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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 储能储能 2023 年年 06 月月 25 日日 科陆电子(002121)深度研究报告 强推强推(首次)(首次)储能为茅储能为茅、电电表表为盾,美的入股成长可期为盾,美的入股成长可期 目标价:目标价:9.6 元元 当前价:当前价:7.25 元元 深耕行业二十余载,综合能源的领先服务商。深耕行业二十余载,综合能源的领先服务商。公司于 1996 年成立,在 2007年成功登录深交所上市。目前公司主要业务涵盖智能电网、新能源
2、及综合能源服务三大板块,其中智能电网业务是核心基础,储能业务正加速发展。公司 2018 年起逐步剥离非主业及非盈利子公司、坚持“聚焦主业”策略。2022 年公司实现营收 35.39 亿元,同比+10.65%;归母净利润为-1.01 亿元,亏损幅度收窄。23 年美的入股将带来 8.28 亿元资金用于偿还有息负债,未来经营情况有望得到改善。电网智能化占比提升,电网智能化占比提升,公司积累深厚有望深度受益公司积累深厚有望深度受益。国网、南网电网投资再上新台阶,其中,国网 2022 年计划电网投资 5012 亿元,南网发布规划计划“十四五”期间投资 6700 亿元,同时对电网智能化要求不断提升,为电网
3、智能产品带来发展机遇。在电网智能产品方面,公司紧跟客户需求,基于分布式边缘计算、物联网技术、操作系统、容器技术等,为国家电网和南方电网提供智能产品及业务系统解决方案,同时公司持续大力开发海外新市场,目前已在非洲、美洲多个国家实现业务突破。电化学储能市场广阔,公司储能业务成长可期。电化学储能市场广阔,公司储能业务成长可期。受益于新能源需求带动,储能市场发展加速。当前储能技术路线中电化学储能增速最快,2016-2021 年国内全球 CAGR 达 61.02%。锂离子储能主要由电池、BMS、PCS 等构成,从各环节的竞争情况来看,相对于电芯、PCS 生产等部分,单一集成环节市场集中度不高,因此,具备
4、 PCS 等环节生产、设计能力的企业将更具竞争力。公司在储能业务方面的优势主要在于:1)涉足储能领域较早,产业链布局全面。除电芯外购,PCS、BMS、EMS 等均为公司自研、生产,更有利于控制和管理电池,增强竞争力;2)公司在储能领域具有多项技术储备,如储能液冷技术、大功率储能变流器、储能系统虚拟内阻调节器等,项目研发稳步推进。根据公根据公司司 2022 年年年报年报,2022 年年公司签署的储能项目合同涉及容量总计超过公司签署的储能项目合同涉及容量总计超过 2GWh。美的集团定增认购落地美的集团定增认购落地成为公司控股股东,助力业务稳健发展。成为公司控股股东,助力业务稳健发展。2023 年
5、5 月31 日,美的集团以 8.3 亿元现金认购科陆发行股份 2.52 亿股,发行股票价格为 3.28 元/股,本次发行完成后公司控股股东由深圳资本集团变更为美的集团。2018-2021 年期间公司现金流金额持续为负,而储能等业务固定资产投资较高,且产品交付模式需要一定资金支持,过去公司现金流吃紧对业务发展有一定制约,收购定增事项落地后将缓解资金压力,美的入股后公司储能业务有望迎来进一步发展。投资建议投资建议:综上,我们认为公司综上,我们认为公司智能电网智能电网业务发展稳健,储能业业务发展稳健,储能业务有望为公务有望为公司发展提供助力。司发展提供助力。预计公司 2023-2025 年归母净利润
6、为 2.48 亿元、6.68 亿元、12.36 亿元,对应 PE 分别为 48、18、10 倍。参考可比公司估值,同时考虑到美的入股后对于公司发展的积极变化,公司合理享受一定估值溢价,给予公司24 年业绩 24 倍 PE 估值,对应目标价为 9.6 元,首次覆盖,给予“强推”评级。风险提示风险提示:股东变动后整合风险;核心技术人员流失风险;储能业务发展不及预期;储能行业进入者增多导致竞争加剧;海外政策风险。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万)3,539 6,950 9,400 14,050 同比增速(%)10.7%96.4%35.3%49.
7、5%归母净利润(百万)-101 248 668 1,236 同比增速(%)84.8%345.2%169.1%84.9%每股盈利(元)-0.06 0.15 0.40 0.74 市盈率(倍)-119 48 18 10 市净率(倍)18.6 10.5 6.6 3.9 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2023年6月21日收盘价 证券分析师:黄麟证券分析师:黄麟 邮箱: 执业编号:S0360522080001 联系人:梁旭联系人:梁旭 邮箱: 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)166,081.67 已上市流通股(万股)139,992.62 总市值(亿元)120.41 流通市值(亿元)1
8、01.49 资产负债率(%)92.38 每股净资产(元)0.44 12 个月内最高/最低价 11.80/6.51 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-21%7%36%64%22/0622/0922/1123/0123/0423/062022-06-272023-06-21科陆电子沪深300华创证券研究所华创证券研究所 科陆电子(科陆电子(002121)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告从科陆电子的业务结构出发,考虑到公司贯彻聚焦
9、主业的策略,其他业务已逐步剥离,我们分别对智能电网和储能两大主营业务的产品布局和发展前景做了较为详细的分析。同时报告针对美的集团拟控股公司后,对科陆电子未来在财务、渠道、供应链等方面的发展进行了深入分析,展示了公司的竞争优势,逻辑清晰,内容详实。投资投资逻辑逻辑 第一,依托美的集团产业协同,公司财务困境反转可期。1)财务情况方面:美的定增入股后(8.28 亿),公司有息负债水平将显著降低,预计公司财务费用会有明显降低,公司报表业绩预计将有显著改善。2)产业链协同方面:从商业模式看,目前科陆储能业务主要面向 B 端,美的集团客户主要面向 C 端,未来随着美的集团入主,有望借助美的平台扩宽销售渠道
10、,加快布局户用储能市场,与美的形成协同效应,加快公司储能业务发展。第二,公司自身在储能行业底蕴深厚,有望迈入发展快车道。1)在产能扩张方面:为匹配订单需求,公司进行相应产能扩建。17 年公司启动投建储能生产基地一期年产 3GWh,22 年二期项目签约,计划产能 5GWh。公司计划 2023-2025 年共采购电芯 16GWh,产能和采购同步推进,保障未来业务发展。2)在海外竞争力方面:公司大力开拓海外储能市场,绑定优质客户,美国储能在手订单数量持续突破,目前海外过往项目案例累计已有近百 MWh。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 综上,我们认为公司智能电网业务发展稳健,储能业务有望
11、为公司快速发展提供助力。预计公司 2023-2025 年归母净利润为 2.48 亿元、6.68 亿元、12.36 亿元,考虑美的定增对于公司股本的增厚,对应 PE 分别为 48、18、10 倍。参考可比公司估值,同时考虑到美的入股后对于公司发展的积极变化,公司合理享受一定估值溢价,给予公司 24 年业绩 24 倍 PE 估值,对应目标价为 9.6 元。VWtVgU8VlXTWuYaXiY8O9R8OtRoOnPoNkPqQsMfQpNrP9PpPvMNZtOyQMYoPpP 科陆电子(科陆电子(002121)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009
12、)1210 号 3 目目 录录 一、一、科陆电子:国内领先的能源领域的综合服务商科陆电子:国内领先的能源领域的综合服务商.6(一)发展历程:深耕行业二十余载,致力于打造世界级能源服务商.6(二)财务表现:业绩有待恢复向上,储能业务放量为公司带来较大增长空间.7 二、二、电网智能化占比提升,公司积累深厚有望深度受益电网智能化占比提升,公司积累深厚有望深度受益.9(一)电网智能化占比持续提升,智能电表迎来新一轮更换周期.9(二)公司紧跟客户战略需求,产品开发持续进行.11 三、三、电化学储能前景广阔,公司储能业务成长可期电化学储能前景广阔,公司储能业务成长可期.12(一)新型储能加速发展,电化学储
13、能空间广阔.12(二)公司产业链布局完善,储能业务成长可期.14 四、四、科陆依托美的集团产业协同,有望迈入发展快车道科陆依托美的集团产业协同,有望迈入发展快车道.16(一)美的集团成为公司控股股东,助力公司业务稳健发展.16(二)美的助力协同效应显著,加快公司储能业务发展.17 五、五、盈利预测与相对估值盈利预测与相对估值.17(一)盈利预测.17(二)相对估值.18 六、六、风险提示风险提示.19 科陆电子(科陆电子(002121)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司主要业务涵盖智能电网、
14、储能和综合能源服务.6 图表 2 公司致力于打造世界级能源服务商.6 图表 3 美的定增认购落地取代深圳国资委成为控股股东(截至 2023 年 5 月 31 日).7 图表 4 公司营收相对稳定,22 年同比+10.65%.7 图表 5 公司盈利有所波动,主要是受非经常损益影响.7 图表 6 从公司产品结构角度分析,智能电网产品贡献主要营收.8 图表 7 2022 年智能电网占营收比例为 71.31%.8 图表 8 近五年来公司期间费用总额有所下降.8 图表 9 公司期间费用率较高,特别是财务费用率较高.8 图表 10 公司毛利率基本稳定,净利率波动较大.9 图表 11 2022 年智能电网毛
15、利率稳定,大储业务毛利率下降明显.9 图表 12 2019-2022 年国网电网投资逐年增长(亿元).9 图表 13 2021 年南网电网投资有所增长(亿元).9 图表 14 智能电表检定周期 8 年.10 图表 15 2019 年国网电表招标量开始复苏(万只).10 图表 16 预计到 25 年国网终端需求 10 亿只(亿只).10 图表 17 预计到 25 年市场总额 350 亿元(亿元).10 图表 18 2018-2019 年国网智能电表四批招标情况.11 图表 19 2021 年国网智能电表招标格局,相对分散.11 图表 20 公司近两年智能电网产品持续中标(截至 2023.06).
16、11 图表 21 公司研发支出及营收占比(百万元).12 图表 22 公司人员有精简,技术人员相对稳定(人).12 图表 23 公司智能电网业务具有多个研发项目,技术实力深厚.12 图表 24 2022 年中国风光发电量占比 13.8%(TWh).13 图表 25 2021 年中国各类储能路线中抽蓄占比最高.13 图表 26 全球及中国电化学储能装机快速增长(MW).13 图表 27 2021 新型储能装机以美国、中国、欧洲为主.13 图表 28 2021 年中国新型储能技术路线以锂离子为主.14 图表 29 锂离子储能主要由电池、集装箱、PCS 等构成.14 图表 30 公司储能解决方案项目
17、案例.14 图表 31 公司储能业务多项技术在研.15 图表 32 2021 年和 2022 年公司储能订单饱满(截至 2023.2).15 图表 33 2022 年公司储能生产基地扩建 5GWh.16 科陆电子(科陆电子(002121)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表 34 2023-2025 年公司电芯采购计划分别 4GWh/4GWh/8GWh.16 图表 35 收购完成前,深圳资本运营集团控股.16 图表 36 收购完成后,美的集团控股.16 图表 37 公司整体负债水平得到降低.17 图表 38 公司流动比率
18、有升高趋势.17 图表 39 美的集团布局新能源车和储能领域.17 图表 40 分业务收入及毛利率预测.18 图表 41 可比公司估值(市值数据截至 2023 年 6 月 21 日收盘).19 科陆电子(科陆电子(002121)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 一、一、科陆电子:科陆电子:国内领先的能源领域国内领先的能源领域的的综合服务商综合服务商(一)(一)发展历程:深耕行业二十余载,致力发展历程:深耕行业二十余载,致力于于打造世界级能源服务商打造世界级能源服务商 公司公司战略转型成功,成长为战略转型成功,成长为国内领先
19、的国内领先的综合综合能源服务商。能源服务商。科陆电子起家于智能电表业务,是南方电网和国家电网的主流供应商,多年来不断通过收购、参股、自主研发等多种方式不断拓展产业链,形成了智能电网、新能源及综合能源服务三大主营业务布局。其中,智能电网板块业务是公司的核心基础,产品主要包括标准仪器仪表、智能电表和智能配电网一二次产品和设备;新能源业务板块主要包括储能业务、新能源汽车充电以及运营业务;综合能源服务主要是通过多种能源为客户提供各类能源解决方案。图表图表 1 公司主要业务涵盖智能电网、储能和综合能源服务公司主要业务涵盖智能电网、储能和综合能源服务 资料来源:公司官网,华创证券 深耕行业二十余年,致力于
20、打造世界级能源服务商。深耕行业二十余年,致力于打造世界级能源服务商。公司于 1996 年成立,在 2007 年成功登录深交所,是国内较早从事能源解决方案的服务商。回顾公司业务发展,2014 年,公司研发全国第一台 MW 级箱式储能电站和国内第一台能量路由器,2017 年获批国家智慧能源示范和新能源微电网示范;2020 年,公司自营海丰储能 AGC 调频电站入选国家能源局八大示范项目,同时推出储能业界第一台 3MW 功率容量的 PCS。另外,公司在国际化方面持续推进,已为全球上百个国家和地区提供综合能源解决方案,致力于打造世界级能源服务商。图表图表 2 公司公司致力于打造世界级能源服务商致力于打
21、造世界级能源服务商 资料来源:公司官网,华创证券 美的集团美的集团定增认购落地定增认购落地,取代深圳国资委成为控股股东。,取代深圳国资委成为控股股东。2023 年 5 月 31 日,公司发布关于股东权益变动进展暨公司控股股东、实际控制人变更的的公告,美的集团以 8.3 亿元现金认购公司发行的股份 2.52 亿股,发行股票价格为 3.28 元/股,本次权益变动完成后,美的集团持有公司 22.79%的股份(发行前 8.95%),何享健先生成为公司实际控制人。本次发行完成后公司控股股东由深圳资本集团变更为美的集团,从财务情况来看,科陆电子(科陆电子(002121)深度研究报告深度研究报告 证监会审核
22、华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 发行完成后公司的总股本和净资产金额将有所增长,整体资产负债率水平得到降低;同时公司流动比率和速动比率将得到提高,偿债能力得到增强。图表图表 3 美的定增认购落地取代深圳国资委成为控股股东美的定增认购落地取代深圳国资委成为控股股东(截至(截至 2023 年年 5 月月 31 日日)资料来源:科陆电子关于股东权益变动进展暨公司控股股东、实际控制人变更的的公告,Wind,华创证券(二)(二)财务表现:财务表现:业绩有待恢复向上,储能业务业绩有待恢复向上,储能业务放量放量为公司带来较大增长空间为公司带来较大增长空间 公司公司营营收相
23、对稳定,收相对稳定,盈利有所波动盈利有所波动。近年来公司营收相对平稳,2020-2022 年,公司分别实现营收 33.37、31.98、35.39 亿元,得益于公司近年来剥离光伏电站等非盈利主业务,持续巩固智能电网板块优势并积极发展国内外储能市场,2023Q1 公司实现营收 6.39 亿元,同比+10.07%。近年来公司受投资收益、资产减值损失和信用减值损失等影响导致盈利亏损严重,2019-2021 年,公司分别实现归母净利润-23.76、1.85、-6.65 亿元,其中 2021 年受原材料价格大幅上涨、处置长期股权投资和债权投资出现亏损等因素,归母净利润同比下降 458.9%。2022 年
24、公司实现归母净利润-1.01 亿元,同比+84.78%,未来随着美的入资缓解资金紧张以及储能业务持续放量,公司业绩增长有望进一步提升。图表图表 4 公司营收相对稳定,公司营收相对稳定,22 年同比年同比+10.65%图表图表 5 公司盈利有所波动,主要是受非经常损益影响公司盈利有所波动,主要是受非经常损益影响 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 智能电网贡献主要营收,储能智能电网贡献主要营收,储能收入收入增长增长潜力显现潜力显现。从营收结构看,公司核心业务是智能电网,自 2019 年其营收占比一直保持在 70%以上,2022 年智能电网业务实现营收 25.23 亿元,同
25、比增长 2.97%。公司储能业务持续放量占比逐渐提升,2022 年储能业务实现营收 6.94 亿元,同比增长 197.30%,营收占比由 2019 年 2.73%提升至 19.61%。未来随着公司产能扩充及海外订单增长迅速,储能业务占比将持续提升,有望为公司营收带来较大增长空间。除此之外,公司第三大业务板块综合能源管理及服务营收略有下降,2022年实现营收 2.72 亿,同比下降 13.41%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002002020212022202
26、3Q1营业收入(百万元)同比增长(右轴)-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-3000-2500-2000-1500-020020202120222023Q1归母净利润(百万元)同比增长(右轴)科陆电子(科陆电子(002121)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 图表图表 6 从公司产品结构角度分析,智能电网产品贡献从公司产品结构角度分析,智能电网产品贡献主要营收主要营收 图表图表 7 2022 年智能电网占营收比例为年智能电网占营收比例为
27、 71.31%资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 公司公司费用费用管理能力管理能力得到得到提升提升,期间费用率,期间费用率呈下降呈下降趋势。趋势。2019-2022 年公司持续剥离非盈利业务并出售公司部分资产,费用管理能力有望得到提升,期间费用总额逐年降低,期间费用率由 2019 年 45.25%下降至 2022 年 32.09%,2022 年期间费用率较上年同期下降 3个百分点。从费用占比来看,2022 年公司期间费用为 11.36 亿元,较上年增加 1333.42万元,其中销售费用同比增长7.01%,管理费用同比下降10.66%,研发费用同比增长9.14%,财务费用
28、同比增长 0.69%,主要是受融资成本上升、汇率变动导致汇兑损失增加以及销售人员薪酬费用增加等因素影响。图表图表 8 近五年来公司期间费用总额有所下降近五年来公司期间费用总额有所下降 图表图表 9 公司期间费用率较高,特别是财务费用率较高公司期间费用率较高,特别是财务费用率较高 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 公司公司毛利率毛利率维持维持稳定,净利率波动较大。稳定,净利率波动较大。公司毛利率近 5 年保持相对稳定,2019-2021年公司销售毛利率分别为 29.45%、31.12%、28.97%,2022 年公司净利率为 26.38%,同比下降 8.94%,主要是受
29、原材料价格上涨等原因影响毛利率略有下降,2023 年 Q1 毛利率为 32.86%,同比增长 8.95%。公司净利率波动相对较大,主要是受投资收益和资产减值以及信用减值的影响,2019-2021 年,公司的销售净利率分别为-84.26%、5.90%、-20.81%。2022 年公司净利率为-3.37%,同比上升 83.81%。分业务看,公司智能电网业务的毛利率整体较为稳定呈整体上升趋势,综合能源管理及服务毛利率整体小幅下行,储能业务过去受海外订单大幅增长影响毛利率明显改善,毛利率由 2019 年 4.89%上涨至 2021 年004000500020
30、02020212022智能电网储能业务房地产金融业务硬件系统智慧城市综合能源管理及服务其他智能电网,71.31%储能业务,19.61%综合能源管理及服务,7.68%硬件系统,1.23%金融业务,0.05%其他业务,0.11%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020040060080008200222023Q1销售费用(百万元)管理费用(百万元)研发费用(百万元)财务费用(百万元)期间费用同比(右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200202021
31、20222023Q1销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)期间费用率(%)科陆电子(科陆电子(002121)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 37.17%,2022 年储能业务受原材料价格大幅上涨影响毛利率下降至 14.05%,同比下降23.12%。图表图表 10 公司公司毛利率基本稳定,净利率波动较大毛利率基本稳定,净利率波动较大 图表图表 11 2022 年智能电网毛利率稳定,大储业务毛利率年智能电网毛利率稳定,大储业务毛利率下降明显下降明显 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,
32、华创证券 二、二、电网智能化占比提升,公司电网智能化占比提升,公司积累深厚有望深度受益积累深厚有望深度受益(一)(一)电网智能化占比持续提升,智能电表电网智能化占比持续提升,智能电表迎来新一轮更换周期迎来新一轮更换周期 国网、南网上调投资规划,电网投资再上新台阶。国网、南网上调投资规划,电网投资再上新台阶。2019-2021 年,国家电网的电网投资额逐年增长,2022 年国家电网计划投资 5012 亿元。今年 1 月 4 日,国家电网发文 2022 年公司全年电网投资 5094 亿,较计划投资额上涨了 1.6%。南方电网方面,2020 年前相对稳定,2021 年,南网发布南方电网“十四五”电网
33、发展规划,计划在“十四五”期间投资6700 亿元,相比于“十三五”增长 51%。2022 年 5 月“全国稳住经济大盘”电话会议后,南网表示将增加 100 亿元投资,为宏观经济提供有力支撑。同时,南方电网对智能化要求不断提升,规划中要求“加快提升输电智能化水平,推进输电线路智能巡视和智能变电站建设”,为智能产品带来发展机遇。图表图表 12 2019-2022 年年国网电网投资逐年增长国网电网投资逐年增长(亿元)(亿元)图表图表 13 2021 年年南网电网投资南网电网投资有所增长有所增长(亿元)(亿元)资料来源:国家电网,华创证券 资料来源:南方电网,华创证券 智能电表智能电表开启开启新一轮新
34、一轮更换更换周期,下游需求有望周期,下游需求有望迎来高速增长迎来高速增长。随着我国的“坚强智能电网”计划进入引领提升阶段,2018 年起国家电网启动智能电表新一轮更换周期,拉动国内智-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%20020202120222023Q1毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022H1储能业务智能电网综合能源管理及服务-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%444004500460047004800490050005100520
35、0200022(已实现)国网电网投资(亿元)YoY(右轴)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-200 400 600 800 1,000 1,2002001920202021南网电网投资YoY 科陆电子(科陆电子(002121)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 能电表需求再次回升,2019 年国网电表招标数量开始复苏,同比增长 39.8%,但紧接着受疫情和芯片供应紧缺等影响,国内智能电表铺设进度放缓,造成更换需求被积压。2021
36、年开始智能电表招标数量恢复增长,2022 年国网除两次集中招标外,新增一批电表招标,新增批次及第一批招标总量达 4235 万台,同比增长 17%。参考智能电表检修更换周期为6-8 年,预计未来 3-4 年将是智能电表的持续放量期。图表图表 14 智能电表检定周期智能电表检定周期 8 年年 图表图表 15 2019 年国网电表招标量开始复苏(万只)年国网电表招标量开始复苏(万只)资料来源:国家质量监督检验检疫总局电子式交流电能表检定规程,华创证券 资料来源:华经情报网,国家电网,华创证券 新一代电表数字化要求更高,市场空间新一代电表数字化要求更高,市场空间较为较为广阔。广阔。在智能电网已成为各国
37、提高能源使用效率、推动绿色经济、应对环境气候变化重要举措的背景下,全球性大规模的智能电网建设为智能电表产品带来更为广阔的市场空间。新一代智能电表由于可选配电能质量模块和负荷识别模块等,可以更好地满足电网数字化升级需要。根据国家电网数据,2018年国网接入的终端设备超 5 亿只,预计到 2025 年终端需求在 10 亿只,到 2030 年需求在20 亿只,市场空间上,结合国网电子商务平台价格数据,预计到 2025 年,智能电表市场总额将达到 350 亿元,对应 2021-2025 年 CAGR15.97%,未来空间较为广阔。图表图表 16 预计到预计到 25 年国网终端需求年国网终端需求 10
38、亿只(亿只)亿只(亿只)图表图表 17 预计到预计到 25 年市场总额年市场总额 350 亿元(亿元)亿元(亿元)资料来源:国家电网,华创证券 资料来源:国网电子商务平台,国家电网,华经情报网,华创证券测算 智能电表市场格局相对稳定,需求智能电表市场格局相对稳定,需求增长下共享行业红利增长下共享行业红利。电网智能产品订单以招标形式为主,以智能电表为例来看,行业参与者较多,在国网的历次招标中,各家份额相对稳定,第一梯队市占率在 3-5%左右,其他公司大多集中在 2-3%左右,行业竞争相对充分。未来伴随电表智能化升级,智能电表的门槛会有所提升,行业内技术积淀深厚的企业有004
39、00050006000700080009000100002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021单、三相智能电表(万只)0582025E2030E国网智能电表接入数量050030035040020022E2023E2024E2025E智能电表市场总额(亿元)科陆电子(科陆电子(002121)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 望进一步受益。图表图表 18 2018-2019 年国网
40、智能电表年国网智能电表四四批招标批招标情况情况 图表图表 19 2021 年国网智能电表招标年国网智能电表招标格局,格局,相对分散相对分散 资料来源:国家电网,电力喵,华创证券 资料来源:国家电网,转引自华经情报网,华创证券(二)(二)公司紧跟客户战略需求,产品开发持续进行公司紧跟客户战略需求,产品开发持续进行 公司是国网和南网的主流供应商,公司是国网和南网的主流供应商,多次中标多次中标智能电网项目智能电网项目。公司紧跟国家电网和南方电网战略发展方向,开展智能物联电能表、智能量测开关、光伏并网开关及国家电网 2022新标准 3 款终端产品的开发,已经完成国家电网、南方电网电表及终端高分送检,为
41、其提供智能产品及业务系统解决方案。公司中标数量及金额排名在行业中均靠前,2022 年公司在国网和南网采购中累计中标 8 次,中标金额约 13.06 亿元,其中公司控股孙公司中标南方电网 2022 年主网一次设备第一批框架招标,环保气体柜配网新产品成功打开云南、重庆等地区市场,2023 年上半年公司累计中标金额约 3.78 亿元。同时公司大力开拓海外电表业务新市场,在非洲、美洲多个国家实现业务突破。图表图表 20 公司近两年公司近两年智能电网产品持续中标(截至智能电网产品持续中标(截至 2023.06)日期日期 类型类型 内容内容 金额(万元)金额(万元)2021.06 中标 国家电网有限公司
42、2021 年第二十三批采购 26039.06 2021.08 中标 南方电网公司 2021 年配网设备第一批框架招标 6984.96 2021.08 中标 南方电网公司 2021 年计量产品第一批框架招标 7759.16 2021.11 中标 国家电网有限公司 2021 年第四十八批采购 33571.87 2021 合计/74355.05 2022.02 中标 南方电网公司 2021 年计量产品第二批框架招标 14183.89 2022.02 中标 南方电网公司 2021 年配网设备第二批框架招标 5888.93 2022.06 中标 国家电网有限公司 2022 年第三十批采购 54336.7
43、9 2022.06 中标 南方电网公司 2022 年计量产品第一批框架招标 8322.19 2022.06 中标 南方电网公司 2022 年主网一次设备第一批框架招标 5310.15 2022.08 中标 南方电网公司 2022 年配网设备第一批框架招标项目 11979.44 2022.11 中标 国家电网有限公司 2022 年第六十一批采购 11397.57 2022.12 中标 南方电网公司 2022 年计量产品第二批框架招标项目 19206.37 2022 合计/130625.33 2023.02 中标 南方电网公司 2022 年配网设备第二批框架招标项目 13225.60 3%3%3%
44、3%3%2%2%2%2%2%75%威胜集团东方威思顿三星医疗炬华科技许继电气国电南瑞正泰电器林洋能源盛帆电子华立科技其他5%4%4%4%4%3%3%3%3%3%65%三星医疗华立科技威思顿许继仪表炬华科技林洋能源威胜集团海兴电力 科陆电子(科陆电子(002121)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 2023.06 中标 南方电网公司 2023 年计量产品第一批框架招标项目 8270.92 2023.06 中标 国家电网 2023 年第三十五批采购(营销项目第一次电能表(含用电信息采集)招标采购 16324.50 资料来源:
45、公司公告,华创证券 公司技术积淀深厚,研发实力较强。公司技术积淀深厚,研发实力较强。研发投入方面,公司研发支出在营收占比近年始终保持在 6%以上;从人员结构上来看,近三年公司人员有一定精简,但技术人员数量相对稳定。从研发和专利来看,截至 2022 年,公司主要研发项目有 12 项,涉及智能电网的技术包括研发满足新一代国网、南网企业标准和国标的电能表计量相关标准产品新型电力系统智能电表及终端、智能化环网柜、检测设备和检测系统等产品,以满足新型电力系统建设刚性需求。专利方面,截至 2022 年末,公司共申请专利 1,788 项,获得专利 1,261 项,整体技术积淀深厚。图表图表 21 公司研发支
46、出及营收占比(百万元)公司研发支出及营收占比(百万元)图表图表 22 公司人员有精简,技术人员相对稳定(人)公司人员有精简,技术人员相对稳定(人)资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 图表图表 23 公司智能电网业务公司智能电网业务具有多个研发项目,技术实力深厚具有多个研发项目,技术实力深厚 项目名称项目名称 项目简介项目简介 项目进展项目进展 国家电网、南方电网新标准电能表 研发满足新一代企业标准和国标的电能表计量相关标准产品,提升电 能表计量产品的性能各项指标。结项 能源控制器 研发满足国家电网相关技术标准要求的终端,取得投标资质,主要面向国家电网用电信息采集框架招标
47、 结项 蓝牙无线计量与校表技术研究 研发一款新型蓝牙无线计量方案,有效解决误差较大,容错机制不健全,以及蓝牙 ISM 有效频带外 RF 专用频点长期稳定可靠性难以保障等问题。结项 新型台区智能融合终端 研发满足国家电网相关技术标准要求的终端,取得投标资质,主要面向国家电网用电信息采集框架招标 验证阶段 智能量测开关 研发满足招标技术标准要求的量测单元。开发阶段 资料来源:公司公告,华创证券 三、三、电化学储能前景广阔,公司储能业务成长可期电化学储能前景广阔,公司储能业务成长可期(一)(一)新型储能加速发展,电化学储能空间广阔新型储能加速发展,电化学储能空间广阔 受益于新能源需求带动,储能市场发
48、展加速。受益于新能源需求带动,储能市场发展加速。在全球减排的背景下,可再生能源发电比例不断提升。2021 年,全球风电、太阳能发电量合计占比达到 10.5%,2022 年中国风电、太阳能发电合计占比达到 13.8%。由于可再生不稳定性,储能的刚性需求日益明显。根6.89%9.61%9.52%6.62%6.70%6.61%8.46%0%2%4%6%8%10%12%050030035040020020202120222023Q1研发支出(百万元)研发支出占营业收入比例(右轴)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002
49、0022生产人员销售人员财务人员技术人员行政等其他人员 科陆电子(科陆电子(002121)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 据中国能源研究会储能专委会/中关村储能产业技术联盟(CNESA)全球储能项目库的不完全统计,2022年,全球储能市场继续高速发展,新增投运电力储能项目装机规模30.7GW,同比增长 98%。其中,新型储能新增投运规模首次突破 20GW,达到 20.4GW,是 2021年同期的 2 倍。中国、欧洲和美国继续引领全球储能市场的发展,三者合计占全球市场的 86%。另外,2021 年
50、7 月,国家发改委、国家能源局发布了关于加快推动新型储能发展的指导意见,后续山东等地方政府也陆续出台政策,提出新能源配套储能为有偿服务、电网储 能调峰收取容量电费、允许储能参与现货交易等,推进了国内储能商业模式的完善,储能的发展逐渐过渡到经济性驱动,储能行业有望迎来黄金发展期。图表图表 24 2022 年中国风光发电量占比年中国风光发电量占比 13.8%(TWh)图表图表 25 2021 年中国各类储能路线中抽蓄占比最高年中国各类储能路线中抽蓄占比最高 资料来源:中电联、国家能源局,华创证券 资料来源:CNESA,华创证券 电化学储能增速最快电化学储能增速最快,主要市场集中在美国、中国和欧洲,
51、主要市场集中在美国、中国和欧洲。当前抽水蓄能仍是市场份额占比最高的技术路线,2021 年,国内抽水蓄能占比 86.3%以上;电化学储能是增长速度最快的技术路线,2016-2021 年,国内 CAGR 达到 80.28%;全球 CAGR 达到 61.02%。从新型储能的市场分布来看,目前美国、中国和欧洲是最大的市场,2021 年在全球市场的占比分别为 34%、24%和 22%。图表图表 26 全球及中国电化学储能装机快速增长全球及中国电化学储能装机快速增长(MW)图表图表 27 2021 新型储能装机新型储能装机以美国、中国、欧洲为主以美国、中国、欧洲为主 资料来源:CNESA,华创证券 资料来
52、源:CNESA,华创证券 新型储能路线以锂电池储能为主,锂离子储能主要由电池、新型储能路线以锂电池储能为主,锂离子储能主要由电池、BMS、PCS 等构成等构成。各类新型储能技术路线中,锂离子储能占比最高,2021 年国内的锂离子储能在新型储能中的份额占比约 89.7%。从锂离子储能系统内部结构来看,主要包括电池、电池管理系统(BMS)、能源管理系统(EMS)、双向储能变流器(PCS)等。其中,BMS 电池管理系统主要负责电池的监测、评估、保护以及均衡,EMS 能量管理系统的主要任务为数据采集、和能0%5%10%15%02000400060008000100002013 2014 2015 20
53、16 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国太阳能发电量(TWh)中国风电发电量(TWh)中国风电、太阳能发电量合计占比(右轴)抽水蓄能,86.3%电化学储能,9.2%飞轮储能,0.1%熔融盐储能,1.2%压缩空气储能,3.2%0%50%100%150%200%05,00010,00015,00020,00025,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国累计装机量(MW)全球累计装机量(MW)中国YOY全球YOY美国,34%中国,24%欧洲,22%日韩,7%澳大利亚,6%其他,7%科
54、陆电子(科陆电子(002121)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 量调度,储能变流器可以控制储能电池组的充电放电、实现交直流变换。从成本构成来看,电池、PCS、BMS、变压器和 EMS 占比较高,分别约 67%、10%、9%、6%、2%。图表图表 28 2021 年中国新型储能技术路线以锂离子为主年中国新型储能技术路线以锂离子为主 图表图表 29 锂离子储能锂离子储能主要由电池、集装箱、主要由电池、集装箱、PCS 等等构成构成 资料来源:CNESA,华创证券 资料来源:高工锂电,转引自清洁能源博览会,华创证券(二)(二)
55、公司产业链布局完善,储能业务成长可期公司产业链布局完善,储能业务成长可期 涉足储能领域较早,产业链布局全面。涉足储能领域较早,产业链布局全面。公司自 2009 年涉足储能领域,是国内较早进入储能行业的企业之一,在 AGC 调频、电网调峰、可再生能源配套等领域积累了大量的成功案例和经验。近年来,公司积极开拓国内电网侧调峰、用户侧填谷、火储联合调频以及海外表前储能市场、工商业储能市场,交付范围由国内拓展到海外。目前公司已在北美、非洲、澳洲、日本等地区实现电网级储能产品的批量出货。产业链布局方面,公司储能系统中,电芯是外购的,其他部分包括 PCS、BMS、EMS 等为公司自主研发、生产,相比于单一集
56、成环节具有更强竞争力。另外,由于电芯与 BMS 和 EMS 系统需要一定配合,因此自研更有利于控制和管理电池,提高运行次数。图表图表 30 公司储能解决方案项目案例公司储能解决方案项目案例 应用场景应用场景 项目时间项目时间 项目名称项目名称 装机容量装机容量 项目简介项目简介 发电侧 2021 霍城新能源储能项目 5MW/5MWh 全疆 2021 年度保障性指标中第一个全容量并网发电项目。在新疆沙漠地带严寒、风沙大、高温差等较恶劣的气候环境稳定运行,实现平滑光伏输出、调频、调频等多种服务。电网侧 2021 美国印第安纳州二期项目 24MW/63MWh 科陆首次出货美国 280Ah 储能系统。
57、该项目的供货范围包括电池系统、PCS 和中压变压器,是科陆首次在美国供应全套储能系统。美国北卡集成式 PCS 项目 51.2MW 供货范围为预装式中压集成 PCS 系统,为科陆在海外市场从交流侧到直流侧全套储能解决方案提供了良好的履历。用户侧 2021 诚德锂电池储能系统项目 2MW/5.6MWh 可实现削峰填谷、需求响应及备电功能,降低用户用电成本,提高供电可靠性。新能源配套 2022 南美洲新能源配套电站级项目 485MWh 南美洲现今最大的电池储能项目,采彩科陆新一代 1500V 预装式高能量密度储能系统,该系统满足 UL9540A 认证,主要部署目的为新能源消纳,削峰填谷,尖峰备用等。
58、资料来源:公司公告,华创证券 多项储能技术在研,多项储能技术在研,研发研发稳步推进稳步推进。公司在储能业务领域也有项目在研,截至 2021 年,公司主要研发项目中,储能液冷技术处在开发阶段,项目主要对 10001500V 大型能量型储能市场进行系统开发;大功率储能变流器、储能系统虚拟内阻调节器处于验证阶段,锂离子电池储能,89.7%铅蓄电池储能,5.9%液流电池储能,0.9%超级电容储能,0.2%压缩空气,3.2%其他,0.1%电池模组,67%BMS,9%PCS,10%EMS,2%电缆,3%变压器,6%安装等,3%科陆电子(科陆电子(002121)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投
59、资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 其中,大功率储能变流器主要研发一款针对大容量储能电站系统的大功率 PCS 及中压系统,储能系统虚拟内阻调节器主要是研发一款解决电池簇间不一致的 DCDC 产品,旨在解决电池长期运行过程中导致的簇间不平衡问题,公司各类储能项目研发正稳步推进。图表图表 31 公司公司储能业务储能业务多项技术在研多项技术在研 项目名称项目名称 项目简介项目简介 项目进展项目进展 大功率储能变流器 研发一款主要针对大容量储能电站系统大功率 PCS 及中压系统。验证阶段 储能系统虚拟内阻调节器 研发一款解决电池簇间不一致的 DCDC 产品,可有效解决电池长期
60、 运行过程中导致的簇间不平衡。验证阶段 储能液冷技术 对 10001500V 大型能量型储能市场进行系统开发,具备高能量密度、大容量、能效高、温度一致性好,与风冷设计比较具有较高的性能优势。开发阶段 资料来源:公司公告,华创证券 公司大力开拓海外储能市场,公司大力开拓海外储能市场,订单数量持续突破。订单数量持续突破。全球储能市场增长迅速,公司持续加大海外市场布局力度,不断优化迭代海外配网侧储能标准产品,近两年新签合同及在手订单饱满,目前已在北美、非洲、澳洲、日本等地区实现电网级储能产品的批量出货。2022 年公司凭借行业领先的产品性能和品牌优势,国内外市场订单均有所突破。国内市场中首次中标宁夏
61、京能宣和 150MW/300MWh 百兆瓦级独立储能项目,在国外市场,公司与美洲多个客户签下大规模储能订单,合计 1205MWh 集装箱式电池储能系统及600MW 储能逆变器供货合同,在手订单数量饱满。图表图表 32 2021 年和年和 2022 年公司储能订单饱满年公司储能订单饱满(截至(截至 2023.2)日期日期 类型类型 内容内容 金额(万元)金额(万元)2022.07 合作意向协议 公司将向美洲某客户销售不少于 450MWh 的集装箱式电池储能系统及 600MW 的 PCS(储能逆变器)/2022.07 中标 中国电建山东电建公司宁夏京能宣和 150MW/300MWh 储能项目储能系
62、统设备采购项目 40950 2022.05 签署合同 与美洲某客户签订了提前工作协议,公司将向该客户销售集装箱式电池储能系统合计 201MWh/2022.03 签署合同 与美洲某客户签订了电池储能系统设备供应合同,公司将向该客户销售集装箱式电池储能系统合计 485MWh/2022.01 签署合同 与美洲某客户签订了电池储能系统设备供应合同二期,公司将向该客户销售集装箱式电池储能系统合计 69MWh 2021.12 签署合同 与美洲某客户签订了电池储能系统设备供应合同,公司将向该客户销售集装箱式电池储能系统合计 3MWh 2021 签署合同 签署了美国印第安纳州最大储能项目(38MW/109.3
63、MWh)合同/资料来源:公司公告,华创证券 产能扩张持续进行,产能扩张持续进行,保障未来业务发展。保障未来业务发展。公司储能业务快速发展,为匹配订单需求,公司进行相应产能扩建,保障生产交付。2017 年,公司在江西省宜春经济技术开发区启动投建储能生产基地一期,年产 3GWh。2022 年 7 月二期项目签约,计划产能为 5GWh,产能进一步扩张。另外,在材料采购方面,公司计划于 2023 年采购 4GWh 电芯、于2024 年采购 4GWh、于 2025 年采购 8GWh 电芯,供货方主要是瑞浦兰钧、厦门海辰、上海兰钧和江苏海基。产能和采购同步推进,保障未来业务发展。根据公司根据公司 2022
64、 年年年年报报,2022 年年公司签署的储能项目合同涉及容量总计超过公司签署的储能项目合同涉及容量总计超过 2GWh。科陆电子(科陆电子(002121)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 图表图表 33 2022 年年公司公司储能储能生产基地扩建生产基地扩建 5GWh 时间时间 项目项目 设计年产能设计年产能 2017 储能生产基地一期 年产 3GWh 储能电池 2022 储能生产基地二期 年产 5GWh 储能电池 资料来源:公司公告,华创证券 图表图表 34 2023-2025 年年公司电芯采购公司电芯采购计划分别计划分
65、别 4GWh/4GWh/8GWh 供货方供货方 2023 年年 2024 年年 2025 年年 瑞浦兰钧 1GWh 1GWh 2GWh 厦门海辰 1GWh 1GWh 2GWh 上海兰钧 1GWh 1GWh 2GWh 江苏海基 1GWh 1GWh 2GWh 合计 4GWh 4GWh 8GWh 资料来源:公司公告,华创证券 四、四、科陆科陆依托美的依托美的集团集团产业协同产业协同,有望有望迈入发展快车道迈入发展快车道(一)(一)美的集团成为公司控股股东,助力公司业务稳健发展美的集团成为公司控股股东,助力公司业务稳健发展 美的集团通过定增收购科陆股份,取代深圳国资委成为控股股东。美的集团通过定增收购
66、科陆股份,取代深圳国资委成为控股股东。公司所属能源行业为资本密集型行业,特别是智能电表和储能项目生产设施的固定资产投资金额较大,为进一步促进业务发展,2022 年 5 月 23 日科陆与美的签署协议,美的拟通过“委托表决权+定增”方式成为公司控股股东,2022 年 12 月 5 日科陆电子实际控制人深圳资本向美的转让科陆电子 1.26 亿股股份,本次股份转让后美的持有科陆 8.95%的股份,成为公司第二大控股股东。2023 年 5 月 31 日,公司发布关于股东权益变动进展暨公司控股股东、实际控制人变更的的公告,美的集团以 8.3 亿元现金认购公司发行股份 2.52 亿股,本次权益变动完成后,
67、美的集团成为公司控股股东,公司实际控制人变更为何享健先生。图表图表 35 收购完成前,收购完成前,深圳资本运营集团控股深圳资本运营集团控股 图表图表 36 收购完成后,收购完成后,美的集团控股美的集团控股 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 科陆科陆逐步逐步剥离非主剥离非主营营业务,业务,美的入主美的入主补齐公司资金短板。补齐公司资金短板。从 2018 年开始,公司不断剥离卡耐新能源等非盈利的子公司,将部分不属于公司核心业务的光伏项目子公司进行剥离,并逐步将多家光伏电站进行转让,将非主业资产进行处置,集中精力聚焦智能电网及新能源业务,产品结构逐渐清晰。科陆电子本次向美的
68、定增拟募集资金总额不超过 8.28 亿元,扣除发行费用后拟全部用于偿还有息负债,以优化资产负债结构,若此次美的定增 科陆电子(科陆电子(002121)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 顺利发行完成后,公司的总股本和净资产金额将有所增长,整体资产负债率水平得到降低,补齐公司前期运营资本紧缺的短板。同时公司流动比率和速动比率将得到提高,偿债能力得到增强,进一步缓解公司的资金压力。图表图表 37 公司公司整体负债水平得到降低整体负债水平得到降低 图表图表 38 公司流动比率公司流动比率有升高趋势有升高趋势 资料来源:wind,
69、华创证券 资料来源:wind,华创证券(二)(二)美的助力协同效应显著,加快公司储能业务发展美的助力协同效应显著,加快公司储能业务发展 美的美的布局新能源业务,有望与公司形成协同效应。布局新能源业务,有望与公司形成协同效应。近年来,美的集团积极响应国家碳中和战略,加速布局新能源领域。从新能源业务看:深化新能源车核心部件布局,推出电机、驱动系统、热管理系统等部件系统、自动化解决方案等;通过收购不断加码储能业务,2020 年美的收购合康新能,推出户储、集装箱式一体化产品等,实现储能业务突破,2022 年收购科陆电子,加码 B 端业务布局。从商业模式看,科陆储能业务主要面向 B 端,应用于表前电网应
70、用和工商业,客户包括发电公司、电网公司和 EPC 企业。未来随着美的集团入主,科陆有望借助美的平台扩宽销售渠道,加快布局户用储能市场,与美的形成协同效应,加快公司储能业务发展。图表图表 39 美的集团布局新能源车和储能领域美的集团布局新能源车和储能领域 业务领域业务领域 主要产品主要产品 新能源车 电机、驱动系统、热管理系统、自动化解决方案 储能 户用储能 资料来源:美的集团官网,华创证券 五、五、盈利预测与相对估值盈利预测与相对估值(一)(一)盈利预测盈利预测 关键假设:关键假设:(1)智能电网业务:智能电网业务:智能电网是公司的传统业务,是国家电网和南方电网的主流供应商,近两年公司多次中标
71、智能电网采购招标项目,公司中标数量及金额排名在行业中均靠前。智能电表市场格局相对稳定,公司市占份额相对稳定,预计公司该业 务 2023-2025 年 营 收 约 为 26.00/26.50/27.00 亿 元,毛 利 率 分 别 为31.00%/32.00%/32.00%。(2)储能电站及海外储能业务:储能电站及海外储能业务:储能行业目前处于快速发展阶段,过去公司储能业务19.49%8.85%7.95%16.71%9.61%8.53%52.33%48.65%58.33%54.29%52.63%53.33%0%10%20%30%40%50%60%70%20020202120
72、22Q3长期负债占比(%)有息负债占比(%)1.040.90.780.720.560.620.850.740.620.580.450.4400.20.40.60.811.22002020212022Q3流动比率速动比率 科陆电子(科陆电子(002121)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 体量较小,公司的调频电站收益比较稳定,毛利率也较高。2022 年公司大力开拓海外储能市场,海外持续签单带来需求增量。公司同时扩建产能,储能业务有望进入放量阶段,我们预计公司 2023-2025 年国内储能收入营收分别
73、为11.00/20.00/40.00 亿元,毛利率分别为 12.00%/13.00%/14.00%。随着美的入主公司有望进一步扩展海外大储市场,我们预计公司 2023-2025 年海外储能收入营收分别为 30.00/45.50/72.00 亿元,毛利率分别为 20.00%/21.00%/22.00%。(3)综合能源业务:综合能源业务:在“双碳”目标的推进下,综合能源服务市场潜力巨大,公司发挥其在能源服务业务领域的产品和集成优势,不断丰富新能源综合服务模式。我们预计公司2023-2025年综合能源业务营收分别为2.50/2.00/1.50亿元,毛利率方面,预计该业务 2023-2025 毛利率有
74、望维持稳定在 10.00%。图表图表 40 分业务收入及毛利率预测分业务收入及毛利率预测 业务板块业务板块 单位:亿元单位:亿元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 智能电网 业务 收入 24.51 25.23 26.00 26.50 27.00 增速-1.72%2.97%3.03%1.92%1.89%毛利率 28.35%30.98%31.00%32.00%32.00%成本 17.56 17.42 17.94 18.02 18.36 储能电站及海外储能 收入 2.33 6.94 增速-39.19%197.31%毛利率 37.17%14.05%成本 1.47 5.96 国
75、内储能 收入 11.00 20.00 40.00 增速 66.67%100.00%毛利率 12.00%13.00%14.00%成本 10.56 17.40 34.40 海外储能 收入 30.00 45.50 72.00 增速 50.00%60.00%毛利率 20.00%21.00%22.00%成本 24.00 35.95 56.16 综合能源 业务 收入 3.14 2.72 2.50 2.00 1.50 增速-17.29%-13.41%-8.07%-20.00%-25.00%毛利率 17.01%5.64%10.00%10.00%10.00%成本 2.61 2.57 2.25 1.80 1.35
76、 资料来源:Wind,华创证券预测(二)(二)相对估值相对估值 目前,与公司业务相近的主要有【南网科技】、【盛弘股份】、【禾望电气】等,其中南网科技和科陆电子均涉及智能电网和储能两大业务,与科陆电子主要看点业务有重叠。盛弘股份业务目前在重点发力美国大储、工商业储能以及国内大储业务,与科陆电子储能业务有重叠。禾望电气业务涉及储能逆变器且在大力拓展海外市场,主要的驱动因素在于储能海外业务的增长,与科陆电子的驱动因素相同,故而具备一定的可比性。南都电 科陆电子(科陆电子(002121)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 源业务涉
77、及储能系统集成且是储能行业内主要参与者,主要的驱动因素在于储能业务的增长,与科陆电子的驱动因素相同,故而具备一定的可比性。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 2.48 亿元、6.68 亿元、12.36 亿元,考虑美的定增对于公司股本的增厚,对应 PE 分别为 48、18、10 倍。参考可比公司估值,同时考虑到美的入股后对于公司发展的积极变化,公司合理享受一定估值溢价,给予公司 24 年业绩 24 倍 PE 估值,对应目标价为 9.6 元。图表图表 41 可比公司估值(市值数据截至可比公司估值(市值数据截至 2023 年年 6 月月 21 日收盘)日收盘)证券代码证券代码 可比公司
78、可比公司 市值市值(亿元)(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE(倍)(倍)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688248.SH 南网科技 221 2.06 5.01 8.25 12.05 107 44 27 18 300693.SZ 盛弘股份 115 2.24 3.48 5.16 7.36 51 33 22 16 603063.SH 禾望电气 122 2.67 4.47 5.99 7.52 46 27 20 16 300068.SZ 南都电源 159 3.31 8.74 12.89 17.91 48 18 12 9 PE
79、 平均值 63 31 20 15 002121.SZ 科陆电子 120-1.01 2.48 6.68 12.36-119 48 18 10 资料来源:科陆电子,盛弘股份为华创证券所测算,其他来自Wind一致盈利预测-1.01 2.48 6.68 12.36-119 48 18 10 六、六、风险提示风险提示 股东变动后整合风险股东变动后整合风险:本次发行完成后公司控股股东变更为美的集团,美的集团及发行人将在保持独立运营的基础上进行整合,双方能否有效地实施整合,发行人能否保持并提升运营效率和效益,具有一定的不确定性,如果发行人出现无法顺利推进资产整合,无法适应、融入美的集团的管理体系,将可能对公
80、司的生产经营情况产生不利影响。核心技术人员流失风险:核心技术人员流失风险:随着公司所处行业竞争的加剧,以及公司此次控股股东变更后人员整合不及预期,造成公司核心技术人员流失的风险。储能业务发展不及预期:储能业务发展不及预期:目前储能行业发展受政策的影响比较大,若后续储能政策刺激不达预期或政策持续性不强,将会面临储能发展不及预期的风险。储能行业进入者增多导致竞争加剧储能行业进入者增多导致竞争加剧:随着储能行业新老玩家的扩产,市场竞争进一步加剧。若行业未来继续维持近年来的扩张速度以及各厂商扩产规划落地,可能导致行业产能过剩、竞争加剧,公司储能业务盈利水平不及预期风险。海外政策风险:海外政策风险:公司
81、未来几年,根据我们的预测,海外储能业务将成为公司营收的增速的主要支撑,但如若海外政策趋严,例如加大扶持本土产业链,将会对中国供应链标的造成一定影响。科陆电子(科陆电子(002121)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,118 663 917 1,308 营业收入营业收入 3,539 6,950 9,400 14,050
82、 应收票据 98 222 345 460 营业成本 2,605 5,387 7,316 11,027 应收账款 1,366 2,433 3,674 5,505 税金及附加 29 57 75 112 预付账款 23 129 151 231 销售费用 334 343 377 415 存货 1,159 2,187 2,830 4,272 管理费用 254 312 343 378 合同资产 0 0 0 0 研发费用 234 421 377 542 其他流动资产 461 1,575 1,735 2,496 财务费用 314 188 166 154 流动资产合计 4,225 7,209 9,650 14,
83、272 信用减值损失-81-20-20-20 其他长期投资 158 166 191 215 资产减值损失-191-40-40-40 长期股权投资 442 217 236 258 公允价值变动收益-50-10-10-10 固定资产 1,023 1,044 654 907 投资收益 358 100 100 100 在建工程 1,230 1,300 1,572 1,643 其他收益 36 20 20 20 无形资产 463 517 475 448 营业利润营业利润-148 302 804 1,483 其他非流动资产 1,256 1,438 1,546 1,659 营业外收入 16 5 5 5 非流动
84、资产合计 4,573 4,681 4,673 5,130 营业外支出 42 10 10 10 资产合计资产合计 8,797 11,890 14,323 19,402 利润总额利润总额-175 297 799 1,478 短期借款 2,954 2,200 2,000 1,800 所得税-55 36 96 177 应付票据 271 970 1,248 1,844 净利润净利润-119 261 703 1,301 应付账款 1,766 3,858 5,297 7,910 少数股东损益-18 13 35 65 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润-101 248 668 1,23
85、6 合同负债 726 1,251 1,459 2,199 NOPLAT 95 427 850 1,436 其他应付款 727 800 800 800 EPS(摊薄)(元)-0.06 0.15 0.40 0.74 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 658 600 500 400 其他流动负债 150 138 171 221 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 7,252 9,816 11,476 15,174 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 219 200 220 242 成长能力成长能力 应付债券 510 500 500 500 营业收入增长率 10.7%96
86、.4%35.3%49.5%其他非流动负债 123 123 123 123 EBIT 增长率 140.3%247.2%99.1%69.0%非流动负债合计 851 823 843 865 归母净利润增长率 84.8%345.2%169.1%84.9%负债合计负债合计 8,103 10,639 12,318 16,039 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 649 1,149 1,817 3,052 毛利率 26.4%22.5%22.2%21.5%少数股东权益 45 102 188 311 净利率-3.4%3.8%7.5%9.3%所有者权益合计所有者权益合计 694 1,251
87、 2,004 3,364 ROE-15.6%21.6%36.8%40.5%负债和股东权益负债和股东权益 8,797 11,890 14,323 19,402 ROIC 5.4%16.7%28.8%38.8%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 92.1%89.5%86.0%82.7%单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 643.2%289.7%166.8%91.1%经营活动现金流经营活动现金流 444 533 495 1,207 流动比率 0.6 0.7 0.8 0.9 现金收益 367 617 1,061 1,603 速动比率 0.4 0.5
88、 0.6 0.7 存货影响-440-1,028-643-1,442 营运能力营运能力 经营性应收影响 297-1,256-1,345-1,988 总资产周转率 0.4 0.6 0.7 0.7 经营性应付影响-21 2,863 1,718 3,209 应收账款周转天数 141 98 117 118 其他影响 240-663-296-175 应付账款周转天数 240 188 225 216 投资活动现金流投资活动现金流-39-300 116-473 存货周转天数 130 112 123 116 资本支出-16-312-32-444 每股指标每股指标(元元)股权投资-303 225-19-23 每股
89、收益-0.06 0.15 0.40 0.74 其他长期资产变化 281-214 166-6 每股经营现金流 0.27 0.32 0.30 0.73 融资活动现金流融资活动现金流 45-687-357-342 每股净资产 0.39 0.69 1.09 1.84 借款增加 452-840-280-278 估值比率估值比率 股利及利息支付-266-158-129-118 P/E-119 48 18 10 股东融资 0 0 0 0 P/B 19 11 7 4 其他影响-140 311 52 53 EV/EBITDA 53 25 14 9 资料来源:公司公告,华创证券预测 科陆电子(科陆电子(00212
90、1)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 电力设备新能源小组团队介绍电力设备新能源小组团队介绍 中游制造组组长,电力设备新能源首席研究员:黄麟中游制造组组长,电力设备新能源首席研究员:黄麟 吉林大学材料化学博士,深圳大学材料学博士后,曾任职于新时代证券/方正证券/德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。高级分析师:盛炜高级分析师:盛炜 墨尔本大学金融专业硕士,入行 5 年,其中买方经验 2 年。2022 年加入华创证券研究所。高级研究员:苏千叶高级研究员:苏千叶 中南大学硕士,研究方向锂电池,曾任上汽新能源动力电池工
91、程师、德邦电新研究员,2022 年加入华创证券研究所。高级研究员:何家金高级研究员:何家金 上海大学硕士。2 年电新研究经验,曾任职于方正证券研究所、德邦证券研究所,2022 年加入华创证券研究所。高级研究员:吴含高级研究员:吴含 中山大学金融学学士,伦敦大学国王学院金融硕士。1 年产业,2 年电新研究经验,曾任职于西部证券研究所、明阳智能投关部、德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。研究员:梁旭研究员:梁旭 武汉大学物理学本科,港中文金融硕士,曾任职于德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:代昌祺助理研究员:代昌祺 西北农林科技大学金融学硕士,曾任职于德邦证券研
92、究所。2022 年加入华创证券研究所。科陆电子(科陆电子(002121)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对
93、基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报
94、告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和
95、价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: