情对中小眼镜连锁零售门店效益冲击相对较大,而对于大型眼镜连锁零售商,由于拥有充足的现金流和稳定较大,而对于大型眼镜连锁零售商,由于拥有充足的现金流和稳定的供应链管理,抗风险能力较强,受到冲击相对较小。的供应链管理,抗风险能力较强,受到冲击相对较小。(二)国内近视人口基础庞大,成人功能镜片需求显著增强(二)国内近视人
98、口基础庞大,成人功能镜片需求显著增强 国内人口基数庞大,不同年龄阶段有不同的潜在视力问题,对眼镜、镜国内人口基数庞大,不同年龄阶段有不同的潜在视力问题,对眼镜、镜片产品的功能性需求日益增加。片产品的功能性需求日益增加。据世界卫生组织与中国健康发展中心的最新数据,世界视力问题人口占总人口比例约为 28%,而中国该比例则高达 49%。随国内经济不断发展,电子产品不断普及,低龄及老龄人口的用眼场景不断增多,视力问题人口基数亦不断加大。图图 28:中国与世界视力问题人口比例对比情况中国与世界视力问题人口比例对比情况 图图 29:国内近视人口数量不断增加国内近视人口数量不断增加 0%5%10%15%20
99、%25%30%35%40%05540201920202021酒店业设施(万)连锁化率050000000250003000035000400002001920202021超市门店数量 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)数据来源:WorldReportonVision 等,国泰君安证券研究 数据来源:Statista,国泰君安证券研究 随随工作压力及居家时间增加,成人对功能性镜片需求工作压力及居家时间增加,成人对功
100、能性镜片需求将将日益增长。日益增长。当代社会工作压力日益增加,以及生活习惯与用眼环境发生较大变化,在竞争日趋激烈的背景下躺平的思路其实难以为继,电子产品在生活中的渗透和用眼场景显著增多,且 2020 年后居家生活工作时间明显增加,因此成人对功能性镜片如渐进多焦点镜片等的需求有望快速增长。表表 12:成人功能性镜片一览成人功能性镜片一览 主要情况主要情况 防蓝光镜片 防蓝光镜片能够有效的隔离紫外线与辐射而且能够过滤蓝光,适合在看电脑或者电视手机时使用。主要通过镜片表面镀膜将有害蓝光反射,或通过镜片基材加入防蓝光因子,将有害蓝光吸收,从而实现对有害蓝光的阻隔,保护眼睛。防疲劳镜片 一般指防辐射抗疲
101、劳镜片,专为使用电脑、玩游戏和上网一族特制的功能性眼镜,具有防电磁波辐射和防止长期看电脑引起的视觉疲劳等功能。从镜片材质上防疲劳眼镜可分为树脂和 PC(聚碳酸酯)镜片 防紫外线防辐射镜片 防紫外线防辐射镜片能有效阻止有害光线损害眼睛,保护视力健康。防紫外线防辐射镜片的化合物介质和防辐射膜将不同波长的电磁波相互干扰,达到防辐射目的。变色镜片 根据光色互变可逆反应原理,镜片在光线和紫外线照射下可迅速变暗,阻挡强光并吸收紫外线,对可见光呈中性吸收;回到暗处,能快速恢复无色透明状态,保证镜片的透光度。所以变色镜片适合于室内室外同时使用,防止阳光、紫外光、眩光对眼睛的伤害。夜视镜片 夜视镜片有助于缓解驾
102、车时晴天阳光刺眼、夜间远光灯刺眼,亦能让视线在阴雨天变得更清晰,具有防眩光、防强光、防紫外线等功能,部分产品亦有日夜两用效果。防雾镜片 防雾镜片是能有效阻止或者避免水雾凝集的镜片,一般分为无机防雾镜和有机防雾镜。无机防雾镜一般在镜片的表面贴一层防雾膜(例如 PET-电阻丝防雾膜、PVC-电阻丝防雾膜、PET-碳纤维防雾膜)以达到防雾的目的。有机防雾镜片主要利用涂层防雾、电热防雾或纳米复合防雾技术。数据来源:搜狐网,新浪网等等,国泰君安证券研究 目前依视路、蔡司等国际龙头镜片公司均发力各类功性能镜片。目前依视路、蔡司等国际龙头镜片公司均发力各类功性能镜片。以依视路为例,按需求可分为具备防雾功能的
103、镜片、具备耐污功能的镜片、具备蓝光防护功能的镜片、具备紫外线防护功能的镜片,可满足消费者不同需求。表表 13:主要镜片生产企业的成人功能性镜片一览主要镜片生产企业的成人功能性镜片一览 主要情况主要情况 依视路 万里路X 系列镜片:1)万里路X 使用新 Xtend技术,无需过多移动头部去寻找合适视觉点;2)可28.20%48.60%0%10%20%30%40%50%60%世界视力问题人口占总人口比例中国视力问题人口占总人口比例4505206006507100%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00500600700800200172020近
104、视人口(百万)增速(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)以让戴镜者在一臂之内(40-70cm 之间的范围)以及更远的范围,都可清晰捕捉细节;3)Synchroneyes(双眼视觉信息同步技术)和 Nanoptix(纳米光学技术),确保达到宽广视野的视觉效果,并且趋近于零的泳动影响。蔡司 蔡司数码型镜片:1)全部采用了纳米科技蔡司莲花镀膜 LotuTec,原理始于自然界的莲花叶效应莲花叶本身不结合水珠或尘,并能让其容易被清除。LotuTec科技犹如一护盾,使眼镜片清洁更简便、
105、快速和持久;2)特征是具备大的无像差距离区,有针对性地支持 0.5 至 1.25 屈光度的近视距离,为不同的配戴者提供相同的舒适阅读体验;3)宽大的运用视区,适合不同消费者的各种视觉需求和用眼习惯。豪雅 豪雅三维爱提系列镜片:1)采用豪雅双面复合设计,优化镜片视野与舒适度;2)采用 iD 自由曲面设计,光学性能被优化;3)豪雅唯级(VG)技术,即防静电隔尘镀膜技术,能使镜片防静电、耐划伤。明月 明月智能变色系列镜片:1)采用 Spin Coating技术在镜片外表面均匀旋涂变色因子,使变色后颜色更均匀稳定,能在短时间内对光线产生开闭反应,保护眼睛不易受强光伤害;2)明月智能变色因子呈剪式结构分
106、布,当受到紫外线照射时,分子自动闭合阻挡光线进入,利用其良好的光响应性和着色性,对光线变化快速反应,更高效;3)使用天视 A6 膜,在镜片内外表面利用氧化硅、氧化钛等金属氧化物精密设计加工而成 20 层膜层系统。万新 万新防蓝光系列镜片:1)采用 UV+420cutTM技术,有效滤除 420nm 以下 HEV(短波蓝光)和 UV(紫外线),为眼睛提供有效保护;2)采用万新 E 膜技术,让镜片保色保光、耐腐蚀、耐污染、不易挂水。数据来源:搜狐网,新浪网,品牌官网,京东等,国泰君安证券研究 此外,老花镜有望摆脱过去边缘产品的定位,将实现快速增长。此外,老花镜有望摆脱过去边缘产品的定位,将实现快速增
107、长。据艾瑞咨询发布的2020 年中国眼镜镜片行业白皮书,2019 年在中国眼镜市场中,老花镜占比仅 1.6%,在所有眼镜品类中占比最低,甚至远远低于隐形眼镜的占比;但是放眼未来,一方面,越来越多“新老人”出现,这批群体更关注自我、追求品质,且需求和付费能力不断升级;另一方面,中老年人群遭遇的老花问题与前几代人大不相同,随着近视人群的增多,这批群体逐渐步入老年,使得近视老花人群显著增多。老花镜市场正在发生多元新兴变化。表表 14:老花镜市场正在发生多元新兴变化:老花镜市场正在发生多元新兴变化 主要情况主要情况 老花矫正方式多元化,功能加速升级 从最初只能看远的单光老花镜,到能解决看远看近两种需求
108、,但存在明显分界线的双光老花镜,再到如今能够清晰看到所有距离的渐进多焦点镜片,镜片层面的技术升级,解决了消费者看远看近的双重问题,也增加了消费者的使用场景,让老花镜成为一种更加刚需和高频的定制化产品。产品细分趋势明显 首先是功能和材质层面的细分。除了基本的矫正视力,不少老花镜在功能层面还附加了缓解疲劳、防蓝光、便携、时尚、超轻、耐摔、折叠等多种功能,镜片材质上则分为玻璃、树脂、镀膜等,镜架材质上则分为钛架不锈钢、合金等等。其次是人群的细分。目前众多老花镜基本都区分男款、女款和通用款。最后是使用场景的细分。由于渐进多焦点镜片价格较贵,目前市场主流老花镜仍然以单光和双光类老花镜为主,不适合长时段佩
109、戴。不少老花镜品牌针对用户的需求和不同使用场景,对产品进行了细分,包含读书看报、办公、开车、送礼等不同场景。线下验配服务越来越被重视 随着老人观念的转变,对老花镜品质和佩戴舒适感的要求越来越高,他们越来越重视线下的验配服务。同时,年轻一代在配镜时也开始关注父母的老花问题,往往也倾向于带着父母去线下验配。线上渠道兴起,更适合低价或成品镜 线上渠道为部分人群购买老花镜提供了极大便利,既可清晰的看到价格和功能介绍,还有多种款式可供选择,也有客服可咨询。此外成品老花镜亦适合线上售卖。数据来源:艾瑞咨询,上游新闻等,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25
110、 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)(三)(三)儿童青少年近视问题刻不容缓儿童青少年近视问题刻不容缓 儿童及青少年近视率居高不下且呈现发病年龄早、进程快、程度深趋势。儿童及青少年近视率居高不下且呈现发病年龄早、进程快、程度深趋势。由于电子产品的普及与课业负担的加重,我国儿童及青少年近视率整体高于世界平均,且呈现发病年龄早、进展快、程度深的趋势,当前国内小学生近视发病率约30%、初中生约60%、高中生约80%,而大学生已高达 90%。据国家卫健委发布的 中国眼健康白皮书 数据,2018-20 年全国儿童青少年总体近视率分别 53.6/50.2/52
111、.7%,疫情后时代近视率进一步反弹,综合防控儿童青少年近视实施方案提出 2023 年是重要时间节点,近视防控任务异常艰巨。图图 30:2020 年儿童青少年近视率反弹年儿童青少年近视率反弹 图图 31:从小学到大学近视率一路攀升:从小学到大学近视率一路攀升 数据来源:艾瑞咨询 数据来源:国家卫健委等,国泰君安证券研究 近视防控主要针对儿童青少年,可预防近视度数过快加深。近视防控主要针对儿童青少年,可预防近视度数过快加深。一般来说,18 岁之后随着眼轴的固定,近视的度数往往不会明显的增加;但是 18岁之前眼轴会随着生长发育而增加,因此近视之后会较成人更易加深近视度数。此外,学龄前儿童均有远视储备
112、(5 周岁以下的儿童,视力正常的标准和成人有所区别),若过早消耗远视储备会加重近视或近视加深的可能。因此近视防控主要针对儿童青少年,在这一时期通过科学方法控制及预防近视至关重要。图图 32:儿童与青少年近视危害颇大儿童与青少年近视危害颇大 53.6%50.2%52.7%48%49%50%51%52%53%54%20%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%6岁儿童小学生初中生高中生大学生儿童青少年近视率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(3006
113、22)数据来源:https:/ 近视防控可助力加强专业型人才储备。近视防控可助力加强专业型人才储备。在航空航天、精密制造、国防军工、勘察测绘等行业,符合视力要求的人群越来越少;同时考虑到出生率下滑,未来符合学习相关专业、从事相关职业的人也会越来越少。此外考虑到高度近视具有一定的遗传性,因此针对儿童青少年的近视防控已成为关系到国家和民族未来的大问题。3.3.政策催化:离焦镜提升近视防控工作的效率,眼镜零售门政策催化:离焦镜提升近视防控工作的效率,眼镜零售门店成为近视防控的重要阵线店成为近视防控的重要阵线 (一)政策定调近视防控工作刻不容缓(一)政策定调近视防控工作刻不容缓 近视防控政策方向主要在
114、三大层面依次推进呈现,第一是宏观方向把控,近视防控政策方向主要在三大层面依次推进呈现,第一是宏观方向把控,第二是技术试点地区具体落实,第三是细节配套政策跟进。具体情况请第二是技术试点地区具体落实,第三是细节配套政策跟进。具体情况请参考深度行业报告参考深度行业报告眼镜市场千亿规模,近视防控赛道加速崛起眼镜市场千亿规模,近视防控赛道加速崛起。据 综合防控儿童青少年近视实施方案 中提出的要求,据 综合防控儿童青少年近视实施方案 中提出的要求,2023年完成任年完成任务目标仍有较高压力,未来压力将向动力转化。务目标仍有较高压力,未来压力将向动力转化。2018年,教育部等八部门印发综合防控儿童青少年近视
115、实施方案明确了综合防控目标:到 2023 年,力争实现全国儿童青少年总体近视率在 2018 年的基础上每年降低 0.5 个百分点以上,近视高发省份每年降低 1 个百分点以上。到 2030 年,实现全国儿童青少年新发近视率明显下降,儿童青少年视力健康整体水平显著提升,6 岁儿童近视率控制在 3%左右,小学生近视率下降到 38%以下,初中生近视率下降到 60以下,高中阶段学生近视率下降到 70%以下。2023 年年又一又一重磅政策落地。重磅政策落地。2023 年 4 月,教育部印发 2023 年全国综合防控儿童青少年近视重点工作计划,全面部署年度全国综合防控儿童青少年近视重点工作计划。该计划还明确
116、,要将儿童青少年近视防控工作、总体近视率和体质健康状况纳入政府绩效考核。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)表表 15:近视防控相关政策频繁出台:近视防控相关政策频繁出台 时间时间 近视防控相关政策近视防控相关政策 主要内容主要内容 2016 年 关于加强儿童青少年近视防控工作的指导意见 一、加强宣传教育,增强健康用眼意识。强调通过多层次、多角度的健康宣教,培养儿童青少年良好的用眼习惯。二、注重早期发现,采取有效干预措施。通过基层医疗卫生机构、托幼机构及中小学校等多渠道的视力筛
117、查工作,实现儿童青少年近视的早发现、早干预。三、实施科学教育,营造良好用眼环境。强调改善教学设施和条件,制定科学合理的作息制度,减轻学生课业负担,为儿童青少年视力保护提供环境支持。四、加强人才培养,提供优质保健服务。通过科学研究和人才培养培训,提高服务能力与水平,为已经发生近视的儿童青少年,提供规范的矫正治疗服务,最大程度的减轻近视程度。五、加强组织领导,建立综合防控机制。通过部门间的密切合作,共同推动儿童青少年近视防控工作全面开展。2018 年 综合防控儿童青少年近视实施方案 为贯彻落实习近平总书记关于学生近视问题的重要指示批示精神,切实加强新时代儿童青少年近视防控工作,教育部、国家卫健委等
118、 8 部门联合印发综合防控儿童青少年近视实施方案,特别强调“严格监管验光配镜行业,不断加强眼视光产品监管和计量监管,整顿配镜行业秩序,加大对眼镜和眼镜片的生产、流通和销售等执法检查力度,规范眼镜片市场,杜绝不合格眼镜片流入市场”。2018 年 贯彻落实综合防控儿童青少年近视实施方案行动方案 方案提出“严格监管验光配镜行业,不断加强眼视光产品监管和计量监管,整顿配镜行业秩序”、“加大对眼镜和眼镜片的生产、流通和销售等执法检查力度”、“规范眼镜片市场,杜绝不合格眼镜片流入市场”、“将违法违规的验光配镜等相关行业企业纳入国家企业信用信息公示系统,向社会予以公示”、“研究建立与眼镜相关的认证制度,严格
119、眼视光产品检测机构资质认定”、“发挥中国镇江丹阳(眼镜)知识产权快速维权中心作用,开展集快速审查、快速确权、快速维权于一体的产业知识产权快速协同保护工作,提升眼镜产业知识产权保护效率与水平”等目标任务。2019 年 儿童青少年近视防控适宜技术指南 一方面进一步推动落实综合防控儿童青少年近视实施方案,呼吁全社会共同关注儿童青少年的视力健康;另一方面也为各级儿童青少年近视防控技术人员提供了标准性的指导文件,利于科学规范开展防控工作,提高防控技术能力.2019 年 关于做好 06岁儿童眼保健和视力检查有关工作的通知 方案提出,各县(市、区)卫生健康局要高度重视儿童视力健康,主动担当作为,密切联系教育
120、部门,统筹辖区医疗资源,认真开展儿童尤其是 0-6 岁儿童保健和视力检查工作。要完善儿童眼保健服务体系,规范开展眼保健技术服务,完善转诊工作机制和加强知识健康教育以及加强督导考核。2019 年 关于进一步规范儿童青少年近视矫正工作切实加强监管的通知 为进一步推动落实综合防控儿童青少年近视实施方案,方案提出近视不能治愈但可以预防、控制和减缓近视所以要落实主体责任,切实规范近视矫正工作,要督促指导相关机构、企业及从业人员严格依法执业、依法经营、规范服务。切实加强监管,严肃查处违法行为。同时要加强科普宣传,科学认知儿童近视矫正行为,对于非法进行商业牟利的要严格查处。2019 年 全面加强儿童青少年近
121、视综合防控工作责任书 要落实 0-6 岁儿童眼保健操和视力检查,发挥中医药在防治中的作用,同时要改善学校的教学设施,学习场所用的采光照明全部应采用保护视力健康的设备,要改善学生的学习环境。要开展日常近视检测、筛查工作,同时完善儿童青少年视力健康电子档案。青少年学业负担也是近视主要诱因之一,要确保学生户外运动时间和减少电子产品使用。2021 年 儿童青少年近视防控光明行动工作方案(20212025年)光明行动工作方案强调,要克服新冠肺炎疫情影响,健全完善儿童青少年近视防控体系,到 2025 年每年持续降低儿童青少年近视率,有效提升儿童青少年视力健康水平。光明行动的核心是“一增一减一保障”。“增”
122、就是要增加学生的体育课,特别是户外活动的时间;“减”就是要减轻不必要的课业负担,包括校内课业的负担和校外辅导的负担;“保障”包括照明环境的改善和近视矫正、技术指导方面的保障,以及“一增”和“一减”在制度设计上和具体行动上的保障。2021 年 学前、小学、中指引分为学前、小学、中学三部分,涵盖防控近视关键要点,各有重点,措施精准,请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)学等 不同学段近视防控指引 操作性强,便于传播和普及。进一步明确不同学段儿童青少年近视防控要点,着力提高儿童青少年用
123、眼行为改进率和近视防控知识知晓率。2022 年 “十四五”全国眼健康规划(2021-2025 年)“十四五”期间,着力加强眼科医疗服务体系建设、能力建设、人才队伍建设,持续完善眼科医疗质量控制体系,推动眼科优质医疗资源扩容并下延。有效推进儿童青少年近视防控和科学矫治工作,进一步提升白内障复明能力,逐步提高基层医疗卫生机构对糖尿病视网膜病变等眼底疾病的筛查能力,推动角膜捐献事业有序发展。2021 年 儿童青少年近视防控光明行动工作方案(20212025年)光明行动工作方案强调,要克服新冠肺炎疫情影响,健全完善儿童青少年近视防控体系,到 2025 年每年持续降低儿童青少年近视率,有效提升儿童青少年
124、视力健康水平。光明行动的核心是“一增一减一保障”。“增”就是要增加学生的体育课,特别是户外活动的时间;“减”就是要减轻不必要的课业负担,包括校内课业的负担和校外辅导的负担;“保障”包括照明环境的改善和近视矫正、技术指导方面的保障,以及“一增”和“一减”在制度设计上和具体行动上的保障。2021 年 学前、小学、中学等 不同学段近视防控指引 指引分为学前、小学、中学三部分,涵盖防控近视关键要点,各有重点,措施精准,操作性强,便于传播和普及。进一步明确不同学段儿童青少年近视防控要点,着力提高儿童青少年用眼行为改进率和近视防控知识知晓率。2022 年 “十四五”全国眼健康规划(2021-2025 年)
125、“十四五”期间,着力加强眼科医疗服务体系建设、能力建设、人才队伍建设,持续完善眼科医疗质量控制体系,推动眼科优质医疗资源扩容并下延。有效推进儿童青少年近视防控和科学矫治工作,进一步提升白内障复明能力,逐步提高基层医疗卫生机构对糖尿病视网膜病变等眼底疾病的筛查能力,推动角膜捐献事业有序发展。2023 年 2023 年全国综合防控儿童青少年近视重点工作计划 该计划明确了全国综合防控儿童青少年近视工作联席会议机制 16 个成员单位 2023 年重点任务 70 项和教育部 15 个相关司局 2023 年重点任务 40 项,并明确了完成期限;同时明确,要将儿童青少年近视防控工作、总体近视率和体质健康状况
126、纳入政府绩效考核。数据来源:政府官网,搜狐网等,国泰君安证券研究 (二)离焦镜普适性更优,渗透率(二)离焦镜普适性更优,渗透率/市场规模将快速提升市场规模将快速提升 目前主流的近视防控技术包括离焦框架镜、离焦软镜、角膜塑形镜、低目前主流的近视防控技术包括离焦框架镜、离焦软镜、角膜塑形镜、低浓度阿托品等。浓度阿托品等。从普适性、性价比、佩戴方便程度等角度看,离焦镜或将成为最优选择。且离焦镜不属于医疗器械管控、可在眼镜零售门店验配,且豪雅、依视路、明月镜片等均相继推出离焦镜产品,已经或将要取得临床数据验证,有效保护率水平基本接近角膜镜,将进一步推动离焦镜的更大范围的推广。此外,我们认为,三者之间其
127、实亦并非纯粹的替代关系,未来或可实现优势互补。我们测算到 2025 年国内近视防控市场规模望达千亿级别,具体情况请参考深度行业报告眼镜市场千亿规模,近视防控赛道加速崛起。表表 16:近视防控主要技术优劣解析一览:近视防控主要技术优劣解析一览 角膜塑形镜 高焦软镜 离焦框架镜 治疗原理 特殊设计制作的硬性高透氧隐形眼镜。通过改变角膜的几何形态来消除屈光不正,并能提供裸眼视力的一种非手术方法。通过特殊的光学设计,利用周边相对正光度。矫正近视眼的周边视网膜远视性离焦,从而抑制由周边视网膜远视性离焦所诱导的眼轴过快增长。通过特殊的光学设计,利用周边相对光正度,矫正近视眼的周边视网膜远视性离焦,从而抑制
128、由周边视网膜远视性离焦所诱导的眼轴过快增长。主要品牌 露晰得、阿尔法、C&E、欧几里得、CRT、爱博医疗、欧普康视、亨泰等 捷安视、Misight、蝶适、Biothin视界、安适美等 依视路、蔡司、豪雅、尼康、明月镜片、爱博医疗、爱尔眼科(思问)、伟星光学 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)使用方法 晚上睡觉时佩戴(8h 左右),通过睡眠时眼睑的压迫,来促进塑性效果。日间佩戴、接触眼球,镜片软,舒适性高,稳定性强 日间佩戴,非接触眼球,舒适度较好 使用范围 年龄 8-18 岁
129、,矫正层光度600 度以下 年龄 8-18 岁,矫正层光度 1000 度以下 年龄 4-18 岁,矫正层光度 1000 度以下 临床效果 有效保护率 50-70%不等(一说 40-60%或 70%左右)有效保护率 30-60%不等(一说 30-50%);平均约 40%,效果较好的可达到 60-80%有效保护率 30-67%不等(分一代/二代,二代有效保护率更高)平均使用价格 1-2 万元/副,1-1.5 年更换,年均 1 万左右或以上 分日抛/双周抛等形式,年均 1.5-2万左右(区分不同品牌)2500-4500 元/副,半年到一年复查,视结果更换;一般情况也是 1-1.5 年更换 验配方式
130、对验配有严格要求(需进行严格、细致、全面的眼部检查,排除配戴禁忌症)。1 天后、1 周后、1 月后、3 月后,以及每隔 3 个月定期复诊 验配流程较简单,需进行眼表、润液、眼成、眼轴等多项检查并复诊 与传统镜片验配无较大区别 销售渠道 眼科医院、眼科诊所(二级以上诊疗机构;征求意见稿实施后,将需要卫生健康部门核准,门槛实则提高)眼科医院、眼科诊所 眼镜零售店、视光中心、眼科医院、眼科诊所 数据来源:知乎、搜狐网等,国泰君安证券研究 (三三)眼镜零售)眼镜零售门店门店加速拥抱离焦镜加速拥抱离焦镜,将,将成为近视防控重要阵线成为近视防控重要阵线 眼镜零售渠道加速拥抱离焦镜,主要体现在离焦镜可提升眼
131、镜零售门店眼镜零售渠道加速拥抱离焦镜,主要体现在离焦镜可提升眼镜零售门店店效店效,并且可以参与到近视防控的第一阵线,可获得国家政策的支持。,并且可以参与到近视防控的第一阵线,可获得国家政策的支持。其中龙头眼镜零售商将更为受益。其中龙头眼镜零售商将更为受益。离焦镜销售有望提升客单价、提高店效、增强消费者粘性:离焦镜销售有望提升客单价、提高店效、增强消费者粘性:单价高:离焦镜单价较高,依视路、豪雅的离焦镜一般在 3500-4500元左右,内资镜片龙头如明月镜片的离焦镜一般在 2500 元左右(二代产品),相较于普通光学眼镜平均 400-500 元的价格要更高;消费者粘性强:消费者在选定离焦镜品牌后
132、,一般不会多次更换;且家长更注重验配场所的专业性,从此前艾瑞咨询的调查数据,消费者龙头眼镜零售商的认可度有明显提升;更换频次更高:普通光学眼镜一般更换频次为 2-3 年 1 次,儿童青少年更换频次会更快一些,但是离焦镜为了起到有效防护效果,更换频次最好为 1-1.5 年 1 次;当前零售门店竞争格局加剧,众多新零售企业涌入且对门店装修、海外先进的验光设备等不吝投资,但新零售企业缺乏在行业中的时间积淀、且供应链等方面优势较为薄弱,因此公司销售离焦镜、同时与视光中心协同效应增强,后有望进一步增强整体优势。图图 33:消费者首选连锁眼镜零售店进行配镜:消费者首选连锁眼镜零售店进行配镜 图图 34:消
133、费者对连锁眼镜零售店的认知对比:消费者对连锁眼镜零售店的认知对比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)数据来源:艾瑞咨询,国泰君安证券研究 数据来源:艾瑞咨询,国泰君安证券研究 备注:样本 N=2093,于 2020 年 11 月通过艾瑞 iClick 在线平台调研获得 4.正式开启加盟将推动市场覆盖率大幅提升,抖音本正式开启加盟将推动市场覆盖率大幅提升,抖音本地服务将提升到店客流地服务将提升到店客流 4.1.收购汉高收购汉高/镜联推动加盟扩张,镜联推动加盟扩张,3 3 年覆盖
134、年覆盖 1 1 万家零售门店万家零售门店 公司收购眼镜行业数字化平台汉高信息与镜联易购公司收购眼镜行业数字化平台汉高信息与镜联易购:2023 年 2 月28 日,公司使用自有资金约 2294 万元收购洪良勇100%持有的汉高信息 68%的股权;同时,公司与镜联易购、镜联合伙、安吉视通、洪良勇、汉高信息共同签署协议,公司与镜联合伙共同对汉高信息持有 74.58%股权的控股子公司镜联易购进行增资。本次交易完成后,公司直接持有汉高信息 68%的股权,同时直接持有镜联易购 21.3%的股权,并通过汉高信息间接持有镜联易购 29.8%的股权,合计持有镜联易购 51.1%的股权。汉高信息和镜联易购将成为公
135、司的控股子公司,并纳入合并报表范围。图图 35:公司将汉高公司将汉高/镜联纳入并表范围镜联纳入并表范围 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 核心亮点一:汉高核心亮点一:汉高/镜联具有核心壁垒。镜联具有核心壁垒。汉高信息已打通上游几乎所有的眼镜生产企业、中游批发环节以及下游零售门店环节,其软件覆盖国内约 1 万家眼镜门店,且过去 20余年通过提供眼镜 ERP 等解决方案与众多门店建立起深厚的合作0%10%20%30%40%50%60%70%连锁眼镜零售店普通眼镜零售店医院眼科电商平台0%10%20%30%40%50%60%70%80%宝鸟眼镜博士眼镜木九十LOHO博士眼镜洪良勇镜联合伙汉高信息
136、安吉视通镜联易购68%32%21.29%20%14.92%43.79%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)关系,因此汉高是公司推进加盟的重要根基;镜联易购是一站式采购平台,其核心能力在于能够编译有效的代码、以统一标准将上下游完全打通,因此镜联是公司推进加盟、吸纳下游零售门店加入加盟体系的重要保障。表表 17:公司:公司收购的标的资产包括汉高信息与镜联易购收购的标的资产包括汉高信息与镜联易购 主要情况主要情况 汉高信息 汉高信息是中国眼镜零售行业数字化整体解决方案提供商,通过建设
137、中国眼镜产品代码库和创新标准化核心算法,将眼镜行业上下游不固定的产品属性参数与光学属性参数进行匹配,为行业提供供应链优化再造、ERP、CRM 等全方位解决方案。目前汉高信息拥有超过 1000 家眼镜行业企业客户,软件覆盖中国约 10,000 家眼镜门店。镜联易购 镜联易购以服务终端消费者为目的,赋能眼镜零售行业企业客户的交易及服务平台,通过打通供应链上下游数据通路,为企业客户提供眼镜零售行业全品类一站式线上直采渠道及灵活的定制、配送服务。数据来源:公司公告等,国泰君安证券研究 核心亮点二:按照业绩承诺,核心亮点二:按照业绩承诺,镜联易购镜联易购 3年需覆盖年需覆盖1万家零售门店万家零售门店(注
138、册注册口径口径)、且对、且对 GMV 提出明确要求提出明确要求。于 2023-25 年业绩承诺期内,镜联易购需完成活跃眼镜零售门店在平台完成注册和合作协议书签署的门店总家数分别不低于 4000/7000/10000 家(备注:国内眼镜零售门店合计约 11-12 万家),2024-25 年需完成活跃眼镜零售门店在平台产生 GMV分别不低于 1.5/3 亿元。我们认为,明确业绩承诺彰显发展信心与动力。表表 18:镜联易购业绩承诺详细情况:包括注册门店数量以及镜联易购业绩承诺详细情况:包括注册门店数量以及 GMV 主要情况主要情况 注册门店数量注册门店数量 2023-25 年完成活跃眼镜零售门店在镜
139、联易购平台完成注册和合作协议书签署的门店总家数分别不低于 4000 家,7000 家,10000 家 GMV 2024-25 年需完成活跃眼镜零售门店在镜联易购平台产生的交易额(GMV)分别不低于 1.5 亿元人民币、3 亿元人民币。补偿细节补偿细节 镜联易购累计完成的业绩不足其所承诺目标累计值的 80%且补偿系数大于 0,则博士眼镜有权要求创始股东以现金方式进行补偿,且应于镜联易购 2025 年度审计报告出具 60 日内完成。补偿系数=(8,000-截至承诺期末累计实现的活跃眼镜零售门店数)/8,000*40%+(360,000,000-截至承诺期末累计实现的活跃眼镜零售门店交易额)/360
140、,000,000*60%;现金补偿金额=补偿系数*股权转让交易对价*(1+6%单利*3 年)。增资细节增资细节 1、若截至业绩承诺期届满之日,镜联易购累计完成的活跃眼镜零售门店数不足其所承诺目标累计值的50%,或累计完成的活跃眼镜零售门店交易额不足其所承诺目标累计值的 50%;则其实际控制人应按照投资方的认购对价加上该认购对价按 6年单利计算的利息回购该投资方所持有的全部股权。2、若截至业绩承诺期届满之日,镜联易购累计完成的活跃眼镜零售门店数及累计完成的活跃眼镜零售门店交易额,均大于其所承诺目标累计值的 50%;则博士眼镜或其指定方有权按照镜联合伙的认购对价加上该认购对价按 6年单利计算的利息
141、回购镜联合伙所持有的全部股权。3、若截至业绩承诺期届满之日,镜联易购累计完成的活跃眼镜零售门店数及累计完成的活跃眼镜零售门店交易额,均大于其所承诺目标累计值的 80%,则无需执行上述补偿措施。且博士眼镜或其指定方有权收购业绩承诺期届满时点镜联易购其他股东的所持有的全部公司股权,收购价格以按收益法对镜联易购评估的价值为基准确定。数据来源:公司公告等,国泰君安证券研究 核心亮点三:核心亮点三:合伙人制度是推进加盟的重要保合伙人制度是推进加盟的重要保障。障。合伙人原为各省大代理商、本身就跟各省内大量眼镜零售门店有业务层面的对接(预计约 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分
142、 32 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)1000-2000 家),自 4 月正式开启加盟模式后成为公司的服务商,作为推进加盟模式的灵魂人物将发挥重要作用,将 1)带动各省门店成为注册门店,进而成为加盟门店;2)日常巡店,为公司分担具体的加盟事项。此外,合伙人拥有镜联易购股权/拥有利润层面的分成,激励充分。表表 19:14 位镜联合伙人作为加盟模式的灵魂人物将发挥重要作用位镜联合伙人作为加盟模式的灵魂人物将发挥重要作用 序号序号 合伙人合伙人 认缴出资额(万元)认缴出资额(万元)出资比例(出资比例(%)1 胡济勇 80.0000 9.9988 2
143、 王新锋 80.0000 9.9988 3 林涛 80.0000 9.9988 4 殷志军 80.0000 9.9988 5 林宸极 80.0000 9.9988 6 张君辉 80.0000 9.9988 7 陈义龙 40.0000 4.9994 8 陈玉丰 40.0000 4.9994 9 唐利君 40.0000 4.9994 10 张万鹏 40.0000 4.9994 11 谭伟荣 40.0000 4.9994 12 王建国 40.0000 4.9994 13 付鳍 40.0000 4.9994 14 薛光明 40.0000 4.9994 15 洪良勇 0.1000 0.0125 数据来源
144、:公司公告等,国泰君安证券研究 加盟扩张对公司自身、对服务商、对下游零售门店均为利好。加盟扩张对公司自身、对服务商、对下游零售门店均为利好。通过梳理本次公告内容以及对国内/外眼镜行业竞争格局的深度复盘,我们认为:国内眼镜零售行业高度分散,CR10 仅约 10-15%左右、远低于美国的 35%,公司通过布局数字化平台项目为单体门店赋能,将提升市场覆盖率,促进长期可持续发展,高度契合国家数字化政策导向。未来随着门店数量的快速增加,密度经济的效益将能得到更为突出的表现,公司的收入、利润有望迎来更快的增长。表表 20:加盟扩张对公司、对服务商、对下游零售门店均为利好加盟扩张对公司、对服务商、对下游零售
145、门店均为利好 具体情况具体情况 对公司 基于整体战略规划考量,在保证公司主营业务稳健发展的前提下,布局与公司现有业务具有一定协同性和发展潜力的数字化平台项目,为单体眼镜零售门店赋能,提升公司的市场覆盖率,促进公司长期可持续发展。其增量收入构成包括:1)加盟费;2)加盟店的采购;3)其他相关服务。对服务商 从过去仅代理约 1-2 家上游镜片生产企业的品牌,到多数眼镜品牌(包括镜片+镜架等)全覆盖,打开品牌矩阵的天花板;可享受眼镜零售门店采购金额的分成;有股权激励。对下游零售门店 能够以更低价格、更快的时效性采购眼镜;过去受各种原因限制,能采购的眼镜品牌相对受限,未来能够采购更多品类(针对加盟门店
146、);享受到抖音投流带来的客流增加、店效增长。数据来源:公司公告等,国泰君安证券研究 同时,我们针对加盟业务带来的增量贡献进行简单测算,值得注意的是,目前公司仍在跑加盟模型阶段,下表测算中诸多假设条件需等待实际情况(参考备注),可能有一定误差。按照目前假设情况,假设在 30000 家门店、20%的加盟店转化率等条件下,增量利润贡献有望达到 1.8 亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)(诸多假设条件参考备注)。表表 21:加盟扩张加盟扩张带来的增量贡献客观带来的增量贡献客观
147、核心参数核心参数 测算测算 1 测算测算 2 测算测算 3 测算测算 4 测算测算 5 测算测算 6 注册门店(个)5000 10000 15000 20000 25000 30000 加盟门店转化率(%)10-20%10-20%10-20%10-20%10-20%10-20%加盟门店数量(个)500-1000 1000-2000 1500-3000 2000-4000 2500-5000 3000-6000 单个门店每年采购总流水(万元)30-40 30-40 30-40 30-40 30-40 30-40 假设在镜联平台的采购流水(万元)5-40 5-40 5-40 5-40 5-40 5
148、-40 合计采购流水(亿元)0.25-4 0.5-8 0.75-12 1-16 1.25-20 1.5-24 假设净利率(%)5%5%5%5%5%5%假设增量净利润(亿元)0.0125-0.2 0.025-0.4 0.0375-0.6 0.05-0.8 0.0625-1 0.075-1.2 加盟费(万元)-考虑进入常态化阶段 1 1 1 1 1 1 合计收取加盟费(亿元)0.05-0.1 0.1-0.2 0.15-0.3 0.2-0.4 0.25-0.5 0.3-0.6 合计利润(亿元)0.0625-0.3 0.125-0.6 0.1875-0.9 0.25-1.2 0.3125-1.5 0.
149、375-1.8 数据来源:公司公告等,国泰君安证券研究 备注:1)加盟门店转化率为假设值,实际情况或有一定误差,假设按照测算 6 的口径,考虑到加盟门店转化率 50%,这合计利润可达到 4.5 亿元;2)单个门店每年营收约 100 万元,其中采购流水大约 30-40 万元(不同门店有一定差异),假设考虑抖音投流带来新增客流,这采购流水金额需上修;3)假设在镜片易购平台的采购流水按照一定的百分比进行假设,实际情况或有一定误差;4)净利率为假设值,实际情况或有一定误差;5)未考虑股权比例;6)未考虑其他业务增量。4.2.抖音本地生活服务快速崛起,公司承接抖音流量支持有望抖音本地生活服务快速崛起,公
150、司承接抖音流量支持有望实现门店客流、店效快速增长实现门店客流、店效快速增长 (一)抖音本地生活服务快速崛起,将带动连锁业态的集中度提升(一)抖音本地生活服务快速崛起,将带动连锁业态的集中度提升 抖音复用推荐算法的需求匹配优势,擅长打造爆款。抖音复用推荐算法的需求匹配优势,擅长打造爆款。短视频的竞争优势来源于针对不同客群、不同需求变化的快速匹配与推荐,比的是推送效率的稳定性,这种定位也使得抖音本地生活更擅长做茶饮、快餐等高弹性品类,且更易于同网红餐厅与非刚需业态合作,通过爆款塑造为商家和品牌营销。图图 36:抖音本地生活推荐页流量入口占比最大,搜索是未来持续发力领域抖音本地生活推荐页流量入口占比
151、最大,搜索是未来持续发力领域 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)数据来源:抖音、国泰君安证券研究 图图 37:抖音本地生活逻辑在于“店找人”,是推荐逻辑的延伸抖音本地生活逻辑在于“店找人”,是推荐逻辑的延伸 数据来源:抖音、国泰君安证券研究 目前抖音在本地生活已经取得较大进展。目前抖音在本地生活已经取得较大进展。抖音 2022 年 3月推出本地生活商家经营服务平台“抖音来客”,5 月正式开始收取佣金,6 月推出针对本地生活商家的一站式营销平台“巨量本地推”。2022 年抖音本
152、地生活交易 GMV 达到约 770 亿元,截至 2023 年 2 月覆盖了 390 个地级市,70 万个品牌,头部 SKA 和腰部区域连锁客户占比接近 15%。用户上传抖音短视频程序自动判断是否违规审核流程违禁程序上传成功并进入种子流量池进入普通信息流进入初级流量池是否达到推荐标准是否达到再次推荐标准审核流程违禁程序人工审核是否违规进入更大流量池是否是是是否否低流量推荐,仅关注、自己可见结合标签,匹配给200-300用户更大流量池持续推荐1天-1周内容推荐种草激发消费需求做出决策并交易到店核销评价产生特定消费需求搜索阅读评论并进行比价做出决策交易到店核销评价店找人,挖掘非目的性消费需求人找店,
153、主动性、目的性强 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)图图 38:抖音在本地生活市场的投入逐步升级抖音在本地生活市场的投入逐步升级 图图 39:更明确的到店佣金分配制度提升效率更明确的到店佣金分配制度提升效率 数据来源:抖音官网、国泰君安证券研究 数据来源:抖音来客、国泰君安证券研究 抖音本地生活分为餐饮、到综和酒旅三个部分,到综预计为增速最快、抖音本地生活分为餐饮、到综和酒旅三个部分,到综预计为增速最快、空间大的类目。空间大的类目。目前餐饮连锁品牌覆盖率高,平台属性更适合面包
154、甜点、快餐小吃等决策成本较低的轻餐,未来轻餐将围绕复购率提升发力。到综部分目前品牌线上化率低,未来将针对细分垂类领域进行深度挖掘。酒旅部分内容的价值属性更高,短视频、直播的完播率、互动率高。旅行社、民宿成为未来重点发展方向。图图 40:通过引流,抖音本地生活活跃用户不断增长通过引流,抖音本地生活活跃用户不断增长 图图 41:外部环境催化提前种草和替代性的营销投放外部环境催化提前种草和替代性的营销投放 数据来源:2022 抖音生活服务数据报告、国泰君安证券研究 数据来源:专家调研、国泰君安证券研究 抖音头部倾斜的流量分配机制,同样会带动连锁业态的集中度提升。抖音头部倾斜的流量分配机制,同样会带动
155、连锁业态的集中度提升。抖音需要与头部企业合作以夯实在本地生活切入早期的良好口碑,更有意愿加大推荐和搜索倾斜来提升热度,让用户感知到“抖音在做本地生活”这一认知。同时龙头连锁门店同样有意愿与抖音合作获取更多流量,在疫后供给侧尚未恢复阶段,高性价比抢占更多优质物业和商圈点位。图图 42:从商家的经营各环节来看,抖音平台活更利于本地生活头部商家经营从商家的经营各环节来看,抖音平台活更利于本地生活头部商家经营 2018.092022.122022.102022.082021.022022.032022.062019.052020.032020.062020.072020.092020.12组建POI团
156、队,依托POI详情页运营美食和旅行两个品类“商家页面”功能上线推出“团购配送”,与顺丰同城、闪送、达达、UU跑腿等达成合作抖音生活服务服务商专属平台“抖音林客”正式发布抖音与饿了么达成深度合作针对生活服务商家的一站式营销平台“巨量本地推”2022.06抖音正式对本地生活商家收取佣金,平均费率为 3%推出专为本地生活商家服务的经营平台“抖音来客”在同城Tab 栏开通优惠团购功能,支持物流配送和到店核销成立专门拓展本地生活服务的“本地直营业务中心”推出“心动餐厅榜”活动,通过视频直播发掘最受欢迎餐馆开通酒店、门票预订等功能,下单时直接跳转到美团等第三方小程序星图上线达人探店业务上线抖音团购,可通过
157、抖音在线点餐、团购、外卖0%1%2%3%4%5%6%7%抖音到店佣金费用率情况01234567012-----------10DAU使用时长(分钟)0204060801001-----
158、-------12销售GMV核销GMV(亿元)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)数据来源:国泰君安证券研究 (二)公司在抖音本地生活服务已取得亮眼成绩(二)公司在抖音本地生活服务已取得亮眼成绩 过去过去 2年年公司持续完善本地生活服务平台的布局公司持续完善本地生活服务平台的布局,2023Q1加快在
159、抖音加快在抖音本地生活服务的布局。本地生活服务的布局。公司在大众点评、美团、饿了么等本地生活服务平台开设官方账号,并积极推动抖音本地生活上线,通过构建门店流量分配机制、利用内容营销与团购券互为补充进行客户引流到店,创造客户边际增量的同时培育消费者对品牌的认知度和忠诚度,进一步构建线上与线下联动发展的新局面。图图 43:公司公司 Q1 抖音投放的抖音投放的 99 元套餐等活动吸睛元套餐等活动吸睛 图图 44:公司在抖音投放的五一新活动已上线公司在抖音投放的五一新活动已上线 数据来源:抖音 数据来源:抖音 从从 2023Q1 看,抖音投流已带来显著效果。看,抖音投流已带来显著效果。2023Q1 抖
160、音贡献 4000 万元的收入、给将近 400 家门店引流(总统店等部分店未参与),意味着 Q1 单店收入增长约 10-11 万元、增收约 20%(部分门店或有 50%的增收),印证抖音投流效应显著,我们认为,未来随加盟扩张,密度效应增强,抖音投流效果有望进一步增长。对比美国、日本头部眼镜零售商约 600 万元人民币的店效,公司提升空间巨大。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)4.3.加强与医院的视光项目合作,利好增强专业服务能力加强与医院的视光项目合作,利好增强专业服务能力 公
161、司积极展开视光中心合作,有助于缓解当前眼科医生极度匮乏的压力。公司积极展开视光中心合作,有助于缓解当前眼科医生极度匮乏的压力。公司加强与医院的视光项目合作,强化资源整合、优势互补,通过在医院开设视光中心,携手开展验光配镜、近视防控以及近视、斜弱视康复训练等工作,持续推进公司视光专业服务能力的提升,为积极探索综合视光服务模式创造更大发展空间;公司进驻医院设立视光中心开展验光配镜、近视防控以及对近视和斜弱视患者进行康复训练业务等,截至 2021 年末一共有 8 家视光中心;公司已同深圳市罗湖区人民医院、深圳大学总医院及深圳市大鹏新区葵涌人民医院等开展视光相关项目合作,并与深圳市罗湖医院集团建立战略
162、合作,探索门店、社康中心、医院的三位一体眼健康服务模式。表表 22:公司目前合作的公立医院视光中心的基本情况:公司目前合作的公立医院视光中心的基本情况 主要情况主要情况 深圳市眼科医院 创建于 1983 年,是深圳市市属公立眼专科医院。罗湖人民医院 深圳市罗湖区人民医院(深圳大学第三附属医院)始建于 1957 年 4 月,毗邻香港,地处罗湖商业闹市区。是一所公立三甲综合医院。萨米医院(深圳第四人民医院)集医疗、科研、教学、预防、保健、康复于一体的市属公立医院,按照三级综合医院标准建设,直属于深圳市卫生健康委员会,是深圳市儿童友好型医院。深大医院 位于中国广东省深圳市南山区西丽街道,是一所三级综
163、合医院、深圳市医保定点医院,是深圳大学第一所直属附属医院。龙华人民医院 前身是深圳市宝安区龙华人民医院,位于龙华新区建设东路,是一所综合性医院。广州水电医院 位于广东省广州市增城区新塘镇港口大道 312 号,始建于 1958 年,是一所集临床、医疗、科研、教学、预防、保健、康复为一体的综合性三级医院,是广州市医保和新农合定点医院。数据来源:各医院官网等,国泰君安证券研究 公司于公司于 2021年设立子公司博士视觉年设立子公司博士视觉,目前主要配套服务公立医院,未目前主要配套服务公立医院,未来来或有望增加服务或有望增加服务民营医院民营医院的的需求:需求:深圳市博士视觉健康科技有限公司是博士眼镜连
164、锁股份有限公司旗下专注视觉健康及相关延伸服务的科技公司;基于多年对行业的理解,公司目前同多家公立医院眼科及社康中心合作,充分利用物联网、互联网、大数据、人工智能等最新技术,为政府、医院、科室、学校、个人等提供针对性的视觉健康服务体系。我们认为,未来公司或有望进一步将视光中心开进民营医院,配合医院开展青少年眼视光康复训练等服务性服务工作。图图 45:博士视觉可提供多项优质服务博士视觉可提供多项优质服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)数据来源:公司官网 我们认为,通过视光中心
165、项目合作,公司将进一步发力一站式视觉健康我们认为,通过视光中心项目合作,公司将进一步发力一站式视觉健康解决方案,增强综合竞争力:解决方案,增强综合竞争力:第一,国家政策、行业现状均支持大型眼镜连锁龙头与医院联合开展视光中心建设,公司在光学配镜领域有深厚的时间积淀,曾连续4 年协助深圳视光学会举办深圳市验光配镜技能大赛,助力验光师专业服务能力提升;第二,公司在视光中心销售角膜镜可增厚利润空间,目前公司视光中心有销售 OK 镜,在已开展 OK 镜验配的视光中心销售额占比在单店的 30%左右;以“让您的视觉更健康”为使命,倾力打造“您的视觉健康专家”。公司不断引进和吸收国内外视觉健康领域新技术与管理
166、服务理念,以专业、科学为发展战略,推动中国视觉健康事业的发展。4.4.布局智能眼镜赛道,战略合作华为、雷鸟创新、布局智能眼镜赛道,战略合作华为、雷鸟创新、R ROKIDOKID (一)(一)战略合作战略合作华为,成为其华为,成为其智能眼镜产品在线下眼镜零售渠道的独家智能眼镜产品在线下眼镜零售渠道的独家合作商合作商 公司自公司自 2019年起布局智能眼镜赛道,并与华为展开战略合作。年起布局智能眼镜赛道,并与华为展开战略合作。2019年起公司与华为建立合作关系,成为其智能眼镜产品在线下眼镜零售渠道的独家合作商,在公司部分线下门店进行华为智能眼镜销售及验配服务。2021 年,公司继续扩大合作半径,配
167、合华为三代智能眼镜首发,在华为商城为消费者提供专业线上配镜服务。(二)战略合作雷鸟创新(二)战略合作雷鸟创新 公司与雷鸟创新于公司与雷鸟创新于 2022 年年 5 月达成战略合作月达成战略合作,围绕“舒适的科技”在围绕“舒适的科技”在智能眼镜产品上再发力:智能眼镜产品上再发力:公司与雷鸟成立联合实验室,依托双方既有的研发团队,围绕人体佩戴工学、光波导 AR 眼镜的近视解决方案进行研发攻关,探索近视镜与光波导 AR 眼镜的最佳融合方案;公司将利用自身在验光配镜、人体佩戴工学等多方面的经验积累,协同智能眼镜研发设计工作者们,提升产品舒适度,让产品能充分满足近视、远视等不同消费者的屈光需求,未来还可
168、以共同挖掘防蓝光、缓解视疲劳等更多有助眼健康的功能和使用场景;公司线下直营门店可以成为 AR、VR 产品面向消费者的展示入口,帮助智能眼镜品牌完成产品展示、体验的同时,完成产品最后一公 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)里的验配服务和产品交付,真正在设计和销售两端对智能眼镜进行赋能。2022 年年 5 月,雷鸟月,雷鸟 Air 在公司的在公司的 4 家门店同步首发家门店同步首发。2022 年 5 月 16日,公司与雷鸟创新联合实验室启动仪式暨雷鸟 Air XR 智能眼镜线下首
169、发体验会在深圳举行。同时,雷鸟 Air 在公司的 4 家门店同步首发,消费者到店即可体验 140 英寸高清巨幕带来的震撼观感,并享受定制近视镜片服务。表表 23:公司与雷鸟公司与雷鸟创新创新的合作事项解析的合作事项解析 详细情况详细情况 雷鸟 作为 AR 领域的先锋品牌,已发布多款雷鸟 Air 智能眼镜。雷鸟 Air 是一款轻薄舒适的消费级 XR 眼镜,为用户打造观影、游戏、办公等场景下的高清巨幕体验。眼镜采用偏振 BirdBath 光学方案,可实现等效 4 米距离 140 英寸高清大屏的沉浸观感。除高清巨幕,雷鸟 Air 采用 SonyMicroOLED,显示色彩更绚丽,画面层次更丰富。博士
170、眼镜 将提供定制化的配镜服务,如定制近视/远视/功能性镜片等,向智能眼镜配镜用户提供全新解决方案。将携手全球知名镜片品牌蔡司光学,带来防蓝光、数码型、抗疲劳型等功能镜片,适配用户多种视觉需求。其他合作方向 将成立联合实验室,对光波导 AR 眼镜的近视解决方案进行研发攻关,探索近视镜与光波导 AR 眼镜的最佳融合方式,并在后续产品上加以应用。数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 (三)战略合作(三)战略合作 ROKID 公司与公司与 Rokid 达成深层次合作:达成深层次合作:为给消费者提供更专业的佩戴体验,公司与 Rokid 达成深层次合作,公司将为 Rokid Max 用户提供定制化的线上配
171、镜服务,双方将资源共享、优势互补,共同致力于为用户提供极致的智能眼镜消费体验,开启 AR 眼镜用户的个性化消费体验升级。在合作中,基于 Rokid Max 的近视夹片设计,消费者在任一线上渠道选购 Rokid Max 时,只需要向客服提供验光信息,即可享受由公司(指博士眼镜)提供的线上配镜服务,包括远视镜片、近视镜片、散光镜片等定制化解决方案,让 AR 智能眼镜的佩戴更贴心舒服。其中,用户可以根据个性化需求,选择 Rokid 与公司(指博士眼镜)签署框架协议内的镜片品牌,并以优于市场的价格,完成定制化的配镜套餐选购。在完成选购后,客服将根据用户所填报的信息下单,进行用户的专属镜片定制,最后邮寄
172、至用户手中。表表 24:公司目前可销售及验配的智能眼镜包括华为、雷鸟、:公司目前可销售及验配的智能眼镜包括华为、雷鸟、Rokid 主要情况主要情况 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)华为三代智能眼镜 华为 Eyewear II 智能眼镜 雷鸟 Air 1S XR 智能眼镜 雷鸟 Air AR 智能眼镜 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)ROKID Air 智
173、能眼镜 数据来源:公司官网等,国泰君安证券研究 图图 46:雷鸟智能眼镜佩戴后界面:雷鸟智能眼镜佩戴后界面 图图 47:雷鸟智能眼镜佩戴后界面:雷鸟智能眼镜佩戴后界面 数据来源:DoNews 数据来源:DoNews 5.风险提示风险提示 加盟业务推进不及预期。加盟门店模型尚在测试阶段,加盟转化率、加盟店采购金额、其他门店的竞争或大型代理商对门店资源的争夺等都有可能出现,若加盟推进低于预期,或对公司收入利润造成不利影响。抖音投流效果不及预期。若公司在抖音投流遇到同行业其他公司的分流,或 ROI 低于预期;考虑到当前相对激烈的竞争环境,或对公司业务开展造成不利影响。竞争加剧。近年来渠道端竞争加剧,
174、众多新零售眼镜连锁企业进入生,或将对公司业务发展产生不利影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 42 Table_Page 博士眼镜博士眼镜(300622)(300622)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰
175、君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应
176、当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,
177、也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则
178、由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%
179、以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: