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1、公司深度研究 | 光峰科技 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 揽核心技术之光，攀显示行业之峰 光峰科技（688007.SH）首次覆盖报告 公司深度研究公司深度研究 | 光峰科技光峰科技 公司评级 增持 股票代码 688007 前次评级 评级变动 首次 当前价格 22.55 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 吴东炬吴东炬 S0800521060001 相关研究相关研究 -57%-46%-35%-24%-13%-2%9%20%-102022-02光峰科技沪深300 核心结论核心结论 ALPD技术开创者，多领域布局实现技术开创者，多领域布局实现B、C端双驱。端

2、双驱。公司在全球范围内最先推出自主研发的ALPD荧光激光显示技术路线，实现了激光显示的低成本产业化，目前该技术已成为国际主流，同时构筑强大的专利护城河，其他切入激光荧光技术路线的公司难以绕开其专利布局。 公司持续进行技术迭代，不断降本增效，加速激光光源在各领域的应用，而作为底层技术拥有者和核心器件供应商，公司将率先享受激光显示行业成长的红利。 家用投影行业蓬勃发展，技术迭代驱动品类渗透。家用投影行业蓬勃发展，技术迭代驱动品类渗透。在技术迭代驱动下，智能微投、激光电视等家用投影行业迅速崛起，相比彩电，2021年国内家用投影渗透率约13%，我们认为智能微投有望成为家中的第二台电视，激光电视在大尺寸

3、领域具备显著价格优势，未来将挤占传统彩电份额，2025年家用投影渗透率有望超34%， 销量1177万台， 4年CAGR约23.4%。 B端寻找新的增长点，端寻找新的增长点，C端自有品牌提升空间大。端自有品牌提升空间大。B端方面，公司在影院、商教、工程等领域的激光投影市场均位列前茅，整体保持稳健增长，为公司提供稳定收益； 核心器件业务为新发力点， 公司具有稀缺的激光显示技术，随着激光在家用投影市场逐步渗透、车载显示等新应用领域的拓展，核心器件业务有望持续放量。C端方面，公司大力发展自主品牌，峰米、小明覆盖高、中、低端市场，凭借核心技术，公司激光电视具有显著价格优势，市占率稳居前列，在技术迭代驱动

4、下，未来仍有降本空间，龙头地位稳固；智能微投业务快速扩张，公司在激光、LED市场均有布局，市占率仍有提升空间，峰米自有品牌占比提高，也将带动C端盈利持续改善。 投资建议：投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.47、3.96、5.43亿元，同比增速分别为6.1%、59.9%、37.3%。基于公司强大的技术壁垒，给予公司2022年45倍PE，目标价25元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：缺芯、原材料价格上涨、新品不及预期、国内外疫情反复。 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,949 2,498 3,384 4,

5、765 6,366 增长率 -1.5% 28.2% 35.5% 40.8% 33.6% 归母净利润 (百万元) 114 233 247 396 543 增长率 -38.9% 105.0% 6.1% 59.9% 37.3% 每股收益（EPS） 0.25 0.52 0.55 0.87 1.20 市盈率（P/E） 89.7 43.7 41.3 25.8 18.8 市净率（P/B） 4.9 4.2 3.8 3.4 2.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 06 月 14 日 公司深度研究 | 光峰科技 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西

6、部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 索引 内容目录 投资要点 . 7 关键假设 . 7 区别于市场的观点 . 7 股价上涨催化剂 . 7 估值与目标价 . 7 光峰科技核心指标概览. 8 一、光峰科技：揽核心技术之光，攀显示行业之峰 . 9 1.1 ALPD技术开创者，多领域布局实现 B、C 端双驱 . 9 1.2 财务分析：公司盈利能力行业领先，且仍有改善空间 . 11 1.3 股权激励带动公司发展，高管团队注入新力量 . 14 二、上中下游发力，共同驱动家用投影蓬勃发展 . 15 2.1 家用投影市场因何放量：技术迭代、品牌商陆续入局，驱动家用市场放量 . 15 2.1.1 光

7、源、投影技术迭代，产品力提升驱动家用投影需求释放 . 15 2.1.2 智能微投、激光电视满足多场景需求，扩大投影产品受众 . 20 2.1.3 下游品牌商竞争加剧，激烈营销带动品类加速渗透 . 21 2.2 家用投影行业未来趋势：成本持续下降，性能不断优化 . 23 2.2.1 激光电视 vs 液晶电视：激光电视在大尺寸显示领域具备高性价比 . 23 2.2.2 激光电视未来趋势：成本仍有下降空间 . 24 2.2.3 智能微投未来趋势：不断突破亮度、分辨率限制，成本持续下降 . 26 2.3 海外市场：以传统投影为主，产品落后于国内，但市场空间更大 . 28 2.4 家用投影市场规模测算：

8、预计 2025 年国内渗透率达到 34% . 28 三、以底层核心技术为基，实现 B、C 端双驱 . 29 3.1 核心技术优势显著，构筑强大专利护城河 . 29 3.1.1 光峰 ALPD技术有效解决 RGB 三色光痛点，实现低成本产业化 . 29 3.1.2 ALPD核心技术迭代，进一步扩大激光电视降价空间 . 31 3.1.3 专利布局申请最早，高投入构筑技术坚实壁垒 . 32 3.2 B 端：以底层技术为基，多领域开花结果 . 34 3.2.1 电影放映领域：业务逐步复苏，影院市场仍存增长空间 . 35 3.2.2 工程&商教领域：工程业务稳步增长，商教业务寻求突破口 . 39 3.2

9、.3 激光光学引擎业务：C 端市场需求释放，核心器件业务直接受益 . 41 3.2.4 创新业务：进军车载显示领域，业务发展可期. 43 3.3 C 端：产品矩阵初步形成，自有品牌份额提升 . 44 3.3.1 激光电视：ALPD技术凸显价格优势，技术创新补足短板 . 46 3.3.2 智能微投：打造激光、LED 多元化产品矩阵，智能微投业务快速增长 . 47 oPoRmNtQxPqNnPoNvMmOpO9PcM9PsQqQtRpNlOrRsMiNoPmR8OqQvMNZrQsMMYmMsR 公司深度研究 | 光峰科技 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年

10、 06 月月 14 日日 3.3.3 多渠道布局，进军海外 C 端市场 . 50 四、盈利预测与估值 . 51 4.1 盈利预测 . 51 4.2 估值和投资建议 . 53 4.2.1 相对估值法 . 53 4.2.2 绝对估值法 . 53 4.3 投资建议 . 54 五、风险提示 . 54 图表目录 图 1：光峰科技核心指标概览图 . 8 图 2：光峰科技业务结构 . 10 图 3：光峰科技 B、C 端业务结构 . 10 图 4：光峰科技各业务收入占比及增速（收入单位：亿元） . 10 图 5：光峰科技 B 端业务收入及增速（收入单位：亿元） . 11 图 6：光峰科技 C 端业务收入及增速

11、（收入单位：亿元） . 11 图 7：公司各部分业务毛利率 . 11 图 8：B 端毛利率高于 C 端 . 11 图 9：光峰科技营收 . 12 图 10：光峰科技归母净利润 . 12 图 11：毛利率比较 . 12 图 12：研发费用率同行业比较 . 13 图 13：销售费用率同行业比较 . 13 图 14：管理费用率比较（剔除股份支付影响） . 13 图 15：净利率比较 . 13 图 16：光峰科技股权结构图（截至 2022Q1） . 14 图 17：彩电市场需求疲软 . 15 图 18：大尺寸彩电零售量占比明显提升 . 15 图 19：近年来家用投影机逐步放量 . 15 图 20：投影

12、仪整机设计结构 . 16 图 21：LED、激光光源出货量快速增长（家用+商用市场） . 17 图 22：LED 光源占比迅速提升（家用+商用市场）. 17 图 23：RGB 三色光和 ALPD技术架构对比. 18 图 24：RGB 三色光和 ALPD技术架构对比. 18 图 25：投影市场技术路线线上销量占比 . 19 图 26：智能微投主要卖点为多场景切换 . 20 图 27：激光电视可在家中实现高品质大屏观影体验 . 20 图 28：智能投影市场规模及增速（不含激光电视） . 21 公司深度研究 | 光峰科技 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 0

13、6 月月 14 日日 图 29：智能投影均价较稳定 . 21 图 30：激光电视市场规模及增速 . 21 图 31：激光电视均价持续下降 . 21 图 32：国内投影行业出货量格局（家用+商用市场） . 22 图 33：2020 年国内智能投影品牌结构（销额口径） . 22 图 34：2021 年中国大陆激光电视出货量品牌结构 . 22 图 35：各品牌小红书笔记数据 . 23 图 36：各主播为投影品牌带货 . 23 图 37：液晶电视与激光电视价差 . 23 图 38：不同色域标准覆盖面积对比 . 24 图 39：激光电视色彩表现优于液晶电视（同等条件下，均为 4K） . 24 图 40：

14、LED 光源均价快速下降 . 27 图 41：LED 光源亮度明显提升 . 27 图 42：美国亚马逊投影仪品类畅销榜 . 28 图 43：全球各地区行业增速 . 28 图 44：ALPD技术优势 . 30 图 45：ALPD技术发展历程 . 31 图 46：芯片尺寸越大，采购价格越高 . 32 图 47：荧光激光技术全球主要申请人历年专利申请（2007-2017） . 33 图 48：公司研发费用及增速 . 34 图 49：公司研发人员数量及占比 . 34 图 50：公司 B 端各业务占比 . 35 图 51：光源租赁业务收入 . 35 图 52：2016-2021 年中国银幕数量 . 36

15、 图 53：2016-2021 年中国观影人次及电影票房 . 36 图 54：公司 ALPD光源累计安装数量 . 36 图 55：主流院线安装 ALPD激光光源数量（截至 2021 年 6 月） . 36 图 56：光源租赁单价 . 38 图 57：光源租赁毛利率 . 38 图 58：激光电影放映机业务收入 . 38 图 59：激光工程投影机销量 . 39 图 60：2022Q1 激光工程投影市场格局（销额口径） . 39 图 61：激光工程投影业务收入 . 39 图 62：激光商教投影机业务收入 . 40 图 63：激光光学引擎业务收入 . 41 图 64：激光显示在车载领域的应用 . 43

16、 图 65：激光显示在航空领域的应用 . 43 图 66：智能座舱市场规模 . 43 图 67：国内乘用车 HUD 前装配套量预测 . 44 公司深度研究 | 光峰科技 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 图 68：国内乘用车 HUD 前装市场渗透率预测 . 44 图 69：峰米科技发展历程 . 44 图 70：光峰、海信、极米激光电视毛利率对比 . 45 图 71：光峰、极米智能微投毛利率对比 . 45 图 72：峰米为小米代工收入及在光峰 C 端收入中占比 . 45 图 73：光峰科技品牌矩阵 . 46 图 74：公司激光电视

17、收入规模及增速 . 46 图 75：公司激光电视收入占比 . 46 图 76：智能微投收入及增速 . 48 图 77：公司智能微投收入占比 . 48 图 78：小明天猫、京东平台销额 . 50 图 79：峰米于重庆的首家线下门店 . 51 表 1：光峰科技发展历程 . 9 表 2：股权激励计划 . 14 表 3：最新股权激励目标 . 14 表 4：三种光源性能对比 . 16 表 5：各类投影方案比较 . 19 表 6：3LCD、DLP 和 LCOS 三种方案的主要厂商 . 20 表 7：激光电视、液晶电视对比 . 24 表 8：2018 年光峰科技三类激光投影产品成本拆分 . 25 表 9：光

18、峰科技核心物料供应商 . 25 表 10：激光电视产业链国产化进程 . 26 表 11：画面亮度（尼特）与不同尺寸的投影亮度 ANSI 流明换算 . 27 表 12：坚果智慧墙 O1 Pro 和峰米 R1 参数对比 . 27 表 13：国内行业空间测算 . 29 表 14：光峰科技两代激光电视产品对比 . 31 表 15：不同尺寸的 TI 芯片对应的分辨率 . 32 表 16：各公司专利技术申请时间 . 33 表 17：B 端业务类型与经营模式 . 34 表 18：光峰科技国内影院光源渗透率测算 . 36 表 19：氙灯光源与 ALPD激光光源对比 . 37 表 20：光源租赁业务毛利率测算（

19、以 2018 年为例） . 37 表 21：中影光峰激光放映机 . 38 表 22：光峰不同系列应用案例（部分） . 40 表 23：便携投影机同类产品对比 . 41 表 24：采用公司光学引擎的产品（部分） . 42 表 25：激光微投市场规模测算 . 42 表 26：激光微投产品概览 . 42 公司深度研究 | 光峰科技 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 表 27：RGB 三色激光与 ALPD技术产品比较 . 47 表 28：峰米激光电视产品梳理 . 47 表 29：峰米 R1 Nano 与同价位产品比较 . 48 表 30

20、：峰米 V10 与其他高端投影比较 . 49 表 31：小明 Q1 Pro 与同价位产品对比 . 50 表 32：公司业务拆分 . 52 表 33：可比公司估值 . 53 表 34：FCFF 估值结果 . 53 表 35：绝对估值敏感性分析（元） . 54 公司深度研究 | 光峰科技 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 2022-2024 年年 B 端业务预计同比增长端业务预计同比增长 36%/43%/34%：1）光学引擎：）光学引擎：受益于激光电视、智能微投需求高涨以及激光光源在 C 端市场的

21、持续渗透， 光学引擎业务在未来三年同比增长 53%/50%/44%，成为 B 端新的增长点；2）工程机：）工程机：激光工程机市场仍处于上升阶段，公司不断拓展新项目，预计未来三年同比增长 60%/40%/30%；3）商教机：）商教机：公司发力国内外高教市场，推出便携商用产品突出品牌差异化，商教业务有望保持稳健增长，预计未来三年增速分别为 15%/20%/18%；4）影院业务：）影院业务：受疫情影响，2022 年国内影院光源租赁业务将有所放缓，2023-2024 年预计逐步恢复，公司发力海外光源租赁业务，有望带来增量，预计光源租赁业务将实现 6%/49%/25%的增长；疫情期间，公司发力电影放映机

22、整机销售，预计未来三年电影放映机将实现 50%/40%/30%的增长。 2022-2024 年年 C 端业务预计同比增长端业务预计同比增长 36%/38%/33%：1）智能微投：）智能微投：目前国内外智能微投市场方兴未艾，2021 年激光在国内微投市场的渗透率仅 1.3%，我们预计未来三年国内智能微投出货量将达到 591/744/923 万台，同比+23%/+26%+24%，激光光源在微投市场的渗透率将达到 3%/5%/7%，公司 ALPD技术在激光微投领域占据主导地位，将率先受益于细分赛道的增长红利，预计未来三年微投业务将同比增长 47%/44%/37%；2）激光）激光电视：电视：大屏化为显

23、示行业的确定性趋势，在 ALPD技术支持下，公司激光电视在大屏市场具备显著价格优势，且未来仍有降本空间，助力自有品牌市占率持续提升，此外，激光电视需求持续释放，公司激光电视整机代工业务也将快速增长，改善 C 端盈利水平，预计未来三年公司激光电视业务将实现 24%/31%/28%的增长。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为家用投影可选属性较强， 未来增长空间不清晰， 我们认为智能微投具有大屏观看、多场景使用、便携等优势，可作为家中的第二台“电视” ，我国城镇家庭每百户彩电拥有量的峰值为 138 台，说明我国接近 40%的城镇家庭有两台电视的需求，未来智能微投将逐步承担第二台电视的角色，稳

24、态下城镇家庭渗透率有望达到 30%，假设每 5 年更新一次，则稳态下年销量约 2200 万台，相比 2021 年约有 4 倍的增长空间。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1） C 端激光电视、智能微投市场持续快速扩张，公司自有品牌市占率提升，C 端业务快速增长，自有品牌占比提升，带动 C 端毛利率持续改善； 2） 激光光源在家用投影市场、车载显示等新兴领域的渗透率持续提升，带动公司核心器件业务快速增长； 3） 国内疫情得到有效控制、影院业务恢复正常，公司光源租赁业务修复、毛利率提升。 估值与目标价估值与目标价 预计公司 2022-2024 年收入分别 33.84、 47.65、 63.66 亿元

25、， 同比增速为 35.5%、 40.8%、33.6%；归母净利润分别为 2.47、3.96、5.43 亿元，同比增速为 6.1%、59.9%、37.3%。基于公司强大的技术壁垒、持续拓宽的业务边界，给予公司 2022 年 45 倍 PE，目标价 25元，首次给予“增持”评级。 公司深度研究 | 光峰科技 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 光峰科技光峰科技核心指标概览核心指标概览 图 1：光峰科技核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 光峰科技 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部

26、证券 2022 年年 06 月月 14 日日 一、一、光峰科技：揽核心技术之光，攀显示行业之峰光峰科技：揽核心技术之光，攀显示行业之峰 1.1 ALPD技术技术开创开创者，者，多领域布局实现多领域布局实现B、C端双驱端双驱 光峰科技光峰科技是一家全球领先的拥有原创技术、核心专利、核心器件研发制造能力的激光显示是一家全球领先的拥有原创技术、核心专利、核心器件研发制造能力的激光显示科技企业科技企业。 公司创立于 2006 年， 主营业务为激光显示核心器件与整机产品的研发、 生产、销售与租赁。 作为激光显示行业的驱动者， 2007 年公司推出自主研发、 全球首创的 ALPD荧光激光显示技术路线，并在

27、美国、中国专利局申请基础专利，目前已经成为国际激光显示领域的主流技术，并在全球范围率先实现技术产业化。 公司公司底层底层核心技术核心技术 ALPD持续迭代，多领域持续迭代，多领域布局布局实现实现 B、C 端端双驱双驱。2011 年，公司成功研发 ALPD1.0，应用于激光拼墙，随后公司持续迭代核心技术，并推出适用于不同应用场景的激光产品：2012 年成功研发用于激光电视的 ALPD2.0，并于次年推出全球首款100 英寸激光电视；2014 年起，公司陆续与中影器材、东方中原、小米科技等企业成立合资子公司，借助合作方渠道快速布局 B 端、C 端各大领域，完善激光显示产品矩阵，包括激光电影放映机、

28、激光工程投影机、激光商教机、激光电视、智能微投等，除了投影整机销售业务外，公司还利用自身技术优势，提供光机等核心器件的定制业务以及影院光源租赁服务，将激光显示技术渗透至多个领域；2019 年公司在科创板上市；目前，公司ALPD4.0 技术已发展成熟， ALPD5.0 和 6.0 技术正在同步研发， 不断提升视觉体验、降低成本。领先的激光显示技术，领先的激光显示技术，B、C 端多领域布局，助力公司立于激光显示之峰。端多领域布局，助力公司立于激光显示之峰。 表 1：光峰科技发展历程 所处阶段 年份 事件 初创阶段 2006 光峰正式创立 2007 成功研发 ALPD激光显示技术，并申请了原创基础专

29、利 成长阶段 2011 成功研发 ALPD1.0，亮度达到 5000 流明，用于激光拼墙 成功研发出第一款激光拼墙机芯产品 2012 成功研发 ALPD2.0，用于激光电视 2013 推出全球首款 100 英寸激光电视，获 CES2013 未来产品大奖 2014 与中影器材合作，成立“中影光峰”，进入激光电影放映行业； 与中国电影、比利时 Barco 公司合作开发首款 ALPD激光电影放映机，安装全球首台 ALPD激光电影放映厅 2015 与东方中原合作，成立“东方光峰”，开拓激光商教投影机市场； 成功研发 ALPD3.0，红蓝双色激光+荧光技术，针对电影院研发 2016 与小米科技合作，成立

30、“峰米科技”，扩大家用产品市场领域 2017 与小米合作推出全球首台售价低于 1 万元人民币的激光电视 2018 与中国电影股份、Barco、中信产业基金在香港成立合资公司“Cinionic”，向海外市场推广激光电影放映技术以及巨幕放映系统 成功研发 ALPD4.0，荧光+三色激光方案，达到极致观影体验 上市阶段 2019 科创板上市 2020 正式发布全球首款百吋柔性菲涅尔抗光屏 推出自主研发的首款软件系统“FengOS” 2021 ALPD5.0 和 6.0 技术正在同步研发 逐步拓展车载、航空、VR、云端成书等领域业务 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 光峰科技 1

31、0 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 “B+C”双端覆盖，打造多元化产品矩阵。”双端覆盖，打造多元化产品矩阵。B 端业务方面，端业务方面，2016-2021 年收入 CAGR 为31.72%，2021 年实现收入 13.46 亿元，同比增长 58%，收入占比为 54%，公司公司 B 端业端业务主要包括： （务主要包括： （1）销售激光光学引擎：）销售激光光学引擎：激光光源、激光投影光机，下游客户包括极米、当贝、安克创新等品牌商，2021 年收入占比为 11.6%，收入同比增长 50.1%，2018-2021年 CAGR 为-0.95

32、%； （2）销售激光投影整机：）销售激光投影整机：包括激光工程投影机、激光商教投影机、激光电影放映机， 2021 收入占比分别为 8.7%、 11.8%、 2.5%， 同比增速分别为+113.6%、+9.6%、+110.6%，2018-2021 年 CAGR 分别为+48.8%、-3.4%、+110.6%； （3）光源租）光源租赁：赁：公司在电影放映领域创造性地采用激光光源租赁模式，迅速渗透影院市场，2021 年收入占比 14.4%，同比+110.0%，2018-2021 年 CAGR 为 5.8%。 （4）创新业务：）创新业务：拓展车载显示、航空显示、VR 等新兴领域，有望享受行业发展红利。

33、 C 端业务占比迅速提升， 构筑第二条增长曲线。端业务占比迅速提升， 构筑第二条增长曲线。 2016-2021 年， 公司 C 端业务占比由 0.96%提升至 45.39%，为公司增长的主要驱动力。针对 C 端用户，公司推出激光电视、智能微投两类产品，2021 年收入占比分别为 22.5%、22.9%，收入同比增长 2.66%、10.49%，2019-2021 年 CAGR 为 18.2%、48.5%。与此同时，公司致力于打造差异化的品牌矩阵，推出峰米、小明品牌，峰米定位于中高端市场，小明主打中低端市场。 图 2：光峰科技业务结构 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 图 3：光峰科技 B、

34、C 端业务结构 图 4：光峰科技各业务收入占比及增速（收入单位：亿元） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 0%20%40%60%80%100%2001920202021C端业务收入B端业务收入其他业务收入-100%0%100%200%300%050021C端业务收入B端业务收入其他业务收入其他业务增速（右轴）B端业务增速（右轴）C端业务增速（右轴） 公司深度研究 | 光峰科技 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 图 5：光

35、峰科技 B 端业务收入及增速（收入单位：亿元） 图 6：光峰科技 C 端业务收入及增速（收入单位：亿元） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 B 端毛利率高于端毛利率高于 C 端，为公司业绩的主要支撑点。端，为公司业绩的主要支撑点。公司 B 端业务毛利率较高，基本保持在 50%左右，2020 年下降至 42.4%，主要系新冠疫情爆发影响线下观影，光源租赁业务毛利率显著下降， 2021 年 B 端毛利率恢复至 49.4%， B 端高盈利为公司提供稳定现金流。由于代工比例较高， C 端毛利率较低， 但呈明显提升趋势， 2021 年 C 端毛利率为 18.4%

36、，同比提升 2.4pct，随着自主品牌占比提升，C 端毛利率有望持续改善。 图 7：公司各部分业务毛利率 图 8：B 端毛利率高于 C 端 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.2 财务分析：公司盈利能力行业领先，且仍有改善空间财务分析：公司盈利能力行业领先，且仍有改善空间 受疫情影响，受疫情影响，2020 年公司业绩短暂下滑，年公司业绩短暂下滑，2021 年明显恢复。年明显恢复。2016-2019 年公司营业收入保持高速增长，CAGR 约 77%，2020 年受疫情影响短暂下滑，2021 年明显改善，实现营收24.98亿元， 同比增长28.19%。

37、利润方面， 2016-2019年归母净利润CAGR为137%，2020 年同比下降 39%，2021 年公司实现归母净利润 2.33 亿元，同比增长 104.98%，利润增速优于营收增速。 -40%-20%0%20%40%60%80%02468720021B端业务收入B端业务增速（右轴）0%50%100%150%200%250%300%024688201920202021C端业务收入C端业务增速（右轴）0%20%40%60%200202021B端综合毛利率C端综合毛利率整体毛利率-20%0%20%40%60

38、%80%光学引擎电影放映机商教投影机工程投影机光源租赁智能微投激光电视2001920202021 公司深度研究 | 光峰科技 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 图 9：光峰科技营收 图 10：光峰科技归母净利润 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 受受 B 端业务驱动，公司毛利率处于行业领先水平端业务驱动，公司毛利率处于行业领先水平。2021 年公司毛利率为 33.91%，同比提升 5.39pct，新崛起的 C 端业务以代工为主，毛利率较低，导致 2020 年以来公

39、司毛利率低于之前年份，但随着自有品牌占比提升，C 端毛利率明显改善。2021 年峰米自有品牌占比已接近 50%，预计未来将持续提升，公司毛利率仍有较大的提升空间。 图 11：毛利率比较 资料来源：Wind，西部证券研发中心 高投入驱动技术创新，矢志不渝坚持研发为先。高投入驱动技术创新，矢志不渝坚持研发为先。公司坚持高水平研发投入，研发费用率较为稳定，且高于同行。2021 年公司研发费用率为 9.47%，同比下降 1.0pct。作为技术驱动型企业，公司将维持较高的研发投入，巩固核心竞争优势。公司销售费用率低于行业平公司销售费用率低于行业平均水平。均水平。 2021 年公司销售费用率为 10.12

40、%， 同比+3.27pct， 主要由于公司发力 C 端业务，采取积极的营销策略，助力 C 端产品抢占市场。公司管理费用率略高于可比公司，剔除股份支付影响后，2021 年管理费用率为 4.99%，同比下降 0.92pct。未来公司将持续提升管理运营效率，预计随着收入规模扩大，管理费用将被有效摊薄。 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001920202021 2022Q1营业总收入（亿元）营业总收入同比%-200%0%200%400%600%800%00.511.522.52001920202021 2

41、022Q1归母净利润（亿元）归母净利润同比%0%10%20%30%40%50%2002020212022Q1光峰科技（%）海信视像（%）极米科技（%）鸿合科技（%） 公司深度研究 | 光峰科技 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 图 12：研发费用率同行业比较 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 13：销售费用率同行业比较 图 14：管理费用率比较（剔除股份支付影响） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司净利率公司净利率仍有提升空间仍有提升空间。2021 年

42、公司净利率为 8.87%，同比提升 4.42pct，高于同行，2022Q1 净利率为 1.41%，下滑主要系股份支付费用、销售、研发、财务费用增加所致，未来 C 端毛利率将持续改善，同时规模效应带来控费增效，公司盈利能力将进一步提高。 图 15：净利率比较 资料来源：Wind，西部证券研发中心 0%4%8%12%16%2002020212022Q1光峰科技（%）海信视像（%）极米科技（%）鸿合科技（%）0%4%8%12%16%20%2002020212022Q1光峰科技（%）海信视像（%）极米科技（%）鸿合科技（%）0%2%4%6%8%2017201

43、820022Q1光峰科技（%）海信视像（%）极米科技（%）鸿合科技（%）0%4%8%12%16%20%2002020212022Q1光峰科技（%）海信视像（%）极米科技（%）鸿合科技（%） 公司深度研究 | 光峰科技 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 1.3 股权激励带动公司发展，高管团队注入新力量股权激励带动公司发展，高管团队注入新力量 实控人为董事长李屹先生，持股约实控人为董事长李屹先生，持股约 28%。截至 2022 年一季报，公司前十大股东持股比例为 50.13%，实际控制人

44、合计持股约 28%。公司通过员工持股平台光峰达业，对员工进行股权激励，公司自成立至今共进行了四轮股权激励，覆盖公司高管、核心技术人员等，为公司保持管理者与股东目标一致、增强公司研发动力提供保障。 图 16：光峰科技股权结构图（截至 2022Q1） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 表 2：股权激励计划 计划 2022 年股权激励计划 2021 年第二期股权激励计划 2021 年第一期股权激励计划 2019 年股权激励计划 方案进度 股东大会决议通过 实施 实施 实施 激励总数(万股/万份) 1050.00 1050.00 1850.00 522.83 授予价格（元） 15.50 20.00

45、/23.00 21.00/17.50/18.50 17.50 有效期(年) 4 5 5 4 预案公告日 2022-04-30 2021-10-01 2021-03-27 2019-09-28 首次实施公告日 - 2021-12-09 2021-04-24 2019-10-15 激励对象 董事、高级管理人员、核心技术人员等 资料来源：Wind，西部证券研发中心 表 3：最新股权激励目标 考核指标 2022 年 2023 年 股权激励目标 营业收入 目标值：40.00 亿元 触发值：32.00 亿元 目标值：53.00 亿元 触发值：42.50 亿元 毛利率 不低于前二个会计年度的平均水平(31.

46、22%) 不低于前二个会计年度的平均水平 解禁条件 营业收入目标值，或毛利率达标，解禁 100%； 目标值营业收入触发值，解禁 80%； 营业收入触发值，且毛利率不达标，解禁 0%。 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 董事长李屹兼任总经理，董事长李屹兼任总经理，为研发团队领军人物为研发团队领军人物。董事长李屹先生拥有清华大学学士学位，美国罗切斯特大学硕士、博士学位。作为研发带头人，李屹博士带领团队研发出 ALPD核心技术，持续推进公司技术迭代升级，并不断探索激光显示的全新应用场景，为公司发展奠定坚实基础；与此同时，李屹博士担任子公司峰米科技董事长，带领公司进军消费市场，积极推进实施新品发布

47、会等营销活动。兼任总经理后，李屹博士将继续推动组织年轻化建设，在公司业务转型阶段，保障公司战略执行的稳健性。 公司深度研究 | 光峰科技 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 二、二、上中下游发力，共同驱动家用投影蓬勃发展上中下游发力，共同驱动家用投影蓬勃发展 2.1家用投影市场因何放量：家用投影市场因何放量：技术迭代、品牌商陆续入局，驱动家用市场放量技术迭代、品牌商陆续入局，驱动家用市场放量 传统传统彩电市场彩电市场需求平淡需求平淡，大屏市场仍有空间。，大屏市场仍有空间。根据奥维云网，2021 年中国彩电市场零售量 3835 万

48、台，同比下降 13.8%，零售额规模达到 1289 亿元，同比增长 6.6%，作为高渗透率单品，彩电需求趋于平淡。从细分市场来看，从细分市场来看，65以上产品份额持续提升。以上产品份额持续提升。根据奥维云网，2021 年 65以上彩电产品零售量占比为 34.4%，相比 2019 年提升 16.2pct，大尺寸观影需求正在迅速释放，大尺寸显示市场仍有明确发展空间。 图 17：彩电市场需求疲软 图 18：大尺寸彩电零售量占比明显提升 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 在大尺寸需求逐步释放背景下，在大尺寸需求逐步释放背景下，家家用投影用投影市场迅速放量市场迅

49、速放量。根据 IDC，2021 年国内家用投影机出货量为 348 万台，同比增长 16.0%，5 年 CAGR 为 43.1%，相比之下，由于供应链短缺、IWB 大屏智能交互面板在商教市场的快速渗透，商用投影市场增速放缓，2021年国内商用投影机出货量为 122 万台，同比增长 4.3%。2021 年国内家用投影出货量占比为 74%，相比 2015 年提升 60.5pct，国内投影市场已由商用驱动转变为家用产品驱动。 图 19：近年来家用投影机逐步放量 资料来源：IDC，西部证券研发中心 2.1.1 光源、投影技术迭代，产品力提升驱动家用投影需求释放光源、投影技术迭代，产品力提升驱动家用投影需

50、求释放 -15%-10%-5%0%5%10%00400050006000200212022E销售量（万台）销售额（亿元）销售量同比销售额同比0%5%10%15%20%25%30%35%32 39/40 42/43 5055 58/60 65707580+201920202021-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500300350400450500200021家用投影（万台）商用投影（万台）总出货量（万台）家用同比%商用同比%总出货量同比% 公

51、司深度研究 | 光峰科技 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 光机是投影设备的核心零部件，光机设计主要涉及光源、镜头等零部件以及投影方案的选择。近年来，近年来，LED、激光光源在亮度、寿命、成本等多维度实现突破，、激光光源在亮度、寿命、成本等多维度实现突破，DLP 等投影技术等投影技术不断成熟，显示效果更好、使用寿命更长。与此同时，光源、投影技术的改进使投影设备不断成熟，显示效果更好、使用寿命更长。与此同时，光源、投影技术的改进使投影设备体积缩小，增加了便携性，加体积缩小，增加了便携性，加快快了投影设备进入消费级市场的进程，拓宽

52、了投影设备的应了投影设备进入消费级市场的进程，拓宽了投影设备的应用场景，进而从供给端驱动消费级投影市场快速放量。用场景，进而从供给端驱动消费级投影市场快速放量。 图 20：投影仪整机设计结构 资料来源：极米科技招股说明书，西部证券研发中心 光源光源：LED、激光光源技术实现突破，带动消费级市场迅速放量、激光光源技术实现突破，带动消费级市场迅速放量 相较于传统灯泡，相较于传统灯泡，LED 光源光源和激光光源性能更优，更适用于消费级市场。和激光光源性能更优，更适用于消费级市场。目前家用投影机主要使用的光源有灯泡光源、LED 光源和激光光源，灯泡光源显示亮度高、成本最低，但寿命较短、需要定期更换灯泡

53、、体积大、安全性差。LED 光源具有易控制、色彩丰富、寿命长、体积小等优点，但亮度相对较弱，因此在亮度实现突破后迅速取代灯泡光源，成为主流光源。激光光源具有亮度高、光效强、寿命长、色域宽等优点，显示效果可与液晶显示相当，且在色彩饱和领域更胜于液晶显示，但相比 LED 光源成本较高。 表 4：三种光源性能对比 灯泡光源 LED 光源 激光光源 诞生时间 卤素灯 1880 年代 氙气灯 1950 年代 高压汞灯 1990 年代 1990 年代 2000 年代 亮度 强，可达到数万流明 弱，普遍不超 3,000 流明 强，可达到数万流明 寿命 短，不超过 1,500 小时 长，不低于 3 万小时 长

54、，不低于 3 万小时 启动时间 长，一般数分钟 短，无需启动时间 短，无需启动时间 体积 大 小 小 安全性 弱 强 强 维护成本 高，需要定期更换 低，无需定期更换 低，无需定期更换 光机成本 低 中 高 资料来源：极米科技招股书，西部证券研发中心 公司深度研究 | 光峰科技 17 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 LED、激光光源出货量高速增长，加速投影机行业放量。、激光光源出货量高速增长，加速投影机行业放量。根据 IDC，2017-2021 年 LED、激光、灯泡光源投影机出货量 CAGR 分别为 40.8%、41.9%、-1

55、2.1%，LED、激光光源出货量快速增长，逐步替代灯泡光源产品，截至 2021 年，LED、激光、灯泡光源在国内投影市场占比分别为 68.3%、 11.0%、 20.6%， 相比 2016 年变动+45.3pct、 +7.5pct、 -52.7pct。 LED 光源在消费级市场占绝对主导地位，激光光源占比逐渐提高。光源在消费级市场占绝对主导地位，激光光源占比逐渐提高。根据 IDC 数据，在国内家用市场，2021 年 LED 光源销量占比为 87%，同比-1.2pct，激光光源占比为 8%，同比+1.1pct。2021 年 LED 光源家用投影机出货量为 302 万台，同比增长 15%；激光家用

56、投影出货量 28 万台，同比增长 25%；灯泡家用投影出货量超 18 万台，同比增长 26%。 图 21：LED、激光光源出货量快速增长（家用+商用市场） 图 22：LED 光源占比迅速提升（家用+商用市场） 资料来源：IDC，西部证券研发中心 资料来源：IDC，西部证券研发中心 激光光源性能更优，但由于成本、技术等问题，未能激光光源性能更优，但由于成本、技术等问题，未能更早更早在消费市场大范围普及。在消费市场大范围普及。相比于传统的灯泡和 LED 光源，激光光源亮度高、色彩饱和度高、发光点尺寸小，是投影显示技术的理想光源，但主流的 RGB 三色激光显示存在高成本、低光效以及强散斑等瓶颈问题，

57、多年未能解决，因此未能实现低成本产业化。 光峰光峰 ALPD技术实现激光光源低成本产业化，使激光光源进入消费级市场技术实现激光光源低成本产业化，使激光光源进入消费级市场，未来有望大，未来有望大范围普及范围普及。光峰科技自主研发的 ALPD技术架构解决了 RGB 三色光存在的瓶颈问题，实现了激光光源的低成本产业化：通过成本最低、效率最高的蓝激光激发荧光材料获得红绿蓝三基色显示，有效克服了散斑问题、成本问题（蓝、红、绿激光成本比约为 1:5:10） ，蓝光激光器与蓝光 LED 采用的是同一材料体系，国内半导体照明产业发展成熟，蓝光的产业链相对完备，且国内稀土资源丰富，有助于 ALPD技术持续降本增

58、效。 -50%0%50%100%150%200202021LED光源YoY%激光光源YoY%灯光光源YoY%总出货量YoY%58116 214 266 276 321 91528394152 185 207 05003003504004505002001920202021灯泡光源（万台）激光光源（万台）LED光源（万台） 公司深度研究 | 光峰科技 18 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 图23：RGB三色光和ALPD技术架构对比 图24：RGB

59、三色光和ALPD技术架构对比 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 照明显示系统：照明显示系统：DLP 投影设备投影设备体积小、体积小、画质表现画质表现优，适用于消费级市场优，适用于消费级市场 投影的照明显示方案包括投影的照明显示方案包括 DLP、LCD 和和 LCOS，DLP 方案为当前主流选择。方案为当前主流选择。DLP 方案在光效、 对比度、 分辨率、 防尘性、 反应速度等方面均有优势， 能够在小体积下实现高亮度，且单片式方案成本较低，因此在消费级市场迅速渗透，成为国内厂商的主流选择。 DLP 方案采用 DMD 器件进行反射调制，而 DMD 器件由

60、美国德州仪器公司垄断，采用 DLP 方案的投影设备企业均需向其采购相应产品。 LCD 包括 1LCD 和 3LCD 两种方案：1LCD 技术门槛低，成本较低，主要用于低端市场；3LCD 通过 3 片液晶板将光源分解成 RGB 三原色，色彩饱和度好，但对比度、分辨率、 体积等不占优势， 核心技术掌握在索尼和爱普生手中， 多应用于中高端市场。 LCOS 技术显示效果好，但良品率低。LCOS 技术具备大屏、高亮度、高分辨率、省电等优势，但因制造工艺要求较高，良品率低，目前多用于高端市场，采用该方案的厂家较少。 公司深度研究 | 光峰科技 19 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券

61、2022 年年 06 月月 14 日日 表 5：各类投影方案比较 投影方案 3LCD 方案 LCOS 方案 DLP 方案 技术路线图 核心部件 透射式液晶板 反射式液晶板 DMD 器件镜阵列 光机光效 较低 较低 较高 颜色控制 分光后三色混合 单片式：高频闪动； 三片式：分光后三色混合 单片式：高频闪动； 三片式：分光后三色混合 灰度控制 晶体透光率 晶体反光率 微镜工作状态色彩 色彩对比度 低 高 高 色彩效果 高 单片式：低；三片式：高 单片式：低；三片式：高 分辨率 偏低 高 高 整机体积 大 小 小 成本 中等 高 单片式：低；三片式：高 资料来源：极米科技招股书，西部证券研发中心

62、DLP 为为国内国内龙头厂商主要选择的方案，但在龙头厂商主要选择的方案，但在缺芯缺芯背景下，低端背景下，低端 LCD 方案方案异军突起异军突起。疫情期间， 缺芯为全球普遍问题， 而 DLP 方案所需的 DMD 芯片资源高度集中， 缺芯问题凸显，因此近两年 DLP 方案份额明显下降。根据洛图科技，2021 年智能微投线上市场 DLP 技术占比约 56%，同比下降 10pct，2022 年 1-4 月份额进一步降至 42%。LCD 方案份额持续提升，2021 年 LCD 方案线上销量占比为 44%，2022 年 1-4 月 LCD 占比为 58%，较2021 年提升 14.0pct。目前行业处于初

63、步渗透阶段，消费者更多以猎奇、试水的心态来购买，因此以中低端产品居多的 1LCD 方案占比迅速提升。 图 25：投影市场技术路线线上销量占比 资料来源：洛图科技，西部证券研发中心 75%66%56%42%25%34%44%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021年2022年1-4月DLPLCD 公司深度研究 | 光峰科技 20 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 表 6：3LCD、DLP 和 LCOS 三种方案的主要厂商 技术方案 主要厂商 LCD 及 3LCD 爱普生、索尼、日

64、电、松下、夏普等 DLP 及 3DLP 非日本品牌大多采用该技术 LCOS 索尼、JVC、LG 等 资料来源：极米科技招股说明书，西部证券研发中心 2.1.2 智能微投、激光电视满足多场景需求，扩大投影产品受众智能微投、激光电视满足多场景需求，扩大投影产品受众 智能微投、激光电视产品形态、应用场景不同，满足不同客群消费需求。智能微投、激光电视产品形态、应用场景不同，满足不同客群消费需求。 应用场景：智能微投移动性强，适用于多场景位置切换，激光电视位置固定，以客厅应用场景：智能微投移动性强，适用于多场景位置切换，激光电视位置固定，以客厅观影为主。观影为主。智能微投尺寸较小、重量轻，便携性强，适应

65、于多区域的场景切换，比如客厅、卧室、书房等不同场景间的区域移动；而激光电视在使用过程中为保证观影效果一般需搭配抗光幕布，使用环境相对局限，更适应于以客厅为中心的观影场景，因此产品形态不同导致二者应用场景存在差异。 产品受众：产品受众：激光电视显示效果普遍优于智能微投，价格带更高，两者定位不同客群激光电视显示效果普遍优于智能微投，价格带更高，两者定位不同客群。激光电视直接对标大尺寸液晶电视，发展重心在于提升亮度、显示效果，所用配件成本高于智能微投，价格带更高，因此两者目标人群不同，激光电视目标人群为想在家里实现高品质、大屏幕观影效果的中高端客群，而智能微投定价更偏性价比，受众主要为追求移动便携投

66、屏的租房人群、多场景切换投影的年轻消费群体。 图 26：智能微投主要卖点为多场景切换 图 27：激光电视可在家中实现高品质大屏观影体验 资料来源：峰米投影京东自营旗舰店，西部证券研发中心 资料来源：峰米京东旗舰店，西部证券研发中心 智能微投市场快速增长智能微投市场快速增长，近四年复合增速约，近四年复合增速约 40%。根据洛图科技，2021 年中国大陆智能投影市场规模为 116 亿元，同比增长 32%，2017-2021 年 CAGR 为 40%，销量为 480 万台，同比增长 29%，2017-2021 年 CAGR 为 40%，整体均价较为稳定，2021 年国内智能投影均价为 2417 元，

67、同比增长 2.47%。 公司深度研究 | 光峰科技 21 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 图 28：智能投影市场规模及增速（不含激光电视） 图 29：智能投影均价较稳定 资料来源：洛图科技，西部证券研发中心 资料来源：洛图科技，西部证券研发中心 传统彩电需求平淡，传统彩电需求平淡，激光电视市场规模逆势增长激光电视市场规模逆势增长，均价持续下滑。，均价持续下滑。根据洛图科技，2021年国内激光电视市场规模为 47 亿元，同比增长 27.7%，2021 年国内激光电视出货量约28 万台，同比增长 34%，2016-2021 年 CAG

68、R 为 67%，均价方面，受益于技术优化、下游品牌商在产业链中的议价能力提升，国内激光电视均价不断下降，根据奥维云网，2021年国内激光电视均价约 16800 元，同比下降 13.4%，相比 2016 年下降 58%，我们认为激光电视价格下降，使其相对大尺寸液晶电视更具价格优势，有利于品类加速渗透。 图 30：激光电视市场规模及增速 图 31：激光电视均价持续下降 资料来源：洛图科技，西部证券研发中心 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 2.1.3 下游品牌商竞争加剧，激烈营销带动品类加速渗透下游品牌商竞争加剧，激烈营销带动品类加速渗透 极米、坚果、光峰等内资极米、坚果、光峰等内资厂商迅速崛

69、起，加速国内厂商迅速崛起，加速国内 C 端市场放量。端市场放量。近年来，内资品牌加速布局 C 端投影市场，抢占外资份额，重塑国内投影市场竞争格局。根据 IDC，2016 年爱普生、明基、NEC、索尼在国内投影市场出货量达 45.8%，占据半壁江山，但随着国产品牌陆续进入，凭借更加智能化的产品、与时俱进的营销模式迅速抢占市场，2021 年极米、坚果、峰米、当贝出货量份额为 21.2%、7.5%、3.5%、3.0%，相比 2019 年合计提升 12.2pct，而外资品牌中仅爱普生份额领先，出货量份额为 8.4%，亦有明显下滑。 0%20%40%60%80%100%120%00

70、500600200202021销量（万台）销额（亿元）销量同比%销额同比%22502300235024002450250025502600200202021智能投影均价（元）智能投影均价（元）0%50%100%150%200%250%0500202021销售量（万台）同比%050000000250003000035000200202021国内激光电视均价（元） 公司深度研究 | 光峰科技 22 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年

71、 06 月月 14 日日 图 32：国内投影行业出货量格局（家用+商用市场） 资料来源：IDC，西部证券研发中心 在智能微投领域，极米、坚果呈现双雄格局。在智能微投领域，极米、坚果呈现双雄格局。根据洛图科技，2020 年极米、坚果、小米和峰米智能投影销额市占率分别为 34%、20%、6%和 5%。激光电视集中度高，海信、激光电视集中度高，海信、光峰、 长虹优势显著光峰、 长虹优势显著。 2021 年海信、 峰米、 长虹出货量市占率分别为 43%、 22%和 19%，合计约 84%的出货量份额， 海信在激光电视领域深耕多年， 凭借产品布局和渠道优势在行业内处于领先水平，而峰米依靠母公司光峰科技的

72、核心器件和 ALPD技术优势扩展产品线并降低成本，将百寸激光电视产品价格降至万元左右，以此实现份额提升。 图 33：2020 年国内智能投影品牌结构（销额口径） 图 34：2021 年中国大陆激光电视出货量品牌结构 资料来源：洛图科技，西部证券研发中心 资料来源：洛图科技，西部证券研发中心 厂商营销力度加大，直播带货扩大智能投影产品影响力厂商营销力度加大，直播带货扩大智能投影产品影响力。2020 年以来，直播带货销售模式日渐兴起，峰米、极米、当贝等智能投影厂家陆续请头部主播进行直播带货。2020 年 7月峰米首次通过罗永浩在抖音直播带货，15 分钟销售额超 500 万，销售成绩抢眼。通过当下流

73、行的达人直播销售，更有助于市场培育和消费者教育，加速产品及品牌力的传播。 在新媒体渠道积极种草，为站内销售引流。在新媒体渠道积极种草，为站内销售引流。根据艺恩星数，2021 年极米、坚果等品牌在小红书平台的笔记数量大幅增长。2021 年四大品牌（极米、坚果、当贝、峰米）小红书笔记总数达到 11778 篇，同比增长 167.26%，其中极米 7362 篇，同比增长 223.04%，坚果 7362 篇，同比增长 179.40%，当贝 1215 篇，同比增长 17.16%，峰米 203 篇，同比增长 1027.78%，多元化的营销手段有助于品类加速渗透。 0%10%20%30%40%50%60%70

74、%80%90%100%2001920202021极米坚果爱普生明基NEC索尼峰米当贝其他34%20%6%5%5%4%3%2%2%2%17%极米坚果小米峰米当贝天猫魔屏轰天炮明基天猫精灵大眼橙其他43%22%19%4%5%2%5%海信峰米长虹小米坚果极米其他 公司深度研究 | 光峰科技 23 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 图35：各品牌小红书笔记数据 图36：各主播为投影品牌带货 资料来源：艺恩星数，西部证券研发中心 资料来源：淘宝，抖音，西部证券研发中心 2.2家用投影行业未家用投影行业未来趋势：来趋势：成

75、本持续下降，性能不断优化成本持续下降，性能不断优化 2.2.1激激光电视光电视vs液晶电视：激光电视在大尺寸显示领域具备高性价比液晶电视：激光电视在大尺寸显示领域具备高性价比 相比液晶电视，激光电视在大尺寸显示领域具有显著的价格优势。相比液晶电视，激光电视在大尺寸显示领域具有显著的价格优势。受面板尺寸、切割工艺的限制，大尺寸液晶电视价格高昂，根据奥维云网，2021 年 3 月 55”、65”、75”的液晶电视的零售均价分别是面板价格的 2.6、3.3 和 4.1 倍，可见随着屏幕尺寸的增大，电视价格将呈现“指数级”增长，我们对京东平台不同尺寸电视均价进行统计，100”的液晶电视普遍价格在 20

76、000-30000 元之间，而百吋 4K 激光电视价格已降至万元以内，目前百吋液晶电视与激光电视之间仍有 2-3 倍的价差。 图 37：液晶电视与激光电视价差 资料来源：峰米京东自营旗舰店，西部证券研发中心 注：液晶电视均价来自京东平台不同尺寸液晶电视销量排名前 50 产品均价。 激光电视显示效果与液晶电视相当，在色域、护眼、入户安装等方面均有优势。激光电视显示效果与液晶电视相当，在色域、护眼、入户安装等方面均有优势。相比液晶电视，激光电视具有高色域的突出优势，在同等观看条件下，4K 激光电视的色彩表现优于 4K 液晶电视，以光峰科技为例，ALPD激光最大色域面积达到 158%NTSC，根据中

77、关村在线， 目前主流液晶电视的色域范围在 72%NTSC 左右， 激光电视的色域明显优于普0200400600800100012---02极米坚果当贝峰米 公司深度研究 | 光峰科技 24 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 通液晶电视。除此之外，激光电视由于光线为漫反射，护眼效果更好；由于超短焦投屏，相比液晶电视体积较小，易入户安装；从亮度来看，在昏暗条件下，激光电视亮度基本与液晶电视一致，虽然在光亮条件下有轻微泛白，但整体观影效果仍有保障。 表 7：激光

78、电视、液晶电视对比 技术性能比较 激光电视 液晶电视 售价 大尺寸（80 英寸以上）的激光电视售价优势明显，比相近尺寸的液晶电视售价低万元甚至十万元以上 70 英寸以下的液晶电视与激光电视价格相近；但大尺寸（80 英寸以上）尤其是 100 英寸以上的液晶电视成本过高（目前在 10 万元以上），不具备规模化推向消费市场的条件 画面尺寸 大屏是激光电视的主要特点之一，一般都在 80 英寸以上，目前可达到 100 英寸及以上 目前 65-70 英寸是制造和消费市场的主力尺寸， 更大尺寸的液晶电视虽技术上可实现，但成本过高，超过 100 英寸的很少 亮度 基本与液晶电视一致，但日间观看效果比液晶电视略

79、差 日间观看效果略好于激光电视 色域 激光光源发射出更纯净的光线，色域更加宽广 略逊于激光电视 分辨率 分辨率水平基本一致 光线 反射式，护眼效果好 直射式，长时间观看影响视力 体积与重量 可采用超短焦技术实现大屏投影，自身体积较小且轻便 随尺寸扩大体积和重量大幅增加，搬运不便 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 图 38：不同色域标准覆盖面积对比 图 39：激光电视色彩表现优于液晶电视（同等条件下，均为 4K） 资料来源：知乎显示屏色域、色深、色差等参数 ，西部证券研发中心 资料来源：知乎文章激光电视与液晶电视画面对比 ，西部证券研发中心 注：左侧为 4K 液晶电视，右侧为 4K 激光电

80、视。 2.2.2激光电视未来趋势：成本仍有下降空间激光电视未来趋势：成本仍有下降空间 激光电视成本主要集中在光源、成像芯片和镜头。激光电视成本主要集中在光源、成像芯片和镜头。根据光峰科技招股书，2018 年光峰科技激光电视单台成本约 5553 元，其中光源成本占比约 40%，DMD 芯片成本约 17%，镜头成本约 7%，合计占比约 64%。 公司深度研究 | 光峰科技 25 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 表 8：2018 年光峰科技三类激光投影产品成本拆分 应用 成本拆分 光源成本 DMD 成本 镜头成本 其他成本 2018 年

81、整体成本（元） 其他材料 直接人工 制造费用 激光商教投影机 占比% 31.60% 11.31% 19.89% 26.24% 3.08% 7.87% 4803 成本（元） 1517.60 543.17 955.22 1260.18 147.92 377.96 激光工程投影机 占比% 41.31% 17.01% 12.22% 18.50% 3.08% 7.87% 12774 成本（元） 5276.87 2172.83 1560.96 2363.16 393.43 1005.30 激光电视 占比% 39.90% 17.03% 6.49% 25.63% 3.08% 7.87% 5553 成本（元）

82、2215.76 945.73 360.41 1423.31 171.04 437.04 资料来源：光峰科技招股说明书，西部证券研发中心 上游光机基础部件供应商高度集中上游光机基础部件供应商高度集中，基本为日本、美国企业垄断，基本为日本、美国企业垄断。 光源厂商基本由日系垄断：红色激光主要厂商包括索尼、日立、三菱、Olaro 等，蓝、绿激光基本由日本日亚垄断； 成像芯片基于不同的成像方案， 也由相应的公司垄断： 比如基于 DLP 方案的 DMD 芯片由美国德州仪器垄断，3LCD 核心技术掌握在索尼、EPSON 手中，LCoS 方案仅索尼、JVC 实现了商业化量产； 超短焦镜头依赖日系厂商进口：日

83、本理光、日东具有一定的设计和制造能力，日本理光最先进行开发和量产。 面对上游核心零部件厂商的高度集中，国内品牌积极采取措施打破垄断局面。面对上游核心零部件厂商的高度集中，国内品牌积极采取措施打破垄断局面。 选择与多个供应商合作，减少对单一供应商的依赖度，提高议价能力。选择与多个供应商合作，减少对单一供应商的依赖度，提高议价能力。以光峰科技为例，蓝色激光器供应商主要为日本日亚，同时已与德国欧司朗、日本夏普建立合作关系； 超短焦镜头方面， 公司主要供应商为日本理光， 并逐步与国产厂商建立业务合作。与多品牌方建立合作关系， 有利于打破上游供应商的垄断地位， 提升自身的议价能力。 表 9：光峰科技核心

84、物料供应商 核心物料 主要供应商 已建立业务合作的供应商 蓝色激光器 日本日亚 德国欧司朗、日本夏普 超短焦镜头 日本理光 与部分国产镜头厂商合作 资料来源：光峰科技招股说明书，西部证券研发中心 上游零部件采用国产化替代，目前部分零部件已取得国产化突破。上游零部件采用国产化替代，目前部分零部件已取得国产化突破。激光器、芯片目前仍由外资垄断，镜头已实现部分国产化，但国内面向激光电视的供货比例不到 20%；屏幕基本实现国产化；光源方面，国产红光已接近实用化水平、蓝绿光无法满足激光电视需求、荧光光源和色轮产业发展相对成熟；投影芯片仍处于研发阶段，中芯国际可量产 LCOS 方案芯片。 国内已形成多条激

85、光显示生产、 研发线， 覆盖激光光源、 光机、 镜头、 屏幕等零部件。国内已形成多条激光显示生产、 研发线， 覆盖激光光源、 光机、 镜头、 屏幕等零部件。根据 2020 年激光电视产业白皮书，海信拥有镜头、光机、光源模块、光学引擎、整机、屏幕产线各一条，形成了批量 4K 超短焦镜头、光机、光源、激光电视整机及屏幕的制造能力，具有年产 30 万台/年的半自动化生产能力；长虹拥有 3 条年产 15 万台光机的光机生产线，2 条年产 10 万张屏幕的屏幕生产线，3 条年产 20 万台整机的 公司深度研究 | 光峰科技 26 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 0

86、6 月月 14 日日 整机生产线；光峰拥有激光光源、激光电视光机、激光商教机、激光工程投影机、光学屏幕生产线各 1 条，实现核心器件及整机产能超过 25 万台/年。 随着国产品牌相继进入，上游零部件厂商竞争加剧，国产替代逻辑将逐步兑现，下游整机随着国产品牌相继进入，上游零部件厂商竞争加剧，国产替代逻辑将逐步兑现，下游整机厂商的议价能力增强，有机会带动上游核心器件成本下降。厂商的议价能力增强，有机会带动上游核心器件成本下降。 表 10：激光电视产业链国产化进程 元器件分类 国产化进程 国内厂商研发/生产进展 光源 三基色LD材料器件 国内红光 LD 接近实用化水平 山东华光、深圳瑞波、中科院半导

87、体所等开展研发，实现了 650nm 红光 LD 的规模化生产，红光 LD输出功率达 1w638nm，具有优异的温度特性、高的电光转换效率、低的阈值电压。 国内蓝绿光 LD 技术经济指标尚不能满足激光电视的应用需求，处于实验室水平。 三安光电、华芯半导体、中科院苏州纳米所、中科院半导体所等开展了 GaN 基蓝、绿光激光器的研发和生产工作，目前蓝光 LD 单管最大输出功率已达 2.8W（实验室），中科院苏州纳米所小功率蓝光 LD 性能接近德国欧司朗水平。 激光荧光粉光源 国内具有大量专利布局。 光峰科技 ALPD4.0 已发展成熟，5.0、6.0 在同步研发，以激光荧光+双色光、激光荧光+RGB

88、三色光的方案对显示光源进行迭代更新，使光源兼顾成本、亮度、色域，进一步提升光源性能。 色轮 国内围绕波长转换这一核心技术， 对色轮相关的技术进行了较为深入的研发。 海信集团：开发兼具消散斑功能和传感检测用途的色轮；光峰科技：推出兼具消散斑、波长转换、颜色修正功能的一体化多层同步轮等。 芯片 美国 TI、 日本 Sony 处于国际领先地位， 国内起步较晚， 目前正处于研发阶段。 中芯国际等大型先进晶圆生产企业通过与美国晶典公司及其子公司苏州芯鼎微光电的合作，2018 年起已逐步开始流片量产 1080p 及 2K/4K LCOS 微显示屏的硅基底板及驱动芯片。 镜头 国产已满足使用要求， 但面向激

89、光电视的供货比例不到 20%，仍需依赖日本理光、 日东等国外进口。 中山联合光电、中强光电、扬明光电等：提供中小口径的非球面玻璃透镜，性能和可靠性均满足使用要求，联合光电量产推出了 0.47”、0.65”、0.66”平台对应的超短焦镜头。 屏幕 国内主要围绕菲涅尔光学屏幕及光学膜片开展布局， 并建成了相关的生产线。 1.成都菲斯特科技有限公司：2014 年开发出面向激光电视应用的首张菲涅尔光学屏幕，成为世界上第二个掌握超大尺寸菲涅尔光学膜片技术的公司。2.台湾和诠科技：已实现黑栅光学屏幕稳定量产，在 120 吋及以上超大尺寸显示领域具有明显优势，目前拥有产能约 10 万片/年的黑栅光学膜片产线

90、。3.长虹：业内首创柔性菲涅尔光学屏幕、自发声光学屏幕、超薄悬浮全面屏等。4.谛源光科、光峰科技等：积极布局激光电视菲涅尔屏幕的产线建设。 资料来源：激光产业白皮书，西部证券研发中心 2.2.3智能微投未来趋势：不断突破亮度、分辨率限制，成本持续下降智能微投未来趋势：不断突破亮度、分辨率限制，成本持续下降 LED 光源亮度不断实现突破、成本持续下降。光源亮度不断实现突破、成本持续下降。随着技术迭代，LED 光源亮度不断实现突破，截至 2022 年 5 月，极米科技、坚果、当贝以及峰米 LED 微投产品最高亮度均超过2200ANSI，部分厂商已达到 2800ANSI，以 98 英寸投影画面为例，

91、2000-3000ANSI 流明已达到普通液晶电视亮度（约 200-300nit） 。与此同时，随着半导体产业链日趋完备，LED 光源价格快速下降，根据 Wind，2011-2019 年全球 LED 灯泡均价（取代 40w 白炽灯）由 50.5 下降至 11.9 美元/千流明，平均每年下降 8%-9%，产业链的成熟带动成本下降，未来提性能、降成本的逻辑将持续兑现。 公司深度研究 | 光峰科技 27 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 表 11：画面亮度（尼特）与不同尺寸的投影亮度 ANSI 流明换算 画面亮度（nit） 投影画面尺寸（

92、英寸） 50nit 100nit 200nit 300nit 400nit 500nit 600nit 55 200 300 700 1000 1300 1600 2000 60 200 400 800 1200 1600 1900 2300 65 200 500 900 1400 1800 2300 2700 70 300 500 1100 1600 2100 2700 3200 75 300 600 1200 1800 2400 3000 3700 86 400 800 1600 2400 3200 4000 4800 98 500 1000 2100 3100 4200 5200 620

93、0 150 1200 2400 4900 7300 9700 12200 14600 假设 80%反射率下，达到指定画面亮度，所需要的投影仪亮度/ANSI(lm) 资料来源：知乎家用投影仪哪款好？ ，西部证券研发中心 注：200-300 尼特的画面亮度对应 98 英寸的投影亮度为 2100-3100ANSI 流明。 与与 LED 相比，激光光源拥有更高的亮度和更小的体积，有望在智能微投市场加速渗透。相比，激光光源拥有更高的亮度和更小的体积，有望在智能微投市场加速渗透。与 LED 光源相比，激光光源在同等亮度体积小 30%-50%，同等体积下亮度为 LED 光源2-5 倍。 以同价位的产品峰米

94、R1 与坚果智慧墙 O1 Pro 为例， 两者均采用相同尺寸的 DLP芯片方案，均配备超短焦镜头，分别使用激光光源和 LED 光源，峰米 R1 只有坚果智慧墙体积的 66%， 同时亮度更高。 根据 B 站博主的实际测试结果， 在白天光线较强的环境下，使用激光光源的峰米R1在清晰度、 亮度方面均优于使用LED光源的坚果智慧墙O1 Pro，因此我们预计激光光源在智能微投领域的应用将有助于产品力的进一步提升。 表 12：坚果智慧墙 O1 Pro 和峰米 R1 参数对比 坚果智慧墙 O1 Pro 峰米 R1 价格 5999 5699 建议尺寸范围 70-110 英寸 50-100 英寸 光源 LED

95、ALPD激光 ANSI 亮度 1500lm 1600lm 焦距类型 超短焦 超短焦 图 40：LED 光源均价快速下降 图 41：LED 光源亮度明显提升 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：太平洋电脑网，极米科技、当贝、坚果等品牌官网，西部证券研发中心 注：不完全统计，根据主流品牌历年推出的产品亮度统计。 002011/72012/102014/12015/42016/72017/102019/1全球LED灯泡平均价(取代40W白炽灯):美元/千流明全球LED灯泡平均价(取代60W白炽灯):美元/千流明05000250030002008

96、200182020ANSI流明ANSI流明 公司深度研究 | 光峰科技 28 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 产品尺寸 380.5mm*311.9mm*116.5mm 304mm*304mm*99mm 产品净重 4.3kg 3.9kg 投射比 0.21：1 0.33：1 对比度 6000：1 3000：1 梯形校正 四向校正 八角校正 显示技术 DLP DLP 标准分辨率 1080P 1080P 显示芯片尺寸 0.33DMD 0.33DMD 运动补偿 支持 支持 资料来源：京东品牌旗舰店，公司官网，西部证券研

97、发中心 2.3海外市场：海外市场：以传统投影为主，产品落后于国内，但市场空间更大以传统投影为主，产品落后于国内，但市场空间更大 海外仍以传统投影为主，产品落后于国内。海外仍以传统投影为主，产品落后于国内。从美国亚马逊平台投影仪畅销榜来看，前 25名畅销产品中，仅 3 款产品为微投类产品，其余均为传统大型投影仪，因此我们预计海外智能微投产品普及率不及国内， 这种推测被 mordor intelligence 报告所印证， 根据 mordor intelligence 报告，全球各地区的微型投影市场增速排名为：亚太欧美拉中非。 智能投影符合国外消费者需求，海外市场前景广阔。智能投影符合国外消费者需

98、求，海外市场前景广阔。根据 mordor intelligence，2020 年全球微型投影仪市场价值为 33.75 亿美元（约 215 亿人民币） ，2020 年国内智能微投市场约87.8 亿元，推算得出海外智能微投市场规模约 126.7 亿元，按国内均价推算，2020 年全球智能微投销量约 930 万台，海外销量约 557 万台。海外家庭居住面积大，观影、观赛需求多于国内消费者，露营、聚会等活动频率多于国内，智能微投可满足多种场景的观影需求，因此我们预计海外消费者对智能微投的需求更加强烈，市场空间更大。与此同时，国内厂商对智能化的探索更加深入，在用户体验方面具备明显竞争优势，有利于向海外输

99、出国产品牌与制造，引领海外家用投影市场趋势。 图 42：美国亚马逊投影仪品类畅销榜 图 43：全球各地区行业增速 资料来源：美国亚马逊，西部证券研发中心 资料来源：mordor intelligence，西部证券研发中心 注：绿：亚太，黄：欧美，红：拉丁美洲、中东、非洲 2.4家用投影市场规模测算：预计家用投影市场规模测算：预计2025年年国内国内渗透率达到渗透率达到34% 2021 年年国内国内家用投影渗透率家用投影渗透率约约 13%，2025 年有望提升至年有望提升至 34%。根据奥维云网、洛图科技数据，相比彩电，2021 年家用投影（智能投影+激光电视）渗透率约 13%，同比提升4.5p

100、ct， 我们预计未来家用投影产品力将持续提升， 定价更具性价比， 进而刺激需求释放， 公司深度研究 | 光峰科技 29 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 2025 年家用投影渗透率有望达到 34%，销量达到 1177 万台，4 年 CAGR 约为 23.4%，其中智能微投 CAGR 为 23.2%，激光电视 CAGR 为 25.5%。 表 13：国内行业空间测算 时间 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 彩电销量（万台） 4868 4894 4450 3835 3643 3534

101、3463 3429 YOY% 2.4% 0.5% -9.1% -13.8% -5.0% -3.0% -2.0% -1.0% 家用投影（万台） 248 345 393 508 626 789 979 1177 YOY% 88.6% 38.9% 14.1% 29.2% 23.1% 26.1% 24.1% 20.2% 其中：智能微投（万台） 232 325 372 480 591 744 923 1108 YOY% 86.1% 40.0% 14.7% 29.0% 23.0% 26.0% 24.0% 20.0% 其中：激光电视（万台） 16 20 21 28 35 45 56 69 YOY% 131.

102、0% 23.1% 5.0% 32.1% 25.0% 28.0% 25.0% 24.0% 家用投影渗透率家用投影渗透率% 5.1% 7.0% 8.8% 13.3% 17.2% 22.3% 28.3% 34.3% YOY% 2.3% 1.9% 1.8% 4.4% 3.9% 5.2% 5.9% 6.1% 智能微投渗透率智能微投渗透率% 4.8% 6.6% 8.4% 12.5% 16.2% 21.1% 26.7% 32.3% YOY% 2.1% 1.9% 1.7% 4.2% 3.7% 4.8% 5.6% 5.7% 激光电视渗透率激光电视渗透率% 0.3% 0.4% 0.5% 0.7% 1.0% 1.3

103、% 1.6% 2.0% YOY% 0.2% 0.1% 0.1% 0.3% 0.2% 0.3% 0.3% 0.4% 资料来源：洛图科技，奥维云网，西部证券研发中心 注：渗透率=投影销量/彩电销量。 三、三、以底层以底层核心技术核心技术为基，实现为基，实现B、C端双驱端双驱 公司 ALPD技术克服了传统 RGB 三色激光的痛点，实现了激光显示的低成本产业化，并持续迭代，未来有望突破现有的技术架构，进一步降本增效，提升激光光源在各个领域的渗透率。B 端方面，公司在影院、工程、商教等领域均处于行业领先地位，持续为公司贡献现金流；在消费市场需求释放、激光渗透率持续提升的背景下，光学引擎业务成为未来重要看

104、点； 此外， 公司进军车载、 航空显示等新兴领域， 具有较大的想象空间。 C 端方面，借助峰米、小明布局激光电视、微投市场，覆盖高、中、低端客群，ALPD技术迭代实现降本增效，使公司激光电视产品“物美而价廉” ，长期来看，有助于稳固龙头地位；微投方面，自有品牌业务发展迅猛，激光、LED 领域均有布局，目前激光微投渗透率较低、但产品力更强， 未来有较大增长空间， 公司自有品牌微投业务、 微投光机业务均能从中受益。 3.1 核心技术优势显著，构筑强大专利护城河核心技术优势显著，构筑强大专利护城河 3.1.1光峰光峰ALPD技术有效解决技术有效解决RGB三色光痛点，实现低成本产业化三色光痛点，实现低

105、成本产业化 ALPD技术技术解决解决 RGB 三色光痛点三色光痛点，实现激光显示的低成本产业化，实现激光显示的低成本产业化。在 ALPD技术发明之前， 激光显示存在光源稳定性和寿命不理想、 激光散斑影响显示效果以及红绿激光昂贵、直接产业化的成本过高等问题，因此激光显示未能实现产业化应用。公司 ALPD技术重点解决了激光显示的产业化难题：采用高效率、高性价比的氮化镓基蓝光激光器，激发高效率荧光材料实现红绿光谱，1）克服了红光激光器材料温度稳定性差、绿光激光器效率低寿命短的局限；2）克服了激光光源由于相干性导致的视觉散斑困扰；3）解决了红绿激光成本高的问题，蓝、红、绿激光成本比约为 1:5:10，

106、ALPD技术减少红绿激光的使用，有效降低激光光源成本。ALPD技术使激光光源真正实现了低成本产业化。 公司深度研究 | 光峰科技 30 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 ALPD技术在技术在光效、 亮度、光效、 亮度、 寿命、 色域、 稳定性等方面均有明显优势。寿命、 色域、 稳定性等方面均有明显优势。 光效方面， ALPD4.0光效已达到 13lm/w，远高于传统氙灯，更加节能环保。高光效决定高亮度，目前光峰电影放映机全系列产品亮度覆盖 5,000-55,000 流明，光峰工程投影机全系列产品亮度覆盖5,000-60,000 流明

107、，亮度输出处于全球领先水平。寿命方面，采用 ALPD技术的激光显示光源具有超过 3 万小时的寿命。色域方面，ALPD技术不断扩大色域范围，目前最大色域达到 158%NTSC，处于业内最高水平。 图 44：ALPD技术优势 资料来源：光峰科技官网，西部证券研发中心 ALPD4.0 技术已成熟应用，提升光效、拓宽色域。技术已成熟应用，提升光效、拓宽色域。2007 年至今，公司已完成 4 代技术升级，在 ALPD1.0 技术中，光峰科技突破了持续激发静态使用的荧光粉的传统技术框架，使用蓝色激光持续激发旋转的荧光轮产生荧光。ALPD2.0 将投射式荧光轮改为反射式荧光轮，应用于激光电视；ALPD3.0

108、 将蓝激光改为红蓝激光，并创造性提出“红色激光+红色荧光粉”的红光方案，有效解决红色激光带来的散斑干扰、色度一致性等问题。在 ALPD4.0 技术中，光峰科技完成了三色激光和荧光的融合，最高色域覆盖 98.5%的Rec. 2020 色域标准，同时实现光效提升 30%。 ALPD5.0 和和 6.0 技术正在同步研发和试运行技术正在同步研发和试运行， 持续降本增效， 持续降本增效。 ALPD5.0 利用激光特性，结合内容的制版实现高动态范围显示，以提升视觉体验，将应用于影院场景。目前原理样机已成功开发，正在进行更深入的优化工作，该技术将进入产品开发环节。ALPD6.0 计划突破现有显示架构，继续

109、降低激光显示系统的成本，开始进行产业化的准备工作。公司ALPD技术将不断向降本增效的方向迭代，以提升激光显示的渗透率。 公司深度研究 | 光峰科技 31 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 图45：ALPD技术发展历程 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 3.1.2 ALPD核心技术迭代核心技术迭代，进一步扩大激光电视降价空间，进一步扩大激光电视降价空间 依靠核心技术迭代，降低依靠核心技术迭代，降低 DMD 芯片使用标准，将激光电视价格降至万元以内。芯片使用标准，将激光电视价格降至万元以内。2013 年光峰推出 LG 联合机型，平均

110、售价约 3 万元，2017 年公司与小米合作推出售价 9,999 元的 100 英寸激光电视， 首次将激光电视产品价格降至万元以内， 在价格大幅下降的情况下，实现分辨率、对比度等画面效果的优化，主要由于技术升级带来的成本下降：公司采用的核心技术从 ALPD2.0 升级到 ALPD2.0Pro 和 ALPD3.0， 光效提升、 显示效果得到优化，采用更小尺寸的 DMD 芯片即可得到优质的显示效果，DMD 芯片价格与尺寸成正相关， 芯片尺寸越小， 采购价格越低， ALPD技术迭代降低了产品对 DMD 芯片尺寸的要求，有效推动生产成本下降，使激光电视的价格更具性价比。 表 14：光峰科技两代激光电视

111、产品对比 项目 具体内容 LG 联合机型 小米合作机型 技术应用 ALPD2.0 技术 ALPD2.0Pro 技术和 ALPD3.0 技术 产品性能 画面尺寸 100 英寸 80-100 英寸 配屏幕尺寸（如需） 100 英寸 80-120 英寸 芯片 德州仪器（TI）0.65 英寸芯片 德州仪器（TI）0.47 英寸芯片 色域 颜色序列是 RGBY，红光占比 10% 颜色序列是 RGB，不含黄光段，红光占比 17% 分辨率 1080P 1080P、4K 对比度 2000:1 2500:1，采用光峰科技研发的高对比度光机和定制的高对比度镜头 售价 平均售价约 3 万元 低于 1 万元 资料来源

112、：光峰科技招股说明书，西部证券研发中心 ALPD激光光源有望降低光调制器件产业的进入门槛。激光光源有望降低光调制器件产业的进入门槛。不同于灯泡光源，ALPD激光光源作为一种纯固态半导体光源，自身具有高亮度、窄光束角、次微秒级的高速数字调制的特性， 激光光源的运用可以改变数字光调制器包括 MEMS 芯片的设计思路及加工制造难度。激光光源的发展一方面有希望降低激光光源的发展一方面有希望降低 TI 的的 DMD 芯片制造成本，另外一方面能够降低芯片制造成本，另外一方面能够降低 公司深度研究 | 光峰科技 32 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14

113、日日 光调制器行业的开发进入门槛和生产难度， 使得国产化光调制器行业的开发进入门槛和生产难度， 使得国产化替代替代具备可能性，具备可能性， 进一步降低成本进一步降低成本。 表 15：不同尺寸的 TI 芯片对应的分辨率 芯片尺寸 像素点个数 分辨率 0.23 英寸 960 * 540 52W - 0.33 英寸 1280 * 720 92W - 0.47 英寸 1920 * 1080 210W 1080P 0.66 英寸 2716 * 1528 415W 2K 1.38 英寸 3840 * 2160 830W 4K 资料来源：TI，西部证券研发中心 图 46：芯片尺寸越大，采购价格越高 资料来源

114、：极米科技公告，西部证券研发中心 3.1.3专利布局申请最早，专利布局申请最早，高投入高投入构筑技术坚实壁垒构筑技术坚实壁垒 专利布局申请最早，构筑技术坚实壁垒。专利布局申请最早，构筑技术坚实壁垒。从时间上看，公司在 2007 年最早提出激光激发稀土荧光材料技术路线并申请专利。2008 年，日本卡西欧提出申请，而日本爱普生、德国欧司朗等行业巨头于 2010 年开始跟进。从数量上看，公司一直保持专利数量领先。截至 2021 年末，光峰全球累计专利申请 2419 项，授权专利 1434 项，专利数量领跑行业， ALPD技术已被同行业巨头如荷兰飞利浦、德国欧司朗，日本爱普生、NEC 等公司先后引证

115、600 余次。从地域上看， 公司专利布局地域广， 覆盖中国、美国、 欧洲、 日本、 韩国、印度、新加坡等多个国家和地区。专利布局领先同行，有助于公司规避行业专利风险，提高技术转化效率，为公司顺利实施发展战略提供有力支撑。 477700400500600700800DMD均价0.471080P0.331080P0.3720P0.23HD0.3WVGA2019年极米采购DMD器件单价（元） 公司深度研究 | 光峰科技 33 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 图47：荧光激光技术全球主要申请人历

116、年专利申请（2007-2017） 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 表 16：各公司专利技术申请时间 序号 企业名称 国家/地区 专利数量 专利申请时间 1 卡西欧 日本 43 2009、2010、2011、2012、2013、2015 2 欧司朗 德国 33 2010、2011、2012、2013、2014 3 爱普生 日本 16 2010、2011、2013、2014、2015 4 台达 中国台湾 16 2010、2011、2012、2013、2014、2015 5 飞利浦 荷兰 12 2010、2011、2013、2014、2016、2017 6 NEC 日本 11 2010、20

117、11、2013、2014、2016 7 索尼 日本 11 2011、2014、2015、2016、2017 8 中强光电 中国台湾 11 2011、2012、2015、2016 9 德州仪器 美国 9 2011、2012、2013、2014、2015 10 松下 日本 7 2011、2012、2014、2016 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 持续高投入为研发保驾护航。持续高投入为研发保驾护航。底层核心显示技术为公司立足之本，公司持续进行研发投入以延续技术优势，2021 年公司投入研发费用 2.37 亿元，同比增长 15.78%，2016-2021年 CAGR 为 27.55%。研发团

118、队不断壮大，2021 年研发人员占比为 29.14%，相比 2016年提升4.79pct。 公司对研发人员实行高激励， 2021年研发人员平均薪酬达到32.37万元，且核心研发人员被授予股权激励，有助于研发团队的稳定，并持续带来创新。 05002007200820092000162017光峰卡西欧爱普生台达电欧司朗 公司深度研究 | 光峰科技 34 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 图 48：公司研发费用及增速 图 49：公司研发人员数量及占比 资料来源：Wind，西

119、部证券研发中心 资料来源：Wind，招股说明书，西部证券研发中心 3.2 B端：端：以底层技术为基，多领域开花结果以底层技术为基，多领域开花结果 公司 B 端业务涵盖多个应用场景，按业务类型划分，包括整机销售、核心器件销售和租赁服务业务。在整机销售方面，涉及领域包括商教、工程、电影等；核心器件销售包括激光光源和光机，主要向 C 端品牌商销售激光电视、激光微投光机，除此之外，公司逐步拓展创新领域的核心器件业务，比如车载、航空、AR 等；另外，公司创新性地为国内外影院提供激光光源租赁业务，持续提升激光显示在各个领域的渗透率。公司在 B 端主要采用合资形式，利用自身的技术优势以及合作方的渠道优势，快

120、速打开市场，加速推动技术产业化，同时节约推广成本，使公司能专注于技术研发工作。 表 17：B 端业务类型与经营模式 应用场景 业务类型 经营模式 电影放映领域 光源租赁 公司与中影合作建立子公司中影光峰，提供光源租赁服务，面向国内影院客户；与 Barco 合作成立子公司“Cinionic”，开拓海外影院客户 电影放映机 子公司中影光峰面向影院客户出售激光电影放映机 工程领域 工程整机 公司以自有品牌销售工程投影机，主要面向政府、企业等客户 商务教育领域 商教整机 国内：公司与东方中原合资成立东方光峰，销售激光商教投影机，同时也以自有品牌（光峰）销售激光商教投影机，最终用户包括学校、培训机构、企

121、业等 海外：公司与当地品牌商合作，为品牌商进行代工 家用投影领域 家用核心器件 公司向当贝、安克等客户提供激光微投光机；向极米、惠普等厂商提供激光电视光机 车载显示领域 车载显示核心器件 公司与国内外部分整车厂商和一级供应商达成合作，提供 HUD、车窗投显、车载天幕等解决方案 航空显示领域 航空显示核心器件 公司与空中客车签署战略合作协议，在 2021 年 9 月举办的珠海航展中，可应用于民用航空显示应用领域的激光显示产品样机在全球首发、中国首展。 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 影院、商教影院、商教、工程业务为公司稳定基本盘，核心器件业务为新发力点工程业务为公司稳定基本盘，核心器件业务

122、为新发力点。从业务结构来看，2021 年光源租赁、 电影放映机、 商教投影机、 工程投影机、 光学引擎收入占比分别为 14.4%、2.5%、11.8%、8.7%、11.6%，同比变动+5.6pct、+1.0pct、-2.0pct、+3.5pct、+1.2pct，光源租赁、商教机和光学引擎业务占比较高。从 2018-2021 年复合增速来看，激光电影放映机、工程机、光源租赁、光学引擎、商教机复合增速分别为 110.6%、48.8%、5.8%、0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.52002020212022Q1光峰研发费用（亿元)增长率（%）0%10

123、%20%30%40%005002001920202021研发人员人数研发人员占比（%） 公司深度研究 | 光峰科技 35 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 -1.0%、-3.4%，激光电影放映机、工程机增速抢眼。影院、商教、工程业务稳健增长，随着激光光源的渗透率提升，核心器件销售成为公司新的发力点。 图 50：公司 B 端各业务占比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 3.2.1 电影放映领域：业务逐步复苏，影院市场仍存增长空间电影放映领域：业务逐步复苏，影院市场仍存增长空间 在电影放映

124、领域，国内业务由子公司中影光峰运营，中影光峰向光峰采购激光光源与电影放映机， 为国内客户提供光源租赁、 光源销售和电影放映机销售服务， 负责售后运营工作；国外业务由子公司中光巴可运营：中光巴可从光峰采购激光光源，从巴可采购激光电影放映机，向海外客户销售电影放映机、提供光源租赁与技术服务。 光源租赁业务光源租赁业务逐步复苏，逐步复苏， 海外海外市场大有可为市场大有可为。 2021年公司光源租赁业务收入为3.61亿元，同比增长 110%， 2016-2021 年 CAGR 为 76%。 2020 年受疫情影响， 部分影院业务停摆，导致收入暂时下滑。后疫情时代，影院上座率恢复、排片数量增加，在此基础

125、上，公司打造高亮厅，帮助影院差异化运营，并提供内容影音生态解决方案，预计光源租赁业务将逐步回暖。与国内相比，海外疫情管控趋于放松，影院业务受疫情影响较小，且存在光源改造需求，未来公司将利用自有渠道发力海外影院放映业务，海外市场有望贡献增量。 图 51：光源租赁业务收入 资料来源：Wind，西部证券研发中心 0%20%40%60%80%100%2001920202021激光光学引擎业务激光商教投影机业务激光工程投影机业务光源租赁业务激光电影放映机业务-150%0%150%300%450%600%0021光源租赁业务收入（亿元）YO

126、Y（%） 公司深度研究 | 光峰科技 36 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 政策利好影院发展， 电影放映相关业务迎来生机。政策利好影院发展， 电影放映相关业务迎来生机。 2021 年 11 月 9 月， 国家电影局发布 “十四五”中国电影发展规划 ，提出到 2025 年国内银幕总数将超过 10 万块，结构分布更加合理。截至 2021 年底，全国银幕总数已达到 82248 块，同比增长 8.82%，全年新增银幕6667 块，明确的政策支持、陆续放开的疫情防控措施，将保障影院行业蓬勃发展。 图 52：2016-2021 年中国银幕数量

127、 图 53：2016-2021 年中国观影人次及电影票房 资料来源：国家电影局，西部证券研发中心 资料来源：国家电影局，西部证券研发中心 公司在国内公司在国内影院影院激光激光市场独占鳌头。市场独占鳌头。2021 年公司激光电影光源在全国上线安装量新增近 5000 套，截至 2022 年 2 月，ALPD激光放映解决方案国内安装量已突破 2.6 万套，覆盖国内总银幕数超 30%，遍布国内 32 个省市自治区及国内主流院线，包括横店院线、大地院线、金逸院线、中影数字院线等，根据我们的测算，截至 2025 年光峰光源在国内影院的覆盖率有望超过 35%，持续保持市场领先地位。 图 54：公司 ALPD

128、光源累计安装数量 图 55：主流院线安装 ALPD激光光源数量（截至 2021 年 6 月） 资料来源：中影光峰公众号，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 表 18：光峰科技国内影院光源渗透率测算 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 国内银幕总数（块） 41179 50776 60079 69787 75581 82248 87183 92850 98421 103834 YOY% 23.31% 18.32% 16.16% 8.30% 8.82% 6.00% 6.50% 6.00% 5.50% ALPD

129、光源安装量（套） 1880 7300 14000 17750 20000 25000 28400 32400 35000 37000 YOY% 288.30% 91.78% 26.79% 12.68% 25.00% 13.60% 14.08% 8.02% 5.71% 光峰渗透率 4.57% 14.38% 23.30% 25.43% 26.46% 30.40% 32.58% 34.90% 35.56% 35.63% YOY% 9.81% 8.93% 2.13% 1.03% 3.93% 2.18% 2.32% 0.67% 0.07% 资料来源：国家电影局，公司公告，西部证券研发中心 0%5%10%

130、15%20%25%02000040000600008000000202021银幕总数（块）增长率024680005006007002001920202021观影人次（单位：亿）（右轴）电影票房（单位：亿元）（左轴）05000000025000300002016年2018年2020年2022年2月ALPD光源安装量（套）0500025003000安装数量（个） 公司深度研究 | 光峰科技 37 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部

131、证券 2022 年年 06 月月 14 日日 相比传统影院使用的相比传统影院使用的氙灯光源氙灯光源，激光激光光源具备显著性能优势，未来渗透空间大光源具备显著性能优势，未来渗透空间大。传统电影放映机光源为氙灯灯泡， 具有寿命短、 光衰快、 安全性差等缺陷， 增大了影院的运维压力。公司 ALPD激光技术弥补了以上缺陷，且亮度更高、色域更宽，根据中影光峰公众号，不同机龄的氙灯机经过 ALPD激光升级后，平均 3D 亮度是原来的 3 倍，符合大众对于观影质量的高追求。目前公司 ALPD激光放映技术已覆盖 5000-55000lm 亮度，可对巴可、科视和 NEC 等主流电影放映机提供光源改装服务，并提供

132、多种型号的光源，精准契合影院差异化需求，凭借出色性能，未来 ALPD技术有望在国内外影院持续渗透。 表 19：氙灯光源与 ALPD激光光源对比 指标 ALPD激光 氙灯光源 色域 Rec.2020，可还原人眼所能识别自然色的 90%左右 DCI P3，可还原人眼所能识别自然色的 33%左右 亮度 2D：最高亮度达到 55000lm 3D：平均亮度 11.42FL 2D：最高亮度达到 33000lm 3D：平均亮度 3.6FL 功率 平均功率低而且放映机输出亮度更高 平均功率高但是放映机输出亮度更低 光源衰减速度 慢 快 使用寿命 使用寿命达到 30000 小时 使用寿命约 1100 小时 环保

133、 7-8 年无需换灯，更加便捷环保 约需 3 个月换灯一次，光源耗材大 安全性 安全性好 安全性一般，有过热和炸灯风险 资料来源：招股说明书，中影光峰公众号，IT168，西部证券研发中心 公司首创影院光源公司首创影院光源租赁租赁模式，模式，减轻影院资金压力。减轻影院资金压力。公司与中影合作建立子公司中影光峰，开创性地推出了租赁放映模式。影院无需在硬件上投入巨额成本，根据影院使用光源的时长（按时/按期）收取服务费，缓解影院资金压力，为影院降低人工成本和维护成本。 光源租赁毛利率与影院营业时间正相关。光源租赁毛利率与影院营业时间正相关。根据招股说明书，公司激光显示产品的设计寿命约 30,000 小

134、时，设备折旧年限为 7 年，以 2018 年为例测算光源租赁业务的毛利率，假设出租光源日均使用 8 小时，每年使用 365 天，租赁单价为 8.09 元/小时，设备收入为每台 23623 元/年，单台设备平均成本为 8578 元/年，则光源租赁的毛利率约 64%，设备折旧完成后，毛利率可接近 80%。随着高亮度的租赁光源占比提高，租赁单价也将提升，在影院正常经营的情况下，光源租赁服务将为公司带来稳定、丰厚现金流。 表 20：光源租赁业务毛利率测算（以 2018 年为例） 光源租赁毛利率测算 每天使用时间（小时） 8 使用天数 365 每年使用时长（小时） 2920 单位收入（元/小时） 8.0

135、9 每年收入（元/台） 23622.8 单位年成本（元/台） 8577.7 剔除折旧后单位年成本（元/台） 4826.6 毛利率（%） 63.69% 剔除折旧后毛利率（%） 79.57% 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 公司深度研究 | 光峰科技 38 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 图 56：光源租赁单价 图 57：光源租赁毛利率 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 激光电影放映机贡献营收，基本恢复疫情前水平。激光电影放映机贡献营收，基本恢复疫情前水平。在电影放映领域，公司激光电

136、影放映机与光源租赁业务互为补充，进一步提升激光光源系列产品的渗透率。2021 年激光电影放映机业务收入 0.63 亿元，同比增长 110.57%，基本恢复疫情前水平。 图 58：激光电影放映机业务收入 资料来源：Wind，西部证券研发中心 电影放映机产品满足不同影院需求，开辟新市场。电影放映机产品满足不同影院需求，开辟新市场。在高端放映领域，公司自营电影放映机业务，提供 C50、C60 两种型号的产品，光源亮度分别为 45000lm 和 55000lm，满足高端放映需求； 针对点播影院与小型影院， 公司推出全球最小的 DCI 认证激光荧光数字电影放映机 C5，满足微型观影需求。随着国内疫情逐步

137、恢复，以及观众个性化、高端观影需求增加，激光电影放映机业务将在高端放映和微型放映两个细分领域持续贡献营收。 表 21：中影光峰激光放映机 产品系列 C50 激光放映机 C60 激光放映机 C5 激光放映机 激光光源技术 ALPD4.0 ALPD4.0 ALPD4.0 亮度 45000lm 55000lm 5000lm 分辨率 4096*2160 4096*2160 2048*1080 支持银幕尺寸 最大可达 30 米（14FL，1.8增益） 最大可达 35 米（14FL，1.8增益） 789.5mm480mmx210m （含镜头及3D） 色域 DCl-P3 DCl-P3 DCI-P3 6.87

138、.07.27.47.67.88.08.2201620172018租赁小时单价（元/小时）租赁小时单价（元/小时）0%15%30%45%60%75%2001920202021毛利率%毛利率%-200%0%200%400%600%800%1000%00.10.20.30.40.50.60.720021激光电影放映机业务收入（亿元）YOY（%） 公司深度研究 | 光峰科技 39 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 对比度 2500：1 2500：1 2000：1 防尘等级 IP5X IP5X IP

139、5X 噪音大小 62 dB25oC Ta 80% 峰米 4K Cinema 10999 元 2019 年 10 月 2000lm Rec.709 峰米激光电视 4K Cinema Pro 12799 元 2020 年 5 月 2400lm Rec.709 峰米激光影院 4K Max 27999 元 2020 年 9 月 4500lm Rec.709 峰米激光电视 Cinema 2 9999 元 2021 年 5 月 2200lm 110% Rec.709 峰米全色激光电视 T1 ALPD4.0 三色激光+荧光技术 16999 元 2021 年 12 月 2800lm 100.5% Rec.20

140、20 资料来源：峰米官网，西部证券研发中心 3.3.2 智能微投：打造激光、智能微投：打造激光、LED多元化产品矩阵，智能微投业务快速增长多元化产品矩阵，智能微投业务快速增长 智能微投快速智能微投快速增长，近两年复合增速约增长，近两年复合增速约 48%。2021 年公司智能微投收入 5.72 亿元，同比增长 10.51%，2019-2021 年 CAGR 约 48%，2021 年增速放缓，主要系缺芯所致，2021 公司深度研究 | 光峰科技 48 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 年智能微投收入占比为 22.9%， 同比-3.66p

141、ct， 在 C 端业务中占比 50.45%， 同比+1.85pct。 图 76：智能微投收入及增速 图 77：公司智能微投收入占比 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 利用激光光源的小体积利用激光光源的小体积+超短焦优势，为公司微投产品赋能。超短焦优势，为公司微投产品赋能。2021 年双十一前夕，峰米发布智能微投新品 R1 Nano，依托 ALPD激光技术，该产品具有体积小、亮度高的优势，高亮度+小体积+超短焦的组合，符合当前年轻人居家或者外出投影的需求， 形成了差异化竞争优势， 2021年双十一首秀销售额即突破1500万元， 入围天猫激光投影仪热卖榜T

142、OP1。总体来看，凭借 ALPD激光技术，峰米在激光微投领域具有领先的技术优势，随着激光光源在微投产品中的渗透率持续提升，公司将率先享受技术迭代的红利。 表 29：峰米 R1 Nano 与同价位产品比较 峰米 R1 Nano 坚果智慧墙 O1 极米 NEW Z8X 产品图片 价格 3999 3799 3899 光源 ALPD激光 LED LED ANSI 亮度 1200lm 800lm 1200lm 焦距 超短焦 超短焦 长焦 产品尺寸 200mm*200mm*70mm 308mm*235mm*97mm 192mm*192mm*129.5mm 产品净重 1.44kg 2.3kg 1.8kg 投

143、射比 0.23：1 0.25：1 1.2：1 显示技术 DLP DLP DLP 标准分辨率 1080P 1080P 1080P 显示芯片尺寸 0.23”DMD 0.23DMD 0.33DMD 是否支持运动补偿（MEMC） 不支持 支持 支持 资料来源：京东品牌旗舰店，西部证券研发中心 推出高端推出高端 LED 智能微投新品，智能微投新品，618 销售成绩亮眼。销售成绩亮眼。2022 年 5 月，峰米发布 4K 超高清投影仪 V10，首发价 6799 元，V10 采用 LED 光源，4K 分辨率、2500ANSI 流明亮度，亮度突破此前公司微投产品上限，自此公司在高端微投市场，可与极米、当贝等品

144、牌直面竞争。与竞品相比，V10 在亮度、色域、刷新率、体积、音箱等方面均具有优势，与此同时，定价具有性价比，比竞品低 2000 元左右，有望在微投领域助力峰米提升市占率。根据公0%20%40%60%80%100%120%020202021智能微投收入（亿元）智能微投增速（%）0%10%20%30%40%50%60%201920202021智能微投收入占比智能微投在C端中收入占比 公司深度研究 | 光峰科技 49 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 司官方公众号，今年 618 开门红期间（5 月 31 日-6 月

145、1 日） ，峰米 V10 位居 LED 4K 投影仪线上销量冠军，在产品、营销双重助力下，公司智能微投市占率将持续提升。 表 30：峰米 V10 与其他高端投影比较 峰米 V10 极米 RS Pro 2 当贝 X3 Pro 产品图片 价格 6999 8699 8999 光源 LED LED ALPD激光 ANSI 亮度 2500lm 2200lm 3200lm 显示技术 DLP DLP DLP 显示芯片尺寸 0.47”DMD 0.47”DMD 0.47”DMD 投射比 1.27:1 1.2-1.5:1 1.27:1 标准分辨率 4K 4K 4K 色域 118% DCI P3 110% DCI

146、P3 86% NTSC 刷新率 最高 240Hz 最高 240Hz 120Hz 音响 2*7.5W 全频音箱 15W 独立低音炮 2*10W 全频音箱 双 10W 全频扬声器 产品尺寸 200mm*200mm*210mm 205mm*219mm*154mm 300mm*265mm*285mm 产品净重 3.8kg 3.98kg 4.6kg 是否支持运动补偿（MEMC） 支持 支持 支持 资料来源：京东品牌旗舰店，西部证券研发中心 在在 DLP 芯片短缺背景下，小明在芯片短缺背景下，小明在 LCD 低端市场表现可圈可点。低端市场表现可圈可点。2020 年以来，由于 DLP芯片短缺，单片式 LCD

147、 投影市场趁势而起。在此背景下，公司凭借小明品牌进军 LCD 中低端市场，以高性价比、智能化系统、影视资源等为优势，强势整合原本分散杂乱的家用LCD 投影市场。2021 下半年小明发布千元价位段投影仪 Q1 和 Q1Pro，定价 1000-2000元区间。依托光峰的技术积累，小明产品主打高清便携，并内置小明同学，接入米家场景互联。与同价位的竞品相比，小明 Q1Pro 在亮度、分辨率等方面均有明显优势。 凭借出色产品力凭借出色产品力和性价比和性价比，小明位居小明位居 LCD 投影市场前列投影市场前列。根据洛图科技，Q1 和 Q1Pro发布后， 仅半年时间小明即进入 2021 年 LCD 市场销量

148、前十， 目前在 LCD 市场名列前茅。根据通联数据，2022 年 1-4 月小明在天猫和京东平台销额约 0.44 亿元，已超越 2021 年销额，增速亮眼。在 DLP 芯片持续缺货的背景下，由于消费者认知成本和决策成本低，低端 1LCD 市场存在较大的发展空间，凭借光峰的优势技术，小明将持续推出高性价比产品，为公司贡献增量。 公司深度研究 | 光峰科技 50 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 图 78：小明天猫、京东平台销额 资料来源：通联数据，西部证券研发中心 表 31：小明 Q1 Pro 与同价位产品对比 产品 小明 Q1 Pr

149、o 当贝 C2 极米 NEW Play 特别版 产品图片 价格 1699 1599 1899 光源 LED LED LED ANSI 亮度 500lm 250lm 250lm 产品尺寸 202*185.5*126.5mm 82*87*141mm 147*105*94.5mm 产品净重 2.05kg 0.72kg 0.9kg 投射比 1.25:1 1.2:1 1.2:1 显示技术 LCD DLP DLP 标准分辨率 1080P 480P 540P 梯形矫正 全自动校正 自动上下梯形矫正，手动左右梯形矫正 自动垂直梯形矫正，手动左右梯形矫正 芯片 Amlogic T972 MSD6A358 MT9

150、255 资料来源：京东品牌旗舰店，西部证券研发中心 3.3.3 多渠道布局，进军海外多渠道布局，进军海外C端市场端市场 多渠道营销，提升产品、品牌知名度。多渠道营销，提升产品、品牌知名度。公司发力线上直播带货、屡创佳绩，2020 年 7 月，罗永浩在抖音直播间对峰米激光电视及智能微投进行带货直播，15 分钟即实现超 500 万销售额的好成绩。2021 年双十一期间峰米全网 GMV 破 2 亿，连续四年蝉联激光电视线上销售额和销量的双冠军。2022 年 4 月 26 日，峰米 R1 Nano 亮相 CCTV 中视购物国货优品抖音频道，为观众呈现峰米 R1 Nano 的投影新风尚，享受大屏视听魅力

151、。 拓展线下门店，提供沉浸式观影体验。拓展线下门店，提供沉浸式观影体验。公司开拓线下渠道，传播品牌力，2021 年 5 月公司首家线下直营店在重庆开业，2022 年 3 月峰米联合京东电器布局超级体验店，未来将通过入驻京东电器线下体验店，持续丰富线下渠道。线下入店体验可以加强消费者对产品认知，更加直观体会到投影设备的沉浸式体验，同时提供更好的安装及售后服务，打消顾客购买顾虑，有助于投影产品加速渗透。 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%05540455020022年1-4月天猫+京东销额（百万元）市占率%

152、公司深度研究 | 光峰科技 51 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 图 79：峰米于重庆的首家线下门店 资料来源：峰米官方抖音账号，西部证券研发中心 自有品牌、自有品牌、OEM 双向发力，布局海外市场。双向发力，布局海外市场。2021 年峰米开始组建跨境电商团队，目前团队人员已齐备，未来将逐步贡献销售收入。针对海外业务，峰米与谷歌的 Android TV 达成合作，相比其他厂商，峰米具备搭载内容的优势，叠加公司自有的 FengOS 操作系统，将为峰米出海增添优势。 另外， 公司也将与海外大客户接洽合作机会， 以 OEM 形式出海，海

153、外投影市场尚为蓝海，自有品牌、OEM 模式结合，有助于快速抢占份额。 四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 2022-2024 年年 B 端业务端业务预计同比增长预计同比增长 36%/43%/34%： 1）光学引擎方面，受益于激光电视、智能微投需求高涨以及激光光源在 C 端市场的持续渗透，公司向下游品牌商销售激光电视、智能微投光机业务将保持高速增长，带动光学引擎业务在未来三年同比增长 53%/50%/44%，成为 B 端新的增长点； 2）工程领域，激光工程机市场仍处于上升阶段，公司不断拓展新项目，市占率仍有提升空间，预计未来三年将实现 60%/40%/30%的增长，持

154、续为 B 端业务贡献增量； 3）商教领域，近年来行业增速放缓，公司推出便携式商用投影产品以突出品牌差异化，并发力国内外高教市场， 有望带动商教业务保持稳健增长， 预计增速分别为 15%/20%/18%； 4）影院领域，2022 年受疫情影响，国内影院光源租赁业务将有所放缓，2023-2024 年随着国内疫情防控常态化，影院业务将逐步恢复，与此同时，公司发力海外市场，海外疫情防控政策较为放松，影院业务受影响程度较小，海外光源租赁业务有望贡献增量，预计未来三年光源租赁业务将实现 6%/49%/25%的增长；另外，在疫情期间，公司调整战略，发力电影放映机的销售，预计未来三年电影放映机将实现 50%/

155、40%/30%的增长。 2022-2024 年年 C 端业务预计同比增长端业务预计同比增长 36%/38%/33%： 1） 智能微投领域，目前国内外智能微投市场方兴未艾，2021 年激光在国内微投市场的渗透率仅 1.3%，我们预计未来三年国内智能微投出货量将达到 591/744/923 万台，同比+23%/+26%+24%， 激光光源在微投市场的渗透率将达到 3%/5%/7%， 公司 ALPD技术在激光微投领域占据主导地位，将率先受益于细分赛道的增长红利，预计未来三 公司深度研究 | 光峰科技 52 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日

156、 年微投业务将同比增长 47%/44%/37%； 2） 激光电视：大屏化为显示行业的确定性趋势，在 ALPD技术支持下，公司激光电视在大屏市场具备显著价格优势，且未来仍有降本空间，助力自有品牌市占率持续提升，此外，激光电视需求持续释放，公司激光电视整机代工业务也将快速增长，改善 C 端盈利水平，预计未来三年公司激光电视业务将实现 24%/31%/28%的增长。 表 32：公司业务拆分 业务分类 年份 2020 2021 2022E 2023E 2024E B 端业务端业务 激光光学引擎 收入（亿元） 2.03 2.89 4.41 6.62 9.54 收入增速（%） -38% 42% 53% 5

157、0% 44% 激光电影放映机 收入（亿元） 0.30 0.63 0.94 1.31 1.71 收入增速（%） -52% 111% 50% 40% 30% 激光商教投影机 收入（亿元） 2.69 2.94 3.39 4.06 4.79 收入增速（%） -11% 10% 15% 20% 18% 激光工程投影机 收入（亿元） 1.02 2.17 3.48 4.87 6.33 收入增速（%） 13% 114% 60% 40% 30% 光源租赁 收入（亿元） 1.72 3.61 3.81 5.67 7.09 收入增速（%） -57% 110% 6% 49% 25% 其他产品 收入（亿元） 0.76 1.

158、22 2.24 3.58 5.55 收入增速（%） -30% 61% 83% 60% 55% B 端合计端合计 收入（亿元）收入（亿元） 8.51 13.46 18.25 26.11 35.00 收入增速（收入增速（%） -34% 58% 36% 43% 34% C 端业务端业务 智能微投 收入（亿元） 5.18 5.72 8.41 12.13 16.64 收入增速（%） 100% 10% 47% 44% 37% 激光电视 收入（亿元） 5.47 5.62 6.96 9.15 11.71 收入增速（%） 36% 3% 24% 31% 28% C 端合计端合计 收入（亿元）收入（亿元） 10.6

159、5 11.34 15.37 21.28 28.35 收入增速（收入增速（%） 61% 6% 36% 38% 33% 其他业务 收入（亿元） 0.33 0.18 0.22 0.26 0.32 收入增速（%） 19% -45% 20% 20% 20% 公司整体公司整体 收入（亿元）收入（亿元） 19.49 24.98 33.84 47.65 63.66 收入增速（收入增速（%） -2% 28% 35% 41% 34% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 基于以上假设，我们预计公司基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年收入分别年收入分别 33.84、47.65、63.66 亿元，同比亿

160、元，同比增速为增速为 35.5%、40.8%、33.6%；归母净利润分别为；归母净利润分别为 2.47、3.96、5.43 亿元，同比增速为亿元，同比增速为6.1%、59.9%、37.3%。 公司深度研究 | 光峰科技 53 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 4.2 估值和投资建议估值和投资建议 4.2.1相对估值法相对估值法 我们选取极米科技、 石头科技和飞科电器作为可比公司， 可比公司2022年平均PE为28.55倍，公司 ALPD核心技术具有较高的壁垒，且持续拓展 B、C 端业务、寻找新的增长点：B 端方面，公司在影院、工程、

161、商教等领域均处于行业领先地位，各部分业务稳健增长，贡献稳定现金流，与此同时，在消费市场需求释放、激光渗透率持续提升的背景下，光学引擎业务有望实现放量。C 端方面，布局激光电视、微投市场，国内外家用投影渗透率较低，未来智能微投有望成为家中第二台电视，而激光电视在大尺寸领域具备价格优势，有望持续抢占传统液晶电视份额，公司凭借 ALPD技术使家用投影产品“物美而价廉” ，激光电视市占率领先、微投市占率快速提升，长期来看，公司技术迭代将进一步实现降本增效，市场份额仍有提升空间。目前公司估值高于可比公司，但鉴于公司技术壁垒深厚、多领域布局驱动成长，给予公司 2022 年 45 倍目标 PE，对应目标价

162、25 元。 表 33：可比公司估值 EPSEPS（元）（元） P/EP/E（倍）（倍） 股票代码 股票简称 市值（亿元） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688696.SH 极米科技 209.53 9.45 13.09 17.21 31.68 22.87 17.39 688169.SH 石头科技 450.26 26.51 33.64 41.91 25.43 20.04 16.08 603868.SH 飞科电器 309.23 2.04 2.45 2.91 34.77 28.97 24.41 可比公司平均 28.55 21.45 16.74 688007.S

163、H 光峰科技 102.10 0.55 0.87 1.20 41.25 25.80 18.79 资料来源：wind，西部证券研发中心 注：可比公司指标参考 wind 一致预测，更新时间为 2022 年 6 月 14 日。 4.2.2绝对估值法绝对估值法 采用 FCFF 绝对估值法，公司 WACC 为 6.99%，永续增长率为 2.00%，得出公司目标价24.64 元。 表 34：FCFF 估值结果 项目 数值 项目 数值 永续增长率 g 2.00% 企业价值（百万元） 10002.77 贝塔值（） 1.18 加：非核心资产（百万元） 1875.43 无风险利率 Rf（%） 3.00% 减：付息债

164、务（百万元） 550.16 市场的预期收益率 Rm（%） 7.00% 减：少数股东权益（百万元） 172.53 债务资本成本 Kd 4.53% 股权价值（百万元） 11155.50 股权资本成本 Ke 7.72% 总股本（百万股） 452.76 加权平均资本成本 WACC 6.99% 每股价值(元) 24.64 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司深度研究 | 光峰科技 54 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 表 35：绝对估值敏感性分析（元） 永续增长率 g WACC 1.24% 1.37% 1.50% 1.65% 1.82

165、% 2.00% 2.20% 2.42% 2.66% 2.93% 3.22% 4.78% 32.85 33.82 34.96 36.34 38.02 40.10 42.72 46.12 50.67 57.06 66.61 5.26% 29.57 30.31 31.19 32.23 33.47 34.99 36.87 39.24 42.32 46.44 52.22 5.78% 26.75 27.33 28.00 28.79 29.73 30.86 32.24 33.94 36.08 38.86 42.59 6.36% 24.33 24.77 25.30 25.90 26.62 27.47 28.4

166、9 29.73 31.27 33.21 35.72 6.99% 22.21 22.57 22.97 23.44 23.99 24.64 25.41 26.33 27.45 28.84 30.59 7.69% 20.37 20.65 20.97 21.33 21.76 22.25 22.84 23.53 24.36 25.38 26.63 8.46% 18.75 18.97 19.22 19.51 19.84 20.22 20.67 21.20 21.82 22.57 23.49 9.31% 17.32 17.50 17.69 17.92 18.18 18.48 18.83 19.23 19.7

167、0 20.27 20.95 10.24% 16.06 16.20 16.35 16.53 16.74 16.97 17.24 17.55 17.92 18.35 18.85 资料来源：Wind，西部证券研发中心 4.3 投资建议投资建议 ALPD核心技术为公司增长的源动力， 以核心技术为基础， 成功拓展 B、 C 端多领域业务，未来 B 端影院、 商教、 工程业务将为公司带来稳定现金流， 在 C 端需求持续释放背景下，公司核心器件业务有望实现高增长；C 端激光电视、智能微投市场景气度较高，自有品牌快速发展， 市占率持续提升， C 端营收、 盈利能力有望同时得到改善。 预计公司 2022-202

168、4年收入分别 33.84、47.65、63.66 亿元，同比增速为 35.5%、40.8%、33.6%；归母净利润分别为 2.47、3.96、5.43 亿元，同比增速为 6.1%、59.9%、37.3%。采用相对估值和绝对估值，给予公司 2022 年 45 倍 PE，目标价 25 元，首次覆盖给予“增持”评级。 五、风险提示五、风险提示 1.原材料价格上涨，芯片短缺：原材料价格上涨，芯片短缺：上游原材料价格持续上涨，给公司成本端带来一定压力，叠加芯片短缺，可能对出货量有一定影响，最终影响 C 端整机、B 端核心器件的销售。 2.市场竞争加剧：市场竞争加剧：智能微投领域，极米、坚果、当贝等头部品

169、牌在中高端市场竞争激烈，轰天炮、大眼橙、知麻等品牌在中低端市场抢占份额，行业竞争愈加剧烈，公司面临市占率下降的风险。 3.新品表现不及预期：新品表现不及预期：近年来主流品牌加速完善产品矩阵，涵盖不同价格带、不同光源、不同分辨率产品，行业推新速度加快，激烈的竞争驱动产品力整体提升，公司可能面临新品表现不及预期的风险。 4.国内外疫情反复、 疫情防控措施趋严：国内外疫情反复、 疫情防控措施趋严： 公司影院光源租赁业务与影院开张时间密切相关，国内外疫情反复、防控措施趋严使得影院开门时间缩短，公司光源租赁的收入、毛利率将受到影响。 公司深度研究 | 光峰科技 55 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

170、 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 1,038 958 1,122 1,424 1,871 营业收入营业收入 1,949 2,498 3,384 4,765 6,366 应收款项 409 541 613 951 1,230 营业成本 1,393 1,651 2,243 3,079 4,093 存货净额 419 77

171、0 930 1,139 1,477 营业税金及附加 7 9 12 17 22 其他流动资产 139 474 460 459 464 销售费用 134 253 365 534 732 流动资产合计流动资产合计 2,005 2,742 3,125 3,973 5,042 管理费用 340 425 562 739 929 固定资产及在建工程 499 619 650 694 742 财务费用 9 1 2 5 7 长期股权投资 263 294 294 294 294 其他费用/（-收入） (43) (78) (88) (74) (58) 无形资产 320 301 279 257 234 营业利润营业利润

172、 109 238 288 466 641 其他非流动资产 139 142 140 139 142 营业外净收支 3 51 18 24 31 非流动资产合计非流动资产合计 1,222 1,355 1,362 1,383 1,411 利润总额利润总额 111 289 306 489 672 资产总计资产总计 3,226 4,097 4,486 5,356 6,453 所得税费用 25 67 71 114 156 短期借款 89 6 57 50 38 净利润净利润 87 222 235 376 516 应付款项 835 1,023 1,175 1,660 2,157 少数股东损益 (27) (12)

173、 (13) (20) (28) 其他流动负债 3 20 8 10 12 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 114 233 247 396 543 流动负债合计流动负债合计 927 1,048 1,239 1,721 2,207 长期借款及应付债券 68 369 359 385 490 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 46 57 49 51 52 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 114 426 408 436 543 ROE 5.6% 10.3% 9.7% 13.9% 16.4% 负债合计负债合计 1,041 1,474 1

174、,648 2,156 2,750 毛利率 28.5% 33.9% 33.7% 35.4% 35.7% 股本 453 453 453 453 453 营业利润率 5.6% 9.5% 8.5% 9.8% 10.1% 股东权益 2,185 2,623 2,839 3,199 3,704 销售净利率 4.4% 8.9% 6.9% 7.9% 8.1% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,226 4,097 4,486 5,356 6,453 成长能力成长能力 营业收入增长率 -1.5% 28.2% 35.5% 40.8% 33.6% 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2020 2021 2

175、022E 2023E 2024E 营业利润增长率 -61.1% 118.4% 21.3% 61.5% 37.6% 净利润 87 222 235 376 516 归母净利润增长率 -38.9% 105.0% 6.1% 59.9% 37.3% 折旧摊销 119 122 48 48 51 偿债能力偿债能力 营运资金变动 9 1 2 5 7 资产负债率 32.3% 36.0% 36.7% 40.3% 42.6% 其他 (163) (286) (95) (111) (149) 流动比 2.16 2.52 2.52 2.31 2.29 经营活动现金流经营活动现金流 52 58 190 318 425 速动

176、比 1.71 1.88 1.77 1.65 1.62 资本支出 (66) (123) (55) (71) (78) 其他 272 (322) 32 33 33 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流 206 (445) (23) (38) (45) 每股指标每股指标 债务融资 (96) 193 17 37 78 EPS 0.25 0.52 0.55 0.87 1.20 权益融资 17 152 (20) (15) (11) BVPS 4.62 5.38 5.89 6.73 7.90 其它 (21) (49) 0 0 0

177、估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 (99) 296 (3) 22 67 P/E 89.7 43.7 41.3 25.8 18.8 汇率变动 P/B 4.9 4.2 3.8 3.4 2.9 现金净增加额现金净增加额 159 (91) 164 302 447 P/S 5.2 4.1 3.0 2.1 1.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 光峰科技 56 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 14 日日 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以

178、上 增持： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性： 公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5% 卖出： 公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系我们联系我们 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有

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