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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 社会服务 2023 年 06 月 15 日 同庆楼(605108)老字号传承百年积淀,多业务发力共促新生 报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:同庆楼百年老字号品牌历久弥香,宴会+宾馆+食品三轮驱动,五大事业部管理清晰。同庆楼始创于 1925 年,由 19 位徽商联合创办于芜湖,1999 年被国家贸易部认定为中华老字号品牌。同庆楼餐饮股份有限公司成立于 2005 年,目前已在安徽、江苏、北京、上海等地拥有 60 多家直营餐饮门店(不包含同庆楼鲜肉大包店),为消费者提供大众化菜品的同时打造满月宴、婚宴等同庆楼特色“十大喜宴”产品。我们认为公司业
2、务多元化发展,五大事业部分工协作,餐饮酒宴食品共同发力。存量门店修复为盈利基本盘,大店模型跑通且可复制,一站式婚礼会馆符合宴请个性化、一站全包、品牌化的发展趋势,富茂品牌稳步爬坡有望成为新增长引擎。门店一般包含 3种店型,同庆楼精品店面积一般为 1000-3000,主要以零点和包厢为主,同庆楼标准店面积一般在 3000-5000,主要经营包厢和宴会厅,辅以零点消费,同庆楼旗舰店配备包间和宴会厅且一般配备有高大无柱宴会厅,面积为 5000-30000。我们认为公司大店模式盈利能力突出,公司宴会优势在大店中更能得到集中体现,大店选址、装修设计均能承接更多的餐饮需求,盈利能力较强。婚庆单均价提振,公
3、司旗下婚礼会馆专注一站式婚礼宴会服务,帕丽斯及同庆楼宴会中心双品牌覆盖高端婚礼市场。富茂酒店构造“餐饮+宴会+高性价比住宿”,差异化经营新模式业绩稳步爬坡,兼顾规模和效益,有望成为新增长引擎。大厨菜品类渠道优化,复合优势协同共振,食品业务有望开启第二成长曲线。2022 年公司侧重销售渠道搭建,目前已经形成线上零售、线下商超自营+渠道代理“三位一体”立体化销售路径。同时,公司也重点打造数字化客户系统,有望打通餐饮、婚庆、酒店、食品业务板块的客户资源。我们认为基于同庆楼百年老字号品牌及名厨研发团队,完善的供应链体系等优势,食品业务将有望为公司提供新增长机遇。首次覆盖,给予公司“买入”评级。公司正处
4、于拓店扩规模的上升期,存量门店基本盘稳定,符合消费者宴请需求品牌化、个性化、一站式的发展趋势,公司积极拓店后续有望持续在长三角地区和大湾区提高渗透率和品牌影响力。我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为 2.59/3.56/4.59 亿元,参考可比公司 23-25 年利润 CAGR 对应的 2023 年 PEG 倍数约为 1.3 倍,结合同庆楼 23-25 年归母净利润 CAGR 预计为 33%,给予公司 23 年 45倍 PE,对应目标市值为 116 亿元,目标价为 44.5 元,当前股价对应目标涨幅为 29%。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:拓店不及预期风险,行业竞争加剧风险,食
5、品安全风险,宏观经济下滑风险市场数据:2023 年 06 月 14 日 收盘价(元)34.53 一年内最高/最低(元)40.93/18.11 市净率 4.4 息率(分红/股价)0.22 流通 A 股市值(百万元)2820 上证指数/深证成指 3228.99/10984.56 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产(元)7.92 资产负债率%35.23 总股本/流通 A 股(百万)260/82 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 赵令伊 A0230518100003 研究支持 杨光 A023012
6、2100004 联系人 杨光(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)1,670 540 2,457 3,317 3,992 同比增长率(%)3.9 27.3 47.1 35.0 20.3 归母净利润(百万元)94 72 259 356 459 同比增长率(%)-35.0217.1 176.3 37.5 29.1 每股收益(元/股)0.360.28 0.99 1.37 1.77 毛利率(%)18.3 24.9 20.9 21.5 22.4 ROE(%)4.7 3.5 11.5 13.7 15.0 市盈率 9
7、6 35 25 20 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-1607-1608-1609-1610-1611-1612-1601-1602-1603-1604-1605-16-50%0%50%100%150%(收益率)同庆楼沪深300指数公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为 2.59/3.56/4.59 亿元,参考可比公司23-25 年利润 CAGR对
8、应的 2023 年 PEG 倍数约为 1.3 倍,结合同庆楼 23-25 年归母净利润 CAGR 预计为 33%,给予公司 23 年 45 倍 PE,对应目标市值为 116 亿元,目标价为 44.5 元,当前股价对应目标涨幅为 29%。首次覆盖,给予“买入”评级。关键假设点 根据公司 22 年年报,2023 年公司计划完成 4-8 家餐饮新门店开业,并拓展 10 家门店物业作为新店储备。宾馆业务公司于 2023 年计划完成 2-4 家新店开业,发展经营委托管理项目 1-3 家,故餐饮+宾馆业务预计共新开 6-12 家门店,根据 23 年上半年新开设门店进度,我们假设 23 年全年新开 10 家
9、门店,假设其中包括富茂门店 4 家,则截止 23 年底预计达到 74 家门店(其中同庆楼酒楼 42 家,婚礼会馆 8 家,富茂酒店 6家,新品牌门店 18 家),根据存量酒店宴会厅数量及新增酒店宴会厅数量估计,截止到2023 年末预计开设近 130 家宴会厅(不考虑大宴会厅分割成多个小宴会厅,包含一站式婚礼宴会厅及多功能厅)。基于公司加速扩张战略的推进并结合公司积极储备门店的策略,我们假设 24/25 年末,公司门店数量分别达到 88/108 家,宴会厅数量预计达到149/154 个。有别于大众的认识 市场普遍认为,大店直营模式不具有快速拓店提高市占率的能力且经营风险较高。我们认为,从历史表现
10、来看,公司在 20-22 年归母净利为正,证明公司具有较高的抗风险能力。通过细拆公司大店模型,发现公司门店租金、折摊费用占比较低,大中型餐饮宴会客单价强,拓店速度虽不及加盟模式,但公司大店模式具有较强可复制性,单体酒店对营收利润贡献显著。市场普遍认为,公司经营具有显著的苏皖本土特色,外省拓店风险较高且品牌认同难度较大。我们认为,公司短期来看省内业务基本盘较稳,未来将重点拓展长三角和大湾区门店。公司以传统徽菜为核心,并精研八大菜系,有利于公司满足消费者多元化需求。新餐饮品牌切入不同细分赛道,并先于主品牌开启加盟模式,有利于品牌声量提振。股价表现的催化剂 暑假及十一黄金周等节假日及传统婚庆吉日需求
11、提振;线下餐饮客流加速恢复 核心假设风险 拓店不及预期风险;行业竞争加剧风险;食品安全风险;宏观经济下滑,居民餐饮宴会支出意愿下降风险 OZtVhV8VnVUVpXbWjZ8ObP7NmOmMmOoNlOmMsMfQmNrP8OrRxOxNtQsQwMqNoQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1.同庆楼:立足安徽,老字号引领新潮流.6 1.1 百年老字号餐饮为基,宴会酒店及食品三轮驱动.6 1.2 菜品守正创新,多元化经营助力各区域布局.8 1.3 深耕皖苏两省宴会市场,公司经营韧性较强.9 2.存量大店为盈利基本盘,富茂探索
12、增长路径.11 2.1 线下正餐焕发新活力,婚礼宴会市场品牌化集中.11 2.2 传统大店为基石,婚礼会馆盈利性占优.14 2.2.1 婚礼会馆单店模型跑通,酒店配套渐趋完善.14 2.2.2 存量升级提质增效,新增门店驱动增长.15 2.3 打造强大一体化供应链实现降本增效.17 3.预制菜品类渠道优化,复合优势协同共振.18 3.1 预制菜行业前景广阔,供需两端双轮驱动发展.18 3.2 产品渠道优势明显,食品业务有望开启第二成长曲线.20 4.盈利预测与估值.22 4.1 盈利预测.22 4.2 估值分析.24 5.风险提示.25 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声
13、明 第 4 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:同庆楼百年发展历程.6 图 2:沈基水吕月珍共同持股超过 60%.7 图 3:公司直营门店数量稳中有升(单位:家).8 图 4:公司店面主要集中在安徽、江苏两省.8 图 5:同庆楼部分创新菜品展示.8 图 6:同庆楼四大传承菜.8 图 7:餐饮、宾馆、食品三轮联动发展.9 图 8:同庆楼新餐饮品牌集合.9 图 9:23Q1 营业收入 5.4 亿元(yoy+27%).9 图 10:23Q1 净利润 7229 万元(yoy+217%).9 图 11:安徽省内营收贡献过半.10 图 12:省内业务毛利率韧性较强.10 图 13:公司
14、费用管控较为稳定,新业务拓展带来折摊及营销推广费用增加.10 图 14:中国餐饮门店数量规模变化趋势(单位:万家).11 图 15:23 年 1-4 月餐饮收入同比增长 19.8%.11 图 16:2016-2022 年全国中式正餐市场规模及增速.11 图 17:传统正餐仍是餐饮主流,占比近 6 成.12 图 18:中式正餐在三线城市占比较高.12 图 19:2022 年徽菜门店占所有门店比例为 2.7%.12 图 20:2021 年江苏、安徽位列餐饮营收省份前十.12 图 21:婚礼仪式服务市场规模(亿元).13 图 22:年结婚对数有所下滑(单位:对).13 图 23:2021 年苏皖结婚
15、对数占全国总对数 12%.13 图 24:中国婚礼仪式消费客单价逐年提升(万元).13 图 25:中国婚礼仪式细分项目客单价逐步提升(万元).13 图 26:帕丽斯艺术中心.14 图 27:同庆楼银湖店一站式宴会厅-天宫之城.14 图 28:滨湖富茂酒店于 20 年 12 月开业.15 图 29:2023 年 1 月北城富茂花园酒店部分开业.15 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 30:未来开店速度预计加快(单位:家).16 图 31:01-18 年公司开业门店盈亏平衡期稳定在 1 年.16 图 32:完备的统一采购配送流程
16、.18 图 33:2019 年批量采购占比达 99%以上.18 图 34:中央厨房统一配送比例提升.18 图 35:预制菜行业规模 2019-2022 年 CAGR 为 19.7%.19 图 36:预制菜消费者主要购买目的.19 图 37:餐厅引入预制菜对成本结构的改善.19 图 38:消费者遇到产品质量问题分布.20 图 39:消费者普遍认为预制菜口味还原度较低.20 图 40:同庆楼上市以来 PE-Band(PE_TTM).24 图 41:同庆楼上市以来 PE-Band(Wind 一致预期).24 表 1:同庆楼下设五大事业部.6 表 2:2021 年以来同庆楼酒楼存量门店改造.16 表
17、3:同庆楼近年新开多家门店.17 表 4:同庆楼食品业务产品矩阵.21 表 5:同庆楼门店数量估计.22 表 6:收入拆分简表.23 表 7:可比公司估值表.25 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1.同庆楼:立足安徽,老字号引领新潮流 1.1 百年老字号餐饮为基,宴会酒店及食品三轮驱动 同庆楼品牌经过百年锤炼,六代同庆楼人立金字招牌。同庆楼始创于 1925 年,由 19位徽商联合创办于芜湖,公司官网公示,同庆楼于 1999 年被国家贸易部认定为中华老字号品牌。同庆楼餐饮股份有限公司成立于 2005 年,根据 22 年年报,公司
18、目前已在安徽、江苏、北京、上海等地拥有 80 多家直营餐饮门店,为消费者提供大众化菜品的同时打造满月宴、婚宴等同庆楼特色“十大喜宴”产品。2004 年同庆楼正式进入合肥市,开启省内扩张,逐渐布局合肥、芜湖、安庆等城市。2009 年后公司继续夯实安徽市场同时逐步向省外拓店,安徽省内合肥会宾楼、花园店、庐州府店等经典店面陆续开业,进驻江苏省开店南京百年,2012 年进军北京市开店北京普天。2020 年公司成功于主板上市,公司战略上以餐饮为基,同时开展配套酒店业务并积极开拓食品预制菜赛道,形成餐饮+酒店+食品的三轮驱动。图 1:同庆楼百年发展历程 资料来源:公司官网,申万宏源研究 上市后公司业务多元
19、化发展,五大事业部分工协作,餐饮酒宴食品共同发力。2020 年公司成立了五大事业部,餐饮事业部主要为同庆楼品牌,提供大众聚餐和宴会服务,满足亲朋聚餐、商务宴请及各类宴会需求。婚礼事业部提供一站式高品质婚庆配套服务,PALACE帕丽斯艺术中心和同庆楼宴会中心两大品牌协同发展,无宴会的时段不需要开餐,用工少、成本低、效益高;宾馆事业部主要经营富茂 Fillmore 酒店,在传统包厢和一站式婚礼宴会厅的基础上提供配套酒店服务。食品事业部主营食品零售业务,包括臭鳜鱼系列、大厨菜系列、大厨面点系列等。新餐饮事业部主要运营公司旗下的日料、快餐、火锅等众多子品牌。表 1:同庆楼下设五大事业部 名称 主要功能
20、 示例 餐饮事业部 主要为同庆楼品牌,定位于大众聚餐与宴会服务,满足朋友聚餐、商务宴请及各类宴会及婚庆市场需求。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 婚礼事业部 婚礼事业部计划以帕丽斯艺术中心、同庆楼宴会中心两大品牌进行发展,主攻宴会市场,门店专门经营婚礼喜宴和各种宴会,以宴会厅为主,很少配备包厢。宴会需提前预定,没有宴会的日子酒店不需要开餐,具有用工少,人工成本低,效益高等特点。新餐饮事业部 公司旗下拥有大鮨寿司(日料)、符离集(特色小餐饮)、同庆小笼(快餐)、麻爷(火锅)等众多子品牌,成立独立事业部旨在将单个子品牌孵化成熟后快速
21、复制。宾馆事业部 目前己注册“富茂”、“Fillmore”商标作为宾馆品牌,并成立全资子公司安徽富茂酒店管理有限公司,聚集了专业的酒店管理人才,凭借同庆楼+客房管理的综合优势,打造高性价比的酒店新模式。食品事业部 公司现在自建有食品加工厂,已经上线 4 条标准化生产线,充分利用各门店多年来所聚集的线下客流,构建自己的私域流量池,大力拓展包括线上商城在内的各项线上销售渠道,打造数字化新零售业务,此项业务将成为公司新的销售增长点。资料来源:招股说明书,申万宏源研究 公司股权高度集中,员工持股计划激励效应显著,子公司根据业务板块及门店区域分别设立并相互赋能。截至 2022 年底,创始人沈基水直接持股
22、 20.69%,其妻子吕月珍直接持股3.45%,并通过马投公司持股 37.55%的公司股权,沈基水及妻子吕月珍合计持股超过 60%,是公司的实际控股人。同庆楼下设多家子公司,芜湖普天、南京百年、太湖餐饮、富茂酒店等多家全资子公司之间独立运营,管理效率提高的同时各业务单元相互赋能。同庆投资与盈沃投资为员工持股公司,持有同庆楼 3.45%的股份,主要用于核心员工的利益捆绑,根据 22年年报,总经理王寿凤、副总及董秘范仪琴各持股 34 和 25 万股。公司核心团队成员较为稳定,沈基水、吕月珍、王寿凤、范仪琴均曾担任餐饮公司核心成员(沈基水与兄弟沈基前共同持股,后进行资产分割),从事餐饮企业管理多年,
23、经验丰富。图 2:沈基水吕月珍共同持股超过 60%资料来源:招股说明书,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1.2 菜品守正创新,多元化经营助力各区域布局 公司中期重点发展长三角、环太湖地区及大湾区,影响力有望持续增强并辐射全国。截至 2022 年底,公司共有 84 家直营门店,其中同庆楼酒楼 40 家,婚礼会馆 7 家,富茂酒店 2 家,新品牌门店 35 家(其中:同庆楼鲜肉大包店 20 家),门店分布在安徽、江苏和北京等地区的 12 个城市。20-22 年,公司新增经营面积近 20 万平方米,其中新建三家富茂酒店
24、(新增面积 17 万平方米),五家大型餐饮门店(新增面积约 2.5 万平方米),以及其他子品牌门店(新增面积近 0.5 万平方米)。公司持续对门店经营效果进行动态监测,优化调整效益落后门店并逆势开发宾馆+餐饮模式的大型富茂酒店。新餐饮品牌中同庆楼鲜肉大包店已经开放全国加盟,公司将重点发展沿长三角、环太湖地区以及大湾区,加强区域影响力。图 3:公司直营门店数量稳中有升(单位:家)图 4:公司店面主要集中在安徽、江苏两省 资料来源:公司招股书,公司公告,申万宏源研究 注:22 年 84 家门店中包括 35 家新餐饮品牌门店(包括同庆楼鲜肉大包店 20 家)资料来源:同庆楼官方公众号,申万宏源研究
25、同庆楼经典菜传承百年,拓展八大菜系综合品类有利于门店跨越地理区隔,实现同庆楼门店多点开花。四大招牌菜包括臭鳜鱼、小笼包、红烧肉和煮干丝,其中小笼包开创了烫面制法的先河,臭鳜鱼曾作为徽菜名片入驻上海世博会走出国门。除传统徽菜外,同庆楼还对多道菜品进行了创新加工,让菜品更适合大众口味,包括风范酱焗多宝鱼、堂灼菌汤雪花和牛、黑松露脆皮鸡等多道特色菜品。公司起于徽菜,通过不断的研发,在各色菜品上均有发力,为后续全国拓店在菜品上提供了根本基础。图 5:同庆楼部分创新菜品展示 图 6:同庆楼四大传承菜 资料来源:公司官网,申万宏源研究 资料来源:同庆楼官方公众号,申万宏源研究 501
26、020304050607080902002020212022 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 注:从左至右依次为同庆楼小笼包、同庆楼红烧肉、同庆楼臭鳜鱼、同庆楼煮干丝 餐饮+宾馆+食品三轮联动发展,新品牌餐饮承接多元化需求并强化餐饮研发能力。公司利用优质餐饮基因和多年积累的宴会运营优势,推动一站式婚礼宴会业务持续发展。公司宾馆事业部打造营建一体化模式,探索建立“多、快、好、省”的大规模综合性宾馆的产品模型,提升富茂在同行业的竞争优势,公司同时推出赛马机制并建设新品牌餐饮,打破传统徽菜正餐理念,增添了鲜肉包
27、、小笼包等面点、砂锅火锅川菜等地方特色菜系、日料葡萄牙海鲜披萨等西餐餐饮,弱化唯徽菜的菜品限制承接多元化需求。图 7:餐饮、宾馆、食品三轮联动发展 图 8:同庆楼新餐饮品牌集合 资料来源:公司官网、公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司官网,申万宏源研究 1.3 深耕皖苏两省宴会市场,公司经营韧性较强 我们认为公司营收爆发力较强,盈利能力高于传统餐饮企业,利润弹性较强。公司营收自 2015 年后呈稳步上升趋势,整体发展较为稳健。2021 年公司大力发展外卖及食品业务,营收实现 16.08 亿元,同比增长 24.11%。21-22 年净利润有所下降,21 年净利润 1.44亿元,同比下降 22.
28、1%,22 年净利润 9360 万元,同比下降 35%。公司净利润虽有所下滑,但仍保持较强的经营韧性,近三年公司净利润均为正值,高于餐饮行业平均水平(根据 SW行业分类指数,20-22年SW 餐饮公司平均归母净利润分别为-1977/-4420/-13513万元)。23Q1 公司营收利润增速大幅提升,供给端扩容叠加需求释放,过去三年公司在富茂生态搭建上集中发力取得显著成效。一季度实现营收 5.4 亿元,同比增长 27%,实现净利润 7229万元,同比增长 217%。图 9:23Q1 营业收入 5.4 亿元(yoy+27%)图 10:23Q1 净利润 7229 万元(yoy+217%)资料来源:公
29、司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800016001800营业收入(百万元)yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500归母净利润(百万元)净利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 安徽省内同庆楼品牌心智更成熟,仍为盈利基本盘,省外业务有望逐步拓展强化。从营收构成来看,22 年省内业务占比提升至 66%,公司在省内业务的表现优于省外业务,主因同庆楼品牌心智在安徽省内更为成
30、熟,大店拓展仍主要在安徽省内。从盈利能力上看,公司省内业务毛利率较高,21 年下降主因采用新收入准则,将原计入费用端的部分费用计入成本。根据公司 22 年年报,公司省外业务收入主要来自太湖区域和南京,展望未来,公司开店区域有望逐步扩大,有望在长三角地区及大湾区发力,省外拓店空间广阔。图 11:安徽省内营收贡献过半 图 12:省内业务毛利率韧性较强 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:2021 年公司采用新收入准则,将原计入费用端的部分费用计入成本,导致省内外毛利率骤降 公司费用控制整体稳定,新业务拓展带来折摊及营销推广费用增加。2017-2020 年公司销售
31、费用率分别达 35.11%/33.07%/34.19%/32.71%,整体呈现稳中有降趋势。2021年公司采用新收入准则,公司将原计入销售费用的为履行合同发生的费用调整至营业成本,销售费用率下降至 3.18%,2022 全年销售费用率提高至 3.9%,主因公司大力发展食品业务,拓展市场致使销售人员增加职工薪酬上升。公司管理费用率维持稳定水平,受宏观因素影响,二、四季度阶段性停止堂食活动,公司仍承担人力成本、资产折旧等固定成本,22 年管理费用率略有提升。图 13:公司费用管控较为稳定,新业务拓展带来折摊及营销推广费用增加 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:2021 年公司采用新收入准则,将
32、原计入费用端的部分费用计入成本,导致销售费用率下降 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000022安徽省内安徽省外0%10%20%30%40%50%60%70%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022安徽省内安徽省外-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20020202120222023Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页
33、共 28 页 简单金融 成就梦想 2.存量大店为盈利基本盘,富茂探索增长路径 2.1 线下正餐焕发新活力,婚礼宴会市场品牌化集中 餐饮行业供给端快速修复,餐饮需求随出行链回暖重新释放。2012-2019 年我国餐饮行业进入稳定发展期,根据国家统计局数据,12-19 年餐饮行业市场规模年复合增速约为10.5%。2020-2022 年疫情冲击导致餐饮行业收入持续波动,线下餐饮受到疫情影响供给出清,截止到 2022 年 Q3,全国餐饮门店总数达到 844 万家,增长率略有下滑,但环比22Q2 有所提升,体现出餐饮行业进入门槛相对较低,具有快速复苏能力。根据国家统计局,2023 年 1-4 月实现餐饮
34、收入 1.59 万亿元,同比增长 19.8%,实现大幅反弹增长。图 14:中国餐饮门店数量规模变化趋势(单位:万家)图 15:23 年 1-4 月餐饮收入同比增长 19.8%资料来源:2022 年中国餐饮大数据白皮书,申万宏源研究 资料来源:国家统计局,申万宏源研究 正式餐饮市占率占比近 60%,中式正餐下沉市场空间具备广阔挖掘潜力。传统正餐因其客单价较高以及宴请属性较强,市占率在各细分赛道中位居第一,2020 年占比达 57%。根据红餐大数据显示,2021 年中式正餐市场规模达到 1.04 万亿元,较 2020 年增长 9%。2023 年预计线下宴会聚餐、商务宴请需求得到有力释放。据中国烹饪
35、协会统计数据显示,近三年一、二线城市餐饮市场门店数量年均增幅相对较小,分别为 2.1%/4.4%,三线及以下的下沉市场年均增幅超 20%,中式正餐在下沉市场中表现不俗,门店占比超 30%,高于其在一二线城市中的占比。图 16:2016-2022 年全国中式正餐市场规模及增速 资料来源:红餐大数据,申万宏源研究 904.1773.7873.7914.4927.9 927.5864.9890.1809.4790.5844650700750800850900950-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%012345餐饮收入(万亿元)同比(%)9710890
36、9597.80%5.50%4.50%-12.60%9.00%2.40%-15%-10%-5%0%5%10%15%80008500900095000022E市场规模(亿元)增速 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 17:传统正餐仍是餐饮主流,占比近 6 成 图 18:中式正餐在三线城市占比较高 资料来源:弗若斯特沙利文,申万宏源研究 资料来源:中国烹饪协会2021 年中国餐饮大数据白皮书,申万宏源研究 江苏、安徽位列全
37、国餐饮营收前列且增速较快。据中国饭店协会报告显示,2021 年安徽全省餐饮营收为 2921 亿元,同比增长 37.3%,高于各省市平均增长率 20.3%。限额以上单位中,餐饮收入为 389 亿元,同比增长 30.4%,20-21 两年平均增长 13.4%。住宿和餐饮增加值为799 亿元,同比增长17.2%。其中合肥市餐饮营收478亿元,同比增长22.5%,芜湖市餐饮营收 217 亿元,同比增长 22%。2021 年,江苏全省餐饮营收约为 3321 亿元,同比增长 21.3%,仍高于各省市平均增长水平。图 19:2022 年徽菜门店占所有门店比例为 2.7%图 20:2021 年江苏、安徽位列餐
38、饮营收省份前十 资料来源:红餐大数据,申万宏源研究 资料来源:中国饭店协会2022 中国餐饮年度报告,申万宏源研究 根据沙利文数据,21 年新人结婚人均消费为 16 年的 2.1 倍,消费升级带动个性化及一站式婚庆需求增多,婚宴行业进入品牌竞争时代。据民政部统计数据显示,年结婚对数持续下滑,其中苏皖结婚对数占全国总数 12%。虽结婚对数有所下滑,但居民消费能力提高,根据沙利文数据显示,婚礼客单价从 2016 年的 10.6 万元提升至 2021 年的 22.9 万元,其中婚宴客单价从 2016 年的 5.7 万元提升至 10.7 万元。根据沙利文咨询数据显示,2021年整体婚礼仪式服务市场规模
39、达 1.75 万亿元,16-21 年 CAGR 为 7.5%,其中婚宴市场占比约 47%,2021 年婚宴市场规模约为 8165 亿元。尽管每年的结婚登记人数有所下降,但新婚人群结婚自主权增加,消费者愿意为婚礼的“仪式感”、“场景体验”、“一站式服务”等支付溢价。追逐前卫体验的 90、00 后消费者在婚庆市场中突显,综合体验、品牌力强的特色宴会品牌为消费者提供多样化需求满足。58%58%58%58%57%22%22%23%23%24%11%11%11%11%11%9%8%8%8%8%0%20%40%60%80%100%120%200192020正式餐饮快餐店休闲餐饮其他0
40、%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%一线二线三线0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%湘菜川菜粤菜江浙菜北京菜东北菜新疆菜徽菜西北菜云贵菜鲁菜台湾菜闽菜本帮菜0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000广东山东四川江苏浙江河南安徽 湖南重庆福建餐饮收入(亿元)YoY合肥营收478亿元芜湖营收217亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 28 页 简单金融 成就
41、梦想 图 21:婚礼仪式服务市场规模(亿元)资料来源:Frost&Sullivan,申万宏源研究 图 22:年结婚对数有所下滑(单位:对)图 23:2021 年苏皖结婚对数占全国总对数 12%资料来源:民政部,申万宏源研究 资料来源:民政部,申万宏源研究 图 24:中国婚礼仪式消费客单价逐年提升(万元)图 25:中国婚礼仪式细分项目客单价逐步提升(万元)资料来源:Frost&Sullivan,申万宏源研究 资料来源:Frost&Sullivan,申万宏源研究 05000000025000200022E 2023E 2024E 2
42、025E 2026E婚宴市场婚礼相关服务婚礼策划婚纱摄影婚纱礼服02004006008001,0001,2001,4001,6002000021江苏省,6%安徽省,6%河南省广东省四川省江苏省山东省安徽省河北省湖北省湖南省其他10.613.316.218.920.422.905620020202001920202021婚宴客单价婚礼策划客单价婚纱礼服客单价婚纱摄影客单价 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共
43、28 页 简单金融 成就梦想 2.2 传统大店为基石,婚礼会馆盈利性占优 传统门店、婚礼会馆、综合性酒店 3 种模式互相搭配,实现大众聚餐+宴会+配套客房需求全覆盖。传统餐饮品牌“同庆楼”定位大众聚餐及宴会服务,不仅提供宴会婚庆服务,还承接亲朋聚餐、商务宴请等各类餐饮服务。“PALACE 帕丽斯”、“同庆楼宴会中心”则在传统同庆楼品牌基础上向上延伸成为一站式婚礼会馆,从门店结构上看,一站式婚礼宴会厅及多功能会议厅数量上占比更高。酒店品牌“富茂 Fillmore”又在传统包厢、一站式宴会厅的基础上配套酒店客房,根据公司 22 年年报,公司自 20 年起,重点在合肥市新建 3 个大型富茂酒店(滨湖
44、富茂、瑶海富茂以及北城富茂),新增富茂酒店经营面积约 17万平方米。我们认为公司已经将大店模式跑通,未来有望继续开拓优质物业资源,多业态全方位提供一站式服务。公司门店选址高性价比地区节省单店租金,人均成本在当地市场具备优势吸引人才。原料、人员用工、房租为餐饮行业重要的三项成本,公司目前已形成良好的品牌优势、丰富的市场拓展经验及与大型商业综合体的良好合作关系,助力公司门店稳步拓展及经营。租金政策通常选择长租策略,租期通常持续 10 年或以上,对后期公司业绩贡献更为突出。人力成本方面,与安徽、江苏等市场人均工资相比,同庆楼优势明显,有助于吸引行业人才。2.2.1 婚礼会馆单店模型跑通,酒店配套渐趋
45、完善 同庆楼旗下婚礼会馆专注一站式婚礼宴会服务,帕丽斯及同庆楼双品牌覆盖高性价比及高端婚礼市场。通过多年在传统门店在宴会经营和服务上积累的运营经验,同庆楼形成了自身独特的可复制化管理体系。自 2017 年,公司正式经营两大宴会品牌“PALACE 帕丽斯”和“同庆楼宴会中心”。帕丽斯定位高端婚礼,以王室婚礼、城堡婚礼、秘境婚礼等产品为品牌特色。同庆楼宴会中心则以“为大众提供高性价比的宴会主题场景”为产品服务理念,在传统婚礼基础上升级迭代,两大品牌对宴会市场需求做了全方位覆盖,迎合不同消费带群体的差异化需求。图 26:帕丽斯艺术中心 图 27:同庆楼银湖店一站式宴会厅-天宫之城 资料来源:Pala
46、ce 帕丽斯官方公众号,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 婚礼会馆淡旺季明显,灵活用工人员成本低叠加高毛利个性化宴会衍生服务,使得单店盈利能力表现良好。因婚礼会馆门店专注于宴会服务,因此门店通常以宴会厅为主,配有少量包厢,用于满足客户宴前试菜及宴后回请。据公司公告,截至 2022 年 12 月 31 日,公司已经拥有 7 个婚礼会馆。位于芜湖同庆楼玫瑰庄园店具有 6 个风格各异的宴会礼堂+5个户外婚礼仪式区。1)公司婚礼会馆的宴会需提前预订,灵活的营业时间使该模式下员工数量少于传
47、统餐饮。2)婚礼宴会具备强社交及家庭属性,对结婚双方新人具备重要意义,具有较强的消费心智高档次且布置完备的一站式婚礼容易受到年轻人的青睐,存在较强的溢价空间。富茂酒店构造“餐饮+宴会+高性价比住宿”,差异化经营新模式业绩稳步爬坡,兼顾规模和效益,有望成为新增长引擎。面对宴会厅空置及部分餐饮顾客住宿需求问题,公司衍生出“富茂 Fillmore”的酒店模式,以餐饮为核心配套高性价比客房,工作日主要接待会议,节假日主要接待宴会,并满足外地赴宴客人的住宿需求,提高酒店设施利用率和经营效益。目前,公司已经开业 3 家富茂品牌门店,分别为富茂大饭店的瑶海富茂、合肥滨湖富茂以及富茂花园酒店的北城富茂。富茂单
48、体酒店开业后预计每店每年新增 2000-3500万的折摊费用,一般先开婚礼会馆和包房,客房开业相对滞后,收入起量较快且通过餐饮反哺酒店业,盈利能力较为稳健,未来有望成为公司业务扩张的重要增长点。图 28:滨湖富茂酒店于 20 年 12 月开业 图 29:2023 年 1 月北城富茂花园酒店部分开业 资料来源:公司官网,申万宏源研究 资料来源:官方微信公众号,申万宏源研究 2.2.2 存量升级提质增效,新增门店驱动增长 存量老店升级改造,重装升级实现业绩口碑双提升。公司在 2010 年左右开设的门店、陈设及装修均已比较老旧,对客户的吸引力降低。近年开启了存量老店改造升级的计划,2021 年以来公
49、司共有 6 家传统门店成功改造重装开业,全线升级装修风格、包厢宴会厅设置及软装,促进存量门店提质增效,据 2021 年报披露经升级改造后的门店业绩和口碑均实现提升。叠加疫情等不利因素影响消失,存量老店升级有助于恢复速度加快。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 表 2:2021 年以来同庆楼酒楼存量门店改造 经营面积()原开业 新开业 升级内容 环境 包厢 宴会厅 菜品 合肥包河万达店 2902 2011 年 1 月 2021 年 12 月 9 日 深色自然面石料搭配暖光 28 个包厢重装升级 设置 1 个多功能宴会厅 早午茶新鲜
50、上市 合肥之心城店 723 2013 年 3 月 2021 年 11 月 8 日 融合古典美感与现代艺术 14 个包厢重装升级-打造 8 大招牌菜 合肥新站店 3292 2006 年 2 月 2022 年 1 月 22 日 融合徽派风格与新中式 27 个包厢重装升级 设置 1 个多功能宴会厅 全线升级,打造四大经典传承菜 无锡滨湖万达店 6751 2010 年 9 月 2022 年 1 月 1 日 集徽派风格与自然光影为一体 29 个包厢重装升级 设置 2 个多功能宴会厅 早午茶新鲜上市,更新菜品 南京建邺万达店-2022 年 3 月 12 日 自然面石料搭配暖光 36 个包厢升级 设置 3
51、个宴会厅 菜品升级 同庆楼安高店 1522 2010 年 11 月 2023 年 1 月 16 日 以江南元素为灵感打造 17 个精品包厢+1 个零点厅-资料来源:同庆楼官方微信公众号、招股说明书,申万宏源研究 新店开拓提质增效,公司有望进入门店拓张提速发展阶段。22 年底公司餐饮门店数量达到 64 家,对比 20-21 年,公司开店速度明显加快。公司门店布局集中在安徽及无锡两大区域,拓店盈亏平衡期大部分维持在 1 年。根据公司年报披露,公司计划沿长三角、环太湖地区以及大湾区作为重点发展区域,逐步实现公司“传承百年品牌,成为覆盖全国大型连锁餐饮企业及中国传统食品的领导者”的经营战略。我们认为,
52、公司餐饮、宾馆门店有望进入拓店的快车道,有望在 2025 年门店数量超百家。图 30:未来开店速度预计加快(单位:家)图 31:01-18 年公司开业门店盈亏平衡期稳定在 1年 资料来源:招股说明书、公司公告,申万宏源研究 注:不包括新餐饮门店中的“同庆楼鲜肉大包店”资料来源:招股说明书,申万宏源研究 综合酒店开业重要性逐渐提升,大店占比提升带动盈利中枢抬高。2017 年以来公司积极布局大面积门店及创新模式门店,如 2017 年开设 1.76 万平方米常州奥体中心、2019年开设 2648 平方米的帕丽斯门店。21 年底合肥滨湖富茂餐饮、宴会、酒店均进入运营状态,2023 年首家北城富茂花园酒
53、店开业,帕里斯艺术中心无锡店于 2023 年开业。结合公司近年签约门店情况来看,我们认为公司正处于快速开店周期,综合性酒店开业重要性逐渐提升,有望抬升公司盈利中枢。57488000212022 2023E2024E2025E0123456781年2年3年4年5年 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 表 3:同庆楼近年新开多家门店 类型 门店 经营面积 开业时间 设计 所在城市 传统门店 同庆楼常州梦河店 超 4300 2023 年 5 月 1
54、7 个包厢 1 个奢华婚宴厅 2 个主题厅 2 个多功能会议厅 江苏省常州市 同庆楼盛晟阳光城店 超 5000 2020 年 1 月 2 个婚礼宴会厅,19 间包厢 安徽省安庆市迎江区 同庆楼合肥皖通大厦店 8000 2022 年 11 月 42 个包厢及 4 个豪华宴会厅 安徽合肥市高新区首店 婚礼会馆 帕里斯艺术中心-无锡店 20000 2023 年 4 月 12 个宴会厅 江苏省无锡市梁溪区 帕里斯艺术中心-靖江店 6000 2021 年 7 月 4 个欧式宫廷宴会厅,10+个豪华配套包厢 江苏省靖江市 同庆楼宴会中心-芜湖银湖店 3000 2021 年 7 月 3 种不同风格的主题宴会
55、厅 芜湖市 综合性酒店 滨湖富茂大饭店 10 万平 2020 年 12 月 共计 20 层,60 间包厢,500 间客房及套房,10个大规模宴会厅 安徽省合肥市 瑶海富茂大饭店 6 万 2021 年 12 月 10 个多功能宴会厅、260个客房、32 个包厢、25间棋牌包厢 安徽省合肥市 北城富茂花园酒店 4 万 2023 年 1 月 200 间客房、30 个同庆楼包厢、7 个会议厅、5 个宴会厅 安徽省合肥市 资料来源:同庆楼官方公众号,申万宏源研究;注:不包含新餐饮门店 2.3 打造强大一体化供应链实现降本增效 打造强大统一化供应链,规模化运营双向改善效率和成本。同庆楼下属门店均为直营店,
56、门店没有采购权,所有原材料由采购部统一组织。为提高生鲜原料质量,发挥集中采购优势,降低采购成本,公司在合肥、无锡两个区域建立了生鲜原材料集中分拣配送中心。一部分原料送入原料加工及配送基地后,集中作业可机械化清洗、宰杀、切配、加工,极大提高了工作效率,降低人力等各项成本,节约门店后台空间,提高对客面积利用率。另一部分原料则由供应商直接配送到门店。近年公司批量采购及统一配送占比不断提升,我们预计未来随着公司在长三角、环太湖地区的布局逐渐完善,规模效应将进一步推动提质增效的成果显现。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 32:完备的
57、统一采购配送流程 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 中央厨房统一加工配送,保证产品质量稳定。2014 年公司成立了中央厨房,集中对公司门店所需要的半成品进行加工和配送。通常分为以下 4 个处理步骤:门店报送计划需求(比如臭鳜鱼、改刀金牌红烧肉、同庆楼小笼汤包等),中央厨房对门店计划汇总并报送采购部,采购部采购后发送原材料至中央厨房,中央厨房按门店所需进行生产、包装及分拣,并通过自有物流车运送到门店。大部分门店主要对中央厨房集中加工完成的半成品和成品进行处理,有效实现连锁门店主要菜品的标准化、流程化,同时解决了中餐菜肴各门店依赖厨师的问题,有效降低人事变动对门店造成的影响,确保菜肴品质的稳定。
58、图 33:2019 年批量采购占比达 99%以上 图 34:中央厨房统一配送比例提升 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 3.预制菜品类渠道优化,复合优势协同共振 3.1 预制菜行业前景广阔,供需两端双轮驱动发展 预制菜行业仍处蓝海,市场空间广阔。总体而言我国预制菜发展阶段对标美国 60-80年代,日本 70-90 年代发展水平,未来 10 年仍处于快速发展时期。随着生活节奏的加快及城镇化率提升,居民对便捷健康的预制菜品需求增加。根据艾媒咨询发布的2022 年中国预制菜产业白皮书,2022 年中国预制菜市场规模达 4196 亿元,同比增长 21.3%,19-
59、22年预制菜行业规模年复合增速达 19.7%,预计未来 3 年预制菜行业规模仍将加速增长。C采购鲜活类非鲜活类供应商供应商供应商供应商零星采购分拣配送中心(合肥、无锡区域)总仓(同庆楼、太湖餐饮)门店厨房门店仓库配送至合肥、无锡、常州市区门店合肥、无锡、常州市区以外门店96%97%98%99%100%201720182019批量采购零星采购0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019统一配送供应商配送 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 端预制菜产品接受度提升,且预制菜有效地降低了餐
60、厅运营成本,成为餐饮企业降本增效、承接过剩产能的有效方式。图 35:预制菜行业规模 2019-2022 年 CAGR 为 19.7%资料来源:艾媒咨询2022 年中国预制菜产业白皮书,申万宏源研究 供给需求双轮共振,驱动行业快速发展。根据中国连锁经营协会发布的2021 年中国连锁餐饮行业报告统计,我国当前预制菜行业以 B 端为主,约占整体行业规模的 85%左右,总体来看目前我国的预制菜行业仍为 B 端生意,但 C 端预制菜产品毛利率更高,消费者渗透率更强有望持续放量。政策方面鼓励政策不断出台,利好行业发展。2023 年中共中央国务院关于做好 2023 年全面推进乡村振兴重点工作的意见 将发展预
61、制菜明确作为乡村振兴新业态,预制菜首次写入中央一号文件。在此之前,各省市地方也早已出台各类预制菜产业扶持政策,争做“预制菜之都”,政策涵盖打造预制菜产业集群、壮大预制菜企业以及仓储冷链建设等。图 36:预制菜消费者主要购买目的 图 37:餐厅引入预制菜对成本结构的改善 资料来源:艾媒咨询2021 年预制菜行业分析报告,申万宏源研究 资料来源:2021 年中国连锁餐饮行业报告,申万宏源研究 质量与安全备受关注,强供应链企业抢跑市场。正如前文所述,由于我国预制菜行业正处快速发展阶段,鼓励政策刚刚落地,相应监管和行业标准仍处缺位状态,导致目前市场上的预制菜产品质量存在良莠不齐的情况。据艾媒咨询发布的
62、2021 年预制菜行业分析报告显示,接受调查的消费者中超五成在购买预制菜的过程中遇到产品质量问题。鉴于我国菜品样式繁多,生产涉及的加工流程繁琐,从食材拣选到预处理再到冷链运输都对企0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200040006000800000222023E 2024E 2025E 2026E预制菜行业规模yoy亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 业的供应链提出较高要求,因此,具有一定规模效应及标准生产流程,同时拥有强大供应链的企业能够通过提供更加高质量的
63、产品获取消费者的信任,抢跑预制菜市场。图 38:消费者遇到产品质量问题分布 图 39:消费者普遍认为预制菜口味还原度较低 资料来源:艾媒咨询2021 年预制菜行业分析报告,申万宏源研究 资料来源:艾媒咨询2021 年中国连锁餐饮行业报告,申万宏源研究 注:图中数字表示认为该项还原度较低的消费者数量占比 3.2 产品渠道优势明显,食品业务有望开启第二成长曲线 产品设计涵盖三餐,主打“好吃又放心”。公司围绕中国传统美食打造 5 大核心产品矩阵:速冻面点、自热饭、臭鳜鱼、腊味、预制菜,并不断进行产品迭代。截止 2022 年底,公司利用同庆楼餐饮门店众多大厨的研发能力,开发出丸子系列、酸菜系列、红烧系
64、列、鱼系列、虾系列等新品,面点类产品已迭代至 23 个 SKU。公司产品矩阵完善,从早餐面点、自热米饭到名厨名菜,基本满足消费者一日三餐的需求,同时价格普遍位于 30-100元不等,主打“好吃又放心”的大众消费形象。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 表 4:同庆楼食品业务产品矩阵 品类 产品 数量 价格(元)图例 速冻面点 鲜肉包 18 枚/3 盒 46.9 红豆包 18 枚/3 盒 39.9 青菜包 18 枚/3 盒 39.9 酸菜笋丁包 18 枚/3 盒 39.9 牛肉粉丝包 18 枚/3 盒 56.9 香菇青菜包 18
65、枚/3 盒 39.9 香菇猪肉烧麦 18 只/3 盒 46.9 徽氏腊味烧麦 18 只/3 盒 46.9 虾仁烧麦 18 只/3 盒 56.9 鲜肉小笼包 27 个/3 盒 49.9 虾仁小笼包 27 个/3 盒 64.9 大肉包 27 个/3 盒 52.9 葱香煎饼 12 只/袋 39.9 自热饭 红烧肉饭 1 盒 29.9 土豆牛肉饭 1 盒 29.9 臭鳜鱼饭 1 盒 29.9 腊味双拼 2 盒 49.9 酸菜笋丝 2 盒 49.9 臭鳜鱼 同庆楼臭鳜鱼(大)400-450g/条 98 同庆楼臭鳜鱼(小)300-350g/条 89 腊味 腊肠 300g/袋 44.9 香肠 200g/袋
66、35.9 咸肉 200g/袋 35.9 酱肉 200g/袋 35.9 大厨预制菜 虾饼 240g/盒 49.9 酸菜肥肠 280g/盒 46 酸菜鱼 800g/盒 99 八宝饭 700g/盒 19.9 外婆红烧肉 400/盒 49.9 mini 狮子头 500g/盒 39 羊蝎子火锅 1500g/盒 139 糖醋小排骨 480g/盒 79.9 番茄黑鱼片 300g/盒 39.9 蒜蓉凤尾虾 500g/盒 49.9 红焖牛肉 420g/盒 69.9 双椒鱼头 640g/盒 39.9 藤椒鸡杂 370g/盒 39.9 功夫牛杂 600g/盒 79.9 四喜丸子 650g/盒 119.9 资料来源:
67、淘宝旗舰店,京东旗舰店,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 线上线下+渠道代理,打造多渠道立体销售。线上渠道方面,公司通过布局同庆楼淘宝旗舰店、京东旗舰店、自营商场和抖音直播等平台推动线上销售,同时打造数字化客户系统,实现门店餐饮、婚庆酒店以及食品各业务板块客户数据资源共享,以实现更精准的销售服务。公司也借助媒体积极打造形象宣传,2021 年同庆楼食品作为“精品安徽,皖美智造”第一批安徽重点代表企业登陆央视等多个频道。线下商超方面,同庆楼作为主营线下餐饮企业,拥有众多大型线下餐饮门店,日均进店人数超 4 万,高客流
68、量门店为公司线下食品专柜销售提供了较为稳定的消费人群。公司同时大力发展全国性经销商,计划通过“商超合伙人机制”,辅以社区店加盟或直营店,实现快速发展,2022 年上半年公司新入驻南京苏果、大润发等 38 家超市,并不断签约入驻其他商超。渠道代理方面,2021 年公司已与 1200 多家“易捷”便利店签约开展购销模式,根据中国连锁经营协会发布的 2020 年中国便利店 TOP100 榜单,未来同庆楼有望进一步与易捷便利店开展深入合作,触达更多消费者。4.盈利预测与估值 4.1 盈利预测 1、开店假设:根据公司 22 年年报,公司经营发展战略中提到要加速拓展市场,实施品牌扩张与资本运作相结合的战略
69、,确保公司连锁扩张的顺利实施,实现公司“传承百年品牌,成为覆盖全国大型连锁餐饮企业及中国传统食品的领导者”的战略目标,我们认为公司将进入拓店快速发展期。根据公司 22 年年报,2023 年公司计划完成 4-8 家餐饮新门店开业,拓展 10 家门店物业作为新店储备。宾馆业务公司于 2023 年计划完成 2-4 家新店开业,发展经营委托管理项目 1-3 家,故餐饮+宾馆业务预计共新开 6-12 家门店,根据 23 年上半年新开设门店进度,我们假设 23年全年新开 10 家门店,假设包括富茂门店 4 家,则截止 23 年底预计达到 74 家门店(其中同庆楼酒楼 42 家,婚礼会馆 8 家,富茂酒店
70、6 家,新品牌门店 18 家),根据存量酒店宴会厅数量及新增酒店宴会厅数量估计,截止到 2023 年末预计开设近 130 家宴会厅(不考虑大宴会厅分割成多个小宴会厅,包含一站式婚礼宴会厅及多功能厅)。基于公司加速扩张战略的推进并结合公司积极储备门店的策略,我们假设 24/25 年末,公司门店数量分别达到 88/108 家,宴会厅数量预计达到149/154 个。表 5:同庆楼门店数量估计 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 门店数量 51 51 56 58 59 64 74 88 108 同庆楼酒楼 40 42 48 57 婚礼会馆 7
71、 8 10 13 富茂酒店 2 6 12 18 新品牌门店(除鲜肉大包店)15 18 18 20 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 2、收入预测:预计 23/24/25 年总营业收入分别为 24.6/33.2/39.9 亿元,同比增长47%/35%/20%,其中大中型宴会餐饮收入分别为 6.45/8.09/8.94 亿元,同比增长 52%/25%/11%;其他餐饮收入分别为 12.26/15.37/16.75 亿元,同比增长32%/25%/9%;酒店客房收入预计随富茂酒店数量增多及酒店部分开业
72、速度提高,收入分别为 3.43/5.67/7.71 亿元,同比增长 145%/65%/36%。由于富茂酒楼单体建筑面积较大,一般先开业部分宴会餐饮厅,再开酒店客房,故单体酒店开业周期存在跨年现象,客房收入滞后于餐饮收入实现。3、食品业务:食品业务 SKU 矩阵搭建趋于成熟,未来有望在营销渠道上持续发力,预计公司食品业务将迎来显著增长。预计 23/24/25 年食品业务营收分别为1.58/2.37/2.84 亿元,同比增长 80%/50%/20%。表 6:收入拆分简表 单位(亿元)2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 大中型宴会餐饮 4.11 3.56 4.
73、84 4.23 6.45 8.09 8.94 占比 28.1%27.4%30.1%25%26%24%22%yoy-7.70%-13.4%36.1%-12.5%52.4%25.3%10.5%其他餐饮收入 9.46 8.31 9.81 9.31 12.26 15.37 16.75 占比 64.7%64.1%61.0%55.8%49.9%46.3%41.9%yoy-0.50%-12.2%18.1%-5.1%31.6%25.3%9.0%宴会服务 1.00 1.02 0.99 0.79 0.81 1.65 2.53 占比 6.8%7.8%6.2%4.8%3.3%5.0%6.3%yoy 12.70%2.0
74、%-2.3%-20.1%2.5%103.2%52.9%客房收入 0.23 1.40 3.43 5.67 7.71 占比 1.4%8.4%14.0%17.1%19.3%yoy 515%145%65%36%食品业务 0.04 0.06 0.18 0.88 1.58 2.37 2.84 占比 0.3%0.5%1.1%5.3%6.4%7.1%7.1%yoy 9%50%178.1%400.0%80.0%50.0%20.0%其他(租赁收入)0.02 0.02 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 总收入 14.63 12.96 16.08 16.70 24.57 33.17 39.92 yoy
75、-2%-11%24%4%47%35%20%资料来源:公司公告,申万宏源研究;注:20-22 年历史数据拆分由申万宏源研究预测 营业成本及毛利:中长期来看,公司将增多大型门店建设及投入,公司将加速固定资产投入以支持快速展业,折摊费用绝对值预计提升。根据公司公告,2023 年 4 月公司公告购买深圳托吉思商业有限公司 24 间商铺,交易价格约 1.8 亿元。预计公司 23-25毛利率分别为 20.9%/21.5%/22.4%。归母净利润:预计公司 23-25 年归母净利润分别为 2.59/3.56/4.59 亿元,分别同比增长 176%/38%/29%,预计 23-25 归母净利润年复合增速为 3
76、3%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 4.2 估值分析 相对估值:目标市值 116 亿元,目标价 44.5 元 公司自2020年7月上市以来,强品牌力和强运营能力逐步得到市场认可,PE(TTM)估值逐步提高。根据 23 年 wind 一致预期计算,上市以来公司 PE 估值中枢上移,从21-22 年初公司估值中枢为 16-22 倍,当前估值中枢为 27-34 倍。图 40:同庆楼上市以来 PE-Band(PE_TTM)图 41:同庆楼上市以来 PE-Band(Wind 一致预期)资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wi
77、nd,申万宏源研究 注:Wind 一致预期为 23E 归母净利润 考虑到公司盈利基本盘为大中型宴会餐饮及包厢餐饮收入,故选取老字号品牌餐饮+食品品牌广州酒家、以直营门店为主且单店模型较优的九毛九作为可比公司,公司富茂品牌打造五星级酒店客房服务,且为直营模式,故选取中高端酒店且为直营模式的君亭酒店作为可比公司,同时公司食品业务为第二增长曲线,具有广阔增长空间和渗透率提升空间,公司 SKU 矩阵逐渐完善且多渠道铺货,我们选取安井食品作为可比公司。我们认为,公司正处于拓店扩规模的上升期,公司存量门店基本盘稳定,恢复程度较好,公司门店涉及服务符合消费者宴请需求品牌化、个性化、一站式的发展趋势,大店模式
78、盈利能力占优且费用控制能力较强,且公司积极拓店后续有望持续在长三角地区和大湾区提高渗透率和品牌影响力。我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为 2.59/3.56/4.59 亿元,参考可比公司23-25 年利润 CAGR 对应的 2023 年 PEG 倍数约为 1.3 倍,结合同庆楼 23-25 年归母净利润 CAGR 预计为 33%,给予公司 23 年 45 倍 PE,对应目标市值为 116 亿元,目标价为 44.5 元,当前股价对应目标涨幅为 29%。首次覆盖,给予“买入”评级。0.00010.00020.00030.00040.00050.0002020-07-172020-09-1
79、72020-11-172021-01-172021-03-172021-05-172021-07-172021-09-172021-11-172022-01-172022-03-172022-05-172022-07-172022-09-172022-11-172023-01-172023-03-172023-05-17收盘价40.312X35.841X31.371X26.900X22.429X0.00010.00020.00030.00040.00050.0002020-07-172020-09-172020-11-172021-01-172021-03-172021-05-172021-0
80、7-172021-09-172021-11-172022-01-172022-03-172022-05-172022-07-172022-09-172022-11-172023-01-172023-03-172023-05-17收盘价40.844X34.412X27.979X21.546X15.114X 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 表 7:可比公司估值表 证券代码 公司名称 股价 市值 归母净利润(百万元)23-25E 归母净利 PE PEG 元 亿元 2023E 2024E 2025E CAGR 2023E 2024E
81、 2025E 2023E 603043.SH 广州酒家 29.8 169.3 718 875 1030 20%24 19 16 1.19 301073.SZ 君亭酒店 39.7 77.3 124 186 250 42%62 42 31 1.49 603345.SH 安井食品 155.6 456.5 1464 1840 2285 25%31 25 20 1.25 9922.HK 九毛九 12.0 416.8 657 1026 1355 44%63 41 31 1.46 行业平均 45 32 25 1.3 605108.SH 同庆楼 34.5 89.8 259 356 459 33%35 25 2
82、0 1.04 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:股价取 6 月 14 日收盘价,可比公司归母净利润参考 wind 一致预期 5.风险提示 1、拓店不及预期风险。预计公司拓店将进入快车道,并积极在长三角地区及大湾区深耕发展,若新开店爬坡不及预期,则可能放慢拓店脚步,对公司业绩产生负面影响。2、行业竞争加剧。预制菜赛道已有多位成熟玩家,公司预制菜 SKU 矩阵已经搭建完善,但全国范围铺货需要时间,未来拓展市场风险加大。3、食品安全风险。餐饮行业食品安全管理链条长、难度大,若公司在管理上出现疏忽,则可能对品牌造成不可逆的负面影响。4、宏观经济下滑,居民餐饮宴会支出意愿下降风险。当前消费处于弱复苏
83、,居民可支配收入下降,对餐饮宴会支出意愿可能下降,或不利于公司提高盈利能力提升。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 资本开支与经营活动现金流 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,608 1,670 2,457 3,317 3,992 营业收入 1,608 1,670 2,457 3,317 3,992 营业总成本 1,448 1,578 2,147 2,874 3,409 营业成本 1,269 1,364
84、 1,944 2,605 3,099 税金及附加 4 5 8 10 12 销售费用 51 65 69 89 92 管理费用 102 115 123 166 200 研发费用 2 2 3 4 5 财务费用 19 26 0 0 0 其他收益 15 19 19 19 19 投资收益 14 10 10 10 10 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 4 1 0 0 0 信用减值损失-3-5 1 0-1 资产减值损失 0 0 0 0 0 资产处置收益 4 7 7 7 7 营业利润 195 124 347 478 618 营业外收支-2-1 0 0 0 利润总额 193 123 347
85、478 618 所得税 49 30 88 122 159 净利润 144 94 259 356 459 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 144 94 259 356 459 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 144 94 259 356 459 加:折旧摊销减值 121 137 147 196 252 财务费用 14 22 0 0 0 非经营损失-22-18-16-16-16 营运资本变动 7-9 16-8-12 其它 51 54 0 0 0 经营活动现金流 316 280 405 527 6
86、83 资本开支 501 462 866 717 727 其它投资现金流 89 479 10 10 10 投资活动现金流-412 17-856-708-717 吸收投资 0 0 0 0 0 负债净变化 0 0 286 267 102 支付股利、利息 20 73 0 0 0 其它融资现金流-85-66 0 0 0 融资活动现金流-105-138 286 267 102 净现金流-200 158-165 86 67 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,007 761 581 675 754 现金及等价物 79
87、4 491 326 412 480 应收款项 53 95 80 88 99 存货净额 99 99 100 100 100 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 61 75 75 75 75 长期投资 0 0 0 0 0 0050060070080090022023E2024E2025E资本开支经营活动现金流05120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin02468120222023E2024E2025EROEROIC 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的
88、各项信息披露与声明 第 27 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 固定资产 950 1,184 1,887 2,388 2,832 无形资产及其他资产 881 956 977 1,006 1,044 资产总计 2,838 2,902 3,446 4,068 4,630 流动负债 412 478 764 1,031 1,133 短期借款 53 56 342 609 711 应付款项 204 216 216 216 216 其它流动负债 155 206 206 206 206 非流动负债 461 437 437 437 437 负债合计 873 916 1,201 1,468 1,570 股本
89、260 260 260 260 260 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 742 742 742 742 742 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 87 89 95 104 114 未分配利润 876 895 1,148 1,495 1,943 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 1,965 1,986 2,245 2,600 3,060 负债和股东权益合计 2,838 2,902 3,446 4,068 4,630 相对估值(倍)资料来源:wind,申万宏源研究 重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)-每股收益 0.5
90、5 0.36 0.99 1.37 1.77 每股经营现金流 1.22 1.08 1.56 2.03 2.63 每股红利-每股净资产 7.56 7.64 8.63 10.00 11.77 关键运营指标(%)-ROIC 9.2 5.6 9.5 10.9 12.3 ROE 7.3 4.7 11.5 13.7 15.0 毛利率 21.1 18.3 20.9 21.5 22.4 EBITDA Margin 20.7 17.2 20.1 20.3 21.8 EBIT Margin 13.2 8.9 14.1 14.4 15.5 营业总收入同比增长 24.1 3.9 47.1 35.0 20.3 归母净利润
91、同比增长-22.2-35.0 176.3 37.5 29.1 资产负债率 30.8 31.6 34.9 36.1 33.9 净资产周转率 0.82 0.84 1.09 1.28 1.30 总资产周转率 0.57 0.58 0.71 0.82 0.86 有效税率 27.5 26.1 26.1 26.1 26.1 股息率-估值指标(倍)-P/E 62.3 95.9 34.7 25.2 19.5 P/B 4.6 4.5 4.0 3.5 2.9 EV/Sale 5.4 5.4 3.8 2.9 2.4 EV/EBITDA 26.1 31.4 19.1 14.3 11.1 股本 260 260 260 2
92、60 260 资料来源:wind,申万宏源研究 -500502120222023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长0204060800222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也
93、将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李
94、昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表
95、现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观
96、点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应
97、当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。