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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 东鹏控股东鹏控股(003012)轻工制造轻工制造 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-05-10 Table_Invest 增持增持 上次评级:增持 股票数据 2023/05/08 6 个月目标价(元)-收盘价(元)8.23 12 个月股价区间(元)6.959.91 总市值(百万元)9,653.79 总股本(百万股)1,173 A 股(百万股)1,173 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)2 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅(%)1M
2、 3M 12M 绝对收益-7%-9%2%相对收益-6%-9%-2%Table_Report 相关报告 东鹏控股(003012):降本增效进行中,经销工程同步驱动-20230428 培育钻石行业深度报告:生产端坚定看好高温高压法长期发展前景-20211228 轻工行业投资策略:聚焦景气向上赛道,把握底部反转机会 Table_Author 证券分析师:濮阳证券分析师:濮阳 执业证书编号:S0550522070002 证券分析师:陶昕媛证券分析师:陶昕媛 执业证书编号:S0550522100002 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告
3、 稳健与弹性并存,稳健与弹性并存,1+N 战略开拓成长空间战略开拓成长空间 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 陶瓷行业呈现大行业小公司陶瓷行业呈现大行业小公司格局格局,龙头市占率有望提升。,龙头市占率有望提升。世界瓷砖产量近年呈增长态势,2021 年世界瓷砖产量同比增长 7.2%。我国房地产总量依旧可观,且竣工修复逻辑有力支撑陶瓷需求。建筑陶瓷产业进入门槛相对较低,企业间竞争激烈。我国建筑陶瓷行业头部企业首选率数据相近,东鹏控股为 9.63%,位列第四。卫生陶瓷行业本土品牌由中低端向高端扩张。对比海外国家的上市陶企总产量占本国总量 20%以上,我国头部企业 5%左右的市占率有较大
4、提升空间。产品丰富一站式购买,创意设计引领市场潮流。产品丰富一站式购买,创意设计引领市场潮流。公司具备“1+N”多品类优势,提供一站式硬装产品解决方案,通过鹏住铺贴服务模式创新,以“产品+服务”模式解决客户痛点。公司坚持技术创新,且不断提高数字化水平,打造符合国家四级标准的智能制造工厂。十余年来公司相继推出“米黄”“原石”“见南山”等系列创新产品,深受消费者喜爱。“C+小小 V+小小 B”业务稳定基本盘,逐步建立渠道护”业务稳定基本盘,逐步建立渠道护城河。城河。公司营销网络遍布全国、规模庞大、运转高效,具备零售渠道和中小微工程渠道优势。对比同业公司近 5 年毛利率,注意到毛利下降的幅度与公司
5、C 端零售占比呈现负相关关系,公司零售渠道为公司提供了较强的成本转移能力,加深盈利护城河。共享仓模式创新,促进经销收入快速提升,又实现了中小经销商、共享仓经销商、公司等多方共赢。东鹏的新零售业务多年来在瓷砖行业名列前茅,2022 年推出六大风格空间套餐,销售超过 6500 万套,双十一期间公司天猫京东双平台排名第一。B 端控制风险稳健发展,提供弹性增量。端控制风险稳健发展,提供弹性增量。公司 B 端业务占比较低,2022年房地产战略工程大B端业务收入占比约12%。公司加强客户管控、建立有效评价体系,并对风险客户进行较为充分减值计提。公司具备在风险可控的大原则下承接优质地产商项目的能力,预计未来
6、公司B端地产业务收入增量或会超过公司整体营收增长。给 予 公 司“增 持”评 级给 予 公 司“增 持”评 级。预 计 公 司2023-2025年 实 现EPS0.51/0.75/0.94 元,同比增长 197.27%/45.57%/26.04%。对应 PE 为16.08/11.04/8.76 倍。风险提示:风险提示:下游需求修复不及预期,估值与盈利预测不及预期。下游需求修复不及预期,估值与盈利预测不及预期。Table_Finance财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 7,979 6,930 8,820 10,651
7、 13,128(+/-)%11.46%-13.15%27.27%20.76%23.25%归属母公司归属母公司净利润净利润 154 202 601 874 1,102(+/-)%-81.97%31.50%197.27%45.57%26.04%每股收益(元)每股收益(元)0.13 0.17 0.51 0.75 0.94 市盈率市盈率 105.54 46.24 16.08 11.04 8.76 市净率市净率 2.23 1.28 1.26 1.16 1.04 净资产收益率净资产收益率(%)2.07%2.80%7.86%10.47%11.86%股息收益率股息收益率(%)2.43%1.22%1.55%1.
8、66%1.71%总股本总股本(百万股百万股)1,191 1,173 1,173 1,173 1,173-20%-10%0%10%20%30%2022/52022/8 2022/11 2023/2东鹏控股沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/32 东鹏控股东鹏控股/公司深度公司深度 目目 录录 1.五十余年陶企龙头,疫后再出发五十余年陶企龙头,疫后再出发.4 2.陶瓷行业:大行业小公司,龙头市占率有望提升陶瓷行业:大行业小公司,龙头市占率有望提升.6 2.1.陶瓷行业空间广阔,竣工修复带动行业需求提升.6 2.2.国内行业格局分散,龙头企业市占率提升空间较大.
9、9 3.新旧产品深度市场认可,营销网络助力提升公司市占率新旧产品深度市场认可,营销网络助力提升公司市占率.13 3.1.产品丰富一站式购买,创意设计引领市场潮流.13 3.1.1.“1+N”多品类,各类工艺产品全面覆盖.13 3.1.2.科技赋能,技术成果转化为新型系列产品.16 3.2.“C+小 V+小 B”业务稳定基本盘,逐步建立渠道护城河.17 3.2.1.销售渠道建立完善,多路径实现市场扩张.17 3.2.2.共享仓模式创新,促进经销收入快速提升.21 3.2.3.善用 IP 导流引客,新零售成绩喜人.23 3.3.B 端控制风险稳健发展,提供弹性增量.24 4.估值与盈利预测估值与盈
10、利预测.27 5.风险提示风险提示.29 图表目录图表目录 图图 1:公司发展历程图:公司发展历程图.4 图图 2:股权结构图(截至:股权结构图(截至 2022 年底)年底).5 图图 3:公司近五年营业收入以及增速:公司近五年营业收入以及增速.5 图图 4:公司近五年归母净利润以及增速:公司近五年归母净利润以及增速.5 图图 5:公司近五年业务收入占比:公司近五年业务收入占比.6 图图 6:公司:公司 2021 年业务收入分布年业务收入分布.6 图图 7:建筑卫生陶瓷行业与上下游行业的关系:建筑卫生陶瓷行业与上下游行业的关系.7 图图 8:建筑卫生陶瓷产业间关联度雷达图数据表:建筑卫生陶瓷产
11、业间关联度雷达图数据表.7 图图 9:2021 全球各地区瓷砖产量占比全球各地区瓷砖产量占比.7 图图 10:2020 全球各地区瓷砖产量占比全球各地区瓷砖产量占比.7 图图 11:2010-2022 全国建筑陶瓷产量及变化率全国建筑陶瓷产量及变化率.8 图图 12:2010-2022 全国建筑陶瓷出口量及变化率全国建筑陶瓷出口量及变化率.8 图图 13:2010-2022 全国卫生陶瓷产量及变化率全国卫生陶瓷产量及变化率.8 图图 14:2010-2022 全国卫生陶瓷出口量及变化率全国卫生陶瓷出口量及变化率.8 图图 15: 我国房地产开工竣工面积累计同比我国房地产开
12、工竣工面积累计同比.9 图图 16:2017-2022 我国规模以上建筑陶瓷企业数量我国规模以上建筑陶瓷企业数量.10 图图 17:2017-2022 我国规模以上卫生陶瓷企业数量我国规模以上卫生陶瓷企业数量.11 图图 18:2018-2022 建筑陶瓷四家头部企业建筑陶瓷产量占比建筑陶瓷四家头部企业建筑陶瓷产量占比.12 图图 19:2018-2021 卫生陶瓷三家本土头部上市企业卫生陶瓷产量占比卫生陶瓷三家本土头部上市企业卫生陶瓷产量占比.12 SUfWuUlYiYtRnPsP9PcM6MpNoOtRoNjMmMsPkPnMoO7NmNrQwMoNyQuOqMtO 请务必阅读正文后的声明
13、及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/32 东鹏控股东鹏控股/公司深度公司深度 图图 20:我国住宅精装渗透率水平:我国住宅精装渗透率水平.13 图图 21:北京:北京 2022 年冬奥会官方瓷砖供应商年冬奥会官方瓷砖供应商.15 图图 22:公司基地情况:公司基地情况.16 图图 23:2017-2022 公司研发费用(万元)公司研发费用(万元).16 图图 24:2017-2022 公司研发费用率公司研发费用率.16 图图 25:2019 理想家未来大奖理想家未来大奖“最佳人气材料奖最佳人气材料奖”.17 图图 26:东鹏见南山岩板:东鹏见南山岩板云杉云杉.17 图图 27:东鹏墙面岩板
14、:东鹏墙面岩板.17 图图 28:东鹏石墨烯智暖岩板:东鹏石墨烯智暖岩板.17 图图 29:公司业务渠道划分示意图:公司业务渠道划分示意图.18 图图 30:2017-2022 公司经销营业收入及变化率公司经销营业收入及变化率.19 图图 31:2027-2022 公司经销与直销占营业收入比例公司经销与直销占营业收入比例.19 图图 32:2022 各区域主营业务收入占比各区域主营业务收入占比.19 图图 33:公司全口径经销商数据:公司全口径经销商数据.21 图图 34:公司全口径经销商门店数量:公司全口径经销商门店数量.21 图图 35:销售毛利率同行业对比:销售毛利率同行业对比.21 图
15、图 36:2017-2020H1 经销商自行提货部分占经销渠道营业收入的比例经销商自行提货部分占经销渠道营业收入的比例.22 图图 37:公司共享仓示意图:公司共享仓示意图.22 图图 38:公司:公司 2022 年双十一天猫京东排名年双十一天猫京东排名.24 图图 39:公司渠道收入占比:公司渠道收入占比.25 图图 40:公司工程砖案例:公司工程砖案例昆明万达广场、西安小寨赛格、北京腾讯大厦昆明万达广场、西安小寨赛格、北京腾讯大厦.25 图图 41:2017-2022 公司应收票据与应收账款之和及其公司应收票据与应收账款之和及其变化率变化率.26 图图 42:2017-2022 公司直销营
16、业收入及变化率公司直销营业收入及变化率.27 图图 43:PEband(截至(截至 2023.05.08).28 表表 1:2022 年建筑陶瓷企业首选率年建筑陶瓷企业首选率.10 表表 2:2022 年陶瓷卫生洁具企业首选率年陶瓷卫生洁具企业首选率.11 表表 3:公司产品品类:公司产品品类.14 表表 4:截至:截至 2020 H1,公司境内瓷砖、洁具产品经销商和门店数量(家),公司境内瓷砖、洁具产品经销商和门店数量(家).20 表表 5:天猫竞店监控交易指数排行(瓷砖类):天猫竞店监控交易指数排行(瓷砖类).23 表表 6:公司:公司 2021 年专项减值计提情况年专项减值计提情况.26
17、 表表 7:盈利预测:盈利预测.27 表表 8:可比公司估值(截至:可比公司估值(截至 2023.05.08).28 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/32 东鹏控股东鹏控股/公司深度公司深度 1.五十余年陶企龙头,疫后再出发五十余年陶企龙头,疫后再出发 东鹏控股是国内规模最大的瓷砖、卫浴产品专业制造和品牌企业之一,成立于1972 年,距今已有 51 年历史。公司主营业务包括生产销售瓷砖、卫浴(卫生陶瓷和卫浴产品)、木地板、涂料、集成墙板、辅材(防水、瓷砖胶、美缝剂)和整装家居等产品和服务,为用户提供装修一站式多品类硬装产品及服务解决方案。图图 1:公司发展历程图:
18、公司发展历程图 数据来源:公司官网,东北证券 公司实际控制人为何新明、何颖。截至 2022 底,公司的控股股东为宁波利坚创业投资合伙企业(有限合伙),何新明、何颖通过其持有的佛山华盛昌陶瓷有限公司、广东裕和商贸有限公司及青岛睿盈投资合伙企业(有限合伙)分别持有本公司13.81%、1.53%及 0.31%的股份,何新明、何颖合计持有公司 45.52%的股份,为本公司实际控制人。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/32 东鹏控股东鹏控股/公司深度公司深度 图图 2:股权结构图:股权结构图(截至(截至 2022 年年底底)数据来源:Wind,东北证券 业绩短期受到行业拖累,
19、长期增长态势有望维持。公司 2021 年受到下游地产客户信用风险增加拖累,进行大额减值计提,出现增收不增利情况。2022 年公司实现营收 69.30 亿元,同比-13.15%;归母净利 2.02 亿元,同比+31.50%。2022 年依旧面临国内疫情反复、房地产企业流动性承压、原材料及能源等大宗材料价格大幅上涨等不利因素。公司计提各项减值损失共计 2.34 亿元。,与 2021 年相比大幅减少,同时生产成本得到有效控制,2022 年公司实现综合毛利率 29.73%,较去年+0.16pct。进入 2023 年公司将享受成本降低红利,进入快速发展周期。图图 3:公司近五年营业收入以及增速:公司近五
20、年营业收入以及增速 图图 4:公司近五年归母净利润以及增速:公司近五年归母净利润以及增速 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0002017 2018 2019 2020 2021 2022营业总收入(万元)yoy-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002017 2018 2019 2
21、020 2021 2022归属于母公司股东的净利润(万元)yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/32 东鹏控股东鹏控股/公司深度公司深度 瓷砖为公司核心业务,辅以卫浴洁具协同发展。2022 年公司瓷砖收入 57.66 亿元,占比 83.20%,其中有釉转收入 53.40 亿元,无釉转收入 4.26 亿元;洁具实现收入9.40亿元,占比13.56%,其中卫生陶瓷实现收入5.69亿元,卫浴产品实现收入3.71亿元。纵观公司过去五年各品类收入情况,公司营业收入核心增长由瓷砖贡献,公司 2017-2022 年营业收入复合增长率为 0.88%,瓷砖业务 2017-2021
22、 年复合增长率为 1.17%。未来公司仍会以瓷砖作为公司主营业务增长的重要抓手,以点带面实现收入增长目标。图图 5:公司近五年:公司近五年业务收入占比业务收入占比 图图 6:公司:公司 2021 年业务收入分布年业务收入分布 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 2.陶瓷行业:大行业小公司,陶瓷行业:大行业小公司,龙头市占率有望提升龙头市占率有望提升 2.1.陶瓷行业空间广阔,竣工修复带动行业需求提升 建筑卫生陶瓷行业上游行业主要包括能源业、机械制造业、环保业、原材料、化工业、纸及纸制品业等。上游行业基本采取市场化定价机制,建筑卫生陶瓷企业通常会储备原材料保证需求。下
23、游行业主要包括房地产业、建筑业、创意业、服务业、教育业、传媒广告业等,其中房地产业和建筑业对建筑卫生陶瓷行业影响尤为明显,如住宅装修装饰、公共建筑装修、城镇化水平等都对行业有较大影响。0%20%40%60%80%100%2002020212022营业收入有釉砖无釉砖卫生陶瓷卫浴产品其他瓷砖(%)洁具(%)其他(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/32 东鹏控股东鹏控股/公司深度公司深度 图图 7:建筑卫生陶瓷行业与上下游行业的关系:建筑卫生陶瓷行业与上下游行业的关系 图图 8:建筑卫生陶瓷产业间关联度雷达图数据表:建筑卫生陶瓷产业间关联度雷达
24、图数据表 数据来源:招股说明书,东北证券 数据来源:招股说明书,东北证券 世界瓷砖产量近年呈增长态势,亚洲占比高。世界瓷砖产量近年呈增长态势,亚洲占比高。2021 年世界瓷砖产量 183.39 亿平方米,同比增长 7.2%。其中亚洲瓷砖产量为 135.85 亿平方米,同比增长 4.9%,占全球产量 74.1%,其中中国、印度和印度尼西亚的产量增加,抵消了越南产量收缩。欧洲瓷砖产量为 21.24 亿,占世界总产量的 11.6%。美洲瓷砖产量为 17.37 亿。图图 9:2021 全球各地区瓷砖产量占比全球各地区瓷砖产量占比 图图 10:2020 全球各地区瓷砖产量占比全球各地区瓷砖产量占比 数据
25、来源:Ceramic world review,中国建筑卫生陶瓷协会,东北证券 数据来源:Ceramic world review,中国建筑卫生陶瓷协会,东北证券 受新冠疫情及房企“暴雷”等事件叠加影响,我国建筑陶瓷行业产量及出口量有所放缓,2022 年,全国陶瓷砖产量为 73.1 亿平方米,同比下降 12.74%。2022 年,我国共出口陶瓷砖 5.81 亿平方米,同比下降 3.27%,受出口单价上涨的推动,陶瓷砖出口额达 49.62 亿美元,同比增长 21.07%。出口总量的缩减一方面是由于多国对华发起反倾销调查,导致我国陶瓷砖在国际市场上竞争优势有所减弱,另一方面,中国陶企海外建厂也满足
26、了部分国际市场的需求。2021 由于疫情消退利好影响及各国重振经济推出的激励措施,下跌速度减缓。2021 年全国新建(含拆旧建新)、技改陶瓷砖生产线超过 200 条,过去的 2021、2022 两年间,全国建筑陶瓷生产企业减少 115 家,生产线减少 275 条,减幅 9.96%;陶瓷砖产品结构进一步优化,低 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/32 东鹏控股东鹏控股/公司深度公司深度 附加值产品产量降幅较为明显。受房企影响的企业也开始寻求实现渠道均衡、健康化。图图 11:2010-2022 全国建筑陶瓷产量及变化率全国建筑陶瓷产量及变化率 图图 12:2010-20
27、22 全国建筑陶瓷出口量及变化率全国建筑陶瓷出口量及变化率 数据来源:中国建筑卫生陶瓷协会,东北证券 数据来源:中国建筑卫生陶瓷协会,东北证券 卫生陶瓷整体保持稳定,卫生陶瓷整体保持稳定,2022 有所下滑。有所下滑。2022 年全年,我国规模以上卫生陶瓷企业主营业务收入同比降低7.3%,利润总额同比下降 20.50%。2022年全国卫生陶瓷产量同比降低 10.7%。2021 年在疫情和地产叠加情况下卫生陶瓷产量及出口仍实现一定增长,主要是由于卫生陶瓷特性,主要是国际市场对中国卫生洁具产品有强劲需求,部分弥补了国内需求市场下滑的影响,另一方面也是因为卫浴产品市场需求滞后陶瓷砖的客观规律。图图
28、13:2010-2022 全国卫生陶瓷产量及变化率全国卫生陶瓷产量及变化率 图图 14:2010-2022 全国卫生陶瓷出口量及变化率全国卫生陶瓷出口量及变化率 数据来源:中国建筑卫生陶瓷协会,东北证券 数据来源:中国建筑卫生陶瓷协会,东北证券 2022 年 11 月工信部、发改委、生态环境部、住建部印发建材行业碳达峰实施方案,确保 2030 年前建材行业实现碳达峰。加强建筑卫生陶瓷等行业管理,加快建立防范产能严重过剩的市场化、法治化长效机制,支持国内优势企业“走出去”,开展国际产能合作。2022 年卫生洁具类产品共申请专利超过 1000 项,卫生洁具行业技术研发与持续创新持续高速增长,适应碳
29、达峰要求向更绿色及智能角度发展。同时随着老龄化趋势加强,适老化设计也成为一个重要需求。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/32 东鹏控股东鹏控股/公司深度公司深度 从总量上看,我国房地产开发增速或会下行,但总量依旧可观,且竣工修复逻辑有力支撑陶瓷需求。建筑陶瓷主要用于房屋装修的地面铺装,卫生陶瓷需求也与竣工端关联性强。2017 年下半年至 2019 年,地产开工和竣工走势出现明显分化,而在一般两年左右的交房周期约束下,2019 年下半年竣工数据开始回升,但是由于 2020 年开始我国受到疫情影响,竣工修复节奏被打乱,目前已经进入常态施工周期,2023 年竣工有望持续修
30、复,带动陶瓷行业需求提振。图图 15: 我国房地产开工竣工面积累计同比我国房地产开工竣工面积累计同比 数据来源:iFind,东北证券 2.2.国内行业格局分散,龙头企业市占率提升空间较大 建筑陶瓷产业进入门槛相对较低,截至 2022 年,建筑陶瓷工业规模以上企业单位数 1026 家。市场需求增长慢于产能扩张,同时水电油运等费用提高,建筑陶瓷企业利润空间被压缩,企业之间竞争激烈。整体看我国建筑陶瓷行业呈集中度低、高度分散化的格局,我国规模以上建筑陶瓷企业数量从 2017 到 2022 持续下降,结构调整已成为明显趋势。以唯美、诺贝尔、欧神诺、蒙娜丽莎以及东鹏控股为代表的定位
31、中高端市场的高品质建筑陶瓷品牌企业将会有更好的发展前景。我国建筑陶瓷行业东鹏控股首选率为 9.63%,位列第四,前三分别为蒙娜丽莎、冠珠以及马可波罗,首选率分别为 12.13%、11.66%及 11.47%,头部企业首选率数据相近。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/32 东鹏控股东鹏控股/公司深度公司深度 图图 16:2017-2022 我国规模以上建筑陶瓷企业数量我国规模以上建筑陶瓷企业数量 数据来源:中国建筑卫生陶瓷协会,东北证券 表表 1:2022 年建筑陶瓷企业首选率年建筑陶瓷企业首选率 建筑陶瓷类-陶瓷砖类 排序 品牌 企业名称 首选率 1 蒙娜丽莎 蒙
32、娜丽莎集团股份有限公司 12.13%2 冠珠 广东新明珠陶瓷集团有限公司 17.66%3 马可波罗 广东马可波罗陶瓷有限公司 11.47%4 东鹏 广东东鹏控股股份有限公司 9.63%5 诺贝尔 杭州诺贝尔集团有限公司 8.97%6 欧神诺 佛山欧神诺陶瓷有限公司 4.58%7 能强 广东能强陶瓷有限公司 3.78%8 金意陶 广东金意陶陶瓷集团有限公司 3.64%9 简一 佛山市简一陶瓷有限公司 3.45%10 冠军磁砖 海鸥冠军有限公司 2.69%10 宏宇 广东宏威陶瓷实业有限公司 2.69%其他入围品牌的合作首选率总计:25.31%数据来源:2022 中国房地产产业链战略诚信供应商研究
33、报告,东北证券 卫生陶瓷行业国外品牌已经占据高端市场且正在下移。卫生陶瓷行业国外品牌已经占据高端市场且正在下移。卫生陶瓷行业,世界卫生陶瓷巨头如东陶集团、美国科勒、美国美标、西班牙乐家、日本伊奈、杜拉维特等已经占据中国卫生陶瓷的高端市场。陶瓷卫生洁具行业目前外资品牌首选率高,科勒、TOTO 及贝朗首选率分别为 14.62%、12.17%及 10.10%。国际品牌正加快高端技术下移,未来致力开拓原先本土企业占领的中低端市场。卫生陶瓷行业本土品牌由中低端向高端扩张。卫生陶瓷行业本土品牌由中低端向高端扩张。陶瓷卫生洁具类东鹏控股首选率为3.53%,国产品牌前三九牧、箭牌、恒洁首选率分别为 8.33%
34、、5.23%、4.26%。国内市场国产品牌与外资品牌仍旧存在差距。相对于国际品牌,本土品牌在价格、渠道等方面具备本土化优势,但生产、质量控制和管理技术,品牌知名度等处于弱势。本土企业以东鹏、九牧、箭牌、恒洁、惠达、帝王等为代表,未来会加快研发、注重技术创新,重点突破高端市场,产品结构也由以前的中低端逐渐向外资品牌主导的高端领域扩张。卫生陶瓷国内市场随竞争加剧进一步洗牌后,脱颖 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/32 东鹏控股东鹏控股/公司深度公司深度 而出的本土企业将会对国际品牌形成强有力挑战。图图 17:2017-2022 我国规模以上卫生陶瓷企业数量我国规模以
35、上卫生陶瓷企业数量 数据来源:中国建筑卫生陶瓷协会,东北证券 表表 2:2022 年陶瓷年陶瓷卫生洁具卫生洁具企业首选率企业首选率 数据来源:2022 中国房地产产业链战略诚信供应商研究报告,东北证券 国内建筑陶瓷集中度较低,公司市占率存在提升空间。国内建筑陶瓷集中度较低,公司市占率存在提升空间。我国建筑陶瓷行业内的主要上市公司为蒙娜丽莎、东鹏控股、帝欧家居(瓷砖板块为欧神诺)和悦心健康。从趋势来看,2018-2021 年四家合计产量占比呈上升趋势,由 2018 年产量占比 2.83%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2002020212022中国卫生陶瓷规模以
36、上企业数量(家)yoy陶瓷卫生洁具类 排序 品牌 企业名称 首选率 外贸品牌 1 科勒 科勒中国)投资有限公司 14.62%2 ToTo 东陶(中国)有限公司 12.17%3 贝朗 贝朗(中国)卫浴有限公司 10.10%4 Roca 乐家 乐家(中国)有限公司 7.89%5 美标 美标(中国)有限公司 7.27%6 唯宝 唯宝贸易(上海)有限公司 5.97%7 劳芬 乐家洁具贸易上海)有限公司 3.63%8 德立菲 Duravit 杜拉维特(中国)洁具有限公司 2.18%国产品牌 1 九牧 九牧厨卫股份有限公司 8.33%2 箭牌 箭牌家居集团股份有限公司 5.23%3 恒洁 恒洁卫浴集团有限
37、公司 4.26%4 东鹏 佛山市东鹏整装卫浴有限公司 3.53%5 惠达 惠达卫浴股份有限公司 3.17%6 航标卫浴 漳州万佳陶瓷工业有限公司 1.61%7 浪鲸 SSWW 佛山市家家卫浴有限公司 1.30%其他入围品牌的合作首选率总计:8.77%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/32 东鹏控股东鹏控股/公司深度公司深度 上涨至 2021 的 5.32%。但整体的集中度仍然较低,海外头部上市陶企瓷砖产量占本国总产量的比重部分超过10%,整体看,多个国家主要上市陶企的总产量占比达本国总量的20%以上,美国瓷砖行业龙头占比超过50%,对比海外国家我国头部企业的市占率
38、仍处于较低水平,有较大的提升空间。图图 18:2018-2022 建筑陶瓷四家头部企业建筑陶瓷产量占比建筑陶瓷四家头部企业建筑陶瓷产量占比 数据来源:公司公告,东北证券 公司 2022 年瓷砖生产量 10828.13 万平方米,2022 全国产量 730000 万平方米,公司占比 1.48%。2021 年蒙娜丽莎瓷砖产量 14823.35 万平方米,占比 2.03%,帝欧家居瓷砖产量 8721.91 万平方米,占比 1.07%。卫生陶瓷三家本土头部上市企业产量占比基本呈增长趋势,东鹏卫生陶瓷产量占比从 2018 年的 0.91%上升到 2021 年的 1.22%,随着公司产品创新和研发能力及业
39、务规模不断发展和扩大,公司在卫生洁具市场仍有充足上涨空间。2021 年箭牌及惠达产量占比分别为 4.43%及 4.02%。产业集中度较低,本土企业占仍处于较低水平。图图 19:2018-2021 卫生陶瓷三家本土头部上市企业卫生陶瓷产量占比卫生陶瓷三家本土头部上市企业卫生陶瓷产量占比 数据来源:公司公告,东北证券 直销与精装修相关性强,受渗透率水平影响。直销与精装修相关性强,受渗透率水平影响。精装交房模式促使建材企业房地产 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/32 东鹏控股东鹏控股/公司深度公司深度 客户增加,地产企业加大集采规模,龙头陶瓷企业品牌效应更加明显。20
40、17 年住建部印发建筑业发展“十三五”规划要求 2020 年新开工全装成品住宅面积占比达到 30%,加速精装修市场发展。2019 我国精装修渗透率达到 32%,超过 30%,2020 有所下降。2022 年我国精装修市场瓷砖配套项目个数 2001 个,同比下降42.5%,配套规模为 145.17 万套,同比下降 49.2%,配置率达 99.5%。与发达国家对比,我国住宅精装率仍有上升空间。图图 20:我国住宅精装渗透率水平:我国住宅精装渗透率水平 数据来源:奥维云网,东北证券 3.新旧产品深度市场认可,营销网络助力提升公司市占率新旧产品深度市场认可,营销网络助力提升公司市占率 3.1.产品丰富
41、一站式购买,创意设计引领市场潮流 3.1.1.“1+N”多品类,各类工艺产品全面覆盖 公司拥有“公司拥有“1+N”多品类产品,提供一站式产品与服务。”多品类产品,提供一站式产品与服务。公司具备“1+N”多品类优势,主要产品包括瓷砖、岩板和瓷片等“1”,也包括卫浴(智能马桶、淋浴房、浴室柜、五金花洒等)、辅材(瓷砖胶、美缝剂、防水)、集成墙板、整装、生态石新材等“N”,提供一站式硬装产品解决方案,通过鹏住铺贴服务模式创新,以“产品+服务”的模式解决客户痛点,满足客户对品质、效率和服务的多重追求。同时持续推出降醛、抗菌、墙面岩板、石墨烯智暖岩板、免烧生态石、装配式卫浴等创新性、个性化和低碳绿色产品
42、,以及干法制粉等创新生产工艺,引领行业进步和转型。公司积极探索现有产品进入全屋智能赛道以响应节能减排新要求。卫浴板块积极与物联网企业探讨,实现向系统化智能物联整装交付方向发展,以智能化技术抢占整装卫浴先机。0%20%40%60%80%100%2017H202021我国住宅精装率发达国家精装率总体水平 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/32 东鹏控股东鹏控股/公司深度公司深度 表表 3:公司产品品类公司产品品类 类别 产品 东鹏瓷砖 天鹅绒 雅云灰 ART+瓷砖 香榭石 迈阿密 东鹏整装卫浴 铂颜 0711 亚萨 62021 东鹏整装家居 时尚
43、系列 498 轻奢系列 598 东鹏生态新材 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/32 东鹏控股东鹏控股/公司深度公司深度 乌鹊灰 E7505WD20P32G 夜漫山谷 E7501WD18F27G DPI 进口瓷砖 RVES 汉妮玉 2.0 Etoile 星耀 数据来源:公司官网,东北证券 公司产品在各大项目与行业中的应用广泛。公司产品在各大项目与行业中的应用广泛。东鹏瓷砖成为北京 2022 年冬奥会和冬残奥会官方瓷砖供应商,荣膺 2020 年迪拜世博会中国馆瓷砖指定供应商,为赛事盛会添砖加瓦。此外,产品还应用在多个全球高端地标,如北京奥运会场馆、北京国家大剧院、港
44、珠澳大桥、北京大兴国际机场、瑞典皇家酒店、帝国大厦等。公司的优质产品亦应用于全国各区域的不同行业,如房地产工程、市政工程、工业园工程、商场工程、酒店工程等。图图 21:北京:北京 2022 年冬奥会官方瓷砖供应商年冬奥会官方瓷砖供应商 数据来源:公司官网 加强产能布局,提升规模优势。加强产能布局,提升规模优势。2022 年瓷砖生产量 1.08 亿平方米,销售量 1.33 亿平方米,同比降低 13.64%。2022 年洁具江门及江西基地产能增大,洁具生产量207.83 万件,销售量 603.92 万件,同比增长 1.94%。截至公司 2022 年公告,公司拥有广东佛山、清远、江门、高明、江西丰城
45、、重庆永川、湖南澧县、山东淄博、山西垣曲和江西湖口等十二大瓷砖、卫浴生产基地,40 余条瓷砖、卫浴先进生产线。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/32 东鹏控股东鹏控股/公司深度公司深度 图图 22:公司基地情况:公司基地情况 数据来源:公司公告,东北证券 3.1.2.科技赋能,技术成果转化为新型系列产品 公司坚持技术创新,不断提高数字化水平。公司坚持技术创新,不断提高数字化水平。公司关注研发,研发费用逐年增长,2022年 研 发 费 用1.86亿 元,2019/2020/2021/2022年 分 别 同 比 增 长59.56%/28.95%/12.79%/-5.1
46、%。截至 2022 年,累计投入建设了各类创新平台 27 个,是获得专利数量最多的建陶企业(截至报告期末,拥有各类型有效专利 1485 项,其中包括发明专利 309 项);参与起草多达 88 项瓷砖及卫浴产品标准。公司基于SCOR 和 MOM 模型,定义建陶行业智能制造标准,借助物联网和 5G 技术,打造符合国家四级标准的智能制造工厂;搭建 RTM 系统,包括对厂开单、渠道进销存、门店开单、工程商机、流向管理、外勤等。图图 23:2017-2022 公司研发费用公司研发费用(万元)(万元)图图 24:2017-2022 公司研发费用率公司研发费用率 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司
47、公告,东北证券 公司推出众多创新性、个性化和低碳绿色产品。公司推出众多创新性、个性化和低碳绿色产品。公司于 2014 年推出了“皇家米黄”、“闪电米黄”、“雅典米黄”等“米黄”系列共 13 款新产品,通过运用智能布 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/32 东鹏控股东鹏控股/公司深度公司深度 料技术结合智能喷釉技术,使得玻化砖表面装饰效果更加丰富美观,开创了“米黄”色彩仿古风格室内设计的新潮流,“金花米黄”在国内掀起瓷砖“全国一片黄”的消费浪潮。公司 2018 年基于“原石”产品进行了补充开发,推出了“原石 4.0”系列,开发了全规格具有一定空气净化功能的瓷砖,东鹏
48、瓷砖原石产品斩获 2019理想家未来大奖中的“最佳材料人气奖”。2019 年,公司对功能瓷砖在空间应用范围进行产品升级,推出木纹产品进入卧室和阳台,打造健康新概念。2021 年东鹏在行业内率先推出墙面岩板、尊石岩板和石墨烯智暖岩板等陶瓷新品,以及纳米涂层、抗菌釉技术系列卫浴产品,引领行业转型和进步。东方美学盛行,2023 年东鹏重磅推出春季新品见南山岩板系列,通过在数码模具 2.0 基础上进行多重工艺迭代升级,从纹理、质感、花色等多维度表达出中华上下五千年诗词文化韵味,缔造诗意栖居。图图 25:2019 理想家未来大奖“最佳人气材料奖理想家未来大奖“最佳人气材料奖”图图 26:东鹏见南山岩板东
49、鹏见南山岩板云杉云杉 数据来源:“东鹏瓷砖官方账号”微信公众号 数据来源:“东鹏瓷砖官方账号”微信公众号 图图 27:东鹏墙面岩板:东鹏墙面岩板 图图 28:东鹏石墨烯智暖岩板:东鹏石墨烯智暖岩板 数据来源:公司社会责任报告 数据来源:公司官网 3.2.“C+小 V+小 B”业务稳定基本盘,逐步建立渠道护城河 3.2.1.销售渠道建立完善,多路径实现市场扩张 公司整体经营渠道可以分为直销和经销两大类公司整体经营渠道可以分为直销和经销两大类。其中直销又分为工程渠道B 端,请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/32 东鹏控股东鹏控股/公司深度公司深度 直营零售销售模式、家
50、装渠道模式、OEM 以及网络新零售模式。另外,又可以根据销售对象的不同把公司的业务分为零售渠道C端、以及工程渠道,其中工程渠道又可以分为房地产战略工程大B端以及中小微工程业务端,而中小微业务又可以分为小 V 端业务(经销工程渠道)以及小 B 端业务(家装、整装、大包公司和设计师渠道等)图图 29:公司业务渠道划分示意图:公司业务渠道划分示意图 数据来源:公司公告,东北证券 公司经销收入占比较公司经销收入占比较高高。经销的营业收入近年来逐年上涨,2021 年经销营业收入47.05 亿元,同比增长达 15.73%。2022 年受到行业影响,公司实现经销收入 41.05亿元,同比降低 12.74%,
51、但降幅小于总体营收降幅。且经销模式占营业收入比例历年来均在55%以上,占比较高。由于工程业务存在一定的应收账款坏账风险,公司选择性地开展直营工程业务,并支持经销商开展工程业务,也在一定程度上增大了经销模式的销售比例。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/32 东鹏控股东鹏控股/公司深度公司深度 图图 30:2017-2022 公司经销营业收入及变化率公司经销营业收入及变化率 图图 31:2027-2022 公公司经销与直销占营业收入比例司经销与直销占营业收入比例 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 华中、华南经销收入占比更高,得益于经销网络布局
52、密集。华中、华南经销收入占比更高,得益于经销网络布局密集。从营业收入的区域分布来看,公司各区域收入占比最高的区域为华南、华中,其次为华北、西南、西北,境外占比较小。华南和华中地区都是我国经济发达的地区,目标客户群体购买力强,行业前景良好。华南地区是公司总部所在地,品牌辐射力强,直销和经销网点多,2022 华南地区营业收入最高,为 23.24 亿元,占比 33.53%。2022 华中地区收入 18.04 亿元,占比 26.03%,主要因为核心城市快速发展,带动经销商团队成长,新品推广优势明显。同时,公司在积极开拓华北、西南和西北地区市场,并从 2017 年起开拓境外经销业务。图图 32:2022
53、 各区域主营业务收入占比各区域主营业务收入占比 数据来源:招股说明书,东北证券 公司渠道优势明显,营销网络覆盖面大。公司渠道优势明显,营销网络覆盖面大。公司营销网络遍布全国、规模庞大、运转高效,具备零售渠道和中小微工程渠道优势。公司瓷砖、卫浴产品经销商体系已经覆盖了绝大部分省份和大部分省地市级城市。截止 2020 上半年,公司经销商达到 1997 家,公司共有门店 6724 家,其中瓷砖门店 4981 家。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/32 东鹏控股东鹏控股/公司深度公司深度 表表 4:截至:截至 2020 H1,公司境内瓷砖、洁具产品经销商和门店数量(家),
54、公司境内瓷砖、洁具产品经销商和门店数量(家)区域 瓷砖产品 洁具产品 经销商数量 经销商门店 经销商数量 经销商门店 安徽 65 212.0 3 59 北京 11 63.0 5 37 福建 29 198.0 2 44 甘肃 28 63.0 2 32 广东 228 450.0 15 166 广西 114 166.0 1 58 贵州 50 132.0 2 43 海南 4 73.0 1 4 河北 61 409.0 1 61 河南 89 226.0 1 90 黑龙江 17 71.0 1 13 湖北 76 222.0 2 58 湖南 87 345.0 1 68 吉林 16 25.0 2 26 江苏 11
55、1 309.0 11 90 江西 58 274.0 3 63 辽宁 30 77.0 4 21 内蒙古 29 106.0 3 23 宁夏 10 16.0 1 10 青海 4 14.0 0 5 山东 76 224.0 4 106 山西 56 193.0 1 59 陕西 110 100.0 1 47 上海 69 46.0 2 22 四川 81 284.0 3 86 天津 3 65.0 1 5 西藏 1 2.0 0 1 新疆 21 57.0 1 21 云南 118 122.0 3 57 浙江 69 342.0 4 62 重庆 32 95.0 1 31 合计 1753 4981.0 82 1468 请务
56、必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/32 东鹏控股东鹏控股/公司深度公司深度 图图 33:公司全口径经销商数据:公司全口径经销商数据 图图 34:公司全口径经销商门店数量:公司全口径经销商门店数量 数据来源:招股说明书,东北证券 数据来源:招股说明书,东北证券 零售渠道提供较强成本转移能力。零售渠道提供较强成本转移能力。可以看到 2019 年以来随着整体行业竞争加剧,瓷砖上市公司毛利率均处于下行阶段,并且后续陆续受到疫情等因素影响,毛利率继续下降。但从幅度上看,东鹏2021年毛利率与2019年相比仅下降了6.12pct,为同业三家公司中下降幅度最小的。另外我们注意到毛利
57、下降的幅度与公司C端零售占比呈现负相关关系。进入 2022 年,公司 2022 年毛利率与 2021 年年末相比不降反升,反观其他同业公司毛利依旧处于下降周期。所以公司零售渠道为公司提供了较强的成本转移能力,加深盈利护城河。图图 35:销售毛利:销售毛利率同行业对比率同行业对比 数据来源:iFind,东北证券 3.2.2.共享仓模式创新,促进经销收入快速提升 经销商物流机制有利公司成本控制与收入确定。经销商物流机制有利公司成本控制与收入确定。经销模式下,经销商自行提货部分占经销渠道营业收入的比例一直维持在 9 成以上的高位,即大多数经销商自行到公司仓库提货,公司不承担物流费用。另外,部分经销商
58、委托公司安排物流配送,公司在货物出库之后即转移了该货物的风险和报酬,因此公司于货物发出时即确认收入。0002017年末2018年末2019年末2020年 6 月末60006640065006600670068002017年末2018年末2019年末2020年 6 月末15%20%25%30%35%40%2002020212022东鹏控股蒙娜丽莎帝欧家居 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/32 东鹏控股东鹏控股/公司深度公司深度 图图 36:2017-202
59、0H1 经销商自行提货部分占经销渠道营业收入的比例经销商自行提货部分占经销渠道营业收入的比例 数据来源:招股说明书,东北证券 共享仓模式实现多方共赢。共享仓模式实现多方共赢。公司仓储物流网络包括中心仓、销售仓和共享仓,共享仓是东鹏控股特有的模式,是将大型经销商的仓储共享出来。对于中小经销商提供支持,有利于带动共享仓周边 300500 公里范围内中小经销商开店,降低其拿货时的物流成本,提升其运营能力。对于共享仓经销商,公司为其提供积分补贴等激励政策,并在辐射范围内开展联合促销活动,共享资源,扩大营销影响力,降低营销成本;此外,共享仓经销商还具有瓷砖切割、拼接等加工能力,能够带来一定的加工收入。对
60、于公司,则提升交付效率,进一步支持公司对市场的渗透能力,有利于公司在三、四线市场进一步扩充销售网点。图图 37:公司共享仓示意图:公司共享仓示意图 数据来源:公司公告,东北证券 93%94%94%95%95%96%96%97%20020H1 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/32 东鹏控股东鹏控股/公司深度公司深度 3.2.3.善用 IP 导流引客,新零售成绩喜人 公司目前网络销售的主要产品为瓷砖和洁具类,公司已在第三方电商平台如天猫、淘宝、京东、苏宁、唯品会等电商渠道设立网店,同时与土巴兔、安乐窝、优装美家等 7 家垂直家装平台保持深度合作
61、。东鹏的新零售业务在瓷砖行业名列前茅,是多年的天猫、京东“双十一”瓷砖品类前三甲,有利于线上线下引流。未来,公司会继续打通线上、线下服务渠道,整合品类优势,进一步打造建筑卫生陶瓷行业新零售的标杆。表表 5:天猫竞店监控交易指数排行天猫竞店监控交易指数排行(瓷砖类)(瓷砖类)排名 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1 哈德逊 诺贝尔 东鹏 诺贝尔 诺贝尔 诺贝尔 东鹏 诺贝尔 2 万美 东鹏 诺贝尔 东鹏 居然之家 东鹏 诺贝尔 东鹏 3 唐梦 万美 金意陶 马可波罗 东鹏 塞尚印象 鹰派 冠珠瓷砖 4 小米 鹰牌 依诺 欧神诺 欧神诺 欧神诺 大自
62、然 大角鹿 5 东鹏 楼兰 东箭完整家具 亚细亚 马可波罗 宏宇 斯米克 简一 6 德广 金意陶 新中源 新中源 亚细亚 罗浮威尔 马可波罗 萨米特 7 玖玖鱼 玖玖鱼 箭牌 依诺 新中源 新中源 圣象 洛夫威尔 8 马可波罗 马可波罗 中盛 金意陶 万美 马可波罗 塞纳春天 沃莱森 9 青橙 中盛 万美 顺辉 简一 云博 永裕 帕帕肯尼 10 高恩 圣亚高 鹰牌 迈森英伦 意特陶 意特陶 万美 宏宇陶瓷 数据来源:天猫,东北证券 新零售搭配新营销,赋能双十一。2022 年正值公司成立 50 周年,公司执行总裁实控人何颖总直播首秀,搭配当时大火的数字人 IP,公司创作数字人沂鸣作为东鹏美学探索
63、官,同时公司产品推陈出新。推出六大风格空间套餐新中式、侘寂风、奶油风、现代简约、法式轻奢以及 ART DECO,多重空间风格套餐销售超过6500 万套。2022 年双十一期间公司天猫京东双平台排名第一。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/32 东鹏控股东鹏控股/公司深度公司深度 图图 38:公司:公司 2022 年双十一天猫京东排名年双十一天猫京东排名 数据来源:公司官方微信公众号,东北证券 3.3.B 端控制风险稳健发展,提供弹性增量 B端业务占比较低端业务占比较低。我国房地产开发总量仍旧较大,我国房地产开发总量仍旧较大,工程中的B端业务对于公司具备一定战略意义,
64、公司目前大型工程销售主要客户为房地产开发商和连锁商业,与万科、碧桂园、保利、中海、华润等国内头部房地产企业建立长期的战略合作伙伴关系。截至 2022 年,公司总部直营工程中,房地产战略工程大 B 端业务收入占比约 12%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/32 东鹏控股东鹏控股/公司深度公司深度 图图 39:公司渠道收入占比:公司渠道收入占比 数据来源:公司公告,东北证券 公司工程砖应用案例众多,如特白天山石产品应用于昆明市西山区前兴路万达广场,产品 YG805602、YF801926 应用于西安小寨赛格国际购物中心,银河石、砂岩、木纹应用于北京腾讯大厦。图图 40
65、:公司工程砖案例:公司工程砖案例昆明万达广场、昆明万达广场、西安小寨赛格西安小寨赛格、北京腾讯大厦北京腾讯大厦 数据来源:公司官方微信公众号,东北证券 加强客户管控加强客户管控、建立有效评价体系,、建立有效评价体系,有效控制有效控制坏账坏账风险。风险。应收账款和应收票据的主要来源是工程业务,所以公司严格评估地产以及其他工程类型客户的履约能力,制定履约评价体系,信用政策实施分级管理;对合同评审、工程签证和回款情况等进行全程监控。通过非诉及诉讼方式加强应收账款催收,多种措施完善应收账款管理和处置机制,防范应收账款风险。公司 2020 年应收票据与应收账款较高,源于当年房地产工程业务订单多、回款率低
66、,自 2020 年开始,应收票据与应收账款的同比增长率逐渐降低,2022 年来,应收票据与应收账款逐渐下降,整体变化平缓,坏账风险处于可控范围内,公司对工程客户的信用资质监管成效明显。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/32 东鹏控股东鹏控股/公司深度公司深度 图图 41:2017-2022 公司应收票据公司应收票据与应收账款之和与应收账款之和及及其其变化率变化率 数据来源:公司公告,东北证券 对风险客户进行较为充分减值计提,对风险客户进行较为充分减值计提,公司目前风险处于可控水平。公司目前风险处于可控水平。截至 2021 年数据看,公司整体账款风险较低,公司 20
67、21 年公布的信用减值准备及资产减值准备的公告中可以看到,公司对风险较大的地产客户进行了减值计提,进行专项减值的应收账款以及应收票据以及其他应收款总额为 10.43 亿元,占 2021 年收入的13.07%,后续公司暂无公告再次对应收账款以及应收票据进行专项计提。我们判断目前公司应收风险已经处于可控水平,并且后续对净利润产生巨大影响的可能性较低。表表 6:公司:公司 2021 年专项减值计提情况年专项减值计提情况 客户名称 应收账款余额 应收票据余额 其他应收款余额 合计 计提比例 期末信用减值准备余额 恒大 44563.47 19129.87 15000.00 78693.34 80.00%
68、62958.51 华夏幸福 3746.54 350.06 0.00 4096.60 80.00%3277.28 蓝光 3328.31 1182.53 0.00 4510.84 50.97%2299.06 荣盛 3170.07 3444.83 0.00 6614.90 56.48%3736.28 世茂 2365.50 1033.66 0.00 3399.16 50.00%1699.58 中南 0.00 0.00 5073.60 5073.60 41.64%2112.65 其他客户 1921.04 0.00 0.00 1921.04 100.00%1921.04 合计 59094.93 25140
69、.95 20073.60 104309.48 78004.40 数据来源:公司公告,东北证券 轻装上阵,弹性可期。轻装上阵,弹性可期。2022年公司实现直销收入27.16亿元,占总营收的39.20%,同比降低 13.85%。目前随着地产行业不断出清,行业资金流动性不断修复,优质地产企业如:中海、万科、保利等开发进展不断推进,公司具备在风险可控的大原则下承接优质地产商项目的能力,预计未来公司B端地产业务收入增量或会超过公司整体营收增长。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246802002020212022应收票据+应收账款(亿元)yo
70、y 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/32 东鹏控股东鹏控股/公司深度公司深度 图图 42:2017-2022 公司直销营业收入及变化率公司直销营业收入及变化率 数据来源:公司公告,东北证券 4.估值与盈利预测估值与盈利预测 公司主营业务为瓷砖分为有釉砖以及无釉砖,瓷砖业务为公司贡献了超过80%的收入,预计公司 2023-2025 年有釉砖实现收入 66.91/79.29/94.757 亿元,同比增长25.3%/18.5%/19.5%,无釉砖 2023-2025 年实现收入 4.68/4.94/5.26 亿元,同比增长10%/5.5%/6.5%。毛利率方面,公司产
71、品在市场上具备一定竞争力,并且进入 2023年 公 司 面 临 的 成 本 压 力 逐 步 改 善,预 计 有 釉 砖 2023-2025 年 毛 利 率 为32.50%/33.10%/33.60%,无釉砖毛利率为 22.00%/22.50%/22.80%。卫浴结局板块:公司卫生陶瓷与卫浴产品处于开拓市场阶段,预计 2023-2025 年卫浴产品实现收入 4.45/4.85/5.26 亿元,同比增长 20%/9%/8.5%,卫生陶瓷业务实现收入 6.54/7.32/8.31 亿元 同比增长 15%/12%/13.5%。公司积极实施 1+N 战略,利用瓷砖带动其他配套产品销售,如瓷砖胶、美缝剂等
72、其他辅材,目前战略已显成效,其他收入未来将在较高水平增长。预 计 公 司 2023-2025 年 实 现 收 入88.20/106.51/131.28 亿 元,同 比 增 长27.27%/20.76%/23.25%,实 现 归 母 净 利 润 6.01/8.74/11.02 亿 元,同 比 增 长197.27%/45.57%/26.04%。对应 EPS 为 0.52/0.75/0.94 元。表表 7:盈利预测:盈利预测 收入收入(百万元百万元)2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 卫浴产品卫浴产品 337.56 396.03 370.95 445.14 485
73、.21 526.45 卫生陶瓷卫生陶瓷 584.38 651.37 568.54 653.82 732.28 831.14 无釉砖无釉砖 1,119.50 758.99 425.78 468.36 494.12 526.23 有釉砖有釉砖 4,941.91 5,911.92 5,339.97 6,690.98 7,928.81 9,474.93 其他主营业务其他主营业务 96.33 260.35 224.63 561.58 1,010.84 1,768.96 总计总计 8,819.87 10,651.25 13,127.71 毛利率毛利率 2020A 2021A 2022A 2023E 202
74、4E 2025E 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/32 东鹏控股东鹏控股/公司深度公司深度 卫浴产品卫浴产品 22.79%20.57%22.00%22.00%22.00%卫生陶瓷卫生陶瓷 19.83%21.55%21.50%21.50%21.50%无釉砖无釉砖 35.05%27.71%19.05%22.00%22.50%22.80%有釉砖有釉砖 34.12%31.23%31.84%32.50%33.10%33.60%其他主营业务其他主营业务 18.51%31.13%30.50%33.50%33.00%其他业务其他业务 31.84%39.93%营业收入营业收入-同
75、比同比 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 卫浴产品卫浴产品-12.28%17.32%-6.33%20.00%9.00%8.50%卫生陶瓷卫生陶瓷-9.88%11.46%-12.72%15.00%12.00%13.50%无釉砖无釉砖-26.04%-32.20%-43.90%10.00%5.50%6.50%有釉砖有釉砖 22.18%19.63%-9.67%25.30%18.50%19.50%其他主营业务其他主营业务 9.07%170.26%-55.23%150.00%80.00%75.00%其他业务其他业务 9.31%数据来源:iFind,东北证券 公司 20
76、23-2025 年对应的 PE 为 16.08/11.04/8.76 倍,公司处于瓷砖行业,但是整体经营与目前 A 股上市的其他可比公司不同,公司经销收入为主,注重零售渠道拓展,整体经营风险较低,现金流情况较好。所以我们将管材行业中主做C端业务的伟星新材放入可比公司列表中进行对比。给予公司 2023 年 20 xPE,给予“增持”评级。表表 8:可比公司估值:可比公司估值(截至(截至 2023.05.08)代码代码 名称名称 PE(TTM)2023e 2024e 002372.SZ 伟星新材 48.3762 21.3834 18.3241 002918.SZ 蒙娜丽莎 248.1826 12.
77、4038 9.6433 000910.SZ 大亚圣象-26.1708 9.4607 8.3801 002798.SZ 帝欧家居-8.3395 66.9849 18.6069 数据来源:iFind,东北证券 图图 43:PEband(截至(截至 2023.05.08)数据来源:iFind,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/32 东鹏控股东鹏控股/公司深度公司深度 5.风险提示风险提示 原材料价格大幅上涨,下游需求修复不及预期,估值与盈利预测不及预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/32 东鹏控股东鹏控股/公司深度公司深度 附
78、表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,989 3,752 3,965 5,967 净利润净利润 199 592 861 1,086 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 80 59 35 31 应收款项 1,260 2,336 1,937 3,348 折旧及摊销 617 479 511 522 存货 1,796 2,034 2,616 3,160 公允价值变动损失 0 0 0 0
79、其他流动资产 115 115 115 115 财务费用 30 39 20 16 流动资产合计流动资产合计 6,441 8,790 9,074 13,400 投资损失-39-36-48-59 可供出售金融资产 运营资本变动-363 1,006-565 1,022 长期投资净额 77 80 88 109 其他-107-10-13-14 固定资产 4,225 4,082 3,762 3,459 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 416 2,128 802 2,604 无形资产 909 973 1,054 1,122 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-1,129-475-357-306 商誉
80、4 4 4 4 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 120-891-232-295 非非流动资产合计流动资产合计 6,319 6,357 6,258 6,115 企业自由现金流企业自由现金流-783 1,728 504 2,389 资产总计资产总计 12,760 15,147 15,332 19,515 短期借款 1,122 422 369 255 应付款项 3,107 5,502 4,803 7,854 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 31 31 31 31 每股收益(元)0.
81、17 0.51 0.75 0.94 流动负债合计流动负债合计 5,249 7,196 6,680 9,942 每股净资产(元)6.13 6.51 7.12 7.92 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量(元)0.35 1.81 0.68 2.22 其他长期负债 316 314 314 314 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 316 314 314 314 营业收入增长率-13.1%27.3%20.8%23.3%负债合计负债合计 5,565 7,510 6,994 10,256 净利润增长率 31.5%197.3%45.6%26.0%归属于母公司股东权益合计 7,186
82、7,637 8,351 9,288 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 9 1-12-28 毛利率 29.7%30.5%31.3%31.9%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 12,760 15,147 15,332 19,515 净利润率 2.9%6.8%8.2%8.4%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 61.97 57.63 58.33 58.71 营业收入营业收入 6,930 8,820 10,651 13,128 存货周转天数 126.40 113.00 114.95 116.21 营业成本
83、 4,869 6,132 7,313 8,946 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 67 87 107 130 资产负债率 43.6%49.6%45.6%52.6%资产减值损失-80-24-5-1 流动比率 1.23 1.22 1.36 1.35 销售费用 944 1,102 1,351 1,677 速动比率 0.85 0.91 0.94 1.01 管理费用 582 661 767 985 费用率指标费用率指标 财务费用-29-6-37-44 销售费用率 13.6%12.5%12.7%12.8%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 8.4%7.5%7.2%7.5%投资净收益
84、39 36 48 59 财务费用率-0.4%-0.1%-0.3%-0.3%营业利润营业利润 174 685 1,002 1,255 分红指标分红指标 营业外收支净额-1 0 0 0 股息收益率 1.2%1.6%1.7%1.7%利润总额利润总额 172 685 1,002 1,255 估值指标估值指标 所得税-27 92 140 169 P/E(倍)46.24 16.08 11.04 8.76 净利润 199 592 861 1,086 P/B(倍)1.28 1.26 1.16 1.04 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 202 601 874 1,102 P/S(倍)1.33 1.09 0
85、.91 0.74 少数股东损益-3-8-13-16 净资产收益率 2.8%7.9%10.5%11.9%资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/32 东鹏控股东鹏控股/公司深度公司深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction濮阳:上海交通大学金融学硕士、金融学本科。曾作为建材、公用事业分析师,在长城证券、西南证券、兴业证券任职。曾获 2022 年东方财富最佳分析师建材前三名、2021 年金牛最佳分析师建材第五名、2021 年上半年东方财富最佳分析师建材第一名、2021 年东方财富最佳分析师建材第三名。2022 年 7 月加入东
86、北证券,现任东北证券建材组首席。陶昕媛:香港中文大学经济学硕士,现任东北证券建材组分析师,2020 年加入东北证券。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或
87、三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅
88、读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/32 东鹏控股东鹏控股/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公
89、司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。Table_Sales地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 10 层 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630