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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 锐捷网络,会成为中国版的锐捷网络,会成为中国版的 Arista 么?么?(一)(一) 通信行业云计算系列报告之交换机2020.5.28 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 顾海波顾海波 首席通信分析师 S03 丁奇丁奇 通信分析师 S03 Arista 借助美国数据中心蓬勃发展的机遇, 在数据中心交换机领域冲出借助美国数据中心蓬勃发展的机遇, 在数据中心交换机领域冲出 CISCO 包围,异军突起。包围,异军突起。Arista 采用采用通用芯片通用芯片来降低来降低硬件硬件成本成本,同时同时聚焦操作聚焦操作系统
2、系统 EOS。我们认为。我们认为锐捷锐捷网络网络采用采用了和了和 Arista 类似类似的的“OS+白盒白盒交换机交换机”战略战略,受受 益于益于中国云计算的中国云计算的蓬勃发展蓬勃发展,维持维持对星网锐捷的对星网锐捷的“买入买入”评级评级。 Arista,数据数据中心中心交换机交换机领导者领导者,三年四倍大牛股三年四倍大牛股。1.交换机交换机市场市场的骄子的骄子:Arista 是交换机市场上唯一增速能与华为媲美的公司,从 2012 年不到 2%的市占率迅 速提升到 2019 年的 9%。2.资本市场的宠儿:资本市场的宠儿:2019 年营收的 24.1 亿美元,五 年 CAGR 高达 30.2
3、%;净利润 8.60 亿美元,五年 CAGR 高达 63.2%。股价股价从从 2016-2018 年年三年三年时间时间翻翻了了四倍。四倍。3.差异化差异化战略战略:Arista 坚持采用通用芯片以降 低硬件成本,聚焦于 EOS 操作系统打造低时延+开放网络和思科错位竞争。 中国中国云计算浪潮将起,锐捷网络或核心受益云计算浪潮将起,锐捷网络或核心受益。1.中国中国云计算将迎来大发展:云计算将迎来大发展:中国 云计算产业规模仅为美国的 8%,考虑到中国新基建力度及政府大力支持企业上 云,我们认为中国云计算潜力巨大。2.数据中心交换机赛道更宽:数据中心交换机赛道更宽:中国企业网交 换机规模已相当于美
4、国的 65%,而数据中心交换机仅相当于美国的 22%,聚焦 数据中心交换机的公司长期发展赛道更宽。3.锐捷锐捷网络网络或核心受益:或核心受益:锐捷网络采 用和 Arista 相似的战略,打造“白盒化”交换机和 RGOS,考虑到华为和紫光都有 公有云和私有云,因此我们认为锐捷网络作为第三方数据中心因此我们认为锐捷网络作为第三方数据中心交换机公司交换机公司将将在在 BATJ 等公司等公司发展云的发展云的过程中核心过程中核心受益受益。锐捷网络 2018-2020 年在互联网和运 营商市场接连斩获大单,体现了强劲的增长动能。 长期来看长期来看预计预计纯白盒纯白盒 ODM 交换机交换机市场空间有限,市场
5、空间有限, 通用硬件通用硬件+开放开放 OS+服务服务将将是是 主流主流。1.所谓白盒所谓白盒交换机,其实有两条路径:交换机,其实有两条路径:Arista 采用的是 OS+白盒方式,毛 利率在 60%左右, 而智邦科技给 AWS 代工白盒交换机, 自己不提供操作系统和 服务,毛利率仅为 20%。2.考虑考虑到开发到开发 OS 和和自建服务队伍自建服务队伍的的难度难度,白盒白盒 ODM 并非并非主流主流:交换机对售后有很高的要求,除几个云计算巨头,其余厂商几乎没有 能力自己搭建 OS 和维护队伍,因此料白盒 ODM 占比很难超过 20%,Arista 和 锐捷的通用硬件通用硬件+开放开放 OS+
6、服务服务模式模式是未来主流。是未来主流。 风险因素:风险因素:国内数据中心建设进度不及预期,纯白盒 ODM 竞争风险。 投资建议投资建议: 锐捷网络是星网锐捷的子公司, 考虑到锐捷网络企业级交换机增长迅 速,在数据中心/运营商领域持续获得大订单。同时在瘦客户机市场受益于信创 替代趋势,政企客户需求稳定。我们维持星网锐捷 2020-2022 年净利润预测为 7.04/9.01/11.17 亿,对应 EPS 预测为 1.21/1.54/1.92 元。当前股价对应 26.7/21.0/16.9 倍 PE,我们看好锐捷网络在数据中心交换机市场的长期发展, 维持星网锐捷的“买入”评级。 重点公司盈利预测
7、、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 (元)(元) EPS(元)(元) PE 评级评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 星网锐捷 32.36 1.05 1.21 1.54 30.82 26.74 21.01 买入 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2020 年 5 月 27 日收盘价 通信通信行业行业 评级评级 强于大市强于大市(维持维持) 景气趋势 电信 通信通信行业行业云计算系列报告之交换机云计算系列报告之交换机2020.5.28 目录目录 投资聚焦投资聚焦 . 1 核心观点 . 1 增长逻辑 . 1
8、 Arista:数据交换中心领导者,三年四倍大牛股:数据交换中心领导者,三年四倍大牛股 . 2 Arista,数据中心魔力象限领导者,与华为一起成为发展最为迅速两极 . 2 Arista,净利润复合增长率高达 63.2%,三年四倍大牛股 . 3 Arista,通过打造“低时延”+“高开放”交换机在数据中心领域异军突起 . 6 数据中心:交换机下一个增长的主要赛道数据中心:交换机下一个增长的主要赛道 . 8 行业概况:企业网交换机中国接近美国的 65%,数据中心交换机仅为美国的 22% . 8 前景展望:中国云计算产业规模仅为美国的 8%,发展空间巨大 . 10 竞争格局:华为、华三、锐捷三足鼎
9、立,锐捷或借助云计算大潮加速发展 . 14 潜在挑战:潜在挑战:OS+白盒和白盒白盒和白盒 ODM 谁将是未来赢家?谁将是未来赢家? . 17 概念辨析:Arista 的 OS+白盒与智邦科技的纯白盒 ODM 是两条不同路径 . 17 他山之石:从美国来看,成熟云计算市场纯白盒 ODM 占比也不超过 20% . 19 中国市场:纯白盒 ODM 缺乏服务,锐捷的 OS+硬件模式或成为主流 . 22 风险因素风险因素 . 26 投资策略投资策略 . 26 nMrOpOmPmRoPzQoMxPmQyQaQdNaQoMpPmOpPfQoOoQiNnNoP6MrQmMxNqQmMMYpMmO 通信通信行
10、业行业云计算系列报告之交换机云计算系列报告之交换机2020.5.28 插图目录插图目录 图 1:2019 年 Gartner 数据中心交换机魔力象限 . 2 图 2:Forrester Wave SDN 硬件平台排名(2018Q1) . 2 图 3:全球主要厂商市场份额 . 3 图 4:全球主要厂商市场份额(除去 Cisco) . 3 图 5:Arista 近五年营业收入 . 4 图 6:Arista 近五年净利润水平 . 4 图 7:Arista 业务构成 . 4 图 8:Arista 三费水平 . 4 图 9:叶脊交换机及 EOS 操作系统 . 5 图 10:CloudVision 示意图
11、 . 5 图 11:Arista 业务布局 . 7 图 12:CloudVision 管理平台示意图 . 7 图 13:Arista 数据中心交换机系列产品(均装配 EOS) . 8 图 14:Arista EOS 的开放式架构 . 8 图 15:新型数据中心演化出与传统企业网完全不同的网络架构 . 9 图 16:2014-2018 年中国及世界以太网交换机市场空间 . 9 图 17:国内交换机厂商市场份额 . 10 图 18:中美以太网交换机细分市场对比(十亿美元) . 10 图 19:近五年中美云计算产业规模对比(亿美元) . 11 图 20:2016-2018 年中美欧企业上云率对比 .
12、 11 图 21:中国及世界公有云市场规模(单位:亿美元) . 11 图 22:中国 IDC 市场规模及预测 . 12 图 23:网络应用智能化带动交换机硬件&软件开放化 . 13 图 24:2018 年全球公有云前十大 IaaS 服务商份额 . 13 图 25:中国 IaaS 市场同样呈现向头部集中的趋势 . 13 图 26:中国及世界数据中心交换机市场空间预测 . 14 图 27:华为 CloudEngine 系列产品一览 . 15 图 28:华三云计算数据中心核心交换机系列产品 . 15 图 29:2019 年 Gartner 数据中心交换机魔力象限 . 15 图 30: 锐捷网络 RG
13、-N18000-X 云架构数据中心核心交换机作为大型数据中心网络核心的 应用架构 . 16 图 31:锐捷网络白盒软件协议栈架构 . 16 图 32:白盒交换机(智邦科技)与品牌交换机(Arista、Cisco)近年来毛利率、净利率对 比 . 18 图 33:白盒交换机(智邦科技)与品牌交换机(Arista、Cisco)近年来研发费用率对比 . 18 图 34:三大云计算巨头占白盒交换机需求量超过三分之二 . 19 图 35:白盒交换机、品牌白盒交换机、品牌交换机对比 . 20 图 36:019 年 Gartner 技术成熟度曲线说明品牌白盒尚处于发展过程中 . 21 图 37:Arista
14、的 cEOS 操作系统在纯白盒 ODM 上的应用 . 22 图 38:白盒的获取成本与可比参数的品牌交换机基本相等 . 23 图 39:白盒和品牌交换机在获取后的技术服务费用上差别较大 . 23 图 40:Cisco、Arista 的服务收入占比稳中有升 . 23 通信通信行业行业云计算系列报告之交换机云计算系列报告之交换机2020.5.28 图 41:2015 年时 Gartner 估计白盒交换机需 2-5 年才能产生实际生产效力(2015 年美国 约等于 2020 年中国) . 25 图 42:在下游走向开放化的过程中,锐捷仍是硬件层面的重要选择 . 25 表格目录表格目录 表 1:中国移
15、动 2020-2021 年数据交换机和管理交换机集采 . 16 表 2:典型的白盒交换机与其他类型交换机的异同 . 18 表 3:各品牌商的品牌白盒具体策略及影响 . 21 表 4:BAT 在交换机自研上显著落后于海外巨头 . 24 通信通信行业行业云计算系列报告之交换机云计算系列报告之交换机2020.5.28 1 投资聚焦投资聚焦 核心观点核心观点 1. 市场对市场对 Arista 路径和代工厂商的纯白盒路径区别不清, 而统一称为 “白盒交换机” 。路径和代工厂商的纯白盒路径区别不清, 而统一称为 “白盒交换机” 。 数据中心交换机有两种不同的发展路径:Arista 和纯白盒 ODM。纯白盒
16、交换机 Accton、 Edgecore 等 ODM 厂商,以代工厂起家,依赖成本低、开放性好等优势打开云计算巨头市 场;而 Arista 和锐捷网络与他们并不是同一种路径。 2. Arista 的发展模式可以被简化为:的发展模式可以被简化为:OS+硬件白盒化模式。硬件白盒化模式。不同于只出售硬件的白盒 ODM, Arista 提供的仍然是硬件硬件+操作系统操作系统+服务的这一产品组合服务的这一产品组合, 其硬件产品几乎都装配 了自有的 EOS 操作系统, 而这一操作系统也是其关键竞争优势和研发重点所在。 Arista 在 产品硬件上偏向于白盒化, 商业模式上仍然是品牌商, 严格意义上属于 “
17、品牌白盒交换机” 。 而 Accton 等 ODM 则采取的是纯白盒的商业模式和发展路径。 Arista 由此可以获得远超纯 白盒厂商的毛利率 (2019 年 60%左右) , 同时研发费用也更高 (2019 年研发费用率 25%) 。 3. 锐捷网络模式与锐捷网络模式与 Arista 类似,复刻黑马之路:类似,复刻黑马之路:硬件方面,锐捷网络顺应数据中心 交换机 SDN/NFV 趋势和白盒化趋势,自主创研白盒软件化协议栈架构,在 25G/100G 交 换机白盒化方面处于领先地位,主要在协议栈架构上作了开放化尝试,这一点与数据中心 市场崛起的 Arista 比较类似。软件方面,锐捷网络深度参与
18、开源操作系统项目的研发,是 SDN2.0 STRATUM 联盟的首批成员, 积极参与 ONF 组织及 ONOS 和 SONiC 等统项目, 牢牢抓住未来数据中心交换机价值创造的竞争高地,也使其有别于仅做硬件集成业务的 ODM。 在数据中心交换机市场上, 星网锐捷呈现出 “黑马” 姿态, 迅速追赶华为和新华三。 4. 国内国内 IDC 市场的快速发展为锐捷网络的数据中心交换机提供了一片成长的优质土市场的快速发展为锐捷网络的数据中心交换机提供了一片成长的优质土 壤。壤。 (1)国产厂商发展空间大: “国产替代”下国产厂家在中国交换机市场占比 80%+,未 来随市场一同增长;(2) 数据中心交换预计
19、将成为增长重点: 企业网市场中国已接近美国, 云计算料将带动数据中心交换机成为下一增长重点,预计数据中心交换机 2023 年市场空 间 22 亿美元; (3)数据中心市场需求集中:中国 IaaS 市场前十大厂商占比超 80%,下 游需求集中可能导致 Arista 式领跑者的出现。 增长逻辑增长逻辑 预计锐捷网络的数据中心交换机未来将受益于两大驱动因素成长:市场扩容、战略得 当。 一、市场扩容:市场扩容:目前中国是全球云计算产业增长最快的国家之一,我们预计 2021 年 中国及全球公有云市场规模分别为 181.19 亿、2861 亿美元,增速分别为 37%、16%,中 国增长率远超全球平均水平。
20、考虑到中国市场的追赶效应,我们预计中国数据中心交换机 CAGR 将为 15%-20%,中国在 2023 年达到约 22 亿美元。这一增长空间这一增长空间或或为跑出国产龙为跑出国产龙 头提供机遇。头提供机遇。 二、战略得当:战略得当:国内交换机厂家中进入数据中心交换机赛道的只有华为、新华三、星 网锐捷、中兴通讯四家。星网锐捷的战略是:硬件白盒化硬件白盒化+软件开放化。软件开放化。硬件方面类似于硬件方面类似于 Arista,在,在协议栈架构上作了开放化尝试;软件方面锐捷网络深度参与开源操作系统项目 通信通信行业行业云计算系列报告之交换机云计算系列报告之交换机2020.5.28 2 的研发, 抢占价
21、值高低; 星网锐捷凭借开放化的软硬件架构 (这也是 Arista 成功的关键) , 受到互联网企业和运营商两方面的青睐,迅速追赶华为与新华三。 Arista:数据交换中心领导者数据交换中心领导者,三年四倍大牛股三年四倍大牛股 Arista,数据,数据中心中心魔力象限领导魔力象限领导者,者,与与华为一起成为发展最华为一起成为发展最为为迅速两极迅速两极 Arista 成立于 2004 年, 由前思科高管 Andy Bechtolsheim、 David Cheriton、 Kenneth Duda 共同创立, 并于 2014 年在纽交所上市。 公司主营业务为向大型数据中心计算&存储 环境提供基于软
22、件驱动的网络解决方案,主要产品包括基于商用组件的全系列交换机产品、 自研 EOS 交换机操作系统和跨云网络管理平台 Cloud Vision 等。从 2015 年至今,公司 与主要竞争对手 Cisco 长期占据 Gartner 数据中心网络解决方案魔力象限“领导者”评价 象限,在 Forrester Wave SDN 硬件平台排名中排名第一。是过去十年来全球数据中心网 络解决方案领域最成功的企业之一。目前,公司主要客户 5500 个+,主要涵盖云服务提供 商、大型网络公司、金融企业等。公司 2019 年在全球以太网交换机市场份额为 7.0%,排 名第三,且份额与第二的华为(9.6%)接近,10
23、0G 以上 IDC 交换机市场份额排名第一。 图 1:2019 年 Gartner 数据中心交换机魔力象限 图 2:Forrester Wave SDN 硬件平台排名(2018Q1) 资料来源:Gartner 资料来源:Forrester 从全球来看从全球来看,交换机交换机领域领域思科一家独大,但是思科一家独大,但是中国中国厂商以及厂商以及 Arista 逐步逐步提升。提升。北美 品牌思科是全球交换机领域的传统龙头,但近十年来,其占全球市场份额逐渐下降,由十 年前的约 60%下降至 2019 年的 50.9%,其在竞争激烈的 25GbE/100GbE 市场中的份额 只有 39.7%。与之对应的
24、是华为等中国厂家和数据中心挑战者 Arista 的崛起。2012 年, 这两个企业的份额均不到 2%,而 2019 年,分别增长到 9.6%、7.0%,近年间凭借自身的 优势逐步蚕食思科的市场份额。 通信通信行业行业云计算系列报告之交换机云计算系列报告之交换机2020.5.28 3 图 3:全球主要厂商市场份额 资料来源:IDC,中信证券研究部 将思科从表中拿去,我们可以看得更为清晰,崛起的两个厂家主要是华为和 Arista, 华为从 2012 年组件企业网 BG 后其份额一路上扬,从 2%提升至 9.6%;而 Arista 得益于 数据中心的大发展也迅速崛起。由于 H3C 和华为的市场有所重
25、叠,其份额受到了华为一 定程度的侵蚀。而 HP 和 Juniper 的市场份额相对比较稳定。 图 4:全球主要厂商市场份额(除去 Cisco,%) 资料来源:IDC,中信证券研究部 Arista 不仅市场份额稳步提升,其营收、利润以及在资本市场上的表现也非常出色。 Arista,净利润复合,净利润复合增长率高达增长率高达 63.2%,三年,三年四倍大牛股四倍大牛股 Arista 过去几年的业绩非常靓丽, 过去五年营收从 2015 年的 8.38 亿美元增长到 2019 年的 24.1 亿美元,复合增长率高达 30.2%;而净利润则从 2015 年的 1.21 亿美元增长到 2019 年的 8.
26、60 亿美元,复合增长率更是高达 63.2%。 0. 10. 20. 30. 40. 50. 60. 70. 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 CiscoHuaweiAristaHPEJ
27、uniperH3C 0. 2. 4. 6. 8. 10. 12. 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 HuaweiAristaHPEJuniperH3C 通信通信行业行业云计算系列报告之交
28、换机云计算系列报告之交换机2020.5.28 4 图 5:Arista 近五年营业收入 图 6:Arista 近五年净利润水平 资料来源:Arista 年报,中信证券研究部 资料来源:Arista 年报,中信证券研究部 Arista 的收入结构主要包含产品和服务,其中产品收入由 2015 年的 7.45 亿美元增长 到 2019 年的 20.21 亿美元,复合增长率 28.35%,毛利率维持也比较稳定,一直在 60% 左右;而服务收入的增长则更为迅速,由 2015 年的 9270 万美元增长到 2019 年的 3.90 亿美元,CAGR 为 43.2%,毛利率则一路攀升到 2019 年的 81
29、%,处于一个相当高的水 平。 图 7:Arista 业务构成 图 8:Arista 三费水平 资料来源:Arista 年报、中信证券研究部 资料来源:Arista 年报、中信证券研究部 随着公司营收的快速增长,三费的占比也在不断下降,研发费用率从 2015 年的 25% 下降到 2019 年的 19.2%,销售费用率从 2015 年的 13%下降到 2019 年的 8.9%,管理费 用率从 2015 年的 9%下降到 2019 年的 2.6%。可以可以看到,公司所处领域规模效应显著。看到,公司所处领域规模效应显著。 公司公司的产品主要包含了的产品主要包含了交换机、交换机、EOS 操作操作系统、
30、系统、Cloudvison 管理管理平台、平台、光模块光模块和线和线 缆缆四大部分,其中四大部分,其中交换机又是交换机又是最核心的最核心的业务。业务。 交换机交换机主要包含骨干交换机、叶脊交换机、接入交换机等。其中骨干交换机主要是 7800/7500 系列,叶脊交换机主要是 7300X 和 7320X 系列,公司同样提供了 7170/7160 系列的可编程交换机。EOS 是一个完全可编程且高度模块化的基于 Linux 的网络操作系 统,使用熟悉的行业标准 CLI,并在 Arista 交换系列中运行单个二进制软件映像。EOS 837.6 1,129.2 1,646.2 2,151.4 2,410
31、.7 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% 200182019 营业收入(百万美元)增长率 121.1 184.2 423.2 328.1 859.9 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 200182019
32、净利润(百万美元)净利率 744.9 991.3 1,432.8 1,841.1 2,021.2 92.7 137.8 213.4 310.3 389.6 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 200182019 产品收入(百万美元) 服务收入(百万美元) 产品毛利率 服务毛利率 25.0% 24.2% 21.2% 20.6% 19.2% 13.0% 11.6% 9.4% 8.7%8.9% 9.0% 6.7% 5.3% 3.0% 2.6% 0.00% 5.00% 10.00%
33、 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 200182019 研发费用率销售费用率管理费用率 通信通信行业行业云计算系列报告之交换机云计算系列报告之交换机2020.5.28 5 专为实现弹性和可编程性而设计,具有独特的多进程状态共享架构,可将状态信息和数据 包转发与协议处理和应用逻辑完全分开。交换机交换机和和 EOS 的的关系参考下图。关系参考下图。 图 9:叶脊交换机及 EOS 操作系统 资料来源:Arista 年报 而 CloudVison 则致力于打造一个物理网络无关的管理系统。 图 10:CloudVision 示意图 资料来源:Arista 官网
34、 通信通信行业行业云计算系列报告之交换机云计算系列报告之交换机2020.5.28 6 服务服务销售销售包括不受限制地访问 bug 修复、新特性发布、在线案例管理和社区论坛。服 务通常和产品一起消失,这与其他大型设备比较类似。 Arista,通过打造通过打造“低时延低时延”+“高开放高开放”交换机在交换机在数据中心领域异军突起数据中心领域异军突起 我们在上一节中看到 Arista 的业绩表现非常靓丽,而其快速增长是基于:云基础设施 (IaaS)市场呈现出向头部集中的结构,云计算巨头及相关厂商是数据中心市场的建设主 力,每年贡献数据中心市场超过 2/3 的资本开支(Capex) ,而 Arista
35、 正是抓住了这一巨大 的增量市场。 根据公司披露的相关数据, Arista 在近年有超过 50%的收入来源于七大头部云服务商 (谷歌、微软、亚马逊、Facebook、腾讯、阿里、百度) 。以微软为例,Arista 在 2017- 2019 年三年中从微软获取的收入分别占总收入的 16%、27%、23%;又比如 Facebook, 在 2019 年占 Arista 的总收入达到了 17% 受益于对这一高增长市场的成功锚定,Arista 在全球交换机市场的份额从 2013 年的 约 1.5%增长至 2017 年的约 5.6%, 数据中心交换机市场份额从 2013 年的约 6.3%增长至 2017 年的约 12.5%。 2019 年, 我们观察到云计算巨头的 Capex 在经历短期下降