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1、上市公司公司研究/公司深度证券研究报告 公用事业 2023 年 05 月 31 日 银星能源(000862)背靠中铝源网荷储空间巨大 以大代小再造一个银星报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:中铝集团旗下唯一新能源上市平台,双碳下发展大幅提速。公司为宁夏首家风电运营商,机组分布宁夏、内蒙古、陕西三地,截至 2022 年底,控股装机 147 万千瓦,其中风电、光伏分别为 141 万千瓦、6 万千瓦。公司风电装机占宁夏比重 8%,为省内最大的风电运营商。公司控股股东为宁夏能源(持股 40.23%),实际控制人为中铝集团。截至 2021 年底,宁夏能源拥有煤炭年产能 1600 万吨,火电控股
2、装机 264 万千瓦(总权益 486 万千瓦),新能源装机 182 万千瓦。2015 年宁夏能源承诺银星能源为其旗下唯一新能源业务发展平台,并逐步将新能源资产注入银星能源。早期业绩不佳受多因素牵制,当前基本面持续改善向好。2014-2017 年,受限于宁夏地区超过 20%的弃风限电率,公司 ROE 表现极不稳定。叠加公司拥有宁夏地区首批风电并网机组,其单位建造成本、单机组功率大小以及运行效率,均处于劣势地位。老旧机组一方面导致公司即便占据宁夏地区最优质的风场资源,但风电利用小时数仍低于当地平均水平;另一方面高昂的造价及低效的造血能力使得公司财务负担较重,早期财务费用率维持在 30%上下。现金流
3、角度,公司存量机组均为带补贴机组,2015-2020 年应收账款新增约 14 亿元,严重制约公司现金流及装机增长。2018 年以后宁夏区域弃风限电问题解决,2021 年公司通过保理业务置换应收账款减轻财务负担。公司过去业绩不佳主要受弃风限电、老旧风机以及财务负担影响,当前公司经营业绩逐步改善向好,资产负债率处于行业优秀地位,为新周期起点。宁夏新能源资源丰富,以大代小老旧风场劣势逆转。宁夏地区太阳能与风能资源丰富,为我国风光大基地主要省份,根据宁夏政府规划,未来三年宁夏新增新能源装机或达 20GW。公司深耕宁夏区域新能源 20 年,借助于宁夏能源多能互补与低融资成本护航,有望充分受益于宁夏区域能
4、源转型。另一方面,宁夏地区老旧风电场改造需求迫切,十四五“等容更新+增容”超 4GW。公司占据宁夏风资源最丰富的地区,以大代小项目占存量比重超 80%,我们测算,典型 1+1(等容+增容)以大代小项目全投资回报率超 10%,预计后续老旧风电场等容增容将再造一个银星能源。源网荷储激发广阔空间,国企改革推动公司高质量发展。中铝集团为全球最大的电解铝供应商,仅电解铝业务年耗能千亿千瓦时量级,双碳下面临能耗及高电价压力,降碳、降本需求迫切。2022 年中铝集团将新能源转型作为战略发展方向,调整用能结构(提升新能源用能比例)或将成为主要降碳途径。源网荷储一体化作为能源资源效用最大化的运行模式,是构建新型
5、电力系统的重要发展途径,2021 年至今,国家多次发文鼓励源网荷储一体化协同发展。中铝集团发展源网荷储具备负荷端以及用地端两大优势,银星能源作为中铝集团旗下唯一新能源上市平台,将充分受益于中铝集团的支持。仅考虑电解铝部分(年耗电 900 亿千瓦时),全部替换为光伏则需求接近 50GW 量级(按照利用小时 1800 测算)。我们认为,2023 年为国企改革关键之年,国企改革、机制理顺将保障银星能源核心新能源运营地位,或将进一步打开公司成长天花板。盈利预测与估值:公司为中铝集团旗下唯一的新能源上市平台,也是宁夏地区首家、最大的风电运营商,过去拖累业绩的因素均已得到缓解,双碳下迎来宁夏地区新能源发展
6、、风电以大代小行业红利,叠加中铝集团源网荷储广阔需求,公司新能源发展有望加速。我们给予公司 2023-2025 年归母净利润预测分别为 3、5、8 亿元,当前股价对应 PE 分别为 18、10、7 倍。我们认为当前为公司新发展周期起点,为业绩底部,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:以大代小项目进展不及预期、上网电价不及预期、新建项目装机规模不及预期市场数据:2023 年 05 月 31 日 收盘价(元)7.54 一年内最高/最低(元)8.23/5.6 市净率 1.8 息率(分红/股价)-流通 A 股市值(百万元)3780 上证指数/深证成指 3204.56/10793.85 注:“息率”以
7、最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产(元)4.16 资产负债率%60.76 总股本/流通 A 股(百万)706/501 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:证券分析师 查浩 A0230519080007 研究支持 邹佩轩 A0230520110002 蔡思 A0230121090006 联系人 查浩(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)1,163 304 1,604 2,296 3,249 同比增长率(%)-14.46.9 37.9 43
8、.1 41.6 归母净利润(百万元)12653 301 507 808 同比增长率(%)34.5108.8 138.8 68.6 59.4 每股收益(元/股)0.180.08 0.43 0.72 1.14 毛利率(%)30.432.6 41.7 47.4 49.4 ROE(%)4.41.8 9.5 13.7 18.0 市盈率 42 18 10 7 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 6-017-018-019-010-011-012-011-012-013-014-015-01-30%-
9、20%-10%0%10%20%(收益率)银星能源沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共30页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司为中铝集团旗下唯一的新能源上市平台,也是宁夏地区首家、最大的风电运营商,过去受宁夏地区弃风限电、老旧风机经营效率低下、补贴拖欠以及高财务负担等多因素拖累业绩,现均已得到缓解。双碳下迎来宁夏风电以大代小行业红利、优质风场劣势反转,叠加中铝集团源网荷储广阔需求(近 50GW 量级),公司新能源发展有望加速。我们给予公司 2023-2025 年归母净利润预测分别为 3、5、8 亿元,当前股价对应 PE 分别为 18、
10、10、7 倍。当前为公司新发展周期起点,为业绩底部,首次覆盖,给予“买入”评级。关键假设点 1)2022 年及之前投产的风电机组:假设 2023-2025 年利用小时数分别为 1750、1940、2200 小时,装机及上网电价保持不变。2)2022 年之后投产的风电机组:假设 2023-2025 年增量装机分别为 20、80、50 万千瓦,利用小时数均为 3000 小时,含税上网电价分别为 0.49、0.26、0.26 元/千瓦时。3)2022 年之后投产的光伏机组:假设公司 2023-2025 年光伏增量装机分别为 25、75、100 万千瓦,利用小时数分别为 1600、1800、1800
11、小时,含税上网电价均为 0.26 元/千瓦时。有别于大众的认识 1)市场低估了公司存量风电项目以大代小改造后的优质性。公司过去业绩不佳的根本原因在于宁夏弃风限电(目前已解决)以及存量风电资产的劣质性,早期风电项目具备优质风资源、高成本、高维护费率、低容量、低单位千瓦风能利用率等特征。风电运营作为重资产行业,其资产质量直接决定其盈利能力。公司早期项目占据优质风场这一属性不变,在国家推行以大代小政策下,公司存量老旧风电项目有望焕然一新,根据我们测算,以大代小项目一方面能将存量项目等比例扩容,另一方面其项目全投资回报率(考虑减值)高达 10%,绝对的优质资产。仅凭借以大代小即可造就公司十四五高速发展
12、。2)中铝集团在双碳及缺电背景下新能源转型的必要性与迫切性尚未被市场重视。中铝集团作为传统老牌金属冶炼巨头,其核心产品电解铝使其在双碳下面临严重的能耗管控压力;同时由于其主要产能分布在云南等地,2021 年至今缺电限电下严重影响生产。中铝集团已在 2022-2023 年多次表态新能源战略转型目标,我们判断电源已经成为中铝集团发展掣肘,以新能源为主的源网荷储一体化或将打破集团发展僵局,打造第二成长曲线的途径。银星能源作为中铝集团旗下唯一新能源发展平台及上市平台,有望充分受益于中铝集团绿电转型战略。股价表现的催化剂 1)以大代小政策催化,公司以大代小项目逐步落地;2)集团源网荷储项目逐步落地。核心
13、假设风险 1)以大代小项目进展不及预期。公司已有 27 个项目超百万千瓦风电项目进入宁夏老旧风电场“以大代小”试点项目名单,但项目开工时间及投产进度存在不确定性。2)新能源上网电价不及预期。在电力体系市场化改革趋势下,新能源项目尤其是平价项目逐步进入市场交易,上网电价存在不确定性。3)未来新建项目装机规模不及预期。公司未来新开发的项目受制因素较多,开发规模存在不确定性。VXcVsWhUlXnPpNnQ6MbP9PtRpPoMoNjMoOsMeRpPqR7NrRzQwMqNsPvPmRqN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共30页 简单金融 成就梦想 1.中铝旗下唯
14、一新能源上市平台 双碳下发展大幅提速.6 1.1 中铝集团旗下新能源上市平台 宁夏首家风电运营商.6 1.2 弃风限电与财务负担持续好转 财务报表进入新周期.7 1.3 中铝集团降碳需求迫切 公司新能源空间星辰大海.11 2.双碳下宁夏新能源加速 以大代小老旧风场劣势逆转.11 2.1 宁夏首家新能源运营商 双碳下凭借三大优势加速发展.11 2.2 老旧风场以大代小 等容增容焕发活力.13 3.源网荷储激发广阔空间 国企改革推动公司高质量发展.18 3.1 双碳下面临能耗电价双重压力 中铝集团降碳降本迫切.18 3.2 集团源网荷储空间巨大 国企改革保障公司地位.19 4.盈利预测与估值.23
15、 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共30页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司 2012-2022 年装机结构(万千瓦).6 图 2:公司风电机组布局(截至 2022 年底).6 图 3:公司股权结构(截至 2022 年底).7 图 4:公司 2014-2022 年经营情况表.8 图 5:公司与嘉泽新能 2014-2022 年 ROE(加权)情况.8 图 6:公司与嘉泽新能 2014-2022 年风电毛利率.8 图 7:宁夏、内蒙古及全国 2014-2022 年弃风限电情况.9 图 8:公司 2015-2022 年应收账款情况(亿元).9 图 9:公
16、司 2014-2022 年融资成本与财务费率.10 图 10:公司 2015-2022 年经营性现金流(亿元).10 图 11:公司 2018-2022 年财务费用及费率情况.11 图 12:公司 2018-2022 年资产负债率情况.11 图 13:我国太阳能资源分布示意图(蓝圈为宁夏).12 图 14:宁夏地区风能资源分布示意图.12 图 15:公司存量风电项目(含收并购)并网时间.14 图 16:典型 1+1 比例等容(1:1)增容(1:1)以大代小风电项目回报率测算模型16 图 17:中铝集团新能源战略实现路径.20 表 1:2022 年 3 月 2 日宁夏能源对银星能源的避免同业竞争
17、的承诺函.7 表 2:主流新能源上市公司 2015-2023Q1 应收账款/净资产情况.10 表 3:宁夏地区可再生能源装机情况(万千瓦).12 表 4:宁夏回族自治区发展改革委关于开展宁夏老旧风电场“以大代小”更新试点的通知.13 表 5:宁夏老旧风电场以大代小试点项目名单(隶属于银星能源的项目).14 表 6:部分以大代小增容技改项目(容量单位:MW).15 表 7:典型 1+1 以大代小项目资本金 IRR 敏感性分析.17 表 8:截至 2021 年底中铝集团部分电解铝产能分布(万吨/年).18 表 9:国家发改委 2021 年 10 月 11 日关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革
18、的通知要点.19 表 10:源网荷储相关政策文件.19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共30页 简单金融 成就梦想 表 11:近期中铝集团新能源项目情况(容量单位:MW).21 表 12:近期国企改革相关事件.22 表 13:2022 年 5 月国资委提高央企控股上市公司质量工作方案中推动上市平台布局优化和功能发挥相关内容.22 表 14:银星能源现任董事和监事在宁夏能源任职情况.23 表 15:中铝集团现任高管在宁夏能源的过往任职.23 表 16:公司盈利预测关键假设.24 表 17:可比公司估值表及 2023-2025 年归母净利润增速.24 表 18:银星
19、能源利润表(单位:百万元).26 表 19:银星能源资产负债表(单位:百万元).26 表 20:银星能源现金流量表(单位:百万元).28 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共30页 简单金融 成就梦想 1.中铝旗下唯一新能源上市平台 双碳下发展大幅提速 1.1 中铝集团旗下新能源上市平台 宁夏首家风电运营商 宁夏最早、最大的风电运营商,2022 年控股风电 141 万千瓦。公司为宁夏第一家从事风力发电的企业,也是宁夏最早涉足新能源制造的企业。2006 年,公司与第一大股东宁夏能源共同成立宁夏银仪风电进军风力发电业务,并持续收购大股东宁夏能源风电资产。截至 2022
20、年,公司控股装机 146.68 万千瓦,其中风电、光伏分别为 140.68 万千瓦、6万千瓦。公司新能源资产主要以宁夏地区为主,同时向内蒙古与陕西延展;存量光伏机组全部位于宁夏地区。2022 年公司在宁夏区域风电装机 121 万千瓦,占宁夏风电(1457万千瓦)比重为 8%,为宁夏最大风电运营商,远高于龙源电力(77.47 万千瓦)与大唐新能源(64.65 万千瓦)。图 1:公司 2012-2022 年装机结构(万千瓦)图2:公司风电机组布局(截至 2022 年底)资料来源:公司公告,申万宏源研究。注:2014 年装机大幅增长系公司于宁夏能源资产重组,发股收购宁夏能源 69 万千瓦新能源资产
21、资料来源:公司公告,申万宏源研究 中铝集团旗下唯一新能源上市平台,十二五、十三五期间管理机制逐步理顺。公司控股股东为宁夏能源,实际控制人为中铝集团,并为中铝集团旗下唯一新能源上市平台。宁夏能源原名宁夏发电集团有限责任公司,是 2003 年由宁夏自治区政府批准设立的地方办电主体。宁夏能源于 2006 年通过股权转让及股权分置改革成为银星能源第一大股东(持股 28.02%),并在 2006 年至 2017 年期间通过股权收购及资产注入逐步获得银星能源股权,截至 2017 年底拥有 40.23%股权,2017 年至今股权结构未发生变更。十二五及十三五期间,银星能源股权结构及管理机制逐步理顺。0204
22、06080020000212022风电光伏120.83,86%9.9,7%9.95,7%宁夏内蒙古陕西 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共30页 简单金融 成就梦想 图 3:公司股权结构(截至 2022 年底)资料来源:公司公告,申万宏源研究 同业竞争承诺保障公司新能源主体地位,2014 年至今承诺逐一兑现。2014 年,公司非公开发行股份收购宁夏能源风电资产约 70 万千瓦。交易完成后宁夏能源成为银星能源第一大股东(持股 52.91%),并于 2015 年出具关于避免同业竞争
23、的承诺函(目前最新为 2022 年 3 月版本),承诺将宁夏能源风电资产、光伏资产以及其他新能源股权资产注入银星能源体内。2018 年,公司现金收购宁夏能源持有的银仪风电 50%股权、陕西丰晟 100%股权、陕西西夏 51%股权;2023 年 3 月,公司召开董事会和股东大会审议通过现金收购宁夏能源旗下阿拉善左旗贺兰山 200MW 风电项目,目前正在进行资产交割。截至目前,宁夏能源全部风电和光伏发电资产均由银星能源管理。表 1:2022 年 3 月 2 日宁夏能源对银星能源的避免同业竞争的承诺函 类型 内容 风电资产注入 自本承诺函出具后 12 个月内,宁夏能源将按照评估确定的公允价格将阿拉善
24、左旗贺兰山 200MW 风电项目注入银星能源;如本次交易方案通过银星能源股东大会以及证券监管部门批复同意,则完成注入的承诺时间自动延长至相关工商手续办理完成之日 股权注入 自本承诺函出具后 36 个月内,宁夏能源将按照评估确定的公允价格将陕西省地方电力定边能源有限公司 49%股权注入银星能源 光伏资产注入 公司于 2020 年 3 月 20 日承诺:本承诺函出具后的 60 个月内,宁夏能源按照评估确定的公允价格将光伏发电及相关产品生产相关资产和业务注入银星能源的承诺内容不变 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.2 弃风限电与财务负担持续好转 财务报表进入新周期 公司 2014 年至今装机并未
25、发生明显变化,但 2018 年前业绩非常不稳定,基数低且出现负值。我们判断主要受 1)收入端:弃风限电、老旧机组;2)费用端:财务费用率高等影响,同时装机发展停滞受补贴拖欠拖累。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共30页 简单金融 成就梦想 图 4:公司 2014-2022 年经营情况表 资料来源:wind,申万宏源研究 1)弃风限电与老旧机组严重限制优质风场发挥效用 公司于 2014 年、2018 年先后两次收购宁夏能源风电资产,由于 2014 年资产注入规模较大,故以 2014 年为分界点,将公司与同在宁夏区域的风电运营商嘉泽新能做比较。2014-2017 年,
26、受宁夏地区弃风限电影响,银星能源与嘉泽新能 ROE(加权)均处于低位,但是公司风电业务毛利率远低于嘉泽新能,我们分析与公司风电项目投产并网时间相关。公司首批风电项目于 2003 年并网,为宁夏地区最早的风电项目,而嘉泽新能首批风电项目于 2012 年并网。早期风机运行效率低且成本高,使得银星能源财务负担重,且风电利用小时数低于宁夏区域平均水平。2018 年至今,在政策支持下,宁夏区域弃风限电率稳定在 5%以内,弃风限电或成过往,但公司老旧风机问题仍较为严重,存在巨大改善空间。图 5:公司与嘉泽新能 2014-2022 年 ROE(加权)情况 图6:公司与嘉泽新能 2014-2022 年风电毛利
27、率 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究。注:部分年份未披露风电业务毛利率情况;嘉泽新能 2022 年风电毛利率为新能源毛利率数据-10%-5%0%5%10%15%20%20002020212022银星能源嘉泽新能0%10%20%30%40%50%60%70%20002020212022银星能源嘉泽新能 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共30页 简单金融 成就梦想 图 7:宁夏、内蒙古及全国 2014-2022 年弃风限电情况 图8:公司 2015
28、-2022 年应收账款情况(亿元)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2)高昂财务费用压制 ROE,欠补拖累现金流抑制发展 对于新能源运营商而言,财务借贷为增加杠杆放大 ROE 的利器,但由于公司早期单位千瓦机组创造的毛利较低,使得公司在 30%水平的财务费用率下利润波动较大。同时2015 年至 2020 年,公司应收账款余额持续大额提升,期间新增约 14 亿元,严重制约了公司现金流及装机增长。但 2021 年-2023 年,财务费用与欠补难题出现转机,一方面公司通过保理业务置换存量应收账款,主动盘活资产;另一方面国家有意加快解决存量可再生能源补贴拖欠问题,若是
29、补贴发放将极大提升公司现金流活力。公司存量机组年补贴 3 亿元量级,保理业务等多种方式缓解现金流压力。受盈利能力与补贴拖欠影响,公司装机自 2018 年几乎无新增。若以 2018 年为起点,预计正常年份(2019 年风况正常)年新增补贴 3 亿元量级。由于可再生能源补贴自 2016 年开始拖欠,截至 2022 年,公司应收账款 13.84 亿元,则预计公司现存欠补 11.3 亿元(2015 年应收账款 2.54 亿元)。2021 年公司应收账款骤降,主要是通过与中铝财务公司开展保理业务(保理融资费率为 3.7%1),缓解现金流压力。1 根据公司 2021 年公告,2021 年度,公司对部分应收
30、账款进行了无追索权的保理,相应终止确认应收账款账面余额 12.3 亿元及坏账准备 7.12百万元,相关保理费用 0.67 亿元,保理融资净损失为 0.6 亿元,记入投资损失。根据公司 2023 年 5 月 11 日发布的关于宁夏银星能源股份有限公司申请向特定对象发行股票的审核问询函之回复报告,2021 年保理融资费率为固定费率,年利率为 3.7%0%5%10%15%20%25%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022宁夏内蒙古全国02468000212022 公司深度 请务必仔细阅
31、读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共30页 简单金融 成就梦想 图 9:公司 2014-2022 年融资成本与财务费率 图10:公司 2015-2022 年经营性现金流(亿元)资料来源:公司公告,申万宏源研究。注:融资成本为当年财务费用除以上年与当年有息负债均值 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司欠补负担严重,补贴回收弹性最大。我们以应收账款与净资产比值表达新能源运营商欠补负担,据统计,公司欠补负担严重,2023 年一季度比值达到 49%。我们预计2023 年国家可再生能源补贴发放将获得实质性进展,补贴发放下,欠补负担最重反之意味着公司弹性最大。若公司收回欠补 11.3 亿元将节约
32、财务费用约 0.45 亿元(以融资成本约 4%测算)。公司未来每年或将增加 3 亿元可再生能源补贴,即便国家可再生能源补贴发放不及预期,公司仍有其他收回资金的多种措施,其财务负担或持续好转。表 2:主流新能源上市公司 2015-2023Q1 应收账款/净资产情况 公司 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 银星能源 15%23%31%41%53%60%33%47%49%嘉泽新能 6%19%37%42%44%45%29%44%46%龙源电力 10%12%13%19%27%33%37%35%36%三峡能源 16%18%17%24%27%25%
33、30%33%节能风电 6%10%17%24%31%32%42%31%32%资料来源:wind,申万宏源研究。注:欠补占据新能源运营商绝对比例,此处以应收账款代替欠补 业绩中枢上移受益于财务费用持续减少,资产负债率处于行业优秀地位。2018 年公司新增风电装机(含收并购)14.95 万千瓦,2019-2022 年营收波动主要受风资源影响,期间公司业绩持续提升,主要受益于公司设备治理、电量营销、财务费用持续减少,同时新能源市场化交易带来电价波动。2018-2022 年,公司财务费用由 3.2 亿元降至 1.73 亿元,节约 1.47 亿元,财务费率下降 12 个百分点。截至 2022 年底,公司资
34、产负债率60.97%,低于龙源电力(66.34%)、大唐新能源(79.54%)、三峡能源(66.44%)2。2 龙源电力及大唐新能源负债包含永续债 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20002020212022融资成本(%)财务费用率(%)0246802000212022 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共30页 简单金融 成就梦想 图 11:公司 2018-2022 年财务费用及费率情况 图
35、12:公司 2018-2022 年资产负债率情况 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.3 中铝集团降碳需求迫切 公司新能源空间星辰大海 中铝集团降碳需求迫切,公司十四五装机两倍增长或为下限。中铝集团为全球最大电解铝供应商,双碳下能耗转型需求迫切。2021 年,中铝集团在中铝集团碳达峰、碳中和行动方案明确提出计划 2025 年实现碳达峰,2035 年实现降碳 40%目标。2022 年 8月中铝集团在新能源发展研讨会上明确发展新能源为打造集团竞争力的重要举措,计划依托“源网荷储一体化”建设新能源项目。根据宁夏能源官方公众号,十四五期间宁夏能源将通过自治区沙漠、戈
36、壁等大型基地光伏项目建设,加快实施老旧风机“以大代小”改造。公司基本面持续好转,机制理顺迎加速发展。公司过去十年新能源装机发展几乎处于停滞状态,展望 2023 年至 2025 年,一方面风机和光伏组件有望持续降价,同时可再生能源补贴拖欠问题有望得到解决,使得公司财务负担或较过去有明显好转;另一方面在中铝集团降碳的迫切需求以及发展新能源的战略布局下,结合国企改革深化,公司在中铝集团旗下定位或愈发清晰,将得到中铝集团在优质项目以及低成本资金上的足量支持,公司新能源发展或将迎来加速。2.双碳下宁夏新能源加速 以大代小老旧风场劣势逆转 2.1 宁夏首家新能源运营商 双碳下凭借三大优势加速发展 宁夏太阳
37、能与风能资源丰富,为我国风光大基地主要省份。宁夏深居内陆,大部分地区为荒漠或荒漠草原,加之纬度适中、地势较高、云雾稀少,形成日照时数多、太阳辐射强的特点。全区年平均太阳总辐射量为 49506100 兆焦/平方米,年日照时数 22503100 小时,是全国日照资源丰富地区之一。同时宁夏风能资源较为丰富,各地年平均风速为 2.07.0 米/秒,具有明显的季节变化特征,春季最大,秋季最小,冬季和夏季差别不大。在第一批、第二批风光大基地中,宁夏均位列其中。0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.03.5200212022财务费用(亿元)财务费
38、率(%)72.96%71.61%69.94%62.49%60.97%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共30页 简单金融 成就梦想 图 13:我国太阳能资源分布示意图(蓝圈为宁夏)图14:宁夏地区风能资源分布示意图 资料来源:全国能源信息网,申万宏源研究 资料来源:国际新能源网,申万宏源研究 未来三年宁夏新增新能源装机约 20GW,公司作为宁夏首家新能源运营商,有望充分受益于宁夏区域能源转型。2022 年 12 月宁夏回族自治区发展改革委关于印发宁夏回族自治区可再生能源发
39、展“十四五”规划的通知,明确到 2025 年,宁夏地区可再生能源装机规模超过 5000 万千瓦,力争达到 5500 万千瓦,可再生能源发电装机和发电占比分别提高到 55%和 30%以上。假设 2023-2025 年宁夏地区无新增水电装机,结合 2025 年可再生能源装机占比可推算出 2023-2025 年宁夏地区新能源装机增长或达 20GW。表 3:宁夏地区可再生能源装机情况(万千瓦)2020 2021 2022 2025E 2023-2025 年新增 火电 3326.4 3333 3339.86 4090.91 751.05 水电 42.6 42.6 42.6 42.6 0.00 风电 13
40、76.6 1454.8 2999.54 4957.4 1957.86 光伏 1197.1 1384 合计 5942.7 6214.4 6382 9090.91 2708.91 可再生能源装机 2616.3 2881.4 3042.14 5000 1957.86 可再生能源占比 44.03%46.37%47.67%55.00%72.27%资料来源:宁夏回族自治区统计局、宁夏回族自治区发改委,申万宏源研究 公司深耕宁夏区域新能源 20 年,多能互补与低融资成本护航能源转型。根据宁夏能源信用评级报告及官方微信号,截至 2021 年底,宁夏能源煤炭产能 1600 万吨/年,火电控股装机 264 万千瓦
41、(总权益装机 486 万千瓦),新能源装机 182 万千瓦(风电 161、光伏 21),光伏在建 25 万千瓦(已于 2023 年 5 月全部并网)。根据宁夏能源出具的同业竞争承诺,银星能源为宁夏能源新能源业务唯一发展平台,我们认为,借助宁夏能源,公司在宁夏区域发展新能源具备三大优势。1)多年本地经营经验以及与宁夏政府良好的合作关系。宁夏能源早期为地方企业,为宁夏政府于 2003 年批准设立的地方办电企业。作为宁夏地区首个新能源运营商,积累 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共30页 简单金融 成就梦想 了 20 年运营经验,同时为宁夏区域最大的新能源运营商。近五
42、年累计上缴税金 52 亿元,在宁夏地区与政府具备良好合作关系。2)多能互补获取新能源项目指标。在以新能源大比例接入的新型电力系统下,新能源消纳成为新能源项目指标获取的重要依仗,多能互补能源基地建设成为新能源发展趋势。宁夏能源手握煤炭资产有望实现煤电联营,其存量火电与未来增量均有利于其通过多能互补获取新能源指标和新能源调峰。3)低融资成本背书。宁夏能源作为中铝集团旗下控股企业,拥有央企的低成本资金优势,与国开行宁夏分行合作紧密,于 2023 年签署开发性金融合作战略协议,国开行宁夏分行承诺,在同等条件下,将宁夏能源申请的贷款项目列入优先项目,并向宁夏能源所属控股公司提供优惠融资政策和金融产品服务
43、支持。宁夏能源 2020 年发行债券利率仅2.46%,远低于同期其他债券水平。我们认为,借助多年当地运营经验、多能互补以及低融资成本优势,银星能源在宁夏区域新能源发展或将占取一定份额,享受宁夏区域新能源加速发展红利。2.2 老旧风场以大代小 等容增容焕发活力 宁夏老旧风电场改造需求迫切,十四五“等容更新+增容”超 4GW。受制于技术与经验等原因,我国早期风电机组运行效率不佳,部分机型故障率较高、风能资源利用率较低,对此,国家鼓励老旧风电机组技改升级,并将宁夏作为试点开展老旧机组“以大代小”工作。2021 年 8 月宁夏自治区发改委印发关于开展宁夏老旧风电场“以大代小”更新试点的通知(以下简称“
44、通知”),宁夏为全国首个明确出台的老旧风场“以大代小”更新政策的省份。我们推测宁夏率先推出以大代小政策或与其风电利用小时数长期低于全国平均水平相关,与其所处地理位置为全国风资源优异地区矛盾,侧面体现宁夏老旧风机改造需求的迫切性。通知要求风电企业开展老旧风电场更新试点工作,主要针对全区并网运行时间较长、单机容量在 1.5 兆瓦及以下、连续多年利用小时数低下、存在安全隐患的项目。通知明确通过“等容更新”和“等容更新+增容”两种模式开展老旧风场更新改造。到 2025 年更新规模 200 万千瓦以上,增容 200 万千瓦以上。表 4:宁夏回族自治区发展改革委关于开展宁夏老旧风电场“以大代小”更新试点的
45、通知 分类 内容 政策延续 老旧风电场更新须在项目原场址范围内进行且容量不得突破原核准容量,完成更新后补贴等沿用原项目相关政策。延续原项目电价补贴政策执行到期,到期后按新增并网项目执行电价。以大代小 老旧风电场更新时应选择单机容量大(原则 3.0 兆瓦及以上)、技术先进的行业主流机型替代原有小容量风电机组,力争实现老旧风电场土地、风能资源利用最大化。有保有增 支持企业完成老旧风电场更新后充分挖掘剩余土地、风能资源价值,在原场址范围内开展项目增容,增容按照新增风电项目管理。其他要素 更新项目储能配置比例不低于 10、连续储能时长 2 小时以上;原则上增容项目须在老旧风电场完成更新后 公司深度 请
46、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共30页 简单金融 成就梦想 一年内建成投运。效益目标 更新及增容风电场单机容量达到 3.0 兆瓦及以上,年等效利用小时数达到 2000 小时以上。资料来源:宁夏回族自治区发改委,申万宏源研究 公司占据风资源丰富地区,以大代小项目占存量比重超 80%。公司存量风电装机为早期建设风电场,占据较好的风资源和地理位置条件,通过开展老旧风机的技改、安装低风速大功率的先进风机,将极大提升公司风电装机规模和机组利用效率。国家能源局于 2021 年 12 月发布风电场改造升级和退役管理办法(征求意见稿),鼓励并网运行超过 15 年的风电场开展改造升级和退役
47、。据统计,公司运行 15 年以上(2008 年及之前投产)风机容量约 29 万千瓦,约占总风机容量的 21%;运行 10 年以上(2013 年及之前投产)的风机容量约 114 万千瓦,约占总风机容量的 81%。2021年 12 月,宁夏发布宁夏老旧风电场“以大代小”试点项目名单,公司 27 个项目上榜,合计更新超过 100 万千瓦,其中 22 个项目为“等容+增容”类型,预计后续老旧风电场增容将再造一个银星能源。图 15:公司存量风电项目(含收并购)并网时间 资料来源:公司公告,申万宏源研究。注:统计存在部分误差 表 5:宁夏老旧风电场以大代小试点项目名单(隶属于银星能源的项目)序号 项目名称
48、 项目所在地 拟选择模式 1 中宁风电场(大战场)银星能源一期 49MW 工程项目 中卫市中宁县 等容 2 中宁风电场(大战场)银星能源二期 49MW 工程项目 中卫市中宁县 等容 3 中宁长山头风电 99MW 工程 中卫市中宁县 等容增容 4 宁夏长山头风电场一期工程 吴忠市红寺堡区 等容增容 5 宁夏红寺堡风电场一期工程 吴忠市红寺堡区 等容增容 6 红寺堡风电场二期 49.5MW 工程项目 吴忠市红寺堡区 等容增容 7 宁夏发电集团有限责任公司贺兰山风电场一期工程(中铝莲湖贺兰山二风场)吴忠市青铜峡市 等容 8 宁夏发电集团有限责任公司贺兰山风电场三期扩建工程(中铝贺兰山三期贺兰山二风场
49、)吴忠市青铜峡市 等容 9 宁夏发电集团公司贺兰山风电场工程项目(中铝南山四线贺兰山一风场)吴忠市青铜峡市 等容增容 051015202530 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共30页 简单金融 成就梦想 10 青铜峡(牛首山)风电场宁夏发电集团一期 49.5MW 工程项目 吴忠市青铜峡市 等容增容 11 青铜峡(牛首山)风电场宁夏发电集团二期 49.5MW 工程项目 吴忠市青铜峡市 等容增容 12 宁夏发电集团公司贺兰山风电场二期工程 吴忠市青铜峡市 等容增容 13 宁夏发电集团有限责任公司贺兰山风电场一期工程 吴忠市青铜峡市 等容增容 14 贺兰山风电场四期
50、扩建工程项目(中铝贺兰山四期(3 万)贺兰山一风场、中铝贺兰山四期(1.05 万)贺兰山一风场)吴忠市青铜峡市 等容增容 15 宁夏发电集团有限责任公司贺兰山风电场五期 40.5MW 工程项目 吴忠市青铜峡市 等容 16 宁夏贺兰山风电场二期工程 吴忠市青铜峡市 等容增容 17 宁夏天净神州风力发电有限公司贺兰山风电场扩建工程 吴忠市青铜峡市 等容增容 18 宁夏天净神州风力发电有限公司贺兰山风电场二期扩建工程 吴忠市青铜峡市 等容增容 19 麻黄山风电场一期 49.5MW 工程项目 吴忠市盐池县 等容增容 20 麻黄山风电场二期 49.5MW 工程项目 吴忠市盐池县 等容增容 21 盐池(大
51、水坑)风电场银仪一期 49.5MW 工程 吴忠市盐池县 等容增容 22 盐池(大水坑)风电场银仪二期 49.5MW 工程 吴忠市盐池县 等容增容 23 宁夏太阳山(红墩子)风电场一期工程 吴忠市太阳山开发区 等容增容 24 太阳山风电场二期 49.5MW 工程项目 吴忠市太阳山开发区 等容增容 25 宁东实验风电场 49.5MW 工程项目 吴忠市太阳山开发区 等容增容 26 太阳山风电场宁夏发电集团三期 49.5MW 工程项目 吴忠市太阳山开发区 等容增容 27 太阳山风电场宁夏发电集团四期 49.5MW 工程项目 吴忠市太阳山开发区 等容增容 资料来源:风芒能源,申万宏源研究 以大代小优势颇
52、多,“等容+增容”改造后比例至少 1:2。除占据风资源丰富地段以及提升风机效率两大特点,以大代小项目还具备增容、避免土地审批、建设耗时短等多项优点。由于新能源占地面积较广,而各地建设用地指标有限,且指标获取周期长,使得土地审批一直是阻碍风电项目建设的主要难题,根据城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例(2020 年修订),风电项目用地的土地出让年限为 50 年,使得以大代小项目避免了土地审批难题。建设时间方面,由于部分设施可以沿用已有设施,以大代小项目从开工到建成仅需 6-9 个月的时间,少于普通陆风项目 9-12 个月的时间。表 6:部分以大代小增容技改项目(容量单位:MW)序号 项目 原始容
53、量 改造后容量 改造后比例*1 龙源贺兰山第四风电场小柳木“以大代小”100MW 增容技改项目 19.5 100 5.12 2 龙源贺兰山第四风电场石墩子“以大代小”100MW 增容技改项目 30 100 3.33 3 新疆风能达坂城“以大代小”项目 53.80 77.85 1.45 4 大唐重庆四眼坪风电改扩建项目 46.75 102.6 2.19 5 中卫香山风电场 1-3 期“以大代小”150 兆瓦增容项目 149 300 2.02 6 宁夏华电宁东一二期及扩建风电场“以大代小”等容 102 兆瓦+增容 200兆瓦风电项目 102 302 2.96 7 宁夏华电海原曹洼风电场“以大代小”
54、增容更新 700MW 风电项目 297 700 2.36 资料来源:各省份发改委,申万宏源研究。*注:改造后容量包括等容与增容合计 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共30页 简单金融 成就梦想 典型 1+1“以大代小”项目全投资回报率超过 10%。以公司 2014 年建设的风电项目为例(以下风机参数参考公司公告),宁夏地区作为第 III 类陆风资源区,上网电价为0.58 元/千瓦时,若新建机组按照 2500 小时,分别考虑 1:1 等容替代以及 1:1 增容。1)1:1 等容:10 万千瓦老旧风机,按照 7.6 亿元建设总成本,运行 10 年后设备残值约 3.8
55、 亿元(未考虑出售老旧设备变现收入)。等容替代 10 万千瓦,以 4500元/千瓦建造成本计算,运行 20 年,其中前 10 年为 0.58 元/千瓦时,后 10 年为宁夏燃煤标杆电价 0.2595 元/千瓦时。按照 15%所得税率,资本金比例 30%,贷款利率 3.5%。若将拆除的设备残值考虑进项目现金流中,则全投资 IRR 为11.2%,资本金 IRR 为 25.4%。2)1:1 增容:新建 10 万千瓦风机,以 4500 元/千瓦建造成本计算,运行 20 年,上网电价按照宁夏燃煤标杆电价 0.2595 元/千瓦时。按照 15%所得税率,所得税三免三减半,资本金比例 30%,贷款利率 3.
56、5%,则全投资 IRR 为 9.2%,资本金IRR 为 20.2%。结合以上测算,考虑减值,同一个老旧风电项目,等容替换+等比例增容后,全投资IRR 为 10.4%,资本金 IRR 为 23.4%。图 16:典型 1+1 比例等容(1:1)增容(1:1)以大代小风电项目回报率测算模型 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共30页 简单金融 成就梦想 资料来源:申万宏源研究 10%全投资回报率仅为保守估计,风电项目回报率对利用小时敏感度极高,以大代小项目回报率存在较大向上空间。考虑到风电项目回报率与利用小时数与电价息息相关,我们对利用小时与上网电价做敏感性分析。利用小
57、时数方面,公司老旧风电项目均处于宁夏地区风资源较好的地区,存在较大向上空间,最高或可达 3000 小时及以上。电价方面,考虑到未来平价新能源项目进入市场为趋势,公司等容及增容风电项目上网电价在全生命周期中均存在不确定性。根据分析,电价与利用小时同比例变动 10%比较下,风电项目回报率对利用小时更为敏感。悲观情景,利用小时数 2000,含税上网电价 0.2076 元/千瓦时,对应项目资本金回报率为 9.03%;乐观情景,利用小时数 3000,含税上网电价 0.2595 元/千瓦时,对应项目资本金回报率为 33.29%。表 7:典型 1+1 以大代小项目资本金 IRR 敏感性分析 利用小时 200
58、0 2250 2500 2750 3000 上网电价(平价,元/千瓦时,含税)0.1817 6.77%12.23%17.37%22.26%26.95%0.2076 9.03%14.38%19.48%24.38%29.13%0.2336 11.05%16.35%21.47%26.42%31.23%0.2595 12.89%18.20%23.36%28.37%33.29%0.2855 14.61%19.95%25.17%30.28%35.31%0.3114 16.23%21.63%26.94%32.15%37.30%0.3374 17.77%23.25%28.66%33.99%39.26%资料来源
59、:申万宏源研究 公司以大代小业绩释放在即,内部收益率高达 10%。公司 2023 年 3 月发布定增预案,拟募资不超过 14.83 亿元,其中 3.7 亿元用于贺兰山风电场 9.18 万千瓦老旧风机以大代 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共30页 简单金融 成就梦想 小更新项目。贺兰山风电场为宁夏第一座大型风电场,被改造的风电场投产于 2003-2006 年期间,作为早期风电场之一,机组运行时间均已超过 15 年,近三年平均发电利用小时数不到 1300 小时,同期宁夏地区平均风电利用小时超 1850 小时,考虑到贺兰山极为丰富的风资源,其风能未被充分利用。公司本
60、次拟改造的项目计划以 5.0MW 和 5.2MW 机组更换原来的 0.85MW 机组,财务内部收益率(税后)为 10%左右,投资回收期(税后)为 9 年内(含建设期)。由于项目相关审批要求逐年提高(包括土地、环保、电网等),优质风能资源区越来越少,而运行超过 15 年的老旧风电场,往往是早期布局在风资源最丰富的地区。公司作为宁夏区域首家新能源运营商,老旧风电场改造升级将再造一个银星能源。3.源网荷储激发广阔空间 国企改革推动公司高质量发展 3.1 双碳下面临能耗电价双重压力 中铝集团降碳降本迫切 中铝集团为全球电解铝龙头,双碳下能耗转型需求迫切。中铝集团为全球电解铝龙头,截至 2022 年 3
61、 月中铝集团电解铝产能 790 万吨。2021 年中铝集团营收规模超 5000 亿元、缴纳税金约 50 亿元,截至 2021 年底集团在职员工超 13 万人。电解铝为典型高耗能、高排放产业,根据高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平(2021 年版),国内单吨电解铝标杆能耗水平为 13000 千瓦时。根据安泰科数据,2019 年我国电解铝行业二氧化碳排放约占全社会二氧化碳净排放量的 5%。一方面,在电力体制改革推进下,我国碳市场有望获得实质性完善,非电力行业将纳入交易范围,并逐渐减少免费发放的碳配额额度,电解铝为纳入碳市场的八大行业之一;另一方面,欧盟碳关税将于 2026 年正式实施,CBA
62、M 当前征收范围包括铝。在国内外双重压力下,电解铝面临严峻的碳市场考核,双碳转型背景下,中铝集团面临极为强烈的降碳需求。表 8:截至 2021 年底中铝集团部分电解铝产能分布(万吨/年)子公司名称 主要经营地 电解铝产能 内蒙古华云新材料有限公司 内蒙古 74 包头铝业有限公司 内蒙古 60 中国铝业连城分公司 甘肃 55 兰州铝业有限公司 甘肃 45 山西中铝华润有限公司 山西 43.2 中铝山西新材料有限公司 山西 42.4 中国铝业青海分公司 青海 42 贵州华仁新材料有限公司 贵州 40 遵义铝业股份有限公司 贵州 37.5 山东华宇合金材料有限公司 山东 6.5 云铝股份 云南 30
63、5 资料来源:中铝集团债券信用评级报告,云铝股份公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共30页 简单金融 成就梦想 电力体制市场化改革下用能成本激增,发展新能源或为中铝集团核心降本主要途径。2021 年 10 月国家发改委在关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知中明确将燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大为上下浮动原则上均不超过 20%,高耗能企业市场交易电价不受上浮 20%限制。电力现货价格不受上述幅度限制。根据中铝集团 2023 年4 月发布的债券募集说明书,电力成本占电解铝生产成本 40%-60%,电价上涨将给中铝集团带来深远影响,故我们
64、推测,调整用能结构(提升低价新能源用能比例,提升自备电比例)将成为中铝集团降本主要途径。表 9:国家发改委 2021 年 10 月 11 日关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知要点 要点 内容 有序放开全部燃点上网电价 燃煤发电量原则上全部进入电力市场,通过市场交易在“基准价+上下浮动”范围内形成上网电价 扩大市场交易电价浮动范围 将燃煤发电市场交易价格浮动范围由上浮不超过 10%、下浮原则上不超过 15%,扩大为上下浮动原则上均不超过 20%,高耗能企业交易电价不受上浮 20%限制。电力现货价格不受上述幅度限制 推动工商业用户都进入市场 各地要有序推动工商业用户全部进入电力市场,按
65、照市场价格购电,取消工商业目录销售电价 避免不合理行政干预 各地对电力用户和发电企业进入电力市场不得设置不合理门槛,不得组织开展电力专场交易,对市场交易电价在规定范围内的合理浮动不得进行干预 资料来源:发改委,申万宏源研究 对于中铝集团而言,最佳的降本降碳途径就是自行开展绿电开发及运营,通过绿电直供方式同时降低电力成本和碳排放。现目前宁夏能源旗下所有新能源项目均由银星能源管控,银星能源为中铝集团能源转型过程中的核心运营上市平台。3.2 集团源网荷储空间巨大 国企改革保障公司地位 国家多次发文鼓励源网荷储一体化协同发展。根据山西省能源局,源网荷储一体化是一种可实现能源资源最大化利用的运行模式和技
66、术,通过优化整合本地电源侧、电网侧、负荷侧资源,合理配置各类储能,实现源网荷储各环节间协调互动,从而更经济、高效和安全地提高电力系统功率动态平衡能力,是构建新型电力系统的重要发展路径。2021 年至今,国家多次发文鼓励源网荷储一体化协同发展,多省陆续出台源网荷储一体化项目管理办法,推进源网荷储一体化发展。表 10:源网荷储相关政策文件 时间 发布单位 政策文件 有关的核心要点 2021 年 2 月 发改委、能源局 关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见 源网荷储一体化和多能互补发展是提升可再生能源开发消纳水平和非化石能源消费比重的必然选择;将源网荷储一体化和多能互补作为电力工业高质
67、量发展的重要举措 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共30页 简单金融 成就梦想 2021 年 7 月 发改委、能源局 关于加快推动新型储能发展的指导意见 鼓励结合源、网、荷不同需求探索储能多元化发展模式 2021 年 10 月 国务院 2030 年前碳达峰行动方案 积极发展“新能源+储能”、源网荷储一体化和多能互补,支持分布式新能源合理配置储能系统 2022 年 1 月 发改委、能源局“十四五”新型储能发展实施方案 推进源网荷储一体化协同发展;建立源网荷储一体化和多能互补项目协调运营、利益共享机制 2022 年 1 月 发改委、能源局 关于加快建设全国统一电力市
68、场体系的指导意见 推动辅助服务市场更好体现灵活调节性资源的市场价值,推动源网荷储一体化建设和多能互补协调运营,完善成本分摊和收益共享机制 2022 年 3 月 发改委“十四五”现代能源体系规划 支持新模式新业态发展:创新电力源网荷储一体化和多能互补项目规划建设管理机制,推动项目规划、建设实施、运行调节和管理一体化 2022 年 7 月 内蒙古自治区能源局 源网荷储一体化项目实施细则(2022 年版)一体化项目按照自我消纳自主调峰的原则,电源、电网、负荷、储能由一个投资主体建设,作为一个市场主体运营 2022 年 9 月 宁夏自治区政府 能源发展“十四五”规划 积极培育和扩大电源侧、电网侧、用户
69、侧等储能商业应用,推进可再生能源与储能设施配套规模化发展,探索源网荷储一体化和多能互补开发模式 资料来源:发改委、国务院、能源局,申万宏源研究 对于工业企业而言,其新能源建设或委托第三方能源运营企业,或内部自行运营。结合中铝集团新能源重要战略目标,我们推测中铝集团将以自运营为主要途径。银星能源作为中铝集团旗下唯一新能源上市平台,将充分受益于中铝集团的支持。源网荷储一体化优势多样,第三轮输配电价理顺机制,高耗能用户具备负荷侧优势。中铝集团发展源网荷储具备两大优势,1)负荷端:用电基荷大+负荷稳定。中铝集团作为大工业高耗能用户,单用户耗能量大且耗能稳定,使得企业内部自备电厂利用小时数较高。大工业用
70、户理论上输配电度电成本较低,过去源网荷储优势受同网同价3问题制约,第三监管周期省级输配电价改制后,高电压等级用户容(需)量电价下降,网源荷储项目经济性有望得到飞跃。2)用地端:工厂用地+矿企合作。中铝集团企业众多,其占有的空地面积及屋顶面积为中铝集团建设分布式光伏提供支持。另外,中铝集团与多家能源企业合作紧密,计划联合利用其矿山土地、尾矿堆场等加大新能源开发。图 17:中铝集团新能源战略实现路径 资料来源:申万宏源研究 3 同网同价:在同一个省级电网下,无论物理距离远近都是同一个价格 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共30页 简单金融 成就梦想 中铝集团旗下企业
71、节能降碳需求迫切,银星能源新能源项目资源空间广阔。2022 年至今,中铝集团旗下企业已经在屋顶分布式光伏、园区分布式光伏以及自备电厂等多领域进行了新能源发展。其项目运营方包括国家电投、华能新能源等第三方电力运营商,以及控股子公司宁夏能源,还有部分项目尚不明运营管理方。耗电量方面,若仅考虑电解铝部分,中铝集团 2021 年生产电解铝 672 万吨,按照单吨耗能 13000 千瓦时,则所需电能接近 900 亿千瓦时。根据中铝集团公告,截至 2020年,中铝集团绿色能源电解铝占比达 49.98%。考虑到能耗双控及缺电下对于高耗能企业用电的约束,若中铝集团所有电解铝所需电量全部改为自用光伏发电,按照
72、1800 年利用小时数,不考虑厂用电率,则所需光伏近 50GW 量级。表 11:近期中铝集团新能源项目情况(容量单位:MW)序号 时间及进程 项目 装机容量 运营方 1 2022 年 9 月并网 国内首例分布式光伏直流电直接供给铝冶炼生产试验项目 0.3 国家电投云南国际 2 2022 年 12 月投运 2 兆瓦分布式光伏接入电解铝直流系统项目 2 国家电投云南国际 3 2022 年 10 月开工,2023 年 1月首次并网 宁东 250 兆瓦光伏复合发电项目 250 银星能源 4 2022 年 6 月开工,2023 年 3 月未投产 宁夏能源马莲台电厂分布式光伏项目 5.92 宁夏能源 5
73、2023 年 3 月施工中标 青海分公司分布式光伏项目 19.99-6 2023 年 3 月施工中标 中铝山东有限公司第一赤泥堆场及周边设施光伏发电项目 18.98-7 2023 年 3 月施工中标 连城分公司分布式光伏发电项目 27.91-8 2022 年已投产 云铝阳宗海分布式光伏项目 37.85 国家电投云南国际 9 2022 年已投产 云铝溢鑫分布式光伏项目一期 20 华能新能源云南分公司 10 2022 年已投产 云铝溢鑫分布式光伏项目二期 10 华能新能源云南分公司 11 2023 年 3 月施工中标 山西中润分布式光伏项目 12.86-12 2023 年 3 月施工中标 内蒙古华
74、云分布式光伏项目 3.44-13 2022 年 12 月勘测中标 包头铝业燃煤自备电厂可再生能源替代达茂旗1200 兆瓦新能源项目 1200-资料来源:中铝集团官网,申万宏源研究 2023 年是国企改革关键之年,央企有望释放增长潜力。2023 年 2 月至 3 月,党中央、国务院、国资委先后对国企改革进行多方论述,国企改革有望加速。央企作为我国国民经济重要支柱,有望在双碳转型中加速国企改革,实现资产整合优化,释放增长潜力和改革动能。2022 年 5 月国资委发布提高央企控股上市公司质量工作方案,要求积极利用资本市场深化改革、促进发展,多举措提高上市公司质量。文件中明确要求 2022 年8 月底
75、之前各集团上报方案,2024 年之前全面验收。我们认为,基于以上要求,2023 年为本轮提高央企上市公司质量承上启下的关键之年。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共30页 简单金融 成就梦想 表 12:近期国企改革相关事件 时间 事件 内容 2023 年 2 月 15 日 求是发表习近平总书记重要文章当前经济工作的几个重大问题 文章提到要深化国资国企改革,提高国企核心竞争力。要以提高核心竞争力和增强核心功能为重点,谋划新一轮深化国有企业改革行动方案 2023 年 3 月 3 日 国资委召开会议,对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署 要求深入开展世
76、界一流企业创建示范行动,对标世界一流管理提升行动、价值创造行动,加快推动国有企业建设一批产品卓越、品牌卓著、创新领先、治理现代的世界一流企业 2023 年 3 月 5 日 两会政府工作报告 要深化国资国企改革,提高国企核心竞争力。坚持分类改革方向,处理好国企经济责任和社会责任关系,完善中国特色国有企业现代公司治理 资料来源:求是杂志、国务院、中国政府网,申万宏源研究 国企改革保障银星能源核心新能源运营地位,资产注入带来更大业绩弹性。工作方案要求明确上市平台定位,加强上市平台实力。推动更多优质资产向上市公司汇聚,剥离非主业、非优势业务,解决同业竞争、规范关联交易。支持通过吸收合并、资产重组、跨市
77、场运作等方式盘活,或通过无偿划转、股权转让等方式退出,进一步聚焦主责主业和优势领域。基于此,我们认为在国企改革深化下,银星能源在中铝集团旗下定位愈加清晰。表 13:2022 年 5 月国资委提高央企控股上市公司质量工作方案中推动上市平台布局优化和功能发挥相关内容 项目 具体内容 加强顶层设计,建立资本运作规划制定机制 中央企业集团公司要结合自身“十四五”发展规划,对未上市和已上市资源及其发展现状进行系统梳理,指导各上市平台明晰战略定位和发展方向,合理划分业务范围与边界;建立集团定期制定资本运作规划机制,明确资产整合路径和资本运作安排,涉及资本市场公开承诺事项的,督促上市公司挂图作战、对表推进,
78、切实履行相关承诺。建立健全上市公司绩效评价体系,并纳入相关子企业业绩考核,持续推动上市公司高质量发展。分类推进上市平台建设,形成梯次发展格局 做强做优一批,以优势上市公司为核心,通过资产重组、股权置换等多种方式,加大专业化整合力度,推动更多优质资源向上市公司汇聚,剥离非主业、非优势业务,解决同业竞争、规范关联交易,大力优化产业布局、提升运营质量,推动上市公司核心竞争力、市场影响力迈上新台阶,力争成为行业领军企业。支持通过吸收合并、资产重组、跨市场运作等方式盘活,或通过无偿划转、股权转让等方式退出,进一步聚焦主责主业和优势领域。充分发挥上市平台功能,支持主业发展 引导上市公司切实发挥资本市场服务
79、企业发展和优化资源配置的功能,实现产业经营与资本运营融合发展、相互促进,助力做强做精主业。兼顾发展需要和市场状况开展股权或债务融资,灵活运用发行股债结合产品、探索不动产投资信托基金(REITs)等多种手段,优化融资安排,改善资本结构,提升直接融资比重。科学运用上市平台并购功能,围绕主业及产业链、供应链关键环节实施主业拓展和强链补链,促进转型发展。资料来源:国资委,申万宏源研究 梳理近五年公司资本运作,1)收购银仪风电 50%股权:2017 年 8 月,公司发布发行股份购买资产预案,计划向宁夏能源非公开发行股份购买银仪风电 50%股权;2018 年3 月,由于标的资产业绩不及预期,且评估备案工作
80、尚未完成,公司决定终止本次重大资产重组。2018 年 9 月,公司发布关于现金收购宁夏能源旗下多家风电公司股权,包括银仪风电 50%股权。2)计划收购宁夏能源:2019 年 9 月,银星能源拟通过发行股份等方式收购宁夏能源,后因宁夏能源资产证明等问题于 2020 年 2 月终止。梳理银星能源、宁夏能源、中铝集团管理层:银星能源董事长、部分董事以及部分监事在宁夏能源有所任职。我们认为在本轮国企改革下,中铝集团有望再次优化管理层,提升上市公司融资平台作用,提升上市公司资产质量。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共30页 简单金融 成就梦想 表 14:银星能源现任董事和
81、监事在宁夏能源任职情况 姓名 银星能源 宁夏能源 韩靖 董事长 副总经理 杨思光 董事 董事 王斌 董事 董事 汤杰 董事 总法律顾问 高恩民 董事 财务管理部副主任 徐春雷 监事会主席 市场营销部主任 赵彦锋 监事 法律风险防控主管 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 15:中铝集团现任高管在宁夏能源的过往任职 姓名 中铝集团(现任)宁夏能源(曾任)田永忠 副总经理 副总经理 资料来源:中铝集团公告,申万宏源研究 4.盈利预测与估值 结合宁夏电力市场,公司在建项目、拟收购项目以及以大代小项目审批情况,我们预计公司 2023-2025 年经营数据如下:1)2022 年及之前投产的风电机组:利
82、用小时数随着以大代小更新替换而提升,预计2023-2025 年利用小时数分别为 1750、1940、2200 小时;装机及上网电价保持不变。2)2022 年之后投产的风电机组:结合公司在建以及拟收购风电项目以及以大代小增容空间,假设 2023-2025 年增量装机为 20、80、50 万千瓦;结合公司新增装机布局,假设 2023-2025 年增量装机利用小时数均为 3000 小时;结合宁夏最新电价政策4以及新能源市场化交易波动,假设 2023-2025 年增量装机含税上网电价分别为 0.49、0.26、0.26 元/千瓦时。3)2022 年之后投产的光伏机组:结合公司光伏项目储备,假设公司 2
83、023-2025 年光伏增量装机为 255、75、100 万千瓦,增量装机利用小时数分别为 1600、1800、1800小时;假设 2023-2025 年新增光伏含税上网电价均为 0.26 元/千瓦时。4 根据宁夏发改委,2023 年起,宁夏中长期电力市场分时段连续融合交易正式启动,即电力交易周期在年度、月度交易基础上进一步缩短交易周期至日,开展分时段电力交易。由于宁夏地区当前尚未开展现货市场,根据宁夏地区峰谷电价政策,预计风电将更充分享受此电价政策。受益于宁夏区域火电电价上涨,宁夏地区风电电价有所提升。根据公司 2023 年 5 月 11 日发布的关于宁夏银星能源股份有限公司申请向特定对象发
84、行股票的审核问询函之回复报告,2023 年一季度公司平均不含税上网电价为 0.52 元/千瓦时,2022 年平均不含税上网电价为 0.5 元/千瓦 5 根据公司官方公众号,宁东 25 万千瓦光伏已于 2023 年 5 月 21 日全部并网 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共30页 简单金融 成就梦想 表 16:公司盈利预测关键假设 2023E 2024E 2025E 合计风光装机(万千瓦)191.68 346.68 496.68 2022 年及之前投产的风电装机(万千瓦)140.68 140.68 140.68 利用小时数 1750 1940 2200 上网电价
85、(元/千瓦时,含税)0.5817 0.5817 0.5817 新增投产的风电装机(万千瓦)20 80 50 利用小时数 3000 3000 3000 上网电价(元/千瓦时,含税)0.4900 0.2600 0.2600 2022 年及之前投产的光伏装机(万千瓦)6 6 6 利用小时数 1500 1500 1500 上网电价(元/千瓦时,含税)0.95 0.95 0.95 新增投产的光伏装机(万千瓦)25 75 100 利用小时数 1600 1800 1800 上网电价(元/千瓦时,含税)0.2600 0.2600 0.2600 资料来源:申万宏源研究 根据上述假设,我们预计公司 2023-20
86、25 年实现营业收入 16.04、22.96、32.49 亿元,分别同比增长 38%、43%、42%;实现归母净利润 3、5、8 亿元,分别同比增长139%、69%、59%。当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 18、10、7 倍。可比估值方面,公司传统业务为风电运营(宁夏区域为主,以大代小属性强),未来背靠中铝集团发展源网荷储项目(综合能源业务,具备高增速、较高回报率属性)。故我们选取嘉泽新能(宁夏区域风电运营商)、芯能科技(分布式光伏运营商,具备高增速、较高回报率属性)以及南网能源(节能服务与分布式光伏,具备高增速、较高回报率属性),2023 年可比公司平均 PE 为 24
87、倍,远高于公司的 18 倍。公司拥有宁夏风电以大代小政策支持以及中铝集团源网荷储支持,2023-2025 年业绩增长迅速,预计 2023-2025 年归母净利润增速分别为 139%、69%、59%。给予公司2023 年 24 倍 PE 对应市值约 72 亿元,由于增发存在不确定性,暂不考虑增发,则较当前股价仍有约 35%上行空间。我们强调当前为公司发展的新周期起点,立足宁夏以大代小劣势反转,背靠中铝集团享受广阔源网荷储及新能源发展空间,当前为业绩底,首次覆盖,给予“买入”评级。表 17:可比公司估值表及 2023-2025 年归母净利润增速 证券代码 公司简称 收盘价(元)EPS PE PB
88、归母净利润增速 2023/5/31 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 601619.SH 嘉泽新能 4.68 0.40 0.57 0.73 12 8 6 1.96 83%41%29%603105.SH 芯能科技 14.87 0.52 0.66 0.84 29 23 18 4.28 35%27%27%003035.SZ 南网能源 6.13 0.19 0.28 0.36 32 22 17 3.55 31%46%27%平均值 24 18 14 000862.SZ 银星能源 7.54 0.43 0.72 1.14 18 10 7 1.81 139%69%59%公司
89、深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共30页 简单金融 成就梦想 资料来源:申万宏源研究。注:芯能科技为 wind 一致预期,其余均为申万宏源研究预测 风险提示:1)以大代小项目进展不及预期。公司已有 27 个项目超百万千瓦风电项目进入宁夏老旧风电场“以大代小”试点项目名单,但项目开工时间及投产进度存在不确定性。2)新能源上网电价不及预期。在电力体系市场化改革趋势下,新能源项目尤其是平价项目逐步进入市场交易,上网电价存在不确定性。3)未来新建项目装机规模不及预期。公司未来新开发的项目受制因素较多,开发规模存在不确定性。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
90、 第26页 共30页 简单金融 成就梦想 表 18:银星能源利润表(单位:百万元)2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、营业总收入 1,195 1,357 1,202 1,359 1,163 1,604 2,296 3,249 其中:营业收入 1,195 1,357 1,202 1,359 1,163 1,604 2,296 3,249 其他类金融业务收入 0 0 0 0 0 0 0 0 二、营业总成本 1,136 1,338 1,228 1,240 1,055 1,224 1,676 2,225 其中:营业成本 739 938 852 91
91、4 810 935 1,207 1,645 其他类金融业务成本 0-0 0 0-0 0 0-0 税金及附加 10 13 17 14 14 19 25 36 销售费用 6 14 2 1 0 0 1 1 管理费用 46 58 60 55 57 75 101 130 研发费用 1 0 0 0 1 0 0 0 财务费用 320 315 297 255 173 194 342 413 加:其他收益 29 49 55 57 53 53 53 53 投资收益 2 2 1-58 9 9 9 9 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 0 0 信用减值损失(损失
92、以“-”填列)0-21 14 0 4 0 0 0 资产减值损失(损失以“-”填列)-14-4-15-5 0-38 0 0 资产处置收益 0 0 4-6 0 0 0 0 汇兑收益及其他 0-0 0 0 0 0 0 0 三、营业利润 91 46 33 107 174 404 681 1,087 加:营业外收入 13 1 4 1 2 0 0 0 减:营业外支出 43 26 6 2 8 0 0 0 四、利润总额 61 21 30 106 169 404 681 1,087 减:所得税 9-5-4 5 11 28 47 75 五、净利润 52 26 35 101 158 376 634 1,011 持续
93、经营净利润 52 26 35 100 153 376 634 1,011 终止经营净利润 0 0 0 1 5 0 0 0 少数股东损益-1-3 0 8 32 76 128 204 归属于母公司所有者的净利润 53 29 34 94 126 301 507 808 六、其他综合收益的税后净额 0 0-2 3-0 0 0 0 七、综合收益总额 52 26 32 104 157 376 634 1,011 归属于母公司所有者的综合收益总额 0 29 32 96 126 301 507 808 八、基本每股收益 0.08 0.04 0.05 0.13 0.18 0.43 0.72 1.14 全面摊薄每
94、股收益 0.08 0.04 0.05 0.13 0.18 0.43 0.72 1.14 当期发行在外总股数 706 706 706 706 706 706 706 706 资料来源:wind,申万宏源研究 表 19:银星能源资产负债表(单位:百万元)2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 292 246 184 61 159 645 61 61 交易性金融资产 0 0 0 0 0 0 0 0 衍生金融资产 0 0 0 0 0 0 0 0 经营性应收款项 1,263 1,590 1,774 1,030 1,420 1,105 1,566 2
95、,535 其中:应收票据、应收账款及应收款项融资 1,206 1,556 1,755 1,013 1,403 1,088 1,549 2,518 应收票据及应收款项融资 114 148 143 90 19 19 19 19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共30页 简单金融 成就梦想 应收账款 1,093 1,407 1,612 924 1,384 1,069 1,530 2,500 其他应收款 45 32 19 16 9 9 9 9 预付款项 12 3 0 0 7 7 7 7 存货 112 84 60 52 53 59 55 56 合同资产 0 0 0 0 0
96、 0 0 0 其他流动资产 219 138 30 37 27 27 27 27 持有待售资产及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 流动资产合计:1,887 2,059 2,048 1,179 1,659 1,837 1,709 2,679 债权投资 0 0 0 0 0 0 0 0 其他债权投资 0 0 0 0 0 0 0 0 可供出售金融资产 20 0 0 0 0 0 0 0 持有至到期投资 0 0 0 0 0 0 0 0 长期应收款 0 0 0 0 0 0 0 0 长期股权投资 63 65 68 67 69 69 69 69 其他权益工具投资 0 20 17 21 20 20 20 20
97、其他非流动金融资产 0 0 0 0 0 0 0 0 投资性房地产 0 22 29 26 41 38 35 33 固定资产 7,619 6,889 6,224 5,905 5,394 7,296 13,111 18,027 在建工程 43 47 58 49 192 192 192 192 无形资产类 81 97 101 83 80 80 80 80 其中:无形资产 81 97 101 83 80 80 80 80 商誉 0 0 0 0 0 0 0 0 开发支出 0 0 0 0 0 0 0 0 长期待摊费用 9 0 2 1 2 2 2 2 递延所得税资产 29 43 55 58 52 52 52
98、52 其他非流动资产 0 112 83 45 40 40 40 40 使用权资产及其他 0 0 250 2 2 2 2 2 非流动资产合计:7,864 7,294 6,886 6,257 5,892 7,792 13,604 18,518 资产总计 9,750 9,353 8,934 7,436 7,551 9,628 15,313 21,197 短期借款 1,394 1,483 2,080 1,210 709 500 1,649 3,763 其中:短期借款 530 610 1,083 114 20 0 649 2,763 一年内到期的非流动负债 864 873 998 1,096 689 5
99、00 1,000 1,000 交易性金融负债 0 0 0 0 0 0 0 0 经营性应付款项 305 260 206 249 197 197 197 197 其中:应付票据及应付账款 217 220 171 213 163 预收款项 31 6 0 0 0 应付职工薪酬 6 6 4 4 4 应交税费 50 29 30 33 31 合同负债 0 0 0 0 0 0 0 0 其他应付款 250 55 40 338 1,711 1,711 1,711 1,711 其他流动负债 9 9 0 0 6 6 6 6 持有待售负债及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 流动负债合计:1,958 1,807 2,
100、326 1,798 2,623 2,414 3,563 5,678 长期借款 4,899 4,436 3,814 2,765 1,931 3,840 7,742 10,500 应付债券 0 0 0 0 0 0 0 0 其他非流动负债 254 454 104 80 48 48 48 48 其中:长期应付款 141 359 18 44 23 预计负债 6 6 6 6 0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共30页 简单金融 成就梦想 其它非流动负债 108 89 80 30 25 递延所得税负债 0 0 1 1 0 0 0 0 租赁负债及其他 3 2 3 2 2 2
101、2 2 非流动负债合计 5,156 4,891 3,922 2,848 1,981 3,890 7,792 10,550 负债合计 7,114 6,698 6,248 4,647 4,604 6,305 11,355 16,227 股本 706 706 706 706 706 706 706 706 其他权益工具 0 0 0 0 0 0 0 0 资本公积 2,679 2,679 2,682 2,682 2,679 2,679 2,679 2,679 减:库存股 0 0 0 0 0 0 0 0 其他综合收益 0 0-2 0 0 0 0 0 盈余公积 24 24 24 24 24 24 24 24
102、 未分配利润-812-788-754-660-532-231 276 1,084 专项储备及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 归属于母公司所有者权益合计 2,598 2,621 2,656 2,752 2,878 3,179 3,686 4,493 少数股东权益 39 34 30 37 69 145 272 476 股东权益合计 2,636 2,654 2,686 2,790 2,947 3,323 3,958 4,969 负债和股东权益总计 9,750 9,353 8,934 7,436 7,551 9,628 15,313 21,197 资料来源:wind,申万宏源研究 表 20:银星
103、能源现金流量表(单位:百万元)2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 52 26 35 101 158 376 634 1,011 加:计提的资产减值准备 14 4 15 5 0 38 0 0 固定资产折旧 551 571 566 563 554 618 1,332 2,026 无形资产摊销 3 4 3 3 3 0 0 0 长期待摊费用摊销 1 9 0 0 0 0 0 0 处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失(收益以“”号填列)-0 1 0 6 0 0 0 0 公允价值变动损失(收益以“”号列示)0 0 0 0 0 0 0 0 财务费
104、用(收益以“”号列示)323 316 299 256 173 194 342 413 投资损失(收益以“”号列示)-2-2-1 58-9-9-9-9 递延所得税资产减少(增加以“”列示)1-13-12-3 5 0 0 0 递延所得税负债增加(减少以“”列示)0 0-0-0-0 0 0 0 存货的减少(增加以“”列示)-24 28 14 9-1-7 5-1 经营性应收项目的减少(增加以“”列示)-236-157-310 699-409 315-461-969 经营性应付项目的增加(减少以“”列示)63-163-43 50-87 0 0 0 其它 9-9-9-21 2 0 0 0 经营活动产生的现
105、金流量净额 753 614 557 1,726 387 1,525 1,843 2,471 收回投资所收到的现金 0 0 0 0 0 0 0 0 取得投资收益收到的现金 1 0 0 0 2 9 9 9 处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回现金净额 0 0 3 0 2 0 0 0 处置子公司及其他营业单位收回现金净额 1 0 0 0 0 收到其他与投资活动有关的现金 2 0 7 0 3 0 0 0 投资活动现金流入小计 96 36 35 31 184 9 9 9 购置固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金 154 153 0 0 0 2,555 7,145 6,940 投资所支付的现金
106、 0 0 0 0 0 0 0 0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共30页 简单金融 成就梦想 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 251 189 35 31 184 支付其他与投资活动有关的现金-249-189-27-31-181 0 0 0 投资活动现金流出小计 0 0 0 0 0 2,555 7,145 6,940 投资活动产生的现金流量净额 1 0 0 0 2-2,546-7,136-6,931 吸收投资收到的现金 0 0 0 0 0 0 0 0 取得借款收到的现金 998 1,410 1,083 114 20 2,535 5,650 5,972 收
107、到其它与筹资活动有关的现金 0 0 101 400 1,368 0 0 0 发行债券收到的现金 0 0 0 0 0 0 0 0 筹资活动现金流入小计 998 1,410 1,184 514 1,388 2,535 5,650 5,972 偿还债务支付的现金 1,197 1,426 1,394 2,041 1,319 834 600 1,100 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 344 295 291 257 177 194 342 413 支付的其它与筹资活动有关的现金 8 160 90 35 0 0 0 0 筹资活动现金流出小计 1,549 1,881 1,775 2,333 1,496
108、1,028 942 1,513 筹资活动产生的现金流量净额 -551-471-592-1,819-107 1,507 4,708 4,459 现金及现金等价物净增加额 -47-46-62-124 98 486-584 0 货币资金的期初余额 339 292 246 184 61 159 645 61 货币资金的期末余额 292 246 184 61 159 645 61 61 资料来源:wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共30页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册
109、为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人
110、 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Ov
111、erweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研
112、究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当
113、日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意
114、见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。