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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 6 月 15 日 公司研究公司研究 精密精密组件组件“智”“智”造造龙头，龙头，新业务新业务和和新客户拉开成长新曲线新客户拉开成长新曲线 美好医疗（301363.SZ）投资价值分析报告 买入（买入（首次首次）呼吸机和人工耳蜗呼吸机和人工耳蜗组件龙头企业组件龙头企业，深耕医疗器械精密组件制造行业深耕医疗器械精密组件制造行业。美好医疗专注于医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和销售，其基石业务是家用呼吸机和人工植入耳蜗组件的开发制造和销售。公司在家用呼吸机和人工植入耳蜗行业品牌影响力突出，不断拓展全球医疗器械优质客户。近年来，公司收入和

2、利润实现高速增长，2022 年收入 14.15 亿元（YOY+24.43%，1822 年 CAGR 为24.85%），归母净利润 4.02 亿元（YOY+29.66%，1822 年 CAGR 为 32.35%）。家用呼吸机市场家用呼吸机市场前景广阔前景广阔，与全球与全球龙头龙头达成战略合作达成战略合作，供应链地位提升供应链地位提升。家用呼吸机目前主要用于睡眠呼吸暂停低通气症、中轻度呼吸衰竭和呼吸功能不全。根据弗若斯特沙利文分析及预测，全球家用无创呼吸机 2020 年市场规模约 27 亿美元，预计 2025 年将接近 56 亿美元。家用呼吸机与通气面罩市场整体呈现出行业集中度高的特点。公司处于产

3、业链中上游，与全球家用呼吸机龙头达成长期战略合作，该客户在 2022 年给公司带来 10.84 亿元销售收入，占营收比重为76.56%。该客户经营能力稳定，盈利能力强，考虑到呼吸类疾病诊疗渗透率低、疫情后消费者认知程度提升，呼吸机市场旺盛需求有望拉动上游组件需求增长。人工耳蜗行业壁垒高人工耳蜗行业壁垒高，自主研发与深度合作双，自主研发与深度合作双向向加持加持。人工植入耳蜗是一种通过植入体内的电极系统直接刺激听力神经，来恢复、提高及重建轻度到重度失聪患者的听觉功能的电子设备，行业壁垒高筑。全球听力受损人数持续上升，WHO预计 2050 年将升至 25 亿人，其中至少 7 亿人需要康复服务。人工耳

4、蜗市场被科利耳等三大制造商垄断，共占约 95%市场份额，行业集中度高。公司人工耳蜗组件生产业务处于行业中上游，通过自主研发，将具有先进性的核心技术应用到产品设计与制造。公司和人工植入耳蜗全球市场龙头企业达成深度合作，该客户在 2022 年为公司贡献 7.02%营业收入。技术优势与客户粘性双面加持，技术优势与客户粘性双面加持，新业务、新客户持续拓展新业务、新客户持续拓展。公司立足精密模具、液态硅胶等核心技术已掌握 205 项国内专利和 24 项软件著作权（截至 2022 年底），具备先进设备和设施优势及完善的质量管理体系。公司积极拓展迈瑞、强生、西门子等医疗器械优质客户。随着公司向血糖管理、心血

5、管、骨科等新业务领域拓展叠加产能扩张，将拉动其新一轮增长曲线。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司是精密医疗器械组件制造龙头，我们预计 202325年净利润分别为 5.19/6.79/8.85 亿元。结合相对估值和绝对估值两种方法，给予公司目标价 50.15 元。公司和大客户合作稳定，同时不断拓展新业务、新客户，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：需求回落需求回落/供应链风险供应链风险/研发进度研发进度低低于于预期预期/汇率波动汇率波动/新股股价波动新股股价波动。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E202

6、3E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）1,137 1,415 1,831 2,357 3,047 营业收入增长率 28.10%24.43%29.35%28.77%29.27%净利润（百万元）310 402 519 679 885 净利润增长率 20.21%29.66%29.07%30.76%30.43%EPS（元）0.86 0.99 1.28 1.67 2.18 ROE（归属母公司)（摊薄）22.28%13.31%15.27%17.43%19.50%P/E 49 42 33 25 19 P/B 11.0 5.7 5.0 4.4 3.8 资料来源：Wind，光大证券

7、研究所预测，股价时间为 2023-06-12（2021 年总股本为 3.62 亿股，20222025E 总股本为4.07 亿股）当前价当前价/目标价目标价：4242.00.00/50.1550.15 元元 作者作者 分析师：林小伟分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 分析师：吴佳青分析师：吴佳青 执业证书编号：S0930519120001  市场数据市场数据 总股本(亿股)4.07 总市值(亿元)：170.94 一年最低/最高(元)：35.10/53.20 近 3 月换手率：17.13%股价相对走势股价相对走势 收益表现收

8、益表现%1M 3M 1Y 相对 12.74 4.41 22.63 绝对 10.37 0.31 14.40 资料来源：Wind -10%1%12%24%35%10/2211/2201/2302/2304/23美好医疗沪深300要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 美好医疗（美好医疗（301363.SZ301363.SZ）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 目前公司核心业务主要集中在家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件的开发、制造和销售，在自主医疗器械产品、健康防护类产品等业务领域也积极进行布局。1）家用呼吸机组件：是公司最大的收入来源，包括主机组件和呼吸面罩组件。基于原有主要客户关系

9、的稳定持续、新客户的开发拓展以及渗透率的不断提高，我们预计公司家用呼吸机组件 23-25 年收入增长 32.0%/30.0%/30.0%，收入分别达 13.97/18.17/23.61 亿元，毛利率分别为 45.0%/46.0%/47.0%。2）人工植入耳蜗组件：20-21 年受疫情影响，客户 B 的订单需求受到抑制。随着疫情的缓解，这部分需求将得到恢复。我们预计公司人工植入耳蜗组件 23-25年收入增长 15.0%/17.0%/19.0%，收入分别达 1.13/1.32/1.57 亿元,毛利率分别为 64.0%/64.0%/64.0%。3）精密模具及自动化设备：随着公司技术的积累和客户的不断

10、增加，我们预计公司该部分业务产品 23-25 年收入增长为 15.0%/16.0%/17.0%，收入分别达0.92/1.06/1.24 亿元,毛利率分别为 40.0%/41.0%/41.0%。4）其他医疗产品组件：随着客户数量和细分组件产品类别的同步增长，我们预计公司该部分业务产品 23-25 年收入增长为 30.0%/35.0%/35.0%，收入分别达1.04/1.41/1.90 亿元,毛利率分别为 40.0%/40.0%/40.0%。5）家用及消费电子组件：目前下游应用领域涵盖手机、咖啡机、面部护理仪等产品，该业务收入增长较快，产品品类不断拓展。我们预计公司该部分业务产品23-25 年收入

11、增长为 30.0%/33.0%/35.0%，收入分别达 1.01/1.34/1.81 亿元，毛利率分别为 30.0%/31.0%/32.0%。6）自主产品：主要包括肺功能仪和防护面罩。我们预计公司该部分业务产品23-25 年收入增长 5.0%/8.0%/10.0%，收入分别达 0.06/0.06/0.07 亿元，毛利率分别为 60.0%/60.0%/60.0%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为公司对单一客户依赖风险大，我们认为公司大客户合作粘性强，其中与瑞思迈合作呼吸机上市不足两年，考虑产品更新周期，公司订单有望维持稳定；与科利耳合作涉及三类医疗器械，切换供应商流程复杂，客户

12、对供应商依赖程度大。市场认为公司存量业务增长乏力，我们认为公司在基石业务以外，积极开辟新业务，考虑到公司在精密医疗器械组件制造领域的核心技术壁垒，新业务有望为公司新一轮增长奠定基础。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 客户 A 追加订单、市场竞争格局优化、新产品/新客户开拓快于预期等 估值与目标价估值与目标价 公司是国内领先的医疗器械精密组件生产商，国内外客户合作粘性强并持续深入，核心业务稳定增长，新兴业务快速拓展，我们结合相对估值和绝对估值两种方法，给予公司目标价 50.15 元。首次覆盖，给予“买入”评级。TUuWjX9UmUTWvZdYmU6M9R8OmOmMmOoNfQpPoQeRm

13、NpRbRoOxONZnRsNuOnRnQ 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 美好医疗美好医疗（301363301363.S.SZ Z）目目 录录 1、快速发展的医疗器械组件制造龙头快速发展的医疗器械组件制造龙头 .6 6 1.1、专注精密组件制造，深耕行业十余载.6 1.2、营收稳健增长，费用管控卓有成效.6 1.3、股权结构清晰，管理层行业经验丰富.8 2、家用呼吸机组件：行业集中度高，下游需求持续拓展家用呼吸机组件：行业集中度高，下游需求持续拓展 .1010 2.1、呼吸系统医疗需求扩张，瑞思迈为行业龙头.10 2.2、大客户粘性强、供应链地位提升，下游需求拓展带动公司增长.1

14、2 3、人工植入耳蜗组件：行业壁垒高筑，龙头集中度高人工植入耳蜗组件：行业壁垒高筑，龙头集中度高.1616 3.1、疫情后恢复增长，科利耳行业龙头独大.16 3.2、大客户合作稳定紧密，规模持续增长.17 4、掌握精密组件关键技术，不断拓展新业务边界掌握精密组件关键技术，不断拓展新业务边界 .2020 4.1、精密注塑成型、模具等关键技术壁垒高.20 4.2、大客户关系长期稳固、粘性极强，新业务持续拓展.22 5、盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 .2525 5.1、盈利预测.25 5.2、估值水平与投资评级.26 6、风险分析风险分析 .2828 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报

15、告 美好医疗美好医疗（301363301363.S.SZ Z）图目录图目录 图 1：美好医疗业务发展历程.6 图 2：2018-2022 年美好医疗营业收入（亿元）及增速.7 图 3：2018-2022 年美好医疗归母净利润（亿元）及增速.7 图 4：美好医疗境内与境外收入构成情况（亿元，%）.7 图 5：美好医疗主营业务收入构成.7 图 6：美好医疗主营业务毛利率.8 图 7：美好医疗毛利率和净利率较稳定.8 图 8：美好医疗费用率管控卓有成效.8 图 9：美好医疗股权结构图.9 图 10：气道通气治疗可以降低 OSA 患者死亡率.11 图 11：家用呼吸机显著降低 COPD 患者死亡率.1

16、1 图 12：全球家用无创呼吸机市场规模稳定提升.11 图 13：全球呼吸面罩市场规模逐年上升.12 图 14：2020 年全球家用无创呼吸机市场格局（销售额口径，百万美元）.12 图 15：2020 年全球通气面罩市场格局（销售额口径，百万美元）.12 图 16：中国呼吸机行业产业链.13 图 17：美好医疗呼吸机主体和加热模块组件的生产工艺.14 图 18：美好医疗呼吸面罩主体框架组件的生产工艺.14 图 19：美好医疗呼吸机组件营业收入及增速.14 图 20：美好医疗呼吸机组件毛利及毛利率.14 图 21：美好医疗呼吸机组件产销情况.15 图 22：美好医疗呼吸机组件价格及变动幅度.15

17、 图 23：美好医疗呼吸机组件营业收入及增速.15 图 24：美好医疗呼吸机组件毛利率.15 图 25：预计 2050 年全球听力受损人数达 25 亿.16 图 26：2019 年全球约 4.3 亿人有中度及以上的听力损失.16 图 27：全球人工耳蜗市场规模及增速.17 图 28：全球人工植入耳蜗市场竞争格局（2021 年）.17 图 29：人工耳蜗生产链.18 图 30：美好医疗 20182022 年人工耳蜗组件营业收入及增速.19 图 31：美好医疗 20182022 年人工耳蜗组件毛利及毛利率.19 图 32：美好医疗人工耳蜗组件产销情况.19 图 33：美好医疗人工耳蜗组件价格变动.

18、19 图 34：客户 A 收入贡献情况.22 图 35：客户 B 收入贡献情况.22 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 美好医疗美好医疗（301363301363.S.SZ Z）表目录表目录 表 1：美好医疗核心管理层背景.9 表 2：与家用呼吸机相关的主要疾病.10 表 3：美好医疗家用呼吸机组件产品介绍.13 表 4：人工耳蜗与助听器的区别.16 表 5：美好医疗人工植入耳蜗组件产品介绍.18 表 6：公司呼吸机组件部分核心技术和先进指标（不完全列示）.20 表 7：公司人工耳蜗组件部分核心技术和先进指标（不完全列示）.20 表 8：公司具备先进设备和设施优势.21 表 9：前五

19、名客户销售金额及收入占比情况.23 表 10：公司核心技术和可拓展领域.23 表 11：公司分业务营收预测表.26 表 12：可比公司估值比较.27 表 13：绝对估值核心假设表.27 表 14：现金流折现及估值表.27 表 15：敏感性分析表.28 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 美好美好医疗（医疗（301363301363.S.SZ Z）1 1、快速发展的医疗器械组件快速发展的医疗器械组件制造制造龙头龙头 1.11.1、专注精密组件制造，专注精密组件制造，深耕行业十余载深耕行业十余载 美好医疗专注于医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和销售美好医疗专注于医疗器械精密组件及产品

20、的设计开发、制造和销售。深圳市美好创亿医疗科技股份有限公司成立于 2010 年，公司目前的核心业务是家用呼吸机和人工植入耳蜗组件的开发制造和销售；同时，公司也着力于自主医疗器械产品、健康防护类产品的研发、制造和销售；公司也是医疗器械注册人制度受托生产企业和合约制造商，为全球医疗器械客户提供医疗器械产品受托生产服务。公司自成立以来不断拓展业务线，业务发展主要分为三阶段。公司从 2010 年成立至今在扩展业务、拓展客户、技术开发和自主研发方面都取得显著成效，2022年公司在深交所挂牌上市。图图 1 1：美好医疗：美好医疗业务业务发展发展历程历程 资料来源：美好医疗招股说明书，光大证券研究所 深耕深

21、耕家用呼吸机和人工植入耳蜗行业，不断拓展全球医疗器械优质客户。家用呼吸机和人工植入耳蜗行业，不断拓展全球医疗器械优质客户。公司的战略客户包括全球家用呼吸机市场龙头企业之一的客户 A 和人工植入耳蜗全球市场龙头企业之一的客户 B，均为全球医疗器械 100 强企业。同时，公司为多家全球医疗器械 100 强企业包括迈瑞、强生、西门子、雅培、瑞声达听力等提供监护、给药、介入、助听等细分领域产品和组件的开发及生产服务；公司还在呼气检测、心血管、器械消毒、骨科手术定位、眼科器械等细分领域与全球多家创新型高科技企业开展产品及工艺技术开发和生产制造方面的合作。1.21.2、营收稳健增长营收稳健增长，费用管控卓

22、有成效，费用管控卓有成效 公司营业收入和归母净利润公司营业收入和归母净利润持续增长持续增长。公司产品分为组件和医疗器械两大类。其中，组件产品主要应用于家用呼吸机和人工植入耳蜗产品的生产，医疗器械自主产品主要为肺功能仪。同时公司为客户提供新产品开发和生产转换服务，形成精密模具、自动化设备等产品的销售收入。2022 年公司收入 14.15 亿元（YOY+24.43%，1822 年 CAGR 为 24.85%），归母净利润 4.02 亿元（YOY+29.66%，1822 年 CAGR 为 32.35%）。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 美好美好医疗（医疗（301363301363.S.S

23、Z Z）图图 2 2：2 201018 8-20222022 年年美好医疗美好医疗营业收入营业收入（亿元）（亿元）及增速及增速 图图 3 3：20 2 年年美好医疗归母净利润美好医疗归母净利润（亿元）（亿元）及增速及增速 资料来源：iFinD，光大证券研究所 资料来源：iFinD，光大证券研究所 境外收入占比高，家用呼吸机境外收入占比高，家用呼吸机组件组件为首要收入来源。为首要收入来源。2018 年至 2022 年，公司外销收入占主营业务收入的比例分别为 95.94%/95.25%/85.48%/89.14%/93.54%，其中新加坡的销售收入最高，澳大利亚占比第二

24、，境外收入呈现稳定增长趋势，境内收入增长存在波动；公司主营业务按产品可分为家用呼吸机组件、精密模具及自动化设备、其他医疗产品组件、家用及消费电子组件、人工植入耳蜗组件、自主产品和其他类，其中家用呼吸机组件收入占比最高，2018 年至 2022年其收入占主营业务收入比例均超过 67%，同时，随着公司新业务拓展，其他医疗产品组件和家用及消费电子组件的收入占比逐年提升。图图 4 4：美好医疗美好医疗境内与境内与境境外收入构成情况外收入构成情况（亿元，（亿元，%）图图 5 5：美好医疗美好医疗主营业务收入构成主营业务收入构成 资料来源：美好医疗招股说明书，iFinD，光大证券研究所（备注：公司未公布

25、2022 年境外分地区数据，2022 年红色条形柱为境外合计收入）资料来源：美好医疗招股说明书，iFinD，光大证券研究所 近两年近两年毛利率短期有所波动，毛利率短期有所波动，2222 年年费用管控费用管控卓卓有成效有成效。2018 年至 2022 年，公司主营业务的毛利率水平总体较稳定，公司 2018 年至 2022 年的毛利率分别为44.74%/48.83%/49.99%/44.91%/43.04%，近两年毛利率有所波动主要是由于原材料价格上涨、汇率波动引起；2018 年至 2022 年净利率分别为22.50%/31.31%/29.05%/27.26%/28.41%。2018 年至 202

26、2 年期间，公司销售费用率分别为 4.14%/2.73%/2.69%/2.30%/1.85%，管理费用率分别为8.85%/5.32%/5.93%/4.45%/5.94%，研发费用率分别为5.61%/5.49%/5.47%/5.62%/6.20%，财务费用率分别是-1.29%/-0.72%/3.45%/0.73%/-3.48%，财务费用率变动较大主要是公司境外收入占比高且多以美元结算，受人民币与美元汇率影响所致。整体来看，2022 年公司费用管控成效较好。5.82 7.42 8.88 11.37 14.15 27.48%19.60%28.10%24.43%0%10%20%30%051015201

27、820022营业收入 营业收入yoy 1.31 2.32 2.58 3.10 4.02 77.43%10.96%20.21%29.66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0022归母净利润 归母净利润yoy-50%0%50%100%150%200%250%300%0489202020212022年 境外销售 新加坡 境外销售 澳大利亚 境外销售 其他地区 境内销售 境外销售yoy 境内销售yoy 0%50%100%200212022家用呼吸机组件 精密模具及自动化设备

28、 其他医疗产品组件 家用及消费电子组件 人工植入耳蜗组件 自主产品 其他类 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 美好美好医疗（医疗（301363301363.S.SZ Z）图图 6 6：美好医疗美好医疗主营业务毛利率主营业务毛利率 图图 7 7：美好医疗美好医疗毛利率和净利率毛利率和净利率较稳定较稳定 资料来源：美好医疗招股说明书，iFinD，光大证券研究所 资料来源：美好医疗招股说明书，iFinD，光大证券研究所 图图 8 8：美好医疗美好医疗费用率费用率管控管控卓有成效卓有成效 资料来源：美好医疗招股说明书，iFinD，光大证券研究所 1.31.3、股权结构清晰，管理层行业经验丰富

29、股权结构清晰，管理层行业经验丰富 公司股权结构清晰，熊小川先生为实际控制人。公司股权结构清晰，熊小川先生为实际控制人。截至 2023 年一季度末，美好医疗的实际控制人为熊小川先生，其直接持有公司 45.74%股权。公司拥有 5 家子公司和 3 家境外孙公司。其中，惠州美好、苏州美好主要负责主营产品的研发、生产与销售，美好健康、天禧生物主要负责产品的销售。中国香港美好主营业务为公司海外销售平台，其旗下马来美好主营业务为呼吸机组件的生产和销售，开曼美好和新加坡美好主要进行海外销售。0%20%40%60%80%100%20021家用呼吸机组件 精密模具及自动化设备 其他医疗产品

30、组件 家用及消费电子组件 人工植入耳蜗组件 自主产品 其他类 44.74%48.83%49.99%44.91%43.04%22.50%31.31%29.05%27.26%28.41%0%10%20%30%40%50%60%200212022毛利率 净利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%200212022销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 美好美好医疗（医疗（301363301363.S.SZ Z）图图 9 9：美好医疗美好医疗股权结构图股权结构图 资料来源：公司公告，光大证券研究所；注：截

31、至 2023 年一季度末 表表 1 1：美好医疗核心管理层背景：美好医疗核心管理层背景 姓名姓名 职务职务 简介简介 熊小川 董事长、总经理 硕士研究生学历；2016 年获得龙岗区创新创业“先锋人物”；1987 年至 2000 年，就职于四川长虹电器股份有限公司，历任技术主任、营销管理部办公室主任、副部长等职务。2001 年至 2005 年，分别在伦敦南泰晤士学院和英国华威大学学习。2005 年至 2006 年，就职于创维应用电子（深圳）有限公司，担任小家电事业部总经理。2006 年至 2008年，就职于广东美好药品经营有限公司，担任海外部总经理。2008 年至 2015 年，就职于深圳市美好

32、创亿科技发展有限公司（已于 2015 年 11 月注销），担任总经理、执行董事。2010 年至今，担任公司董事长、总经理。袁峰 董事、副总经理 硕士研究生学历；2010 年至 2019 年 11 月，就职于美好有限，历任商务部经理、大客户事业部总监、商务中心总经理、副总经理等职务。2019 年 11 月至今，担任公司董事、副总经理。周道福 董事、副总经理 大学本科学历，深圳高层次人才（后备级）；曾就职于富士康科技集团，历任成型制造工程师、塑件技术研发部课长等职务；曾就职于深圳市鼎派电子有限公司，担任副总经理。2011 年至 2019 年 11 月，就职于美好有限，历任总经理助理、医疗健康事业部

33、总经理、副总经理等职务。2019 年 11 月至今，担任公司董事、副总经理。迟奇峰 副总经理 硕士研究生学历；曾就职于大连海尔精密组件有限公司，担任设备部工程师；曾就职于富顶精密组件有限公司，担任HSDI 工程师；曾就职于深圳市美好创亿科技发展有限公司（已于 2015 年 11 月注销），担任项目经理。2010 年至 2019年 11 月，就职于美好有限，历任研发部经理、项目部经理、副总经理等职务。2019 年 11 月至今，担任公司副总经理。牟健 财务总监 大学本科学历，会计师；先后就职于中国长江动力公司、中国北方工业广州公司、北方光电科技股份有限公司，担任财务部门会计、会计经理等职务。曾任

34、格林美股份有限公司财务总监兼董事会秘书、副总经理，派生科技股份有限公司首席财务官，慧云新科技股份有限公司独立董事，利川市九丰贸易有限公司董事。现任淮安繁洋企业管理有限公司董事，利川市九丰贸易有限公司监事，深圳市多才贸易有限公司监事。2020 年 10 月至今，担任公司财务总监。谭景霞 董事会秘书 硕士研究生学历；曾就职于深圳清溢精密光电股份有限公司，担任工程师；曾就职于深圳锐取信息股份有限公司，担任项目主管；曾就职于深圳东迪欣科技有限公司，担任法规经理、研发总监。2014 年至 2019 年 11 月，就职于美好有限，历任知识产权经理、法规总监、总经理助理等职务。2019 年 11 月至今，担

35、任公司董事会秘书。资料来源：美好医疗招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 美好美好医疗（医疗（301363301363.S.SZ Z）2 2、家用呼吸机组件家用呼吸机组件：行业集中度高，行业集中度高，下游下游需求持续拓展需求持续拓展 2.12.1、呼吸系统医疗需求扩张，瑞思迈呼吸系统医疗需求扩张，瑞思迈为为行业龙头行业龙头 家用呼吸机是在专业医疗机构之外的任何场所下使用的呼吸机，目前主要用于睡眠呼吸暂停低通气症，如打鼾和阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合症（OSAHS），也用于治疗中轻度呼吸衰竭和呼吸功能不全，如慢性阻塞性肺疾病（COPD）、哮喘等疾病，为患者提供

36、通气辅助和增加肺通气量，保持患者正常的生理功能，提高患者的生活质量。表表 2 2：与家用呼吸机相关的主要疾病：与家用呼吸机相关的主要疾病 疾病疾病 症状及影响症状及影响 诱因诱因 OSAHS 打鼾，鼾声大且不规律，夜间有窒息感或憋醒，睡眠紊乱，白天乏力或嗜睡，记忆力下降；较重的患者常常夜间出现憋气，甚至突然坐起，大汗淋漓；由于缺氧，患者出现晨起头痛、脾气暴躁、记忆力减退等，严重者可引起高血压、心律失常、心力衰竭等疾病。肥胖、年龄增大、不良生活作息 COPD 三个主要症状是呼吸困难、慢性咳嗽和咳痰，此外严重的合并症，如肺癌、支气管扩张、心血管疾病、骨质疏松等，对疾病死亡率产生重要影响。年龄增大；

37、吸烟、空气污染以及职业性灰尘和化学品暴露等风险因素。资料来源：美好医疗招股说明书，光大证券研究所 家用呼吸机治疗的主要疾病有阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合症（家用呼吸机治疗的主要疾病有阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合症（OSAHSOSAHS）和）和慢性阻塞性肺疾病（慢性阻塞性肺疾病（COPDCOPD）。OSAHS 是指患者各种原因导致在睡眠状态下反复出现呼吸暂停和（或）低通气，发生一系列病理生理改变的临床综合症。随着全球超重肥胖人群和人口老龄化加剧，OSAHS 患病率逐年提升已成为一个严重的社会公共卫生问题；COPD 是以不可逆的气流受限为特征的慢性呼吸系统疾病，具有患病率、致死率高，病程及治疗周期

38、长，急性加重住院率高等特征。家用呼吸机家用呼吸机对对 OSAHSOSAHS 和和 COPDCOPD 患者患者有显著疗效。有显著疗效。针对 OSAHS 的治疗方案可分为药物治疗和非药物治疗，非药物治疗方案首选家用呼吸机气道通气治疗方案，Quentin Lisan 等人在 JAMA Otolaryngol Head Neck Surg 上发布的文章表明气道通气治疗可以显著降低 OSA（睡眠呼吸暂停低通气综合征）患者的死亡率；依据慢阻肺疾病治疗指南，家用呼吸机是治疗 COPD 的首选方案，尤其针对重度患者，用家用呼吸机进行持续气道内正压通气可以降低死亡率和减少住院，减少患者负担和提升患者的生活质量。

39、根据 Thomas Khnlein 等人 2014 年在 柳叶刀呼吸医学杂志上发布的文章，无创家用呼吸机治疗可以降低慢性 COPD患者的死亡率。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 美好美好医疗（医疗（301363301363.S.SZ Z）图图 1010：气道通气治疗可以降低气道通气治疗可以降低 OSAOSA 患者死亡率患者死亡率 图图 1111：家用呼吸机显著降低：家用呼吸机显著降低 COPDCOPD 患者死亡率患者死亡率 资料来源：Quentin Lisan.JAMA Otolaryngol Head Neck Surg，光大证券研究所 资料来源：Thomas Khnlein.L

40、ancet Respir Med 2014，光大证券研究所 全球家用呼吸机市场全球家用呼吸机市场规模规模增速持续走高，预计增速持续走高，预计 2 2025025 年年规模将达规模将达 5 55.775.77 亿亿美元。美元。根据弗若斯特沙利文分析及预测，全球家用无创呼吸机市场规模逐年增加，2016至 2020 年全球家用无创呼吸机市场从 17.07 亿美元增长至 27.09 亿美元，年复合增长率 12.23%，预计 2025 年规模将达到 55.77 亿美元。图图 1212：全球全球家用家用无创无创呼吸机市场规模稳定呼吸机市场规模稳定提升提升 资料来源：弗若斯特沙利文分析及预测，怡和嘉业招股说

41、明书，光大证券研究所 家用呼吸机由呼吸机主机、呼吸面罩及连接主机和面罩的呼吸管路组成家用呼吸机由呼吸机主机、呼吸面罩及连接主机和面罩的呼吸管路组成。呼吸面罩是连接患者和呼吸机主机的装置，其密封性直接影响治疗的效果，舒适性直接影响用户体验，患者在选择面罩的时候具体根据自己的面部情况、皮肤敏感性、治疗模式和压力高低来挑选适合自己的面罩。呼吸面罩属于消耗品，市场规模在呼吸机需求带动下增加。呼吸面罩属于消耗品，市场规模在呼吸机需求带动下增加。呼吸面罩使用 3-6 月需要更换，鉴于家用呼吸机市场规模快速增长，保有量持续增加，面罩更换的需求会逐年增加。根据弗若斯特沙利文分析及预测，从 2016 年至 20

42、20 年，全球呼吸面罩市场规模由 11.2 亿美元增长至 16.2 亿美元，年复合增长率达 9.7%。受疫情影响，全球呼吸机需求量将持续增加，也将带动呼吸面罩需求量的增长，预计 2025 年全球呼吸面罩市场规模将达 28.99 亿美元。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 美好美好医疗（医疗（301363301363.S.SZ Z）图图 1313：全球全球呼吸面罩市场规模逐年上升呼吸面罩市场规模逐年上升 资料来源：弗若斯特沙利文分析及预测，怡和嘉业招股说明书，光大证券研究所 全球无创家用呼吸机的行业集中度高，主要以瑞思迈和飞利浦为代表。全球无创家用呼吸机的行业集中度高，主要以瑞思迈和飞

43、利浦为代表。2020 年瑞思迈以约 40.3%的销售额份额位列第一，飞利浦占比约 37.8%，费雪派克、律维施泰因、德百世和怡和嘉业分别位列第三到第六。2021 年飞利浦召回事件几乎涉及到其家用呼吸机全线产品，飞利浦回归后难以迅速回到之前的地位，这将导致行业格局发生变动，对于其他厂家来说是开拓家用呼吸机市场的机会。全球通气面罩市场竞争格局分布集中全球通气面罩市场竞争格局分布集中，瑞思迈一家独大，瑞思迈一家独大。2020 年，瑞思迈市场份额第一，占全球市场约 64.7%的份额，销售额约为 10.5 亿美元，飞利浦位居第二位，占比约为 26.2%，销售额达到约 4.2 亿美元，费雪派克、怡和嘉业分

44、别位列第三和第四。图图 1414：20202020 年年全球家用无创呼吸机市场格局（销售额全球家用无创呼吸机市场格局（销售额口径口径，百，百万美元）万美元）图图 1515：20202020 年年全球通气面罩市场格局（销售额全球通气面罩市场格局（销售额口径口径，百万美元），百万美元）资料来源：弗若斯特沙利文分析，怡和嘉业招股说明书，光大证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文分析，怡和嘉业招股说明书，光大证券研究所 2.22.2、大客户大客户粘粘性强、性强、供应链地位供应链地位提升，提升，下游需求拓展带下游需求拓展带动公司增长动公司增长 公司家用呼吸机组件业务处于产业链公司家用呼吸机组件业务处于产业

45、链中上游中上游，下游客户是呼吸机生产企业。，下游客户是呼吸机生产企业。中国呼吸机产业链的上游主要是原材料及软件、芯片供应商，目前上游的议价能力较弱，未来有望在中游发展的带动下提升；公司属于中游的呼吸机相关组件生产企业，直接对接瑞思迈、飞利浦等呼吸机生产企业；家用呼吸机行业下端涉及医疗机构和家庭消费者，需求刚性较强，近年来呼吸系统相关疾病患者的认知程度提1091,40.3%1024.8,37.8%179.9,6.6%131.7,4.9%76.8,2.8%45.3,1.7%159.6,5.9%瑞思迈飞利浦费雪派克律维施泰因（万曼）德百世怡和嘉业其他1045.7 64.7%423.9,26.2%99

46、.5,6.2%18.8,1.2%29.4,1.8%瑞思迈 飞利浦 费雪派克 怡和嘉业 其他 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 美好美好医疗（医疗（301363301363.S.SZ Z）升、相关利好政策出台拉动下游家用呼吸机需求稳定增长，根据弗若斯特沙利文预测，未来下游市场将保持较快增长，有望拉动组件市场增长。图图 1616：中国呼吸机行业中国呼吸机行业产业链产业链 资料来源：头豹研究院，光大证券研究所 公司家用呼吸机组件主要由呼吸机主机组件和呼吸面罩组件构成公司家用呼吸机组件主要由呼吸机主机组件和呼吸面罩组件构成。其中呼吸机主机组件细分为主体和加热模块组件、用户界面组件、通讯模块

47、组件、风机组件和湿化器水箱组件；呼吸面罩组件细分为主体框架、管路连接头和硅胶罩。表表 3 3：美好医疗美好医疗家用呼吸机组件产品介绍家用呼吸机组件产品介绍 产品名称产品名称 主要组件主要组件/产品类型产品类型 主要组成部分主要组成部分 用途用途 家用呼吸机组件 呼吸机主机组件 主体和加热模块组件 呼吸机组件的核心框架，用来安装呼吸机核心主板、风机、通讯模块、视窗模块和加湿器水箱等模块，以及对加湿器水箱进行加热。用户界面组件 呼吸机的面板和用户界面功能，保护液晶显示器；提供电源、主页、返回和导航按键功能。通讯模块组件 呼吸机整机侧板，用于安装通讯模块 PCBA 主板、可更换过滤棉以及 SD 卡防

48、尘盖。风机组件 用来安装风机定子和转子，转动下产生气流并起着气流导流和降低噪音的作用。湿化器水箱组件 用于湿化器加水和湿化；或者用于替换加湿器水箱，确保机器不使用加湿器的情况下正常工作，并降低整机噪音。呼吸面罩组件 主体框架 连接硅胶罩、连接头和头带。呼吸框架上的排气孔用于排出用户呼出的2和控制噪音。管路连接头 连接呼吸面罩和呼吸机管路，接头可 360 度转动调节位置，便于用户调整睡姿。连接头的排气孔用于排放呼吸出的CO2，液态硅胶阀门防窒息。硅胶罩 用于密封和缓冲，防止漏气影响呼吸机系统的系统压力、病人舒适性和治疗效果。资料来源：美好医疗招股说明书，光大证券研究所整理 公司公司在呼吸机组件和

49、呼吸面罩组件在呼吸机组件和呼吸面罩组件领域领域多项核心技术处于行业领先水平。多项核心技术处于行业领先水平。公司拥有呼吸机主机组件组装测试及追溯技术、呼吸机湿化器水箱防渗漏技术等呼吸机主机组件领域核心技术，在行业中保持领先水平。公司自主研发的呼吸机湿化器水箱防渗漏技术解决了长期以来湿化器存在的微渗漏问题，在经过特殊表面处理的导热片上，应用薄壁注塑技术注塑一层或多层密封材料，然后将该导热片采用嵌件注塑工艺进行湿化器产品生产，有效解决了湿化器水箱微渗漏问题。此外，公司自主研发的呼吸机主机组件组装测试及追溯技术的核心检测算法可以将任何环境温度下可变的电性能阻值还原成 25温度下的等效值。公司在该领域拥

50、有呼吸面罩精密模具气流控制技术、呼吸面罩气流控制技术等一系列核心技术，具有较强的先进性。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 美好美好医疗（医疗（301363301363.S.SZ Z）图图 1717：美好医疗美好医疗呼吸机主体和加热模块组件的生产工艺呼吸机主体和加热模块组件的生产工艺 图图 1818：美好医疗美好医疗呼吸面罩主体框架组件的生产工艺呼吸面罩主体框架组件的生产工艺 资料来源：iFinD，美好医疗招股说明书，光大证券研究所 资料来源：iFinD，美好医疗招股说明书，光大证券研究所 公司公司家用呼吸机组件收入持续增长收入持续增长，毛利率维持在稳定区间毛利率维持在稳定区间。公司

51、从 2018 年至2022 年家用呼吸机组件营业收入逐年上升，分别为 4.80/5.80/5.94/7.63/10.59亿元，20182022 年的复合增长率达 21.87%。慢性呼吸系统疾病被世界卫生组织列为全球“四大慢性病”之一，而家用呼吸机是治疗属于慢性呼吸系统疾病的睡眠呼吸暂停的主要手段。随着美国、欧洲等发达经济体对慢性疾病的居家医护重视程度提高，全球家用呼吸机市场渗透率逐步提升，这将带动家用呼吸机组件行业的收入增长。2018 年至 2022 年，公司呼吸机组件毛利分别为2.21/2.80/2.88/3.44/4.54 亿元，基本与营业收入呈现相同趋势，除 2022 年外（上游原材料价

52、格及汇率影响），期间呼吸机组件毛利率稳定在 45%-50%。图图 1919：美好医疗美好医疗呼吸机组件营业收入呼吸机组件营业收入及增速及增速 图图 2020：美好医疗美好医疗呼吸机组件毛利及毛利率呼吸机组件毛利及毛利率 资料来源：iFinD，美好医疗招股说明书，光大证券研究所 资料来源：iFinD，美好医疗招股说明书，光大证券研究所 公司公司呼吸机组件产呼吸机组件产品品价格变动幅度较小价格变动幅度较小，部分组件毛利率短期有所波动，部分组件毛利率短期有所波动。2019至 2021 年，公司呼吸机组件销量分别为 0.72 亿个、0.74 亿个和 0.92 亿个，呈现逐年增加的趋势。2019-202

53、0 年公司呼吸机组件产品销售单价未发生大幅变化，47996 58044 59410 76306 105857 20.94%2.35%28.44%38.73%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200004000060000800000200212022家用呼吸机组件营业收入（万元）YOY22061 27961 28804 34412 45391 45.96%48.17%48.48%45.10%42.88%40%41%42%43%44%45%46%47%48%49%0000040000500002018201

54、9202020212022毛利（万元）毛利率 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 美好美好医疗（医疗（301363301363.S.SZ Z）2021 年平均售价略有上升，主要原因是家用呼吸机组件中价格较高的主机和加热模块组件的销售占比上升所致。主体组件、风机组件、湿化器水箱组件和其他组件属于呼吸机主机组件，其余属于呼吸机面罩组件。根据公司招股说明书披露，2019 年至 2021 年，公司呼吸机主机组件毛利率分别为 43.53%/44.07%/40.05%，2021 年毛利率略有下降，主要原因是该产品以出口为主且以美元结算，受美元贬值影响所致。2019 年至2021 年，公司呼吸面罩

55、组件毛利率分别为 55.14%/54.88%/53.30%，基本保持稳定，其中管路连接头组件、主体框架组件毛利率较为稳定，而硅胶罩组件毛利率下降主要是由内部销售结构的变动以及新增产品毛利率较低所致。图图 2121：美好医疗美好医疗呼吸机组件产销情况呼吸机组件产销情况 图图 2222：美好医疗美好医疗呼吸机组件价格呼吸机组件价格及及变动幅度变动幅度 资料来源：iFinD，美好医疗招股说明书，光大证券研究所 资料来源：iFinD，美好医疗招股说明书，光大证券研究所 图图 2323：美好医疗美好医疗呼吸机组件营业收入呼吸机组件营业收入及增速及增速 图图 2424：美好医疗美好医疗呼吸机组件毛利率呼吸

56、机组件毛利率 资料来源：iFinD，美好医疗招股说明书，光大证券研究所 资料来源：iFinD，美好医疗招股说明书，光大证券研究所 公司公司与与客户客户 A A 建立长期稳定合作关系，建立长期稳定合作关系，家用呼吸机龙头企业自身经营稳定家用呼吸机龙头企业自身经营稳定。20192022 年公司来自客户 A 的销售收入分别为 5.82/6.02/7.58/10.54 亿元，占公司营业收入的比重分别为 78.37%、67.81%、66.66%、76.56%；20192021年来自客户 A 指定供应商订单的销售收入分别为 0.29 亿元、0.27 亿元和 0.23亿元，占营业收入的比例分别为 3.90%

57、、3.03%和 2.00%。公司与客户 A 在长期合作互信的基础上形成了稳定的合作模式和相对集中的交易格局。客户 A 经营能力稳定，盈利能力强，其营业收入在 2018 财年至 2020 财年均超过 20 亿美元且持续增长，净利润均超过 3 亿美元且持续增长，毛利率水平均在 55%以上且较为稳定。7333.56 7050.27 10001.19 7224.87 7368.16 9214.57 98.52%104.51%92.09%85%90%95%100%105%110%0200040006000800001920202021产量（万个）销量（万个）产销率 8.03 8.0

58、6 8.28 0.37%2.73%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%7.97.9588.058.18.158.28.258.3201920202021平均售价（元/个）变动幅度 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 美好美好医疗（医疗（301363301363.S.SZ Z）3 3、人工植入耳蜗人工植入耳蜗组件：组件：行业壁垒高筑，龙行业壁垒高筑，龙头集中度高头集中度高 3.13.1、疫情后恢复增长，科利耳行业龙头独大疫情后恢复增长，科利耳行业龙头独大 人工植入耳蜗是一种电子设备，也称为电子耳蜗、仿生耳、电子仿生耳等。由外置声音处理器将声音转换为一定编码形式的电信

59、号，通过植入体内的电极系统直接刺激听力神经，来恢复、提高及重建轻度到重度失聪患者的听觉功能。人工耳蜗与助听器在器械类别、产品结构、工作原理和工作效果上都有显著区别。人工耳蜗与助听器在器械类别、产品结构、工作原理和工作效果上都有显著区别。人工植入耳蜗是第三类医疗器械，对产品安全性和有效性的控制更加严格。在患者使用效果上，人工耳蜗能在一定程度上弥补助听器的不足，对于听力重度损伤和没有残余听力的患者，可以采用直接刺激听觉神经的方式使其获得一定听力。表表 4 4：人工耳蜗与助听器的区别：人工耳蜗与助听器的区别 人工耳蜗人工耳蜗 助听器助听器 器械类别 第三类医疗器械 第二类医疗器械 产品结构 由外部处

60、理器和植入体组成 由麦克风、放大器、各种音量调节旋钮、电源、外壳等元件组成 工作原理 由体外言语处理器将声音转换为一定形式的电信号，通过植入体内的电极系统直接刺激听神经，刺激残存的听觉神经纤维，并将声音传达到大脑听觉皮层，大脑将识别声音使患者产生听觉。将原本听不到的声音加以扩大，再利用听障者的残余听力，使听力损失的患者能和正常人一样感觉到声音。工作效果 对于重度听力损失或没有残余听力的患者、或用助听器效果很差的患者，可以直接刺激神经，使病人获得一定听力。使用前提是患者的残余听力能够听到被放大的声音，对于重度或极重度听力损失患者无效。资料来源：头豹研究院，光大证券研究所 全球听力受损人数持续上升

61、，全球听力受损人数持续上升，2 2050050 年患者将年患者将升至升至 2 25 5 亿亿人人。根据 WHO 在 2019年发布的 世界听力报告，2019 年全世界有超过 15 亿人受到听力损失的影响，其中约 4.3 亿人有中度及以上的听力损失，预计 2050 年全球将有 25 亿人患有听力损失，其中至少 7 亿人需要康复服务，助听器和人工耳蜗有助于帮助患者康复及改善患者的生活质量。图图 2525：预计：预计 2 2050050 年全球听力受损人数达年全球听力受损人数达 2 25 5 亿亿 图图 2626：20192019 年年全球约全球约 4 4.3.3 亿人有中度及以上的听力损失亿人有中

62、度及以上的听力损失 资料来源：世界听力报告WHO 官网，光大证券研究所 资料来源：世界听力报告WHO 官网，光大证券研究所 人工植入耳蜗市场受疫情冲击，未来人工植入耳蜗市场受疫情冲击，未来有望恢复有望恢复增长。增长。根据 QYResearch 数据显示，2016 年至 2019 年，全球人工植入耳蜗植入系统市场规模从 12.67 亿美元增长至 14.50 亿美元，年复合增长率 4.60%；2020 年，受新冠疫情的影响，人工植入耳蜗的市场规模下降至 13.38 亿美元，随着疫情防控恢复常态化，未来几年全球人工植入耳蜗市场将回归增长。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 美好美好医疗（医

63、疗（301363301363.S.SZ Z）图图 2727：全球人工耳蜗市场规模：全球人工耳蜗市场规模及增速及增速 资料来源：QYResearch，光大证券研究所 全球全球三大制造商垄断人工耳蜗市场，三大制造商垄断人工耳蜗市场，科利耳行业龙头独大科利耳行业龙头独大。2021 年全球人工植入耳蜗三大制造商分别是科利耳、领先仿生和美迪乐，共占据 95%的市场份额，三家公司分别占据 55%、20%和 20%的市场份额。1960 年全球首个将人工耳蜗技术成功应用于临床的案例出现，1984 年首件人工耳蜗装置 House-3M 单电极耳蜗得到 FDA 正式批准，人工耳蜗技术长期以来一直由西方掌握，截至

64、2021年，全球人工耳蜗植入术者已超过 60 万例，而我国仅超过 5 万例，我国的人工耳蜗主要来源都依赖进口。图图 2828：全球人工植入耳蜗市场竞争格局：全球人工植入耳蜗市场竞争格局（20212021 年）年）资料来源：前瞻产业研究院，器械之家，光大证券研究所 3.23.2、大客户合作稳定紧密，大客户合作稳定紧密，规模持续增长规模持续增长 公司人工耳蜗组件生产业务处于行业公司人工耳蜗组件生产业务处于行业中上游中上游，行业集中度较高，行业集中度较高。人工耳蜗组件产品主要目标客户是人工耳蜗生产企业，人工耳蜗行业产业链上游是原材料供应商，下游是医疗机构和患者。人工耳蜗植入体原材料的生物兼容性和安全

65、性要求很高，以防止植入后出现排异反应，而外部处理器看重使用时限，因此上游环节最重要的是保证质量。下游的医疗机构对人工耳蜗依赖性较高，但中游企业数量少，因此下游议价能力较弱。全球人工植入耳蜗行业技术门槛高，市场集中度高，生产商主要为科利耳、领先仿生和美迪乐。55%20%20%5%科利耳领先仿生美迪乐Oticon公司和诺尔康公司 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 美好美好医疗（医疗（301363301363.S.SZ Z）图图 2929：人工耳蜗生产链：人工耳蜗生产链 资料来源：头豹研究院，光大证券研究所 公司人工植入耳蜗组件主要包含外置声音处理器组件、植入体组件和附件等。公司人工植入

66、耳蜗组件主要包含外置声音处理器组件、植入体组件和附件等。其中外置声音处理器组件的主要技术包含多组份多材料精密成型技术和精密液态硅胶成型技术；植入体组件的主要技术包含植入 PEEK 高温精密注塑成型技术、钛合金精密加工技术和钛合金表面处理技术。表表 5 5：美好医疗美好医疗人工植入耳蜗组件产品介绍人工植入耳蜗组件产品介绍 产品名称产品名称 主要组件主要组件/产品类型产品类型 主要组成部分主要组成部分 用途用途 人工植入耳蜗组件 处置声音处理器组件 声音传输单元组件 连接声音传输单元和体内植入体，以及保护声音传输单元。声音接收单元组件 用于安装声音接收和信息处理单元的核心电路板，以及保护声音接收单

67、元和按键。电池组件 安装并保护电池。植入体组件 植入磁铁组件 用于固定植入磁铁，满足 MRI 时不需要手术取出磁铁的需求。钛合金主体框架组件 用于固定核心电路板和陶瓷电极。植入分线器组件 分线器，用于植入人工植入耳蜗铂金导丝的分线。附件 防水组件 用于外置声音处理器的防水，满足病人戴着声音处理器洗澡或游泳等应用场景的需求。外耳挂钩组件 可更换附件，用于外置声音处理器的佩戴、固定等。保护盖组件 保护外置声音处理器，防止刮伤防滑，提供个性化选择。资料来源：美好医疗招股说明书，光大证券研究所整理 公司公司人工人工植入植入耳蜗耳蜗组件业务组件业务受疫情影响受疫情影响营收营收增速放缓，毛利率增速放缓，毛

68、利率逐年提升逐年提升。2018年至 2022 年，公司人工植入耳蜗组件业务营业收入分别为 0.33/0.55/0.55/0.63/0.98 亿元，年复合增长率达 31.16%。2020 年和 2021 年受新冠疫情影响，全球人工植入耳蜗市场规模有所下降，公司相关业务营收增速放缓，2022 年恢复快速增长，我们预计未来几年有望维持增长。公司人工植入耳蜗组件业务 2018 2022 年毛利逐年增加（21 年除外），毛利率分别为 52.12%、62.87%、63.85%、59.52%和 65.42%。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 美好美好医疗（医疗（301363301363.S.SZ

69、 Z）图图 3030：美好医疗美好医疗 20022 年年人工耳蜗组件营业收入人工耳蜗组件营业收入及增速及增速 图图 3131：美好医疗美好医疗 20182018 20222022 年年人工耳蜗组件毛利及毛利率人工耳蜗组件毛利及毛利率 资料来源：iFinD，美好医疗招股说明书，光大证券研究所 资料来源：iFinD，美好医疗招股说明书，光大证券研究所 产量销量逐年增长，新产品导致价格变动。产量销量逐年增长，新产品导致价格变动。2019 年至 2021 年，公司人工植入耳蜗组件产量和销量均逐年增加，销量分别为 262.67 万个、326.52 万个和385.89 万个，产销率由

70、 2019 年的 94.96%提升至 2021 年的 99.55%。2020 年平均销售价格较 2019 年下降了 19.26%，主要由于公司 2020 年新产品单价较低而销量有较大增加，2021 年价格下降主要是由汇率波动所致。图图 3232：美好医疗美好医疗人工耳蜗组件人工耳蜗组件产销产销情况情况 图图 3333：美好医疗美好医疗人工耳蜗组件价格变动人工耳蜗组件价格变动 资料来源：美好医疗招股说明书，光大证券研究所 资料来源：美好医疗招股说明书，光大证券研究所 3,312 5,496 5,515 6,258 9,800 65.95%0.36%13.46%56.61%0%10%20%30%4

71、0%50%60%70%0200040006000800000212022人工植入耳蜗组件营业收入（万元)YOY1726 3455 3521 3724 6411 52.12%62.87%63.85%59.52%65.42%0%10%20%30%40%50%60%70%004000500060007000200212022毛利（万元）毛利率 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 美好美好医疗（医疗（301363301363.S.SZ Z）4 4、掌握精密组件关键技术，掌握精密组件关键技术，不断拓展新业不

72、断拓展新业务边界务边界 4.14.1、精密注塑成型、模具等关键技术壁垒高精密注塑成型、模具等关键技术壁垒高 公司在技术方面具有较强的优势公司在技术方面具有较强的优势，研发立项紧贴行业趋势和客户需求研发立项紧贴行业趋势和客户需求。公司自成立以来一直专注于医疗器械精密组件及产品的设计开发、生产制造和销售，每年投入研发经费不少于营业收入的 5%，聚集了一批高素质研发人才，积累了丰富的产品研发、生产经验，逐步掌握了医疗器械组件及产品的核心技术。截至 2022年底，公司获得 205 项国内专利和 24 项软件著作权，并且获得了政府和主管部门的认可和奖励。另外，公司凭借塑胶精密注塑成型技术、液态硅胶精密注

73、塑成型技术和植入类精密注塑成型技术，保证了产品成型的高质量和高稳定性，能及时满足客户交货需求。公司新技术研发以调研分析行业技术发展趋势和客户需求为导向，提早立项开展研发工作，引导客户在新产品中应用研发成果。公司还会提前介入部分客户新产品的设计与开发，通过对新产品结构、功能等进行评审，从精密组件的结构设计和品质控制等方面提供增值服务，与客户共同成长、互利双赢。表表 6 6：公司呼吸机组件部分核心技术和先进指标（不完全列示）：公司呼吸机组件部分核心技术和先进指标（不完全列示）核心技术名核心技术名称称 技术特点技术特点 解决的问题解决的问题 先进性的核心技术指标先进性的核心技术指标 呼吸机主体模具设

74、计及制造技术 呼吸机主体零件结构复杂，多处倒扣成型，以及长距离、薄壁厚、多位置 TPE 嵌件注塑，由于产品结构复杂，导致模具设计、加工难度高。公司设计的模具采用针阀式顺序入水、横托定位、滑块内抽芯、多滑块协同动作、大斜度斜顶、石墨润滑等技术，模具生产制程稳定。多倒扣，长距离、薄壁厚、多位置 TPE 嵌件注塑的复杂结构模具，良率达 98%以上。解决了呼吸机主机组件模具量产稳定性的问题。模具精密度最高达到0.002mm。呼吸机叶轮模具设计及制造技术 呼吸机马达要求高转速、噪音小，对其核心零件马达叶轮的动平衡有着非常高的要求，公司的马达叶轮模具设计采用中央进胶，模具高精准多级定位，叶片部分采用动平衡

75、补偿技术，叶轮模具关键部分采用高精密加工技术。解决了呼吸机叶轮产品动平衡问题。模具精度高，最高达到0.002mm。呼吸面罩精密模具气流控制技术 呼吸面罩气流孔径小且有通气量的功能要求。气流孔须孔壁光滑、尺寸均匀无毛刺。公司设计开发的精密模具气流控制技术，采用特殊模具钢，精密加工技术、多滑块锥度定位、延时顺序动作、镶件恒压接触封胶等技术精准的控制了呼吸面罩的气流值。解决了呼吸面罩气流控制及产品品质问题，同时提升了产品的量产性，达到了较高的产品生产制程能力水平。模具精度高，最高达到0.002mm；产品气流稳定性好，最小波动控制在2.0 升/分。资料来源：美好医疗招股说明书，光大证券研究所 表表 7

76、 7：公司人工耳蜗组件部分核心技术和先进指标（不完全列示）：公司人工耳蜗组件部分核心技术和先进指标（不完全列示）核心技术名核心技术名称称 技术特点技术特点 解决的问题解决的问题 先进性的核心技术指标先进性的核心技术指标 人工植入耳蜗精密模具设计及制造技术 人工植入耳蜗类产品尺寸较小，外观要求较高，常规的进胶方式会产生脱模时产品拉伤、浇口难以脱落的问题。公司采用的新型潜浇口及多级顶岀的技术解决了上述问题，产品品质稳定。解决了产品拉伤和难以脱模的品质问题。模具精度高，最高达到土0.002mm。长期植入钛合金零件精密加工及检测技术 经过 CNC 精密加工、磨削加工以及后工序加工和检测，加工精度土 0

77、.02mm,表面质量达到Ra0.8；万级 GMP 车间进行，植入产品专用设备及器具管控；接触物质控制体系；通过自主开发的追溯系统实现生产全过程追溯。解决了长期植入医疗器械金属零组件的精密加工及品质管控及追溯问题。尺寸精度：0.02mm，表面粗糙度：Ra0.8。长期植入液态硅胶精密成型技术 万级 GMP 车间完成洁净环境下注塑生产，进行尺寸全检，保证岀货所有尺寸 100%合格。植入产品专用设备及器具管控；接触物质控制体系；医疗器械追溯体系。解决了非金属长期植入医疗器械零组件的精密制造品质管控及追溯问题。尺寸精度：0.05mm。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 美好美好医疗（医疗（30

78、1363301363.S.SZ Z）人工植入耳蜗声音处理器精密超声波焊接技术 公司设计开发的磁铁定位工艺技术保证了人工植入耳蜗声音处理器组件的磁铁定位方向和稳定性。同时根据产品的特点（产品壁厚最薄 0.2mm，常规的超声焊接会有产品破裂，溢胶的问题），设计岀了特殊结构的超声波焊接头和底座，并对超声波焊接的参数进行了优化。生产岀来的声音传输组件磁感应强度、外观和跌落可靠性等性能稳定。解决了薄壁产品精密超声焊接问题，并通过了严格的跌落可靠性测试。薄壁产品（0.2mm）超声焊接，产品稳定性高。资料来源：美好医疗招股说明书，光大证券研究所 自动化自动化建设提升生产效率，先进设备设施保障产品建设提升生产

79、效率，先进设备设施保障产品质量。质量。公司的自动化设计与开发团队已掌握了自动化机构设计、电控系统设计、控制软件开发等核心技术，并应用这些技术开发了能够满足客户新产品开发需求的自动化设备，在极大提升生产效率的同时节约人力成本。另外，公司拥有先进的模具加工设备、塑胶注塑设备、液态硅胶注塑设备、自动化生产设备和检测设备，还建设了满足三类和二类等医疗器械生产的万级、十万级洁净厂房和微生物实验室等，保障了产品质量，与公司医疗器械高端精密制造的产品定位相符。质量管理系统完善，产品质量稳定可靠。质量管理系统完善，产品质量稳定可靠。公司通过了符合医疗器械产品设计开发和制造要求的 ISO13485 医疗器械质量

80、管理体系，获得了 TV 南德颁发的ISO13485 证书，建立了满足欧盟 CE、国内 NMPA 和美国 FDA 法律法规要求的医疗器械质量管理体系，可以满足不同客户的医疗器械设计开发、注册和生产需求，建立了 I 类、II 类、III 类医疗器械管理体系及制造能力，建设了万级、十万级 GMP 车间。公司也是医疗器械注册人制度受托生产和合约制造商企业，为全球医疗器械客户提供医疗器械产品受托生产及合约制造服务。公司建立了标准化的质量控制流程，使得产品质量得到有效保证。表表 8 8：公司具备先进设备和设施优势：公司具备先进设备和设施优势 设备及设施设备及设施 简介简介 图片图片 模具加工设备 公司模具

81、加工的关键设备主要为德国、瑞士、日本等国进口的高精度设备，设备精度高，可达到 0.002mm。配备热补偿系统、激光测刀系统，在线测量系统等高精度选项。塑胶精密注塑设备 塑胶注塑生产关键设备主要为德国、奥地利、日本等国的行业领先设备，设备控制精度高、稳定性好，注塑产品连续生产重量偏差值1。配备日本、欧洲品牌的机械手设备，具备较高的自动化水平。LSR 液态硅胶精密注塑设备 液态硅胶注塑生产关键设备主要为德国、奥地利进口的行业领先设备，设备控制精度高、稳定性好，注塑产品连续生产重量偏差值1。配备德国进口的六轴机器人，生产自动化水平高。万级洁净厂房 主要用于植入产品的生产。车间的洁净度和微生物要求满足

82、 ISO Class 7的要求。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 美好美好医疗（医疗（301363301363.S.SZ Z）10 万级洁净厂房 主要用于无菌医疗器械的生产。工序涵盖注塑成型，后加工和组装。同时洁净厂房配有防静电组装车间，满足无菌有源医疗器械的组装要求。自动化设备 应用于医疗器械精密零组件的生产，集成了零部件成型、后加工、组装、检测和测试、测量、追溯等技术。资料来源：美好医疗招股说明书，光大证券研究所 4.24.2、大客户关系长期稳固、大客户关系长期稳固、粘粘性极强性极强，新业务持续拓展，新业务持续拓展 美好医疗的客户集中度较高，与主要客户建立了长期稳固合作关系。美

83、好医疗的客户集中度较高，与主要客户建立了长期稳固合作关系。公司的主要客户是客户 A 和客户 B 等医疗器械行业知名厂商，其中客户 A 是全球家用呼吸机市场龙头企业，客户 B 是全球人工耳蜗市场龙头企业。公司与主要客户的合作具有稳定性和可持续性，且并不会影响公司的持续经营能力。2019 年至 2022年客户 A 收入贡献占比均超过 65%（公司从 2017 年开始参与客户 A 新一代呼吸机整套结构组件的材料、结构、模具、自动化、生产工艺等方面的开发，受益于公司在客户 A 供应链体系中地位提升，2022 年来自于客户 A 的收入贡献占比提升），客户 B 收入贡献占比均超过 5%。公司不断拓展新客户

84、和业务，继而使得公司对主要客户的依赖程度降低。公司原有产能仅能满足当前主要客户的需求，未来新厂房投入使用将有助于拓宽客户渠道，有望使单个大客户销售额占比进一步下降。图图 3434：客户：客户 A A 收入贡献情况收入贡献情况 图图 3535：客户：客户 B B 收入贡献情况收入贡献情况 资料来源：美好医疗招股说明书，公司年报，光大证券研究所 资料来源：美好医疗招股说明书，公司年报，光大证券说明书 高集中度不影响持续经营能力，公司客户开拓成效显著高集中度不影响持续经营能力，公司客户开拓成效显著。公司客户集中度高主要由于家用呼吸机行业竞争格局非常集中，根据弗若斯特沙利文分析及预测，按出厂价计算，2

85、020 年前三大呼吸机主机企业占全球市场的比例达到 84.7%，前三大通气面罩企业占全球市场的比例达到 97.1%，因此客户 A 收入占比大与下游集中度高的经营特点一致。另外，客户 A 在 2018-2020 财年营收持续增长且均超过 20 亿美元，其稳定强势的经营和盈利能力也有助于与公司保持长期、稳定、持续的合作。公司今年来在开拓新客户和产品线方面卓有成效，逐步强化了与飞利浦、迈瑞医疗等客户的合作，同时向监护、消毒、急救等细分领域进行纵深发展；公司的精密模具和液态硅胶技术也应用到了家用和消费电子类领域，新增了手机防水组件、咖啡壶组件等新的领域；自主研发的医疗器械产品也取得突破，获得多项国内、

86、国外权威认证。60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%02004006008009202020212022客户A收入贡献（百万元）占比 8.26%6.23%5.70%7.02%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02040608002020212022客户B收入贡献（百万元）占比 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 美好美好医疗（医疗（301363301363.S.SZ Z）表表 9 9：前五名客户销售金额及收入占比情况前五名客户销售金额及收入占比情况 年度年度 客户名称客户名称 营业收入（百万元）营业收入（百

87、万元）占比占比 2022 年度 客户 A 1083.57 76.56%客户 B 99.33 7.02%客户 3 33.72 2.38%客户 4 18.74 1.32%客户 5 16.23 1.15%2021 年度 客户 A 758.19 66.66%ELLUME 66.46 5.84%客户 B 64.83 5.70%飞利浦 48.55 4.27%Hillhouse Capital 25.00 2.20%小计小计 963.03 84.67%2020 年度 客户 A 602.13 67.81%客户 B 55.36 6.23%飞利浦 46.76 5.27%深科技 26.90 3.03%迈瑞医疗 16

88、.26 1.83%小计小计 747.40 84.17%2019 年度 客户 A 581.83 78.37%客户 B 61.30 8.26%深科技 28.94 3.90%迈瑞医疗 8.76 1.18%捷普 6.37 0.86%小计小计 687.18 92.57%资料来源：美好医疗招股说明书，公司公告，光大证券研究所 目前公司正加强拓展多家全球百强医疗器械企业客户。之前受新冠疫情的影响，部分下游客户在新产品的开发方面可能有所延迟。疫情防控措施优化后，客户对新产品、新项目的布局也将重新启动，公司如与之洽谈成功，有望进一步拉动业务增长。后续公司将进一步识别并积累可拓展领域的核心技术，我们亦不排除其通过

89、产业链整合等外延方式，进行技术积累的可能。表表 1010：公司：公司核心技术和可拓展领域核心技术和可拓展领域 核心技术名核心技术名称称 技术特点技术特点 先进性的核心技术指标先进性的核心技术指标 应用范围应用范围 长期植入钛合金零件精密加工及检测技术 经过 CNC 精密加工、磨削加工以及后工序加工和检测，加工精度0.02mm，表面质量达到 Ra0.8；万级 GMP 车间进行，植入产品专用设备及器具管控；接触物质控制体系；通过自主开发的追溯系统实现生产全过程追溯。尺寸精度：0.02mm，表面粗糙度：Ra0.8。人工关节、心脏起搏器等三类植入医疗器械 长期植入液态硅胶精密成型技术 万级 GMP 车

90、间完成洁净环境下注塑生产，进行尺寸全检，保证出货所有尺寸 100%合格。植入产品专用设备及器具管控；接触物质控制体系；医疗器械追溯体系。尺寸精度：0.05mm。液态硅胶冷流道设计与公司自主研发的液态硅胶冷流道设计与制造技术品类齐全，覆盖了开放式、针阀式、单穴、多穴等类型，采用了分区温最多达 128 穴、冷流道与模芯接触点温度偏差5，流动平衡性偏差0.2%医疗领域：心血管、眼科、骨科等 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 美好美好医疗（医疗（301363301363.S.SZ Z）制造技术 度控制、多级精密定位等技术，冷流道的加工采用了精密加工工艺，最高加工精度达到0.002mm，最小

91、的针阀直径1mm。其他领域：消费电子中按键、手机壳，家用品中防水圈、密封连接件等 精密液态硅胶模具设 与制造技术 液态硅胶模具技术是由冷流道技术、抽真空技术、加热与隔热技术、线性膨胀计算方法技术、模具精密定位技术、硅胶产品脱模技术等共同构成。公司通过系统性的技术研发已实现上百种液态硅胶模具的研发与制造，液态硅胶已成为公司最具竞争优势的技术之一。模具表面温度均衡性达到5 摄氏度，模腔内真空度达到 20mBar，热膨胀理论计算偏差0.02mm，模具精密度最高达到0.002mm。全自动转移注塑双色成型生产技术 呼吸面罩硅胶软罩部分采用的是塑胶+液态硅胶双色成型工艺。由于所选用的塑胶材料与自粘性液态硅

92、胶材料不能很好粘接，需要采用转移注塑双色成型技术将第一射注塑好的塑胶件经过等离子处理后，转移到第二射液态硅胶模具中注塑，才能实现良好粘接，在此工艺下，已经无法在同一台双色注塑机上完成双色注塑。塑胶与液态硅胶粘接面为自由曲面，双面粘接，依靠人工作业无法完成等离子处理，需要开发一套全自动化生产系统完成上述产品生产。通过自主开发的控制系统，同时控制 8 台不同类型的设备协同工作，实现全自动生产。资料来源：美好医疗招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 美好美好医疗（医疗（301363301363.S.SZ Z）5 5、盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 5.15.

93、1、盈利预测盈利预测 关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 目前公司核心业务主要集中在家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件的开发制造和销售，在自主医疗器械产品、健康防护类产品等业务领域也积极进行布局。1）家用呼吸机组件：是公司最大的收入来源，包括主机组件和呼吸面罩组件。基于原有主要客户关系的稳定持续（客户 A 新产品上市不足两年，产品更新换代需要 56 年）、新客户的开发拓展以及渗透率的不断提高，我们预计公司家用呼吸机组件 23-25 年收入增长为 32.0%/30.0%/30.0%，收入分别达13.97/18.17/23.61 亿元，预计毛利率企稳并稳步回升，毛利率分别为45.0%/46.0%/

94、47.0%。2）人工植入耳蜗组件：20-21 年受疫情影响，客户 B 的订单需求受到抑制。随着疫情的缓解，这部分需求将得到恢复。我们预计公司人工植入耳蜗组件 23-25年收入增长 15.0%/17.0%/19.0%，收入分别达 1.13/1.32/1.57 亿元,毛利率分别为 64.0%/64.0%/64.0%。3）精密模具及自动化设备：当前是公司第二大收入来源，2022 年新冠疫情防控措施优化后，公司客户 ELLUME 收入回落从而影响公司这部分业务的收入。随着公司技术的积累和客户的不断增加，我们预计公司该部分业务产品 23-25 年收入增长为 15.0%/16.0%/17.0%，收入分别达

95、 0.92/1.06/1.24 亿元,毛利率分别为 40.0%/41.0%/41.0%。4）其他医疗产品组件：是公司未来重点发展方向之一，涵盖管路、监护、呼吸氧疗、急救等领域。随着客户数量和细分组件产品类别的增长，我们预计公司该部分业务产品 23-25 年收入增长为 30.0%/35.0%/35.0%，收入分别达1.04/1.41/1.90 亿元,毛利率分别为 40.0%/40.0%/40.0%。5）家用及消费电子组件：目前下游应用领域涵盖手机、咖啡机、面部护理仪等产品，收入规模增速较快，产品品类不断拓展。我们预计公司该部分业务产品23-25 年收入增长为 30.0%/33.0%/35.0%，

96、收入分别达 1.01/1.34/1.81 亿元,随着生产经验逐步积累，单位成本降低，我们预计毛利率稳定增长，分别为30.0%/31.0%/32.0%。6）自主产品：主要包括肺功能仪和防护面罩。2020 年受疫情影响这部分需求大幅增加，随着疫情得到控制，2021 与 2022 年该业务收入又快速回落。随着公司肺功能仪技术的不断提升，我们预计公司该部分业务产品 23-25 年收入增长为5.0%/8.0%/10.0%，收 入 分 别 达 0.06/0.06/0.07 亿 元，毛 利 率 分 别 为60.0%/60.0%/60.0%。此外，我们预计公司 23-25 年其他收入分别达 0.13/0.16

97、/0.21 亿元，同比增长20%/25%/30%,毛利率分别为 35%/35%/35%。期间费用率预测期间费用率预测 公司 22 年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 1.85%/5.94%/6.20%，考虑到公司不断加强营销网络建设，拓展销售团队，预计公司 23-25 年销售费用 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 美好美好医疗（医疗（301363301363.S.SZ Z）率分别为 2.28%/2.14%/2.09%（取历史三年均值，销售费用率逐步下降），对应销售费用为 0.42/0.50/0.64 亿元；我们预计 2325 年管理费用率维持稳定，分别为 5.44/5.44

98、%/5.44%，对应管理费用稳步提升，分别为 1.00/1.28/1.66 亿元；考虑到公司在研项目及产品较为丰富，未来将加大研发投入，预计 2325年研发费用率维持稳定，分别为 5.54%/5.54%/5.54%，预计 23-25 年研发费用为 1.01/1.31/1.69 亿元。综合以上假设，我们预测公司综合以上假设，我们预测公司 2022023 3-2022025 5 年公司营收分别为年公司营收分别为 18.3118.31/23.5723.57/30.4730.47亿元，归母净利润分别为亿元，归母净利润分别为 5.5.1919/6.6.7979/8.8.8585 亿元，亿元，EPSEPS

99、 分别为分别为 1.1.2828/1./1.6 67/7/2 2.1818 元元。表表 1111：公司分业务营收预测表：公司分业务营收预测表 单位：亿元单位：亿元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总收入 11.37 14.15 18.31 23.57 30.47 YOY 28.1%24.4%29.4%28.8%29.3%毛利率 44.9%43.0%44.6%45.4%46.1%家用呼吸机组件 7.63 10.59 13.97 18.17 23.61 YOY 28.4%38.7%32.0%30.0%30.0%毛利率 45.1%

100、42.9%45.0%46.0%47.0%人工植入耳蜗组件 0.63 0.98 1.13 1.32 1.57 YOY 13.5%56.6%15.0%17.0%19.0%毛利率 59.5%65.4%64.0%64.0%64.0%精密模具及自动化设备 1.04 0.80 0.92 1.06 1.24 YOY 23.2%-23.2%15.0%16.0%17.0%毛利率 41.4%39.2%40.0%41.0%41.0%其他医疗产品组件 1.04 0.80 1.04 1.41 1.90 YOY 191.9%-22.5%30.0%35.0%35.0%毛利率 40.2%36.5%40.0%40.0%40.0

101、%家用及消费电子组件 0.84 0.77 1.01 1.34 1.81 YOY 175.5%-7.4%30.0%33.0%35.0%毛利率 38.7%26.5%30.0%31.0%32.0%自主产品 0.14 0.05 0.06 0.06 0.07 YOY-70.1%-63.0%5.0%8.0%10.0%毛利率 58.3%53.7%60.0%60.0%60.0%其他业务 0.03 0.11 0.13 0.16 0.21 YOY 9.1%299.4%20.0%25.0%30.0%毛利率 52.4%29.5%35.0%35.0%35.0%资料来源：2021 年财务数据来自公司年报披露，其余为光大证

102、券研究所预测 5.25.2、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 相对估值相对估值 我们采用 P/E 作为估值指标，选取 A 股部分业务相似的医疗器械企业作为可比公司，包括具备精密模具设计生产的昌红科技，高端医疗器械上游组件生产商海泰新光、奕瑞科技等。我们根据可比公司 PE 值，综合考虑公司横跨多个医疗器械细分赛道，同时受益于核心赛道继续放量，参考可比公司估值，我们认为公司和大客户关系稳定，且有望更深度参与客户供应链体系拉动公司业绩增长，可享受一定估值溢价，2023 年合理估值水平(PE)为 38 倍，对应股价 48.64 元。敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 美好美好医疗（医疗（

103、301363301363.S.SZ Z）表表 1212：可比公司估值比较：可比公司估值比较 公司代码公司代码 公司名称公司名称 收盘价（元）收盘价（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 25 5E E 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 25 5E E 688677.SH 海泰新光 78.54 2.10 2.77 3.70 4.80 37 28 21 16 688301.SH 奕瑞科技 288.50 8.82 8.16 10.59 13.79 33 35 27 21 300151.SZ 昌红科技

104、 17.95 0.25 0.50 0.71 NA 72 36 25 NA 平均 35 32 24 19 301363.SZ 美好医疗 42.00 0.99 1.28 1.67 2.18 42 33 25 19 资料来源：Wind，美好医疗 2022-2025 年盈利数据为光大证券研究所预测，可比公司盈利预测采用 wind 一致预期，注：公司股价时间均为 2023-6-12 绝对估值绝对估值 长期增长率：公司业务涉及多个医疗器械细分赛道，对应产品具有稳定且较为庞大的市场，海外业务持续拓展，因此我们假设公司稳定增长阶段的长期增长率为1.5%；值选取：采用申万二级行业分类-医药生物行业 作为公司无杠

105、杆 的近似；税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 11.95%。表表 1313：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 1.50%无风险利率 Rf 3.17%(levered)0.90 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.07%税率 11.95%Kd 0.00%Ve 3940.55 Vd 0.00 目标资本结构 4.00%WACC 6.78%资料来源：光大证券研究所预测 表表 1414：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值

106、百分比价值百分比 第一阶段 1807.95 8.61%第二阶段 5534.50 26.35%第三阶段（终值）13661.52 65.04%企业价值 AEV 21003.97 100.00%加：非经营性净资产价值 0.00 0.00%减：少数股东权益（市值）0.00 0.00%减：债务价值 0.00 0.00%总股本价值 21003.97 100.00%敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 美好美好医疗（医疗（301363301363.S.SZ Z）股本（百万股）406.66 每股价值（元）51.65 PE（隐含-2023 年）40.47 PE（动态-2023 年）33.05 资料来源：

107、光大证券研究所预测 表表 1515：敏感性分析表：敏感性分析表 WACC/WACC/长期增长长期增长率率 1.00%1.00%1.25%1.25%1.50%1.50%1.75%1.75%2.00%2.00%6.28%54.18 56.04 58.08 60.35 62.89 6.53%51.26 52.90 54.70 56.69 58.91 6.78%48.59 50.05 51.65 53.41 55.34 7.03%46.16 47.46 48.88 50.44 52.14 7.28%43.92 45.09 46.36 47.74 49.25 资料来源：光大证券研究所预测；注：股价单位为

108、元 基于以上条件假设，我们利用 FCFF 绝对估值方法，计算得每股价值为 51.65 元。估值结论与投资评级估值结论与投资评级 公司是国内领先的医疗器械精密组件生产商，国内外客户合作黏性强并持续深入，核心业务稳定增长，新兴业务快速拓展，我们结合相对估值和绝对估值两种方法，取平均值，给予公司目标价 50.15 元。首次覆盖，给予“买入”评级。6 6、风险风险分析分析 需求回落需求回落风险风险 公司产品依赖销售渠道拓展、依赖大客户订单，大客户订单波动会使得公司销售不及预期 供应链风险供应链风险 客户所在国家或地区与我国发生贸易摩擦而导致客户减少甚至取消与公司的合作，可能会导致公司业绩增速放缓甚至下

109、滑。研发进度研发进度低低于于预期预期风险风险 公司产品依赖更新迭代升级，研发进度不及预期会导致公司迭代产品推出时间晚于预期。汇率波动风险汇率波动风险 公司外销占比高，海外客户占比高，汇率波动会影响公司利润。新股股价波动风险新股股价波动风险 公司于深交所挂牌上市时间较短，股价有波动风险。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 美好医疗（美好医疗（301363.SZ301363.SZ）利润表（百万元）利润表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 1,1371,137 1,4151,415 1,8311,

110、831 2,3572,357 3,0473,047 营业成本 627 806 1,013 1,287 1,641 折旧和摊销 31 61 84 115 147 税金及附加 8 12 13 17 21 销售费用 26 26 42 50 64 管理费用 51 84 100 128 166 研发费用 64 88 101 131 169 财务费用 8-49-11-11-10 投资收益 3 1 1 1 1 营业利润营业利润 348348 457457 589589 771771 1,0051,005 利润总额利润总额 348348 457457 589589 771771 1,0051,005 所得税

111、38 55 70 92 120 净利润净利润 310310 402402 519519 679679 885885 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 310310 402402 519519 679679 885885 EPS(EPS(元元)0.860.86 0.990.99 1.281.28 1.671.67 2.182.18 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 经营活动现金流经营活动现金流 196196 381381 406406 568568 741

112、741 净利润 310 402 519 679 885 折旧摊销 31 61 84 115 147 净营运资金增加 283 197 19 19 19 其他-428-279-216-245-311 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -326326 -876876 -498498 -515515 -532532 净资本支出-315-201-600-600-600 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化-11-675 102 85 68 融资活动现金流融资活动现金流 2424 1,1071,107 -131131 -116116 6767 股本变化 0 44 0 0 0 债务净变化 12

113、2-116 0 57 297 无息负债变化 153-26 25 79 103 净现金流净现金流 -118118 647647 -224224 -6464 276276 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总资产总资产 1,9011,901 3,3883,388 3,7903,790 4,4214,421 5,4655,465 货币资金 420 1,230 1,007 943 1,219 交易性金融资产 14 526 421 336 269 应收账款 217 203 262 341 446

114、应收票据 1 1 2 2 3 其他应收款（合计）5 3 3 4 5 存货 314 433 549 701 898 其他流动资产 52 9 51 103 172 流动资产合计流动资产合计 1,0501,050 2,4252,425 2,3192,319 2,4632,463 3,0533,053 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 270 817 1,050 1,271 1,475 在建工程 457 40 90 127 155 无形资产 82 81 275 463 644 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 14 3 3 3 3 非流动资产合计非流

115、动资产合计 851851 963963 1,4711,471 1,9581,958 2,4122,412 总负债总负债 509509 367367 392392 528528 928928 短期借款 30 0 0 57 354 应付账款 186 160 202 256 327 应付票据 46 22 28 35 45 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 2 1 1 1 1 流动负债合计流动负债合计 375375 307307 363363 499499 898898 长期借款 82 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 29 29 29 29 29 非流动负债合计

116、非流动负债合计 134134 6060 2929 2929 2929 股东权益股东权益 1,3921,392 3,0213,021 3,3983,398 3,8933,893 4,5384,538 股本 362 407 407 407 407 公积金 466 1,676 1,727 1,795 1,800 未分配利润 575 949 1,273 1,700 2,340 归属母公司权益 1,392 3,021 3,398 3,893 4,538 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E20

117、25E 毛利率 44.9%43.0%44.7%45.4%46.2%EBITDA 率 36.0%33.5%36.5%37.3%37.6%EBIT 率 33.2%29.1%31.9%32.4%32.8%税前净利润率 30.6%32.3%32.2%32.7%33.0%归母净利润率 27.3%28.4%28.3%28.8%29.0%ROA 16.3%11.9%13.7%15.4%16.2%ROE（摊薄）22.3%13.3%15.3%17.4%19.5%经营性 ROIC 21.9%19.7%19.0%18.6%19.0%偿债能力偿债能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024

118、E2024E 2025E2025E 资产负债率 27%11%10%12%17%流动比率 2.80 7.89 6.39 4.94 3.40 速动比率 1.96 6.48 4.88 3.53 2.40 归母权益/有息债务 11.37 507.37 570.61 62.05 12.61 有形资产/有息债务 14.78 553.27 589.50 62.99 13.38 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 销售费用率 2.30%1.85%2.28%2.14%2.09%管理费用率 4.

119、45%5.94%5.44%5.44%5.44%财务费用率 0.73%-3.48%-0.61%-0.45%-0.33%研发费用率 5.62%6.20%5.54%5.54%5.54%所得税率 11%12%12%12%12%每股指标每股指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股红利 0.00 0.35 0.45 0.59 0.77 每股经营现金流 0.54 0.94 1.00 1.40 1.82 每股净资产 3.84 7.43 8.36 9.57 11.16 每股销售收入 3.14 3.48 4.50 5.80 7.49 估值指标

120、估值指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 49 42 33 25 19 PB 11.0 5.7 5.0 4.4 3.8 EV/EBITDA 37.8 33.8 24.7 19.2 15.0 股息率 0.0%0.8%1.1%1.4%1.8%敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；

121、中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同

122、。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的

123、推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500

124、强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大

125、证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不

126、一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖

127、依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP