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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司深度股公司深度 铁路公路铁路公路 全面迈进高铁时代,全面迈进高铁时代,开启开启双双增长曲线增长曲线 核心观点核心观点 1)公司为大湾区铁路核心服务商,可担当非自身线路车次,例如北京、重庆、昆明等至香港西九龙直通车。受益于跨线动车组增开,2022 年长途车客均收入较 2019 年增长 196.4%,并且新增高铁客服设备维保费清算收入,2023Q1 业绩
2、已超越 2019 年。2)第一增长曲线:香港接入全国高铁网络,广九城际直通车已升级为高铁直通车,内地与香港直通车未来开行空间较大。预计在客座率 75%-80%情形下,公司京九、重九等所有高铁直通车合计毛利贡献可达 8.5 亿元-9.6 亿元。3)第二增长曲线:广州站和广州东站改扩建完成后,公司长途车业务成长空间巨大。预计在客座率 70%情形下,公司每增开 10对 8 节高铁长途列车所贡献的毛利约 5.27 亿元,每增开 10 对 16节高铁长途列车所贡献的毛利约 12.79 亿元。4)重视高铁组网价值。2023-2024 年广汕高铁、广湛高铁等时速300km 以上的高铁线路开通,有望带来公司跨
3、线列车组增开。5)预计 2023-2025 年归母净利润为 14.15 亿元、17.17 亿元和 19.89亿元,对应 PB 为 1.12、1.09 和 1.05 倍。参考国际同行及公司历史平均估值,选取 A 股 PB 1.5 倍,以 2023 年每股净资产 3.66 元测算,对应 A 股目标价 5.49 元;选取港股 PB 1.0 倍,对应港股目标价 4.06 港币。大湾区铁路核心服务商,盈利能力回升拐点已现大湾区铁路核心服务商,盈利能力回升拐点已现 公司为广铁集团旗下唯一上市公司,拥有深圳-广州-坪石全长481.2 公里铁路资产,担当开行广州和深圳间城际列车、过港直通车以及各类长途旅客列车
4、(包括京九、重九等非自身线路车次),同时为广东省内多条主干线路提供铁路运营服务。受益于受益于跨线动车组增开,跨线动车组增开,2022年长途车客均收入较年长途车客均收入较2019年增长年增长196.4%,并且新增并且新增高铁运输能力保障费清算和客服设备维保费清算高铁运输能力保障费清算和客服设备维保费清算收入收入。2023 年年 Q1 净利润大幅回升至净利润大幅回升至 4.1 亿元,而客运量仅恢复至亿元,而客运量仅恢复至 2019年的年的 54.2%。公司公司 2016-2017 年年三季度业绩表现往往为全年单季三季度业绩表现往往为全年单季度最高值,关注度最高值,关注 2023 年年 Q3 出行旺
5、季公司业绩表现。出行旺季公司业绩表现。香港接入全国高铁网络,直通车业务打开香港接入全国高铁网络,直通车业务打开第一增长曲线第一增长曲线 2018 年 9 月广深港高铁香港段开通,香港接入全国高铁网络,高铁西九管制站抵港人数显著增长。2023 年 1 月香港红勘车站继续暂停服务,后续或永久停运,目前广九城际直通车已升级为经过目前广九城际直通车已升级为经过广深港高铁香港段广深港高铁香港段的的高铁直通车,香港与内地直通车未来开行空高铁直通车,香港与内地直通车未来开行空间较大。间较大。我们我们预计预计在在客座率客座率 75%情形下,公司目前担当开行的京情形下,公司目前担当开行的京九、重九等所有高铁直通
6、车合计毛利贡献为九、重九等所有高铁直通车合计毛利贡献为 8.51 亿元;客座率亿元;客座率80%情形下,公司京九、重九等所有高铁直通车合计毛利贡献为情形下,公司京九、重九等所有高铁直通车合计毛利贡献为9.58 亿元。亿元。首次评级首次评级 买入买入 韩军 SAC 编号:S01 SFC 编号:BRP908 发布日期:2023 年 06 月 13 日 当前股价:4.09 元 目标价格 5.12 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现(相对市场表现(%)1 个月 3 个月 12 个月 21.01/22.19 77.06/76.94 80.97/82.53
7、12 月最高/最低价(元)4.09/1.92 总股本(万股)708,353.70 流通 A 股(万股)565,223.70 总市值(亿元)263.30 流通市值(亿元)231.18 近 3 月日均成交量(万)13159.07 主要股东 中国铁路广州局集团有限公司 37.12%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -13%37%87%137%2022/6/132022/7/132022/8/132022/9/132022/10/132022/11/132022/12/132023/1/132023/2/132023/3/132023/4/132023/5/132023/6/13广深铁路上证
8、指数广深铁路广深铁路(601333.SH)(601333.SH)A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 广州站和广州东站改扩建完成后,广州站和广州东站改扩建完成后,高铁高铁长途车业务打开第二增长曲线长途车业务打开第二增长曲线 广州白云站预计 2023 年底开通运营,将承接广州站、广州东站的全部普速列车业务。根据广东省 2023年重点建设项目计划广州东站改扩建预计在 2023-2026 年。截至 2023 年 5 月底广州站、广州东站普速列车班次分别为 71-75 列、27-28 列,后续该部分普速列车或将全部替换为高速列车。我们预计在客座率我们预计在客座率 70%情形下
9、,情形下,公司公司每每增开增开 10 对对 8 节高铁长途列车所贡献的毛利约节高铁长途列车所贡献的毛利约 5.27 亿元,亿元,每每增开增开 10 对对 16 节高铁长途列车所贡献的毛利节高铁长途列车所贡献的毛利约约 12.79 亿元,后续广州站和广州东站改扩建完成后亿元,后续广州站和广州东站改扩建完成后,公司高铁长途列车增厚公司业绩。公司高铁长途列车增厚公司业绩。重视高铁组网价值,广东省高铁网络持续加密重视高铁组网价值,广东省高铁网络持续加密 2023-2024 年广汕高铁、广湛高铁等时速年广汕高铁、广湛高铁等时速 300km 以上的高铁线路开通,有望带来公司跨线列车组增开。以上的高铁线路开
10、通,有望带来公司跨线列车组增开。广汕高铁预计 2023 年 9 月 30 日开通,预计开行列车广州至惠州段 100 对/日,惠州至汕尾段 54 对/日。广湛高铁预计 2024 年开通,预计 2030 年旅客列车对数为 55-64 对/日。同时,公司拥有货场和堆场面积达 97.5 万平方米,闲置土地资源有望重新得到有效利用,土地交储或贡献额外利润。投资建议投资建议 预计预计 2023-2025 年公司营业收入为年公司营业收入为 261.76 亿元、亿元、282.94 亿元和亿元和 294.10 亿元,归母净利润为亿元,归母净利润为 14.15 亿元、亿元、17.17亿元和亿元和 19.89 亿元
11、,对应亿元,对应 EPS 分别为分别为 0.20 元、元、0.24 和和 0.28 元,对应元,对应 PE 为为 20.48、16.87 和和 14.57 倍,倍,对应对应 PB为为 1.12、1.09 和和 1.05 倍倍。参考国际同行以及公司历史估值水平,参考国际同行以及公司历史估值水平,选取选取 A 股股 PB 1.5 倍,以倍,以 2023 年公司每股净资年公司每股净资产产 3.66 元测算,对应元测算,对应 A 股目标价股目标价 5.49 元;选取港股元;选取港股 PB 1.0 倍,对应港股目标价倍,对应港股目标价 4.06 港币。港币。风险提示风险提示 1)宏观经济周期波动带来的客
12、货运量变化风险;2)铁路运价政策变化风险;3)广州站、广州东站改扩建后收益不及预期风险;4)其他运输通道分流风险 图表图表1:公司公司盈利预测简表盈利预测简表 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)16,349.37 20,206.16 19,943.43 26,175.51 28,294.48 29,409.65 YoY(%)-22.80 23.59-1.30 31.25 8.10 3.94 净利润(百万元)-557.88-973.12-1,994.67 1,414.71 1,716.91 1,988.69 YoY(%)-174.54-74.43
13、-104.98 170.92 21.36 15.83 毛利率(%)-9.35-5.22-11.94 8.37 9.22 10.13 净利率(%)-3.41-4.82-10.00 5.41 6.07 6.77 ROE(%)-1.98-3.57-7.89 5.46 6.43 7.21 EPS(摊薄/元)-0.08-0.14-0.28 0.20 0.24 0.28 P/E(倍)-51.93-29.77-14.52 20.48 16.87 14.57 P/B(倍)1.03 1.06 1.15 1.12 1.09 1.05 资料来源:公司公告,中信建投 UXoYiW9UjZQZuY8VjZ6M9R6Ms
14、QpPmOtQeRnNoQjMqRnRaQpOpPwMtRnQwMsQnR A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、投资亮点:全面迈进高铁时代,开启双增长曲线.3 二、大湾区铁路核心服务商,盈利能力回升拐点已现.5 2.1 大湾区铁路核心服务商,广铁集团旗下唯一上市公司.5 2.2 股权结构:广铁集团控股,实控人为国铁集团.6 2.3 业务模式:客运收入类似京沪高铁,可担当非自身线路车次.7 2.4 业绩概览:盈利能力回升,等待三季度旺季出行表现.11 三、香港接入全国高铁网络,直通车业务打开第一增长曲线.20 3.1 香港跨境列车恢复运营,广九城际直通车
15、升级为高铁直通车.20 3.2 香港与内地城市联系紧密,未来直通车开行空间较大.21 3.3 京九、重九等高铁直通车 75%-85%客座率时合计贡献毛利 8.5-9.6 亿元.22 四、广州站、广州东站改建为高铁站,长途车业务打开第二增长曲线.26 4.1 广州白云站预计 2023 年底开通,是广州站和广州东站改建的前置条件.26 4.2 广州站和广州东站改扩建完成后,公司增开高铁长途列车显著增厚业绩.27 五、重视高铁组网价值,广东省高铁网络持续加密.30 5.1“十四五”规划广东省高铁建设加快,带动公司增开跨线列车组.30 5.2 公司土地资源丰富,土地交储或贡献额外利润.32 六、给予“
16、买入”评级,A 股目标价 5.49 元,港股目标价 4.06 港币.33 6.1 预计 2023-2025 年归母净利润为 14.0 亿元、16.9 亿元和 19.5 亿元.33 6.2 派息比率维持 55%左右,分红回报可观.35 七、风险分析.37 八、报表预测.38 1 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 图表目录图表目录 图表 1:公司盈利预测简表.2 图表 2:广深铁路发展历史沿革.5 图表 3:截至 2023 年 3 月公司股权结构图.6 图表 4:公司前五大股东历史变化.6 图表 5:公司具体业务类型.7 图表 6:公司线路资产示意图.9 图表 7:公
17、司主要开行列车线路图.9 图表 8:公司客运开行列车具体情况.9 图表 9:公司货物列车开行情况.10 图表 10:公司各业务定价模式.11 图表 11:2007 年至今公司营业收入及增速(亿元).12 图表 12:2007 年至今公司营业收入构成变化(亿元).12 图表 13:2007 年至今公司客运业务收入及增速(亿元).12 图表 14:2007 年至今客运业务收入构成(%).12 图表 15:2007 年至今公司广深城际列车业务收入及增速(亿元).13 图表 16:2007 年至今广深城际列车旅客发送量(万人).13 图表 17:2007 年至今公司直通车业务收入及增速(亿元).13
18、图表 18:2007 年至今直通车旅客发送量(万人).13 图表 19:2007 年至今公司长途车业务收入及增速(亿元).13 图表 20:2007 年至今长途车旅客发送量(万人).13 图表 21:2007 年至今公司平均单客收入(元).14 图表 22:2007 年至今公司各客运业务平均单客收入(元).14 图表 23:公司月度旅客发送量(万人).14 图表 24:公司城际列车月度旅客发送量(万人).14 图表 25:公司直通车月度客运发送量(万人).15 图表 26:公司长途车等其他月度客运发送量(万人).15 图表 27:2007 至今公司货运收入构成(亿元).15 图表 28:201
19、8 至今公司发送货物周转量及单位运费.15 图表 29:2007 至今公司货运发送量(万吨).15 图表 30:公司月度货物发送量(万吨).15 图表 31:2011 至今公司路网清算及其他运输业务收入构成变化(亿元).16 图表 32:2011 至今广东省铁路旅客运输量(万人).16 图表 33:2007 年至今公司营业成本及同比增速(亿元).17 图表 34:2007 年至今年公司各项营业成本(亿元).17 图表 35:2007 年至今年公司各项营业成本构成(%).17 图表 36:公司员工人数和单位员工成本(万人,万元).17 图表 37:公司营业成本构成明细.17 图表 38:2007
20、 年至今公司整体毛利率(%).18 图表 39:2007 年至今公司主营和其他业务毛利率(%).18 2 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 图表 40:2007 年至今公司净利润及同比增速(亿元).18 图表 41:2007 年至今公司历年单季度净利润(亿元).18 图表 42:2007 年至今公司净利率和毛利率(%).19 图表 43:2007 年至今公司 ROE 和 ROA(%).19 图表 44:2007 年至今公司财务费用及资产负债率(亿元).19 图表 45:2017 年至今公司管理费用(亿元).19 图表 46:截至 2023 年 5 月底香港西九龙站
21、车次运营情况.21 图表 47:2007 年至今历年抵港和离港人数(万人).22 图表 48:2007 年至今历年铁路不同口岸抵港人数占比(%).22 图表 49:2018 年至今月度抵港人数(万人).22 图表 50:高铁西九管制站月度抵港人数(万人).22 图表 51:京沪高铁跨线收入构成明细.23 图表 52:京九直通车盈利弹性测算.23 图表 53:重九直通车盈利弹性测算.24 图表 54:昆九直通车盈利弹性测算.24 图表 55:长沙南-九龙直通车盈利弹性测算.25 图表 56:南宁东-九龙直通车盈利弹性测算.25 图表 57:广州市铁路枢纽“三站一体”规划示意图.26 图表 58:
22、“十四五”规划广东铁路枢纽能级提升工程.27 图表 59:截至 2023 年 5 月底广州站、广州东站班次与列车类型.27 图表 60:公司 8 节长途高速列车开行盈利弹性测算.28 图表 61:公司 16 节长途高速列车开行盈利弹性测算.28 图表 62:公司 8 节和 16 节长途高速列车开行盈利弹性测算.29 图表 63:广东省铁路运营里程(公里).30 图表 64:广东省高铁营业里程(公里).30 图表 65:2023-2026 年广东省干线高铁线路建设规划.31 图表 66:公司相邻的即将开通的铁路线路.31 图表 67:公司拥有的主要货场位置示意图.32 图表 68:公司客运业务核
23、心盈利假设.33 图表 69:公司各部分业务盈利预测简表.34 图表 70:全球主要铁路上市公司估值情况.35 图表 71:公司 A 股历史 PB 估值情况.35 图表 72:公司港股历史 PB 估值情况.35 图表 73:公司历史每股派息和派息比率(元,%).36 图表 74:公司历史 A 股和港股股息回报率(%).36 图表 75:公司未来开行列车数不及预期情况下收入利润情况.37 3 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 一、一、投资亮点:投资亮点:全面迈进高铁时代,全面迈进高铁时代,开启双增长曲线开启双增长曲线 1、大湾区铁路核心服务商大湾区铁路核心服务商,可
24、担当非自身线路车次可担当非自身线路车次,盈利能力回升拐点已现盈利能力回升拐点已现 1)公司为广铁集团旗下唯一上市公司,拥有深圳-广州-坪石全长 481.2 公里铁路资产,担当开行广州和深担当开行广州和深圳间城际列车、过港直通车以及各类长途旅客列车,同时圳间城际列车、过港直通车以及各类长途旅客列车,同时为广东省内多条主干线路提供铁路运营服务为广东省内多条主干线路提供铁路运营服务,2019 年年两项业务收入合计占比约两项业务收入合计占比约 85%;货运及配套业务保持相对稳定。2)公司担当开行列车获取客票收入,非担当开行列车获取路网清算收入。与京沪高铁不同点在于,公司可与京沪高铁不同点在于,公司可担
25、当开行不经过自身线路的车次,例如北京西、重庆西、昆明南、长沙南等至香港西九龙的直通车担当开行不经过自身线路的车次,例如北京西、重庆西、昆明南、长沙南等至香港西九龙的直通车,其所使用,其所使用的线路为广深港高铁线路。的线路为广深港高铁线路。3)长途车业务收入逆势大增,铁路运营服务范围持续扩大长途车业务收入逆势大增,铁路运营服务范围持续扩大,2023 年年 Q1 盈利能力回升拐点已现。盈利能力回升拐点已现。公司长途车业务 2022 年收入逆势增长 24.4%至 48.3 亿元,远超 2019 年水平,而旅客发送量仅为 2019 年的 39.6%,客均收入较2019年上涨196.4%至281.8元,
26、主要原因在于公司增开了部分包括赣深高铁方向的跨线长途动车组列车。同时,随着广东省内开通铁路线路的增加,公司铁路运营服务范围持续扩大,新增高铁运输能力保障费清算和客服设备维保费清算等其他服务,收入稳健持续增长。2023 年 Q1 公司实现营业收入 61.46 亿元,同比 2019 年增长 20.13%;净利润大幅回升至 4.1 亿元,同比2019 年增长 3.85%,主要得益于香港跨境列车的恢复运营以及跨线高铁列车组的增开。而 Q1 城际列车、直通车和长途及其他列车客运量分别恢复至 2019 年同期的 45.5%、22.2%和 63.2%。公司公司 2016-2017 年年三季度业绩表三季度业绩
27、表现往往为全年单季度最高值,关注现往往为全年单季度最高值,关注 2023 年年 Q3 出行旺季公司业绩表现。出行旺季公司业绩表现。2、香港接入全国高铁网络,直通车业务香港接入全国高铁网络,直通车业务打开第一增长曲线打开第一增长曲线 香港香港通过广深港高铁通过广深港高铁接入全国高铁网络接入全国高铁网络,目前,目前广九城际直通车广九城际直通车已已升级为高铁直通车升级为高铁直通车,香港与内地,香港与内地直通车直通车未未来来开行空间较大。开行空间较大。2018 年 9 月广深港高铁香港段开通,香港接入全国高铁网络,高铁西九管制站抵港人数显著增长,2018 年 12 月高达 93.3 万人。2023 年
28、 1 月香港红勘车站继续暂停服务,后续来往红磡的城际直通车或永久停运;广九直通车改为经过广深港高铁香港段(福田-香港西九龙),较原有广九直通车省时约 23 分钟,恢复初期日均安排 6 对。长期来看,香港与内地城市的直通车开行空间较大。我们预计在客座率我们预计在客座率 75%情形下,京九高铁直通车单对贡献毛利约情形下,京九高铁直通车单对贡献毛利约 2.76 亿元;客座率亿元;客座率 80%情形下,京九高情形下,京九高铁直通车单对贡献毛利约铁直通车单对贡献毛利约 3.09 亿元。预计客座率亿元。预计客座率 75%情形下,公司目前担当开行的京九、重九等所有高铁直通情形下,公司目前担当开行的京九、重九
29、等所有高铁直通车合计毛利贡献为车合计毛利贡献为 8.51 亿元亿元;客座率客座率 80%情形下,公司京九、重九等所有高铁直通车合计毛利贡献为情形下,公司京九、重九等所有高铁直通车合计毛利贡献为 9.58 亿亿元。元。3、广州站和广州东站改扩建完成后,、广州站和广州东站改扩建完成后,高铁长途车高铁长途车业务业务打开第打开第二二增长曲线增长曲线 广州白云站预计广州白云站预计 2023 年底开通运营,将承接广州站、广州东站的全部普速列车业务,也是广州站和广州东年底开通运营,将承接广州站、广州东站的全部普速列车业务,也是广州站和广州东站未来更新改造成高铁站的前置条件。站未来更新改造成高铁站的前置条件。
30、广州东站改扩建预计在广州东站改扩建预计在 2023-2026 年。年。2023 年 3 月广东省发改委印发 广东省 2023 年重点建设项目计划,“广州东站车站改扩建和配套综合交通枢纽一体化工程计划”建设起止年限为2023-2026 年,总投资 190 亿元。2023 年 6 月 5 日,广州市政府发布广州站站城产居一体化地区控规优化及专项规划招标公告,明确广州东站由 7 台 15 线改造为 14 台 24 线,东站规模的变化将影响广州站的功能定位 4 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 和客流规模,进而影响广州站地区客流的变化。我们预计在客座率我们预计在客座率 7
31、0%的情形下,公司的情形下,公司每每增开增开 10 对对 8 节高铁长途列车所贡献的毛利约节高铁长途列车所贡献的毛利约 5.27 亿元,亿元,每每增开增开10 对对 16 节高铁长途列车所贡献的毛利约节高铁长途列车所贡献的毛利约 12.79 亿元,后续广州站和广州东站改扩建完成后亿元,后续广州站和广州东站改扩建完成后,公司高铁长途列车公司高铁长途列车增开增开将持续增厚公司业绩将持续增厚公司业绩。截至 2023 年 5 月底广州站、广州东站普速列车班次分别为 71-75 列、27-28 列,后续该部分普速列车或将全部替换为高速列车。同时,广州至广州东三四线、广州南至广州站联络线以及广州东至新塘五
32、六线建成后,广州站和广州东站开行高铁列数空间有望大幅提升。4、重视高铁组网价值,广东省高铁网络持续加密重视高铁组网价值,广东省高铁网络持续加密“十三五”期间,广东省时速 200km 以上的高铁线路里程突破 2000 公里,但是运营时速 300km 及以上的高铁线路仅仅只有京广高铁和广深港高铁广深段,2021 年 12 月京港高铁赣深段开通,2022 年贵广高铁提速改造工程正式开始。广汕高铁预计广汕高铁预计 2023 年年 9 月月 30 日开通,预计开行列车广州至惠州段日开通,预计开行列车广州至惠州段 100 对对/日,惠州至汕尾段日,惠州至汕尾段54 对对/日。广湛高铁预计日。广湛高铁预计
33、2024 年开通,预计年开通,预计 2030 年旅客列车对数为年旅客列车对数为 55-64 对对/日,日,2035 年旅客列车对数为年旅客列车对数为 77-86对对/日,日,2045 年旅客列车对数为年旅客列车对数为 108-120 对对/日。日。公司拥有货场和堆场面积达公司拥有货场和堆场面积达 97.5 万平方米,闲置土地资源有望重新得到有效利用,土地交储或贡献额外利万平方米,闲置土地资源有望重新得到有效利用,土地交储或贡献额外利润。润。2018 年公司签订 3.71 万平方米土地收储协议,2020 年获 11.89 亿元的土地收储补偿收益。2022 年公司深圳龙岗部分土地被收储,预期补偿总
34、金额 9809.41 万元。5、给予“买入”评级,、给予“买入”评级,A 股目标价股目标价 5.49 元,港股目标价元,港股目标价 4.06 港币港币 预计预计 2023-2025 年公司营业收入为年公司营业收入为 261.76 亿元、亿元、282.94 亿元和亿元和 294.10 亿元亿元,归母净利润为,归母净利润为 14.15 亿元、亿元、17.17亿元和亿元和 19.89 亿元亿元,对应,对应 EPS 分别为分别为 0.20 元、元、0.24 和和 0.28 元,元,对应对应 PE 为为 20.48、16.87 和和 14.57 倍,对应倍,对应 PB为为 1.12、1.09 和和 1.
35、05 倍倍。假设。假设 2023-2025 年公司继续维持年公司继续维持 55%的分红比例,的分红比例,对应对应 A 股股息回报率股股息回报率 2.69%、3.26%和和 3.78%,对应港股股息回报率,对应港股股息回报率 5.00%、6.07%和和 7.03%。(截至 2023 年 6 月 13 日收盘价)参考国际同行参考国际同行以及公司历史估值水平以及公司历史估值水平,我们选取我们选取 A 股股 PB 1.5 倍,以倍,以 2023 年公司每股净资产年公司每股净资产 3.66 元测算,元测算,对应对应 A 股目标价股目标价 5.49 元;选取港股元;选取港股 PB 1.0 倍,对应港股目标
36、价倍,对应港股目标价 4.06 港币。港币。5 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 二、二、大湾区铁路核心服务商,盈利能力回升大湾区铁路核心服务商,盈利能力回升拐点已现拐点已现 2.1 大湾区铁路核心服务商,大湾区铁路核心服务商,广铁集团旗下唯一上市公司广铁集团旗下唯一上市公司 公司为公司为广铁集团旗下唯一上市公司广铁集团旗下唯一上市公司,独立运营,独立运营深圳深圳-广州广州-坪石铁路坪石铁路,为,为广东省内广东省内多条主干线路提供多条主干线路提供铁路运铁路运营服务营服务。广深铁路股份有限公司前身为“广深铁路有限公司”,成立于 1984 年,于 1996 年 3 月
37、由广铁集团作为唯一发起人改制为股份公司。公司拥有深圳-广州-坪石线路资产,营业里程 481.2 公里,纵向贯通广东省全境,其中广坪段为中国铁路南北大动脉京广线南段;广深段是中国内陆通往香港的主要铁路通道之一,也是国内第一条全程封闭、四线并行、实现客货分线运行的铁路。公司主要经营深圳-广州-坪石段铁路客货运输业务及长途旅客列车运输业务,并与香港铁路有限公司合作经营直通车旅客列车运输业务。同时,公司还受委托为武广铁路、广珠城际、广深港铁路、广珠铁路、广东铁路、梅汕铁路和赣深铁路等提供铁路运营服务。2006 年年 12 月公司月公司 A 股上市,募集资金约股上市,募集资金约 103 亿元,完成广坪段
38、铁路资产收购。亿元,完成广坪段铁路资产收购。1996 年 5 月,公司发行的H 股和美国存托股份分别在香港和纽约上市。2006 年 12 月公司首次发行 A 股,并于上海证券交易所上市,公开发行 27.48 亿股,每股发行价为 3.76 元,筹集资金约 103 亿元;2007 年 1 月公司运用发行 A 股所募集资金成功收购广州至坪石段铁路。公司经营范围由区域铁路进入全国铁路骨干网络,客货运输服务的吸引范围、经营规模和客货运输的发展空间均显著扩大,综合竞争能力和整体经营效益得到大幅提升。图表图表2:广深广深铁路铁路发展历史沿革发展历史沿革 阶段阶段 时间时间 事件事件 1981-1984 年:
39、完成项目规划、公司组建 1981 年 6 月 广州铁路局向铁道部报送广深铁路改造设计任务书。1984 年 1 月 广深铁路从原广州铁路局拆分出来,在深圳成立广深铁路公司。1985-2006 年:开工建设、完善铁道布局 1987 年 广深铁路复线轨道建成通车,运输能力提高 70%,成为当时广东省内首条双线铁路。1994 年 9 月 广深准高速铁路正式开通,成为中国第一条准高速铁路。1996 年 3 月 广铁集团作为唯一发起人,发起设立了广深铁路股份有限公司,1996 年正式注册成立。1996 年 5 月 公司发行的 H 股和美国存托股份在香港联交所和纽约证交所上市。2006 年 12 月 广深铁
40、路 A 股股票在上海证券交易所挂牌上市。2007-2018 年:扩大经营范围、稳健运营 2007 年 1 月 公司完成广坪段铁路资产收购完成广坪段铁路资产收购,经营范围从区域铁路进入全国重要铁路骨干网路。2007 年 4 月 广深、完成提速改造后时速可达时速可达 200 公里,成为全国第一条城际公交化客运专线公里,成为全国第一条城际公交化客运专线;广深线建成通车,广深线成为全国第一条四线并行且客货分线运行的铁路全国第一条四线并行且客货分线运行的铁路。2009 年 1 月 京九直通车由广深铁路担当运营。京九直通车由广深铁路担当运营。2009 年 12 月 京广高铁武广段开通运营,公司开拓京广高铁
41、武广段开通运营,公司开拓高铁高铁运营服务作为延伸业务。运营服务作为延伸业务。2011 年 12 月 广深港高铁广深港高铁广深段广深段(广州南广州南-深圳北深圳北)开通运营开通运营,公司为其提供,公司为其提供高铁高铁运营服务。运营服务。2016 年 10 月 收购广铁集团旗下广梅汕收购广铁集团旗下广梅汕、三茂铁路部分运营资产三茂铁路部分运营资产,包括郭塘货场改扩建、车辆设备等。2018 年-至今:全面迈入高铁时代 2018 年 9 月 广深港高铁广深港高铁香港段香港段开通运营,内地高铁网将延伸至香港,公司提供开通运营,内地高铁网将延伸至香港,公司提供高铁高铁运营服务运营服务,并积极,并积极组织开
42、行广州东站至香港西九龙的跨线高铁列车。组织开行广州东站至香港西九龙的跨线高铁列车。2018 年 9 月 北京西北京西、昆明南、长沙南、昆明南、长沙南、南南宁、厦门等至宁、厦门等至香港西九龙香港西九龙首班直通高铁列车开通运营。首班直通高铁列车开通运营。2019 年 7 月 重庆西至香港九龙的首班直通高铁列车开通运营。重庆西至香港九龙的首班直通高铁列车开通运营。2020 年 11 月 公司 ADS 从美国纽约证券交易所退市,一年后公司 ADS 停止在美国场外市场进行交易。2021 年 12 月 赣深高铁开通运营,并与广深城际铁路实现互联互通赣深高铁开通运营,并与广深城际铁路实现互联互通。资料来源:
43、公司公告,中信建投 注:广深港高铁香港段全长26公里,由香港特区政府出资并委托港铁公司建设和规划 6 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 2.2 股权结构股权结构:广铁集团控股,广铁集团控股,实控人为国铁集团实控人为国铁集团 广深铁路股份有限公司前身为“广深铁路有限公司”,于广深铁路股份有限公司前身为“广深铁路有限公司”,于 1996 年年 3 月由广铁集团作为唯一发起人改制为股月由广铁集团作为唯一发起人改制为股份公司,实际控制人为中国国家铁路集团。份公司,实际控制人为中国国家铁路集团。中国国家铁路集团前身为原中国铁路总公司,2019 年 6 月经国务院批准同意,原
44、中国铁路总公司改制成立国铁集团(简称“国铁集团”)。其中,广铁集团是国铁集团直属全资企业,截至 2023 年 3 月持有公司 37.12%的股份,为控股股东。图表图表3:截至截至 2023 年年 3 月月公司公司股权结构股权结构图图 资料来源:公司公告,中信建投 图表图表4:公司前五大股东历史变化公司前五大股东历史变化 排名排名 2011 2012 2013 2014 2015 2016 1 广铁集团(37.12%)广铁集团(37.12%)广铁集团(37.12%)%)广铁集团(37.12%)广铁集团(37.12%)广铁集团(37.12%)2 HKSCC(19.48%)HKSCC(19.50%)
45、HKSCC(19.71%)HKSCC(19.69%)HKSCC(20.04%)HKSCC(20.36%)3 社保基金会(3.88%)社保基金会(3.88%)新华保险(0.84%)太原钢铁(0.72%)中证金融(2.32%)中证金融(2.64%)4 华安宏利混合(1.26%)嘉实主题精选(0.77%)太原钢铁(0.72%)博时价值增长(0.44%)中央汇金(1.21%)中央汇金(1.21%)5 华安中小盘成(0.82%)太原钢铁(0.72%)富兰克林国海 弹性市值(0.61%)嘉实沪深 300 交易型(0.26%)社保基金 404 组合(0.49%)科威特政府投资局(0.59%)2017 201
46、8 2019 2020 2021 2022 1 广铁集团(37.12%)广铁集团(37.12%)广铁集团(37.12%)广铁集团(37.12%)广铁集团(37.12%)广铁集团(37.12%)2 HKSCC(20.42%)HKSCC(21.75%)HKSCC(22.12%)HKSCC(21.37%)HKSCC(20.72%)HKSCC(21.37%)3 中证金融(1.42%)林乃刚(1.67%)林乃刚(1.75%)林乃刚(1.75%)洪泽君(1.82%)林乃刚(1.75%)4 中央汇金(1.21%)中央汇金(1.21%)中央汇金(1.21%)中央汇金(1.21%)林乃刚(1.75%)李伟(1.
47、20%)5 德意志银行(1.21%)新华人寿(1.06%)中证金融公(0.76%)李海宏(0.41%)李伟(0.68%)中证 500 ETF(1.03%)资料来源:公司公告,中信建投 注:HKSCC是指香港中央结算(代理人)有限公司,中证500 ETF是指中证500交易型开放式指数证券投资基金 中国铁路广州局集团有限公司广深铁路股份有限公司中国国家铁路集团中国国家铁路集团37.12%100%香港中央结算有限公司林乃刚李伟中国农业银行股份有限公司李圣熙南方基金农业银行张艳霞大成基金农业银行申万宏源证券有限公司21.39%1.75%1.03%0.43%0.35%0.34%0.34%0.31%0.3
48、0%7 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 2.3 业务模式业务模式:客运收入类似客运收入类似京沪高铁京沪高铁,可担当非自身线路车次,可担当非自身线路车次 2.3.1 运输进款运输进款模式模式:担当开行获取客票收入担当开行获取客票收入,非担当开行获取路网清算收入非担当开行获取路网清算收入 公司公司主要主要业务包括业务包括铁路客运业务、货运业务、路网清算及其他运输服务铁路客运业务、货运业务、路网清算及其他运输服务等等。具体来看,1)客运是公司最主要的运输业务,包括广深城际列车(含广州东至潮汕跨线动车组)、过港直通车和长途车运输业务。2)货运业务主要包括深圳-广州-坪石
49、间铁路货运以及过港直通货运业务。3)路网清算及其他运输服务主要包括客货运路网清算、提供铁路运营、机客车租赁、乘务服务以及行包运输等服务项目。4)其他业务主要包括列车维修、列车餐饮、租赁、存料及供应品销售、商品销售及其他与铁路运输有关的业务。公司担当开行列车获取客票收入,非担当开行列车获取路网清算收入。与京沪高铁不同点在于,公司可担公司担当开行列车获取客票收入,非担当开行列车获取路网清算收入。与京沪高铁不同点在于,公司可担当开行不经过自身线路的车次,例如北京西、重庆西、昆明南、长沙南等至香港西九龙的直通车。当开行不经过自身线路的车次,例如北京西、重庆西、昆明南、长沙南等至香港西九龙的直通车。参考
50、京沪高铁的业务模式,根据是否完全经由京沪高铁本线运行,可分为本线列车和跨线列车,即在本线运行且始发终到的列车称为本线列车,除本线列车外也经由本线运行的列车称为跨线列车。本线上开行的列车完全由京沪高铁公司担当,获取担当收入(即取得客票收入并承担列车运行成本);跨线开行的列车由其他铁路运输公司担当,京沪高铁仅获取路网服务收入。类似地,公司担当开行的列车获取客票收入,需要注意的是,公司目前担当开行的北京西、重庆西、昆明南、长沙南等至香港西九龙的直通车主要使用广深港高铁线路,即可担当非自身线路车次。图表图表5:公司具体业务公司具体业务类型类型 业务类型业务类型 细分细分业务业务 具体内容具体内容 1)
51、客运业务 广深城际列车(含广州东至潮汕跨线动车组)实施公交化运营,主要由时速主要由时速 200 公里的“和谐号”电动车组担当公里的“和谐号”电动车组担当,在客流高峰期平均每10 分钟开行 1 对动车组。过港直通车 由广深铁路公司与香港铁路有限公司合作经营,是穗港两地的重要交通工具之一。长途车 组织开行多列组织开行多列以广州、深圳为始发站和终到站以广州、深圳为始发站和终到站的长途旅客列车,的长途旅客列车,通达全国大部分省、自治区和直辖市。2)货运业务 运费收入 公司公司主要运营广深线及广坪段货运列车业务及货运配套业务主要运营广深线及广坪段货运列车业务及货运配套业务,运费收入主要为承运制下公司运费
52、收入主要为承运制下公司发送货物的全程运费收入发送货物的全程运费收入。(2018 年全国铁路货运由分段计费模式改为承运制模式)货运其他收入 包括与货物运输相关的接取送达、装卸搬运等两端服务收入。(2013 年 6 月全国铁路货运实行“一口价”收费政策)3)路网路清算及 其他运输服务 客货运路网清算 公司利用自有线路为非担当列车提供线路使用服务公司利用自有线路为非担当列车提供线路使用服务,包含包含提供机车牵引服务、线路使用服务、提供机车牵引服务、线路使用服务、电力接触网使用服务、车辆挂运服务及其他相关服务电力接触网使用服务、车辆挂运服务及其他相关服务。铁路运营服务 2009 年 12 月武广铁路开
53、通运营后公司开拓的一项客货运输延伸业务,主要提供受托线路范围主要提供受托线路范围内的内的旅客运输服务旅客运输服务(包括售票服务、车站旅客服务等)、设备维修服务、机车牵引服务及其他设备维修服务、机车牵引服务及其他配套服务配套服务。其他运输服务 主要包括主要包括机客车租赁、乘务服务、行包运输、高铁运输能力保障费清算机客车租赁、乘务服务、行包运输、高铁运输能力保障费清算(2021 年新增)、高、高铁客服设备维保费清算铁客服设备维保费清算(2022 年新增)等等其他其他运输服务。运输服务。4)其他业务 主要包括列车维修、列车餐饮、租赁、存料及供应品销售主要包括列车维修、列车餐饮、租赁、存料及供应品销售
54、(包括外局加油、对外供应水电、废旧钢轨销售、废旧料销售等)、商品销售及其他与铁路运输有关的业务。资料来源:公司公告,中信建投 8 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 1、客运业务客运业务:公司拥有深圳公司拥有深圳-广州广州-坪石铁路线路资产,营业里程坪石铁路线路资产,营业里程 481.2 公里,纵向贯通广东省全境公里,纵向贯通广东省全境。其中广坪段为中国铁路南北大动脉京广线南段;广深段是中国内陆通往香港的主要铁路通道之一,连接京广、京九、三茂、平南、平盐、厦深铁路、穗莞深城际、赣深铁路和香港九广铁路,是中国铁路交通网络的重要组成部分,也是国内第一条全程封闭、四线并行
55、、实现客货分线运行的铁路。公司公司担当开行广州和深圳间城际列车、过港直通车以及各类长途旅客列车,担当开行广州和深圳间城际列车、过港直通车以及各类长途旅客列车,其中担当开行的北京西、重庆其中担当开行的北京西、重庆西西、昆明南、长沙南、昆明南、长沙南等至香港西九龙的等至香港西九龙的直通车直通车主要使用广深港高铁线路主要使用广深港高铁线路。公司组织开行的列车主要包括:1)广州(东)广州(东)-深圳城际列车深圳城际列车、广州东、广州东-潮汕跨线跨线动车组、深圳潮汕跨线跨线动车组、深圳-怀集跨线动车组等主要使用广深段线路怀集跨线动车组等主要使用广深段线路的列车的列车。其中广州(东)-深圳城际列车主要由时
56、速 200 公里的“和谐号“电动车组担当,采用公交化运营模式,截至 2023 年 5 月公司每日开行旅客列车在 50-60 对左右。2)广九直通车(广州东)广九直通车(广州东-香港西九龙)、京(沪)九直通车等过港直通车香港西九龙)、京(沪)九直通车等过港直通车。需要注意的是,2023 年 1 月广九直通车线路由原先的深圳-香港红磡改为深圳北-香港西九龙,较原有广九直通车省时约 23 分钟,截至 2023年 5 月日均开行约 6 对。2018 年 9 月广深港高铁开通后,京(沪)九直通车(G79 次)开行京广高铁、广深高铁线路,较原有京九直通车(Z97/98 次)省时约 21 小时,截至 202
57、3 年 5 月日均开行 1 对。3)主要主要以广州、深圳为始发站和终到站的长途车,以广州、深圳为始发站和终到站的长途车,通达全国大部分省、自治区和直辖市。通达全国大部分省、自治区和直辖市。主要包括广佛肇城际、广州至桂林北、南宁东、贵阳北和厦门的跨线动车组、广州南(佛山西)至阳江方向城际列车、赣深铁路方向跨线动车组列车等。根据 2023 年一季度公司直通车业务客运量情况,我们预计重庆和昆明南等内地城市至香港西九龙直通车客运量计入了长途车业务。根据公司年报,2021 年 4 月 1 日起,公司申请增开 9 对广州南(佛山西)至阳江方向的城际列车,以及 10 对跨线长途动车组列车。2021 年 12
58、 月 10 日,赣深铁路开通运营并与广深城际铁路实现互联互通,公司增开了部分广州东站、深圳站始开往赣深铁路方向的跨线动车组列车。9 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 图表图表6:公司线路公司线路资产示意资产示意图图 图表图表7:公司公司主要开行列车主要开行列车线路图线路图 资料来源:招股说明书,中信建投 注:羊城铁路总公司被收购前为广铁集团全资子公司,拥有京广线南段(广州至坪石段),2007年被广深铁路收购 资料来源:百度地图,中信建投 注:红色实线为公司拥有线路资产,空心圆处为联络线;香港红磡车站相关车次目前基本停运 图表图表8:公司客运公司客运开行列车具体开行
59、列车具体情况情况 客运业务类型客运业务类型 具体开行列车具体开行列车 2019 年年日班次日班次(对)(对)目前目前日班次(对)日班次(对)广深城际列车广深城际列车 广州(东)-深圳城际列车 92 50-60 广州东-潮汕跨线跨线动车组 12 14 深圳-怀集跨线动车组 1 1 广深广深城际列车城际列车合合计计 105 65-75 过港直通车过港直通车 广九直通车 9 6 京(沪)九直通车 1 1 直通车直通车合计合计 10 7 长途车长途车 广佛肇城际 10.5 10.5 广州至桂林北、南宁东、贵阳北和厦门的跨线动车组 7 7 广州南(佛山西)至阳江方向城际列车-9 赣深铁路方向的跨线动车组
60、列车-10 重庆、昆明南、长沙南、西宁、厦门等至香港西九龙直通车-10 长途长途车车合计合计 131.5 125.5 资料来源:公司公告,12306,中信建投 注:目前日班次为2023年5月底12306车次信息,由于铁路部门实行“一日一图”导致不同日期对数可能存在变化,故用约等号表示;肇九直通车普速列车于2018年停运,广州南(佛山西)至阳江方向城际列车于2021年开始运营;我们预计重庆和昆明南等内地城市至香港西九龙直通车客运量计入了长途车业务 10 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 2、货运业务货运业务:公司公司货运业务货运业务主要运营广深线及广坪段货运列车业务
61、及货运配套业务。主要运营广深线及广坪段货运列车业务及货运配套业务。公司不仅拥有完善的货运设施,能有效地进行整车、零担、集装箱、笨重货物、危险货物、鲜活货物和超限货物的运输,而且经营的铁路线路与广州、深圳地区的主要港口紧密相连,同时还通过铁路专用线与珠三角地区的若干大型工业区、物流园区和厂矿企业相连。公司货物运输的主要市场为中国内陆中长途运输,在中国内陆中长远距离货物运输方面具有竞争优势。图表图表9:公司公司货物列车货物列车开行情况开行情况 货运线路货运线路 具体货物列车具体货物列车 截至截至 2006 年年 6 月开行对数月开行对数 广深线广深线(广州(广州-深圳)深圳)广州口东莞东货物列车
62、12 广州口平湖南货物列车 11 东莞东平湖南货物列车 7 小运转列车货物列车 35 广深线合计广深线合计 65 广坪段广坪段(广州(广州-坪石)坪石)坪石口北上货物列车 53 广州口货物列车 32 广州西货物列车 35 广坪段合计广坪段合计 120 资料来源:招股说明书,中信建投 注:2022年南沙港铁路的建成通车,公司开行广州南沙港方向的货运列车 3、路网清算及其他业务路网清算及其他业务:公司公司路网清算等业务主要包括客货运路网清算、提供铁路运营、机客车租赁、乘务服务、行包运输、高铁路网清算等业务主要包括客货运路网清算、提供铁路运营、机客车租赁、乘务服务、行包运输、高铁运输能力保障费清算(
63、运输能力保障费清算(2021 新增)、高铁客服设备维保费清算(新增)、高铁客服设备维保费清算(2022 新增)等服务。新增)等服务。1)路网清算业务:是公司利用自有线路为非担当列车提供线路使用服务,包含提供机车牵引服务、线路使用服务、电力接触网使用服务、车辆挂运服务及其他相关服务。2)铁路运营服务:是公司自 2009 年 12 月武广铁路开通运营以来开拓的一项客货运输延伸业务,截至 2022年底公司已受托为武广铁路、广珠城际、广深港铁路、广珠铁路、厦深铁路、广东铁路、南广铁路、贵广铁路、珠三角城际、茂湛铁路、深茂铁路、梅汕铁路、广石铁路、赣深铁路和南沙港铁路等提供铁路运营服务。长期来看,随着“
64、粤港澳大湾区”一系列高速铁路和城际铁路的陆续建成并投入运营,公司提供铁路运营服务的区域范围将更加广泛。2.3.2 运价定价模式运价定价模式:高速高速客运客运列车列车具备具备较大自主较大自主定价定价权权,货运货运计费为计费为承运制模式承运制模式 1)客运方面,)客运方面,广深高速列车广深高速列车、广九直通车等旅客票价公司均具备较大、广九直通车等旅客票价公司均具备较大自主定价自主定价权权,普速列车在国铁票价基普速列车在国铁票价基础上上浮,货运价格以国铁统一础上上浮,货运价格以国铁统一运价运价为基准上下浮动。为基准上下浮动。根据公司招股说明书,广深高速列车按广深特殊运价政策由广深公司自主定价,广九直
65、通车执行协议价格,定价方面均具备较大自主定价权。普速列车方面,广深普速列车按广深特殊运价政策,在国铁票价浮动 50%的基础上再上浮 30%,未达到 50%的上限;广坪段列车软席票价以国铁统一运价为基础上浮 50%,硬席按国铁统一票价执行。广深铁路货运价格以国铁统一运价为基准,11 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 上下浮动 50%。过港直通车票价清算分段计算,香港段旅客票价直接清算给港铁公司。过港直通车票价清算分段计算,香港段旅客票价直接清算给港铁公司。根据港铁公司年报,经由广深港高铁的跨境旅客列车,旅客票价按照内地段和香港段分段计算,香港段旅客票价按照分段模式直
66、接清算给港铁,内地段按清算模式清算给相关企业。2)货运方面,)货运方面,公司运费收入为承运制下公司运费收入为承运制下发送货物的全程运费收入发送货物的全程运费收入。自 2018 年 1 月 1 日开始,全国铁路货运由以往的分段计费模式改为承运制模式,即由承运企业取得全程货物运费进款,同时由承运企业向提供运输服务的其他铁路企业支付服务费。因此,2018 年起公司的运费收入主要为承运制下公司发送货物的全程运费收入,而以往年度的发送收入、接运和到达收入主要为分段计费模式下公司管内发送、通过和到达货物的管内里程收入。图表图表10:公司公司各业务定价模式各业务定价模式 线路线路 业务类型业务类型 列车类型
67、列车类型 政策内容政策内容 目前执行情况目前执行情况 广深广深 客运 高速高速 企业自主定价企业自主定价 二等软席二等软席 79.5 元,一等软席元,一等软席 99.5 元元(福田-香港二等席位售价 68 元,由港铁公司提供客运服务并获得该段票价收益)普速 票价在国铁票价浮动 50%的基础上再上下浮动 以国铁统一票价的 1.5 倍为基价,软硬(卧)票价再上浮 30%;硬座 21.5 元、硬卧 67.5 元、软卧 102.5 元 货运 货运价格以国铁统一运价为基准,上下浮动 50%发送和到达上浮 50%,通过运费按国铁统一运价计价 广坪广坪 客运 软席票价以国铁统一运价为基础上浮50%,硬席按国
68、铁统一票价执行 软席票价在国铁统一运价基础上上浮 50%(以增加 900 公里为起算点),硬席按国铁统一票价执行 货运 0.087 元/吨公里 0.087 元/吨公里 广九广九 客运 高速高速直通车直通车 与九广铁路协议定价与九广铁路协议定价 二等座二等座 215 元,一等座元,一等座 323 元元-344 元元 资料来源:债券募集说明书,12306,中信建投 注:目前客运票价执行情况主要数据来源为12306,或因统计日期样本等原因与全年实际平均票价情况存在差异;货运价格0.087元/吨公里为公司2009年债券募集说明书公布数据 2.4 业绩概览:业绩概览:盈利能力回升,等待三季度旺季出行表现
69、盈利能力回升,等待三季度旺季出行表现 2.4.1 收入端:收入端:长途车长途车业务收入逆势大增业务收入逆势大增,铁路运营服务范围持续扩大铁路运营服务范围持续扩大 2019 年及以前公司营业收入稳步增长,年及以前公司营业收入稳步增长,2019 年公司客运业务、路网清算及其他运输服务业务收入合计占比年公司客运业务、路网清算及其他运输服务业务收入合计占比84.6%,即客运相关业务贡献了主要收入,即客运相关业务贡献了主要收入。尽管受到 2019 年香港特区“修例风波”影响,2019 年公司营业收入仍然保持 6.8%的增速,达 211.78 亿元。2020-2022 年受疫情影响,公司旅客发送量和货物发
70、送量显著下降,营业收入显著降低。2022 年公司实现营业收入 199.43 亿元,同比下降 1.3%,同比 2019 年下降 1.3%。其中,客运业务收入 66.83 亿元,占比 33.5%;货运业务收入 16.17 亿元,占比 8.1%;路网清算及其他运输服务收入 104.23亿元,占比 52.2%。2023 年第一季度铁路年第一季度铁路客运客运市场大幅回暖市场大幅回暖,公司共发送旅客公司共发送旅客 448.9 万人,同比增万人,同比增长长 78.31%;实现营业收入实现营业收入61.46 亿元、同比增长亿元、同比增长 22.96%。12 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页
71、的重要声明 图表图表11:2007 年至今年至今公司营业收入及增速(亿元公司营业收入及增速(亿元)图表图表12:2007 年至今公司营业收入构成变化(亿元)年至今公司营业收入构成变化(亿元)资料来源:公司公告,中信建投 注:2007年所收购的羊城公司纳入合并报表 资料来源:公司公告,中信建投 1)客运业务)客运业务:主要主要包括包括广深城际列车、直通车和长途车收入广深城际列车、直通车和长途车收入,2018 年收入占比分别为年收入占比分别为 51.3%、6.1%和和 35.5%。2022 年长途车业务收入逆势增长年长途车业务收入逆势增长 24.4%至至 48.3 亿元,远超亿元,远超 2019
72、年水平,而旅客发送量仅为年水平,而旅客发送量仅为 2019 年的年的 39.6%,主要原因在于主要原因在于公司公司增开了增开了部分前往赣深高铁方向的跨线长途动车组列车部分前往赣深高铁方向的跨线长途动车组列车。2022年公司客运业务仍实现收入66.83亿元,同比增长 8.33%。其中,长途车业务收入 2021 年以来显著增长,主要是由于 2021 年 4 月起,公司积极向行业主管部门申请增开了部分跨线长途动车组列车;2021 年 12 月 10 日赣深高铁开通运营后,公司陆续开行了部分前往赣深高铁方向的跨线长途动车组列车。2021-2022 年客均收入显著增长,长途车业务客均收入已增长至年客均收
73、入显著增长,长途车业务客均收入已增长至 281.8 元,较元,较 2019 年上涨年上涨 196.4%,主要受,主要受益于跨线长途动车组列车的增开。益于跨线长途动车组列车的增开。从客均收入来看,由于动车组列车收费标准高于普速列车,2021 年以来长途车业务客均收入持续增长,2022 年达 281.8 元,同比增长 69.9%,较 2019 年上涨 196.4%;同时,由于广州东至潮汕跨线动车组持续增开,广深城际列车客均收入 2022 年增长至 160.7 元,同比增长 47.4%,较 2019 年上涨107.4%。图表图表13:2007 年至今公司客运业务收入年至今公司客运业务收入及增速及增速
74、(亿元)(亿元)图表图表14:2007 年至今年至今客运业务收入构成(客运业务收入构成(%)资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 183.3198.3211.8163.5202.1199.461.56.8%23.6%23.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500200720082009200000222023Q1营业收入(亿元)同比增速(%)44.7%46.8%58.5%53.5%52.3%40.9%37.8%25.2%30.5%33.5%10.
75、4%10.1%8.1%5.9%5.9%6.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20072008200920000022路网清算及其他收入客运收入货运收入其他业务收入80.378.480.669.973.677.681.180.141.161.766.85.2%5.4%4.5%-1.2%-48.6%49.9%8.3%-60%-40%-20%0%20%40%60%0070809020072008200920001
76、62002020212022客运收入(亿元)同比增速(%)51.3%51.3%51.2%62.9%72.2%35.5%38.7%40.1%30.8%22.6%6.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20072008200920000022长途车广深城际列车直通车 13 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 图表图表15:2007 年至今公司年至今公司广深城际列车广深城际列车业务收入业务收入及增速及增速(亿元)(亿元)图表图表1
77、6:2007 年至今年至今广深城际列车广深城际列车旅客发送量(万人)旅客发送量(万人)资料来源:公司公告,中信建投 注:2012年广深港高铁广深段开通,2014年铁路运输行业实施“营改增”试点政策导致收入下降 资料来源:公司公告,中信建投 注:自2017年9月起,公司组织开行的广州东至潮汕跨线动车组对数由每日8对增加至10对 图表图表17:2007 年至今公司年至今公司直通车直通车业务收入业务收入及增速及增速(亿元)(亿元)图表图表18:2007 年至今年至今直通车直通车旅客发送量(万人)旅客发送量(万人)资料来源:公司公告,中信建投 注:2019年受香港“修例风波”影响,2020年暂停运营
78、资料来源:公司公告,中信建投 图表图表19:2007 年至今公司年至今公司长途车长途车业务收入业务收入及增速及增速(亿元)(亿元)图表图表20:2007 年至今年至今长途车长途车旅客发送量(万人)旅客发送量(万人)资料来源:公司公告,中信建投 注:2021年4月和2021年12月公司陆续增开跨线长途动车组列车 资料来源:公司公告,中信建投 注:2014年停运了广州至柳州和深圳东至上海南的长途车 26.123.724.221.224.125.728.831.016.519.015.17.8%-46.9%15.1%-20.4%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%4
79、0%05520072008200920000022广深城际列车(亿元)同比增速(%)3,9053,5783,5983,6954,0304,0031,8081,7399394492.1%9.1%-54.8%-46.0%78.3%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200720082009200001920
80、20202120222023Q1城际列车客运发送量(万人)同比增速(%)5.35.15.35.25.02.60.1-0.9%-4.9%-47.5%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%0.01.02.03.04.05.06.020072008200920000022直通车(亿元)同比增速(%)391.1378.4346.5359.7185.810.514.13.0%0.8%-48.3%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%050030035040045
81、0200720082009200000222023Q1直通车客运发送量(万人)同比增速(%)49.951.437.840.242.141.641.121.138.848.3-1.1%-1.1%-48.8%84.2%24.4%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0020072008200920000022长途车(亿元)同比增速(%)5,0224,5924,3242,4672,3
82、381,712744-4.9%-43.0%-26.8%43.2%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200720082009200000222023Q1长途车客运发送量(万人)同比增速(%)14 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 图表图表21:2007 年至今公司平均单客收入(元)年至今公司平均单客收入(元)图表图表22:2007 年至今年至今公司公司各各客运客运业务平均单客收入
83、(业务平均单客收入(元元)资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 4 月公司城际列车、直通车和长途及其他列车客运量分别恢复至月公司城际列车、直通车和长途及其他列车客运量分别恢复至 2018 年同期的年同期的 59.2%、21.1%和和 80.0%,长途车恢复态势良好,得益于长途车恢复态势良好,得益于 3 月广深港高铁香港段逐步恢复通行,以及长途跨线动车组列车的增开等月广深港高铁香港段逐步恢复通行,以及长途跨线动车组列车的增开等。从公司月度客运量情况来看,2023 年 4 月公司客运量已恢复至 2018 年同期的 67.7%(不考虑 2019 年香港“修例”事情影响,采用 2
84、018 年同期数据为参考)。具体来看,城际列车、直通车和长途及其他列车客运量恢复至 2018年同期的 59.2%、21.1%和 80.0%,旅客发送量持续回升受益于 4 月中下旬举办的第 133 届广交会、以及 3 月起逐步恢复通行的过港直通车业务。图表图表23:公司月度旅客发送量(公司月度旅客发送量(万万人)人)图表图表24:公司公司城际列车城际列车月度旅客发送量(月度旅客发送量(万万人)人)资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 94.196.0151.3252.02.0%57.6%66.6%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05010015
85、020025030020072008200920000022客均收入(元)同比增速(%)91.2109.1160.7138.485.4165.9281.8050030020072008200920000212022广深城际列车直通车长途车442347406008001,0001,2001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2000222
86、023002503003504004501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2000222023 15 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 图表图表25:公司公司直通车月度直通车月度客运发送量(客运发送量(万万人)人)图表图表26:公司长途车等其他月度客运发送量(万人)公司长途车等其他月度客运发送量(万人)资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 2)货运业务)货运业务:收入主要包含运费收入和其他收入主要包含运费收入和其他货运货运收入收入,20
87、18 年起承运制清算模式下公司运费收入与货物年起承运制清算模式下公司运费收入与货物发送量密切相关,发送量密切相关,近年来近年来公司货物发送量公司货物发送量保持平稳保持平稳。2022 年公司实现货运收入 16.2 亿元,同比下降 20.6%,同比 2020 年基本持平。2021 年公司货运收入 20.4 亿元,同比增长 19.8%,主要原因在于公司充分利用客流下降释放出的运输能力,大力开展“货运增量行动”,实施“以货补客”经营策略,使得货物发送量同比增长 15.7%。图表图表27:2007 至今公司货运收入构成(亿元)至今公司货运收入构成(亿元)图表图表28:2018 至今公司至今公司发送货物周
88、转量及单位运费发送货物周转量及单位运费 资料来源:公司公告,中信建投 注:2021年实行“以客补货”经营策略 资料来源:公司公告,中信建投 注:运费收入或包含 图表图表29:2007 至今公司货运至今公司货运发送量发送量(万吨万吨)图表图表30:公司公司月度月度货物发送量(货物发送量(万万吨)吨)资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 10.52.25.46.57.3035401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200022202330050060
89、07008001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200022202316.117.414.617.014.12.43.72.43.32.00.05.010.015.020.025.020072008200920000022运费收入(亿元)货运其他收入(亿元)1,344 1,500 1,319 1,497 1,285 119.8116.1110.5113.7109.9020406080004006008001,0001,20
90、01,4001,600200212022承运制下发送货物全程周转量(亿吨公里)每万吨公里货物运费收入(元)(右轴)1,571 1,627 1,884 1,657 0.2%15.7%-12.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-500 1,000 1,500 2,000 2,50020072008200920000022货物发送量(万吨)同比增速(%)850709001901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月
91、 12月2000222023 16 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 3)路路网清算及其他运输服务网清算及其他运输服务业务:业务:主要主要包括包括路网清算服务、铁路运营服务路网清算服务、铁路运营服务以及其他以及其他服务服务收入,收入,公司公司铁路运铁路运营服务营服务范围持续扩大,同时新增高铁范围持续扩大,同时新增高铁运输能力保障费清算运输能力保障费清算和和客服设备维保费清算客服设备维保费清算等等其他服务其他服务,收入稳健,收入稳健持续增持续增长长。分别来看,a)路网清算服务:随着广东省铁路客货运量的持续增长,公司路网清算
92、收入稳定上涨。其中2014 年全国铁路行业实施“营改增”试点政策,路网清算单价有所下降,2014 年公司路网清算收入同比下降14.0%,之后逐年保持稳定增长。2018 年全国货运实行承运清算后,货运路网清算收入持续增加。b)铁路运营服务:一方面公司为武广铁路、广深港铁路、广珠城际、厦深铁路和广珠铁路等主要线路提供的铁路运营服务工作量持续增加;另一方面公司持续拓展提供铁路运营服务范围,2014 年公司新增为赣韶铁路提供铁路运营服务,2015 年新增为贵广铁路和南广铁路提供铁路运营服务,2016 年公司收购广梅汕铁路和三茂铁路所属部分运营资产和人员并为其提供运输服务,以及新增为珠三角城际提供运输服
93、务。2022 年新增为赣深铁路和南沙港铁路提供铁路运营服务。c)其他服务收入:随着公司提供铁路运营服务范围的增加,相应的乘务服务、行包运输等其他服务收入相应增加。2021 年公司新增高铁运输能力保障费清算收入,2022 年新增为赣深铁路和南沙港铁路提供铁路运营服务,以及新增高铁客服设备维保费清算收入。图表图表31:2011 至今至今公司路公司路网清算及其他运输业务收入网清算及其他运输业务收入构成构成变化变化(亿元)(亿元)图表图表32:2011 至今至今广东省铁路旅客运输量广东省铁路旅客运输量(万人万人)资料来源:公司公告,中信建投 注:2010年起为武广高铁提供铁路运营服务,2011年起铁路
94、运营服务及其他服务收入单独披露;2014年全国路网清算单价下降 资料来源:国家统计局,中信建投 2.4.2 成本成本端:端:以以工资及福利、设备租赁及服务费工资及福利、设备租赁及服务费等为主等为主 公司公司工资及福利、设备租赁及服务费工资及福利、设备租赁及服务费两项成本持续增长,两项成本持续增长,2022 年年合计占比约合计占比约 70%。其中,其中,设备租赁及服务设备租赁及服务费费增长主要源于增长主要源于增开跨线动车组列车增开跨线动车组列车、新增提供铁路运营服务新增提供铁路运营服务等;等;工资及福利工资及福利增长主要源于增长主要源于行业性工资上调行业性工资上调等。等。2022年公司营业成本为
95、223.5亿元,同比增长5.01%;2023年第一季度营业成本为56.0亿元,同比上升1.4%。分类别来看,工资及福利、设备租赁及服务费为公司最主要的成本支出,2022 年合计占比为 70.1%。a)工资及福利方面,2016 年以来公司在职员工人数持续下降,但受行业性工资上调以及住房公积金和社会保险缴费基数提高,单位员工成本持续增加,2022 年为 82.7 亿元,同比增长 2.67%。b)受增开动车组列车和持续拓展铁路运营服务范围影响,公司设备租赁及服务费持续增长,2022 年为 73.9 亿元,同比增长 9.44%。32.533.328.629.338.642.137.67.237.95.
96、513.021.532.534.305540452011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022路网清算服务铁路运营服务其他服务2.312.562.883.413.872.312.4510.6%12.4%18.6%13.4%-40.4%6.0%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021广东省铁路旅客运输量(万
97、人)同比增速(%)17 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 图表图表33:2007 年至今公司营业成本年至今公司营业成本及同比增速及同比增速(亿元)(亿元)图表图表34:2007 年至今年至今年公司年公司各项各项营业成本营业成本(亿元)(亿元)资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 注:2015年运输生产人员工资附加费由管理费用改计入为营业成本 图表图表35:2007 年至今年至今年公司年公司各项各项营业成本营业成本构成构成(%)图表图表36:公司公司员工人数和单位员工成本员工人数和单位员工成本(万人,万万人,万元)元)资料来源:公司公告,中信建
98、投 资料来源:公司公告,中信建投 注:2015年公司增加提供铁路运营服务从业人员 图表图表37:公司营业成本公司营业成本构成构成明细明细 成本成本类型类型 具体内容具体内容 工资及福利工资及福利 主要包括生产部门主要包括生产部门员工的薪资及社会保险、企业年金和住房公积金、养老保险等附加费的成本。员工的薪资及社会保险、企业年金和住房公积金、养老保险等附加费的成本。设备租赁及服务费设备租赁及服务费 主要包括路网清算支出主要包括路网清算支出、客货车等设备租赁费用、以及客货车等设备租赁费用、以及铁路运营服务产生的成本。铁路运营服务产生的成本。固定资产折旧 企业所拥有的线路、动车组、房屋建筑等固定资产在
99、有效使用期内的折旧成本。物料及水电消耗 客货运输服务、铁路运营服务以及其他业务生产过程中的用水、用电等成本。维修费用 列车、设备和房屋建筑物等维修业务外包产生的成本。(包括铁路沿线路基的绿化工作支出)旅客服务费 主要为向其他铁路部门支付的车站旅客服务成本。货物装卸费 公司为广梅汕铁路、三茂铁路等提供货运服务时,产生的货物搬运、装卸支出成本。使用权资产折旧 企业所拥有土地等使用权资产在有效使用期内的折旧成本。其他 公司经营过程中产生的其他各类成本。其他业务 公司提供其他业务(主要包括列车维修、列车餐饮、租赁、存料及供应品销售、商品销售及其他与铁路运输有关的业务)所产生的成本,同样包括工资及福利、
100、物料及水电消耗、固定资产折旧等成本。资料来源:公司公告,中信建投 166.3183.2196.5178.8212.6223.310.2%7.3%-9.0%18.9%5.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050020072008200920000022营业成本(亿元)同比增速(%)82.773.90070809020072008200920000022工资
101、及福利设备租赁及服务费固定资产折旧物料及水电消耗维修费用旅客服务费货物装卸费使用权资产折旧其他其他业务37.5%37.0%29.1%33.1%8.2%8.2%7.2%5.4%5.7%5.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20072008200920000022工资及福利设备租赁及服务费固定资产折旧物料及水电消耗维修费用旅客服务费货物装卸费使用权资产折旧其他其他业务3.33.43.33.23.33.53.73.74.44.54.44.3 4.34.14.13.94.1 15
102、.9 17.3 17.1 19.8 21.0 05101520250.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020072008200920000022员工人数(万人)每位员工工资及福利(万元)18 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 公司历史毛利率受广深港高铁分流影响有所回落,公司历史毛利率受广深港高铁分流影响有所回落,2023 年年 Q1 公司毛利率回升至公司毛利率回升至 9.1%。未来随着公司担。未来随着公司担当开行的经由广深港高铁的直通车增加,公司毛利
103、率有望持续回升。当开行的经由广深港高铁的直通车增加,公司毛利率有望持续回升。公司历史毛利率峰值为 2011 年的 17.1%,主营业务毛利率峰值超过 22%。随着 2012 年起广深港高铁逐步开通运营,受广深客运分流影响,公司毛利率有所回落。叠加 2019 年香港“修例”事件等影响,2020-2022 年公司主营业务毛利率为负。2023 年 Q1 公司毛利率回升至 9.1%,随着公司增加担当开行经由广深港高铁运营的列车(包括广九、京九、重九、昆九直通车等旅客列车),公司未来毛利率有望持续回升。图表图表38:2007 年至今公司整体毛利率(年至今公司整体毛利率(%)图表图表39:2007 年至今
104、公司主营和其他业务毛利率(年至今公司主营和其他业务毛利率(%)资料来源:公司公告,中信建投 注:2015年起运输生产人员的工资附加费计入营业成本 资料来源:公司公告,中信建投 2.4.3 利润利润端:端:三季度或为全年利润最高季度,三季度或为全年利润最高季度,财务财务和和管理管理费用费用稳定稳定 2023 年年 Q1 公司净利润大幅回升至公司净利润大幅回升至 4.1 亿元亿元,净利率达净利率达 6.7%,同比同比 2019 年增长年增长 3.85%。公司历史公司历史三季度三季度业绩表现往往为全年单季度最高值,关注业绩表现往往为全年单季度最高值,关注 2023 年年 Q3 出行旺季公司业绩表现出
105、行旺季公司业绩表现。公司历史净利润峰值为 2011 年的18.0亿元,2011年12月和2018年9月广深港高铁广深段和香港段开通运营后,公司净利润有所回落。2020-2021年公司亏损持续扩大,2023 年一季度公司净利润大幅回升至 4.1 亿元,同比 2019 年增长 3.85%。分季度来看,2016-2017 年三季度均为公司全年业绩最高值,2018-2019 年三季度受广深港香港段开通和香港“修例”事件影响,表现不及当年一季度。图表图表40:2007 年至今公司净利润及年至今公司净利润及同比同比增速(亿元)增速(亿元)图表图表41:2007 年至今公司年至今公司历年单季度历年单季度净利
106、润(亿元)净利润(亿元)资料来源:公司公告,中信建投 注:2011年12月广深港高铁广深段开通运营 资料来源:公司公告,中信建投 注:未考虑2020年Q4公司土地使用权收储补偿净收益11.9亿 15.8%12.8%14.1%15.5%17.1%12.2%11.6%6.8%9.4%9.7%7.7%6.1%5.1%-3.6%-6.7%-12.8%9.1%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%200720082009200000222023Q1公司整体毛利率(%)2012年广深港高铁广深段运营2018年
107、广深港高铁香港段运营2014年“营改增”2019年香港”修例“事件22.2%21.7%16.3%12.2%11.4%9.7%8.0%-12.8%-10.3%-6.2%-12.8%19.2%19.9%17.4%2.3%-0.5%1.2%5.1%10.4%1.2%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20000212022主营业务毛利率(%)其他业务毛利率(%)15.618.013.212.76.610.711.610.17.87.5-5.6-9.7-19.94.1-200%-150%-100%-50%0%5
108、0%100%-25-20-15-10-5050082009200000222023Q1净利润(亿元)同比增速(%)0.692.831.274.46-1.80-1.26-4.62-6.31-0.93-7.18-10.014.05-12-10-8-6-4-20246Q1Q2Q3Q42000222023 19 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 图表图表42:2007 年至今公司年至今公司净利率和毛利率(净利率和毛利率(
109、%)图表图表43:2007 年至今公司年至今公司 ROE 和和 ROA(%)资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 公司历史公司历史财务财务费用较低,受费用较低,受 2019 年新年新租赁准则租赁准则影响,影响,财务费用财务费用由负转正由负转正。预计随着。预计随着 2022 年新增的长短期年新增的长短期借款逐步完成还款,公司财务费用将保持较低水平。借款逐步完成还款,公司财务费用将保持较低水平。2019 年因执行新租赁准则(IFRS16),当年公司 11.18 亿元的租赁负债计入负债端,导致资产负债率提升至 21.0%;同时因租赁负债计提利息费用,导致财务费用由 2018年的
110、-0.29 亿元上涨至 2019 年的 0.28 亿元。2021 年公司因接收地方政府捐赠的新东莞站资产产生负债端的递延收益 7.82 亿元,资产负债率上升至 23.5%。2022 年公司申请银行短期信用借款和长期信用借款分别为 7.01 亿元和 7.75 亿元,资产负债率上升至 31.8%,财务费用上升至 0.46 亿元。公司公司管理费用稳定管理费用稳定,2015 年起年起运输生产人员的工资附加费运输生产人员的工资附加费计入营业成本计入营业成本。根据公司年报,2015 年 1 月中国铁路总公司下发中国铁路总公司运输成本费用管理核算规程,公司原在管理费用核算的运输生产人员的工资附加费 2015
111、 年起统一在营业成本核算。2015 年及之后公司管理费用保持稳定。图表图表44:2007 年至今公司财务费用及资产负债率年至今公司财务费用及资产负债率(亿元)(亿元)图表图表45:2017 年至今公司年至今公司管理费用(亿元)管理费用(亿元)资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 15.8%12.8%14.1%15.5%17.1%12.2%11.6%6.8%9.4%9.7%7.7%6.1%5.1%-6.7%-12.8%9.1%13.6%10.4%12.6%11.5%12.3%8.7%8.1%4.5%6.8%6.7%5.5%3.9%3.5%-3.4%-4.8%-10.0%6.
112、7%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%200720082009200000222023Q1毛利率(%)净利率(%)6.7%5.5%6.0%6.6%7.3%5.1%4.8%2.5%4.0%4.2%3.6%2.7%2.6%-1.9%-3.5%-7.6%6.4%6.4%5.9%6.5%7.1%7.8%5.5%5.2%2.9%4.5%4.7%4.0%3.0%2.9%-1.8%-3.3%-6.8%6.3%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2007-12-312008-12-312
113、009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-03-31ROE(%)ROA(%)0.56-0.360.30-0.12-0.290.28 0.260.400.460.1718.6%21.0%23.5%27.3%31.8%31.0%0%5%10%15%20%25%30%35%-0.50.00.51.01.52.02.5200720082009201020112
114、00002120222023Q1财务费用(亿元)资产负债率(%)8.510.19.511.212.62.63.03.42.72.62.30.40.02.04.06.08.010.012.014.0200720082009200000222023Q1管理费用(亿元)20 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 三三、香港香港接入全国高铁网络接入全国高铁网络,直通车业务直通车业务打开打开第一增长曲线第一增长曲线 3.1 香
115、港跨境列车恢复运营,香港跨境列车恢复运营,广九广九城际直通车升级为高铁直通车城际直通车升级为高铁直通车 2020 年年 1 月进出香港跨境列车全部月进出香港跨境列车全部暂时暂时停运停运后后,2023 年年 1 月香港西九龙站恢复运营,而月香港西九龙站恢复运营,而香港红勘车站继续香港红勘车站继续暂停服务,后续来往红磡的城际直通车或永久停运。暂停服务,后续来往红磡的城际直通车或永久停运。根据香港特区政府公告,自 2020 年 1 月 30 日零时起,香港西九龙站及红勘车站口岸关闭,包括香港西九龙站至内地间的广深港高铁列车和香港红磡站至内地间的广九直通车全部暂停跨境运营。2023 年 1 月 15
116、日起,停运近三年的香港西九龙站宣布恢复运营,广深港高铁香港段逐步复运。2022 年 3 月,港铁公司公告称,香港红磡站城际直通车客运中心继续暂停服务。2023 年 4 月,民建联立法会议员刘国勋回应称,城际直通车的取消可以腾空直通车占用东铁铁路段的时间,让东铁加密班次,弥补九卡车载客量减少的限制;跨境铁路服务则可由广深港高铁香港段配合。2023 年年 1 月,广九直通车改为经过广深港高铁香港段(福田月,广九直通车改为经过广深港高铁香港段(福田-香港西九龙),较原有广九直通车省时约香港西九龙),较原有广九直通车省时约 23分钟,恢复初期日均安排分钟,恢复初期日均安排 6 对。对。2023 年 1
117、 月 15 日起,广深港高铁香港段逐步复运,恢复初期广深港高铁将服务于西九龙、福田、深圳北、广州南等原定车站,并延伸服务至广州东站,铁路部门安排开行西九龙与广州、深圳地区间跨境高铁列车 77 列。其中,广九直通高铁改为跨广深城际、赣深高铁和广深港高铁三线运行,全程运行约 177 公里,途经广州东、东莞、东莞南、深圳北、福田、香港西九龙等车站,开行初期日均安排 6 对高铁列车往返广州东和香港西九龙两地。2023 年年 3 月月 11 日起日起,广深港高铁香港段逐步恢复长途服务广深港高铁香港段逐步恢复长途服务;2023 年年 4 月月 1 日起日起,广深港高铁香港段的长,广深港高铁香港段的长途服务
118、全面恢复。途服务全面恢复。根据香港特区政府公告,2023 年 3 月 11 日起广深港高铁香港段将逐步恢复长途服务,首阶段增加开行西九龙与广东省肇庆东、潮州、汕头等地区间长途跨线列车 25 列。自跨境列车恢复开行以来,广深港高铁日均发送旅客人数逾 2 万人次,最高日突破 4 万人次。2023 年 4 月 1 日起,广深港高铁香港段的长途服务将全面恢复,铁路部门逐步增开广深港高铁香港西九龙站与广东省内跨境高铁列车铁路部门逐步增开广深港高铁香港西九龙站与广东省内跨境高铁列车 40 列、与广东省外的长途列、与广东省外的长途跨境高铁列车跨境高铁列车 22 列列,届时广深港高铁每日跨境高铁列车开行数量由
119、目前的届时广深港高铁每日跨境高铁列车开行数量由目前的 102 列增至列增至 164 列,列,66 个个车车站直通站直通香港西九龙站,基本恢复至香港西九龙站,基本恢复至 2019 年开行水平。年开行水平。截至截至 2023 年年 5 月底月底,香港西九龙站香港西九龙站工作日工作日车次车次数量数量为为 164 列列、周末开行数量达、周末开行数量达 186 列。列。其中其中,汕头、肇庆,汕头、肇庆东、长沙南、北京西、昆明南、重庆西、南宁东东、长沙南、北京西、昆明南、重庆西、南宁东至香港西九龙车次至香港西九龙车次均由公司担当开行,潮汕、厦门均由公司担当开行,潮汕、厦门至香港西九至香港西九龙车次龙车次分
120、别约有分别约有 2 对为公司担当开行。对为公司担当开行。21 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 图表图表46:截至截至 2023 年年 5 月底月底香港西九龙站车次运营情况香港西九龙站车次运营情况 车站车站 车站车站 工作日班次工作日班次 周末班次周末班次 香港西九龙站香港西九龙站 广州南 38 列 38 列 广州东 13 列 13 列 深圳北 49 列 49 列 福田 30 列 52 列 潮汕潮汕 8 列列 8 列列 汕头汕头 2 列列 2 列列 肇庆东肇庆东 2 列列 2 列列 长沙南长沙南 2 列列 2 列列 北京西北京西 2 列列 2 列列 昆明南昆明南
121、2 列列 2 列列 上海虹桥 2 列 2 列 天津西 2 列 2 列 重庆西重庆西 2 列列 2 列列 南宁东南宁东 2 列列 2 列列 福州 2 列 2 列 厦门厦门 6 列列 6 列列 合计合计 164 列列 186 列列 资料来源:公司公告,中信建投 注:加粗标记车站由公司担当开行列车,其中潮汕、厦门至香港西九龙车次分别约有2对为公司担当开行。3.2 香港与香港与内地内地城市联系紧密,城市联系紧密,未来直通车未来直通车开行开行空间较大空间较大 历年进入香港人数持续增长,历年进入香港人数持续增长,2023 年年 3 月抵港人数恢复至月抵港人数恢复至 2019 年同期的年同期的 54.3%。
122、2018 年抵港人数达到 1.57亿人的峰值,2008-2018 年复合增速达 3.51%。2023 年 Q1 抵港人数达 1487 万人,2023 年 3 月抵港人数达 760.7万人,恢复至 2019 年同期的 54.3%。高铁西九龙管制站抵港人数占比高铁西九龙管制站抵港人数占比 2023 年年 Q1 已已达达 7.5%,2023 年年 3 月西九龙站抵港人数恢复至月西九龙站抵港人数恢复至 2019 年同期年同期的的 75.5%。香港已进入全国高铁网络,后续更多内地城市有望开通与香港之间的高铁直通车。香港已进入全国高铁网络,后续更多内地城市有望开通与香港之间的高铁直通车。目前进入香港的九个
123、陆路管制站中,罗湖、红磡、落马洲支线和高铁西九龙主要负责乘搭铁路的乘客出入境检查。2018 年 9 月广深港香港段开通运营后,高铁西九管制站抵港人数显著增长,2018 年 12 月高达 93.3 万人。2023 年 3 月高铁西九管制站抵港人数恢复至 58.7 万人,恢复至 2019 年同期的 75.5%。22 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 图表图表47:2007 年至今历年抵港和离港年至今历年抵港和离港人数人数(万人)(万人)图表图表48:2007 年至今历年年至今历年铁路铁路不同口岸不同口岸抵港人数抵港人数占比占比(%)资料来源:公司公告,中信建投 资料来
124、源:公司公告,中信建投 注:2007年6月福田口岸开通,可在香港境内落马洲站转乘港铁东铁线前往香港各区;2018年9月广深港香港段开通运营 图表图表49:2018 年年至今月度至今月度抵港抵港人数人数(万人)(万人)图表图表50:高铁西九管制站高铁西九管制站月度月度抵港人数(抵港人数(万人万人)资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 3.3 京九、重九等京九、重九等高铁高铁直通车直通车 75%-85%客座率客座率时时合计合计贡献毛利贡献毛利 8.5-9.6 亿元亿元 我们预计在我们预计在客座率客座率 75%的情形的情形下,京九高铁直通车单对贡献毛利约下,京九高铁直通车单对贡
125、献毛利约 2.76 亿元亿元;客座率客座率 80%的情形下,京的情形下,京九高铁直通车单对贡献毛利约九高铁直通车单对贡献毛利约 3.09 亿元。亿元。根据 12306 数据,截至 2023 年 5 月底京九高铁直通车(北京西-香港西九龙)二等坐席为 1179.5 元,全程约 2475 公里;采用 CR400BF-Z 重联型复兴号智能动车组,定员人数 1170人。我们假设客座率为 75%,假设所有旅客均乘坐至香港西九龙站,仅上车地点有所不同。进一步假设北京西-广州南平均运距为 1500 公里,每公里客收为 0.4629 元;广州南-福田运距(公里)运距为 111 公里,每公里客收为 0.7387
126、 元,京九高铁直通车收入贡献约 4.97 亿元。再根据京沪高铁跨线收费标准,扣除线路使用、接触网使用、动车组使用费,以及售票、车站旅客服务费用等,我们推算京九高铁直通车单对贡献毛利约 2.76 亿元,公司该业务毛利率约 55.6%。若假设客座率为 80%。则对应京九高铁直通车单对贡献毛利约 3.09 亿元,毛利率约为 58.3%。10,895 12,053 14,832 14,975 15,742 15,052 1,226 255 1,487 -2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,00020072008200920102
127、000020202120222023Q1抵港人数(万人)离港人数(万人)25.6%22.0%5.6%3.9%7.5%16.8%14.6%18.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720082009200000222023Q1罗湖管制站红磡管制站高铁西九管制站落马洲支线管制站(福田口岸)其他1513.51157.61007.5510.2760.702004006008001,0001,2001,4001,
128、6002018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月抵港人数(万人)93.347.912.540.658.7007080901002018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月20
129、20年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月高铁西九管制站(万人)23 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 图表图表51:京沪高铁跨线收入构成京沪高铁跨线收入构成明细明细 收入收入类型类型 具体内容及定价机制具体内容及定价机制 线路使用费收入 公司利用自有高铁线路为非担当列车提供线路使用服务线路使用服务而向该列车担当公司收取的费用,特一类特别繁忙线路第一特一类特别繁忙线路第一/二二/三档单组动车组三档
130、单组动车组 101.7/105.5/109.3 元元/列车公里,重联动车组列车公里,重联动车组 152.7/158.4/164.0 元元/列车公里;列车公里;特一类线路单组动车组特一类线路单组动车组 94.2元元/列车公里,重联动车组列车公里,重联动车组 141.4 元元/列车公里列车公里(北京南-天津南区段为特一类特别繁忙第一档,徐州东-蚌埠南为特一类特别繁忙第二档,其余线路段为特一类繁忙线路),夜间车按现行标准 40%计算 接触网服务收入 公司利用自有线路接触网为非担当列车提供接触网使用服务接触网使用服务而向该列车担当公司收取的费用,700 元元/万总重吨公里(含万总重吨公里(含电费)电费
131、),夜间车按现行标准(不含电费)40%计算 车站旅客服务收入 公司自有车站向乘坐非担当列车的旅客提供进站服务等而向该列车担当公司收取的费用,繁忙客运车站第一繁忙客运车站第一/二二/三三档清档清算标准算标准分别分别为为 8/9/10 元元/人人(北京南站和南京南站为繁忙车站第一档,上海虹桥站为繁忙车站第二档),其余车站为其余车站为 5元元/人(高速动车组)人(高速动车组)、3 元元/人(其他)人(其他)售票服务收入 公司自有车站出售非担当列车车票而向该列车担当公司收取的服务费,为旅客票价收入的旅客票价收入的 1%(注:网上售票收入归发送车站所有)资料来源:京沪高铁招股说明书,中信建投 图表图表5
132、2:京九直通车京九直通车盈利弹性测算盈利弹性测算 经营假设经营假设 开行旅客列车(对)开行旅客列车(对)1 1 1 1 客座率(客座率(%)65.0%70.0%75.0%80.0%北京西-广州南平均运距(公里)1,500 1,500 1,500 1,500 北京西-广州南每乘客每公里收入(元)0.4629 0.4629 0.4629 0.4629 广州南-福田运距(公里)111 111 111 111 广州南-福田每乘客每公里收入(元)0.7387 0.7387 0.7387 0.7387 收入收入 北京西-广州南收入(万元)38,545 41,510 44,475 47,440 广州南-福田
133、收入(万元)4,552 4,903 5,253 5,603 公司该业务收入(万元)公司该业务收入(万元)43,098 46,413 49,728 53,043 成本成本 线路使用费 14,112 14,112 14,112 14,112 接触网使用费 6,181 6,181 6,181 6,181 动车组使用费服务 1,022 1,022 1,022 1,022 售票、车站旅客服务等收入 709 714 765 816 公司该业务公司该业务毛利贡献毛利贡献(万元)(万元)21,074 24,383 27,648 30,912 公司该业务毛利率(公司该业务毛利率(%)48.90%52.54%55
134、.60%58.28%资料来源:12306,中信建投 注:京九高铁直通车目前二等坐席1179.5元,全程2475公里,定员人数1170人,未考虑广深港高铁香港段收入 我们预计在客座率我们预计在客座率 75%的情形下,的情形下,重九、昆九、长九重九、昆九、长九等等高铁直通车单对贡献毛利约高铁直通车单对贡献毛利约 1.06 亿元亿元、1.36 亿元、亿元、1.17 亿元亿元,公司目前担当开行的京九、重九等所有高铁直通车合计毛利贡献为公司目前担当开行的京九、重九等所有高铁直通车合计毛利贡献为 8.51 亿元亿元。预计在客座率预计在客座率 80%的的情形下,情形下,公司公司京九、重九等所有高铁直通车合计
135、毛利贡献为京九、重九等所有高铁直通车合计毛利贡献为 9.58 亿元。亿元。根据 12306 重九、昆九等直通车票价和高铁开行距离数据。我们假设客座率为 75%,假设所有旅客均乘坐至香港西九龙站,仅上车地点有所不同。再根据京沪高铁跨线收费标准,扣除线路使用、接触网使用、动车组使用费,以及售票、车站旅客服务费用等,我们推算重庆-九龙、昆明-九龙、长沙-九龙高铁直通车单对贡献毛利约 1.06 亿元、1.36 亿元、1.17 亿元,该业 24 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 务毛利率分别为 48.7%、51.9%、57.8%。若假设客座率为 80%,重庆-九龙、昆明-九
136、龙、长沙-九龙高铁直通车单对贡献毛利约 1.21 亿元、1.53 亿元、1.31 亿元,毛利率分别为 51.8%、54.8%、60.3%。图表图表53:重九重九直通车直通车盈利弹性测算盈利弹性测算 经营假设经营假设 开行旅客列车(对)开行旅客列车(对)1 1 1 1 客座率(客座率(%)65.0%70.0%75.0%80.0%重庆西-广州南平均运距(公里)700 700 700 700 重庆西-广州南每乘客每公里收入(元)0.3612 0.3612 0.3612 0.3612 广州南-福田运距(公里)111 111 111 111 广州南-福田每乘客每公里收入(元)0.7387 0.7387
137、0.7387 0.7387 收入收入 北京西-广州南收入(万元)14,312 15,413 16,514 17,615 广州南-福田收入(万元)4,642 4,999 5,356 5,713 公司该业务收入(万元)公司该业务收入(万元)18,954 20,412 21,870 23,328 成本成本 线路使用费 7,104 7,104 7,104 7,104 接触网使用费 3,112 3,112 3,112 3,112 动车组使用费服务 514 514 514 514 售票、车站旅客服务等收入 473 459 492 525 公司该业务公司该业务毛利贡献毛利贡献(万元)(万元)7,751 9,
138、222 10,647 12,073 公司该业务毛利率(公司该业务毛利率(%)40.89%45.18%48.69%51.75%资料来源:12306,中信建投 注:重九高铁直通车目前二等坐席628元,全程1342公里,定员人数1193人,未考虑广深港高铁香港段收入 图表图表54:昆昆九九直通车直通车盈利弹性测算盈利弹性测算 经营假设经营假设 开行旅客列车(对)开行旅客列车(对)1 1 1 1 客座率(客座率(%)65.0%70.0%75.0%80.0%昆明南-广州南平均运距(公里)800 800 800 800 昆明南-广州南每乘客每公里收入(元)0.3981 0.3981 0.3981 0.39
139、81 广州南-福田运距(公里)111 111 111 111 广州南-福田每乘客每公里收入(元)0.7387 0.7387 0.7387 0.7387 收入收入 北京西-广州南收入(万元)18,028 19,415 20,802 22,188 广州南-福田收入(万元)4,642 4,999 5,356 5,713 公司该业务收入(万元)公司该业务收入(万元)22,670 24,414 26,158 27,901 成本成本 线路使用费 7,980 7,980 7,980 7,980 接触网使用费 3,495 3,495 3,495 3,495 动车组使用费服务 578 578 578 578 售
140、票、车站旅客服务等收入 510 499 535 570 公司该业务公司该业务毛利贡献毛利贡献(万元)(万元)10,106 11,861 13,569 15,277 公司该业务毛利率(公司该业务毛利率(%)44.58%48.58%51.88%54.76%资料来源:12306,中信建投 注:昆九高铁直通车目前二等坐席717元,全程1471公里,定员人数1193人,未考虑广深港高铁香港段收入 25 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 图表图表55:长沙南长沙南-九龙九龙直通车直通车盈利弹性测算盈利弹性测算 经营假设经营假设 开行旅客列车(对)开行旅客列车(对)1 1 1
141、1 客座率(客座率(%)65.0%70.0%75.0%80.0%北京西-广州南平均运距(公里)500 500 500 500 北京西-广州南每乘客每公里收入(元)0.4576 0.4576 0.4576 0.4576 广州南-福田运距(公里)111 111 111 111 广州南-福田每乘客每公里收入(元)0.7387 0.7387 0.7387 0.7387 收入收入 北京西-广州南收入(万元)12,952 13,948 14,944 15,941 广州南-福田收入(万元)4,642 4,999 5,356 5,713 公司该业务收入(万元)公司该业务收入(万元)17,594 18,947
142、20,300 21,654 成本成本 线路使用费 5,352 5,352 5,352 5,352 接触网使用费 2,344 2,344 2,344 2,344 动车组使用费服务 388 388 388 388 售票、车站旅客服务等收入 459 444 476 508 公司该业务公司该业务毛利贡献毛利贡献(万元)(万元)9,050 10,418 11,740 13,062 公司该业务毛利率(公司该业务毛利率(%)51.44%54.99%57.83%60.32%资料来源:12306,中信建投 注:长沙南-九龙高铁直通车目前二等坐席529元,全程848公里,定员人数1193人,未考虑广深港高铁香港段
143、收入 图表图表56:南宁东南宁东-九龙九龙直通车直通车盈利弹性测算盈利弹性测算 经营假设经营假设 开行旅客列车(对)开行旅客列车(对)1 1 1 1 客座率(客座率(%)65.0%70.0%75.0%80.0%北京西-广州南平均运距(公里)400 400 400 400 北京西-广州南每乘客每公里收入(元)0.4720 0.4720 0.4720 0.4720 广州南-福田运距(公里)111 111 111 111 广州南-福田每乘客每公里收入(元)0.7387 0.7387 0.7387 0.7387 收入收入 北京西-广州南收入(万元)9,962 10,728 11,495 12,261
144、广州南-福田收入(万元)4,327 4,660 4,992 5,325 公司该业务收入(万元)公司该业务收入(万元)14,289 15,388 16,487 17,586 成本成本 线路使用费 4,476 4,476 4,476 4,476 接触网使用费 1,961 1,961 1,961 1,961 动车组使用费服务 324 324 324 324 售票、车站旅客服务等收入 407 391 419 447 公司该业务公司该业务毛利贡献毛利贡献(万元)(万元)7,121 8,235 9,306 10,377 公司该业务毛利率(公司该业务毛利率(%)49.83%53.52%56.45%59.01
145、%资料来源:12306,中信建投 注:南宁东-九龙高铁直通车目前二等坐席465元,全程674公里,定员人数1112人,未考虑广深港高铁香港段收入 26 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 四四、广州站、广州东站改建为高铁站广州站、广州东站改建为高铁站,长途车业务,长途车业务打开第打开第二二增长曲线增长曲线 4.1 广州白云站预计广州白云站预计 2023 年底开通年底开通,是广州站和广州东站改建的前置条件,是广州站和广州东站改建的前置条件 广州白云站预计广州白云站预计 2023 年底开通运营年底开通运营,将,将承接广州站承接广州站、广州东站广州东站的全部普速列车业务的
146、全部普速列车业务,也是广州站和广州东也是广州站和广州东站未来更新改造成高铁站的前置条件站未来更新改造成高铁站的前置条件。2017 年,铁路部门规划重建棠溪火车站,并更名为广州白云站。2020年 7 月 30 日,国家发改委批复关于粤港澳大湾区城际铁路建设规划的批复,广州白云站被确定为主要车站之一,定为普速铁客站,主要承担区际交通。2020 年 10 月,广州白云站综合交通枢纽一体化项目正式启动。截至 2023 年 5 月中旬,广州白云站综合枢纽地铁预留土建工程主体结构全部完工,配套场站主体结构基本完工,土建工程累计完成 99%,白云站的建设进入冲刺阶段,预计 2023 年底开通运营。白云站是广
147、州铁路枢纽白云站是广州铁路枢纽规划“五主三辅”客站中的主要客站之一,站场规模达规划“五主三辅”客站中的主要客站之一,站场规模达 11 台台 24 线,线,总投资预计总投资预计 220.21 亿元,亿元,预计年发送旅客预计年发送旅客量量 3400 万人次,万人次,以普铁为主、高铁及城际为辅,是亚洲最大铁路综合枢纽之一,未来将引入京广铁路、京广高以普铁为主、高铁及城际为辅,是亚洲最大铁路综合枢纽之一,未来将引入京广铁路、京广高速铁路、广湛高速铁路、广清城际铁路、柳广铁路等。速铁路、广湛高速铁路、广清城际铁路、柳广铁路等。图表图表57:广广州市铁路枢纽“三站一体”规划示意图州市铁路枢纽“三站一体”规
148、划示意图 资料来源:广州铁路集团,中信建投 广州站、广州东站广州站、广州东站将将改建为高铁站改建为高铁站,广州东站广州东站改扩建预计在改扩建预计在 2023-2026 年年。2016 年 8 月,广州市国土和规划委员会发布广州火车站地区的交通详细规划和城市设计招标公告。2020 年 10 月,广州市规划和自然资源局发布 广州站及周边地块一体化设计前期研究 招标公告,广州站周边地区综合提升的研究范围达到了 11.5平方公里。2022 年 7 月,广州市政府发布广州市城市基础设施发展“十四五”规划:实施广州铁路枢纽能级提升工程,建成白云站并改造广州站、广州东站建成白云站并改造广州站、广州东站,构建
149、广州站、广州东站、白云站“三站一体”的中心组合枢纽。实施广州东至新塘五六线、广州至广州东三四线实施广州东至新塘五六线、广州至广州东三四线,提升枢纽联动调度灵活性。加快建设广州至广州南联加快建设广州至广州南联络线络线,新建鱼珠站,增强高铁进中心城区能力。27 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 2023 年年 3 月,广东省发改委印发广东省月,广东省发改委印发广东省 2023 年重点建设项目计划,“广州东站车站改扩建和配套综合年重点建设项目计划,“广州东站车站改扩建和配套综合交通枢纽一体化工程计划”建设起止年限为交通枢纽一体化工程计划”建设起止年限为 2023-202
150、6 年,总投资年,总投资 190 亿元;亿元;“广州南至广州站联络线计划”建设起止年限为 2023-2027 年,总投资 88.03 亿元。2023 年 6 月 5 日,广州市政府发布广州站站城产居一体化地区控规优化及专项规划招标公告:近期广州东站至新塘、线工程可研鉴修审查,明确广州东站由 7 台15 线改造为 14 台 24 线,东站规模的变化将影响广州站的功能定位和客流规模,进而影响广州站地区客流的变化。图表图表58:“十四五”规划“十四五”规划广东铁路枢纽能级提升工程广东铁路枢纽能级提升工程 建设任务建设任务 具体内容具体内容 投资规模(亿元)投资规模(亿元)广州站改造广州站改造 现现规
151、模规模 4 台台 14 线,改造后线,改造后预计预计总规模总规模 11 台台 21 线线,以承担北向京广高铁、西向广湛高铁、南向广深港高铁为主。197.6 广州至广州东三四线 线路自广州站引出,以隧道形式下穿麓湖公园、高尔夫球场至广州东站,全长 6.53 公里。47.8 广州南至广州站 联络线(新建双线)线路自广州南站原预留动走线接头引出,基本以隧道形式经西朗接入既有广茂线两侧,线路全线长 15.87km,隧道长 13.0km(另比选了环线方案,新建线路 4.72 公里)。80.5(环线方案 20.1)广州东站改造广州东站改造 2023 年年 6 月明确月明确规模由规模由 7 台台 15 线改
152、造为线改造为 14 台台 24 线线(含正线),其中地面场设 8 台 14 线,地下场设 6 台 10 线,以承担东向广汕高铁、广深城际铁路为主。190(包括配套综合交(包括配套综合交通枢纽一体化工程)通枢纽一体化工程)广州东至新塘五六线 线路自广州东站引出,沿广深铁路与广园快速路之间的通道东行,至广汕铁路新塘站,全长 30 公里,全线大部分为隧道。102 资料来源:铁路建设规划公众号、广州市城市基础设施发展“十四五”规划,广州站站城产居一体化地区控规优化及专项规划招标公告,中信建投 4.2 广州站和广州东站改扩建完成后,公司增开广州站和广州东站改扩建完成后,公司增开高铁长途列车高铁长途列车显
153、著增厚业绩显著增厚业绩 我们预计在客座率我们预计在客座率 70%的情形下,的情形下,公司增开公司增开 10 对对 8 节节高铁长途列车所高铁长途列车所贡献贡献的的毛利约毛利约 5.27 亿元,亿元,增开增开 10对对 16 节节高铁长途列车所高铁长途列车所贡献贡献的的毛利约毛利约 12.79 亿元亿元,后续后续广州站和广州东站改扩建完成后公司持续广州站和广州东站改扩建完成后公司持续增开增开高铁长途高铁长途列车列车将持续增厚公司业绩。将持续增厚公司业绩。根据 12306 数据,截至 2023 年 5 月底广州站、广州东站普速列车班次分别为 71-75列、27-28 列,后续该部分普速列车或将全部
154、替换为高速列车。我们假设客座率为 70%,平均运距为 800 公里,每公里客收为 0.50 元。再根据京沪高铁招股说明书中的跨线收费标准,扣除线路使用、接触网使用、动车组使用费,以及售票、车站旅客服务费用等。若所使用的高速列车均为 8 节编组(例如 CRH1A-200 型 8 节定员人数为 668 人),公司增开 10 对 8 节高铁长途列车所贡献的毛利约 5.27 亿元。若所使用的高速列车均为 16 节编组(例如 CR400BF-Z 重联型 16 节定员人数为 1170 人),公司增开 10 对 16 节高铁长途列车所贡献的毛利约 12.79亿元。图表图表59:截至截至 2023 年年 5
155、月底广州站、广州东站班次与列车类型月底广州站、广州东站班次与列车类型 站点名称站点名称 目前站台规模目前站台规模 预计改扩建后预计改扩建后 站台规模站台规模 合计班次合计班次 普速班次普速班次(Z/K/T)动车班次(动车班次(C/D)高铁班次(高铁班次(D)广州站广州站 4 台台 14 线线 11 台台 21 线线 127-131 列列 71-75 列 56 列 0 列 广州东站广州东站 7 台台 15 线线 14 台台 24 线线 216-277 列列 27-28 列 172-233 列 17 列列 广州南站广州南站 15 台台 28 线线 872-940 列列 0 列 446-471 列
156、424-459 列列 资料来源:12306,中信建投 注:数据时间范围为 2023 年 5 月 26日-6月2日数据 28 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 图表图表60:公司公司 8 节节长途高速列车开行长途高速列车开行盈利盈利弹性测算弹性测算 经营假设经营假设 开行旅客列车(对)开行旅客列车(对)10 20 30 40 50 客座率(客座率(%)70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%平均运距(公里)平均运距(公里)800 800 800 800 800 每乘客每公里收入(元)每乘客每公里收入(元)0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 公
157、司公司业务业务收入(万元)收入(万元)136,539 273,078 409,618 546,157 682,696 成本成本 线路使用费 58,400 116,800 175,200 233,600 292,000 接触网使用费 17,266 34,532 51,798 69,064 86,330 动车组使用费服务 5,075 10,150 15,225 20,300 25,375 售票、车站旅客服务等收入 3,072 6,144 9,216 12,289 15,361 毛利贡献毛利贡献(万元)(万元)52,726 105,452 158,178 210,905 263,631 公司业务毛利
158、率(公司业务毛利率(%)38.62%38.62%38.62%38.62%38.62%资料来源:12306,中信建投 注:假设长途高铁列车8节,长途高速列车开行距离与每乘客每公里收入为递远递减关系 图表图表61:公司公司 16 节长途高速列车开行盈利弹性测算节长途高速列车开行盈利弹性测算 经营假设经营假设 开行旅客列车(对)开行旅客列车(对)10 20 30 40 50 客座率(客座率(%)70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%平均运距(公里)平均运距(公里)800 800 800 800 800 每乘客每公里收入(元)每乘客每公里收入(元)0.50 0.50 0.50 0.50 0
159、.50 公司公司业务业务收入(万元)收入(万元)239,148 478,296 717,444 956,592 1,195,740 成本成本 线路使用费 70,080 140,160 210,240 280,320 350,400 接触网使用费 30,695 61,390 92,085 122,780 153,475 动车组使用费服务 5,075 10,150 15,225 20,300 25,375 售票、车站旅客服务等收入 2,989 5,979 8,968 11,957 14,947 毛利贡献毛利贡献(万元)(万元)127,917 255,834 383,752 511,669 639,
160、586 公司业务毛利率(公司业务毛利率(%)53.49%53.49%53.49%53.49%53.49%资料来源:12306,中信建投 注:假设长途高铁列车16节,长途高速列车开行距离与每乘客每公里收入为递远递减关系 29 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 图表图表62:公司公司 8 节节和和 16 节节长途高速列车开行长途高速列车开行盈利盈利弹性测算弹性测算 资料来源:12306,中信建投 5.310.515.821.126.431.636.942.247.552.712.825.638.451.264.076.889.5102.3115.1127.902040
161、60802030405060708090100毛利贡献(亿元)高铁开行对数(对)8节高铁列车开行毛利贡献弹性16节高铁列车开行毛利贡献弹性 30 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 五五、重视高铁组网重视高铁组网价值价值,广东省高铁网络广东省高铁网络持续加密持续加密 5.1“十四五十四五”规划广东省高铁规划广东省高铁建设加快,带动公司增开跨线列车组建设加快,带动公司增开跨线列车组 广东省高铁网络持续加密,时速广东省高铁网络持续加密,时速 300km 以上的高铁线路加快建设。以上的高铁线路加快建设。截至 2022 年 12 月,广东省铁路运营里程
162、已达 5328 公里,其中高铁里程约 2367 公里(含时速 200km 以上城际铁路),位居全国前列。“十三五”期间,广东省时速 200km 以上的高铁线路里程突破 2000 公里,但是运营时速 300km 及以上的高铁线路仅仅只有京广高铁和广深港高铁广深段,2021 年 12 月京港高铁赣深段开通,2022 年贵广高铁提速改造工程正式开始,广东省时速 300km 以上的高铁网络加密。根据 2021 年广东省综合交通运输体系“十四五”发展规划,到到 2025年广东铁路运营里程预计达到年广东铁路运营里程预计达到 6500 公里,其中高铁运营里程(含时速公里,其中高铁运营里程(含时速 200km
163、 以上城际铁路)预计达到以上城际铁路)预计达到 3600 公公里。里。图表图表63:广东省铁路运营里程广东省铁路运营里程(公里)(公里)图表图表64:广东省广东省高铁营业里程(公里)高铁营业里程(公里)资料来源:公司公告,中信建投 注:2025年为广东省综合交通运输体系“十四五”发展规划预测值 资料来源:公司公告,中信建投 2023-2024 年广汕高铁、广湛高铁年广汕高铁、广湛高铁等时速等时速 300km 以上的高铁线路以上的高铁线路开通,有望带来公司跨线列车组增开。开通,有望带来公司跨线列车组增开。广汕高速铁路于 2017 年 7 月 5 日正式开工建设,预计 2023 年 9 月 30
164、日开通,截至 5 月 6 日广汕高铁新塘站普速站场顺利开通。广汕高铁填补了广州枢纽东线铁路空白,西端通过广州枢纽衔接贵广、南广、广珠、深茂铁路及京广通道,沟通珠三角核心地区,并辐射粤西、南地区;中段在惠州地区承接京九通道,连接江西、安徽等中东部片区;东端在汕尾地区与沿海铁路相连,通达东南及华东沿海地区。预计开行列车广州至惠州段 100 对/日,惠州至汕尾段 54 对/日。广湛高铁 2019 年 9 月 30 日正式开工建设,预计 2024 年开通。广湛铁路作为沿海铁路通道的重要组成部分,将实现珠三角、广西北部湾以及海南等重要区域的高速连通。预计 2030 年旅客列车对数为 55-64 对/日,
165、2035年旅客列车对数为 77-86 对/日,2045 年旅客列车对数为 108-120 对/日。5,328 6,500-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002000420052006200720082009200000222025E广东省铁路营业里程(公里)同比增速(%)2,095 2,156 2,367 2,458 3,600 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201
166、92020202120222025E广东省高铁营业里程(公里)31 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 图表图表65:2023-2026 年年广东省广东省干线干线高铁线路建设规划高铁线路建设规划 线路名称线路名称 预计建成时间预计建成时间 设计时速设计时速(km/h)线路里程线路里程(公里)(公里)线路走向线路走向 广汕高铁 2023 年 350 203 广州汕尾汕头:广州、增城(新塘、石滩)、博罗、惠东、惠州、汕尾、惠来、潮州、汕头 广湛高铁 2024 年 350 401 广州湛江:广州、佛山高明、新兴、阳春、阳江、阳西、电白、茂名、吴川、湛江 梅龙高铁 2024
167、 年 350 95.6 梅州龙川:梅州、兴宁、五华、龙川 合湛高铁 2025 年 350 138 广西北海合浦县湛江:广东省内线路包括廉江、遂溪、湛江 深湛铁路(江深段)2025 年 250 138(全长 495)江深段为西丽江门:西丽、深圳机场东、滨海湾、南沙、中山北、中山西、江门,2022 年 10 月 9 日开工 包海高铁 2026 年 200-250 全长 2300 内蒙古包头-海南海口:广东省内线路包括廉江、遂溪、湛江、雷州、徐闻,延伸至海口 广清永高铁 2026 年 350 全长 394 湖南永州广州北:广东省内线路包括广州、清远、阳山、连州 资料来源:广东发改委,中信建投 注:广
168、州至珠海(澳门)高铁、广州至河源高铁、广州经清远至永州高铁均处于规划状态,未有列示 图表图表66:公司相邻的即将开通的铁路线路公司相邻的即将开通的铁路线路 资料来源:广东省交通运输厅,中信建投 32 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 5.2 公司土地资源丰富,公司土地资源丰富,土地土地交交储储或贡献额外利润或贡献额外利润 2018 年年公司签订公司签订 3.71 万平方米万平方米土地收储协议土地收储协议,2020 年获年获 11.89 亿元的土地收储补偿收益。亿元的土地收储补偿收益。2018 年 4 月公司与广州土发中心(作为买方)及其他卖方签署国有土地使用权收储
169、补偿协议,其中,公司将因交储面积为 3.71万平方米的广州东石牌旧货场暂定获得一次性补偿款 13.05 亿元(后续可予调整)。公司拟交储地块已停办货运业务多年,处于闲置状态,通过旧改政策可获得较为有利的用地规划,能大幅提升相关土地的价值。2020 年广州东石牌旧货场土地使用权转让完成确认收入,公司将土地收储补偿净收益 11.89 亿元列入非常性损益项目。2022 年公司年公司深圳深圳龙岗部分土地被收储,预期补偿总金额龙岗部分土地被收储,预期补偿总金额 9809.41 万元。万元。2022 年 9 月公司发布公告,拟将位于深圳市龙岗区南湾街道、平湖街道辖区三宗权属共计 11.30 万平方米的土地
170、按评估价格 9809.4 万元,经更新和多方收储后配置给广铁集团进行深圳平湖南现代化铁路货场项目建设。平湖南现代化铁路货场作为国家铁路网华南重要节点项目,汇聚京九铁路、平南铁路和平盐铁路等,是国家首批 23 个国家级物流枢纽之一,也是中国国家铁路集团有限公司在全国规划的 18 个铁路集装箱中心之一。长远来看,项目建成后将促进区域交通运输结构优化,有利于吸引公路货运量向铁路转移,有利于公司进一步拓展公铁海多式联运及国内、跨境集装箱运输业务。公司拥有货场和堆场面积达公司拥有货场和堆场面积达 97.5 万平方米,万平方米,闲置土地资源有望重新得到有效利用闲置土地资源有望重新得到有效利用,土地交储或贡
171、献额外利,土地交储或贡献额外利润。润。截至 2006 年 11 月,公司使用的土地共 125 宗,总面积 1185.05 万平方米。根据国家土地管理局对广深铁路总公司土地使用权的批复,公司使用的国有划拨土地总面积为 1117.04 万平方米,1995 年 6 月 30 日的评估值为 7.697 亿元,约 68.91 元/平方米。公司 A 股上市所收购的羊城公司所使用的广州至坪石铁路线路占用的土地,未进入收购范围,由广铁集团以授权经营的方式取得后租予发行人。根据招股说明书,公司拥有货场 15 个,面积达 87.07 万平方米;拥有堆场面积 10.43 万平方米。图表图表67:公司公司拥有的主要货
172、场位置示意图拥有的主要货场位置示意图 资料来源:百度地图,中信建投 注:仅根据百度地图搜索结果列示了主要货场位置情况 33 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 六六、给予给予“买入”评级,买入”评级,A 股股目标价目标价 5.49 元元,港股目标价,港股目标价 4.06 港币港币 6.1 预计预计 2023-2025 年归母净利润为年归母净利润为 14.0 亿元、亿元、16.9 亿元和亿元和 19.5 亿元亿元 我们假设2023年公司列车开行对数能够恢复到2019年同期的80-90%,2024年或将全面超越2019年同期,2025 年开行列数、客座率等回升至历史峰值
173、状态。客座率方面,假设 2023-2025 年广深城际列车客座率维持在80%,过港直通车客座率在 65%-70%,长途车客座率维持在 70%及以上。票价方面,根据截至 2023 年 5 月底12306 数据,广州-深圳高速列车单公里客收是特快和普速列车的 2-4 倍,我们假设长途车中高铁列车开行比例持续增加,例如假设重九、昆九等直通车 2023-2025 年开行对数为 10 对、11 对和 12 对。此外,盈利预测暂未考虑额外土地收储等非经常性损益项目。由此,我们预计我们预计 2023-2025 年公司年公司营业收入为营业收入为 261.76 亿元、亿元、282.94 亿元和亿元和 294.1
174、0 亿元,同比增长亿元,同比增长 31.25%、8.10%和和 3.94%;归母净利润归母净利润为为 14.15 亿元、亿元、17.17 亿元和亿元和 19.89 亿元,亿元,同比同比增长增长 170.92%(扭亏为盈)(扭亏为盈)、21.36%和和 15.83%,对应对应 EPS 分别为分别为 0.20 元、元、0.24 和和 0.28 元,对应元,对应 PE 为为 20.48、16.87 和和 14.57 倍倍,对应,对应 PB 为为 1.12、1.09 和和 1.05 倍。倍。图表图表68:公司公司客运业务客运业务核心盈利假设核心盈利假设 2019 2020 2021 2022 2023
175、E 2024E 2025E 广深城际 列车 开行对数 105 68 51 36 75 105 110 客座率(测算)78.6%55.0%70.0%45.0%77.7%79.2%80.7%过港直通车 开行对数 10 7.5 8.5 9.5 客座率(测算)64.5%67.5%69.1%其中:京九直通车 1 1 1 其中:客座率(测算)65.0%68.0%70.0%长途车 开行对数 131.5 99.5 82.5 94.5 125.5 147.5 158.5 客座率(测算)67.8%55.0%60.0%50.0%70.5%72.1%73.2%其中:重九、昆九等直通车-10 11 12 其中:客座率(
176、测算)-69.0%71.4%72.7%资料来源:公司公告,中信建投测算 注:2020-2022年公司未披露开行对数情况,根据历史客运量和历史营业收入情况推算得到,与实际情况可能存在差异;客座率、重九昆九直通车方面公司未披露过相关历史数据,根据12306上车次、车型数据和历史客运量测算得到 34 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 图表图表69:公司各部分业务公司各部分业务盈利预测简表盈利预测简表 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 211.78 163.49 202.06 199.43 261.76 282.
177、94 294.10 1、客运收入、客运收入 80.10 41.15 61.69 66.83 118.28 129.76 137.54 1)广深城际列车 31.02 16.49 18.97 15.10 30.82 37.88 40.02 2)直通车 2.61 0.15 5.84 6.36 6.79 3)长途车 41.12 21.06 38.78 48.26 74.92 78.18 82.95 4)客运其他收入 5.35 3.45 3.94 3.48 6.70 7.34 7.79 2、货运收入、货运收入 21.13 16.99 20.35 16.17 16.37 16.54 16.70 3、路网清
178、算及其他运、路网清算及其他运输服务收入输服务收入 99.03 95.72 108.15 104.23 114.77 124.20 127.28 4、其他业务收入、其他业务收入 11.53 9.64 11.87 12.21 12.33 12.45 12.58 营业成本营业成本 196.54 178.78 212.61 223.26 239.85 256.85 264.29 1、工资及福利 73.70 70.73 80.55 82.70 83.07 83.85 84.64 2、设备租赁及服务费 57.16 49.71 67.49 73.87 80.31 85.82 88.55 3、固定资产折旧 1
179、6.11 16.30 17.54 18.35 18.49 17.99 17.50 4、物料及水电消耗 14.13 10.59 11.82 12.01 17.64 20.08 21.28 5、维修费用 10.73 11.48 11.89 11.19 11.39 15.24 16.24 6、旅客服务费 8.29 5.21 5.41 6.35 9.57 11.76 13.68 7、货物装卸费 2.20 4.63 5.95 4.85 4.90 4.95 5.00 8、使用权资产折旧 0.13 0.13 0.16 0.16 0.16 0.16 0.16 9、其他 2.96 0.84 1.17 1.72
180、2.26 4.80 4.94 10、其他业务 11.11 9.15 10.63 12.06 12.06 12.18 12.30 归母净利润归母净利润 7.48-5.58-9.73-19.95 14.15 17.17 19.89 资料来源:公司公告,中信建投 参考全球主要铁路上市公司 PB 估值情况,以客运为主的台湾高铁 PB 为 2.68 倍,港铁公司 PB 为 1.26 倍,京沪高铁 PB 为 1.46 倍,日本高铁 PB 在 0.9-1.4 倍,整体平均 PB 在 1.5 倍左右。同时,参考公司历史 PB 估值情况,由于公司 2018 年-2022 年受广深港高铁开通等外部环境因素变化影响
181、较大,故选择参考上市以来至 2017年的历史 PB 估值情况,2006-2017 年公司 A 股历史平均 PB 约为 1.50 倍,2003-2017 年公司港股历史平均 PB约为 1.0 倍。因此,参考国际同行估值以及公司历史估值水平,参考国际同行估值以及公司历史估值水平,我们选取我们选取 A 股股 PB 1.5 倍,以倍,以 2023 年公司每股年公司每股净资产净资产 3.66 元测算,对应元测算,对应 A 股目标价股目标价 5.49 元;选取港股平均元;选取港股平均 PB 1.0 倍,对应港股目标价倍,对应港股目标价 4.06 港币。港币。35 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参
182、阅最后一页的重要声明 图表图表70:全球全球主要铁路主要铁路上市公司估值情况上市公司估值情况 资料来源:Bloomberg,Wind,中信建投 注:A股、港股数据截至2023年6月6日收盘价,美股数据截至2023年6月5日收盘价,京沪高铁、广深铁路A股和港股为中信建投预测,其他均为彭博一致预期数据 图表图表71:公司公司 A 股股历史历史 PB 估值情况估值情况 图表图表72:公司公司港股港股历史历史 PB 估值情况估值情况 资料来源:Wind,中信建投 注:2019-2022年公司持续受到外部环境因素干扰,未予以考虑 资料来源:Wind,中信建投 6.2 派息比率维持派息比率维持 55%左右
183、,分红回报可观左右,分红回报可观 2017-2019 年公司分红比例稳定在 55%,2019 年公司 A 股和港股的股息回报率为 1.96%和 2.63%(根据历年股价和历年每股股息计算)。根据前述盈利预测,假设假设 2023-2025 年公司继续维持年公司继续维持 55%的分红比例,对应的分红比例,对应 A股股息回报率股股息回报率 2.69%、3.26%和和 3.78%,对应港股股息回报率,对应港股股息回报率 5.00%、6.07%和和 7.03%。TTM2023E2024E2025ETTM2023E2024E2025ETTM2023E2024E2025EUNP.N联合太平洋(UNION P
184、ACIFIC)1211.65-2.73%2.64%9.739.689.333.7917.3117.6516.1114.9312.8512.6312.0311.52CNI.N加拿大国家铁路775.15-0.54%2.66%4.915.185.205.3620.5319.8517.9816.2613.6113.3012.5612.03CP.N加拿大太平洋铁路725.114.61%0.75%2.532.322.151.9927.9424.1420.4817.3923.5117.5414.2612.77CSX.OCSX运输653.224.46%1.34%5.305.143.321.8715.2116.
185、6515.4914.2410.6311.0310.7310.03NSC.N诺福克南(NORFOLK SOUTHERN)487.95-11.95%2.45%3.833.623.513.3416.1016.1114.8713.6111.1410.8310.319.549022.JTJR东海256.317.50%0.78%0.910.920.860.8025.3418.4312.6511.5110.3713.2110.799.949020.JTJR东日本213.635.53%1.27%1.201.221.151.0948.5246.6620.0515.7914.2613.5411.0610.1990
186、21.JTJR西日本104.244.94%2.10%1.401.471.331.2651.5521.8820.2016.7012.0912.1710.129.432633.TW台湾高铁60.1814.78%-2.682.54-34.5829.46-16.30-601816.SH京沪高铁382.0712.40%0.89%1.461.371.291.20189.9423.7918.9315.8843.5415.5112.4010.15601333.SH广深铁路广深铁路34.4852.42%-0.950.930.900.87-20.5817.1514.2412.34-43.266.535.724.8
187、60525.HK广深铁路股份广深铁路股份19.2550.00%-0.550.540.520.50-11.099.898.217.12-35.283.863.322.670066.HK港铁公司292.78-9.25%3.57%1.261.231.161.1223.3520.8911.6213.7215.5016.9212.2311.012169.HK沧港铁路3.89-22.50%1.23%3.71-40.02-20.47-EV/EBITDA证券代码证券代码公司名称公司名称市值市值(亿美元)(亿美元)PBPE2022年初至今年初至今涨跌幅(涨跌幅(%)股息率股息率(TTM)2.272.941.72
188、1.461.201.060.840.760.771.421.071.271.020.800.610.550.560.701.500.00.51.01.52.02.53.03.52006200720082009200000222023 1-5公司A股历史PB2006-2017年A股历史平均PB0.710.860.961.192.101.090.890.790.750.650.870.750.920.860.990.880.590.350.320.300.381.00.00.51.01.52.02.520032
189、00420052006200720082009200000222023 1-5公司港股历史PB2003-2017年港股历史平均PB 36 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 图表图表73:公司历史每股派息和派息公司历史每股派息和派息比比率率(元,(元,%)图表图表74:公司历史公司历史 A 股和港股股和港股股息股息回报回报率率(%)资料来源:Wind,中信建投 资料来源:Wind,中信建投 注:由历年股价和历年每股股息计算得到 0.080.090.10.080.050.080.0
190、80.06 0.0654.2%56.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.000.020.040.060.080.100.00820092000019每股股息(元)派息率(%)2.84%1.96%4.47%2.80%2.63%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%20062007200820092000019A股历年股息回报率(%)港股历年股息回报率(%)37 A 股公司
191、深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 七七、风险分析风险分析 1)宏观宏观经济周期波动带来的经济周期波动带来的客客货运货运量变化量变化风险风险 公司所属的铁路行业是国民经济的基础行业之一,与国家整体的经济发展水平密切相关。宏观经济状况的变化将导致公司客运量及货运量产生波动,从而给业务经营带来挑战和风险。同时,如果整体经济陷入衰退,可能使公司面临铁路服务价格的压力,进而可能影响公司盈利能力。此外,公司作为深圳-广州-坪石间铁路运输业务的主要供应商,公司的客货运量与珠三角地区经济整体发展水平具有密切的联系。如果区域经济增长放缓,引起市场对公司客货运输需求的不足,将对公司的客货运输业
192、务产生不利影响。图表图表75:公司未来开行列车数不及预期情况下公司未来开行列车数不及预期情况下收入利润情况收入利润情况 广深城际列车开行对数 45 55 65 75 过港直通车开行对数 4.5 5.5 6.5 7.5 长途车开行对数 80.5 95.5 110.5 126.5 其中:重九、昆九等直通车开行对数 0 4 8 11 营业收入(亿元)营业收入(亿元)213.63 228.53 243.42 258.57 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)5.85 8.81 11.77 14.04 资料来源:公司公告,中信建投 注:假设客座率保持所预计的2023年水平不变,仅减少开行对数带来的业绩影
193、响 2)铁路运价政策铁路运价政策变化风险变化风险 运输价格是影响公司营业收入的重要因素之一。随着国内外经济环境的变化、铁路运输业的改革和发展,相关的法律法规和产业政策可能会进行相应的调整。若铁路运价政策发生调整,或运价政策因为市场等原因在执行上与预期存在出入,都将给公司业务发展和经营业绩带来一定的不确定性。3)广州站、广州东站改扩建)广州站、广州东站改扩建后收益后收益不及预期风险不及预期风险 广州站、广州东站改扩建投资规模较大,根据广州市城市基础设施发展“十四五”规划、广东省 2023年重点建设项目计划,“广州站改造”和“广州东站车站改扩建和配套综合交通枢纽一体化工程计划”投资规模均在 190
194、 亿元及以上,具体投资建设方案和投资主体均尚未确定。假如公司出资参与广州站、广州东站改扩建项目,而改扩建后客流实际规模不及预期,或导致公司投资回报率较低,ROA、ROE 等盈利指标大幅下降。4)其他运输其他运输通道分流通道分流风险风险 公司铁路客货运输服务与区域内其他运输方式如公路、水运及航空一直存在着显著的竞争关系。客运方面,公司在香港、广州、深圳间以及其他服务区域面临着来自公路及水路方面的竞争。货运方面,公司主要面临着服务区域内来自水路、公路及航空方面的竞争。此外,随着铁路运输行业的发展,一系列高速铁路和城际铁路陆续建成投产,铁路运输业内部的竞争亦有所加大,公司未来可能面临较大的竞争压力,
195、进而对公司的经营业绩造成影响。38 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 八八、报表预测报表预测 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)利润表(百万元)利润表(百万元)会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 6,735.51 6,969.32 8,868.61 11,148.81 13,226.26 营业收入营业收入 20,206.16 19,943.43 26,175.51 28,294.48 29,409.65 现金 1,559.
196、46 1,299.64 1,699.20 3,402.34 5,178.15 营业成本 21,261.17 22,325.67 23,985.09 25,684.57 26,429.16 应收票据及应收账款合 4,396.17 4,656.29 5,921.56 6,400.92 6,653.20 营业税金及附加 55.61 10.55 68.06 73.57 76.47 其他应收款 416.53 462.25 700.08 756.76 786.58 销售费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 预付账款 3.95 10.50 9.04 9.77 10.15 管理费用 257.
197、87 233.53 261.76 282.94 294.10 存货 271.58 262.64 328.73 352.03 362.23 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 87.82 278.00 209.99 226.99 235.94 财务费用 40.34 46.32 70.86 60.40 54.32 非流动资产非流动资产 30,667.91 30,072.05 28,964.91 27,988.48 27,046.46 资产减值损失-22.49-0.04 0.00 0.00 0.00 长期投资 225.34 274.60 311.43 348.2
198、5 385.07 信用减值损失 40.61-4.09 0.00 0.00 0.00 固定资产 25,345.42 24,749.84 23,745.65 23,012.01 22,558.55 其他收益 18.52 49.21 43.68 43.68 43.68 无形资产 1,781.12 1,727.13 1,439.27 1,151.42 863.56 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 3,316.03 3,320.48 3,468.56 3,476.80 3,239.27 投资净收益 27.94 65.29 38.04 38.04 38.
199、04 资产总计资产总计 37,403.42 37,041.38 37,833.51 39,137.29 40,272.72 资产处置收益 0.00 18.66 0.00 0.00 0.00 流动负债流动负债 8,040.17 8,887.43 9,196.18 9,850.61 10,139.34 营业利润营业利润-1,344.24-2,543.61 1,871.47 2,274.72 2,637.34 短期借款 0.00 700.53 0.00 0.00 0.00 营业外收入 104.21 14.62 32.55 32.55 32.55 应付票据及应付账款合 5,889.42 5,578.9
200、3 6,443.42 6,899.98 7,100.01 营业外支出 9.56 50.81 15.90 15.90 15.90 其他流动负债 2,150.75 2,607.97 2,752.75 2,950.63 3,039.33 利润总额-1,249.59-2,579.79 1,888.12 2,291.36 2,653.98 非流动负债非流动负债 2,158.82 2,900.74 2,746.14 2,621.26 2,571.25 所得税-275.62-586.15 472.03 572.84 663.50 长期借款 1,320.83 2,099.23 1,944.62 1,819.7
201、5 1,769.74 净利润净利润-973.96-1,993.65 1,416.09 1,718.52 1,990.49 其他非流动负债 837.98 801.51 801.51 801.51 801.51 少数股东损益-0.84 1.02 1.38 1.61 1.80 负债合计负债合计 10,198.99 11,788.17 11,942.31 12,471.87 12,710.59 归属母公司净利润归属母公司净利润-973.12-1,994.67 1,414.71 1,716.91 1,988.69 少数股东权益-37.51-36.50-35.12-33.51-31.71 EBITDA 6
202、72.66-605.06 3,909.44 4,365.02 4,787.15 股本 7,083.54 7,083.54 7,083.54 7,083.54 7,083.54 EPS(元)-0.14-0.28 0.20 0.24 0.28 资本公积 11,573.00 11,576.69 11,576.69 11,576.69 11,576.69 留存收益 8,585.41 6,629.47 7,266.08 8,038.70 8,933.61 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 27,241.95 25,289.70 25,926.31 26,698.93 27,593.84 会计
203、年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债和股东权益负债和股东权益 37,403.42 37,041.38 37,833.51 39,137.29 40,272.72 成长能力成长能力 营业收入(%)23.59 -1.30 31.25 8.10 3.94 营业利润(%)-126.64 -89.22 173.58 21.55 15.94 归属于母公司净利润-74.43 -104.98 170.92 21.36 15.83 获利能力获利能力 毛利率(%)-5.22 -11.94 8.37 9.22 10.13 净利率(%)-4.82 -10.00 5.40 6.
204、07 6.76 ROE(%)-3.57 -7.89 5.46 6.43 7.21 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)ROIC(%)-3.51 -6.95 5.29 6.41 7.37 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 1,002.47-193.45 2,927.02 3,856.10 4,097.29 资产负债率(%)27.27 31.82 31.57 31.87 31.56 净利润-973.96-1,993.65 1,416.09 1,718.52 1,990.49 净负债比率(%)-0.88
205、5.94 0.95 -5.94 -12.37 折旧摊销 1,881.90 1,928.41 1,950.47 2,013.25 2,078.85 流动比率 0.84 0.78 0.96 1.13 1.30 财务费用 40.34 46.32 70.86 60.40 54.32 速动比率 0.79 0.72 0.90 1.07 1.24 投资损失-27.94-65.29-38.04-38.04-38.04 营运能力营运能力 营运资金变动 306.96 421.05-490.44 77.37-12.91 总资产周转率 0.54 0.54 0.69 0.72 0.73 其他经营现金流-224.83-5
206、30.30 18.09 24.59 24.59 应收账款周转率 4.60 4.28 4.42 4.42 4.42 投资活动现金流投资活动现金流-926.11-1,425.87-823.37-1,023.37-1,123.37 应付账款周转率 3.80 4.40 3.90 3.90 3.90 资本支出 386.13 1,688.89 800.00 1,000.00 1,100.00 每股指标(元)每股指标(元)长期投资 0.00-19.32 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新摊薄)-0.14 -0.28 0.20 0.24 0.28 其他投资现金流-1,312.24-3,095.44-
207、1,623.37-2,023.37-2,223.37 每股经营现金流(最新 0.14 -0.03 0.41 0.54 0.58 筹资活动现金流筹资活动现金流-62.13 1,419.49-1,704.08-1,129.58-1,198.11 每股净资产(最新摊薄)3.85 3.57 3.66 3.77 3.90 短期借款 0.00 700.53-700.53 0.00 0.00 估值比率估值比率 长期借款 5.14 778.40-154.61-124.88-50.01 P/E-29.77 -14.52 20.48 16.87 14.57 其他筹资现金流-67.27-59.43-848.94-1
208、,004.71-1,148.10 P/B 1.06 1.15 1.12 1.09 1.05 现金净增加额现金净增加额 14.23-199.83 399.56 1,703.14 1,775.81 EV/EBITDA 24.57 -30.28 7.77 6.80 5.84 资料来源:公司公告,iFinD,中信建投证券 39 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 韩军韩军 交通运输行业首席分析师,曾供职于上海国际航运研究中心,3 年政府规划与市场咨询经验,曾负责或参与为交通运输部、上海市交通委、港航企业等提供决策咨询服务二十余项。7 年交通运输行业证券
209、研究经验,深入覆盖航运、港口、高铁、快递、物流板块,擅长把握周期性和政策性投资机会。2021 第十九届新财富最佳分析师交通运输行业第五名。研究助理研究助理 李琛李琛 40 A 股公司深度报告 广深铁路广深铁路 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅
210、15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构(以下合称“中信建投”)制作,由中信建
211、投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格,本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料,但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载
212、观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断,该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更,亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件,而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况,报告接收者应当独立评估本报告所含信
213、息,基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策,中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保,亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内,中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益,也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师
214、的观点,分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系,分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容,亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有,违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投(国际)中信建投(国际)北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话:(8610)8513-0588 电话:(8621)6882-1600 电话:(86755)8252-1369 电话:(852)3465-5600 联系人:李祉瑶 联系人:翁起帆 联系人:曹莹 联系人:刘泓麟 邮箱: 邮箱: 邮箱: 邮箱:charleneliucsci.hk