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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 食品饮料食品饮料 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-06-02 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益-6%-13%-5%相对收益-1%-7%0%Table_Market 行业数据 成分股数量(只)121 总市值(亿)55399 流通市值(亿)23292 市盈率(倍)31.88 市净率(倍)5.49 成分股总营收(亿)9511 成分股总净利润(亿)1753 成
2、分股资产负债率(%)34.57 Table_Report 相关报告 Q1 环比改善,看好全年复苏主线-20230530 食品饮料行业周报:白酒宴席市场表现亮眼,啤酒旺季已至-20230516 啤白融合,探索白酒发展新模式 Table_Author 证券分析师:李强证券分析师:李强 执业证书编号:S0550515060001 研究助理:丁敏明研究助理:丁敏明 执业证书编号:S0550121070063 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 国改国改激发激发酒企酒企活力活力,提提振业绩水平与管理效率振业绩水平与管理效率 报告摘要:报告
3、摘要:Table_Summary 白酒行业国企白酒行业国企占比高,在国占比高,在国改改工作中是重点对象工作中是重点对象。白酒行业共有上市公司 20 家,总市值达 41,000+亿元,其中国有企业共 12 家,将近整个白酒行业的 2/3。白酒国改工作聚焦于绑定各方利益、激发内部活力,从而推动品牌战略和渠道等改革。改革主要包括三种方式:1)直接进行股权激励计划;2)向利益相关者进行增发或股权转让;3)引入战略投资者。洋河股份:洋河股份:白酒白酒国改先国改先锋曾创“洋河速度”,新一轮改革下业绩前景良好锋曾创“洋河速度”,新一轮改革下业绩前景良好。洋河股份是白酒企业国企改革的先行者,2002-2006
4、 年即进行了两次国企改制,效果显著。2013 年以来,公司历经两次调整期。2021 年 8 月,为进一步健全激励制度,洋河推出了第一期员工持股计划并设立业绩考核目标,目前改革红利逐步释放,业绩有望进一步增长。五粮液:五粮液:为改善大商制和为改善大商制和 OEM 模式弊端进行混改,模式弊端进行混改,股权激励股权激励成效显著成效显著。为调动管理层和渠道的积极性,解决品牌和渠道问题,五粮液于 2014 年起试水混改,其非公开发行股票方案于 2018 年 4 月正式落地,深度绑定了公司和管理层、经销商的利益,充分调动了管理层和经销商的积极性。山西山西汾酒:三年汾酒:三年改革超预期完成改革超预期完成,走
5、向次高端前列,走向次高端前列。2017 年,汾酒被点名成为山西省省属国资国企目标责任考核改革首个试点企业,并签订经营目标考核责任书;2018 年 2 月,汾酒将 11.45%股权非公开协议转让给华创鑫睿;2019 年 3 月股权激励计划落地。汾酒进行国企改革后顺利实现复苏,圆满完成三年目标,在疫情冲击下同样保持了强劲的应对能力。舍得舍得酒业酒业:改革:改革进展进展曲折,复星入主曲折,复星入主后以“后以“3+6+4”策略推动复兴策略推动复兴。2001年消费税改革后,舍得转型缓慢,错失行业黄金发展期。2016 年,天洋集团通过股权转让和增资扩股成为舍得第一大股东,使舍得正式由国企转为民企。2020
6、 年底,复星接棒天洋,恢复经销商信心,以“舍得+沱牌”双品牌战略和“3+6+4”营销策略推动舍得业绩高增。老白干酒:老白干酒:定增绑定定增绑定各方利各方利益益,股权股权激励激励改善薪酬,改革改善薪酬,改革效果值得期待。效果值得期待。2014 年底,老白干以定向增发的方式分别引入战略投资者、经销商和员工持股,将各方利益与公司业绩绑定。在老白干职工薪酬较低的背景下,2022 年 4 月,公司再度推出股权激励计划改善薪酬水平,考核聚焦于利润方面,在激励刺激下公司有望推进营销改革、提升经营效率。金种子酒:金种子酒:行业行业调整调整期间不敌其他徽酒企业,期间不敌其他徽酒企业,2022 年年华润战投入局开
7、启华润战投入局开启全面改革。全面改革。2012 年行业调整期后金种子未及时进行产品结构升级,偏离安徽省主流价格带,不敌徽酒其他企业。2020 年公司开启改革,2022 年2 月引入华润战投,在金种子公司治理、产品结构、渠道等方面进行了全面改革,未来有望以次高端差异化产品“馥合香”和“啤白结合”策略推动金种子酒复兴。风险提示:风险提示:食品安全问题;竞争加剧 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 洋河股份 137.89 7.28
8、 8.68 10.38 18.94 15.89 13.28 买入 五粮液 167.90 7.79 8.80 9.99 21.55 19.08 16.81 买入 山西汾酒 216.13 8.41 10.21 12.19 25.70 21.17 17.73 买入 舍得酒业 155.36 6.30 8.48 10.43 24.66 18.32 14.90 买入 -30%-20%-10%0%10%20%2022/52022/8 2022/11 2023/2食品饮料沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 目目 录录 1.白酒行业
9、是国企改革重点对象,改革方式多样白酒行业是国企改革重点对象,改革方式多样.5 1.1.国有企业全面深化改革进程.5 1.2.白酒企业国企占比高,是国企改革重点关注对象.6 1.3.白酒企业国企改革方式.7 2.白酒国企改革典型案例梳理白酒国企改革典型案例梳理.9 2.1.洋河股份:白酒企业国改先行者,新一轮改革红利逐渐释放.9 2.2.五粮液:“二次创业”绑定各方利益,股权激励成效显著.12 2.3.山西汾酒:三年改革超预期完成,推动汾酒走向次高端前列.15 2.4.舍得酒业:改革进程曲折,复星入主加速复兴.19 2.5.老白干酒:各方利益深度绑定,激励效果值得期待.24 2.6.金种子酒:华
10、润战投入局赋能,开启全面改革.28 3WlYoYeZhV8ZgYhZhZcVcVoMbRdNbRnPrRoMpMlOnNoQkPpPmRaQrRuMvPrNqRvPoNmQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图表目录图表目录 图图 1:国有企业全面深化改革进程:国有企业全面深化改革进程.5 图图 2:国改三年行动促进国有企业利润占工业企业利润总额比重增长:国改三年行动促进国有企业利润占工业企业利润总额比重增长.6 图图 3:国改三年行动完成后国企固定资产投资高于整体水平:国改三年行动完成后国企固定资产投资高于整体水平.6 图
11、图 4:2006-2012 年洋河营收持续增长年洋河营收持续增长.10 图图 5:2006-2012 年洋河归母净利润高速增长年洋河归母净利润高速增长.10 图图 6:2006-2012 年洋河期间费用率整体下降(年洋河期间费用率整体下降(%).10 图图 7:洋河股份股权穿透图:洋河股份股权穿透图.11 图图 8:2013 年后洋河营收和归母净利润经调整后呈上升趋势年后洋河营收和归母净利润经调整后呈上升趋势.12 图图 9:股权激励计划促使洋河费用率得到管控:股权激励计划促使洋河费用率得到管控.12 图图 10:五粮液前五名客户营收占比长期高于茅台(:五粮液前五名客户营收占比长期高于茅台(%
12、).12 图图 11:2005 年后茅台归母净利润超越五粮液年后茅台归母净利润超越五粮液.13 图图 12:2013 年后茅台营收超越五粮液年后茅台营收超越五粮液.13 图图 13:五粮液股权穿透图:五粮液股权穿透图.14 图图 14:2017 年以来五粮液营业收入年以来五粮液营业收入.14 图图 15:2017 年以来五粮液归母净利润年以来五粮液归母净利润.14 图图 16:2017 年以来五粮液盈利能力持续提升年以来五粮液盈利能力持续提升.15 图图 17:2017 年以来五粮液费用率显著下降年以来五粮液费用率显著下降.15 图图 18:2022 年,五粮液净利率居于行业前列(年,五粮液净
13、利率居于行业前列(%).15 图图 19:汾酒股权穿透图:汾酒股权穿透图.17 图图 20:国改后汾酒营收显著回升:国改后汾酒营收显著回升.18 图图 21:国改后汾酒利润高速增长:国改后汾酒利润高速增长.18 图图 22:国改推动汾酒利润率稳步增长:国改推动汾酒利润率稳步增长.18 图图 23:国改有效降低汾酒费用率:国改有效降低汾酒费用率.18 图图 24:国改推动汾酒净利率走向次高端白酒前列(:国改推动汾酒净利率走向次高端白酒前列(%).18 图图 25:2000-2015 年舍得营收状况年舍得营收状况.19 图图 26:2000-2015 年舍得利润状况年舍得利润状况.19 图图 27
14、:天洋入主推动舍得营收增长:天洋入主推动舍得营收增长.20 图图 28:天洋入主推动舍得利润高增:天洋入主推动舍得利润高增.20 图图 29:天洋入主后舍得盈利能力显著提升:天洋入主后舍得盈利能力显著提升.20 图图 30:舍得酒业股权穿透图:舍得酒业股权穿透图.21 图图 31:“3+6+4”营销策略营销策略.22 图图 32:复星入主后舍得恢复中低端市场:复星入主后舍得恢复中低端市场.23 图图 33:复星入主推动舍得营收增长:复星入主推动舍得营收增长.24 图图 34:复星入主推动舍得利润增长:复星入主推动舍得利润增长.24 图图 35:舍得盈利能力、经营效率持续提升:舍得盈利能力、经营
15、效率持续提升.24 图图 36:定增中各方所占比重:定增中各方所占比重.25 图图 37:国改推动老白干营收增长:国改推动老白干营收增长.25 图图 38:国改推动老白干利润增长:国改推动老白干利润增长.25 图图 39:老白干盈利能力持续增长:老白干盈利能力持续增长.26 图图 40:白酒行业员工人均薪酬比较(:白酒行业员工人均薪酬比较(2022 年,万元)年,万元).26 图图 41:老白干董事长薪酬水平较低(:老白干董事长薪酬水平较低(2022 年,万元)年,万元).27 图图 42:老白干总经理薪酬居于行业末尾(:老白干总经理薪酬居于行业末尾(2022 年,万元)年,万元).27 图图
16、 43:老白干净利率居于行业较低水平(:老白干净利率居于行业较低水平(2022 年,年,%).27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 44:老白干销售费用率居于行业前位(:老白干销售费用率居于行业前位(2022 年,年,%).27 图图 45:老白干销售费用率长期较高:老白干销售费用率长期较高.28 图图 46:2006-2012 年金种子业绩高增年金种子业绩高增.29 图图 47:2012 年以后金种子业绩常年负增长年以后金种子业绩常年负增长.29 图图 48:金种子营收不敌其他徽酒企业:金种子营收不敌其他徽酒企业.
17、29 图图 49:金种子省外营收占比连年下滑:金种子省外营收占比连年下滑.29 图图 50:徽酒企业毛利率比较(:徽酒企业毛利率比较(%).29 图图 51:徽酒企业净利率比较(:徽酒企业净利率比较(%).29 图图 52:徽酒企业销售费用率比较(:徽酒企业销售费用率比较(%).30 图图 53:徽酒企业管理费用率比较(:徽酒企业管理费用率比较(%).30 图图 54:金种子酒股权穿透图:金种子酒股权穿透图.30 图图 55:金种子中高档酒营收占比下滑:金种子中高档酒营收占比下滑.32 图图 56:华润啤酒啤酒厂房分布图:华润啤酒啤酒厂房分布图.33 图图 57:华润啤酒:华润啤酒“啤白双赋能
18、啤白双赋能”模式模式.33 表表 1:白酒企业上市公司属性一览:白酒企业上市公司属性一览.7 表表 2:直接进行股权激励计划的白酒企业:直接进行股权激励计划的白酒企业.8 表表 3:向利益相关者增发或股权转让的白酒企业:向利益相关者增发或股权转让的白酒企业.8 表表 4:引入战略投资者的白酒企业:引入战略投资者的白酒企业.9 表表 5:洋河:洋河 2021 年股权激励计划年股权激励计划.11 表表 6:五粮液非公开发行股票计划:五粮液非公开发行股票计划.13 表表 7:华润派驻汾酒的管理层人员一览:华润派驻汾酒的管理层人员一览.16 表表 8:汾酒股权激励计划:汾酒股权激励计划.17 表表 9
19、:具有复星集团履历的舍得酒业管理层人员一览:具有复星集团履历的舍得酒业管理层人员一览.22 表表 10:舍得实行老酒战略的优势:舍得实行老酒战略的优势.23 表表 11:华润派驻金种子酒管理层人员一览:华润派驻金种子酒管理层人员一览.31 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 1.白酒行业白酒行业是是国企改革国企改革重点对象,改革方式多样重点对象,改革方式多样 1.1.国有企业全面深化改革进程 国有企业改革是国有企业在体制、机制和管理制度等方面为适应社会主义市场经济国有企业改革是国有企业在体制、机制和管理制度等方面为适应社会主义
20、市场经济体制而进行的改革。体制而进行的改革。其中心环节和核心内容是建立现代企业制度,增强国有企业活力,提高国有企业的经济效益。从从 2013 年起,我国的国企改革步入了全面深化改革阶段,改革工作逐步由政策制年起,我国的国企改革步入了全面深化改革阶段,改革工作逐步由政策制定向全面落实迈进。定向全面落实迈进。2013 年党的十八届三中全会通过了 关于全面深化改革若干重大问题的决定。决定提出经济体制改革是全面深化改革的重点,要处理好政府和市场的关系,坚持和完善基本经济制度,积极发展混合所有制经济,完善国有资产管理体制,推动国有企业完善现代企业制度。自此,我国的国企改革步入了全面深化改革阶段。2015
21、 年起,新时期国企改革逐渐展开。2015 年,国务院发布纲领性文件关于深化国有企业改革的指导意见,随后陆续出台了若干配套文件,形成了新时期国企改革的“1+N”政策体系。2018 年 8 月,国务院启动国企改革“双百行动”,旨在打造一批国企改革尖兵,发挥示范效应,推动改革由点向面铺开。2020 年 6 月,中央全面深化改革委员会出台了 国企改革三年行动方案(2020-2022 年),标志着我国国企改革由试点走向全面落实。如今,国企改革三年行动已经圆满收官,成效显著。国有企业利润占比稳步增长,固定资产投资显著高于整体水平。图图 1:国有企业全面深化改革进程:国有企业全面深化改革进程 数据来源:东北
22、证券 2013 十八届三中全会通过关于全面深化改革若干重大问题的决定 2015 发布关于深化国有企业改革的指导意见及配套文件,形成“1+N”政策体系 2018 启动国企改革“双百行动”,国企改革进入大规模试点阶段 2020-2022 国企改革三年行动,国企改革进入全面落实阶段 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 2:国改三年行动:国改三年行动促进促进国有企业利润占工业企国有企业利润占工业企业利润总额比重增长业利润总额比重增长 图图 3:国改三年行动:国改三年行动完成完成后国企固定资产投资高于后国企固定资产投资高于整体水平
23、整体水平 数据来源:wind,东北证券 数据来源:wind,东北证券 1.2.白酒企业国企占比高,是国企改革重点关注对象 白酒企白酒企业大多为国有属性,业大多为国有属性,是是国企改革国企改革工作的重要对象工作的重要对象。截至 2023 年 5 月 17 日,白酒行业共有上市公司 20 家,总市值达 41,000+亿元,其中国有企业共 12 家,将近整个白酒行业的 2/3。由此可见,国企改革工作会对白酒行业产生重大影响。通过降低国有资本占有率,引入社会资本,可以提高白酒行业国有企业的运营效率,为酒企业绩增长带来新的动力。0%5%10%15%20%25%30%35%2009201020112012
24、2000022国有企业利润占工业企业利润总额比重-40-30-20-100102030------09固定资产投资完成额累计同比(%):国有企业固定资产完成额累计同比(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 表表 1:白酒企业上市公司属性一览:白酒企业上市公司属性一览 公司公司 实际控制人实际控制人 第一大股
25、东第一大股东 第一大股东第一大股东持股比例持股比例 公司属性公司属性 贵州茅台贵州茅台 贵州省人民政府国有资产监督管理委员会 中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司 54.06%地方国有企业 五粮液五粮液 宜宾市国有资产监督管理委员会 宜宾发展控股集团有限公司 34.43%地方国有企业 泸州老窖泸州老窖 泸州市国有资产监督管理委员会 泸州老窖集团有限责任公司 25.89%地方国有企业 山西汾酒山西汾酒 山西省人民政府国有资产监督管理委员会 山西杏花村汾酒集团有限责任公司 56.56%地方国有企业 洋河股份洋河股份 宿迁市人民政府国有资产监督管理委员会 江苏洋河集团有限公司 34.16%地方国有企
26、业 古井贡酒古井贡酒 亳州市人民政府国有资产监督管理委员会 安徽古井集团有限责任公司 51.08%地方国有企业 今世缘今世缘 江苏省涟水县人民政府 今世缘集团有限公司 44.72%地方国有企业 舍得酒业舍得酒业 郭广昌 四川沱牌舍得集团有限公司 30.22%民营企业 迎驾贡酒迎驾贡酒 倪永培 安徽迎驾集团股份有限公司 74.66%民营企业 口子窖口子窖 刘安省;徐进 徐进 18.26%民营企业 酒鬼酒酒鬼酒 中粮集团有限公司 中皇有限公司 31.00%中央国有企业 水井坊水井坊 Diageo Plc.四川成都水井坊集团有限公司 39.72%外资企业 老白干酒老白干酒 衡水市财政局 河北衡水老白
27、干酿酒(集团)有限公司 25.13%地方国有企业 顺鑫农业顺鑫农业 北京市顺义区人民政府国有资产监督管理委员会 北京顺鑫控股集团有限公司 37.51%地方国有企业 金种子酒金种子酒 阜阳市国有资产监督管理委员会 安徽金种子集团有限公司 27.10%地方国有企业 金徽酒金徽酒 李明 上海豫园旅游商城(集团)股份有限公司 25.00%民营企业 伊力特伊力特 新疆可克达拉市国有资本投资运营有限责任公司 新疆伊力特集团有限公司 41.82%地方国有企业 天佑德酒天佑德酒 李银会 青海天佑德科技投资管理集团有限公司 43.41%民营企业*ST 皇台皇台 赵满堂 北京皇台商贸有限责任公司 13.90%民营
28、企业 岩石股份岩石股份 韩啸 上海贵酒企业发展有限公司 42.88%民营企业 数据来源:choice,东北证券 注:第一大股东持股比例以 2022 年年报披露为准 1.3.白酒企业国企改革方式 我们我们梳理白酒企业过去的国企改革工作,主要包括三种改革方式:梳理白酒企业过去的国企改革工作,主要包括三种改革方式:1)直接进行股权激励计划;2)向利益相关者进行增发或股权转让;3)引入战略投资者。直接进行股权激励计划直接进行股权激励计划,设置业绩目标并绑定员工利益,设置业绩目标并绑定员工利益:针对核心管理层和业务骨干直接开展股权激励计划,通过向激励对象直接授予限制性股票或股票期权,将管理层和骨干员工的
29、利益与公司业绩挂钩,以此调动员工的积极性。该方法最为直接,请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 并具有明确的业绩考核标准。进行股权激励以实现改制的白酒企业包括泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业等。表表 2:直接进行股权激励计划的白酒企业:直接进行股权激励计划的白酒企业 时间时间 公司公司 事件事件 2010.01 泸州老窖 向公司董事、高级管理人员及骨干员工授予股票期权 1344 万份 2018.12 山西汾酒 向 395 名激励对象授予限制性股票 568 万股 2018.12 舍得酒业 向 362 名激励对象授予限制性股票 778.
30、1 万股 2019.08 水井坊 向 13 名激励对象授予 24.22 万股限制性股票 2020.04 今世缘 向 334 名激励对象授予股票期权 768 万份 2021.08 洋河股份 向不超过 5100 名激励对象授予 966.13 万股 2021.09 水井坊 员工持股计划上限 3981.00 万元,参加对象不超过 66 名员工 2021.12 泸州老窖 向 441 名激励对象授予不超过 883.46 万股限制性股票 2022.04 老白干酒 授予 207 名激励对象 1746 万股限制性股票 2022.11 舍得酒业 向 284 名激励对象授予 116.91 万股限制性股票 2023.
31、03 口子窖 拟授予 58 名激励对象 313.42 万股限制性股票 数据来源:公司公告,东北证券 向利益相关者进行增发或股权转让向利益相关者进行增发或股权转让,激发各方积极性,激发各方积极性:以增发或股权转让的方式进行激励,同样可以绑定核心管理层和骨干员工的利益,提高企业经营效率,实现激励目标。此外,白酒企业的增发对象还包括核心经销商,将经销商的利益与公司绑定,以此降低代理成本,激发经销商的积极性。通过这一方法进行国企改革的代表性企业包括五粮液和老白干酒等。表表 3:向利益相关者增发或股权转让的白酒企业:向利益相关者增发或股权转让的白酒企业 时间时间 公司公司 事件事件 2006.03 洋河
32、股份 向由中高层管理人员和企业骨干投资组成的蓝天贸易、蓝海贸易增资扩股1135/1065 万股,累计共占公司股份的 30.79%2007.05 今世缘 国有股东涟水城资向经营层股东转让股权 2008.03 今世缘 国有股东涟水城资向经营层股东转让股权 2010.02 今世缘 向经营层及经营层持股公司增资,增资后经营层及经营层持股公司持股比例为35.44%2015.12 老白干酒 向汇添富资管计划等 5 名投资者非公开发行股票 3522.41 万股,其中汇添富资管计划由老白干酒员工持股计划出资,汇添富定增 37 号和鹏华增发 1 号由公司部分优秀经销商以自筹资金认购 2018.04 五粮液 向国
33、泰君安资管计划等不超过 10 名投资者非公开发行股票 8564.13 万股,其中国泰君安资管计划由五粮液第 1 期员工持股计划出资,君享五粮液 1 号由五粮液部分优秀经销商及相关人员共 23 名出资 2019.05 金徽酒 向 5 名投资者非公开发行股票 2620.00 万股,其中金徽酒股份有限公司第一期员工持股计划获配 492.86 万股 数据来源:公司公告,东北证券 引入战略投资者引入战略投资者,优化公司管理,优化公司管理:白酒企业通过引入相关行业具有先进经营管理经验和资源的战略投资者,实现公司经营和治理结构的优化。引入战略投资者后,白酒企业可能依然保持国有企业属性不变,例如汾酒引入华创鑫
34、睿,仍为国有企业;请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 也可能发生所有权性质的变化,例如水井坊成为外资企业,舍得酒业转变为民营企业。表表 4:引入战略投资者的白酒企业:引入战略投资者的白酒企业 时间时间 公司公司 事件事件 2006.12 酒鬼酒 中皇有限公司取得酒鬼酒公司控制权,持股占公司总股本的 36.11%2010.05 今世缘 上海铭大、江苏万鑫、煜丰格林、国泰君安创投和北京盛初对今世缘有限进行增资 2011.07 水井坊 DHHBV 成为全兴集团控股股东,并通过全兴集团间接控制水井坊 39.71%的股份 2015.11
35、 舍得酒业 射洪县人民政府向天洋集团转让沱牌舍得集团 38.78%股权,同时由天洋集团对沱牌舍得集团进行增资扩股,股权转让及增资扩股完成后,天洋集团持有沱牌舍得集团 70%的股权,沱牌舍得集团实际控制人由射洪县人民政府变更为周政先生 2018.02 山西汾酒 向华创鑫睿转让 9915.45 万股普通股(约占山西汾酒总股本的 11.45%),华创鑫睿成为汾酒第二大股东 2019.05 金徽酒 向 5 名投资者非公开发行 2620.00 万股普通股,其中战略投资者华龙证券获配 734.29 万股 2020.08 金徽酒 金徽酒原控股股东亚特集团向豫园股份转让所持的 30%金徽酒股份,豫园股份成为金
36、徽酒第一大股东 2020.12 舍得酒业 豫园股份通过拍卖取得原天洋控股持有的舍得集团 70%股权 2022.02 金种子酒 引入战略投资者华润战投,持有金种子集团 49%的股权 数据来源:公司公告,东北证券 2.白酒国企改革典型案例梳理白酒国企改革典型案例梳理 2.1.洋河股份:白酒企业国改先行者,新一轮改革红利逐渐释放 2002-2006 年,年,洋河首先进行洋河首先进行国企改制国企改制以调动公司活力。以调动公司活力。洋河股份是最早进行国企改革的白酒企业。2002 年以前,洋河集团为宿迁市国资委的独资企业,在 90 年代后期白酒行业向市场化经济体制转轨的背景下,洋河由于管理体制僵化落后,效
37、率低下,销量和营收下降到历史最低点,难以与江苏省外白酒品牌抗衡。为改变公司经营困难的状况,激发公司活力,2002 年底洋河推出首次改制。洋河集团拿出洋河酒厂优质资产,联合上海海烟、南通投资、上海捷强等 6 家法人股东和杨廷栋、张雨柏等 14 名自然人股东共同发起成立了江苏洋河酒厂股份有限公司,由国有独资企业转变为国有控股公司,其中洋河集团/管理层/经销商及其他法人股东持股比例分别为 51.1%/8.3%/40.6%。2006 年 3 月,洋河集团再次进行改制,向由中高层管理人员和企业骨干投资组成的蓝天贸易、蓝海贸易增资扩股 1135 万股和 1065 万股,累计共占公司股份的 30.79%。两
38、次改制效果显著两次改制效果显著,盈利能力和经营效率显著增强盈利能力和经营效率显著增强。2006-2012 年,洋河股份营收和归母净利润持续增长,由 10.71/1.75 亿元增至 172.7/61.54 亿元。销售毛利率、净利率由 2006 年的 47.38%/16.33%快速上升至 2012 年的 63.56%/35.62%;销售期间费用率由 2006 年的 20.05%下降至 2012 年的 15.49%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 4:2006-2012 年洋河营收持续增长年洋河营收持续增长 图图 5:2
39、006-2012 年洋河归母净利润高速增长年洋河归母净利润高速增长 数据来源:choice,东北证券 数据来源:choice,东北证券 图图 6:2006-2012 年洋河年洋河期间期间费用费用率率整体整体下降下降(%)数据来源:choice,东北证券 2013 年以来,公司历经两次调整期,目前股权激励下业绩前景良好。年以来,公司历经两次调整期,目前股权激励下业绩前景良好。2013-2015 年,受“八项规定”“限制三公消费”等影响,白酒行业整体遇冷,进入调整阶段,洋河也受其影响,营收持续两年下降 13.01%/2.34%。2015-2020 年,行业回暖,洋河抓住机会布局“新江苏市场”,快速
40、走出低谷再次实现高增长。但在这一时期高增长的同时,产品结构老化、渠道利润偏低、省内市场竞争激烈等问题也逐渐显现出来。2019 年,公司营收同比下降 4.28%/9.02%,进入新一轮自我调整周期,开始对产品体系和渠道体系进行改革。2021 年 8 月,为进一步健全激励制度,洋河推出了第一期员工持股计划,向不超过 5100 名员工授予 966.13 万股公司股票;同时,洋河设立业绩考核目标,要求 2021/2022 年营收增长不低于 15%/15%。本次员工持股计划授予股份约占公司总股本的 0.64%,覆盖公司 2020 年底总人数的约 1/3,有效激发公司内部活力。目前,洋河股份实际控制人为宿
41、迁市国资委,第一大股东为江苏洋河集团有限0%20%40%60%80%100%05006 2007 2008 2009 2010 2011 2012营业收入(亿元)同比增长0%50%100%150%200%250%00702006 2007 2008 2009 2010 2011 2012归母净利润(亿元)同比增长-202468720082009201020112012销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 公司,持股 34.16%;
42、第二大股东为公司管理层及员工持股平台江苏蓝色同盟股份有限公司,持股 17.58%;第三、四大股东为部分经销商参与持股的上海海烟和上海捷强,持股 9.67%/3.96%;2022Q3,江苏洋河酒厂股份有限公司第一期员工持股计划成为新进前十大股东之一,持股 0.61%。管理层、员工和经销商利益与公司深度绑定,经营效率显著改善,三费得到有效管控。2021/2022 年,公司营收增长达 20.14%/18.76%,实现经营目标。随着股权激励逐步释放,资金使用效率提升,公司有望进一步实现业绩增长。图图 7:洋河股份股权穿透图:洋河股份股权穿透图 数据来源:choice,东北证券 表表 5:洋河:洋河 2
43、021 年股权激励计划年股权激励计划 持有人 职务 拟持有份额上限(份)拟持有份额占持股计划比例 张联东 董事长 10000000 1.00%钟雨 副董事长、总裁 10000000 1.00%刘化霜 董事、执行总裁 10000000 1.00%周新虎 董事、副总裁、总工程师 5000000 0.50%陈太清 监事会主席 5000000 0.50%陈福亚 监事 5000000 0.50%陈太松 监事 5000000 0.50%林青 副总裁 5000000 0.50%郑步军 副总裁 5000000 0.50%傅宏兵 副总裁 5000000 0.50%尹秋明 副总裁、财务负责人 5000000 0.
44、50%李玉领 副总裁 5000000 0.50%张学谦 总裁助理 3000000 0.30%宋志敏 总裁助理 3000000 0.30%陆红珍 董事会秘书 2000000 0.20%其他核心骨干(不超过 5,085 人)919167686 91.72%合计 1002167686 100.00%数据来源:公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 8:2013 年后洋河营收和归母净利润经调整后年后洋河营收和归母净利润经调整后呈上升趋势呈上升趋势 图图 9:股权激励计划促使洋河费用率得到管控:股权激励计划促使洋
45、河费用率得到管控 数据来源:choice,东北证券 数据来源:choice,东北证券 2.2.五粮液:“二次创业”绑定各方利益,股权激励成效显著 2008 年前后,五粮液年前后,五粮液大商制和大商制和 OEM 经营模式弊端逐渐显露,错失经营模式弊端逐渐显露,错失行业行业第一第一地位。地位。五粮液在上世纪 90 年代推出买断经营模式和 OEM 贴牌模式,凭借这一经营模式,公司利用大商资源实现低成本快速扩张,通过贴牌打开市场、扩大知名度,迅速成为中国白酒行业龙头。然而,随着公众越来越重视“名酒”品牌,贴牌模式的弊端也逐渐显现。五粮液过度依赖大商,渠道掌控能力薄弱;同时贴牌带来的诸多低端杂牌产品不但
46、未能产生品牌协同效应,还严重拖累了五粮液主品牌的品牌形象。与此相比,茅台采用小商制和培育大单品、核心单品的模式,品牌形象和渠道掌控力更强,净利润和营收先后超越五粮液夺得行业第一。图图 10:五粮液前五名客户营收占比长期高于茅台:五粮液前五名客户营收占比长期高于茅台(%)数据来源:choice,东北证券 -30%-20%-10%0%10%20%30%0500300350营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营收同比归母净利润同比-5057200212022销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)00708
47、0902006200720082009200132014贵州茅台五粮液 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 11:2005 年后茅台归母净利润超越五粮液年后茅台归母净利润超越五粮液 图图 12:2013 年后茅台营收超越五粮液年后茅台营收超越五粮液 数据来源:choice,东北证券 数据来源:choice,东北证券 五粮液五粮液通过通过非公开发行股票计划非公开发行股票计划的方式的方式绑定各方利益,绑定各方利益,优化经营管理水平。优化经营管理水平。为调动管理层和渠道的积极性,解决品牌和渠道问题,五粮
48、液开始试水混改。2014 年,公司公告拟与长江资本等 3 家投资公司共同设立五粮液创艺酒产业有限公司,其中五粮液出资 4500 万元,持股 45%。2015 年,五粮液推出非公开发行股票预案,对员工实施股权激励并引进优秀经销商入股。2017 年,李曙光出任董事长,提出“二次创业”口号,在产品、品牌、渠道、公司治理等方面进行全方位改革,其中在公司治理方面,之前提出的非公开发行股票方案于 2018 年 4 月正式落地,向国泰君安资管计划等不超过 10 名投资者非公开发行股票 8564.13 万股,其中国泰君安资管计划由五粮液第 1 期员工持股计划出资,合计认购 2369 万股;君享五粮液 1 号由
49、五粮液部分优秀经销商及相关人员共 23 名出资,合计认购 1941 万股。定增优化了五粮液的股权结构,深度绑定了公司和管理层、经销商的利益,充分调动了管理层和经销商的积极性。表表 6:五粮液非公开发行股票计划:五粮液非公开发行股票计划 认购对象认购对象 认购数量(万股)认购数量(万股)占发行后总占发行后总股本比例股本比例 国泰君安国泰君安资管计划资管计划 董事、监事、高级管理人员董事、监事、高级管理人员 175 0.05%其他员工其他员工 2194 0.56%君享五粮液君享五粮液 1 号号 1941 0.50%中石油企业年金计划中石油企业年金计划 301 0.08%泰康人寿保险泰康人寿保险 2
50、109 0.54%华安基金华安基金 925 0.26%凯联艾瑞凯联艾瑞 918 0.26%总计总计 8564 2.21%数据来源:公司公告,东北证券 020406080020022003200420052006200720082009200016茅台五粮液050030035040045020002000420052006200720082009200016茅台五粮液 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说
51、明 14/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 13:五粮液股权穿透图:五粮液股权穿透图 数据来源:choice,东北证券 “二次创业二次创业”有效促进了五粮液营收和利润改善,经营效率提高。有效促进了五粮液营收和利润改善,经营效率提高。2017-2022年,公司营业收入由301.87亿元增长至739.69亿元,CAGR达19.63%;归母净利润由 96.74 亿元增长至 266.91 亿元,CAGR 达 22.50%。毛利率、净利率分别由 2017 年的 72.01%/33.41%增长至 2022 年的 75.42%/37.81%,居于行业前列;销售费用率、管理费用率分别由 12.0
52、1%/7.52%下降至9.25%/4.47%。图图 14:2017 年以来五粮液营业收入年以来五粮液营业收入 图图 15:2017 年以来五粮液归母净利润年以来五粮液归母净利润 数据来源:choice,东北证券 数据来源:choice,东北证券 0%5%10%15%20%25%30%35%005006007008002002020212022营业收入(亿元)同比增长0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05003002002020212022归母净利润(亿元)同比增长 请务必阅读正文后的声
53、明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 16:2017 年以来五粮液盈利能力持续提升年以来五粮液盈利能力持续提升 图图 17:2017 年以来五粮液费用率显著下降年以来五粮液费用率显著下降 数据来源:choice,东北证券 数据来源:choice,东北证券 图图 18:2022 年年,五粮液净利率居于行业前列(,五粮液净利率居于行业前列(%)数据来源:choice,东北证券 2.3.山西汾酒:三年改革超预期完成,推动汾酒走向次高端前列 汾酒是汾酒是 2013-2015 年白酒行业深度调整背景下另一实现重大国企改革的白酒企业年白酒行业深度调整背
54、景下另一实现重大国企改革的白酒企业。汾酒从引入战投、资产注入、股权激励等多方面进行了系统性的改革汾酒从引入战投、资产注入、股权激励等多方面进行了系统性的改革。2014 年起汾酒即在销售领域试水混改,成立山西汾酒创意定制有限公司,汾酒销售公司持股 51%;此后又分别成立了上海杏花村汾酒企业管理有限公司、山西竹叶青保健酒贸易有限公司、竹叶青酒(北京)有限公司,引入战略投资者和经销商持股。2017 年,汾酒被点名成为山西省省属国资国企目标责任考核改革首个试点企年,汾酒被点名成为山西省省属国资国企目标责任考核改革首个试点企业。业。2017 年 2 月,汾酒集团董事长李秋喜与山西省国资委签订了2017
55、年度经营目标考核责任书和三年任期经营目标考核责任书,设定 2017/2018/2019年酒类营收增速 30%/30%/20%,利润增速 25%/25%/25%的目标,并设定管理层考核指标和奖惩措施。为推进国企改革,省政府对汾酒集团充分放权,包括经营方针和投资计划、财务预算、人事权等八项实权。同年 6 月,汾酒销售公02040608000212022销售净利率(%)销售毛利率(%)0246800212022销售费用率(%)管理费用率(%)-20-5060贵州茅台泸州老窖五 粮 液今世缘洋
56、河股份山西汾酒迎驾贡酒口子窖舍得酒业水井坊酒鬼酒古井贡酒老白干酒金徽酒伊力特天佑德酒*ST皇台岩石股份顺鑫农业金种子酒 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 司集体解聘副处级以上干部,采用组阁聘任制,推进市场化用人机制;7 月,汾酒集团股权全部划转山西省国有资本投资运营有限公司,山西国资委不再对汾酒集团的经营进行干涉。此后,汾酒以引入战略投资者和实施股权激励计划的方式继续推进改革。此后,汾酒以引入战略投资者和实施股权激励计划的方式继续推进改革。2018年 2 月,汾酒引入战略投资者华润,将 11.45%的股权以非公开协议转让的
57、方式转让给华润战投旗下的华创鑫睿,转让完成后,华创鑫睿成为汾酒的第二大股东。华润入主汾酒后,派驻数名精英任汾酒高管,引入更加先进的公司治理经验,促进公司治理结构更加完善。2018 年 12 月,公司公布限制性股票激励计划草案,2019 年 3 月股权激励正式落地,向公司高管、关键岗位中层人员、核心技术人员和业务骨干共计 395 人授予限制性股票 568 万股,预留 60 万股,并设置 2019-2021 年公司 ROE 每年不低于 22%、营收相对 2017 年分别增长90%/120%/150%的业绩考核目标,以进一步激发公司活力。2019-2021 年,营业收入相对 2017 年实际分别增长
58、 96.79%/131.74%/230.81%,ROE 分别达28.38%/35.76%/42.51%,三年考核目标均已达成。表表 7:华润派驻汾酒的管理层人员一览:华润派驻汾酒的管理层人员一览 姓名姓名 职务职务 履历履历 陈鹰陈鹰 副董事长 曾任华润集团首席战略官。亦曾担任华润水泥、华润电力、华润燃气、华润置地、万科企业股份有限公司非执行董事,华润双鹤、华润三九、华润置地董事。现任华润集团助理总经理、华润创业有限公司党委书记、首席执行官;华润怡宝党委书记以及太平洋咖啡(控股)有限公司董事长 张远堂张远堂 独立董事 曾任华润雪花啤酒法律部总经理 余忠良余忠良 董事 曾任华润水泥战略发展高级经
59、理、战略发展总监、副董事长。现任华润集团战略管理部高级战略专家(总经理级),华润资本管理有限公司首席经济学家(兼)杨翔杨翔 总经理助理 曾任浙江华润雪花啤酒销售公司销售发展部经理、总经理助理,华润雪花啤酒浙江区域公司营销中心副总经理兼杭州/餐饮销售大区总经理,华润雪花啤酒(中国)有限公司营销中心夜场一部副总经理(主持工作)、总经理助理兼销售部总经理、销售部电商业务总监、销售部大客户业务总监、销售部终端推广总监、总经理助理兼夜场拓展部总经理、国际业务部总监,华润雪花啤酒(中国)投资有限公司战略管理部副总监 数据来源:choice,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明
60、 17/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 表表 8:汾酒股权激励计划:汾酒股权激励计划 姓名 职务 获授权益数量(万股)占授予总量比例 占股本总额比例 宋青年 副总经理 5 0.80%0.006%武世杰 常务副总经理 5 0.80%0.006%李俊 副总经理 5 0.80%0.006%马世彪 总会计师 5 0.80%0.006%郝光岭 总经理助理 5 0.80%0.006%高志峰 总经理助理 5 0.80%0.006%王涛 董事会秘书 5 0.80%0.006%武爱东 总经理助理 5 0.80%0.006%中层管理人员、核心技术(业务)人员(387 人)528 84.08%0.610%
61、预留 60 9.55%0.0069%合计 628 100.00%0.725%数据来源:公司公告,东北证券 图图 19:汾酒股权穿透图:汾酒股权穿透图 数据来源:choice,东北证券 三年国改圆满三年国改圆满收官收官,业绩业绩显著显著改善,汾酒在次高端领域逐渐走向领先水平改善,汾酒在次高端领域逐渐走向领先水平。汾酒进行国企改革后,营收在经历了 2012-2014 年的下降后顺利实现复苏,近几年稳定回升,从 2014 年的 39.16 亿增长至 2022 年的 262.14 亿;2017-2019 年,营收和归母净利均实现高速增长,且圆满完成三年目标;疫情冲击下,汾酒同样保持了强劲的应对能力,2
62、020/2021/2022 年公司分别实现营收 139.90/199.71/262.14 亿和归母净利润 30.79/53.14/80.96 亿。盈利能力方面,国企改革推动汾酒毛利率、净利率持续上行,分别从 2016 年的 68.68%/14.56%上升至 2022 年的 75.36%/31.12%,逐渐走向次高端白酒企业前列;经营和管理效率有效提高,销售费用率、管理费用率分别从17.60%/10.04%下降至 12.98%/4.85%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 20:国改后汾酒营收显著回升:国改后汾酒营收显
63、著回升 图图 21:国改后汾酒利润高速增长:国改后汾酒利润高速增长 数据来源:choice,东北证券 数据来源:choice,东北证券 图图 22:国改推动汾酒利润率稳步增长:国改推动汾酒利润率稳步增长 图图 23:国改有效降低汾酒费用率:国改有效降低汾酒费用率 数据来源:choice,东北证券 数据来源:choice,东北证券 图图 24:国改推动汾酒净利率走向次高端白酒前列(:国改推动汾酒净利率走向次高端白酒前列(%)数据来源:choice,东北证券-60%-40%-20%0%20%40%60%0500300营业收入(亿元)同比增长-80%-60%-40%-20%0%
64、20%40%60%80%100%120%00708090归母净利润(亿元)同比增长007080200022销售净利率(%)销售毛利率(%)0562002020212022销售费用率(%)管理费用率(%)055402000212022舍得酒业古井贡酒山西汾酒酒鬼酒水井坊口子窖今世缘洋河股份 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 2.4
65、.舍得酒业:改革进程曲折,复星入主加速复兴 2000 年代转型不顺,错失黄金发展期。年代转型不顺,错失黄金发展期。舍得酒业在 2000 年之前依靠其名酒品牌与民酒战略赢得行业领先地位,产销量高居行业前三。然而 2001 年消费税改革,对以中低端产品为主的舍得产生较大影响,公司净利润断崖式下滑,倒逼舍得进行高端化探索,但由于缺乏高端渠道经验和资源,且受国企体制限制缺乏有效的激励机制,公司转型扩张进程缓慢,错失行业黄金发展期。2010 年,舍得酒业确立了“舍得+沱牌”的双品牌战略,在产品和营销体系方面作出改革,2010-2012年实现了快速增长,但很快又受到行业遇冷进入深度调整期的影响,业绩再次受
66、创。图图 25:2000-2015 年舍得营收状况年舍得营收状况 图图 26:2000-2015 年舍得利润状况年舍得利润状况 数据来源:choice,东北证券 数据来源:choice,东北证券 2013 年起,年起,舍得酒业舍得酒业即即多次尝试进行改制多次尝试进行改制以提振业绩以提振业绩。2013 年 3 月,公司曾公告拟引入战略投资者,但未能成功推进;同年 6 月大股东通过大宗交易平台减持 674.6万股,约占总股本的 2%;2014 年 9 月,公司接到射洪县人民政府的通知将继续引入战略投资者进行战略重组;2015 年开始挂牌转让集团股权。天洋天洋集团集团入主舍得,营销改革带来业绩高增。
67、入主舍得,营销改革带来业绩高增。2015 年 11 月天洋控股集团通过股权转让和增资扩股成为舍得酒业第一大股东,舍得正式由国企转为民企。重组完成后,天洋控股持有舍得 70%的股权,射洪县人民政府持股 30%。天洋控股通过引入新的管理层以及将定增募集的资金投入生产营销,进行“优化生产,颠覆营销”的改革,精简和集中产品体系,培育舍得的老酒品牌,推动渠道精细化、扁平化,开展限制性股票激励计划,公司的活力得到有效激发。2016-2019 年,舍得营收由 14.62 亿元增长至 26.50 亿元,归母净利润由 0.80 亿元增长至 5.08 亿元,毛利率、净利率分别由 64.16%/5.49%增长至 7
68、6.2%/20.32%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05020004200520062007200820092001320142015营业收入(亿元)同比增长-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0200020004200520062007200820092001320142015归母净利润(亿元)同比增长 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2
69、0/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 27:天洋入主推动舍得营收增长:天洋入主推动舍得营收增长 图图 28:天洋入主推动舍得利润高增:天洋入主推动舍得利润高增 数据来源:choice,东北证券 数据来源:choice,东北证券 图图 29:天洋入主后舍得盈利能力显著提升:天洋入主后舍得盈利能力显著提升 数据来源:choice,东北证券 “快消式快消式”打法存在隐患,天洋资金占用纠纷打法存在隐患,天洋资金占用纠纷产生负面影响产生负面影响。尽管天洋入主为舍得带来了不错的业绩增长,但其大刀阔斧的改革和重销售的“快消式”打法也产生了一定的问题。由于快速砍掉了近千款定制产品,导致经销商流失
70、;为完成销售高目标导致渠道库存积压、秩序混乱,针对乱价窜货现象管理不善。此外,2019 年之后,天洋集团由于旗下地产项目资金紧张而侵占舍得酒业资金,带来法务纠纷,同样影响市场对舍得的评价。复星接棒天洋复星接棒天洋打通渠道市场,老酒打通渠道市场,老酒+大众酒双大众酒双管齐下管齐下推推动舍得复兴。动舍得复兴。2020 年底,天洋所持有的舍得集团 70%股份被法院执行冻结并公开拍卖,最终由复星集团通过旗下豫园股份拍下。复星接棒后,对舍得派驻高管和专业管理人才,改善员工激励机制,提升公司经营管理水平。渠道治理方面,2021 年 4 月,复星集团董事长郭广昌在经销商大会上提出“3+6+4”策略确保经销商
71、利益,恢复经销商信心,同时管控发货节奏消耗渠道库存,合理控制批价稳步提升,惩治经销商窜货行为,取消费用打包制度规范费用投放,有效修复舍得渠道表现。品牌建设方面,复星坚持“舍得+沱牌”0%5%10%15%20%25%30%35%40%050019营业收入(亿元)同比增长0%200%400%600%800%1000%1200%001720182019归母净利润(亿元)同比增长0070809020019销售净利率(%)销售毛利率(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明
72、21/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 双品牌战略,强化舍得的老酒品牌和沱牌的大众品牌形象,聚焦舍得“老酒战略”的同时恢复沱牌中低端市场。图图 30:舍得酒业股权穿透图:舍得酒业股权穿透图 数据来源:choice,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 表表 9:具有复星集团履历的舍得酒业管理层人员一览:具有复星集团履历的舍得酒业管理层人员一览 姓名姓名 职务职务 履历履历 倪强倪强 董事长 曾任豫园股份副总裁、执行总裁,复星蜂巢副董事长,兼任上海豫园商业发展集团董事长、东家文创集团董事长 邹超邹超 董事 曾任
73、复星地产财务董事总经理、兼任复地集团总裁助理、CFO,复星地产资金执行总经理、财务分析高级总监、预算分析总监,豫园股份副总裁兼 CFO,现任豫园股份执行总裁 吴毅飞吴毅飞 董事 曾任复星集团总裁助理、战略投资发展部总经理、投资业务管理部总经理,复星全球合伙人等,现任豫园股份副总裁 黄震黄震 董事 现任豫园股份董事长 周波周波 董事 曾任复星地产控股养老产品线担任人事行政总监,上海豫园商旅文产业投资管理有限公司担任副总裁兼人力资源部总经理,上海复地产业发展集团有限公司高级副总裁兼人力资源部总经理、总裁办公室总经理,现任豫园股份执行总裁 王尊祥王尊祥 监事 曾任上海复星高科技集团有限公司战略投资执
74、行总经理、董事总经理,现任上海复豫酒业集团有限公司总裁助理、投资发展部总经理 王瑾王瑾 监事 曾任复星地产控股法务部高级法务总监,复星地产控股法务部总经理,复星集团法律事务部联席总经理,复星地产总裁助理兼法律事务部总经理,现任豫园股份副总裁。罗超罗超 副总裁 曾任上海复地产业发展集团有限公司副总裁,上海复豫酒业(集团)有限公司执行总裁 魏炜魏炜 副总裁 曾任上海复星高科技(集团)有限公司健康消费产业集团董事总经理 邹庆利邹庆利 副总裁、首席财务官 曾任上海复星高科技(集团)有限公司财务分析高级总监,董事总经理,复星财务共享服务中心总经理,复星集团助理首席财务官,财务团队合伙人 数据来源:cho
75、ice,东北证券 图图 31:“3+6+4”营销策略营销策略 数据来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 表表 10:舍得实行老酒战略的优势:舍得实行老酒战略的优势 品牌建设品牌建设 在行业率先提出“老酒战略”,2019 年提出“舍得酒,每一瓶都是老酒”的品牌口号,以经典老酒、藏品老酒、艺术老酒三大产品线实施老酒战略 基酒资源基酒资源 舍得从 1976 年开始就将每批次最优质的基酒均预留 10%20%的量用于战略储藏,90 年代酿酒规模进入行业三甲后留存量更是成倍增加,2022 年公司半成品酒(含基础酒)期末库存
76、量达 13.27 万吨 酿酒工艺酿酒工艺 舍得秉承“六老”酿酒工艺,酒体年份普遍在 5 年以上 营销推广营销推广 舍得聚焦“老酒+文化+艺术”,积极开展鉴赏会等活动,首创“原酒坛储年份+灌装年份”的双年份标识和动态酒龄,让老酒酒龄透明化、可视化 数据来源:公司官网,公司公告,东北证券 图图 32:复星入主后舍得恢复中低端市场:复星入主后舍得恢复中低端市场 数据来源:公司公告,东北证券 复星入主复星入主后后舍得业绩高速增长。舍得业绩高速增长。2021 年,舍得酒业实现营收/归母净利润 49.69/12.46亿元,同比增长 83.80%/114.35%,2022 年受疫情反复影响增速放缓,但仍实现
77、了21.86%/35.31%的增长。2020-2022 年,舍得毛利率、净利率稳步提升,销售费用率和管理费用率则分别由 19.86%/12.56%下降至 16.78%/9.69%,反映了公司运营效率的有效提高。93.27%96.74%96.26%90.61%84.64%86.22%6.73%3.26%3.74%9.39%15.36%13.78%75%80%85%90%95%100%105%2002020212022中高档酒营收占比低档酒营收占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 33:复星入主推
78、动舍得营收增长:复星入主推动舍得营收增长 图图 34:复星入主推动舍得利润增长:复星入主推动舍得利润增长 数据来源:choice,东北证券 数据来源:choice,东北证券 图图 35:舍得盈利能力、经营效率持续提升:舍得盈利能力、经营效率持续提升 数据来源:choice,东北证券 2.5.老白干酒:各方利益深度绑定,激励效果值得期待 国改国改方案历经方案历经 5 年终于年终于落落地地,战投、经销商、员工,战投、经销商、员工利益利益深度绑定深度绑定。老白干 2009 年即有发布公告,宣称准备进行改制,计划国有股权部分退出和引入战略投资者、员工入股,但直到 2014 年底,其国企改革方案才正式落
79、地,以定向增发的方式分别引入战略投资者、经销商和员工持股,将各方利益与公司业绩绑定,最大限度地激发公司活力。改制完成后,公司员工持股 3.09%,优秀经销商持股 6.97%,两名战略投资者航天基金、泰宇德鸿各持股 4.97%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0070202020212022营业收入(亿元)同比增长0%20%40%60%80%100%120%140%0246802020212022归母净利润(亿元)同比增长00708090202020212022销售净利率销售毛利率销售费用率管理费用率 请
80、务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 36:定增中各方所占比重:定增中各方所占比重 数据来源:公司公告,东北证券 经过改革,老白干业绩经过改革,老白干业绩显著显著增长增长,盈利能力显著提升,盈利能力显著提升。2014-2022 年营业收入/归母净利润分别由 21.09 亿元/0.59 亿元上升至 46.53 亿元/7.08 亿元,毛利率、净利率分别由 58.17%/2.80%上升至 68.36%/15.21%。图图 37:国改推动老白干营收增长:国改推动老白干营收增长 图图 38:国改推动老白干利润增长:国改推动老白干利润
81、增长 数据来源:choice,东北证券 数据来源:choice,东北证券 汇添富资产管理汇添富资产管理计划(员工持计划(员工持股)股),3.09%汇添富定增汇添富定增37号(经销号(经销商)商),3.58%鹏华增发鹏华增发1号号(经销商)(经销商),3.39%航天基金(战航天基金(战投)投),4.97%泰宇德鸿(战泰宇德鸿(战投)投),4.97%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05540455020002020212022营业收入(亿元)同比增长-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140
82、%042000212022归母净利润(亿元)同比增长 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 39:老白干盈利能力持续增长:老白干盈利能力持续增长 数据来源:choice,东北证券 老白干薪酬水平行业排名低,老白干薪酬水平行业排名低,新新股权激励计划股权激励计划考核考核聚焦利润端,有望聚焦利润端,有望改善职工薪酬、改善职工薪酬、推进营销改革推进营销改革。2022 年,老白干员工人均薪酬 13.59 万元,在白酒行业排名 13;董事长和总经理薪酬分别为 60/
83、60 万元,居于行业末尾。为改变公司员工薪酬较低,激励不足的状况,2022 年 4 月,公司再度推出股权激励计划,于 5 月 19 日向 209名激励对象授予限制性股票 1759 万股,并设立了 2022-2024 年 ROE 不低于 10%、归母扣非净利润较 2020 年复合增速不低于 15%且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平的业绩考核指标。目前,公司销售费用率长期居于行业前列,压制公司盈利能力,此次股权激励考核聚焦于利润方面,在激励刺激下公司有望推进营销改革、提升经营效率。图图 40:白酒行业员工人均薪酬比较(:白酒行业员工人均薪酬比较(2022 年,年,万元)万元)数据来
84、源:choice,东北证券 00708020002020212022销售净利率(%)销售毛利率(%)13.59 0554045贵州茅台泸州老窖五 粮 液水井坊古井贡酒山西汾酒岩石股份洋河股份舍得酒业酒鬼酒顺鑫农业今世缘老白干酒伊力特金徽酒天佑德酒口子窖金种子酒迎驾贡酒*ST皇台 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 41:老白干董事长薪酬水平较低(:老白干董事长薪酬水平较低(2022 年,年,万万元)元)图图 42:老白干总经理薪酬居
85、于行业末:老白干总经理薪酬居于行业末尾尾(2022 年,年,万元)万元)数据来源:choice,东北证券 数据来源:choice,东北证券 图图 43:老白干净利率居于行业较低水平(:老白干净利率居于行业较低水平(2022年,年,%)图图 44:老白干销售费用率居于行业:老白干销售费用率居于行业前前位(位(2022年,年,%)数据来源:choice,东北证券 数据来源:choice,东北证券 600500300350400口子窖金徽酒洋河股份泸州老窖今世缘顺鑫农业水井坊岩石股份五 粮 液迎驾贡酒老白干酒伊力特天佑德酒山西汾酒6005003003504
86、00450500水井坊口子窖舍得酒业金徽酒洋河股份泸州老窖今世缘酒鬼酒古井贡酒五 粮 液山西汾酒金种子酒岩石股份顺鑫农业迎驾贡酒老白干酒伊力特*ST皇台15.21-20-5060贵州茅台泸州老窖五 粮 液今世缘洋河股份山西汾酒迎驾贡酒口子窖舍得酒业水井坊酒鬼酒古井贡酒老白干酒金徽酒伊力特天佑德酒*ST皇台岩石股份顺鑫农业金种子酒30.32 0554045岩石股份老白干酒古井贡酒水井坊酒鬼酒天佑德酒金徽酒金种子酒*ST皇台今世缘舍得酒业洋河股份泸州老窖口子窖山西汾酒伊力特五 粮 液迎驾贡酒顺鑫农业贵州茅台 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的
87、声明及说明 28/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 45:老白干销售费用率长期较高:老白干销售费用率长期较高 数据来源:choice,东北证券 2.6.金种子酒:华润战投入局赋能,开启全面改革 金种子曾以“柔和”型大众酒确立安徽省内地位,金种子曾以“柔和”型大众酒确立安徽省内地位,2012 年年行行业调整期后业调整期后公司公司复苏乏复苏乏力力,业绩常年负增长,业绩常年负增长。金种子酒前身为 1949 年成立的国营阜阳酒厂,于 1996 年成立安徽金种子集团有限公司,并于 1998 年以“金牛实业”的身份上市。公司前期经营范围多元,主营业务不突出导致 2000-2004 年业绩下滑
88、。2006 年,公司实施股权分置改革,更名为“金种子酒业”,剥离其他业务聚焦于白酒行业。公司于 2005 年首创了“柔和种子酒”,确立了“金种子”“醉三秋”两个品牌,定位大众酒并形成差异化优势,深耕省内乡镇市场,2006-2012 年营收与利润持续高增,分别由 2006 年的7.74/0.18 亿元上升至 2012 年的 22.94/5.61 亿元,品牌在安徽省内颇具影响力,为“徽酒四杰”之一。2012 年后,白酒行业步入调整期,金种子酒以中低端产品为主,未及时进行产品结构升级,偏离安徽省主流价格带,业绩连续下滑,营收和利润常年负增长,甚至出现亏损。2021/2022 年,公司归母净利润分别为
89、-1.66/-1.87 亿元,在此期间,金种子曾尝试推出年份酒等中高端产品,但由于渠道混乱,市场窜货现象严重,价格难以保持,难以与竞品争夺市场,全国化进展缓慢,省外营收占比连年下滑。盈利能力和费用方面,公司与其他徽酒企业相比毛、净利率长期较低,销售费用率、管理费用率长期居于高位,其中销售费用率自 2019 年后有所改善,但总体而言压制公司盈利能力。05520002020212022销售费用率(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 46:2006-201
90、2 年金种子业绩高增年金种子业绩高增 图图 47:2012 年以后金种子业绩常年负增长年以后金种子业绩常年负增长 数据来源:choice,东北证券 数据来源:choice,东北证券 图图 48:金种子营收不敌其他徽酒企业:金种子营收不敌其他徽酒企业 图图 49:金种子省外营收占比连年下滑:金种子省外营收占比连年下滑 数据来源:choice,东北证券 数据来源:choice,东北证券 图图 50:徽酒企业毛利率比较(:徽酒企业毛利率比较(%)图图 51:徽酒企业净利率比较(:徽酒企业净利率比较(%)数据来源:choice,东北证券 数据来源:choice,东北证券 -50%0%50%100%15
91、0%200%250%056 2007 2008 2009 2010 2011 2012营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营收同比归母净利润同比-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%-50510152025营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营收同比归母净利润同比0204060800180金种子酒古井贡酒口子窖迎驾贡酒75%80%85%90%95%100%105%2002020212022省内省外02040608020022古井贡酒
92、金种子酒迎驾贡酒口子窖-30-20-2002020212022古井贡酒金种子酒迎驾贡酒口子窖 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 52:徽酒企业销售费用率比较(:徽酒企业销售费用率比较(%)图图 53:徽酒企业管理费用率比较(:徽酒企业管理费用率比较(%)数据来源:choice,东北证券 数据来源:choice,东北证券 新一轮新一轮改改革革以新型“馥合香”产品取得差异化优势以新型“馥合香”产品取得差异化优势,2022 年华润入主助力年华润入主助力金种子金种子破破局。局。20
93、19 年,贾光明出任董事长,于 2020 年拉开了金种子新一轮改革的序幕。公司推出新的次高端产品“馥合香”,以独特的香型形成差异化竞争优势,中高端产品驱动营收好转。2022 年 2 月,阜阳投资发展集团将其持有的金种子集团 49%股权以非公开协议的方式转让给华润战投,转让完成后,华润战投持股 13.28%,成为金种子酒第二大股东。图图 54:金种子酒股权穿透图:金种子酒股权穿透图 数据来源:choice,东北证券 华润派驻高管华润派驻高管优化优化金种子金种子内部管理,激发公司活力。内部管理,激发公司活力。2022 年 7 月,华润系高管正式入驻金种子,全面接手金种子内部管理,旨在理顺内部管理架
94、构。目前,华润已经初步梳理并调整了金种子的制度和流程,重建销售体系的组织架构和运作机制,并出台员工激励计划。055402002020212022古井贡酒金种子酒迎驾贡酒口子窖0246800212022古井贡酒金种子酒迎驾贡酒口子窖 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 表表 11:华润派驻金种子酒管理层人员一览:华润派驻金种子酒管理层人员一览 姓名姓名 职务职务 履历履历 侯孝海侯孝海 非独立董事 2002 年 2 月至 2007 年 12
95、 月,担任华润雪花啤酒(中国)有限公司市场总监兼市场部、销售发展部总经理;2009 年 1 月至 2010 年 12 月,担任华润雪花啤酒四川区域公司副总经理、贵州区域公司总经理;2010 年 12 月至 2012 年 7 月,担任华润雪花啤酒(中国)有限公司总经理助理兼营销中心总经理;2012 年 7 月至 2016 年 3 月,担任华润雪花啤酒四川区域公司党委书记、总经理;2016 年 3 月至今,担任华润雪花啤酒(中国)有限公司党委书记、总经理、华润啤酒(控股)有限公司执行董事及首席执行官 何秀侠何秀侠 非独立董事、总经理 2000 年 11 月至 2022 年 6 月在华润雪花啤酒相关
96、单位工作,曾任华润雪花啤酒安徽区域公司营销中心总经理、副总经理兼合肥销售大区总经理,华润雪花啤酒安徽区域公司总经理助理兼营销中心总经理,华润雪花啤酒安徽区域公司副总经理兼营销中心总经理,华润雪花啤酒晋陕区域公司党委书记、总经理、常务副总经理,华润雪花啤酒河南区域公司总经理 魏强魏强 非独立董事 2000 年 11 月至 2017 年 4 月,先后担任雪花啤酒(辽宁)有限公司财务总监助理、华润雪花啤酒(中国)有限公司发展部副总经理、财务部副总经理、总经理;2017 年 7 月至2021 年 3 月,历任华润雪花啤酒(中国)有限公司助理总经理、党委委员;2021 年 3 月至今,华润雪花啤酒(中国
97、)有限公司党委委员、财务总监;华润啤酒(控股)有限公司执行董事及首席财务官 许艳梅许艳梅 非职工监事 历任雪花啤酒辽宁区域公司法律部总经理,华润雪花啤酒(中国)投资有限公司法律合规部总经理,以及华润雪花啤酒总法律顾问 屠华屠华 非职工监事 2007 年 8 月至 2017 年 4 月,任华润雪花啤酒四川区域公司邛崃、南充工厂财务总监,四川、重庆营销中心财务总监;2017 年 4 月至 2022 年 6 月,任华润雪花啤酒(中国)投资有限公司财务部副总监、财务共享服务中心总监;2022 年 7 月至今,任华润雪花啤酒(中国)投资有限公司审计部总监 杨云杨云 副总经理 2001 年 10 月至 2
98、005 年 5 月在华润雪花啤酒(广安)有限公司任设备部副经理、经理;2005 年 5 月至 2005 年 8 月任华润雪花啤酒江苏区域公司生产部设备经理;2005 年8 月至 2006 年 11 月任江苏区域公司苏州工厂工程部经理;2006 年 11 月至 2021 年 2月,历任华润啤酒江苏区域苏州工厂、南京工厂、常州工厂总经理助理、副总经理等职;2021 年 2 月至 2022 年 10 月任华润啤酒江苏区域常州工厂总经理;2022 年 10 月至2023 年 1 月任华润啤酒江苏区域南京工厂总经理 何武勇何武勇 副总经理 2004 年 5 月至 2022 年 6 月在华润雪花啤酒相关单
99、位工作,曾任华润雪花啤酒安徽区域公司人力资源部经理、华润雪花啤酒山西区域公司人力资源高级经理及总经理助理、华润雪花啤酒晋陕区域公司总经理助理及副总经理、华润雪花啤酒江苏区域公司副总经理、华润雪花啤酒苏沪区域公司副总经理等职务 金昊金昊 财务总监 2001 年 11 月至 2022 年 6 月在华润雪花啤酒相关单位工作,曾任华润雪花啤酒(中国)有限公司财务部经理、华润雪花啤酒甘肃区域公司财务部经理及财务总监、华润雪花啤酒黑吉区域公司财务总监、华润雪花啤酒山东区域公司营销中心财务总监等职务 数据来源:choice,东北证券 产品结构再调整,以产品结构再调整,以“馥合香馥合香”进军次高端市场。进军次
100、高端市场。金种子前期对中高端市场的重视不足,没有及时进行产品结构升级,2017-2021 年中高档酒营收占比持续下滑,以致错失白酒行业发展机遇。华润入主后,进一步确立了金种子酒新的产品战略,在中低端市场稳固金种子柔和系列的市场,后续或进一步推出新品扩大市场;公司重点打造次高端品牌,以馥合香差异化优势抢占安徽次高端市场。目前,馥合香等中高档 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 产品尚处于培育前期,2021 年中高档酒营收占比 28.32%,较前一年回升 3.37pct,我们可以期待金种子在次高端市场的进一步发展。图图 55:金
101、种子中高档酒营收占比下滑:金种子中高档酒营收占比下滑 数据来源:choice,东北证券 金种子进入金种子进入华华润系渠道润系渠道拓展市场,实现拓展市场,实现“啤白结合啤白结合”双向赋能双向赋能。华润啤酒渠道资源丰富,在 24 个省市拥有 63 家酒厂,在全国覆盖约 600 万个终端网点,其中安徽约有15 万,市占率第一。金种子在百元以内光瓶酒赛道基础深厚,而光瓶酒与啤酒消费场景类似,渠道匹配性强,利用华润系渠道优势推行“啤白结合”模式,金种子有望快速拓展市场。0%20%40%60%80%100%120%200202021普通白酒中高档酒 请务必阅读正文后的声明及说明请务必
102、阅读正文后的声明及说明 33/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 56:华润啤酒啤酒厂房分布图:华润啤酒啤酒厂房分布图 数据来源:华润啤酒 2022 年业绩发布,东北证券 图图 57:华润啤酒:华润啤酒“啤白双赋能啤白双赋能”模式模式 数据来源:华润啤酒 2022 年业绩发布,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/35 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 李强:西南财经大学金融学硕士,电子科技大学金融学本科,现任东北证券食品饮料行业组长分析师。曾任华龙证券有限责任公司研究员,南京证
103、券股份有限公司研究员。具有 10 年证券研究从业经历,荣获 2019 年金牛奖食品饮料行业最佳分析团队第1 名,2019 年 Wind 资讯金牌分析师第 5 名,2018 年每市食品饮料行业年度组合收益第 4 名,2018 年投研社最受机构欢迎分析师,2018 年进门财经百佳分析师,2018 年食品饮料研究 Wind 平台影响力排行榜第 7 名,2018 年度知丘杯金测奖最佳分析师第 3 名,2017 年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第 2 名,“2016 年 Wind 资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第1 名。丁敏明:清华大学金融学硕士,南京大学物理学本科,2021 年 7 月加入
104、东北证券食品饮料团队,现研究白酒板块。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场
105、基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/35 食品饮料食品饮料/
106、行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其
107、雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。Table_Sales地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 10 层 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630