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1、 1 1 本报告版权属于本报告版权属于安信国际证券安信国际证券(香港香港)有限公司有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。管道管道直饮水直饮水第二主业快速发展第二主业快速发展 中国水务中国水务供水行业龙头企业之一,供水行业龙头企业之一,水务业务布局全国十多个省份,水务业务布局全国十多个省份,服务人口服务人口 3000 万,万,产能产能 1693 万吨万吨/日日,供水主业供水主业持续稳健发展持续稳健发展。管道直饮水是管道直饮水是公司公司重点布局的第二主业重点布局的第二主业,预期预期 5-6 年年内收入内收入达到供水业务达到供水业务规模。中国管道直饮水市场正加速释放,规模。中国管
2、道直饮水市场正加速释放,公司公司把握行业把握行业快速发展契机,重点发力。快速发展契机,重点发力。公司布局管道直饮水公司布局管道直饮水竞争优势明确,竞争优势明确,与自来水供水传统主业与自来水供水传统主业形成协同效应形成协同效应,凭先发优势占据市场有利地位,技术领先,客户资源充裕凭先发优势占据市场有利地位,技术领先,客户资源充裕。管道直饮水管道直饮水将将是公司业绩增长的重要是公司业绩增长的重要动力。我们预测动力。我们预测 FY2023-25(31/3 年结年结)公司净利润分别为公司净利润分别为 18.1亿、亿、20.1 亿及亿及 25.3 亿港元,亿港元,CAGR 为为 18.2%。我们认为。我们
3、认为公司公司主业为供水,公共事业属主业为供水,公共事业属性强性强,且且推动“供水推动“供水+管道直饮水”分拆至港股主板上市,有望释放潜在价值。我们维持管道直饮水”分拆至港股主板上市,有望释放潜在价值。我们维持“买入”评级,目标价“买入”评级,目标价 8.50 港元,相当于港元,相当于 6.9 倍倍 FY2024 预测预测 PE,股价上升空间,股价上升空间 40%。报告摘要报告摘要 管道管道直饮水直饮水第二主业第二主业,中国水务业绩增长的推动力中国水务业绩增长的推动力。中国水务将管道直饮水提升为第二主业,把握行业加速发展契机,重点投资。公司发展管道直饮水有明显竞争优势:1)与与自来水供水主业自来
4、水供水主业形成协同形成协同:业务网络协同业务网络协同,自来水供水服务人口 3000 万,管道直饮水400 万,依托供水扩展服务网络;品牌协同品牌协同,中国水务品牌深耕 20 年,服务区域内号召力强,“水杯子”国家级管道直饮水品牌,品牌协同增强市场吸引力;团队协同团队协同,同一个管理及执行团队,经营效率高;服务协同服务协同,供水客户服务网络同时支援管道直饮水,提升规模经济效益;2)先发优势先发优势,行业先行者之一,并购取得“水杯子”知名品牌及服务网络,占据市场有利地位;3)技术领先技术领先,专利 130 多项,自主生产设备;4)客户资客户资源充裕源充裕,供水服务人口 3000 万,签订战略合作地
5、区潜在覆盖人口 1100 万,较目前覆盖用户有 10 倍潜在空间。我们预期管道直饮水收入在 56 年内达到供水业务规模,未来3 年收入接近倍速增长,是公司整体业绩增长的重要推动力。管道直饮水行业正加速释放管道直饮水行业正加速释放,布局正当时,布局正当时。中国饮用水年度刚性消费超 1 万亿升,庞大的潜在市场达千亿规模。管道直饮水渗透率仅 8%,提升空间大。相对于桶装水、瓶装水、净水器过滤水等,管道直饮水经济、安全、健康、便捷、环保,提供性价比高的优质饮用水。在消费升级、政策支持、地方政府推动下,管道直饮水市场正在加速释放。行业非常分散,跨区域具备绝对竞争实力的龙头企业未形成,正是投资布局的关键时
6、点。传统自来水供水业务传统自来水供水业务稳健增长稳健增长。中国水务是供水行业龙头企业之一,布局全国十多个省份,覆盖人口 3000 万,产能 1553 万吨/日,业内领先。供水业务多年来实现稳健增长,收入及净利润增速平均保持在 10%以上。FY2023 上半年,受疫情影响,建设接驳业务放慢,业绩增速才有波动。我们预期供水业务未来保持稳健增长。维持维持买入评级买入评级:我们预测 FY2023-25 公司净利润分别为 18.1 亿、20.1 亿及 25.3 亿港元,CAGR 为 18.2%。对应 EPS 分别为 1.11、1.23、1.55 港元。公司股价对应 FY2024预测 PE4.9 倍。我们
7、认为中国水务主业为供水,公共事业属性强,公司推动“供水+管道直饮水”分拆至港股主板上市,有望释放公司潜在价值。我们维持我们维持“买入买入”评级,目标评级,目标价价 8.50 港元,港元,相当于 6.9 倍 FY2024 预测 PE,股价上升空间超 40%。风险提示:风险提示:管道直饮水业务增长速度慢于预期;竞争激烈,管道直饮水业务利润率低于预期;水价调升进度慢于预期。(31/3 年结;百万元年结;百万元 HKD)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 10,346 12,950 14,060 15,969 17,681 增长率增长率(%)19.0%25.2%8
8、.6%13.6%10.7%净利润净利润 1,692 1,894 1,813 2,006 2,534 增长率增长率(%)3.2%11.9%-4.3%10.6%26.4%毛利率毛利率(%)41.9%38.3%34.1%34.7%36.6%净利润率净利润率(%)16.4%14.6%12.9%12.6%14.3%ROE,平均(平均(%)10.9%10.1%8.8%9.1%10.2%每股盈利(元)每股盈利(元)1.1 1.2 1.1 1.2 1.6 每股净资产(元)每股净资产(元)10.7 12.5 12.8 14.2 16.1 市盈率(市盈率(x)5.7 5.2 5.5 4.9 3.9 市净率(市净率
9、(x)0.6 0.5 0.5 0.4 0.4 股息收益率(股息收益率(%)5.1 5.6 5.5 6.1 7.7 数据来源:彭博,安信国际预测;2023 年年 5 月月 18 日日 中国中国水务水务(0855.HK)Table_BaseInfo 公司公司深度深度分析分析 证券研究报告 公用事业 投资评级:投资评级:买入买入 目标价格:目标价格:8.50 现价(2023-5-17):6.06 港元 总市值(百万港元)9,891.87 流通市值(百万港元)9,891.87 总股本(百万股)1,632.32 流通股本(百万股)1,632.32 12 个月低/高(港元)5.37/8.58 平均成交(百
10、万港元)7.23 股东结构股东结构 段传良 28.86%欧力士 17.84%其他 53.30%总共 100.0%股价表现股价表现%一个月一个月 三个月三个月 十二个月十二个月 相对收益相对收益-3.18 -7.83 -20.82 绝对收益绝对收益-7.20 -12.17 -24.81 数据来源:彭博、港交所、公司 罗璐罗璐 公用公用事业事业行业分析师行业分析师+ .hk 00708001234567814/11/2228/11/2212/12/2226/12/229/1/2323/1/236/2/2320/2/236/3/2320/3/233/4/
11、2317/4/231/5/2315/5/23成交额(百万港元)855.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司深度分析/中国水务 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.中国水务:中国领先的一体化水务运营商中国水务:中国领先的一体化水务运营商.3 1.1.公司简介.3 1.2.公司背景.3 1.3.聚焦水务主业,开拓管道直饮水蓝海.4 1.4.业绩持续较快速增长,财务状况稳健.5 2.管道直饮水第二主业,再造中国水务管道直饮水第二主业,再造中国水务.7 2.1.管道直饮水业务升
12、级为中国水务第二主业.7 2.2.中国管道直饮水市场潜力巨大,正加速释放.8 2.2.1.中国饮用水市场-千亿规模的潜在巨大市场.8 2.2.2.管道直饮水-饮用水升级最具性价比之选.10 2.2.3.管道直饮水市场正加速释放.10 2.3.中国水务管道直饮水业务竞争优势明显.13 2.4.预期约 5 年管道直饮水收入达到供水业务规模.14 3.供水业务:传统核心主业稳健发展供水业务:传统核心主业稳健发展.16 4.环保业务:将保持快速发展环保业务:将保持快速发展.19 5.盈利预测与估值盈利预测与估值.20 6.风险提示风险提示.20 EYhU3UiYfWFZhU2VnVfW8ObP6MnP
13、qQpNmPfQqQmReRnMzQbRrRzQxNmPvNxNnNtQ 3 公司深度分析/中国水务 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.中国水务:中国中国水务:中国领先的一体化水务运营商领先的一体化水务运营商 1.1.公司公司简介简介 中国水务是中国领先的一体化水务运营商,是中国最大的跨区域供水企业之一,业务范畴包括供水、管道直饮水、污水处理及其他业务,供水业务产能全国领先。中国水务是香港上市公司中唯一以自来水供水为主业的企业,具有稀缺性。公司总部位于香港,设有深圳及北京两个运营中心,项目覆盖
14、河南、湖北、江苏、江西、广东等十多个省份约 100 个市县,在 59个城市拥有自来水供水特许经营权,供水业务已接驳用户超过 770 万,潜在服务人口为 3000万人,管道长度超 15.9 万公里。公司水务业务的设计产能 1693 万吨/日。1.2.公司背景公司背景 公司董事会主席段传良先生于 2003 年初收购公司约 20%股权,成为公司执行董事。同年公司完成第一个供水企业(广东省仁化市自来水公司)并购,并于翌年正式更名中国水务。公司的核心主业城市供水经营业务从此开始发展。此后二十年间,公司逐步发展城乡供水一体化及供排水一体化战略。欧力士集团于 2011 年成为公司战略股东,目前是公司第二大股
15、东。ADB 及 IFC 等国际金融机构也与公司展开良好的合作。图图 1:中国水务发展历程:中国水务发展历程 资料来源:公司资料、安信国际 中国水务的股权架构:董事会主席段传良先生持股量 28.86%,战略股东欧力士持股17.84%是第二大股东。公司主要执行董事及非执行董事均持有公司股份,合计 4.27%。图图 2:中国水务股权架构:中国水务股权架构 资料来源:公司资料、安信国际 董事会主席段传良先生是公司创始人,行业内专家,将公私合营概念引入供水业,在水务领域行业具备 30 年经验,并曾服务于中国政府水利部 10 余年。欧力士是著名日本企业,在纽约及东京上市,业务遍及金融和实业等领域,包括证券
16、、保险、租赁、投行、房地产、环保、新能源等领域,目前资产管理规模约 4000 亿美元。公司执行董事,除主席段传良先生,还有丁斌小姐、李中先生及段林楠先生,前两位均直接持有公司股权。丁斌小姐,2007 年加入中国水务,在财务管理及税务规划方面超过 20 年经验。丁小姐毕 4 公司深度分析/中国水务 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。业于郑州工业大学,主修财务及计算器管理。丁小姐为中国注册会计师。李中先生,2015 年加入中国水务。李先生在中国内地和香港服务于央企、知名世界 500 强企业超过二十年。
17、李先生 2002 年起专注于以水务为主的城市公用事业和基础设施项目的投资管理运营,2004 年起一直担任深圳巴士集团股份有限公司的董事。李先生毕业于北京化工大学高分子材料专业,1997 年获得加拿大圣玛丽大学工商管理硕士学位。李先生是全国工商联环境服务业商会副会长、中华海外联谊会常务理事及香港志愿者协会名誉主席。李先生目前担任康达国际环保有限公司(6136.HK)的联席主席兼执行董事。段林楠先生,毕业于北京师范大学主修心理专业,2011 年加入中国水务,任总裁助理,主要专注于酒店经营和智慧水务业务,协助负责资本市场和投资者关系等工作。段先生于2015 年担任中国水务旗下南京的酒店总经理,并负责
18、多间酒店建设、采购及日常运营。段先生也是康达国际环保有限公司(6136.HK)的执行董事及行政总裁。段先生在人力资源及企业管理方面拥有丰富经验。段先生是主要股东、主席及执行董事段传良先生之子。1.3.聚焦聚焦水务水务主业主业,开拓管道直饮水蓝海开拓管道直饮水蓝海 中国水务是中国领先的一体化水务运营商,业务覆盖水务全产业链。中国水务是中国领先的一体化水务运营商,业务覆盖水务全产业链。中国水务业务板块包括供水板块、环保板块及其他业务。供水板块是公司聚焦发展的主业,包括城市供水、管道直饮水、水表安装及工程建设等。环保板块主要从事污水处理业务。其他业务,包括少量的酒店及房地产业务等,通过出租或出售房地
19、产项目获得现金流支持水务主业的发展。中国水务业务覆盖原水、自来水供水、管道直饮水、城镇污水处理等水务全产业链,形成协同效应。图图 3:中国水务业务板块:中国水务业务板块 资料来源:公司资料、安信国际 图图 4:公司布局水务业务全产业链公司布局水务业务全产业链 资料来源:安信国际 中国水务中国水务传统传统主业为主业为自来水自来水供水供水。公司以特许经营模式经营城市自来水厂。供水业务不同于污水处理业务,是直接向终端用户收费,现金流好,利于控制财务杠杆及加速投资。供水项目选址则策略性布局在中国经济较发达的东中部地区,并以布局三四线城市为主,受益于当地经济发展及城镇化进程。公司持续寻找并购具增长潜力的
20、自来水供水项目的机遇,以外延式增长,扩大业务地域覆盖。管道直饮水是公司第二主业,重点投资快速发展管道直饮水是公司第二主业,重点投资快速发展。中国水务在 2021 年将管道直饮水升级为公司的第二主业,重点发展。依托自来水供水业务的全国布局及客户积累,公司快速切入管道直饮水业务。至 2022 年 9 月底,已发展管道直饮水项目 4000 个,服务人数超 400中国水务供水板块环保板块和其他业务城市供水管道直饮水水表安装和工程建设自来水供水污水处理管道直饮水原水 5 公司深度分析/中国水务 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各
21、项声明请参见报告尾页。万。我们预期管道直饮水业务将在未来 5-6 年,收入达到公司供水业务规模。中国水务中国水务业务跨区域布局,供水产能业内领先业务跨区域布局,供水产能业内领先。中国水务项目覆盖河南、湖北、江苏、江西、广东等多个省份的约 100 个市县,在 59 个城市拥有供水特许经营权,供水业务已接拨用户超过 769 万,潜在服务人口为 3000 万人,管道长度超 15.9 万公里。中国水务的业务规模为设计产能 1693 万吨/日(已投运项目设计产能 1027 万吨/日,在建项目设计产能 226万吨/日,拟建项目设计产能 440 万吨/日),其中自来水 1372 万吨/日,占比约 81%,原
22、水 189 万吨/日,占比约 11%,污水 132 万吨/日,占比约 8%。业务规模较大的省份包括广东、江苏、河南、湖北、湖南及江西。图图 5:中国水务业务规模:中国水务业务规模 1693 万吨万吨/日(日(2022/9/30 止)止)资料来源:公司资料、安信国际 供水供水核心主业贡献中国水务主要的收入及利润。核心主业贡献中国水务主要的收入及利润。在 FY2022/23 财年上半年,供水业务贡献公司收入 75.9%,经营利润 86.8%。环保业务贡献公司收入约 10.7%,经营利润 11.4%。其他业务(主要是物业业务等)不是公司发展的重点,贡献利润相对较小。图表图表 6:FY2022/23H
23、1 各业务分部贡献收入比例各业务分部贡献收入比例%图表图表 7:FY2022/23H1 各业务分部经营利润占比各业务分部经营利润占比%资料来源:上市公司资料,安信国际 资料来源:上市公司资料,安信国际 中国水务中国水务公告分拆管道直饮水业务及供水业务至港交所主板独立上市公告分拆管道直饮水业务及供水业务至港交所主板独立上市。2021 年底,公司公告拟分拆管道直饮水业务及供水业务独立上市,分拆后的公司仍是中国水务子公司,中国水务将持股 82%。我们认为独立分拆上市对公司影响正面,一方面分拆公司的业务较为集中,有利获得高估值,释放价值;另一方面,分拆后中国水务与分拆公司相对独立,股权融资及债券融资更
24、具独立性,可更方便的利用资本市场的资金支持发展公司的供水及管道直饮水主业。1.4.业绩业绩持续较持续较快速增长快速增长,财务状况稳健,财务状况稳健 中国水务业务具有公用事业属性,中国水务业务具有公用事业属性,业绩持续稳健增长业绩持续稳健增长。公司营业收入由 FY2018 的 75.8 亿港元增长至 FY2022 的 129.5 亿港元,CAGR 达到 14.3%。公司净利润由 FY2018 的 11.4亿港元增长至 FY2022 的 18.9 亿港元,CAGR 达到 13.5%。公司主业为传统供水行业,而保持了较高的年均复合增长,体现了实力和强劲的竞争力。过往三年疫情期间,公司收入供水业务75
25、.9%环保业务10.7%其他13.4%供水业务86.8%环保业务11.4%其他1.8%6 公司深度分析/中国水务 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。及利润受到了一定影响。建设收入和接驳收入受疫情冲击最大,由于疫情期间封城,部分工程施工进度拖慢。供水经营业务,平均水价下降,原因是供水的结构出现调整,收费较高的工商业用水量占比下降,收费较低的居民用水量占比提升,供水经营业务收入增长慢于供水水量增速。公司供水业务为了扩大覆盖城市,会通过并购当地自来水厂而快速打开市场布局,再进一步发展。疫情期间公司外延式
26、增长也受到了限制。收入及利润增长的放缓在 FY2023 上半年体现明显,我们预期疫情结束后,公司收入及利润增长会逐步恢复。图表图表 8:公司营业收入:公司营业收入(百万港元百万港元)及同比增速及同比增速%图表图表 9:公司净利润:公司净利润(百万港元百万港元)及同比增速及同比增速%资料来源:上市公司年报,安信国际 资料来源:上市公司年报,安信国际 公司毛利率及净利率维持稳定。公司毛利率及净利率维持稳定。FY2018-FY2022,公司平均毛利率 41.7%,净利率16.3%,体现了稳健的盈利能力。FY2023 上半年,公司毛利率及净利率有轻微下滑,其中公司供水结构出现变化,低收费的居民用水水量
27、提升是主要因素。预期疫情结束后,公司毛利率及净利率均会回升至疫情前平均水平。公司财务状况稳健,负债率保持稳定。公司财务状况稳健,负债率保持稳定。FY2018-22,中国水务资产负债率基本维持在 65%以下,5 年平均为 63.9%。基于公司重资产行业属性,资产负债率可控。公司在维持较快增长情况下,负债率有效控制。利息覆盖倍数,多年来基本保持在 10 倍以上。偿债能力强。图表图表 10:公司:公司毛利毛利率率%及净利率及净利率%图表图表 11:公司资产负债率:公司资产负债率%资料来源:上市公司年报,安信国际 资料来源:上市公司年报,安信国际 经营现金流持续增加。经营现金流持续增加。FY2018-
28、FY2022 公司经营现金流 CAGR 达 29%。在利润持续增长的同时,公司运营效率提升,存货及应收、应付周转天数优化,利于经营现金流的提升。经营现金流提升有力的支持了公司的资本支出。7580 8302 8694 10346 12950 6473 6785 33%10%5%19%25%26%5%0%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080004000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2022H1FY2023H11141 1369 1639 1692 1894 1020 970 34%20%20%3%12%23%
29、-5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2022H1FY2023H143.1%41.7%43.2%41.9%38.3%39.0%37.0%15.0%16.5%18.9%16.4%14.6%15.8%14.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2022H1 FY2023H1毛利率净利率61.0%64.0%66.4%64.0%64.1%64.
30、1%65.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2022H1 FY2023H1 7 公司深度分析/中国水务 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表图表 12:利息覆盖倍数利息覆盖倍数(EBIT/利息费用利息费用)图表图表 13:公司经营公司经营现金流现金流(百万港元百万港元)资料来源:上市公司年报,安信国际 资料来源:上市公司年报,安信国际 2.管道管道直饮水直饮水第二主业,再造中国水务第二主业,再造中
31、国水务 中国水务明确管道直饮水为第二主业,重点投资发展,我们预期 5-6 年左右管道直饮水收入达到供水业务规模。中国饮用水年度消费量超 1 万亿升,市场规模千亿级别,潜力巨大。管道直饮水经济、安全、健康、便捷、环保,提供性价比高的优质饮用水。在消费升级、政策支持、地方政府推动下,管道直饮水市场正在加速释放。中国水务把握行业快速发展契机,重点发展管道直饮水业务。中国水务作为行业先行者,具备先发优势,占据市场有利地位,技术优势明显,潜在客户资源丰富,传统供水业务与管道直饮水业务形成广泛的协同效应。过去 3 年,管道直饮水业务收入已实现快速发展,未来公司重点投资发展,预期 5 年左右推动公司整体收入
32、翻倍,实现再造中国水务。2.1.管道管道直直饮饮水业务水业务升级为中国水务第二主业升级为中国水务第二主业 管道直饮水管道直饮水升级为中国水务第二主业升级为中国水务第二主业。多年技术储备及前期实践后,2021 年 9 月中国水务正式将管道直饮水业务升级为第二核心主业,重点投资与发展。未来中国水务的发展将通过自来水供水及管道直饮水双轮驱动,协同发展。管道直饮水,是供水的细分行业,也是自来水供水的产业链自然延伸。管道直饮水是公司增长的新引擎,预期未来 5 年左右,管道直饮水业务收入与传统主业自来水供水规模相若,实现再造中国水务。管道直饮水业务管道直饮水业务运营模式安全有效运营模式安全有效。管道直饮水
33、项目建设简单,成本相对低,只需在靠近用户终端的位置(例如居民小区、学校、医院、办公楼等设施内)安装一套管道直饮水净水设备,再通过食品级不锈钢管道将净化后的直饮水直接连接至饮水终端(居民家中水龙头或饮水机)。净水设备使用膜技术,中国水务多年的技术积淀,掌握具知识产权的生产技术。管道直饮水项目以自来水为水源,直接通过普通自来水管道引入自来水水源,安全方便,也与中国水务自来水供水业务有极强的协同性。达到用户终端的直饮水,持续在净水设备与用户终端循环,属于“活水”安全性高。图图 14:管道管道直饮水直饮水运营模式运营模式 资料来源:公司资料、安信国际 16.113.19.916.711.715.711
34、.4024681012141618FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2022H1 FY2023H11330 1018 3413 2654 3728 1684 1293 050002500300035004000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2022H1 FY2023H1 8 公司深度分析/中国水务 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 15:中国水务管道直饮水:中国水务管道直饮水净水净水设备设备 资料来源:公司
35、资料、安信国际 中国水务中国水务管道管道直饮水直饮水业务覆盖业务覆盖居民小区,及医院、学校、政府机关、公共场所等居民小区,及医院、学校、政府机关、公共场所等,商业模,商业模式略有不同式略有不同。居民小区,用者付费模式:用户或开发商承担直饮水接驳费用,直饮水接驳入户,使用水表计量,按使用量向居民收费。人流较密集的医院、学校、政府机关及公共场所等,可采用 PPP 模式,由医院、学校、机构或政府等计量承担水费,或者由学校等向学生收取水费。图图 16:管道直饮水:管道直饮水收费收费模式模式 资料来源:公司资料、安信国际 2.2.中国管道直饮水中国管道直饮水市场潜力巨大市场潜力巨大,正加速释放正加速释放
36、 管道直饮水,旨在为终端用户提供便捷、清洁、安全、健康及相对低成本的饮水体验。“水是生命之源”,每人每天必须喝下足量饮用水,才能保持身体健康,满足日常生活需求,提高生活质量。饮用水市场是规模庞大的刚性需求市场。近年来,中国经济持续发展,居民平均生活水平提升,人们对身心健康的关注度大幅增加,因而对饮用水质量、安全性的要求也不断提高。人们乐于对优质、安全的饮用水支付额外溢价,潜力巨大的中国饮用水市场正在逐步释放。中国水务发展管道直饮水业务,正把握了中国饮用水这一潜力巨大的刚性需求市场的释放时机。2.2.1.中国饮用水市场中国饮用水市场-千亿规模的潜在巨大市场千亿规模的潜在巨大市场 中国中国饮用水市
37、场饮用水市场消费量规模庞大。消费量规模庞大。中国的庞大人口基数决定了庞大的饮水量刚性需求。一般来看,每人每天需要饮用水约 2L。中国人口根据第七次人口普查数据,2020 年中国人口达到 14 亿 1178 万人。按这一数据测算,中国每年饮用水需求达 10306.0 亿升。根据第三方研究机构弗若斯特沙利文的统计数据,中国年度饮用水的消费总量,在 2013 年是 10032亿升,在 2022 年达到 11904 亿升,CAGR 为 1.9%。饮水量刚性需求每年超过 10000 亿升,整体增长非常平稳。9 公司深度分析/中国水务 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公
38、司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 17:中国饮用水消费总量(亿升)中国饮用水消费总量(亿升)资料来源:弗若斯特沙利文、安信国际 中国中国自来水供水自来水供水暂时不能暂时不能直直接接饮饮用用。中国自来水供水普及率较高,2021 年中国城市自来水普及率达 99.4%,农村自来水普及率达到 87%,自来水是最便捷经济的水源。但自来水不能直接饮用。自来水厂出水需要经过较长的干线输水管道、再经过小区二次供水才达到终端用户的水龙头。传输过程长,不利于水龙头出水的质量控制。特别是自来水供水管道很多是几十年前建设,存在管道老化,漏损率高的问题。即使自来水水厂出水端的自来水完全
39、达标,输水管道、二次供水环节如果管道出现漏损,或二次供水设备未定期清洁,都可能在自来水中引入重金属、致病菌等污染物,终端用户出水无法确保达到安全的直饮水标准。因此如果要达到自来水直接饮用的标准,需要将老城区的供水管道重新建设,涉及巨大投资。同时需要定期清洁小区水箱等二次供水设施,为供水带来不便。自来水供水中,仅 2%5%的水用于饮用及烹饪,其余 95%以上的部分用于洗衣、洗澡及清洁等,清洁用水也不需要达到饮用水水质标准。分质供水,管道直饮水及普通自来水并行,优质优价,更具备经济效益,环保效益。中国饮用水消费包括:白开水、中国饮用水消费包括:白开水、净水器过滤水净水器过滤水、管道直饮水、管道直饮
40、水、桶装水、瓶装水及其他。桶装水、瓶装水及其他。由于自来水不能直接饮用,白开水(自来水烧开加热)是中国饮用水消费的主角,成本低且杀灭细菌安全性高。自来水高度普及,白开水成为最佳经济便捷安全之选。随着社会经济发展,人们日益注重身体健康,优质饮用水逐步得到追捧。白开水中主要致病菌被清除,但管道破损等引入的重金属及化学物质等污染源仍在,不利身体健康。为追求更纯净优质的饮水,桶装水、瓶装水及净水器过滤水,近年在饮用水中占比快速提升。瓶装水及桶装水,由专业厂商将自来水深度净化或自然界优质水源深度处理后,统一封装,水源质量高且对健康不利的物质去除彻底,且水质量易于管理监控,近年来消费量持续提升。净水器对自
41、来水深度净化,进一步降低自来水中重金属离子、有机物、细菌病毒含量,商用及家用净水器的渗透率也快速提升。管道直饮水,经济安全,占比也持续提升。根据各家第三方研究机构统计数据,我们测算了 2021 年中国饮用水消费结构。按饮用水的消费量计算,白开水占比仍超过 6 成。净水器过滤水,占 14%。管道直饮水、瓶装水及桶装水占比均约7%-8%。预期未来,随着人们对优质纯净水源的追捧,白开水的占比会持续下降,而其他饮用水种类占比将提升。图图 18:2021 年年中国饮用水消费结构中国饮用水消费结构 资料来源:沙利文、智研咨询、观研报告网、安信国际 200040006000800010
42、000002020212022白开水 61%净水器过滤水14%管道直饮水 8%瓶装水8%桶装水7%其他 2%10 公司深度分析/中国水务 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。中国饮用水市场中国饮用水市场是潜在的千亿级别庞大市场是潜在的千亿级别庞大市场。以中国庞大的人口基数,每年消耗饮用水超过 10000 亿升。根据市场数据,2021 年在饮用水市场中占比 8%的管道直饮水市场规模已经达到约 300 亿元人民币。瓶装水及桶装水由于单价远
43、远高于管道直饮水,在消费量差距不大的情况下,2021 年市场规模已经分别达到 2300 亿元及 950 亿元。我们预期将来白开水将逐步被其他饮用水消费方式取代。中国饮用水市场,中国饮用水市场,年均过万亿升的消费量,即使按年均过万亿升的消费量,即使按价格最低的管道直饮水价格最低的管道直饮水 0.2-0.4 元元/升计算,整体市场规模也超过升计算,整体市场规模也超过 3000 亿元亿元/年。年。2021 年,管道直饮水的消费占比仅 8%,管道直饮水安全、方便、经济,独具竞争优势,未来市占率预期提升。预期预期管道直饮水管道直饮水也将成长为千亿级别的市场。也将成长为千亿级别的市场。2.2.2.管道直饮
44、水管道直饮水-饮用水饮用水升级升级最具性价比之选最具性价比之选 提升饮用水水质可以通过不同方式实现,主流方式包括:管道直饮水、净水器过滤水、瓶装水及桶装水。我们从经济性、安全/健康、环保及便捷性角度,将这三种主流模式与白开水进行了集中比较。图图 19:管道直饮水是最具性价比的饮用水升级模式管道直饮水是最具性价比的饮用水升级模式 管道直饮水管道直饮水 净水器过滤水净水器过滤水 瓶装水瓶装水/桶装水桶装水 白开水白开水 经济性经济性 市场价格 0.2-0.4 元/升 购置净水器,定期更换滤芯,以自来水为水源 折合 0.8-2 元/升 纯净水、天然水、天然矿泉水等类别,价差大 平均 1-4 元/升
45、自来水水源,加热成本 折合 0.07-0.1 元/升 安全安全/健康健康 自来水深度净化,去除水中有机物、重金属、细菌病毒等有害物质,保留微量元素和矿物质 食品级材质管网,循环处理供应,水质优 深度净化去除有机物、重金属、细菌病毒等有害物质,保留矿物质 如未及时更换滤芯,出水水质会受影响,可能含细菌病毒等有害物质 自来水水或天然水,经深度净化,去除机物、重金属、细菌病毒等有害物质,桶装水饮水机可能引入污染 集中灌装封存,水质有效控制 加热煮沸去除细菌病毒等,但输水管道破损等引入的重金属等有害物质有残留 环保环保 环保属性好 环保属性好 使用大量塑料包装,不利于环保 环保属性好 便捷便捷 直接饮
46、用非常便捷 定期更换滤芯,较方便 需要配送,不太方便 需自行加热后饮用 资料来源:上市公司资料、网络公开资料、安信国际 管道直饮水,独具优势,性价比高的饮用水水质升级方式管道直饮水,独具优势,性价比高的饮用水水质升级方式,预期,预期在饮用水市场份额提升在饮用水市场份额提升。从经济性角度看,管道直饮水由于水源及运作模式成本最低,所以管道直饮水销售价格远低于净水器过滤水及瓶装水、桶装水成本。管道直饮水由于在近用户端进行深度净化,再以食品级管材送至用户终端,循环处理及供应,无二次污染等问题,安全性高,利于人体健康。净水器过滤水、桶装水等有二次污染风险。管道直饮水环保性、便捷性均好于净水器过滤水及瓶装
47、水/桶装水。通过比较,我们认为经济性最好,而水质提升、环保便捷的管道直饮水,极具竞争优势,预期在中国饮用水市场中份额进一步提升,千亿规模的管道直饮水市场正在逐步释放。2.2.3.管道直饮水管道直饮水市场市场正正加速释放加速释放 管道直饮水市场正在加速释放过程中,布局正当时。管道直饮水市场正在加速释放过程中,布局正当时。中国经济高速发展,全国居民人均可支配收入多年来快速增加,人民富裕程度提升,消费升级趋势明显。饮用水质量与人们健康息息相关,消费升级趋势下,人们有能力也更愿意购买优质饮用水,管道直饮水安全健消费升级趋势下,人们有能力也更愿意购买优质饮用水,管道直饮水安全健康且性价比高,预期受到市场
48、欢迎康且性价比高,预期受到市场欢迎。管道直饮水得到政府政策支持管道直饮水得到政府政策支持,国家制定管道直饮水、生活饮用水水质标准,管道直饮水项目建设标准,各项标准日趋完善,项目建设运营企业有法可依,提升水质质量,居民消费管道直饮水放心,形成正向反馈。多地多地地方政府地方政府纷纷发布政策纷纷发布政策推动管道直饮水项目落地推动管道直饮水项目落地,增加覆盖人口,市场空间预期加速释放。根据观研报告网统计数据,2021 年管道直饮水用量占饮用水市场用量 8%,覆盖人口占总人口 11 公司深度分析/中国水务 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见
49、报告尾页。各项声明请参见报告尾页。12.6%,行业具有潜在巨大提升空间。2016-21 年管道直饮水用量 CAGR 达到 15.4%,2016-21 年管道直饮水覆盖人口 CAGR 达到 13.4%,行业增长较快。2020 年后,疫情爆发,人们更加关注健康,各地方政府也加速管道直饮水项目落地,管道直饮水用量及覆盖人口增长加速。2021 年管道直饮水用量增长 25%,覆盖人口增加 23.6%。2020 年年后管道后管道直饮水用量及覆盖人口均呈现加速趋势,管道直饮水市场正在加速释放。直饮水用量及覆盖人口均呈现加速趋势,管道直饮水市场正在加速释放。拥有巨大潜在市场,对比其他优质饮用水具有高性价比、安
50、全、健康、环保、便捷等综合优势的管道直饮水市场正在加速释放中,目前时点正是布局管道直饮水业务的最佳时点。消费升级消费升级,优质饮用水需求加速释放,管道直饮水,优质饮用水需求加速释放,管道直饮水市场加速释放市场加速释放。随着社会经济发展,中国经济总量提升,人民富裕程度提升。全国居民人均可支配收入,多年来持续高单位数增长。即使是受疫情影响较严重的 2020 年及 2022 年,全国居民人均可支配收入也保持了约5%的年均增长。2022 年全国居民人均可支配收入达 3.7 万元,较 2014 年增长 85%。预期2023 年后疫情影响消散,全国居民人均可支配收入继续较高速增长。随着可支配收入的增加,中
51、国居民的消费升级趋势明显。对于每天必须消费的饮用水,消费升级趋势下,人们更追求安全优质的健康水源。因而无论是提升饮水安全性的桶装水/瓶装水还是净水器,近年来都达到了千亿元的市场规模。管道直饮水,基于最具性价比的安全健康饮水,预期将受到市场青睐,市场规模将加速释放。图图 20:全国居民人均可支配收入(万元)及增速全国居民人均可支配收入(万元)及增速%资料来源:Wind、安信国际 政府政策支持,是加速管道直饮水市场释放的另一重要推动力。政府政策支持,是加速管道直饮水市场释放的另一重要推动力。国家层面行业标准制定逐国家层面行业标准制定逐步完善,步完善,引导行业健康发展引导行业健康发展。政府持续关注饮
52、水水质安全。2005 年,国务院办公厅发布国务院办公厅关于加强饮用水安全保障工作的通知,强调保障城乡居民饮水安全。住建部在 2005 年出台了饮用净水水质标准CJ94-2005,明确了管道直饮水的出水水质标准。国家政策层面高度重视居民饮水安全的情况下,包头市率先在全市范围推广管道直饮水,其他地区部分试点项目陆续落地,是中国最早管道直饮水的实践。2017 年,住建部发布建筑与小区管道直饮水系统技术规程,制定小区管道直饮水系统工程的设计、施工、验收、运维和管理标准规范,管道直饮水项目建设标准明确。2020 年疫情后,人们对于健康关注度更高,也更关注饮用水健康安全。国家市监局、国家标准委去年出台的生
53、活饮用水卫生标准GB5749-2022,已于今年 4 月 1 日正式实施,生活饮用水标准全面提升,更加关注感官指标、消毒副产物、风险变化。2021 年中国检验检疫科学研究院综合检测中心联合北京包装饮用水行业协会等共同推出健康直饮水水质标准,规范了健康水标准,多项指标严于美/日/欧盟标准,也是中国优质饮用水的蓝本。生活饮用水及健康水标准明确,有助于管道直饮水项目设计建设过程按高标准实行,以优质的水质获得终端用户的认可,从而推动更多管道直饮水项目的落地。发改委与环境部发布“十四五”塑料污染治理行动方案提出源头减废,控制塑料包装的使用,更显现管道直饮水的环保属性。2.0 2.2 2.4 2.6 2.
54、8 3.1 3.2 3.5 3.7 10.1%8.9%8.4%9.0%8.7%8.9%4.7%9.1%5.0%0%2%4%6%8%10%12%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020002020212022 12 公司深度分析/中国水务 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 21:国家层面管道直饮水管理及有利政策频出国家层面管道直饮水管理及有利政策频出 政策 发布时间 机构 内容 生活饮用水卫生标准 GB5749-2022 2022.
55、3 国家市监局 国家标准委 规定生活饮用水水质要求,水质指标 97 项,水质监管指标 55 项,更加关注感官指标、消毒副产物、风险变化,提高部分指标限值“十四五”塑料污染治理行动方案 2021.9 发改委 环境部 有效控制白色污染,源头减废,减少不合理一次性塑料制品使用,分类处理,减少填埋 健康直饮水水质标准 2021.4 中国检科院/行业协会 规范健康水标准,多项指标严于美/日/欧盟标准,满足生活饮用水卫生标准和饮用净水水质标准,并对溶解性总固体、总硬度和总有机碳 TOC3 项重点指标及 3 项微生物指标、19 项限量指标进行了限制。建筑与小区管道直饮水系统技术规程 2017.11 住建部
56、制定小区管道直饮水系统工程的设计、施工、验收、运维和管理标准规范 国务院办公厅关于加强饮用水安全保障工作的通知 2005.8 国务院 保障城乡居民饮水安全 饮用净水水质标准 CJ94-2005 2005.5 住建部 规定饮用净水水质标准,适用于以符合生活饮用水水质标准的自来水或水源水为原水,经再净化后可供给用户直接饮用的管道直饮水 资料来源:中国政府各部委网站、中国水网、安信国际整理 地方政府推动管道直饮水项目建设。地方政府推动管道直饮水项目建设。中国目前管道直饮水项目建设落地,主要由地方政府政策主导。早在 2005 年,在国家制定饮用净水水质标准后,内蒙古包头市,为解决居民饮用水安全问题,成
57、为中国管道直饮水先行者,率先在全市范围内推进管道直饮水的项目建设落地。包头市经过多年建设,管道直饮水覆盖人口已达 172.7 万,占比 87.5%,是国内第一个城区直饮水工程基本全覆盖的城市。包头市的实践,也为其他城市提供了宝贵的经验。2018 年以来,上海、深圳等城市陆续推进管道直饮水建设,以试点方式或全面推动等方式推进直饮水项目建设落地。2020 年后,随着更多管道直饮水的优秀案例出现,更多省市都纷纷加速推广管道直饮水建设。根据我们的不完全统计,重庆市、湖南省、福建省福州市、江苏省南京市、江西省高安市等多省市均加速推进管道直饮水项目建设落地。我们认为这几年多个省市纷纷推进管道直饮水建设,直
58、接加速了行业市场释放,布局管道直饮水正式最佳时机。图图 22:近年来多地地方政府推动管道直饮水项目建设近年来多地地方政府推动管道直饮水项目建设 资料来源:各地方政府网站、安信国际整理 管道直饮水渗透率低,潜在市场空间大管道直饮水渗透率低,潜在市场空间大。根据观研报告网统计结果,2021 年底,中国管道直饮水用量达到 981 亿升。据研究机构沙利文数据,2021 年全国饮用水消耗量超过 1.1 万时间 机构 区域 政策 2022.6 重庆市人民政府 重庆市 重庆市城市基础设施建设“十四五”规划(20212025 年)2022.1 湖南省住建厅 湖南省 湖南省住房和城乡建设厅关于推进城市管道直饮水
59、系统建设和改造的通知 2021.10 福州市城建局 福建省福州市 福州市高品质饮用水工作实施方案 2021.1 南京市人民政府 江苏省南京市 南京市供水和节约用水管理条例 2020.9 江西高安市政府 江西省高安市 关于推进管道直饮水建设管理工作的实施意见 2018.5 深圳市水务局 广东省深圳市 深圳市建设自来水直饮城市工作方案(征求意见稿)2018.1 上海市人民政府 上海市 上海市城市总体规划(2017-2035 年)2005 包头市人民政府 内蒙古包头市 关于加强城市“健康水工程”管理的通知 13 公司深度分析/中国水务 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)
60、有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。亿升,管道直饮水在中国人饮水中的占比为 8%。从管道直饮水覆盖人群来看,目前覆盖1.78 亿人,占中国人口约 12.6%。管道直饮水,饮用水用量的渗透率 8%,覆盖人群渗透率 12.6%,有非常大的潜在市场空间。管道直饮水发展较快,管道直饮水发展较快,2020 年后明显加速年后明显加速。2016 年,中国管道直饮水用量仅 479 亿升,而 2021 年管道直饮水用量达到 981 亿升,用量翻倍。2016-2021 年管道直饮水用量快速增长,CAGR 为 15.4%。特别是 2020-21 年,疫情影响后,人们对健康安全要求更高
61、,多地地方政府也加速推动管道直饮水项目建设落地,管道直饮水用量加速提升。2020 及 2021年管道直饮水用量增速分别为 18%和 25%。2016 年,管道直饮水覆盖人口 0.95 亿人,而2021 年覆盖人口达 1.78 亿人,增加 87%。2016-21 年覆盖人口 CAGR 为 13.4%。2020及 2021 年管道直饮水覆盖人口增速分别为 15.2%和 23.6%。2020 后管道直饮水用量及覆盖人口均呈现加速趋势,管道直饮水市场正在加速释放。图表图表 23:中国管道直饮水用量(亿升):中国管道直饮水用量(亿升)图表图表 24:中国管道直饮水覆盖人群(亿人)中国管道直饮水覆盖人群(
62、亿人)资料来源:观研报告网,安信国际 资料来源:观研报告网,安信国际 2.3.中国中国水务管道直饮水水务管道直饮水业务竞争业务竞争优势明显优势明显 中国的管道直饮水行业正在加速释放期,行业非常分散。中国水务作为行业先行者之一,占据有利市场地位,特别是收购南京水杯子并取得“水杯子”国家级品牌后,行业内没有跨区域与中国水务形成强有力竞争的企业。中国水务开展管道直饮水业务具备多项竞争优势:与传统主业自来水供水的广泛协同效应;先发优势;技术优势及充裕的客户资源。中国水务是全国自来水供水龙头企业之一,中国水务是全国自来水供水龙头企业之一,管管道直饮水业务与自来水供水业务形成道直饮水业务与自来水供水业务形
63、成广泛广泛协协同效应同效应,是发展管道直饮水的重要竞争优势,是发展管道直饮水的重要竞争优势。1)业务网络协同:)业务网络协同:中国水务自来水供水业务全国布局,覆盖广泛,在 59 个城市拥有自来水供水特许经营权,服务覆盖人口达 3000 万人。在中国水务目前的自来水供水区域内,管道直饮水渗透率较低,依托中国水务自来水供水网络平台客户资源,管道直饮水业务增长潜力巨大;2)品牌协同:)品牌协同:中国水务在自来水供水领域深耕 20 年,布局初步覆盖全国,“中国水务”品牌在公司服务区域具号召力,利于拓展管道直饮水业务。“水杯子”是国家级管道直饮水品牌。“中国水务”与“水杯“水杯子”是国家级管道直饮水品牌
64、。“中国水务”与“水杯子”品牌互相协同子”品牌互相协同,增强市场吸引力;3)团队协同:)团队协同:中国水务供水业务的经验丰富的管理及执行团队,同时支援管道直饮水业务的发展,提供业务支持、技术支持及管理支持,提升运营效率及业绩增长;4)服务协同:)服务协同:供水业务对管道直饮水业务进行服务支援,共享 24小时服务电话热线、客户服务站点,自来水供水抄表员也会定期登门了解客户对自来水及管道直饮水的需求、质量反馈,提升客户满意度。同一个服务团队,同时提供两个业务的客户服务支援,提升经济效益。47957560466678398800620
65、02020210.951.111.151.251.441.7800.20.40.60.811.21.41.61.822001920202021 14 公司深度分析/中国水务 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 25:中国水务:中国水务供水业务及管道直饮水业务形成广泛协同效益供水业务及管道直饮水业务形成广泛协同效益 资料来源:公司资料、安信国际 中国水务是中国管道直饮水行业先行者中国水务是中国管道直饮水行业先行者之一之一,具备先发优势,具备先发优势,占据市场有利地位占据市场
66、有利地位。中国水务 2015 年收购了长沙水杯子 51%股权开始,进行直饮水业务的探索实践,是行业先行者之一。其后,中国水务 2019 年全面启动管道直饮水业务发展,并与战略投资人欧力士中国及东丽成立合资公司开发管道直饮水先进技术。2021 年将管道直饮水正式确立为第二主业,把握管道直饮水行业发展加速的契机,全力推动自身管道直饮水业务发展。公司收购南京水杯子 51%股权,取得“水杯子”品牌和南京水杯子服务网络。“水杯子”是国家级品牌,是管道直饮水行业内最知名品牌之一,它是中国科学院最早成立的水杯子品牌,曾获得国家二等奖等荣誉;南京水杯子投资 40 个校园管道直饮水项目,为超过 37 万人提供服
67、务。中国水务已打造了布局全国多个省份的服务网络,管道直饮水项目已经覆盖 21 个省份的 165 个县市区,直接服务人口超过 400 万人,已发展直饮水项目(包括已建及在建)超过 4000 多个。中国水务的管道直饮水业务也发展出成熟安全的运营模式及商业模式。中国水务在管道直饮水业务,凭借先发优势已占据市场有利地位。中国水务管道直饮水中国水务管道直饮水积淀雄厚,技术优势明显积淀雄厚,技术优势明显。中国水务先后收购了长沙水杯子 51%股权及南京水杯子 51%股权。南京水杯子与长沙水杯子均具备中国领先的管道直饮水设备技术,在业内有超过 20 年的经验积累。南京水杯子更是中国科学院最早成立的水杯子品牌,
68、是行业标准制定者,技术实力雄厚,拥有 100 多项专利技术。公司与策略合作伙伴欧力士中国及东丽成立合资公司生产管道直饮水设备,过滤产品等。东丽研发净水技术超过 20年,掌握 NF 膜及 UF 膜等先进技术专利。合资公司产品获得了中科院、哈工大等研究机构的技术支持。中国水务拥有管道直饮水业务相关专利 130 多项,生产自主知识产权的管道直饮水专用设备,具备技术优势。中国水务管道直饮水业务客户资源中国水务管道直饮水业务客户资源充裕充裕。中国水务管道直饮水业务服务人口仅 400 万。公司自来水供水体系在 59 个城市拥有供水特许经营权,服务覆盖人口约 3000 万。在公司自来水业务服务区域内,管道直
69、饮水业务服务人口有 7-8 倍的增长空间。对于自来水供水体系外区域,中国水务已经在贵州、河南、重庆、湖南等多个省份签订战略合作协议,加快业务布局,签订战略合作协议的区域人口达 1100 万。中国水务的管道直饮水业务潜在可接触客户约 4100 万,是目前已服务人口的 10 倍以上,潜在客户资源充裕。2.4.预期预期约约 5 5 年年管道直饮水管道直饮水收入达到供水业务规模收入达到供水业务规模 管道直饮水业务管道直饮水业务 2019 年全面启动后,年全面启动后,实现实现跨越式增长跨越式增长。至 2022 年 9 月 30 日,公司管道直饮水业务已覆盖 21 个省份的 165 个县市区,已发展管道直
70、饮水项目超过 4000 个,覆盖人口超过 400 万。FY2022/23 财年上半年,直饮水业务快速发展,规模扩张,新增项目超过 1600 个,新增用户约 100 万人,直饮水业务收入半年内达 4.06 亿港元,同比增长69.9%。2019 年公司全面启动管道直饮水业务,2021 年确立管道直饮水为重点发展的第二主业。FY2019 管道直饮水业务收入仅 200 万港元,3 年后 FY2022,中国水务管道直饮水业务收入就达到 6.9 亿港元,增加了 300 多倍。FY2019-22 中国水务管道直饮水收入自来水供水管道直饮水业务网络协同品牌协同团队协同服务协同 15 公司深度分析/中国水务 本
71、报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。CAGR 达到 602.6%,实现了跨越式发展。FY2023 财年上半年管道直饮水业务收入同比增长 69.9%。图图 26:中国水务中国水务管道管道直饮水业务直饮水业务收入(百万港元)收入(百万港元)跨越式增长跨越式增长 资料来源:公司资料、安信国际 管道直饮水业务管道直饮水业务覆盖用户数有大规模增长潜力。覆盖用户数有大规模增长潜力。2022 年 9 月 30 日止,公司管道直饮水业务覆盖人口超过 400 万。中国水务自来水供水服务人口约 3000 万。中国水务自来
72、水供水服务区域内,管道直饮水业务人口覆盖率仅 13%。管道直饮水作为自来水供水产业链的自然延伸,中国水务在自身自来水供水区域内推广管道直饮水业务有极强的协同效应,预期管道直饮水业务的人口覆盖率可以大幅提升,业务增长空间大。对于中国水务自来水供水业务服务以外的地区,公司以与当地自来水供水企业签订战略合作协议等方式,加速业务地域扩张,扩大潜在覆盖人口,公司已经公告于贵州、河南、重庆、湖南等地签订管道直饮水战略合作协议,潜在服务人口达 1100 万人。图图 27:管道直饮水业务:管道直饮水业务战略合作项目战略合作项目,潜在服务人口,潜在服务人口 1100 万万 项目 新增潜在服务人口 贵州直饮水项目
73、战略合作 700 万万 河南直饮水项目战略合作 190 万万 河南淇县水务项目合作 30 万万 重庆直饮水项目战略合作 50 万万 安徽直饮水项目战略合作 30 万万 湖北直饮水项目战略合作 40 万万 湖南直饮水项目战略合作 60 万万 安徽亳州直饮水项目战略合作 30 万万 资料来源:公司资料、安信国际 管道直饮水业务管道直饮水业务预期未来预期未来 3 年年接近接近倍速增长倍速增长。管道直饮水业务在 2021 年成为中国水务重点投资发展的第二主业。从行业的角度来看,管道直饮水行业潜在市场空间大,目前渗透率低,在消费升级、政策支持、地方政府推动下,行业正进入快速发展期,目前正是拓展业务布局的
74、最佳时点。从公司角度看,公司具备先发优势,业务布局跨区域,多年技术积淀,客户资源丰富,传统主业供水业务与管道直饮水有极强协同效应,行业内没有跨区域具竞争力的竞争对手。过去 3 年,中国水务的管道直饮水业务收入 CAGR 达 602.6%。未来 3 年,我们预期中国水务管道直饮水业务将接近倍速增长,预期再过 5-6 年,管道直饮水收入达到自来水供水业务收入规模,实现再造中国水务。16 公司深度分析/中国水务 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.供水业务:供水业务:传统核心主业稳健发展传统核心主业稳
75、健发展 中国水务在供水领域深耕中国水务在供水领域深耕 20 年,中国供水行业龙头企业之一年,中国供水行业龙头企业之一。中国水务的供水业务实现中国水务的供水业务实现全全国性布局国性布局,覆盖包括华南、华中、华东、华北等区域十多个省份,其中江西、广东、河南、江苏、湖北及湖南等省份供水项目分布较多。中国水务在全国 59 个城市拥有自来水供水特许经营权,供水管网长度超过 15.9 万公里,已接驳用户约 770 万,潜在服务人口超过3000 万,供水业务覆盖网络广泛。中国水务的产能规模业内领先。中国水务的产能规模业内领先。至 2022 年 9 月底,公司供水业务产能规模达 1553 万吨/日(包含原水供
76、水产能 189 万吨/日),其中已投运项目955 万吨/日,在建项目 187 万吨/日,拟建项目 411 万吨/日。中国自来水供水行业,市场化不充分,格局分散。水务企业中,能够跨区域布局供水业务的企业非常少,只有第一梯队实力强劲的上市公司才能实现跨省份供水业务布局,包括:粤海投资 270.HK、中国水务855.HK、首创环保 600008.SH、北控水务 371.HK 等。我们统计各一线企业的供水产能(包括已投运、在建中及规划中产能,包括联营及合营企业数据),按产能或者实际供水量计算,中国水务排名靠前均处于行业前三名位置。(注:中国水务的产能数据是2022/9/30 的数据,其余各上市公司产能
77、数据为 2022/12/31 数据)图表图表 28:2022 年年一线水务企业供水产能(万吨一线水务企业供水产能(万吨/日)日)图表图表 29:2022 年年一线水务企业供水一线水务企业供水量(亿量(亿吨)吨)资料来源:各上市公司年报、安信国际 资料来源:各上市公司年报、安信国际 图表图表 30:1HFY2023 各分部收益各分部收益(百万港元百万港元)及占比及占比%图表图表 31:1HFY2023 各分部利润各分部利润(百万港元百万港元)及占比及占比%资料来源:公司资料,安信国际 资料来源:公司资料,安信国际 供水业务,是公司核心主业,多年持续保持稳健增长。供水业务,是公司核心主业,多年持续
78、保持稳健增长。作为传统核心主业,供水业务是中国水务核心支柱。1HFY2023,供水业务贡献了中国水务收入 76%,贡献分部溢利 87%。供水业务稳健持续的增长,是中国水业业绩增长的主要推动力。过去 20 年中,中国水务持续深耕供水市场,供水业务覆盖城市数量,供水量,水费收入均大幅增长。多年来业绩增长保持在 10%以上。FY2018-22,供水业务收入基本保持 10%以上的增速,CAGR 达13.6%。1HFY2023,由于内地疫情扰动,供水业务的建造收入及接驳收入由于施工的不方便通同比下滑,供水经营服务体现了公用事业的稳定性,疫情扰动期间在供水量提升下,收入提升 5%。FY2018-22,供水
79、业务分部经营利润平均值超过 10%,5 年 CAGR 达11.5%。1HFY2023,由于内地疫情扰动,分部经营利润同比轻微下滑 0.7%。2023 年后,疫情扰动因素将消除,我们认为建造收入及接驳收入会恢复增长,供水经营中高毛利率的960080000粤海控股中国水务北控水务首创环保22.522.216.813.70.05.010.015.020.025.0粤海控股北控水务中国水务首创环保供水业务,5153,76%环保业务,729,11%其他,903,13%供水业务,1914,87%环保业务,251,11%
80、其他,41,2%17 公司深度分析/中国水务 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。工商业用水量占比提升。综合来看,我们预期供水业务恢复到疫情前 10%左右稳健增长。图表图表 32:供水业务收入:供水业务收入(百万港元百万港元)及同比增速及同比增速%图表图表 33:供水业务经营利润:供水业务经营利润(百万港元百万港元)及同比增速及同比增速%资料来源:公司资料,安信国际 资料来源:公司资料,安信国际 供水业务主要以 TOO 特许经营方式获得 30 年以上的城市自来水供水经营权。供水业务收入主要包括供水经
81、营服务收入、供水接驳服务收入及特许经营会计准则下确认的供水建设服务收入(非现金收入)。供水经营服务收入,主要是水费收入,与自来水供水量和水价直接相关,毛利率在 3050%。供水接驳服务收入,主要是新接驳用户的初装费,毛利率较高。中国水务的业务主要布局在国内三线城市,仍收益城镇化率提升,新接驳用户稳定增长,但 1HFY2023 年,受疫情扰动,接驳收入下滑。供水建设服务,是非现金收入,在板块收入中占比约 40%,主要来自供水项目的扩建,毛利率较低约 10%,但是建设服务与公司供水项目产能提升直接相关,是公司未来供水量提升的内生动力。图表图表 34:FY2022 供水业务收入供水业务收入(百万百万
82、 HKD)及占比及占比%图表图表 35:1HFY23 供水业务收入供水业务收入(百万百万 HKD)及占比及占比%资料来源:公司资料,安信国际 资料来源:公司资料,安信国际 供水业务的增长动力来自于公司售水量的持续增长及自来水水价提升。多年来,中国水务在持续扩张供水城市、现有水厂产能提升、利用率提升、漏损率下降等多方面发力,持续提升公司的售水量。在 FY2018-22 的 5 个财年中,公司售水量由 9.84 亿吨增长至 16.3 亿吨,CAGR 为 13.4%。在 FY2023 上半年,受到疫情影响,工商业售水量增长放缓,公司售水量增长 5.2%。62046376722485441034742
83、405146515325.1%2.8%13.3%18.3%21.1%18.1%21.4%0.1%0%5%10%15%20%25%30%020004000600080004022679149.0%12.9%14.8%9.4%12.2%18.5%-0.7%-5%0%5%10%15%20%25%30%050002500300035004000FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY20221HFY2021 1HFY2022 1HFY2023供水经营服务,3504.9,34%供水接驳收入,211
84、2.9,20%供水建设服务,4527.7,44%其他,201.6,2%供水经营服务,1775.8,34%供水接驳收入,1042.9,20%供水建设服务,2254.4,44%其他,79.7,2%18 公司深度分析/中国水务 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 36:中国水务:中国水务售水量售水量(百万(百万吨吨)及增速及增速%资料来源:公司资料、安信国际 过去 10 年中,中国的城镇化率持续提升,由 53%提升至 65%,提升了 12 个百分点,未来还会进一步提升,特别是三四线等低线城市的城镇化
85、率还在提升中。由于城镇化率的持续推进,中国城市供水量持续提升,2012-2021 年,城市供水量 CAGR 达到 3%。2017 年中国城市全年供水量 594 亿吨,2021 年达到 673 亿吨,2017-21 年,城市供水量 CAGR 达到 3%。中国水务策略性布局三四线等低线城市,城镇化进程在进行中,且公司运营效率高于行业平均水平,公司售水量增长速度大幅高于行业平均水平。图表图表 37:中国城镇化率中国城镇化率%图表图表 38:中国城市全年供水总量(亿吨)中国城市全年供水总量(亿吨)及及增速增速%资料来源:Wind,安信国际 资料来源:Wind,安信国际 中国水务在 59 个城市有自来水
86、供水特许经营权。业务覆盖,以中国的三四线城市为主,城镇化进行中,用水量持续增长。公司也寻找并购模式扩张业务网络,提升覆盖城市。公司供水业务在手产能 1553 万吨/日,其中在建项目 187 万吨/日,拟建项目 411 万吨/日,占比39%,储备产能充裕。我们预期公司未来几年内售水量都会保持较快速增长,预期增速达到双位数。图图 39:中国水务自来水供水平均水费(:中国水务自来水供水平均水费(HKD/吨)吨)资料来源:上市公司资料、安信国际 9843163018.7%16.9%15.7%9.9%11.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02004006
87、00800016001800FY2018FY2019FY2020FY2021FY20220%10%20%30%40%50%60%70%2000021523 537 547 560 581 594 615 628 630 673 1.9%2.7%1.7%2.5%3.6%2.3%3.5%2.2%0.2%7.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0050060070080020000212.001.931.811.932.1
88、50.00.51.01.52.02.5FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022 19 公司深度分析/中国水务 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。新水价管理办法政策利好,新水价管理办法政策利好,推动公司供水业务利润释放。推动公司供水业务利润释放。2021 年 8 月,国家发改委和住建部联合印发城镇供水价格管理办法和城镇供水定价成本监审办法,已于 2021 年10 月 1 日期正式实施。修订后的两个办法通过透明制度建立了促进供水企业降本增效的激励约束机制。新的政策,明确了以成本监审
89、为基础,按照准许成本加合理收益的方法,核定供水企业的供水业务准许收入。明确规定了供水业务及水价的市场化调价机制,也明确了以 3 年为周期的水价调价周期。我们认为这一新的管理办法,提升了供水业务的透明度、合理的回报率、市场化的调升水价方式,及更及时的调价周期,直接利好供水企业,保障供水企业的健康可持续发展。我们认为中国水务的供水业务在新的水价政策下,能充分发挥市场调节机制,获得合理回报,长远有利于公司加大在供水业务的资源投放。我们认为供水业务多年来作为中国水务的核心主业,持续通过内生及外延方式保持稳健增长,供水量持续增长;新水价管理政策保证公司的合理回报率,我们预期未来供水业务保持双位数的稳健增
90、长。4.环保业务:将保持快速发展环保业务:将保持快速发展 中国水务环保业务以污水处理业务为主,公司积极推进供排水一体化,因而环保业务与核心供水业务紧密相连。中国水务的联营公司康达环保专注入于污水处理业务,与中国水务的环保业务也形成协同效应。目前公司环保业务有大型项目在建设中,建设服务收入较高。我们认为未来 5 年公司会专注于管道直饮水与自来水供水双核心业务,对于环保业务,公司会持续优选投资回报率高、经营现金流好的项目,追求质量而非追求规模扩张是公司几年内发展环保业务的基调。公司目前持股 28.5%的联营公司康达环保业务以污水处理为主,与中国水务供水为主业的业务有协同效应。公司持有康达环保的 E
91、B,如果换股后,公司持有康达环保将 44.54%,成为控股股东。康达环保处理规模达 436 万吨/日,共持有 112 个项目。20 公司深度分析/中国水务 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。5.盈利预测与估值盈利预测与估值 中国水务盈利预测的核心假设 管道直饮水业务快速增长,我们预期未来56年内,管道直饮水收入接近供水规模 管道直饮水业务收入在未来3年内接近倍数增长 自来水供水业务供水量增长约10%自来水供水业务平均水费年度增长约25%水费收入毛利率3050%接驳收入毛利率较高 建造收入毛利率约1
92、0%公司资本开支基本维持过去规模,更多资源支持管道直饮水发展 美国加息,公司美元贷款利率提升 FY2021-22,中国水务的收入同比增长25.2%至129.5亿港元,净利润同比增长11.9%至18.9亿港元,派息比例29.3%。FY2022-23上半年,中国水务的收入同比增长4.8%至67.9亿港元,净利润同比下降4.3%至15.1亿港元,中期派息比例26.9%。管道直饮水业务成为了公司业务发展的新引擎。公司派息政策为全年派息比例30%。我们维持我们维持“买入买入”评级,目标价评级,目标价8.8.5 50 0港元港元。我们预测公司FY2023-FY2025收入分别为140.6亿、159.7亿及
93、176.8亿港元,我们预期直饮水业务的持续扩张,在5-6年内接近供水业务现有规模;供水业务在售水量会持续增长,而水费适时调整的预期下,推动供水业务收入增加。我们预期FY2023-FY2025公司净利润分别为18.1亿、20.1亿及25.3亿港元,CAGR为18.2%。对应FY2023-FY2025,公司EPS分别为,1.11、1.23、1.55港元。公司目前股价对应FY2023预测PE5.5倍,对应FY2024预测PE4.9倍,港股上市水务企业基本以污水处理为主,与公司主业不同。我们认为中国水务的业务以供水为主,现金流等情况,更具备公共事业属性。公司正在致力推进“供水+管道直饮水”单独分拆至港
94、股主板上市,我们认为有望释放公司潜在价值。我们我们维持维持“买入买入”评级,目标价评级,目标价8.8.5 50 0港元港元,相当于6.9倍FY2024预测市盈率,较目前股价上升空间超40%。6.风险提示风险提示 1)管道直饮水业务增长速度慢于预期;2)竞争激烈,管道直饮水业务利润率低于预期;3)水价调升进度慢于预期;图40:同业估值比较-港股上市水务企业图40:同业估值比较-港股上市水务企业股份名稱代碼市值股價 最近報表 -市盈率(倍)-每股盈利增長(%)-股息率(%)市淨率(倍)淨負債ROEROA百万元元 年結,Y0Y0Y1fY2fY3fY0Y1fY2fY3f 12個月Y1fY2fY0Y1f
95、Y2f 比率%*%中国水务中国水务855 HK Equity9,908 6.06 03/20225.25.14.53.910.40.915.315.75.605.786.600.760.700.63116.215.33.37粤海投资270 HK Equity47,203 7.24 12/20229.910.19.68.21.4-1.55.216.68.499.028.701.091.041.0574.910.63.61北控水务集团有限公司 371 HK Equity21,299 2.1 12/202215.97.46.66.0-68.2 114.712.010.47.417.247.430.6
96、50.540.53211.83.80.84创业环保1065 HK Equity9,523 3.12 12/20225.5n/an/an/a4.1n/an/an/a5.13n/an/a0.52n/an/a71.29.63.41上海实业环境807 HK Equity3,220 1.27 12/2022n/an/an/an/a10.7n/an/an/a6.92n/an/an/an/an/a162.67.71.90中国光大水务有限公司 1857 HK Equity3,691 1.3 12/20223.73.12.82.8-15.818.99.50.08.2110.0010.770.340.310.29
97、113.28.93.04康达环保6136 HK Equity1,070 0.5 12/20224.1n/an/an/a-42.9n/an/an/an/an/an/a0.17n/an/a162.84.31.27滇池水务3768 HK Equity978 0.96 12/20222.8n/an/an/a-6.1n/an/an/an/an/an/a0.19n/an/a118.37.12.71兴泸水务2281 HK Equity645 0.75 12/20222.8n/an/an/a-14.3n/an/an/a7.46n/an/an/an/an/an/a10.23.31注:*净负债比率为负数代表净现金
98、数据来源:彭博 21 公司深度分析/中国水务 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。附表:财务报表预测附表:财务报表预测(31/3 年结;百万元港币)年结;百万元港币)FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 损益表损益表 营业额营业额 10,346 12,950 14,060 15,969 17,681 销售成本(6,007)(7,988)(9,268)(10,431)(11,216)毛利毛利 4,339 4,962 4,792 5,538 6,466 其他营运收入
99、 377 389 379 379 379 分销成本(237)(290)(309)(351)(389)行政管理开支(776)(881)(956)(1,086)(1,202)其他经营支出(12)(24)(21)(24)(27)其他亏损/收益(3)(6)1 0 0 经营溢利经营溢利 3,528 4,026 4,008 4,579 5,350 融资收入 159 123 123 123 123 融资费用(371)(468)(653)(841)(516)應佔合營/聯營企業溢利 213 235 237 249 237 除税前溢利除税前溢利 3,530 3,916 3,715 4,110 5,194 所得税(
100、868)(939)(891)(986)(1,245)期内持续经营净溢利 2,662 2,977 2,824 3,125 3,948 少数股东权益 970 1,084 1,011 1,119 1,414 净利润净利润 1,692 1,894 1,813 2,006 2,534 每股盈利(EPS),元 1.06 1.17 1.11 1.23 1.55 每股股利(DPS),元 0.31 0.34 0.33 0.37 0.47 同比增长同比增长(%)收益 19.0%25.2%8.6%13.6%10.7%毛利 15.4%14.4%-3.4%15.6%16.7%经营溢利 15.2%14.1%-0.5%14
101、.3%16.8%除税前溢利 11.5%11.0%-5.1%10.6%26.4%股东应占溢利 3.2%11.9%-4.3%10.6%26.4%资产负债表资产负债表 非流动资产非流动资产 34,161 40,566 44,880 50,048 55,404 无形资产 21,655 26,504 30,326 34,724 39,363 商誉 1,409 1,476 1,419 1,419 1,419 固定资产 4,155 4,739 5,059 5,441 5,849 投资物业 1,196 1,399 1,315 1,315 1,315 联营公司权益 2,518 2,744 2,981 3,230
102、 3,467 特许服务权下应收账款 1,083 1,195 1,710 1,881 2,069 合约资产 1,050 1,306 879 923 877 流动资产流动资产 12,877 16,499 15,030 14,778 15,623 应收贸易账款及票据 1,071 1,562 1,832 2,054 2,275 预付款项按金及其他应收款项 2,324 2,725 2,290 2,447 2,471 存货 922 832 1,362 1,112 1,549 发展中物业 1,826 2,066 1,300 400 0 持做出售物业 733 676 1,057 1,110 820 现金及现金
103、等价物 3,901 6,023 4,120 4,649 5,626 合约资产 479 880 1,331 1,264 1,138 总资产总资产 47,038 57,064 59,910 64,825 71,028 流动负债流动负债 14,547 19,248 21,486 22,144 22,917 借贷 5,262 7,692 8,801 9,241 9,703 应付贸易账款及票据 3,760 4,674 5,561 5,957 6,428 应计负债按金及其他应付款项 2,421 3,016 3,373 3,195 3,035 合约负债 1,099 1,232 1,116 1,116 1,1
104、16 非流动负债非流动负债 15,541 17,333 17,584 19,483 21,767 借贷 13,167 14,171 14,651 16,560 18,855 合约负债 310 328 320 320 320 总负债总负债 30,088 36,582 39,070 41,627 44,684 股本 16 16 16 16 16 储备 10,497 12,953 14,222 15,626 17,400 股东权益股东权益 10,513 12,969 14,238 15,642 17,416 非控股权益 6,437 7,514 6,602 7,556 8,927 总权益总权益 16,
105、950 20,483 20,840 23,199 26,344 凈负债/(现金)14,887 16,216 19,681 21,501 23,281 资产负债率(%)64.0%64.1%65.2%64.2%62.9%(转下页转下页)22 公司深度分析/中国水务 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。财务报表预测(续)财务报表预测(续)(31/3 年结;百万元港币)年结;百万元港币)FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 现金流量表现金流量表 经营活动现金流量经营活动
106、现金流量 2,654 3,728 3,066 5,402 5,340 投资活动现金流量投资活动现金流量(3,983)(4,216)(5,335)(5,778)(5,844)融资活动现金流量融资活动现金流量(518)2,533 366 906 1,480 凈资金流入/(出)(1,847)2,045(1,903)529 977 财务及估值比率财务及估值比率 P/E(x)5.7 5.2 5.5 4.9 3.9 P/B(x)0.6 0.5 0.5 0.4 0.4 Dividend yield(%)5.1 5.6 5.5 6.1 7.7 Gross margin(%)41.9%38.3%34.1%34.
107、7%36.6%Pre-tax profit margin(%)34.1%30.2%26.4%25.7%29.4%Net margin(%)16.4%14.6%12.9%12.6%14.3%SG&A/sales(%)9.8%9.0%9.0%9.0%9.0%Effective tax rate(%)24.6%24.0%24.0%24.0%24.0%ROE(%)10.9%10.1%8.8%9.1%10.2%ROA(%)6.0%5.7%4.8%5.0%5.8%Current ratio(x)0.89 0.86 0.70 0.67 0.68 A/R turnover days(s)42.3 37.1 4
108、4.0 44.4 44.7 A/P turnover days(s)208.6 192.7 201.5 201.5 201.5 Total asset to equity ratio(x)2.78 2.79 2.87 2.79 2.70 Dividend payout ratio(%)29.0%29.3%30.0%30.0%30.0%数据来源:公司资料;安信国际预测 23 公司深度分析/中国水务 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。客户服务热线客户服务热线 香港:2213 1888 国内:40086
109、 95517 免责声明免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途,并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司(安信国际)编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解,分析,预测,推断和期望都是以这些可靠数据为基础,只是代表观点的表达。安信国际,其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断,可随时更改而毋须另行通知。安信国际,其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何
110、人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险,若干投资可能不易变卖,而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标,财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告,而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前,应咨询专业意见。安信国际及其高级职员、董事、员工,可能不时地,在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券,(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖,(3)与此报告所提到的任何
111、公司存在顾问,投资银行,或其他金融服务业务关系,(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际,其母公司和/或附属公司的一位或多位董事,高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士,尤其(但不限于)此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或
112、美国,或直接或间接分发至美国或任何美国人士(根据 1933 年美国证券法 S 规则的解释),安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及或代表其客户持有该等股票的权益。因此,投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突,而安信国际将不会因此而负上任何责任。此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权,任何人不得以任何目的复制,派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。规范性披露规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者(参照证监会持牌人守则中的定义)并未担任此
113、报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者(参照证监会持牌人守则中的定义)并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于 1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。公司评级体系公司评级体系 收益评级:买入 预期未来 6 个月的投资收益率为 15%以上;增持 预期未来 6 个月的投资收益率为 5%至 15%;中性 预期未来 6 个月的投资收益率为-5%至 5%;减持 预期未来 6 个月的投资收益率为-5%至-15%;卖出 预期未来 6 个月的投资收益率为-15%以下。安信国际证券安信国际证券(香港香港)有限公司有限公司 地址:香港中环交易广场第一座三十九楼 电话:+852-2213 1000 传真:+852-2213 1010