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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 34 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 夯实一个夯实一个基本盘,基本盘,受益受益双领域双领域发展战略发展战略 伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告2023.5.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘易刘易 主题策略 首席分析师 S02 华鹏伟华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S07 王涛王涛 主题策略分析师 S02 田鹏田鹏 主题策略分析师 S03 王丹王丹 主题策略分析师 S
2、02 公司看准新能源产业趋势,是新能源电感及变压器龙头。当前公司照明业务基公司看准新能源产业趋势,是新能源电感及变压器龙头。当前公司照明业务基本盘稳定,未来将持续受益于“新能源本盘稳定,未来将持续受益于“新能源+数据数据中心”双领域发展战略。新能源中心”双领域发展战略。新能源上:公司光、储业务竞争力持续提升上:公司光、储业务竞争力持续提升,我们预计一方面受益于光储装机量提升,我们预计一方面受益于光储装机量提升的行业增长贝塔,另一方面凭借综合的行业增长贝塔,另一方面凭借综合优势将不断提升市场份额产生阿尔法;而优势将不断提升市场份额产生阿尔法;而光储与车载技术同源,光储与车载技术同源,我们我们预计
3、公司借力国产替代东风,预计公司借力国产替代东风,并凭借持续领先的并凭借持续领先的技技术优势术优势成为车载成为车载领域龙头领域龙头,充电桩领域公司将受益于绑定大客户发展,充电桩领域公司将受益于绑定大客户发展;数据中;数据中心上:巴拿马电源性能更优,是替代传统的心上:巴拿马电源性能更优,是替代传统的 UPS、HVDC 的下一代数据中心供的下一代数据中心供电方案,公司为阿里巴巴在移相变压器的唯一指定供应商,电方案,公司为阿里巴巴在移相变压器的唯一指定供应商,料未来料未来将充分受益将充分受益于行业于行业的的发展发展。考虑到公司依然处于快速成长期,我们预测公司。考虑到公司依然处于快速成长期,我们预测公司
4、 2023/24/25年年 EPS 分别为分别为 0.65/0.85/1.06 元。综合考虑绝元。综合考虑绝对估值法及相对估值法,我们认对估值法及相对估值法,我们认为公司的合理估值为为公司的合理估值为 68.5 亿元,对应亿元,对应 2023 年年目标股价目标股价 18 元,首次覆盖,给元,首次覆盖,给予“买入予“买入”评级”评级。夯实照明业务基本盘,实施“夯实照明业务基本盘,实施“新能源新能源+数据数据中心”双领域发展战略。中心”双领域发展战略。公司深耕照明和工业控制行业二十余年,深度绑定了全球范围内龙头客户如宜家、日立、博世、公牛等,主要产品为 LED 电源、智能电气箱、工业控制用变压器等
5、。面对新能源高景气新机遇,公司主动切入,研发布局了光伏逆变器用高频电感、光伏升压变压器等产品,在阳光电源、锦浪科技等头部客户占据较高份额。此外,公司围绕“2+X”战略布局,以电力电子技术为基础进行产业延伸,持续创新,推动数字化转型,即以能源和照明产品为基础,同时布局车载电感、车载电源、储能、充电桩、通讯电源等新应用领域。能源业务之光、储业务竞争力持续提升,新能源汽车能源业务之光、储业务竞争力持续提升,新能源汽车、充电桩、充电桩业务爆发在即。业务爆发在即。光伏储能装机加速,我们预计 2025 年,全球光伏、储能领域高频磁感市场规模分别为 70、40 亿元,全球光伏变压器/箱式变电站市场将达 43
6、2 亿元。公司先发优势、产品一致性、定制化及快速响应能力与一站式产品供应等优势让公司成为新能源电感及变压器龙头,我们预计公司未来凭借大客户资源等综合优势及数智化投入,将持续保持行业龙头地位;我们预计 2025 年,全球新能源汽车磁性元器件市场规模约 140 亿元,新能源车载磁性元器件与逆变器磁性元器件产品技术同源,我们认为(80%的数据来源?),当前在新能源车领域外资占比超 80%,国产厂商份额均较小,国产厂商差距并未拉开,且下游客户有降本及配合研发需求。因此,我们预计公司将借助国产替代东风,并凭借持续领先的技术优势再次成为该领域龙头;充电桩领域,公司将凭借先进制造经验与绑定大客户持续受益于下
7、游行业的快速发展。能源业务之工控变压器行业稳中有进,能源业务之工控变压器行业稳中有进,数据中心市场广阔数据中心市场广阔供供电方案替换前景可电方案替换前景可期期。根据根据智研咨询及我们预测,中国工控变压器市场规模保持稳定增长,预计20222025 年市场规模为 420622 亿元,对应 CAGR 为 14%。公司注重工控变压器技术研发,产品具有流畅精密的特色,已经绑定日立、明电舍、博世、罗克韦尔、施耐德、中鼎等一流工业控制设备制造商。中国信通院统计,20172021 年全球、中国数据中心市场规模 CAGR 分为 10%、31%,且预计2022 年全球、中国数据中心市场规模达 746 亿美元、1,
8、900 亿元,此外国家发改委预计中国数据中心市场规模会持续以 20%以上的速度增长,而巴拿马电源性能更优,是替代传统的 UPS(Uninterruptible Power Supply)、HVDC(High Voltage Direct Current)的下一代数据中心供电方案。公司为阿里巴巴在移相变压器的唯一指定供应商,料未来将充分受益于行业的发展。根据其公告,公司计划 2023 年,公司募投 5.7 亿元生产中压直流供电系统,投产后,将进一步提 伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 李鹞李鹞 新能源汽
9、车分析师 S05 升公司在数据中心电源、移相变压器等产品的行业地位。照明业务:绑定全球头部客户,伴随行业稳定增长。照明业务:绑定全球头部客户,伴随行业稳定增长。照明行业市场规模稳定增长,行业市场规模增速超 10%,智慧、健康照明成行业新动能。我们预计 2025年中国 LED 电源市场规模达到 540 亿元。公司深耕照明领域二十年,在 LED 电源领域不断创新技术、迭代产品,同时积极布局新型照明领域,目前已经深度绑定全球龙头客户如宜家、欧司朗、Kichler、家得宝等。公司照明业务基本盘稳定,20182022 年营收复合增速 13%;毛利率虽然会随着原材料价格等因素波动,但
10、基本维持在 20%以上。照明市场空间广阔,随着全球照明市场的快速发展及技术创新,我们认为伊戈尔受益于全球头部客户的发展将伴随行业整体稳定增长。风险因素:风险因素:下游发展不及预期;公司新客户导入不及预期;原材料价格上升等导致公司盈利能力下降;竞争日益加剧风险;公司大客户流失风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级:公司看准新能源产业趋势,是新能源电感及变压器龙头。当前公司照明业务基本盘稳定,未来将持续受益于“新能源+数据中心”双领域发展战略。新能源上:公司光、储业务竞争力持续提升,我们预计一方面受益于光储装机量提升的行业增长贝塔,另一方面凭借综合优势将不断提升市场份额产生阿尔法;而光储与
11、车载技术同源,我们预计公司借力国产替代东风,并凭借持续领先的技术优势成为车载领域龙头,充电桩领域公司将受益于绑定大客户而发展;数据中心上:巴拿马电源性能更优,是替代传统的 UPS、HVDC的下一代数据中心供电方案,公司为阿里巴巴在移相变压器的唯一指定供应商,未来望将充分受益于行业的发展。考虑到公司依然处于快速成长期,我们预测公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.65/0.85/1.06 元。采用绝对估值法计算公司合理估值范围为 50.7 亿-92.3 亿元;采用分部估值法估值,我们预测,公司 2023年能源类业务市值 53.3 亿元,照明类业务市值约 15.2 亿元,合计市值约 6
12、8.5亿元。综合考虑绝对估值法及相对估值法,我们认为公司的合理估值为 68.5 亿元,对应 2023 年目标股价 18 元,首次覆盖,给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,230 2,821 3,605 4,610 6,061 营业收入增长率 YoY 58.6%26.5%27.8%27.9%31.5%净利润(百万元)195 191 247 325 405 净利润增长率 YoY 278.7%-1.7%28.8%31.7%24.5%每股收益 EPS(基本)(元)0.65 0.63 0.65 0.85 1.06 毛利率 1
13、7.1%20.1%19.4%19.3%19.2%净资产收益率 ROE 12.0%10.9%7.9%9.7%11.2%每股净资产(元)5.36 5.83 10.35 11.05 11.98 PE 22.6 23.3 22.6 17.3 13.8 PB 2.7 2.5 1.4 1.3 1.2 PS 2.0 1.6 1.2 1.0 0.7 EV/EBITDA 17.1 19.7 16.2 12.6 10.1 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 5 月 23 日收盘价 伊戈尔伊戈尔 002922.SZ 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 14.67元 目标价 18.
14、00元 总股本 302百万股 流通股本 280百万股 总市值 44亿元 近三月日均成交额 89百万元 52周最高/最低价 22.33/13.24元 近1月绝对涨幅 0.97%近6月绝对涨幅-12.88%近12月绝对涨幅 0.83%OYcVvViXiYnPpNqN6M8QbRmOrRnPmPkPmMrMeRnPsPaQmNrRMYnMnNxNpPxO 伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 夯实照明业务基本盘,实施夯实照明业务基本盘,实施“数字中心数字中心+新能源新能源”双领域发展战略双领域发展战略
15、.6 能源业务:光、储业务能源业务:光、储业务竞争力持续提升,新能源汽车业务爆发在即竞争力持续提升,新能源汽车业务爆发在即.10 光储:光伏储能装机加速,综合优势维持公司龙头地位,充分受益.10 车桩:光储与车载技术同源,借国产替代东风,凭技术优势抢占龙头地位.17 工控:工控变压器行业稳中有进,公司技术优秀.22 照明业务:绑定全球头部客户,伴随行业稳定增长照明业务:绑定全球头部客户,伴随行业稳定增长.25 照明行业整体稳定增长.25 风险因素风险因素.27 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.27 盈利预测.27 估值评级.29 伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告投资价
16、值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:深耕电子电力设备领域,不断创新布局新领域,成果显著.6 图 2:公司 2+X 战略:以能源和照明产品为基础,同时布局车载电源、储能、充电桩等新应用领域.8 图 3:2017-2022 年营收 CAGR 为 19.7%.8 图 4:2017-2022 年扣非归母净利润 CAGR 为 18.1%.8 图 5:新能源业务占比逐年增长.9 图 6:公司盈利能力开始修复.9 图 7:期间费用率逐渐下降,研发费用率较为稳定.9 图 8:公司控制权稳定.10 图 9:全球光伏新增装机实际及预测量.11 图 10:
17、中国光伏新增装机实际及预测量.11 图 11:逆变器是光伏、储能核心部件.11 图 12:磁性元器件占比逆变器总成本约 15%,仅次于机构件.11 图 13:全球储能新增装机实际及预测量.12 图 14:中国储能新增装机实际及预测量.12 图 15:光伏逆变器销售均价.12 图 16:储能逆变器销售均价.12 图 17:2020-2025 年全球/中国光伏逆变器用磁性元器件市场规模.13 图 18:2020-2025 年全球/中国储能逆变器用磁性元器件市场规模.13 图 19:2021 年全球逆变器 CR5 为 63%,集中度高.14 图 20:全球逆变器市场集中度不断提升.14 图 21:深
18、度绑定阳光电源,并持续拓展锦浪科技等头部客户.14 图 22:连续多年获得阳光电源战略合作伙伴奖项.14 图 23:升压并网变压器是光伏电站并网的必要设备.15 图 24:智能箱变及储能产品示意图.15 图 25:全球新增集中式和分布式光伏装机占比.15 图 26:中国新增集中式和分布式光伏装机占比.15 图 27:10MW 集中式光伏电站投资占比.16 图 28:凭先发优势、定制化及快速响应能力等优势,公司成为行业龙头.16 图 29:公司发挥数字化优势,助力光伏业务持续领先.17 图 30:凭借公司综合优势及数智化投入,未来将持续保持龙头地位.17 图 31:磁性元器件广泛应用于新能源车.
19、17 图 32:全球及中国电动车销量预测.18 图 33:中美欧三国充电桩新增装机预测.18 图 34:充电桩磁性元器件图示.18 图 35:电感电容约占充电桩成本 8.5%.18 图 36:各大车企陆续发布基于 800V 高压快充车型.19 图 37:2022 年车载磁性元器件外资占比超 80%.19 图 38:新能源汽车用磁性元器件市场规模.20 图 39:充电桩用磁性元器件市场规模.20 图 40:光储与车载技术同源,借助国产替代东风,有望凭借持续领先的技术优势再次成为龙头.20 伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的
20、免责条款和声明 5 图 41:一体成型注塑工艺与灌封工艺产品性能一致基础上,成本更低、体积更小.21 图 42:相比可比公司,公司具有全球化优势、大客户优势、技术优势.22 图 43:中国工业控制用变压器市场规模保持稳定增速,预计到 2025 年中国市场规模超 600亿元.23 图 44:工控业务基本盘稳定,毛利率稳定.23 图 45:工控领域绑定头部客户.23 图 46:数据中心市场规模增速迅猛,中国市场发展迅速.24 图 47:巴拿马电源方案可以极大的减少能量损耗.24 图 48:巴拿马电源方案更优.24 图 49:全球照明市场基本维持发展,中国照明市场发展较为迅速.26 图 50:伊戈尔
21、照明业务稳定创收.27 图 51:深度绑定全球照明龙头.27 表格目录表格目录 表 1:公司主要产品为照明电源、工业控制变压器、光伏逆变器用电感与光伏升压变,覆盖照明、工控、新能源等多个领域.6 表 2:核心管理层接受过电气专业教育,并拥有长期从业经历.10 表 3:预计 2025 年全球光伏逆变器用磁性元器件市场规模突破 70 亿元.13 表 4:预计 2025 年全球储能逆变器用磁性元器件市场规模接近 40 亿元.13 表 5:箱式升压站市场规模预测.16 表 6:2025 年巴拿马电源市场规模预测.25 表 7:LED 电源市场规模预测.26 表 8:伊戈尔营收预测.28 表 9:伊戈尔
22、毛利率预测.28 表 10:伊戈尔盈利预测.29 表 11:能源类业务可比公司估值比较.29 表 12:照明业务可比公司估值比较.30 表 13:从 PE 角度给予公司 2023 年合理市值 68.5 亿元.30 表 14:公司 DCF 参数假设.31 表 15:公司 DCF 估值过程.31 表 16:公司 DCF 估值敏感性分析.32 伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 夯实照明夯实照明业务基本盘,业务基本盘,实施“数字中心实施“数字中心+新能源”双新能源”双领域发展战略领域发展战略 深耕电子电力设备
23、领域,不断创新布局新领域,成果显著深耕电子电力设备领域,不断创新布局新领域,成果显著。公司成立于 1999 年,深耕照明和工业控制行业二十余年,深度绑定了全球范围内龙头客户如宜家、日立、博世、公牛等,主要产品为 LED 电源、智能电气箱、工业控制用变压器等。面对新能源面对新能源高景气高景气新机遇,公司新机遇,公司主动主动切入切入,研发布局了光伏逆变器用高频电感、光伏升压变压器等产品,在阳光电源、锦浪科技等头部客户占据较高份额。此外,公司围绕“2+X”战略布局,以电力电子技术为基础进行产业延伸,持续创新,推动数字化转型,即以能源和照明产品为基础,同时布局车载电感、储能、充电桩、车载电源、通讯电源
24、等新应用领域。图 1:深耕电子电力设备领域,不断创新布局新领域,成果显著 资料来源:公司招股说明书,公司官网,中信证券研究部 表 1:公司主要产品为照明电源、工业控制变压器、光伏逆变器用电感与光伏升压变,覆盖照明、工控、新能源等多个领域 品类 产品类型 产品名称 产品简介 应用领域 产品图示 能源产品 新能源 光伏逆变器用高频磁性元件 逆变器用于光伏发电中产生的直流电向交流电的转化,高频元件是起到滤除谐波、能量转化的核心元件。公司产品噪音小、稳定性高。太阳能、风能、变频、储能、轨道交通、无功补偿 光伏升压变压器 用于光伏电站中的升压并网,公司产品转换效率高、稳定性好、恶劣环境适应力强。太阳能、
25、风能、变频、储能、轨道交通、无功补偿 伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 品类 产品类型 产品名称 产品简介 应用领域 产品图示 箱式变电站 是集成升压变压器、全范围熔断器、避雷器、负荷开关、低压开关及其相应辅助设备于一体的专用电力设备,同样用于光伏电站中的升压并网。太阳能、风能、变频、储能、轨道交通、无功补偿 工控类 工业控制变压器 工业控制用变压器用于工业控制系统或设备转换电压、调节电流、滤除谐波、无功补偿,产品可细分为:环形变压器、方形变压器、开关电源、移相变压器、干式变压器等。精密仪器仪表、轨道
26、交通及特种设备等工业领域,也可用于节能、环保、医疗、安防等场景 数据中心用移相变压器 应用于巴拿马电源解决方案,为数据中心供电服务,具有成本低、占地面积小、效率高等特点,正在逐步替代传统供电方案。数据中心 照明产品 照明类 LED 驱动电源 将市电(如 220V/110V)转换为照明灯具运行所需的各种低电压(如 12V、36V 等)或恒定的电流。用于商业、家居及户外的照明灯具 景观灯用电气箱 将市电转换为景观灯用电压及电流。景观照明、道路照明、酒店照明、商超照明等照明场景 照明灯具 根据客户需求开发设计对应灯具产品,包括吸顶灯、卫浴灯、吊灯、筒灯等室内产品及低压景观灯等户外产品。家居照明、景观
27、照明等照明场景 其它 孵化产品 新能源车升压电感 通过电能与磁能间的转换实现升压效果,公司采用一体注塑成型技术,相比国内厂商的传统方案体积更小、成本更低。新能源汽车行业 充电桩整机及磁性元器件 为电动汽车提供能量补充的充电装置 新能源汽车行业 车载电源 将单相/三相交流电转换为动力电池所需的高压直流电,并同时兼具对动力电池反向放电的功能。汽车行业 通讯电源 通过输出规定电流为整个通讯系统进行稳定的供电。信息通信行业 资料来源:公司招股说明书,公司官网,中信证券研究部 夯实一个基本盘夯实一个基本盘(照明照明电源),电源),打造打造双领域双领域(新能源、数据中心)(新能源、数据中心)发展战略发展战
28、略。当前公司照明业务基本盘稳定,我们预计将伴随行业稳定增长,未来公司将继续深耕照明业务,夯实照明这个现金奶牛业务;同时,公司看准新能源及数据中心的高速发展趋势,超前布局,实施“新能源实施“新能源+数字中心数字中心”的双领域发展战略”的双领域发展战略,基于现有客户基础、技术积累、经验沉淀等优势,未来公司将围绕这两个领域持续布局,加大投入,打开新的成长空间。伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 2:公司 2+X 战略:以能源和照明产品为基础,同时布局车载电源、储能、充电桩等新应用领域 资料来源:公司 20
29、21 年年度报告,中信证券研究部 光伏行业市场需求旺盛带动公司光伏行业市场需求旺盛带动公司营收净利营收净利增长。增长。2022 年,公司实现营收 28.21 亿元,同比增长 26.5%,归母净利润 1.91 亿元,同比增长-1.71%,其中 2021 年归母净利润包含完成对桂城科技园物业以及子公司股权的出售,增加净利润约 1.04 亿元。排除非经常性损益,公司 2022 年扣非归母净利润 1.72 亿元,同比增长 149.44%,营收及净利润增长主要是光伏行业市场需求旺盛,公司新能源产品订单较上年同期增加,规模效应逐渐凸显,盈利能力提升。2023 年第一季度,公司实现营收 6.39 亿元,同比
30、增长 0.5%,增速下滑主要是受海外不利因素影响导致电源业务等收入下降所致;归母净利润 0.19 亿元,同比增长-45.55%,净利润的下滑主要是本期股份支付费用、财务费用、所得税费用同比增加所致。图 3:2017-2022 年营收 CAGR 为 19.7%图 4:2017-2022 年扣非归母净利润 CAGR 为 18.1%资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 新能源业务新能源业务占比占比逐年增长。逐年增长。在“2+X”战略下,公司于 2020 年重新调整了营收结构,将收入重新划分为能源产品和照明产品,受益于光伏行业高景气及下游阳光电源等大客户-10%0%1
31、0%20%30%40%50%60%70%0500025003000营收(百万元)营收YoYCAGR 19.7%-100%0%100%200%300%0500归母净利润(百万元)扣非归母净利润净利润YoY扣非净利润YoYCAGR18.1%伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 的订单不断增加,公司新能源业务营收大幅增长的同时占比快速提高,从 2020 年 49.2%提升至 2022 年的 65.4%。图 5:新能源业务占比逐年增长 资料来源:Wind,中信证券研究部
32、 注:公司 2020 年重新调整了营收结构,将收入重新划分为能源产品和照明产品 盈利能力开始修复,期间费用率逐渐下降,研发费用率较为稳定。盈利能力开始修复,期间费用率逐渐下降,研发费用率较为稳定。盈利能力上,盈利能力上,2017年至 2022 年,公司毛利率下降主要是受原材料价格上涨影响,但当前原材料压力趋缓,我们预计公司毛利率开始修复;净利率的稳中有升主要是产品结构变化,以及受益于公司规模效益,数字化转型下的管理优化以及大客户营销策略对销售成本的节省;2023 年第一季度,公司毛利率、净利率下降主要是受公司营收结构及季节性因素影响。费用率上,费用率上,2017年至2022年,公司期间费用率整
33、体呈下降趋势,其中销售及管理费率下降较为明显,公司研发费率维持在 5%左右。图 6:公司盈利能力开始修复 图 7:期间费用率逐渐下降,研发费用率较为稳定 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 公司控制权稳定,激励机制完善。公司控制权稳定,激励机制完善。截至 2023 年一季度报,公司创始人、董事长肖俊承先生实际控股比例达 32.73%,是公司的实际控制人。公司逐步建立激励机制,上市前曾多次对核心管理人员进行持股激励。此外,公司于 2023 年 1 月 19 日,发布最新一期股票期权与限制性股票激励计划,拟对高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员共计 247人
34、进行股权激励,占公司股本总额 1.67%,占员工总数 9.4%。0%20%40%60%80%100%2002020212022新能源产品景观照明灯具照明电源工业控制用变压器新能源用变压器其他28.3%22.8%24.0%20.5%17.1%20.1%17.2%6.8%3.7%4.4%3.4%8.5%6.8%3.0%0%5%10%15%20%25%30%毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率销售期间费用率 伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明
35、10 图 8:公司控制权稳定 资料来源:Wind,中信证券研究部;注:数据截至 2023 年一季报 核心管理层接受过电气专业教育,并拥有长期从业经历核心管理层接受过电气专业教育,并拥有长期从业经历。公司创始人、董事长肖俊承和副董事长王一龙均毕业于华中科技大学电力系,毕业后长期工作于电力行业,并于 1999 年起在本公司从事管理工作,管理经验丰富。总经理袁红波、副总经理柳景元、黄慧杰等管理团队核心成员也具备丰富从业经历。表 2:核心管理层接受过电气专业教育,并拥有长期从业经历 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 主要经历主要经历 肖俊承 创始人/董事长 57 华中科技大学电力系本科华中科技大学电力系本
36、科,香港科技大学 EMBA。曾任职于佛山市工艺美术铸造厂、佛山市石湾区日升电业设备厂电业设备厂。1999 年创办本公司,长期从事管理工作 王一龙 副董事长 56 华中科技大学电力系本科华中科技大学电力系本科,香港科技大学 EMBA 学位。曾任兰州电机有限责任公司工程师,在电气制造行业拥有超过电气制造行业拥有超过 20 年年的工作经历,1999 年加入本公司,长期从事管理工作 袁红波 总经理 48 2001 年至 2015 年,在美的美的曾担任融资总监;2016 年至 2017 年,在慧聪家电慧聪家电担任金融公司总经理;2017 年至 2020 年,在雷士照明雷士照明担任总裁助理兼财务总监;20
37、20 年至 2021 年,在雅迪雅迪担任财务总监;2021 年至 2022 年,在科顺防水担任董事、副总裁、财务负责人,2022 年 2 月加入本公司任副总经理 柳景元 副总经理 42 中南大学冶金工程本科中南大学冶金工程本科。2003 年至 2018 年曾先后在海信科龙集团下属子公司海信容声(广东)冰箱有限公司、海信容声(扬州)冰箱有限公司、海信(山东)冰箱有限公司担任计划主管、采购主管、采购副部长、采购部长、副总经理等职务 黄慧杰 副总经理 37 毕业于华南师范大学毕业于华南师范大学。曾任职于海信容声海信容声(广东)冰箱/冷柜,海信家海信家电电,2022 年 4 月加入本公司,现任公司战略
38、运营中心总经理 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 能源业务能源业务:光、储业务竞争力持续提升,新能源汽车光、储业务竞争力持续提升,新能源汽车业务爆发在即业务爆发在即 光储:光伏储能装机加速,综合优势维持公司龙头地位,充分受益光储:光伏储能装机加速,综合优势维持公司龙头地位,充分受益 高频磁感高频磁感:预计:预计 2025 年全球光伏、储能年全球光伏、储能领域领域市场规模分别为市场规模分别为 70 亿亿、40 亿元亿元 光伏产业链价格光伏产业链价格下行,光伏新增装机上行下行,光伏新增装机上行。根据 PV InfoLink 数据,从 2022 年下半年 伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)
39、投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 开始,光伏硅料/182 硅片/电池片/组件等成交均价处于下降趋势,而在硅料价格下行带来组件价格和装机成本下行的情况下,我们预计 2023 年全球光伏装机量有望继续高增至350GW 左右,同比增速约 40%,其中国内约 140GW,同比增速约 61%;我们预计20212025 年全球及中国光伏新增装机量复合增速分别为 35%和 41%。图 9:全球光伏新增装机实际及预测量 图 10:中国光伏新增装机实际及预测量 资料来源:IEA,中信证券研究部预测 资料来源:国家能源局,中信证券研究部预测 磁性元器件占
40、比逆变器磁性元器件占比逆变器成本约成本约 15%,营收约,营收约 10%,仅次于机构件,仅次于机构件。逆变器用磁性元器件包括电感、变压器等,磁性器件是光伏逆变器设备储能和能源转换的核心元器件。根据固德威招股书数据,2019 年逆变器直接材料成本中电感、变压器合计占比 16.9%,仅次于机构件的 24.8%,直接材料占逆变器成本比例 93.17%,由此计算电感和变压器占逆变器总成本为 15.7%,再根据固德威 2019 年逆变器毛利率为 40.5%,可以估算出磁性器件占逆变器收入约 9.4%,根据我们进行的产业调研,磁性元器件占光伏逆变器营收约 10%,由于储能逆变器又额外增加了由于储能逆变器又
41、额外增加了 AC/DC 等模块,因此储能逆变器磁性元器件用量更大等模块,因此储能逆变器磁性元器件用量更大。图 11:逆变器是光伏、储能核心部件 图 12:磁性元器件占比逆变器总成本约 15%,仅次于机构件 资料来源:锦浪科技招股书,中信证券研究部 资料来源:固德威招股书,中信证券研究部 国内风光装机国内风光装机加速催化储能需求提速,欧洲户储渗透率提升,美国大储放量在即。加速催化储能需求提速,欧洲户储渗透率提升,美国大储放量在即。国国内市场:内市场:在经历了硅料价格高企和疫情影响风电机组吊装后,2023 年以来国内风光装机0%10%20%30%40%50%60%005006
42、00全球光伏新增装机(GW)YoYCAGR 35%-40%-20%0%20%40%60%80%0500中国光伏新增装机(GW)YoYCAGR41%制造费用,3.74%直接人工,3.09%机构件,24.8%电感电感,12.8%半导体器件,10.6%电容,8.4%集成电路,4.6%控制组件,3.2%PCB线路板,5.0%连接器,4.7%变压器变压器,4.1%包装类,3.2%光伏系统组件,10.0%其它,8.6%直接材料,93.17%伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 加速释放,同时在
43、相应储能政策、规划及电价政策的利好下,电网、电源侧配储需求加速释放,工商业储能商业模式日渐清晰;海外市场:海外市场:海外市场受能源供应与电价变动影响,欧洲户储装机加速渗透,美国大储市场有望放量。结合全球新能源装机预期和储能配套发展比例,我们预计 2022-2025 年全球新型储能装机规模为 19.6/32.5/44.9/59.8GW,对应年均复合增速为 32%,2022-2025 年中国新型储能装机规模为 4.5/13/24/35GW,对应年均复合增速为 98%。图 13:全球储能新增装机实际及预测量(GW)图 14:中国储能新增装机实际及预测量 资料来源:CNESA,中信证券研究部预测 资料
44、来源:CNESA,中信证券研究部预测 预计预计 2025 年全球逆变器年全球逆变器磁性元器件市场规模磁性元器件市场规模中光伏中光伏突破突破 70 亿元亿元,储能储能近近 40 亿元亿元。我们根据 2019-2021 年阳光电源、锦浪科技、固德威公告的逆变器销售均价及固德威(问询回复)公告中对光伏、储能逆变器未来价格预测,分别对光伏、储能对逆变器未来几年的销售均价进行了预测,我们以 2021 年三个公司光伏销售均价为基础,假设 2022-2025年光伏逆变器价格降幅分别为-10%/-9%/-8%/-7%;以 2021 年固德威销售均价为基础,假设储能逆变器价格降幅分别为-14%/-13%/-12
45、%/-11%。图 15:光伏逆变器销售均价(元/W)图 16:储能逆变器销售均价(元/W)资料来源:各公司公告、中信证券研究部预测 资料来源:固德威公告(问询回复),中信证券研究部预测 同时我们假设光伏组件与逆变器的容配比为 1.2:1,储能为 1:1,再基于上文数据基础上,我们对光伏和储能逆变器领域磁性元器件全球及中国市场规模进行了预测,我们预计20222025年全球光伏逆变器用磁性元器件市场规模为42.0亿/53.6亿/61.9亿/72.0亿元,-50%0%50%100%150%200%250%-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0全球新型储能新增装机(GW
46、)YoYCAGR 32%-200%0%200%400%600%800%1000%05540中国新型储能新增装机(GW)YoYCAGR98%-0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.4020022E2023E2024E2025E阳光电源锦浪科技固德威均价0.30.50.70.91.11.31.51.720022E2023E2024E2025E 伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 对应复合增速为复合增速为
47、20%,20222025 年中国光伏逆变器用磁性元器件市场规模为 14.6 亿/21.4 亿/24.6 亿/28.8 亿元,对应复合增速为复合增速为 25%。表 3:预计 2025 年全球光伏逆变器用磁性元器件市场规模突破 70 亿元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增装机量(GW)130 168 250 350 440 550 中国光伏新增装机量(GW)48 55 87 140 175 220 逆变器价值量(元/W)0.25 0.22 0.20 0.18 0.17 0.16 磁性元器件占比 10%10%10%10%10%10%全球市场规模(亿
48、元)全球市场规模(亿元)27.3 31.4 42.0 53.6 61.9 72.0 中国市场规模(亿元)中国市场规模(亿元)10.1 10.3 14.6 21.4 24.6 28.8 资料来源:IEA,国家能源局,中信证券研究部预测 我们预计2022-2025年全球储能逆变器用磁性元器件市场规模为18.6亿/26.9亿/32.8亿/39.0 亿元,对应复合增速为复合增速为 28%,2022-2025 年中国储能逆变器用磁性元器件市场规模为 4.3 亿/10.8 亿/17.5 亿/22.8 亿元,对应复合增速为复合增速为 75%。表 4:预计 2025 年全球储能逆变器用磁性元器件市场规模接近
49、40 亿元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 全球新型储能新增装机量(GW)5.6 10.2 19.6 32.5 44.9 59.8 中国新型储能新增装机量(GW)1.7 2.5 4.5 13 24 35 逆变器价值量(元/W)1.29 1.10 0.95 0.83 0.73 0.65 磁性元器件占比 10%10%10%10%10%10%全球市场规模(亿元)7.2 11.3 18.6 26.9 32.8 39.0 中国市场规模(亿元)2.2 2.8 4.3 10.8 17.5 22.8 资料来源:CNESA,固德威问询回复,中信证券研究部预测 图 17:2
50、020-2025 年全球/中国光伏逆变器用磁性元器件市场规模 图 18:2020-2025 年全球/中国储能逆变器用磁性元器件市场规模 资料来源:IEA,国家能源局,中信证券研究部预测 资料来源:CNESA,固德威问询回复,中信证券研究部预测 逆变器行业集中度逆变器行业集中度不断提不断提高,高,绑定绑定核心核心大客户大客户是企业竞争必要条件是企业竞争必要条件。根据 Wood Mackenzie 数据,逆变器行业集中度极高,2021 年前两大厂家华为、阳光电源逆变器市占率分别为 23%和 21%,全球逆变器 CR5 为 63%;全球逆变器行业 CR10 从 2017 年 75%提升至 2021
51、年 83%,集中度在不断提升。因此核心大客户在逆变器行业中出货量和话语权极大,而对于磁性元器件供应商而言,绑定核心大客户则是其发展的必由之路。0070802020A2021A2022A2023E2024E2025E全球市场规模(亿元)中国市场规模(亿元)CAGR 25%CAGR 20%05540452020A2021A2022A2023E2024E2025E全球市场规模(亿元)中国市场规模(亿元)CAGR75%CAGR28%伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14
52、 图 19:2021 年全球逆变器 CR5 为 63%,集中度高 图 20:全球逆变器市场集中度不断提升 资料来源:Wood Mackenzie,转引自固德威 2022 年定增募集说明书,中信证券研究部 资料来源:Wood Mackenzie,中信证券研究部 深度深度绑定阳光电源,并绑定阳光电源,并持续持续拓展锦浪科技、上能电气拓展锦浪科技、上能电气等头部客户。等头部客户。在客户关系上,公司通过连续多年的研发投入、技术积累储备,与阳光电源、锦浪科技等逆变器头部企业深度绑定。公司连续多年获得阳光电源战略合作伙伴奖项;在研发上,公司与客户持续合作研发迭代。图 21:深度绑定阳光电源,并持续拓展锦浪
53、科技等头部客户 图 22:连续多年获得阳光电源战略合作伙伴奖项 资料来源:公司招股说明书、官方微信公众号,中信证券研究部 资料来源:公司官网、官方微信公众号 升压变压器升压变压器、箱式变电站箱式变电站:预计预计 2025 年全球光伏年全球光伏领域领域市场规模市场规模 432 亿元亿元 升压变压器是光伏电站并网的必要设备。升压变压器是光伏电站并网的必要设备。升压并网变压器为光伏发电系统配套必要设备,主要用途包括滤除谐波、低电压转换、电隔离等。下游客户对变压器的效率、噪音、谐波等有独特技术要求,需根据客户要求设计和研发,实行定制化生产。华为,23%阳光电源,21%古瑞瓦特,7%锦浪科技,6%固德威
54、,6%SMA,6%Power Electronics,5%上能电气,3%SolarEdge,3%TMEIC,3%Fimer(ABB),3%其它,14%68%70%72%74%76%78%80%82%84%0%20%40%60%80%100%200202021CR5CR6-10其它CR10 伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 23:升压并网变压器是光伏电站并网的必要设备 图 24:智能箱变及储能产品示意图 资料来源:公司招股书 资料来源:公司反路演演示材料 快速增长的光伏并网规
55、模,催生快速增长的光伏并网规模,催生对对变压器的巨大需求变压器的巨大需求,预计集中式光伏电站比例维持,预计集中式光伏电站比例维持稳定稳定。根据上文我们测算,我们预计 20212025 年,全球及中国光伏新增装机量复合增速分别为 35%和 41%,此外根据 Wood Mackenzie 等数据,我们预计全球及中国新增集中式和分布式光伏装机占比将不再发生巨大变化,预计全球新增集中式占比维持在 58%左右,中国维持在 45%左右,而集中式光伏装机规模的快速增长亦会带动对并网变压器需求的提升。图 25:全球新增集中式和分布式光伏装机占比 图 26:中国新增集中式和分布式光伏装机占比 资料来源:IEA,
56、Wood Mackenzie,中信证券研究部预测 资料来源:Wind,中信证券研究部 预计到预计到 2025 年年全球全球光伏电站光伏电站箱式变压站市场规模箱式变压站市场规模达到达到 432 亿元。亿元。根据国家发改委能源研究所数据,集中式光伏电站投资成本从 2018 年约 5.2 元/W 到 2021 年 4.5 元/W,年降幅约 5%,其中箱式变压站占比约 3.8%,据此我们预测 2022-2025 年全球箱式变电站市场规模为 229 亿/315 亿/370 亿/432 亿元,对应复合增速为 24%;2022-2025 年中国箱式变电站市场规模为 59 亿/96 亿/114 亿/136 亿
57、元,对应复合增速为 32%。0%20%40%60%80%100%202020212022E2023E2024E2025E集中式分布式0%20%40%60%80%100%200022集中式分布式 伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 27:10MW 集中式光伏电站投资占比 资料来源:国家发改委能源研究所,中信证券研究部 表 5:箱式升压站市场规模预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新增装机(GW)130 168
58、250 350 440 550 中国新增装机(GW)48 55 87 140 175 220 全球集中电站占比 62%61%57%59%58%57%中国集中电站占比 68%47%42%45%45%45%箱式升压站投资(元/W)0.18 0.17 0.16 0.15 0.14 0.14 全球箱式升压站市场规模(亿元)143 173 229 315 370 432 中国箱式升压站市场规模(亿元)58 43 59 96 114 136 资料来源:国家发改委能源研究所,中信证券研究部预测 凭借凭借先发优势、产品一致性、先发优势、产品一致性、定制化及快速响应能力定制化及快速响应能力与与一站式一站式产品供
59、应产品供应等优势,公司等优势,公司成为成为新能源电感及变压器龙头。新能源电感及变压器龙头。公司战略方向清晰,以电力电子技术为基础进行产业延伸,看准新能源产业趋势,超前布局,于 2014 年主动切入光伏磁性元器件领域,赢得该领域先发优势,并凭借定制化及快速响应能力、产品一致性能等优势逐渐绑定阳光电源等行业龙头客户,后续又利用对统一客户一站式产品供应开拓光伏升压变压器产品,当前公司已经成为行业龙头。图 28:凭先发优势、定制化及快速响应能力等优势,公司成为行业龙头 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 38.0%4.2%5.3%3.8%4.4%35.7%9%光伏组件及安装逆变器及安装支架及安装
60、箱式变压站控制保护设备和安装建筑工程其它费用 伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 凭借公司大客户资源、凭借公司大客户资源、定制化及快速响应能力等定制化及快速响应能力等综合优势及数智化投入,综合优势及数智化投入,预计预计公司未公司未来持续保持行业龙头地位。来持续保持行业龙头地位。数字化转型是公司上市后自我创新的重要标志,数字化建设从2020 年开始实施,随着募投项目不断落地,数智化程度不断提高,降低了公司运作成本,确保了产品质量,提高了竞争力。目前,公司治理流程化建设初步完成,战略、研发、运营、制造已经
61、实现“端到端”数字化打通。生产侧和管理侧的数字化建设为公司光伏产品保持优质;光伏业务保持领先,打下了坚实基础。图 29:公司发挥数字化优势,助力光伏业务持续领先 图 30:凭借公司综合优势及数智化投入,未来将持续保持龙头地位 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司官网 车桩:光储与车载技术同源,借车桩:光储与车载技术同源,借国产替代东风,凭技术优势国产替代东风,凭技术优势抢占抢占龙头地位龙头地位 磁性元器件广泛应用于新能源车。磁性元器件广泛应用于新能源车。磁性元器件在车载应用包括逆变器升压电感(单车(单车300500 元)元)、车载充电机 OBC 电感/变压器(单车(单车 3004
62、00 元)元)、低压直流转换器电感/变压器(low DC/DC)、高压直流转换器电感(high DC/DC)、滤波器等。图 31:磁性元器件广泛应用于新能源车 资料来源:世强硬创微信公众号 伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 政策和需求双重驱动充电桩行业发展。政策和需求双重驱动充电桩行业发展。近年来,全球新能源汽车渗透率持续提升,充电桩作为支撑新能源汽车发展的配套基础设备,受政策端和需求端双重因素驱动,2023年 2 月 3 日,工信部、交通运输部等八部门发布关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试
63、点工作的通知,目标提出试点领域新增及更新公共领域车辆中新能源汽车比例到 80%,同时建成适度超前、布局均衡、智能高效的充换电基础设施体系,新增公共充电桩(标准桩)与公共领域新能源汽车推广数量(标准车)比例力争达到 1:1,我们预计该目标将进一步拉动国内充电桩建设。我们预计中国公共领域充电桩将从 2022 年的 64 万根增加到 2025 年的 145 万根,对应年复合增速为 31%。图 32:全球及中国电动车销量预测(万辆)图 33:中美欧三国充电桩新增装机预测(万台)资料来源:Evtank,中信证券研究部预测 资料来源:公安部,中国充电联盟,国家发改委,商务部,中汽协,ACEA,Markli
64、nes,IEA,AFDC,EV sales,中信证券研究部预测 磁性元器件是充电桩核心元器件,成本占比约磁性元器件是充电桩核心元器件,成本占比约 8.5%。磁性元件是充电桩的核心元器件,起到功率因数校正、电压变换、安全隔离、消除 EMI 等关键作用。根据充电桩管家数据及可立克公告,充电桩模块约占充电桩整体成本约 40%,其中磁性元器件包括 AC 共模电感、PFC 电感、谐振电感、主变压器等,整体上电感电容约占充电桩整体成本约 8.5%。图 34:充电桩磁性元器件图示 图 35:电感电容约占充电桩成本 8.5%资料来源:公司公告 资料来源:充电桩管家,中信证券研究部 800V 高压高压充电充电平
65、台趋势平台趋势价值量价值量提升提升,国产替代有望加速。国产替代有望加速。续航里程不足与充电速度慢是新能源车两大短板。提高充电功率主要有大电流低压方案和高压低电流快充方案,大-5%15%35%55%75%95%115%135%155%175%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.02019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E中国全球中国YoY全球YoYCAGR 33%CAGR 31%0050060020212022E2023E2024E2025E中国公共直流中国公共交流中国私人充电欧洲公共直流欧洲公共交流欧洲私人
66、充电美国公共直流美国公共交流美国私人充电21.2%11.7%11.7%9.3%7.4%38.7%20.7%9.5%9.5%7.6%7.0%45.7%内环直流180KW,外环直流360KW充电桩充电枪、线功率器件IGBT结构件电感电容电感电容主控板 伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 电流方案对散热和线束要求较高,目前主要为特斯拉采用;高压快充方案可有效提升充电效率、提高整车运行效率,保时捷于 2019 年率先推出 800V 电压平台 Taycan 系列,22.5分钟就可以将容量 93.4kWh 的电池
67、从 5%充至 80%,此外小鹏汽车、极氪等国产厂商也逐渐发布配备 800V 高压充电平台的车型。基于 800V 架构的快充方案对车载、充电桩磁性元器件都提出了更高要求,价值量有望提升。过去车载磁性元器件主要被日系厂家把控,800V 方案需对车载元器件性能进行重新审核,国产替代迎来窗口期。图 36:各大车企陆续发布基于 800V 高压快充车型 图 37:2022 年车载磁性元器件外资占比超 80%资料来源:公开数据,中信证券研究部 资料来源:各公司投资者调研纪要(Wind),中信证券研究部 新能源车与充电桩用磁性元器件市场新能源车与充电桩用磁性元器件市场高速增长高速增长。我们分别对新能源汽车和充
68、电桩用磁性元器件市场规模进行了预测,新能源新能源汽车汽车:我们根据中信证券研究部新能源汽车组 2023年 1 月 28 日报告新能源汽车行业充电桩行业深度报告千亿市场,盈利边际向好销量预测数据,再根据单车磁性元器件价值量约 400 元,最后分别测算出了全球和中国磁性元器件市场规模,我们预计全球、中国20222025年市场规模分别为43.3亿/27.5亿139.8亿/85.8 亿元,对应复合增速分别为 48%/46%。充电桩充电桩:我们根据同一篇报告该组对充电桩市场规模预测数据,测得得到中国、欧洲、美国充电桩整机 20222025 年市场规模分别为 165.4 亿/10.2 亿/4.1 亿459
69、.6 亿/31.4 亿/25.5 亿元,再以磁性元器件占比 8.5%,最后测算出中国、欧洲、美国充电桩用磁性元器件 20222025 年市场规模分别为14.1/6.0/2.439.1/18.6/15.1 亿元,对应复合增速分别为 41%/46%/84%。81%顺络京泉华可立克伊戈尔国产替代空间 伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 38:新能源汽车用磁性元器件市场规模 图 39:充电桩用磁性元器件市场规模(单位:亿元)资料来源:EVTANK,中信证券研究部预测 资料来源:公安部,中国充电联盟,国家发
70、改委,商务部,中汽协,ACEA,Marklines,IEA,AFDC,EV sales,中信证券研究部预测 海外厂商垄断车载磁性元器件,海外厂商垄断车载磁性元器件,成本成本及本地化服务及本地化服务优势助力优势助力国产厂商市场份额持续提国产厂商市场份额持续提升。升。由于汽车对于可靠性要求比较高,目前车载大部分磁性元器件基本被较为知名的国际厂商如胜美达、松下、村田、EPCOS、VIC、TDK 等主导,尤其在标准件、辅助电源、驱动电源等领域。我们预计未来公司受益于原材料、人力等价格优势、产业链本土化和服务灵活性,国内磁性元器件市场有望形成原材料成本低具备价格优势服务灵活及时吸引客户拥有产业经验的良性
71、循环,从而加速车载磁性元器件国产替代进度。光储与车载技术同源,借助国产替代东风,有望凭借光储与车载技术同源,借助国产替代东风,有望凭借持续领先的持续领先的技术优势技术优势再次成为龙再次成为龙头头。新能源车载磁性元器件与逆变器磁性元器件产品技术原理极其相似,因此下游光储企业一般都会往新能源汽车领域发展。复盘公司过去在光伏领域的发展,公司凭借先发优势、产品一致性高、服务配合度高等优势,成长为该领域龙头,深度绑定头部客户,并不断加深合作。展望未来,当前在新能源车领域我们测算外资占比超 80%,国产厂商份额均较小,国产厂商差距并未拉开,且下游客户有降本及配合研发需求。因此,我们预计公司将借助国产替代东
72、风,并凭借持续领先的技术优势再次成为该领域龙头。从结果上看,目前公司产品不断进入下游各车厂,并获得一致好评。图 40:光储与车载技术同源,借助国产替代东风,有望凭借持续领先的技术优势再次成为龙头 资料来源:公司公告,中信证券研究部 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0200222023E 2024E 2025E全球车载磁性元器件市场规模(亿元)中国车载磁性元器件市场规模(亿元)CAGR 48%CAGR 46%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.020212022E2023E2024E2025E
73、中国欧洲美国CAGR41%伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 正向研发一体成型注塑工艺正向研发一体成型注塑工艺更受客户认可,并持续迭代产生代差更受客户认可,并持续迭代产生代差。新能源汽车车载磁性元器件生产上,友商一般直接复制光伏领域的传统灌封工艺,而公司正向研发一体注塑成型方案,相比灌注技术具备体积小、成本低、生产效率高、性能一致的特点,更能满足下游客户需求。结果上来看,目前公司此工艺更受下游客户认可,并陆续得到客户订单。竞争上,公司对工艺持续进行迭代,目前已经迭代到第三代,持续与竞争对手拉开代差。图
74、 41:一体成型注塑工艺与灌封工艺产品性能一致基础上,成本更低、体积更小 资料来源:鸿图教育微信公众号,中信证券研究部 公司在全球化、大客户与技术上有优势。公司在全球化、大客户与技术上有优势。我们分别对光伏储能、新能源汽车、充电桩领域的多个维度对三个公司进行了对比,伊戈尔的优势主要体现在:1)全球化布局:)全球化布局:公司全球化经营经验丰富,业务占比高,为海外用户提供本土化高质量服务;2)大客户资大客户资源:源:公司和阳光电源进行深度绑定,由单一产品逐步拓展到多品类产品的深度合作,并连续多年获得战略合作伙伴奖项;3)技术优势:技术优势:公司具备优质的制造、交付能力,一体化注塑技术特色突出。此外
75、,公司将投资标的公司的技术与公司的生产、运营结合起来,强强联合。在产品策略上,公司不止生产磁性元件,还发展地面电站、整套车载电源和充电桩一体机业务,倾向于生产产品价值含量高的产品。伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 42:相比可比公司,公司具有全球化优势、大客户优势、技术优势(单位:亿元)资料来源:各公司公告/官网(含规划),中信证券研究部 注:营收规模对应 2022 年;产能规划对应 2023 年 工控:工控变压器行业稳中有进,公司技术优秀工控:工控变压器行业稳中有进,公司技术优秀 工业控制行业
76、稳步发展。工业控制行业稳步发展。根据工控网的数据,中国 20172021 年工业控制市场规模从 1,657 亿元成长到 2,530 亿元,对应 CAGR 达 11.2%。伴随中国大力发展高端装备及政策扶持、产业升级、国产替代等因素,中国工业控制市场同样将保持长期稳定增长,占全球比重也将有所提升,工控变压器价值量占工业控制行业的比重大致恒定。根据广东省机械行业协会的调查,2020 年中国工业控制变压器收入大约为 280 亿元,据此我们估计工控变压器占比约为 14%。工控变压器是工业控制电源的核心部件工控变压器是工业控制电源的核心部件,预计到,预计到 2025 年中国市场规模年中国市场规模超超 6
77、00 亿亿元元。工控变压器主要用于工业控制系统或设备转换电压、调节电流、滤除谐波、无功补偿,在工控系统中起到重要作用。我们根据智研咨询对未来中国行业发展的预测及工控变压器价值量占比,测算出 20222025年中国工控变压器市场规模为 420亿622亿元,对应CAGR为 14%。伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 43:中国工业控制用变压器市场规模保持稳定增速,预计到 2025 年中国市场规模超 600 亿元 资料来源:智研咨询,广东省机械行业协会,工控网2021 中国工业自动化市场白皮书,中信证券
78、研究部预测 工控业务工控业务基本盘稳定基本盘稳定,深度绑定行业龙头。,深度绑定行业龙头。公司注重工控变压器技术研发,产品具有流畅精密的特色,已经绑定日立、明电舍、博世、罗克韦尔、施耐德、中鼎等一流工业控制设备制造商。自 2014 年至今工控变压器营收稳定在 2 亿元以上,并随行业同步增长,根据公司对外交流,我们预计 2020 年公司工控变压器收入约为 3.97 亿元,此外,工控毛利率稳定在 25%左右。图 44:工控业务基本盘稳定,毛利率稳定 图 45:工控领域绑定头部客户 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:各公司官网,中信证券研究部 巴拿马电源用移相变压器:巴拿马电源用移相变压器
79、:数据中心市场广阔,供电方案替换前景可期数据中心市场广阔,供电方案替换前景可期 数据中心市场规模增长迅速。数据中心市场规模增长迅速。根据中国信通院数据中心白皮书 2022数据显示,20172021 年全球数据中心市场规模 CAGR 为 10%,预计 2022 年全球数据中心市场规模达 746 亿美元;20172021 年中国数据中心市场规模 CAGR 为 31%,预计 2022 年中国市场规模达 1,900 亿元。据 2022 年 2 月国家发改委高技术司负责人表示,全社会对算力需求仍十分迫切,中国数据中心市场规模预计会持续以 20%以上的速度增长。0%5%10%15%20%25%050010
80、000300035004000450050002002020212022E2025E中国工控市场规模(亿元)中国工控变压器市场规模(亿元)YOYCAGR 14%0%5%10%15%20%25%30%35%05003002001720182019工控营收(百万元)毛利率 伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 46:数据中心市场规模增速迅猛,中国市场发展迅速(单位:亿元)资料来源:中国信通院数据中心白皮书 2022(
81、含预测),中信证券研究部 巴拿马电源方案巴拿马电源方案可以极大的减少能量损耗可以极大的减少能量损耗,核心为整流变压器,核心为整流变压器。巴拿马电源柔性集成10kVac 的配电,隔离变压,模块化整流器和输出配电环节,采用移相变压器代替工频变压器,是一款高效率、高可靠性、高功率密度、高功率容量的数据中心供电方案,减少UPS 直流交流转换的能量损失,又减少 HVDC 降压的能量损失,同时通过高度集成减少占地面积,根据我们产业调研,相比传统供电方案,其占地面积减少 50%,施工量节省40%,优势显著,以阿里巴巴为代表的互联网头部企业已经在开始用该方案替代传统的UPS、HCDC 供电方案,而“巴拿马”系
82、统的核心就是整流变压器。图 47:巴拿马电源方案可以极大的减少能量损耗 图 48:巴拿马电源方案更优 资料来源:中信证券研究部 资料来源:DELTA 台达-数据中心巴拿马电源-HVDC 高压直流电源系统产品选型技术手册资料,中信证券研究部 预计到预计到 2025 年中国数年中国数据中心用移相变压器市场规模达到据中心用移相变压器市场规模达到 31 亿元。亿元。根据中国信通院的数据中心白皮书 2022数据,我们预计中国数据中心市场规模维持 25%的增长,从润泽科技等公司的财报中可推算数据中心建设成本占比约 40%,而由中商情报网数据,传统UPS 电源方案占数据中心建设成本 18%,考虑到巴拿马电源
83、的成本优势,我们预计该比例为 15%。目前数据中心供电市场的主流仍然是 UPS 和 HVDC 方案,巴拿马电源一方面可以进行已有电源方案的替代,另一方面可以积极抢占增量市场,由此我们对 2025 年巴拿马电源市场规模进行敏感性分析,移相变压器是巴拿马电源的核心器件,从对伊戈尔的0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800002002020212022E全球数据中心市场规模(亿美元)中国数据中心市场规模(亿元)全球YoY中国YoY 伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告202
84、3.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 调研中得知其成本占比约为 30%,最后,我们预计 2025 年中国数据中心用移相变压器市场规模为 10 亿33 亿元。表 6:2025 年巴拿马电源市场规模预测 15%渗透率渗透率 30%渗透率渗透率 50%渗透率渗透率 中国数据中心市场规模(亿元)3712 3712 3712 数据中心建设成本占比 40%40%40%巴拿马电源市场渗透率 15%30%50%巴拿马电源建设成本占比 15%15%15%移相变压器价值占比 30%30%30%中国巴拿马电源市场规模(亿元)33 67 111 中国移相变压器市场规模(亿元)10 20 33 资料来
85、源:润泽科技公告,中国信通院,Synergy Research Group,中信证券研究部预测 移相变压器上技术优异移相变压器上技术优异获得阿里认可获得阿里认可,向成套产品生产迈进,提升价值量向成套产品生产迈进,提升价值量。公司为阿里巴巴在移相变压器的唯一指定供应商,数据中心用移相变压器自 2021 年起初步起量,带动整个移相变压器业务(包括工业控制用移相变压器)达到 1.3 亿元,同比增长 89.80%。而阿里 2021-2023 年规划数据中心建设总需求 28 亿元,我们预计将为公司移相变压器业务不断贡献业绩。根据其公告,公司计划 2023 年募投 5.7 亿元投向中压直流供电系统,计划生
86、产成套巴拿马电源,厂房建设时长公司预计为两年,产能爬升期两到三年,对应产值超过 8 亿元,未来建成投产后,将进一步提升产品附加值,并提升公司在数据中心电源、移相变压器等产品的行业地位,有效增强公司在提供智能化供电系统综合解决方案方面的整体竞争力。照明业照明业务:务:绑定绑定全球全球头部客户,头部客户,伴随行业伴随行业稳稳定增长定增长 照明行业整体稳定照明行业整体稳定增长增长 照明行业照明行业市场规模稳定增长市场规模稳定增长,增速超,增速超 10%。根据 GGII 调研,全球 LED 照明市场规模从 2016 年的 4,484 亿元发展到 2021 年的 8,089 亿元,CAGR 为 12.5
87、%,市场稳步发展。其中,中国照明市场随着人们的消费升级与生活品质不断提高,发展更加迅速:LED 照明市场规模从 2016 年的 3,017 亿元发展到 2021 年的 5,825 亿元,CAGR 为 14%。伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 49:全球照明市场基本维持发展,中国照明市场发展较为迅速(单位:亿元)资料来源:Grand View Research,中信证券研究部 预计预计 2025 年中国年中国 LED 电源市场规模达到电源市场规模达到 540 亿元亿元。考虑到照明行业基本稳定,但同
88、时也存在智慧照明、健康照明、植物照明的新兴趋势同时也存在智慧照明、健康照明、植物照明的新兴趋势,我们假设 2021-2025 年全球 LED照明市场 10%的增速,假定中国 LED 照明市场 12%/12%/10%/10%的增速。再从 GGII的调研中得知 2021 全球 LED 电源市场规模大致为 1120 亿元,中国 LED 电源市场规模大致为 395 亿元,再考虑 LED 电源占 LED 行业的比例大致恒定。我们预测得出 2021-2025年全球 LED 电源市场的规模为 1,120 亿/1,232 亿/1,355 亿/1,491 亿/1,640 亿元,中国 LED电源市场的规模为 39
89、5 亿/442 亿/491 亿/487 亿/535 亿元。表 7:LED 电源市场规模预测 单位:亿元单位:亿元 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 全球 LED 电源市场规模 1120 1232 1355 1491 1640 中国 LED 电源市场规模 395 442 491 487 535 资料来源:GGII 调研,中信证券研究部预测 深度绑定全球照明龙头深度绑定全球照明龙头,照明,照明业务业务预计预计伴随行业伴随行业稳定增长稳定增长。公司深耕照明领域二十年,在 LED 电源领域不断创新技术、迭代产品,同时积极布局新型照明领域,目前已经深度绑定全球龙头客户如宜家、欧
90、司朗、Kichler、家得宝等。公司照明业务基本盘稳定,基本盘稳定,20182022 年营收复合增速 13%,稳定增长;毛利率虽然会随着原材料价格等因素波动,但基本稳定在 20%以上。照明市场空间广阔,随着全球照明市场的快速发展及技术创新,我们认为伊戈尔受益于全球头部客户的发展将伴随行业整体稳定增长。004000500060007000800090002001920202021全球LED市场中国LED市场 伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 50:伊戈尔
91、照明业务稳定创收 图 51:深度绑定全球照明龙头 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:公司官网、招股书,中信证券研究部 风险因素风险因素 1)下游发展不及预期:下游发展不及预期:公司产品主要应用于光伏、储能、新能源汽车等下游新兴行业,行业发展不仅受市场驱动,同时也受政策、宏观经济环境、装机成本等因素影响,若新能源汽车渗透率、光储装机整体不及预期,将对公司整体需求产生不利影响;2)公司公司新新客户客户导入导入不及预期不及预期:公司产品在光伏、储能、新能源汽车等领域已通过多家头部客户认证,若新客户推广不及预期,或将对公司业绩产生不利影响;3)原材料)原材料价格价格上升等导致上升等导致公司
92、公司盈利能力下降盈利能力下降:公司产品主要原材料为铜、硅钢等,2021 年来核心原材料的大幅上涨对公司毛利率产生一定影响。目前看铜价在 2022 年 6 月份后出现明显回落,但取向硅钢价格仍在高位徘徊。若后续相关原材料价格进一步上行,可能会对公司业绩产生不利影响;4)竞争竞争日益日益加剧加剧风险:风险:磁性元器件行业市场化程度较高,目前形成了外资企业与国内本土企业共存的竞争格局,如若未来竞争加剧,将会对公司市场份额、盈利能力等产生不利影响;5)公司公司大客户流失大客户流失风险:风险:公司实行大客户战略,2022 年对单一大客户销售超 8 亿元,前五大客户占比超 45%,对大客户依赖度较高,若出
93、现大客户订单流失,将会对公司业绩造成较大影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 1)收入端收入端 0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008005200022照明业务营收(百万元)照明业务毛利CAGR 13%伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 公司的收入分为能源产品、照明产品与其它产品,其中能源产品包括光伏/储能逆变器高频电感、光伏升压器、工控变压器等;其它产品包括车载电源、新能源汽车电感、
94、充电桩等,其中各业务具体预测方式如下:能源产品:能源产品:我们认为公司在新能源领域的先发优势、大客户资源、成本优势、灵活服务将助力公司持续保持该领域的竞争优势,预计公司一方面受益于新能源光伏发电及储能装机量提升的行业增长贝塔,另一方面公司凭借自身优势将不断提升市场份额产生自己的阿尔法,预计 2023-2026 年能源产品营收增速分别为 38.8%、29.5%、34.5%、31.6%;照明产品:照明产品:根据上文分析,我们预计照明行业市场规模保持超 10%增速稳定增长,公司照明业务 2022 年表现不佳主要是受疫情、国内地产下行周期、俄乌战争等不利因素影响,我们预计 2023 年这些负面影响因素
95、得到缓解,公司照明业务深度绑定全球照明龙头,预计将伴随行业继续保持增长,预计 2023-2026 年照明产品营收增速分别为 0%、10%、10%、10%;其它产品:其它产品:为公司孵化业务,包括新能源汽车电感、充电桩、车载电源等,公司在进光伏/储能逆变器高频电感、光伏升压器领域逐渐成长为该领域龙头,深度绑定阳光电源等全球龙头客户,而新能源汽车电感与光伏/储能逆变器高频电感技术同源,当前新能源汽车磁性元器件领域被日系厂商近乎垄断,国产公司仅占据较小份额,公司新能源汽车电感采用一体注塑成型方案,相比行业其它供应商灌注技术成本更低、体积更小、性能更一致,更能满足下游客户下游整车企业有降本及快速迭代需
96、求,当前已经得到众多下游客户认可,我们预计该业务将迎来快速放量,预计 2023-2026 年其它产品营收增速分别为 55%、85%、60%、40%。表 8:伊戈尔营收预测 单位:百万元单位:百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 能源产品 收入 692.5 1,249.0 1,845.6 2,561.0 3,316.6 4,459.4 5,868.8 YoY 80.4%47.8%38.8%29.5%34.5%31.6%照明产品 收入 665.7 884.6 850.9 850.9 935.9 1,029.5 1,132.5 YoY 32.9%-3.
97、8%0.0%10.0%10.0%10.0%其它产品 收入 47.9 96.5 124.7 193.2 357.5 571.9 800.7 YoY 101%29%55%85%60%40%总收入总收入 收入收入 1,406.0 2,230.1 2,821.1 3,605.1 4,610.0 6,060.8 7,802.0 YoY 58.6%26.5%27.8%27.9%31.5%28.7%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 2)利润端利润端 毛利率方面,一方面受益于大宗原材料降价,另一方面受益于公司数字化工厂降本增效,及新型变压器通过验证,公司 2022 年毛利率整体开始修复,我们预计未来随着
98、能源产品营收占比提升,公司毛利率有所下降,但预计后续受益于数字化工厂降本增效及照明业务智能化发展,公司毛利率将保持较为稳定区间。表 9:伊戈尔毛利率预测 伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 能源产品 17.9%15.0%17.7%18%18%18%18%照明产品 23.6%19.9%24.7%23%23%23%23%其它产品 13.0%18.9%23.0%22%22%22%22%总体毛利率总体毛利率 20.5%17.1%20
99、.1%19.4%19.3%19.2%19.1%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 费用率方面,公司费用端管控能力优秀,在营收端快速放量背景下,规模效应显现预计带来费用率整体优化。综上,我们预计 2023-2026 年公司整体毛利率分别为 19.4%、19.3%、19.2%、19.1%,净利润率分别为 6.8%、7.0%、6.7%、6.3%;预计 2023-2026 年净利润分别为 2.47 亿元、3.25 亿元、4.05 亿元、4.94 亿元,净利同比增速分别为 28.8%、31.7%、24.5%、22.1%。表 10:伊戈尔盈利预测 单位:百万元单位:百万元 2020 2021 2022
100、 2023E 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,406.04 2,230.10 2,821.09 3,605.10 4,610.02 6,060.83 7,802.03 YoY 8.4%58.6%26.5%27.8%27.9%31.5%28.7%毛利率 20.5%17.1%20.1%19.4%19.3%19.2%19.1%净利率 3.4%8.5%6.8%6.8%7.0%6.7%6.3%毛利润 287.68 381.35 566.58 699.19 890.90 1,165.30 1,493.02 YoY-7.5%32.6%48.6%23.4%27.4%30.8%28.1%净利润
101、净利润 51.43 194.78 191.45 246.61 324.79 404.51 494.01 YoY-10.4%278.7%-1.7%28.8%31.7%24.5%22.1%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 估值评级估值评级 相对估值法相对估值法 公司其它产品业务为公司孵化业务,与能源产品业务一样处于高速增长,我们将其合并为能源类业务,由于公司能源类与照明类业务所处领域及业务性质不同,我们采用分部估值法估值,对于能源类业务,由于公司深度绑定阳光电源,且受益与新能源汽车发展,我们选取 A 股阳光电源、比亚迪和顺络电子作为可比公司;对于照明类业务,我们选取 A股主营业务为照明、LE
102、D 类的佛山照明和利亚德作为可比公司:对于能源类业务,参考 2023 年可比公司 PE 估值(阳光电源 22.9x,比亚迪 29.8x,顺络电子 25.5x,估值均为中信证券研究部预测),可比公司 2023 年平均 PE 为 26.6x。考虑到公司在光伏储能高频电感的稳定增长及新能源汽车电感的爆发,同时公司计划将于2023 年 7 月份前完成定增,我们给予公司能源类业务 2023 年 PE 30 x,我们预计,公司该业务 2023 年净利润约 1.78 亿元,对应市值约 53.3 亿元.表 11:能源类业务可比公司估值比较 代码代码 名称名称 归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)PE(倍)
103、(倍)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 300274 阳光电源 3,593.4 7,601 10,196 13,184 48.3 22.9 17.1 13.2 002594 比亚迪 16,622.4 25,573 33,359 43,506 42.6 29.9 22.9 17.5 伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 代码代码 名称名称 归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)PE(倍)(倍)2022 2023E 2024E 2025E 2022
104、 2023E 2024E 2025E 002138 顺络电子 433.1 746 1,018 1,313 42.5 25.5 18.7 14.5 平均平均 6,883.0 11,306 14,858 19,334 46.1 26.1 19.5 15.1 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 对于照明业务,参考 2023 年可比公司 PE 估值(佛山照明 24.5x,利亚德 19.9,估值均为中信证券研究部预测),可比公司 2023 年平均 PE 为 22.2x。考虑到公司在照明业务深度绑定全球照明龙头,我们给予照明业务 2023 年 PE 22x,我们预计公司该业务 2023年净利润约 0.
105、69 亿元,对应市值约 15.2 亿元。表 12:照明业务可比公司估值比较 代码代码 名称名称 归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)PE(倍)(倍)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 000541 佛山照明 230.4 284.8 373.8 432.0 27.6 24.5 18.2 17.0 300296 利亚德 281.4 837.8 1,088.5 1,312.3 59.2 19.9 15.3 12.7 平均平均 255.9 561.3 731.1 872.1 43.4 22.2 16.7 14.8 资料来源:Wind,中信证券
106、研究部预测 综上,从 PE 角度我们给予公司 2023 年合理市值约 68.5 亿元,对应目标价约 18 元。表 13:从 PE 角度给予公司 2023 年合理市值 68.5 亿元 项目项目 营收(百万元)营收(百万元)净利率净利率 净利润(百万元)净利润(百万元)2023E PE 2023E 市值市值(亿元)亿元)2022 2023E 2022 2023E 2022 2023E 能源类产品 1,970.2 2,754.3 6.1%6.4%120.3 177.6 30.0 53.3 照明产品 850.9 850.9 8.4%8.1%71.1 69.0 22.0 15.2 合计合计 2,821.
107、1 3,605.1 191.4 246.6 52.0 68.5 资料来源:Choice,中信证券研究部预测 绝对估值法绝对估值法 由于公司业务所处的新能源、照明等下游均具有可持续性,且我们预计在未来一段时间内将保持稳定快速增长,采用绝对估值法有一定合理性。以下,我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设,并计算公司合理股权价值。1)Rf:为无风险利率,参照近 6 个月(2022 年 11 月 16 日-2023 年 5 月 17 日)10年期国债收益率的平均水平,参数设为 2.86%;2)Rm:为市场投资组合预期收益率,参照上证指数指数基日以来(1990 年 12 月19 日-2023
108、年 5 月 17 日)收益率的复合增长率,参数设为 11.37%;3)系数:为公司相对于市场的风险系数,其近一年(2022 年 5 月 16 日-2023 年5 月 17 日)相对上证指数的值为 1.32;4)Ke:即公司股权收益率,根据 CAPM 模型算出为 14.09%;5)Kd:即公司债权收益率,在贷款市场报价利率 LPR 的基础上适度上浮,数值为 伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 5.0%;6)所得税税率:公司于 2020 年被认定为高新技术企业,2020-2022 年适用 15%的企业所得
109、税率。同时公司重视研发,投入高、技术储备多,预计公司 15%的企业税优惠有望得到延续。2019-2022 年,公司合并利润表计算税率分别为 6.3%/5.2%/11.7%/4.3%,考虑到一定的税收优惠,我们在计算 WACC 时以 10%作为所得税税率;7)D/(D+E):公司 2022 年资产负债率为 50.1%,有息负债率接近 20%,参考可比公司资产负债率,我们假设长期目标参数为 30%;8)WACC:根据公式计算得出 WACC=11.2%;9)永续增长率:公司目前处于业绩增长期,假设成熟期后永续增长率为 2.5%。根据 DCF 估值模型,我们计算公司发行后的合理股权价值为 68.5 亿
110、元。表 14:公司 DCF 参数假设 Rf 2.86%永续增长率 2.5%Rm 11.37%预测期现值(百万元)1,052.97 系数 1.32 永续期现值(百万元)4,716.14 Ke 14.09%企业价值(百万元)5,769.11 Kd 5.00%债务总额(百万元)14.54 税率 10.00%现金(百万元)1,096.07 D/(D+E)30.00%股权价值(百万元)6,850.64 WACC 11.21%资料来源:中信证券研究部测算 表 15:公司 DCF 估值过程(百万元)2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2
111、032E EBIT 256.0 331.4 422.1 534.5 641.5 814.9 1,019.7 1,229.3 1,427.0 1,588.2 所得税率 7%8%6%7%8%8%9%9%10%10%EBIT*(1-所得税率)245.14 237.8 305.9 395.3 496.8 593.1 749.4 932.7 1,118.2 1,290.9 加:折旧和摊销 40.28 40.3 49.4 54.3 56.6 59.0 61.4 63.7 66.1 68.5 减:运营资金的追加 265.76 245.2 223.2 282.2 420.9 432.4 498.9 564.1
112、 561.4 509.7 资本性支出 181.89 181.9 346.7 190.7 86.4 88.0 88.4 87.6 88.0 88.0 FCF -149.0-214.6-23.4 46.1 131.7 223.5 344.7 534.9 761.8 1,043.4 FCF 现值 -149.0-192.9-18.9 33.5 86.1 131.4 182.2 254.2 325.5 400.9 TV 12,274.3 TV 现值 4,716.1 企业价值 5,769.1 债务总额 14.5 现金 1,096.1 股权价值股权价值 6,850.6 总股数(百万股)380.9 每股价值每
113、股价值 18.0 资料来源:中信证券研究部预测 按照上述 DCF 模型的基本假设,我们对关键参数加权平均资本成本 WACC 进行敏感 伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 性分析,在 2032 年以后永续增长率为 1.00%-3.00%,WACC 围绕中心假设小幅变动,即WACC 为 9.71%-12.71%的假设下,我们测算公司 DCF 估值结果在 50.74-92.33 元。表 16:公司 DCF 估值敏感性分析(百万元)永续增长率永续增长率 1.00%1.50%2.000%2.50%2.65%2.
114、85%3.00%WACC 9.71%7,532.0 7,879.6 8,272.3 8,719.5 8,866.0 9,071.3 9,233.3 10.21%6,998.1 7,296.9 7,632.1 8,010.7 8,134.1 8,306.4 8,441.9 10.71%6,524.3 6,782.8 7,071.0 7,394.3 7,499.1 7,645.0 7,759.5 11.21%6,101.7 6,326.7 6,576.0 6,854.0 6,943.7 7,068.3 7,165.8 11.71%5,723.0 5,919.7 6,136.7 6,377.3 6,
115、454.6 6,561.8 6,645.4 12.21%5,382.1 5,555.0 5,744.8 5,954.2 6,021.2 6,114.0 6,186.3 12.71%5,074.0 5,226.6 5,393.4 5,576.6 5,635.1 5,715.9 5,778.7 资料来源:中信证券研究部预测 综合考虑绝对估值法及相对可比公司分部估值法,我们给予公司 2023 年目标市值68.5 亿元,对应 PE 27.8x,折合目标股价 18 元,首次覆盖,给予“买入”评级。伊戈尔(伊戈尔(002922.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的
116、免责条款和声明 33 利润表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,230 2,821 3,605 4,610 6,061 营业成本 1,849 2,255 2,906 3,719 4,896 毛利率 17.1%20.1%19.4%19.3%19.2%税金及附加 7 14 18 20 29 销售费用 66 77 93 113 139 销售费用率 3.0%2.7%2.6%2.4%2.3%管理费用 104 156 191 244 321 管理费用率 4.6%5.5%5.3%5.3%5.3%财务费用 20(7)(9)(20)(9)财务费用率
117、0.9%-0.2%-0.2%-0.4%-0.2%研发费用 91 126 161 206 271 研发费用率 4.1%4.5%4.5%4.5%4.5%投资收益 17(4)5 6 3 EBITDA 281 244 296 381 476 营业利润 216 200 257 345 424 营业利润率 9.70%7.08%7.13%7.49%7.00%营业外收入 1 3 2 2 2 营业外支出 4 3 3 3 3 利润总额 214 200 256 344 424 所得税 25 9 18 26 27 所得税率 11.7%4.3%7.1%7.7%6.3%少数股东损益(6)0(9)(7)(8)归属于母公司股
118、东的净利润 195 191 247 325 405 净利率 8.7%6.8%6.8%7.0%6.7%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 325 491 1,096 803 1,056 存货 417 366 586 730 914 应收账款 649 765 1,062 1,316 1,720 其他流动资产 510 572 512 740 975 流动资产 1,901 2,194 3,256 3,590 4,665 固定资产 590 784 865 1,047 1,114 长期股权投资 0 73 73 73 73 无形资产 68
119、102 107 117 130 其他长期资产 171 374 440 559 633 非流动资产 830 1,333 1,485 1,796 1,950 资产总计 2,730 3,527 4,741 5,385 6,615 短期借款 128 364 0 31 438 应付账款 605 793 1,018 1,276 1,706 其他流动负债 336 533 529 679 801 流动负债 1,069 1,690 1,546 1,986 2,944 长期借款 11 6 6 6 6 其他长期负债 24 70 70 70 70 非流动性负债 35 76 76 76 76 负债合计 1,104 1,
120、766 1,623 2,062 3,020 股本 296 299 381 381 381 资本公积 825 852 1,964 1,964 1,964 归属于母公司所有者权益合计 1,617 1,760 3,125 3,337 3,617 少数股东权益 9 2-7-14-22 股东权益合计 1,626 1,762 3,118 3,323 3,595 负债股东权益总计 2,730 3,527 4,741 5,385 6,615 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 189 192 238 318 397 折旧和摊销 42 51 4
121、0 49 54 营运资金的变化-217-93-245-223-282 其他经营现金流-81 37-6-21-2 经营现金流合计-68 186 27 123 167 资本支出-157-256-182-347-191 投资收益 17-4 5 6 3 其他投资现金流 308-52-10-13-18 投资现金流合计 167-311-186-354-206 权益变化 0 22 1,194 0 0 负债变化-166 230-364 31 407 股利支出-35-59-75-113-125 其他融资现金流-22-25 9 20 9 融资现金流合计-222 168 764-62 291 现金及现金等价物净增加
122、额-122 43 605-293 253 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率(增长率(%)营业收入 58.6%26.5%27.8%27.9%31.5%营业利润 320.7%-7.7%28.8%34.2%22.9%净利润 278.7%-1.7%28.8%31.7%24.5%利润率(利润率(%)毛利率 17.1%20.1%19.4%19.3%19.2%EBITDA Margin 12.6%8.6%8.2%8.3%7.9%净利率 8.7%6.8%6.8%7.0%6.7%回报率(回报率(%)净资产收益率 12.0%10.9%7.9%9.7%1
123、1.2%总资产收益率 7.1%5.4%5.2%6.0%6.1%其他(其他(%)资产负债率 40.4%50.1%34.2%38.3%45.7%所得税率 11.7%4.3%7.1%7.7%6.3%股利支付率 30.4%39.1%45.8%38.4%41.1%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 34 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般
124、性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定
125、证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标
126、准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或
127、要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指
128、(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市
129、相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 35 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发
130、:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private L
131、imited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines
132、 Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limite
133、d 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附
134、属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore P
135、te Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉
136、及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料,其由 CLSA(UK)制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与
137、主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资
138、者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。