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1、证券研究报告公司深度研究环保设备 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/24 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 久吾高科(300631)盐湖提锂盐湖提锂的最大的最大受益者受益者 2023 年年 05 月月 18 日日 证券分析师证券分析师 杨件杨件 执业证书:S0600520050001 证券分析师证券分析师 袁理袁理 执业证书:S0600511080001 证券分析师证券分析师 任逸轩任逸轩 执业证书:S0600522030002 证券分析师证券分析师 王钦扬王钦扬 执业证书:S0600523030004 股价走势股价走势 市场数据市场数
2、据 收盘价(元)35.10 一年最低/最高价 21.50/37.71 市净率(倍)3.56 流通 A 股市值(百万元)4,234.79 总市值(百万元)4,304.74 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)9.86 资产负债率(%,LF)33.06 总股本(百万股)122.64 流通 A 股(百万股)120.65 相关研究相关研究 买入(首次)Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)741 987 1,398 1,926 同比 37%33%42%38%归属母公司净利润(百万元)43 145 246 342 同比-
3、38%235%70%39%每股收益-最新股本摊薄(元/股)0.35 1.18 2.01 2.79 P/E(现价&最新股本摊薄)100.04 29.87 17.60 12.66 Table_Tag 第二曲线,新需求、新政策,Table_Summary 投资要点投资要点 久吾高科:国内分离膜与吸附材料的优质民企。久吾高科:国内分离膜与吸附材料的优质民企。久吾高科是国内陶瓷膜龙头,2012-2014 年国内市占率超 40%。公司孵化于南京工业大学,技术实力雄厚,是江苏省认定的国家高新技术企业、国家火炬计划高新技术企业、国家“专精特新”小巨人企业。公司提供系统化的膜集成技术整体解决方案,前瞻性布局盐湖
4、提锂资源化利用的产业研究,取得“吸附+膜法”技术突破。盐湖提锂推动吸附行业二次爆发。盐湖提锂推动吸附行业二次爆发。“吸附+膜”法工艺的进步与盐湖提锂发展密切相关。该工艺能够适应我国盐湖离子浓度低、镁锂比高的特点。吸附段是技术壁垒所在,也是价值集中领域。受新能源汽车需求等拉动,锂需求增长可期,而盐湖提锂由于成本端相对优势明显,发展正在步入快车道,从而带动膜和吸附剂的需求高增长。同时,膜和吸附剂更换周期为 3-5 年,属于耗材,其需求具备可累积性。我们预测,2025 年盐湖提锂给“吸附剂+膜”及其服务带来的市场增量近百亿。久吾高科:盐湖提锂最大受益者。久吾高科:盐湖提锂最大受益者。公司重视研发平台
5、的建设,具备膜材料自主研发能力。2018 年与五矿盐湖合作,打开盐湖提锂新空间。随后自主研发“吸附+膜法”,并与西藏矿业、紫金矿业、中鑫投资等合作。公司聚焦铝系钛系吸附剂,成功将溶损率分别控制在 5%以下及 15%,解决高镁锂比盐湖中分离树脂表现差的问题,具备“经济、绿色、可定制”的特点。公司已成为国内极少的同时掌握锂吸附剂和膜两类核心材料,以及相关提锂工艺的盐湖提锂解决方案供应商。公司与西藏盐湖、国投罗钾等企业的盐湖提锂订单正在逐步落地。公司 6000 吨锂吸附剂产能预计 2023 年全部建成投产,其毛利率显著高于传统业务,将带来较大利润增量。久吾高科:开发膜材料下游钛石膏及久吾高科:开发膜
6、材料下游钛石膏及 CO 资源化市场。资源化市场。公司开发“MCM钛石膏资源化利用技术”助力打造“无废社会”,销售建筑石膏同步带来利润;与首钢朗泽独家合作,开发陶瓷膜连续反应分离工艺,用于 CO制燃料乙醇。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:我们预计公司 2023/2024/2025 年收入分别为9.9/14.0/19.3 亿元,增速分别为 33%/42%/38%;归母净利润分别为1.5/2.5/3.4 亿元,对应增速分别为 235%/70%/39%;对应 PE 分别为29.9x/17.6x/12.7x。考虑到公司积极研发吸附剂技术,同时探索下游资源化应用,叠当前绿色发展导向,我们预计公司业
7、绩增长具有可持续性,故首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示:风险提示:“吸附+膜”法技术研发不及预期;产能建设不及预期;下游资源化业务不及预期;经济复苏不及预期。-16%-11%-6%-1%4%9%14%19%24%29%34%2022/5/182022/9/162023/1/152023/5/16久吾高科沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/24 内容目录内容目录 1.久吾高科:国内分离膜与吸附材料的优质民企久吾高科:国内分离膜与吸附材料的优质民企.4 1.1.陶瓷膜龙头,前瞻性布局“吸附+膜法”盐湖提
8、锂.4 1.2.高校孵化,“专精特新”小巨人.4 1.3.营收增长,毛利待修复.5 2.盐湖提锂推动吸附行业二次爆发盐湖提锂推动吸附行业二次爆发.6 2.1.膜与吸附剂产业链.6 2.2.盐湖提锂:膜与吸附剂的新兴应用.8 2.3.盐湖提锂:下游增长叠加成本优势,发展进入快车道.9 2.4.盐湖提锂带来“吸附+膜”市场增量近百亿.11 2.5.盐湖提锂:膜段竞争明显,吸附段为蓝海市场.12 3.久吾高科:盐湖提锂最大受益者久吾高科:盐湖提锂最大受益者.13 3.1.具备膜材料自主研发能力,新能源服务迎新增量.13 3.2.开发第三代钛系及铝系吸附剂,创新攻克溶损率难题.14 3.3.公司盐湖提
9、锂订单开始兑现.16 4.久吾高科:开发膜材料下游钛石膏及久吾高科:开发膜材料下游钛石膏及 CO 资源化市场资源化市场.17 4.1.钛石膏资源化,减固废增利润.17 4.2.深度绑定首钢朗泽,拓展制备燃料乙醇新应用.19 5.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议.21 6.风险提示风险提示.22 FZgV1WnVcVFZjW3UmU9YaQcMaQmOrRnPpMkPqQnQiNrQyRaQmMyRuOoMnQwMqRqP 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/24 图表目录图表目录 图 1:久吾高科发展
10、历程.4 图 2:公司股权结构(2023.4.7).5 图 3:营业收入.5 图 4:归母净利润.5 图 5:膜集成技术整体解决方案业务营收占比在 80%以上.6 图 6:膜行业产业链.6 图 7:膜工业产业链价值分布(%).7 图 8:2018-2019 年我国膜下游应用领域分布.7 图 9:吸附剂下游应用领域.8 图 10:“吸附+膜”法分离法工艺流程.8 图 11:公司陶瓷膜.13 图 12:公司业务分为工业过程分离和环保两个方向.14 图 13:公司整体解决方案毛利率短期承压下行.14 图 14:2022 年公司毛利短期下滑.14 图 15:久吾高科吸附剂与竞品对比.15 图 16:2
11、016-2020 年我国石膏利用总量情况.18 图 17:2016-2020 年我国石膏利用总量情况.18 图 18:钛石膏处理前后对比.18 图 19:传统钛白黄石膏与久吾高科 MCM 钛石膏晶型对比图.19 图 20:工业尾气制乙醇流程图.19 图 21:首钢朗泽 CO 制燃料乙醇项目.20 表 1:盐湖提锂工艺对比.9 表 2:全球碳酸锂需求预测.10 表 3:2022 年底我国盐湖提锂项目情况.10 表 4:全球盐湖提锂“吸附剂+膜”及服务市场预测.12 表 5:盐湖提锂中吸附剂行业现状.12 表 6:不同吸附剂使用条件、寿命、吸附容量及解析周期.15 表 7:公司盐湖提锂项目情况.1
12、6 表 8:公司分业务营收毛利预测(单位:百万元).21 表 9:公司可比公司估值(2023 年 5 月 16 日).22 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/24 1.久吾高科:国内分离膜与吸附材料的优质民企久吾高科:国内分离膜与吸附材料的优质民企 1.1.陶瓷膜龙头,前瞻性布局“吸附陶瓷膜龙头,前瞻性布局“吸附+膜法”盐湖提锂膜法”盐湖提锂 江苏久吾高科技股份有限公司(以下简称久吾高科)是国内陶瓷膜龙头,2012-2014年国内市占率超 40%。公司专注从事陶瓷膜、有机膜、锂吸附剂等分离材料和分离技术的研发与应用
13、,并以此为基础面向下游客户提供系统化的膜集成技术整体解决方案、材料及配件。公司还在医药、化工、食品、新能源等工业过程分离领域及工业污水处理和市政水处理领域,积累了大量的膜分离技术应用经验和客户资源,同时在废酸、废碱、废盐等资源再生利用领域也实现了膜分离技术的创新应用。此外,公司通过对国家政策和下游市场的研判,前瞻性布局盐湖资源化利用的产业研究,后续进一步涉及到锂资源的提取技术研发与应用。公司产品的核心高性能分离膜材料、锂吸附材料属于新材料,在工信部、国家发改委、科技部、财政部联合发布的新材料产业发展指南中,被列入关键战略材料。图图1:久吾高科发展历程久吾高科发展历程 数据来源:公司官网,东吴证
14、券研究所 1.2.高校孵化,“专精特新”小巨人高校孵化,“专精特新”小巨人 久吾高科孵化于南京工业大学,由徐南平院士率领多位博士组建创立,多年来一直重视科技成果转化与产学研互动发展,技术实力雄厚。公司目前是江苏省认定的国家高公司目前是江苏省认定的国家高新技术企业、国家火炬计划高新技术企业、国家“专精特新”小巨人企业。新技术企业、国家火炬计划高新技术企业、国家“专精特新”小巨人企业。截至 2022 年底,公司已获得 73 项发明专利、121 项实用新型专利及 5 项外观设计专利;先后主持起草了“管式陶瓷微孔滤膜元件”等多项行业标准。但为落实南京工业大学关于高校所属企业体制改革工作的决定和部署,南
15、工大全资公司南京工业大学资产经营有限公司多次减持,减持计划期限届满后持有公司 3.23%股份。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/24 公司控股股东为上海德汇集团有限公司(以下简称德汇集团),持股 26.09%;实控人为薛加玉,通过德汇集团间接持股。公司控股股东与实控人为一致行动人。图图2:公司股权结构(公司股权结构(2023.4.7)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 1.3.营收增长,毛利待修复营收增长,毛利待修复 2022 年,公司实现营业收入 7.41 亿元,同比增长 37.34%。竞争加剧、项目工期受疫情影
16、响延长,2022 年公司综合毛利率下滑至 22.53%;实现归母净利润 0.43 亿元,同比下降 38.29%。图图3:营业收入营业收入 图图4:归母净利润归母净利润 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 分业务来看,公司营收主要来自膜集成技术整体解决方案,其在营收中的占比稳定在 80%以上。但受疫情等影响,毛利率由 2021 年的 34.31%下滑至 15.22%,拖累公司利久吾高科德汇集团南工大资产经营有限公司26.09%3.23%薛加玉63.64%南京工业大学100%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600
17、700800200222023Q1营业收入(百万元)-左轴同比-右轴-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00708090200222023Q1归母净利润(百万元)-左轴同比-右轴 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/24 润增长。膜材料及配件是公司第二大业务,占比稳定在 10%,2022 年毛利率有所上涨,为 63.84%。图图5:膜集成技术整体解决方案业务营收占比在膜集成技术整体解决方案业务营收占比在 80
18、%以上以上 数据来源:Wind,东吴证券研究所 2.盐湖提锂推动吸附行业二次爆发盐湖提锂推动吸附行业二次爆发 2.1.膜与吸附剂产业链膜与吸附剂产业链 分离膜是一种具有特殊选择性分离功能的无机或有机聚合物材料,能够将流体分隔成不相通的两个部分,使其中一种或几种物质透过,从而达到分离、浓缩和纯化的目的。依据其孔径的不同,可将膜分为微滤膜、超滤膜、纳滤膜和反渗透膜,其中反渗透膜和纳滤膜在我国膜产品销售中占比最大,2021 年占比约 50%。图图6:膜行业产业链膜行业产业链 数据来源:前瞻经济研究院,东吴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202
19、0212022其他业务膜材料及配件膜集成技术解决方案上上游游中中游游下下游游膜材料及膜材料及配套设备配套设备膜系统及膜系统及应用应用膜组件及膜组件及膜装置膜装置基础原材料膜材料配套设备微滤膜复合材料压力罐反渗透膜纳滤膜超滤膜泵、阀及其他设备膜元件压力容器膜组件膜装置居民及商用市政及工业人居民用水市政供水浓缩分类超纯水制备污水处理海水淡化 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/24 膜产业链上游为膜材料及配套设备,为产业链价值集中领域,占比超 50%;中游为各类膜材料及配套装备的集成组件和成套装备制造;下游为应用场景主要
20、包括人居水处理、市政供水、海水淡化、超纯水制备、浓缩分离等。目前工业用水处理及工业废水处理占比最高,2018-2019 年合计占比超 50%,能源行业为 21%。我国膜产业竞争格局明显,但头部公司产品差别不大。膜行业具有较高的技术门槛和市场壁垒,目前我国基本已经突破了陶瓷膜生产技术。我国膜生产企业约有400多家,膜工程公司近千家。在中国膜行业“十三五”战略发展规划引导下,龙头企业逐步壮大。未来,我国膜产业将朝着国际化、多元化、资源化、智能化生产发展。但在高端品种上,进口品牌更具优势。图图7:膜工业产业链价值分布(膜工业产业链价值分布(%)图图8:2018-2019 年我国膜下游应用领域分布年我
21、国膜下游应用领域分布 数据来源:前瞻经济研究院,东吴证券研究所 数据来源:前瞻经济研究院,东吴证券研究所 吸附剂材料是一种具有从气体或液体中吸附其中某些特定成分能力的材料的统称,其传统应用领域为火电、热电、石化等,目前已扩展到食品、电子、生物医药、环保、湿法冶金等领域。工业水处理领域是目前吸附剂使用量最大、应用最为成熟的领域,但目前占比持续下降至约 70%。吸附剂新型应用领域技术门槛高,竞争强度较小,拓展性强,具备较大的利润空间。吸附剂新型应用领域技术门槛高,竞争强度较小,拓展性强,具备较大的利润空间。相较于国外,我国在该领域的研究起步较晚。其下游主要有生物医药、环保、湿法冶金等。53%37%
22、10%上游:膜材料、设备及组件中游:工程设计、建设等下游:运营、维护35%21%20%9%8%5%2%工业用水处理能源工业废水处理医用市政污水处理城镇饮用水处理其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/24 图图9:吸附剂下游应用领域吸附剂下游应用领域 数据来源:华经产业研究院,东吴证券研究所 2.2.盐湖提锂:膜与吸附剂的新兴应用盐湖提锂:膜与吸附剂的新兴应用 盐湖提锂技术可分为高镁锂比和低镁锂比技术。低镁锂比盐湖提锂技术主要包括沉淀法、盐梯度太阳池法等。高镁锂比盐湖提锂技术主要包括膜分离法、萃取法、吸附法、吸附耦
23、合膜分离法(即“吸附+膜”法)等。“吸附+膜”法适用于大多数盐湖卤水,是当前国内盐湖提锂领域应用最主流、产业化程度最完善的工艺之一,在青海地区广泛应用。该工艺可以分为吸附段和膜段。吸附段利用吸附剂,选择性吸附提取、洗脱卤水中的锂离子,实现锂离子浓缩;膜段通过一系列有机膜梯度耦合进一步浓缩、纯化卤水,实现物质分离,常用的有超滤膜、纳滤膜、反渗透膜等。图图10:“吸附“吸附+膜”法分离法工艺流程膜”法分离法工艺流程 数据来源:久吾高科官网,东吴证券研究所 吸附剂吸附剂工业水领域其他湿法冶金领域环保领域电子领域生物医药领域核工业领域食品及饮用水领域 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后
24、的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/24“吸附+膜”法的技术壁垒和价值集中领域主要在于吸附段的吸附剂,即增加卤水与吸附剂的接触面积,提高吸附性能。同时,降低溶损率、解决循环问题也是工艺提升的重点,这有利于延长吸附剂使用周期,控制盐湖提锂原材料成本。和其他工艺相比,“吸附+膜”法盐湖提锂能够根据卤水特点实现差异化定制,灵活适应我国盐湖离子浓度低、镁锂比高的特点。吸附剂与膜的组合具备可设计性和可改善性,有利于提升产品品质。卤水浓缩后再分离也有利于提高盐湖提锂效率。表表1:盐湖提锂工艺对比盐湖提锂工艺对比 适用盐湖适用盐湖 工艺名称工艺名称 工艺原理工艺原理 缺点缺点 优
25、点优点 低镁锂比 沉淀法 利用太阳能将盐湖卤水自然蒸发浓缩,经脱硼、除钙、除镁去除杂质后,在母液中加入混合物沉淀剂或盐析剂使锂以沉淀物的形式分离 只适用于 Mg2+/Li+小于 10 的盐湖卤水 工艺成熟、操作简单、可靠性高 太阳池法 卤水直接晾晒可得 50%80%的碳酸锂精矿 只适用于 Mg2+/Li+极低(0.01)的碳酸型盐湖 工艺简单、成本低 高镁锂比 萃取法 利用溶质在水相和有机相中溶解度或分配系数的不同,使溶质从水相转移到对溶质有较大溶解度的有机相,从而达到溶质转相分离的目的 工艺流程广,损耗大,设备易被腐蚀 可用于高镁锂比的卤水中提取锂 煅烧法 利用金属盐熔点不同,高温煅烧分离镁
26、锂 锂离子分解困难、设备易腐蚀、污染大 可用于高镁锂比的卤水中提取锂 吸附法 利用离子交换树脂吸附富集盐湖中的锂离子,从卤水中提锂 技术难度高 回收率高、成本低、不污染环境 膜法 利用选择性离子交换膜进行循环工艺浓缩锂 膜损耗较高 回收率高、成本低“吸 附+膜”法 吸附段选择性吸附提取卤水中的锂离子,再洗脱实现锂离子的浓缩,膜段实现物质分离 反应条件温和,镁锂同时回收,资源综合利用率高 引入钠盐 数据来源:盐湖卤水的提锂工艺方法,青海盐湖锂资源提取技术,国内外从盐湖卤水中提锂工艺技术研究进展,盐湖卤水提锂,西藏扎布耶盐湖碳酸锂提取盐田工艺及其相关技术研究,中国盐湖卤水提锂产业化技术研究进展,东
27、吴证券研究所 2.3.盐湖提锂:下游增长叠加成本优势,发展进入快车道盐湖提锂:下游增长叠加成本优势,发展进入快车道 近年来,随着我国“双碳”升级为国家战略目标,我国新能源汽车的市场发展已经 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/24 从政策驱动转向市场拉动的新发展阶段,呈现出市场规模、发展质量双提升的良好发展局面,预计未来新能源汽车销量稳步增长,带动金属锂、碳酸锂等需求量增长。此外,“十四五”新型储能发展实施方案将锂离子电池列为构建未来多元化新型储能体系的重要技术之一。以碳酸锂当量计算,我们预测 2025 年,全球碳
28、酸锂需求为 180 万吨,后续几年 CAGR41%,锂需求高增。表表2:全球碳酸锂需求预测全球碳酸锂需求预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 需求合计(万吨)32.7 55.7 81.9 110.3 146 180 YOY 70%47%35%32%23%数据来源:百川盈孚,东吴证券研究所 盐湖提锂技术突破,产量增长响应终端需求。盐湖提锂技术突破,产量增长响应终端需求。我国锂资源供应以盐湖为主,其在锂矿资源中的占比高达 85%以上,主要分布在青藏高原生态脆弱地区,锂资源开发受环境、交通便利度和技术壁垒制约较大。2020 年,我国锂原料自给率仅为 32%。在
29、盐湖提锂技术得到不断突破的背景下,需求将驱动盐湖提锂产量上升。盐湖提锂具备成本优势,锂价下行背景下,开发具有必要性。盐湖提锂具备成本优势,锂价下行背景下,开发具有必要性。目前,除土建、配套设备等固定资产摊销外,我国盐湖提锂生产成本已下行至 2-3.5 万元/吨,产能约为 13.7万吨。而锂云母成本在 20 万元/吨左右,锂辉石在 10 万元/吨以上。即使锂价下跌,盐湖提锂仍能有较好的收益表现。表表3:2022 年底我国盐湖提锂项目情况年底我国盐湖提锂项目情况 盐湖盐湖 开发企业开发企业 锂储量(折锂储量(折 LCE,万吨)万吨)投产投产/在建在建/规划情况规划情况 产能产能 察尔汗盐湖 蓝科锂
30、业 717 在产碳酸锂 3 万吨 3 盐湖比亚迪 年产 3 万吨碳酸锂项目中试中 盐湖股份 为蓝科锂业控股股东,年产 2 万吨碳酸锂+年产 2 万吨氯化锂项目在建 藏格锂业 在产碳酸锂 1 万吨,二期年产 1 万吨碳酸锂规划中 1 班戈错盐湖 西藏中鑫 103 年产 2000 吨/年氯化锂中试-麻米错 藏青基金 218 预计 2023 年下半年投产碳酸锂 5 万吨,未来共投产 10 万吨-一里坪盐湖 五矿盐湖 157 在产碳酸锂 1.4 万吨 1.4 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/24 巴仑马海盐湖 锦泰锂业
31、 114 在产碳酸锂 1 万吨 1 东台吉乃尔盐湖 东台吉乃尔锂资源 247 在产碳酸锂 1 万吨,预计 2023 年新投产 1 万吨 1 青海锂业 在产碳酸锂 1 万吨 1 西台吉乃尔盐湖 中信国安 268 在产碳酸锂 1 万吨,预计 2023-2024 年间新投产碳酸锂 2.5 万吨 1 恒信融锂业 在产碳酸锂 2 万吨 2 大柴旦盐湖 兴华锂盐 161 在产氯化锂 1 万吨,氢氧化锂 2000 吨,碳酸锂 3000 吨 1.5 金昆仑锂业 规划 2023 年投产碳酸锂 5000 吨-金海锂业 在产氯化锂 1000 吨,预计分期建设年产 3 万吨碳酸锂和氢氧化锂项目,其中一期 1 万吨计划
32、于 2023 年投产 0.1 罗布泊盐湖 国投罗钾 210 预计 2023 年 12 月投产 5000 吨碳酸锂-扎布耶盐湖 西藏矿业 184 在产 65%碳酸锂结晶体 0.7 万吨,预计2023 年技改升级至 1 万吨,预计 2023年 9 月投产 1.2 万吨碳酸锂;100 万吨氢氧化锂中试中 0.7 拉果错 紫金矿业 204 预计投产碳酸锂 2 万吨,并于 2022 年11 月中试成功,未来共投产 5 万吨-龙木错 国能矿业 201 中试研究中-结则茶卡 189 预计 2023 年投产氢氧化锂 1 万吨,二期、三期各 2 万吨-当雄错 旭升矿业 75 计划建设 2.675 万吨碳酸锂产线
33、-捌千错 金圆环保 16 在产碳酸锂 2000 吨,预计 2023 年新投产 0.8 万吨-数据来源:各公司公告、官网,中国招投标网,东吴证券研究所 2.4.盐湖提锂带来“吸附盐湖提锂带来“吸附+膜”市场增量近百亿膜”市场增量近百亿“吸附+膜”工艺具备“经济、绿色、可定制”的特点,其发展为吸附剂与膜材料带来利好。另一方面,膜和吸附剂的使用周期为 3-5 年。这意味着下游需求是可累积的,客户将以中长期为主。膜与吸附剂的需求增长具备可积累性和可持续性。我们测算,2022-2025 年碳酸锂供给为 79.7 万吨、109 万吨、145.9 万吨和 183.9 万吨。假设盐湖提锂占碳酸锂供给占比逐年提
34、升,2022-2025 年占比分别为 20%、23%、25%和 30%;吸附和膜材料、设备及技术服务对应价值为 5 万元/吨 LCE。则 2025 年,请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/24 全球“膜+吸附”的市场为 93.5 亿元,2022-2025 年 CAGR 为 54%。表表4:全球盐湖提锂“吸附剂全球盐湖提锂“吸附剂+膜”膜”及服务及服务市场预测市场预测 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 碳酸锂供给(万吨 LCE/年)52.8 79.7 109.0 145.9 183.9 盐湖
35、提锂供给占比 20%20%23%25%30%盐湖提锂供给(万吨 LCE/年)10.8 15.9 25.1 36.5 55.2 新增供给(万吨 LCE/年)5.1 9.1 11.4 18.7 新增市场空间(亿元)25.7 45.7 57.0 93.5 数据来源:百川盈孚,东吴证券研究所测算 2.5.盐湖提锂:膜段竞争明显,吸附段盐湖提锂:膜段竞争明显,吸附段为为蓝海蓝海市场市场 盐湖提锂膜段竞争格局明显,头部公司多有布局。启迪清源与青海盐湖合作的“1万吨碳酸锂一期膜法镁锂分离项目”是国内盐湖提锂碳酸锂产量最多,运行时间最长的项目。唯赛勃专注上游膜材料与配套设备,其低温预处理纳滤膜,可实现原卤直接
36、提锂,同时有效解决了传统纳滤膜低温环境状况下不稳定和高盐卤水结垢污堵的两大难题。三达膜围绕连续移动床(连续离交设备)+膜工艺包,为客户提供盐湖提锂技术解决方案和关键设备。久吾高科于 2018 年在五矿盐湖成功实施万吨级的膜法提锂项目,此后在玻利维亚、金海锂业等盐湖提锂项目中也应用了膜法技术,2023 年公司又先后签订了盛鑫锂能、新疆国投罗钾的盐湖提锂膜系统销售合同。吸附段壁垒较高,附加值较高。久吾高科、蓝晓科技、蓝科锂业、蓝深科技等纷纷进入,技术成长路径或将更为陡峭。盐湖提锂仍属于吸附剂应用蓝海,目前行业内竞争较小,具备较大的技术拓展空间与利润空间。表表5:盐湖提锂中吸附剂行业现状盐湖提锂中吸
37、附剂行业现状 公司公司 盐湖提锂吸附段布局盐湖提锂吸附段布局 蓝科锂业 国内最早使用“吸附+膜法”工艺进行盐湖提锂,察尔汗盐湖 3 万吨提锂产能已实现满产 蓝晓科技 专业从事吸附分离材料的研发、生产和销售,有机吸附分离树脂在盐湖提锂领域已经有多条成熟示范线 蓝深科技 5000 立方米特种树脂、3000 立方米锂吸附材料产能 久吾高科 掌握吸附材料、膜材料生产,吸附+膜法的成套工艺,建有万吨全膜法,1000 吨氯化锂吸附+膜法生产线(全部核心材料自产)数据来源:各公司公告,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究
38、 13/24 3.久吾高科:盐湖提锂最大受益者久吾高科:盐湖提锂最大受益者 3.1.具备膜材料自主研发能力,新能源服务迎新增量具备膜材料自主研发能力,新能源服务迎新增量 公司是国内陶瓷膜技术取得突破后最早成立的从事以陶瓷膜等膜材料为核心的膜分离技术研发和应用的企业之一,也是国内陶瓷膜行业首家上市企业。2022 年,公司生产陶瓷膜元件 3.53 万平方米。此外,公司还具备有机膜、锂吸附剂等分离材料研发生产及产业化、各类膜组件和成套设备研发和生产、膜工艺开发以及膜分离系统集成能力,能够面向不同应用领域提供系列化膜集成技术整体解决方案,具备较强竞争力。图图11:公司陶瓷膜公司陶瓷膜 数据来源:公司官
39、网,东吴证券研究所 公司业务分为工业过程分离和环保两个方向。工业过程分离包括生物医药、化工、新能源、钛石膏资源化利用四大板块。生物医药是最传统的一个板块,公司使用膜技术在原料药制备过程中对药物进行提取、纯化、浓缩等;化工板块以盐化工为主;新能源服务方面包括盐湖提锂,磷酸铁清洁生产和 CO 制燃料乙醇;钛石膏资源化利用是新应用领域。环保方向主要指水处理和资源化再生。近年来,公司抓住盐湖提锂新机遇,发力新能源服务方面,开启新增量。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/24 图图12:公司业务分为工业过程分离和环保两个方向
40、公司业务分为工业过程分离和环保两个方向 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 公司膜集成技术整体解决方案通常在下游行业客户新建或扩建生产线、进行技术升级或工艺改造、建设环保设施时进行采购,因此受下游行业发展情况影响较大。近年来,下游水处理行业处于景气下行周期,叠加疫情和经济环境影响,下游其余客户同样扩产乏力;另一方面,原材料成本上升无法迅速传导到产品价格等因素影响,分业务毛利率承压下行。但随着疫情逐步得到控制,毛利有望恢复正常区间,带动利润稳步增长。公司面向中性和碱性卤水体系提锂,分别开发了具有钠锂分离的第三代铝系和钛系吸附剂。其铝系吸附剂已经在藏格矿业和金海锂业项目中得到应用,钛系吸附剂已在紫
41、金矿业拉果错盐湖现场成功打通提锂工艺实验。图图13:公司整体解决方案毛利率短期承压下行公司整体解决方案毛利率短期承压下行 图图14:2022 年公司毛利短期下滑年公司毛利短期下滑 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 3.2.开发第三代钛系及铝系吸附剂,创新攻克溶损率难题开发第三代钛系及铝系吸附剂,创新攻克溶损率难题 工工业业过过程程分分离离环环保保新能源盐湖提锂CO制燃料乙醇水处理资源化再生化工生物医药磷酸铁清洁生产钛石膏资源化利用0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022整体(%)膜集成技术整体解决方
42、案(%)膜材料及配件(%)其他业务(%)050020022毛利(百万元)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/24 公司通过技术创新降低吸附剂溶损率,延长使用周期。铝系吸附剂是当前唯一产业化且成熟的吸附材料,在实践中的动态吸附容量为 2-5g/l,公司成功将其溶损率控制在5%以下。钛系吸附剂稳定性好,各项性能指标优异,但溶损率较高。公司钛系吸附剂溶损率远低于行业水平,仅为 15%左右。但行业里,钛系吸附剂的技术尚未完全成熟,仍有渗透率差、吸附周期长、造粒后出现容量减小等问题
43、。表表6:不同吸附剂使用条件、寿命、吸附容量及解析周期不同吸附剂使用条件、寿命、吸附容量及解析周期 分类分类 吸附介质及条件吸附介质及条件 解析介质及条件解析介质及条件 吸附解析周吸附解析周期(期(h)使用寿命(年)使用寿命(年)动态吸附容量动态吸附容量(g/l)铝系吸附剂 常温,pH 5.5-8 水,10-40 4-6 正常使用 3-5 2-5 锰系吸附剂 常温,pH 7-8.5 0.5-1%稀酸,常温 1-3 由溶损率决定,比铝系更短 3-8 钛系吸附剂 常温,pH 7-13 0.5-2%稀酸,15-40 4-6 由溶损率决定,比铝系更短 3-10 数据来源:CNKI,东吴证券研究所 蓝晓
44、科技主要使用铝系吸附剂和钠锂分离树脂。与钠锂分离树脂相比,公司所使用的铝系和钛系吸附剂更具经济性和环保性,且适用条件相对宽松。1)钠锂分离树脂需要使用酸及碱进行调和、解析等,但西藏等地化工资源获取难度大、成本高,不利于产品的经济性。2)由于盐湖提锂各工艺所解决的核心问题正是“镁锂分离”,但钠锂分离树脂对镁锂比要求较严格,在高镁锂比盐湖中表现较差,对镁离子存在较为敏感。图图15:久吾高科吸附剂与竞品对比久吾高科吸附剂与竞品对比 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/24 3.3.公司
45、盐湖提锂订单开始兑现公司盐湖提锂订单开始兑现 公司于 2018 年与五矿盐湖合作,签订“1 万吨碳酸锂项目镁锂分离成套装置”合同,成为该项目供应商。此次合作采用“全膜法”,打开了公司的盐湖提锂新领域。随后,公司继续在该领域发力,在盐湖提锂工艺路线方面不断优化,自主研发生产了铝系和钛系吸附剂产品,形成“吸附+膜法”提锂工艺,实现匹配多种类型盐湖资源、高效率、低成本的优势。目前,公司已经掌握了盐湖提锂的核心材料和全段工艺技术,成为国内极少的同时目前,公司已经掌握了盐湖提锂的核心材料和全段工艺技术,成为国内极少的同时掌握锂吸附剂和膜两类核心材料,以及相关提锂工艺的盐湖提锂解决方案供应商。掌握锂吸附剂
46、和膜两类核心材料,以及相关提锂工艺的盐湖提锂解决方案供应商。2022年,吸附剂成为公司主要业务之一,与膜配合形成整体解决方案或以单独销售的形式为公司带来利润增量。公司与多家企业开展合作,进行小试、中试项目,验证与提升盐湖提锂技术。2021年,公司与西藏矿业的扎布耶盐湖合作,建设年产 100 万吨/年单水氢氧化锂的中试线。本次中试采用公司自主研发的钛系吸附剂,也是钛系吸附剂在碳酸盐型盐湖原卤吸附法提锂生产的首次应用。2022 年,公司与金海锂业合作,计划在大柴旦盐湖开展 1000 吨氯化锂中试;与藏格锂业签订吸附剂销售合同并完成交付;与中鑫投资的班戈错盐湖计划开展年化氯化锂 600-2000 吨
47、的中试合作。进入 2023 年,公司中标阿根廷 SDLA 盐湖2500 吨/年的氯化锂膜段精制项目和国投罗钾罗布泊盐湖 5000 吨/年的锂盐膜处理系统采购项目。公司于 2023 年 4 月签订吉布茶卡盐湖和班戈错盐湖各年产 2000 吨氯化锂的BOT 项目,其中班戈错盐湖的总规划量为 48,000 吨/年。同时,公司也在积极跟踪国内某石化企业的油气田伴生卤水提锂以及南美地区盐湖的中试项目。表表7:公司盐湖提锂项目情况公司盐湖提锂项目情况 时间时间 公司公司 盐湖盐湖 项目项目 进展进展 2018.3 五矿盐湖 一里坪盐湖 1 万吨碳酸锂项目镁锂分离成套装置采购 已交付 2021.11 西藏矿
48、业 扎布耶盐湖 100 吨氢氧化锂中试 计划 2022 年 7 月 30 日完成中试技术方案确定与实施,2022 年 11 月 30 日完成中试研究开发内容,2022 年底项目结题 2022 藏格锂业 察尔汗盐湖 吸附剂供应 已交付 2022.2 金海锂业 大柴旦盐湖 1000 吨氯化锂中试 已交付 2022.5 紫金矿业 拉果错盐湖 战略合作 进行中 2023.1 国投罗钾 罗布泊盐湖 5000吨综合利用工程-膜处理系统采购 进行中 2023.1 盛新锂能 阿根廷2500 吨/年氯化锂段精制项目 进行中 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券
49、研究所 公司深度研究 17/24 SDLA 盐湖 2022.4 辰宇矿业 吉布茶卡盐湖 2000 吨/年氯化锂中试(BOT)进行中,项目运营期限 5 年(不含建设期,建设期约为 6 个月)2022.4 西藏中鑫 班戈错盐湖 2000 吨/年氯化锂中试(BOT)项目建设期 6 个月、调试验收期 7.5 个月 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 除“吸附+膜法”,据投资者纪要,公司成功研发了无水提锂技术,该技术采用自主研发的最新一代吸附剂技术,大幅度减少了吸附过程淡水的消耗量,同时将系统内产生的过程废水实现全回用,实现了系统内部水平衡。整套系统可以在不依赖外部电网接入和外部淡水消耗的情况下,实现盐
50、湖提锂的工业化开发。该技术的研发有望进一步降低盐湖提锂成本,增加公司盐湖提锂产能。由于膜段竞争激烈,未来增量预计更多由吸附剂带来。公司积极扩大吸附剂产能,2022 年 6 月 2 日,公司变更原用于“高性能过滤膜元件及装置产业化项目”的资金用于引进先进生产设备,建成年产 6000 吨锂吸附分离材料生产线。目前,已建成其中 2000吨/年,预计剩余部分 2023 年全部建成投产。4.久吾高科:开发膜材料下游钛石膏及久吾高科:开发膜材料下游钛石膏及 CO 资源化市场资源化市场 4.1.钛石膏资源化,减固废增利润钛石膏资源化,减固废增利润 近年来,政府不断出台政策引导经济绿色发展。2016 年 7
51、月,工信部发布工业绿色发展规划(2016-2020 年),明确要求工业固废综合利用率由 2015 年的 65%提升至73%,其中工业副产石膏利用率要由 47%提升至 60%。徐州市“无废城市”建设试点实施方案,要求实现整个城市固废产生量最小、资源化利用充分和处置安全的“无废社会”,打造“徐州模式”。我国石膏利用总量保持在 1.2-1.4 亿吨之间。其中,工业副产石膏约占 80%的比重。公司所在的江苏属于石膏资源缺乏地区,工业副产石膏是下游石膏企业的重要原料来源。公司成功开发“MCM 钛石膏资源化利用技术”处理用硫酸法生产钛白粉时产生的钛白废水,副产出 MCM 钛石膏可用于建筑、建材领域,攻破了
52、传统钛石膏只能堆存填埋而不能资源化利用的难题。这不仅缓解了石膏供给紧张的问题,还减少了堆埋场环建费用,避免对环境造成污染。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/24 图图16:2016-2020 年我国年我国石膏利用总量情况石膏利用总量情况 图图17:2016-2020 年我国石膏利用总量情况年我国石膏利用总量情况 数据来源:观研天下,东吴证券研究所 数据来源:观研天下,东吴证券研究所 以此为契机,公司将部分“高性能过滤膜元件及装置产业化项目”的变更资金用于钛石膏资源化项目:1)公司与徐钛化工和南钛化工签订了钛石膏资
53、源化的项目协议,预计建成 8.5 万吨/年的建筑石膏粉产线。2)项目合作年限不低于 6 年,预计可带来每年上千万的收入。3)目前公司有 8.5 万吨产能在建,该生产线将为硫酸法钛白生产企业解决每年 30万吨的钛石膏堆埋量,可为硫酸法钛白生产企业每年节省填埋费用约 1800 万元。图图18:钛石膏处理前后对比钛石膏处理前后对比 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 公司“MCM 钛石膏资源化利用技术”首先得到二水石膏,对废水实现处理,并按1.11.151.21.251.31.351.41.45200192020E石膏利用总量(亿吨)3603804004204404604805
54、00200192020E石膏产值情况(亿元)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/24 酸性废水重量进行收费;在对二水石膏进行煅烧脱水后,能够得到建筑石膏,作为建筑材料进行出售,实现资源化利用。建筑石膏销售所得的部分利润也能为企业利润带来一定贡献,实现排污企业和公司的双赢。图图19:传统钛白黄石膏与久吾高科传统钛白黄石膏与久吾高科 MCM 钛石膏晶型对比图钛石膏晶型对比图 数据来源:公司资料,东吴证券研究所 4.2.深度绑定首钢朗泽,拓展制备燃料乙醇新应用深度绑定首钢朗泽,拓展制备燃料乙醇新应用
55、 燃料乙醇是一种可再生绿色能源,可以作为新的燃料替代品或加入汽油中形成乙醇汽油。生物基燃料乙醇多以玉米、小麦、木薯等为原料,但该工艺加工成本较高,且大量使用粮食作物生产燃料乙醇存在粮食安全问题。而 CO 制备燃料乙醇工艺以工业尾气为原料,采用细菌发酵产出乙醇及其他产品。在我国实施双碳战略目标的背景下,CO 制备乙醇不仅解决了部分碳排放的问题,而且相较于粮食,尾气更为廉价且来源范围广,具备生产成本优势和可复制性。图图20:工业尾气制乙醇流程图工业尾气制乙醇流程图 数据来源:首钢朗泽2022 年进展报告,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究
56、所东吴证券研究所 公司深度研究 20/24 首钢朗泽是我国唯一一家掌握 CO 制备燃料乙醇技术的公司。久吾高科控股股东德汇集团及其关联方铭大集团持股合并后,为首钢朗泽第二大股东,双方具备合作优势。公司与首钢朗泽合作,开发陶瓷膜连续反应分离工艺,用于 CO 制燃料乙醇;与首钢朗泽全资子公司河北首朗新能源科技有限公司及其他数家企业签订了冶金工业 CO尾气生物发酵法制燃料乙醇的陶瓷膜连续反应器项目。据投资者纪要,随着下游客户新建产能随着下游客户新建产能的需求释放,的需求释放,2015-2018 年该类项目合同金额超过一个亿,目前累计应用规模超年该类项目合同金额超过一个亿,目前累计应用规模超 20 万
57、万吨。吨。据首钢朗泽 2022 年进展报告,首钢朗泽目前有四个燃料乙醇项目。目前已建成的有两条,即 2018 年河北首朗的 4.5 万吨/年燃料乙醇产能建设、2021 年宁夏首朗吉元的 4.5 万吨/年产线。在建的两条产线是宁夏滨泽和贵州金泽的各 6 万吨/年产线。预计未来久吾高科会继续与首钢朗泽紧密合作,扩展 CO 制备乙醇产能。图图21:首钢朗泽首钢朗泽 CO 制燃料乙醇项目制燃料乙醇项目 数据来源:首钢朗泽官网,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/24 5.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估
58、值与投资建议 我们基于以下假设:1)受益于终端新能源汽车和风电市场景气,动力电池和储能电池拉动锂需求增长;公司“吸附+膜”盐湖提锂技术打开下游应用新空间,在锂资源产量中的贡献度不断提升;吸附剂和陶瓷膜共同拉动膜集成技术整体解决方案业务增长;2024年,BOT 项目交付,带来利润增长;2)公司下游资源化市场稳步发展,钛石膏资源化和 CO 制燃料乙醇业务持续增长,给公司膜集成技术整体解决方案业务带来持续扩张的动力;3)2023 年吸附剂产能扩建,带来利润增长;同时,据投资者纪要,公司膜和吸附剂材料的寿命均为 3-5 年,且在使用过程中逐步替换,运维收入持续累积;我们预计膜材料及配件业务随整体解决方
59、案业务同趋势增长;4)随着疫情得到控制,以及成本在价格端得到体现,公司毛利得到修复,回归正常区间。表表8:公司分业务营收毛利预测(单位:百万元)公司分业务营收毛利预测(单位:百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 膜集成技术整体膜集成技术整体解决方案解决方案 收入 633 829 1186 1648 YOY 33%31%43%39%毛利率 15%27%31%33%毛利 98 228 368 544 YOY-40%133%61%48%膜材料及配件膜材料及配件 收入 107 156 211 277 YOY 71%46%35%31%毛利率 64%63%64%62%毛利 68 99 1
60、35 170 YOY 96%44%37%26%其他业务其他业务 收入 1.2 1.1 1.1 1.1 YOY-49%-10%3%4%毛利率 82%84%84%84%毛利 1.0 0.9 0.9 0.9 YOY-53%-8%3%4%合计合计 收入 741 987 1398 1926 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/24 YOY-16%33%42%38%毛利率 23%33%36%37%毛利 167 327 504 715 YOY 37%96%54%42%数据来源:公司公告,东吴证券研究所测算 因此,我们预计公司 2
61、023/2024/2025 年收入分别为 9.9/14.0/19.3 亿元,增速分别为33%/42%/38%;归母净利润分别为 1.5/2.5/3.4 亿元,对应增速分别为 235%/70%/39%;对应 PE 分别为 29.9x/17.6x/12.7x。考虑到公司所处行业及自身成长性较强,吸附剂产品竞争力强,并在新订单上得到验证,加之估值明显低于竞争对手,我们首次覆盖给予公司“买入”评级。表表9:公司可比公司估值(公司可比公司估值(2023 年年 5 月月 16 日)日)证券简称证券简称 股票代码股票代码 股价(元股价(元/股)股)PE EPS(元(元/股)股)2023E 2024E 202
62、5E 2023E 2024E 2025E 蓝晓科技 300487.SZ 97.22 39.3 30.3 23.9 2.3 2.9 3.7 沃顿科技 000920.SZ 9.31 24.3 20.2 17.2 0.4 0.4 0.5 均值 31.8 25.2 20.5 久吾高科 300631.SZ 35.30 29.9 17.6 12.7 1.2 2.0 2.8 数据来源:wind,东吴证券研究所;非加粗部分来自 wind 一致预期,其余为东吴证券研究所预测 6.风险提示风险提示 1)公司“吸附+膜法”技术研发进展不及预期;吸附剂销售不及预期;2)公司盐湖提锂产能建设不及预期;3)钛石膏资源化和
63、 CO 制燃料乙醇业务发展不及预期;4)经济复苏不及预期,下游水处理业务持续下行。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23/24 久吾高科久吾高科三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,330 1,738 2,343 3,124 营业总收入营业总收入 741 987 1,398 1,926 货币资金及交易性金融资产
64、266 290 321 391 营业成本(含金融类)574 659 894 1,211 经营性应收款项 619 802 1,162 1,570 税金及附加 7 10 16 20 存货 242 298 398 537 销售费用 45 75 95 138 合同资产 157 290 384 521 管理费用 41 59 81 112 其他流动资产 45 59 79 106 研发费用 42 72 102 148 非流动资产非流动资产 493 530 569 596 财务费用-2-1 8 20 长期股权投资 79 79 79 79 加:其他收益 12 21 25 31 固定资产及使用权资产 287 33
65、0 365 399 投资净收益 0 30 45 65 在建工程 23 21 25 25 公允价值变动 1 0 0 0 无形资产 50 50 49 49 减值损失-6 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0-1-1-1 长期待摊费用 1 1 1 1 营业利润营业利润 41 162 270 372 其他非流动资产 55 50 51 44 营业外净收支 2 3 3 3 资产总计资产总计 1,824 2,268 2,913 3,721 利润总额利润总额 43 165 272 376 流动负债流动负债 532 879 1,376 2,005 减:所得税 0 7 9 12 短期借款及一年内到期
66、的非流动负债 0 237 503 836 净利润净利润 43 158 263 363 经营性应付款项 344 440 593 792 减:少数股东损益 0 13 17 22 合同负债 145 146 208 281 归属母公司净利润归属母公司净利润 43 145 246 342 其他流动负债 43 56 72 96 非流动负债 87 78 85 71 每股收益-最新股本摊薄(元)0.35 1.18 2.01 2.79 长期借款 8 8 8 8 应付债券 0 0 0 0 EBIT 37 111 209 296 租赁负债 7 7 7 7 EBITDA 64 140 244 335 其他非流动负债
67、71 63 69 56 负债合计负债合计 619 957 1,460 2,076 毛利率(%)22.53 33.18 36.02 37.12 归属母公司股东权益 1,204 1,298 1,422 1,593 归母净利率(%)5.84 14.69 17.60 17.75 少数股东权益 0 13 30 52 所有者权益合计所有者权益合计 1,205 1,311 1,452 1,645 收入增长率(%)37.34 33.10 41.69 37.76 负债和股东权益负债和股东权益 1,824 2,268 2,913 3,721 归母净利润增长率(%)-38.29 234.93 69.75 38.95
68、 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流-49-121-69-50 每股净资产(元)9.82 10.59 11.59 12.99 投资活动现金流 49-38-27-2 最新发行在外股份(百万股)123 123 123 123 筹资活动现金流 79 182 126 121 ROIC(%)3.18 7.64 11.43 12.85 现金净增加额 78 23 31 70 ROE-摊薄(%)3.59 11.16 17.30 21.46 折旧和摊销 27
69、29 35 39 资产负债率(%)33.94 42.18 50.14 55.78 资本开支-73-67-71-69 P/E(现价&最新股本摊薄)100.04 29.87 17.60 12.66 营运资本变动-118-275-340-412 P/B(现价)3.59 3.33 3.04 2.72 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会
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