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1、 1 Tab公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 北方铜业(北方铜业(000737)有色金属 华北华北铜企铜企龙头龙头布局铜基新材料布局铜基新材料开启开启成长新成长新时代时代 投资要点:投资要点:公司拥有国内地下开采规模最大的现代化矿山铜矿峪矿,截至2022年底保有铜金属量136.25万吨。采用自然崩落法采矿工艺,开采成本接近露天采矿。现有冶炼规模下原料自给率超过30%,处于行业领先水平。前瞻性布局压延铜箔与覆铜板赛道,产品定位替代进口,填补国内高性能压延铜箔及挠性覆铜板市场空白,一期项目一条2500吨铜箔产线正按计划投产。中国铜基新材料产业处于早期阶段,公司有望乘行业发展东风,加速成长。
2、强链补链延链强链补链延链加速公司成长加速公司成长 面对新形势,公司实施强链补链延链战略。上游强链上游强链在现有资源储备基础上推进铜矿峪矿深部探矿权协议出让事项,公司预计增加铜矿石量1.2亿吨、铜金属量68.4万吨。此外,整合控股股东铜矿资源及通过资本运作等多种方式获取国内外优质资源。中游补链中游补链适时收购侯马北铜项目,加上已有产能,收购完成后公司冶炼规模有望超过30万吨/年。下游延链下游延链北铜新材年产5万吨高性能压延铜带箔和200万平米覆铜板项目有序推进,以延伸铜产业链,提升产品附加值,推动公司加速转型升级。压延铜箔产业发展空间广阔压延铜箔产业发展空间广阔 压延铜箔生产技术壁垒高,基本被欧
3、美和日本几大国际巨头垄断。国内目前主要有5家供应企业,2021年合计产能约1.18万吨、产量不足1万吨,与需求相比明显不足。压延铜箔作为铜箔产业链重要一环,其产量占比不足2%。核心技术自主可控背景下,进口替代需求大,产业发展空间值得期待。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计2023-25年公司营业收入分别为95.83/114.60/124.27亿元,对应增速分别为-10.27%/19.58%/8.44%,3年CAGR为5.2%;归母净利润分别为7.31/8.77/9.56亿元,对应增速分别为19.91%/19.93%/8.98%,3年CAGR为16.2%;EPS分别为0.41/0
4、.49/0.54元。2023年可比公司PE均值9.7倍。考虑到公司布局铜基新材料产业链,未来具备较强成长潜力,给予公司2023年18倍PE,对应目标价为7.38元。首次覆盖,给予“买入”评级。风险风险提示:提示:市场波动风险、汇率波动风险、安全与环保风险等。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202121A A 2022022 2A A 2022023E3E 2022024 4E E 2022025 5E E 营业收入(百万元)9965 10680 9583 11460 12427 增长率(%)16.85%7.18%-
5、10.27%19.58%8.44%EBITDA(百万元)1586 1161 2099 2516 2965 归母净利润(百万元)837 610 731 877 956 增长率(%)35.26%-27.09%19.91%19.93%8.98%EPS(元/股)0.47 0.34 0.41 0.49 0.54 市盈率(P/E)11.7 16.0 13.4 11.1 10.2 市净率(P/B)2.4 2.3 1.9 1.7 1.4 EV/EBITDA 9.8 10.0 5.5 4.4 3.3 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 5 月 26 日收盘价 证券研究报告
6、2023 年 05 月 29 日 投资投资评级评级:行行 业:业:工业金属工业金属 投资建议:投资建议:买入买入/(首次评级)(首次评级)当前价格:当前价格:5.51 元 目标价格:目标价格:7.38 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)1,772/630 流通 A 股市值(百万元)4,002 每股净资产(元)2.55 资产负债率(%)52.73 一年内最高/最低(元)7.05/4.56 股价相对走势股价相对走势 分析师:骆可桂 执业证书编号:S0590522110001 邮箱: 联系人 胡章胜 邮箱: 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -25%-5%15%2022-
7、-05北方铜业沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 北方铜业是华北地区最大的铜生产企业,同时也是山西省唯一从事铜业务的省属国企。公司拥有国内地下开采规模最大的现代化矿山铜矿峪矿,采用自然崩落法采矿工艺,开采成本与露天采矿相当。富氧底吹熔池熔炼工艺能耗低,金属回收率高。现有冶炼规模下原料自给率超过30%,先进的采矿与冶炼工艺夯实盈利能力。面对新形势,公司实施强链补链延链战略。具体来说,上游持续探矿增储,寻找资源并购机会增加储备。中游扩大冶炼规模,适时启动收购侯马北铜,公司冶炼产能将超过
8、30万吨/年。下游延长铜产业链,进军铜基新材料产业链,提升产品附加值。年产5万吨高性能压延铜带箔和200万平米覆铜板项目正有序推进,产品市场前景良好。铜基新材料产业尚处于早期发展阶段,公司抢占先机前瞻布局,助力公司开启成长新时代。创新之处创新之处 报告对铜箔市场现状进行梳理认为,国内压延铜箔产业发展前景可期。公司在此领域进行前瞻性布局,有望收获行业发展红利,推动转型升级,强化成长属性。核心假设核心假设 产量:产量:根据公司生产计划,2023年铜精矿产量4.23万吨、金锭2.8吨、银锭20.87吨,硫酸44万吨。随着冶炼厂例行检修结束,以及公司计划新增冶炼产能,预计外购铜原料增加,冶炼副产品产量
9、也随之上升。预计2024-25年阴极铜产量分别为14.5/15.5万吨,金锭产量分别为2.9/3.1吨,银锭产量分别为36/40吨,硫酸产量分别为52/53.5万吨。价格:价格:短期由于海外大型铜矿山新扩建项目投产,供应整体偏宽松。但全球铜企资本开支周期总体呈下行趋势以及能源转型催生铜需求,驱动铜价重心或整体上移。贵金属由于美联储加息预计渐入尾声,而经济放缓压力、银行系统性风险以及全球去美元化浪潮触发市场避险需求,贵金属或有望延续上涨趋势。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计,2023-25年公司营业收入分别为95.83/114.60/124.27亿元,对应增速分别为-10.27
10、%/19.58%/8.44%,3年CAGR为5.2%;归母净利润分别为7.31/8.77/9.56亿元,对应增速分别为19.91%/19.93%/8.98%,3年CAGR为16.2%;EPS分别为0.41/0.49/0.54元。2023年可比公司PE均值9.7倍。考虑到公司布局铜基新材料产业链,未来具备较强成长潜力,给予公司2023年18倍PE,对应目标价为7.38元。首次覆盖,给予“买入”评级。投资投资看点看点 短期看,公司采矿成本低以及较高的原料自给率夯实盈利能力。中长期看,公司在铜产业链全方位布局,压延铜箔以及覆铜板应用场景广泛,附加值高,产业转型升级有助于打造公司竞争力、构筑护城河。B
11、VkZ0XkWfW4WjWZYkWfW7NcMaQpNpPnPoNeRqQmRiNtRxO7NrRuNwMrMtOvPnOtM 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.先进采选冶工艺打造先进采选冶工艺打造“小而优小而优”典范典范 .5 5 1.1 传统铜企借壳上市后拓宽业务布局.5 1.2 高自给率与低采矿成本夯实盈利能力.6 2.2.强链补链延链战略开启成长新时代强链补链延链战略开启成长新时代 .9 9 2.1 持续探矿增储夯实资源储备.9 2.2 扩大冶炼规模筑牢发展根基.10 2.3 布局铜基新材料构建竞争新优势.10 3.3
12、.供需紧平衡推动铜价重心上移供需紧平衡推动铜价重心上移 .1313 3.1 能源转型战略催生铜需求.13 3.2 供给逐步转向短缺推升铜价.14 3.3 预计加息渐入尾声及避险需求提振贵金属.16 4.4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .1717 4.1 盈利预测.17 4.2 估值与投资建议.18 5.5.风险提示风险提示 .1919 图表目录图表目录 图表 1:北方铜业股权结构(截至 2022 年底).5 图表 2:北方铜业发展历程.6 图表 3:近三年铜精矿与阴极铜产量.6 图表 4:近三年平均原料自给率超 30%.6 图表 5:2022 年阴极铜贡献超 8 成营收(
13、亿元).7 图表 6:2022 年阴极铜贡献超 7 成毛利(亿元).7 图表 7:近三年黄金产销情况.7 图表 8:近三年白银产销情况.7 图表 9:公司产品毛利率.8 图表 10:2022 年综合毛利率处于同行较高水平.8 图表 11:近两年阴极铜期货加权均价.8 图表 12:近两年贵金属期货加权均价.8 图表 13:公司各项费用支出显著下降.9 图表 14:费用管控较同行仍有优化空间(2023Q1).9 图表 15:公司资产负债率下降.9 图表 16:资产负债率处于同行较低水平(2023Q1).9 图表 17:近两年来铜精矿粗炼费呈现上升趋势.10 图表 18:近两年来铜精矿精炼费呈现上升
14、趋势.10 图表 19:北铜新材铜基新材料工艺流程.11 图表 20:压延铜箔.11 图表 21:覆铜板.11 图表 22:铜箔产业链.12 图表 23:2016-2021 国内压延铜箔产能.12 图表 24:国内压延铜箔产量预测.12 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表 25:电解铜箔产能.13 图表 26:压延铜箔产量占比.13 图表 27:2022 年来国内外铜价走势.13 图表 28:铜消费结构.14 图表 29:电力与房地产投资放缓.14 图表 30:新能源汽车前景广阔.14 图表 31:光伏、风电以及新能源汽车耗铜占比预测.14 图表
15、32:全球铜精矿产量预测.15 图表 33:全球代表性铜企总资本支出下降.15 图表 34:全球铜精矿供需平衡表.15 图表 35:全球精炼铜供需平衡表.15 图表 36:2023 年来加息力度趋缓.16 图表 37:美国通胀压力高位回落.16 图表 38:美国 GDP 连续两个季度放缓(%).16 图表 39:美国制造业 PMI 连续 6 个月低于 50.16 图表 40:银行危机之后美国商业银行存款加速流出.17 图表 41:2022 年全球央行净购金量创历史新高.17 图表 42:公司营收测算汇总(亿元).18 图表 43:可比公司估值对比.19 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报
16、告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.先进采选冶工艺打造“小而优”典范先进采选冶工艺打造“小而优”典范 北方铜业股份有限公司(以下简称“北方铜业”或“公司”)成立于 2002 年 12月,为华北地区最大的铜生产企业,同时也是山西省唯一从事铜业务的省属国企。经过 20 余年的发展,已形成集勘探、采选、冶炼于一体的完整产业链。1.1 传统铜企借壳上市后拓宽传统铜企借壳上市后拓宽业务业务布局布局 控股股东中条山集团,实控人山西省国资委。控股股东中条山集团,实控人山西省国资委。北方铜业是以中条山有色金属集团有限公司(以下简称“中条山集团”或“控股股东”)作为主发起人,联合山西金海投资有限公司、北京矿
17、冶研究总院、中国有色工程设计研究总院、中国北车集团永济电机厂、中国有色金属工业华北供销公司五家单位共同发起,于 2002 年 12 月 31 日成立。中条山集团成立于 1956 年,为国家“一五”计划建设项目,现已发展为以铜为主、多业并举,集采选冶炼、加工贸易、机械制造、建筑建材、科研设计等为一体的华北地区最大的铜联合企业。截至 2022 年底,持有北方铜业 46.83%的股权,为公司控股股东。2020 年 11 月,中条山集团划归山西云时代。山西省国资委通过山西省国有资本运营有限公司间接持有山西云时代 91.65%的股权,为公司实控人。图表图表 1 1:北方铜业股权结构(截至北方铜业股权结构
18、(截至 2 2022022 年底)年底)来源:公司公告,国联证券研究所 借壳南风化工登陆资本市场。借壳南风化工登陆资本市场。2020 年 6 月,北方铜业与上市公司南风化工集团股份有限公司进行重大资产重组,并于 2021 年 10 月 18 日获得证监会核准批复,同年 11 月 26 日完成资产交割。2021 年 12 月 16 日,本次重组新增股份在深交所主板上市,成为山西省国企改革三年行动以来首单跨集团层面的大规模资本运作。公司作为山西省属唯一从事铜业务的省属国有企业,得到省委、省政府大力支持,鼓励公司 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 争当铜基新
19、材料产业链“链主”企业。2022 年 11 月,公司全资收购北铜新材,延伸产业链,发展铜精深加工,主要产品有铜及铜合金带材、压延铜箔、覆铜板。图表图表 2 2:北方铜业发展历程北方铜业发展历程 来源:公司公告,集团官网,国联证券研究所 1.2 高自给率与低采矿成本夯实盈利能力高自给率与低采矿成本夯实盈利能力 铜铜金属金属选冶为公司主业。选冶为公司主业。公司主营业务铜金属开采、选矿、冶炼及销售等,主要产品为阴极铜、金锭、银锭,副产品为硫酸、海绵金、海绵钯等。拥有一座自有矿山为铜矿峪矿,一家冶炼厂为垣曲冶炼厂。其中,铜矿峪矿为国内非煤系统地下开采规模最大的现代化矿山。截至 2022 年底,铜矿峪矿
20、保有矿石资源量 22461.56 万吨,铜金属量 136.25 万吨,平均品位 0.61%。铜矿峪矿自然崩落法采矿工艺国际先进,出矿效率高、开采成本低,是唯一一种在开采成本上可以和露天采矿相媲美的地下采矿方法,目前具备 900 万吨/年的矿石采选能力。按现有采选能力和可采储量,预计可再服务 30 余年。垣曲冶炼厂应用当前世界有色金属冶炼工业首选工艺“富氧底吹熔池熔炼工艺”,对原料适应性广,节能环保,铜冶炼综合能耗低于国家标准,金属回收率达到国际先进水平。现有冶炼规模下,矿山原料自给率近 30%。图表图表 3 3:近近三三年铜精矿与阴极铜产量年铜精矿与阴极铜产量 图表图表 4 4:近三年平均近三
21、年平均原料自给率原料自给率超超 3 30%0%来源:Wind,国联证券研究所 来源:Wind,国联证券研究所 矿产铜精矿与矿产铜精矿与外购铜原料外购铜原料生产生产相结合相结合。除自有矿山外,为释放冶炼产能,公司根据情况采购部分杂铜及粗铜作为补充。主要分为进口铜精矿和国内铜精矿、粗铜及冰铜等。进口铜精矿由公司与国际贸易商在参照LME铜金属市场价格基础上,按照TC/RC的方式确定采购价格;国内铜精矿、粗铜及冰铜的采购价格在上海期货交易所当月阴4.554.034.0711.27 13.31 14.25 0512022铜精矿产量(万吨)阴极铜产量(万吨)40.4 30.3 28.
22、6 002020212022原料自给率(%)7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 极铜结算价加权平均价的基础上,由双方协商确定。阴极铜阴极铜贡献主要营收和毛利贡献主要营收和毛利。公司采矿所得铜矿石,经选矿产出铜精矿后供冶炼使用,最终主要产品为阴极铜。此外,在铜冶炼过程中,伴生产出金、银等贵金属及硫酸。2022 年,阴极铜营收占比 83.24%,毛利占比 74.29%。图表图表 5 5:2 2022022 年年阴极铜贡献阴极铜贡献超超 8 8 成成营收营收(亿元)(亿元)图表图表 6 6:2 2022022 年阴极铜贡献超年阴极铜贡献超
23、 7 7 成毛利(亿元)成毛利(亿元)来源:Wind,国联证券研究所 来源:Wind,国联证券研究所 贵金属贵金属作作为为重要补充重要补充。2022 年,公司加大贵金属销售力度,降低库存。贵金属实现营收占比 13.50%,毛利占比 14.43%。2021 年同期,贵金属营收与毛利占比分别为8.42%、5.63%,显著增加。综合综合毛利率毛利率处于处于同行同行较高水平较高水平。得益于铜矿峪矿自然崩落法先进采矿工艺以及垣曲冶炼厂富氧底吹熔池熔炼工艺,一方面采矿成本大幅降低,同时还在冶炼环节实现较高的金属回收率。2022 年综合毛利率为 11.9%,在主要上市公司中位居前列。图表图表 7 7:近三年
24、黄金近三年黄金产销情况产销情况 图表图表 8 8:近三年白银近三年白银产销情况产销情况 来源:Wind,国联证券研究所 来源:Wind,国联证券研究所 79.1888.908.3914.421.512.0699.65106.80969860阴极铜贵金属硫酸营收(右轴)14.359.441.031.830.480.9018.2912.7022阴极铜贵金属硫酸毛利(右轴)2475 2001 2062 1607 2070 3060 0500025003000350020
25、2020212022产量(千克)销量(千克)38051 20982 30334 31509 10006 55013 00000400005000060000202020212022产量(千克)销量(千克)8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 9 9:公司产品毛利率公司产品毛利率 图表图表 1010:2 2022022 年综合毛利率处于同行较高水平年综合毛利率处于同行较高水平 来源:Wind,国联证券研究所 来源:Wind,国联证券研究所 图表图表 1111:近两年阴极铜期货加权均价近两年阴极铜期货加权均价 图表图表 1212
26、:近两年近两年贵金属贵金属期货加权均价期货加权均价 来源:上海期货交易所,国联证券研究所 来源:上海期货交易所,国联证券研究所 费用管控能力费用管控能力显著改善显著改善。在原有化工业务置出后,销售和管理费用大幅下降。同时,还不断优化资本结构,偿还银行借款,减少利息支出,财务费用进一步降低。截至 2023 年 Q1,公司期间费用率降至 2.66%,较之前明显下降。但与同行相比,费用管控仍有继续优化的空间。资产负债资产负债结构稳健结构稳健。资产负债率不断降低,长期偿债能力较强。一方面彰显公司稳健的资本结构,另一方面也凸显公司未来具备较强融资能力,为公司长期发展提供资金支持。18.1310.6212
27、.2912.7231.8443.8500212022阴极铜(%)贵金属(%)硫酸(%)19.40 15.74 11.90 9.29 5.86 4.84 2.99 0510152025西部矿业紫金矿业北方铜业洛阳钼业铜陵有色云南铜业江西铜业综合毛利率(%)68548 65620 64000650006600067000680006900020212022阴极铜(元/吨)376.20 393.37 5324 4774 0040005000600020212022黄金(元/克)白银(元/千克)9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公
28、司深度研究 图表图表 1313:公司各项费用支出显著下降公司各项费用支出显著下降 图表图表 1414:费用费用管控管控较同行较同行仍有优化空间仍有优化空间(2 2023023Q Q1 1)来源:Wind,国联证券研究所 来源:Wind,国联证券研究所 图表图表 1515:公司资产负债率下降公司资产负债率下降 图表图表 1616:资产负债率处于同行较低水平(资产负债率处于同行较低水平(2 2023023Q Q1 1)来源:Wind,国联证券研究所 来源:Wind,国联证券研究所 2.强链强链补链延链补链延链战略战略开启开启成长新时代成长新时代 面对国内外经济新形势,依托现有产业基础,公司锚定产业
29、转型和数字转型主攻方向,努力扩大资源储备,做强铜冶炼,做优铜加工,聚焦铜基新材料研发应用。制定“上游强链、中游补链、下游延链”规划,以推动公司实现高质量发展。2.1 持续探矿增储夯实资源储备持续探矿增储夯实资源储备 持续推进探矿增储。持续推进探矿增储。作为矿业公司,资源是不可撼动的根本利益。铜矿峪矿资源深部探矿已被列入国家“十四五”重点规划项目,公司已于 2021 年 10 月向山西省自然资源厅报送了 山西省垣曲县北方铜业股份有限公司铜矿峪矿协议出让铜矿深部探矿权可行性论证报告。报告显示,预估在探矿区(现有采矿权平面 80m 标高以下)预获铜矿石量 1.2 亿吨,品位 0.57%,金属量 68
30、.4 万吨,在铜矿峪矿原有的储量基础上新增了超过 50%的铜资源储量。另外,还计划通过兼并、收购、控股、参股、与勘00222023Q1销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)期间费用率(%)3.68 3.09 2.66 2.65 1.40 1.37 0.76 01234紫金矿业西部矿业北方铜业洛阳钼业云南铜业铜陵有色江西铜业期间费用率(%)74.9 74.7 59.2 54.3 49.3 52.7 0070802002120222023Q1资产负债率(%)62.6 61.1 60.3 58.5 55.0 52.7 50.
31、6 5052545658606264洛阳钼业西部矿业云南铜业紫金矿业江西铜业北方铜业铜陵有色资产负债率(%)10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 查单位开展深度合作等举措,获取国内外优势资源,不断提高资源保障能力。整合控股股东相关资源。整合控股股东相关资源。控股股东中条山集团所属胡家峪矿业与篦子沟矿业主营业务为铜矿采选,与北方铜业存在业务重合。为解决同业竞争问题,中条山集团明确承诺,胡家峪矿业与篦子沟矿业不直接对外销售产品,铜矿采选后的铜精矿仅销售给北方铜业,不参与铜精矿的冶炼及销售,也不参与北方铜业的销售决策,不享有终端销售毛利。2021 年 2 月
32、5 日,北方铜业与中条山集团签署了托管协议,对胡家峪矿业和篦子沟矿业进行托管。据公司年报,胡家峪矿业铜矿采矿权对应的储量剩余 80万吨铜矿石尚未开采,篦子沟矿业铜矿采矿权对应的储量剩余 50 万吨铜矿石尚未开采。中条山集团还持有胡家峪矿业铜矿外围详查探矿权,尚未转为采矿权。控股股东体系内的矿产资源注入,进一步夯实公司资源储备。2.2 扩大扩大冶炼规模筑牢发展根基冶炼规模筑牢发展根基 阴极铜冶炼业务采用矿产铜冶炼和外购铜原料冶炼相结合。阴极铜冶炼业务采用矿产铜冶炼和外购铜原料冶炼相结合。其中:矿产铜冶炼方式的生产成本相对稳定,盈利能力直接受阴极铜销售价格波动影响。而外购铜原料冶炼的利润来源为铜精
33、矿加工费,国内铜冶炼加工费的高低直接影响公司外购铜原料冶炼业务的利润水平。一般而言,当铜精矿供应短缺时,矿山在对冶炼厂商的谈判中占据主动,其支付的 TC/RC 就会下降;反之,当铜精矿供应充裕时,TC/RC 上涨。换言之,TC/RC 与铜精矿供应量之间具有正向关系。近两年来,国际大型铜生产商新建或扩建矿山投产,铜精矿供应增加,加工费也相应走高。适时收购侯马北铜。适时收购侯马北铜。控股股东中条山集团所属侯马北铜主营业务铜冶炼,与北方铜业存在一定的业务重合。侯马北铜已于 2018 年 10 月起停工,正在进行年处理铜精矿 80 万吨综合回收项目的工程建设,尚未投产。控股股东中条山集团承诺,待项目正
34、式建成投产后 24 个月内向上市公司非公开协议转让侯马北铜部分或全部股权。公司现有冶炼产能叠加侯马北铜新增约 20 万吨/年冶炼产能,届时公司铜冶炼产能有望达到 30 万吨/年以上经济规模。图表图表 1717:近两年来铜精矿粗炼费呈现上升趋势近两年来铜精矿粗炼费呈现上升趋势 图表图表 1818:近两年来铜精矿精炼费呈现上升趋势近两年来铜精矿精炼费呈现上升趋势 来源:Wind,国联证券研究所 来源:Wind,国联证券研究所 2.3 布局铜基新材料构建布局铜基新材料构建竞争新优势竞争新优势 02040608002007200192022粗炼费(TC,美元
35、/干吨)05020022精炼费(RC,美分/磅)11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司布局铜基新材料产业公司布局铜基新材料产业。为优化产业结构,延伸铜产业链,布局铜基新材料产业,2022 年 11 月,公司全资收购中条山集团所属北铜新材。北铜新材主营业务是铜及铜合金、高精度铜板带、高性能压延铜箔、覆铜板的生产与销售。公司在建的年产5 万吨高性能压延铜带箔和 200 万平米覆铜板项目生产流程主要包括铸锭、铜带、铜箔、挠性覆铜板 4 个生产工艺。阴极铜通过熔炼、铸造形成扁锭,扁锭通过热轧、粗轧、精轧等工艺形成铜
36、带产品,再通过箔轧、脱脂清洗、分切、退火等工艺产出铜箔产品,铜箔进一步经过热压合、冷却、保护膜分离形成挠性覆铜板。压延铜箔具有高强度、高导电、高挠性、低粗糙度的独特优势,广泛应用于覆铜板、新能源电池、石墨烯薄膜制备、航空航天、5G 通讯等领域。公司产品定位替代进口,填补国内高性能压延铜箔及挠性覆铜板市场空白。项目分两期进行。项目分两期进行。建设投资金额为 22.14 亿元,达产后预计年销售收入为 32.20亿元,年净利润为 3.71 亿元,项目投资回收期为 7.6 年(含建设期)。一期项目高性能压延铜带箔项目于 2021 年 3 月份开工建设,目前正按计划安排项目投产。目前铜箔车间一条生产线,
37、产能 2500 吨。4 月底产出部分硬态光箔产品,预计 6 月底产出表面处理箔产品,熔铸车间预计 6 月份产出铸锭产品,铜带车间预计 9 月份产出铜带产品。二期覆铜板项目计划于 2024 年开工建设,预计建设周期 2 年。图表图表 1919:北铜新材北铜新材铜基新材料工艺流程铜基新材料工艺流程 来源:国联证券研究所 图表图表 2020:压延铜箔压延铜箔 图表图表 2121:覆铜板覆铜板 来源:中国有色矿业集团官网,国联证券研究所 来源:中英科技招股书,国联证券研究所 压延铜箔发展空间压延铜箔发展空间值得值得期待期待。压延铜箔生产工艺难以掌握,生产装备水平要求很高,特别是超薄铜箔的核心技术基本掌
38、握在有限的几个外企手中。但由于压延铜箔产 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 品附加值高,利润可观,成为近年国内铜行业投资的热门产品。根据中国电子材料行业协会统计数据,2021 年国内压延铜箔产能达 11800 吨,较 2020 年增加 500 吨,同比增长 4.42%。随着产能增加,产量也随之增长,2021 年中国压延铜箔产量完成 9224吨,较 2020 年增加了 841 吨,同比增长 10.03%。全球压延铜箔生产企业主要有日本日矿公司,美国奥林公司,德国舒伦克公司,中国有灵宝金源朝辉、山东天和、山东奥博特、苏州福田和众源新材五家。日本日矿公司是
39、全球压延铜箔行业标杆,产量占据全球压延铜箔的 70%。图表图表 2222:铜箔产业链铜箔产业链 来源:百川盈孚,国联证券研究所 图表图表 2323:2 2 国内国内压延铜箔产能压延铜箔产能 图表图表 2424:国内国内压延铜箔产量压延铜箔产量预测预测 来源:中商产业研究院,国联证券研究所 来源:中商产业研究院,国联证券研究所 707088508360200040006000800040002001920202021压延铜箔产能(吨)同比(%,右轴)357970237
40、22249565080400060008000001920202021 2022E 2023E压延铜箔产量(吨)同比(%,右轴)13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2525:电解铜箔产能电解铜箔产能 图表图表 2626:压延铜箔产量占比压延铜箔产量占比 来源:中商产业研究院,国联证券研究所 来源:中商产业研究院,国联证券研究所 3.供需紧平衡供需紧平衡推动铜价重心上移推动铜价重心上移 回顾 2022 年,受美联储激进加息与经济放缓担忧
41、双重压力,铜价一度大跌。进入四季度,在国内防疫政策调整优化以及美联储加息力度边际放缓支撑下,铜价自低位持续反弹。2023 年二季度,国内经济复苏不及预期,铜价再次下探。我们认为,当前美联储加息进程接近尾声,将削弱对铜价约束。同时,中国成为疫后全球经济复苏引擎,宏观与行业政策支持有望刺激铜需求。短期面临供给压力,库存水平处于历史低位、长期矿产资本开支不足等因素仍将支撑铜价,价格重心有望进一步上移。图表图表 2727:2 2022022 年来国内外铜价走势年来国内外铜价走势 来源:Wind,国联证券研究所 3.1 能源转型战略催生铜需求能源转型战略催生铜需求 37.746.453.460.571.
42、878.786.90540608020022E2023E电解铜箔产能(万吨)同比(%,右轴)2.04 1.79 1.74 1.69 1.42 1.41 1.35 0.00.51.01.52.02.52002020212022E2023E压延铜箔产量占比(%)540005900064000690007400079000650070007500800085009000950010---04LME3个月铜(美元/吨
43、)上期所阴极铜(元/吨,右轴)14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 从需求端看,电力占铜消费 51%,家电与建筑合计占比超过 20%。近年来,电网建设以及房地产相关的家电行业对铜需求拉动作用减弱,以新能源汽车为代表的清洁能源对铜的需求保持良好韧性。根据国务院办公厅印发的 新能源汽车产业发展规划(20212035 年),目标是到 2035 年,纯电动汽车成为新销售车辆的主流,公共领域用车全面电动化,发展前景广阔。能源转型将重塑铜供需结构,拉动需求。图表图表 2828:铜消费结构铜消费结构 图表图表 2929:电力与房地产投资放缓电力与房地产投资放缓 来源:
44、百川盈孚,国联证券研究所 来源:Wind,国联证券研究所 除新能源汽车外,光伏以及风电等领域对铜的需求也呈现上升趋势。据 SMM 预测,到 2026 年,新能源领域耗铜占比有望从 2022 年的 9%上升至 21%。图表图表 3030:新能源汽车前景广阔新能源汽车前景广阔 图表图表 3131:光伏、风电以及新能源汽车光伏、风电以及新能源汽车耗铜耗铜占比预测占比预测 来源:Wind,国联证券研究所 来源:SMM,国联证券研究所 3.2 供给供给逐步转向逐步转向短缺短缺推升铜价推升铜价 2023 年,随着疫情影响逐渐消退,铜供需格局或由此前的紧平衡转为供给略大于需求,铜精矿原料缺口缩窄、供应偏宽松
45、或将贯穿全年。据 SMM 预计,全球铜精矿供需平衡将于 2023 年达到峰值,过剩 21.6 万吨。其中:2022-2023 年供应端主要51%13%9%8%8%11%电力家电建筑交通电子其它-60-40-2002040608020002120222023电网投资累计同比(%)房地产投资累计同比(%)0000040000060000080000020023新能源车销量(辆)渗透率(%,右轴)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E20
46、26E2026E中国2438567596103除中国5267中国372230343842除中国252239394755中国2855637992106除中国232938475869中国896251除中国0261321合计铜消费量8487572全球铜消费量2460326852778耗铜占比(%)8913151821测算测算万金属吨万金属吨光伏光伏风电风电新能源汽车新能源汽车合计合计 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 以大型矿山新增产量为主,202
47、4 年后铜增量将以原有矿山产量和扩建产量为主。具体来看,预计 2023-2025 年全球铜精矿产量分别为 1961/2038/2112 万吨,对应增速分别为 5.0%/4.0%/3.6%。但由于全球矿产资本开支周期总体呈下行趋势,2025 年开始全球铜矿供应有望再度转为供不应求格局。图表图表 3232:全球铜精矿产量预测全球铜精矿产量预测 图表图表 3333:全球代表性铜企总资本支出下降全球代表性铜企总资本支出下降 来源:SMM,国联证券研究所 来源:紫金矿业年报,国联证券研究所 图表图表 3434:全球铜精矿供需平衡表全球铜精矿供需平衡表 单位:千吨单位:千吨 20212021 202220
48、22 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 铜精矿产量 17848 18680 19607 20382 21124 冶炼损失 361 385 313 330 342 铜粗炼量 17472 18247 19012 19886 20876 埋没库存量 41 62 66 59 55 全球铜精矿供需平衡-2626 -1414 216216 107107 -150150 来源:SMM,国联证券研究所 图表图表 3535:全球全球精炼铜精炼铜供需平衡表供需平衡表 单位:万吨单位:万吨 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20
49、23E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 全球精炼铜产量 2345 2352 2356 2413 2465 2552 2618 2690 2738 中国 873 894 930 998 1042 1122 1157 1205 1255 中国以外 1472 1458 1426 1415 1423 1430 1461 1485 1483 全球精炼铜消费量 2353 2358 2320 2415 2452 2522 2603 2685 2778 中国 1199 1205 1291 1361 1390 1418 1441 1461 1506 中国以外 1154
50、 1153 1029 1054 1063 1104 1162 1224 1272 供需平衡-8 -6 36 -2 13 30 15 5 -40 其中精铜替代废铜 28 12 25 10 25 0 0 0 0 调整后供需平衡调整后供需平衡 -36 36 -18 18 11 11 -12 12 -12 12 30 30 15 15 5 5 -40 40 来源:SMM,国联证券研究所 1784.8 1868.0 1960.7 2038.2 2112.4 0.01.02.03.04.05.06.0002200202120222023E2024E2025E产量
51、(万吨)增速(%,右轴)0200400600800520072009200172019全球代表性铜企总资本支出(亿美元)16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.3 预计预计加息渐入尾声加息渐入尾声及及避险需求提振贵金属避险需求提振贵金属 2022 年来,为应对持续攀升的通胀压力,美联储将基准利率自 0-0.25%大幅上调至 5-5.25%。随着通胀回落以及风险加大,我们认为,本轮加息周期预计渐入尾声。图表图表 3636:2 2023023 年来加息力度趋缓年来加息力度趋缓 图表图表 3737:美国美国通胀压力
52、高位回落通胀压力高位回落 来源:Wind,国联证券研究所 来源:Wind,国联证券研究所 避险需求提振贵金属。避险需求提振贵金属。一是经济放缓担忧。一是经济放缓担忧。美国一季度 GDP 环比 1.3%,连续两个季度回落,衡量经济景气程度的制造业 PMI 连续 6 个月位于 50 下方。二是银行业二是银行业系统性风险。系统性风险。3 月份以来,已有 3 家区域性银行倒闭。储户对银行存款安全性的担忧上升,银行存款大量流失,可能引发更多中小型银行面面临风险。三是全球央行三是全球央行增持增持黄金储备。黄金储备。2022 年,全球央行共增持黄金储备 1136 吨,为 1950 年以来最大增持数量。其背后
53、是美元信用危机,国际金融危机以来美联储货币政策负面效应外溢扰乱全球经济和金融市场秩序。美元霸权、美元武器化等,引发全球不安,新一轮去美元化浪潮到来。而黄金由于天然稀缺性以及价值稳定性,越来越多受到央行关注。图表图表 3838:美国美国 GDPGDP 连续两个季度放缓(连续两个季度放缓(%)图表图表 3939:美国制造业美国制造业 PMIPMI 连续连续 6 6 个月低于个月低于 5 50 0 来源:Wind,国联证券研究所 来源:Wind,国联证券研究所 255075757575502525250070803月5月6月7月9月11月 12月2月3月5月2022年2023年
54、加息幅度(BP)02468--072023-01美国CPI(%)美国核心CPI(%)-4-202462022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1消费拉动投资净出口政府支出GDP环比4550556065202222023制造业PMI 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4040:银行危机银行危机之后之后美国美国商业银行商业银行存款加速流出存款加速流出 图表图表 4141:2 2022022 年全球央行净购金量创历史新高年全球央行净购金量创历史新高 来源:W
55、ind,国联证券研究所 来源:世界黄金协会,国联证券研究所 4.盈利预测盈利预测、估值估值与投资建议与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 核心假设:核心假设:1.1.阴极铜:阴极铜:据年报,2023 年计划生产铜精矿 4.23 万吨,阴极铜 12.5 万吨。假设 2024-25 年按照年处理矿石量 900 万吨、品位分别为 0.5%/0.52%计算,则矿产铜精矿分别为 4.50/4.68 万吨。假设 2023-25 年阴极铜产量分别为 12.5/14.5/15.5 万吨,则外购铜原料分别为 8.27/10/10.82 万吨。短期由于海外大型铜矿山新扩建项目投产,供应整体偏宽松。但全球铜企资本开
56、支周期总体呈下行趋势以及能源转型催生铜需求,铜供应转为供不应求格局,驱动铜价重心或整体上移。假设 2023-25 年营收增速分别为-8.6%/19.6%/8.8%,对应毛利率分别为 14.6%/13.8%/13.4%。2 2.贵金属:贵金属:据年报,2023 年计划生产金锭 2.8 吨、银锭 20.87 吨。2024-25 年随着铜精矿产量以及外购铜原料增加,假设金锭、银锭产量分别为 2.9/3.1 吨与 36/40吨。美联储加息预计渐入尾声以及经济放缓压力、银行系统性风险以及全球去美元化浪潮触发避险需求,贵金属价格有望延续当前上涨趋势。假设 2023-25 年营收增速分别为-5.6%/12.
57、4%/0.6%,对应毛利率分别为 18%/19.8%/20.6%。3 3.硫酸:硫酸:据年报,2023 年计划生产硫酸 44 万吨。随着冶炼产能上升,副产品硫酸产量也随之增加,预计 2024-25 年产量分别为 52/53.5 万吨。假设 2023-25 年营收增速分别为-74.3%/47.7%/16.6%,对应毛利率分别为 28%/30%/32%。4 4.其它:其它:假设 2023-25 年压延铜箔产量分别为 500/1500/2000 吨,销售均价分别为 90000/90000/90000 元/吨。营收增速分别为-68.4%/200%/66.7%,对应毛利率分别为 10.2%/20.6%/
58、21.8%。0001800001850--072023-01商业银行存款(亿美元)1136-1500-015001950 1957 1964 1971 1978 1985 1992 1999 2006 2013 2020全球央行净购金(吨)18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4242:公司营收测算汇总(亿元)公司营收测算汇总(亿元)202021A21A 2022022A2A 2022023 3E
59、E 2022024 4E E 2022025 5E E 营业收入合计营业收入合计 99.6599.65 106.80106.80 9 95.5.8383 114.60114.60 124.27124.27 YOYYOY 16.8516.85%7.18%7.18%-10.2710.27%19.5819.58%8.448.44%毛利率毛利率 1 18.35%8.35%1 11.90%1.90%15.115.14 4%1 14.4.7979%1 14.4.5 58 8%阴极铜阴极铜 收入 79.18 88.90 81.25 97.17 105.72 YOY 12.27%-8.61%19.60%8.8
60、0%毛利率 18.13%10.62%14.6%13.8%13.4%贵金属贵金属 收入 8.39 14.42 13.61 15.30 15.38 YOY 71.90%-5.61%12.42%0.57%毛利率 12.29%12.72%18.0%19.8%20.6%硫酸硫酸 收入 1.51 2.06 0.53 0.78 0.91 YOY 36.1%-74.31%47.73%16.60%毛利率 31.84%43.85%28%30%32%其它其它 收入 1.60 1.43 0.45 1.35 1.80 YOY-12.45%-10.93%-68.44%200%66.67%毛利率 31.96%37.37%1
61、0.20%20.60%21.80%来源:iFinD,国联证券研究所预测 基于以上核心假设,我们预计,2023-25 年公司营收分别为 95.83/114.60/124.27亿元,对应增速分别为-10.3%/19.6%/8.4%,3 年 CAGR 为 5.2%;归母净利润分别为7.31/8.77/9.56 亿元,对应增速分别为 19.9%/19.9%/9.0%;3 年 CAGR 为 16.2%;EPS分别为 0.41/0.49/0.54 元。4.2 估值与投资建议估值与投资建议 选取与北方铜业主营业务类似的江西铜业、西部矿业、紫金矿业、铜陵有色、云南铜业,采用 PE 估值法,2023 年可比公司
62、 PE 均值为 9.7 倍。考虑到公司布局铜基新材料产业链,压延铜箔和覆铜板市场前景良好,具备成长潜力,给予公司 2023 年18 倍 PE,对应目标价为 7.38 元。首次覆盖,给予“买入”评级。19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4343:可比公司估值对比可比公司估值对比 股票股票 代码代码 证券证券 简称简称 市值市值 (亿元)(亿元)股价股价(元)(元)PEPE(X X)2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 600362 江西铜业 384.1 18.51 9.21 8.88 7.99 60116
63、8 西部矿业 249.7 10.48 8.59 7.62 6.86 601899 紫金矿业 2216.7 10.80 11.97 10.55 9.14 000630 铜陵有色 309.5 2.94 9.67 7.98 6.73 000878 云南铜业 220.2 10.99 9.30 7.75 6.62 平均值平均值 9.7 8.6 7.5 0 00073700737 北方铜业北方铜业 4 40.00.0 5 5.51.51 13.6913.69 10.9210.92 9.569.56 来源:iFinD,国联证券研究所(股价为 2023 年 5 月 26 日收盘价,除紫金矿业外可比公司 PE
64、为 iFinD 一致预期)5.风险提示风险提示 1 1)市场波动风险市场波动风险。公司主要产品阴极铜和贵金属,受宏观经济与下游市场需求影响较大,价格下跌影响公司经营业绩。2 2)汇率波动风险汇率波动风险。公司冶炼所需原料中,进口铜精矿占比较大,普遍采用美元结算。若汇率发生较大波动或公司未能有效地控制汇率波动的风险,则可能导致公司产生汇兑损失,进而对公司的盈利能力带来负面影响。3 3)安全与环保风险。)安全与环保风险。矿石采选以及冶炼过程中,发生安全事故或环境破坏导致公司减产甚至停产,影响公司正常经营。20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务
65、预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1175 1164 1029 1301 1849 营业收入营业收入 9965 10680 9583 11460 12427 应收账款+票据 1 3 68 82 88 营业成本 8136 9409 8133 9765 10615 预付账款 511 497 529 633 686 税金及附加 125 120 116 139 151 存货 2693 16
66、75 2181 2619 2847 营业费用 131 31 106 127 138 其他 154 69 229 274 297 管理费用 212 142 182 218 236 流动资产合计流动资产合计 4534 3408 4037 4908 5767 财务费用 197 138 104 75 45 长期股权投资 0 0 0 1 1 资产减值损失-38 -80 -42 -50 -54 固定资产 3488 3456 3074 2832 2679 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 622 1239 1596 1753 1643 投资净收益-24 -1 -1 -1 -1 无形资产 230
67、 224 187 149 112 其他 2 7 43 42 42 其他非流动资产 223 165 165 165 165 营业利润营业利润 1104 766 941 1127 1228 非流动资产合计非流动资产合计 4564 5084 5022 4900 4600 营业外净收益-11 -4 -8 -8 -8 资产总计资产总计 9098 8492 9059 9807 10367 利润总额利润总额 1093 762 933 1119 1219 短期借款 807 180 0 0 0 所得税 256 152 201 241 263 应付账款+票据 261 408 547 657 714 净利润净利润
68、836 610 732 878 957 其他 2037 1082 1467 1761 1914 少数股东损益 0 0 1 1 1 流动负债合计流动负债合计 3105 1670 2014 2418 2628 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 837 610 731 877 956 长期带息负债 1783 2398 1888 1355 747 长期应付款 3 2 2 2 2 财务比率财务比率 其他 107 116 116 116 116 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计非流动负债合计 1893 2516 2007 1473 866 成长能力成长能力 负
69、债合计负债合计 4999 4186 4021 3891 3494 营业收入 16.9%7.2%-10.3%19.6%8.4%少数股东权益 0 0 1 1 2 EBIT 22.0%-30.2%15.2%15.1%6.0%股本 1772 1772 1772 1772 1772 EBITDA 18.1%-26.8%80.8%19.9%17.8%资本公积 1923 1571 1571 1571 1571 归母净利润 35.3%-27.1%19.9%19.9%9.0%留存收益 404 963 1694 2571 3527 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 4099 4306 5038 5916
70、 6873 毛利率 18.4%11.9%15.1%14.8%14.6%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 9098 8492 9059 9807 10367 净利率 8.4%5.7%7.6%7.7%7.7%ROE 20.4%14.2%14.5%14.8%13.9%现金流量表现金流量表 ROIC 16.7%11.1%11.6%13.3%13.6%单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 836 610 732 878 957 资产负债 54.9%49.3%44.4%39.7%33.7%折旧摊销 296 261 1062 132
71、3 1700 流动比率 1.46 2.04 2.00 2.03 2.19 财务费用 197 138 104 75 45 速动比率 0.41 0.71 0.64 0.67 0.83 存货减少-583 1018 -506 -438 -228 营运能力营运能力 营运资金变动-739 926 -238 -196 -101 应收账款周转率 18229.09 3129.96 140.52 140.52 140.52 其它 672 -838 477 409 199 存货周转率 3.02 5.62 3.73 3.73 3.73 经营活动现金流经营活动现金流 680 2115 1631 2051 2573 总资
72、产周转率 1.10 1.26 1.06 1.17 1.20 资本支出-724 -592 -1000 -1200 -1400 每股指标(元)每股指标(元)长期投资 120 -9 0 0 0 每股收益 0.47 0.34 0.41 0.49 0.54 其他 214 -8 29 29 29 每股经营现金流 0.38 1.19 0.92 1.16 1.45 投资活动现金流投资活动现金流-390 -608 -971 -1171 -1371 每股净资产 2.31 2.43 2.84 3.34 3.88 债权融资-1864 -12 -690 -533 -608 估值比率估值比率 股权融资 1224 0 0
73、0 0 市盈率 11.7 16.0 13.4 11.1 10.2 其他 -441 -1700 -104 -75 -45 市净率 2.4 2.3 1.9 1.7 1.4 筹资活动现金流筹资活动现金流-1082 -1712 -794 -608 -653 EV/EBITDA 9.8 10.0 5.5 4.4 3.3 现金净增加额现金净增加额 -795-212-135 272 548 EV/EBIT 12.1 12.9 11.2 9.2 7.8 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 5 月 26 日收盘价 21 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本
74、报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市
75、场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市
76、场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或
77、征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易
78、人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依
79、据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡:无锡:江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话: 电话: 传真: 传真: 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话: 电话: 传真: