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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 原创原创 ALPDALPD核心技术，撬动激光显示广阔市场核心技术，撬动激光显示广阔市场 全球领先的激光显示科技企业，全球领先的激光显示科技企业，ALPDALPD技术奠定技术领先优势：技术奠定技术领先优势：公司首创可商业化的 ALPD激光荧光显示技术，有效解决激光显示的散斑和成本问题。公司不断升级 ALPD技术架构，在性能、成本、体积等方面建立了较稳固的技术优势。公司形成了从关键系统架构、核心器件、关键算法的激光显示全技术链专利布局，竞争对手难以模仿或直接绕开公司的专

2、利布局。未来公司将凭借技术领先优势不断开拓激光显示蓝海市场。 激光电视降本潜力大，峰米凭借高性价比产品享受行业红利：激光电视降本潜力大，峰米凭借高性价比产品享受行业红利：激光电视能为消费者提供优质的大屏体验。在零部件国产化、激光光机优化升级、零部件生产规模效应等因素的驱动下，未来激光电视的成本能不断下降。我们预计 2025 年，100 英寸含屏激光电视将降价至 7500 元左右，进入到消费者可接受的价格区间。 中性假设条件下，2025 年我国激光电视销量将达到 250 万台。峰米能提供高性价比的 100 英寸激光电视，有望在行业成长期实现快速增长。 ALPDALPD技术推动微投迈向激光时代，激

3、光微投行业增长潜力大：技术推动微投迈向激光时代，激光微投行业增长潜力大：激光光源赋能微投向更亮、更便携发展。激光微投的成本结构较 LED 微投更为分散，主要零部件都具备较大的降本潜力。我们预计到 2024 年，亮度更高的激光微投的售价将和 LED 微投十分接近，将刺激消费者对激光微投的需求。激光微投市场的高速增长将带动峰米激光微投产品销售快速放量。 公司凭借技术优势，撬动激光显示核心器件市场：公司凭借技术优势，撬动激光显示核心器件市场：公司以光机为代表的核心器件凝聚了 ALPD技术高性能、低成本等优势，奠定了公司在激光显示产业链的核心供应商地位。在激光电视赛道，公司拥有兼容单色、双色、全色激光

4、的激光电视光机平台，能为激光电视品牌方提供丰富、高性价比的激光电视光机。在智能微投赛道，公司开发出能适配不同产品形态、不同性能参数的激光微投光机。随着激光电视和激光微投行业蓬勃发展， 公司能不断拓展核心器件在家用场景的下游客户，还将切入车载、航空等新的投显领域，快速放量。 海外激光显示市场有望复制国内发展路径：海外激光显示市场有望复制国内发展路径： 随着海外消费者逐渐认可激光亮度高、便携等优点，激光光源在海外影院、电视、 投影市场中的渗透率将不断提升。我们预计 1）2025 年激光电视在 70 英寸及以上电视的渗透率将达到 5%，公司海外激光电视和海外激光电视光机销量将接近 10 万台；2）2

5、025 年激光微投在海外家用投影仪中的渗透率将达到 10%， 海外 ALPD技术激光微投销量将超过 20 万台；3）2025 年激光光源在海外银幕中的渗透率将达到 40%，公司海外激光光源销量将稳步提高。 投资建议：投资建议：公司是全球领先激光显示科技企业，独创激光荧光显示底层技术ALPD技术。ALPD技术在性能、成本、体积等方面已建立稳固的领先优势。随着激光显示技术向电影、电视、投影、商教等应用场景不断延伸，公司家用和商用激光显示产品、激光显示核心器件销售将快速放量。预计公司 2022 年2024年的 EPS 分别为 0.56 元、0.79 元、1.06 元。我们对公司维持买入-A 投资评级

6、。 风险提示：风险提示：新冠疫情风险、上游原材料供应风险、激光电视和激光微投渗透率提升不及风险预期、其他激光技术对 ALPD技术的替代风险。 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 19.5 25.0 35.0 49.2 68.6 净利润净利润 1.1 2.3 2.5 3.6 4.8 每股收益每股收益(元元) 0.25 0.52 0.56 0.79 1.06 每股净资产每股净资产(元元) 4.62 5.38 5.84 6.43 7.23 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)

7、101.3 49.4 45.3 32.3 24.0 市净率市净率(倍倍) 5.5 4.7 4.4 4.0 3.5 净利润率净利润率 5.8% 9.3% 7.3% 7.2% 7.0% 净资产收益率净资产收益率 5.4% 9.6% 9.6% 12.2% 14.7% 股息收益率股息收益率 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% ROIC 9.4% 14.9% 10.6% 19.8% 21.1% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Table_Title 2022 年年 06 月月 29 日日 光峰科技光峰科技（688007.SH） Table_BaseInfo 公司深度分析公司

8、深度分析 证券研究报告 黑电 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 12 个月目标价：个月目标价： 39.38 元元 股价（股价（2022-06-29） 23.81 元元 Table_MarketInfo 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 10780.14 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 6260.60 总股本（百万股）总股本（百万股） 452.76 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 286.02 12 个月价格区间个月价格区间 15.10/43.17 元 Table_Chart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M

9、12M 相对收益相对收益 43.16 14.01 -34.79 绝对收益绝对收益 51.12 19.21 -41.13 张立聪张立聪 分析师 SAC 执业证书编号：S05 马良马良 分析师 SAC 执业证书编号：S01 Table_Report 相关报告相关报告 光峰科技：峰米自有品牌和核心器件业务发展亮眼/张立聪 2022-04-27 光峰科技：领跑激光显示成长赛道，峰米品牌销售快速增长/张立聪 2022-02-26 -65%-56%-47%-38%-29%-20%-11%-2%-102022-02光

10、峰科技 2 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 投资要点投资要点 . 5 1.1. 核心观点 . 5 1.2. 有别于市场的观点 . 5 2. 光峰科技：全球激光显示领域领军者光峰科技：全球激光显示领域领军者 . 6 3. 技术技术+研发优势构筑护城河，不断拓展激光显示应用场景研发优势构筑护城河，不断拓展激光显示应用场景 . 9 3.1. 激光显示技术引领第四代显示技术 . 9 3.3. 研发实力强劲，巩固技术领先优势 . 15 3.4. 定位前瞻性的核心器件

11、供应商，引领行业发展 . 17 4. 激光电视需求释放在即，峰米打造高性价比产品激光电视需求释放在即，峰米打造高性价比产品 . 17 4.1. 激光电视成本下行撬动需求释放 . 17 4.2. 峰米激光电视打造平价大屏观影体验 . 20 4.3. 激光电视加速渗透，2025 年全球销量有望突破 300 万台 . 22 5. 激光微投行业蓄势待发，公司占得行业发展先机激光微投行业蓄势待发，公司占得行业发展先机 . 24 5.1. 激光推动微投向高亮、便携发展，未来降本空间可期 . 24 5.2. 激光微投国内市场快速增长，海外迎来发展机遇 . 28 6. 影院激光放映大势所趋，租赁业务贡献稳定现

12、金流影院激光放映大势所趋，租赁业务贡献稳定现金流 . 30 6.1. 影院激光光源优势显著，公司租赁模式壁垒高 . 30 6.2. 国内外影院激光放映进程有望加速 . 33 7. 工程商教业务稳健增长工程商教业务稳健增长 . 34 7.1. 激光工程投影市场发展动力充足，公司行业影响力逐步凸显. 34 7.2. 公司持续开拓激光商教投影国内外市场 . 36 8. 财务分析财务分析 . 37 8.1. 盈利能力有望持续提高 . 37 8.2. 营运能力有待提升 . 39 8.3. 现金流有望改善 . 40 9. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 41 9.1. 盈利预测 . 41 9.2. 估值

13、 . 43 10. 风险提示风险提示 . 44 pW9UtVdUlVnXgVtVeXoP6M8Q6MnPpPnPnPfQoOoQkPoNrR7NmMyRvPsOsOvPqRqP 3 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图表目录图表目录 图 1：2016-2021 年公司营业收入（亿元） . 8 图 2：2016-2021 年公司净利润（亿元） . 8 图 3：2016-2021 年公司主营业务收入按产品拆分 . 8 图 4：2016-2021 年公司主营业务收入按区域拆分 . 8 图

14、 5：显示技术演进图 . 9 图 6：不同显示产品覆盖的色域范围 . 9 图 7：三色激光技术架构和 ALPD技术架构 .11 图 8：ALPD技术历次迭代图示 .11 图 9：公司知识产权类型 . 13 图 10：公司专利结构 . 13 图 11：公司非影院激光光源生产流程图 . 15 图 12：可比公司研发投入占比 . 17 图 13：可比公司研发人员占比 . 17 图 14：可比公司研发人员平均薪酬对比（万元）. 16 图 15：2021 年可比公司研发人员学历结构 . 16 图 16：公司研发组织架构 . 18 图 17：全球彩电和我国彩电的平均尺寸（英寸）. 18 图 18：消费者购

15、买激光电视决策因素 . 18 图 19：显示产品价格带对比（万元） . 18 图 20：激光电视光机成本结构 . 20 图 21：光峰推出柔性菲涅尔屏 . 20 图 22：2021 年 110 月激光电视线上渠道销量份额 . 22 图 23：峰米智能操作系统 Feng OS . 22 图 24：投影仪消费者年龄分布(2021 年 11 月) . 25 图 25：投影仪消费者城市分布(2021 年 11 月) . 25 图 26：我国智能投影市场亮度销量结构（ANSI 流明） . 25 图 27：不同光源发光效率对比（lm/W） . 25 图 28：LED 微投成本结构 . 27 图 29：激光

16、微投成本结构 . 27 图 30：氙灯亮度衰减情况 . 30 图 31：ALPD光源亮度衰减情况 . 30 图 32：国内主流院线安装 ALPD激光光源影厅数 . 31 图 33：氙灯和激光光源电影画面亮度对比 . 31 图 34：国内工程激光投影机销量 . 34 图 35：2021Q1 工程激光投影销量市占率 . 34 图 36：公司打造“点亮故宫”项目 . 35 图 37：2022 年冬奥会公司用激光在云上写字 . 35 图 38：国内商务和教育激光投影机销量 . 36 图 39：2021Q1 教育激光投影销量市占率 . 36 图 40：同行业 ROE 对比 . 38 图 41：同行业净利

17、率对比 . 38 图 42：同行业毛利率对比 . 38 图 43：公司分业务毛利率情况 . 38 4 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 44：同行业期间费用率对比 . 39 图 45：公司费用率情况 . 39 图 46：应收账款周转率同行业对比 . 40 图 47：存货周转率同行业对比 . 40 表 1：光峰科技产品和服务矩阵 . 6 表 2：光峰科技股权激励计划 . 8 表 3：新型显示技术对比 . 10 表 4： ALPD技术迭代 .11 表 5：光峰科技专利被引用情况 .

18、 14 表 6：海外激光器生产企业 . 19 表 7：激光电视成本和售价预测 . 20 表 8：主流激光电视产品对比 . 21 表 9：我国激光电视行业规模预测 . 22 表 10：中国激光电视行业规模预测敏感性分析 . 23 表 11：海外激光电视行业规模预测 . 23 表 12：主流投影显示技术方案 . 24 表 13：市场上主流长焦投影仪对比 . 26 表 14：市场上超短焦投影仪对比 . 26 表 15：激光微投和 LED 微投成本预测（单位：元） . 27 表 16：市场上主流便携式投影仪对比 . 28 表 17：我国激光微投行业规模预测 . 28 表 18：我国激光微投行业规模预测

19、敏感性分析 . 28 表 19：海外激光微投行业规模预测 . 29 表 20：影院 ALPD激光光源和氙灯光源的使用成本 . 32 表 21：影院租赁模式下单个激光光源的现金流 . 32 表 22：光峰国内影院租赁业务收入预测 . 33 表 23：光峰海外影院激光光源销售收入预测 . 33 表 24：主流品牌激光工程投影仪对比 . 35 表 25：主流品牌商教投影仪对比 . 37 表 26：公司股权激励费用情况 . 39 表 27：收入分类预测表 . 42 表 28：光峰科技 FCFE DCF 模型中的关键假设及估值（20220627） . 43 5 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信

20、证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 投资要点投资要点 1.1. 核心观点核心观点 激光电视市场有望爆发，峰米进军全色激光电视市场有望爆发，峰米进军全色注注激光电视市场：激光电视市场：随着激光电视零部件国产化替代、生产规模效应释放以及激光光机优化升级，激光电视成本有望持续下降。我们预计20212025 年国内激光电视销量 CAGR 超过 90%。2021 年 12 月，峰米发布首款全色激光电视 T1，在亮度和色彩表现上实现重大升级。我们预计到 2025 年，峰米单色激光电视的价格有望降至 7500 元左右，全色激光电视的

21、价格有望降至 11000 元左右，将刺激消费者的购买需求。我们预计 2024 年，峰米激光电视业务收入将超过 20 亿元。 峰米新品引领投影行业进入激光时代：峰米新品引领投影行业进入激光时代：激光光源能让投影仪实现更高的亮度、更小的体积。展望未来，激光投影仪相较于 LED 投影仪的降本空间更大。根据我们的测算，2024 年亮度更高的激光投影仪的售价将接近 LED 投影仪，激光投影仪渗透率提升潜力巨大。2021 年，公司的 ALPD技术打造出长焦激光投影 X3、超短焦激光投影 R1、便携激光投影 X1 等一系列激光投影仪。 激光投影的优点逐渐受到消费者的认可， 未来激光微投市场将迎来高速增长。预

22、计 2024 年，峰米智能微投业务收入将超过 13 亿元。 光峰积极布局海外市场， 海外业务发展可期：光峰积极布局海外市场， 海外业务发展可期： 2016-2021 年公司海外收入复合增速接近 30%。我们预计海外激光显示市场有望复制国内的发展路径。影院市场方面，我们预计 2025 年激光光源在海外银幕中的渗透率将达到 40%。 未来公司将通过自有渠道和其他渠道推动激光光源在海外影院中渗透率提高。激光电视和激光微投市场，我们预计 2025 年激光电视在海外70 英寸及以上电视的渗透率达到 5%，激光微投在海外家用投影仪中的渗透率达到 10%。公司通过跨境电商渠道以及美国子公司 WeCast 积

23、极布局海外激光电视和激光微投市场。 1.2. 有别于市场的观点有别于市场的观点 部分投资人认为光峰家用业务的利润率低，未来难以创造和收入规模相匹配的利润。我们认为未来公司家用业务的盈利能力将持续提升，原因在于 1）目前峰米利润率低主要是因为低毛利率的小米代工收入占比较高。 20202021 年峰米激光电视和智能微投的代工比例不断降低，峰米整体毛利率大幅改善。我们预计随着峰米自有品牌销售占比提高、推出高毛利率新品以及产销量提升带来规模效应，峰米利润率将逐步提升；2）根据业绩对赌协议，峰米2021-2022 年合计税前净利润应达到 65008000 万元，完成业绩下限对应 3%股权激励，完成上限对

24、应 5%的股权激励。 假设 2022 年峰米的收入增速为 30%， 则 2022 年峰米的税前利润率在 9.9%10.9%，相较于 2021 年-7%的利润率有大幅提升；3）参考海外投影仪品牌爱普生的视像部门 2016-2021 年 7%12%的净利率， 极米科技 2020 年上市后， 在 2020-2021年分别实现净利率 9.5%、12.0%。我们预计 2024 年峰米激光电视和激光微投业务的利润率能提高到 2%左右。 部分投资人认为光峰未来的增长点主要为 C 端家用业务，B 端业务的增长空间有限。我们认为，未来公司核心器件业务的增长潜力较大，且能为公司贡献丰厚利润。公司的 ALPD技术在

25、性能、成本、体积等方面建立了领先优势，而且拥有坚实的专利护城河。公司是国内少数能自主研发、生产、供应激光电视和激光微投光机的企业。下游激光电视和激光微投行业的高速增长将带动核心器件业务快速放量。我们预计到 2024 年，公司激光电视和激光微投光机收入将超过 10 亿元。 注：全色激光电视是指采用蓝、绿、红激光器的荧光激光电视。 6 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2. 光峰科技：全球激光显示领域领军者光峰科技：全球激光显示领域领军者 深圳光峰科技股份有限公司成立于2006年， 前

26、身为深圳市光峰光电技术有限公司。 2007年，公司创造性发明了 ALPD激光显示技术，形成核心知识产权，掌握核心器件和整机产品的设计与制造。公司不断推动激光显示技术的产业化应用，将激光显示从电影放映等高端应用领域扩展至工程、商教、家用等应用领域。目前公司主营激光显示核心器件和整机产品、激光电影放映服务：1）激光显示核心器件包括激光光源（影院光源、工程光源）、激光电视光机、激光微投光机、柔性激光显示屏幕膜片；2）激光显示整机包括激光电视、智能微投、激光电影放映机、激光工程放映机、激光商教投影机等；3）激光电影放映服务是根据影院使用光源的时长收取服务费。 表表 1：光峰科技产品和服务矩阵光峰科技产

27、品和服务矩阵 业务业务 20212021 年业务收入占比年业务收入占比 代表性产品代表性产品/ /服务服务 图示图示 激光显示核心器件 12% 激光光源 激光光机 激光显示整机 22% 激光电视 23% 智能微投 12% 激光商教投影机 9% 激光工程放映机 3% 激光电影放映机 激光电影放映服务 14% 激光电影放映服务 资料来源：公司官网，公司招股说明书，安信证券研究中心 家用自有品牌业务和核心器件业务快速增长。2016-2021 年，公司营业收入从 3.6 亿元增长至 25.0 亿元， CAGR 为 47.7%； 归母净利润从 0.1 亿元增长至 2.3 亿元， CAGR 为 75.5%

28、。受 2020 年疫情影响，影院业务和海外业务受到较大冲击。公司抓住宅经济的趋势，积极调整业务结构，持续发力 C 端业务。2020 年，公司激光电视和智能微投业务合计收入占比达到 54.6%，同比提高 21.2pct。2021 年公司收入增长 28.2%，主要是因为 1）随着国内疫情得到控制，ALPD影院放映方案安装量快速增加，影院放映服务收入翻倍；2）公司推出了T 系列高亮、高性能工程投影机，激光工程投影业务高速增长；3）推出多款激光微投新品，激光电视和智能微投收入稳健增长。2022Q1 公司收入增长承压，主要因为国内多地疫情反复，商教业务和影院业务受到较大影响。但公司激光投影核心器件业务表

29、现亮眼，2022Q1核心器件业务收入 YoY+91.2%。未来公司将持续扩大 ALPD激光投影生态链，核心器件业务将加速发展。 7 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 1：2016-2022Q1 公司营业收入（亿元）公司营业收入（亿元） 图图 2：2016-2022Q1 公司净利润（亿元）公司净利润（亿元） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 3：2016-2021 年公司主营业务收入按产品拆分年公司主营业务收入按产品拆分 图图 4

30、：2016-2021 年公司主营业务收入按区域拆分年公司主营业务收入按区域拆分 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 股权激励调动公司高管和核心员工的积极性。创始人、实际控制人李屹是公司的董事长兼CEO。从 2019 年起，光峰实施了多轮股权激励计划。2022 年 4 月，公司公布 2022 年限制性股票激励计划，授予董事、高级管理人员、核心技术人员等 100 人 1050.0 万股限制性股票，占总股本的 2.3%。这进一步完善了公司的激励机制，深度绑定了管理层、员工和公司的利益。 -5%5%15%25%35%45%55%050162

31、002020212022Q1营业总收入YoY-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 200022Q1净利润YoY10%22%20%28%22%13%27%23%50%32%24%15%14%12%16%25%21%17%10%12%6%15%22%20%9%14%16%8%5%5%5%9%1%3%2%3%10%11%6%7%6%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021激光电视

32、智能微投激光商教投影机激光光学引擎租赁服务激光工程投影机激光电影放映机其他 8 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 2：光峰科技股权激励计划：光峰科技股权激励计划 2022 年限制性年限制性股票激励计划股票激励计划 考核年度考核年度 业绩考核目标业绩考核目标 业绩达成情况业绩达成情况 归属比例=100%的考核指标 归属比例=80%的考核指标 归属比例=0% 2022 营业收入40 亿元或者毛利率不低于 前二个会计年度的平均水平 40 亿元营业收入32 亿元 营业收入32 亿元

33、且毛利率低于前二个会计年度的平均水平 - 2023 营业收入53 亿元或者毛利率不低于 前二个会计年度的平均水平 53 亿元营业收入42.5 亿元 营业收入42.5 亿元 且毛利率低于前二个会计年度的平均水平 - 2021 年第二期年第二期限制性股票激励限制性股票激励计划计划 考核年度考核年度 业绩考核目标业绩考核目标 业绩达成情况业绩达成情况 归属比例=100%的考核指标 归属比例=80%的考核指标 归属比例=0% 2021 净利润3.0 亿元或者毛利率不低于 前二个会计年度的平均水平 3 亿元净利润2.4 亿元 净利润2.4 亿元且 毛利率低于前二个会计年度的平均水平 部分达成 2022

34、净利润3.6 亿元或者毛利率不低于 前二个会计年度的平均水平 3.6 亿元净利润2.9 亿元 净利润2.9 亿元 且毛利率低于前二个会计年度的平均水平 - 2023 净利润4.2 亿元或者毛利率不低于 前二个会计年度的平均水平 4.2 亿元净利润3.4 亿元 净利润3.4 亿元 且毛利率低于前二个会计年度的平均水平 - 2021 年第一期年第一期限制性股票激励限制性股票激励计划计划 考核年度考核年度 2022-2024 年公司层面归属比例年公司层面归属比例 = X30% + Y70% 业绩达成情况业绩达成情况 2021 净利润3.0 亿元， X=100% 3.0 亿元净利润2.4 亿元， X=

35、当年净利润/2.4100% 净利润2.4 亿元， X=0% 营业收入30 亿元， Y=100% 30 亿元营业收入24 亿元， Y=当年营业收入/30100% 营业收入24 亿元， Y=0% 部分达成 2022 净利润3.6 亿元， X=100% 3.6 亿元净利润2.9 亿元， X=当年净利润/2.9100% 净利润2.9 亿元， X=0% 营业收入40 亿元， Y=100% 40 亿元营业收入32 亿元， Y=当年营业收入/40100% 营业收入32 亿元， Y=0% - 2023 净利润4.2 亿元， X=100% 4.2 亿元净利润3.4 亿元， X=当年净利润/2.9100% 净利润

36、3.4 亿元， X=0% 营业收入53 亿元， Y=100% 53 亿元营业收入42.5 亿元， Y=当年营业收入/40100% 营业收入42.5 亿元， Y=0% - 2019 年限制性年限制性股票激励计划股票激励计划 考核年度考核年度 业绩考核目标业绩考核目标 业绩达成情况业绩达成情况 2019 2019 年营业收入增长率不低于 25% 达成 2020 2020 年营业收入增长率不低于 20% 未达成 2021 2021 年营业收入增长率不低于 17% 达成 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 9 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限

37、公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3. 技术技术+研发优势构筑护城河，不断拓展激光显示应用场景研发优势构筑护城河，不断拓展激光显示应用场景 3.1. 激光显示技术引领第四代显示技术激光显示技术引领第四代显示技术 图图 5：显示技术演进图显示技术演进图 资料来源：中关村在线，Ofweek，搜狐网，安信证券研究中心 新旧显示技术迭代，激光显示技术优势凸显。显示技术发展至今，经历了 CRT-LCD/PDP- OLED 三代技术变革，显示屏幕实现了从黑白到全彩，从低分辨率到高分辨率，从厚到薄的性能提升。 当下处在第四代显示技术主赛道上包括激光显示、 Mini LED、 Micr

38、o LED 技术等。激光显示技术是采用红、绿、蓝三基色激光作为显示光源，经过扩束、匀场及消相干后入射到对应光阀上， 再经过图像调制、 投影物镜得到显示图像。 我们认为， 激光显示凭借超高清、超大色域、高亮度、高观看舒适度等优势将引领第四代显示技术： 几何高清：激光的方向性好，发散角小，容易实现 4K、8 K 显示分辨率。 色彩高清： 激光光谱很窄， 谱宽小于5 nm。 其他显示光源基本为带状光谱， 谱宽为30 nm40 nm。谱宽太宽会使三基色光谱在颜色混合时很多精细颜色重叠在一起，人眼无法分辨。激光可以实现传统显示 500 倍以上的大颜色数显示，反映自然界的真实色彩。 大色域：激光的单色性好

39、，光谱为线谱，可在色度图上形成超大色域，颜色表现能力是传统显示技术的 23 倍。 激光显示技术是目前唯一能全面满足 BT.2020 超高清国际显示标准的显示技术。 图图 6：不同显示产品覆盖的色域范围不同显示产品覆盖的色域范围 资料来源：新浪网，京东商城，安信证券研究中心 10 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 高观看舒适度：激光显示采用反射式成像，和自然万物反射光成像进入人眼原理相同，光线柔和不刺眼。激光的蓝光波长处于 450nm480nm，且频谱窄，能避免损伤人眼的 450nm

40、以下蓝光。 产品形态灵活：激光显示主机和图像相分离的特性打破了传统显示技术对屏幕的依赖，比物理的平板显示更加灵活，将显示的应用场景由室内拓展到更为广阔的室外。 目前激光显示产业成熟度较低，激光显示技术仍存在以下缺点 1）由于采用反射式成像以及激光器成本较高，家用激光显示产品的亮度低于液晶电视、Mini LED 电视。激光电视的亮度在 300450 尼特，传统液晶电视的亮度在 300500 尼特，Mini LED 电视的亮度在 500800尼特；2）和 Mini LED、Micro LED 显示产品相比，激光显示产品的对比度低，可视角度较小，寿命较短。 表表 3：新型显示技术对比：新型显示技术对

41、比 技术名称技术名称 激光显示技术激光显示技术 Mini LED Micro LED 光源光源 被动发光，反射式成像 自发光 自发光 亮度亮度 高 高 高 对比度对比度 较低 高 高 色域色域注注 100% BT.2020 110% NTSC 140% NTSC 可视角度可视角度 120 度 180 度 180 度 屏幕厚度屏幕厚度 薄 薄 薄 功耗功耗 低 低 低 寿命寿命 3 万小时衰减 20%在以内 810 万小时 810 万小时 产业化阶段产业化阶段 已规模量产 已规模量产 尚未规模量产 成本成本 较高 较高 高 资料来源：Ledinside，激光显示技术发展的现状和趋势，头豹研究院，

42、安信证券研究中心 注：BT.2020色域是国际电信联盟发布的超高清视频和显示色彩标准。NTSC色域由美国国家电视标准委员会发布的色彩标准标准。100% BT.2020约等于150% NTSC。 目前主流的激光显示技术方案包括三色激光、激光荧光、激光 LED 混合光源。三色激光技术通过红色、绿色、蓝色激光器发出激光，按照一定的比例混合成白色光。激光荧光技术主要通过蓝色激光器发出激光， 激发荧光粉色轮产生红色、 绿色荧光， 再通过增加额外的红色、绿色激光进行颜色调校，从而混合出白色光。 3.2. 独创独创 ALPD激光显示技术，推动激光显示产业化激光显示技术，推动激光显示产业化 激光显示引领第四代

43、显示技术。显示技术发展至今，经历了 CRT-LCD/PDP-OLED 三代技术变革，显示屏幕实现了从黑白到全彩，从低分辨率到高分辨率， 光峰独创 ALPD激光显示技术， 引领激光显示产业化。 激光荧光显示技术 （Laser Phosphor Display） 是目前主流的激光显示技术方案之一。 传统激光荧光技术面临高温激光灼烧荧光粉，荧光粉淬灭的问题。2007 年，公司首创可商业化的激光荧光显示技术，并为该技术注册ALPD商标（Advanced Laser Phosphor Display，增强版激光荧光显示技术）。ALPD技术是一种激光加荧光轮的技术架构，通过转动荧光色轮，使激光不再连续灼烧

44、一点，解决高温荧光粉淬灭问题。 ALPD技术用激光持续激发旋转的荧光轮， 荧光轮的荧光材料段在吸收激光后转换成荧光。 荧光轮转动产生时序红绿蓝荧光。 荧光光谱较宽， 为了实现广色域显示，需要滤光轮对荧光进行滤光。 ALPD技术将荧光轮和滤光轮设计为一体结构， 时序红绿蓝荧 11 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 光经过滤光轮滤光后得到时序红绿蓝三基色光，再经过 DMD 芯片调制后形成对应红绿蓝三基色的时序画面。 图图 7：三色激光技术架构和三色激光技术架构和 ALPD技术架构技术架

45、构 图图 8：ALPD技术历次迭代图示技术历次迭代图示 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股说明书，公司官网，安信证券研究中心 从单色到三色，ALPD技术不断迭代升级，性能和性价比不断提升。ALPD1.0 采用蓝激光加上荧光轮的基础设计架构，无需用到红、 绿激光，显著降低成本，亮度达到 5000 流明。为了提高光源亮度，ALPD2.0 采用反射式结构。荧光轮基板采用高射率、高导热率材料，提高荧光粉热淬灭的阈值，从而实现 18000 流明的影院亮度。ALPD3.0 在光源中加入了红激光，解决 ALPD2.0 红荧光不足的问题，优化白光配比，将 DCI-P3 色域下的荧光

46、利用率从 58%提高到 74%。ALPD4.0 在 ALPD3.0 的基础上加入了绿激光，实现了三色激光和荧光的融合。 红基色光由红色荧光和红激光混合得到， 绿基色光由绿荧光和绿激光混合得到。ALPD4.0 通过荧光提供亮度，激光贡献色彩，将色域值提升至 Rec.2020 的 98.5%。目前公司前四代 ALPD技术发展成熟，ALPD 5.0 和 6.0 技术正在同步研发和试运行，ALPD 5.0 将结合内容的制版实现高动态范围显示，提升视觉体验。目前 ALPD5.0 原理样机已成功开发，正在进行深入优化工作。ALPD6.0 计划突破现有显示架构，继续降低激光显示系统的成本。 表表 4： AL

47、PD技术迭代技术迭代 ALPD 1.0 ALPD 2.0 ALPD 3.0 ALPD 4.0 时间时间 2011 年 2012 年 2015 年 2018 年 具体技术路线具体技术路线 穿透式荧光色轮+蓝激光 反射式荧光色轮+蓝激光 荧光色轮+蓝激光+红激光 荧光色轮+蓝激光 +红激光+绿激光 亮度亮度 5000 流明 18000 流明 30000 流明 43500 流明 寿命寿命 超过 2 万小时 超过 3 万小时 超过 3 万小时 超过 3 万小时 色域色域 - DCI-P3 DCI-P3 REC. 2020 覆盖 98.5% 应用产品应用产品 激光拼墙等 激光电视、激光微投等 激光电视、

48、影院放映机等 激光电视、高端放映机等 代表性产品价格代表性产品价格 当贝 X3 激光微投： 0.6 万元 峰米 Cinema Pro 激光电视： 1.4 万元 峰米 T1 激光电视： 1.9 万元 实现突破实现突破 借助蓝光半导体材料的产业优势与红利，大大降低成本 反射式荧光轮，实现高亮度 加入红激光， 提高红荧光利用效率 应用产品对比度可达 2500:1 利用稀土荧光材料， 获得高性价比的绿光和红光 荧光与滤色分离， 荧光轮与滤光轮共轮，提高系统可靠性 DCI-P3 色域下荧光利用率从58%提高到 74% DCI-P3 色域下荧光利用率从74%提高到 87% 荧光自发辐射， 无肉眼可见散斑

49、激光荧光共平面设计， 光路简洁，结构紧凑 整机能效由 8.5 lm/w 提高到10.5 lm/w（为氙灯两倍） 完全去掉阻波片，提高能效 转动色轮， 实现高亮度、 高可靠性 影院无需抖动屏幕， 降低系统成本 整机能效由10.5 lm/w提高到12.7 lm/w 资料来源：公司招股说明书，公司官网，安信证券研究中心 12 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 和三色激光技术相比，ALPD技术具有低散斑、高能效、高性价比等优势： 1）ALPD技术有效解决三色激光技术的散斑问题。激光不同于普

50、通光源，是受激辐射光，具有极强的相干性。传统三色激光技术由三基色激光器直接发出三基色光，光线的强相干性使得投影出射光在空间上形成随机无规则分布的亮斑和暗斑，即为散斑。散斑会严重影响图像的清晰度和分辨率，并对人眼视网膜造成伤害。三色激光技术一般会采用屏幕抖动结合光源多波长、光纤耦合等方案减弱散斑的影响，但这些方案会增加光学系统的成本，降低系统的稳定性。 ALPD技术采用蓝激光激发荧光的方式获得红光和绿光。 荧光材料是无数个掺杂离子在自发辐射发光。不同掺杂离子发出的光在时间上有微小差别，且发光朝向整个空间各个方向，因此在时间和空间上都没有相干性，不易产生散斑问题。目前 ALPD技术已达到视觉无散斑

51、的效果。 2）ALPD技术克服传统激光显示的成本难题。ALPD技术的光源绝大部分来自于蓝光激光器，需要数量较少的红光和绿光激光器。三色激光技术的光源需要数量更多的红光和绿光激光器。蓝、绿激光器的发光层采用的是 InGaN/GaN（铟镓氮/镓氮）的量子阱结构。但是绿激光器的铟组分较高， 会增加量子阱内的各种缺陷。 因此， 绿光激光器的发光效率一直较低，远不如蓝光激光器。红激光器采用的是 AlGaInP（铝镓铟磷）的材料体系，温度敏感性高，通常需要使用半导体制冷片控温，温控成本高。由于半导体制冷片需要输入电能工作，这会降低系统效率。同时半导体制冷片会有凝露问题，需要进行防水封装，进一步推高了红激光

52、器的制造成本。因此，红激光器的生产规模远小于蓝激光器，成本高于蓝激光器。目前蓝光激光器的单管功率为4W， 红光激光器的单管功率为1W， 而绿光激光器的单管功率为0.75W。蓝光（日亚）、红光（三菱）、绿光（日亚）激光器的零售价格之比大约为 1：5：10。 蓝光激光器和蓝光 LED 采用同一材料体系。国内半导体照明产业发展成熟，蓝光 LED 的产业链完备，成本很低。目前蓝光激光器具备良好的产业基础，成本较低。受半导体产业摩尔定律的驱动，未来蓝光激光器仍有较大的性能提升和成本下降空间。另一方面，我国是全球第一大稀土矿开采国，资源、生产成本优势明显。荧光轮器件是公司自主制造的核心器件，荧光稀土物料成

53、本能得到有效控制。 ALPD技术通过高性价比蓝光激光器提供高亮度， 利用高效率荧光材料获得低成本的红光和绿光，解决了纯激光的性能和成本瓶颈，推动激光显示行业快速产业化。 13 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 和其他激光荧光技术相比，ALPD技术的光效更高、成本更低。其他激光荧光技术方案往往采用荧光轮和滤光片轮分开安装的多驱动马达方案。由于采用多个马达组件，激光光源和光机存在多马达同步驱动困难、故障率高、色彩效果差、成本高等缺点。ALPD技术将荧光轮和滤光片轮集成在一个马达上，架构

54、简单、光转换效率高、所需要光学零件少、成本更低、色彩表现更好。 ALPD技术不断升级，降低激光显示系统成本。一方面，ALPD技术能通过优化光机的光路设计， 提高光的效能， 在同样显示效果下使用更少的激光器和更小尺寸的 DMD 芯片。 2017年，峰米代工的米家激光投影电视使用 0.47 英寸 DMD 芯片，亮度为 1500ANSI 流明，售价9999 元。2021 年，峰米 R1 使用 0.33 英寸 DMD 芯片，亮度 1600ANSI 流明，售价 5699元。另一方面，ALPD技术的升级能提高荧光利用效率。从 ALPD1.0 到 ALPD4.0，荧光利用效率从 72%提高到 87%。这意味

55、着激光显示系统可以使用更少的蓝色激光器和荧光粉来产生红、绿荧光。 ALPD技术在激光显示领域具有底层关键地位，光峰技术护城河深厚。光峰自发明 ALPD技术以来就十分重视知识产权保护。截至 2021 年 12 月，公司全球累计专利申请 2419 项，取得授权专利 1434 项。公司还针对核心技术成果在美国、欧洲、日本等国家和地区申请专利保护， 获得有效的 PCT 国际专利申请 211 个。 从专利结构来看， 公司的光源及光源结构、色轮、屏幕专利数量占比较高，表明公司掌握激光显示领域的核心专利环节。从专利有效性看，公司专利经受住了多次诉讼考验，成功牵制友商，最终达成商业合作。可见，光峰已建立起激光

56、显示行业内数量最多、涵盖最广、质量最高的专利体系之一，为未来持续基础研究和原始创新保驾护航。 图图 9：公司知识产权类型公司知识产权类型 图图 10：公司专利结构公司专利结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：企查查，公司公告，安信证券研究中心 1）ALPD技术被行业内巨头广泛引用。根据知识产权出版社的产业专利分析报告新型显示，2007 年光峰在全球率先提出激光激发稀土荧光材料技术路线，其后 2008 年卡西欧提出申请，爱普生、德国欧司朗等企业直到 2010 年才开始跟进申请。公司在荧光激光显示技术领域的技术先发优势明显。根据公司公告，截至 2020 年底，光峰 ALPD技术被境

57、内外企业先后引证超过 600 次。 根据德温特专利数据库， 2007-2021 年， 光峰专利被中强光电、台达、爱普生、欧司朗、卡西欧等同行业巨头多次引用。这表明上述企业的激光荧光技术受到光峰激光荧光底层技术架构的重要影响。 32%10%7%5%1%1%1%光源及光源结构投影仪及投影机色轮屏幕光机及光学系统荧光陶瓷荧光粉片层、荧光粉片及荧光粉层 14 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 5：光峰科技专利被引用情况：光峰科技专利被引用情况 公司公司 引用光峰科技专利数引用光峰科技

58、专利数 中强光电 112 佳世达 50 海信集团 48 欧司朗 40 松下 36 台达电子 32 爱普生 27 海信激光显示公司 26 视美乐 19 京东方 18 卡西欧 16 四川长虹 15 资料来源：德温特专利数据库，安信证券研究中心 注：表中数据为截至2021年11月的德温特专利数据库的数据 2）专利诉讼获胜彰显技术壁垒。光峰建立了从关键系统架构、核心器件到关键算法的激光显示全技术链专利布局，竞争对手难以全面模仿或直接绕开公司的专利布局。为了迅速切入发展前景广阔的激光显示行业，台达电子、卡西欧等行业内竞争对手持续模仿公司的技术架构和技术方案。对于侵犯公司技术专利的行为，公司积极通过专利诉

59、讼维护自身权利。2013年至 2020 年底，公司涉及的专利维权诉讼案件共计 49 起，在已裁判的 22 起诉讼案件中都取得有利结果，其中涉及侵权赔偿、和解费或专利授权许可费共超过 4000 万元。面对光峰发起的专利诉讼， 行业竞争对手多次向国家知识产权局提起专利无效请求。 截至 2020 年底，光峰核心专利被境内外企业提出无效宣告请求的案件共计 23 起， 已有 22 起收到国家知识产权局的审查结果，都维持光峰的专利权有效。 3）光峰掌握核心器件的自主研发和制造能力。采用 ALPD技术的光源是光机电热一体化集成系统， 对于各模块设计制造的精度要求很高。 ALPD技术的先进性体现于精密设计和制

60、造的核心器件架构，主要包括激光荧光光路架构、荧光轮器件、激光整形匀束等组件，需要运用 EDA 及其他仿真模拟工具进行高精度的光学、材料、机械、电子、散热设计。为了保证产品的质量和维护工艺流程的机密，公司自主制造荧光轮等核心零部件，自主组装制造光机等激光显示核心器件，具备规模生产优势和成本优势。 15 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 11：公司非影院激光光源生产流程图公司非影院激光光源生产流程图 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 3.3. 研发实力强劲，巩固技术领先

61、优势研发实力强劲，巩固技术领先优势 如前所述，光峰独创 ALPD技术，形成了从关键系统架构、核心器件到关键算法的激光显示全技术链的技术储备和专利布局。我们认为公司强大的研发能力来自于持续加大研发投入力度、高精尖的研发团队和高效的研发体系。 公司持续加大研发投入，不断推进 ALPD技术升级。近年光峰研发投入占营业收入的比例由 9.8%提高至 10.5%，远高于行业平均水平。即使 2020 年公司业绩受疫情影响严重，公司也未降低研发投入规模。2018-2020 年，光峰的研发人员平均薪酬由 25.4 万元增加至 32.8万元，高于行业平均水平。公司重视研发人才激励：对于核心研发人员及工作时间较长的

62、重要研发人员，公司实施薪酬与股权激励结合的激励制度。2019-2021 年公司对胡飞、郭祖强等核心研发人员实施了 3 轮限制性股票激励计划，有效激发了研发团队的积极性；对于新聘研发人员，公司通过调高薪酬起点增强吸引力。 16 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 12：可比公司研发投入占比可比公司研发投入占比 图图 13：可比公司研发人员占比可比公司研发人员占比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 14：可比公司研发人员平均薪酬对比（

63、万元）可比公司研发人员平均薪酬对比（万元） 图图 15：2021 年可比公司研发人员学历结构年可比公司研发人员学历结构 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 公司拥有激光显示技术功底深厚、研发经验丰富的研发团队。2018-2021 年光峰研发人员占比由 27.3%提高至 29.1%，高于行业平均水平。同时，公司研发团队的学历水平较高。2021年，光峰研发团队中硕士及以上学历的人数占比为 28.7%，高于同行业可比公司。公司董事长李屹在清华大学本科毕业后，赴美求学，取得美国罗彻斯特大学光学工程博士学位，并进入美国顶级激光研究室罗彻斯特大学国家激光实验室从事科

64、研工作。此后，李屹进入光通信巨头德国卡尔蔡司公司，从研究室迈向实业。2006 年，李屹回到国内创立光峰科技，一年后率领团队研发出 ALPD激光显示技术。李屹光学技术背景深厚，作为发明人的专利申请数量超过 1000 项。 光峰建立了高效的矩阵式研发体系。公司将技术开发和产品开发从组织架构和开发流程上划分为技术开发与产品开发两大部门： （1） 技术开发部门负责创新核心技术和掌握关键技术。技术开发部门通过关注行业前瞻性技术进展，针对业务的关键痛点和当下市场需求趋势，以用户需求指导研发，开发未来 3 年左右的产品所需的技术。（2）产品开发部门负责开发一年左右需要量产的产品。产品开发部门按照不同细分市场

65、设置产品线和团队，基于产品平台开发系列产品，从而快速响应市场需求。同时，产品开发部门按照光学、结构、软件、硬件、热学等专业领域设置技术部门，在技术部门层面上进行技术和平台共享。此外，公司通过内部体系优化，打通了研发到产品销售的全链路，按项目制共同为产品销售成果负责，强调以研发部门的需求为导向。 0%2%4%6%8%10%12%20021光峰科技极米科技海信视像视源股份0%10%20%30%40%50%60%20021光峰科技极米科技海信视像视源股份0 5 10 15 20 25 30 35 40 201820192020光峰科技极米科技海信视像视源股

66、份 17 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 16：公司研发组织架构公司研发组织架构 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 3.4. 定位前瞻性的核心器件供应商，引领行业发展定位前瞻性的核心器件供应商，引领行业发展 光峰以 ALPD技术为核心，拓展多个应用领域。ALPD技术实现了高亮度、低成本的投影光源，迅速推动了激光显示的产业化，是目前激光显示的主流技术架构。依托技术优势，公司具备高性价比、高性能的核心器件制造能力能向行业提供激光光源和光机。这奠定了公司在激光显示行业的

67、核心供应商地位。 从商用市场的电影放映机、工程投影、商教投影，到家庭市场的激光电视、激光微投，光峰的发展有赖于通过和各行业头部公司合资合作，将技术优势迅速转化成市场优势，做大激光显示行业。随着激光显示各细分行业的新玩家越来越多，光峰能以核心器件供应商的身份享受行业增长红利。 以激光电视的核心器件激光电视光机为例。 光峰拥有兼容单色、 双色、全色激光的激光电视光机平台，能为激光电视品牌方提供丰富、高性价比的激光电视光机。公司激光电视光机的下游客户包括米家、坚果、VAVA、惠普等。未来随着激光电视市场高速增长，公司激光电视光机的下游客户范围将不断扩大，核心器件业务将快速放量。 正是基于独特的技术积

68、累和产业前瞻能力，公司能在应用场景上进一步创新，切入车载、航空等空白领域，引领产业发展方向。从技术创新，到商业模式创新，再到应用场景创新，公司的创新方向层层递进，率先打开激光投显的市场前景和想象空间。 4. 激光电视需求释放在即，峰米打造高性价比产品激光电视需求释放在即，峰米打造高性价比产品 4.1. 激光电视成本下行撬动需求释放激光电视成本下行撬动需求释放 激光电视满足消费者的大屏观影需求。激光电视是采用激光光源作为显示光源，配合前投影显示技术成像的电视产品。近年国内家用显示行业高端化、大屏化趋势不断强化。根据奥维数据， 2017-2021 年， 我国 70 英寸及以上电视零售量占比由 1.

69、6%提高至 12.6%； 2015-2021年，我国电视平均尺寸由 44.5 英寸提高至 54.4 英寸。激光电视基于投影成像原理，能轻易满足 100 英寸、150 英寸的超大屏需求。 激光电视满足消费者的健康护眼需求。激光电视采用反射式成像，光线经屏幕反射至人眼，光线柔和舒适，有利于保护青少年和老年人的视力健康。根据中国电子视像行业协会发布2021 激光显示产业发展及用户体验白皮书 ， 在影响消费者激光电视购买决策的因素中，激光显示屏幕更大、画质显示好占比超过 50%；激光显示对视力好占比接近 50%。我们预计激光电视凭借大屏性价比高、健康护眼、超广色域、低能耗等优势，将走进越来越多家庭的客

70、厅。 18 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 17：全球彩电和我国彩电的平均尺寸（英寸）全球彩电和我国彩电的平均尺寸（英寸） 图图 18：消费者购买激光电视决策因素消费者购买激光电视决策因素 资料来源：奥维云网，安信证券研究中心 资料来源：中国电子视像行业协会，安信证券研究中心 激光电视未来降本潜力大， 更加凸显大屏性价比优势。 主流品牌100英寸及以上的液晶电视、OLED 电视、QLED 电视、Mini LED 电视不仅产品种类少，而且价格高昂。目前激光电视已经在大尺寸上具

71、备价格优势。激光电视的成本主要由激光光机和镜头、散热、音响等部分构成。根据光峰科技和极米科技的招股说明书，激光电视光机占激光电视成本的比例在 50%以上。在激光光机的成本结构中，除 DMD 芯片以外的零部件及其他成本占比超过 80%。我们预计在零部件国产化、激光光机优化升级、零部件生产规模效应等因素的合力驱动下，未来激光电视的成本能持续下降，大屏性价比优势会更加明显。 图图 19：显示产品价格带对比（万元）显示产品价格带对比（万元） 资料来源：京东商城，奥维云网，安信证券研究中心 0 10 20 30 40 50 60 2000202021我国彩电平

72、均尺寸全球彩电平均尺寸54%53%51%48%46%35%25%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%激光是新技术 激光显示屏幕大激光显示画质好 外观设计好看对视力好节省空间节能环保容易安装 19 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 20：激光电视光机成本结构激光电视光机成本结构 图图 21：光峰推出柔性菲涅尔屏光峰推出柔性菲涅尔屏 资料来源：光峰科技招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：搜狐网，安信证券研究中心 零部件国产化。近年国内企业在

73、菲涅尔屏幕、镜头、激光器等领域技术进步迅速，将打破海外厂商的技术垄断。菲涅尔屏幕方面，菲斯特已经成为海信、峰米、坚果等激光电视品牌的屏幕供应商，在 2021 年推出全球首款 8K 菲涅尔屏幕；光峰在 2020 年推出全球首款百英寸柔性菲涅尔抗光屏。镜头方面，联合光电的超短焦镜头已应用于坚果、长虹等品牌的激光电视中（联合光电 2022 年投资者关系活动记录）；昇旸光学生产出目前全球最小最轻的超短焦镜头，打破了日本理光的技术垄断（投影网报道）。激光器方面，三安光电将在 2022年实现红光激光器 LD1.5W 试量产（财联社报道）。瑞波光电已量产大功率 638 纳米和 655纳米红光芯片（瑞波光电官

74、网）。 激光光机优化升级。掌握激光电视光机的企业可以通过优化光路设计，使光源模组的光路结构更加紧凑， 提升光学效率， 从而在同样显示性能的情况下， 减少激光器、 镜片的使用量。光峰 ALPD技术由 2.0 升级到 4.0，整机能效由 8.5 lm/w 提高到 12.7 lm/w。 零部件生产规模效应。激光电视行业的快速发展吸引了众多上游企业布局激光电视零部件产线建设。激光显示产业链较短、投入较小，只要产量有显著提升，零部件的研发和制造成本就会被大幅摊薄。其中，菲涅尔屏幕的产线建设最快。根据中国激光电视产业白皮书和公开信息，未来 12 年国内菲涅尔屏幕产能将大幅增加。 上游供应商竞争加剧。过去激

75、光电视的核心零部件垄断在日本、美国的少数供应商手中。以激光器为例，蓝光、绿光激光器主要由日亚垄断，红光激光器主要由三菱供应。根据中国激光显示产业峰会资料，夏普已实现红光、绿光、蓝光激光器量产；欧司朗已实现绿光、蓝光激光器量产； USHIO 已实现红光激光器量产。 我们预计海外和国内零部件供应商数量的增加将促进行业竞争，推动激光电视零部件采购成本下降。 表表 6：海外激光器生产企业：海外激光器生产企业 公司公司 蓝光激光器蓝光激光器 红光激光器红光激光器 绿光激光器绿光激光器 备注备注 日亚 量产 量产 性能先进，占整个激光显示激光器市场 80% 三菱 实现量产 量产 红光激光器的主要供应商 松

76、下 实现量产 实现量产 主要瞄准蓝光铜焊接等加工市场 欧司朗 实现量产 实现量产 实现量产，性能暂无法与日亚抗衡 夏普 实现量产 实现量产 实现量产 实现量产，性能暂无法与日亚抗衡 USHIO 实现量产 量产，获部分显示市场份额 sorra 实现量产 实现量产 样品阶段，未量产 Qdlaser 实现量产 功率较小，适用于微投 QSI 实现量产 功率较小，适用于微投 资料来源：中国激光显示产业峰会，安信证券研究中心估算 20 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 预计 ALPD技术激光电

77、视的降本速度比三色激光电视更快。和三色激光电视相比，ALPD技术激光电视会使用更多蓝色激光器。我们预计未来蓝色激光器的成本下降速度会快于红色、绿色激光器。主要原因为 1）如前所述，三安光电等国内企业会先实现蓝光激光器的量产。国产替代会推动蓝色激光器成本率先下降。2）除日亚、三菱外，目前能生产蓝色激光器的海外企业有 5 家，能生产红色激光器有 4 家，能生产绿色激光器的有 3 家。预计海外蓝色激光器供应商数量的增加会推动蓝色激光器采购成本下降得更快。 我们基于线上渠道 100 英寸荧光激光电视（单色光源，2400ANSI 流明）进行成本分析。我们假设 2022 年光源、 镜头、 菲涅尔屏幕等激光

78、电视核心零部件的成本分别下降 19%、 20%、20%，则 100 英寸含屏激光电视的价格将接近万元区间。我们预计 2023-2025 年激光电视成本维持 12%15%的降幅，则 2025 年 100 英寸激光电视价格将下降至 7500 元左右，广大消费者能接受这一售价的激光电视。 表表 7：激光电视成本：激光电视成本和售价预测（单色光源，和售价预测（单色光源，2400ANSI 流明流明；单位：单位：元）元） 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 光源成本（含激光器） 2172 1764 1432 1152 980 成本降幅 -18.8% -18.8% -19.6% -14

79、.9% DMD 成本 925 925 925 925 925 成本降幅 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 镜头成本 380 304 243 207 176 成本降幅 -20.0% -20.0% -15.0% -15.0% 其他成本 1953 1660 1411 1200 1020 成本降幅 -15.0% -15.0% -15.0% -15.0% 屏幕成本 2000 1600 1280 1088 925 成本降幅 -20.0% -20.0% -15.0% -15.0% 产品总成本 7431 6253 5291 4570 4025 毛利率 31% 31% 31% 31% 31% 出厂价格 1

80、0769 9062 7669 6624 5833 渠道加价率 30% 30% 30% 30% 30% 终端价格 14000 11781 9969 8611 7583 yoy -16% -15% -14% -12% 资料来源：奥维云网，安信证券研究中心估算 4.2. 峰米激光电视打造平价大屏观影体验峰米激光电视打造平价大屏观影体验 峰米整合优势资源，抢占激光电视市场高速增长红利。2020 年，峰米完成由重庆两江股权投资基金领投的 A 轮融资，规模超 10 亿元。根据光峰“关于控股子公司签署项目投资协议的公告”，峰米计划在 4 年内投资 9.1 亿元建设研发中心、数据中心、科技成果转化中心、实验室

81、等配套设施。峰米获得融资后，将全面发力产品、渠道、操作系统，抢占激光电视市场高速增长红利： 峰米打造高性价比激光电视， 满足平价大屏需求。 2020年5月， 峰米发布激光电视4K Cinema 2，将 100 英寸激光电视的价格带入了万元区间。2021 年，峰米发布了旗下首款全色激光电视 T1。 峰米 T1 使用 ALPD全色激光光源， 拥有 4K 分辨率、 2800ANSI 流明， 能覆盖 BT.2020广色域。峰米 T1 将 100 英寸全色激光电视的价格拉低至 2 万元以下，为消费者提供高性价比的全色激光电视。从市面上主流品牌的激光电视来看，峰米能为消费者提供 12.5 万元这一较低价格

82、带的 100 英寸单色/全色激光电视，成为激光电视的性价比之选。 21 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 峰米国内线下渠道布局提速。凭借小米丰富的互联网渠道和营销经验，峰米在激光电视线上渠道的领先优势明显。峰米已经连续多年在 618、双 11 蝉联激光电视线上销售量、销售额第一名。为了给消费者提供直观的激光电视产品体验，峰米从 2021 年开始积极开拓线下渠道。 峰米除了在重庆落地多家直营店外， 还在京东超级体验店拥有展位。 同时， 峰米拥有 2000多个覆盖全国的激光电视代理商网

83、点，包括红星美凯龙、居然之家等家装渠道。 表表 8：主流激光电视产品对比：主流激光电视产品对比 品牌 型号 价格（元） 光源 画面尺寸 亮度 (ANSI 流明) 亮度注 (尼特) 色域 分辨率 峰米 4K Cinema 2（含 100 英寸屏） 11999 激光荧光 （ALPD 3.0） 80 英寸 150 英寸 2200 近似于230 110% BT.709 4K 4K Cinema Pro（含 100 英寸屏） 13999 激光荧光 （ALPD 3.0） 80 英寸 150 英寸 2400 近似于280 110% BT.709 4K 4K Max（含 100 英寸屏） 25999 激光荧光

84、 （ALPD 3.0） 100 英寸 150 英寸 4500 近似于520 110% BT.709 4K T1 （含 100 英寸屏） 19999 激光荧光 （ALPD 4.0） 80 英寸 150 英寸 2800 近似于320 100% BT.2020 4K 海信 75J9D（含屏） 9999 三色激光 75 英寸 - 380 107% BT.2020 4K 80L9D（含屏） 13999 三色激光 80 英寸 - 350 107% BT.2020 4K 88L9F（含屏） 23999 三色激光 88 英寸 - 380 107% BT.2020 4K 100L5G（含屏） 35999 激光荧

85、光 100 英寸 - 380 116% BT.709 4K 100L9F（含屏） 59999 三色激光 100 英寸 - 410 107% BT.2020 4K 坚果 U2 （含 100 英寸屏） 18998 三色激光 100 英寸 3600 近似于420 114% BT.2020 4K U2 Pro（含 100 英寸屏） 39999 三色激光 100 英寸 3600 近似于420 114% BT.2020 4K 长虹 D6U （含 100 英寸屏） 18998 激光荧光 100 英寸 3500 近似于410 130% BT.709 4K V8S （含 100 英寸屏） 39999 激光荧光

86、100 英寸 4000 近似于460 130% BT.709 4K 资料来源：京东商城，安信证券研究中心估算 注：我们基于尼特 = 流明屏幕增益 / / 屏幕面积 这一公式，估算除海信外其他激光电视品牌产品的尼特。我们假设屏幕增益率为1。 目前峰米的海外收入占比较低，但公司正积极拓展海外渠道。目前峰米主要通过 3 种方式拓展海外渠道：通过美国子公司 WeCast 拓展海外业务。WeCast 是一家以摄像头和视频技术为核心，主要向家庭办公室和小型企业销售投影技术一体化产品的北美企业。2020 年峰米认购了 WeCast 51%的股权。未来峰米将借助 WeCast 的海外市场运营经验和渠道网络，拓

87、展海外业务；峰米通过为小米代工激光投影产品，进入欧洲、中东、东南亚市场。峰米已在 2021 年完成了 20 人左右的跨境电商团队搭建，进行海外自有品牌建设。 22 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 22：2021 年年 110 月激光电视线上渠道销量份额月激光电视线上渠道销量份额 图图 23：峰米智能操作系统峰米智能操作系统 Feng OS 资料来源：洛图科技，安信证券研究中心 资料来源：峰米官网，安信证券研究中心 峰米自研大屏操作系统 Feng OS，领跑大屏内容赛道。20

88、20 年峰米自主开发了专为超大屏智能激光电视和投影定制的Feng OS操作系统。 目前Feng OS系统已历经10+次版本迭代，保持快速迭代节奏。Feng OS 系统没有开机广告，为用户提供简洁、流畅的大屏人机交互体验。Feng OS 致力于为用户提供海量的内容资源。截至 2021 年年底，Feng OS 已完成 2 万5 千多部影视作品以及 2 万 5 千多个影视人物的深度加工。 Feng OS 系统还搭载了小爱同学智能语音功能，可全面接入小米 IOT 平台，未来可以向智能家居调度中心方向发展。 4.3. 激光电视加速渗透，激光电视加速渗透，2025 年全球销量有望突破年全球销量有望突破 3

89、00 万台万台 中性假设条件下，2025 年国内激光电视销量将达到 250 万台。根据洛图数据，2016-2021年，我国激光电视出货量 CAGR 为 72.4%。我们预计激光电视凭借在大尺寸上的性价比优势，将加速渗透国内 70 英寸及以上的彩电市场。我们按中性情景假设，2025 年国内 70 英寸及以上彩电的零售量占比提高至 32%， 激光电视在这一尺寸段彩电的渗透率提高至 20%，则 2025 年激光电视销量将达到 250 万台。 我们假设， 2025 年峰米激光电视的市占率提高至20%，其他采用 ALPD技术的激光电视品牌市占率为 10%。中性假设条件下，2025 年峰米激光电视销量将超

90、过 50 万台，光峰激光电视光机销量将超过 25 万台。 表表 9：我国激光电视行业规模预测：我国激光电视行业规模预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 国内彩电零售量（万台） 4450 3835 3900 3900 3900 3900 70 英寸及以上彩电零售量占比 7.1% 12.6% 16.0% 20.0% 26.0% 32.0% 70 英寸及以上彩电零售量（万台） 318 483 624 780 1014 1248 激光电视在 70 英寸及以上彩电的渗透率 6.7% 6.0% 8.0% 12.0% 16.0% 20.0% 激光电视零售量（万台） 21

91、29 50 94 162 250 YoY 5% 37% 72% 88% 73% 54% 纯三色激光电视市占率 46% 43% 45% 46% 47% 48% 荧光激光电视市占率 54% 57% 55% 54% 53% 52% 其中，ALPD激光电视市占率 30% 27% 31% 31% 31% 35% 资料来源：洛图科技，奥维云网，安信证券研究中心估算 23 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 10：中国激光电视行业规模预测敏感性分析：中国激光电视行业规模预测敏感性分析 悲观情

92、景悲观情景 中性情景中性情景 乐观情景乐观情景 2025 年激光电视在 70 英寸以上彩电的渗透率 15.0% 20.0% 25.0% 2025 年激光电视销量（万台） 187 250 312 2021-2025 年激光电视销量 CAGR 59.4% 71.3% 81.1% 资料来源：洛图科技，奥维云网，安信证券研究中心估算 中性假设条件下，预计 2025 年海外激光电视销量接近 60 万台。由于激光电视定位高端、大屏市场，我们基于北美、西欧、澳大利亚、日本、韩国等高收入地区和国家测算海外激光电视的市场规模。我们假设 2025 年海外 70 英寸及以上电视的销量占比提高到 12%，激光电视在这

93、一尺寸段的渗透率提高到 5%。则中性假设条件下，2025 年海外激光电视销量将达到60 万台。 预计 2025 年公司海外激光电视和激光电视光机销量将接近 10 万台。 随着海外激光电视市场步入快速发展阶段，公司一方面将借助子公司 WeCast 和小米的海外渠道开拓自有品牌海外激光电视业务；另一方面将通过为 VAVA、惠普等品牌供应激光电视光机来发展激光电视 B端业务。我们假设，2025 年峰米在海外激光电视市场的份额为 4%，其他 ALPD技术激光电视品牌的海外市占率为 40%。中性假设条件下，2025 年峰米海外激光电视、光峰海外激光电视光机+整机代工合计销量将接近 10 万台。 表表 1

94、1：海外激光电视行业规模预测：海外激光电视行业规模预测 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 高收入国家电视零售量（万台） 9765 9504 10000 10000 10000 10000 70 英寸及以上电视销量占比 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 12.0% 激光电视在 70 英寸及以上电视的渗透率 0.5% 0.8% 1.0% 2.0% 3.0% 5.0% 海外激光电视销量 3 5 8 18 30 60 YoY 38% 70% 60% 125% 67% 100% 海外纯三色激光电视市占率 35% 40% 42% 44% 45% 45%

95、 ALPD激光电视市占率 40% 40% 42% 43% 43% 44% 峰米激光电视市占率 2% 3% 3% 4% 峰米激光电视销量（万台） 1 1 2 光峰激光电视光机&整机代工销量（万台） 1 2 4 7 资料来源：洛图科技，奥维云网，安信证券研究中心估算 注：假设2020年高收入国家70英寸以上电视的销量占海外国家70英寸以上电视销量的80% 24 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 5. 激光微投行业蓄势待发，公司占得行业发展先机激光微投行业蓄势待发，公司占得行业发展先机

96、5.1. 激光推动微投向高亮、便携发展，未来降本空间可期激光推动微投向高亮、便携发展，未来降本空间可期 投影仪行业受技术升级驱动明显。投影显示系统主要由光产生、光调制、光投射三个环节组成。光调制是投影的核心环节，将合光系统发出的单色光在每个像素点上进行亮度调制，汇聚形成不断变换颜色的一束光射向成像系统。投影仪最早采用的是 CRT 技术。CRT 投影机把输入的信号源分解到红绿蓝三个 CRT 管的荧光屏上，荧光粉在高压作用下发光，经过光学系统放大和会聚后显示出彩色图像。但 CRT 技术存在体积大、分辨率和亮度难以提高等缺点。1989 年，爱普生将 LCD 技术应用到投影设备，推出了全球第一台 LC

97、D 投影仪。单片 LCD 技术是通过单片液晶面板控制每个像素中的红绿蓝各个部分的明暗，经过合成后得到彩色图像。1996 年，爱普生研发出 3LCD 投影技术。3LCD 技术将光源拆解为红绿蓝三原色，分别穿透对应的 LCD 面板，三原色透过聚光棱镜聚合成像后投射出彩色图像。3LCD 技术进一步提高了投影仪的分辨率、亮度、色彩还原性，但存在体积大、便携性低、需要防尘等缺陷。德州仪器在研发出 DLP 技术核心器件DMD（Digital Micromirror Device，数字显微镜装置）后，于 1996 年推出体积更小、更便携的 DLP 投影仪。DLP 技术的原理是影像信号经过数字处理后作用于 D

98、MD 芯片，从而控制镜片偏转，光线经过 DMD 镜片反射后到投影镜头投影成像。此后，3LCD 和 DLP 技术成为主流投影显示技术，CRT 技术逐渐退出市场。随着 LED 光源的亮度迈上 1000ANSI 流明，DMD 芯片的分辨率发展到 1080P，国内家用投影仪行业在 2017 年后步入快速增长阶段。 表表 12：主流投影显示技术方案：主流投影显示技术方案 DLP 方案方案 3LCD 方案方案 LCOS 方案方案 全称全称 Digital Light Processing， 数字光学处理 3 Liquid Crystal Display， 液晶显示 LCOS Liquid Crystal

99、on Silicon， 硅基液晶显示 核心部件核心部件 DMD 器件微镜阵列 透射式液晶板 反射式液晶板 光机光效光机光效 较高 较低 较低 颜色控制颜色控制 单片式：高频闪动； 三片式：分光后三色混合 分光后三色混合 单片式：高频闪动； 三片式：分光后三色混合 像素控制像素控制 独立微镜 独立液晶晶体 独立液晶晶体 密封性密封性 可密封 无法密封，需防尘 三片无法密封，需防尘 整机体积整机体积 小 大 小 色彩效果色彩效果 单片式：低；三片式：高 高 单片式：低；三片式：高 色彩对比度色彩对比度 高 低 高 分辨率分辨率 高 低 高 便携性便携性 高 低 低 成本成本 低 中 高 评价评价

100、体积小，成本低，在消费场景具有体积小，成本低，在消费场景具有明显优势明显优势 色彩效果好，但体积大，便携性低色彩效果好，但体积大，便携性低 技术不成熟，成本高，目前主要应技术不成熟，成本高，目前主要应用于低分辨率机型用于低分辨率机型 资料来源：极米科技招股说明书，安信证券研究中心估算 家用投影仪的消费者以年轻用户为主。 投影仪能不仅能提供大屏观影、 便捷化、 智能化体验，而且和电视相比价格优势明显。投影仪对喜欢尝试新事物，注重产品的体验的年轻消费者具有较强的吸引力。 根据淘系数据， 当前家用投影仪的消费人群以 34 岁以下的年轻人群为主，多来自二线、四线及以下城市。从投影仪用户职业画像来看，公

101、司职员、个体户、教职工等中等收入群体是投影仪购买的主力军。随着家用投影仪在年轻人群中形成口碑效应，家用投影仪有望维持旺盛的消费需求。 25 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 24：投影仪消费者年龄分布投影仪消费者年龄分布(2021 年年 11 月月) 图图 25：投影仪消费者城市分布投影仪消费者城市分布(2021 年年 11 月月) 资料来源：生意参谋，安信证券研究中心 资料来源：生意参谋，安信证券研究中心 光峰 ALPD技术开启激光微投新时代。2021 年 4 月，当贝推出

102、采用 ALPD技术的长焦激光投影 X3，成为行业首款亮度突破 3000 ANSI 的家用投影仪产品。2021 年下半年，峰米相继推出搭载 ALPD技术的超短焦激光微投 R1 和 R1 Nano、便携激光微投 X1 和 P1。2021年 ALPD技术打造的一系列激光微投产品推动微投行业迈向激光光源时代。随着消费者对激光微投亮度、便携性等优势的认可度不断提高，光峰将享受激光微投行业高速增长红利。 激光助力微投迈上更高亮度。 亮度是微投产品的核心指标， 也是微投行业增长的重要驱动力。2015 年以前，LED 投影亮度长期徘徊在 300ANSI 流明以下，家用投影行业规模停留在 50万台以下。2018

103、 年，LED 投影突破 1000ANSI 流明亮度瓶颈，消费者可以在室内较暗的情况下获得较好的大屏观影体验，行业规模突破 200 万台。2020 年，LED 微亮度进一步突破2000ANSI 流明，推动微投行业亮度迈上新台阶。根据洛图数据，2021 年 2000ANSI 流明以上微投的销量份额达到 12%，同比提高 7.6pct。微投行业亮度升级大势所趋。3000 ANSI流明的亮度意味着在明亮的房间也可以清晰地观看到画面。预计随着消费者对亮度的追求越来越高，微投的亮度将迈向 3000 ANSI 流明大关。 图图 26：我国智能投影市场亮度销量结构（我国智能投影市场亮度销量结构（ANSI 流明

104、）流明） 图图 27：不同光源发光效率对比（不同光源发光效率对比（lm/W） 资料来源：洛图科技，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 激光光源天生具备高亮度优势。LED 是具有多个离散发光元件的扩展面光源，发射角度较大（120 度） ， 发出的光较发散， 光提取效率和收集效率较低。 由于 LED 的光电转化效率不高，LED 光源微投的亮度一直难以突破 3000 ANSI 流明。激光光源具有高定向性，发射角度极小， 光容易收集和整形， 光能损耗小； 具有高相干性， 多颗激光器容易叠加， 从而提高亮度。激光光源的光电转化效率更高。LED 光源的发光效率整机仅为 4 lm/W，普

105、通激光光源的发 26 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 光效率在 6 lm/W 左右，ALPD激光光源的发光效率能达到 10 lm/W。目前市面上主流长焦LED 微投的亮度在 2800 ANSI 流明以下，采用公司 ALPD技术的当贝 X3 长焦激光微投的亮度达到 3200ANSI 流明，刷新了家用微投亮度上限。目前峰米 R1 超短焦激光微投相较于坚果 O1 Pro 等超短焦 LED 微投也具有一定的亮度优势。预计未来激光光源将凭借高亮度优势推动微投行业的亮度加速提升。 表表 13

106、：市场上主流长焦投影仪对比：市场上主流长焦投影仪对比 产品产品 当贝当贝 X3 当贝当贝 F3 极米极米 H3S 坚果坚果 J10 价格（元） 5899 4999 5599 4899 焦距 长焦 长焦 长焦 长焦 光源 激光 LED LED LED 亮度（ANSI 流明） 3200 2150 2200 2400 DMD 芯片尺寸（英寸） 0.47 0.47 0.47 0.47 分辨率 1080P 1080P 1080P 1080P 体积（mm） 246*209*173 215*215*150 209*218*133 220*220*150 重量（kg） 4.6 3.1 2.85 3.3 资料来

107、源：京东商城，安信证券研究中心估算 表表 14：市场上超短焦投影仪对比：市场上超短焦投影仪对比 产品产品 峰米峰米 R1 峰米峰米 R1 Nano 坚果智慧墙坚果智慧墙 O1 Pro 坚果智慧墙坚果智慧墙 O1 慧示慧示 P9 价格（元） 5699 元 3999 5899 3900 元 3299 元 焦距 超短焦 超短焦 超短焦 超短焦 超短焦 光源 激光 激光 LED LED LED 亮度（ANSI 流明） 1600 ANSI 1200 ANSI 1500 ANSI 800 ANSI 800 ANSI DMD 芯片尺寸（英寸） 0.33 英寸 0.23 英寸 0.33 英寸 0.23 英寸

108、0.23 英寸 分辨率 1080P 1080P 1080P 1080P 1080P 体积（mm） 304*304*99 200*200*70 380*312*117 308*235*97 190*94*67 重量（kg） 3.9 1.4 4.3 2.3 0.7 资料来源：京东商城，安信证券研究中心估算 LED 微投成本较为刚性，激光微投降本空间可期。如前所述，投影仪的消费群体以年轻、中等收入人群为主，对价格较为敏感。目前激光光源的成本高于 LED 光源，激光微投的价格带普遍高于 LED 微投。 我们测算， 在 LED 微投 （DLP 技术方案） 的成本结构中， 芯片 （DMD芯片、DLP 驱动

109、芯片）占比在 40%左右，LED 光源的占比在 5%左右。DMD 芯片、DLP 驱动芯片由德州仪器独家供应，未来降本空间有限。经过 LED 产业链多年发展已经成熟，LED光源成本已经较为低廉。我们测算，在激光微投的成本结构中，光源成本占比约为 30%，镜头占比约为 20%。因此，激光微投的成本结构较 LED 微投更为分散，主要零部件都具备较大的降本潜力。如前所述，随着激光微投光机光路设计优化，激光器发光效率和封装技术水平提高，镜头、激光器等零部件国产化，未来激光微投将步入快速降本通道。我们基于线上渠道激光微投（3200ANSI 流明）和 LED 微投（2400ANSI 流明）进行分析。我们假设

110、2022-2024 年光源成本维持 18%左右的降幅，镜头成本维持 10%12%的降幅。我们测算，到 2024 年亮度更高的激光微投的价格将低于 LED 微投的价格， 这将极大刺激消费者对激光微投的需求。 27 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 28：LED 微投成本结构微投成本结构 图图 29：激光微投成本结构激光微投成本结构 资料来源：极米科技招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：光峰科技招股说明书，安信证券研究中心 表表 15：激光微投和：激光微投和 LED 微投成本

111、预测（单位：元）微投成本预测（单位：元） 激光微投成本预测激光微投成本预测 2021 2022E 2023E 2024E LED 微投成本预测微投成本预测 2021 2022E 2023E 2024E 技术参数 3200ANSI 流明，1080P 分辨率 技术参数 2400ANSI 流明，1080P 分辨率 光源成本（含激光器） 1004 823 675 554 光源成本 131 127 123 119 成本降幅 -18.0% -18.0% -18.0% 成本降幅 -3.0% -3.0% -3.0% DMD 成本 377 377 377 377 DMD 芯片成本 837 837 837 837

112、 成本降幅 0.0% 0.0% 0.0% 成本降幅 0.0% 0.0% 0.0% DLP 芯片、主控芯片成本 209 209 209 209 成本降幅 0.0% 0.0% 0.0% 镜头成本 565 508 447 394 镜头成本 131 118 104 91 成本降幅 -10.0% -12.0% -12.0% 成本降幅 -10.0% -12.0% -12.0% 其他成本 1192 1133 1076 1022 其他成本 1307 1242 1180 1121 成本降幅 -5.0% -5.0% -5.0% 成本降幅 -5.0% -5.0% -5.0% 产品总成本 3138 2841 2575

113、 2346 产品总成本 2615 2532 2452 2377 毛利率 32% 30% 30% 30% 毛利率 32% 30% 30% 30% 出厂价格 4615 4059 3679 3352 出厂价格 3845 3618 3504 3396 渠道加价率 30% 30% 30% 30% 渠道加价率 30% 30% 30% 30% 终端价格 5999 5276 4783 4357 终端价格 4999 4703 4555 4415 yoy -12% -9% -9% yoy -6% -3% -3% 资料来源：奥维云网，安信证券研究中心估算 激光光源推动微投便携化。便携式投影仪小体积、可续航的优势，可

114、将投影仪的应用场景从家庭扩展到户外（旅行、出差）。如何实现亮度、体积、续航之间更好的平衡成为便携式投影仪未来升级的方向。激光的方向性好，发射的光线基本不会发散，能节省投影机内部的聚光部件，从而缩小体积。根据峰米 2021 年新品发布会的观点，在相同亮度下，激光投影的体积能比 LED 投影小 30%50%； 在相同体积下， 激光投影的亮度是 LED 投影的 25 倍。未来激光器集成封装技术的进步能使光源模组的结构更加紧凑，进一步缩小激光光源的体积。从市面上主流的便携式投影仪来看， 采用公司 ALPD技术的峰米 X1 不仅在亮度上遥遥领先，而且重量更轻。未来激光光源将推动便携式投影向高亮度、小型化

115、发展。 28 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 16：市场上主流便携式投影仪对比：市场上主流便携式投影仪对比 产品产品 峰米峰米 X1 坚果坚果 P3S 坚果坚果 M7 极米极米 RS AIR 极米极米 Play 超悦版超悦版 价格（元） 4499 2699 2099 7899 2799 焦距 长焦 长焦 长焦 长焦 长焦 光源 激光（ALPD） LED LED LED LED 亮度（ANSI 流明） 1400 450 350 300 300 DMD 芯片尺寸（英寸） 0.2

116、3 0.23 0.23 0.23 0.23 分辨率 1080P 1080P 540P 1080P 1080P 体积（mm） 219*117*25 237*76*76 227*99*35 215*116*24 147*106*95 重量（kg） 0.78 1.15 1 0.74 0.9 资料来源：京东商城，安信证券研究中心估算 5.2. 激光微投国内市场快速增长，海外迎来发展机遇激光微投国内市场快速增长，海外迎来发展机遇 中性假设条件下，预计 2025 年国内激光微投销量突破 100 万台。和电视相比，家用投影仪能为消费者提供更为平价的大屏幕观看体验。随着家用投影仪在在亮度、分辨率、智能性、便携

117、性等方面不断优化，我们预计家用投影仪的普及率将不断提高。预计 2025 年家用投影仪在国内城镇家庭的普及率将达到 8.1%，则国内家用投影仪销量将超过 680 万台。随着激光微投的亮度进一步提升，和 LED 微投之间的价格差将持续收窄。中性假设条件下，预计2025 年激光微投在家用投影仪中的渗透率达到 16%，2025 年国内激光微投销量将突破 100万台。 表表 17：我国激光微投行业规模预测：我国激光微投行业规模预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 国内城镇家庭户数（万） 30979 32272 35590 36326 37070 3

118、7821 38578 39343 家用投影仪保有量（万台） 591.0 844.7 1118.7 1409.3 1691.0 1978.4 2291.1 2673.2 家用投影仪普及率 1.9% 2.6% 3.1% 3.9% 4.8% 5.8% 6.9% 8.1% 家用投影仪渗透率同比提升 0.7% 0.7% 0.5% 0.8% 0.9% 1.0% 1.1% 1.2% 家用投影仪存量更新（万台） 25.3 26.0 58.0 78.0 136.2 167.4 210.0 家用投影仪新增需求（万台） 227.0 253.7 274.0 290.6 333.6 378.2 424.4 472.1

119、国内家用投影仪销量（万台） 227.0 279.0 300.0 348.6 411.6 514.4 591.8 682.1 YoY 74.6% 22.9% 7.5% 16.2% 18.1% 25.0% 15.0% 15.3% 激光微投在家用投影仪中的渗透率 1.5% 4.5% 8.0% 12.0% 16.0% 国内激光微投销量（万台） 5.2 18.5 41.2 71.0 109.1 YoY 254.2% 122.2% 72.6% 53.7% 资料来源：IDC，Wind，安信证券研究中心估算 表表 18：我国激光微投行业规模预测敏感性分析：我国激光微投行业规模预测敏感性分析 悲观情景悲观情景

120、中性情景中性情景 乐观情景乐观情景 2025 年家用投影仪普及率 7.0% 8.1% 10.0% 2025 年激光微投在家用投影仪中的渗透率 10.0% 16.0% 25.0% 2025 年激光微投销量（万台） 48.5 109.1 268.9 资料来源：IDC，Wind，安信证券研究中心估算 29 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 预计 2025 年海外激光微投销量接近 60 万台。我们基于美洲、欧洲、亚洲、澳洲的地区和国家测算海外激光微投的市场规模。疫情激发起海外消费者的家庭影

121、音需求。目前海外投影仪市场以传统 LCD 投影仪为主，亮度、智能化程度较低。随着国内投影品牌将品质更优的智能投影仪导入海外市场，家用投影仪在海外家庭的普及率有望不断提升。我们预计 2025 年家用投影仪在海外家庭的普及率达到 1.3%，则海外家用投影仪销量将接近 600 万台。随着激光微投的亮度、体积优势逐渐凸显，预计海外激光微投市场将复制未来国内激光微投市场的发展路径。预计 2025 年激光微投在家用投影仪中的渗透率达到 10%，则海外激光微投销量将接近 60 万台。 表表 19：海外激光微投行业规模预测：海外激光微投行业规模预测 2018 2019 2020 2021E 2022E 202

122、3E 2024E 2025E 海外家庭户数（万） 131374 132975 134457 135801 137159 138531 139916 141315 YoY 1.3% 1.2% 1.1% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 海外家用投影仪保有量（万台） 460 448 390 360 460 711 1115 1677 海外家用投影仪渗透率 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.4% 0.6% 0.9% 1.3% 海外家用投影仪存量更新（万台） 38 56 61 62 32 家用投影仪渗透率同比提升 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 0.2% 0

123、.3% 0.4% 家用投影仪新增需求（万台） 27 137 277 420 565 海外家用投影仪销量（万台） 87 78 36 65 193 338 482 598 YoY -7% -11% -54% 81% 197% 75% 43% 24% 激光微投在家用投影仪中的渗透率 0% 1.0% 3.0% 6.0% 10.0% 海外激光微投销量（万台） 0 2 10 29 60 YoY 424% 185% 107% 资料来源：欧睿，中强光电公告，安信证券研究中心估算 30 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项

124、声明请参见报告尾页。 6. 影院激光放映大势所趋，租赁业务贡献稳定现金流影院激光放映大势所趋，租赁业务贡献稳定现金流 6.1. 影院激光光源优势显著，公司租赁模式壁垒高影院激光光源优势显著，公司租赁模式壁垒高 激光光源凭借更优性能和更高性价比将成为影院主流光源。电影放映机光源经历了卤素灯泡（1989 年后）氙灯光源（2002 年后）激光光源（2016 年后）的演变。氙灯光源属于气体放电，发光基本原理是在石英管内以氙气等化学气体充填，经过高频高电压激发氙气电子游离，在正负电极电极之间产生光源。应用在电影放映领域的激光显示技术包括三色激光技术和以光峰为代表的激光荧光技术。三色激光技术受限于高成本和

125、散斑问题，一直难以在电影放映领域实现大规模应用。 随着观众对观影画质要求的提高， ALPD激光荧光光源将凭借性能和成本优势将成为电影院主流光源： 寿命长、功耗低、成本优势显著。由于氙气的物理特性，氙灯的衰减比率在 50%左右，在使用 500 小时后，亮度仅为原来的 50%。目前氙灯的寿命普遍在 1000 小时左右，意味着影院每三个月需要更换灯泡。激光光源亮度衰减缓慢，使用寿命长。ALPD激光光源运行 3万小时后能保持初始亮度的 80%，使用寿命可达到 50000 小时。此外，氙灯的光谱分布很宽，可见光能量大约只占输出总光能的 1/31/2。激光光源波长窄，发出的光都是可见光，光能利用率达到 1

126、00%。目前 ALPD 4.0 的整机能效达到 12.7 lm/w，是普通氙灯能效的 2倍以上。因此，当输出相同光亮度的情况下，激光光源的功耗远低于氙灯。 图图 30：氙灯亮度衰减情况氙灯亮度衰减情况 图图 31：ALPD光源亮度衰减情况光源亮度衰减情况 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 亮度高。亮度对观众的观影体验至关重要，亮度提高后，画面的色域会更广，色彩饱和度也更好。普通氙灯的亮度上限为 30000 流明，难以满足目前电影放映 3D、4K 的需求亮度，导致画面亮度低，观影质量差。激光光源亮度可达到 50000 流明以上，能将 2D 电影的放映亮度

127、提高 1 倍，将 3D 电影的亮度提高 2 倍，为观众带来更佳的影院体验。 安全性高。氙灯玻壳内充有高压氙气，内外压强不平衡或受到外界应力时就会引起炸灯。氙灯的寿命短，一年放映时间内需更换灯泡 34 次。工作人员在安装或者换灯时如果操作不当容易引起炸灯。激光光源是固态光源，没有高压结构，光源寿命长，无需经常更换，无炸灯危险。 ALPD技术打造优质激光光源。激光电影放映机光源是激光显示行业中技术参数要求最高、稳定性要求最高的核心器件产品。2019 年，公司推出我国第一台符合美国数字电影放映协会（DCI）标准的激光电影放映机 C5，成为继巴可、科视、索尼、NEC 后全球第五家具有开发、 制造符合D

128、CI 标准数字电影放映机能力的公司。 目前公司的ALPD技术可覆盖10000流明到 55000 流明亮度光源产品，为大、中、小不同影厅提供定制化解决方案。经过 6 年、超过 2.5 万个影厅的实践证明，ALPD激光放映解决方案已经十分成熟和可靠。 31 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 中影光峰国内渠道优势稳固，引领影院放映激光化进程。2014 年，光峰和中国电影成立中影光峰，光峰向中影光峰提供 ALPD激光光源，中国电影提供对电影行业的理解和全国影院网络运营系统支持。中影光峰推动

129、了租赁模式在全国影院的快速推广，奠定了公司在激光影院市场的领导地位。截至 2022 年 4 月，光峰激光放映解决方案在全国上线安装突破 2.6万套，在全国银幕中的渗透率超过 30%；光峰激光放映解决方案累计授权时长超过 1.8 亿小时。目前光峰激光放映解决方案在国内前十大院线的安装量都超过 500 个影厅，横店院线、大地院线的安装量超过 2000 个。公司在影院激光放映的龙头地位来自于完善的渠道布局、高性能的激光光源产品和创新的租赁模式。 图图 32：国内主流院线安装国内主流院线安装 ALPD激光光源影厅数激光光源影厅数 图图 33：氙灯和激光光源电影画面亮度对比氙灯和激光光源电影画面亮度对比

130、 资料来源：中影光峰，安信证券研究中心 资料来源：投影网，安信证券研究中心 公司持续发力海外影院市场。2018 年，公司和巴可、中国电影成立合资公司 Cinionic（原名中光巴可），向海外市场推广激光电影放映技术。Cinionic 总部位于香港，在美国、比利时、墨西哥等地设立境外分支机构。巴可是全球最大的数字电影放映机制造商，常年占据世界影院放映机市场 50%以上的市场份额。Cinionic 可以借助巴可放映机的品牌优势和巴可全球放映机存量规模优势，实现激光光源的批量化改造和安装。2020 年，公司收购 GDC BVI 公司36%的股权，深化海外业务布局。GDC BVI 是一家提供符合 DC

131、I 标准数字影院服务器及影院管理系统的数字影院方案供应商。GDC BVI 从 2006 年起开展海外销售业务，销售渠道和经销商合作伙伴覆盖美国、印度、东南亚、欧洲、中东、南美等 20 多个国家及地区，合作伙伴遍布电影产业链的内容商、硬件商、各大院线。公司将和 GDC BVI 在业务上产生协同效应。一方面，GDC BVI 将形成数字影院服务器和公司 ALPD激光光源的配套销售和服务业务，在影院升级和影院新设中提供 ALPD激光光源搭配数字影院服务器的综合解决方案；另一方面，公司将利用 GDC BVI 的全球销售渠道，加速海外业务布局。 公司首创影院激光光源租赁模式，加速影院放映激光化进程。公司的

132、影院激光光源租赁模式分为 1）旧机改造模式。公司将影院现有的传统放映机改造成 ALPD激光电影放映机，影院付费使用；2）新机购置模式。影院购入 ALPD激光电影放映机后，付费使用激光光源。目前公司影院租赁业务以旧机改造模式为主。公司租赁模式的收费方式分为：1）按时计费。公司根据影院激光光源使用时长收费；2）按期计费。公司根据格影院约定的光源使用费金额收费。租赁模式对影院客户具有较大吸引力：缓解影院资金压力。租赁模式下，影院无需一次性投入大量资金购买放映机设备，只需按使用时长支付租赁费用，从而帮助影院实现从重资产向轻资产运营转型。降低影院放映成本。我们根据中影光峰的资料进行测算，影院使用 4KW

133、 氙灯每年需要支付的费用约为 3.8 万元， 使用公司的 ALPD激光荧光光源每年需要支付的费用约为 3.5 万元。影院采用激光荧光光源后不仅能实现更高的放映亮度，还能节省费用开支。便捷的运营维护。公司每台光源设备都接入 NOC 系统和 BOSP 系统，通0 500 1000 1500 2000 2500 3000 横店院线大地院线金逸影城中影数字院线 中影南方新干线上海联和中影星美 32 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 过信息化手段为光源提供远程授权和智能计时服务，同时为资产监

134、测、巡检维修派单等日常运营提供服务支持，为影院节省人力。公司租赁模式推出后，影院客户将传统光源更换为激光光源的积极性高，目前公司已成为国内最大的影院激光光源租赁服务商。 表表 20：影院：影院 ALPD激光光源和氙灯光源的使用成本激光光源和氙灯光源的使用成本 光源类型 ALPD激光荧光光源 氙灯 亮度（流明） 20000 18500 光源平均功率（瓦） 2000 4000 每年使用时长(小时) 3650 3650 光源寿命(小时) 30000 1000 光源成本 光源成本(元) - 7400 每年光源成本(元) - 27010 租金费用 光源每小时租赁价格（元） 8 - 每年租金费用（元） 2

135、9200 - 电费 电费单价(元/千瓦时） 0.75 0.75 每年电费(元） 5475 10950 每年运行支出合计（元） 34675 37960 资料来源：中影光峰，安信证券研究中心估算 公司租赁模式竞争壁垒高，能贡献稳定现金流。光源租赁模式要求出租方的光源可靠性高、寿命长， 前期垫付光源设备资金， 拥有完善的信息系统。 因此， 租赁模式有较高的进入壁垒，在行业内并不普遍。我们根据中国电影发行放映协会数据测算，2018-2019 年国内每块银幕日均放映时间约为 9 小时。我们假设，影院每块银幕每天使用激光光源 6 小时，则每个激光光源可以使用 10 年。假设公司激光光源的均价为 5.1 万

136、元，租赁价格为 8 元/小时，光源折旧、人工、技术服务费等支出占租赁收入的比例为 65%。经过我们的测算，租赁模式下，3年后每个激光光源租金的累计收入现值会超过直接销售激光光源的收入； 10 年内， 每个激光光源累计贡献的净现金流折现值超过 7 万元，远高于直接销售激光光源。 表表 21：影院租赁模式下单个激光光源的现金流：影院租赁模式下单个激光光源的现金流 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 第六年 第七年 第八年 第九年 第十年 光源使用时间（小时） 2160 2160 2160 2160 2160 2160 2160 2160 2160 2160 租金收入（元） 17280 1728

137、0 17280 17280 17280 17280 17280 17280 17280 17280 租金收入折现值（元） 17280 16457 15673 14927 14216 13539 12895 12281 11696 11139 光源成本（元） -17850 光源折旧（元） -3024 -3024 -3024 -3024 -3024 -3024 -3024 -3024 -3024 -3024 人工、技术服务费等支出（元） -3024 -3024 -3024 -3024 -3024 -3024 -3024 -3024 -3024 -3024 净现金流（元） -6618 11232 1

138、1232 11232 11232 11232 11232 11232 11232 11232 净现金流折现值（元） -6618 10697 10188 9703 9241 8801 8381 7982 7602 7240 净现金流折现值合计 73217 资料来源：中影光峰，公司招股说明书，安信证券研究中心估算 33 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 6.2. 国内外影院激光放映进程有望加速国内外影院激光放映进程有望加速 未来光峰国内影院激光光源租赁业务将快速增长。2020 年，我国

139、每万人银幕拥有数为 0.5块，美国每万人均银幕拥有数为 1.2 块。随着我国城镇化率不断提高和居民观影需求持续旺盛，我国银幕总数有较大上升空间。我们预计未来几年全国银幕数维持 6%左右的增速。我们根据中国电影发行放映协会数据和光峰激光放映设备安装量进行估算，2020 年激光光源在国内影院的渗透率约为 45%。激光凭借更高的性价比将对影院氙灯光源实现快速替代。我们预计 2025 年激光光源在全国影院中的渗透率提升到 70%。我们预计公司凭借高性价比的激光光源和行业领先的租赁模式，在国内激光银幕中的市占率将提高到 70%。我们假设未来公司激光光源租金价格和激光光源平均使用时间稳步提高，则到 202

140、5 年公司影院租赁业务的收入将接近 8 亿元。 表表 22：光峰国内影院租赁业务收入预测：光峰国内影院租赁业务收入预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国数字银幕数（万块） 6.0 7.0 7.6 8.2 8.7 9.2 9.7 10.2 YoY 18.3% 16.2% 8.3% 8.0% 6.0% 6.0% 6.0% 5.0% 中国激光银幕渗透率 38.0% 43.0% 45.0% 50.0% 55.0% 60.0% 65.0% 70.0% 中国激光银幕数（万块） 2.3 3.0 3.4 4.1 4.8 5.5 6.3 7.1 ALP

141、D激光银幕渗透率 56.0% 58.0% 60.0% 62.0% 64.0% 66.0% 68.0% 70.0% ALPD激光银幕安装数（万块） 1.3 1.7 2.0 2.5 3.0 3.6 4.3 5.0 光峰 ALPD激光光源租金价格（元/小时） 8.1 8.1 7.9 8.1 8.1 8.2 8.3 8.3 光峰 ALPD激光光源平均使用时间（万小时） 0.29 0.28 0.11 0.18 0.14 0.15 0.17 0.19 光峰影院租赁收入（亿元） 3.0 4.0 1.7 3.6 3.3 4.5 6.0 7.9 YoY 30.9% -56.8% 110.1% -9.1% 36.

142、6% 32.7% 31.4% 资料来源：中国电影网，公司招股说明书，安信证券研究中心估算 未来光峰海外激光光源销量稳健增长。我们根据 IMAX 激光放映系统占电影放映系统的比例和 Cinionic 在全球安装的激光电影放映设备数测算，2020 年激光光源在海外银幕中的渗透率约为 22%。参考国内激光光源在影院渗透率提高的轨迹，我们预计到 2025 年激光光源在海外银幕中的渗透率将提高至 40%，则 2025 年光峰海外激光光源销量为 0.5 万个。 表表 23：光峰海外影院激光光源销售收入预测：光峰海外影院激光光源销售收入预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E

143、 2025E 海外数字银幕数（万块） 12.5 12.8 13.2 13.6 13.9 14.1 14.4 YoY 2.9% 2.0% 3.0% 3.0% 2.0% 2.0% 2.0% 海外激光银幕数渗透率 20.4% 22.0% 25.0% 28.0% 32.0% 36.0% 40.0% 海外激光银幕数（万块） 2.6 2.8 3.3 3.8 4.4 5.1 5.8 Cinionic 海外市场市占率 70% 70% 70% 70% 70% 70% 70% Cinionic 海外激光银幕数（万块） 1.8 2.0 2.3 2.7 3.1 3.6 4.0 光峰海外销售激光光源数（万个） 0.4

144、0.2 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 光峰海外激光光源均价（万元） 5.1 5.0 5.1 5.2 5.3 5.4 5.5 光峰海外激光光源收入（亿元） 1.9 0.9 1.7 1.8 2.3 2.5 2.6 资料来源：美国电影协会，Cinionic官网，公司年报，安信证券研究中心估算 34 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 7. 工程商教业务稳健增长工程商教业务稳健增长 7.1. 激光工程投影市场发展动力充足，公司行业影响力逐步凸显激光工程投影市场发展动力充足，公司行业

145、影响力逐步凸显 激光光源在工程投影市场优势突出。 传统工程投影光源以汞灯为主， 但是汞灯存在亮度低 （低于 10000 流明）、寿命短（低于 5000 小时）等缺点。激光是高纯度的线性光源，可以将近乎无限多的激光发光器的光能量整合到一个点上。通过不断堆叠更多的激光器，激光投影能不断突破亮度瓶颈。2021 年，中科极光的定制款 160,000 流明激光投影机刷新了工程投影行业的最高亮度。激光工程投影机安装拆卸方便，能在不同场所下循环使用。激光工程投影机能满足各类 360 度吊装的要求，在吊架固定后依旧能通过遥控镜头位移实现拼接融合，能应付复杂的安装环境。此外，激光光源是冷光投射，投射到建筑表面不

146、会产生任何光热从而避免建筑表面受到伤害。 激光光源成为工程投影市场主流光源，有望保持强劲增长势头。2017 年后，激光在工程投影市场的渗透已经超过 70%。根据奥维数据，2021 年国内激光投影工程销量为 12 万台，20152021CAGR 为 49.9%。从 2021H1 激光工程投影的下游应用市场来看，文化旅游建设项目占比最高，超过 40%；文化娱乐项目、企业及展厅项目的占比超过 10%。2021 年在国内疫情得到有效控制、疫苗接种快速推进的背景下，文旅行业迅速复苏，拉动激光工程投影需求快速增长。未来随着政府加大对于文化旅游产业的投入、夜游经济蓬勃发展以及户外投影在国内兴起，激光工程投影

147、需求将保持旺盛。 图图 34：国内工程激光投影机销量国内工程激光投影机销量 图图 35：2021Q1 工程激光投影销量市占率工程激光投影销量市占率 资料来源：奥维云网，安信证券研究中心 资料来源：洛图科技，安信证券研究中心 激光工程投影市场集中度较低，竞争较为激烈。从 2021Q1 国内激光投影机工程市场品牌的出货量来看， 爱普生和索尼的份额超过 20%； NEC、 光峰、 索诺克、 松下的份额在 5%左右。爱普生和索尼的销量主要集中在 50005900 中低流明段的产品上。2016 年以前，国内激光工程投影市场竞争主要集中在 5000 流明产品。2020 年后上万流明产品加速普及。随着激光工

148、程投影主流亮度标准不断爬升，预计未来行业份额将向有能力打造更高亮度、更小体积，更低功耗产品的厂商倾斜。 公司激光工程投影产品线齐全，具备性价比优势。公司的激光工程投影产品主要包括工程投影机和激光拼墙。公司根据客户的不同需求开发了 7 个系列，42 款激光工程投影机，亮度覆盖 5000 到 60,000 流明，焦距覆盖超短焦、短焦、长焦，形成了行业内最全的激光工程投影产品阵列。公司的激光工程投影机可应用在户外亮化、文化旅游、主题展馆、舞台演艺、宴会厅、轨道交通等场景。和行业内主流品牌技术性能相近的激光工程投影机相比，公司激光工程投影机的性价比更高。为满足室内大屏显示需求，公司还开发出了独特的激光

149、拼墙。公司激光拼墙的亮度可达 4000 流明，色域满足 Rec.709 标准，有 32 倍冗余的多组多颗激光 35 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 备份工作， 系统稳定性高。 激光拼墙具有强大的信号处理能力， 能处理后台复杂的多路信号，实现海量信息的集中管控、准确显示等，信号能以窗口方式在任意位置缩放、分屏。公司激光拼墙装机超过六千套，广泛应用于厦门市公安局、深圳市南山区行政服务大厅等国家部门和大型企事业单位。 表表 24：主流品牌激光工程投影仪对比：主流品牌激光工程投影仪对比

150、品牌品牌 光峰光峰 明基明基 松下松下 爱普生爱普生 型号型号 AL-FU760 LU9245 PT-SMZ78CL CB-L735U 投影面积投影面积 40-300 英寸 50-500 英寸 40-400 英寸 50-500 英寸 光源光源 ALPD激光光源 双色荧光激光 激光 激光荧光 投影技术投影技术 DLP DLP 3LCD 3LCD 亮度亮度 7600 ANSI 流明 7000 ANSI 流明 7000 ANSI 流明 7000 ANSI 流明 色域色域 100% Rec.709 96% Rec.709 - - 对比度对比度 100,000:1 3,000,000:1 3,000,0

151、00:1 2,500,000:1 分辨率分辨率 1920*1200 1920*1200 1920*1200 1920*1200 光源寿命光源寿命 20000 小时 20,000/38,000/70,000 小时 (正常/经济/调光) 20,000/24,000 小时 (正常/经济） 20,000/30,000 小时（灯光模式/灯管模式） 价格价格 21 万元 23.5 万元 24.9 万元 40 万元 资料来源：京东商城，公司官网，安信证券研究中心 公司工程投影机持续打造标杆项目，提高品牌知名度。公司基于产品性能优势，结合不同应用场景为客户进行定制化生产，为不同项目提供个性化解决方案。公司的激

152、光工程投影机打造了多个知名项目。在 2019 年元宵节“点亮故宫”项目中，公司用 20 台高亮激光工程机照亮故宫，投影面积近 3000 平方米。2021 年，公司持续打造了清华大学校庆大先生光影秀、广元首部沉浸式互动体验剧葭萌春秋等一系列 IP 项目，在行业内的示范效应显著。2022 年，公司在北京冬奥会开幕式深圳分会场，全球首次用激光在云上写出“天下一家”四个大字，并打出五环标志。 图图 36：公司打造“点亮故宫”项目公司打造“点亮故宫”项目 图图 37：2022 年冬奥会公司用激光在云上写字年冬奥会公司用激光在云上写字 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究

153、中心 36 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 7.2. 公司持续开拓激光商教投影国内外市场公司持续开拓激光商教投影国内外市场 激光光源替代进程加速，激光商教投影市场稳健增长可期。传统灯泡商教投影机（氙灯、汞灯）的衰减率高，灯泡寿命不到 1500 小时，需要频繁更换灯泡。灯泡发热量大、不稳定、开关机慢需等问题也一直困扰灯泡商教投影机用户。商教投影机多用于公开场合，空间大、观看人数多，对亮度的要求高。LED 光源投影机一直难以突破亮度瓶颈，目前主流亮度在3000 流明以下。激光商教投影

154、机的亮度可以达到 10000 流明，寿命不低于 3 万小时，投影画面能长期保持高亮度、色饱和度和对比度。此外，商教激光投影采用漫反射成像方式，光线柔和，学生和商务人士长时间观看不易引起视觉疲劳。未来随着激光光源成本下降，激光将在商教投影领域加速替代传统灯泡和 LED 光源。根据 IDC 和洛图科技数据，2015-2021年， 激光光源在我国商用投影机中的渗透率由 2.1%大幅提到到 20.8%。 根据奥维数据， 2020年国内教育激光投影销量接近 6 万台。受教育信息化设备基本饱和和疫情影响，近年教育激光投影市场增速下滑。2020 年，国内商务激光投影销量接近 4 万台，20152020 的

155、CAGR为 35.9%。随着国家加大对职业教育投入以及激光投影加强交互等功能的开发，预计激光商教投影市场将维持稳健增长。 国内商教激光投影市场集中度较高，光峰系市场份额领先。从 2021Q1 国内教育激光投影品牌的出货量来看，索诺克、鸿合品牌的市场份额处于领先地位，光峰品牌处于第二梯队。此外，光峰还为索诺克、希沃品牌提供部分代工业务，光峰激光教育投影光机的市场份额位居第一。未来随着 ALPD技术升级推动性能优化和成本下降，光峰加大自有品牌在高教领域的推广力度，光峰自有品牌商教激光投影机的市场份额有望持续提高。 图图 38：国内商务和教育激光投影机销量国内商务和教育激光投影机销量 图图 39：2

156、021Q1 教育激光投影销量市占率教育激光投影销量市占率 资料来源：奥维云网，安信证券研究中心 资料来源：洛图科技，安信证券研究中心 公司商教投影产品线丰富，性能优势凸出。公司针对不同场景需求开发了超短焦、短焦、长焦三个系列， 20 多款激光商教投影机， 亮度覆盖 350010000 流明， 最高支持 4K(3840 x2160)分辨率。公司为智慧教室和商业展示开发出一系列解决方案，包括激光智能教学一体机、激光同步课堂方案、激光互联双板方案、高清高亮会议系统等。以公司的高清高亮教育方案为例，最大投影面积可达 300 英寸，保证教室侧面、后面的学生能看清屏幕；7000 流明的高亮度显示，保证环境

157、光下投影画面依旧清晰；搭配搭配交互式触控屏幕，教室可随意书写批注，增加课堂互动性。凭借 ALPD技术和激光光源研发制造能力，公司的商教激光投影机从核心光源到整机均为自产，高度保证产品品质和性能。和行业内其他品牌亮度相近的商教激光投影机相比，光峰品牌和索诺克品牌具备价格优势。 -30%-10%10%30%50%70%0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 200021商务激光投影销量教育激光投影销量商务激光投影销量YoY教育激光投影销量YoY 37 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有

158、限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 25：主流品牌商教投影仪对比：主流品牌商教投影仪对比 品牌品牌 光峰光峰 索诺克索诺克 NEC 麦克赛尔麦克赛尔 爱普生爱普生 型号型号 AL-FW520 SNP-EW520C NP-CS5500HL MMP-E5310X CB-L200X 投影面积投影面积 30-300 英寸 30-300 英寸 30-300 英寸 60-200 英寸 30-300 英寸 光源光源 ALPD激光荧光 ALPD激光荧光 激光 激光 激光 投影技术投影技术 DLP DLP DLP 3LCD 3LCD 亮度亮度 5500 ANSI 流明 5300 A

159、NSI 流明 5000 ANSI 流明 5300 ANSI 流明 4200 ANSI 流明 对比度对比度 35,000:1 35,000:1 300,000:1 1,500,000:1 2,500,000:1 分辨率分辨率 1280800 1280800 19201080 1024768 1024768 光源寿命光源寿命 25000 小时 20000 小时 30000 小时 20000 小时 25000 小时 价格价格 2.4 万元 1.4 万元 3.4 万元 5.2 万元 6.5 万元 资料来源：京东商城，公司官网，安信证券研究中心 公司携手东方中原开拓国内市场。2015 年，公司和东方中原

160、合资成立东方光峰，进军激光商教投影市场。东方中原是国内教育和商务市场投影机和交互电子白板的领军企业，销售网络覆盖全国 30 多个省及直辖市， 拥有近 2000 个经销商。 目前公司的商教激光投影业务分为1）代工业务。公司为东方中原旗下品牌索诺克和东方光峰旗下品牌派克斯提供商教激光投影机；2）自有品牌业务。公司采用经销模式渠道把光峰自有品牌商教激光投影机销往各地高校、中小学校和大型企业等。公司对不同渠道进行差异化管理，向东方中原主要提供高对比度机型，自有品牌聚焦三色彩机型。索诺克和派克斯投影机的畅销提升了公司自有品牌的知名度，带动自有品牌商教投影机快速增长。2018 年，公司自主品牌商教投影机在

161、商教投影机业务的收入占比已接近 50%。目前公司储备了多所 985、211 高校在内的高教项目，关注剧本杀、沉浸式餐厅等新兴应用场景，积极拓展新业务增量。 海外市场拓展提速。随着欧盟含汞限制法规持续落实，汞灯投影市场不断收缩，海外激光投影的需求空间越来越大。公司从 2021 年起开拓海外客户，新开拓了俄罗斯、土耳其市场。未来公司将进一步发掘欧洲、中东等地区的市场机会。 8. 财务分析财务分析 8.1. 盈利能力有望持续提高盈利能力有望持续提高 我们选取业务范围涵盖显示产品的极米科技、 海信视像、 视源股份作为光峰科技的可比公司。 2016-2019 年，光峰的净利率和毛利率高于可比公司的平均水

162、平。2016-2019 年公司毛利率维持在较高水平，主要是因为：1）公司高亮度光源租出数量增加，拉动影院租赁服务平均价格提高。同时高毛利率的影院租赁服务业务收入占比不断提升；2）高技术含量和参数要求的激光电影放映机光源毛利率高，其收入快速增长； 3）公司推出更高技术性能的激光工程投影机，提高了激光工程投影机的均价和毛利率。 近年光峰毛利率波动主要受疫情影响。2020 年光峰毛利率大幅下降，主要是因为 1）受疫情影响，租赁业务在影院停业期间无收入，但折旧等固定成本较高，毛利率大幅下降；2）激光电视和智能微投业务主要为小米提供 ODM 服务，毛利率较低。2020 年激光电视和智能微投业务收入占比的

163、提高拉低了公司整体毛利率水平。2021 年光峰毛利率快速修复，同比提高 5.4pct，主要原因为 1）疫情得到控制后，影院放映、激光工程、激光商教业务高速增长，毛利率快速回升；2）峰米自有品牌收入增长超过 50%，毛利率提升明显。2022Q1 国内疫情反复， 但光峰毛利率表现稳健， 主要是因为 1） 峰米自有品牌收入占比提升+产品结构优化， 38 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 峰米整体毛利率提高显著；2）毛利率较高的激光核心器件收入占比提高。 展望未来，我们预计公司的毛利率将持

164、续上行，主要因为：1）疫情得到有效控制后，租赁服务业务的毛利率和收入恢复增长；2）激光电视和激光微投市场的快速发展将带动公司高毛利率的激光电视和激光微投光机放量；3）峰米毛利率更高的自有品牌激光电视和微投微投销量占比提高；4）随着激光电视和激光微投产销量大幅提升，采购和生产的规模效应将推动光机成本下降，光机毛利率有望继续提升。 图图 40：同行业同行业 ROE 对比对比 图图 41：同行业净利率对比同行业净利率对比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 42：同行业毛利率对比同行业毛利率对比 图图 43：公司分业务毛利率情况公司分业务毛利率情况 资料

165、来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 公司加强费用管控，期间费用率逐年下降。2016-2021 年，公司期间费用率由 40.3%下降至27.2%。公司期间费用率高于可比公司平均水平主要是因为管理费用率和研发费用率较高。近年公司研发费用率基本维持在 9.5%以上，主要是因为公司为巩固技术优势，不断加大新技术、新产品的研发投入，同时研发人员数量和人均薪酬持续增加。 近年公司管理费用率高于可比公司平均水平。 这主要是因为 1） 公司实施多次股权激励计划，相应股份支付费用增加；2）公司处于快速发展阶段，职工薪酬、专业服务费（IPO 服务、内部 IT 优化）等管理成本增

166、长较快；3）公司新增经营办公场所的租赁费用及土地使用权摊销费用增加。 0%5%10%15%20%25%30%2001920202021光峰科技极米科技海信视像视源股份0%2%4%6%8%10%12%14%200022Q1光峰科技极米科技海信视像视源股份0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200022Q1光峰科技极米科技海信视像视源股份-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2001920202021激光光学引擎激光电影放映机

167、激光电视智能微投激光商教投影机激光工程投影机租赁服务 39 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 44：同行业期间费用率对比同行业期间费用率对比 图图 45：公司费用率情况公司费用率情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 表表 26：公司股权激励费用情况：公司股权激励费用情况 股权激励情况股权激励情况 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 预计股份支付费用预计股份支付费用 （万元）（万元） 员工股权激

168、励平台和实控人持股平台对公司增资 2234 2019 年限制性股票激励计划 1115 3716 1791 722 2021 年第一期限制性股票激励计划 3103 2745 1074 239 2021 年第二期限制性股票激励计划 547 2974 1294 518 2022 年限制性股票激励计划 596 678 180 预计股份支付费用合计（万元）预计股份支付费用合计（万元） 2234 1115 3716 5442 7037 3046 937 实际股份支付费用（万元）实际股份支付费用（万元） 2234 815 2058 6335 - - - 实际股份支付费用占管理费用的比例实际股份支付费用占管理

169、费用的比例 23% 5% 15% 34% - - - 资料来源：公司公告，安信证券研究中心估算 8.2. 营运能力有待提升营运能力有待提升 2020-2021 年公司应收账款周转率下降，主要是因为 1）公司影院租赁服务业务受疫情冲击严重，客户应收款增加；2）峰米工商税务变更影响了发票开具进度，相应增加 1.7 亿元应收款。公司的应收账款周转率低于可比公司平均水平，主要是因为公司对小米、巴可等合作稳定的大客户给予 30 天左右的信用期。随着公司家用业务销售规模扩大，销售回款速度变慢，导致公司整体应收账款周转率下降。 2017-2021 年， 公司的存货周转率由 2.0 次/年提高至 3.9 次/

170、年。 公司的存货周转率低于可比公司平均水平主要是因为：1）公司产品种类和规格较多，需要的原材料品类较多。DMD 芯片、激光器镜头等主要原材料的生产周期较长，为了保证供货的及时性和连续性，公司会加大采购量以满足未来生产需求；2）在激光电影光源租赁模式下，租赁服务收入和成本分期确认，但是公司需要提前进行原材料采购和存货储备来生产光源，导致存货规模较大。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200022Q1光峰科技极米科技海信视像视源股份-5%0%5%10%15%20%25%200022Q1销

171、售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 40 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 46：应收账款周转率同行业对比应收账款周转率同行业对比 图图 47：存货周转率同行业对比存货周转率同行业对比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 8.3. 现金流有望改善现金流有望改善 公司在手现金逐年增加，抗风险能力较强。近年公司销售商品、提供劳务收到的现金流量占营业收入的比例维持在 100%以上，销售回款质量良好。2018-2019 年，公司经营活动产生

172、的现金流量净额大幅提高，主要是因为 1）能贡献稳定现金流的影院租赁业务快速增长；2）公司加大应收账款回收力度，销售商品、提供劳务收到的现金大幅增加。2020 年公司经营活动产生的现金流量净额大幅下降，主要是因为 1）新冠疫情期间国内影院陷入停摆，公司影院租赁服务业务收款大幅减少；2）公司基于对芯片等原材料供应情况的判断，加大备货规模，购买商品和接受劳务支付的现金有所增加。随着现金牛属性明显的影院租赁服务业务恢复增长和上游原材料供应缓解，未来公司的经营活动现金流有望快速恢复。 图图 48：公司账面现金和经营活动现金流量净额（亿元）公司账面现金和经营活动现金流量净额（亿元） 图图 49：销售商品和

173、提供劳务收到的现金占营收的比重对比销售商品和提供劳务收到的现金占营收的比重对比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 -62002020212022Q1货币资金经营活动产生的现金流量净额-10%10%30%50%70%90%110%130%150%200022Q1光峰科技极米科技海信视像视源股份 41 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 9. 盈利预测与估值盈

174、利预测与估值 9.1. 盈利预测盈利预测 （1）激光光学引擎业务 激光光源拥有亮度高、寿命长、安全性高等优势，未来在海外影院渗透率的提高有望复制在国内影院的发展路径。我们预计 2022-2024 年公司海外激光光源收入将稳健增长。随着激光显示技术持续升级和激光光源成本不断下降，激光显示产品在电视和微投市场中的渗透率有望快速提升。 激光电视和激光微投市场的高速增长将带动公司 B 端激光电视光机和激光微投光机业务快速放量。 预计 2022-2024 年公司激光电视光机收入的增速分别 252.6%、 84.0%、54.7%；2022-2024 年激光微投光机收入的增速分别为 135.4%、102.0

175、%、91.8%。 （2）激光电视 未来随着激光电视核心零部件国产化替代加速、产业规模效应释放，激光电视成本有望持续下降。 在电视大屏化趋势下， 我们预计 2025 年激光电视在国内 70 英寸及以上彩电的渗透率提高至 20.0%。随着峰米提供更高性价比的激光电视、加速布局线下渠道和海外渠道，预计2025 年峰米在国内激光电视市场的份额提升至 20%。我们预计 2022-2024 年公司激光电视收入增速分别为 83.5%、49.8%、45.7%。 （3）智能微投 消费者对大屏化需求愈加强烈。随着激光微投高亮、便携等优势为消费者所认可、和 LED微投之间的价差不断收窄，激光微投行业将步入高速增长阶

176、段。2021 年峰米打造的一系列激光微投产品推动微投行业进入激光时代。我们预计 2024 年激光微投在家用投影仪中的渗透率提高到 12%。预计 2024 年峰米在国内激光微投市场的份额在 30%左右。我们预计2022-2024 年公司智能微投业务收入的增速分别为 25.2%、33.3%、38.5%。 （4）激光商教投影机 激光光源在商教投影市场具备持久高亮、大屏护眼、色彩还原真实等优势。未来随着激光光源成本持续下降以及激光投影智能交互等功能不断丰富，激光光源将加速替代传统灯泡和LED 光源。凭借 ALPD技术打造的产品优势和东方中原的渠道优势，光峰系商教投影机有望进一步扩大市场份额。考虑到 2

177、022 年国内多地疫情反复，我们预计 2022-2024 年公司激光商教投影机业务收入的增速分别为-6.9%、12.7%、12.7%。 （5）激光工程投影机 激光光源凭借高亮度、长寿命的优势将在工程投影市场实现对汞灯光源的替代。随着文化旅游产业、夜游经济的蓬勃发展以及户外投影的兴起，激光工程投影市场有望快速增长。公司凭借激光工程投影产品线齐全和产品性价比的优势，将在激光工程投影市场实现市占率稳步提高。我们预计 2022-2024 年公司激光工程投影机业务收入的增速分别为 53.0%、32.6%、27.5%。 （6）租赁服务业务 随着国内疫情得到有效控制，影院将逐步恢复营业状态，被压抑的观影需求

178、有望充分释放。观众对观影效果的要求日益提高，激光光源将凭借性能和成本优势对氙灯光源进行快速替代。我们预计 2024 年激光光源在全国影院中的渗透率提升到 60%， ALPD激光光源在国内激光银幕中的市占率提高到 66%。预计未来光峰 ALPD激光光源租金价格和光源平均使用时间稳步提高。考虑到 2022 年影院市场受到疫情反复影响，预计 2022-2024 年租赁服务业务收入的增速分别为-9.1%、37.7%、32.6%。 42 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 27：收入分类

179、预测表：收入分类预测表 单位：亿元单位：亿元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 激光光学引擎业务激光光学引擎业务 均价均价 YoYYoY -38.0% -53.2% -27.9% -17.7% -15.6% 销量销量 YoYYoY -0.7% 203.9% 160.7% 97.6% 83.5% 收入收入 YoYYoY -38.4% 42.3% 88.0% 62.5% 54.9% 毛利率毛利率 59.8% 52.7% 49.5% 48.3% 47.4% 激光电影放映机激光电影放映机 均价均价 YoYYoY 2.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 销量销量 YoYY

180、oY -52.5% 106.4% -5.0% 15.0% 10.0% 收入收入 YoY -51.6% 108.4% -4.1% 16.2% 11.1% 毛利率毛利率 48.3% 45.2% 45.3% 45.8% 47.0% 激光电视激光电视 均价均价 YoYYoY 32.9% -28.4% 13.3% -13.8% 0.0% 销量销量 YoYYoY 2.8% 42.6% 62.0% 73.9% 0.0% 收入收入 YoYYoY 36.7% 2.1% 83.5% 49.8% 45.7% 毛利率毛利率 23.5% 23.0% 25.6% 26.4% 27.7% 智能微投智能微投 均价均价 YoY

181、YoY 4.9% 6.9% 7.4% 7.7% 0.0% 销量销量 YoYYoY 90.2% 2.9% 16.5% 23.8% 0.0% 收入收入 YoYYoY 99.5% 10.0% 25.2% 33.3% 38.5% 毛利率毛利率 4.0% 7.5% 10.9% 13.5% 17.0% 激光商教投影机激光商教投影机 均价均价 YoYYoY -5.0% -2.0% -2.0% -2.0% -2.0% 销量销量 YoYYoY -6.2% 11.7% -5.0% 15.0% 15.0% 收入收入 YoYYoY -10.9% 9.4% -6.9% 12.7% 12.7% 毛利率毛利率 28.3%

182、32.1% 32.4% 32.5% 33.0% 激光工程投影机激光工程投影机 均价均价 YoYYoY -5.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 销量销量 YoYYoY 18.4% 108.8% 50.0% 30.0% 25.0% 收入收入 YoYYoY 12.5% 113.0% 53.0% 32.6% 27.5% 毛利率毛利率 52.1% 55.3% 55.5% 56.0% 56.5% 租赁服务业务租赁服务业务 均价均价 YoYYoY -2.0% 1.5% 1.0% 2.0% 2.0% 销量销量 YoYYoY -55.9% 107.0% -10.0% 35.0% 30.0% 收入收入

183、 YoYYoY -56.8% 110.1% -9.1% 37.7% 32.6% 毛利率毛利率 37.3% 60.3% 60.0% 61.0% 63.0% 收入收入 19.5 25.0 35.0 49.2 68.6 收入收入 YoYYoY -1.4% -0.1% 39.9% 40.8% 39.3% 毛利率毛利率 27.4% 32.8% 33.2% 34.2% 35.4% 归母净利润归母净利润 1.3 2.3 2.5 3.6 4.8 归母净利润归母净利润 YoYYoY 105.0% 105.0% 9.0% 40.2% 34.6% 资料来源：Wind，安信证券研究中心测算 43 公司深度分析/光峰科

184、技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 9.2. 估值估值 现金流折现估值：现金流折现估值：根据下列假设，我们采用 FCFE 折现法对公司进行估值。如果未来公司拓如果未来公司拓展其他业务板块，有望产生新的价值贡献。展其他业务板块，有望产生新的价值贡献。 主要假设如下： 1）选择十年期国债到期收益率作为无风险利率，参数设置为 2.8%。 2）选择 20012021 年上证指数年化平均收益率作为市场投资组合预期收益率 Rm，参数设置为 7.4%，风险溢价为 4.6%。 3）选取过去 52 周光峰科技的贝塔，参数

185、设置为 1.42。 4） 将公司预测期分为三阶段： 2023-2025 年为第一阶段， 逐年预测； 2026-2034 年为第二阶段，激光显示技术在电影、电视、投影等领域的发展空间广阔，公司家用和商用激光显示产品、激光显示核心器件将快速放量。我们预计半显性期公司自由现金流的增速为 8%；2034 年以后为第三阶段，激光显示行业进入稳健增长阶段，公司业务进入成熟期。我们给予公司永续增长率 2%。 表表 28：光峰科技：光峰科技 FCFE DCF 模型中的关键假设及估值（模型中的关键假设及估值（20220627） 估值假设估值假设 权益权益 FCFEFCFE 估值估值 无风险利率无风险利率 2.8

186、2% 显性预测（亿元）显性预测（亿元） 25.0 风险溢价风险溢价 4.56% 半显性预测（亿元）半显性预测（亿元） 55.6 系数系数 1.42 永续价值（亿元）永续价值（亿元） 100.6 Rm 7.38% 权益价值（亿元）权益价值（亿元） 177.3 Ke 9.30% 总股本（百万）总股本（百万） 4.5 WACC 8.00% 每股权益价值（元）每股权益价值（元） 39.16 永续增长率永续增长率 2.50% 资料来源：Wind，安信证券研究中心测算 表表 29：光峰科技：光峰科技 FCFE DCF 模型敏感性分析模型敏感性分析（单位：元）（单位：元） 永续增长率 Ke 0.00% 1.

187、00% 2.00% 2.50% 3.00% 10.00% 28.25 29.78 31.70 32.84 34.15 9.00% 32.09 34.20 36.90 38.57 40.51 8.00% 36.95 39.93 43.90 46.43 49.47 7.00% 43.27 47.65 53.79 57.88 62.99 6.00% 51.80 58.57 68.73 75.98 85.66 资料来源：安信证券研究中心 相对估值：相对估值： 根据盈利预测的结果， 光峰科技20222024年的PE分别为45.3X、 32.3 X、 24.0X。随着性能优化和成本下降，未来激光显示技术在

188、家用领域和商用领域的市场空间广阔。公司独创了在性能、成本、体积上具备优势的 ALPD技术，将享受激光显示技术在各应用场景渗透率提升的红利。随着激光亮度、性价比等优势显现，激光电视和激光微投市场有望迎来爆发式增长，从而带动峰米激光显示产品和光峰家用核心器件业务快速增长。激光光源在国内外影院中有较大的渗透空间，光峰高盈利能力的影院租赁服务业务将快速增长。考虑到公司未来增长潜力，结合可比公司估值，我们给予公司 2023 年 50X 的 PE 估值，未来 12 个月目标价为 39.38 元。 44 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声

189、明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 30：可比公司估值表可比公司估值表 类别类别 代码代码 公司名称公司名称 币种币种 最新价格最新价格 市值（亿元）市值（亿元） EPS（元（元 / 股）股） PE 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E A 股 600060.SH 海信视像 人民币 12.08 158.04 0.87 1.14 1.40 14.76 11.21 9.10 A 股 688696.SH 极米科技 人民币 308.88 216.22 10.09 9.43 13.09 88.87 32.48 23.40 A 股 002841.SZ 视源股份

190、人民币 75.15 500.91 2.61 3.42 4.19 39.26 22.40 18.32 行业平均 47.63 22.03 16.94 资料来源：Wind，安信证券研究中心（市值为 2022年 6月27日收盘值） 10. 风险提示风险提示 1.新冠疫情扩散风险 受国内防疫管控措施的影响，公司影院放映服务业务将受到影院关停、电影排片推迟、观影人次下滑等因素影响。如果新冠疫情在海外持续蔓延，海外经济活动可能停滞，将导致公司海外参股公司 Cinionic、GDC 的海外业务拓展速度不达预期。 2.上游原材料供应风险 公司产品的核心物料激光器、芯片、镜头主要依赖于美国和日本的少数核心厂商。如

191、果上游供应商不能及时、保质、保量供应零部件，将导致公司核心器件或整机产品出货进度推迟，公司将面临收入增速不达预期的风险。 3.激光电视和激光微投渗透率提升不及预期 目前激光电视和激光微投的价格偏高，渗透率较低。如果未来激光电视和激光微投的光源成本无法持续下降，激光电视和激光微投在电视和投影仪市场的渗透率将无法达到预期，会对公司家用激光整机产品和光机的销售产生不利影响。 4.其他激光光源技术对公司 ALPD技术的替代风险 三色激光技术受制于红绿激光器成本和效率、散斑等问题，未实现大规模应用。未来如果三色激光光源成本大幅下降、 三色激光技术能有效解决散斑等技术问题， 会对公司现有 ALPD激光荧光

192、技术和产品形成冲击。 45 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 附录附录 亮度、色域、分辨率是评估激光电视性能的主要指标。 亮度：衡量显示产品亮度的单位主要包括尼特和流明。流明是光通量的单位，是从一个光源放射出的可见光的量度。ANSI 流明是美国国家标准化协会制定的测量投影机光通量的方法，衡量的是投影仪投影在墙上的亮度。尼特是衡量屏幕在给定区域内发送到人眼的亮度的单位。尼特 = 流明屏幕增益 / / 屏幕面积。激光电视的亮度越高，在光亮环境下的显示效果越好。通常激光电视的亮度超过 2

193、000 ANSI 流明就可以在光亮环境下观看。 色域：色域衡量的是显示产品所能表现的色彩范围。色域越大表明显示产品能显示的颜色越多，颜色越丰富。BT.709 是早期高清电视行业所用的色域标准。DCI-P3 是近年应用在数字影院的色域标准。BT.2020 是最新的超高清视频和显示标准，能覆盖自然界中 99%以上的颜色。从所能覆盖的颜色范围来看，BT.2020 DCI-P3 BT.709。 分辨率：激光电视的分辨率越高越好，目前激光电视的分辨率主要有 4K、1080P。 46 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。

194、各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 19.5 25.0 35.0 49.2 68.6 成长性成长性 减:营业成本 13.9 16.5 23.3 32.4 44.3 营业收入增长率 -1.5% 28.2% 39.9% 40.8% 39.3% 营业税费 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 营业利润增长率 -61.1% 118.4% 16.7%

195、45.7% 42.3% 销售费用 1.3 2.5 3.6 5.1 7.0 净利润增长率 -38.9% 105.0% 9.0% 40.2% 34.6% 管理费用 1.4 1.9 2.7 3.5 4.8 EBITDA 增长率 -47.0% 81.5% 3.7% 36.8% 43.3% 研发费用 2.0 2.4 3.3 4.7 6.6 EBIT 增长率 -65.5% 158.1% 5.6% 43.5% 52.4% 财务费用 0.1 0.0 0.0 0.3 0.5 NOPLAT 增长率 -63.0% 99.8% 17.2% 53.4% 45.9% 资产减值损失 -0.1 -0.4 -0.3 -0.2

196、-0.2 投资资本增长率 25.4% 65.1% -18.1% 37.0% -14.8% 加:公允价值变动收益 - 0.4 0.0 - -0.1 净资产增长率 2.9% 20.0% 7.5% 8.9% 11.0% 投资和汇兑收益 0.2 0.3 0.6 0.5 0.5 营业利润营业利润 1.1 2.4 2.8 4.0 5.8 利润率利润率 加:营业外净收支 0.0 0.5 0.4 0.4 0.2 毛利率 28.5% 33.9% 33.2% 34.2% 35.4% 利润总额利润总额 1.1 2.9 3.2 4.4 6.0 营业利润率 5.6% 9.5% 7.9% 8.2% 8.4% 减:所得税

197、0.2 0.7 0.7 1.0 1.4 净利润率 5.8% 9.3% 7.3% 7.2% 7.0% 净利润净利润 1.1 2.3 2.5 3.6 4.8 EBITDA/营业收入 10.8% 15.4% 11.4% 11.1% 11.4% EBIT/营业收入 5.4% 10.8% 8.2% 8.3% 9.1% 资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 85 64 49 38 27 货币资金 10.4 9.6 13.3 18.7 26.1 流动营业资本周转天数 24 48 30 30 31 交易性金融资产 1.1 4.2 4.

198、2 4.2 4.1 流动资产周转天数 369 342 289 270 258 应收帐款 3.5 4.2 5.4 7.7 10.2 应收帐款周转天数 50 56 50 48 47 应收票据 0.0 0.1 0.3 0.2 0.6 存货周转天数 66 86 63 62 60 预付帐款 0.5 1.0 0.4 1.4 1.1 总资产周转天数 584 528 428 368 327 存货 4.2 7.7 4.5 12.4 10.5 投资资本周转天数 204 235 190 144 111 其他流动资产 0.3 0.7 0.5 0.5 0.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率投资回报率

199、持有至到期投资 - - - - - ROE 5.4% 9.6% 9.6% 12.2% 14.7% 长期股权投资 2.6 2.9 2.9 2.9 2.9 ROA 2.7% 5.4% 5.8% 5.8% 6.9% 投资性房地产 - - - - - ROIC 9.4% 14.9% 10.6% 19.8% 21.1% 固定资产 4.5 4.5 5.1 5.2 5.0 费用率费用率 在建工程 0.5 1.5 1.0 0.7 0.6 销售费用率 6.9% 10.1% 10.3% 10.3% 10.2% 无形资产 3.2 3.0 3.0 3.0 3.0 管理费用率 7.0% 7.5% 7.6% 7.1% 7

200、.0% 其他非流动资产 1.4 1.6 1.4 1.4 1.4 研发费用率 10.5% 9.5% 9.5% 9.6% 9.6% 资产总额资产总额 32.3 41.0 42.1 58.4 66.0 财务费用率 0.5% 0.1% 0.1% 0.5% 0.7% 短期债务 0.9 0.1 0.9 10.3 11.3 四费/营业收入 24.8% 27.2% 29.0% 28.7% 28.1% 应付帐款 2.9 4.7 3.3 7.9 7.0 偿债能力偿债能力 应付票据 1.2 1.3 1.2 2.3 2.5 资产负债率 32.3% 36.0% 33.1% 47.4% 48.4% 其他流动负债 4.4

201、4.3 6.9 5.6 10.6 负债权益比 47.6% 56.2% 49.4% 90.2% 93.8% 长期借款 0.6 3.7 1.1 1.1 - 流动比率 2.16 2.62 2.33 1.73 1.69 其他非流动负债 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 速动比率 1.71 1.88 1.97 1.26 1.36 负债总额负债总额 10.4 14.7 13.9 27.7 32.0 利息保障倍数 11.4 208.1 118.4 16.4 12.2 少数股东权益 0.9 1.9 1.7 1.6 1.3 分红指标分红指标 股本 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 DPS(元) 0.

202、06 0.11 0.14 0.20 0.27 留存收益 16.4 20.0 21.9 24.6 28.2 分红比率 21.9% 20.4% 25.0% 25.0% 25.0% 股东权益股东权益 21.9 26.2 28.2 30.7 34.1 股息收益率 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 0.9 2.2 2.5 3.6 4.8 EPS(元) 0.25 0.52 0.56 0.79 1.06 加:折旧和摊销 1

203、.1 1.2 1.1 1.3 1.6 BVPS(元) 4.62 5.38 5.84 6.43 7.23 资产减值准备 0.1 0.4 - - - PE(X) 101.3 49.4 45.3 32.3 24.0 公允价值变动损失 - -0.4 0.0 - -0.1 PB(X) 5.5 4.7 4.4 4.0 3.5 财务费用 0.2 0.2 0.0 0.3 0.5 P/FCF -52.1 243.6 28.1 17.9 13.3 投资损失 -0.2 -0.3 -0.6 -0.5 -0.5 P/S 5.9 4.6 3.3 2.3 1.7 少数股东损益 -0.3 -0.1 -0.1 -0.2 -0.

204、2 EV/EBITDA 35.6 39.5 26.5 20.0 13.1 营运资金的变动 -1.7 -4.0 4.0 -6.3 2.9 CAGR(%) 57.7% 27.3% 2.6% 57.7% 27.3% 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 0.5 0.6 7.0 -1.8 9.0 PEG 1.8 1.8 17.5 0.6 0.9 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 2.1 -4.4 -0.7 -0.7 -0.5 ROIC/WACC 1.0 1.6 1.1 2.1 2.3 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -1.0 3.0 -2.6 7.9 -1.1 REP 6.1 4

205、.6 5.6 2.2 2.3 资料来源：资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 47 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司评级体系公司评级体系 收益评级：收益评级： 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率

206、落后沪深 300 指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上； 风险评级：风险评级： A 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业

207、务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 48 公司深度分析/光峰科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 免责声明免责声明 。本公司不

208、会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正

209、式完整的观点， 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准， 如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的

210、任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有， 未经事先书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 Table_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市福田区深南大道深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦号中国凤凰大厦 1 栋栋 7 层层 邮邮 编：编： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编： 100034