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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 知乎知乎-W(2390)智能社区智能社区生态生态第一第一,拥抱,拥抱 AI 再释新再释新红利红利 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 梁昭晋梁昭晋(分析师分析师) 证书编号 S0880523010002 本报告导读:本报告导读:知乎“生态第一”战略与职业培训第二曲线清晰,全面拥抱知乎“生态第一”战略与职业培训第二曲线清晰,全面拥抱 AI有望享受时代红利有望享受时代红利。摘要摘要:给予给予“增持”评级“增持”评级。生态为先第二曲线确立,拥抱 AI 享受时代红利。考虑到宏观环境、广告复苏进度以及职业教育潜力,
2、公司将实现稳步减亏,预测 2023-2025 年经调整净利润-8.10/-2.82/0.69 亿元人民币,对应 PS 1.16X/0.94X/0.80X。基于 PS 估值法,给予 23 年 PS 1.8X,目标价 29.36 港元,相对空间+57.87%,首次覆盖并给予“增持”评级。坚持“生态第一”战略,实现社区可持续发展坚持“生态第一”战略,实现社区可持续发展。作为国内最大专业问答内容社区,知乎具备专业调性、内容多元、社区属性三大壁垒,专业内容调性聚拢高知人群驱动用户增长,PUGC+UGC 多元内容与社区建设打造独特社区生态,23Q1 MAU 提升至 1.024 亿人。此外,知乎通过多维度扶
3、持创作者丰富内容供给,“获得感”内容展现强大生命力,AI、大数据与云技术等应用加速优质内容流通正循环。CCS与会员潜力突出,职业培训第二曲线确立与会员潜力突出,职业培训第二曲线确立。23Q1公司营销服务、会员服务、职业培训、其他业务收入 3.92、4.55、1.07、0.40 亿元,同比-11.70%、+105.16%、+170.58%、+6.35%,广告及会员为收入支撑、职业培训增速亮眼。营销服务受宏观影响短期承压,CCS 实现高质量内容转化收入仍具增长潜力;盐选会员体系日益完善,付费渗透驱动会员服务收入保持高速增长;职业教育自营+并购并将快速布局,课程体系完善收入占比快速提升至10.8%,
4、已成为商业化第二增长曲线。智能社区拥抱智能社区拥抱 AI,大模型与,大模型与 AI 教育再释红利教育再释红利。知乎深耕 AI 技术多年,由问答社区迈向智能社区,社区运营、内容推荐、算法处理等 AI应用先后落地释放精品内容价值。与此同时,知乎海量内容库已成为中文大模型天然语料库,“知海图 AI”大模型推出与海量精品内容结合有助知乎抢占 AI 时代先机,此外“一起公考 AI 课”App 推出 AI+教育探索提速,大模型有望重构职业培训学习场景驱动新增长。风险提示:风险提示:用户增长不及预期;商业化进度不及预期;公司减亏力度未及预期;AI 应用进度未及预期。评级:评级:增持增持 当前价格(港元):1
5、9.46 2023.06.16 交易数据 52 周内股价区间(周内股价区间(港元港元)14.48-32.45 当前股本当前股本(百万股)(百万股)317 当前市值当前市值(百万港元百万港元)6,168 感谢秦和平对本报告的贡献感谢秦和平对本报告的贡献 相关报告 海外公司(海外公司(香港香港)财务摘要(财务摘要(百万元百万元人民币)人民币)2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 671 1,352 2,959 3,605 4,618 5,728 6,716(+/-)%-101.7%118.9%21.8%28.1%24.0%17.3%毛
6、利润毛利润 312 758 1,554 1,808 2,341 2,967 3,553 经调整经调整净利润净利润-825-337-747-1196-810-282 69(+/-)%-59.1%121.4%60.1%-32.3%-65.1%-124.6%PE-98.26 PS-1.56 1.16 0.94 0.80 -46%-32%-19%-5%8%22%5252周内股价走势图周内股价走势图知乎-W恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 传播文化业传播文化业 知乎知乎-W(2390)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 26 目目 录录 1.知识
7、问答蓝海,社区升级拥抱视频与 AI 浪潮.3 1.1.知识付费市场空间广阔,知识问答付费潜力突出.3 1.2.以知识问答为底座,多元在线内容社区持续升级.5 2.坚持“生态第一”战略,实现社区可持续发展.7 2.1.问答社区社壁垒深厚,专业调性与社区氛围独树一帜.7 2.2.创作者激励持续升级,变现路径丰富社区生态健康.10 2.3.获得感内容生命力强,AI 与大数据提升分发效率.11 3.CCS 与会员潜力突出,职业培训第二曲线确立.13 3.1.广告与会员奠定基本盘,职业培训成为第二曲线.13 3.2.营销服务矩阵丰富,CCS 实现高效转化潜力突出.14 3.3.会员体系日益完善,付费渗透
8、驱动会员服务高增.16 3.4.职业教育双线并举,第二增长曲线可期.17 4.智能社区拥抱 AI,大模型与 AI 教育再释红利.19 4.1.智能社区 AI 基因展现,多场景融合释放内容价值.19 4.2.语料与大模型双轮转动,AI+教育打造新增长引擎.20 5.投资建议.22 6.风险提示.23 AWeXoWpXxUgYgVqMqN7N9RaQnPoOsQpMjMoOqOfQpOyRbRrRqQMYoPqQxNmQoR 知乎知乎-W(2390)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 26 1.知识问答蓝海,社区升级拥抱视频与知识问答蓝海,社区升级拥抱视频与
9、 AI浪潮浪潮 1.1.知识知识付费市场空间广阔,付费市场空间广阔,知识知识问答付费潜力突出问答付费潜力突出 知识付费行业乘时代东风,知识付费行业乘时代东风,未来市场空间广阔未来市场空间广阔。随着中国互联网普及率持续提升,知识付费的接受度和认可度亦不断提升,中国知识付费用户规模将进一步扩大。自 2015 年来,中国知识付费用户规模呈高速增长态势,2021 年已达 4.77 亿人,预计 2022 年将突破 5 亿。与此同时,泛知识付费市场规模一直保持 40%以上的同比增速,据艾瑞咨询估计,2021 年中国知识付费市场规模达 675.0 亿元,较 2015 年增长约 42 倍,预计 2023 年市
10、场规模将突破 1800 亿元。未来,随着大众对自我成长的愈加关注,知识付费的接受度和认可度亦不断提升,中国知识付费市场规模将进一步扩大,存量增量均值得想象。图图 1 1 20E E 中国知识付费市场规模中国知识付费市场规模高速增长高速增长 图图 2 2 20E E 中国知识付费用户规模中国知识付费用户规模持续提升持续提升 数据来源:艾瑞咨询,国泰君安证券研究 数据来源:艾瑞咨询,国泰君安证券研究 知识付费产品的业态升级知识付费产品的业态升级,与互联网与互联网产业发展产业发展同频共振同频共振。行业玩家上,以知乎为代表垂类 APP 可划分
11、为第一代知识付费平台,其图文知识平台以线上知识传播的传统方式保持了最持久的生命力;喜马拉雅等音频类知识平台瞄准用户的碎片时间、发掘听觉载体的市场价值。第二代知识付费平台的知识付费交付方式以视频和直播为主,付费内容呈现更为多元化视频巨头作为 web 3.0 的重要玩家,分别在视频容量的两端进行边际探索。抖音、快手等短视频平台致力于让短视频的功能完成对碎片化学习的覆盖,哔哩哔哩等多数 UGC 中视频内容为短时知识输入提供了沉浸感更强的模式,而网易云课堂等平台的课包、直播课产品则试图回归传统课堂,满足严肃的知识输入需求,新兴互联网平台陆续入局知识付费市场,挖掘知识付费用户需求加速行业发展。0.00%
12、50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%05000中国知识付费市场规模及预测(亿元)增速0%20%40%60%80%100%120%0123456知识付费用户规模(亿人)增速(%)知乎知乎-W(2390)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 26 图图 3 3 中国知识付费市场主要玩家中国知识付费市场主要玩家 图图 4 4 2022022 2 年知识付费用户年知识付费用户消费内容消费内容类型分布类型分布 数据来源:艾瑞咨询,国泰君安证券研究 数据来源:创业邦,国泰君安证券研究 在线知识在线知识问答产品互动性
13、保障基本盘,用户群体与付费意愿盘活增问答产品互动性保障基本盘,用户群体与付费意愿盘活增长局长局。以知乎为代表的第一代在线知识问答平台,其具有较高的用户渗透率及较大的付费潜力,主要由于,1)流量分布:在线知识问答体现出工具与娱乐的复合性质,在日间和夜晚均有流量高峰,是泛知识内容流量的重要阵地;2)社区氛围:在线问答平台最大的优势在于用户提问环节激发的互动性和良好的社区氛围,这使得整个平台的内容更加具有多元性,不仅局限于专业领域内容的克隆;3)付费意愿:根据创业邦,“35+”用户占比较高,超半数的原因是学习新事物或者解决实际问题,艾瑞咨询数据显示 62.5%的用户愿意为在线知识问答服务付费、超过半
14、数受访者偏好单次付费和会员付费模式,可见在线问答知识付费平台用户圈层具备较强烈的知识学习需求,其付费意愿及付费潜力。图图 5 5 泛知识付费行业市场规模各类产品用户年龄结构泛知识付费行业市场规模各类产品用户年龄结构 数据来源:创业邦,国泰君安证券研究 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%人数占比(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%24岁及以下25-30岁31-35岁36-40岁40岁以上 知乎知乎-W(2390)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 2
15、6 图图 6 6 20212021 年不同群体购买知识付费比例年不同群体购买知识付费比例 图图 7 7 20212021 年“年“3535 岁岁+”群体使用知识付费平台原因”群体使用知识付费平台原因 数据来源:艾瑞咨询,国泰君安证券研究 数据来源:创业邦,国泰君安证券研究 1.2.以知识问答为底座,多元在线内容社区持续升级以知识问答为底座,多元在线内容社区持续升级 从从在线在线知识问答知识问答出发出发,迈向多元在线内容社区,迈向多元在线内容社区。知乎作为国内最大的在线内容社区之一,经过超过 10 年的迭代和业务升级,从硬核见解分享的问答平台转型为综合多元的内容社区。知乎的核心竞争力在于专业的问
16、答讨论,模式定位为理性的、高质量多方式的内容社区。知乎为多种内容创作者提供了发布平台,并涉足在线教育、电商等业态,充分利用社区属性天然的巨大流量池和用户多元化需求。2021 年 1 月,知乎将slogan 更新为“有问题,就会有答案”,突出平台解答与讨论的功能,并体现了社区对于问题的求知热情。另一方面,知乎也在向多栖内容平台发展。受益于社区属性天然的巨大流量池与用户多元化需求,知乎为多种内容创作者提供了发布平台,多元化的内容也帮助知乎获得了更强的社交热情。凭借独特内容生态,知乎也积极拓展业务布局,涉足在线教育、电商等多种业态。表表 1 1 公司公司 SloganSlogan 突出知识问答基因突
17、出知识问答基因 提出时间提出时间 口号来源口号来源 口号类型口号类型 口号内容口号内容 2011 年 知乎品牌宣传片 品牌/广告/纪录片口号 让好奇心不再孤单 2012 年 知乎品牌宣传片 品牌/广告/纪录片口号 发现更大的世界 2013 年 知乎品牌宣传片 品牌/广告/纪录片口号 与世界分享你的知识、经验和见解 2019 年 知乎品牌宣传片 品牌/广告/纪录片口号 有问题,上知乎 2021 年 知乎品牌宣传片 品牌/广告/纪录片口号 有问题,就会有答案 数据来源:公司招股说明书,公司官网,国泰君安证券研究 从邀请制注册冷启动从邀请制注册冷启动,转向,转向定位定位为为大众问答社区大众问答社区。
18、回顾知乎发展历回顾知乎发展历程,程,知乎于 2010 年由周源创立,采用邀请制+实名制的用户模式作为初始积累,通过邀请码发放给专业领域大牛,如李开复和马化腾等找到合适的首批社区住户。在邀请制注册的两年间,知乎用户从零增长到了 40万。2013 年 3 月,为了打破平台与精英圈层的绑定,知乎面向公众放开注册,如此一来,知乎的专业严谨特色被保存,同时随着大量用户的加入,知乎口碑和影响力逐渐放大。知乎通过管控和引导等手段推动专业讨论的进行,内容质量因此得到保证。开放注册的第一年,知乎注册用户飙升到了 400 万,截至 2018 年底,注册用户达 2.2 亿,业内口碑极高。知乎于 2016 年加入互联
19、网平台营销行列,正式推出在线广告,在知识付0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2021年“35岁+”群体使用知识付费平台的原因0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2021年不同群体购买知识付费比例 知乎知乎-W(2390)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 26 费潮流的影响下,知乎推出知乎 live、值乎、私家课等,将知识型社区的影响力向内容付费辐射。知乎的社区属性逐渐壮大,并进行多元化扩张,变现能力依靠营销和内容两条腿走路。图图 8 8 知乎知乎早期邀请制模式早期邀请制模
20、式 资料来源:公司公告,国泰君安证券研究 社区影响力进一步扩大,社区影响力进一步扩大,商业化步伐开始提速商业化步伐开始提速。随着用户规模不断壮大,知乎 MAU 从 2018 年的 3400 万蹿升至截至 2023 年一季度10240 万,创作者、内容池均保持高位增长,社区体量已达到互联网平台领先地位,商业化步伐亦随即开启。2019 年全面升级会员体系,推出“盐选会员”专属品质内容,平台知识付费业务得到系统性推广;同年,知乎与京东 PLUS 会员达成合作,后又推出“好物推荐”,布局电商变现,2020 年,知乎推出的“知+”产品强调内容营销将在流量红利时代结束后接过营销接力棒,以知乎特色内容驱动
21、CCS 吸引广告主关注;2021 年,知乎陆续收购品职教育、趴趴教育,职业教育布局全面提速,目前知乎已经形成付费会员、营销服务(包括在线广告和商业解决方案)、职业培训及其他四大业务板块,其中职业培训已成为公司第二增长曲线。图图 9 9 知乎知乎历史历史发展沿革发展沿革 资料来源:知乎效果广告营销产品手册,国泰君安证券研究 知乎知乎-W(2390)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 26 视频化战略视频化战略全面全面升级升级,拥抱人工智能拥抱人工智能打造差异化社区生态打造差异化社区生态。知乎在商业化提速中不断探索社区升级的路径,顺应视频化趋势进行了战略升级
22、,并加大了对 AI 业务的投入。2018 年,知乎已开始进行视频布局;2020 年,知乎大规模进军视频行业,推出“海盐计划”扶持视频创作者,升级算法增强对视频内容的推荐,以及回归视频入口的产品端,同时将初始流量押注到在其他平台上已有影响力的自媒体人,如罗翔和巫师财经等,成为平台的顶流视频创作者;2021 年 5 月,知乎首次提出“获得感”内容标准,着眼社区核心竞争力的长期增长,同年年底知乎视频的日活用户渗透率已达 50%,不断打磨视频化方向贴合用户及创作者需求有望在通过视频化实现社区生态进一步升级。与此同时,2023 年,知乎发现大会提到了通过 AI 图文+短视频的“想法”产品对短内容进行了重
23、点布局,“想法”在 23Q1 每日内容产量同比则高达 100%。未来有望将“想法”接入致知计划和芝士平台,并逐步拓展 AI 大模型的应用场景,以赋能创作、讨论和信息获取,成长为AI+多元在线内容社区。图图 1010 知乎知乎多举措并行进行视频化升级多举措并行进行视频化升级 资料来源:知乎官方站内账号,国泰君安证券研究 2.坚持坚持“生态第一”战略,实现社区可持续发展“生态第一”战略,实现社区可持续发展 2.1.问答社区社壁垒深厚,专业调性与社区氛围独树一帜问答社区社壁垒深厚,专业调性与社区氛围独树一帜 专业问答内容社区专业问答内容社区,三大壁垒构筑社区护城河三大壁垒构筑社区护城河。作为国内最大
24、专业问答内容社区,知乎具备三大核心壁垒:1)专业)专业调性调性:2011 年上线之初,知乎采取的是邀请式的注册方式,第一批种子用户仅 200 余位,邀请用户主要为互联网创业者,包括李开复、王小川、雷军、马化腾等,严格的邀请制不光让平台形成硬核、专业的内容调性,同时知乎用户贴上了专业化、精英化的标签,其开放成为大众社区之后的知乎更是推出了“专业徽章”以让知友对以用认真和严谨的态度发布的内容进行赞赏,既体现了知乎对专业性依然重视,更是一种良性的互动。2)内容内容多元多元:知乎用户类型多样,包括专家、从业者、爱好者等,问答及话题覆盖了众多的领域和话题,可以满足用户的各种兴趣和需求,同时内容形式涵盖问
25、答、文章、专栏、短视频等,用户能吸收不同形态的丰富内容;3)社区属性:社区属性:知乎一直坚持着社区战略,通过不断提供更好的互动体验和社区氛围来凝聚用户之间的情感联系,从而产生黏性。在知乎上,用户 知乎知乎-W(2390)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 26 自身可以自由地表达自己的观点和看法,用户间可以通过多种方式进行互动,不仅有问与答的互动,也可通过点赞、评论、发送私信等方式与其他用户进行交流和互动,叠加良好的社区运营及算法系统,实现社区的良性发展。图图 1111 知乎覆盖全维用户场景知乎覆盖全维用户场景 资料来源:知乎营销销售手册,国泰君安证券研
26、究 高知人群聚集地,高知人群聚集地,独特内容调性驱动用户增长独特内容调性驱动用户增长。早期邀请制的引入,从一开始就为知乎打下了专业内容调性的基石,这也是知乎成长至今的重要原因之一。随着时间的推移,知乎的用户群迅速增长、多样化和高度参与。目前,18-25 岁用户在知乎的占比超过 40%,30 岁以下用户接近 75%,同时二线到五线城市用户占比 52%、一线及新一线城市则占到40%-45%,用户群体集中在高线中青年人群,其专业的内容输出与反哺吸引愈发多用户进驻。2021 年第三季度,知乎 MAU 首次突破亿,直至2023 年第一季度,知乎 MAU 提升至 1.024 亿,早期邀请制引入确立平台的专
27、业内容调性,高知人群聚焦进一步巩固社区氛围,继而吸引更多泛用户进驻推动平台用户持续增长。图图 1 12 2 2020Q12020Q1-2022023 3Q Q1 1 知乎知乎 M MAUAU 保持稳步增长保持稳步增长 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 PUGC+UGC 内容社区平台内容社区平台,问答、图文、视频内容兼具问答、图文、视频内容兼具。知乎作为在线内容社区,创建了 PUGC+UGC 问答内容社区平台,同时通过图-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%020406080100120MAU(百万人)同比 知乎知乎-W(2390)请务必阅读正文
28、之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 26 文、问答和视频等形式让用户生成多元化的内容。1)内容品类:知乎的用户也是内容的创造者,用户回答问题同时创造问答,其中 UGC 负责内容的广度,主要贡献流量和参与度,而 PUGC 维持内容的深度,主要树立品牌、创造价值。两者缺一不可,是构建知乎内容生态系统的重要因素。此外,结合视频号功能,知乎可以进一步提升 UGC 和 PUGC 的丰富度和多样性,为用户提供更全面的内容服务。2)内容形态:知乎内容形态也呈现多样化,包括问答、文章、专栏、短视频、话题、收藏夹和想法等等,用户可以通过回答问题、撰写文章或者拍摄短视频的方式来分享自己的
29、知识、经验和观点,进一步提升内容传播度及传播效率。表表 2 2 内容社区模式内容社区模式对比对比 内容生内容生产模式产模式 内容生产主体内容生产主体 媒体对内容生产激励方式媒体对内容生产激励方式 内容特点内容特点 对消费者的主要影响方向对消费者的主要影响方向 PGC 以内容生产机构为主 1)平台流量扶持;2)平台商业化模式支持;3)算法技术支持;4)平台用户认同。内容 传播 度大、信息内容较为权威 使品牌、商品、活动信息内容广泛地触达消费者 PUGC 以 KOL、明星为主 1)系统化的商业合作管理机制;2)平台流量扶持;3)平台商业化模式支持;4)平台补贴;5)算法技术支持;6)平台用户认同。
30、内容 带动 力和号召力强 借助内容生产主体的粉丝带动效应使用户对内容产生兴趣 UGC 以用户为主 1)精神激励:创作者排名、内容展示、用户认同等;2)物质激励:奖品、奖金等。内容 真实 感强 因内容生产者与用户的相似度高,用户对内容易产生共鸣和信任 数据来源:艾瑞咨询,国泰君安证券研究 社区属性社区属性独树一帜独树一帜,互动氛围和谐积极,互动氛围和谐积极。对比其他知识问答平台,与头条系悟空问答、百度知道侧重工具属性不同,知乎通过持续社区生态打磨与建设,从单一的问答社区逐渐演变为搜索引擎、大众点评、新闻社区、导购网站、情感论坛、第一人称文学网、在线教育平台的综合体。虽然悟空问答曾从知乎挖走专业答
31、主,但因内容过于单一而逐渐没落;百度知道拥有海量用户和低门槛优势,但缺乏较好的社区生态维护,过多随意复制答案的问题影响了专业调性与生态。相比之下,知乎和Quora 平台的初始调性保证了专业内容的输出,同时知乎注重运营维护社区生态,用户粘性持续提升下,令知乎最终成长为中文互联网上最大的深度内容聚集地。表表 3 3 知乎较其他问答平台社区属性突出知乎较其他问答平台社区属性突出 知乎知乎 QuoraQuora 悟空问答悟空问答 百度知道百度知道 产品定位 在线内容社区 在线问答社区 在线内容社区 问答互动平台 内容形态 问答、视频、直播等 问答 图答 问答 盈利模式 广告、付费会员、内容服务解决方案
32、 广告/活跃用户 较多 多 少 多 内容组成 UGC+PUGC UGC+PUGC UGC UGC 数据来源:知乎,Quora,悟空问答,百度,国泰君安证券研究 知乎知乎-W(2390)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 26 2.2.创作者激励持续升级,变现路径丰富社区生态健康创作者激励持续升级,变现路径丰富社区生态健康 多维度助力创作者成长,多维度助力创作者成长,扶持扶持视频领域视频领域丰富内容供给丰富内容供给。创作者方面,知乎积极扶持不同类型的创作者,“海盐计划”项目不断丰富为社区内容带来更多专业化成长。该计划于 2018 年推出,第一阶段包括“盐
33、值”系统和“创作者中心”,提供更全面的成长体系和数据统计等服务。第二阶段新增了“专业徽章”、“众裁”等产品和机制,为良好的社区环境营造再度添砖加瓦。为鼓励视频创作者和平台共同成长,项目还推出了“海盐计划4.0”和“5.0”,包含图文转视频工具、百亿专属视频流、签约机会等权益,为原创视频提供流量和现金补贴。最新的“海盐计划 5.0”将锚定职人创作者群体提升权重,并配合多渠道助力职人创作者变现,持续鼓励专业讨论。截至 2023 年 2 月份,已有将近 20 万的创作者加入了计划,月创作活跃同比+7%,新生产的内容所获得的互动同比增长了 22%。图图 1313 知乎知乎“海盐计划”不断升级“海盐计划
34、”不断升级 资料来源:知乎日报,知乎官网,国泰君安证券研究 创作者创作者领域领域多元化,变现多元化,变现路径丰富社区生态稳固路径丰富社区生态稳固。随着“海盐计划”效果展现,知乎创作者数量众多且涵盖不同领域,截至 2021 年第四季度,知乎创作者达到 5500 万,其中活跃创作者为 370 万;2022 年 3 月,知乎粉丝数超过 10 万的用户约有 2600 人且涵盖广泛领域,如互联网、创意艺术和教育等。创作者变现上,知乎提供了多样化的变现方式,包括平台收益和推广收入。其中,平台收益除了赞赏、付费咨询、知乎 live等方式外,还包括平台给付的创作激励以及盐选专栏的版权费,而推广则主要包括好物推
35、荐、知自选、知互选和品牌任务等多种形式,要求的创作者等级呈现递增态势,创作者多元变现路径激发创作活力。知乎知乎-W(2390)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 26 图图 1414 2020Q4Q4-2222Q Q4 4 知乎创作者数量知乎创作者数量保持平稳保持平稳 图图 1515 知乎创作者来自不同的知识领域知乎创作者来自不同的知识领域 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:新知魔方,国泰君安证券研究 2.3.获得感获得感内容生命力强,内容生命力强,A AI I 与大数据提升分发效率与大数据提升分发效率 内容数量内容数量众多众多品类丰富,
36、品类丰富,生命周期长热度高生命周期长热度高。内容供给上,知乎内容丰富度高且质量优秀,截至 2022 年第四季度,平台上的内容数已达6.5 亿条,其中问题和答案的数量增加到 5.06 亿条,涵盖了 1000 多个垂直领域和 180 万个细分话题。另一方面,知乎在 2021 年提出了“获得感”标准,即有成就感或能开阔视野、提供解决方案、引起思想共鸣的内容。基于该标准,知乎升级了内容流量分发的机制,越能带来“获得感”的内容,就有可能获得更高的曝光和关注。受益于此,知乎内容具有长尾效应和长生命周期的特点,很多优秀内容的流通时间相较于其他平台更长,形成用户关联性强、视角维度丰富的内容池。截至 2022
37、年 8月,三个月内浏览量 TOP 1000 的问题中,41.3%的问题已经创建一年以上,平均创建时间为 18 个月,内容的平均流通时长是 8 个月,优质内容供给丰富成为社区发展的重要驱动力。表表 4 4 知乎获得感标准及案例知乎获得感标准及案例 定义定义 标准标准 案例案例 带来“获得感”的内容,可以概括为“能够开阔眼界,带来帮助或引发共鸣”的内容。内容流量分发机制:内容流量分发机制:通过该机制,越能带来“获得感”的内容,越有可能得到更高的曝光和关注,符合标准的创作内容预计将会获得 2 倍以上的流量提升,随之内容答主的关注度和收益也将得到提升,并有助于用户获得感的提升,从而形成正向循环。202
38、1 年雨灾期间,知乎答主 甄昊元 发起 暴雨自救手册,内容包括在户外、社区自救、居家自救、企事业单位自救、公共预警和准备等等信息。当天下午 4 点左右,甄昊元将内容发上知乎,并在知友们的转发、评论下进行了一场编写接力,不断完善并修正这一手册信息。这份手册在互联网上被广泛传播,很快浏览量超过 3000 万次,同时还被央视新闻等各家媒体转发报道。-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%004000500060007000创作者数量(万人)同比 知乎知乎-W(2390)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正
39、文之后的免责条款部分 12 of 26 获得感 代表了用户对优 质内容最热烈 的渴望,拥有极其强大的价值 势能。信用度权重:信用度权重:为每一位用户在不同领域上计算不同的专业度权重,对于利益相关的赞同或反对行为,投票的权重将进行调整,以达到内容评判的透明性和合理性。知乎答主 chenqin 几年前在问题 为什么网上很多人说普通一本和二本没区别,那我为什么要努力考一本?下面,用硬核的数据量化方法推导出了一本学校与二本学校的区别到底值多少钱,以及一本学校和二本学校对人生带来的变化。这个回答获得1.4万的赞同票,在高考这件人生大事上给无数学子和家长答疑解惑。2021 年,chenqin 的这个图文回
40、答内容在知乎联合创作 功能的创作加持下,以视频形式被再次呈现,生动形象地给学子们在高考志愿填报问题上带来新的获得感。数据来源:36 氪,知乎,国泰君安证券研究 图图 16 16 2020Q3-2022Q4 知乎知乎总内容条数总内容条数持续扩充持续扩充 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 AI、大数据与云技术应用,优化优质内容流通正循环。、大数据与云技术应用,优化优质内容流通正循环。内容匹配上,知乎结合人工智能、大数据和云技术进行内容创作、分发及消费,问题路由系统结合人工审核和运营策略以及 AI 推荐搜索,邀请相关领域的用户回答问题,提高问题回答率 400%;提要 Feed 和搜索系统管理内容
41、分发,用户渗透率达到 88%,使用时长占比(包括使用知乎的时长以及在知乎中消费内容的时长等)达到 76%;TopicRank 算法评估内容质量,并使用情感、用户亲密度和文本识别模型优化算法机器人“瓦力”。知乎采用“人机结合”方式进行系统优化,审核团队处理算法不能识别和识别不准确的情况。通过 AI、大数据等技术应用,知乎“获得感”内容得以更高效的流通传播并保持热度,同时为社区 AI 化升级打下良好技术基础。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%01234567总内容条数(亿条)同比 知乎知乎-W(2390)
42、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 26 图图 1717 知乎知乎算法机制算法机制实现社区生态正循环实现社区生态正循环 资料来源:知乎官网,国泰君安证券研究 3.CCS 与会员潜力突出,职业培训第二曲线确立与会员潜力突出,职业培训第二曲线确立 3.1.广告与会员奠定基本盘,职业培训广告与会员奠定基本盘,职业培训成为第二曲线成为第二曲线 广告与会员收入占比领先,职业培训第二曲线清晰广告与会员收入占比领先,职业培训第二曲线清晰。2022年公司全年收入 36.05 亿元,同比+22%,营销服务、会员收入、职业培训、其他收入为 19.6、12.3、2.5、1.
43、7 亿元,同比增长-8%、84%、442%、54%,占比为 54%、34%、7%、5%,营销服务及会员服务为最大收入来源,职业培训收入占比快速提升;23Q1,公司营销服务、会员收入、职业培训、其他收入为3.92、4.55、1.07、0.40亿元,同比-11.70%、+105.16%、+170.58%、+6.35%,会员服务和职业培训业务呈现高速增长态势,其中职业培训收入自 22Q1 单独披露至今收入已提升至 10.76%,有望成为公司商业化第二增长曲线。图图 1818 2 2022022 年会员服务及职业培训高速增长年会员服务及职业培训高速增长 图图 1919 知乎营收结构以营销服务及会员服务
44、为主知乎营收结构以营销服务及会员服务为主 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 050002500其他收入会员服务营销服务收入职业培训0%20%40%60%80%100%其他收入 会员服务 营销服务收入职业培训 知乎知乎-W(2390)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 26 3.2.营销服务矩阵丰富,营销服务矩阵丰富,C CCSCS 实现实现高效转化潜力突出高效转化潜力突出 营销服务产品矩阵丰富营销服务产品矩阵丰富,CCS打造高质量内容高效转化打造高质量内容高效转化。公司的营销服务包含内容商
45、业解决方案(CCS)及广告收入,其中 CCS 通过“知+互选工具”、“知+自选工具”和“知任务平台”等多种产品形式,实现了用户链路层面全覆盖,赋能内容创作。目前,整体商业内容解决服务主要采用 CPC 模式收费。CCS 旗下“芝士平台”连接知乎社区、内容创作者和商业客户,提供面向头部核心创作者的多层次赋能和面向中腰部创作者的专项培训,打造出高度商业化的多元化专业内容创作者生态,已经拥有超过 10,000 个头部创作者和 370 万活跃创作者,覆盖 37 个垂直领域,提供图文回答、文章、视频、圆桌、专题、线下活动等多样化内容合作形式;此外,另一款产品“吐司平台”通过“热门问题推荐”、“热词搜索”以
46、及“我的收藏”等三种模块,利用官方数据提供人群画像功能,实现快速筛选营销热门主题,协助营销内容的快速创作。内容商业结局方案特色在于通过“知+”算法机制,快速定位目标用户画像,匹配用户群体,提高内容价值和曝光效率,从而实现高转化率,叠加综合使用不同的推荐模式,进一步推高合作内容的曝光效率。图图 2020 知知+产品内容创作赋能工具产品内容创作赋能工具 数据来源:知+产品说明书,国泰君安证券研究 另一方面,知乎广告服务产品矩阵成熟,广告产品涵盖包括开屏广告、信息流广告、内容评论页广告、视频流广告和游戏预约,其中 70%的消费发生在信息流广告中。按照转化目标和不同需求,广告主可以选择 CPM、CPC
47、、oCPC 等不同出价方式,实现合理的收费模式。结合平台大数据和人工智能技术,知乎帮助广告主实现精准投放,同时信息流资源链路平台的完善会根据基础定向和个性化定向,精准定位消费者,提高终端用户的消费转化率,实现广告投放的效率和效果的提升。知乎知乎-W(2390)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 26 图图 2121 知乎知乎拥有完善的拥有完善的效果广告平台体系效果广告平台体系 资料来源:知乎效果广告营销手册 营销服务收入受宏观影响承压,营销服务收入受宏观影响承压,CCS收入仍具增长潜力收入仍具增长潜力。2020年-2022 年,营销服务收入分别为 9.
48、79、21.34、19.55 亿元,同比+69.37%、118.04%、-8.36%,22 年营销服务受疫情冲击、宏观疲软与广告需求低迷影响而下滑;23Q1,公司营销服务收入 3.92 亿元,同比-11.70%,收入跌幅较四季度环比明显收窄,得益于广告行业需求平稳复苏。拆分来看,2022 年广告服务、商业解决方案收入分别为 9.26、10.30亿元,同比-20.21%、+5.77%,收入占比 26.96%、29.99%,其中单用户CCS 收入达到 10.16 元,高于单 MAU 广告收入;22Q4 广告服务、商业解决方案收入同比-34.44%、-18.95%,收入占比 22.79%、27.39
49、%,单用户 CCS 收入为 2.56 元,同比下降 16.86%,商业解决方案仍然保持高于广告服务的增速,一方面知乎将营销服务重心侧重于商业解决方案,而 CCS 亦展现更高的营销效率及广告价值,随着宏观环境回暖、线上广告大盘复苏与内容供给丰富下 CCS 仍具备较高的增长潜力。图图 2222 20222022 年至今营销服务收入承压年至今营销服务收入承压 图图 2323 20222022 年至今年至今单用户营销服务价值单用户营销服务价值同比下降同比下降 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 -50%0%50%100%150%200%0200400600800
50、营销服务收入(百万)同比-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%012345678单用户营销服务价值(元)同比 知乎知乎-W(2390)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 26 图图 2424 商业解决方案商业解决方案收入收入稳步增长稳步增长 图图 2525 单用户单用户商业解决方案价值高于广告收入商业解决方案价值高于广告收入 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 3.3.会员体系日益完善会员体系日益完善,付费渗透驱动会员服务高增付费渗透驱动会员服务高增
51、会员服务持续升级会员服务持续升级,会员体系,会员体系完善完善权益权益日趋丰富日趋丰富。2018 年 3月,知乎正式推出首个付费会员体系,整合此前推出的付费问答的“值乎”、线上讲座“知乎 live”、付费书籍内容“知乎读书会”、专业化课程体系“私家课”等多元化学习场景的产品,通过高质量内容服务体系平台吸引消费者。2019 年 3 月,知乎付费会员服务正式升级为“盐选会员”,目前知乎盐选会员能够享受盐选专栏、精选 Live 讲座、万本好书、国内外杂志期刊,海量论文和丰富心理测试等六大模块,100w+优质内容,提升会员知识获得感,享受屏蔽关键词、评论发图、动态置顶、专属客服共七大特权,满足个性化表达
52、和提升内容阅读体验感;2023 年 5 月,知乎推出“盐言故事 APP”,将帮助知乎吸引更多社区以外的会员用户,助力会员收入的增长。知乎通过算法将故事专栏推送至下一个回答栏目内,使泛娱乐内容吸引大众化用户加入付费会员体系中。小说、故事等高阅读性内容提升用户粘性与付费会员规模,专业性问答、交互式心理测试、期刊论文提升会员用户的获得感,共同促进会员渗透率提升。目前,知乎盐选会员定价 238 元/年,连续包年会员 198 元/年,同时推出月卡、季卡选项与“首充优惠”、“盐选青春卡”等优惠活动,会员权益不断丰富亦吸引更多用户付费订阅。图图 2626 知乎知乎严选会员及超级严选会员权益退敌严选会员及超级
53、严选会员权益退敌 资料来源:知乎官网,国泰君安证券研究 付费渗透驱动会员收入增长付费渗透驱动会员收入增长,会员服务,会员服务潜力突出潜力突出。2022年知乎会员服务收入 12.31 亿元,同比+84.11%,连续 3 年保持高速增长,订阅会员数 9.8 万人,付费率 9.67%,ARPPU 125.59 元/人,ARPPU 受官方天猫、-2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%12000%0500300350400商业解决方案及服务(百万元)商业解决方案及服务同比00.511.522.533.544.5单MAU广告价值(元)单用户CCS收入(元)
54、知乎知乎-W(2390)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 26 京东渠道会员促销影响环比稳定,付费率同比提升带动会员服务收入增长。23Q1 知乎实现会员服务收入 4.55 亿元,同比+105.16%,增速环比进一步抬升,其中月订阅会员达到 1490 万,同比+116%,付费率提升至14.6%,ARPPU 30.52 元/人,依托用户覆盖率提升与会员服务价值深化驱动会员数及会员收入再次实现高速增长,未来会员服务收入有望在会员数及 ARPPU 双轮驱动下持续提升。图图 2727 20Q120Q1-23Q123Q1 会员服务会员服务收入收入延续高速增长延续
55、高速增长 图图 2828 21Q121Q1-23Q123Q1 会员服务付费率快速提升会员服务付费率快速提升 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 3.4.职业教育职业教育双线并举双线并举,第二增长曲线可期,第二增长曲线可期 融合职业教育业务战略,融合职业教育业务战略,自营和并购自营和并购双管齐下双管齐下。公司其他收入包括职业培训业务、自营电商业务等。其中,职业培训业务最早自 2019 年开始探索,2021 年,公司推出了“产品练习生”APP,并陆续收购品质教育、趴趴教育,完善考培教育布局;2022 年,知乎上线了成人职业教育APP“知学堂”,同时收购了教师
56、备考服务平台“一起考教师”;2023 年至今进一步收购 MBA 考试培训头部机构 MBA 大师,通过建立职业教育中台打通自营+并购的教育产品体系,并持续推出高品质的教育课程,推动职业教育产品体系不断完善。截至目前,知乎通过自营+收购已经完成了三个教育类别的初步布局,叠加知乎内容社区天然具备强烈的知识学习和知识付费需求,职业培训有望成为公司的下一个蓝海。图图 2929 知学堂产品构成知学堂产品构成 数据来源:知乎官网,国泰君安证券研究 知知+体系与电商业务联动,实现长期复利新消费模式体系与电商业务联动,实现长期复利新消费模式。其他业务方面,知乎自营电商业务依托“种草”实现长期复利新消费模式,强化
57、用0%20%40%60%80%100%120%140%160%00500会员服务收入(百万元)同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%0554045ARPPU(元/人)付费率 知乎知乎-W(2390)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 26 户与产品沟通。通过种草内容的铺设和各家平台促销节点的营销内容、带货内容篇数等方式提供新型营销服务并匹配各内容铺设,知乎实现了由品牌认知、营销推广个平台的促销节点营销内容铺设。同时,知乎推出电商消费转化组成的全链路营销模式。同时,“小蓝星榜单”、“知乎众测”,提高用
58、户信任感,知乎推出“小蓝星榜单”、“知乎众测”,增强为电商平台持续引流。2021 年 618 大促,知乎联合京东通过“问答市集”用回答开出近 200 万家店,“问答市集”取得了巨大成功,截至 9 月 30 日带货内容总浏览量破 11 亿次,总订单量同比增长+124%,GMV 同比增长125%,每单均价近 700 元。图图 3030 品牌内容曝光链路闭环品牌内容曝光链路闭环 图图 31 31 双十一内容种草全景图双十一内容种草全景图 数据来源:知乎效果营销公众号,国泰君安证券研究 数据来源:知乎效果营销公众号,国泰君安证券研究 职业教育成长迅猛,职业教育成长迅猛,增长潜力持续展现增长潜力持续展现
59、。公司原其他业务收入包含职业培训及其他业务,职业教育自 22Q1 开始单独披露,其他业务主要包含电商服务及其他衍生品销售。2022 年,公司实现职业教育收入 2.48亿元,同比+447.19%,其他业务收入 1.69 亿元,同比+8.61%;23Q1,知乎职业培训收入达到 1.07 亿元,同比+170.58%,其他业务收入 40.32亿元,同比+6.35%,收入占比分别为 10.76%、4.06%,职业教育课程体系不断完善下月均用户支出高速增长,驱动职业教育收入占比快速提升,未来职业教育收入占比有望持续攀升。图图 3232 2020Q1Q1-2 23Q13Q1 职业培训业务职业培训业务收入收入
60、高速增长高速增长 图图 3333 职业培训业务职业培训业务占占原原其他业务收入其他业务收入占比提升占比提升 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 0%200%400%600%800%1000%1200%1400%020406080100120职业培训(百万元)同比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%教育职业业务收入占比其他业务收入 知乎知乎-W(2390)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 26 4.智能社区拥抱智能社区拥抱 AI,大模型与,大模
61、型与 AI 教育再释红利教育再释红利 4.1.智能社区智能社区 A AI I 基因展现,多场景融合释放内容价值基因展现,多场景融合释放内容价值 深耕深耕 AI 技术技术多年多年,智能社区智能社区 AI 基因基因展现展现。历经十多年发展历程中,知乎的 AI 发展历程可以分为如下三个阶段:1)问答社区:知乎创立于 2010 年下半年,奠定专业和知识库调性,用户规模快速增长;2)分享社区:2017 年,知乎开展 AI 团队建设,通过数据挖掘、机器学习、自然语言处理等技术,精准、全面地理解内容及用户,并将基础算法能力以标准统一的形式输出,为公司各业务赋能推出多项系统升级,如“水晶球”、“问题路由”等;
62、3)智能社区:2018 年至今,知乎内容生产、内容分发&消费、用户连接和内容治理都进行了升级和发展,2023年对外发布“知海图 AI”中文大模型,向智能化内容生产、分发、处理、连接和管理一体化社区升级。知乎深耕 AI 领域多时,平台设计并应用了优秀的推荐算法、自然语言处理器、机器模型和硬件建设等。同时社区凭借高质量、可信赖的内容与活跃的互动氛围,形成天然的、权威专业的数据库,技术+数据完整构成了人工智能技术的基础元素,为智能社区全面升级的构建了坚固的“地基”。图图 3434 知乎知乎 AIAI 应用持续升级应用持续升级 资料来源:知乎,公司招股书,智数物理,界面新闻,国泰君安证券研究 AI 应
63、用场景丰富应用场景丰富,精品内容价值释放,精品内容价值释放。具体 AI 应用上,知乎多年以来开发了众多不同的 AI 应用,涵盖社区运营、内容推荐、数据处理等方面,AI 已成为知乎社区不可或缺的部分。首先,知乎针对关于社区治理和环境维护的场景,推出了瓦力治杠精和悟空反作弊两个系统;随着社区化需求更为旺盛以及提升用户活跃度和归属感,旨在增加平台流量,实现高质量、精准的推荐,知乎推出了用户社区化、自动路由和信息推荐的功能;随即,为了平台内容更加丰富以及加快数据处理和管理,2023年 4 月知乎推出了“热搜榜要”功能。随着 AI 在多场景的落地,知乎构建一个 AI 驱动的智能社区,提升了用户体验并巩固
64、了社区氛围,让优质内容的价值得以充分释放。知乎知乎-W(2390)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 26 图图 3535 知乎知乎主要主要 A AI I 技术系统及应用场景技术系统及应用场景 资料来源:知乎,人民网,CSDN,国泰君安证券研究 图图 3636 知乎知乎 AI 应用深度融合问答社区应用深度融合问答社区 数据来源:知乎,国泰君安证券研究 4.2.语料与大模型双轮转动,语料与大模型双轮转动,A AI I+教育打造新增长引擎教育打造新增长引擎 中文大模型天然语料库,海量专业内容拓宽变现路径中文大模型天然语料库,海量专业内容拓宽变现路径。在社区
65、场景应用以外,知乎丰富、专业、高质量的内容成为 AI 大时代优质的内容供给,22Q4 平台上内容条数已经达到 6.5 亿条,涵盖垂直领域 1000 多个、细分话题 180 万个。国外方面,微软推出的 ChatGPT 版新 Bing 搜索中已经将知乎内容作为语料库引用,展现了知乎内容的专业度;国内方面,百度文心一言模型不断升级,其与知乎展开了深度合作,有望成为国内百度文心一言及其他中文大模型的语料库之一,凭借多年积累丰富和深厚的内容库,知乎通过提供 AI 大模型语料有望探索全新变现路径。知乎知乎-W(2390)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 26 图
66、图 3737 微软微软 BingBing 搜索应用知乎语料搜索应用知乎语料 图图 3838 ChatGPTChatGPT 应用知乎语料应用知乎语料 数据来源:知乎,微软 Bing 数据来源:知乎 “知海图“知海图 AI”大模型”大模型推出推出,内容库内容库+大模型抢占先机大模型抢占先机。另一方面,23 年 4 月,知乎通过联合研发与战略投资的方式与国内大模型团队面壁智能达成深度合作,共同开发“知海图 AI”中文大模型并推进应用落地。该模型主要能够利用更强的逻辑推理能力和更快的训练和推理速度,应用在对创作的赋能、对讨论场的赋能和对信息获取的赋能。与此同时,知乎首个大模型功能“热榜摘要”上线并开启
67、内测,利用超强的语言理解能力对知乎热榜上的问题回答进行抓取、整理和聚合,并把回答梗概展现给用户,给大家直观清晰的回答。公司 CEO 周源表示:“知乎以应用层和数据层的独特优势,将致力为中文互联网的大语言模型添砖加瓦,成为新生产力的开发者,为中国在 AI 时代贡献力量”。根据 Gartner,虽然 AI 的内容生产能力现在占据全网总产出比例不足 1%,但随着时间的推移,在 2025 年内生成式AI 创作的 AI 内容占比将提升至 10%,人类文明产生的 9 万亿高质量语料数据也会加速被消化完,生成式 AI 将愈发重要,知乎在海量内容库+大预言模型双轮驱动下有望在中国 AI 时代占据先机。图图 3
68、939 20232023 知乎发现大会推出首个大知乎发现大会推出首个大语言语言模型模型 图图 4040 知乎“热榜摘要”知乎“热榜摘要”功能功能 数据来源:2023 知乎发现大会 数据来源:知乎,百度 职业职业教育业务教育业务稳步推进稳步推进,AI+教育有望成为新增长引擎教育有望成为新增长引擎。此外,根据国家公务员局,2023 年国考计划招录人数达到3.71万人,同比+18.7%,总报名人数超过 520 万人,公考需求旺盛市场规模快速扩张。根据 Tech星球,23 年 3 月知乎上线了一款名为“一起公考 AI 课”的 APP,是继 知乎知乎-W(2390)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必
69、阅读正文之后的免责条款部分 22 of 26 知学堂 App 后,知乎正式上线的第二个教育方向 App,该产品运用了 AI教学技术,逐步解锁 5 大模块、192 个知识点的公务员考试“行测”课程内容,同时 App 会记录累计学习天数、今日学习时间、学习进度等情况,后续将不断丰富课程内容。知乎通过全新 App 布局公考领域,成功构建“成人教育培训(品职教育、趴趴教育)+知学堂 App(成人教育平台)+内容知识教育(知乎)”的业务矩阵,职业培训业务布局基本成熟,而大模型能够帮助构建智能化的学习方式和学习场景,提供权威课程、有效响应和真实体验,让用户在语言学习场景具有完整度的体验,有望进一步释放职业
70、培训业务的价值,助力公司新增长引擎全面提速。图图 4141 中国公务员考试培训市场规模中国公务员考试培训市场规模高速增长高速增长 图图 42 42 一起公考一起公考 AIAI 课课提供“行测”课程提供“行测”课程 数据来源:前瞻产业研究院,国泰君安证券研究 数据来源:Tech 星球 5.投资建议投资建议 生态为先第二曲线确立,拥抱生态为先第二曲线确立,拥抱 AI 享受时代红利享受时代红利。我们认为,知乎坚持“生态第一”战略社区实现可持续发展,CCS 与会员驱动增长职业培训第二曲线清晰,拥抱 AI 打造全新增长引擎。随着宏观环境回暖、广告需求复苏以及 AI 技术迭代,叠加公司控费提效坚定减亏,公
71、司 2024年底有望实现盈亏平衡,中长期 AI 时代驱动社区价值重估。考虑到宏观经济环境、广告复苏进度以及职业教育潜力,公司经营复苏并实现逐步减亏,预测公司 2023-2025 年经调整净利润-8.10/-2.82/0.69 亿元人民币,对应 PS 分别为 1.16X/0.94X/0.80X。0500300中国公务员考试培训市场规模(亿元)知乎知乎-W(2390)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 26 表表 5 2021A-2025E知乎盈利预测知乎盈利预测 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究预测 估值方面,基于公司
72、收入保持增长并逐步减亏,我们采用 PS 估值法,参考全球商业模式相似的互联网社区公司并给予一定折价,给予2023 年 PS 1.8X,目标市值 93.08 亿港元/83.12 亿元,对应目标价 29.36港元/26.22 元,较最新收盘价+57.87%,首次覆盖并首次覆盖并给予给予“增持”评级“增持”评级 表表 6 知乎知乎可比公司估值可比公司估值 数据来源:Bloomberg,Wind,国泰君安证券研究(注:盈利预测取自彭博,总市值和一致预测截至 2023/6/15)6.风险提示风险提示 用户增长不及预期;商业化进度不及预期;公司减亏力度未及预期;AI 应用进度未及预期。知乎知乎-W(239
73、0)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 26 国泰君安海外科技国泰君安海外科技团队介绍团队介绍 深耕全球互联网,辐射海外大科技,全面覆盖社交、游戏、电商、互联网金融、互联网服务、AI 及硬科技、美股等领域,致力于结合产业视角与买方视角做差异化研究。秦和平秦和平 执业证书编号:S0880123010042 海外科技领域负责人、首席研究员 梁昭晋梁昭晋 执业证书编号:S0880523010002 海外科技分析师 知乎知乎-W(2390)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 26 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会
74、核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠
75、性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益
76、,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决
77、定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任
78、何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国
79、泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: 知乎知乎-W(2390)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 26 附:海外当地市场指数附:海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数
80、名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股