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1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 23 May 2023 电视广播有限公司电

2、视广播有限公司 Television Broadcasts(511 HK)首次覆盖：乘大湾区之风，破直播带货之浪 Riding with Greater Bay Area Development and Live Streaming E-Commerce:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$5.15 目标价 HK$8.70 市值 HK$2.26bn/US$0.29bn 日交易额(3 个月均值)US$14.36mn 发行股票数目 438.00mn 自由流通股

3、(%)78%1 年股价最高最低值 HK$13.40-HK$2.70 注：现价 HK$5.15 为 2023 年 5 月 22 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-35.9%36.6%8.6%绝对值（美元）-35.6%37.1%9.1%相对 MSCI China-31.9%43.4%15.9%Table_Profit (HK$mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 3,586 3,910 4,189 4,425(+/-)24%9%7%6%净利润-807-412-304-118(+/-)n.m.n.m.n.m.n.m.

4、全面摊薄 EPS(HK$)-1.84-0.94-0.69-0.27 毛利率 28.1%31.5%36.7%41.1%净资产收益率-23.1%-13.5%-11.2%-4.6%市盈率 n.m.n.m.n.m.n.m.资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)TVB 广播电视龙头地位稳固广播电视龙头地位稳固，内地业务打开新空间，内地业务打开新空间：创立于 1967年，TVB 是香港最大电视广播厂商，也是香港最大的电视内容生产商，旗下拥有五个免费电视台和 530 名艺人，2022 年占比香港所有电视频道观众份额 77%，产出 2

5、.27 万小时内容，在香港电视广播行业拥有绝对领先地位。除传统香港电视广播业务，TVB 也开展了香港 OTT 业务，并通过联合制作、内容授权和流媒体等方式进一步在中国内地和海外为集团影视内容开创新的变现空间。同同时，时，TVB 积极探索内地电商业务机会，积极探索内地电商业务机会，22 年 4 月在抖音开设官方电商账号，进军中国内地电商市场，2023 年初也与淘宝直播宣布合作，2023 年内开展至少 48 场直播带货。受益疫情恢复受益疫情恢复，香港影视主业将触底反弹：香港影视主业将触底反弹：收入端，收入端，19 年开始地缘政治风险及随后疫情爆发严重影响了香港广告主在 TVB 的投放意愿及集团内容

6、生产节奏，集团影视主业收入承压。随着近两年来疫情恢复，香港电视广播收入 21 年恢复正增长，并在 22 年香港GDP 下滑和众多公司出现收入下滑的情况下，继续增长 6%，我们我们预计其预计其 23年将同比增长年将同比增长 25%，贡献集团收入，贡献集团收入 16亿港币。利润端亿港币。利润端，持续降本增效，持续降本增效，预计预计 2024 年年下半年下半年扭亏扭亏:近两年，因为收入增速下滑和并购士多，以及影视业务收入端承压，公司 EBITDA 层面陷入亏损。今年，管理层目标降本增效，节约影视制作成本，优化士多 SKU 结构，以及精简人员。由于 TVB 跟影视制作相关成本大多为固定成本，且公司在香

7、港有渠道优势，营销费用率可控，我们认为，随着收入恢复，公司有望在 2024 年下半年扭亏转正。稀缺标的，接通内地得新生机：稀缺标的，接通内地得新生机：1）内容制作）内容制作：22 年底中国内地人口 14 亿，有线电视用户达 2 亿，OTT 市场平均月活超 2.7 亿，相比香港有广阔的市场空间。TVB是目前唯一一家取得了内地落地是目前唯一一家取得了内地落地权的香港电视台，同时权的香港电视台，同时与与优酷紧密合作，优酷紧密合作，签订两年总额度7亿元的内容框架协议，为 TVB 进一步深入内地提供便利。随着疫情管控放开，内容制作恢复，TVB 有望凭借其优秀的内容制作能力，进一步扩宽内地影视业务合作空间

8、。2）电商）电商：TVB 跟淘宝合作首两场即创佳绩，充分证明 IP+直播带货的可能性。且 TVB 在内容、粉丝和货品选择上都有稀缺性，在内地很难被复制；TVB 优质明星和 IP资源储备丰富，未来如拓宽直播平台，视东方甄选等前例，业绩可期；3）广告）广告：内地港剧观众多且年龄层广，加深内地合作后，两地广告主有望在 TVB 系列电视和综艺中加大广告投放。TVB 在抖音快手等短视频平台运营的账号，也可通过“明星+IP 种草+转化”形成营销闭环，吸引更多广告主。并且，TVB目前的股东结构及董目前的股东结构及董事会成员组成，都将为其内地拓展提供助力。事会成员组成，都将为其内地拓展提供助力。估值：估值：我

9、们采用 SoTP 方法对 TVB 进行估值，给予 1）香港本土和国际影视内容相关业务 2）香港电商业务 3）中国内地业务分别8x、6x和 20 x 2024年 PE，以及 20%的集团折扣，通过13%的 WACC折现，得到37.9亿港币市值（8.7港币/股）。首次覆盖，首次覆盖，给予给予“优“优于大市“于大市“评级。评级。风险：风险：内地扩展不及预期；降本增效低于预期；香港经济恢复慢于预期。本报告 Lynnette Wu 也有贡献。Table_Author Daisy Chen,CFA Xiaoyue Hu Natalie Wu,CFA 355Price ReturnMS

10、CI ChinaMay-22Sep-22Jan-23Volume 23 May 2023 2 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 目录目录 1.TVB 是香港最大电视广播厂商是香港最大电视广播厂商.3 2.商业模式：香港电视广播贡献主要收入，电商和内地业务举足轻重商业模式：香港电视广播贡献主要收入，电商和内地业务举足轻重.4 2.1 香港电视广播香港电视广播.4 2.2 OTT 串流串流.5 2.3 电商业务电商业务.7 2.4 内地业务内地业务.9 2.5 国际业务国际业务.10 3.受益于疫情恢复，影视主业复苏，内地电商业务带来新生

11、机受益于疫情恢复，影视主业复苏，内地电商业务带来新生机.11 3.1 影视业务恢复增长但利润承压，需新收入来源平衡成本影视业务恢复增长但利润承压，需新收入来源平衡成本.11 3.1.1 影视业务过去随香港宏观经济浮沉影视业务过去随香港宏观经济浮沉.11 3.1.2 香港电视广播重新成为影视业务增长驱动，内地业务有望成为新动力香港电视广播重新成为影视业务增长驱动，内地业务有望成为新动力.11 3.1.3 影视业务受疫情影响出现亏损影视业务受疫情影响出现亏损.14 3.2 电商：港星电商：港星+IP 换醒记忆，进军内地获新机换醒记忆，进军内地获新机.15 香港本土：收购士多加持电商业务，结合香港本

12、土：收购士多加持电商业务，结合 TVB 资源构建营销闭环资源构建营销闭环.15 中国内地：联手抖音中国内地：联手抖音&淘宝，首播创佳绩淘宝，首播创佳绩.16 4.TVB 处于香港影视行业龙头地位，面向内地电商行业广阔空间处于香港影视行业龙头地位，面向内地电商行业广阔空间.17 5.TVB 与内地合作已久，具有必要性和稀缺性，合作拓展空间巨大与内地合作已久，具有必要性和稀缺性，合作拓展空间巨大.22 5.1 影视业务：影视业务：TVB 和内地合作的必要性和内地合作的必要性.22 5.2 影视业务：影视业务：TVB 内地影视业务开展已久，自营与合作双管齐下内地影视业务开展已久，自营与合作双管齐下.

13、22 5.3 影视业务：影视业务：TVB 在内地的稀缺性在内地的稀缺性.24 5.4 影视业务：内地合作未来空间影视业务：内地合作未来空间.25 5.5 电商业务：电商业务：TVB 的稀缺性为其在内地发展带来便利的稀缺性为其在内地发展带来便利.25 6.财务分析财务分析.26 6.1 收入端：香港主业承压；广告依旧最收入端：香港主业承压；广告依旧最大收入来源，电商收入占比提升大收入来源，电商收入占比提升.26 6.2 利润端：前期利润强劲，后期因收入增速下滑和新业务利润承压，利润端：前期利润强劲，后期因收入增速下滑和新业务利润承压，EBITDA 亏损亏损.28 7.预测预测.30 7.1 现有

14、业务的预测现有业务的预测.30 7.3 积极跟内地深化合作的场景下积极跟内地深化合作的场景下.32 8.附录附录.35 8.1 公司股权结构公司股权结构.35 8.2 管理层背景管理层背景.36 8.3 CMC 资本资本.37 23 May 2023 3 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.TVB 是香港最大电视广播厂商是香港最大电视广播厂商 电视广播有限公司（“无线电视”或“TVB”）成立于 1967 年，1988 年在港交所上市，其主要业务有电视广播、OTT 串流、电子商贸、中国内地业务以及国际业务，覆盖地区包括香港、中国内地、

15、美国及加拿大、东南亚等地区。由传统地面广播业务起家，TVB 是香港首家商营无线电视台，目前是香港最大规模的电视内容创作及广播机构，拥有翡翠台、J2 台、无线新闻台、明珠台及无线财经体育咨询台五条地面频道，其中翡翠台及明珠台于 2004 年获广东省落地播放授权，目前在广东省观众群 1.2 亿左右。TVB 电视广播业务占香港所有频道观众份额的 77%，在香港所有免费电视频道中，占年轻观众群的份额为 82%，占高收入观众群的份额为 83%，黄金时段平均收视率达24.1 点。公司旗下共有 530 名艺人（其中包含 200 余位自主培养的艺人，以及其他合约艺人），2022 年制作总产量达 2.27 万小

16、时。在 2023 年 3 月，TVB 官宣入驻淘宝直播间，将在年内举办 48 场直播，首场于 3 月 7 日开启。3 月 22 日，TVB 与优酷签署框架协议，将在未来两年提供价值 7 亿的合拍剧、同步剧和库存剧。2022 年全年，TVB 总收入 35.86 亿港元，同比增长 24%，GAAP 净亏损 8.9 亿港元（净亏损率24.7%）。TVB 收入业务占比（收入业务占比（2022 年）年）TVB 收入地区占比（收入地区占比（2022 年）年）Source:公司数据，HTI Source:公司数据，HTI TVB 主要业务主要业务 Source:公司资料 HTI 23 May 2023 4

17、Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.商业模式：香港电视广播贡献主要收入，电商和内地业务举足轻重商业模式：香港电视广播贡献主要收入，电商和内地业务举足轻重 TVB 的主要包括 5 项业务：1）香港电视广播（在香港 5 个免费电视频道提供服务，赚取广告收入，以及艺人经纪服务和音乐娱乐和出版等业务）；2）OTT 串流（在香港OTT App myTV SUPER 内提供广告和会员订阅服务）；3）电商业务（在香港通过士多和邻住买，前者售卖家居生活百货；后者社区团购；内地通过抖音和淘宝直播带货）；4）中国内地业务（与内地流媒体公司联合制作和授权

18、发行影视和综艺内容，通过埋堆堆 App 在内地发行内容，赚取会员订阅收入，并在内地多个社交媒体平台运营账号，提供 MCN 服务）和国际业务（在海外发行电视广播、视频和新媒体内容，在海外 app TVB Anywhere 内提供会员订阅和广告服务）。TVB 业务概况业务概况 Source:公司资料，HTI 2.1 香港电视广播香港电视广播 TVB 在香港通过翡翠台、明珠台、J2 台、无线新闻和无线财经体育信息台，五个免费电视频道提供服务，该业务主要通过免费电视广告变现，剩下的是艺人管理和音乐娱乐等版权收入。2022 年收入 12.9 亿港币，同比增长 6%，占总收入 36%；其中广告收入 11.

19、8 亿港币，同比增长 3%，占比 91%。公司最大的广告主垂类为制药及医疗保健公司，其次是个人护理、消费金融、公共部门和食品饮料等。TVB 五个免费香港电视台五个免费香港电视台 Source:公司财报，HTI 优质的内容是优质的内容是 TVB 最核心的竞争力最核心的竞争力，公司在 2022 年共制作了 2.3 万小时的节目，内容广泛覆盖了连续剧、综艺及资讯娱乐节目、新闻和财经资讯、纪录片、体育和儿童节目等。在 2022 年，TVB 的电视频道在工作日黄金时段的平均收视率为 24.1 点，占据香港所有电视频道 77%的观众份额，而纪录片“寻人记”和“无价之宝”分别在豆瓣获得 9.4 和 9.1

20、的高分。电视台电视台简介简介22年平均收视年平均收视翡翠台多元化合家欢娱乐节目18.2无线新闻全天候直播本地、国内及国际新闻2.3J2台年轻观众，22年初新办1.9无线财经体育信息台体育及投资相关节目1.0明珠台英语及普通话节目0.7 23 May 2023 5 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.2 OTT 串流串流 TVB 于 2016 年上线运营香港地区 OTT 平台 myTV SUPER，主要变现方式为广告和会员订阅。2022 年，OTT 收入共 3.5 亿港币，同比下降 5%。截止至 2022 年，myTV SUPER的付

21、费率在 6.4%，注册用户数共计 1040 万人，MAU 达到 250 万（App 内的 myTV SUPER 板块有 180 万月活用户，“东张+”板块（于 2022 年在 myTV SUPER 免费区内推出的东张西望节目）有 80 万月活用户），myTV GOLD 服务的订阅用户达到 15.9 万人，同比增长 29%，平台的月人均支出达 72港币。订阅服务所提供的内容包括 TVB自制的口碑佳作家族荣耀、鉴证实录、宫心计以及内地视频平台的头部剧集，如沉香如屑，梦华录，苍兰诀等。23 May 2023 6 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于

22、大市 myTVSUPER 会员价目表会员价目表 Source:myTVSUPER,HTI 23 May 2023 7 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.3 电商业务电商业务 TVB 在 2018 年开始经营电商业务，最开始是在大网台业务旗下以电视展示+Big Big Shop 销售的模式在黄金时段的节目中推广商品，并在电商平台完成下单。2021 年收购士多集团之后，公司的销售平台扩展为 BigBigShop（后于 2022 年 9 月停止运营）+士多（主要家居日常用品，货品近 100%为自有库存 1P）+邻住买（抢购平台，利用快闪

23、销售模式销售多款消费品）+淘宝&抖音，电商矩阵逐步完善。收入模式主要包括 1）士多 1P,记直销收入和成本；2）邻住买 3P，记佣金收入；3）直播带货，佣金收入、艺人出场费、自有货品销售收入。电商业务因并表士多在 1H22 的收入同比增长 26 倍，2022 全年年收入同比增长 262%到 8.6 亿,占比公司总收入 24%。中国内地，TVB 从 2022 年 4 月开始在抖音上运营 TVB 识货（港式甄选）账号，5 月开启 TVB 识货（港式严选）和 TVB 识货（美味甄选）两个账号；2023 年 3 月，宣布入局淘宝直播，以官方账号（TVB 识货）合作的模式，由旗下众多艺人轮流进入官方号直

24、播。淘宝提供货品支持与流量引入，TVB 旗下艺人联动平台，配合站外宣发和引流。首播两场，TVB 一线明星（陈豪、马国明、陈敏之等）为主播，爆款影视 IP冲上云霄和溏心风暴，分别在 3 月 7 日和 3 月 30 日进行。首场直播观看人次达到 485万，在淘宝直播间实时榜排名第二，GMV达2350万元；第二场观看人次更是超过690万，GMV 增长 3.1 倍至 7320 万。将电商产品与将电商产品与 TVB 热门节目融热门节目融合合 Source:公司资料，HTI 23 May 2023 8 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 淘宝直播间

25、及首场、第二场直播淘宝直播间及首场、第二场直播 Source:淘宝，公司资料，HTI TVB 与淘宝的双赢合作与淘宝的双赢合作 Source:公司资料，HTI 3718:00-24:00GMV235048533012:00-24:00GMV7320690TVB 香港电商渠道香港电商渠道 Source:士多，邻住买，HTI 23 May 2023 9 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 TVB 首场直播的商品品类首场直播的商品品类 Source:淘宝，HTI TVB 的抖音账号的抖音账号 Source:抖音，HTI 2.4 内地业务内地业

26、务 TVB 早在 2004 年就取得了翡翠台和明珠台落地广东省的牌照，13 年开始将自制内容授权给优酷等内地长视频平台，17 年开始与内地企业联合制作影视剧集，于 2020 年开始将内地业务从电视广播业务中拆分出来。2018 年 3 月，集团关联公司在大陆推出移动端 App“埋堆堆”，作为 TVB 在大陆的唯一官方流媒体平台，提供大量 TVB 版权内容。得益于手机软件预装，埋堆堆在 2022 年的 MAU 达到 610 万人，同比增长 10%。此外，TVB 在内地社交社交平台账户的总粉丝量于 2022 年末达到 1.12 亿人，并在抖音开设了 3 个直播账号，用于销售香港本土产品。内地业务的主

27、要变现方式包括：1）通过联合制作剧集以及发行同步剧、库存剧以及其他内容，从中国内地的主要视频平台（如优酷、咪咕及腾讯视频）赚取收入，包括联合制作连续剧的制作收入；2）来自于中国内地的电视广播、视频及新媒体分销的发行收入等；3）埋堆堆流媒体 app 的会员订阅收入；4）在抖音、快手、小红书、新浪微博及微信视频的 MCN 业务。在 2022 年，TVB 与优酷联合制作的白色强人 2和法证先锋 5大获好评，而在咪咕播出的同步剧18 年后的终极告白 2录得 17 亿串流量。在 2023 年 3 月 22 日，公司与优酷签署了一份 7 亿元的框架合作，在未来两年为优酷提供合拍剧、同步剧和库存剧。23 M

28、ay 2023 10 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 TVB 与内地公司合拍剧和同步剧与内地公司合拍剧和同步剧 Source:搜狐新闻，新浪新闻，HTI 2.5 国际业务国际业务 TVB 还通过将内容授权给海外其他国家视频平台，以及 TVB Anywhere,开拓国际业务。TVB Anywhere App 是 myTV SUPER 的海外升级版，于 2016 年下旬推出，主要面对海外市场提供 OTT 服务。目前国际业务的主要变现形式为：1）内容发行；2）TVB Anywhere 的会员订阅；3）广告。在 2022 年，国际业务收入为

29、 3.8 亿港元，同比减少5%，业务规模缩窄主要由于公司持续面临来自马来西亚、新加坡和北美地区内容发行的下行压力。虽然收入有所递减，国际业务的用户数量保持增长，TVB Anywhere 的注册用户达到 1230 万人，同比增长 37%，无线电视 YouTube 频道的 MAU 达到 2860 万人，同比增长 40%。TVB 海外网站和频道页面海外网站和频道页面 Source:TVB Anywhere，Youtube，HTI 23 May 2023 11 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.受益于疫情恢复，影视主业复苏，内地电商业务带

30、来新生机受益于疫情恢复，影视主业复苏，内地电商业务带来新生机 3.1 影视业务恢复增长但利润承压，需新收入来源平衡成本影视业务恢复增长但利润承压，需新收入来源平衡成本 3.1.1 影视业务过去随香港宏观经济浮沉影视业务过去随香港宏观经济浮沉 回顾公司除电商外所有的影视业务收入（包括电视广播收入，OTT 会员和广告收入，内地和海外的影视内容联合制作和授权收入等）：总影视收入在在总影视收入在在 13 年达年达到巅峰，而后呈现下滑趋势，由于暴力冲突事件以及疫情，在到巅峰，而后呈现下滑趋势，由于暴力冲突事件以及疫情，在 19-20 年降至史年降至史低。低。影视收入整体受到香港电视广播收入（90%以上为

31、广告收入，和宏观经济水平息息相关）驱动，期间随着台湾业务的变化带来一些波动，16 年随着 MyTV Super OTT 业务（该业务 16 年包含在数码新媒体业务中）的上线，为公司带来新的增长动力。公司 2010 年香港电视广播收入不足 25 亿港币，受益于内地前往香港旅游热潮，12 年达到 31 亿，14 年达到巅峰 33 亿左右，16-18 年在 26-29 亿规模平波动；19年由于香港出现广泛的反政府示威活动及暴力冲突，严重损害香港经济相当依赖的旅游及零售行业，消费大幅收缩，导致电视广告收入骤降，19 年电视广播收入同比下滑 25%至 22 亿港币，影视内容授权收入同比下滑 15%至 7

32、.4 亿；20 年疫情叠加，香港经济进一步承压，公司电视广播收入同比下滑 40%，广告收入也降至历史最低 8.8 亿。TVB 除电商外所有的影视业务收入除电商外所有的影视业务收入（HKD mn）历史变化）历史变化 Source:公司财报，HTI 3.1.2 香港电视广播重新成为影视业务增长驱动，内地业务有望成为新动力香港电视广播重新成为影视业务增长驱动，内地业务有望成为新动力 随着香港经济复苏，21 年起 TVB 香港电视广播收入恢复正增长，并在 22 年香港GDP 下滑和众多公司出现收入下滑的情况下，继续增长 6%；中国内地业务收入也在 22 年步入正增长，而 OTT 业务和国际业务均持续下

33、滑，尽管下滑速度有所放缓。-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000FY02FY03FY04FY05FY06FY07FY08FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20香港电视广播节目发行及分销海外业务台湾业务频道业务myTV SUPER香港数码新媒体业务 23 May 2023 12 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 TVB 影视业务收入影视业务收入（HKD mn，FY20-FY22，FY20 年增速为基于原来收入口径，为估算水平）年增速为基于原来收入

34、口径，为估算水平）Source:公司财报，HTI 香港电视广播业务香港电视广播业务 FY20/FY21/FY22 分别同比下滑 40%/同比增长 13%/同比增长 6%至 10.8 亿/12 亿/13 亿港币，已经重新成为了集团收入增长驱动力。收入增长驱动力。电视广播收入主要由广告收入驱动，广告收入 FY21/FY22 分别同比增长 30%/3%至 11.4 亿/11.8 亿港币，而剩下的艺人管理，音乐娱乐及出版收入规模较小波动较大。尽管 TVB 五个香港台收视规模和观众份额有小幅下滑，但 TVB 广告收入依然取得不错的增长，主要得益于制药及医疗保健公司需求复苏，以及个人护理、消费金融、公共部

35、门和食品饮料等行业广告主的贡献，而 TVB 居于行业龙头地位可以很好的抓住这些机会。香港电视广播业务收入拆分香港电视广播业务收入拆分（HKD mn，FY20-FY22）TVB 五个香港电视台收视表现五个香港电视台收视表现(TVRs)Source:公司财报，HTI Source:CSM Media Research,公司财报，HTI 中国内地业务中国内地业务收入 FY20/FY21/FY22 分别同比增长 46%/同比下滑 10%/同比增长 5%至 7.4 亿/6.7 亿/7 亿港币。内地业务收入主要由 TVB 自制内容在内地流媒体平台发行收入和与内地平台联合制作收入构成，根据我们的估算 FY2

36、2 这两项收入分别占比约为 65%/23%。目前内地 App 埋堆堆体量较小，21/22 年 MAU 约为 560 万/610 万，但随着变现能力的增强已经成为 22 年中国内地业务收入增长的主要驱动。23 年 3 月，TVB 与优酷签订框架协议，在未来两年内为优酷提供总值约人民币7 亿元的合拍剧、同步剧和库存剧，相比于以往和内地平台合作通常采用每部剧单独去谈的形式，有明确金额的框架协议有助于提高联合剧集制作和授权收入的确定性；结合埋堆堆的增长态势，内地业务有望成为内地业务有望成为 TVB 影视业务增长的新动影视业务增长的新动力。力。1,081 1,225 1,294 412 367 349

37、742 666 698 459 403 382-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400FY 2020FY 2021FY 2022香港电视广播OTT(HK)中国内地业务国际业务香港电视广播增速OTT(HK)增速中国内地业务增速国际业务增速881 1,141 1,178 200 84 116-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400FY 2020FY 2021FY 2022艺人管理、音乐娱乐及出版等广告收入广告收入增速其他收入增速25.

38、524.824.526.52424.183%82%81%84%77%77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.02002020212022 Jade J2 TVB News Pearl TVB Finance&Information黄金时段观众份额 23 May 2023 13 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 中国内地业务收入拆分中国内地业务收入拆分（HKD mn，FY20-FY22，含，含 HTI 估算）估算）埋堆堆埋堆堆 MAU（

39、万人，来源（万人，来源 QM 数据数据-只观察趋势）只观察趋势）Source:公司财报，HTI Source:Quest Mobile,HTI OTT 业务业务（主要为香港地区 MyTV Super OTT 业务）一直呈现下滑趋势，一直呈现下滑趋势，FY20/FY21/FY22 分别同比下降 7%/11%/5%至 4.1 亿/3.7 亿/3.5 亿港币。香港 OTT业务于 2016 年四月推出，提供超过 50 个无线电视频道及超过 100,000 小时点播节目，目前 MAU 规模在 250 万（同比增长 32%）。变现主要通过用户付费订阅频道内容（其中最高档会员为 myTV Gold，月 AR

40、PPU 为 72 港币）以及来自免费用户的广告收入。订阅收入占大头，FY20/FY21/FY22 分别占比 73%/82%/77%，但订阅收入规模在 FY22 由于停播了一些优质体育频道出现了下滑，myTV Gold 付费会员的稳定增长（付费会员从 21 年的 12.4 万同比增长 29%至 22 年 15.9 万）也不足以弥补这部分收缩，我们认为未来 OTT 业务业务整体趋势平稳整体趋势平稳。OTT 业务收入拆分业务收入拆分（HKD mn，FY20-FY22，含，含 HTI 估算）估算）MyTV Super 注册会员数（注册会员数（mn）Source:公司财报，HTI Source:公司财报

41、，HTI 国际业务收入同样呈现下滑趋势，国际业务收入同样呈现下滑趋势，FY20/FY21/FY22 分别同比下降 14%/12%/5%至4.6 亿/4 亿/3.8 亿港币。收入主要由 1）国际内容发行 2）TVB Anywhere OTT 及流媒体的订阅和广告收入以及 3）来自在第三方社交媒体及视频播放平台的官方注册账户的广告收入构成。21年马来西亚、新加坡及越南的多个城市都宣布延长实施封城措施，大规模停工令 TVB 在这些国家的多个项目受到干扰，发行收入大规模下降，22 年来自马来西亚、新加坡及北美的发行收入持续面临下行压力，来自 TVBAnywhere,Youtube 等收入虽然在 21

42、年取得了较大增长，但在 22 年依然增长乏力，我们认为国际业务未来我们认为国际业务未来将在当前规模波动。将在当前规模波动。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-100 200 300 400 500 600 700 800FY 2020FY 2021FY 2022联合制作内容发行收入埋堆堆收入联合制作增速发行增速埋堆堆增速0500Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Jun-19Oct-19Feb-20Jun-20Oct-20Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23-50%-40

43、%-30%-20%-10%0%10%20%30%-50 100 150 200 250 300 350 400 450FY 2020FY 2021FY 2022订阅广告订阅增速广告增速2.4 5.8 7.4 8.6 9.2 9.9 10.4 -2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022 23 May 2023 14 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 国际业务收入拆分国际业务收入拆分（HKD mn，FY20-FY22，含，含 HTI

44、 估算）估算）TVB 国际业务主要覆盖市场国际业务主要覆盖市场 Source:公司财报，HTI Source:公司财报，HTI 3.1.3 影视业务受疫情影响出现亏损影视业务受疫情影响出现亏损 除电商外所有四条业务线均围绕 TVB 核心内容生产能力（TVB 旗下艺人、自制剧集、综艺和新闻等）展开，成本中占大头的主要是内容制作+外采成本。FY20/21/22 三年总影视业务 EBITDA 分别为 7800 万盈利/2.55 亿亏损/2.4 亿港币亏损，疫情期间收入增长放缓甚至下滑，但内容成本和其他支出项持续增长，带来疫情期间收入增长放缓甚至下滑，但内容成本和其他支出项持续增长，带来亏损。亏损。T

45、VB 影视业务影视业务总收入总收入/支出支出/EBITDA/Margin TVB 影视业务四条收入线占比影视业务四条收入线占比 Source:公司财报，HTI Source:公司财报，HTI 目前影视收入依然以香港电视广播收入为主要来源，占比逐年提升至 FY22 的48%，内容制作成本主要由这部分业务来承担，因此该部分业务 EBITDA 亏损规模最大，OTT 业务，内地业务和国际业务为 TVB 自制内容的提供了额外的变现来源，但正如上文提到，22 年其他三块业务收入增长乏力（未考虑 23 年和优酷的新合作）。TVB 亟需为自家内容寻求更多变现可能性和空间，以覆盖影视内容制亟需为自家内容寻求更多

46、变现可能性和空间，以覆盖影视内容制作和采买的高昂成本和支出。作和采买的高昂成本和支出。-100%-50%0%50%100%150%-100 200 300 400 500FY 2020FY 2021FY 2022TVB Anywhere,Youtube等收入发行发行增速其他增速-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%(500)-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500FY 2020FY 2021FY 2022影视业务总收入影视业务总支出影视业务总EBITDAMargin40%46%48%15%14%13%28%25%26%17%15%14%0%

47、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY 2020FY 2021FY 2022香港电视广播OTT(HK)中国内地业务国际业务 23 May 2023 15 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 TVB 影视业务影视业务细分业务线细分业务线 EBITDA 和和 EBITDA Margin Source:公司财报，HTI 3.2 电商：港星电商：港星+IP 换醒记忆，进军内地获新机换醒记忆，进军内地获新机 香港本土：收购士多加持电商业务，结合香港本土：收购士多加持电商业务，结合 TVB 资源构建营销闭环资源构建营销闭

48、环 TVB 在 2018 年就上线 Big Big Shop 网购平台，但一直没有看到起色，因为 TVB 作为传统传媒影视公司缺少电商基因。18-20 年，电商收入在 TVB 总收入中的贡献一直是低个位数的水平。2022 年 9 月，TVB 停止该业务。2021 年 8 月，TVB 斥资 2 亿港币收购士多（Ztore）约 75%股权，作为其在电商领域的加持,同时结合 TVB 的资源，希望发挥协同效应。士多在香港有两个电商平台Z 和 N。前者主营家居日常用品，1P 模式，货物为自有库存，后者为团购平台，3P 模式，下单后 2-4 周送货，全平台在 2018 年 SKU 超过 1 万。2021年

49、，并表后电商收入贡献 2.4亿港币，占比收入 8%，2022年受益于香港消费者在疫情下购物习惯线上化的转变，结合 TVB 热门的电视节目推广，以及防疫物资需求增加，公司 GMV 和电商达到 9.3 亿和 8.6 亿港币，同口径下 GMV 同比增 58%，高于行业20.8%的增速,贡献公司整体收入 24%。然而，这项收购不足以支撑 TVB 在电商业务上的翻盘。士多的 SKU 多为低客单价货物，自有库存下库存管理费用和损耗成本高，最终导致士多亏损较大。2022 年电商亏损 1 亿港币,其中士多光成本 6.6 亿港币。2023年，随着疫情管控放开，香港消费者消费行为回归线下（香港消费者消费习惯跟内地

50、不同，线下购物方便，居住面积小不便于囤货），公司主要策略转向降本增效，优化电商品类，TVB 香港电商业务短期承压。0%10%20%30%40%50%60%-700-600-500-400-300-300400FY 2020FY 2021FY 2022香港电视广播OTT(HK)中国内地业务国际业务香港电视广播MarginOTT Margin中国内地Margin国际Margin 23 May 2023 16 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 TVB 历史电商历史电商 GMV 和收入（和收入（2019-2022）

51、TVB 电商业务亏损（电商业务亏损（2020-2022）Source:公司数据，HTI Source:公司数据，HTI 中国内地：联手抖音中国内地：联手抖音&淘宝，首播创佳绩淘宝，首播创佳绩 2022 年 4 月，TVB 开始在中国最大的短视频平台抖音上开设了“TVB 识货”官方电商账号，进军中国内地电商市场。目前在抖音上运营着三个电商账号“港式甄选”、“美味甄选”、“香港严选”，销售一些香港和国际品牌的产品，每周举办 4-7 场直播，尚未能进入中头部主播级别。但淘宝直播首两场爆火之后，也连带抖音账号涨粉 29.2 万，3 月和 4 月 GMV 分别达 1300 万和 890 万以上，比之前几

52、月有明显起色。TVB 抖音账号直播间抖音账号直播间 GMV（2022.04-2023.04）Source:灰豚数据，HTI 2023 年初，TVB 宣布和淘宝直播合作，2023 年内开展至少 48 场直播带货，希望利用TVB 的成功 IP 和明星资源，结合淘宝的流量、货源和电商服务，双方实现共赢。2023年 3 月 7 日，首场直播带货，得益于 TVB 视帝陈豪和陈敏之作为主播以及溏心风暴热门 IP（曾以 0.52 的平均收视率位居全国卫视同时段第一名），创下 2350 万人民币 GMV，飙升到淘宝直播间实时排行榜 Top2。第二场直播由明星马国明、陈敏之和陈自瑶主持，依靠经典 IP冲上云霄，

53、时长由首场 6 小时拉长至 12 小时，继续沿用“港剧沉浸式直播”的特色招牌，GMV 最终高达 7320 万元，累计观看 690 万人次。之后几场，官方未报销售额，观看人次 350-400 万的水平。除以上 IP，TVB从 1967年发展而来，仍有诸多经典的，能唤起消费者记忆的热门 IP未呈现，如法证先锋、使徒行者等系列，可延伸出多种购物场景。这种能集齐港星、经典 IP、童年回忆的港式独特带货场景，在直播间具有稀缺性，难被复制。32.0 142.0 593.0 934.0 29.3 238.1 862.6 0200400600800020212022百万港币GMV收入(4

54、.2)(58.6)(100.2)-120-100-80-60-40-200202020212022百万港币020040060080002022.052022.062022.072022.082022.092022.12022.112022.122023.012023.022023.032023.04 23 May 2023 17 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 TVB 淘宝直播数据淘宝直播数据 Source:微博，公司数据，HTI 强大强大 IP 储备储备 Source:公司资料，HTI 目前，TVB 和淘宝的

55、合作还在起步阶段，GMV 转化为收入相较于其他头部直播间还处于低位。目前 TVB 官网列示旗下 500 余名艺人，其中经理人合约艺员数量 200 余名，根据公司安排，或可参与出席直播带货。随着未来的商业模式的成熟，艺人直播熟练度提升，艺人有轮播的可能；公司凭借稀缺 IP 和明星运营，公司在淘宝平台带货收取的艺人出场费的、佣金等费用率有望提高。2023 年，完善 TVB 在内地庞大直播电商的布局也是管理层的核心战略，今年与淘宝的合作，管理层预计为 TVB 带来千万元级别的收益。4.TVB 处于处于香港影视香港影视行业龙头地位，行业龙头地位，面向内地电商行业广阔空间面向内地电商行业广阔空间 4.1

56、 TVB 是香港电视业霸主，新挑战者是香港电视业霸主，新挑战者 Viu 追赶迅猛追赶迅猛 HK 目前共有四家电视台有免费电视节目服务执照，分别是目前共有四家电视台有免费电视节目服务执照，分别是 TVB，Viu，FTV 和和 RTHK，前三家都是上市公司，最后一家为政府所有的香港唯一公共广播机构。Viu 是上市公司 PCCW 电讯盈科（0008HK）的一部分，PCCW 主营业务是通信服务，其次是 OTT 业务，最小的才是免费电视业务；FTV 属上市公司 iCable 有线宽频（1097HK）。时间时间主播主播IP场观场观（万人万人）GMV（万元万元）3/7/2023陈豪、陈敏之溏心风暴484.8

57、2,3503/30/2023马国明、陈敏之、陈自瑶冲上云霄690.37,3204/13/2023陈敏之、陈自瑶爱 回家449.0 NA 4/20/2023黎诺懿、黎耀祥、吕慧仪爱 回家499.2 NA 4/27/2023陈敏之、单立文、吕慧仪爱 回家346.0 NA 5/4/2023陈敏之、陈展鹏、黄智贤逆天奇案342.9 NA 5/11/2023陈敏之、朱晨丽多功能老婆375.8 NA 经理人合约男艺人代表作品经理人合约女艺人代表作品陈豪公主嫁到、金枝欲孽、溏心风暴、宫心计等陈敏之律政新人王、公主嫁到等马国明寻秦记、妙手仁心II、白色强人、降魔的等林淑敏巾帼枭雄之义海豪情、爱 回家之开心速递

58、等王浩信不懂撒娇的女人、楼奴等黄智雯潜行狙击、溏心风暴2等谭俊彦恶作剧之吻、失忆24小时等汤盈盈妙手仁心、天地男儿等吴家乐神雕侠侣、流金岁月等张曦雯金宵大厦、白色强人等黄智贤巾帼枭雄之义海豪情、刑事侦缉档案2等赵希洛爱 回家之开心速递、绝代商骄等张振朗爱我请留言、使徒行者等陈贝儿无穷之路、东张西望等袁伟豪法证先锋2、无间道等陈自瑶星空下的仁医、法证先锋等戴耀明金枝欲孽、法证先锋等傅嘉莉无间道2、冲上云霄II等部头合约男艺人代表作品部头合约女艺人代表作品黎耀祥巾帼枭雄之义海豪情、神雕侠侣、秀才遇着兵、名门暗战等汪明荃万水千山总是情、楚留香传奇、夸世代、华丽转身等陈百祥唐伯虎点秋香、武状元苏乞儿、

59、超级无敌追女仔、鹿鼎记等薛家燕皆大欢喜、食神等钱嘉乐刑事侦缉档案3、古惑仔系列等罗兰神雕侠侣、天龙八部等李国麟天龙八部、射雕英雄传等韩马利创世纪1:地产风云、刑事侦缉档案等郭晋安创世纪1:地产风云、天下第一、白色强人、阿旺新传等郭少芸法证先锋、星空下的仁医等TVB知名艺人及代表作品知名艺人及代表作品 23 May 2023 18 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 香港主要电视台一览香港主要电视台一览 Source:公司资料，HTI TVB 是香港电视业霸主：是香港电视业霸主：1）收视率上：）收视率上：22 年 TVB 占比香港所有电视

60、频道观众份额 77%，占 35 岁以下观众份额为 82%，占高收入人群份额为 83%。根据我们估计，第二名 HKTVE 黄金时段份额大约在 10%-15%，其余两个电视台占比更低。2）收入规模上：）收入规模上：22 年 TVB 电视收入 13 亿港币，Viu 免费电视收入 9.1 亿港币，FTV 收入 5 亿港币，TVB 收入接近后两者之和。16 年新台年新台 Viu 以其更为新潮的内容和明星势力成为有力竞争者：以其更为新潮的内容和明星势力成为有力竞争者：Viu 于 2016 年4 月正式开播，短短几年间已经成为 TVB 最有力竞争者，其内容更为年轻化，Viu 和 TVB 可以认为分别代表香港

61、流行文化的新兴势力和经典势力。FY20/FY21/FY22 三年间 ViuTV 的免费电视收入分别同比增长 22%/152%/14%至 3亿/8 亿/9 亿港币，广告收入分别同比增长 29%/127%/持平，远高于同期 TVB 业务增速。并且 Viu 通过选秀等方式掀起了香港追星新浪潮，推出男团 Mirror 组合，其艺人经纪和其他业务发展迅猛，FY21/FY22分别同比增长302%/59%至1.8亿/2.9 亿港币，已成为已成为 Viu 电视收入增长的新驱动，并且超过电视收入增长的新驱动，并且超过 TVB 规模。规模。TVB 和和 Viu 电视收入对比和拆分电视收入对比和拆分(FY20-22

62、,HK$mn)Source:公司财报,HTI 4.2 TVB 在香港在香港 OTT 串流业务处于第二梯队串流业务处于第二梯队 香港香港 OTT 市场蓬勃发展，市场蓬勃发展，根据 PWC 预测，香港 OTT 市场将会在 24 年超过传统家用电视行业，达到 4 亿美元规模。TVstation电视台电视台所属公司所属公司主要频道主要频道FY22香港电视收香港电视收入入(HK$mn)同比增速同比增速FY22香港电视香港电视EBITDA(HK$mn)margin比较比较TVB无线电视无线电视TVB-0511 HK翡翠台、无线新闻、J2台、无线财经体育信息台、明珠台12946%-514-40%1）免费电视

63、广告收入占比超90%，主要是电视广告 2）艺人经纪等其他收入占比较小HKTVE/Viu TV香港电视娱乐香港电视娱乐PCCW-0008 HKViuTV 96、ViuTV 9991014%9711%1）免费电视广告收入（包含流媒体数字广告)2）艺人经纪等其他收入占比应该较高，22年驱动电视收入增长FTV奇妙电视奇妙电视iCable(有线宽有线宽频）频）-1097HK香港国际财经台 76、HOY TV 77、HOY 资讯台78496-13%-212-43%免费+付费电视，赚订阅收入和广告收入，付费电视业务3月已宣布关停RTHK港台电视港台电视(政府政府)RTHK TV31、RTHKTV32、RTH

64、K TV33、RTHK TV34-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400FY20FY21FY22TVB TV RevViu TV RevTVB Ads RevViu Ads RevTVB Other RevViu Other Rev 23 May 2023 19 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 香港香港 OTT 和传统电视行业规模预测（百万和传统电视行业规模预测（百万 美元）美元）Source:PWC,HTI 香港香港 OTT 及流媒体市场充满了有力的竞争对手，及流媒体市场充满了有力的竞争对手，包括美国三

65、巨头 Netflix,Amazon Prime Video 和 Disney+，付费电视 Now TV，本土 OTT 厂商 Viu 和iCable 旗下的 HoY TV 等。相比于专注香港市场的 myTV SUPER，Viu 则是一个全球化平台，覆盖 16 个国家和地区，目前已是东南亚第二大影音平台。根据 similar web,PC 端 HK 在线流媒体平台最大的还是 Youtube，其次是 Netflix,TVB 的 myTV Super 排第三，ViuTV 排第四，当然电视端 TVB 和 Viu 占比会远高于该水平。PC 端端 23 年年 2-4 月香港流媒体平台流量份额月香港流媒体平台

66、流量份额 Source:SimilarWeb,HTI 从运营和财务数据观察，从运营和财务数据观察，22 年 myTV super MAU 为 250 万，而 Viu 的全球 MAU已达 6640 万，是 myTV super 的 26 倍多，HOY 规模目前可以忽略不计；相比myTV Super 最低 78 港币的月会员价格，Viu 在香港的月费价格低至 25 港币，同时由于 Viu 覆盖低收入的东南亚市场，其平均月 ARPPU 显著低于 TVB，Viu 以低价和规模优势取胜。香港本土电视台香港本土电视台 OTT 平台比较平台比较 Source:公司财报，HTI -50 100 150 200

67、 250 300 350 400 450 5002020202242025OTTHK电视广播收入YouTube,71.39%Netflix,2.96%TVB,1.83%ViuTV,0.89%其他,22.93%MyTVsuper-TVBViuTV-PCCW HOY.tv-iCableMAU(mn)2.566.4 Website MAU 0.2mnpaying users(mn)0.212.2paying ratio6.4%18.4%Monthly ARPPU(HK$)183 14FY22 HK OTT revenue(HK$mn)3492012yoy growth-5%36

68、%23 May 2023 20 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 4.3 电商电商：内地直播带货崭露头角：内地直播带货崭露头角 香港市场：成长空间较小，竞争优势不足香港市场：成长空间较小，竞争优势不足 香港电商市场规模较内地小很多，据统计局，2022 年，香港地区线上零售额为 346 亿港币（2022 年，中国内地网上零售额 13.79 万亿元），线上渗透率也达到 72.6%（中国内地互联网渗透率达 74.4%）。而香港跟内地比，购物便捷，快递员人力成本高，消费者也很少囤货，所以预计疫情管控放开之后，香港电商市场很难像 2022 年一

69、样有较大增量。TVB 在香港的市场份额较低，GMV 只占到 2.6%，且整体电商市场竞争激烈，比较分散，据弗若斯特沙利文统计，2021 年，香港电商行业有超 7500 名参与者，按网站流量排名，Ztore 排在第 8 位。结合 TVB 推广之后，2022 年，市场份额有增加，但规模依旧较小，是排名第一的 HKYVMall的 11%。中长期，公司收入增长空间较小。2023 年，管理层主打降本增效，短期收入承压。香港十大网络购物电商平台流量排名香港十大网络购物电商平台流量排名 Source:Statistic,HTI HKTV Mall,Yoho,Ztore 的对比的对比 Source:公司数据，

70、HTI 内地市场：市场广阔内地市场：市场广阔+政策支持，政策支持，TVB 凭借稀缺定位，收入增长有想象力凭借稀缺定位，收入增长有想象力 2022年，据中研普华研究院，中国直播电商市场规模为15073亿元，截止2021年底，中国网民数量达到 10.3 亿，其中约 7 亿人看直播。直播观众中，有 4.6 亿人会看带货直播，其中 2/3 的人会做出购买行为。据中国互联网络信息中心预计，到 2025 年，直播电商规模讲达到 2.1 万亿元。香港网购平台排名 网站业务性质网购平台公司食品/综合百货香港电视HKTV电子产品友和YOHO.hk电子产品FORTRESS丰泽.hk综合百货THE CLUB食品/生

71、活用品百佳网上超级市场.hk时装ZALORA7www.tmall.hk综合百货天猫T食品/综合百货士多Ztore9www.builtinpro.hk电器Built-In-P.hk生活百货香港屈臣氏电子商店十大网络购物电商平台排名十大网络购物电商平台排名HK$m HKTV Mall Yoho TVB ECGMV 8,276.2 899.0 934.0Rev 3,838.1 893.6 863.01P or 3P 3P占70%1P为主 Ztore占大头1P，100%自有库存GPM 23.4%,其中1P-26.2%16%24%S&M%5%8%34%EBITDA M10%3%-12%SKU no.10

72、万 n.a.1万SKU种类 美妆，健康，电子数码，家电，家居，母婴等 3C数码家电占大头；其次美妆，保健品和生活百货 士多：家居、生活百货等快消品；邻住买：社区团购，文娱门票的等客户数 141万 87万注册会员 每月活跃顾客9.9万 23 May 2023 21 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 TVB 进入中国直播电商市场，在内容、粉丝和选品上都有稀缺性。1）内容稀缺）内容稀缺 TVB 作为港剧龙头，具备工业化的内容生产能力和丰富的影视及综艺 IP 积累，公司众多的艺人为内地观众熟知（1.12 亿粉丝）。跟香港本土其他艺人公司比起，

73、TVB 艺人数量最多，尤其影视，而且邵氏同 TVB 同一个老板，没有竞争必要，反而可以展开艺人合作，加持 TVB 直播的明星资源。2）TVB 的粉丝覆盖范围广的粉丝覆盖范围广 TVB 多年发展，艺人积累大量内地粉丝。截止 2022 年底，TVB 以及旗下艺人及 KOL 的社交媒体帐户在抖音、快手、小红书、微信视频及新浪微博等主要平台拥有超过 1.12亿名粉丝。并且，这 1.12 亿名粉丝，超一半没激活。假设一个粉丝粉 15 个艺人，每场 3 个艺人播，TVB500 多名艺人，400 万观众对应 45%的粉丝。根据新华 网联合优酷发布的2022 港剧观看报告，2021 年观众在优酷港剧场观看港剧

74、总 时长接近 40 亿小时，同比增长 28%。年龄分布看，港剧观众覆盖了从 60 后到 00 后的三代观众，其中 90 后与 00 后合计占比 42.8%，成为主力军；地域上，广东和上海等具备较高消费潜力的观看时长排名第一。3)可主打差异化供货可主打差异化供货 TVB 的商品主要来自淘宝天猫体系，比东方甄选和交个朋友等自寻货源更能解决带货的信任问题，且淘系平台货品齐全，包括美妆护肤、食品饮料、消费家电、服饰箱包等。TVB 直播间选品具备明显的“香港”特征，如出珍妮曲奇和德叔鲍鱼（溏心风鲍）。港剧观众年龄分布港剧观众年龄分布 港剧观看时长最多地区港剧观看时长最多地区 Top6 Source:优酷

75、，HTI Source:优酷，HTI 00后,19.30%90后,23.50%80后,26.20%70后,18.40%60后,9.60%其他,3%黑龙江省北京市吉林省辽宁省上海市广东省 23 May 2023 22 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 各类直播间对比各类直播间对比 Source:公司数据，灰豚数据，淘宝，抖音，HTI 5.TVB 与与内地合作内地合作已久，具有必要性和稀缺性，合作拓展空间巨大已久，具有必要性和稀缺性，合作拓展空间巨大 5.1 影视业务：影视业务：TVB 和内地合作的必要性和内地合作的必要性 上文提到，TV

76、B 影视收入增长承压，传统电视广告也面临着网络广告的竞争压力，同时 TVB 影视业务连续两年 EBITDA 层面亏损，亟需为其丰富的内容库存寻求新的收入亟需为其丰富的内容库存寻求新的收入来源，来平衡高昂的成本和费用。来源，来平衡高昂的成本和费用。而中国大陆作为和香港关系最紧密规模最大的市场，对中国大陆作为和香港关系最紧密规模最大的市场，对 TVB 来说是最好的选择，来说是最好的选择，2022年底香港总人口为 733 万人，总电视人口约为 650 万，而，22 年底大陆人口达到 14亿，有线电视用户数达 2 亿，OTT 平均月活超 2.7 亿，更不用说 10 亿规模的网络视频用户，对于 TVB

77、来说，大陆拥有巨大的市场空间。大陆拥有巨大的市场空间。5.2 影视业务：影视业务：TVB 内地影视业务开展已久，自营与合作双管齐下内地影视业务开展已久，自营与合作双管齐下 TVB 的内地影视业务的内地影视业务最早可追溯到最早可追溯到 2004 年，年，翡翠台和明珠台取得了落地广东省的牌照，可以面向广东省 1.26 亿人口播放电视节目。根据 TVB 行政主席许涛公开表示，TVB 在大湾区落地的翡翠台和明珠台，以前是承包给别人运营，2023 年 7 月 1 日后会收归 TVB 运营，在广东省电视局指导下，与长期合作伙伴广州网络公司合作，在大湾区两条频道的广告时段之业务，创造更多商机。TVB 此举同

78、时也是配合国家推动大湾区发展积极投入中港的融合，更好的服务观众和客户。未来 TVB 不仅可以进一步夯实在广两台的内容发行收入，也可以优化广告主选择，更有效刺激香港市场广告主的投放需求，为为 TVB 提供新的增长引擎。提供新的增长引擎。TVB 和内地流媒体平台合作最早于始于和内地流媒体平台合作最早于始于 2013 年，年，当年 TVB 和优酷达成了合作，优酷获得 TVB 所制作的新剧热剧、历史经典剧目和海量精彩综艺的独家新媒体版权，而后与优酷多次续约直至今日，最新合约为 23年 3月签订的框架协议，在未来两年内为优酷提供多部定制剧，以及提供同步剧与库存剧。目前，优酷是大陆唯一提供。目前，优酷是大

79、陆唯一提供“港剧场港剧场”的视频平台，和的视频平台，和 TVB 合作最为紧密，也是提供合作最为紧密，也是提供 TVB 内容数量最多的平台。内容数量最多的平台。同时，TVB也会和国内其他视频平台不定期联合制作综艺和剧集，以及授权视频平台影视内容，通常每家视频平台所获内容均为独家。直播直播间间平台平台主播主播数数粉粉丝数（丝数（万万）观看观看数(万万)直播直播频频率率日均日均GMVComment东方甄东方甄选选东方甄选抖音25位2996.2239.6天天播2200 万以上过于依赖老俞和董老师；自有货源，需承担货品风险遥望科技遥望科技抖音、淘宝、快手172位艺人与主播覆盖粉丝(不去重)超过6亿超过

80、4000 万元一半主播只能充当直播氛围组交个朋友交个朋友交个朋友抖音、淘宝 40多位2112700 万元李家琦李家琦李家琦淘宝N.A.7338.71000万+天天播邵氏兄弟邵氏兄弟N.A.N.A.73名艺人N.A.N.A.N.A.N.A.跟TVB同老板，没必要竞争英皇文化产业英皇文化产业 N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.歌手居多华谊兄华谊兄弟弟抹布友好物抖音N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.没做起来电商电商HKTVmallHKTVmallN.A.HKTVmallN.A.N.A.N.A.N.A.N.A.将于5月推出HKTVLive系统，初期设70条频道，供所有商户每

81、星期7日、每天24小时直播，直接接触HKTV mall下的150万客户，而公司只会抽取3%销售额作为佣金。TVBTVBTVB识货；TVB识货甄选严选等3个抖音账号淘宝、抖音 530艺人1.12亿350万以上淘宝一周一次；抖音天天播淘宝首播GMV2350 万元，第二场7320万元淘系供货，货源信任危机低；带货香港特征，差异化竞争；众多知名艺人和爆款IP储备MCNMCN娱乐公娱乐公司司 23 May 2023 23 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 大陆视频平台拥有大陆视频平台拥有 TVB 内容比较内容比较 2022 年年 TVB 和大陆

82、平台合作梳理和大陆平台合作梳理 Source:各平台数据，HTI Source:公司财报，HTI 同时，TVB 也会采购内地热门内容版权，2022 年 myTV SUPER 引进了大陆头部剧集，如沉香如屑、梦华录、苍兰诀等。在内地自营业务方面，在内地自营业务方面，TVB 内容优势与流量困难并行：内容优势与流量困难并行：TVB 2018 年起通过埋堆堆 App在内地发行内容，埋堆堆由股东 CMC 控股，是 TVB 在大陆唯一的官方流媒体 App，目前其 MAU 在 22 年达到 610 万，相比爱优腾几亿量级的 MAU 有很大差距，我们认为在内地强行买量推广埋堆堆 App 性价比较低，TVB 目

83、前采用的温和自然增长策略较为合理。平台平台内容数量内容数量优酷优酷130IQ9腾讯视频腾讯视频8B站站5芒果芒果TV0或搜索TVB搜不到咪咕咪咕0或搜索TVB搜不到平台平台2022年合作内容年合作内容联合制作真人秀无限超越班优酷联合制作并在中国内地及其他市场同步上架的医疗剧白色强人II及刑侦剧系列法证先锋V铁拳英雄及超能使者于优酷同步上映与优酷联合制作的反贪剧廉政狙击亦于二零二二年十二月首播2023年年3月月20日，与优酷签约，在未来两年内为其提供总值约人日，与优酷签约，在未来两年内为其提供总值约人民币民币7 亿元的合拍剧、同步剧和库存剧。亿元的合拍剧、同步剧和库存剧。芒果芒果TV联合制作综艺

84、声生不息IQ目前TVB上海品茶在宣传IQ剧集新川日常咪咕咪咕自制剧十八年后的终极告白2.0在香港及咪咕同步播出知乎知乎合作推广沃尔沃汽车在抖音上推出直播室，以TVB识货账号营销及销售香港高端品牌产品营运三个直播账户:TVB识货（港式甄选）、TVB识货（美味甄选）及TVB识货（香港严选），每星期进行5至7次抖音直播。淘宝淘宝让旗下艺人透过TVB识货官方账户定期举办直播带货活动优酷优酷抖音抖音 23 May 2023 24 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 埋堆堆和其他主流内地长视频平台埋堆堆和其他主流内地长视频平台 MAU 对比对比 埋堆堆

85、埋堆堆 App 截图截图 Source:公司财报，Quest Mobile,HTI Source:埋堆堆 App,HTI 相比其他内地长视频平台，埋堆堆在港剧内容上具有以下优势相比其他内地长视频平台，埋堆堆在港剧内容上具有以下优势 1）总量优势）总量优势：目前埋堆堆共有约为一万部 TVB 版权内容，而国内其他视频平台中最多的优酷仅有 130 部，即使根据新的框架协议 TVB 每年授权优酷额外内容，我们分析其中占主要的定制剧供给量在每年 3 部，相比埋堆堆的万部内容优势影响较小，也就意味着埋堆堆将继续享有独播优势。独播优势。2）首发优势：）首发优势：TVB大部分内容会选择在埋堆堆上首发，例如目前

86、在埋堆堆上具有专栏的法言人已于 2023 年 4 月 10 日在香港翡翠台首播，并在埋堆堆App同步播出，而在国内其他视频平台上尚未同步。3）低价优势：低价优势：埋堆堆目前年卡会员定价为 98 元人民币，约为其他长视频平台 40%（如上图）。5.3 影视业务：影视业务：TVB 在内地的稀缺性在内地的稀缺性 TVB 是港陆影视内容互通独家桥梁，是港陆影视内容互通独家桥梁，TVB 是目前唯一一家取是目前唯一一家取得了内地落地权的香港电得了内地落地权的香港电视台，视台，Viu 和 HTV 均没有内地落地权，早年间可以在广东收看的亚视今已倒闭，没有重开电视台。同时根据各电视台年报数据，只有 TVB 有

87、达到规模的内地收入，FY22 内地收入贡献达总收入的 20%。TVB 早在 04 年就获得了落地权，至今已接近 20 年，仍未有新入局者，我们认为从合我们认为从合规角度考虑，新晋港台取得大陆电视落地权可能性较低。规角度考虑，新晋港台取得大陆电视落地权可能性较低。此外，目前也仅有 TVB 与内地在长短视频平台以及电商平台集中展开规模化合作，其余平台均没有公开合作，其余平台均没有公开合作，香港内容进入内地需要一系列比内地内容发行更严格的审批，对于其他港台来说，同样对于其他港台来说，同样有难度。因此有难度。因此 TVB 在内地具有稀缺性，较难被其他港台复制。在内地具有稀缺性，较难被其他港台复制。48

88、4 412 250 241 6 -100 200 300 400 500 600MAU(mn)爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV埋堆堆年卡会员价格（人民币）年卡会员价格（人民币）埋堆堆98芒果TV248爱奇艺258优酷258腾讯视频258 23 May 2023 25 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 5.4 影视业务：内地合作未来空间影视业务：内地合作未来空间 TVB 在内地影视行业影响深远，在内地影视行业影响深远，创立于 1967 年，截止 2020 年 TVB 拥有 15.2 万小时片库内容，拥有许多我们耳熟能详的经典作品，例如射雕英雄

89、传、鹿鼎记、宫心计等，目前 TVB 在内地全网社交平台粉丝量共 1.12 亿；2021 年观众在优酷港剧场观看港剧总时长接近 40 亿小时，同比增长 28%，根据我们估计占比当年在线视频总使用时长约 2%，港剧观众覆盖了从 60 后到 00 后的三代观众，其中 90 后与 00 后合计占比 42.8%，成为主力军。说明港剧港剧在在国内国内市场有一席之地，并且随着市场有一席之地，并且随着TVB 内容质量的提升，有望进一步拓宽在内地的观看份额内容质量的提升，有望进一步拓宽在内地的观看份额。我们认为在影视方面 TVB 未来的增长来自三个方向 1）TVB 目前只和优酷签了框架协议，其同样有机会和其他长

90、视频平台如爱奇艺、和其他长视频平台如爱奇艺、腾讯腾讯视频、芒果视频、芒果 TV 和咪咕和咪咕签订框架签订框架协议，协议，带来额外的有确定性的定制剧和发行收入；2）参考爱奇艺和抖音签订协议授权其视频内容用于短视频影视剪辑内容制作，我们认为 TVB 同样有可能和短视频平台和短视频平台签订类似协议，签订类似协议，拓宽 TVB 内容传播，触达更多年轻受众；3）随着 TVB 收回大湾区的翡翠台和明珠台的运营权，我们认为其可以对大湾区内容的排播管理等有更好的把控，从而提升内地影视内容授权收入，并且带来额外的内地电视广告收入。从而提升内地影视内容授权收入，并且带来额外的内地电视广告收入。具体到收入空间测算：

91、具体到收入空间测算：1）目前只考虑 TVB 和优酷的合作，我们保守估计 25 年来自中国内地的收入可以达到 12 亿港币规模，占比 FY25E 收入 27%；2）如果考虑和长短视频平台合作的可能性（以优酷 2 年 7 亿元，短视频平台 2-5 亿元为参考进行假设），25 年来自中国内地的收入可以达到 21 亿港币规模，占比 FY25E 收入 39%；3）继续考虑收回大湾区翡翠和明珠台运营权所带来的广告收入增长，22 年广东省电视广播电视行业广告收入 168 亿元，按照 TVB1-2%的市场份额假设，保守估计 25 年收入可达 23亿港币，占比 FY25E 收入 41%。TVB 中国内地影视收入

92、空间测算中国内地影视收入空间测算 Source:公司数据，HTI TVB 广东省电视广告收入空间测算广东省电视广告收入空间测算 Source:广东省广播电视局，HTI 5.5 电商业务电商业务：TVB 的稀缺性为其在内地发展带来便利的稀缺性为其在内地发展带来便利 TVB 的稀缺性为其在内地发展带来便利。电商方面，正如上文所述，TVB 通过优质 IP和明星资源，深厚广泛高价值的观众基础以及港货的差异化定位，除了与淘宝加深合作关系之外，再往远走，也可以利用抖音、快手以及腾讯视频号的流量渠道，自行选品，打造自己的品牌产品。广告方面，IP+营销+下单形成营销闭环，最大化转换率。据中国互联网络信息中心预

93、计，到 2025 年，直播电商规模讲达到 2.1 万亿元；其中，大湾区跟香港风俗语言接近，且政府支持（深圳计划到 2025 年，育和引进 100FY25E收入收入（亿港币亿港币)占比占比FY25E收入收入FY25E收入收入（占比占比FY25E收入收入只考虑优酷合作只考虑优酷合作12 27%13.5 30%新增一家长视频平台新增一家长视频平台合作合作1430%16.0 33%新增三家长视频平台新增三家长视频平台合作合作1734%21.0 39%新增抖音快手短视频新增抖音快手短视频平台合作平台合作2139%30.0 48%考虑翡翠台和明珠台考虑翡翠台和明珠台归为归为TVB运营所带来的运营所带来的额

94、外广告收入额外广告收入2341%35.0 52%亿元人民币FY22FY23EFY24EFY25EFY26EFY27EFY28EFY29EFY30E广东省电视广告市场规模168 190 166 187 163 184 160 181 158 同比增速同比增速-13%13%-13%13%-13%13%-13%13%-13%TVB市场份额市场份额1.0%1.1%1.2%1.3%1.4%1.5%1.6%1.7%1.8%TVB内地广告收入内地广告收入1.7 2.1 2.0 2.4 2.3 2.8 2.6 3.1 2.8 23 May 2023 26 Table_header1 电视广播有限公司(511

95、HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 个以上直播电商头部服务机构;直播电商销售额超 3000 亿人民币，现在 1600 亿人民币,全国第三；珠海计划 2025 年 500 亿元直播销售额。内地市场对于内地市场对于 TVB 直播带货直播带货和和 IP 营销业务来说，天花板足够高。目前，主要限制在于营销业务来说，天花板足够高。目前，主要限制在于 TVB 的供应端，包括艺人的供应端，包括艺人的轮播，货品的供应。的轮播，货品的供应。2023 年，TVB 在淘宝一周播一次，48 场，场均 GMV 在 1300 万人民币，7%的佣金等收费率（淘宝直播主播佣金在 520%，TVB 和淘宝尚在合作尝试中），

96、一年大概 6 亿的 GMV，收入大概 4200 万人民币。随着之后供给增加，假设从 24 年开始，一周 4 次开播（1）交个朋友从 2020 年 4 月开始直播，一周一次，到 2021 年 5 月开始一周 7次直播；（2）考虑 TVB 主业在影视制作和播放；艺人一次直播需要准备 3 天），随着营销的成熟，货品供应的扩张，场均 GMV 增长 15%，佣金 1215%，到 2025 年，预计能给 TVB 带来 5 亿多的收入，加上抖音平台的收入，若公司愿意增加场次和资源倾斜，大力发展抖音平台直播带货和广告业务，收入增速更快。TVB 淘宝直播淘宝直播乐观乐观假设假设 Source:公司数据，HTI

97、6.财务分析财务分析 6.1 收入端：香港主业承压；广告依旧最大收入来源，电商收入占比提升收入端：香港主业承压；广告依旧最大收入来源，电商收入占比提升 TVB 在香港是广告支持的免费播放模式，所以一直广告收入占比大头，其次内容授权和订阅。到目前为止，广告/电商/内容授权/订阅/联合制作/其他收入分别占比38%/24%/15%/12%/4%/6%。按区域看，香港本地/中国内地业务/新马地区/北美地区/越南地区/其他地区收入分别占比 70%/20%/4%/3%/1%/2%。2011 年以前，TVB 凭借卓越的内容制作能力，选品能力以及广播电视领域强大的渠道优势，收入增长稳健，大多时候在两位数以上，

98、其中，授权和订阅收入增速在2004年和 2010 年达到 39%/12%的高位。随着互联网内容平台的发展，电视作为内容传播的传统 地位降低，同期内地影视产业崛起挤压了香港娱乐市场的空间，TVB总体收入增速有所下滑。2013 年，总收入增速 4%，广告增速 5%。2019 年以来，因为社会性事件，疫情管控，广告主业、内容授权等主业承压，2019 年到 2022 年三年，总收入下滑 2%（CAGR：-1%）,广告、授权、联合制作等 CAGR 分别为-14%/-11%/15%，电商因为并购和疫情管控下消费者线上购买增加，收入在 2021 年和 2022 年分别同比增长646%/261%。分业务部门来

99、看，2020 年到 2022 年，香港广播、串流、电商业务、内地业务、海外业务分别 CAGR 9%/-8%/443%/-3%/-9%，收入占比分别从 2020 年的40%/15%/1%/27%/17%,变成 2022 年的 36%/10%/24%/19%/11%。广告仍然是大头，且趋势跟香港零售业趋势一致。202320242025直播次数48168208场均GMV（万元）1300，除首两场15001731YoY15%15%总总GMV(百万元)(百万元)69525203600YoY263%43%佣金等7%12%15%收入收入（百万元）（百万元）48.65302.4540YoY522%79%23

100、May 2023 27 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 TVB 总收入和增速（总收入和增速（2002-2022）Source:公司数据，HTI 各业务收入增速（各业务收入增速（2002-2022）Source:公司数据，HTI 各部门收入增速（各部门收入增速（2021-2022）Source:公司数据，HTI -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201

101、6 2017 2018 2019 2020 2021 2022广告内容授权电商订阅联合制作13%-11%714%-10%-12%6%-5%262%5%-5%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%香港电视广播OTT串流电商业务中国内地业务国际业务20212022 23 May 2023 28 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 TVB 业务收入占比（业务收入占比（2020-2022）Source:公司数据，HTI TVB 广告收入增速与香港零售业增速（广告收入增速与香港零售业增速（2006-2022

102、）Source:公司数据，香港政府统计处，HTI 6.2 利润端：前期利润强劲，后期因收入增速下滑和新业务利润承压，利润端：前期利润强劲，后期因收入增速下滑和新业务利润承压，EBITDA 亏损亏损 早期，公司收入增长稳健，叠加优秀的自制模式，使得 TVB 整体毛利率保持在高位水平（在 50%以上，尤其在 2010-2013 年,达到 60%以上）。之后，收入增速减缓，毛利率下行，但因为自制模式，依旧还是在行业较高水平，2019 年，毛利率还是在 40%以上。近几年，因疫情管控，收入持续减少，加上业务多元化，毛利率下滑到 41%，其中版权成本比较固定，稳定维持在 14-15 亿港币，收购士多后的

103、成本大量增加，在2022 年为 6.6 亿港元，2022 年，TVB 毛利率在 28%。管理层表示，2023 年，会对士多降本增效，优化 SKU 结构。毛利率和版权成本（毛利率和版权成本（2002-2022）Source:公司数据，HTI 40%40%42%42%36%36%15%15%13%13%10%10%1%1%8%8%24%24%27%27%23%23%19%19%17%17%14%14%11%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022香港电视广播OTT串流电商业务中国内地业务国际业务1,759 1,748 1,810 1,747

104、1,371 1,498 1,457 -200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,0002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20220%10%20%30%40%50%60%70%百万港元版权成本毛利率 23 May 2023 29 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 芒果超媒与爱奇艺的毛利率（芒果超媒与爱奇艺的毛利率（201

105、4-2022）Source:公司数据，HTI TVB 的销售费用率也较低，因为其通过免费电视和优秀的自制内容形成的强大的渠道优势和品牌能力，2005-2015 年，销售费用率为 10-11%，近几年，因为业务多元化的推广费用和收购 Ztore 并表导致大幅增加。2022 年，销售费用达 8.2 亿港币，同比增28%，但如果去掉 Ztore 的并购影响，实际是同比下跌 5%。同样因为主业承压叠加业务多元化影响，EBITDA 率在 17 年为 19%，到 19 年下滑到 13%，从 2021 年开始转入亏损，2022 年，EBITDA 亏损 3.4 亿港币，亏损率为 9%。2020 年起，公司披露

106、了各业务条线的 EBITDA 利润。由于公司成本架构的原因，电视广播业务承担着大部分的成本开销，在 2020-2022 年间 EBITDA 持续亏损；电商业务的 EBITDA 在 2020 年同样是亏损状态，并在 2021 年收购士多集团之后，运营自营库存费用大幅增加，亏损持续扩大。其他业务条线如 OTT 串流、中国内地业务和国际业务的 EBITDA 均保持盈利状态，但是由于宏观经济衰退，疫情导致广告预算和外地合同减少，这三项业务的 EBITDA 利润正在逐渐下降。2022 年电视广播/OTT 串流/电商/中国内地业务/国际业务的 EBITDA 利润为-5.1 亿/0.7亿/-1.0 亿/1.

107、6 亿/0.5 亿港币，利润率为-40%/19%/-12%/23%/13%TVB 运营利润率和运营费用率运营利润率和运营费用率(2002-2022)Source:公司数据，HTI -20%-10%0%10%20%30%40%20002020212022芒果超媒爱奇艺-20%-10%0%10%20%30%40%50%2002200320042005200620072008200920000022EBITDA 率营销费用率管理费用率 23 May 2023 30 Ta

108、ble_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 芒果超媒与爱奇艺的营销费用率（芒果超媒与爱奇艺的营销费用率（2014-2022）Source:公司数据 HTI TVB 各业务各业务 EBITDA 利润（利润（2020-2022）Source:公司数据，HTI 7.预测预测 7.1 现有业务的预测现有业务的预测 2023 年，我们预计 1）疫情管控放松，内地和香港恢复通关，香港零售业和旅游业等恢复，广告主投放意愿增加，TVB 广告收入能够得到显著恢复；TVB 香港广播业务同比增 25%到 16 亿港币；2）OTT 业务，随着线下活动恢复，用户线上活动减少

109、，再加上影视内容竞争激烈，我们认为收入更可能平稳发展；3）电商业务，考虑去年疫情管控下线上消费强劲导致的高基数效应，以及管理层降本增效，缩减品类的策略，我们认为香港电商业务是双位数下跌；4）中国内地市场，公司凭借稀缺资源，深化内地合作，将享受强劲增长；5）全球宏观疲软，公司国际业务发展稍逊，新合同数量下降，预计 5%的同比下跌。2023 年，总收入我们预计同比增 9%到 39 亿港币，到2025 年以 6%的 2 年的 CAGR 增加到 44 亿港币，其中，香港广播，OTT,香港电商，中国内地，国际业务在 2023 年分别同比增 25%/持平/-19%/26%/-5%,23-25 年 CAGR

110、 分别为 7%/2%/-3%/16%/2%.0%5%10%15%20%25%20002020212022芒果超媒爱奇艺-548.5107.8-4.2263.5255.5-604.736.8-58.6189.4123.5-513.865.8-100.2159.450.2-800.0-600.0-400.0-200.00.0200.0400.0香港电视广播OTT串流电商业务中国内地业务国际业务百万港元202020212022 23 May 2023 31 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 收入预

111、测收入预测 Source:公司数据，HTI 我们预计 2023 年毛利率同比上升 3 百分点到 32%,受益于 1）广告收入恢复带来的规模效应；2）管理层对电商业务降本增效。EBITA 方面，我们认为 2023 年，公司EBITDA 绝对值和亏损率都会同比改善，因为管理层的降本增效策略，各部门管理费用也会有控制。我们预计香港广播，OTT,香港电商，中国内地，国际业务 EBITDA 利润率分别同比改善 5/0/3/5/0 个百分点到-35%/19%/-9%/28%/13%，整体 EBITDA 绝对值为-2.7 亿港元，对应-7%的 EBITDA 率，2024 年下半年转正，2024 年全年 EB

112、ITDA 利润率为2%。GPM 和和 EBITDA Margin 预测预测 Source:公司数据，HTI （百万 港元百万 港元）2020202120222023E2024E2025E总收入总收入2,724.2 2,898.6 3,585.8 3,910.4 4,189.4 4,425.4 YoY-25%6%24%9%7%6%按业务拆分按业务拆分香港电视广播香港电视广播1,081.1 1,224.5 1,294.1 1,622.7 1,785.0 1,842.9 YoY13%6%25%10%3%广告收入881.0 1,141.0 1,178.0 1,425.4 1,567.9 1,615.0

113、 YoY30%3%21%10%3%OTTOTT串流串流（myTV SUPERmyTV SUPER香港流媒体业务香港流媒体业务）412.4 367.3 349.4 349.1 352.1 362.7 YoY-7%-11%-5%0%1%3%占收入比例15%13%10%9%8%8%myTV SUPER，注册用户（百万）9.2 9.9 10.4 9.9 10.0 10.1 yoy%7%8%5%-5%1%1%0%3%2%电商电商29.3 238.1 862.6 696.5 641.9 661.3 YoY714%262%-19%-8%3%GMV-总和142.0 593.0 934.0 754.2 695.

114、0 716.0 月活客户(千人)11.0 80.0 99.0 84.2 79.9 81.5 YoY24%-15%-5%2%GMV/客户7,412.5 9,434.3 8,962.6 8,693.7 8,780.7 YoY27%-5%-3%1%内地业务内地业务742.2 665.5 697.8 879.2 1,047.6 1,177.6 YoY-10%5%26%19%12%淘宝淘宝&抖音抖音560.3 825.6 1,211.0 淘宝43.2 72.1 117.0 国际业务国际业务459.2 403.2 381.9 362.8 362.8 380.9 YoY-12%-5%-5%0%5%-20%-

115、10%0%10%20%30%40%50%2020202120222023E2024E2025EGross Profit MarginEBITDA Margin 23 May 2023 32 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 各业务部门各业务部门 EBITDA 率的预测率的预测 Source:公司数据，HTI 7.2 估值：估值：我们采用 SoTP 的方法对 TVB 估值。我们认为随着香港经济的恢复，公司主业收入将持续恢复，基于其成熟的影视内容制作能力和在香港本土的渠道优势，利润端有望随收入规模的恢复而回到常态；香港电商业务因为公司优化

116、 SKU 结构的策略，短期收入端承压，但是利润端有望实现盈利；内地业务凭借其优质内容和稀缺性，有望抓住大湾区和直播带货的机遇。我们给予公司香港主业、香港电商和内地业务 2024 年分别8x,6x 和 20 x PE,结合 12 亿的净负债，20%的集团折扣，13%的 WACC,得到 37.9 亿港币的估值，对应 8.7 港币/股。首次覆盖，给予“优于大市“评级。公司估值公司估值 Source:公司数据，HTI 可比公司估值可比公司估值 Source:Wind，Bloomberg，HTI 7.3 积极跟内地深化合作的场景下积极跟内地深化合作的场景下.正如上文所述，我们认为内地的市场空间足够我们认

117、为内地的市场空间足够 TVB 规模的增长，未来公司增长更多取规模的增长，未来公司增长更多取决于公司的供给端决于公司的供给端，包括影视内容的生产能力、直播电商开播场次、短视频营销的承接能力等。如果，公司积极拥抱大湾区的发展和国内直播带货的热度，我们认为随着收入利润的兑现，将给公司股价贡献更多的向上动力。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%香港电视广播OTT串流电商业务内地业务国际业务2020202120222023E2024E2025E估值估值(百万港元百万港元)TVB股权股权Notes香港本土和国际影视内容相关业务 1,955.6 100%给予2024年8倍P/E；常态化EBI

118、TDA率为20%，折旧及摊销占比7%，有效税率为15%，WACC=13%香港电商业务 110.7 75%给予2024年6倍P/E；常态化GMV margin为3%，WACC=13%中国内地业务 4,895.2 70%给予2024年20倍P/E，WACC=13%净现金 (1,212.5)100%集团折扣20%总市值 3,793.4 股份数(百万)438.0 股价(港元)8.7 公司公司股票代码股票代码现价现价市值市值最新收盘价百万美元20222023E2024E20222023E2024E爱奇艺IQ US4.96 4,743 1.1 1.0 1.0 29.4 14.7 10.1 芒果超媒3004

119、13 CH29.29 7,795 4.0 3.4 3.0 29.5 22.7 19.4 香港科技探索 1137 HK4.48 529 1.1 1.0 0.9 19.4 19.1 16.9 东方甄选1797 HK25.70 3,330 38.8 5.4 3.9 21.9 21.9 16.5 遥望科技002291 CH17.52 2,272 4.1 2.8 2.2 N/A 23.0 16.1 电讯盈科8 HK4.08 4,035 0.9 0.8 0.8 N/A 272.0 60.9 有线宽频1097 HK0.05 46 0.4 N/A N/A N/A N/A N/A PSPE 23 May 202

120、3 33 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 TVB 在内地影视行业影响深远，在内地影视行业影响深远，在影视方面，我们认为 TVB 未来的增长来自三个方向1）拓展于其他长视频平台如爱奇艺、拓展于其他长视频平台如爱奇艺、腾讯腾讯视频、芒果视频、芒果 TV 和咪咕和咪咕等合作，等合作，带来额外的有确定性的定制剧和发行收入；2）与短视频平台签订版权授权协议，与短视频平台签订版权授权协议，拓宽 TVB 内容传播，触达更多年轻受众；3）随着 TVB 收回大湾区的翡翠台和明珠台的运营权，我们认为其可以对大湾区内容的排播管理等有更好的把控，从而提升内

121、地影视内容授权从而提升内地影视内容授权收入和电视广告收入。收入和电视广告收入。具体到收入空间测算具体到收入空间测算，根据上述三种业务拓展的情况，我们保守预测最多 2025 年内地影视收入可以达到 23 亿港币，占比 FY25E 收入 41%，乐观假设下可以达到 35 亿港币，占比 FY25E 收入 52%。TVB 中国内地影视收入空间测算中国内地影视收入空间测算 Source:HTI estimates 我们预测，随着公司直播带货业务的成熟，货品供应的扩张，假设到 2025 年一周播 4次，场均 GMV 到 1700 万元，仅淘宝直播年 GMV 可以贡献 36 亿人民币 GMV,如果15%的收

122、费率（佣金、主播出场费等），收入可贡献 5.4 亿元，占比 2022 年总收入的17%，且直播带货相对于其香港本土电商利润率更高。若公司愿意增加场次和资源倾斜，大力发展抖音平台直播带货和广告业务，收入增速更快。TVB 淘宝直播淘宝直播乐观乐观假设假设 Source:HTI estimates FY25E收入收入（亿港币亿港币)占比占比FY25E收入收入FY25E收入收入（占比占比FY25E收入收入只考虑优酷合作只考虑优酷合作12 27%13.5 30%新增一家长视频平台新增一家长视频平台合作合作1430%16.0 33%新增三家长视频平台新增三家长视频平台合作合作1734%21.0 39%新增

123、抖音快手短视频新增抖音快手短视频平台合作平台合作2139%30.0 48%考虑翡翠台和明珠台考虑翡翠台和明珠台归为归为TVB运营所带来的运营所带来的额外广告收入额外广告收入2341%35.0 52%202320242025直播次数48168208场均GMV（万元）1300，除首两场15001731YoY15%15%总总GMV(百万元)(百万元)69525203600YoY263%43%佣金等7%12%15%收入收入（百万元）（百万元）48.65302.4540YoY522%79%23 May 2023 34 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优

124、于大市 财务数据总结财务数据总结 Source:公司数据，HTI 主要财务指标主要财务指标Dec-22ADec-23EDec-24EDec-25E利润表利润表（百万港元百万港元）Dec-22ADec-23EDec-24EDec-25E估值指标估值指标总收入总收入 3,585.8 3,910.4 4,189.4 4,425.4 增长成本 (2,578.0)(2,677.3)(2,651.8)(2,608.7)收入增长24%9%7%6%毛利润毛利润 1,007.7 1,233.1 1,537.5 1,816.7 EBITDA增长8%-19%-126%369%总运营成本 (1,777.6)(1,93

125、5.6)(1,927.1)(1,969.3)净利润增长25%-49%-26%-61%运营利润运营利润 (769.9)(702.6)(389.6)(152.6)利润率利润率投资收入 0.2 78.2 41.9 44.3 毛利润率28%32%37%41%其他经常性收入 (237.1)39.1 (41.9)(44.3)运营利润率-21%-18%-9%-3%利息收入 124.6 117.3 83.8 88.5 EBITDA利润率-9%-7%2%8%利息支出 (81.1)(78.2)(100.5)(101.8)税前利润率-27%-14%-9%-3%其他收入 1.0 13.9 13.9 13.9 税率-8

126、%-15%-15%-15%税前收入税前收入 (962.4)(532.3)(392.4)(152.0)净利润率-23%-11%-7%-3%税款 76.4 79.8 58.9 22.8 主要比率主要比率少数权益 (78.8)(40.2)(29.7)(11.5)ROE-23.1%-13.5%-11.2%-4.6%归属于股东的净亏损归属于股东的净亏损 (807.1)(412.2)(303.9)(117.7)ROA-11.5%-7.6%-6.0%-2.4%资本支出/收入-3.2%0.0%0.0%0.0%信贷分析EBITDA/融资成本（倍）4.2 3.5(0.7)(3.3)负债/EBITDA（倍）(6.4

127、3)(7.99)30.54 6.51 债务/权益95.5%71.7%80.2%84.0%净债务/权益33.6%65.0%84.5%93.4%资产负债表资产负债表（百万港元百万港元）Dec-22ADec-23EDec-24EDec-25E现金流现金流（百万港元百万港元）Dec-22ADec-23EDec-24EDec-25E现金及等价值物 963.9 127.8 (205.7)(334.9)运营利润 (769.9)(702.6)(389.6)(152.6)短期投资 73.6 73.6 73.6 73.6 运营现金流 467.3 (164.8)14.1 (20.9)贸易应收款 840.1 800.

128、9 842.8 887.1 经营活动现金流 (302.6)(867.3)(375.5)(173.4)其他 2,189.3 1,546.1 1,546.1 1,546.1 投资活动现金流 163.0 171.3 41.9 44.3 流动资产流动资产 4,066.8 2,548.4 2,256.8 2,171.9 融资活动现金流 (207.1)(140.0)0.0 0.0 有形固定资产 1,277.9 1,277.9 1,277.9 1,277.9 期初现金 1,174.7 963.9 127.8 (205.7)无形资产 255.1 255.1 255.1 255.1 现金增加额 (346.6)(

129、836.0)(333.5)(129.1)总投资 1.9 1.9 1.9 1.9 期末现金期末现金 828.1 127.8 (205.7)(334.9)其他资产 1,443.2 1,328.3 1,286.4 1,242.1 自由现金流自由现金流 (187.7)(867.3)(375.5)(173.4)非流动资产 2,978.2 2,863.3 2,821.4 2,777.1 资产总额资产总额 7,045.0 5,411.7 5,078.2 4,949.0 短期债务 599.1 599.1 599.1 599.1 贸易应付款 974.3 -其他 195.4 46.9 46.9 46.9 流动负债

130、流动负债 1,768.8 646.0 646.0 646.0 长期债务 1,577.2 1,577.2 1,577.2 1,577.2 其他 94.8 36.7 36.7 36.7 非流动负债 1,672.0 1,613.9 1,613.9 1,613.9 负债总额负债总额 3,440.8 2,259.9 2,259.9 2,259.9 股本 664.0 664.0 664.0 664.0 其他 2,835.0 2,382.5 2,049.0 1,919.8 股东权益 3,499.0 3,046.6 2,713.0 2,583.8 非控股权益 105.2 105.2 105.2 105.2 权

131、益总额权益总额 3,604.2 3,151.8 2,818.2 2,689.1 负债及股东权益总额负债及股东权益总额 7,045.0 5,411.7 5,078.2 4,949.0 23 May 2023 35 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 8.附录附录 8.1 公司股权结构公司股权结构 从公司股权结构上看，按已发行普通股 438,000,000 股为基础计算，徐敬先生和黎瑞刚先生通过 YLH 间接持有 22.1%股份，为第一大股东，且二人均为公司非执行董事。截至目前，王雪红女士通过 Profit Global Investmen

132、t 间接持有 3.9%股份，方逸华女士（已故）和邵氏基金持有 3.9%股份，其余 70.1%为自由流通股。旗下主要全资子公司香港电视广播及制作、MyTV SUPER、电视广播（国际），以及非全资子公司士多集团、上海翡翠东方分别经营电视广播、OTT 串流、节目发行、电商和广告、电视内容提供等业务。同时，公司拥有联营公司邵氏兄弟 11.98%的股份，主要从事电影及电视剧的投资制作；和 Imagine Holding Company 合营 Imagine Tiger Television，各占 50%权益，主要投资美国及国际市场的电视及纪录片项目。TVB 股权结构股权结构 Source:公司资料，H

133、TI 23 May 2023 36 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 8.2 管理层背景管理层背景 TVB 管理层管理层 Source:公司资料，HTI 姓名姓名年龄年龄职位职位简介简介许涛50行政主席行政委员会主席提名委员会主席投资委员会成员于2018年3月调任为TVB执行董事，于2020年4月再调任为非执行董事及董事局主席，并于2023年3月获委任为董事局行政主席。许先生拥有超过二十五年的管理及投资经验，在管理媒体、娱乐及互联网等业务方面拥有丰富的经验和深厚的专业知识。黎瑞刚 53非执行董事行政委员会成员薪酬委员会成员于2016年

134、10月获委任为本公司非执行董事及董事局副主席，于2020年4月29日不再担任副主席。黎先生是华人文化集团公司（连同其联属公司）的创始人、董事长及CEO，以及CMC资本之创始合伙人。曾志伟 69总经理（节目内容运营）行政委员会成员于2021年1月再度加入TVB并获委任为副总经理（综艺、音乐制作及节目），于2021年9月获委任为总经理（节目内容营运）。全面负责无线电视的主要内容营运，包括各类内容的制作，以及节目采购及策划。萧世和 60总经理（商务运营）行政委员会成员于2021年10月获委任为总经理（商务营运），全面负责无线电视跨平台的市场及商务营运管理，并指导公司内外的企业传讯活动，以及制定集团的

135、整体品牌策略及定位。陈树鸿 55副总经理（法律及国际业务）法规委员会成员于2010年5月加入TVB出任法律总顾问，于2012年12月获委任为助理总经理，并于2016年7月获委任为副总经理（法律及国际业务），自2022年7月起兼任为署理公司秘书。负责公司的国际业务及法律及规管事务。程哲47集团首席技术官于2021年9月获委任为集团首席技术官，负责TVB各业务组别技术之发展及推广。于2022年1月获委任为MyTV Super Group总裁，负责该业务之营运及技术发展。于2014年10月加入本公司出任技术工程主管，于OTT、资讯科技及电讯行业拥有二十四年丰富经验。李福来 50企业发展主管及署理财务

136、总裁投资委员会成员于2021年12月加入无线电视担任企业发展主管及于2022年7月获委任为署理财务总裁。23 May 2023 37 Table_header1 电视广播有限公司(511 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 8.3 CMC 资本资本 CMC 资本投资领域广泛，涵盖影视剧制作和发行、新媒体、游戏、体育、生活方式平台、电商、供应链、线上教育、新消费、高科技和娱乐传媒等。CMC 资本投资企业资本投资企业 Source:IT 桔子，HTI 旗下企业旗下企业主要资源主要资源TVB在香港经营5个电视频道，节目收视占香港黄金时段总收视份额超过8成TVBC独家代理TVB影视节目在内地传统和

137、新媒体平台的版权发行业务，运营“埋堆堆”邵氏兄弟代表作使徒行者，赌城风云，冲上云霄（电影版）等正午阳光IP包括大江大河，都挺好，琅琊榜，欢乐颂，知否知否应是绿肥红瘦，清平乐，山海情，乔家的儿女等华人剧荟代表作人生若只如初见华人影业综合电影公司，与华纳兄弟合拍巨齿鲨；主导运营“中国电影普天同映”，成功发行流浪地球等50多部作品东方梦工厂与美国梦工场动画联合制作功夫熊猫3，与奈飞联合制作飞奔去月球日月星光代表作全力以赴的行动派，这！就是灌篮，我和我的经纪人等今涂影业代表作大护法，白鸟谷完美风暴代表作速度与激情，星际迷航，天蝎等想象娱乐美国独立影视制作公司，代表作美丽心灵，8英里，阿波罗13号，美国黑帮，达芬奇密码，24小时其他线上媒体：财新传媒短视频：梨视频生活方式内容平台：栩栩华生游戏：紫龙游戏体育：盛力世家纪录片：云集将来城市足球集团、UME影城、华人文化演绎、华人梦想、华人时代等CMC资本电商：饿了么、叮咚买菜供应链：美菜网、洪九果品、一手、小胖熊线上教育：猿辅导、掌门、爱学习新消费：野兽派、KK集团、M Stand咖啡、逸仙电商、泰山啤酒、小仙炖高科技：览众资料、文远知行、踏歌智行、扩博智慧、时谛科技、满帮集团娱乐传媒：快手、B站、芒果TV、爱奇艺、网易云音乐、iMAX中国、星空传媒等；CAACMC Inc.