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1、本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司深度股公司深度铁路公路铁路公路全面迈进高铁时代,开启双全面迈进高铁时代,开启双增长曲线(更新)增长曲线(更新)核心观点核心观点1)公司为大湾区铁路核心服务商,可担当非自身线路车次,例如北京、重庆、昆明等至香港西九龙直通车。受益于跨线动车组增开,2022 年长途车客均收入较 2019 年增长 196.4%,并且新增高铁客服设备维保费清算收入,2
2、023Q1 业绩已超越 2019 年。2)第一增长曲线:香港接入全国高铁网络,广九城际直通车已升级为高铁直通车,内地与香港直通车未来开行空间较大。预计在客座率 75%-80%情形下,公司京九、重九等所有高铁直通车合计毛利贡献可达 8.5 亿元-9.6 亿元。3)第二增长曲线:广州站和广州东站改扩建完成后,公司长途车业务成长空间巨大。预计在客座率 70%情形下,公司每增开 10对 8 节高铁长途列车所贡献的毛利约 5.27 亿元,每增开 10 对 16节高铁长途列车所贡献的毛利约 12.79 亿元。4)重视高铁组网价值。2023-2024 年广汕高铁、广湛高铁等时速300km 以上的高铁线路开通
3、,有望带来公司跨线列车组增开。5)预计 2023-2025 年归母净利润为 14.15 亿元、17.17 亿元和 19.89亿元,对应 PB 为 1.11、1.07 和 1.04 倍。参考国际同行及公司历史平均估值,选取 A 股 PB 1.5 倍,以 2023 年每股净资产 3.66 元测算,对应 A 股目标价 5.49 元;选取港股 PB 1.0 倍,对应港股目标价 4.06 港币。大湾区铁路核心服务商,盈利能力回升拐点已现大湾区铁路核心服务商,盈利能力回升拐点已现公司为广铁集团旗下唯一上市公司,拥有深圳-广州-坪石全长481.2 公里铁路资产,担当开行广州和深圳间城际列车、过港直通车以及各
4、类长途旅客列车(包括京九、重九等非自身线路车次),同时为广东省内多条主干线路提供铁路运营服务。受益于受益于跨线动车组增开跨线动车组增开,2022022 2年长途车客均收入年长途车客均收入较较2012019 9年增年增长长196.4%196.4%,并且新增高铁运输能力保障费清算和客服设备维保费清算收入并且新增高铁运输能力保障费清算和客服设备维保费清算收入。20232023 年年 Q1Q1 净利润大幅回升至净利润大幅回升至 4.14.1 亿元亿元,而客运量仅恢复至而客运量仅恢复至 2 201019 9年的年的 5 54.24.2%。公司公司 -2017 年三季度业绩表现往
5、往为全年单季年三季度业绩表现往往为全年单季度最高值,关注度最高值,关注 20232023 年年 Q3Q3 出行旺季公司业绩表现。出行旺季公司业绩表现。香港接入全国高铁网络,直通车业务打开第一增长曲线香港接入全国高铁网络,直通车业务打开第一增长曲线2018 年 9 月广深港高铁香港段开通,香港接入全国高铁网络,高铁西九管制站抵港人数显著增长。2023 年 1 月香港红勘车站继续暂停服务,后续或永久停运,目前广九城际直通车已升级为经过目前广九城际直通车已升级为经过广深港高铁香港段的高铁直通车广深港高铁香港段的高铁直通车,香港与内地直通车未来开行空香港与内地直通车未来开行空间较大间较大。我们预计在客
6、座率我们预计在客座率 75%75%情形下情形下,公司目前担当开行的京公司目前担当开行的京首次评级首次评级买入买入韩军SAC 编号:S01SFC 编号:BRP908发布日期:2023 年 06 月 20 日当前股价:4.05元目标价格5.49元主要数据主要数据股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现(相对市场表现(%)1 个月3 个月12 个月14.08/15.3468.05/67.8979.20/81.0412 月最高/最低价(元)4.17/1.92总股本(万股)708,353.70流通 A 股(万股)565,223.70总市值(亿元)259.97流通市值(亿元)228.9
7、2近 3 月日均成交量(万)13680.13主要股东中国铁路广州局集团有限公司37.12%股价表现股价表现相关研究报告相关研究报告广深铁路广深铁路(601333.SH)(601333.SH)本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。九、重九等所有高铁直通车合计毛利贡献为九、重九等所有高铁直通车合计毛利贡献为 8.518.51 亿元;客座亿元;客座率率80%80%情形下情形下,公司京九公司京九、重九等所有高铁直通车合计毛利
8、贡献重九等所有高铁直通车合计毛利贡献为为9.589.58 亿元。亿元。SVsUkYaXnVQZpXdYjZ9PdN8OpNoOnPsRjMoOqOlOnPnR7NsQrQMYqNvMuOmNqOA 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明广州站和广州东站改扩建完成后,高铁长途车业务打开第二增长曲线广州站和广州东站改扩建完成后,高铁长途车业务打开第二增长曲线广州白云站预计 2023 年底开通运营,将承接广州站、广州东站的全部普速列车业务。根据广东省 2023年重点建设项目计划广州东站改扩建预计在 2023-2026 年。截至 2023 年 5 月底广州站、广州东站普速列车班次分别为
9、 71-75 列、27-28 列,后续该部分普速列车或将全部替换为高速列车。我们预计在客座率我们预计在客座率 70%70%情形下情形下,公司每增开公司每增开 1010 对对 8 8 节高铁长途列车所贡献的毛利约节高铁长途列车所贡献的毛利约 5.275.27 亿元,每增开亿元,每增开 1010 对对 1616 节高铁长途列车所贡献的毛利节高铁长途列车所贡献的毛利约约 12.7912.79 亿元,后续广州站和广州东站改扩建完成后,公司高铁长途列车增厚公司业绩。亿元,后续广州站和广州东站改扩建完成后,公司高铁长途列车增厚公司业绩。重视高铁组网价值,广东省高铁网络持续加密重视高铁组网价值,广东省高铁网
10、络持续加密-2024 年广汕高铁、广湛高铁等时速年广汕高铁、广湛高铁等时速 300km300km 以上的高铁线路开通,有望带来公司跨线列车组增开。以上的高铁线路开通,有望带来公司跨线列车组增开。广汕高铁预计 2023 年 9 月 30 日开通,预计开行列车广州至惠州段 100 对/日,惠州至汕尾段 54 对/日。广湛高铁预计 2024 年开通,预计 2030 年旅客列车对数为 55-64 对/日。同时,公司拥有货场和堆场面积达 97.5 万平方米,闲置土地资源有望重新得到有效利用,土地交储或贡献额外利润。投资建议投资建议预计预计 -2025
11、年公司营业收入为年公司营业收入为 261.76261.76 亿元亿元、282.94282.94 亿元和亿元和 294.10294.10 亿元亿元,归母净利润为归母净利润为 14.1514.15 亿元亿元、17.117.17 7亿元和亿元和 19.8919.89 亿元,对应亿元,对应 EPSEPS 分别为分别为 0.200.20 元、元、0.240.24 和和 0.280.28 元,对应元,对应 PEPE 为为 20.2820.28、16.7116.71 和和 14.4314.43 倍,对应倍,对应 P PB B为为 1.111.11、1.071.07 和和 1.041.04 倍倍。参考国际同行
12、以及公司历史估值水平参考国际同行以及公司历史估值水平,选取选取 A A 股股 PBPB 1.51.5 倍倍,以以 20232023 年公司每股净资年公司每股净资产产 3.663.66 元测算,对应元测算,对应 A A 股目标价股目标价 5.495.49 元;选取港股元;选取港股 PBPB 1.01.0 倍,对应港股目标价倍,对应港股目标价 4.064.06 港币。港币。风险提示风险提示1)宏观经济周期波动带来的客货运量变化风险;2)铁路运价政策变化风险;3)广州站、广州东站改扩建后收益不及预期风险;4)其他运输通道分流风险图表图表 1 1:公司盈利预测简表公司盈利预测简表20202020202
13、222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)16,349.3720,206.1619,943.4326,175.5128,294.4829,409.65YoY(%)-22.8023.59-1.3031.258.103.94净利润(百万元)-557.88-973.12-1,994.671,414.711,716.911,988.69YoY(%)-174.54-74.43-104.98170.9221.3615.83毛利率(%)-9.35-5.22-11.948.379.2210.13净利率(%)-3.41-4.82-10.005.416
14、.076.77ROE(%)-1.98-3.57-7.895.466.437.21EPS(摊薄/元)-0.08-0.14-0.280.200.240.28P/E(倍)-51.42-29.48-14.3820.2816.7114.43P/B(倍)1.021.051.131.111.071.04资料来源:公司公告,中信建投注:收盘价数据截至 2023 年 6 月 15 日 A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明目录目录一、投资亮点:全面迈进高铁时代,开启双增长曲线.3二、大湾区铁路核心服务商,盈利能力回升拐点已现.52.1 大湾区铁路核心服务商,广铁集团旗下唯一上市公司.52.2
15、 股权结构:广铁集团控股,实控人为国铁集团.62.3 业务模式:客运收入类似京沪高铁,可担当非自身线路车次.72.4 业绩概览:盈利能力回升,等待三季度旺季出行表现.11三、香港接入全国高铁网络,直通车业务打开第一增长曲线.213.1 香港跨境列车恢复运营,广九城际直通车升级为高铁直通车.213.2 香港与内地城市联系紧密,未来直通车开行空间较大.223.3 京九、重九等高铁直通车 75%-85%客座率时合计贡献毛利 8.5-9.6 亿元.23四、广州站、广州东站改建为高铁站,长途车业务打开第二增长曲线.274.1 广州白云站预计 2023 年底开通,是广州站和广州东站改建的前置条件.274.
16、2 广州站和广州东站改扩建完成后,公司增开高铁长途列车显著增厚业绩.28五、重视高铁组网价值,广东省高铁网络持续加密.315.1“十四五”规划广东省高铁建设加快,带动公司增开跨线列车组.315.2 公司土地资源丰富,土地交储或贡献额外利润.33六、给予“买入”评级,A 股目标价 5.49 元,港股目标价 4.06 港币.346.1 预计 2023-2025 年归母净利润为 14.2 亿元、17.2 亿元和 19.9 亿元.346.2 派息比率维持 55%左右,分红回报可观.36七、风险分析.38八、报表预测.39 1A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明图表目录图表目录图表
17、 1:公司盈利预测简表.3图表 2:广深铁路发展历史沿革.5图表 3:截至 2023 年 3 月公司股权结构图.6图表 4:公司前五大股东历史变化.6图表 5:公司具体业务类型.7图表 6:公司线路资产示意图.9图表 7:公司主要开行列车线路图.9图表 8:公司客运开行列车具体情况.9图表 9:公司货物列车开行情况.10图表 10:公司各业务定价模式.11图表 11:2007 年至今公司营业收入及增速(亿元).12图表 12:2007 年至今公司营业收入构成变化(亿元).12图表 13:2007 年至今公司客运业务收入及增速(亿元).12图表 14:2007 年至今客运业务收入构成(%).12
18、图表 15:2007 年至今公司广深城际列车业务收入及增速(亿元).13图表 16:2007 年至今广深城际列车旅客发送量(万人).13图表 17:2007 年至今公司直通车业务收入及增速(亿元).13图表 18:2007 年至今直通车旅客发送量(万人).13图表 19:2007 年至今公司长途车业务收入及增速(亿元).13图表 20:2007 年至今长途车旅客发送量(万人).13图表 21:2007 年至今公司平均单客收入(元).14图表 22:2007 年至今公司各客运业务平均单客收入(元).14图表 23:公司月度旅客发送量(万人).14图表 24:公司城际列车月度旅客发送量(万人).1
19、4图表 25:公司直通车月度客运发送量(万人).15图表 26:公司长途车等其他月度客运发送量(万人).15图表 27:2007 至今公司货运收入构成(亿元).15图表 28:2018 至今公司发送货物周转量及单位运费.15图表 29:2007 至今公司货运发送量(万吨).15图表 30:公司月度货物发送量(万吨).15图表 31:2011 至今公司路网清算及其他运输业务收入构成变化(亿元).16图表 32:2011 至今广东省铁路旅客运输量(万人).16图表 33:2007 年至今公司营业成本及同比增速(亿元).17图表 34:2007 年至今年公司各项营业成本(亿元).17图表 35:20
20、07 年至今年公司各项营业成本构成(%).17图表 36:公司员工人数和单位员工成本(万人,万元).17图表 37:公司营业成本构成明细.17图表 38:2007 年至今公司整体毛利率(%).18图表 39:2007 年至今公司主营和其他业务毛利率(%).18 2A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明图表 40:2007 年至今公司净利润及同比增速(亿元).18图表 41:2007 年至今公司历年单季度净利润(亿元).18图表 42:2007 年至今公司净利率和毛利率(%).19图表 43:2007 年至今公司 ROE 和 ROA(%).19图表 44:2007 年至今公司
21、财务费用及资产负债率(亿元).19图表 45:2017 年至今公司管理费用(亿元).19图表 46:截至 2023 年 5 月底香港西九龙站车次运营情况(括号内为公司担当开行情况).22图表 47:2007 年至今历年抵港和离港人数(万人).23图表 48:2007 年至今历年铁路不同口岸抵港人数占比(%).23图表 49:2018 年至今月度抵港人数(万人).23图表 50:高铁西九管制站月度抵港人数(万人).23图表 51:京沪高铁跨线收入构成明细.24图表 52:京九直通车盈利弹性测算.24图表 53:重九直通车盈利弹性测算.25图表 54:昆九直通车盈利弹性测算.25图表 55:长沙南
22、-九龙直通车盈利弹性测算.26图表 56:南宁东-九龙直通车盈利弹性测算.26图表 57:广州市铁路枢纽“三站一体”规划示意图.27图表 58:“十四五”规划广东铁路枢纽能级提升工程.28图表 59:截至 2023 年 5 月底广州站、广州东站班次与列车类型.28图表 60:公司 8 节长途高速列车开行盈利弹性测算.29图表 61:公司 16 节长途高速列车开行盈利弹性测算.29图表 62:公司 8 节和 16 节长途高速列车开行盈利弹性测算.30图表 63:广东省铁路运营里程(公里).31图表 64:广东省高铁营业里程(公里).31图表 65:2023-2026 年广东省干线高铁线路建设规划
23、.32图表 66:公司相邻的即将开通的铁路线路.32图表 67:公司拥有的主要货场位置示意图.33图表 68:公司客运业务核心盈利假设.34图表 69:公司各部分业务盈利预测简表.35图表 70:全球主要铁路上市公司估值情况.36图表 71:公司 A 股历史 PB 估值情况.36图表 72:公司港股历史 PB 估值情况.36图表 73:公司历史每股派息和派息比率(元,%).37图表 74:公司历史 A 股和港股股息回报率(%).37图表 75:公司未来开行列车数不及预期情况下收入利润情况.38 3A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明一、投资亮点:全面迈进高铁时代,开启双增
24、长曲线一、投资亮点:全面迈进高铁时代,开启双增长曲线1 1、大湾区铁路核心服务商,可担当非自身线路车次,盈利能力回升拐点已现大湾区铁路核心服务商,可担当非自身线路车次,盈利能力回升拐点已现1)公司为广铁集团旗下唯一上市公司,拥有深圳-广州-坪石全长 481.2 公里铁路资产,担当开行广州和深担当开行广州和深圳间城际列车圳间城际列车、过港直通车以及各类长途旅客列车过港直通车以及各类长途旅客列车,同时为广东省内多条主干线路提供铁路运营服务同时为广东省内多条主干线路提供铁路运营服务,2 2019019 年年两项业务收入合计占比约两项业务收入合计占比约 8 85 5%;货运及配套业务保持相对稳定。2)
25、公司担当开行列车获取客票收入,非担当开行列车获取路网清算收入。与京沪高铁不同点在于与京沪高铁不同点在于,公司可公司可担当开行不经过自身线路的车次,例如北京西、重庆西、昆明南、长沙南等至香港西九龙的直通车,其所使用担当开行不经过自身线路的车次,例如北京西、重庆西、昆明南、长沙南等至香港西九龙的直通车,其所使用的线路为广深港高铁线路。的线路为广深港高铁线路。3)长途车业务收入逆势大增长途车业务收入逆势大增,铁路运营服务范围持续扩大铁路运营服务范围持续扩大,2 2023023 年年 Q1Q1 盈利能力回升拐点已现盈利能力回升拐点已现。公司长途车业务 2022 年收入逆势增长 24.4%至 48.3
26、亿元,远超 2019 年水平,而旅客发送量仅为 2019 年的 39.6%,客均收入较2019年上涨196.4%至281.8元,主要原因在于公司增开了部分包括赣深高铁方向的跨线长途动车组列车。同时,随着广东省内开通铁路线路的增加,公司铁路运营服务范围持续扩大,新增高铁运输能力保障费清算和客服设备维保费清算等其他服务,收入稳健持续增长。2023 年 Q1 公司实现营业收入 61.46 亿元,同比 2019 年增长 20.13%;净利润大幅回升至 4.1 亿元,同比2019 年增长 3.85%,主要得益于香港跨境列车的恢复运营以及跨线高铁列车组的增开。而 Q1 城际列车、直通车和长途及其他列车客运
27、量分别恢复至 2019 年同期的 45.5%、22.2%和 63.2%。公司公司 -2017 年三季度业绩表年三季度业绩表现往往为全年单季度最高值,关注现往往为全年单季度最高值,关注 20232023 年年 Q3Q3 出行旺季公司业绩表现。出行旺季公司业绩表现。2 2、香港接入全国高铁网络,直通车业务打开第一增长曲线香港接入全国高铁网络,直通车业务打开第一增长曲线香港通过广深港高铁接入全国高铁网络,目前广九城际直通车已升级为高铁直通车,香港与内地直通车未香港通过广深港高铁接入全国高铁网络,目前广九城际直通车已升级为高铁直通车,香港与内地直通车未来开行空间较大来开行空间
28、较大。2018 年 9 月广深港高铁香港段开通,香港接入全国高铁网络,高铁西九管制站抵港人数显著增长,2018 年 12 月高达 93.3 万人。2023 年 1 月香港红勘车站继续暂停服务,后续来往红磡的城际直通车或永久停运;广九直通车改为经过广深港高铁香港段(福田-香港西九龙),较原有广九直通车省时约 23 分钟,恢复初期日均安排 6 对。长期来看,香港与内地城市的直通车开行空间较大。我们预计在客座率我们预计在客座率 75%75%情形下情形下,京九高铁直通车单对贡献毛利约京九高铁直通车单对贡献毛利约 2.762.76 亿元亿元;客座率客座率 80%80%情形下情形下,京九高铁京九高铁直通车
29、单对贡献毛利约直通车单对贡献毛利约 3.093.09 亿元亿元。预计客座率预计客座率 75%75%情形下情形下,公司目前担当开行的京九公司目前担当开行的京九、重九等所有高铁直通车重九等所有高铁直通车合计毛利贡献为合计毛利贡献为 8.518.51 亿元亿元;客座率客座率 80%80%情形下情形下,公司京九公司京九、重九等所有高铁直通车合计毛利贡献为重九等所有高铁直通车合计毛利贡献为 9.589.58 亿元亿元。3 3、广州站和广州东站改扩建完成后,高铁长途车业务打开第二增长曲线、广州站和广州东站改扩建完成后,高铁长途车业务打开第二增长曲线广州白云站预计广州白云站预计 20232023 年底开通运
30、营年底开通运营,将承接广州站将承接广州站、广州东站的全部普速列车业务广州东站的全部普速列车业务,也是广州站和广州东也是广州站和广州东站未来更新改造成高铁站的前置条件站未来更新改造成高铁站的前置条件。广州东站改扩建预计在广州东站改扩建预计在 -2026 年年。2023 年 3 月广东省发改委印发 广东省 2023 年重点建设项目计划,“广州东站车站改扩建和配套综合交通枢纽一体化工程计划”建设起止年限为2023-2026 年,总投资 190 亿元。2023 年 6 月 5 日,广州市政府发布广州站站城产居一体化地区控规优化及专项规划招标公告,明确广州东站由 7 台 15
31、线改造为 14 台 24 线,东站规模的变化将影响广州站的功能定位和客流规模,进而影响广州站地区客流的变化。4A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明我们预计在客座率我们预计在客座率 70%70%的情形下,公司每增开的情形下,公司每增开 1010 对对 8 8 节高铁长途列车所贡献的毛利约节高铁长途列车所贡献的毛利约 5.275.27 亿元,每增亿元,每增开开1010 对对 1616 节高铁长途列车所贡献的毛利约节高铁长途列车所贡献的毛利约 12.7912.79 亿元亿元,后续广州站和广州东站改扩建完成后后续广州站和广州东站改扩建完成后,公司高铁长途列车公司高铁长途列车增开将
32、持续增厚公司业绩。增开将持续增厚公司业绩。截至 2023 年 5 月底广州站、广州东站普速列车班次分别为 71-75 列、27-28 列,后续该部分普速列车或将全部替换为高速列车。同时,广州至广州东三四线、广州南至广州站联络线以及广州东至新塘五六线建成后,广州站和广州东站开行高铁列数空间有望大幅提升。4 4、重视高铁组网价值,广东省高铁网络持续加密、重视高铁组网价值,广东省高铁网络持续加密“十三五”期间,广东省时速 200km 以上的高铁线路里程突破 2000 公里,但是运营时速 300km 及以上的高铁线路仅仅只有京广高铁和广深港高铁广深段,2021 年 12 月京港高铁赣深段开通,2022
33、 年贵广高铁提速改造工程正式开始。广汕高铁预计广汕高铁预计 20232023 年年 9 9 月月 3030 日开通日开通,预计开行列车广州至惠州段预计开行列车广州至惠州段 100100 对对/日日,惠州至汕尾惠州至汕尾段段5454 对对/日日。广湛高铁预计广湛高铁预计 2 2024024 年开通年开通,预计预计 20302030 年旅客列车对数为年旅客列车对数为 55-6455-64 对对/日日,20352035 年旅客列车对数为年旅客列车对数为 77-877-86 6对对/日,日,20452045 年旅客列车对数为年旅客列车对数为 -120 对对/日。日。公司拥有货场和堆
34、场面积达公司拥有货场和堆场面积达 97.597.5 万平方米万平方米,闲置土地资源有望重新得到有效利用闲置土地资源有望重新得到有效利用,土地交储或贡献额外利土地交储或贡献额外利润。润。2018 年公司签订 3.71 万平方米土地收储协议,2020 年获 11.89 亿元的土地收储补偿收益。2022 年公司深圳龙岗部分土地被收储,预期补偿总金额 9809.41 万元。5 5、给予、给予“买入买入”评级,评级,A A 股目标价股目标价 5.495.49 元,港股目标价元,港股目标价 4.064.06 港币港币预计预计 -2025 年公司营业收入为年公司营业收入为 261.
35、76261.76 亿元亿元、282.94282.94 亿元和亿元和 294.10294.10 亿元亿元,归母净利润为归母净利润为 14.1514.15 亿元亿元、17.117.17 7亿元和亿元和 19.8919.89 亿元,对应亿元,对应 EPSEPS 分别为分别为 0.200.20 元、元、0.240.24 和和 0.280.28 元,对应元,对应 PEPE 为为 20.2820.28、16.7116.71 和和 14.4314.43 倍,对应倍,对应 P PB B为为 1.111.11、1.071.07 和和 1.041.04 倍倍。假设假设 -2025 年公司
36、继续维持年公司继续维持 55%55%的分红比例的分红比例,对应对应 A A 股股息回报率股股息回报率 2.2.7171%、3.23.29 9%和和 3.3.8181%,对应港股股息回报率,对应港股股息回报率 5 5.0404%、6 6.1111%和和 7 7.0808%。(截至 2023 年 6 月 19 日收盘价)参考国际同行以及公司历史估值水平,我们选取参考国际同行以及公司历史估值水平,我们选取 A A 股股 PBPB 1.51.5 倍,以倍,以 20232023 年公司每股净资产年公司每股净资产 3.663.66 元测算元测算,对应对应 A A 股目标价股目标价 5.495.49 元;选
37、取港股元;选取港股 PBPB 1.01.0 倍,对应港股目标价倍,对应港股目标价 4.064.06 港币。港币。5A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明二、大湾区铁路核心服务商,盈利能力回升拐点已现二、大湾区铁路核心服务商,盈利能力回升拐点已现2.12.1 大湾区铁路核心服务商,广铁集团旗下唯一上市公司大湾区铁路核心服务商,广铁集团旗下唯一上市公司公司为广铁集团旗下唯一上市公司,独立运营深圳公司为广铁集团旗下唯一上市公司,独立运营深圳-广州广州-坪石铁路,为广东省内多条主干线路提供铁路运坪石铁路,为广东省内多条主干线路提供铁路运营服务营服务。广深铁路股份有限公司前身为“广深
38、铁路有限公司”,成立于 1984 年,于 1996 年 3 月由广铁集团作为唯一发起人改制为股份公司。公司拥有深圳-广州-坪石线路资产,营业里程 481.2 公里,纵向贯通广东省全境,其中广坪段为中国铁路南北大动脉京广线南段;广深段是中国内陆通往香港的主要铁路通道之一,也是国内第一条全程封闭、四线并行、实现客货分线运行的铁路。公司主要经营深圳-广州-坪石段铁路客货运输业务及长途旅客列车运输业务,并与香港铁路有限公司合作经营直通车旅客列车运输业务。同时,公司还受委托为武广铁路、广珠城际、广深港铁路、广珠铁路、广东铁路、梅汕铁路和赣深铁路等提供铁路运营服务。20062006 年年 1 12 2 月
39、公司月公司 A A 股上市股上市,募集资金约募集资金约 103103 亿元亿元,完成广坪段铁路资产收购完成广坪段铁路资产收购。1996 年 5 月,公司发行的H 股和美国存托股份分别在香港和纽约上市。2006 年 12 月公司首次发行 A 股,并于上海证券交易所上市,公开发行 27.48 亿股,每股发行价为 3.76 元,筹集资金约 103 亿元;2007 年 1 月公司运用发行 A 股所募集资金成功收购广州至坪石段铁路。公司经营范围由区域铁路进入全国铁路骨干网络,客货运输服务的吸引范围、经营规模和客货运输的发展空间均显著扩大,综合竞争能力和整体经营效益得到大幅提升。图表图表 2 2:广深铁路
40、发展历史沿革广深铁路发展历史沿革阶段阶段时间时间事件事件1981-1984 年:完成项目规划、公司组建1981 年 6 月广州铁路局向铁道部报送广深铁路改造设计任务书。1984 年 1 月广深铁路从原广州铁路局拆分出来,在深圳成立广深铁路公司。1985-2006 年:开工建设、完善铁道布局1987 年广深铁路复线轨道建成通车,运输能力提高 70%,成为当时广东省内首条双线铁路。1994 年 9 月广深准高速铁路正式开通,成为中国第一条准高速铁路。1996 年 3 月广铁集团作为唯一发起人,发起设立了广深铁路股份有限公司,1996 年正式注册成立。1996 年 5 月公司发行的 H 股和美国存托
41、股份在香港联交所和纽约证交所上市。2006 年 12 月广深铁路 A 股股票在上海证券交易所挂牌上市。2007-2018 年:扩大经营范围、稳健运营2007 年 1 月公司完成广坪段铁路资产收购完成广坪段铁路资产收购,经营范围从区域铁路进入全国重要铁路骨干网路。2007 年 4 月广深、完成提速改造后时速可达时速可达 200200 公里,成为全国第一条城际公交化客运专线公里,成为全国第一条城际公交化客运专线;广深线建成通车,广深线成为全国第一条四线并行且客货分线运行的铁路全国第一条四线并行且客货分线运行的铁路。2009 年 1 月京九直通车由广深铁路担当运营。京九直通车由广深铁路担当运营。20
42、09 年 12 月京广高铁武广段开通运营,公司开拓高铁运营服务作为延伸业务。京广高铁武广段开通运营,公司开拓高铁运营服务作为延伸业务。2011 年 12 月广深港高铁广深段(广州南广深港高铁广深段(广州南-深圳北)开通运营,公司为其提供高铁运营服务。深圳北)开通运营,公司为其提供高铁运营服务。2016 年 10 月收购广铁集团旗下广梅汕、三茂铁路部分运营资产收购广铁集团旗下广梅汕、三茂铁路部分运营资产,包括郭塘货场改扩建、车辆设备等。2018 年-至今:全面迈入高铁时代2018 年 9 月广深港高铁香港段开通运营,内地高铁网将延伸至香港,公司提供高铁运营服务广深港高铁香港段开通运营,内地高铁网
43、将延伸至香港,公司提供高铁运营服务,并积极,并积极组织开行广州东站至香港西九龙的跨线高铁列车。组织开行广州东站至香港西九龙的跨线高铁列车。2018 年 9 月北京西、昆明南、长沙南、南宁、厦门等至香港西九龙首班直通高铁列车开通运营。北京西、昆明南、长沙南、南宁、厦门等至香港西九龙首班直通高铁列车开通运营。2019 年 7 月重庆西至香港九龙的首班直通高铁列车开通运营。重庆西至香港九龙的首班直通高铁列车开通运营。2020 年 11 月公司 ADS 从美国纽约证券交易所退市,一年后公司 ADS 停止在美国场外市场进行交易。2021 年 12 月赣深高铁开通运营,并与广深城际铁路实现互联互通赣深高铁
44、开通运营,并与广深城际铁路实现互联互通。资料来源:公司公告,中信建投 注:广深港高铁香港段全长 26 公里,由香港特区政府出资并委托港铁公司建设和规划 6A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明2.2.2 2 股权结构:广铁集团控股,实控人为国铁集团股权结构:广铁集团控股,实控人为国铁集团广深铁路股份有限公司前身为广深铁路股份有限公司前身为“广深铁路有限公司广深铁路有限公司”,于,于 19961996 年年 3 3 月由广铁集团作为唯一发起人改制为股月由广铁集团作为唯一发起人改制为股份公司份公司,实际控制人为中国国家铁路集团实际控制人为中国国家铁路集团。中国国家铁路集团前身为
45、原中国铁路总公司,2019 年 6 月经国务院批准同意,原中国铁路总公司改制成立国铁集团(简称“国铁集团”)。其中,广铁集团是国铁集团直属全资企业,截至 2023 年 3 月持有公司 37.12%的股份,为控股股东。图表图表 3 3:截至截至 20232023 年年 3 3 月公司股权结构图月公司股权结构图中国铁路广州局中国铁路广州局集团有限公司集团有限公司广深铁路股份有限公司广深铁路股份有限公司中国国家铁路集团中国国家铁路集团37.12%100%香港中央结算香港中央结算有限公司有限公司林乃刚林乃刚李伟李伟中国农业银行股份中国农业银行股份有限公司有限公司李圣熙李圣熙南方基金农业南方基金农业银行
46、银行张艳霞张艳霞大成基金农业大成基金农业银行银行申万宏源证券申万宏源证券有限公司有限公司21.39%1.75%1.03%0.43%0.35%0.34%0.34%0.31%0.30%资料来源:公司公告,中信建投图表图表 4 4:公司前五大股东历史变化公司前五大股东历史变化排名排名20000 1广铁集团(37.12%)广铁集团(37.12%)广铁集团(37.12%)%)广铁集团(37.12%)广铁集团(37.12%)广铁集团(37.12%)2 2HKSCC(19.48%)HKSCC(19.50%)HKSCC(1
47、9.71%)HKSCC(19.69%)HKSCC(20.04%)HKSCC(20.36%)3 3社保基金会(3.88%)社保基金会(3.88%)新华保险(0.84%)太原钢铁(0.72%)中证金融(2.32%)中证金融(2.64%)4 4华安宏利混合(1.26%)嘉实主题精选(0.77%)太原钢铁(0.72%)博时价值增长(0.44%)中央汇金(1.21%)中央汇金(1.21%)5 5华安中小盘成(0.82%)太原钢铁(0.72%)富兰克林国海弹性市值(0.61%)嘉实沪深 300 交易型(0.26%)社保基金 404 组合(0.49%)科威特政府投资局(0.59%)20
48、00202020202221 1广铁集团(37.12%)广铁集团(37.12%)广铁集团(37.12%)广铁集团(37.12%)广铁集团(37.12%)广铁集团(37.12%)2 2HKSCC(20.42%)HKSCC(21.75%)HKSCC(22.12%)HKSCC(21.37%)HKSCC(20.72%)HKSCC(21.37%)3 3中证金融(1.42%)林乃刚(1.67%)林乃刚(1.75%)林乃刚(1.75%)洪泽君(1.82%)林乃刚(1.75%)4 4中央汇金(1.21%)中央汇金(1.21%)中央汇金(1.21%)中央汇金(1.21
49、%)林乃刚(1.75%)李伟(1.20%)7A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明5 5德意志银行(1.21%)新华人寿(1.06%)中证金融公(0.76%)李海宏(0.41%)李伟(0.68%)中证 500 ETF(1.03%)资料来源:公司公告,中信建投注:HKSCC 是指香港中央结算(代理人)有限公司,中证 500 ETF 是指中证 500 交易型开放式指数证券投资基金2.2.3 3 业务模式:客运收入类似京沪高铁,可担当非自身线路车次业务模式:客运收入类似京沪高铁,可担当非自身线路车次2.3.12.3.1 运输进款模式运输进款模式:担当开行获取客票收入,非担当开行获
50、取路网清算收入担当开行获取客票收入,非担当开行获取路网清算收入公司主要业务包括铁路客运业务公司主要业务包括铁路客运业务、货运业务货运业务、路网清算及其他运输服务等路网清算及其他运输服务等。具体来看,1)客运是公司最主要的运输业务,包括广深城际列车(含广州东至潮汕跨线动车组)、过港直通车和长途车运输业务。2)货运业务主要包括深圳-广州-坪石间铁路货运以及过港直通货运业务。3)路网清算及其他运输服务主要包括客货运路网清算、提供铁路运营、机客车租赁、乘务服务以及行包运输等服务项目。4)其他业务主要包括列车维修、列车餐饮、租赁、存料及供应品销售、商品销售及其他与铁路运输有关的业务。公司担当开行列车获取
51、客票收入,非担当开行列车获取路网清算收入。与京沪高铁不同点在于,公司可担公司担当开行列车获取客票收入,非担当开行列车获取路网清算收入。与京沪高铁不同点在于,公司可担当开行不经过自身线路的车次,例如北京西、重庆西、昆明南、长沙南等至香港西九龙的直通车。当开行不经过自身线路的车次,例如北京西、重庆西、昆明南、长沙南等至香港西九龙的直通车。参考京沪高铁的业务模式,根据是否完全经由京沪高铁本线运行,可分为本线列车和跨线列车,即在本线运行且始发终到的列车称为本线列车,除本线列车外也经由本线运行的列车称为跨线列车。本线上开行的列车完全由京沪高铁公司担当,获取担当收入(即取得客票收入并承担列车运行成本);跨
52、线开行的列车由其他铁路运输公司担当,京沪高铁仅获取路网服务收入。类似地,公司担当开行的列车获取客票收入,需要注意的是,公司目前担当开行的北京西、重庆西、昆明南、长沙南等至香港西九龙的直通车主要使用广深港高铁线路,即可担当非自身线路车次。图表图表 5 5:公司具体业务类型公司具体业务类型业务类型业务类型细分业务细分业务具体内容具体内容1)客运业务广深城际列车(含广州东至潮汕跨线动车组)实施公交化运营,主要由时速主要由时速 200200 公里的公里的“和谐号和谐号”电动车组担当电动车组担当,在客流高峰期平均每10 分钟开行 1 对动车组。过港直通车由广深铁路公司与香港铁路有限公司合作经营,是穗港两
53、地的重要交通工具之一。长途车组织开行多列以广州、深圳为始发站和终到站的长途旅客列车,组织开行多列以广州、深圳为始发站和终到站的长途旅客列车,通达全国大部分省、自治区和直辖市。2)货运业务运费收入公司主要运营广深线及广坪段货运列车业务及货运配套业务,运费收入主要为承运制下公司公司主要运营广深线及广坪段货运列车业务及货运配套业务,运费收入主要为承运制下公司发送货物的全程运费收入发送货物的全程运费收入。(2018 年全国铁路货运由分段计费模式改为承运制模式)货运其他收入包括与货物运输相关的接取送达、装卸搬运等两端服务收入。(2013 年 6 月全国铁路货运实行“一口价”收费政策)3)路网路清算及其他
54、运输服务客货运路网清算公司利用自有线路为非担当列车提供线路使用服务公司利用自有线路为非担当列车提供线路使用服务,包含提供机车牵引服务包含提供机车牵引服务、线路使用服务线路使用服务、电力接触网使用服务、车辆挂运服务及其他相关服务。电力接触网使用服务、车辆挂运服务及其他相关服务。8A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明铁路运营服务2009 年 12 月武广铁路开通运营后公司开拓的一项客货运输延伸业务,主要提供受托线路范围主要提供受托线路范围内的旅客运输服务内的旅客运输服务(包括售票服务、车站旅客服务等)、设备维修服务设备维修服务、机车牵引服务及其他机车牵引服务及其他配套服务。配
55、套服务。其他运输服务主要包括机客车租赁、乘务服务、行包运输、高铁运输能力保障费清算主要包括机客车租赁、乘务服务、行包运输、高铁运输能力保障费清算(2021 年新增)、高、高铁客服设备维保费清算铁客服设备维保费清算(2022 年新增)等其他运输服务。等其他运输服务。4)其他业务主要包括列车维修、列车餐饮、租赁、存料及供应品销售主要包括列车维修、列车餐饮、租赁、存料及供应品销售(包括外局加油、对外供应水电、废旧钢轨销售、废旧料销售等)、商品销售及其他与铁路运输有关的业务。资料来源:公司公告,中信建投1 1、客运业务、客运业务:公司拥有深圳公司拥有深圳-广州广州-坪石铁路线路资产坪石铁路线路资产,营
56、业里程营业里程 481.2481.2 公里公里,纵向贯通广东省全境纵向贯通广东省全境。其中广坪段为中国铁路南北大动脉京广线南段;广深段是中国内陆通往香港的主要铁路通道之一,连接京广、京九、三茂、平南、平盐、厦深铁路、穗莞深城际、赣深铁路和香港九广铁路,是中国铁路交通网络的重要组成部分,也是国内第一条全程封闭、四线并行、实现客货分线运行的铁路。公司担当开行广州和深圳间城际列车、过港直通车以及各类长途旅客列车,其中担当开行的北京西、重庆公司担当开行广州和深圳间城际列车、过港直通车以及各类长途旅客列车,其中担当开行的北京西、重庆西、昆明南、长沙南等至香港西九龙的直通车主要使用广深港高铁线路。西、昆明
57、南、长沙南等至香港西九龙的直通车主要使用广深港高铁线路。公司组织开行的列车主要包括:1 1)广州广州(东东)-深圳城际列车深圳城际列车、广州东广州东-潮汕跨线跨线动车组潮汕跨线跨线动车组、深圳深圳-怀集跨线动车组等主要使用广深段线路怀集跨线动车组等主要使用广深段线路的列车的列车。其中广州(东)-深圳城际列车主要由时速 200 公里的“和谐号“电动车组担当,采用公交化运营模式,截至 2023 年 5 月公司每日开行旅客列车在 50-60 对左右。2 2)广九直通车(广州东)广九直通车(广州东-香港西九龙香港西九龙)、京(沪)九直通车等过港直通车。、京(沪)九直通车等过港直通车。需要注意的是,20
58、23 年 1 月广九直通车线路由原先的深圳-香港红磡改为深圳北-香港西九龙,较原有广九直通车省时约 23 分钟,截至 2023年 5 月日均开行约 6 对。2018 年 9 月广深港高铁开通后,京(沪)九直通车(G79 次)开行京广高铁、广深高铁线路,较原有京九直通车(Z97/98 次)省时约 21 小时,截至 2023 年 5 月日均开行 1 对。3 3)主要以广州主要以广州、深圳为始发站和终到站的长途车深圳为始发站和终到站的长途车,通达全国大部分省通达全国大部分省、自治区和直辖市自治区和直辖市。主要包括广佛肇城际、广州至桂林北、南宁东、贵阳北和厦门的跨线动车组、广州南(佛山西)至阳江方向城
59、际列车、赣深铁路方向跨线动车组列车等。根据 2023 年一季度公司直通车业务客运量情况,我们预计重庆和昆明南等内地城市至香港西九龙直通车客运量计入了长途车业务。根据公司年报,2021 年 4 月 1 日起,公司申请增开 9 对广州南(佛山西)至阳江方向的城际列车,以及 10 对跨线长途动车组列车。2021 年 12 月 10 日,赣深铁路开通运营并与广深城际铁路实现互联互通,公司增开了部分广州东站、深圳站始开往赣深铁路方向的跨线动车组列车。9A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明图表图表 6 6:公司线路资产示意图公司线路资产示意图图表图表 7 7:公司主要开行列车线路图公
60、司主要开行列车线路图资料来源:招股说明书,中信建投注:羊城铁路总公司被收购前为广铁集团全资子公司,拥有京广线南段(广州至坪石段),2007 年被广深铁路收购资料来源:百度地图,中信建投注:红色实线为公司拥有线路资产,空心圆处为联络线;香港红磡车站相关车次目前基本停运图表图表 8 8:公司客运开行列车具体情况公司客运开行列车具体情况客运业务类型客运业务类型具体开行列车具体开行列车20192019 年日班次(对)年日班次(对)目前日班次(对)目前日班次(对)广深城际列车广深城际列车广州(东)-深圳城际列车9250-60广州东-潮汕跨线跨线动车组1214深圳-怀集跨线动车组11广深广深城际列车城际列
61、车合计合计10510565-7565-75过港直通车过港直通车广九直通车96京(沪)九直通车11直通车直通车合计合计10107 7长途车长途车广佛肇城际10.510.5广州至桂林北、南宁东、贵阳北和厦门的跨线动车组77广州南(佛山西)至阳江方向城际列车-9赣深铁路方向的跨线动车组列车-10重庆、昆明南、长沙南、西宁、厦门等至香港西九龙直通车-10长途长途车合计车合计131.5131.5-资料来源:公司公告,12306,中信建投 注:目前日班次为 2023 年 5 月底 12306 车次信息,由于铁路部门实行“一日一图”导致不同日期对数可能存在变化,故用约等号表示;肇九直通车普速列车于 2018
62、 年停运,广州南(佛山西)至阳江方向城际列车于 2021 年开始运营;我 10A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明们预计重庆和昆明南等内地城市至香港西九龙直通车客运量计入了长途车业务2 2、货运业务、货运业务:公司公司货运业务货运业务主要运营广深线及广坪段货运列车业务及货运配套业务。主要运营广深线及广坪段货运列车业务及货运配套业务。公司不仅拥有完善的货运设施,能有效地进行整车、零担、集装箱、笨重货物、危险货物、鲜活货物和超限货物的运输,而且经营的铁路线路与广州、深圳地区的主要港口紧密相连,同时还通过铁路专用线与珠三角地区的若干大型工业区、物流园区和厂矿企业相连。公司货物运
63、输的主要市场为中国内陆中长途运输,在中国内陆中长远距离货物运输方面具有竞争优势。图表图表 9 9:公司货物列车开行情况公司货物列车开行情况货运线路货运线路具体货物列车具体货物列车截至截至 20062006 年年 6 6 月开行对数月开行对数广深线广深线(广州(广州-深圳)深圳)广州口东莞东货物列车12广州口平湖南货物列车11东莞东平湖南货物列车7小运转列车货物列车35广深线合计广深线合计6 65 5广坪段广坪段(广州(广州-坪石)坪石)坪石口北上货物列车53广州口货物列车32广州西货物列车35广坪段合计广坪段合计1 12020资料来源:招股说明书,中信建投注:2022 年南沙港铁路的建成通车,
64、公司开行广州南沙港方向的货运列车3 3、路网清算及其他业务、路网清算及其他业务:公司路网清算等业务主要包括客货运路网清算、提供铁路运营、机客车租赁、乘务服务、行包运输、高铁公司路网清算等业务主要包括客货运路网清算、提供铁路运营、机客车租赁、乘务服务、行包运输、高铁运输能力保障费清算(运输能力保障费清算(20212021 新增新增)、高铁客服设备维保费清算(、高铁客服设备维保费清算(20222022 新增)等服务。新增)等服务。1)路网清算业务:是公司利用自有线路为非担当列车提供线路使用服务,包含提供机车牵引服务、线路使用服务、电力接触网使用服务、车辆挂运服务及其他相关服务。2)铁路运营服务:是
65、公司自 2009 年 12 月武广铁路开通运营以来开拓的一项客货运输延伸业务,截至 2022年底公司已受托为武广铁路、广珠城际、广深港铁路、广珠铁路、厦深铁路、广东铁路、南广铁路、贵广铁路、珠三角城际、茂湛铁路、深茂铁路、梅汕铁路、广石铁路、赣深铁路和南沙港铁路等提供铁路运营服务。长期来看,随着“粤港澳大湾区”一系列高速铁路和城际铁路的陆续建成并投入运营,公司提供铁路运营服务的区域范围将更加广泛。2.3.22.3.2 运价定价模式运价定价模式:高速客运列车具备较大自主定价权,货运计费为承运制模式高速客运列车具备较大自主定价权,货运计费为承运制模式1 1)客运方面客运方面,广深高速列车广深高速列
66、车、广九直通车等旅客票价公司均具备较大自主定价权广九直通车等旅客票价公司均具备较大自主定价权,普速列车在国铁票价基普速列车在国铁票价基础上上浮,货运价格以国铁统一运价为基准上下浮动。础上上浮,货运价格以国铁统一运价为基准上下浮动。根据公司招股说明书,广深高速列车按广深特殊运价政策由广深公司自主定价,广九直通车执行协议价格,定价方面均具备较大自主定价权。普速列车方面,广深普速列车按广深特殊运价政策,在国铁票价浮动 50%的基础上再上浮 30%,未达到 50%的上限;广坪段列车软席 11A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明票价以国铁统一运价为基础上浮 50%,硬席按国铁统一票
67、价执行。广深铁路货运价格以国铁统一运价为基准,上下浮动 50%。过港直通车票价清算分段计算,香港段旅客票价直接清算给港铁公司。过港直通车票价清算分段计算,香港段旅客票价直接清算给港铁公司。根据港铁公司年报,经由广深港高铁的跨境旅客列车,旅客票价按照内地段和香港段分段计算,香港段旅客票价按照分段模式直接清算给港铁,内地段按清算模式清算给相关企业。2 2)货运方面,公司运费收入为承运制下发送货物的全程运费收入。)货运方面,公司运费收入为承运制下发送货物的全程运费收入。自 2018 年 1 月 1 日开始,全国铁路货运由以往的分段计费模式改为承运制模式,即由承运企业取得全程货物运费进款,同时由承运企
68、业向提供运输服务的其他铁路企业支付服务费。因此,2018 年起公司的运费收入主要为承运制下公司发送货物的全程运费收入,而以往年度的发送收入、接运和到达收入主要为分段计费模式下公司管内发送、通过和到达货物的管内里程收入。图表图表 1010:公司各业务定价模式公司各业务定价模式线路线路业务类型业务类型列车类型列车类型政策内容政策内容目前执行情况目前执行情况广深广深客运高速高速企业自主定价企业自主定价二等软席二等软席 79.579.5 元,一等软席元,一等软席 99.599.5 元元(福田-香港二等席位售价 68 元,由港铁公司提供客运服务并获得该段票价收益)普速票价在国铁票价浮动 50%的基础上再
69、上下浮动以国铁统一票价的 1.5 倍为基价,软硬(卧)票价再上浮 30%;硬座 21.5 元、硬卧 67.5 元、软卧 102.5 元货运货运价格以国铁统一运价为基准,上下浮动 50%发送和到达上浮 50%,通过运费按国铁统一运价计价广坪广坪客运软席票价以国铁统一运价为基础上浮50%,硬席按国铁统一票价执行软席票价在国铁统一运价基础上上浮 50%(以增加 900 公里为起算点),硬席按国铁统一票价执行货运0.087 元/吨公里0.087 元/吨公里广九广九客运高速直通车高速直通车与九广铁路协议定价与九广铁路协议定价二等座二等座 215215 元,一等座元,一等座 323323 元元-34434
70、4 元元资料来源:债券募集说明书,12306,中信建投注:目前客运票价执行情况主要数据来源为 12306,或因统计日期样本等原因与全年实际平均票价情况存在差异;货运价格 0.087 元/吨公里为公司 2009 年债券募集说明书公布数据2.2.4 4 业绩概览:盈利能力回升,等待三季度旺季出行表现业绩概览:盈利能力回升,等待三季度旺季出行表现2.4.12.4.1 收入端:收入端:长途车业务收入逆势大增,铁路运营服务范围持续扩大长途车业务收入逆势大增,铁路运营服务范围持续扩大20192019 年及以前公司营业收入稳步增长年及以前公司营业收入稳步增长,20192019 年公司客运业务年公司客运业务、
71、路网清算及其他运输服务业务收入合计占路网清算及其他运输服务业务收入合计占比比8 84.64.6%,即客运相关业务贡献了主要收入即客运相关业务贡献了主要收入。尽管受到 2019 年香港特区“修例风波”影响,2019 年公司营业收入仍然保持 6.8%的增速,达 211.78 亿元。2020-2022 年受疫情影响,公司旅客发送量和货物发送量显著下降,营业收入显著降低。2022 年公司实现营业收入 199.43 亿元,同比下降 1.3%,同比 2019 年下降 1.3%。其中,客运业务收入 66.83 亿元,占比 33.5%;货运业务收入 16.17 亿元,占比 8.1%;路网清算及其他运输服务收入
72、 104.23亿元,占比 52.2%。20232023 年第一季度铁路年第一季度铁路客运市场大幅回暖,客运市场大幅回暖,公司共发送旅客公司共发送旅客 448.9448.9 万人,同比增万人,同比增长长 78.31%78.31%;实现营业收实现营业收入入61.4661.46 亿元、同比增长亿元、同比增长 22.96%22.96%。12A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明图表图表 1111:20072007 年至今公司营业收入及增速(亿元)年至今公司营业收入及增速(亿元)图表图表 1212:20072007 年至今公司营业收入构成变化(亿元)年至今公司营业收入构成变化(亿元)
73、183.3198.3211.8163.5202.1199.461.56.8%23.6%23.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500200720082009200000222023Q1营业收入(亿元)同比增速(%)44.7%46.8%58.5%53.5%52.3%40.9%37.8%25.2%30.5%33.5%10.4%10.1%8.1%5.9%5.9%6.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20072008200920102011
74、20000212022路网清算及其他收入客运收入货运收入其他业务收入资料来源:公司公告,中信建投注:2007 年所收购的羊城公司纳入合并报表资料来源:公司公告,中信建投1 1)客运业务客运业务:主要包括广深城际列车主要包括广深城际列车、直通车和长途车收入直通车和长途车收入,20182018 年收入占比分别为年收入占比分别为 5 51.31.3%、6 6.1.1%和和 3 35.55.5%。2 2022022 年长途车业务收入逆势增长年长途车业务收入逆势增长 2 24.44.4%至至 4 48.38.3 亿元,远超亿元,远超 2
75、2019019 年水平,而旅客发送量仅为年水平,而旅客发送量仅为 2 2019019 年的年的 39.639.6%,主要原因在于公司增开了部分前往赣深高铁方向的跨线长途动车组列车主要原因在于公司增开了部分前往赣深高铁方向的跨线长途动车组列车。2022年公司客运业务仍实现收入66.83亿元,同比增长 8.33%。其中,长途车业务收入 2021 年以来显著增长,主要是由于 2021 年 4 月起,公司积极向行业主管部门申请增开了部分跨线长途动车组列车;2021 年 12 月 10 日赣深高铁开通运营后,公司陆续开行了部分前往赣深高铁方向的跨线长途动车组列车。2 2 年
76、客均收入显著增长年客均收入显著增长,长途车业务客均收入已增长至长途车业务客均收入已增长至 281.8281.8 元元,较较 20192019 年上涨年上涨 196.4%196.4%,主要受主要受益于跨线长途动车组列车的增开益于跨线长途动车组列车的增开。从客均收入来看,由于动车组列车收费标准高于普速列车,2021 年以来长途车业务客均收入持续增长,2022 年达 281.8 元,同比增长 69.9%,较 2019 年上涨 196.4%;同时,由于广州东至潮汕跨线动车组持续增开,广深城际列车客均收入 2022 年增长至 160.7 元,同比增长 47.4%,较 2019 年上涨107.4%。图表图
77、表 1313:20072007 年至今公司客运业务收入及增速(亿元)年至今公司客运业务收入及增速(亿元)图表图表 1414:20072007 年至今客运业务收入构成(年至今客运业务收入构成(%)80.378.480.669.973.677.681.180.141.161.766.85.2%5.4%4.5%-1.2%-48.6%49.9%8.3%-60%-40%-20%0%20%40%60%0070809020072008200920000022客运收入(亿元)同比增速(%)51.3%5
78、1.3%51.2%62.9%72.2%35.5%38.7%40.1%30.8%22.6%6.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20072008200920000022长途车广深城际列车直通车资料来源:公司公告,中信建投资料来源:公司公告,中信建投 13A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明图表图表 1515:20072007 年至今公司广深城际列车业务收入及增速年至今公司广深城际列车业务收入及增速(亿元)(亿元)图表图表 1616:20072007 年
79、至今广深城际列车旅客发送量(万人)年至今广深城际列车旅客发送量(万人)26.123.724.221.224.125.728.831.016.519.015.17.8%-46.9%15.1%-20.4%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05520072008200920000022广深城际列车(亿元)同比增速(%)3,9053,5783,5983,6954,0304,0031,8081,7399394492.1%9.1%-54.8%-46.0%7
80、8.3%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200720082009200000222023Q1城际列车客运发送量(万人)同比增速(%)资料来源:公司公告,中信建投注:2012 年广深港高铁广深段开通,2014 年铁路运输行业实施“营改增”试点政策导致收入下降资料来源:公司公告,中信建投注:自 2017 年 9 月起,公司组织开行的广州东至潮汕跨线动车组对数由每日 8 对增加至 10 对图
81、表图表 1717:20072007 年至今公司直通车业务收入及增速(亿元年至今公司直通车业务收入及增速(亿元)图表图表 1818:20072007 年至今直通车旅客发送量(万人)年至今直通车旅客发送量(万人)5.35.15.35.25.02.60.1-0.9%-4.9%-47.5%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%0.01.02.03.04.05.06.020072008200920000022直通车(亿元)同比增速(%)391.1378.4346.5359.7185.810.514.13
82、.0%0.8%-48.3%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%0500300350400450200720082009200000222023Q1直通车客运发送量(万人)同比增速(%)资料来源:公司公告,中信建投注:2019 年受香港“修例风波”影响,2020 年暂停运营资料来源:公司公告,中信建投图表图表 1919:20072007 年至今公司长途车业务收入及增速(亿元年至今公司长途车业务收入及增速(亿元)图表图表 2020:20072007 年至今长途车旅客发
83、送量(万人)年至今长途车旅客发送量(万人)49.951.437.840.242.141.641.121.138.848.3-1.1%-1.1%-48.8%84.2%24.4%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0020072008200920000022长途车(亿元)同比增速(%)5,0224,5924,3242,4672,3381,712744-4.9%-43.0%-26.8%43.2%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%
84、01,0002,0003,0004,0005,0006,000200720082009200000222023Q1长途车客运发送量(万人)同比增速(%)14A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明资料来源:公司公告,中信建投注:2021 年 4 月和 2021 年 12 月公司陆续增开跨线长途动车组列车资料来源:公司公告,中信建投注:2014 年停运了广州至柳州和深圳东至上海南的长途车图表图表 2121:20072007 年至今公司平均单客收入(元)年至今公司平均单客收入(元)图表图表 2
85、222:20072007 年至今公司各客运业务平均单客收入(元年至今公司各客运业务平均单客收入(元)94.196.0151.3252.02.0%57.6%66.6%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050030020072008200920000022客均收入(元)同比增速(%)91.2109.1160.7138.485.4165.9281.80500300200720082009200018
86、20022广深城际列车直通车长途车资料来源:公司公告,中信建投资料来源:公司公告,中信建投4 4 月公司城际列车月公司城际列车、直通车和长途及其他列车客运量分别恢复至直通车和长途及其他列车客运量分别恢复至 2012018 8 年同期的年同期的 59.2%59.2%、21.1%21.1%和和 80.0%80.0%,长长途车恢复态势良好,得益于途车恢复态势良好,得益于 3 3 月广深港高铁香港段逐步恢复通行,以及长途跨线动车组列车的增开等。月广深港高铁香港段逐步恢复通行,以及长途跨线动车组列车的增开等。从公司月度客运量情况来看,2023 年 4 月公司客运量已恢复至 2018
87、 年同期的 67.7%(不考虑 2019 年香港“修例”事情影响,采用 2018 年同期数据为参考)。具体来看,城际列车、直通车和长途及其他列车客运量恢复至 2018 年同期的 59.2%、21.1%和 80.0%,旅客发送量持续回升受益于 4 月中下旬举办的第 133 届广交会、以及 3 月起逐步恢复通行的过港直通车业务。图表图表 2323:公司月度旅客发送量(万人)公司月度旅客发送量(万人)图表图表 2424:公司城际列车月度旅客发送量(万人)公司城际列车月度旅客发送量(万人)442347406008001,0001,2001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月
88、11月 12月2000222023002503003504004501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2000222023资料来源:公司公告,中信建投资料来源:公司公告,中信建投 15A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明图表图表 2525:公司直通车月度客运发送量(万人)公司直通车月度客运发送量(万人)图表图表 2626:公司长途车等其他月度客运发送量(万人)公司长途车等其他月度客运发送量(万人)10.52.25.46.5
89、7.3035401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20002220233005006007008001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2000222023资料来源:公司公告,中信建投资料来源:公司公告,中信建投2 2)货运业务:收入主要包含运费收入和其他货运收入,)货运业务:收入主要包含运费收入和其他货运收入,20182018 年起承运制清算模式下公司运费收入与货物年起承运制清算模式下公司运费收入与货物
90、发送量密切相关发送量密切相关,近年来公司货物发送量保持平稳近年来公司货物发送量保持平稳。2022 年公司实现货运收入 16.2 亿元,同比下降 20.6%,同比 2020 年基本持平。2021 年公司货运收入 20.4 亿元,同比增长 19.8%,主要原因在于公司充分利用客流下降释放出的运输能力,大力开展“货运增量行动”,实施“以货补客”经营策略,使得货物发送量同比增长 15.7%。图表图表 2727:20072007 至今公司货运收入构成(亿元)至今公司货运收入构成(亿元)图表图表 2828:20201818 至今公司发送货物周转量及单位运费至今公司发送货物周转量及单位运费16.117.41
91、4.617.014.12.43.72.43.32.00.05.010.015.020.025.020072008200920000022运费收入(亿元)货运其他收入(亿元)1,344 1,500 1,319 1,497 1,285 119.8116.1110.5113.7109.9020406080004006008001,0001,2001,4001,600200212022承运制下发送货物全程周转量(亿吨公里)每万吨公里货物运费收入(元)(右轴)资料来源:公司
92、公告,中信建投注:2021 年实行“以客补货”经营策略资料来源:公司公告,中信建投注:运费收入或包含图表图表 2929:20072007 至今公司货运发送量(万吨)至今公司货运发送量(万吨)图表图表 3030:公司月度货物发送量(万吨)公司月度货物发送量(万吨)1,571 1,627 1,884 1,657 0.2%15.7%-12.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-500 1,000 1,500 2,000 2,50020072008200920000022货物发送量(万吨)同比
93、增速(%)850709001901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2000222023资料来源:公司公告,中信建投资料来源:公司公告,中信建投 16A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明3 3)路网清算及其他运输服务业务路网清算及其他运输服务业务:主要包括路网清算服务主要包括路网清算服务、铁路运营服务以及其他服务收入铁路运营服务以及其他服务收入,公司铁路运公司铁路运营服务范围持续扩大,同时新增高铁运输能力保障费清算和客服设备维保费清算等其他服务,收入稳健持续增营服
94、务范围持续扩大,同时新增高铁运输能力保障费清算和客服设备维保费清算等其他服务,收入稳健持续增长。长。分别来看,a)路网清算服务:随着广东省铁路客货运量的持续增长,公司路网清算收入稳定上涨。其中2014 年全国铁路行业实施“营改增”试点政策,路网清算单价有所下降,2014 年公司路网清算收入同比下降14.0%,之后逐年保持稳定增长。2018 年全国货运实行承运清算后,货运路网清算收入持续增加。b)铁路运营服务:一方面公司为武广铁路、广深港铁路、广珠城际、厦深铁路和广珠铁路等主要线路提供的铁路运营服务工作量持续增加;另一方面公司持续拓展提供铁路运营服务范围,2014 年公司新增为赣韶铁路提供铁路运
95、营服务,2015 年新增为贵广铁路和南广铁路提供铁路运营服务,2016 年公司收购广梅汕铁路和三茂铁路所属部分运营资产和人员并为其提供运输服务,以及新增为珠三角城际提供运输服务。2022 年新增为赣深铁路和南沙港铁路提供铁路运营服务。c)其他服务收入:随着公司提供铁路运营服务范围的增加,相应的乘务服务、行包运输等其他服务收入相应增加。2021 年公司新增高铁运输能力保障费清算收入,2022 年新增为赣深铁路和南沙港铁路提供铁路运营服务,以及新增高铁客服设备维保费清算收入。图表图表 3131:2012011 1至今公司路网清算及其他运输业务收入构成至今公司路网清算及其他运输业务收入构成变化(亿元
96、)变化(亿元)图表图表 3232:20201 11 1 至今广东省铁路旅客运输量(万人)至今广东省铁路旅客运输量(万人)32.533.328.629.338.642.137.67.237.95.513.021.532.534.305540452011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022路网清算服务铁路运营服务其他服务2.312.562.883.413.872.312.4510.6%12.4%18.6%13.4%-40.4%6.0%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00
97、.51.01.52.02.53.03.54.04.52010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021广东省铁路旅客运输量(万人)同比增速(%)资料来源:公司公告,中信建投注:2010 年起为武广高铁提供铁路运营服务,2011年起铁路运营服务及其他服务收入单独披露;2014年全国路网清算单价下降资料来源:国家统计局,中信建投2.4.2.4.2 2 成本成本端:端:以工资及福利、设备租赁及服务费等为主以工资及福利、设备租赁及服务费等为主公司工资及福利公司工资及福利、设备租赁及服务费两项成本持续增长设备租赁及服务费两项成本持续增长
98、,2 2022022 年合计占比约年合计占比约 7 70 0%。其中其中,设备租赁及服务设备租赁及服务费增长主要源于增开跨线动车组列车费增长主要源于增开跨线动车组列车、新增提供铁路运营服务等新增提供铁路运营服务等;工资及福利增长主要源于行业性工资上调等工资及福利增长主要源于行业性工资上调等。2022年公司营业成本为223.5亿元,同比增长5.01%;2023年第一季度营业成本为56.0亿元,同比上升1.4%。分类别来看,工资及福利、设备租赁及服务费为公司最主要的成本支出,2022 年合计占比为 70.1%。a)工资及福利方面,2016 年以来公司在职员工人数持续下降,但受行业性工资上调以及住房
99、公积金和社会保险缴费基数提高,单位员工成本持续增加,2022 年为 82.7 亿元,同比增长 2.67%。b)受增开动车组列车和持续拓展铁路运营服务范围影响,公司设备租赁及服务费持续增长,2022 年为 73.9 亿元,同比增长 9.44%。17A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明图表图表 3333:20200 07 7 年至今公司营业成本及同比增速(亿元)年至今公司营业成本及同比增速(亿元)图表图表 3434:20200707 年至今年公司各项营业成本(亿元)年至今年公司各项营业成本(亿元)166.3183.2196.5178.8212.6223.310.2%7.3%-
100、9.0%18.9%5.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050020072008200920000022营业成本(亿元)同比增速(%)82.773.90070809020072008200920000022工资及福利设备租赁及服务费固定资产折旧物料及水电消耗维修费用旅客服务费货物装卸费使用权资产折旧其他其他业务资料来源:公司公告,中信建投资料来源:公司公
101、告,中信建投注:2015 年运输生产人员工资附加费由管理费用改计入为营业成本图表图表 3535:20200707 年至今年公司各项营业成本构成(年至今年公司各项营业成本构成(%)图表图表 3636:公司员工人数和单位员工成本(万人,万元)公司员工人数和单位员工成本(万人,万元)37.5%37.0%29.1%33.1%8.2%8.2%7.2%5.4%5.7%5.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20072008200920000022工资及福利设备租赁及服务费固定资产折旧物
102、料及水电消耗维修费用旅客服务费货物装卸费使用权资产折旧其他其他业务3.33.43.33.23.33.53.73.74.44.54.44.3 4.34.14.13.94.1 15.9 17.3 17.1 19.8 21.0 05101520250.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020072008200920000022员工人数(万人)每位员工工资及福利(万元)资料来源:公司公告,中信建投资料来源:公司公告,中信建投注:2015 年公司增加提供铁路运营服务从业人员图表图表 3737
103、:公司营业成本构成明细公司营业成本构成明细成本类型成本类型具体内容具体内容工资及福利工资及福利主要包括生产部门员工的薪资及社会保险、企业年金和住房公积金、养老保险等附加费的成本。主要包括生产部门员工的薪资及社会保险、企业年金和住房公积金、养老保险等附加费的成本。设备租赁及服务费设备租赁及服务费主要包括路网清算支出、客货车等设备租赁费用、以及铁路运营服务产生的成本。主要包括路网清算支出、客货车等设备租赁费用、以及铁路运营服务产生的成本。固定资产折旧企业所拥有的线路、动车组、房屋建筑等固定资产在有效使用期内的折旧成本。物料及水电消耗客货运输服务、铁路运营服务以及其他业务生产过程中的用水、用电等成本
104、。维修费用列车、设备和房屋建筑物等维修业务外包产生的成本。(包括铁路沿线路基的绿化工作支出)旅客服务费主要为向其他铁路部门支付的车站旅客服务成本。货物装卸费公司为广梅汕铁路、三茂铁路等提供货运服务时,产生的货物搬运、装卸支出成本。使用权资产折旧企业所拥有土地等使用权资产在有效使用期内的折旧成本。其他公司经营过程中产生的其他各类成本。18A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明其他业务公司提供其他业务(主要包括列车维修、列车餐饮、租赁、存料及供应品销售、商品销售及其他与铁路运输有关的业务)所产生的成本,同样包括工资及福利、物料及水电消耗、固定资产折旧等成本。资料来源:公司公告,
105、中信建投公司历史毛利率受广深港高铁分流影响有所回落公司历史毛利率受广深港高铁分流影响有所回落,2 2023023 年年 Q Q1 1 公司毛利率回升至公司毛利率回升至 9 9.1.1%。未来随着公司担当未来随着公司担当开行的经由广深港高铁的直通车增加开行的经由广深港高铁的直通车增加,公司毛利率有望持续回升公司毛利率有望持续回升。公司历史毛利率峰值为 2011 年的 17.1%,主营业务毛利率峰值超过 22%。随着 2012 年起广深港高铁逐步开通运营,受广深客运分流影响,公司毛利率有所回落。叠加 2019 年香港“修例”事件等影响,2020-2022 年公司主营业务毛利率为负。2023 年 Q
106、1 公司毛利率回升至 9.1%,随着公司增加担当开行经由广深港高铁运营的列车(包括广九、京九、重九、昆九直通车等旅客列车),公司未来毛利率有望持续回升。图表图表 3838:2 2007007 年至今公司整体毛利率(年至今公司整体毛利率(%)图表图表 3939:2 2007007 年至今公司主营和其他业务毛利率(年至今公司主营和其他业务毛利率(%)15.8%12.8%14.1%15.5%17.1%12.2%11.6%6.8%9.4%9.7%7.7%6.1%5.1%-3.6%-6.7%-12.8%9.1%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20072008200920102011201
107、220000222023Q1公司整体毛利率(%)2012年广深港高铁广深段运营2018年广深港高铁香港段运营2014年“营改增”2019年香港”修例“事件22.2%21.7%16.3%12.2%11.4%9.7%8.0%-12.8%-10.3%-6.2%-12.8%19.2%19.9%17.4%2.3%-0.5%1.2%5.1%10.4%1.2%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20000212022主营业务毛利率(%)其他业务毛利率(
108、%)资料来源:公司公告,中信建投注:2015 年起运输生产人员的工资附加费计入营业成本资料来源:公司公告,中信建投2.4.2.4.3 3 利润利润端:端:三季度或为全年利润最高季度,财务和管理费用稳定三季度或为全年利润最高季度,财务和管理费用稳定20232023 年年 Q Q1 1 公司净利润大幅回升至公司净利润大幅回升至 4.14.1 亿元亿元,净利率达净利率达 6 6.7.7%,同比同比 20192019 年增长年增长 3.85%3.85%。公司历史三季度业公司历史三季度业绩表现往往为全年单季度最高值,关注绩表现往往为全年单季度最高值,关注 2 2023023 年年 Q Q3 3 出行旺季
109、公司业绩表现。出行旺季公司业绩表现。公司历史净利润峰值为 2011 年的18.0 亿元,2011 年 12 月和 2018 年 9 月广深港高铁广深段和香港段开通运营后,公司净利润有所回落。2020-2021年公司亏损持续扩大,2023 年一季度公司净利润大幅回升至 4.1 亿元,同比 2019 年增长 3.85%。分季度来看,2016-2017 年三季度均为公司全年业绩最高值,2018-2019 年三季度受广深港香港段开通和香港“修例”事件影响,表现不及当年一季度。图表图表 4040:20200 07 7 年至今公司净利润及同比增速(亿元)年至今公司净利润及同比增速(亿元)图表图表 4141
110、:20200 07 7 年至今公司历年单季度净利润(亿元)年至今公司历年单季度净利润(亿元)19A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明15.618.013.212.76.610.711.610.17.87.5-5.6-9.7-19.94.1-200%-150%-100%-50%0%50%100%-25-20-15-10-5050082009200000222023Q1净利润(亿元)同比增速(%)0.692.831.274.46-1.80-1.26-4.62-6.31
111、-0.93-7.18-10.014.054.05-12-10-8-6-4-20246Q1Q2Q3Q42000222023资料来源:公司公告,中信建投注:2011 年 12 月广深港高铁广深段开通运营资料来源:公司公告,中信建投注:未考虑 2020 年 Q4 公司土地使用权收储补偿净收益 11.9 亿图表图表 4242:20072007 年至今公司净利率和毛利率(年至今公司净利率和毛利率(%)图表图表 4343:20072007 年至今公司年至今公司 R ROEOE 和和 R ROAOA(%)15.8%12.8%14.1%15.5%17.1%12.2%
112、11.6%6.8%9.4%9.7%7.7%6.1%5.1%-6.7%-12.8%9.1%13.6%10.4%12.6%11.5%12.3%8.7%8.1%4.5%6.8%6.7%5.5%3.9%3.5%-3.4%-4.8%-10.0%6.7%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%200720082009200000222023Q1毛利率(%)净利率(%)6.7%5.5%6.0%6.6%7.3%5.1%4.8%2.5%4.0%4.2%3.6%2.7%2.6%-1.9%-3.5%-7.6%6.4%6.
113、4%5.9%6.5%7.1%7.8%5.5%5.2%2.9%4.5%4.7%4.0%3.0%2.9%-1.8%-3.3%-6.8%6.3%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-03-31ROE(%)ROA(%)资料来源:公司公告,中信建投资料来源:公
114、司公告,中信建投公司历史财务费用较低,受公司历史财务费用较低,受 2 2019019 年新租赁准则影响,财务费用由负转正。预计随着年新租赁准则影响,财务费用由负转正。预计随着 2 2022022 年新增的长短期年新增的长短期借款逐步完成还款借款逐步完成还款,公司财务费用将保持较低水平公司财务费用将保持较低水平。2019 年因执行新租赁准则(IFRS16),当年公司 11.18 亿元的租赁负债计入负债端,导致资产负债率提升至 21.0%;同时因租赁负债计提利息费用,导致财务费用由 2018年的-0.29 亿元上涨至 2019 年的 0.28 亿元。2021 年公司因接收地方政府捐赠的新东莞站资产
115、产生负债端的递延收益 7.82 亿元,资产负债率上升至 23.5%。2022 年公司申请银行短期信用借款和长期信用借款分别为 7.01 亿元和 7.75 亿元,资产负债率上升至 31.8%,财务费用上升至 0.46 亿元。公司管理费用稳定公司管理费用稳定,2 2015015 年起运输生产人员的工资附加费计入营业成本年起运输生产人员的工资附加费计入营业成本。根据公司年报,2015 年 1 月中国铁路总公司下发中国铁路总公司运输成本费用管理核算规程,公司原在管理费用核算的运输生产人员的工资附加费 2015 年起统一在营业成本核算。2015 年及之后公司管理费用保持稳定。图表图表 4444:2020
116、0 07 7 年至今公司财务费用及资产负债率(亿元年至今公司财务费用及资产负债率(亿元)图表图表 4545:20172017 年至今公司管理费用(亿元)年至今公司管理费用(亿元)20A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明0.56-0.360.30-0.12-0.290.28 0.260.400.460.1718.6%21.0%23.5%27.3%31.8%31.0%0%5%10%15%20%25%30%35%-0.50.00.51.01.52.02.5200720082009200000
117、222023Q1财务费用(亿元)资产负债率(%)8.510.19.511.212.62.63.03.42.72.62.30.40.02.04.06.08.010.012.014.0200720082009200000222023Q1管理费用(亿元)资料来源:公司公告,中信建投资料来源:公司公告,中信建投 21A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明三、香港接入全国高铁网络,直通车业务打开第一增长曲线三、香港接入全国高铁网络,直通车业务打开第一增长曲线3.13.1 香港跨境列车恢复运营,广九
118、城际直通车升级为高铁直通车香港跨境列车恢复运营,广九城际直通车升级为高铁直通车2 2020020 年年 1 1 月进出香港跨境列车全部暂时停运后月进出香港跨境列车全部暂时停运后,2 2023023 年年 1 1 月香港西九龙站恢复运营月香港西九龙站恢复运营,而香港红勘车站继续而香港红勘车站继续暂停服务,后续来往红磡的城际直通车或永久停运。暂停服务,后续来往红磡的城际直通车或永久停运。根据香港特区政府公告,自 2020 年 1 月 30 日零时起,香港西九龙站及红勘车站口岸关闭,包括香港西九龙站至内地间的广深港高铁列车和香港红磡站至内地间的广九直通车全部暂停跨境运营。2023 年 1 月 15
119、日起,停运近三年的香港西九龙站宣布恢复运营,广深港高铁香港段逐步复运。2022 年 3 月,港铁公司公告称,香港红磡站城际直通车客运中心继续暂停服务。2023 年 4 月,民建联立法会议员刘国勋回应称,城际直通车的取消可以腾空直通车占用东铁铁路段的时间,让东铁加密班次,弥补九卡车载客量减少的限制;跨境铁路服务则可由广深港高铁香港段配合。2 2023023 年年 1 1 月,广九直通车改为经过广深港高铁香港段(福田月,广九直通车改为经过广深港高铁香港段(福田-香港西九龙香港西九龙),较原有广九直通车省时约,较原有广九直通车省时约 2 23 3分钟,恢复初期日均安排分钟,恢复初期日均安排 6 6
120、对。对。2023 年 1 月 15 日起,广深港高铁香港段逐步复运,恢复初期广深港高铁将服务于西九龙、福田、深圳北、广州南等原定车站,并延伸服务至广州东站,铁路部门安排开行西九龙与广州、深圳地区间跨境高铁列车 77 列。其中,广九直通高铁改为跨广深城际、赣深高铁和广深港高铁三线运行,全程运行约 177 公里,途经广州东、东莞、东莞南、深圳北、福田、香港西九龙等车站,开行初期日均安排 6 对高铁列车往返广州东和香港西九龙两地。2 2023023 年年 3 3 月月 1111 日起日起,广深港高铁香港段逐步恢复长途服务广深港高铁香港段逐步恢复长途服务;2 2023023 年年 4 4 月月 1 1
121、 日起日起,广深港高铁香港段的长,广深港高铁香港段的长途服务全面恢复。途服务全面恢复。根据香港特区政府公告,2023 年 3 月 11 日起广深港高铁香港段将逐步恢复长途服务,首阶段增加开行西九龙与广东省肇庆东、潮州、汕头等地区间长途跨线列车 25 列。自跨境列车恢复开行以来,广深港高铁日均发送旅客人数逾 2 万人次,最高日突破 4 万人次。2023 年 4 月 1 日起,广深港高铁香港段的长途服务将全面恢复,铁路部门逐步增开广深港高铁香港西九龙站与广东省内跨境高铁列车铁路部门逐步增开广深港高铁香港西九龙站与广东省内跨境高铁列车 4040 列列、与广东省外的长途与广东省外的长途跨境高铁列车跨境
122、高铁列车 2222 列列,届时广深港高铁每日跨境高铁列车开行数量由目前的,届时广深港高铁每日跨境高铁列车开行数量由目前的 102102 列增至列增至 164164 列,列,6666 个车站直通个车站直通香港西九龙站,基本恢复至香港西九龙站,基本恢复至 20192019 年开行水平。年开行水平。截至截至 2 2023023 年年 5 5 月底月底,香港西九龙站香港西九龙站工作日工作日车次车次数量数量为为 164164 列列、周末开行数量达周末开行数量达 186186 列列。其中其中,汕头汕头、肇庆肇庆东、长沙南、北京西、昆明南、重庆西、南宁东至香港西九龙车次均由公司担当开行,潮汕、厦门至香港西九
123、东、长沙南、北京西、昆明南、重庆西、南宁东至香港西九龙车次均由公司担当开行,潮汕、厦门至香港西九龙车次分别约有龙车次分别约有 2 2 对为公司担当开行。对为公司担当开行。22A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明图表图表 4646:截至截至 2 2023023 年年 5 5 月底香港西九龙站车次运营情况(括号内为公司担当开行情况)月底香港西九龙站车次运营情况(括号内为公司担当开行情况)车站车站车站车站工作日班次工作日班次周末班次周末班次香港西九龙站香港西九龙站广州南广州南3838 列(列(1 15 5 对)对)3838 列(列(1 15 5 对)对)广州东广州东1313 列
124、(列(6.56.5 对)对)1313 列(列(6.56.5 对)对)深圳北49 列49 列福田30 列52 列潮汕潮汕8 8 列(列(2 2 对)对)8 8 列(列(2 2 对)对)汕头汕头2 2 列(列(1 1 对)对)2 2 列(列(1 1 对)对)肇庆东肇庆东2 2 列(列(1 1 对)对)2 2 列(列(1 1 对)对)长沙南长沙南2 2 列(列(1 1 对)对)2 2 列(列(1 1 对)对)北京西北京西2 2 列(列(1 1 对)对)2 2 列(列(1 1 对)对)昆明南昆明南2 2 列(列(1 1 对)对)2 2 列(列(1 1 对)对)上海虹桥2 列2 列天津西2 列2 列重庆
125、西重庆西2 2 列(列(1 1 对)对)2 2 列(列(1 1 对)对)南宁东南宁东2 2 列(列(1 1 对)对)2 2 列(列(1 1 对)对)福州2 列2 列厦门厦门6 6 列(列(2 2 对)对)6 6 列(列(2 2 对)对)合计合计1 16 64 4 列列186186 列列资料来源:港铁公司官网,中信建投注:括号内车次为由公司担当开行列车对数,其中广州南至香港西九龙车次约有 4 对为港铁公司的动感号,其他均由公司担当开行;广州南至香港西九龙车次约有 10 对为公司担当开行;潮汕、厦门至香港西九龙车次分别约有 2 对为公司担当开行3.23.2 香港与内地城市联系紧密,未来直通车开行空
126、间较大香港与内地城市联系紧密,未来直通车开行空间较大历年进入香港人数持续增长历年进入香港人数持续增长,20232023 年年 3 3 月抵港人数恢复至月抵港人数恢复至 20192019 年同期的年同期的 54.3%54.3%。2018 年抵港人数达到 1.57亿人的峰值,2008-2018 年复合增速达 3.51%。2023 年 Q1 抵港人数达 1487 万人,2023 年 3 月抵港人数达 760.7万人,恢复至 2019 年同期的 54.3%。高铁西九龙管制站抵港人数占比高铁西九龙管制站抵港人数占比 2 2023023 年年 Q Q1 1 已达已达 7 7.5.5%,2 2023023
127、年年 3 3 月西九龙站抵港人数恢复至月西九龙站抵港人数恢复至 2 2019019 年同期年同期的的 75.575.5%。香港已进入全国高铁网络,后续更多内地城市有望开通与香港之间的高铁直通车。香港已进入全国高铁网络,后续更多内地城市有望开通与香港之间的高铁直通车。目前进入香港的九个陆路管制站中,罗湖、红磡、落马洲支线和高铁西九龙主要负责乘搭铁路的乘客出入境检查。2018 年 9 月广深港香港段开通运营后,高铁西九管制站抵港人数显著增长,2018 年 12 月高达 93.3 万人。2023 年 3 月高铁西九管制站抵港人数恢复至 58.7 万人,恢复至 2019 年同期的 75.5%。23A
128、股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明图表图表 4747:2 2007007 年至今历年抵港和离港人数(万人)年至今历年抵港和离港人数(万人)图表图表 4848:20200707 年至今历年铁路不同口岸抵港人数占比年至今历年铁路不同口岸抵港人数占比(%)10,895 12,053 14,832 14,975 15,742 15,052 1,226 255 1,487 -2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,00020072008200920001620172018
129、200222023Q1抵港人数(万人)离港人数(万人)25.6%22.0%5.6%5.6%3.9%3.9%7.5%7.5%16.8%14.6%18.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720082009200000222023Q1罗湖管制站红磡管制站高铁西九管制站落马洲支线管制站(福田口岸)其他资料来源:公司公告,中信建投资料来源:公司公告,中信建投注:2007 年 6 月福田口岸开通,可在香港境内落马洲站转乘港铁东铁线前往香港各区;2018 年
130、 9 月广深港香港段开通运营图表图表 4949:2 2018018 年至今月度抵港人数(万人)年至今月度抵港人数(万人)图表图表 5050:高铁西九管制站月度抵港人数(万人)高铁西九管制站月度抵港人数(万人)1513.51157.61007.5510.2760.702004006008001,0001,2001,4001,6002018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年
131、7月2022年10月2023年1月抵港人数(万人)93.347.912.540.658.7007080901002018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月高铁西九管制站(万人)资料来源:公司公告,中信建投资料来源:公司
132、公告,中信建投3.33.3 京九、重九等高铁直通车京九、重九等高铁直通车 7 75 5%-%-8585%客座率时合计贡献毛利客座率时合计贡献毛利 8.58.5-9.6-9.6 亿元亿元我们预计在客座率我们预计在客座率 75%75%的情形下的情形下,京九高铁直通车单对贡献毛利约京九高铁直通车单对贡献毛利约 2.762.76 亿元亿元;客座率客座率 80%80%的情形下的情形下,京九京九高铁直通车单对贡献毛利约高铁直通车单对贡献毛利约 3.093.09 亿元。亿元。根据 12306 数据,截至 2023 年 5 月底京九高铁直通车(北京西-香港西九龙)二等坐席为 1179.5 元,全程约 2475
133、 公里;采用 CR400BF-Z 重联型复兴号智能动车组,定员人数 1170人。我们假设客座率为 75%,假设所有旅客均乘坐至香港西九龙站,仅上车地点有所不同。进一步假设北京西-广州南平均运距为 1500 公里,每公里客收为 0.4629 元;广州南-福田运距(公里)运距为 111 公里,每公里客收为 0.7387 元,京九高铁直通车收入贡献约 4.97 亿元。再根据京沪高铁跨线收费标准,扣除线路使用、接触网使用、动车组使用费,以及售票、车站旅客服务费用等,我们推算京九高铁直通车单对贡献毛利约 2.76 亿元,公司该业务毛利率约 55.6%。若假设客座率为 80%。则对应京九高铁直通车单对贡献
134、毛利约 3.09 亿元,毛利率约为 58.3%。24A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明图表图表 5151:京沪高铁跨线收入构成明细京沪高铁跨线收入构成明细收入类型收入类型具体内容及定价机制具体内容及定价机制线路使用费收入公司利用自有高铁线路为非担当列车提供线路使用服务线路使用服务而向该列车担当公司收取的费用,特一类特别繁忙线路第一特一类特别繁忙线路第一/二二/三档单组动车组三档单组动车组 101.7101.7/105.5/109.3/105.5/109.3 元元/列车公里列车公里,重联动车组重联动车组 152.7152.7/158.4/164.0/158.4/164.0
135、 元元/列车公里列车公里;特一类线路单组动车组特一类线路单组动车组 94.94.2 2元元/列车公里,重联动车组列车公里,重联动车组 141.4141.4 元元/列车公里列车公里(北京南-天津南区段为特一类特别繁忙第一档,徐州东-蚌埠南为特一类特别繁忙第二档,其余线路段为特一类繁忙线路),夜间车按现行标准 40%计算接触网服务收入公司利用自有线路接触网为非担当列车提供接触网使用服务接触网使用服务而向该列车担当公司收取的费用,700700 元元/万总重吨公里万总重吨公里(含含电费电费),夜间车按现行标准(不含电费)40%计算车站旅客服务收入公司自有车站向乘坐非担当列车的旅客提供进站服务等而向该列
136、车担当公司收取的费用,繁忙客运车站第一繁忙客运车站第一/二二/三档清三档清算标准分别为算标准分别为 8 8/9/10/9/10 元元/人人(北京南站和南京南站为繁忙车站第一档,上海虹桥站为繁忙车站第二档),其余车站为其余车站为 5 5元元/人(高速动车组人(高速动车组)、3 3 元元/人(其他)人(其他)售票服务收入公司自有车站出售非担当列车车票而向该列车担当公司收取的服务费,为旅客票价收入的旅客票价收入的 1%1%(注:网上售票收入归发送车站所有)资料来源:京沪高铁招股说明书,中信建投图表图表 5252:京九直通车盈利弹性测算京九直通车盈利弹性测算经营假设经营假设开行旅客列车(对)开行旅客列
137、车(对)1 11 11 11 1客座率(客座率(%)65.0%65.0%70.0%70.0%75.0%75.0%80.0%80.0%北京西-广州南平均运距(公里)1,5001,5001,5001,500北京西-广州南每乘客每公里收入(元)0.46290.46290.46290.4629广州南-福田运距(公里)1广州南-福田每乘客每公里收入(元)0.73870.73870.73870.7387收入收入北京西-广州南收入(万元)38,54541,51044,47547,440广州南-福田收入(万元)4,5524,9035,2535,603公司该业务收入(万元)公司该业务收入(
138、万元)43,09843,09846,41346,41349,72849,72853,04353,043成本成本线路使用费14,11214,11214,11214,112接触网使用费6,1816,1816,1816,181动车组使用费服务1,0221,0221,0221,022售票、车站旅客服务等收入709714765816公司该业务毛利贡献公司该业务毛利贡献(万元)(万元)21,07421,07424,38324,38327,64827,64830,91230,912公司该业务毛利率(公司该业务毛利率(%)48.90%48.90%52.54%52.54%55.60%55.60%58.28%58
139、.28%资料来源:12306,中信建投注:京九高铁直通车目前二等坐席 1179.5 元,全程 2475 公里,定员人数 1170 人,未考虑广深港高铁香港段收入我们预计在客座率我们预计在客座率 75%75%的情形下,重九、昆九、长九等高铁直通车单对贡献毛利约的情形下,重九、昆九、长九等高铁直通车单对贡献毛利约 1.061.06 亿元、亿元、1.361.36 亿元亿元、1.171.17 亿元亿元,公司目前担当开行的京九公司目前担当开行的京九、重九等所有高铁直通车合计毛利贡献为重九等所有高铁直通车合计毛利贡献为 8 8.51.51 亿元亿元。预计在客座率预计在客座率 8080%的的情形下情形下,公
140、司京九公司京九、重九等所有高铁直通车合计毛利贡献为重九等所有高铁直通车合计毛利贡献为 9.589.58 亿元亿元。根据 12306 重九、昆九等直通车票价和高铁开行距离数据。我们假设客座率为 75%,假设所有旅客均乘坐至香港西九龙站,仅上车地点有所不同。再根据京沪高铁跨线收费标准,扣除线路使用、接触网使用、动车组使用费,以及售票、车站旅客服务费用等,我们推算重庆-九龙、昆明-九龙、长沙-九龙高铁直通车单对贡献毛利约 1.06 亿元、1.36 亿元、1.17 亿元,该业 25A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明务毛利率分别为 48.7%、51.9%、57.8%。若假设客座率
141、为 80%,重庆-九龙、昆明-九龙、长沙-九龙高铁直通车单对贡献毛利约 1.21 亿元、1.53 亿元、1.31 亿元,毛利率分别为 51.8%、54.8%、60.3%。图表图表 5353:重九直通车盈利弹性测算重九直通车盈利弹性测算经营假设经营假设开行旅客列车(对)开行旅客列车(对)1 11 11 11 1客座率(客座率(%)65.0%65.0%70.0%70.0%75.0%75.0%80.0%80.0%重庆西-广州南平均运距(公里)700700700700重庆西-广州南每乘客每公里收入(元)0.36120.36120.36120.3612广州南-福田运距(公里)1广州
142、南-福田每乘客每公里收入(元)0.73870.73870.73870.7387收入收入北京西-广州南收入(万元)14,31215,41316,51417,615广州南-福田收入(万元)4,6424,9995,3565,713公司该业务收入(万元)公司该业务收入(万元)18,95418,95420,41220,41221,87021,87023,32823,328成本成本线路使用费7,1047,1047,1047,104接触网使用费3,1123,1123,1123,112动车组使用费服务5售票、车站旅客服务等收入473459492525公司该业务毛利贡献公司该业务毛利贡献(
143、万元)(万元)7,7517,7519,2229,22210,64710,64712,07312,073公司该业务毛利率(公司该业务毛利率(%)40.89%40.89%45.18%45.18%48.69%48.69%51.75%51.75%资料来源:12306,中信建投注:重九高铁直通车目前二等坐席 628 元,全程 1342 公里,定员人数 1193 人,未考虑广深港高铁香港段收入图表图表 5454:昆九直通车盈利弹性测算昆九直通车盈利弹性测算经营假设经营假设开行旅客列车(对)开行旅客列车(对)1 11 11 11 1客座率(客座率(%)65.0%65.0%70.0%70.0%75.0%75.
144、0%80.0%80.0%昆明南-广州南平均运距(公里)800800800800昆明南-广州南每乘客每公里收入(元)0.39810.39810.39810.3981广州南-福田运距(公里)1广州南-福田每乘客每公里收入(元)0.73870.73870.73870.7387收入收入北京西-广州南收入(万元)18,02819,41520,80222,188广州南-福田收入(万元)4,6424,9995,3565,713公司该业务收入(万元)公司该业务收入(万元)22,67022,67024,41424,41426,15826,15827,90127,901成本成本线路使用费7,
145、9807,9807,9807,980接触网使用费3,4953,4953,4953,495动车组使用费服务578578578578售票、车站旅客服务等收入5公司该业务毛利贡献公司该业务毛利贡献(万元)(万元)10,10610,10611,86111,86113,56913,56915,27715,277公司该业务毛利率(公司该业务毛利率(%)44.58%44.58%48.58%48.58%51.88%51.88%54.76%54.76%资料来源:12306,中信建投注:昆九高铁直通车目前二等坐席 717 元,全程 1471 公里,定员人数 1193 人,未考虑广深港高铁香港
146、段收入 26A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明图表图表 5555:长沙南长沙南-九龙直通车盈利弹性测算九龙直通车盈利弹性测算经营假设经营假设开行旅客列车(对)开行旅客列车(对)1 11 11 11 1客座率(客座率(%)65.0%65.0%70.0%70.0%75.0%75.0%80.0%80.0%长沙南-广州南平均运距(公里)500500500500长沙南-广州南每乘客每公里收入(元)0.45760.45760.45760.4576广州南-福田运距(公里)1广州南-福田每乘客每公里收入(元)0.73870.73870.73870.7387收入收入
147、北京西-广州南收入(万元)12,95213,94814,94415,941广州南-福田收入(万元)4,6424,9995,3565,713公司该业务收入(万元)公司该业务收入(万元)17,59417,59418,94718,94720,30020,30021,65421,654成本成本线路使用费5,3525,3525,3525,352接触网使用费2,3442,3442,3442,344动车组使用费服务388388388388售票、车站旅客服务等收入459444476508公司该业务毛利贡献公司该业务毛利贡献(万元)(万元)9,0509,05010,41810,41811,74011,74013
148、,06213,062公司该业务毛利率(公司该业务毛利率(%)51.44%51.44%54.99%54.99%57.83%57.83%60.32%60.32%资料来源:12306,中信建投注:长沙南-九龙高铁直通车目前二等坐席 529 元,全程 848 公里,定员人数 1193 人,未考虑广深港高铁香港段收入图表图表 5656:南宁东南宁东-九龙直通车盈利弹性测算九龙直通车盈利弹性测算经营假设经营假设开行旅客列车(对)开行旅客列车(对)1 11 11 11 1客座率(客座率(%)65.0%65.0%70.0%70.0%75.0%75.0%80.0%80.0%南宁东-广州南平均运距(公里)4004
149、00400400南宁东-广州南每乘客每公里收入(元)0.47200.47200.47200.4720广州南-福田运距(公里)1广州南-福田每乘客每公里收入(元)0.73870.73870.73870.7387收入收入北京西-广州南收入(万元)9,96210,72811,49512,261广州南-福田收入(万元)4,3274,6604,9925,325公司该业务收入(万元)公司该业务收入(万元)14,28914,28915,38815,38816,48716,48717,58617,586成本成本线路使用费4,4764,4764,4764,476接触网使用费1,9611,9
150、611,9611,961动车组使用费服务324324324324售票、车站旅客服务等收入407391419447公司该业务毛利贡献公司该业务毛利贡献(万元)(万元)7,1217,1218,2358,2359,3069,30610,37710,377公司该业务毛利率(公司该业务毛利率(%)49.83%49.83%53.52%53.52%56.45%56.45%59.01%59.01%资料来源:12306,中信建投注:南宁东-九龙高铁直通车目前二等坐席 465 元,全程 674 公里,定员人数 1112 人,未考虑广深港高铁香港段收入 27A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明
151、四、广州站、广州东站改建为高铁站,长途车业务打开第二增长曲线四、广州站、广州东站改建为高铁站,长途车业务打开第二增长曲线4.14.1 广州白云站预计广州白云站预计 20232023 年底开通,是广州站和广州东站改建的前置条件年底开通,是广州站和广州东站改建的前置条件广州白云站预计广州白云站预计 20232023 年底开通运营年底开通运营,将承接广州站将承接广州站、广州东站的全部普速列车业务广州东站的全部普速列车业务,也是广州站和广州东也是广州站和广州东站未来更新改造成高铁站的前置条件站未来更新改造成高铁站的前置条件。2017 年,铁路部门规划重建棠溪火车站,并更名为广州白云站。2020 年7
152、月 30 日,国家发改委批复关于粤港澳大湾区城际铁路建设规划的批复,广州白云站被确定为主要车站之一,定为普速铁客站,主要承担区际交通。2020 年 10 月,广州白云站综合交通枢纽一体化项目正式启动。截至 2023 年 5 月中旬,广州白云站综合枢纽地铁预留土建工程主体结构全部完工,配套场站主体结构基本完工,土建工程累计完成 99%,白云站的建设进入冲刺阶段,预计 2023 年底开通运营。白云站是广州铁路枢纽白云站是广州铁路枢纽规划规划“五主三辅五主三辅”客站中的主要客站之一客站中的主要客站之一,站场规模达站场规模达 1111 台台 2424 线线,总投资预计总投资预计 220.21220.2
153、1 亿元亿元,预计年发送旅客预计年发送旅客量量 34003400 万人次万人次,以普铁为主以普铁为主、高铁及城际为辅高铁及城际为辅,是亚洲最大铁路综合枢纽之一是亚洲最大铁路综合枢纽之一,未来将引入京广铁路未来将引入京广铁路、京广高京广高速铁路、广湛高速铁路、广清城际铁路、柳广铁路等。速铁路、广湛高速铁路、广清城际铁路、柳广铁路等。图表图表 5757:广州市铁路枢纽广州市铁路枢纽“三站一体三站一体”规划示意图规划示意图资料来源:广州铁路集团,中信建投广州站、广州东站将改建为高铁站,广州东站改扩建预计在广州站、广州东站将改建为高铁站,广州东站改扩建预计在 2 2 年。
154、年。2016 年 8 月,广州市国土和规划委员会发布广州火车站地区的交通详细规划和城市设计招标公告。2020 年 10 月,广州市规划和自然资源局发布 广州站及周边地块一体化设计前期研究 招标公告,广州站周边地区综合提升的研究范围达到了 11.5平方公里。2022 年 7 月,广州市政府发布广州市城市基础设施发展“十四五”规划:实施广州铁路枢纽能级提升工程,建成白云站并改造广州站、广州东站建成白云站并改造广州站、广州东站,构建广州站、广州东站、白云站“三站一体”的中心组合枢纽。实施广州东至新塘五六线、广州至广州东三四线实施广州东至新塘五六线、广州至广州东三四线,提升枢纽联动调度灵活性。加快建设
155、广州至广州南联加快建设广州至广州南联络线络线,新建鱼珠站,增强高铁进中心城区能力。28A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明20232023 年年 3 3 月,广东省发改委印发广东省月,广东省发改委印发广东省 20232023 年重点建设项目计划年重点建设项目计划,“广州东站车站改扩建和配套综合广州东站车站改扩建和配套综合交通枢纽一体化工程计划交通枢纽一体化工程计划”建设起止年限为建设起止年限为 -2026 年年,总投资总投资 190190 亿元亿元;“广州南至广州站联络线计划”建设起止年限为 2023-2027 年,总投资 88.03 亿元。20
156、23 年 6 月 5 日,广州市政府发布广州站站城产居一体化地区控规优化及专项规划招标公告:近期广州东站至新塘、线工程可研鉴修审查,明确广州东站由 7 台15 线改造为 14 台 24 线,东站规模的变化将影响广州站的功能定位和客流规模,进而影响广州站地区客流的变化。图表图表 5858:“十四五十四五”规划广东铁路枢纽能级提升工程规划广东铁路枢纽能级提升工程建设任务建设任务具体内容具体内容投资规模(亿元)投资规模(亿元)广州站改造广州站改造现规模现规模 4 4 台台 1414 线线,改造后预计总规模改造后预计总规模 1111 台台 2121 线线,以承担北向京广高铁、西向广湛高铁、南向广深港高
157、铁为主。197.6197.6广州至广州东三四线线路自广州站引出,以隧道形式下穿麓湖公园、高尔夫球场至广州东站,全长 6.53 公里。47.8广州南至广州站联络线(新建双线)线路自广州南站原预留动走线接头引出,基本以隧道形式经西朗接入既有广茂线两侧,线路全线长 15.87km,隧道长 13.0km(另比选了环线方案,新建线路 4.72 公里)。80.5(环线方案 20.1)广州东站改造广州东站改造2 2023023 年年 6 6 月明确规模由月明确规模由 7 7 台台 1515 线改造为线改造为 1414 台台 2424 线线(含正线),其中地面场设 8 台 14 线,地下场设 6 台 10 线
158、,以承担东向广汕高铁、广深城际铁路为主。190190(包括配套综合交(包括配套综合交通枢纽一体化工程)通枢纽一体化工程)广州东至新塘五六线线路自广州东站引出,沿广深铁路与广园快速路之间的通道东行,至广汕铁路新塘站,全长 30 公里,全线大部分为隧道。102资料来源:铁路建设规划公众号、广州市城市基础设施发展“十四五”规划,广州站站城产居一体化地区控规优化及专项规划招标公告,中信建投4.24.2 广州站和广州东站改扩建完成后,公司增开高铁长途列车显著增厚业绩广州站和广州东站改扩建完成后,公司增开高铁长途列车显著增厚业绩我们预计在客座率我们预计在客座率 70%70%的情形下的情形下,公司增开公司增
159、开 1010 对对 8 8 节高铁长途列车所节高铁长途列车所贡献贡献的的毛利约毛利约 5.275.27 亿元亿元,增开增开 1010 对对1616 节高铁长途列车所节高铁长途列车所贡献贡献的的毛利约毛利约 12.7912.79 亿元亿元,后续后续广州站和广州东站改扩建完成后公司持续广州站和广州东站改扩建完成后公司持续增开增开高铁长途列高铁长途列车车将持续增厚公司业绩将持续增厚公司业绩。根据 12306 数据,截至 2023 年 5 月底广州站、广州东站普速列车班次分别为 71-75 列、27-28 列,后续该部分普速列车或将全部替换为高速列车。我们假设客座率为 70%,平均运距为 800 公里
160、,每公里客收为 0.50 元。再根据京沪高铁招股说明书中的跨线收费标准,扣除线路使用、接触网使用、动车组使用费,以及售票、车站旅客服务费用等。若所使用的高速列车均为 8 节编组(例如 CRH1A-200 型 8 节定员人数为 668人),公司增开 10 对 8 节高铁长途列车所贡献的毛利约 5.27 亿元。若所使用的高速列车均为 16 节编组(例如CR400BF-Z 重联型 16 节定员人数为 1170 人),公司增开 10 对 16 节高铁长途列车所贡献的毛利约 12.79 亿元。图表图表 5959:截至截至 2 2023023 年年 5 5 月底广州站、广州东站班次与列车类型月底广州站、广
161、州东站班次与列车类型站点名称站点名称目前站台规模目前站台规模预计改扩建后预计改扩建后站台规模站台规模合计班次合计班次普速班次普速班次(Z/K/TZ/K/T)动车班次(动车班次(C/DC/D)高铁班次(高铁班次(D D)广州站广州站4 4 台台 1414 线线1111 台台 2121 线线-131 列列71-75 列56 列0 列广州东站广州东站7 7 台台 1515 线线1414 台台 2424 线线-277 列列27-28 列172-233 列1717 列列广州南站广州南站1515 台台 2828 线线-940 列列0 列446-4
162、71 列-459 列列资料来源:12306,中信建投注:数据时间范围为 2023 年 5 月 26 日-6 月 2 日数据 29A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明图表图表 6060:公司公司 8 8 节长途高速列车开行盈利弹性测算节长途高速列车开行盈利弹性测算经营假设经营假设开行旅客列车(对)开行旅客列车(对)040405050客座率(客座率(%)70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%平均运距(公里)平均运距(公里)80080080080080080080080080
163、0800每乘客每公里收入(元)每乘客每公里收入(元)0.500.500.500.500.500.500.500.500.500.50公司业务收入(万元)公司业务收入(万元)136,539136,539273,078273,078409,618409,618546,157546,157682,696682,696成本成本线路使用费58,400116,800175,200233,600292,000接触网使用费17,26634,53251,79869,06486,330动车组使用费服务5,07510,15015,22520,30025,375售票、车站旅客服务等收入3,0726,1449,2161
164、2,28915,361毛利贡献毛利贡献(万元)(万元)52,72652,726105,452105,452158,178158,178210,905210,905263,631263,631公司业务毛利率(公司业务毛利率(%)38.62%38.62%38.62%38.62%38.62%38.62%38.62%38.62%38.62%38.62%资料来源:12306,中信建投注:假设长途高铁列车 8 节,长途高速列车开行距离与每乘客每公里收入为递远递减关系图表图表 6161:公司公司 1 16 6 节长途高速列车开行盈利弹性测算节长途高速列车开行盈利弹性测算经营假设经营假设开行旅客列车(对)开行
165、旅客列车(对)040405050客座率(客座率(%)70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%平均运距(公里)平均运距(公里)800800800800800800800800800800每乘客每公里收入(元)每乘客每公里收入(元)0.500.500.500.500.500.500.500.500.500.50公司业务收入(万元)公司业务收入(万元)239,148239,148478,296478,296717,444717,444956,592956,5921,195,7401,195,740成本成本线路使用费70
166、,080140,160210,240280,320350,400接触网使用费30,69561,39092,085122,780153,475动车组使用费服务5,07510,15015,22520,30025,375售票、车站旅客服务等收入2,9895,9798,96811,95714,947毛利贡献毛利贡献(万元)(万元)127,917127,917255,834255,834383,752383,752511,669511,669639,586639,586公司业务毛利率(公司业务毛利率(%)53.49%53.49%53.49%53.49%53.49%53.49%53.49%53.49%53
167、.49%53.49%资料来源:12306,中信建投注:假设长途高铁列车 16 节,长途高速列车开行距离与每乘客每公里收入为递远递减关系 30A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明图表图表 6262:公司公司 8 8 节和节和 1 16 6 节长途高速列车开行盈利弹性测算节长途高速列车开行盈利弹性测算5.310.515.821.126.431.636.942.247.552.712.825.638.451.264.076.889.5102.3115.1127.90204060802030405060708090100毛利贡献(亿元)高铁开行对数(对)8节
168、高铁列车开行毛利贡献弹性16节高铁列车开行毛利贡献弹性资料来源:12306,中信建投 31A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明五、重视高铁组网价值,广东省高铁网络持续加密五、重视高铁组网价值,广东省高铁网络持续加密5.15.1“十四五十四五”规划广东省高铁建设加快,带动公司增开跨线列车组规划广东省高铁建设加快,带动公司增开跨线列车组广东省高铁网络持续加密广东省高铁网络持续加密,时速时速 3 30000kmkm 以上的高铁线路加快建设以上的高铁线路加快建设。截至 2022 年 12 月,广东省铁路运营里程已达 5328 公里,其中高铁里程约 2367 公里(含时速 200k
169、m 以上城际铁路),位居全国前列。“十三五”期间,广东省时速 200km 以上的高铁线路里程突破 2000 公里,但是运营时速 300km 及以上的高铁线路仅仅只有京广高铁和广深港高铁广深段,2021 年 12 月京港高铁赣深段开通,2022 年贵广高铁提速改造工程正式开始,广东省时速 300km 以上的高铁网络加密。根据 2021 年广东省综合交通运输体系“十四五”发展规划,到到 2022025 5年广东铁路运营里程预计达到年广东铁路运营里程预计达到 65006500 公里公里,其中高铁运营里程其中高铁运营里程(含时速含时速 200km200km 以上城际铁路以上城际铁路)预计达到预计达到
170、36003600 公公里。里。图表图表 6363:广东省铁路运营里程(公里)广东省铁路运营里程(公里)图表图表 6464:广东省高铁营业里程(公里)广东省高铁营业里程(公里)5,328 6,500-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002000420052006200720082009200000222025E广东省铁路营业里程(公里)同比增速(%)2,095 2,156 2,367 2,458 3,600 0500
171、1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200222025E广东省高铁营业里程(公里)资料来源:公司公告,中信建投注:2025 年为广东省综合交通运输体系“十四五”发展规划预测值资料来源:公司公告,中信建投2023- 年广汕高铁、广湛高铁等时速年广汕高铁、广湛高铁等时速 3 300km00km 以上的高铁线路开通,有望带来公司跨线列车组增开。以上的高铁线路开通,有望带来公司跨线列车组增开。广汕高速铁路于 2017 年 7 月 5 日正式开工建设,预计 2023 年 9 月 30 日开通,截至 5 月 6 日广汕高铁新
172、塘站普速站场顺利开通。广汕高铁填补了广州枢纽东线铁路空白,西端通过广州枢纽衔接贵广、南广、广珠、深茂铁路及京广通道,沟通珠三角核心地区,并辐射粤西、南地区;中段在惠州地区承接京九通道,连接江西、安徽等中东部片区;东端在汕尾地区与沿海铁路相连,通达东南及华东沿海地区。预计开行列车广州至惠州段 100 对/日,惠州至汕尾段 54 对/日。广湛高铁 2019 年 9 月 30 日正式开工建设,预计 2024 年开通。广湛铁路作为沿海铁路通道的重要组成部分,将实现珠三角、广西北部湾以及海南等重要区域的高速连通。预计 2030 年旅客列车对数为 55-64 对/日,2035年旅客列车对数为 77-86
173、对/日,2045 年旅客列车对数为 108-120 对/日。32A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明图表图表 6565:-2026 6 年广东省干线高铁线路建设规划年广东省干线高铁线路建设规划线路名称线路名称预计建成时间预计建成时间设计时速设计时速(km/km/h h)线路里程线路里程(公里)(公里)线路走向线路走向广汕高铁2023 年350203广州汕尾汕头:广州、增城(新塘、石滩)、博罗、惠东、惠州、汕尾、惠来、潮州、汕头广湛高铁2024 年350401广州湛江:广州、佛山高明、新兴、阳春、阳江、阳西、电白、茂名、吴川、湛江梅龙高铁2024 年
174、35095.6梅州龙川:梅州、兴宁、五华、龙川合湛高铁2025 年350138广西北海合浦县湛江:广东省内线路包括廉江、遂溪、湛江深湛铁路(江深段)2025 年250138(全长 495)江深段为西丽江门:西丽、深圳机场东、滨海湾、南沙、中山北、中山西、江门,2022 年 10 月 9 日开工包海高铁2026 年200-250全长 2300内蒙古包头-海南海口:广东省内线路包括廉江、遂溪、湛江、雷州、徐闻,延伸至海口广清永高铁2026 年350全长 394湖南永州广州北:广东省内线路包括广州、清远、阳山、连州资料来源:广东发改委,中信建投注:广州至珠海(澳门)高铁、广州至河源高铁、广州经清远至
175、永州高铁均处于规划状态,未有列示图表图表 6666:公司相邻的即将开通的铁路线路公司相邻的即将开通的铁路线路资料来源:广东省交通运输厅,中信建投 33A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明5.25.2 公司土地资源丰富,土地交储或贡献额外利润公司土地资源丰富,土地交储或贡献额外利润20182018 年年公司签订公司签订 3 3.71.71 万平方米土地收储协议,万平方米土地收储协议,20202020 年获年获 11.8911.89 亿元的土地收储补偿收益。亿元的土地收储补偿收益。2018 年 4 月公司与广州土发中心(作为买方)及其他卖方签署国有土地使用权收储补偿协议,其中
176、,公司将因交储面积为 3.71万平方米的广州东石牌旧货场暂定获得一次性补偿款 13.05 亿元(后续可予调整)。公司拟交储地块已停办货运业务多年,处于闲置状态,通过旧改政策可获得较为有利的用地规划,能大幅提升相关土地的价值。2020 年广州东石牌旧货场土地使用权转让完成确认收入,公司将土地收储补偿净收益 11.89 亿元列入非常性损益项目。20222022 年公司深圳龙岗部分土地被收储年公司深圳龙岗部分土地被收储,预期补偿总金额预期补偿总金额 9809.419809.41 万元万元。2022 年 9 月公司发布公告,拟将位于深圳市龙岗区南湾街道、平湖街道辖区三宗权属共计 11.30 万平方米的
177、土地按评估价格 9809.4 万元,经更新和多方收储后配置给广铁集团进行深圳平湖南现代化铁路货场项目建设。平湖南现代化铁路货场作为国家铁路网华南重要节点项目,汇聚京九铁路、平南铁路和平盐铁路等,是国家首批 23 个国家级物流枢纽之一,也是中国国家铁路集团有限公司在全国规划的 18 个铁路集装箱中心之一。长远来看,项目建成后将促进区域交通运输结构优化,有利于吸引公路货运量向铁路转移,有利于公司进一步拓展公铁海多式联运及国内、跨境集装箱运输业务。公司拥有货场和堆场面积达公司拥有货场和堆场面积达 9 97.57.5 万平方米万平方米,闲置土地资源有望重新得到有效利用闲置土地资源有望重新得到有效利用,
178、土地交储或贡献额外利土地交储或贡献额外利润润。截至 2006 年 11 月,公司使用的土地共 125 宗,总面积 1185.05 万平方米。根据国家土地管理局对广深铁路总公司土地使用权的批复,公司使用的国有划拨土地总面积为 1117.04 万平方米,1995 年 6 月 30 日的评估值为 7.697 亿元,约 68.91 元/平方米。公司 A 股上市所收购的羊城公司所使用的广州至坪石铁路线路占用的土地,未进入收购范围,由广铁集团以授权经营的方式取得后租予发行人。根据招股说明书,公司拥有货场 15 个,面积达 87.07 万平方米;拥有堆场面积 10.43 万平方米。图表图表 6767:公司拥
179、有的主要货场位置示意图公司拥有的主要货场位置示意图资料来源:百度地图,中信建投注:仅根据百度地图搜索结果列示了主要货场位置情况 34A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明六、给予六、给予“买入买入”评级,评级,A A 股目标价股目标价 5 5.49.49 元,港股目标价元,港股目标价 4 4.06.06 港币港币6.16.1 预计预计 2 2 年归母净利润为年归母净利润为 1 14.24.2 亿元、亿元、1 17.27.2 亿元和亿元和 1 19.99.9 亿元亿元我们假设 2023 年公司列车开行对数能够恢复到 2019 年同期的 80-90
180、%,2024 年或将全面超越 2019 年同期,2025 年开行列数、客座率等回升至历史峰值状态。客座率方面,假设 2023-2025 年广深城际列车客座率维持在80%,过港直通车客座率在 65%-70%,长途车客座率维持在 70%及以上。票价方面,根据截至 2023 年 5 月底12306 数据,广州-深圳高速列车单公里客收是特快和普速列车的 2-4 倍,我们假设长途车中高铁列车开行比例持续增加,例如假设重九、昆九等直通车 2023-2025 年开行对数为 10 对、11 对和 12 对。此外,盈利预测暂未考虑额外土地收储等非经常性损益项目。由此,我们预计我们预计
181、-2025 年公司营业收入为年公司营业收入为 2 261.7661.76 亿元亿元、2 282.9482.94 亿元和亿元和 2 294.1094.10 亿元亿元,同比增长同比增长 31.2531.25%、8 8.1010%和和 3 3.94.94%;归母净利润为;归母净利润为 14.1514.15 亿元、亿元、1 17 7.1717 亿元和亿元和 1 19 9.8989 亿元,同比增长亿元,同比增长 1 170.9270.92%(扭亏为盈(扭亏为盈)、2121.3636%和和 1 15.835.83%,对应,对应 EPSEPS 分别为分别为 0 0.20.20 元、元、0.20.24 4 和
182、和 0.0.2828 元,对应元,对应 PEPE 为为 20.20.2 28 8、1 16 6.7171 和和 14.14.4343 倍,对应倍,对应 PBPB 为为 1.11.11 1、1.1.0707 和和 1.01.04 4 倍倍。(截至 2023 年 6 月 19 日收盘价)图表图表 6868:公司客运业务核心盈利假设公司客运业务核心盈利假设20020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E广深城际列车开行对数105110客座率(测算)78.6%55.0%70.0%45.0%77.7%79.
183、2%80.7%过港直通车开行对数107.58.59.5客座率(测算)64.5%67.5%69.1%其中:京九直通车111其中:客座率(测算)65.0%68.0%70.0%长途车开行对数131.599.582.594.5125.5147.5158.5客座率(测算)67.8%55.0%60.0%50.0%70.5%72.1%73.2%其中:重九、昆九等直通车-101112其中:客座率(测算)-69.0%71.4%72.7%资料来源:公司公告,中信建投测算注:2020-2022 年公司未披露开行对数情况,根据历史客运量和历史营业收入情况推算得到,与实际情况可能存在差异;客座率、重九昆九直通车方面公司
184、未披露过相关历史数据,根据 12306 上车次、车型数据和历史客运量测算得到 35A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明图表图表 6969:公司各部分业务盈利预测简表公司各部分业务盈利预测简表20020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入211.78211.78163.49163.49202.06202.06199.43199.43261.76261.76282.94282.94294.10294.101 1、客运收入、客运收入80.1080.1041.1541.1561.6961
185、.6966.8366.83118.28118.28129.76129.76137.54137.541)广深城际列车31.0216.4918.9715.1030.8237.8840.022)直通车2.610.155.846.366.793)长途车41.1221.0638.7848.2674.9278.1882.954)客运其他收入5.353.453.943.486.707.347.792 2、货运收入、货运收入21.1321.1316.9916.9920.3520.3516.1716.1716.3716.3716.5416.5416.7016.703 3、路网清算及其他运、路网清算及其他运输服务
186、收入输服务收入99.0399.0395.7295.72108.15108.15104.23104.23114.77114.77124.20124.20127.28127.284 4、其他业务收入、其他业务收入11.5311.539.649.6411.8711.8712.2112.2112.3312.3312.4512.4512.5812.58营业成本营业成本196.54196.54178.78178.78212.61212.61223.26223.26239.85239.85256.85256.85264.29264.291、工资及福利73.7070.7380.5582.7083.0783.8
187、584.642、设备租赁及服务费57.1649.7167.4973.8780.3185.8288.553、固定资产折旧16.1116.3017.5418.3518.4917.9917.504、物料及水电消耗14.1310.5911.8212.0117.6420.0821.285、维修费用10.7311.4811.8911.1911.3915.2416.246、旅客服务费8.295.215.416.359.5711.7613.687、货物装卸费2.204.635.954.854.904.955.008、使用权资产折旧0.130.130.160.160.160.160.169、其他2.960.84
188、1.171.722.264.804.9410、其他业务11.119.1510.6312.0612.0612.1812.30归母净利润归母净利润7.487.48-5.58-5.58-9.73-9.73-19.95-19.9514.1514.1517.1717.1719.8919.89资料来源:公司公告,中信建投参考全球主要铁路上市公司 PB 估值情况,以客运为主的台湾高铁 PB 为 2.68 倍,港铁公司 PB 为 1.26 倍,京沪高铁 PB 为 1.46 倍,日本高铁 PB 在 0.9-1.4 倍,整体平均 PB 在 1.5 倍左右。同时,参考公司历史 PB 估值情况,由于公司 2018 年
189、-2022 年受广深港高铁开通等外部环境因素变化影响较大,故选择参考上市以来至 2017年的历史 PB 估值情况,2006-2017 年公司 A 股历史平均 PB 约为 1.50 倍,2003-2017 年公司港股历史平均 PB约为 1.0 倍。因此,参考国际同行估值以及公司历史估值水平,我们选取参考国际同行估值以及公司历史估值水平,我们选取 A A 股股 P PB B 1.51.5 倍,以倍,以 2 2023023 年公司每股年公司每股净资产净资产 3 3.66.66 元测算,对应元测算,对应 A A 股目标价股目标价 5 5.49.49 元;选取港股平均元;选取港股平均 P PB B 1.
190、01.0 倍,对应港股目标价倍,对应港股目标价 4.064.06 港币。港币。36A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明图表图表 7070:全球主要铁路上市公司估值情况全球主要铁路上市公司估值情况TTMTTM2023E2023E2024E2024E2025E2025ETTMTTM2023E2023E2024E2024E2025E2025ETTMTTM2023E2023E2024E2024E2025E2025EUNP.N联合太平洋(UNION PACIFIC)1211.65-2.73%2.64%9.739.689.333.7917.3117.6516.1114.9312.85
191、12.6312.0311.52CNI.N加拿大国家铁路775.15-0.54%2.66%4.915.185.205.3620.5319.8517.9816.2613.6113.3012.5612.03CP.N加拿大太平洋铁路725.114.61%0.75%2.532.322.151.9927.9424.1420.4817.3923.5117.5414.2612.77CSX.OCSX运输653.224.46%1.34%5.305.143.321.8715.2116.6515.4914.2410.6311.0310.7310.03NSC.N诺福克南(NORFOLK SOUTHERN)487.95-
192、11.95%2.45%3.833.623.513.3416.1016.1114.8713.6111.1410.8310.319.549022.JTJR东海256.317.50%0.78%0.910.920.860.8025.3418.4312.6511.5110.3713.2110.799.949020.JTJR东日本213.635.53%1.27%1.201.221.151.0948.5246.6620.0515.7914.2613.5411.0610.199021.JTJR西日本104.244.94%2.10%1.401.471.331.2651.5521.8820.2016.7012.0
193、912.1710.129.432633.TW台湾高铁60.1814.78%-2.682.54-34.5829.46-16.30-601816.SH京沪高铁382.0712.40%0.89%1.461.371.291.20189.9423.7918.9315.8843.5415.5112.4010.15601333.SH广深铁路广深铁路34.4852.42%-0.950.950.930.930.900.900.870.87-20.58-20.5817.1517.1514.2414.2412.3412.34-43.26-43.266.536.535.725.724.864.860525.HK广深铁
194、路股份广深铁路股份19.2550.00%-0.550.550.540.540.520.520.500.50-11.09-11.099.899.898.218.217.127.12-35.28-35.283.863.863.323.322.672.670066.HK港铁公司292.78-9.25%3.57%1.261.231.161.1223.3520.8911.6213.7215.5016.9212.2311.012169.HK沧港铁路3.89-22.50%1.23%3.71-40.02-20.47-EV/EBITDAEV/EBITDA证券代码证券代码公司名称公司名称市值市值(亿美元)(亿美元
195、)PBPBPEPE20222022年初至今年初至今涨跌幅(涨跌幅(%)股息率股息率(TTMTTM)资料来源:Bloomberg,Wind,中信建投注:A 股、港股数据截至 2023 年 6 月 6 日收盘价,美股数据截至 2023 年 6 月 5 日收盘价,京沪高铁、广深铁路 A 股和港股为中信建投预测,其他均为彭博一致预期数据图表图表 7171:公司公司 A A 股历史股历史 P PB B 估值情况估值情况图表图表 7272:公司港股历史公司港股历史 P PB B 估值情况估值情况2.272.941.721.461.201.060.840.76 0.771.421.071.271.020.8
196、00.610.550.560.701.501.500.00.51.01.52.02.53.03.52006200720082009200000222023 1-5公司A股历史PB2006-2017年A股历史平均PB0.710.860.961.192.101.090.890.790.750.650.870.750.920.860.990.880.590.350.320.300.381.01.00.00.51.01.52.02.5200320042005200620072008200920
197、0000222023 1-5公司港股历史PB2003-2017年港股历史平均PB资料来源:Wind,中信建投注:2019-2022 年公司持续受到外部环境因素干扰,未予以考虑资料来源:Wind,中信建投6.26.2 派息比率维持派息比率维持 5 55%5%左右,分红回报可观左右,分红回报可观2017-2019 年公司分红比例稳定在 55%,2019 年公司 A 股和港股的股息回报率为 1.96%和 2.63%(根据历年股价和历年每股股息计算)。根据前述盈利预测,假设假设 -2025 年公司继续维持年公司
198、继续维持 55%55%的分红比例,对应的分红比例,对应 A A股股息回报率股股息回报率 2.2.7171%、3.23.29 9%和和 3.3.8181%,对应港股股息回报率,对应港股股息回报率 5 5.0404%、6 6.1111%和和 7 7.0808%。(截至 2023 年 6 月 19 日收盘价数据)37A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明图表图表 7373:公司历史每股派息和派息比率(元,公司历史每股派息和派息比率(元,%)图表图表 7474:公司历史公司历史 A A 股和港股股息回报率(股和港股股息回报率(%)0.080.090.10.080.050.080.0
199、80.06 0.0654.2%56.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.000.020.040.060.080.100.00820092000019每股股息(元)派息率(%)2.84%1.96%4.47%2.80%2.63%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%20062007200820092000019A股历年股息回报率(%)港股历年股息回报率(%)资料来源:Win
200、d,中信建投资料来源:Wind,中信建投注:由历年股价和历年每股股息计算得到 38A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明七、风险分析七、风险分析1 1)宏观经济周期波动带来的客货运量变化风险)宏观经济周期波动带来的客货运量变化风险公司所属的铁路行业是国民经济的基础行业之一,与国家整体的经济发展水平密切相关。宏观经济状况的变化将导致公司客运量及货运量产生波动,从而给业务经营带来挑战和风险。同时,如果整体经济陷入衰退,可能使公司面临铁路服务价格的压力,进而可能影响公司盈利能力。此外,公司作为深圳-广州-坪石间铁路运输业务的主要供应商,公司的客货运量与珠三角地区经济整体发展水平具
201、有密切的联系。如果区域经济增长放缓,引起市场对公司客货运输需求的不足,将对公司的客货运输业务产生不利影响。图表图表 7575:公司未来开行列车数不及预期情况下收入利润情况公司未来开行列车数不及预期情况下收入利润情况广深城际列车开行对数45556575过港直通车开行对数4.55.56.57.5长途车开行对数80.595.5110.5126.5其中:重九、昆九等直通车开行对数04811营业收入(亿元)营业收入(亿元)213.63213.63228.53228.53243.42243.42258.57258.57归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)5.855.858.818.8111.7711.77
202、14.0414.04资料来源:公司公告,中信建投注:假设客座率保持所预计的 2023 年水平不变,仅减少开行对数带来的业绩影响2 2)铁路运价政策变化风险)铁路运价政策变化风险运输价格是影响公司营业收入的重要因素之一。随着国内外经济环境的变化、铁路运输业的改革和发展,相关的法律法规和产业政策可能会进行相应的调整。若铁路运价政策发生调整,或运价政策因为市场等原因在执行上与预期存在出入,都将给公司业务发展和经营业绩带来一定的不确定性。3 3)广州站、广州东站改扩建后收益不及预期风险)广州站、广州东站改扩建后收益不及预期风险广州站、广州东站改扩建投资规模较大,根据广州市城市基础设施发展“十四五”规划
203、、广东省 2023年重点建设项目计划,“广州站改造”和“广州东站车站改扩建和配套综合交通枢纽一体化工程计划”投资规模均在 190 亿元及以上,具体投资建设方案和投资主体均尚未确定。假如公司出资参与广州站、广州东站改扩建项目,而改扩建后客流实际规模不及预期,或导致公司投资回报率较低,ROA、ROE 等盈利指标大幅下降。4 4)其他运输通道分流风险)其他运输通道分流风险公司铁路客货运输服务与区域内其他运输方式如公路、水运及航空一直存在着显著的竞争关系。客运方面,公司在香港、广州、深圳间以及其他服务区域面临着来自公路及水路方面的竞争。货运方面,公司主要面临着服务区域内来自水路、公路及航空方面的竞争。
204、此外,随着铁路运输行业的发展,一系列高速铁路和城际铁路陆续建成投产,铁路运输业内部的竞争亦有所加大,公司未来可能面临较大的竞争压力,进而对公司的经营业绩造成影响。39A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明八、报表预测八、报表预测资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)利润表(百万元)利润表(百万元)会计年度会计年度2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E会计年度会计年度2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E流动资产流动资产6,735.516,735.51
205、6,969.326,969.328,868.618,868.6111,148.8111,148.81 13,226.2613,226.26营业收入营业收入20,206.1620,206.16 19,943.4319,943.43 26,175.5126,175.51 28,294.4828,294.48 29,409.6529,409.65现金1,559.461,299.641,699.203,402.345,178.15营业成本21,261.17 22,325.67 23,985.09 25,684.57 26,429.16应收票据及应收账款合计4,396.174,656.295,921.5
206、66,400.926,653.20营业税金及附加55.6110.5568.0673.5776.47其他应收款416.53462.25700.08756.76786.58销售费用0.000.000.000.000.00预付账款3.9510.509.049.7710.15管理费用257.87233.53261.76282.94294.10存货271.58262.64328.73352.03362.23研发费用0.000.000.000.000.00其他流动资产87.82278.00209.99226.99235.94财务费用40.3446.3270.8660.4054.32非流动资产非流动资产30
207、,667.9130,667.91 30,072.0530,072.05 28,964.9128,964.91 27,988.4827,988.48 27,046.4627,046.46资产减值损失-22.49-0.040.000.000.00长期投资225.34274.60311.43348.25385.07信用减值损失40.61-4.090.000.000.00固定资产25,345.42 24,749.84 23,745.65 23,012.01 22,558.55其他收益18.5249.2143.6843.6843.68无形资产1,781.121,727.131,439.271,151.4
208、2863.56公允价值变动收益0.000.000.000.000.00其他非流动资产3,316.033,320.483,468.563,476.803,239.27投资净收益27.9465.2938.0438.0438.04资产总计资产总计37,403.4237,403.42 37,041.3837,041.38 37,833.5137,833.51 39,137.2939,137.29 40,272.7240,272.72资产处置收益0.0018.660.000.000.00流动负债流动负债8,040.178,040.178,887.438,887.439,196.189,196.189,8
209、50.619,850.6110,139.3410,139.34营业利润营业利润-1,344.24-1,344.24-2,543.61-2,543.611,871.471,871.472,274.722,274.722,637.342,637.34短期借款0.00700.530.000.000.00营业外收入104.2114.6232.5532.5532.55应付票据及应付账款合计5,889.425,578.936,443.426,899.987,100.01营业外支出9.5650.8115.9015.9015.90其他流动负债2,150.752,607.972,752.752,950.633,
210、039.33利润总额-1,249.59-2,579.791,888.122,291.362,653.98非流动负债非流动负债2,158.822,158.822,900.742,900.742,746.142,746.142,621.262,621.262,571.252,571.25所得税-275.62-586.15472.03572.84663.50长期借款1,320.832,099.231,944.621,819.751,769.74净利润净利润-973.96-973.96-1,993.65-1,993.651,416.091,416.091,718.521,718.521,990.491
211、,990.49其他非流动负债837.98801.51801.51801.51801.51少数股东损益-0.841.021.381.611.80负债合计负债合计10,198.9910,198.99 11,788.1711,788.17 11,942.3111,942.31 12,471.8712,471.87 12,710.5912,710.59归属母公司净利润归属母公司净利润-973.12-973.12-1,994.67-1,994.671,414.711,414.711,716.911,716.911,988.691,988.69少数股东权益-37.51-36.50-35.12-33.51-
212、31.71EBITDA672.66-605.063,909.444,365.024,787.15股本7,083.547,083.547,083.547,083.547,083.54EPS(元)-0.14-0.280.200.240.28资本公积11,573.00 11,576.69 11,576.69 11,576.69 11,576.69留存收益8,585.416,629.477,266.088,038.708,933.61主要财务比率主要财务比率归属母公司股东权益27,241.95 25,289.70 25,926.31 26,698.93 27,593.84会计年度会计年度2021A20
213、21A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E负债和股东权益负债和股东权益37,403.4237,403.42 37,041.3837,041.38 37,833.5137,833.51 39,137.2939,137.29 40,272.7240,272.72成长能力成长能力营业收入(%)23.59-1.3031.258.103.94营业利润(%)-126.64-89.22173.5821.5515.94归属于母公司净利润(%)-74.43-104.98170.9221.3615.83获利能力获利能力毛利率(%)-5.22-11.948.379.221
214、0.13净利率(%)-4.82-10.005.406.076.76ROE(%)-3.57-7.895.466.437.21现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)ROIC(%)-3.51-6.955.296.417.37会计年度会计年度2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E偿债能力偿债能力经营活动现金流经营活动现金流1,002.471,002.47-193.45-193.452,927.022,927.023,856.103,856.104,097.294,097.29资产负债率(%)27.2731.8231.5731.8731.5
215、6净利润-973.96-1,993.65 1,416.091,718.521,990.49净负债比率(%)-0.885.940.95-5.94-12.37折旧摊销1,881.901,928.411,950.472,013.252,078.85流动比率0.840.780.961.131.30财务费用40.3446.3270.8660.4054.32速动比率0.790.720.901.071.24投资损失-27.94-65.29-38.04-38.04-38.04营运能力营运能力营运资金变动306.96421.05-490.4477.37-12.91总资产周转率0.540.540.690.720.
216、73其他经营现金流-224.83-530.3018.0924.5924.59应收账款周转率4.604.284.424.424.42投资活动现金流投资活动现金流-926.11-926.11-1,425.87-1,425.87-823.37-823.37-1,023.37-1,023.37-1,123.37-1,123.37应付账款周转率3.804.403.903.903.90资本支出386.131,688.89800.001,000.001,100.00每股指标(元)每股指标(元)长期投资0.00-19.320.000.000.00每股收益(最新摊薄)-0.14-0.280.200.240.28
217、其他投资现金流-1,312.24-3,095.44-1,623.37-2,023.37-2,223.37每股经营现金流(最新摊薄)0.14-0.030.410.540.58筹资活动现金流筹资活动现金流-62.13-62.131,419.491,419.49-1,704.08-1,704.08-1,129.58-1,129.58-1,198.11-1,198.11每股净资产(最新摊薄)3.853.573.663.773.90短期借款0.00700.53-700.530.000.00估值比率估值比率长期借款5.14778.40-154.61-124.88-50.01P/E-29.48-14.382
218、0.2816.7114.43其他筹资现金流-67.27-59.43-848.94-1,004.71-1,148.10P/B1.051.131.111.071.04现金净增加额现金净增加额14.2314.23-199.83-199.83399.56399.561,703.141,703.141,775.811,775.81EV/EBITDA24.57-30.287.696.735.78资料来源:公司公告,iFinD,中信建投证券 40A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明分析师介绍分析师介绍韩军韩军交通运输行业首席分析师,曾供职于上海国际航运研究中心,3 年政府规划与市场咨询
219、经验,曾负责或参与为交通运输部、上海市交通委、港航企业等提供决策咨询服务二十余项。7 年交通运输行业证券研究经验,深入覆盖航运、港口、高铁、快递、物流板块,擅长把握周期性和政策性投资机会。2021 第十九届新财富最佳分析师交通运输行业第五名。研究助理研究助理李琛李琛 41A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数作为基准;新三板市场以三板成指为基
220、准;香港市场以恒生指数作为基准;美国市场以标普500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅 15以上增持相对涨幅 5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅 5%15卖出相对跌幅 15以上行业评级强于大市相对涨幅 10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅 10%以上分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明:(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及
221、/或其附属机构(以下合称“中信建投”)制作,由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格,本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料,但中信建投
222、对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断,该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更,亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件,而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等
223、方面的具体情况,报告接收者应当独立评估本报告所含信息,基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策,中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保,亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内,中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益,也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融
224、服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点,分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系,分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容,亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有,违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投(国际中信建投(国际)北京上海深圳香港东城区朝内大街2 号凯恒中心 B座 12 层上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2103 室福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼中环交易广场 2 期 18 楼电话:(8610)8513-0588电话:(8621)6882-1600电话:(86755)8252-1369电话:(852)3465-5600联系人:李祉瑶联系人:翁起帆联系人:曹莹联系人:刘泓麟 42A 股公司深度报告广深铁路广深铁路请参阅最后一页的重要声明邮箱:邮箱:邮箱:邮箱:charleneliucsci.hk