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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 航空运输航空运输 需求行将有效释放,景气周期可期需求行将有效释放,景气周期可期 华泰研究华泰研究 航空运输航空运输 增持增持 (维持维持)研究员 沈晓峰沈晓峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +(86)21 2897 2088 研究员 黄凡洋黄凡洋 SAC No.S0570519090001 SFC No.BQK283 +(86)21 2897 2065 行业行业走势图走势图 资料来源:Wind,华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (
2、当地币种当地币种)投资评级投资评级 吉祥航空 603885 CH 25.25 买入 春秋航空 601021 CH 78.35 买入 中国东航 600115 CH 7.30 买入 中国东方航空股份 670 HK 4.00 买入 中国国航 601111 CH 14.20 买入 中国国航 753 HK 9.00 买入 南方航空 600029 CH 9.80 买入 中国南方航空股份 1055 HK 6.70 买入 资料来源:华泰研究预测 2023 年 6 月 19 日中国内地 专题研究专题研究 民航内民航内生需求增长逐步兑现;积极布局中国航司景气周期生需求增长逐步兑现;积极布局中国航司景气周期 民航需
3、求增长具有周期属性,是支撑民航业发展的必要条件。我们从定性与定量两个角度观察,发现 1991 年以来我国民航需求增长出现过三次低谷,但之后均实现反弹,体现民航需求增长的韧性。同时宏观经济与民航需求存在显著相关关系,国民经济快速增长时期,民航周转量提升更为迅猛。我们认为我国民航进入恢复周期,过去三年被压抑的内生需求将逐步释放。结合机队增速放缓,中国航司将受益于供需改善、全票价放开,盈利有望实现突破。建议布局景气持续向上的航空板块,考虑航线结构及国际航线恢复等因素,推荐吉祥航空、春秋航空、三大航。我国民航需求具备韧性,仍处于较快增长阶段我国民航需求具备韧性,仍处于较快增长阶段 我们复盘了 1991
4、 年以来我国三次民航需求波动,可以发现经济下行时,面向高端的民航需求所受拖累较为明显,但是经济企稳后,经济活动会迅速刺激民航需求恢复增长;另外由于疫情等因素航空需求将受到冲击,但若国民经济未受影响,则仅是内生需求暂时受到压制,负面影响消退后航空出行将迅速反弹。中期来看,我国民航需求仍处于较快增长阶段,我国在迈向发达国家、GDP 和人均可支配收入不断提升的过程中,刺激公商务及因私民航需求增量,有望推动行业景气度持续提升。国民经济发展推动航空需求快速增长,已产生供需缺口国民经济发展推动航空需求快速增长,已产生供需缺口 我们试图对民航需求增长做出定量判断,发现我国 RPK 增速与 GDP 增速乘数存
5、在显著相关关系。在 1991-2019 年中的我国经济平稳增长时期,乘数均值达到 1.7 倍,按照华泰宏观团队预测 2023 年实际 GDP 增长 6.0%测算,2023 年民航客运内生需求相比 2019 年预计累计增长 35.6%;即使在悲观情景乘数 0.85 倍下,需求仍将增长 17.8%,与测算的该时期飞机引进增速13.4%相比,供需差仍具备一定安全边际。另外参考美国和日本,乘数同样存在相关关系,在相似人均 GDP 时期,美国乘数均值为 2.2,日本旅客量增速/GDP 增速均值为 1.5,均与我国相仿,可供参考。我国民航逐步进入我国民航逐步进入恢复周期,需求潜力有望持续释放恢复周期,需求
6、潜力有望持续释放 我们认为长期需求被压制使得其恢复不会一蹴而就,暑运旺季或将成为推动民航需求回升的时间窗口,进一步释放需求潜力。结合海外经验,需求压制因素的去除或将成为需求释放重要催化。我国国内航线需求在 2023 年快速恢复,我国 A 股主要上市航司 23 年 5 月国内航线 RPK 恢复至 2019 年同期111%,相比 2022 年 12 月的 43%大幅提升。国际航线方面,目前阶段国际航线需求恢复主要受航班量和多方面保障限制,2023 年 5 月 A 股主要上市航司国际航线 RPK 恢复至 19 年同期 32%,我们认为有望在之后跟随航班回暖持续恢复。风险提示:需求恢复低于预期,国际航
7、班恢复不及预期,油汇波动,高铁提速,机队引进快于预期,安全事故。(19)(9)11020Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23(%)航空运输沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 航空运输航空运输 定性:我国定性:我国航空需求航空需求屡受冲击,但具备韧性屡受冲击,但具备韧性 我们在 2022 年 12 月 28 日发布的报告机队引进收紧,供给放缓难以逆转中,对我国民航业供给放缓原因进行了分析,并测算“十四五”期间我国机队架数复合增速将明显下降,为行业供需结构改善奠定基础。本篇报告将尝试对航空需求进行分析,从而进一步论证民航将进入供需改善的盈利周期。
8、观察我国民航需求历史,观察我国民航需求历史,1991 年以来需求增长出现过三次低谷,但之后均年以来需求增长出现过三次低谷,但之后均实现实现反弹,体现反弹,体现我国民航需求增长的韧性。我国民航需求增长的韧性。三次低谷依次为:1)1996-1999 年亚洲金融危机等因素拖累,民航旅客周转量增速下降至 10%以下;2)2003 年“非典”疫情冲击,民航旅客周转量同比下滑 0.4%;3)2008 年全球金融危机影响,民航旅客周转量同比增速下滑至 3.3%。图表图表1:我国民航我国民航 RPK 及其及其增速增速 资料来源:国家统计局,民航局,华泰研究 1)1996-1999 年年外受亚洲金融危机,内受我
9、国经济增速下行及国企改革下岗潮影响,叠加外受亚洲金融危机,内受我国经济增速下行及国企改革下岗潮影响,叠加空难,航空需求增速被明显抑制,但伴随经济周期重新向上,航空需求重回高速增长。空难,航空需求增速被明显抑制,但伴随经济周期重新向上,航空需求重回高速增长。1992 年南巡讲话后,我国经济在 1992-1994 年高速增长,为防止经济过热,中央政府出台了一系列宏观调控措施,1995 年开始我国 GDP 增速开始高位回落,1996 年 GDP 增速下降至 10%以内。之后亚洲金融危机爆发,抑制我国经济恢复,直至 2000 年我国 GDP 增速重新进入上升通道。在 1996-1999 年经济下行周期
10、,经济活动受限,并且国企改革带来了下岗潮,公商务等居民出行意愿降低。彼时民航出行仍在较高速渗透期,铁路旅客持续被民航分流,铁路旅客周转量增速 1994 年即已开始下降,从 1993 年的 10.5%下降至 4.4%,并在 1995-1996 年连续出现同比下滑,直至 1997 年回正。与此同时,公路旅客周转量同比增速同样逐步下滑,经济下行对于出行需求形成抑制。民航周转量方面,1990-1995 年高速增长,复合增速达到 24.1%。不过民航出行更偏高端可选消费,1996-1999 年经济下行对于民航客运量冲击较为明显,叠加空难屡次发生,对于居民选择民航出行产生负面影响,民航需求增长陷入低谷。1
11、996 年民航旅客周转量增速迅速下降13.8pct至9.8%,在空难影响下,1996-1999年民航客运量复合增速下降至5.9%,1996 年客座率同比下滑 2.2pct 至 69.3%,1999 年进一步下降至 58.6%。(5)055404502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00050720092001720192021民航旅客周转量同比增长(右轴)(亿人公里)(%)1996-1999年亚洲金融危机,第一次低谷2003年“非典”,第二次低谷20
12、08年全球金融危机,第三次低谷SVuWhVcZnVUVqUcZjZbRcM9PnPnNsQtQlOoOpRiNmOmMbRoOyRNZtOqNuOnRrO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 航空运输航空运输 不过在经济低迷中,房地产和重工业等开始推动我国经济增长恢复,民航需求增速随之回升。此轮民航需求波动中,可见国民经济所处周期以及增长水平对于民航需求具有明显影响。2000 年开始,伴随我国 GDP 增速回暖,民航客运量和客运周转量同比增速再次回到10%以上,分别为 10.3%和 13.2%,民航客座率也重新开始增长,2000 年同增 2.6pct 至61.2%。
13、图表图表2:1990-2002 年我国年我国 GDP 增速增速 图表图表3:1990-2002 年铁路年铁路/公路公路/民航客运周转量同比增速民航客运周转量同比增速 资料来源:国家统计局,华泰研究 资料来源:国家统计局,华泰研究 图表图表4:1990-2002 年我国民航客座率年我国民航客座率 资料来源:国家统计局,民航局,华泰研究 图表图表5:20 世纪世纪 90 年代以来我国主要空难年代以来我国主要空难 日期日期 航司航司 机型机型 遇难人数遇难人数 事故原因事故原因 1990 年 10 月 2 日 厦门航空 B737 128 遭遇劫持,迫降时撞击停场飞机 1992 年 11 月 24 日
14、 中国南方航空 B737 141 飞机解体 1993 年 7 月 23 日 中国西北航空 Bae 146 型 56 机械故障 1994 年 6 月 6 日 中国西北航空 图-154 型 160 维修人员操作失误 1997 年 5 月 8 日 中国南方航空 B737 35 天气恶劣+机组操作失误 1999 年 2 月 24 日 中国西南航空 图-154 型 61 机械故障 2000 年 6 月 22 日 武汉航空 运七型客机 49 天气恶劣+机组、塔台管制员操作失误 2002 年 4 月 15 日 中国国航 B767 129 天气恶劣+机场设备问题+机组操作失误 2004 年 11 月 21 日
15、 中国东方航空 CRJ-200 55 天气恶劣+机翼污染 2010 年 8 月 24 日 河南航空 ERJ-190 44 天气恶劣+机组操作失误 2022 年 3 月 21 日 中国东方航空 B737 132 仍在调查中 资料来源:网易新闻,搜狐新闻,华泰研究 02468062(%)(20)(10)0062(%)铁路旅客周转量:同比公路旅客周转量:同比民航旅客周转量:同比5055606570758025199619971
16、99812002(%)客座率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 航空运输航空运输 2)2003 年“非典”疫情冲击,民航旅客周转量同比下滑年“非典”疫情冲击,民航旅客周转量同比下滑 0.4%,但被压抑的需求疫情后报,但被压抑的需求疫情后报复式反弹。复式反弹。1991 年以来我国第二次民航需求低谷来自于“非典”冲击。复盘“非典”过程,2003 年 3月世界卫生组织逐步重视“非典”的危害,发出了全球警告,建议隔离治疗疑似病例,我国暂停了“五一黄金周”,确保疫情不会进一步扩散,直至 6 月 15 日,中国内地实现确诊病例、疑似病例、既往疑似转确诊病
17、例数均为零,7 月 13 日全球“非典”患者人数、疑似病例人数均不再增长,宣告“非典”疫情基本结束。由于“非典”获得控制较快,疫情主要对于 2003 年 4 月-7 月民航需求产生抑制,月度民航旅客周转量分别同比下滑16%/77%/50%/0.2%。图表图表6:2002-2004 年民航月度旅客周转量年民航月度旅客周转量 注:2004 年 5 月和 6 月由于基数原因同比增速过高,为保证图表可视性,未展示此两月同比增速。资料来源:民航局,华泰研究 图表图表7:SARS 主要事件经过主要事件经过 时间时间 事件事件 2002 年 11 月 16 日 广东省佛山市庞某出现了发烧、头痛等症状,日后被
18、官方认定为中国 SARS 首例感染者 2003 年 3 月 6 日 北京接报第一例输入性非典病例 2003 年 3 月 12 日 世界卫生组织发出了全球警告,建议隔离治疗疑似病例 2003 年 3 月 15 日 世界卫生组织正式将该病命名为 SARS 2003 年 4 月 4 日 美国将 SARS 添加到可以违背当事人的意愿进行隔离的疾病名单中 2003 年 4 月 10 日 截至 4 月 9 日,中国大陆共报告非典型肺炎 1290 例,已经治愈出院 1025 人,占总病例数的 79%2003 年 4 月 15 日 世卫组织将新加坡、中国台湾地区、多伦多、越南河内及中国广东省、山西省及香港列为
19、疫区 2003 年 4 月 20 日 实行“疫情一日一报制”,五一“黄金周”暂停,确保疫情不会进一步扩散。北京多所高校已经停课 截至国际标准时间 5 日 18 时整 全球共有非典确诊病人和部分疑似病人 6583 例,其中死亡 461 人,痊愈 2764 人 2003 年 5 月 29 日 北京非典新增病例首现零记录 2003 年 6 月 15 日 中国内地实现确诊病例、疑似病例、既往疑似转确诊病例数均为零的“三零”纪录 2003 年 7 月 13 日 全球非典患者人数、疑似病例人数均不再增长,本次非典过程基本结束 资料来源:央视网,新浪新闻,搜狐新闻,华泰研究 (100)(80)(60)(40
20、)(20)020406080020406080018020002-Jan02-Apr02-Jul02-Oct03-Jan03-Apr03-Jul03-Oct04-Jan04-Apr04-Jul04-Oct月度民航旅客周转量同比增长(右轴)(亿人公里)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 航空运输航空运输 不过“非典”疫情只是暂时压抑出行,并未拖累航空需求增长。不过“非典”疫情只是暂时压抑出行,并未拖累航空需求增长。“非典”并未对我国经济增长形成明显冲击,2003 年 GDP 增速达到 10.0%,相比 2002 年增速进一步提升 0.9pc
21、t。虽然疫情抑制出行,但经济增长带来的民航内生需求在疫情消退后推动民航旅客周转量迅速回升。全年来看,虽然 2003 年全年同比下滑 0.4%,但 2004 年同比大幅增长 41.1%,2003-2004 年民航旅客周转量复合增速达到 18.5%,而 2001-2005 年复合增速为 16.1%,航空需求仅被出行限制暂时压抑,并未消失。并且航司运力投放相对谨慎,2003 年民航客座率为 64.9%,同增 0.9pct。图表图表8:2000-2007 年我国年我国 GDP 增速增速 图表图表9:2000-2007 年我国民航客座率年我国民航客座率 资料来源:国家统计局,华泰研究 资料来源:民航局,
22、华泰研究 3)2008 年全球金融危机影响,民航旅客周转量整体同比增速下滑至年全球金融危机影响,民航旅客周转量整体同比增速下滑至 3.3%,国际航线,国际航线2008-2009 年连续两年同比下滑。但伴随经济企稳,年连续两年同比下滑。但伴随经济企稳,2010 年旅客周转量增速创年旅客周转量增速创 2005 年以年以来新高。来新高。2008 年我国民航再遭拖累。国际金融危机全面爆发后,我国对美国等国的出口受到抑制,我国 GDP 增速高位下滑,另外全球 GDP 增速下滑 2.5pct 至 3.1%。经济下行抑制经济活动,出行需求受到冲击,2008 年国内民航旅客周转量同比仅增长 6.1%,增速下滑
23、 11.6pct,国际航线同比更是下滑 6.7%。2009 年民航需求开始修复。2009 年我国“四万亿”计划作用逐步显现,我国经济企稳,推动国内航线率先迅速反弹,国内航线民航旅客周转量同比增长 21.8%,整体同比增速恢复至 17.1%。但全球经济依然低迷,GDP 同比下降 0.1%,使得我国国际航线旅客周转量继续同比下滑 1.9%。直至 2010 年全球经济复苏,国际间往来修复,我国国际航线旅客周转量同比大幅增长 34.0%,整体同比增速进一步提升至 19.7%,增速为 2005 年以来新高。拉长时间看,2008-2010 年我国经济增长降速,但民航旅客周转量复合增速仍有 13.1%,与
24、2001-2007 年复合增速 16.3%相比仅稍有下滑,再次证明民航需求增长韧性。567895200020004200520062007(%)50556065707580200020004200520062007(%)客座率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 航空运输航空运输 图表图表10:2006-2012 年我国和全球年我国和全球 GDP 增速增速 图表图表11:2006-2012 年我国民航客座率年我国民航客座率 资料来源:国家统计局,国际货币基金组织,华泰研究 资料来源:民航局,华泰研究
25、图表图表12:2005-2014 年民航旅客周转量同比增速年民航旅客周转量同比增速 资料来源:民航局,华泰研究 复盘以上三次民航需求波动,我们可以发现:1)经济下行时,面向高端的民航需求所受拖累较为明显;2)但经济企稳后,经济活动产生的出行需求会迅速推升旅客周转量增速恢复;3)由于疫情、空难等因素航空需求将受到冲击,但若国民经济未受冲击,则仅是内生需求遭受压抑,负面影响消退后航空出行迅速反弹。定量:国民经济增长支撑航空需求发展定量:国民经济增长支撑航空需求发展 在定性分析我国航空需求增速韧性后,本部分试图对其做出定量判断。但精确测算需求总是困难的,并且航空存在下游分散的特点,自下而上进行需求的
26、归集难度较大。我们通过经验,探讨了我国民航旅客周转量增速与 GDP 增速的关系,并与美国和日本进行参照,从宏观角度测算我国民航需求大致区间,为判断供需状态提供进一步依据。我们认为国家宏观经济增长下,民航运输量也会更快提升。我们认为国家宏观经济增长下,民航运输量也会更快提升。自 20 世纪 90 年代我国国民经济迅猛增长,我国民航客运也在快速发展。民航作为中高端出行方式,具有快捷、安全、封闭的优点,国民经济增长将有效激发民航需求。从历史看,我国民航 RPK 增速明显高于GDP 增速,国民经济增长将放大民航需求。(2)02468620072008200920102011201
27、2(%)中国全球6870727476788082842006200720082009201020112012(%)客座率(10)(5)0554020052006200720082009200132014(%)国内航线国际航线整体 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 航空运输航空运输 我们观察了 1991 年以来,我国每年的民航 RPK 增速和 GDP 增速,发现两组数据在统计上,具备显著的相关关系。在剔除报告第一部分所述三段低谷异常值后(1996-1999 年、2003-2004年、2008-2009年),1991年至20
28、19年在我国经济平稳增长时期,RPK增速/GDP增速均值达到 1.7 倍。另外如报告第一部分分析,经济下行时 RPK 增速/GDP 增速乘数绝对值将出现较低水平,但拉长周期,在经济增速重新企稳后,释放的需求将带动乘数恢复至高位,并拉高此时期整体乘数,体现航空内生需求在压制因素去除后,将得到释放。分别定量复盘报告第一部分所述三段低谷的乘数:1)1996-1999 年乘数均低于 1,其中 1997和 1998 年仅为 0.4。但 2000 年我国 GDP 增速回暖,乘数迅速回升至 1.6,带动 1996-2000年乘数回升到 0.85,1996-2001 年乘数进一步回升至 1.0;2)2003
29、年由于“非典”疫情影响,RPK 同比下滑,导致乘数异常,不过 2004 年 RPK 同增 41.1%,使得 2003-2004 年乘数达到 1.8;3)2008 年金融危机影响下,乘数仅为 0.3,但 2009 年国内 RPK 增长恢复正常后,2008-2009 年乘数回到 1.0,2010 年国际航线需求恢复后,2008-2010 年乘数进一步提升至 1.3。我国民航客运已产生较大供需缺口。我国民航客运已产生较大供需缺口。2020-2022年我国GDP增速分别为2.2%/8.4%/3.0%,参考华泰证券 2023 年 5 月 29 日宏观报告内需动能减弱,外需扰动犹存,2023 年预计实际
30、GDP 增长 6.0%。我们选取 1991-2019 年我国经济平稳增长时期的 RPK 增速/GDP 增速乘数 1.7,作为乐观情景,则 2023 年民航客运需求相比 2019 年预计增长 35.6%;中性情景下,当前国际航线仍处于恢复过程中,以 2008-2009 年 RPK 增速/GDP 增速乘数 1.0 测算,则 2023 年民航客运需求相比 2019 年预计增长 21.0%;悲观情景下,考虑 2020 年后我国 GDP 增速下降等宏观经济因素,以过去低谷+复苏阶段乘数最低的 0.85 测算(1996-2000 年),则 2023年民航客运需求相比 2019 年预计增长 17.8%。供给
31、方面,根据民航局数据,2022 年末我国客运机队为 3942 架,同时参考国航、东航、南航、春秋、吉祥最新机队引进计划,并假设其余航司 2023 年客运机队增速回升至 8%,则2023年民航客运机队相比2019年末增速13.4%,即使按照悲观假设下的内生需求增长,仍已产生一定程度的供需缺口。图表图表13:中国民航中国民航 RPK 增速增速/GDP 增速乘数增速乘数 资料来源:国家统计局,民航局,华泰研究 (0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.572000200320062009201220152018RPK增速/GDP增速 免责声明和披露以及
32、分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 航空运输航空运输 美国和日本的民航需求增速和美国和日本的民航需求增速和 GDP 增速均存在显著的相关关系,乘数绝对值可供参考。增速均存在显著的相关关系,乘数绝对值可供参考。我们同时观察了海外民航成熟国家,发现民航需求同样受到国民经济推动,二者存在相关关系。乘数绝对值方面,2020 年我国人均 GDP 为 1.04 万美元,我们分别摘取美国 1961 年-1987 年(人均 GDP 从约 3000 美元提升至约 20000 美元)和日本 1971 年-1987 年(人均 GDP 从约 2000 美元提高至约 20000 美元)数据,剔除异常值后,美国
33、 RPK 增速/GDP增速均值为 2.2,日本民航旅客量增速/GDP 增速均值为 1.5。国情和国家特点国情和国家特点或使得乘数绝对值不同。或使得乘数绝对值不同。在美国人均 GDP 从 3000 美元提升至 20000 美元的 1961 年-1987 年过程中,美国经济增长经历过滞涨等困难时期,使得美国 RPK 增速/GDP增速存在较大波动,不过在剔除 GDP 负增长等异常值后,RPK 增速/GDP 增速均值达到2.2,我们认为相比中国较高,主要因为美国人口地理结构中,东西海岸跨度较大,国民经济发展对于民航依赖性更高,铁路等其他出行方式无法造成明显分流。日本方面,由于铁路系统发达,并且国土面积
34、跨度有限,民航旅客量增速/GDP 增速均值为 1.5,不过民航在发展过程中航距一般逐步增长,所以 RPK 增速/GDP 增速或相比 1.5 较高。所以参考美国和日本,在相似国民经济发展时期,民航发展与 GDP 存在一定的相关关系,从乘数数值来看,也为我国现阶段民航需求预测提供参考。图表图表14:美国美国 RPK 增速增速/GDP 增速与人均增速与人均 GDP(1961-1987)图表图表15:日本旅客量增速日本旅客量增速/GDP 增速与人均增速与人均 GDP(1971-1987)资料来源:世界银行,Airlines for America,华泰研究 资料来源:世界银行,日本交通部,华泰研究 图
35、表图表16:以上各时期以上各时期 RPK 增速增速/GDP 增速增速乘数与内生需求测算相关信息汇总乘数与内生需求测算相关信息汇总 年份与所属周期年份与所属周期 RPK CAGR RPK 增速增速/GDP 增速增速 对应对应 2020-2023E 内生需求增速内生需求增速 2020-2023E 机队增速机队增速 悲观悲观 1996-1999 低谷期 5.9%0.7 13.4%2000 恢复期 13.2%1.6 1996-2000 此轮周期此轮周期 7.3%0.85 17.8%中性中性 2008 低谷期 3.3%0.34 2009 恢复期 17.1%1.8 2008-2009 此轮周期此轮周期 1
36、0.0%1.0 21.0%乐观乐观 1991-2019(剔除期间低谷期)-1.7*35.6%其余供参考时期其余供参考时期 “非典”“非典”2003 低谷期-0.4%-2004 恢复期 41.1%4.1 2003-2004 此轮周期 18.5%1.8 海外海外 1961-1987 美国 2.2 1971-1987 日本 1.5*注:*为该期间乘数算数平均值;*为日本民航旅客量增速/GDP 增速均值 资料来源:民航局,国家统计局,世界银行,Airlines for America,日本交通部,华泰研究预测 01234505,00010,00015,00020,00025,0001961196419
37、6765美国:人均GDP(左轴)RPK增速/GDP增速(右轴)(美元)(倍)012345605,00010,00015,00020,00025,000587日本:人均GDP(左轴)旅客量增速/GDP增速(右轴)(美元)(倍)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 航空运输航空运输 中国民航逐步进入恢复周期,需求潜力有望持续释放中国民航逐步进入恢复周期,需求潜力有望持续释放 我国民航需求恢复的可预见性较高,正进入暑运关键窗口。我国民航需求恢复的可预见性较高,正进入
38、暑运关键窗口。伴随我国民航需求压制因素逐步消除,2023 年有望成为我国民航复苏之年。我们认为需求在较长时期被压制,使得其恢复不会一蹴而就,但我国经济增长催生的内生民航需求,终将展现其韧性,从需求端推动我国民航进入供需改善的盈利周期。目前暑运旺季临近,有望成为有效催化民航需求的时间窗口,进一步释放需求潜力。我国国内航线需求在我国国内航线需求在 2023 年快速恢复,但仍有潜力。年快速恢复,但仍有潜力。我国 A 股主要上市航司(国航、东航、南航、春秋、吉祥,下同)2023 年 1/2/3/4/5 月国内航线 RPK 分别恢复至 2019 年同期 93%/98%/101%/112%/111%,相比
39、 2022 年 12 月的 43.4%大幅提升,但恢复速度与程度,相比 2021 年由 2 月的 50%迅速提升至 4 月的 118%存在差距。我们认为 2021 年“就地过年”积压的春运需求,在 3 月形成增量,而 23 年 1-2 月的春运需求存在提前返乡,积压的需求不多。并且 2023 年长途旅游需求尚未完全回暖,缺乏集中的长时间假期,另外消费意愿在更长时间的冲击下也需要重新培育,以上原因或使得我国民航国内航线需求此轮恢复相比 2021 年较慢。同时民航需求本身在年内也存在淡旺季差异,在 2023 年 5 月受到出行需求淡季等因素抑制,需求恢复本身或在淡季放缓,但将借助旺季加速恢复。我们
40、认为民航需求恢复在“五一”假期已得到验证。我们认为民航需求恢复在“五一”假期已得到验证。根据央视新闻,“五一”小长假 5 天民航预计发送旅客 941.5 万人次,日均发送 188.3 万人次,相比 19 年同期日均增长 4.2%,考虑国际航线恢复比例较低,我们测算国内航线旅客量恢复至 19 年同期 115%。并且端午小长假火车票预售显示因私出行需求仍较为旺盛,我们认为之后更长时间跨度的传统暑运旺季阶段,有望继续催化民航内生需求进一步兑现。国际航线需求恢复启动。国际航线需求恢复启动。2020 年 2 月开始,我国国际航班几近停滞,使得国际航线需求持续处于低谷,A 股主要上市航司 2020 年 4
41、 月至 2022 年 10 月国际航线 RPK 均为 2019 年同期 5%以下。22/23 冬春航季我国国际航线开始回暖,2023 年 5 月,A 股主要上市航司国际航线 RPK 恢复至 19 年同期 32%。目前阶段国际航线需求恢复主要受航班量及多方面保障限制,根据 CAPA 数据,截至 2023 年第 23 周(6 月 5 日-11 日),国际航线座位数口径恢复至 2019 年同期的 40%。我们认为伴随国际航线供给回暖,对应的需求同样将持续修复。不过受限于航权谈判及相关保障,国际航线需求相比国内航线恢复至 2019 年水平仍需时日。图表图表17:A 股主要上市航司国内股主要上市航司国内
42、 RPK vs 19 同期(同期(2020.1-2023.5)图表图表18:A 股主要上市航司国际股主要上市航司国际 RPK vs 19 同期(同期(2020.1-2023.5)注:A 股主要上市航司包括国航、东航、南航、春秋、吉祥 资料来源:公司公告,华泰研究 注:A 股主要上市航司包括国航、东航、南航、春秋、吉祥 资料来源:公司公告,华泰研究 02040608020-12020-72021-12021-72022-12022-72023-1国内RPK vs 2019同期(%)0204060801001202020-12020-72021-12021-72022-120
43、22-72023-1国际RPK vs 2019同期(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 航空运输航空运输 图表图表19:我国国际航班整体及主要区域恢复情况(内外航合计我国国际航班整体及主要区域恢复情况(内外航合计 ASK 口径)口径)资料来源:CAPA,华泰研究 观察全球情况,民航恢复启动更早,并呈现持续恢复态势。观察全球情况,民航恢复启动更早,并呈现持续恢复态势。2020 年 4 月全球民航运营各项指标降至最低谷,全球 ASK/RPK 分别同降 87%/94%,客座率 36.6%,同降 46.6pct。之后全球航空公司在扰动下曲折恢复。4Q20-1Q21 全
44、球新一轮疫情爆发,全球客座率出现回调,但新增病例下降后,全球航空运营在 3 月重新进入恢复通道;3Q21 德尔塔毒株的冲击,以及 2021 年底奥密克戎毒株的扩散,再次延缓全球航空恢复。不过受益于全球疫苗接种率提升以及多国解除出行限制,航司整体经营指标所受影响变小,复苏势头维持。截至 2023年 4 月,全球 ASK/RPK 恢复至 2019 年同期 93%/91%,客座率回升至 81.3%,相比 2019年同期下降 1.8pct。国际航协(IATA)于 2022 年 12 月 6 日预计,2023 年全球客运需求将达到 2019 年水平的 85.5%,不过由于中国需求有望明显释放,2023
45、年全球客运需求恢复程度有望高于 IATA 预测。图表图表20:全球客座率水平及全球客座率水平及 RPK/ASK vs 2019 恢复比例(恢复比例(2020.1-2023.4)注:图中左轴恢复比例数据实为 vs2019 同期下降幅度 资料来源:IATA,华泰研究 2021 年年 4 月月国内旅行限制取消国内旅行限制取消,或为美国国内航线加速恢复重要推动因素。或为美国国内航线加速恢复重要推动因素。回顾全球主要区域民航恢复过程,我们认为美国国内民航加速恢复,或与 2021 年 4 月美国疾病控制与预防中心(CDC)宣布取消针对完全接种疫苗人群的境内旅行限制有关,并且美国政府放松了多项防控政策。另外
46、疫苗接种率不断提高,美国对于病例敏感度降低,推动了美国国内航线加速恢复,2021 年 7 月 ASK/RPK 即已超过 2019 年同期 90%,且客座率从 2021 年 3月的 68.0%快速上升至 7 月的 88.7%,相比 2019 年同期仅下降 0.6pct,防控政策放松效果明显。0070802023/012023/012023/022023/032023/032023/042023/052023/05亚太欧洲中东北美洲国际航线(%)30405060708090(100)(80)(60)(40)(20)0202020/012020/072021/012021/07
47、2022/012022/072023/01全球PLF(右轴)全球RPK全球ASK(%)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 航空运输航空运输 图表图表21:中美中美国内线国内线 ASK vs2019 恢复比例(恢复比例(2020.1-2023.4)图表图表22:中美国内线客座率对比(中美国内线客座率对比(2020.1-2023.4)资料来源:IATA,华泰研究 资料来源:IATA,华泰研究 海外国际航线恢复相比国内航线经历了更长时间。海外国际航线恢复相比国内航线经历了更长时间。国际航线还需与目的地国家进行多方面协商,相比国内航线的恢复时间更长,并且以欧洲和北美
48、为例,国际航线的限制措施放松时点更晚。2021 年 11 月,美国对已完整接种疫苗的外国旅客取消旅行限制,2022 年 6 月国际旅客在登机飞往美国前,不再需要出示新冠检测阴性证明;2022 年 5 月,欧盟宣布所有成员国的航班,不可以强制乘客在登机前出示核酸检测报告,疫苗证明和入境健康登记。从 ASK 来看欧洲/北美稳步恢复,截至 2023 年 4 月分别恢复至 19 年同期 93%/99%,不过从客座率来看,需求恢复更具阶段性特点,国际旅行限制的放松成为需求恢复的后期推手,欧洲/北美于 2022 年 7 月分别达到 86.7%/90.3%的高点。图表图表23:欧洲欧洲/北美国际线北美国际线
49、 ASK vs2019 恢复比例(恢复比例(2020.1-2023.4)图表图表24:欧洲欧洲/北美国际线客座率对比(北美国际线客座率对比(2020.1-2023.4)资料来源:IATA,华泰研究 资料来源:IATA,华泰研究 图表图表25:欧美放松疫情防控政策汇总欧美放松疫情防控政策汇总 2021.4 CDC 宣布取消针对完全接种疫苗人群的境内旅行限制。2021.11 美国对已完整接种疫苗的外国旅客取消旅行限制 2022.5 欧盟委员会宣布欧盟所有成员国的航班,不可以强制乘客在登机前出示核酸检测报告,疫苗证明和入境健康登记 2022.6 CDC 宣布国际旅客在登机飞往美国前,不再需要出示新冠
50、检测阴性证明 资料来源:美国疾病控制与预防中心,Airlines for America,人民日报,华泰研究 总结来看,我国民航需求韧性犹存,仍处于较快速度增长阶段,将有效推动行业景气度持总结来看,我国民航需求韧性犹存,仍处于较快速度增长阶段,将有效推动行业景气度持续提高续提高。我们认为我国航空业困难时期终将过去,民航作为中长距离最有效率的出行方式,其需求具有韧性,是国家经济发展不可或缺的交通方式。过去三年经济增长带来的航空内生需求增长并未停滞,只是暂时被压制,结合海外经验,压制因素去除将成为需求释放重要催化。中期来看,我国在迈向发达国家,GDP 和人均可支配收入不断提升的过程中,预计我国民航
51、需求将持续较快增长。机队增速放缓,需求持续增长,我们认为或将有利于行业景气度持续提高,为航司盈利水平的提升提供基础。(100)(80)(60)(40)(20)020402020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01(%)中国国内ASK美国国内ASK007080901002020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01(%)中国国内PLF美国国内PLF(120)(100)(80)(60)(40)(20)0202020/012020/072021/012021/072022/
52、012022/072023/01(%)欧洲国际ASK北美国际ASK007080901002020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01(%)欧洲国际PLF北美国际PLF 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 航空运输航空运输 风险提示风险提示 1)需求需求恢复恢复不及预期不及预期。需求恢复节奏受宏观经济等多因素影响,若需求增加放缓,将拖累航空板块盈利潜力。2)国际航班恢复不及预期。国际航班恢复不及预期。若国际航班恢复较慢,或将无法充分消化国内航线运力,造成国内航线供需结构弱于预期。3)油汇波动
53、)油汇波动。油价及人民币汇率波动,可能令成本大幅上升,侵蚀利润。4)高铁提速高铁提速。高铁提速或将扩大与航空竞争范围,造成航空需求被分流。5)机队引进快于预期机队引进快于预期。若 737MAX8 快速复飞、上游制造商交付加快、飞机租赁市场闲置资源充裕等,我国机队或将加速提升,造成供需结构弱于预期。6)安全事故。)安全事故。安全事故将短期冲击居民通过民航出行意愿,并对相应公司或行业进行处罚。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 航空运输航空运输 图表图表2626:重点重点推荐推荐公司一览表公司一览表 收盘价收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(
54、倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 吉祥航空 603885 CH 买入 16.03 25.25 35,491-1.87 0.74 1.26 1.63-8.57 21.66 12.72 9.83 春秋航空 601021 CH 买入 58.95 78.35 57,685-3.10 2.32 2.91 4.14-19.02 25.41 20.26 14.24 中国东航 600115 CH 买入 4.79 7.30 106,775
55、-1.68 0.16 0.71 0.83-2.85 29.94 6.75 5.77 中国东方航空股份 670 HK 买入 2.75 4.00 61,301-1.68 0.16 0.71 0.83-1.49 15.67 3.53 3.02 中国国航 601111 CH 买入 8.50 14.20 137,707-2.51 0.34 1.20 1.57-3.39 25.00 7.08 5.41 中国国航 753 HK 买入 5.83 9.00 94,451-2.51 0.34 1.20 1.57-2.12 15.63 4.43 3.39 南方航空 600029 CH 买入 6.22 9.80 11
56、2,712-1.80 0.31 1.00 1.21-3.46 20.06 6.22 5.14 中国南方航空股份 1055 HK 买入 4.68 6.70 84,806-1.80 0.31 1.00 1.21-2.37 13.76 4.27 3.53 注:数据截至 2023 年 06 月 18 日 资料来源:Bloomberg,华泰研究预测 图表图表27:重点推荐公司最新重点推荐公司最新观点观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 吉祥航空吉祥航空(603885 CH)度过度过 22 年艰难时期,看好公司资源优化带来的盈利提升;维持年艰难时期,看好公司资源优化带来的盈利提升;维持“买入买入”吉祥
57、航空 2022 年营收 82.10 亿,同降 30.2%,归母净亏损人民币 41.48 亿,同比大幅扩大 36.71 亿,符合业绩预告净亏损 35.7-42.3 亿。4Q22 公司运营处于反弹前夕,录得净亏损 11.91 亿,环比仍扩大 1.13 亿。不过我国民航逐步进入恢复周期,我们预测 2023-25 净利润 16.32/27.89/36.11亿(前值 5.92/20.50/-亿)。我们持续看好民航经营环境好转后,行业供需结构改善,叠加票价改革,公司资源和航网优化有望发挥作用,推动盈利水平提升。参考 2016-2018 年 ROE 较高时期 PB 均值(3.7x)以及有望更高的盈利能力,给
58、予 5x2023PB,23 年 BPS 为 5.05 元,目标价 25.25 元。维持“买入”。风险提示:需求恢复不及预期,市场竞争加剧,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,洲际航线和宽体机培育不及预期,安全事故。报告发布日期:2023 年 04 月 18 日 点击下载全文:吉祥航空点击下载全文:吉祥航空(603885 CH,买入买入):22 年低谷已过,盈利有望取得突破年低谷已过,盈利有望取得突破 春秋航空春秋航空(601021 CH)1Q23 公司业绩强劲,盈利有望快速回升并取得突破;维持公司业绩强劲,盈利有望快速回升并取得突破;维持“买入买入”春秋航空 2022 年营收 83.69
59、亿,同降 22.9%,归母净亏损 30.36 亿,弱于业绩预告净亏损 23.5 亿-26.0 亿,主因 4Q22 所得税计入 2.05 亿,2021年净利润为 0.39 亿;1Q23 营收 38.63 亿,环比增长 119.0%,归母净利润 3.56 亿,好于我们此前净利润 2.0 亿的预期,且相比 4Q22 的净亏损 12.99亿大幅改善。2023 年我国民航有望全面恢复,公司在低成本模式下,盈利水平或将快速回升,我们预测 23-25 年归母净利润为 22.74/28.44/40.54亿(前值 7.39/22.14/-亿)。中长期伴随我国低成本航空渗透,公司仍具成长性。参考公司景气高点估值倍
60、数,给予 4.8x 2023PB 不变,2023E BPS为 16.32 元,目标价 78.35 元。维持“买入”。风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,需求恢复不及预期,补贴下滑超预期,安全事故。报告发布日期:2023 年 04 月 27 日 点击下载全文:春秋航空点击下载全文:春秋航空(601021 CH,买入买入):1Q 业绩超预期,盈利有望取得突破业绩超预期,盈利有望取得突破 中国东航中国东航(600115 CH)中国东方航空股中国东方航空股份份(670 HK)盈利进入恢复阶段,看好旺季进一步提升;维持“买入”盈利进入恢复阶段,看好旺季进一步提升;维持“买入”
61、中国东航 1Q23 营收 222.61 亿,同增 75.8%,归母净亏损 38.03 亿,弱于我们此前预期的净亏损 22.2 亿。1Q23 公司运营快速恢复,但考虑到国际航班恢复仍存不确定性,结合最新经营数据,我们调整 2023-25 净利润至 35.22/157.27/185.23 亿(前值:59.68/168.09/191.14 亿),估值水平参考金融危机后 2010 年 PB 均值,结合更高的 ROE 潜力,给予估值溢价,A/H 股 5x/2.4x 2023E PB,并预计 23 年 BPS 为 1.46 元,A/H 股目标价人民币 7.30 元/4.00 港币。我们看好行业景气回升,叠
62、加全票价放松管制以及公司上海主基地优势,盈利在旺季有望进一步回升。维持“买入”。风险提示:需求恢复不及预期,机队引进超预期,油价大幅上涨,汇率波动,安全事故。报告发布日期:2023 年 04 月 29 日 点击下载全文:中国东航点击下载全文:中国东航(670 HK,买入买入;600115 CH,买入买入):1Q 亏损环比改善,等待旺季催化亏损环比改善,等待旺季催化 中国国航中国国航(601111 CH)中国国航中国国航(753 HK)1Q23 恢复显著,亏损环比大幅收窄,旺季盈利有望取得突破;维持恢复显著,亏损环比大幅收窄,旺季盈利有望取得突破;维持“买入买入”中国国航 1Q23 营收 250
63、.68 亿,环比 4Q22 提升 131.9%,归母净亏损 29.26 亿(弱于我们此前预期的净亏损 20.5 亿),环比大幅收窄 75.90 亿。1Q23 我国民航运营环境显著改善,不过国际航线恢复尚需时间,结合最新经营数据,我们调整 2023-25 净利润至 52.28/185.11/242.42 亿(前值:71.92/187.77/243.25 亿),预计 23 年 BPS 为 2.84 元,给予 A/H 股 5.0/2.8x2023PB,估值水平参考金融危机后 2010-2011 年复苏时期 PB 均值,结合更高的盈利能力和 ROE 给予溢价,目标价人民币 14.20 元/9.00 港
64、币。公司航线质量优质,我们持续看好行业供需改善以及全票价提升对公司盈利的推动,有望在旺季取得突破。维持“买入”。风险提示:需求恢复不及预期,机队引进超预期,经济下行超预期,国泰航空投资收益大幅下降,油汇风险,安全事故。报告发布日期:2023 年 04 月 26 日 点击下载全文:中国国航点击下载全文:中国国航(753 HK,买入买入;601111 CH,买入买入):1Q 亏损大幅缩窄;看好旺季盈利突破亏损大幅缩窄;看好旺季盈利突破 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 航空运输航空运输 股票名称股票名称 最新观点最新观点 南方航空南方航空(600029 CH)中国南
65、方航空股中国南方航空股份份(1055 HK)1Q23 亏损大幅改善,看好旺季盈利表现;维持亏损大幅改善,看好旺季盈利表现;维持“买入买入”南方航空 1Q23 营收 340.55 亿,同增 58.6%,归母净亏损 18.98 亿,弱于我们此前预期的净亏损 14.5 亿,主因公司计入 3.21 亿所得税,1Q22 为净亏损 44.96 亿。1Q23 我国民航客运进入恢复阶段,但需求完全释放和国际航线恢复需要时间,结合最新经营数据,我们调整 2023-25 净利润至55.68/180.48/219.46 亿(前值:75.2/182.8/225.5 亿),给予 A/H 股 3.8/2.3x 2023E
66、 PB(历史 10 年/12 年均值 1.7x/1.0 x,考虑 ROE 等盈利能力指标有望取得突破,给予估值溢价),并预计 2023 年 BVPS 为 2.57 元,目标价 A/H 股人民币 9.80 元/6.70 港币。我们认为公司将受益行业景气向上以及全票价上调,凭借国内线的规模优势,盈利有望迅速回升,维持“买入”。风险提示:需求恢复不及预期,机队引进超预期,油价大幅上涨,汇率波动,安全事故。报告发布日期:2023 年 04 月 29 日 点击下载全文:南方航空点击下载全文:南方航空(1055 HK,买入买入;600029 CH,买入买入):扭亏指日可待,旺季有望取得突破扭亏指日可待,旺
67、季有望取得突破 资料来源:Bloomberg,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 航空运输航空运输 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,沈晓峰、黄凡洋,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到
68、本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注
69、册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不
70、应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部
71、门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进
72、行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子
73、公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 航空运输航空运输 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司
74、是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本
75、报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师沈晓峰、黄凡洋本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖
76、公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基
77、准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 航空运输航空运输 法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询
78、”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25
79、 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司