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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 30 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 美妆科技化时代已至,原料端受益、品牌端迎美妆科技化时代已至,原料端受益、品牌端迎变局变局 美妆及商业行业专题研究报告2023.5.29 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杜一帆杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S02 徐晓芳徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S03 美妆科技化时代已至,行业格局或将迎变,美妆科技化时代已至,行业格局或将迎变,2020 年以来科学型品牌表现突出。年以来科学型品牌表现突出。法规完善(打开原料创
2、新入口、提升营销实证要求)、技术加持(合成生物技法规完善(打开原料创新入口、提升营销实证要求)、技术加持(合成生物技术高速发展但应用场景受限倒逼企业进入化妆品原料市场)、认知提升(在法术高速发展但应用场景受限倒逼企业进入化妆品原料市场)、认知提升(在法律法规、社媒平台的支持下,消费者认知均趋于专业化),多重因素驱动技术律法规、社媒平台的支持下,消费者认知均趋于专业化),多重因素驱动技术时代来临。美妆科技化变局下,原料品牌化、小料“大料”化、营销理论化,时代来临。美妆科技化变局下,原料品牌化、小料“大料”化、营销理论化,推动原料端产业链价值占比提升、下游品牌竞争要素迁移。推动原料端产业链价值占比
3、提升、下游品牌竞争要素迁移。推荐推荐两条投资主线:两条投资主线:看好原料端价值的持续提升;看好具备科技属性、受益行业格局变迁的品看好原料端价值的持续提升;看好具备科技属性、受益行业格局变迁的品牌以及高效调整策略的品牌。牌以及高效调整策略的品牌。美妆科技化时代已至,行业格局或将迎变。美妆科技化时代已至,行业格局或将迎变。回顾中国化妆品行业发展历程,流量驱动已促使完成央视-卫视-淘宝-社交平台四轮变革,流量阵地迁移过程中,往往催生一批新锐品牌,并使得一批反应调整较慢的品牌覆灭,同时部分品牌历久弥坚、穿越周期实现增长;当前阶段,渠道“淘抖”两强格局趋稳,产品力成为重要竞争变量,行业进入科技化时代。科
4、学型品牌逆势增长,新锐科学型品牌涌现增速亮眼:2020-2022 年销售增速维持在 10%以上的化妆品品牌分别为49/47/16家,其中科学型品牌数量占比由2020年的67%提升至2022年的88%。2022 年销售规模在 5 亿元以上且实现 10%以上销售增长的品牌合计 20 个,其中科学型品牌占比达 80%;2022 年淘系平台“肌肤未来”、“RSAS”两品牌增速突出,均以“科学技术”为核心营销内容。法规完善、技术加持、认知提升,多重因素驱动技术时代来临。法规完善、技术加持、认知提升,多重因素驱动技术时代来临。化妆品法规持续完善,打开原料创新入口、提升营销实证要求:自 2022 年起,大量
5、化妆品相关新规进入具体实施阶段,新规打开了新原料创新应用的大门,同时保证创新收益,吸引了一大批海内外医药背景、合成生物技术背景等企业争相进行新原料的研发与备案/注册;同时提高了营销的规范要求,信息不对称程度大幅降低,产品功效被摆到台前。合成生物技术高速发展但应用场景受限,化妆品行业大幅受益:合成生物技术受到政策与资本的大力加持,但由于大宗原料规模化生产的难度和食品农业、医疗领域的严格审批,合成生物技术在化妆品原料领域率先得到应用,涌现出一批新兴企业推动化妆品活性原料的广泛使用。技术人才扩充,助力企业提升研发实力:国货龙头吸纳大量领先技术人才,提升企业研发实力。本土化妆品龙头积极吸纳国内外研发的
6、领军人物,提升自身研发能力。随本土龙头激励体系日趋完善,提供的成长性、激励也进一步吸引技术人才加入。在相关法律法规、社媒平台的支持下,消费者认知均趋于专业化。美妆科技化变局下,原料端产业链价值占比提升,下游品牌竞争要素迁移。美妆科技化变局下,原料端产业链价值占比提升,下游品牌竞争要素迁移。从产业链价值分配来看,上游原料端的占比将持续提升,下游品牌竞争要素或发生迁移:研发的重要性持续提升,同时研发将对营销产生更深刻影响、通过营销的乘数效应将研发对品牌的影响大幅提升,营销的方式及渠道也与科技化趋势匹配调整。原料品牌化:发力原料基础研发,通过复配加固壁垒。华熙生物推出微美态 ME-1、微美态 ME-
7、2、熙蓝因等成分;珀莱雅打造 NOX-AGE、Encorelane等成分;福瑞达推出明颜净痘植萃等成分;上美打造双菌发酵 Tiracle 等。小料“大料化”:功效原料添加量提高、范围拓展。欧莱雅 Revitalift 产品 VC 含量由 10%提升至 12%;修丽可 AGE 面霜玻色因活性物提升 20%;珀莱雅双抗精华麦角硫因、肌肽提量;圣歌兰 SOS 精华六胜肽-1 溶液由 20%提升至 30%。营销理论化:从“早 C 晚 A”开始,理论化成为重要沟通策略。“早 C 晚 A”、“早 P 晚 R”、“皮肤微生态”、“以油养肤”等概念社媒声量提升,联动相关产品。风险因素:风险因素:可选消费尤其是
8、美妆领域消费疲软影响公司业绩:行业更新迭代快,美妆及商业美妆及商业行业行业 评级评级 强于大市(维持)强于大市(维持)美妆及商业美妆及商业行业行业专题研究报告专题研究报告2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 公司、品牌或产品或有一定生命周期;行业竞争或加剧,影响公司业绩;新产品销量或不达预期,品牌矩阵建设仍任重道远。投资策略:美投资策略:美妆科技化变局下,原料端产业链价值占比提升,下游品牌竞争要妆科技化变局下,原料端产业链价值占比提升,下游品牌竞争要素迁移,推荐素迁移,推荐两条投资主线:两条投资主线:看好原料端价值的持续提升,重点推荐全球领先个护原料提供商科思股份、具备较
9、强研发实力持续加码原料布局的华熙生物、研发基础深厚持续推动原料创新的福瑞达(原鲁商发展)、由重组胶原蛋白拓展至稀有人参皂苷等其他生物活性物原料的巨子生物;看好具备科技属性、受益行业格局变迁的品牌以及高效调整策略的品牌:珀莱雅(主品牌强调科技力、旗下科瑞肤品牌聚焦前沿科技,并不断健全研发体系,布局原料等基础研发)、贝泰妮(背靠云南特色植物原料、皮肤科专家强背书,推进科学护肤品牌 AOXMED打造第二增长曲线)、丸美股份(重组胶原蛋白技术领先,产品矩阵会持续拓展)、上美股份(中日双研发布局具备国际化研究基础,拥有强研发中台且已形成Tiracle、AGSE、青蒿油 AN+三大核心基础研发成果)、上海
10、家化(佰草集聚焦本草护肤、玉泽汇聚皮肤科专家联合研制,研发先行驱动品牌发展)。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 科思股份 300856.SZ 73.25 2.29 3.01 4.17 5.61 32 24 18 13 买入 华熙生物 688363.SH 91.48 2.02 2.59 3.27 4.11 45 35 28 22 买入 福瑞达 600223.SH 10.47 0.04 0.65 0.86 1.10 262 16 12 10 买入 巨子生物 23
11、67.HK 35.45 1.11 1.48 1.87-32 24 19-买入 珀莱雅 603605.SH 173.39 2.88 3.63 4.46 5.50 60 48 39 32 买入 贝泰妮 300957.SZ 102.78 2.48 2.97 3.76 4.82 41 35 27 21 买入 丸美股份 603983.SH 35.88 0.43 0.72 0.91 1.15 83 50 39 31 买入 上美股份 2145.HK 26.35 0.58 1.18 1.59 1.91 45 22 17 14 买入 上海家化 600315.SH 29.60 0.70 1.21 1.29 1.4
12、3 42 24 23 21 增持 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 5 月 25 日收盘价,巨子生物、上美股份为港元,其余为人民币元 UWeXtXkZkWtRmOtO6M9RbRoMoOsQmPfQrRqNfQsRpP9PoOmMNZqNuMNZoNvN 美妆及商业美妆及商业行业行业专题研究报告专题研究报告2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 美妆科技化时代已至,行业格局或将迎变美妆科技化时代已至,行业格局或将迎变.6 渠道红利已近尾声,产品力成为重要竞争变量.6 科学型品牌逆势增长,新锐科学品牌涌现、表现亮眼.7 法规完善、技术
13、加持、认知提升,多重因素驱动技术时代来临法规完善、技术加持、认知提升,多重因素驱动技术时代来临.11 化妆品法规持续完善,打开原料创新入口、提升营销实证要求.11 合成生物技术高速发展但应用场景受限,化妆品行业大幅受益.15 技术人才扩充,助力企业提升研发实力.18 在法律法规、社媒平台的支持下,消费者认知均趋于专业化.18 原料端产业链价值占比提升,下游品牌竞争要素迁移原料端产业链价值占比提升,下游品牌竞争要素迁移.20 原料品牌化:发力原料基础研发,通过复配加固壁垒.20 小料“大料化”:功效原料添加量提高、范围拓展.22 营销理论化:从“早 C 晚 A”开始,理论化成为重要沟通策略.25
14、 风险因素风险因素.27 投资策略投资策略.28 美妆及商业美妆及商业行业行业专题研究报告专题研究报告2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:中国化妆品行业发展历程.6 图 2:2022 年中国化妆品淘系/抖音月度销售情况.7 图 3:2020-2022 年销售稳健增长的护肤品牌.8 图 4:2022 年淘系平台销售增长护肤品品牌中科学型品牌占比.10 图 5:2022 年淘系平台维持 10%以上销售增长的化妆品品牌.10 图 6:新锐化妆品品牌乘技术红利而起.11 图 7:新锐化妆品品牌团队概况.11 图 8:化妆品原料监管体系.12 图 9:化
15、妆品新原料备案数.13 图 10:化妆品新原料备案公司属地.13 图 11:功效宣称检测.13 图 12:全国查处化妆品案件情况(单位:件).15 图 13:中国合成生物学投融资事件.16 图 14:中国合成生物技术在化妆品领域率先应用.17 图 15:社交媒体平台助力成分功效透明化.19 图 16:老爸评测内容展示.19 图 17:美丽修行内容展示.19 图 18:消费者对成分与功效的关注度提升.20 图 19:消费者专业度或持续提升.20 图 20:华熙生物部分复配成分原料.21 图 21:珀莱雅小夜灯眼霜 2.0 核心成分及功效.21 图 22:欧莱雅复颜密集修护维 C 系列产品迭代.2
16、3 图 23:修丽可 AGE 面霜产品迭代.23 图 24:珀莱雅双抗精华系列产品成分迭代.24 图 25:圣歌兰 SOS 精华成分迭代.24 图 26:含烟酰胺化妆品新增备案数量统计.24 图 27:多种化妆品原料热度提升.25 图 28:热门成分备案新品数&使用率同比变化.25 图 29:早 C 晚 A 百度搜索热度.26 图 30:“早 C 晚 A”和“早 P 晚 R”产品.27 表格目录表格目录 表 1:1Q23 淘系平台新锐品牌销售排名.9 表 2:医药/合成生物背景企业化妆品新原料备案信息.12 表 3:化妆品功效宣称评价项目要求.14 表 4:部分化妆品品牌营销处罚案例.14 表
17、 5:政策鼓励支持合成生物学发展.15 表 6:部分合成生物相关公司及其产品.17 表 7:部分国内美妆品牌挖掘的国际、国内重要研发人才情况.18 表 8:部分品牌化复配成分.21 美妆及商业美妆及商业行业行业专题研究报告专题研究报告2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 9:化妆品新规明确功效原料用量.22 表 10:国货龙头化妆品品牌商在原料端布局情况.25 表 11:重点公司盈利预测及估值情况.28 美妆及商业美妆及商业行业行业专题研究报告专题研究报告2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 美妆科技化时代已至,行业格局或将迎变美妆科技化时代已至
18、,行业格局或将迎变 渠渠道红利已近尾声,道红利已近尾声,产品力成为重要竞争变量产品力成为重要竞争变量 回顾中国化妆品行业发展历程,回顾中国化妆品行业发展历程,流量驱动已促使完成央视央视-卫视卫视-淘宝淘宝-社交平台四轮变社交平台四轮变革革,流量阵地迁移过程中,往往催生一批新锐品牌,流量阵地迁移过程中,往往催生一批新锐品牌,并使得,并使得一批反应调整较慢的品牌一批反应调整较慢的品牌覆灭覆灭,也有部分品牌历久弥坚、穿越周期实现增长。也有部分品牌历久弥坚、穿越周期实现增长。2009-2015 年,卫视流量推动百雀羚、韩束、自然堂、水密码、一叶子等国货品牌市占率大幅提升,丁家宜、郁美净、雨洁等品牌掉队
19、;2015-2018 年,淘系流量进一步推动御泥坊市占率大幅提升,同时涌现出阿芙精油、柚子舍等一批淘品牌,拉芳等淡出市占排行前 100 位;2018-2022 年,社交平台崛起背景下,珀莱雅、薇诺娜、相宜本草、HBN、夸迪等品牌市占率迅速提升,但百雀羚、自然堂、韩束等品牌市占率有所下滑;珀莱雅作为卫视时代成长起来的品牌,穿越多个周期、保持了持续高速增长。渠道格局趋稳,产品力成为重要竞争变量。渠道格局趋稳,产品力成为重要竞争变量。据欧睿咨询数据,2022 年电商渠道同比增速回落至+2%,其他渠道均有所下滑,美妆个护市场总体承压。据魔镜市场情报,2023年 1-4 月中国市场淘系+抖音累计销售额
20、1146 亿元,同比+13.3%,电商渠道大盘增速企稳回升,但电商渠道之间有分化,淘系承压、抖音延续增长。综合来看,2022 年后化妆品渠道流量成本红利趋于尾声,渠道格局逐步形成淘宝、抖音两强为主,行业将由侧重渠道转为侧重产品,以技术实力打造“超级产品力”,驱动行业进入下一个发展周期。图 1:中国化妆品行业发展历程 资料来源:欧睿咨询,优酷网,淘宝 App,小红书 App,抖音 App,中信证券研究部 美妆及商业美妆及商业行业行业专题研究报告专题研究报告2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2:2022 年中国化妆品淘系/抖音月度销售情况 资料来源:魔镜市场情报,蝉妈
21、妈,中信证券研究部;注:自 22 年 9 月起,转引自蝉妈妈的抖音销售数据不再公布具体数值,采用区间中位数进行估计 科学型品牌逆势增长,新锐科学品牌涌现、表现亮眼科学型品牌逆势增长,新锐科学品牌涌现、表现亮眼 行业承压背景下,科学型品牌保持逆势增长行业承压背景下,科学型品牌保持逆势增长 渠道红利趋近尾声,叠加疫情影响渠道红利趋近尾声,叠加疫情影响,行业大盘面临较大,行业大盘面临较大压力。压力。据欧睿咨询数据,2022年中国美妆个护市场规模5318.13亿元,同比-6%;护肤市场规模2762.67亿元,同比-8%,美妆个护行业快速发展十数年来首次出现负增长。行业压力之下,多数维持销售增长的品牌具
22、备科技属性(我们的依据:1品牌理念、定位强调科技属性;2核心产品宣传中包含功效实证两大标准区分出科学型化妆品品牌):在行业承压背景下仍然维持在行业承压背景下仍然维持 10%销售增长的品牌中,科学型化妆品品牌占比持续提销售增长的品牌中,科学型化妆品品牌占比持续提升。升。据欧睿咨询数据,2020-2022 年销售增速维持在 10%以上的化妆品品牌分别为49/47/16 家,其中科学型品牌数量占比由 2020 年的 67%提升至 2022 年的 88%。在 2022年仍实现 10%销售增长的品牌中,珀莱雅、薇诺娜、夸迪、润百颜为强调功效科技的国货龙头;相宜本草为精研道地本草护肤功效的国货大牌;HBN
23、 为致力于打造功效抗老护肤品的国牌新锐;理肤泉、妮维雅、修丽可、适乐肤、优色林均为拥有国际化妆品巨头背景的科技型品牌。YSL、毛戈平虽不以科学概念为品牌主打,但在产品介绍中亦包含科技成分、功效实证内容。2在在 2020-2022 年年取得显著高增长的取得显著高增长的玉泽、欧蕙、夸迪、优色林均为科技型护肤品牌:玉泽、欧蕙、夸迪、优色林均为科技型护肤品牌:玉泽为上海家化汇聚上海交大附属瑞金医院等各大医院皮肤科权威专家联合研制、专注皮肤屏障自修护的科技型品牌;欧蕙为韩国 LG 集团旗下、结合植物成分与科学技术的自然科学化妆品品牌;夸迪为华熙生物旗下致力于冻龄、抗初老的国货品牌;优色林为拜尔斯道夫旗下
24、、近百年致力于皮肤科学护肤的品牌。5352357807765868085858080%22%27%28%18%28%32%29%32%13%32%39%39%32%43%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0050060070022年2月22年3月22年4月22年5月22年6月22年7月22年8月22年9月22年10月22年11月22年12月23年1月23年2月23年3月23年4月淘系(亿元)抖音(亿元)抖音/(抖音+淘系)美妆及商业美妆及商业
25、行业行业专题研究报告专题研究报告2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 3:2020-2022 年销售稳健增长的护肤品牌 资料来源:欧睿咨询,各品牌官方网站,各品牌天猫官方旗舰店,中信证券研究部 注:表内筛选了 2020-2022 销售增速在 10%以上的化妆品品牌;红色标记为品牌官网品牌理念宣传包含“科学”且主要产品宣传中包含功效实证的品牌 品牌名称销售额同比增长%品牌名称销售额同比增长%品牌名称销售额同比增长%欧莱雅23%欧莱雅14%珀莱雅38%兰蔻38%兰蔻19%薇诺娜35%雅诗兰黛36%雅诗兰黛17%理肤泉11%珀莱雅15%珀莱雅30%娇韵诗21%薇诺娜40%薇
26、诺娜33%相宜本草33%SK-II33%SK-II14%赫莲娜39%海蓝之谜59%海蓝之谜31%妮维雅13%资生堂43%资生堂24%修丽可19%娇兰49%娇兰21%HBN68%科颜氏22%科颜氏15%夸迪25%理肤泉30%理肤泉34%润百颜30%娇韵诗26%娇韵诗31%适乐肤85%Whoo后46%相宜本草28%圣罗兰22%欧舒丹26%Whoo后21%丝塔芙11%肌肤之钥36%欧舒丹29%优色林19%雪花秀46%肌肤之钥27%毛戈平71%Dior15%雪花秀34%韩束28%Dior21%赫莲娜78%韩束26%敷尔佳28%赫莲娜47%Sisley34%Sisley36%修丽可81%修丽可42%芙丽
27、芳丝29%芙丽芳丝11%Chanel16%HBN24%莱伯妮31%Chanel29%高姿41%莱伯妮24%馥蕾诗15%碧欧泉12%城野医生12%兰芝13%珂润60%高姿22%膜法世家16%馥蕾诗18%茵芙纱27%城野医生18%凡士林19%珂润33%玉泽155%夸迪274%Armani47%茵芙纱13%黛珂48%润百颜56%欧诗漫12%伊贝诗10%适乐肤102%Armani38%纪梵希15%黛珂16%圣罗兰32%欧诗漫15%李医生19%适乐肤48%伊丽莎白雅顿11%圣罗兰42%贺本清16%丝塔芙11%优色林89%优色林240%蒂佳婷90%毛戈平51%菲洛嘉64%欧蕙26%毛戈平57%优资莱18%
28、欧蕙316%欧缇丽13%片仔癀29%御泥坊46%20202021202267%70%88%202020212022科技型护肤品牌占增长品牌比例 美妆及商业美妆及商业行业行业专题研究报告专题研究报告2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 新锐科学品牌涌现、表现亮眼新锐科学品牌涌现、表现亮眼 科技型品牌逆势增长,其中新锐科技型品牌增速表现亮眼。科技型品牌逆势增长,其中新锐科技型品牌增速表现亮眼。1Q23,销售额排名同比提升 10位及以上或新入列销售额前百榜单的品牌共 39个,其中新锐科技型品牌共 31个,占比达 79%,新锐科技品牌展现高增长动能。表 1:1Q23 淘系平台新锐
29、品牌销售排名 1Q23 排名排名 品牌名称品牌名称 1Q23 销售额销售额(万元)(万元)销售额同比销售额同比 排名排名提升提升情况情况 5 rsas 62,996 113.5%17 22 mistine 26,089 36.4%11 25 肌肤未来 22,269 209.1%75 28 hbn 21,668 31.0%15 29 溪木源 21,512 24.9%11 33 相宜本草 19,350 78.5%34 34 依漾 18,546 1329.1%新入列 35 欧诗漫 17,630 16.7%13 37 安热沙 16,403 10.7%12 40 优时颜 15,609 51.7%31 4
30、2 丝塔芙 14,979 24.7%17 44 适乐肤 14,628 25.0%18 49 妮维雅 13,207 13.2%14 53 浅藤 12,711 6140602.1%新入列 54 儒意 12,694 1187.5%新入列 55 可复美 12,619 207.7%新入列 57 陌妆 12,472 406.0%新入列 58 cein 11,496 9447.0%新入列 59 贝德玛 11,366 13.0%16 60 laierl viche 10,979 1361.3%新入列 62 水韵梦 10,815 341669.4%新入列 63 蓝尼芳可 10,273 280.0%新入列 68
31、orginese 9,720 54.0%新入列 69 颐莲 9,705 9.4%14 70 tje 9,654 138.8%新入列 73 彤曼泉 9,412 -新入列 74 蔻丽贝儿 9,349 41.0%新入列 77 女神之美 8,855 166.3%新入列 78 艾诗普蕊 8,614 7022.5%新入列 83 羽西 7,703 -0.2%11 87 水密码 7,233 46.6%新入列 90 施逅 7,084 5109.4%新入列 92 mza 6,952 61.8%新入列 93 赫罗兰 6,920 -新入列 94 屈臣氏 6,918 3.4%新入列 95 圣罗兰 6,873 61.6%
32、新入列 96 敷尔佳 6,811 -3.1%新入列 98 zcg 6,546 -新入列 美妆及商业美妆及商业行业行业专题研究报告专题研究报告2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 1Q23 排名排名 品牌名称品牌名称 1Q23 销售额销售额(万元)(万元)销售额同比销售额同比 排名排名提升提升情况情况 99 水之蔻 6,544 125.9%新入列 资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部 注:表内筛选了 1Q23 淘系平台销额排名前 100 的品牌中,排名提升大于等于 10 名的品牌或新入列前 100 的品牌,其中红色标记为科技型品牌 2022 年淘系平台实现稳健增长的化妆
33、品品牌中,科技型品牌占比达年淘系平台实现稳健增长的化妆品品牌中,科技型品牌占比达 80%。据魔镜市场情报及各品牌天猫官方旗舰店,2022 年销售规模在 5 亿元以上且实现 10%以上销售增长的品牌合计 20 个,其中科学型品牌占比达 80%。“肌肤未来”、“肌肤未来”、“RSAS”两品牌增速突出,均以“科学技术”为核心营销内容:”两品牌增速突出,均以“科学技术”为核心营销内容:肌肤未来定位“科学美白专研品牌”,主打“高效成分+科学配方”,核心产品 377 美白系列均有第三方功效实证内容;RSAS 定位“专业抗衰护肤专家”,围绕女生抗衰抗皱,打造精准抗老护肤功效,贵妇高端专供套盒,产品宣传突出品
34、牌成分、研发,但截至 2023 年 5月未见第三方机构检测内容呈现。图 4:2022 年淘系平台销售增长护肤品品牌中科学型品牌占比 图 5:2022 年淘系平台维持 10%以上销售增长的化妆品品牌 资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部 注:数据筛选了淘系平台2022 年销售额在 5 亿元以上、销售额增速在 10%以上的化妆品品牌;深红色标记为品牌官网品牌理念宣传包含“科学”且主要产品宣传中包含功效实证的品牌 资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部 注:数据筛选了淘系平台2022 年销售额在 5 亿元以上、销售额增速在 10%以上的化妆品品牌;深红色标记为品牌官网品牌理念宣传包含“科学”且主要
35、产品宣传中包含功效实证的品牌 2020-2021 年,年,至本、至本、HBN、溪木源、谷雨、优时颜等新锐、溪木源、谷雨、优时颜等新锐科技型品牌科技型品牌高速发展。高速发展。至本成立于 2012 年,以科学配方和有效性作为产品的出发点,强调健康功效护肤。公司于2015 年建立自有实验室,2017 年建立至本 x 南开大学联合实验室并开始研发独家活性成分,2020 年开始建设自有工厂。2022 年,至本天猫销售额已超 10 亿元,同比+48%;优时颜由医学博士杜乐创立,品牌致力于通过对国人肌肤特征的研究,打造国人肌肤适用的高效皮肤抗老护理方案。优时颜 2022 年天猫销售额超 6 亿元,同比+38
36、%;PMPM 汇聚原宝洁护肤事业部首席科学家孙培文博士,原日光化学技术中心应用开发部部长、江南大学客座教授李金华博士,国家正高级生物工程师、化妆品功效评价专家廖峰博士,致力于将全球珍稀天然成分应用于护肤品。PMPM 2021 年天猫销售额大幅增长,销售额近 6 亿元,2022 年有所下滑。416其他科技型护肤品品牌数0%50%100%150%200%250%300%350%珀莱雅玉兰油薇诺娜娇兰RSAS夸迪至本MistineHBN溪木源瑷尔博士相宜本草谷雨丝塔芙优时颜妮维雅肌肤未来Chanel适乐肤米蓓尔 美妆及商业美妆及商业行业行业专题研究报告专题研究报告2023.5.29 请务必阅读正文之
37、后的免责条款和声明 11 图 6:新锐化妆品品牌乘技术红利而起 图 7:新锐化妆品品牌团队概况 资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部 资料来源:各品牌天猫官方旗舰店,美丽修行大数据微信公众号,中信证券研究部 法规完善、技术加持、认知提升,法规完善、技术加持、认知提升,多重因素驱动技术多重因素驱动技术时代来临时代来临 化妆品法规持续完善,化妆品法规持续完善,打开原料创新入口、提升营销实证要求打开原料创新入口、提升营销实证要求 自自 2 2022022 年起,大量化妆品相关新规进入具体实施阶段,新规的相继落地和持续实施年起,大量化妆品相关新规进入具体实施阶段,新规的相继落地和持续实施极大推动了化
38、妆品行业的科技化与规范化极大推动了化妆品行业的科技化与规范化:新规打开了新原料创新应用的大门,同时保:新规打开了新原料创新应用的大门,同时保证创新收益,吸引了一批具备医药、合成生物背景的证创新收益,吸引了一批具备医药、合成生物背景的企业进行新原料的研发与备案企业进行新原料的研发与备案/注册注册;新规大幅提高营销的规范要求,信息不对称程度大幅降低,新规大幅提高营销的规范要求,信息不对称程度大幅降低,产品功效被摆到台前产品功效被摆到台前。原料端:新规打开新原料创新应用大门,原料端:新规打开新原料创新应用大门,保证创新收益保证创新收益 化妆品监督管理条例化妆品监督管理条例新规依风险程度分类评审备案,
39、打开了新原料创新应用的大新规依风险程度分类评审备案,打开了新原料创新应用的大门门。原条例对化妆品新原料实行统一的行政许可管理,所有化妆品原料均需经过严格评审审批后才能用于化妆品生产;同时,新原料注册成功后所有企业均可自由使用该原料生产化妆品,未对新原料申请人设置保护措施,导致企业申报积极性不高。在已使用化妆品原料目录(2021 年版)发布前,准用化妆品原料目录停留在已使用化妆品原料目录名称(2015 版)已逾 5 年。新条例改变了过去“一刀切”的审评审批管理,按风险程度施行分类管理,具有防腐、防晒、着色、染发、祛斑美白功能的化妆品新原料需要经过药监局部门注册后方可使用,其他较低风险的化妆品新原
40、料需备案后使用。经过注册或备案的化妆品新原料进入三年监测期,监测期满若未出现安全问题,则纳入已使用原料目录进行管理。监测期监测期及报送码制度及报送码制度既起到阶段性安全监管的作用,也在一定程度上给予申报企业技既起到阶段性安全监管的作用,也在一定程度上给予申报企业技术保护,限制仿制新原料扰乱市场,术保护,限制仿制新原料扰乱市场,保证原料商创新保证原料商创新收益。收益。1)三年监测期内,使用新原料需经原料备案人确认:据条例,药品监督管理部门对已经取得注册、完成备案的化妆品新原料实施安全监测制度,安全监测期限为 3 年。化妆品注册人、备案人使用化妆品 美妆及商业美妆及商业行业行业专题研究报告专题研究
41、报告2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 新原料生产化妆品的,相关化妆品申请注册、办理备案时应当通过信息服务平台经化妆品新原料注册人、备案人关联确认。2)原料报送码保护了原料组成比例、生产商甚至安全信息文件等材料:据化妆品注册备案资料管理规定,原料生产商已根据化妆品原料安全相关信息报送指南报送原料安全相关信息的,化妆品注册人、备案人或者境内责任人可填写原料报送码关联原料安全信息文件。原料报送码生成后,原料安全信息公示,不显示原料的组成比例和原料生产商信息,仅公示原料报送码的部分数字和部分组成;当使用原料报送码用于化妆品注册/备案时,不显示原料安全信息文件,仅显示原料报送
42、码。图 8:化妆品原料监管体系 资料来源:NMPA,中信证券研究部 原料端法规的完善助力国内化妆品原料品种原料端法规的完善助力国内化妆品原料品种进一步丰富进一步丰富,也吸引了医药、合成生物背,也吸引了医药、合成生物背景的企业参与化妆品原料研发景的企业参与化妆品原料研发。自化妆品监督管理条例正式实施,2021 年备案新原料 6 款,2022 年大幅增长至 42 款,截至 2023/5/25,2023 年已备案原料 20 款,化妆品新原料迅速丰富。在新化妆品原料备案中,中国公司备案原料 37 款,占比达 54%,其中华熙生物、东阿阿胶、瑞德林生物、维琪科技、中科光谷等医药或合成生物背景企业积极备案
43、多款新原料产品。表 2:医药/合成生物背景企业化妆品新原料备案信息 公司名称 备案原料产品 华熙生物 水解透明质酸锌 水解透明质酸钙 N-乙酰神经氨酸 瑞德林生物 乙酰基肌肽 维琪科技-丙氨酰羟脯氨酰二氨基丁酸苄胺 烟酰四肽-30 寡肽-215-烟酰胺单核苷酸 美妆及商业美妆及商业行业行业专题研究报告专题研究报告2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 芋螺肽 咖啡酰六肽-9 乙酰基六肽-95 酰胺 中科光谷 N-乙酰神经氨酸 东阿阿胶 驴乳粉 资料来源:NMPA,中信证券研究部 图 9:化妆品新原料备案数 图 10:化妆品新原料备案公司属地 资料来源:NMPA,中信证券研
44、究部 注:截至 2023/05/25 资料来源:NMPA,中信证券研究部 注:截至 2023/05/25 营销端:营销需经功效评测认证,规范营销严格监管营销端:营销需经功效评测认证,规范营销严格监管 功效宣称功效宣称需经功效评测认证,简化消费者认知难度需经功效评测认证,简化消费者认知难度,产品功效被摆到台前,产品功效被摆到台前。化妆品功效宣称评价规范自 2021 年 5 月起施行,化妆品注册人、备案人应当依据规范的要求对化妆品的功效宣称进行评价,并在国家药监局指定的专门网站上传产品功效宣称依据的摘要。产品功效自此被监管明确,并被各化妆品品牌作为产品特点推到台前。图 11:功效宣称检测 资料来源
45、:NMPA,中信证券研究部 在诸多功效宣称中,防脱发、祛斑美白、防晒、祛痘、滋养、修护及无泪配方功效宣在诸多功效宣称中,防脱发、祛斑美白、防晒、祛痘、滋养、修护及无泪配方功效宣称必须经人体功效评价试验,功效验证门槛相对较高。称必须经人体功效评价试验,功效验证门槛相对较高。其他功效可在人体功效评价试验、消费者使用测试、实验室试验中或文献资料中多选一。642200554045202120222023 M1-M53713632211 1 11中国大陆美国日本德国加拿大瑞士法国韩国荷兰挪威是否属于感官直接识别或物理作用方式免于提交功效宣传评价资料由化妆品注册和备案检验机构开展功效
46、评价按照强制性国家标准、技术规范规定的试验方法强制性国家标准、技术规范以外的试验方法,委托两家及以上委托两家及以上的化妆品注册和备案检验机构进行方法验证,经验证符合要求验证符合要求的,方可开展新功效的评价功效宣称功效宣称检测检测是否 美妆及商业美妆及商业行业行业专题研究报告专题研究报告2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 表 3:化妆品功效宣称评价项目要求 序号序号 功效宣称功效宣称 人体功效人体功效 评价试验评价试验 消费者消费者 使用测试使用测试 实验室试验实验室试验 文献资料或研文献资料或研究数据究数据 1 防脱发 2 祛斑美白 3 防晒 4 祛痘 5 滋养 6
47、修护 7 抗皱*8 紧致*9 舒缓*10 控油*11 去角质(非物理作用)*12 防断发*13 去屑*14 保湿*15 护发*16 宣称无泪配方 17 宣称适用于敏感皮肤(肌肤)*18 宣称温和(无刺激)*19 宣称量化指标的(时间、统计数据等)*20 宣称新功效 根据具体功效宣称选择合适的评价依据。资料来源:NMPA,中信证券研究部 注:选项栏中画的,为必做项目;画*的,为可选项目,但必须从中选择至少一项;画的,为可搭配项目,但必须配合消费者使用测试或者实验室试验一起使用;仅通过物理遮盖作用发挥祛斑美白功效,且在标签中明示为物理作用的,可免予提交产品功效评价资料;如功效宣称作用部位仅为头发的
48、,可选择体外真发进行评价 化妆品营销监管较为严格,虚假广告、表述不准确均有处罚先例。化妆品营销监管较为严格,虚假广告、表述不准确均有处罚先例。据品观网整理信息,雅诗兰黛曾因倩碧鲜活 VC 修复精华、悦木之源青春紧弹素颜霜宣传虚假或引人误解受处罚;欧莱雅曾因兰蔻菁纯粉底、洁面泡沫成分表述不准确被处罚;资生堂曾因赠品数量表述不清、容量参数表述不清被处罚。另据 NMPA 数据,全国查处化妆品案件数量近年持续提升,化妆品行业整体监管趋严。表 4:部分化妆品品牌营销处罚案例 品牌 时间 涉及产品 处罚金额 处罚事由 丝芙兰 2021 年 6 月 兰嘉丝汀沁爽运动防晒嗜哩,SPF30 兰嘉丝汀沁爽运动防晒
49、喷雾 SPF50+40 万元 虚假或者引人误解的商业宣传 2021 年 5 月 欧堤丽尊贵璀璨时光精华 40 万元 违反规定,发布虚假广告 雅诗兰黛 2021 年 6 月 倩碧鲜活维 C 修复精华液,悦木之源榆绿木青春紧弹素颜霜 40 万元 虚假或者引人误解的商业宣传 皮尔法伯 2021 年 4 月 雅漾舒泉调理喷雾 40 万元 违反规定,发布虚假广告 香奈儿 2020 年 11 月 香奈儿奢华精粹乳霜,香奈儿光采晚安修护面膜 20 万元 违反规定,发布虚假广告 资生堂 2020 年 9 月 cpb 水磨精华沁肌紧肤蜜控油精2 万元 未准确、清楚、明白地表述 美妆及商业美妆及商业行业行业专题研
50、究报告专题研究报告2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 华液,樱花调色精华 赠品数量、期限:对商品重量、容量的参数选项表述不准确、清楚、明白 欧莱雅 2020 年 1 月 兰蔻菁纯臻颜精华粉底液,兰蔻菁纯臻颜洁面泡沫 4 万元 发布的广告中对商品的成分表示不准确 资料来源:品观网,中信证券研究部 图 12:全国查处化妆品案件情况(单位:件)资料来源:NMPA,中信证券研究部 合成生物技术高速发展但应用场景受限,化妆品行业大幅受益合成生物技术高速发展但应用场景受限,化妆品行业大幅受益 合成生物学技术热度高增、合成生物学技术热度高增、应用前景广泛,并在中短期在美妆个护领域应
51、用前景广泛,并在中短期在美妆个护领域体现明显,带体现明显,带来原料领域的蓬勃发展来原料领域的蓬勃发展。合成生物技术受到政策与资本的大力加持。合成生物技术受到政策与资本的大力加持。在政策端,2006 年国家中长期科学与技术发展规划纲要便已涉及合成生物相关内容;2011 年“十二五”提出突破合成生物学核心关键技术;2015 年“十三五”再提突破合成生物颠覆性技术;2022 年,“十四五”生物经济发展规划明确将合成生物学列为重点发展方向;在资本端,据 IT 桔子数据,中国合成生物学投融资热度高增,2021/2022/1Q23 公开投融资事件数分别为 22/12/5 件,融资金额分别合计 24.8/2
52、5.9/8.99 亿元。表 5:政策鼓励支持合成生物学发展 年份年份 政策政策/文件文件 相关内容相关内容 2006 国家中长期科学与技术发展规划纲要 重点研究基因的高效表达及其调控技术等;重点研究功能菌株大规模筛选技术等 2010 国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定 将生物产业列为七大战略新兴产业之一,生物制造是生物产业发展中的重要组成部分。2011“十二五”生物技术发展规划;“十二五”现代生物制造科技发展专项规划 突破合成生物学核心关键技术 2013 国家重大科技基础设施建设中长期规划 探索预研系统生物学研究设施及合成生物学研究设施建设,满足从复杂系统角度认识生物体的结构、行为和
53、控制机理的需要,综合解析生物系统运动规律,破解改造和设计生命的科学问题。2015“十三五”国家科技创新规划 加快推进基因组学新技术、合成生物技术、生物大数据、3D生物打印技术、脑科学与人工智能、基因编辑技术、结构生物学等生命科学前沿关键技术突破 2016“十三五”生物技术创新专项规划 突破合成生物颠覆性技术,抢占合成生物学战略制高点,引领以绿色生物制造、现代生物治疗等为代表的新型生物经济发74656038050000000250003000020002020212
54、022 美妆及商业美妆及商业行业行业专题研究报告专题研究报告2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 年份年份 政策政策/文件文件 相关内容相关内容 展。2022“十四五”生物经济发展规划 瞄准合成生物学等领域,实施国家重大科技项目和重点研发计划;推动合成生物学技术创新等。2023 加快非粮生物基材料创新发展三年行动方案 加快超高通量筛选、快速测序、菌种计算设计、高通量基因组合成与编辑、大规模进化工程等前沿技术攻关,建立工业菌种培育体系与酶蛋白元件库,为生物基材料的高效生物合成提供核心菌种与先进技术。资料来源:中国政府网,中信证券研究部 图 13:中国合成生物学投融资事件
55、资料来源:IT 桔子,中信证券研究部 由于大宗原料规模化生产由于大宗原料规模化生产的难度和食品农业的难度和食品农业、医疗领域的严格审批、医疗领域的严格审批,合成生物技术在,合成生物技术在化妆品原料领域率先得到应用。化妆品原料领域率先得到应用。从全球合成生物应用场景来看,据 Arizton 数据,最主要的应用场景包括医疗健康、工业应用、食品及农业应用、环境保护,市场规模分别为43.3/28.4/19.5/10 亿美元。在中国市场:1)在食品及农业应用领域,农业部农业转基因生物安全评价管理办法为保障人类健康和动植物、微生物安全,保护生态环境,对农业转基因生物的研究、试验、生产、加工、经营和进口、出
56、口活动进行严格管理,HMOs等合成生物应用仍处于征求意见阶段;2)在医疗领域,生物制品普遍需按药品注册管理办法进行注册管理,开发流程长、审批制度严格;3)在工业应用领域,据动脉网引用中科院深圳先进院正高级工程师 Howard Chou 观点:“合成生物学最大的难点在工艺放大部分,不管在美国还是中国,真正把一个生物工艺从小试放大到生产规模是很少见的”、“化工是相对便宜的东西,如果要创造一个新的工艺来做一模一样的产品,一开始很难在成本上有竞争力。除非在某一个技术环节有突破,这也是合成生物学的一个难点。”0.030.030.031.114.032.0924.825.98.99051015202530
57、20002120221Q23投融资事件数量(件)融资金额(亿人民币)美妆及商业美妆及商业行业行业专题研究报告专题研究报告2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 14:中国合成生物技术在化妆品领域率先应用(亿美元,件)资料来源:Arizton,IT 桔子,中信证券研究部 化妆品活性原料具有规模相对较小、价值量高、大量原料已获批准的特点,契合合成化妆品活性原料具有规模相对较小、价值量高、大量原料已获批准的特点,契合合成生物技术当前发展阶段,使得合成生物化妆品原料快速发展,涌现出一批新兴企业推动化生物技术当前发展阶段,使得合成生物
58、化妆品原料快速发展,涌现出一批新兴企业推动化妆品活性原料的广泛使用。妆品活性原料的广泛使用。1)规模相对较小:据欧睿咨询数据,2022 年全球化妆品功效原料市场规模(终端市场消费量)约 1.95 万吨,具体到细分功效原料,以多肽类产品为例,2022 年全球终端产品多肽市场规模仅约 88.5 吨,功效原料市场规模较小。2)单位价值量高:据 Made in China采购网,依克多因零售价格可达 500800 美元/kg、99%纯度麦角硫因市场价格可达3000045000 美元/kg、乙酰基六肽-1 市场价格可达 10100 美元/g,产品单位价值量较高。3)大量原料已获批准:据国家药监局,已使用
59、化妆品原料目录中的原料为某一类别原料的总称,如目录中已收载了类别原料“胶原”,即胶原蛋白,包含了不同工艺来源如动物组织提取、基因重组的胶原,也包含了不同分型如 I 型胶原、III 型胶原等。即合成生物生产的化妆品原料可直接上市使用。表 6:部分合成生物相关公司及其产品 公司名称公司名称 部分部分代表产品代表产品 华熙生物 透明质酸、麦角硫因、依克多因、N-乙酰神经氨酸、聚谷氨酸、氨基丁酸等 福瑞达 生物科技 聚谷氨酸、普鲁兰多糖、依克多因、玻瑞因、类蛇毒肽等 巨子生物 重组胶原蛋白、稀有人参皂苷等 锦波生物 重组人源化胶原蛋白等 江山聚源 重组人源化胶原蛋白等 创健医疗 重组胶原蛋白等 纳科生
60、物 重组人源化胶原蛋白等 中科欣扬 SOD、麦角硫因、香兰素、依克多因等 瑞德林 类玻色因、蓝铜肽、乙酰基六肽、类蛇毒肽、三肽-29、六肽-9、肌肽、麦角硫因、依克多因、NMN、N-乙酰神经氨酸、谷胱甘肽等 萱嘉生物 甘油葡糖苷、抗坏血酸葡糖苷、-熊果苷、玻色因、依克多因等 维琪科技 寡肽、NMN、多肽等 柏垠生物 粘合蛋白等 湃肽生物 乙酰基八肽-3、红蝎毒素、芋螺毒素、棕榈酰三肽-38、类蛇毒肽、环肽、寡肽-1、蓝铜肽、肌肽等 花沐医疗 重组原弹性蛋白原料等 生合万物 人参皂苷、三七皂苷等 未名拾光 小分子活性胶原、植物细胞培养物、大分子胶原蛋白等 资料来源:各公司官网,中信证券研究部 4
61、3.328.419.510全球合成生物应用领域市场规模医疗健康工业应用食品及农业应用环境保护1544中国合成生物投融资事件数涉及领域涉及化妆品领域的合成生物融资事件其他合成生物应用食品农业领域添加使用仍面临严格监管;药品开发流程长、审批注册制度严格;合成生物规模化生产大宗化工原料仍有一定技术难度 美妆及商业美妆及商业行业行业专题研究报告专题研究报告2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 技术人才扩充技术人才扩充,助力企业提升研发实力,助力企业提升研发实力 国货龙头吸纳大量领先技术人才,提升企业研发实力。国货龙头吸纳大量领先技术人才,提升企业研发实力。本土化妆品龙头积极吸纳
62、国内外研发的领军人物,提升自身研发能力。随本土龙头激励体系日趋完善,提供的成长性、激励也进一步吸引技术人才加入。表 7:部分国内美妆品牌挖掘的国际、国内重要研发人才情况 公司公司/品牌品牌 挖掘的科研领军人才挖掘的科研领军人才 个人背景个人背景 珀莱雅 魏晓岚博士-曾 任 科 蒂 集 团 亚 太 区 研 发 副 总 裁 -深耕化妆品及消费品行业,在化妆品原料、化学材料、配方开发和香水设计等多领域 水羊股份 陈坚院士-在发酵工程领域的研究工作长达 40 余年-获中国发明专利 88 件、国际发明专利 8 件 国家“973”项目首席科学家 上美集团 黄虎博士 前美国宝洁首席科学家、拥有百项专利 胡新
63、成博士 原宝洁开发技术总监 付子华博士 曾任宝洁、联合利华全球技术总监 PMPM 孙培文博士 曾任宝洁护肤事业部首席科学家 李金华博士 从事化妆品原料开发、配方研发近 30 年 廖峰博士 国家正高级生物工程师;前四川华西医院化妆品检测中心功效体外评估部门负责人 百植萃 李远宏教授-知名皮肤科专家-国际皮肤与美容外科联盟常委-亚太皮肤屏障研究协会常委 梅晔生物 凌沛学院士-国际欧亚科学院院士-山东省药学科学院首席科学家-研究开发玻尿酸近 40 年,推动中国玻尿酸商业化方向发展的重要人物 资料来源:各公司公告、官网,各品牌官方微信公众号,聚美丽微信公众号,青眼微信公众号,中信证券研究部 在法律法规
64、、社媒平台的支持下,消费者认知均趋于专业化在法律法规、社媒平台的支持下,消费者认知均趋于专业化 更清晰的化妆品标签管理为“产品透明化”提供基础。更清晰的化妆品标签管理为“产品透明化”提供基础。2008 年 9 月 1 日起,化妆品标识管理规定开始施行,其中第十二条规定“化妆品标识应当标注全成分表”;2021 年5 月 1 日起,化妆品功效宣称评价规范开始施行,要求“化妆品注册人、备案人在申请 美妆及商业美妆及商业行业行业专题研究报告专题研究报告2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 注册或进行备案的同时,应当按照本规范要求,在国家药品监督管理局指定的专门网站上传产品功效宣
65、称依据的摘要”,并对不同功效宣称提出具体要求;2022 年 5 月 1 日起,化妆品标签管理办法开始施行,其中第十二条要求“化妆品标签应当在销售包装可视面标注化妆品全部成分的原料标准中文名称,以成分作为引导语引出,并按照各成分在产品配方中含量的降序列出。化妆品配方中存在含量不超过 0.1%(w/w)的成分的,所有不超过 0.1%(w/w)的成分应当以其他微量成分作为引导语引出另行标注,可以不按照成分含量的降序列出。”化妆品所使用的全部成分及含量均被清晰地展现在消费者眼前,为产品成分透明化提供了监管基础。图 15:社交媒体平台助力成分功效透明化 资料来源:欧睿咨询,NMPA,各公司官方 APP/
66、网站,中信证券研究部 专业专业化的化的 KOL 及评测平台提供深度产品、功效内容,叠加社交媒体平台提升信息传递效及评测平台提供深度产品、功效内容,叠加社交媒体平台提升信息传递效率,使得消费者对产品的认知能力提升。率,使得消费者对产品的认知能力提升。随社交平台发展,各平台内已经出现了一批以医生、配方师等人员为代表的专业化 KOL,并形成了专业化的化妆品研究平台,消费者可以由此更清晰、直观地获取深度产品、成分信息,认知能力显著增强。以老爸评测及美丽修行为例:老爸评测创立于2015 年,致力于通过专业的消费品安全评测、一站式检测技术,构建全方位、立体化的产品安全服务平台;美丽修行成立于2015 年,
67、是一款在护肤和化妆上传授经验、查询成分的APP,护肤小白和成分大神都能方便快捷地获取产品信息,解决皮肤问题。图 16:老爸评测内容展示 图 17:美丽修行内容展示 资料来源:老爸评测哔哩哔哩官方账号、官方微信公众号 资料来源:美丽修行官方网站 消费者对成分和功效的关注度提升,“成分党”等更专业的消费者比例或将消费者对成分和功效的关注度提升,“成分党”等更专业的消费者比例或将持续持续增加。增加。美妆及商业美妆及商业行业行业专题研究报告专题研究报告2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 据艾瑞咨询 2020 年数据,53.2%的消费者在购买化妆品时会考虑成分与功效,成分与功效
68、也是消费者关心的首要因素;据巨量算数数据,2022 年 3 月,科学家圈层用户规模同比增长 235%,功课党用户规模同比增长 116%,跟风者用户规模同比增长 80%,专业化消费者用户群体同比大幅增加;据美丽修行大数据预计,未来 5 年“科学护肤极客”、“拥有护肤知识体系的用户”等专业化消费者群体将持续增加。图 18:消费者对成分与功效的关注度提升 图 19:消费者专业度或持续提升 资料来源:艾瑞咨询,巨量算数(含对 22M3 的测算数据),中信证券研究部 资料来源:美丽修行大数据(含预测)原料端产业链价值占比提升,下游品牌竞争要素迁移原料端产业链价值占比提升,下游品牌竞争要素迁移 美妆科技化
69、变局下,行业呈现出原料品牌化、小料“大料”化、营销理论化等特点。总体而言,从产业链价值分配来看,上游原料端的占比将持续提升,下游品牌竞争要素迁移(研发的重要性持续提升、营销方式发生变化)。原料品牌化:发力原料基础研发,通过复配加固壁垒原料品牌化:发力原料基础研发,通过复配加固壁垒 品牌化品牌化复配成分复配成分成为化妆品原料提升壁垒的方向成为化妆品原料提升壁垒的方向。随化妆品行业竞争日趋激烈,原料成为新产品、新品牌的破局关键。单一分子原料相对而言较易仿制,专利保护期结束后热门成分或迎来大量仿制添加产品。品牌化复配成分由于其配方的模糊性,难以完全仿制,且复配成分可单独申请商标保护知识产权,进一步提
70、升壁垒。以华熙生物和珀莱雅为例:华熙生物新上市华熙生物新上市 4 款复配成分款复配成分 华熙生物在护肤品功效组合领域进行了深入的研究,并于 2021 年上市四款个人护理原料产品 BiobloomTM微美态 ME-1、BiobloomTM微美态 ME-2、HyacrossTM透明质酸微珠TG300 以及 Bio-youthTM-BLC 熙蓝因。Bio-youthTM-BLC 熙蓝因中包含功效成分依克多因(Ectoine)和麦角硫因,依克多因是经微生物发酵技术获得的一种环状的氨基酸衍生物。依克多因作为极端微生物在极端环境下赖以生存的重要物质,可以促进水分子团簇的缔合,在 DNA、蛋白质周围形成水化
71、层,从而可以保护微生物内部大分子(蛋白质、酶核酸)和细胞膜,使其免受紫外线、高温、高盐的损害;超活麦角硫因是华熙生物通过对猴头菇和松蕈的联合发酵,再复配特定比例的超活透明质酸(熙敏修,Mw0.3%舒缓 One leaf 修护修色 次抛精华液 泛醇 1%修护 1.3-丁二醇 0.5-5%保湿 PMPM 白松露酵母 光透精华水 烟酰胺 30mol/L 保湿 甜菜碱 1%-4%复配保湿 米加玻色因 紧致舒颜乳霜 透明质酸钠 0.02%保湿 真丽斯平衡轻透乳 美妆及商业美妆及商业行业行业专题研究报告专题研究报告2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 奥婷敏 1%复配保湿 资料来源
72、:NMPA,中信证券研究部 从产品视角看,同系列产品中,核心成分添加量更足、配料表覆盖面更广。从产品视角看,同系列产品中,核心成分添加量更足、配料表覆盖面更广。在消费者更注重核心成分含量的需求下,以相似原料为核心成分的统一系列产品的新品,在成分使用量上更加足量。欧莱雅欧莱雅复颜密集修护系列(Revitalift Derm Intensives)包含多种成分条线的产品(如玻尿酸、维生素 C、视黄醇等),其中维生素 C 条线在 2018 年时曾推出 10%含量的产品、在 2022 年时又推出 12%更高含量的产品,核心成分添加量显著提升。修丽可修丽可 AGE 面霜在 2023 年迎来更新,新款核心
73、成分玻色因由原先 30%溶液提升至18%浓缩款,玻色因活性物对比旧版提升 20%。珀莱雅珀莱雅双抗精华 1.0 中麦角硫因、虾青素、肌肽等核心成分在配料中的排名靠后,使用量较低,在宣传上仅为“2%麦角硫因溶液”;双抗精华 2.0 中相似核心成分的排名小幅提升,其中麦角硫因从第 10 位升至第 6 位、肌肽从第 9 位升至第 7 位,同时在宣传上新增“1%脱羧肌肽溶液”;双抗精华 3.0 中新添加 1%浓度的 NOX-AGE(为公司自研创新原料,含有二肽-4、薰衣草花提取物等功效成分),并在产品包装上展示更多微量成分,宣传产品成分添加。圣歌兰圣歌兰的 SOS 精华产品使用乙酰基六肽-8 作为抗皱
74、核心成分,在 2020 年及之前推出的初代产品中含量为 20%,并复配 2%乙酰基四肽-2;在 2023 年新推出的 SOS 精华2.0 中,核心成分乙酰基六肽-8 含量提升至 30%,并新增复配成分棕榈酰三肽-5、三氟乙酰三肽-2、旱金莲提取物,成分种类更多、含量更高。图 22:欧莱雅复颜密集修护维 C 系列产品迭代 图 23:修丽可 AGE 面霜产品迭代 资料来源:INCIDECODER,美丽修行大数据官网,亚马逊官网,中信证券研究部 资料来源:55 海淘,中信证券研究部 美妆及商业美妆及商业行业行业专题研究报告专题研究报告2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图
75、24:珀莱雅双抗精华系列产品成分迭代 图 25:圣歌兰 SOS 精华成分迭代 资料来源:NMPA,美丽修行大数据官网,中信证券研究部 资料来源:美丽修行大数据官网,天猫,小红书,中信证券研究部 从成分视角看,同一成分适用面拓宽、种类更全。从成分视角看,同一成分适用面拓宽、种类更全。功效时代下原料成分的知名度逐渐提升,使同一成分在更多不同种产品中被使用。以烟酰胺为例,据美丽修行大数据统计的美修指数前 100 产品,在 2018 年时烟酰胺仅用于面霜、面膜、护肤水三种产品,在 2019年时新增洁面、防晒、以及精华液基底液等护肤产品,2020 年新增洗发产品,2021 年新增乳液、头皮护理、清洁面膜
76、等更多种类产品,其适用面不断拓宽、适用品类更加齐全。图 26:含烟酰胺化妆品新增备案数量统计 资料来源:美丽修行大数据官网,中信证券研究部 注:统计包含烟酰胺原料的化妆品中、美修指数排名前 100 的全部产品 化妆品技术化趋势使多种新原料热度提升。化妆品技术化趋势使多种新原料热度提升。其中,麦角硫因和依克多因受益于抗衰概念持续火热,2020 用户浏览量大幅提升;玻色因、六胜肽等原料作为抗衰新贵,相关新品数量大幅提升;透明质酸、尿囊素等原料使用率同比大幅提升。390200212022含烟酰胺化妆品新增备案数量 美妆及商业美妆及商业
77、行业行业专题研究报告专题研究报告2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 27:多种化妆品原料热度提升 图 28:热门成分备案新品数&使用率同比变化 资料来源:美丽修行大数据公众号,中信证券研究部 资料来源:美丽修行大数据公众号,中信证券研究部 注:成分使用率指不同年份使用了该成分的商品数量占该年份总备案商品数量的比例;没有考虑成分添加位序 龙头企业加速上游原料布局,其中珀莱雅、丸美股份等企业通过战略合作和对外投资龙头企业加速上游原料布局,其中珀莱雅、丸美股份等企业通过战略合作和对外投资与上游合作,贝泰妮、华熙生物、鲁商发展、巨子生物等企业借力集团研发实力,自研前与上游
78、合作,贝泰妮、华熙生物、鲁商发展、巨子生物等企业借力集团研发实力,自研前沿原料布局上游沿原料布局上游。表 10:国货龙头化妆品品牌商在原料端布局情况 企业 布局时间 原料端布局 珀莱雅-携手巴斯夫研发独家专供成分 2022 年 3 月 参与合成生物创新智造企业中科欣扬 B 轮融资 2022 年 4 月 与浙江湃肽生物有限公司签订战略合作协议,创新多肽研发&绿色合成、改善原料生产供应 贝泰妮-由公司特植研发中心负责自主研发的特色植物原料-与外部高校、昆植所及原料供应商进行定制化原料开发 2022 年 1 月 牵头建设云南特色植物提取实验室,聚焦功效性化妆品、功能性食品及药品研发 2022H1 搭
79、建合成生物学中心,旨在用绿色的方式规模化产业化生产有效成分 华熙生物 2022 年 8 月 建设合成生物科学馆,推广普及合成生物技术 2022 年 完成“水解透明质酸锌”、“水解透明质酸钙”备案 鲁商发展 2021 年 12 月 携手山东大学成立益生菌协同创新中心加码益生菌应用研究 2022 年 9 月 合成生物学与生物制造技术创新中心正式启用 巨子生物 2022 年 9 月 参与重组胶原蛋白行业标准制定,发布重组胶原蛋白在皮肤病与皮肤护理中的应用专家共识 丸美股份-与暨南大学及基因工程药物国家工程研究中心产学研合作,设立生化与分子生物学实验平台 资料来源:公司公告,36 氪,聚美丽微信公众号
80、,NMPA,中信证券研究部 营销理论化:营销理论化:从“早从“早 C 晚晚 A”开始,理论化成为重要沟通策略开始,理论化成为重要沟通策略 理论化护肤方式成为重要品牌营销策略。理论化护肤方式成为重要品牌营销策略。护肤公式等理论化护肤方式是品牌对话消费者的一种沟通策略,在早 C 晚 A 护肤公式热度暴涨后也成为了品牌重要的营销方式,并衍生出更多理论化营销。早早 C 晚晚 A:早 C 晚 A 是指早上使用含有维 C 类成分(包括原型 VC、VC 衍生物)美妆及商业美妆及商业行业行业专题研究报告专题研究报告2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 的护肤品,晚上使用含有维 A 类成
81、分(包括 A 醇、A 醛、A 酯)的护肤品,从而高效实现抗氧化和抗衰。该护肤概念在 2021 年热度暴涨,更进一步助力早 C 晚 A 类护肤产品销售,其中代表即为珀莱雅双抗精华+红宝石精华。图 29:早 C 晚 A 百度搜索热度 资料来源:百度指数 早早 P 晚晚 R:“早 P 晚 R”由“早 C 晚 A”衍生而来,早 P(Protect)指日间光防护(包括抗光、抗污染、抗氧化损伤等),常见成分包括麦角硫因、虾青素、熊果苷、烟酰胺等;晚 R(Recover)指晚间光损伤修护(包括激活抗衰焕肤,温和滋养修护抗老),常见成分包括玻色因、补骨脂酚、胜肽等修复成分。潜在搭配有玉泽大分子防晒+屏障修护精
82、华乳、野兽代码山海精华+蓝铜肽精华、修丽可 CE 抗氧瓶+修丽可 RBE 抗氧瓶、渡美富勒烯精华+卵壳膜精华等。微生态微生态护肤:护肤:皮肤微生态是指由细菌、真菌等微生物与皮肤表面的组织、细胞分泌物等共同组成的生态系统。微生态学概念最早于 1977 年被提出,1980 年 SK-II 推出的专利成分 Pitera 成为最早的微生态护肤原料,而后皮肤微生态相关概念研究持续深入并进阶为成果转化。2018 年以来国内市场涌现微生态护肤新锐品牌,如瑷尔博士、安敏优等,成为护肤领域新热点。适应源护肤:适应源护肤:适应源护肤理念主要为四大标准:降低应激伤害、产生兴奋作用、低副作用、对机体无害。适应源成分作
83、用于神经免疫系统(HPA 轴),可从细胞层面改善皮肤,并帮助减轻压力、平静心情,目前护肤品中有关减轻压力的成分包括南非醉茄提取物、红景天提取物(相宜本草、悦木之源、馥蕾诗等)、桦褐孔菌提取物(科颜氏等)。以油养肤:以油养肤:皮肤衰老会导致油性细胞间质的损失,护肤油旨在模拟皮脂膜的作用,模拟或者促进细胞合成细胞间脂质,帮助皮肤表面形成皮脂膜。精华油赛道承接以油养肤概念,代表产品有珀莱雅能量精华油、夸迪悬油次抛等。美妆及商业美妆及商业行业行业专题研究报告专题研究报告2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 30:“早 C 晚 A”和“早 P 晚 R”产品 资料来源:各品牌天
84、猫官方旗舰店,中信证券研究部 风险因素风险因素 可选消费尤其是美妆领域消费疲软影响公司业绩:可选消费尤其是美妆领域消费疲软影响公司业绩:可选消费受宏观经济、居民消费力等因素影响,在居民购买力上升阶段性放缓期、边际消费意向较低的时期,消费者倾向于减少相关消费,进而对行业增速和各品牌产生不利影响。行业更新迭代快,公司、品牌或产品或有一定生命周期:行业更新迭代快,公司、品牌或产品或有一定生命周期:中国美妆行业仍处快速发展变化的阶段,消费者需求、产品原料配方技术、渠道变革和流量红利均在快速变化,若无法准确把握行业走势,相应公司或遇发展瓶颈。行业竞争或加剧,影响公司业绩:行业竞争或加剧,影响公司业绩:中
85、国美妆行业竞争格局仍在快速演变中,本土品牌崛起叠加海外国际品牌强势竞争,若无法有效提高产品力,提升运营和营销能力,精准把握渠道变更,或导致盈利能力下降。新产品销量或不达预期,品牌矩阵建设仍任重道远:新产品销量或不达预期,品牌矩阵建设仍任重道远:公司和品牌或无法精准洞察消费者需求,或产品力未能让消费者满意,推出相应的新品或不达预期。同时,新品牌的孵化仍需时间,主品牌的成功经验或不可复制。收购或并购品牌也存在一定失败风险,同时对公司整合能力提出较高要求。美妆及商业美妆及商业行业行业专题研究报告专题研究报告2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 投资策略投资策略 美妆科技化变局
86、下,原料端产业链价值占比提升,下游品牌竞争要素迁移。美妆科技化变局下,原料端产业链价值占比提升,下游品牌竞争要素迁移。我们推荐我们推荐两条投资主线:两条投资主线:1)看好原料端价值的持续提升,重点推荐全球领先个护原料提供商科思股份、具备较强研发实力持续加码原料布局的华熙生物、研发基础深厚持续推动原料创新的福瑞达(原鲁商发展)、由重组胶原蛋白拓展至稀有人参皂苷等其他生物活性物原料的巨子生物;2)看好具备科技属性、受益行业格局变迁的品牌以及高效调整策略的品牌:珀莱雅(主品牌强调科技力、旗下科瑞肤品牌聚焦前沿科技,并不断健全研发体系,布局原料等基础研发)、贝泰妮(背靠云南特色植物原料、皮肤科专家强背
87、书,推进科学护肤品牌AOXMED打造第二增长曲线)、丸美股份(重组胶原蛋白技术领先,产品矩阵会持续拓展)、上美股份(中日双研发布局具备国际化研究基础,拥有强研发中台且已形成 Tiracle、AGSE、青蒿油 AN+三大核心基础研发成果)、上海家化(佰草集聚焦本草护肤、玉泽汇聚皮肤科专家联合研制,研发先行驱动品牌发展)。表 11:重点公司盈利预测及估值情况 简称 代码 收盘价 EPS PE 评级 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 科思股份 300856.SZ 73.25 2.29 3.01 4.17 5.61 32 24 18 13 买入 华熙生物 688363.SH
88、91.48 2.02 2.59 3.27 4.11 45 35 28 22 买入 福瑞达 600223.SH 10.47 0.04 0.65 0.86 1.10 262 16 12 10 买入 巨子生物 2367.HK 35.45 1.11 1.48 1.87-32 24 19-买入 珀莱雅 603605.SH 173.39 2.88 3.63 4.46 5.50 60 48 39 32 买入 贝泰妮 300957.SZ 102.78 2.48 2.97 3.76 4.82 41 35 27 21 买入 丸美股份 603983.SH 35.88 0.43 0.72 0.91 1.15 83 5
89、0 39 31 买入 上美股份 2145.HK 26.35 0.58 1.18 1.59 1.91 45 22 17 14 买入 上海家化 600315.SH 29.60 0.70 1.21 1.29 1.43 42 24 23 21 增持 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 5 月 25 日收盘价,巨子生物、上美股份为港元,其余为人民币元 相关研究相关研究 美妆及商业行业 2022 年年报和 2023 年一季报总结与展望或调整蓄势,或逆势成长,静候行业复苏(2023-05-11)美妆及商业行业 2023 年一季度业绩前瞻&二季度投资策略为既往高增长补课,为未来高
90、增长蓄势(2023-04-14)美妆行业研究框架探讨专题报告领先预判品牌走势,挖掘数据背后的真相(2023-04-13)美妆及商业美妆及商业行业行业专题研究报告专题研究报告2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 美妆及商业行业估值专题以外观内,由古及今,穿越时间空间看美妆-估值篇(2023-03-08)毛戈平招股书概览集东方美学之大成引领潮流,深耕品牌坚守长期主义(PPT)(2023-03-06)美妆,医美,珠宝连锁行业 2023 年展望万象更新,蓄势成长(2023-02-21)美妆及商业行业 2022E/2022Q4 业绩前瞻 渡过凛冬,静候暖春(2023-01-20)
91、美妆/医美/珠宝连锁 2023 年投资策略产业发展、购买力为基础,场景复苏塑弹性(PPT)(2023-01-10)美妆及商业行业 2023 年投资策略短看疫后复苏,长看成长矩阵(2022-12-07)30 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机
92、构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独
93、立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出
94、的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及
95、中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基
96、准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 31 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中
97、信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 C
98、L Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mu
99、mbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Secur
100、ities(Thailand)Limited 分发。针对不同针对不同司法管辖区的声明司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研
101、究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd
102、.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(
103、CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分
104、析员编纂的研究资料,其由 CLSA(UK)制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人
105、的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。