《奶油行业深度研究报告:行业升级风起更看国产突围-230531(26页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《奶油行业深度研究报告:行业升级风起更看国产突围-230531(26页).pdf(26页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 行业研究行业研究 食品饮料食品饮料 2023 年年 05 月月 31 日日 奶油行业深度研究报告 推荐推荐(维持)(维持)行业升级风起,更看国产突围行业升级风起,更看国产突围 引言:引言:饼店的“调味品”,奶油掘金当时饼店的“调味品”,奶油掘金当时。伴随立高食品上市,市场多聚焦于冷冻烘焙业务,但对奶油长期缺乏系统性研究,或对板块生意属性存在误解,因此华创食饮团队基于资料整理及实地调研,深入剖析生意本质,系统理清奶油分类、空间、格局等等核
2、心要点,进而对国产企业发展进行前瞻性演绎。奶油行业:稳定成长的高盈利烘焙原料子赛道奶油行业:稳定成长的高盈利烘焙原料子赛道。奶油整体可分为动物奶油和植脂奶油,亦可进一步衍生出乳脂植脂混合奶油、含乳脂植脂奶油,由于原料及工艺决定品质,不同品牌产品间存在显著差异。从生意属性上看,奶油与 B端调味品高度相似,属于壁垒较高的生意,一是厨师使用粘性极强,二是下游高毛利、格局稳定下盈利水平不低,三是多以大单品出现,且产品生命周期较长,但在具体运营环节仍存在不同,主要体现为奶油经销商职责更轻,单品价格波动性更大,销售人员能力要求更高,以及运储环节高要求等。21 年奶油行业规模约 150 亿,分产品类别看,乳
3、脂 25 万吨/90 亿左右,植脂 30 万吨/60亿出头;分下游渠道看,烘焙/茶饮/咖啡分别约 100/35/15 亿。竞争概览:寡头垄断竞争,内外资错位比拼竞争概览:寡头垄断竞争,内外资错位比拼。整体格局上,植脂奶油呈现一超多强局面,其中美国维益体量 20+亿,海融、立高市占率约在 10左右,剩余国产品牌相对分散,动物奶油方面安佳遥遥领先,其他外资品牌如雀巢、总统等体量较大,而国产份额较低。根据产品定位及属性不同,奶油单品上存在四档分层,外资品牌多集中在 400 元以上,更偏动物奶油,国产品牌如立高、海融集中在 200-300 元左右价格带。分渠道来看,大 B 看品牌及解决方案,小B 比性
4、价比及渠道,咖啡茶饮多使用高档动物奶油,核心比拼品牌及研发能力;连锁大 B 少量使用植脂,竞争要素为定制化服务能力;饼店小 B 一般植脂乳脂混用,更看产品性价比及企业渠道下沉能力。趋势演绎:行业升级加速,国产企业两条路径突围趋势演绎:行业升级加速,国产企业两条路径突围。日本奶油到当前仍在稳定成长,可为国内提供以下借鉴,一是行业升级空间充足,植脂有望持续向乳脂转变,二是渠道可更打开,茶饮、咖啡甚至餐饮均可接力增长,三是伴随国内畜牧业发展,奶价下行有望驱动国产替代加速。展望国内发展,一方面奶油后续仍可维持低双位数增长,至 25 年可看至约 240 亿,其中茶饮咖啡渠道、动脂奶油更快,另一方面国产突
5、围可沿着两条路径,其中内资乳企饼店渠道能力更弱,优势更在原料奶源,后续可成立专业乳品/餐饮团队优先发力大 B,而烘焙企业可乘升级红利,短期重点抢占小 B 份额,远期可拓展业务实现协同发展。上市企业:上市企业:对比对比安佳等安佳等巨头仍有差距,但扬长避短、巨头仍有差距,但扬长避短、错位竞争错位竞争,企业增量空企业增量空间依旧充足间依旧充足,看好立高,看好立高成长提速,关注海融渠道下沉、南侨产品推新。成长提速,关注海融渠道下沉、南侨产品推新。立高立高食品:食品:新推依乐斯、稀奶油,率先补齐单品矩阵短板,当前动销反馈良好,捆绑竞对单品+渠道下沉+产品试吃+口味盲测打法可行性高,后续奶油增长有望提速至
6、 20+,25 年看至 10+亿体量,但服务能力较海融等仍有一定差距,补齐短板后可期待成长进一步加速。海融海融科技:科技:对比立高产品溢价、重客服务更优,但通路渠道能力更弱,当前产能陆续落地,加上茶饮渠道、海外市场打开,未来企业增长市场充足。公司近期推进渠道下沉,短期已有成效,观察后续下沉能否进一步兑现。南侨食品:南侨食品:自产侨艺 800 淡奶油,及代理蓝风车进口业务双轮驱动,但当前价格优势收窄,奶油份额后续或受到冲击,关注后续新品反馈。投资建议:投资建议:生意模式优秀,行业升级加速,看好渠道生意模式优秀,行业升级加速,看好渠道+供应链优势下国产企业供应链优势下国产企业的成长机会。的成长机会
7、。诚然安佳等全球性乳企龙头壁垒稳固,国产企业后发或难先至,但行业仍维持双位数增速,且不乏结构性增长机会,烘焙企业增量空间依旧充足。短长期综合来看,两类企业最优,一是渠道下沉、服务更优,单品矩阵完整且更具性价比,同时兼有其他原料协同赋能的企业,二是能够切入茶饮咖啡大 B 享受高成长,或是出海、拓品等横向增长点更充的公司。具体到标的上,强推改革效果初验、新品有望驱动成长加速的立高立高,同时关注小 B 稳步下沉、新渠道新地区持续打开的海融海融,以及国产进口业务双轮驱动的南侨南侨。风险提示风险提示:原材料价格波动、行业竞争加剧、食品安全问题。证券分析师:欧阳予证券分析师:欧阳予 邮箱: 执业编号:S0
8、360520070001 证券分析师:彭俊霖证券分析师:彭俊霖 邮箱: 执业编号:S0360521080003 证券分析师:董广阳证券分析师:董广阳 电话: 邮箱: 执业编号:S0360518040001 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)127 0.02 总市值(亿元)58,511.17 6.30 流通市值(亿元)55,715.17 7.91 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-2.8%9.0%0.5%相对表现-0.1%7.0%4.1%相关研究报相关研究报告告 白酒行业观点更新专题报告:价值比趋势更重要 2023-05-28 食品饮料行
9、业大众品跟踪报告:大众品:弱复苏下的板块亮点 2023-05-21 白酒行业周报(20):价盘小幅好转,分化集中加速华东市场渠道调研反馈 2023-05-14 -20%-7%5%17%22/0522/0822/1023/0123/0323/052022-05-302023-05-30食品饮料沪深300华创证券研究华创证券研究所所 奶油行业深度研究报告奶油行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 1)对比调味品,深度剖析奶油生意属性。)对比调
10、味品,深度剖析奶油生意属性。本文通过对比调味品与奶油,指出奶油与 B 端调味品生意属性高度相似,一是替换成本更高下厨师使用粘性强,二是下游高毛利+舶来品定位下盈利水平高,三是多以大单品出现,且产品生命周期较长,但在具体运营环节仍存不同,主要体现为经销商话语权更重,单品价格稳定性更差,销售人员职责更大,以及原料组成、运储环节不同。2)拆解细分品类全貌,全市场首次分渠道分品类测算行业规模拆解细分品类全貌,全市场首次分渠道分品类测算行业规模。通过详实数据整理及合理外推,发现 21 年奶油体量约 150 亿,分产品类别看,乳脂 25 万吨/90 亿左右,植脂 30 万吨/60 亿出头;分下游渠道看,烘
11、焙/茶饮/咖啡分别约 100/35/15 亿。3)梳理产品竞争格局,分析市场单品竞争情况。)梳理产品竞争格局,分析市场单品竞争情况。通过市场走访,发现根据产品定位及属性不同,奶油存在四档分层,立高、海融集中在 200 元左右植脂奶油价格带,外资品牌多在 400 元以上。4)分析企业优劣)分析企业优劣势,给出国产企业两条发展路径。势,给出国产企业两条发展路径。内资乳企渠道相对更弱,优势更在奶源,且普遍缺乏 B 端基因,后续可优先发力茶饮大 B。烘焙企业短期可重点发力抢占小 B 份额,但 2-3 年内饼店格局或有恶化,建议远期拓展业务实现横向发展。投资逻辑投资逻辑 短长期综合来看,两类企业最优,一
12、是渠道下沉、服务更优,单品矩阵完整且更具性价比,同时兼有其他原料协同赋能的企业,二是能够切入茶饮咖啡大 B 享受高成长,或是出海、拓品等横向增长点更充足的公司。具体到标的上,强推改革效果初验、新品有望驱动成长加速的立高立高,同时关注小 B 稳步下沉、新渠道新地区持续打开的海融海融,以及国产进口业务双轮驱动的南侨南侨。TVdUvVhUjZsQmOnQbR9RaQtRpPtRnOlOqQrPiNpPoPaQpPxOMYpMpRwMnMrO 奶油行业深度研究报告奶油行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、奶油行业:稳定成长的高
13、盈利烘焙原料子赛道一、奶油行业:稳定成长的高盈利烘焙原料子赛道.6(一)品类特征:动植物奶油差异竞争,不同品牌间差异较大.6(二)生意理解:类调味品属性,被低估的小而美赛道.7(三)规模拆分:整体 150 亿左右,乳脂/植脂分别 90/60 亿.9 二、竞争概览:寡头垄断竞争,内外资错位比拼二、竞争概览:寡头垄断竞争,内外资错位比拼.11(一)当下格局:植脂奶油维益领先,淡奶油安佳占优.11(二)产品分级:外资垄断高端淡奶油,国产中低价位竞争.12(三)渠道分层:小 B 比拼性价比,大 B 首看品牌及服务.13 三、趋势演绎:行业升级加速,国产企业两条路径突围三、趋势演绎:行业升级加速,国产企
14、业两条路径突围.15(一)海外启示:植脂向乳脂转变,茶饮、咖啡空间广阔.15(二)空间展望:仍可双位数增长,25 年看至 240 亿.16(三)国产路径:乳企优先发力大 B,烘焙短期纵向深挖、长期横向拓展.17 1、内资乳企:优势更在奶源,可优先发力大 B.17 2、烘焙企业:短期抢占小 B 份额,长期拓展业务横向发展.18 四、上市企业:自下往上突围,看好立高成长加速四、上市企业:自下往上突围,看好立高成长加速.19(一)立高食品:单品升级、改革初验,加上捆绑打法明确,成长有望提速.19(二)海融科技:投产加快、茶饮打开,核心仍看渠道下沉.21(三)南侨食品:自产/进口双轮驱动,关注后续新品
15、反馈.23 五、投资建议:强推立高,关注海融、南侨五、投资建议:强推立高,关注海融、南侨.24 六、风险提示六、风险提示.24 奶油行业深度研究报告奶油行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 奶油在乳制品产业链中示意图.6 图表 2 奶油在烘焙供应链中规模占比.6 图表 3 动物奶油与植物奶油特征对比.7 图表 4 奶油细分指标较多,且不同产品间差异明显.7 图表 5 奶油打发步骤示意.8 图表 6 立高、海融、南侨奶油业务毛利率均较高.8 图表 7 调味品与奶油渠道对比.9 图表 8 奶油进口流程复杂导致到
16、货后新鲜度有限.9 图表 9 进口奶油价格稳定性较差.9 图表 10 烘焙原料多通过成品进行营销推广.9 图表 11 植脂奶油/淡奶油国内生产量.10 图表 12 淡奶油国内销量及进口数量.10 图表 13 奶油行业市场规模测算.11 图表 14 奶油相关企业及品牌梳理.12 图表 15 主要奶油企业分类.12 图表 16 奶油行业竞争格局估算.12 图表 17 国内奶油主要单品属性及价格带对比.13 图表 18 代表茶饮大 B 使用奶油品牌.14 图表 19 安佳专业乳品为客户提供定制化服务.14 图表 20 小 B 通常提供升级动物奶油服务.15 图表 21 植脂奶油对比淡奶油更具成本优势
17、.15 图表 22 日本奶油及牛奶产量变化.15 图表 23 日本奶油下游渠道占比.15 图表 24 奶油产量与奶价/人均牛奶产量分别负/正相关.16 图表 25 日本奶油生产基地数量及单厂产值.16 图表 26 奶油行业市场规模预测.16 图表 27 塞尚乳业核心单品矩阵.17 图表 28 伊利专业乳品简介.17 图表 29 蒙牛推出爱氏晨曦子品牌.18 图表 30 妙可蓝多亦有自产稀奶油.18 图表 31 内资烘焙企业产能及规划情况.18 图表 32 立高在小 B 渠道能力更强.18 图表 33 海融科技海外业务增速更快.19 奶油行业深度研究报告奶油行业深度研究报告 证监会审核华创证券投
18、资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表 34 部分海外市场奶油增速同样较快.19 图表 35 公司主打产品试吃、口感盲测.20 图表 36 立高改革后业务端变化.20 图表 37 立高稀奶油 360PRO 与其他品牌对比.20 图表 38 公司新品对标市面部分品牌大单品.21 图表 39 立高改革后组织架构.21 图表 40 海融科技公司发展历程.22 图表 41 海融奶油相较立高产品定位更高.22 图表 42 海融为客户提供全方位服务.22 图表 43 海融科技产能规划.23 图表 44 海融科技经销商数量变化.23 图表 45 公司境外业务分布广泛.23 图表 4
19、6 海融为茶饮、咖啡提供乳制品定制解决方案.23 图表 47 南侨食品收入/利润情况.24 图表 48 南侨淡奶油及进口乳制品收入情况.24 图表 49 相关企业盈利预测简表.24 奶油行业深度研究报告奶油行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 引言:引言:饼店的“调味品”,奶油掘金当时饼店的“调味品”,奶油掘金当时。伴随立高食品上市,市场目光多聚焦于冷冻烘焙业务,但对奶油行业长期缺乏系统性研究,因此华创食饮团队基于资料整理及实地调研,梳理出以下奶油行业深度报告,其中针对以下三个核心问题重点回答:1)生意生意模式模式:奶油奶油究竟是一门
20、怎样的究竟是一门怎样的行业行业?2)竞争概览竞争概览:行业行业格局格局如何如何,企业企业怎样竞争?怎样竞争?3)趋势演绎趋势演绎:未来未来向何处发展向何处发展,企业后续企业后续成长成长路径路径在哪在哪?图表图表 1 奶油奶油在乳制品在乳制品产业链产业链中中示意图示意图 图表图表 2 奶油在烘焙供应链中规模占比奶油在烘焙供应链中规模占比 资料来源:华创证券整理 资料来源:立高食品经销商大会,华创证券 一、一、奶油奶油行业行业:稳定成长的高稳定成长的高盈利盈利烘焙烘焙原料原料子赛道子赛道(一)(一)品类特征品类特征:动植物动植物奶油差异竞争奶油差异竞争,不同品牌间差异不同品牌间差异较大较大 产品分
21、类:整体分为产品分类:整体分为动物奶油动物奶油及植脂奶油。及植脂奶油。动物奶油以牛奶中天然乳脂成分为主,一般标注“稀奶油”、“淡奶油”字样,部分淡奶油品牌如侨艺,实则添加一定植物油脂如棕榈油、椰子油,属于乳脂植脂混合奶油。植物奶油核心原料多为棕榈仁油,由于生产工艺大多含氢化技术,产品中含有少量人体难以代谢的反式脂肪酸,消费者多对产品安全存在一定担忧,此外根据是否添加乳脂成分,可进一步划分为含乳脂植脂奶油及纯植脂奶油,前者兼具动植物奶油优点,当前在植脂奶油中占据主流。单品单品差异:原料差异:原料部分部分决定品质,不同决定品质,不同品牌品牌间存在较大差异。间存在较大差异。首先,动植物奶油特点存在明
22、显区别,植脂奶油稳定性高、颜色更白,口味上更加甜腻,多用于烘焙饼店,而动物奶油奶味更纯、口感更好,除在饼店使用外,还集中应用于茶饮等渠道。其次,淡奶油核心原料为牛奶,一般乳脂含量越高品质越高,但由于奶源(如欧系偏淡,澳系偏浓)、工艺(主要是灭菌方式)以及原料配比(是否含添加剂、植物油、奶酪等)各不相同,最终导致产品特点各不相同,尤其体现在产品打发及外观口感上,且价格区别更为明显。设备22%包材6%烘焙周边2%模具1%油脂18%面粉13%奶油系列奶油系列7%糖类6%冷冻半成品5%沙拉酱5%蛋类4%肉制品3%果酱馅料类2%酵母2%卡仕达1%添加剂1%预拌粉1%巧克力1%烘焙原料70%奶油行业深度研
23、究报告奶油行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 图表图表 3 动物奶油与植物奶油特征对比动物奶油与植物奶油特征对比 属性属性 动物奶油动物奶油 植脂奶油植脂奶油 纯动物奶油纯动物奶油 动植脂混合奶油动植脂混合奶油 含乳脂植脂奶油含乳脂植脂奶油 纯植脂奶油纯植脂奶油 原料原料 牛奶、乳化剂、稳定剂 纯动物奶油中添加植物油 在植脂奶油中添加乳粉 棕榈油、食用氢化油、糖类等 反式脂肪酸反式脂肪酸 存在可代谢的天然成分 根据氢化生产工艺(有或者无)存储运输存储运输 大多冷藏保存 2-8 度,少数国产奶油常温保存 冷冻保存-18 度 保质期保质
24、期 一般在 6-9 个月区间 基本在 12 个月 口感口感 牛乳味,微甜,口感最优 牛乳味,奶味更足 更有奶味,微甜 奶味淡,明显偏甜 特征特征 打发率低、稳定性差 打发率适中,稳定性一般 易打发、耐高温、视觉效果更优 场景场景 奶茶、咖啡、蛋糕 蛋糕 蛋糕、夹心、冰淇淋等 价(元价(元/箱)箱)400 元以上 300 元以上 200-250 元 200 元及以下 代表企业代表企业 安佳、雀巢、伊利 南侨 维益、海融、立高、顶益等 资料来源:刘丽萍公司乳脂奶油产品营销策略研宄,2023中国国际焙烤展,华创证券整理(二)(二)生意理解:类调味品属性,被低估的小而美赛道生意理解:类调味品属性,被低
25、估的小而美赛道 奶油与奶油与餐饮端餐饮端调味品调味品生意生意属性高度属性高度相似。相似。尽管整体空间更小,但奶油盈利及粘性兼高,且仍在稳定成长,作为烘焙原料中小而美的子赛道,不应低估其优秀的生意模式。具体相同点来看:相同点相同点一是粘性高一是粘性高:厨师一般不轻易更换调味品,间接导致行业易守难攻,亦是抬高板块估值的核心因素。而奶油在使用方面,核心步骤打发需精确控制时间及温度,且部分师傅会根据经验习惯,将不同品牌按比例混合后再打发,一旦切换需重新学习,存在较高的替换成本。食用方面,首先不同奶油颜色不同,如伊利偏白、安佳偏黄,其次味道存在差异,如蓝风车奶香更足、雀巢偏油腻,部分消费者能感知到奶油品
26、质变化,因此饼店不轻易更换奶油。渠道方面,奶油多与其他原料协同供货,如安佳奶油与黄油、奶酪,南侨奶油与烘焙油脂等等,同样存在类似海天单品捆绑逻辑,且销售人员通过终端上门服务,客情关系通常更好,故一般不更换单一配料。图表图表 4 奶油细分指标较多,且不同产品间奶油细分指标较多,且不同产品间差异明显差异明显 百钻百钻 多美鲜多美鲜 雀巢雀巢 安佳安佳 爱乐薇爱乐薇 蓝风车蓝风车 颜色颜色 偏白 浅黄偏白 浅黄偏白 浅黄 浅黄 浅黄 质地浓稠质地浓稠 很稠像乳酪 较稀 偏稠 偏稠 偏稠 偏稠 打发速度打发速度 慢(240)一般(228)快(155)快(152)快(208)慢(250)打发颜色打发颜色
27、 偏白 白 白 比较黄 微黄 偏黄 打发纹路打发纹路 明显 不清楚 不清楚 一般 一般 清晰 打发状态打发状态 略粗糙 略粗糙 略粗糙 蓬松细腻 蓬松细腻 蓬松细腻 打发口感打发口感 甜度适中 奶香一般 甜度很高 奶香较弱 甜度一般 奶香一般 甜度明显 奶香一般 甜度适中 奶香浓郁 甜度适中 奶香浓郁 裱花稳定性裱花稳定性 纹路清晰 花型略粗糙 太软难成型 纹路清晰 纹路顺滑 花型硬挺 纹路清晰 花型略粗糙 纹路清晰 花型硬挺 资料来源:卡卡烘焙日记公众号,华创证券 相同点二相同点二是是盈利强盈利强:调味品由于在菜肴中成本占比偏低,间接导致毛利率多在 40+。奶油行业深度研究报告奶油行业深度研
28、究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 而奶油一是得益于下游应用产品如蛋糕、奶茶等盈利空间较高,二是在原材料中占比同样有限,按调味品餐调比定义计算约在 10左右,即使价格小幅波动,高粘性下客户流失亦不高,三是舶来品定位下,部分外资品牌得以拉高行业整体定价中枢,四是淡奶油方面进入门槛较高,而大型乳企利润诉求强于份额,植脂奶油早年竞争充分,当前格局稳定仅剩寡头比拼,故最终植脂亦能实现 40左右较高毛利率,而外资淡奶油预计盈利可更高。相同点三相同点三是是大单品、周期长:大单品、周期长:调味品主打大单品,如海天金标生抽、恒顺三年陈等。奶油除功能性产品如蛋
29、挞液、植物基等,企业一般分档次推出子品牌,打造核心单品,如立高美蒂雅、海融丝诺等均为过亿大单品。同时奶油产品生命周期较长,如维益 04 年推出金钻乳脂、10 年和牧动植物混合、14 年爱护稀奶油,尽管上市已经10+年,但当前仍是其核心主力单品。图表图表 5 奶油打发步骤奶油打发步骤示意示意 图表图表 6 立高、海融、南侨奶油业务毛利率均较高立高、海融、南侨奶油业务毛利率均较高 资料来源:森林家的生活手记Bilibili,华创证券 资料来源:wind,华创证券 但在渠道、供应链等但在渠道、供应链等具体具体运营运营环节环节方面方面,奶油与调味品依旧存在较大区别奶油与调味品依旧存在较大区别。具体来看
30、:一是渠道运营不同:一是渠道运营不同:调味品多为专业经销商,仅负责销售少数品牌,甚至细分渠道、区域,供货关系稳定。而奶油渠道规范性较差,一方面部分进口奶油通过总代模式运营,缺乏明晰的渠道链条,从下单到到货往往需要数周,直接导致小 B 供货极不稳定,易出现“人找货”情况,另一方面奶油多为地区性烘焙原料大商,主营其实是各类面粉、油脂等,奶油占比相对有限,且大多同时代理各家奶油,缺乏主动推广某一品牌获取增量的诉求,因此奶油订单相对稳定,经销商仅负责仓储、配送即可。二二是价格是价格规律规律不同:不同:调味品 B 端产品价格带较窄,不存在明显的档次区别,且存在周期性提价规律。而奶油价格跨度较广,从 15
31、0+元的植脂到 600+元的进口淡奶油,产品档次存在明显区别,定价上往往对照竞品存在上下限。同时部分淡奶油由于进口易出现缺货情况,价盘因供需关系、运输成本等波动较大,加上全球乳制品贸易实行拍卖制,价格也易出现浮动,故奶油价格稳定性远弱于调味品生意。三是销售模式不同:三是销售模式不同:调味品渠道更为专业,公司销售重点负责渠道招商及大商对接,经销商质量及数量一般即可反映企业渠道能力。而奶油一是在烘焙原料中占比有限,经销商主观能动性不强,二是产品学习成本更高,且下游产品更新迭代极快,客户购买的不仅仅是奶油,还包括奶油产成品的“解决方案”,因此公司销售一方面需亲自对接终端推广,另一方面还要对门店进行新
32、品及技术培训,故对人员服务能力要25%30%35%40%45%50%55%60%2000212022南侨淡奶油立高奶油海融奶油海天酱油 奶油行业深度研究报告奶油行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 求相应更高,且为增加用量及粘性,对中大型客户往往还提供其它增值服务,如新品联合研发、制定营销方案、战略规划分析等等。四四是供应链不同:是供应链不同:生产端,调味品如酱油原料中大豆、玻璃等占比较高,而奶油原料构成存在明显差异,淡奶油核心原料即为牛奶,而乳脂植脂混合奶油则添加棕榈油、椰子油等,植脂奶油
33、则更多是棕榈仁油,影响因素差异更为明显。运输端,调味品常温即可运输,销售半径更大,而除部分国产奶油外,动脂奶油大多需冷藏运输,植脂奶油更需-18 度冷冻,进口奶油甚至要海运过关,运输通常花费 2-3 月,进口到岸后货龄已受较大影响。图表图表 7 调味品与奶油渠道对比调味品与奶油渠道对比 图表图表 8 奶油进口流程复杂奶油进口流程复杂导致到货后新鲜度有限导致到货后新鲜度有限 调味品调味品 vs 奶油奶油 海天约 7000 经销商数量经销商数量 500 家(立高、海融)市场推广、客户开发 经销商职责经销商职责 订单维护、定期发配货 320 万左右(海天)经销商体量经销商体量 100-150 万区间
34、,规模更小 低毛利高周转 渠道利润渠道利润 中毛利低周转 海天约 2200 销售人员销售人员 立高约 1200,海融约 400 服务经销商,维护终端 销售职责销售职责 开发终端,产品培训 龙头可做至县级 下沉情况下沉情况 一般市级,部分地区省级 稳定配送发货 产品配送产品配送 依赖经销商配送资源 资料来源:海天、立高、海融公告,立高调研,华创证券 资料来源:淘宝安佳烘焙旗舰店,淘宝尚巧厨旗舰店,华创证券 图表图表 9 进口奶油价格进口奶油价格稳定性较差稳定性较差 图表图表 10 烘焙原料烘焙原料多通过成品进行营销推广多通过成品进行营销推广 资料来源:国家奶油产业技术网,华创证券 资料来源:20
35、23中国国际焙烤展,华创证券 注:如红框内为奶油,其它均为其产成品,终端客户通常被产成品吸引,因而选择该款奶油及附带的教程培训及人员服务。(三)(三)规模规模拆分拆分:整体:整体 150 亿左右,亿左右,乳脂乳脂/植脂分别植脂分别 90/60 亿亿 分产品分产品:乳脂乳脂 25 万吨万吨/90 亿左右,植脂亿左右,植脂 30 万吨万吨/60 亿出头。亿出头。具体来看:动物奶油动物奶油:一方面据华经情报网,20 年淡奶油产量 11.8 万吨,加上进口奶油 11.5-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00400050006000
36、700080---------032023-01中国:进口单价:奶油(美元/吨)yoy(右轴)奶油行业深度研究报告奶油行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 万吨,整体规模约在 20 万吨出头,另一方面,欧睿数据显示 21 年国内奶油(Cream)销量为 23.8 万吨,综合预计当前淡奶油规模在 25 万
37、吨左右,按吨价测算市场规模在 90 亿左右。植脂奶油植脂奶油:华商情报网显示 20 年植物奶油产量在 24.1 万吨,同时结合渠道反馈信息,海融市占率约在 10-15左右,我们合理估计植脂奶油用量略高于淡奶油,且集中应用在烘焙渠道,整体销量预计在 25-30 万吨左右,市场规模约 60 亿。图表图表 11 植脂奶油植脂奶油/淡奶油国内生产量淡奶油国内生产量 图表图表 12 淡奶油国内销量及进口数量淡奶油国内销量及进口数量 资料来源:华经产业研究院,华创证券 资料来源:海关总署,欧睿,华创证券 分渠道:整体空间分渠道:整体空间 150 亿左右,其中亿左右,其中烘焙烘焙/茶饮茶饮/咖啡分别约咖啡分
38、别约 100/35/15 亿亿1。具体来看:烘焙饼店烘焙饼店:欧睿数据显示 21 年我国现制蛋糕市场规模约 797 亿,同时据立高招股说明书,蛋糕原材料成本通常占售价的 25%-35%左右(此处取 35),奶油在原材料成本中占比一般在 35%左右,由此估算 21 年烘焙渠道规模约为 100 亿元。茶饮:茶饮:据中国连锁经营协会,21 年新茶饮规模 1003 亿,参考奈雪的茶成本占比约38,而奶盖茶零售额占比约 40左右,其中奶油在原材料占比一般在 25左右,则茶饮渠道规模在 30-40 亿左右。此外中国饮品快报报道显示,古茗 21 年安佳淡奶油用量超过 800 万升,对应计算总价在 2.5-3
39、 亿左右,将古茗 21 年总销量约 7 亿杯线性外推至全行业 120 亿杯左右,则对应奶油市场规模在 40 亿以上。咖啡:咖啡:以生椰拿铁为例,若每份添加奶油 50 克,估算得每份奶油原料约 0.5-0.8 元,相较售价 20 元比例约为 3,NCBD 数据显示 21 年现磨咖啡市场规模 924 亿,据美团数据拿铁占总体销量的 54%,则大致估算咖啡渠道空间为 15-20 亿。1 据雀巢专业餐饮食品业务总监吕航在乳制品深加工产品科学发展论坛上的发言,2018 年奶油下游渠道中烘焙/街饮/咖啡厅占比分别为56%/21%/6.2%。据立高总经理陈和军在立高战略新品发布会暨经销商大会上的发言,当前奶
40、油市场规模在 128 亿左右。18.821.123.625.324.17.18.29.110.311.80500192020植物奶油产量(万吨)淡奶油产量(万吨)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%051015202530奶油进口数量(万吨)cream销量(万吨)进口yoy销量yoy 奶油行业深度研究报告奶油行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 图表图表 13 奶油行业市场规模测算奶油行业市场规模测算 奶油行业空间测算(分渠道)奶油行业空间测算(分渠道)烘焙饼店烘焙
41、饼店 现制蛋糕市场规模 原料成本占比 奶油原料占比 市场规模 797 亿 35%35%约约 100 亿亿 欧睿 立高食品招股说明书 茶饮渠道茶饮渠道 新茶饮市场规模 原料成本占比 奶盖茶占比 奶油原料占比 市场规模 1003 亿 38%40%25%30-40 亿亿 中国连锁经营协会 奈雪的茶 雀巢 可能低估 咖啡渠道咖啡渠道 现磨咖啡市场规模 拿铁销量占比 奶油材料成本/产品售价 市场规模 924 亿 54%3%15 亿亿 NCBD 餐宝典 美团 以生椰拿铁为例 可能低估 奶油行业空间测算(分品类)奶油行业空间测算(分品类)植脂奶油植脂奶油 植脂奶油产量 吨价 市场规模(量价口径)25-30
42、万吨 2 万/吨 约约 60 亿亿 按 250 元/箱计算 植脂奶油植脂奶油 海融营收 海融市占率 市场规模(市占率口径)8.0 亿 10-15%约约 60 亿亿 仅奶油业务 渠道调研,取 13 动物奶油动物奶油 奶油销量 国内奶油产量 进口奶油数量 吨价 市场规模(量价口径)23.8 万吨 11.8 万吨 11.5 万吨 3.5 万/吨 90 亿左右亿左右 欧睿,Cream 口径 华商情报网 海关总署 按 400 元/箱计算 资料来源:欧睿,立高食品招股说明书,中国连锁经营协会,奈雪的茶招股说明书,钛财经,雀巢甜品饮品站茶饮市场发展报告,NCBD餐宝典,美团新餐饮研究院,华商情报网,海关总署
43、,渠道调研,华创证券 注:测算可能存在一定误差。二、二、竞争竞争概览概览:寡头:寡头垄断垄断竞争,竞争,内外资错位比拼内外资错位比拼(一)(一)当下格局:植脂奶油维益领先,淡奶油安佳占优当下格局:植脂奶油维益领先,淡奶油安佳占优 植脂奶油:国产品牌相对分散植脂奶油:国产品牌相对分散,一超多强局面长期不变。,一超多强局面长期不变。植脂奶油最早由美国维益发明,97 年进入中国市场,早期市占率可达 90,立高主打低端线路快速起量,07 年两家企业市占率达70-80,渠道反馈当前基本形成一超多强局面,其中龙头维益市占率约30+左右,海融/立高市占率分别约在 13/8,其他公司如盐城顶益、青岛可颂等预计
44、体量在 2-3 亿左右。整体而言,由于行业盈利偏高,加上进入门槛偏低(200-300 万即可建厂),仍存在部分地方性小企业主打低价,除维益外当前国产品牌仍较分散。淡奶油:安佳淡奶油:安佳遥遥领先遥遥领先,本土份额相对偏小。,本土份额相对偏小。外资品牌方面,早年雀巢供应链优势更大故份额占比更高,13 年安佳进入中国市场,16 年成立专业乳品并启动通路改革,不再仅合作少数几个本土大商,而是主动扩展团队进行下沉,且率先切入茶饮赛道,此后维持双位数增长,当前奶油规模约 30-40 亿,其中在饮料市场占有率约 90%。雀巢则仅次于安佳,体量在 10-15 亿左右,优势集中在餐饮、咖啡渠道,其他外资品牌如
45、蓝吉米、总统、铁塔等仍是国内总代模式,预估体量在 5 亿元以下。此外本土品牌中南侨、塞尚规模较大,南侨 22 年奶油收入约 5 亿,塞尚 18 年被雀巢参股,专攻茶饮咖啡渠道。奶油行业深度研究报告奶油行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 图表图表 14 奶油相关企业及品牌梳理奶油相关企业及品牌梳理 企业企业 企业属性企业属性 核心品牌核心品牌 产地产地 体量体量/产能产能 渠道规模渠道规模 业务重心业务重心 恒天然 外资乳企 安佳 新西兰进口 30+亿 100+销售/120+经销商 烘焙、茶饮 雀巢 外资乳企 雀巢 国内生产 10-
46、15 亿/餐饮、咖啡 维益食品 外资烘焙 金钻、爱真、爱护 植脂国产,乳脂西班牙进口 20+亿 分省设立一批,市县为二级,共 100+经销商 烘焙饼店 立高食品 内资烘焙 美蒂雅、依乐斯、稀奶油 360PRO 完全国内生产 5 亿/5.1 万吨 1200+销售/约 500 经销商 烘焙饼店 海融科技 内资烘焙 丝诺、飞青花、恋乳 国内生产,海外产能供出口 8 亿/约 6 万吨 389 销售/850+经销商 烘焙饼店 南侨食品 台资烘焙 侨艺、代理蓝风车 国内生产,蓝风车英国进口 5 亿/3 万吨 438 销售/360 经销商 烘焙饼店 塞尚乳业 合资乳企 欧比客 国内生产(奶源宁夏)5-8 亿
47、 星巴克 40以上份额 咖啡、茶饮 青岛可颂 内资烘焙 琪纯、嗨零、名派 植脂国产,乳脂西班牙进口 2-3 亿/4.5 万吨 500+经销商 饼店、出口 盐城顶益 内资烘焙 蓝宝石、顶益、凝瑞 国内生产,乳脂德国进口 2-3 亿/烘焙饼店 安琪酵母 内资烘焙 百钻 国内厂商代工 约 0.5 亿 约 15000 经销商 烘焙饼店 Lactalis 外资乳企 总统 法国进口 3-5 亿左右 总代模式 烘焙饼店 Savencia 外资乳企 爱乐薇(铁塔)法国进口 3-5 亿左右 总代模式 烘焙饼店 资料来源:中国国际焙烤展览会公众号,FHC上海环球食品展公众号,渠道调研,各公司公告,各公司官网,立高
48、调研,李庆娱R公司爱真300稀奶油营销策略研究,华创证券 注:百钻经销商数量使用安琪酵母国内经销商数据,海融、南侨渠道信息均使用公司整体数据,南侨体量不包含进口代理业务。图表图表 15 主要奶油企业分类主要奶油企业分类 图表图表 16 奶油奶油行业竞争格局估算行业竞争格局估算 资料来源:华创证券整理 资料来源:公司公告,渠道调研,华创证券 注:可能存在一定误差。(二)(二)产品分级产品分级:外资垄断高端淡奶油,国产中低价位竞争:外资垄断高端淡奶油,国产中低价位竞争 价格矩阵价格矩阵:立高、海融集中在:立高、海融集中在 200 元元价格带价格带,外资品牌多在,外资品牌多在 400 元元以上。以上
49、。根据产品定位不同,奶油单品售价存在明显分层,具体来看:纯植脂奶油:大多纯植脂奶油:大多在在 200 元及以下。元及以下。产品整体定位偏低,内部亦存在分层,如立高奶油基本对标海融季歌,终端价位均在 150 元左右。此外维益定价明显高于立高、安佳23%雀巢10%蓝风车4%铁塔4%总统4%塞尚5%维益14%海融5%立高3%南侨3%顶益1%可颂2%百钻0.3%其他22%奶油行业深度研究报告奶油行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 海融,核心单品金钻植脂价格在 200+元以上。含乳脂植脂奶油:集中在含乳脂植脂奶油:集中在 200-250 元
50、。元。立高依乐斯对标海融丝诺,美蒂雅对标海融沁护,终端价格基本略低 10-20 元左右,其他特色产品如立高汝之友一般较常规单品略贵 20-30 元,此外维益相关产品依旧具备较高溢价。动植脂混合奶油:多在动植脂混合奶油:多在 300-350 元区间。元区间。此类产品植物油及动物油脂二者均有,代表单品包括南侨侨艺 800、海融恋乳 70、维益爱真 300 等,相比纯动物奶油品质仍有差距,但使用上基本与纯动物奶油相同,均需低温冷藏,核心优势在于标签更加“干净”,大多标注为稀奶油、淡奶油,或者是牛奶、牛乳奶油。纯动物奶油:基本在纯动物奶油:基本在 400 元以上:元以上:配料表中不含植物成分,其中南侨
51、代理的蓝米勒(蓝风车)定价最高,往下主流产品包括为总统、安佳、铁塔等,进口产品一般在450 元以上,而国产奶源的熊猫、伊利、塞尚、雀巢等售价更低,大多在 400 元上下。除乳制品企业外,不考虑实质进口产品如维益爱真 38、名派稀奶油、纽丝伦 800等,国内烘焙企业仅立高具备生产能力,新品澳系风味稀奶油 360PRO 定价预计在340 元左右。图表图表 17 国内奶油主要单品属性及价格带对比国内奶油主要单品属性及价格带对比 资料来源:2023中国国际焙烤展,华创证券整理 注:1)均为终端拿货口径,非公司出厂口径,由于统计时间及地区不同,可能存在一定误差。2)立高稀奶油360尚未大面积上市,预估终
52、端拿货价在330-360元区间。3)立高稀奶油360PRO及维益爱真300PRO售价明显低于同档次产品,主要系二者乳脂含量均低于竞品如安佳、伊利等的35。(三)(三)渠道分层:渠道分层:小小 B 比拼性价比,比拼性价比,大大 B 首看品牌及服务首看品牌及服务 大大 B 看品牌看品牌及解决方案及解决方案,小,小 B 比比性价比及性价比及渠道渠道。根据销售渠道不同,企业竞争要素存在一定分化,具体来看:连锁连锁茶饮茶饮/咖啡咖啡:一方面植物奶油使用前需冷藏解冻,不适合门店即时操作,另一方面植物奶油食用口感及客户观感均较差,故茶饮/咖啡基本选用动物奶油,甚至在营 奶油行业深度研究报告奶油行业深度研究报
53、告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 销中强调使用高端奶油以提升品牌力,仅少部分产品在茶基底添加植物奶油替代植脂末,如茶颜悦色奶顶为安佳、奶底为雀巢,同时曾少量使用维益爱护咖奶进行调味,星巴克、瑞幸则使用雀巢、欧必客。此外茶饮推新频率极高,且门店设备及人员配置较低,对供应商产品研发要求更高,具体体现在一是配套研发支持,二是产品更高品质,如安佳 17 年应喜茶要求,联合打造厚芝士奶盖,随后快速引爆市场。大型连锁饼店大型连锁饼店:为打造更高溢价,大 B 优先侧重奶油品牌及品质,多使用高端产品如安佳、铁塔,门店走访发现好利来、85 度 C 等门店均宣称
54、全部使用动物奶油,但实际上部分大 B 也会少量使用高档植脂以提高产品标准化程度。此外蛋糕裱花图案、原料搭配等变化繁多,加上烘焙自身经营难度更高,故大 B 对供应商服务需求相对更高,头部企业如安佳、雀巢均成立专业团队定向服务,如安佳全国设置五大应用中心,配合市场团队为客户提供定制化解决方案。图表图表 18 代表代表茶饮茶饮大大 B 使用使用奶油品牌奶油品牌 图表图表 19 安佳安佳专业乳品为客户提供定制化服务专业乳品为客户提供定制化服务 品牌品牌 门店数量门店数量 奶油品牌奶油品牌 一点点 3401 安佳 茶百道 6652 安佳 古茗 7219 安佳 CoCo 都可 4550 铁塔、廸比克 喜茶
55、 1301 安佳 星巴克 7096 雀巢、塞尚欧必客 瑞幸 9500 雀巢、塞尚欧必客 资料来源:酷玩实验室,圆脸花酱小红书,窄门餐眼,华创证券 注:门店数量统计时间为23年5月29日,奶油可能与实际存在一定出入。资料来源:安佳专业乳品专业伙伴公众号,华创证券 小型饼店小型饼店:小 B 溢价有限,故对原料成本把控更严,在实际销售中为洗去“植物奶油”标签,加上后厨制作相对封闭,部分情况下会将动植物奶油混打使用,若未标注“动物奶油”则基本为植脂,此时商家通常提供“加钱升级为动物奶油”等选项。分产品类别来看,若为稀奶油或淡奶油标签,且对比高价位产品性价比突出,则竞争优势自然明显;若仍是植脂奶油,在同
56、一价格档位内,核心比拼产品品质,尤其体现在口感更接近动物奶油。此外小 B 更加下沉,厂商若能提供稳定供货甚至与其他原料协同,同时适当帮助新品研发、技术培训、营销支持等,则往往更易切入小B 饼店,对应到企业渠道能力更为关键。奶油行业深度研究报告奶油行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 图表图表 20 小小 B 通常通常提供升级动物奶油服务提供升级动物奶油服务 图表图表 21 植脂奶油对比淡奶油更具成本优势植脂奶油对比淡奶油更具成本优势 产品产品 安佳安佳 蓝风车蓝风车 360PRO 依乐斯依乐斯 售价(12 盒/元)460 650 3
57、40 240 单盒净含量 1 升 907 克 打发率 2.6 2.4 3.4 4 可制作蛋糕个数 2.2 2.0 2.8 3.2 蛋糕奶油成本(元)17.7 27.1 10.0 6.3 单个蛋糕售价(元)168 168 168 108 奶油成本率奶油成本率 10.5%16.1%6.0%5.8%资料来源:美团App 资料来源:2023中国国际焙烤展,华创证券 注:假设为8寸蛋糕,一般8寸蛋糕动物奶油用量为500g左右,此处仅考虑单独打发,蛋糕售价为门店走访估算,具体数据可能存在一定误差。三、三、趋势趋势演绎演绎:行业升级加速,国产企业两条路径突围行业升级加速,国产企业两条路径突围(一)(一)海外
58、启示:植脂向乳脂转变,茶饮、咖啡空间广阔海外启示:植脂向乳脂转变,茶饮、咖啡空间广阔 日本:乳脂奶油占据主流,一门到现在仍在成长的生意。日本:乳脂奶油占据主流,一门到现在仍在成长的生意。参考日本奶油发展,对照国内行业现状,可提供以下借鉴和思考:一是一是行业仍有升级空间:行业仍有升级空间:据富士经济,1994 年日本纯乳脂/乳脂植脂混合/纯植脂奶油规模分别在 470/503/123 亿日元,而当前日本乳脂奶油/植脂奶油约在 12/10 万吨,市场空间分别约为 1400/600 亿日元,其中植脂奶油中绝大部分为混合奶油,且尽管牛奶产量持续下行,但在日本淡奶油仍保持稳定增长。渠道反馈我国植脂/含乳脂
59、植脂/淡奶油饼店占比已由十年前的 70%/20%/10%转变为 20%/40%/40%,但对比日本来看,产品结构仍有较大升级空间,未来有望持续贡献价增。二是二是渠道渠道可可进一步打开:进一步打开:以淡奶油为例,据日本乳业团体“J-milk”,当前日本奶油烘焙渠道占比不到 25,而餐饮/饮料/冰淇淋等分别占到 13/15/22,且 90 年代日本咖啡渠道奶油市场规模即达到 300+亿日元。对比来看,当前国内烘焙渠道占比高达 60左右,伴随需求升级加速、应用场景拓宽,茶饮、咖啡甚至餐饮等渠道均有望进一步打开。图表图表 22 日本奶油日本奶油及牛奶及牛奶产量变化产量变化 图表图表 23 日本奶油下游
60、渠道占比日本奶油下游渠道占比 资料来源:日本农林水产省,联合国粮农组织,华创证券 资料来源:J-milk,华创证券-10%-5%0%5%10%15%20%25%024689859732005200720092001720192021奶油产量(万吨)牛奶产量(百万吨)奶油产量yoy牛奶产量yoy点心、甜点类22%冰淇淋22%发酵乳酸菌饮料15%餐饮13%其他含乳食品7%其他21%奶油行业深度研究报告奶油行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)121
61、0 号 16 三是三是国产替代存在空间:国产替代存在空间:日本早期受限于畜牧业发展水平,奶油产量同样不高,但伴随人均牛奶消费量触顶,及需求升级下乳脂奶油需求提升,部分企业重点转向乳制品加工,当前日本奶油进口量相对较少,国内市场明治、雪印等乳企龙头领先。回到国内,当前奶源对比欧美品质差距持续缩小,但核心仍在奶价,伴随经济稳定增长,国内奶价对比欧美国家相对价格趋于下降,驱动奶油行业结构升级的同时,国产企业竞争力亦有望得到强化。图表图表 24 奶油产量与奶价奶油产量与奶价/人均牛奶产量人均牛奶产量分别分别负负/正相关正相关 图表图表 25 日本奶油生产基地数量及单厂产值日本奶油生产基地数量及单厂产值
62、 资料来源:Numbeo,JIDF,联合国粮农组织,世界银行,华创证券 注:纵轴代表人均牛奶产量(千克/年),横轴代表每升奶价(美元),气泡代表奶油产量,中国产量数据为估算,单位为千吨。资料来源:日本农林水产省,华创证券 注:工厂数量单位为个,规模单位为吨/每年。(二)(二)空间展望:仍可双位数增长,空间展望:仍可双位数增长,25 年看至年看至 240 亿亿 增速展望:增速展望:整体整体仍可双位数增长,仍可双位数增长,25 年看至年看至 240 亿。亿。分渠道分渠道:烘焙总量每年维持 5-6稳定增长,而茶饮及咖啡等在下游扩容拉动下增长可更快,预计增速在 20左右,整体来看,预计奶油到 25 年
63、至少维持低双位数增长,整体空间可看至 240 亿。此外展望远期,若我国人均烘焙消费量由 7kg 提升至15kg(仍低于日本 22kg 和欧美 50-60kg),人均咖啡消费杯数由 1.6 杯提升至 10 杯(远低于日本 176 杯和美国 313 杯),则奶油体量至少可达 300+亿。分分品类品类:一是消费者对健康、口感追求提升,二是茶饮、咖啡等渠道占比提升,三是由植脂转变为动脂奶油,单件产品货值更高,价值链条中各环节利润均更高,在此背景下饼店及渠道商均存在内生驱动力,四是伴随畜牧业水平发展,国内奶价相对居民可支配收入趋于下降,奶油升级有望加速,植脂奶油可持续向乳脂转变,预计动物奶油增速在双位数
64、水平,远快于植脂低个位数。图表图表 26 奶油行业市场规模预测奶油行业市场规模预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 复合增速复合增速 烘焙烘焙 现制蛋糕市场规模 797 811 866 924 979 原材料成本占比 35%35%35%35%35%奶油占原材料比重 35.0%35.5%36.0%36.5%37.0%奶油市场规模 约约 100 101 109 118 127 6%茶饮茶饮 新茶饮规模 1003 1040 1450 1740 2000 原材料成本占比 38%38%38%38%38%奶盖茶占比 40%40%40%40%40%德国,554法国,460波兰,25
65、3英国,314比利时,255日本,116美国,647韩国,30俄罗斯,163中国,2530354045500.511.522.50200400600800007080909859732005200720092001720192021工厂数量规模 奶油行业深度研究报告奶油行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 奶油占原材料比重 25%25%25%25%25%奶油市
66、场规模 约约 35 40 55 66 76 21%咖啡咖啡 现磨咖啡市场规模 924 1202 1519 1876 2165 拿铁产品占比 54%54%54%54%54%奶油原料/售价 3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%奶油市场规模 约约 15 19 25 30 35 24%整体规模整体规模 约约 150 160 189 215 238 12%yoy 7%18%14%11%资料来源:欧睿,立高食品招股说明书,奈雪的茶招股说明书,中国连锁经营协会,NCBD,美团,华创证券 注:1)单位为亿元。2)奶油占原料比重小幅上行,主要系考虑到饼店奶油产品结构升级。(三)(三)国产路径:乳企优先发力大
67、国产路径:乳企优先发力大 B,烘焙短期纵向深挖、长期横向拓展,烘焙短期纵向深挖、长期横向拓展 1、内资乳企内资乳企:优势优势更更在在奶源奶源,可优先发力大可优先发力大 B 优势优势对比对比:对比烘焙企业,乳企渠道更弱但对比烘焙企业,乳企渠道更弱但服务大服务大 B 禀赋更足禀赋更足。产品:产品:一方面乳业具备原料优势,供应链安全更有保证,另一方面乳业大多 2C,品牌认知更强,加上本身研究乳制品及饮品,产品开发更有基础,同时可配套提供奶盖、厚乳、奶酪、黄油等其他乳制品原料,综合来看相较烘焙企业,乳企大 B 要素禀赋更足,若重点发力后续理论可做到更优。渠道渠道:原料及品牌优势下,理论上伊利、蒙牛竞争
68、力最强,但当前 2C 市场包括牛奶、奶酪等仍有向上空间,且国内乳企普遍缺乏 B 端基因,尽管包括伊利发布专业乳品品牌、蒙牛推出爱氏晨曦主攻专业乳品,但资源倾斜程度尤其对小 B 相对有限。路径路径猜想猜想:提升餐饮服务能力,优先对接大:提升餐饮服务能力,优先对接大 B。参照雀巢、安佳发展思路,乳企首先仍需转换 B 端思维,成立专业乳品团队,完善包括炼乳、黄油、奶酪等在内的乳制品矩阵,同时引入专业餐饮厨师,提高自身服务能力,模拟客户场景定向打磨产品质量,同时依托原有茶基底牛奶供应业务,优先向大 B 茶饮去切,或是协同奶酪等其他专业乳品,尽可能导入餐饮大 B,待铺入后体量与经验持续正向循环,再从新品
69、开发中不断获取增量。图表图表 27 塞尚乳业核心单品塞尚乳业核心单品矩阵矩阵 图表图表 28 伊利专业乳品简介伊利专业乳品简介 资料来源:中国饮品快报,华创证券 资料来源:公司官网 奶油行业深度研究报告奶油行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 图表图表 29 蒙牛推出爱氏晨曦子品牌蒙牛推出爱氏晨曦子品牌 图表图表 30 妙可蓝多亦有自产稀奶油妙可蓝多亦有自产稀奶油 资料来源:2023中国国际焙烤展,华创证券 资料来源:妙可蓝多餐饮工业产品手册 2、烘焙企业烘焙企业:短期抢占小短期抢占小 B 份额,长期拓展业务横向发展份额,长期拓展业
70、务横向发展 小小 B 格局格局:企业产能投放加快,:企业产能投放加快,2-3 年内年内竞争竞争显著显著加剧。加剧。行业升级风起,主流植脂企业竞相布局动脂奶油,如 18 年维益推出爱真 38 稀奶油,海融 22 年推出恋乳 70,立高 23年也发布稀奶油 360PRO 等,且从产能布局上来看,立高、海融、南侨等规划相当积极,在建产能分别为 6/16/2 万吨,至少对应产值 30+亿元。考虑到上述企业奶油渠道多为小 B,当前产能利用率都未打满,若新增产能无法切入大 B 或是出口,仅饼店渠道竞争或将显著加剧,此时渠道搭建完整、产品性价比更优的企业有望向下获得更多增量,但部分定位偏高、渠道力有限的企业
71、,亦不妨换个思路横向寻求增量。短期短期侧重侧重:完善产品矩阵,:完善产品矩阵,渠道持续下沉渠道持续下沉,集中集中发力小发力小 B 饼店饼店。诚然短期国产企业在大B 竞争力有限,但在小 B 渠道优势更为明显,如立高销售人员约 1200 远高于安佳 100+,销售团队下沉至市级,而安佳部分区域仅为省级。烘焙饼店多为小型区域连锁,核心在于产品性价比与客情,且长期苦于进口奶油供应不稳定及价格偏高,后续企业如立高等首要即是补齐四档产品矩阵,重点打造动脂奶油单品,其次提高员工素质能力,尤其提升终端服务能力,依托渠道优势尽可能地进行产品导入。此时,渠道下沉边际效用递减,且配送难度加大,能够依托其他烘焙原料实
72、现奶油导入的企业相对更优。图表图表 31 内资烘焙企业产能及规划情况内资烘焙企业产能及规划情况 图表图表 32 立高在小立高在小 B 渠道能力更强渠道能力更强 海融海融 立高立高 南侨南侨 核心核心产品类型产品类型 植脂奶油 植脂奶油 乳脂植脂混合 公司公司整体整体营收(亿)营收(亿)8.7 29.1 28.6 奶油奶油业务营收业务营收(亿)(亿)8.0 5.1 5.1 奶油奶油产能(万吨)产能(万吨)6+5.1 3.0 奶油产能奶油产能利用率利用率 90+%77.4%82.4%在建产能(万吨)在建产能(万吨)约约 16 6 2 奶油奶油毛利率毛利率 33.8%35.2%28.1%立高立高 v
73、s 安佳安佳 奶油约 500,公司整体约 2000 经销商数量 120+渠道设置相对扁平 经销商设置 按地区分设一批、二批 整体销售人员 1200+销售数量 销售人员 100+除少数地区,市级基本覆盖 区域覆盖 75+城市 冷冻烘焙、酱料等 产品协同 烘焙黄油、乳酪等 反复地推、产品盲测 核心打法 意见领袖、新品导入 致能冷链,自有运力 65 辆 供应能力 3 大仓+直接物流方案 资料来源:各公司公告,海融调研,华创证券 注:均为22年数据,海融数据包括国外业务。资料来源:立高调研,立高官网、安佳专业乳品专业伙伴公众号,华创证券 奶油行业深度研究报告奶油行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资
74、咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 长期路径:积极对接茶饮大长期路径:积极对接茶饮大 B,销售地区、品类可再打开。,销售地区、品类可再打开。渠道上,茶饮、咖啡后续增速更快,长期看企业可适当倾斜重心,如海融成立专业餐饮团队,同时提前布局未来食品,推出飞蛋 0 脂、植物基等新概念产品。地区、品类上,复盘植脂奶油 10 年格局恶化,当时企业重心纷纷转移,如青岛可颂转向主做出口,立高收购奥昆、盐城顶益成立欧焙佳,均是转向冷冻烘焙,而海融亦发力海外市场,同时实控人亦代理原料进出口业务。考虑饼店竞争加剧且量增相对有限,若无明显渠道及性价比优势,远期看企业可更多考虑横向发展,一是提高
75、服务能力、尽可能对接大 B,二是补充其他烘焙原料业务如酱料、冷冻烘焙,甚至预拌粉、油脂等等,三是印度、印尼等海外地区奶油增速更快,企业也可出口寻求二次增长。图表图表 33 海融科技海外业务增速更快海融科技海外业务增速更快 图表图表 34 部分海外市场部分海外市场奶油增速同样较快奶油增速同样较快 资料来源:wind,华创证券 注:单位为亿。资料来源:欧睿,华创证券 注23年起为欧睿预测值。四、四、上市企业上市企业:自下自下往往上突围上突围,看好,看好立高立高成长加速成长加速(一)(一)立高食品:立高食品:单品升级单品升级、改革初验、改革初验,加上捆绑打法明确加上捆绑打法明确,成长,成长有望提有望
76、提速速 渠道调整:渠道调整:早期主打低价优势,早期主打低价优势,15 年重心转向半成品,渠道改革年重心转向半成品,渠道改革下下奶油奶油更更添添增长动力。增长动力。立高于 00 年创立,作为本土第一家植脂奶油品牌,与维益形成错位主打中低端产品,依托 98-05 年行业东风高速增长,至 07 年市场占有率 25+%。10 年植脂奶油增长降速后,14 年收购奥昆切入冷冻烘焙,此后分品牌独立运营,但重心向半成品倾斜,导致奶油增速始终乏力。公司 22 年启动渠道改革,融合立高、奥昆、美煌营销团队,奶油销售由200+快速扩充至 1200+,依托冷冻烘焙原有渠道驱动,铺货逻辑下后续奶油增长更添新动力。产产品
77、升级:品升级:推出依乐斯、推出依乐斯、稀奶油稀奶油 360PRO 等,等,率先率先补齐补齐单品单品矩阵短板矩阵短板。植脂方面,公司22 年底新推依乐斯,当前月销接近千万级别,全年体量有望过亿;乳脂方面,公司早年代理乐来稀奶油进口业务,近年来体量有所收窄,23 年河南稀奶油工厂投产,年设计产能 2.6 万吨,且公司近期发布稀奶油 360PRO,尽管乳脂含量 32稍低于安佳、铁塔的35+,但每箱定价基本便宜 100 元左右,单打具备出色的打发率与稳定性,混打则可在降低成本的同时,提高进口稀奶油操作性、打发率、细腻度等,截止 5 月初已订货 10+万箱,此外公司后续计划新增欧系稀奶油 360PRO
78、及两款 400 元以上动物奶油,可进一步完善四档单品矩阵。-20%-10%0%10%20%30%40%50%042000212022境内收入海外收入境内yoy海外yoy-2%0%2%4%6%8%10%20224202520262027ChinaIndiaIndonesiaMalaysiaPhilippinesVietnam 奶油行业深度研究报告奶油行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 图表图表 35 公司主打产品试吃、口感盲测公司主打产品试吃、口
79、感盲测 图表图表 36 立高立高改革后业务端变化改革后业务端变化 资料来源:2023中国国际焙烤展,华创证券 资料来源:渠道调研,华创证券 图表图表 37 立高稀奶油立高稀奶油 360PRO 与其他品牌对比与其他品牌对比 品牌品牌 产品名称产品名称 配料表配料表 产地产地 脂肪含量脂肪含量 价格价格(元元/箱箱)保质期保质期(月月)贮存条件贮存条件 安佳 超高温灭菌搅打稀奶油 稀奶油、乳固体、乳化剂等 新西兰 35.5%460 9 冷藏 2-4 度 总统 超高温瞬时灭菌稀奶油 稀奶油、牛奶蛋白、卡拉胶 法国 35.1%470 9 冷藏 2-8 度 雀巢 淡奶油 生牛乳、奶油、水、添加剂 国产
80、35.0%420 6 10+度常温 铁塔 超高温灭菌稀奶油 稀奶油、卡拉胶 法国 35.0%520 9 冷藏 2-8 度 蓝风车 稀奶油 稀奶油 英国 38.0%630 7 冷藏 伊利 东方灵感、环球甄选 生牛乳、食品添加剂 国产、新西兰 35.0%400 7 冷藏 2-8 度 维益爱真 爱真 38 稀奶油 稀奶油 西班牙 38.0%520 9 冷藏 4-8 度 立高立高 稀奶油稀奶油 360PRO 牛乳、奶酪制品、稀奶油、水、黄油等牛乳、奶酪制品、稀奶油、水、黄油等 国产国产 32.0%340 9 冷藏冷藏 2-7 度度 维益爱真 爱真 300PRO 稀奶油 牛乳、水、奶酪、黄油、乳清等 国
81、产 25.9 375 9 冷藏 2-7 度 海融恋乳 恋乳 70 淡奶油 牛奶、稀奶油、植物油、黄油等 国产 26.5%350 6 冷藏 2-8 度 南侨侨艺 侨艺 800 淡奶油 水、食用油脂制品(含植物油)、奶油等 国产 43.5%300 9 冷藏 3-7 度 维益爱真 爱真 300 稀奶油 纯牛乳、水、稀奶油、植物油、添加剂 国产 26.0%350 9 冷藏 2-7 度 资料来源:2023中国国际焙烤展,华创证券整理 注:价格为每箱终端拿货价。核心核心打法:对标竞对核心单品,依托渠道优势持续挤压。打法:对标竞对核心单品,依托渠道优势持续挤压。当前公司奶油打法明确,即战略性对标竞对大单品,
82、如立高依乐斯对标海融丝诺,稀奶油 360PRO 对标维益爱真300PRO,在保障产品质量优于竞品的同时,每箱定价还要便宜 10左右。当前渠道融合效果初现,加上本身更加下沉、销售团队狼性且拜访高频,公司有望先从小 B 饼店挤压对手份额。在公司稀奶油产能支撑下,后续新品仍可进一步对标侨艺 800,甚至挤占更加高端的外资品牌。受闰二月、前期压库影响,短期数据相对平淡,但长期看奶油业务增量空间充足,后续有望保持 20+复合增长,25 年体量看至 10+亿。奶油行业深度研究报告奶油行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 图表图表 38 公司新品
83、对标市面部分品牌大单品公司新品对标市面部分品牌大单品 资料来源:2023中国国际焙烤展,华创证券 注:箭头方向代表公司单品对标方向,此处对单品矩阵进行一定简化。企业建议:产品研发改善已有兑现,值得进一步企业建议:产品研发改善已有兑现,值得进一步补齐补齐服务能力服务能力差距差距。公司产品中心已设立混合脂、稀奶油等项目小组针对性研发,从盲测得票角度来看,依乐斯、稀奶油 360PRO等产品力毋庸置疑,公司推新能力已有明显提升。产品参数、口感对比等固然重要,但渠道服务也是中大型客户选品的重要考虑因素,公司当前分设地区研发中心,专注客户服务及方案研发,且配备 200+人技术团队直接进行服务,但客观来说,
84、本身立高前期服务能力存在一定差距,加上渠道融合后,短期团队效率或有损失,且部分员工经验&能力短期难免欠缺,故公司在将单品打磨到极致的同时,也值得将人员培训、服务提升等摆在更高位置。图表图表 39 立高改革后组织架构立高改革后组织架构 资料来源:经销商大会,华创证券(二)(二)海融科技:投产加快、茶饮打开,核心仍看渠道下沉海融科技:投产加快、茶饮打开,核心仍看渠道下沉 公司概览:国内领先的植脂奶油供应商。公司概览:国内领先的植脂奶油供应商。03 年公司于上海成立,此后品类上一直聚焦植脂奶油,22 年营收/利润分别为 8.7/0.9 亿。产品上,16 年公司研发非氢化植脂奶油,18年推出飞青花系列
85、,彻底解决反式脂肪酸问题,21 年 0 脂“飞蛋”上市,22 年推出动植 奶油行业深度研究报告奶油行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 脂混合产品恋乳 70,产品整体定位稍高于立高、低于维益,主打品牌包括丝诺、恋乳、飞青花等。渠道上,09 年公司成立印度公司,向南亚、东南亚市场辐射,14 年成立一仆咨询,完善终端服务能力,此外 21 年公司成立餐饮事业部,开始切入茶饮、商超等渠道,22 年公司进一步加快国际化进程,计划进军菲律宾、土耳其等海外市场。图表图表 40 海融科技公司发展历程海融科技公司发展历程 资料来源:公司官网,招股说明
86、书,华创证券 对比立高:对比立高:产品产品溢价溢价、重客重客服务更优,服务更优,但通路渠道能力更弱。但通路渠道能力更弱。产品结构上,对比立高,公司单位生产成本更低,但每千克售价却高出 1 元以上,产品定位相对更高,且海融 18年推出非氢化工艺,21 年推出 0 胆固醇奶油,当前推出植物基产品,植脂产品开发较立高更为领先。重客服务上,公司一仆咨询当前 20 人左右,与公司“达摩院”、销售团队一并为重客提供定制解决方案,大 B 服务能力强于立高。但在小 B 渠道上,尽管单兵经验更加丰富(20H1 海融/立高 30 岁以下员工占比 26/47),但客观来说,由于公司文化、团队规模、激励政策等不同,海
87、融小 B 渠道渗透能力弱于立高,下沉仅到市级以上,客户亦多为中大型连锁。图表图表 41 海融奶油相较立高产品定位更高海融奶油相较立高产品定位更高 图表图表 42 海融海融设立一仆咨询对客户进行服务设立一仆咨询对客户进行服务 资料来源:wind,华创证券。注:为确保对比一致性,此处使用海融内销含乳脂植脂奶油、立高含乳脂植脂奶油进行对比 资料来源:海融科技产品手册,华创证券 后续展望:后续展望:产能产能陆续落地,茶饮开始放量,核心关注渠道下沉成效。陆续落地,茶饮开始放量,核心关注渠道下沉成效。一方面产能上,公司华南基地 23Q2-3 投产,华东二期计划 24Q4 投产,加上印度 23 年产能有望翻
88、倍,支45%47%49%51%53%55%57%59%5797201820192020H1海融成本海融售价立高成本立高售价海融毛利率立高毛利率 奶油行业深度研究报告奶油行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 撑总产能有望达 20+万吨。另一方面渠道上,公司已切入 CoCo 都可、快乐柠檬等茶饮,22 年起受限于成本上行,主动控制放量节奏,当前体量大几千万,伴随盈利水平回升,23H2 起进度有望加快,此外海融印度中方管理团队重新到场,当前恢复良性增长趋势,且公司已在泰国、印尼等地区份额领先,加上远期计划切入菲律宾、
89、土耳其、马来西亚、俄罗斯等市场,综合来看增量市场充足,但短期核心关注公司渠道下沉效果,公司 21 年起持续赋能腰部以上经销商,计划将渠道下沉至县级,21-22 年效果已有初步兑现,值得观察公司后续下沉动作能否进一步推进。图表图表 43 海融科技海融科技产能规划产能规划 图表图表 44 海融科技海融科技经销商数量变化经销商数量变化 项目项目 规划情况规划情况 投产投产时间时间 上海二期 烘焙茶饮奶油、植物蛋白饮品新增产能 8 万吨,饮品果酱、烘焙果馅产能新增 1.1 万吨,冷冻烘焙产品新增约 4000 吨。24 年 华南生产基地 租赁厂房,设计规划产能 6 万吨,兼具出口及内供功能。23Q2-3
90、 海融印度基地 新增一条生产线,产能由 1.1 万吨提升至 2.2 万吨。23 年 资料来源:公司公告,公司调研,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券。注:单位为个。图表图表 45 公司境外业务分布广泛公司境外业务分布广泛 图表图表 46 海融为茶饮、咖啡提供乳制品定制解决方案海融为茶饮、咖啡提供乳制品定制解决方案 资料来源:公司招股说明书,华创证券 注:单位为万。资料来源:2023中国国际焙烤展,华创证券 (三)(三)南侨食品:自产南侨食品:自产/进口双轮驱动,关注后续进口双轮驱动,关注后续新品反馈新品反馈 企业企业概览概览:全方全方位位发展的烘焙油脂巨头。发展的烘焙油脂巨头。母公司南侨投
91、控 1952 年创立于台湾,公司则是1996 年设立天津南侨进入大陆市场,重点发力烘焙油脂,此后依托油脂渠道导入,产品矩阵不断打开,03 年推出淡奶油,10 年成立广州南侨,12 年分设上海南侨。分业务看,公司主营烘焙应用油脂,22 年体量达 15.4 亿,营收占比接近 55,其他业务包含进口乳制品/淡奶油/冷冻面团/馅料等。分渠道看,公司 22 年经销/直销分别 15.8/12.7 亿,分别占比约 60/40,经销商数量 390 家。0%5%10%15%20%25%30%02004006008007200212022华东华中华南西南华北东北西北境外
92、国内yoy全部yoy02000400060008000400020020H1印度尼泊尔泰国马来西亚越南印尼加拿大 奶油行业深度研究报告奶油行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 奶油展望:进口奶油展望:进口/国产奶油两头并进,后续国产奶油两头并进,后续仍需关注仍需关注推新质量。推新质量。公司奶油业务一是自产淡奶油,核心单品侨艺 800 动植脂混合奶油,当前体量 5 亿左右,二是代理进口乳制品蓝风车,包括其他品牌芝士、黄油等在内的乳制品口径 22 年营收约 6 亿,预计单蓝风车奶油贡献收入 3
93、-5 亿。展望后续,公司第二曲线向冷冻烘焙倾斜,尽管奶油业务上,近期推出侨艺 800 蛋糕专用奶油,发布 JoyQ 霜享品牌切入咖啡茶饮,同时还针对冰淇淋推出霜艺奶浆,但整体看产品力相对有限,考虑到竞对纷纷切入动脂奶油,核心单品上价格优势收窄,后续奶油份额或受到一定冲击。图表图表 47 南侨食品收入南侨食品收入/利润情况利润情况 图表图表 48 南侨南侨淡奶油及进口乳制品收入情况淡奶油及进口乳制品收入情况 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 五、五、投资建议:强推立高,关注海融、南侨投资建议:强推立高,关注海融、南侨 生意模式优秀,行业升级加速,看好生意模式优秀,行业升
94、级加速,看好渠道渠道+供应链优势下供应链优势下国产国产企业的企业的成长机会。成长机会。诚然安佳等全球性乳企龙头壁垒稳固,国产企业后发或难先至,但行业仍维持双位数增速,且不乏结构性增长机会,烘焙企业增量空间依旧充足。短长期综合来看,两类企业最优,一是渠道下沉、服务更优,单品矩阵完整且更具性价比,同时兼有其他原料协同赋能的企业,二是能够切入茶饮咖啡大 B 享受高成长,或是出海、拓品等横向增长点更充的公司。具体到标的上,强推改革效果初验、新品有望驱动成长加速的立高立高,同时关注小 B 稳步下沉、新渠道新地区持续打开的海融海融,以及国产进口业务双轮驱动的南侨南侨。图表图表 49 相关企业盈利预测简表相
95、关企业盈利预测简表 公司公司 收入收入(亿元亿元)归母净利润归母净利润(亿元亿元)PE 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 23E 24E 25E 立高食品 29.1 40.1 50.6 62.3 1.4 3.1 4.4 6.2 43 30 21 海融科技 8.7 11.2 13.5 17.0 0.9 1.4 2.0 2.5 24 18 14 南侨食品 28.6 36.8 44.9 54.3 1.6 3.7 5.0 6.2 24 18 15 资料来源:公司公告,wind,华创证券。注:股价为2023年5月26日收盘价,海融科技、南侨食品使用wind一致预测。六、六、
96、风险提示风险提示 原材料价格波动、行业竞争加剧、食品安全问题 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0552000212022营业收入(亿)归母净利润(亿)收入yoy利润yoy10%15%20%25%30%35%40%45%50%0200022淡奶油进口乳制品淡奶油毛利率进口乳制品毛利率 奶油行业深度研究报告奶油行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 食品饮料
97、组团队介绍食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师:欧阳予组长、首席分析师:欧阳予 浙江大学本科,荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士,6 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券,2020 年加入华创证券。2021-2022 年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。白酒研究组(白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业)白酒研究组(白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业)组长、高级分析师:沈昊组长、高级分析师:沈昊 澳大利亚国立大学硕士,4 年食品饮料研究经验,2019 年加入华创证券研究所。分析师:田晨曦分析师:田晨曦 英国伯明翰大学硕士,2020 年加入华创证券研究所。研究员:刘旭德研究员:刘旭德 北京大学硕
98、士,2021 年加入华创证券研究所。大众品研究组(低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等)大众品研究组(低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等)组长、高级分析师:范子盼组长、高级分析师:范子盼 中国人民大学硕士,4 年消费行业研究经验,曾任职于长江证券,2020 年加入华创证券研究所。研究员研究员:杨畅杨畅 美国南佛罗里达大学硕士,2020 年加入华创证券研究所。助理研究员:严晓思助理研究员:严晓思 上海交通大学金融学硕士,2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:柴苏苏助理研究员:柴苏苏 南京大学经济学硕士,2022 年加入华创证券研究所。餐饮供应链研究组(调味品、
99、预制食品、卤味餐饮连锁等)餐饮供应链研究组(调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等)分析师:彭俊霖分析师:彭俊霖 上海财经大学金融硕士,3 年食品饮料研究经验,曾任职于国元证券,2020 年加入华创证券研究所。华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长:董广阳华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长:董广阳 上海财经大学经济学硕士,14 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券,瑞银证券。自 2013 至 2022 年,获得新财富最佳分析师六届第一,两届第二,一届第三,获金牛奖最佳分析师连续三届第一,连续三届全市场最具价值分析师,获水晶球最佳分析师连续三届第一,获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续四
100、届第一。奶油行业深度研究报告奶油行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:
101、预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判
102、断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何
103、形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: