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1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 06 月 27 日 强烈推荐强烈推荐(维持)(维持)内贸化学品航运龙头,看好其进入发展良性循环内贸化学品航运龙头,看好其进入发展良性循环 周期/交通运输 目标估值:NA 当前股价:21.6 元 盛航股份盛航股份为国内液体化学品航运龙头企业之一为国内液体化学品航运龙头企业之一。中长期来看,行业竞争壁垒较中长期来看,行业竞争壁垒较高,石化终端需求稳定,公司管理团队优质,具备较强的成长性。目前公司估高,石化终端需求稳定,公司管理团队优质,具备较强的成长性。目前公司估值较低,值较低,维持维持“强烈推荐”评级。“强烈推荐”评级。内贸化学品航运市场领导者,内贸化
2、学品航运市场领导者,深入绑定大客户深入绑定大客户。盛航股份主营国内沿海、长江中下游液体化学品及成品油水上运输业务,为国内液体化学品航运龙头企业之一。公司与公司与中石化、中石油、中化集团、恒力石化、浙江石化等大型石大型石化生产企业形成了良好的合作关系化生产企业形成了良好的合作关系,2022 年来自于前五大法人客户的营业收入占同期营业收入的比例为 60%以上,客户相对集中。近年来伴随国产炼化产近年来伴随国产炼化产业业发展,公司规模扩张较快。发展,公司规模扩张较快。公司主营业务主要为化学品运输和油品运输,其中化学品运输收入贡献占比为 86%,油品运输收入占比为 10%。2016-2022 年公司营业
3、收入大幅增长,CAGR 为 26.57%;2016-2022 年,公司归母净利润 CAGR 为 37.84%。截至 2022 年底,公司控制的内外贸船舶合计 30 艘,其中内贸化学品船 24 艘,成品油船 4 艘,外贸化学品船舶共 2 艘,总运力 1.34 万吨。化学品运输由于高壁垒,同时大客户对运价敏感性较低,毛利率保持高位,公司近年来化学品运输毛利率大约为 40%。国内石化产业国内石化产业链蓬勃发展,化学品航运供给端长期受限链蓬勃发展,化学品航运供给端长期受限。需求端:需求端:1)国产化学品渗透率上升。对二甲苯、乙二烯等产品进口依存度维持下滑趋势。2)大炼化项目密集落地。自 2015 年以
4、来,我国迎来大炼化的扩产热潮,原油炼化能力从 15 年 5.2 亿吨增长至 22 年 7.04 亿吨,CAGR 达 4.4%。3)2023 年以来石油及制品与服装纺织类商品零售额增速趋回升,下游需求的恢复将拉动石化产成品的运输需求。供给端:行业处于特许经营赛道,产能投放面临供给端:行业处于特许经营赛道,产能投放面临较高壁垒。较高壁垒。伴随交通运输部对沿海化学品航运行业监管要求日益严格,预计未来行业供给端严格受限的趋势将会持续。由于公司管理团队优秀,对于运输安全把控较好,同时和大客户合作持续深入,因此运力供给得以快速增长,形成发展的良性循环。投资建议:投资建议:中长期来看,液体危化品航运行业竞争
5、壁垒较高,同时石化终端需求稳定,头部企业集中度持续提升;盛航股份安全管理能力较强,并可以持续通过并购实现运力有序扩张,具备较强的成长性。我们预计公司2023-2025 年营收同比增长 15%、27%、26%;归母净利润分别为 2.2、3.1、4.0 亿元,同比分别增长 19%、41%、28%。对应 2023 年盈利 PE 仅为 16.7x,估值相对较低,维持“强烈推荐”评级。风险提示:风险提示:宏观经济下滑宏观经济下滑、船舶交付不及预期船舶交付不及预期、大客户经营业绩下滑等、大客户经营业绩下滑等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 202
6、5E 营业总收入(百万元)613 868 995 1263 1586 同比增长 28%42%15%27%26%营业利润(百万元)160 216 257 362 466 同比增长 16%35%19%41%29%归母净利润(百万元)143 186 221 311 399 同比增长 20%30%19%41%28%每股收益(元)1.19 1.09 1.29 1.82 2.33 PE 18.1 19.9 16.7 11.9 9.3 PB 2.0 2.5 2.2 1.9 1.7 资料来源:公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本(百万股)171 已上市流通股(百万股)117 总市值(十亿元)3.7 流
7、通市值(十亿元)2.5 每股净资产(MRQ)8.8 ROE(TTM)11.6 资产负债率 46.5%主要股东 李桃元 主要股东持股比例 28.79%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-3-16 4 相对表现-2-15 18 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、盛航股份(001205)持续扩大运力规模,Q3 业绩延续增长趋势2022-10-25 苏宝亮苏宝亮 S04 肖欣晨肖欣晨 S01 魏芸魏芸 S02 -40-20020406080Jun/22Oct/22Feb/23May/23(%)盛航股份沪深3
8、00盛航股份盛航股份(001205.SZ)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、盛航股份:内贸化学品航运市场领导者,近年来实现快速成长.4 1、经历国企改制后,成为内贸化学品航运龙头.4 2、深度合作大型石化制造商,运力稳步扩张.5 3、财务概况:化学品运输贡献主要业绩,伴随运力扩张盈利增长较快.6 二、国内石化产业链蓬勃发展,化学品航运供给端长期受限.8 1供需布局不均为危化品水运提供发展驱动力.8 2国产替代以及大炼化项目陆续落地促进行业发展.8 3.下游消费持续复苏,石化产成品中长期运输需求稳定.10 4.行业处于特许经营赛道,产能投放面临较高壁垒.11 三、盈
9、利预测与投资建议.13 四、风险提示.15 图表图表目录目录 图 1:盛航股份历史沿革.4 图 2:盛航股份股权结构(截至 2023 年 3 月 31 日).4 图 3:盛航股份营业收入及同比增速.7 图 4:盛航股份归母净利润及同比增速.7 图 5:盛航股份各业务板块毛利率(2021-2022).7 图 6:盛航股份营收结构(2022 年).7 图 7:盛航股份各业务营收情况(万元).7 图 8:盛航股份净利率及毛利率情况.7 图 9:国内沿海化学品航运格局.8 图 10:国内沿海省际化学品航运量(万吨).8 图 11:国内对二甲苯产量、进口量及进口依存度.8 图 12:国内乙二醇产量、进口
10、量及进口依存度.8 图 13:中国炼厂产能统计(2015-2022).9 图 14:GDP 增速与社零增速变化情况.10 图 15:石化产业链终端消费变化情况.10 5VcVoWoWMBkUlYnRsP7N8QbRsQmMnPnOlOpPoQlOmOwO6MpOqQwMnMoMuOnRyQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 16:国内沿海省际化学品船合计载重吨位(万载重吨)及数量情况(艘)12 图 17:盛航股份船舶数量(艘).12 图 18:盛航股份运力(万载重吨).12 图 19:盛航股份货运量.12 图 20:盛航股份化学品货运量市占率持续提升.12 图 21:2022 年中
11、国液货危险品水上运输行业竞争格局.13 图 22:行业各企业 ROE 对比.13 图 23:盛航股份历史 PE Band.15 图 24:盛航股份历史 PB Band.15 表 1:盛航股份 2020-2022 年前五大客户收入贡献占比.5 表 2:盛航股份船队规模(截至 2022 年 12 月 31 日).6 表 3:2022 年盛航股份运力扩充情况.6 表 4:大炼化项目.9 表 5:政策性文件.11 表 6:2022 年中国液货危险品水上运输行业竞争格局.13 表 7:盛航股份主营业务拆分.14 表 8:盈利预测简表.14 附:财务预测表.16 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告
12、一、一、盛航股份:内贸化学品航运市场领导者,盛航股份:内贸化学品航运市场领导者,近年来近年来实现快速成长实现快速成长 1、经历经历国企改制国企改制后后,成为成为内贸化学品航运龙头内贸化学品航运龙头 历史沿革:历史沿革:1994 年,南京盛航实业公司、南京市粮油储运贸易公司、南京面粉厂等 12 家国营企业合资成立盛航有限,主营粮食类运输。由于经营不善,盛航有限于 2003 年改制,并在 2004 年和 2007 年分别取得内贸成品油和化学品航运资质,主营业务转型。2015 年公司新三板上市。2017 年交通部公开运力评审标准及评分以来,盛航在 2017/2018/2019/2020/2021 年
13、分别取得 4/1/3/3 名成绩,2021 年公司成功 IPO,并通过收购的方式持续壮大公司规模。图图 1:盛航股份历史沿革:盛航股份历史沿革 资料来源:公司公告,公司官网,招商证券 股权结构:股权结构:截至2023年3月31日,盛航股份董事长兼总经理李桃元持股28.79%,为盛航股份的实际控制人,其余股东有钟鼎等机构投资者。图图 2:盛航股份股权结构(截至盛航股份股权结构(截至 20232023 年年 3 3 月月 3131 日)日)资料来源:公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 2、深度合作大型石化制造商,运力稳步扩张深度合作大型石化制造商,运力稳步扩张 盛航股份主
14、营国内沿海、长江中下游液体化学品及成品油水上运输业务,为国内液体化学品航运龙头企业之一。承运货种全面:承运货种全面:公司承运化学品种类包括:二甲苯、混合二甲苯、纯苯、甲苯、邻二甲苯、丙烯腈、苯乙烯、甲醇、乙二醇、环氧丙烷等近二十余种。覆盖了市场上有运输需求的绝大部分液体化学品种类。深度合作大型石化生产企业、深度合作大型石化生产企业、客户相对集中客户相对集中。公司与中石化、中石油、中化集团、恒力石化、浙江石化等大型石化生产企业形成了良好的合作关系,2022 年来自于前五大法人客户的营业收入占同期营业收入的比例为 60%以上,客户相对集中。表表 1:盛航股份:盛航股份 2020-2022 年前五大
15、客户收入贡献占比年前五大客户收入贡献占比 年度年度 序号序号 客户名称客户名称 占当期营业收入比例占当期营业收入比例 2022 1 中石化系 30.6%2 恒力石化系 10.9%3 荣盛石化系 10.8%4 安德福能源发展 9.8%5 沙伯基础(上海)商贸有限公司 4.5%合计 66.4%2021 1 中石化系 28.1%2 恒力石化系 19.3%3 荣盛石化系 8.5%4 浙江巴陵恒逸内酰胺有限责任公司 5.2%5 东营威联化学有限公司 4.8%合计 66.0%2020 1 中石化系 22.0%2 恒力石化系 19.4%3 荣盛石化系 15.5%4 东营市旭辰化工有限责任公司 7.9%5 中
16、化集团系 3.8%合计 68.5%资料来源:公司公告、招商证券 运输网络覆盖广泛运输网络覆盖广泛。主要为渤海湾、长三角、珠三角等全国主要化工生产基地。通过多渠道通过多渠道稳步稳步扩充运力。扩充运力。截至 2022 年 12 月 31 日,公司控制的内外贸船舶合计 30 艘,总运力 20.1 万载重吨,其中内贸化学品船 24 艘,总运力 15.05 万吨;成品油船 4 艘,总运力 3.71 万吨;外贸化学品船舶共 2 艘,总运力 1.34万吨。公司另有在建船舶 3 艘,总运力 2.15 万吨。同时公司还积极通过募集资金、自筹资金等方式购置、租赁船,进一步扩展运力规模,完善运力结构,实现船舶运力较
17、大幅度的增长。近期,盛航股份发布拟向丰海船运购置化学品船等关联交易事项的公告,计划以计划以5 亿元向丰海海运购置内贸化学品船、外贸化学品船各亿元向丰海海运购置内贸化学品船、外贸化学品船各 3 艘艘,预计内贸化学品船队新增运力 2.11 万吨,外贸化学品船队新增运力 4.34 万吨。本次购置船舶计划于 6 月末或 7 月末前交付,若顺利投产,预计预计 2023 年贡献归母净利润约年贡献归母净利润约 0.31 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 亿元,亿元,2024 年贡献归母净利润约年贡献归母净利润约 0.65 亿元。亿元。表表 2:盛航股份船队规模(截至:盛航股份船队规模(截至 2022
18、 年年 12 月月 31 日)日)船舶类型船舶类型 艘数艘数 载重吨(万吨)载重吨(万吨)内贸化学品船 24 15.05 成品油船 4 3.71 外贸化学品船舶 2 1.34 在建船舶 3 2.15 资料来源:公司公告,招商证券 注:部分船舶可以内外贸兼营 表表 3:2022 年年盛航股份盛航股份运力运力扩充扩充情况情况 2022 年公司扩充运力情况年公司扩充运力情况 渠道渠道 五艘沿海省际液体危险货物船舶已陆续投入运营。对外募集资金“盛航化 1”轮及“盛航化 6”轮投入运营 政府批准建造“盛航化 9”轮及“盛航化 10”轮投入运营 自筹资金“SH SARAH”及“SH MARIA”轮投入运营
19、 全资子公司盛航香港购 一艘成品油船投入运营 租赁 资料来源:公司公告,招商证券 积极布局国际危化品水路运输业务积极布局国际危化品水路运输业务,增强企业的综合服务能力和抗风险能力。增强企业的综合服务能力和抗风险能力。公司通过自有内贸船舶转外贸运营及购置外贸化学品船舶的方式,开展国际危化品船舶运输业务,航线主要分布在东南亚、东北亚区域。截至 2022 年末,公司从事国际危化品水路运输的船舶共 4 艘,实现危化品运量合计 4.72 万吨。3、财务概况:化学品运输贡献财务概况:化学品运输贡献主要业绩主要业绩,伴随运力扩张盈,伴随运力扩张盈利增长较快利增长较快 收入端:公司历史收入端:公司历史营收持续
20、营收持续高增,收入高增,收入贡献贡献以化工品运输为主,成品油运输以化工品运输为主,成品油运输为辅为辅。2016-2022 年公司营业收入大幅增长,由 2016 年的 2.11 亿元增长至 2022 年的8.68 亿元,CAGR 为 26.57%,与大客户的合作持续加深以及公司运力扩张是营收高速增长的主要驱动因素。2022 年公司得益于核心业务内贸化学品航运及新业务外贸化学品航运、液氨运输的稳步扩张,在并表安德福供应链后,营收同比大幅增长达到 41.7%。2023Q1 公司实现营收 2.92 亿元,同比增长 61.84%。利润端:归母净利润稳定增长,公司盈利规模持续提升。利润端:归母净利润稳定增
21、长,公司盈利规模持续提升。2016-2022 年,公司归母净利润由 2016 年 0.25 亿元增长至 2022 年 1.69 亿元,CAGR 为 37.84%。2023Q1 实现归母净利润 0.45 亿元,同比增长 15.81%。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 3:盛航股份营业收入盛航股份营业收入及同比增速及同比增速 图图 4:盛航股份归母净利润盛航股份归母净利润及同比增速及同比增速 资料来源:ifind,招商证券 资料来源:ifind,招商证券 毛利端:毛利端:化学品运输由于高壁垒,同时大客户对运价敏感性较低,毛利率保持高化学品运输由于高壁垒,同时大客户对运价敏感性较低,毛
22、利率保持高位。位。分业务来看,2022 年油品运输营收占比 9.99%,毛利率为 8.72%。同期化学品运输营收占比达 86.23%,毛利率为 39.40%。2017 年公司化学品运输业务毛利率为 33.68%增长至 2022 年 39.40%,公司化学品运输业务营收占比及盈利水平均在逐年提升。公司净利率、毛利率稳定,2016 年-2020 年,公司净利润、毛利率整体呈稳步提升的态势,2021 年起受疫情形势的影响,公司净利率、毛利率有所下滑,2022年源于毛利率高的化学品运输业务的收入占比提升及疫情影响淡化,公司毛利率提升至 36.88%。图图 5:盛航股份盛航股份各各业务板块毛利率(业务板
23、块毛利率(2021-2022)图图 6:盛航股份营收结构(盛航股份营收结构(2022 年)年)资料来源:ifind,招商证券 资料来源:ifind,招商证券 图图 7:盛航股份盛航股份各业务营收情况各业务营收情况(万元)(万元)图图 8:盛航股份盛航股份净利率及毛利率情况净利率及毛利率情况 资料来源:ifind,招商证券 资料来源:ifind,招商证券 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 二、国内石化产业链蓬勃发展,化学品航运供给端长二、国内石化产业链蓬勃发展,化学品航运供给端长期受限期受限 1供需布局不均为危化品水运提供发展驱动力供需布局不均为危化品水运提供发展驱动力 国内石化产业供需
24、区域不均,航运需求大。国内石化产业供需区域不均,航运需求大。我国石化产业基地主要分布在长三角地区、泛珠三角地区和环渤海地区,由于各区域间供需不均衡因此需要液货危险品航运进行区域内的短途运输或区间运输。同时,我国炼油生产设备集中在东北、山东等北方产油区,而我国东部及沿海对成品油需求较大,因此我国石化产品沿海运输也有了“北油南运”的特征。国内沿海省际化学品航运量国内沿海省际化学品航运量 2022 年达约年达约 4000万吨,近五年复合增长率为万吨,近五年复合增长率为 10.53%,航运量,航运量稳步提升稳步提升。图图 9:国内沿海化学品航运格局:国内沿海化学品航运格局 图图 10:国内:国内沿海省
25、际化学品航运量沿海省际化学品航运量(万吨)(万吨)资料来源:公司公告,招商证券 资料来源:交通运输部,招商证券 2国产替代以及大炼化项目陆续落地促进行业发展国产替代以及大炼化项目陆续落地促进行业发展 国产化学品渗透率上升,驱动内贸化学品航运业发展。国产化学品渗透率上升,驱动内贸化学品航运业发展。内贸化学品航运主要服务于石化产业链中游,主要运输产品包括苯、芳烃、对二甲苯、乙二醇、环氧丙烷、丙烯酸、丁辛醇等,以对二甲苯、乙烯为例,截至 2019 年,对二甲苯产量同比增长 45%至 1464 万吨,进口量同比下降 6%至 1484 万吨,进口依存度同比下降 17.43%至 50.5%;乙二烯产量同比
26、增长 21.83%至 814.9 万吨。进口依存度同比下降 7.51%至 54.97%,自 2015 年进口依存度始终维持下滑趋势。图图 11:国内对二甲苯产量、进口量及进口依存度国内对二甲苯产量、进口量及进口依存度 图图 12:国内乙二醇产量、进口量及进口依存度国内乙二醇产量、进口量及进口依存度 资料来源:ifind,招商证券 资料来源:ifind,招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 国产替代以大炼化的形式国产替代以大炼化的形式落地有效推动需求增长落地有效推动需求增长。自 2015 年以来,顺应全球石化产业大型化、基地化、炼化一体化的发展潮流,我国迎来了一轮大炼化的扩能扩产热
27、潮,十三五”期间规划建设的各大型炼化项目相继投产,石油炼化产能快速提升。据中国石油集团经济技术研究院显示,我国原油炼化能力从 2015 年 5.2亿吨增长至 2022 年 7.04 亿吨,年复合增速达 4.4%,炼化能力的持续上升极大推动了相关石化产品的水上运输需求。图图 13:中国炼厂产能统计中国炼厂产能统计(2015-2022)资料来源:中国石油集团经济技术研究院、招商证券 表表 4:大炼化项目:大炼化项目 项目名称项目名称 地址地址 预计投产日期预计投产日期 产能规划产能规划 中科炼化一体化项目(一期)广东茂湛 2020.6 1000 万吨/年炼油 80 万吨/年乙烯 中化泉州炼化一体化
28、项目(二期)福建泉州 2020.09 1500 万吨/年炼油 100 万吨/年乙烯 浙江石化炼化一体化项目(二期)浙江舟山 2020.11 2000 万吨/年炼油 520 万吨/年芳烃 140 万吨/年乙烯 惠州中海油/壳牌南海联合工厂二期项目 广州惠州 2021.04 2200 万吨/年炼油 100 万吨/年乙烯 古雷炼化一体化项目(一期)福建漳州 2021Q3 1000 万吨/年炼油 130 万吨/年 PX 盛虹石化炼化一体化项目 江苏连云港 2021Q4 1600 万吨/年炼油 280 万吨/年芳烃 110 万吨/乙烯 海南炼化 100 万吨/年乙烯及炼油改扩建项目 海南洋浦 2022.
29、05 1500 万吨/年炼油 100 万吨/年乙烯 中委广东石化 广东揭阳 2022 年 2000 万吨/年炼油 260 万吨/年芳烃 120 万吨/年乙烯 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 项目名称项目名称 地址地址 预计投产日期预计投产日期 产能规划产能规划 河北旭阳石化 河北旭阳 2022 年底 1500 万吨/年炼油 350 万吨/年芳烃 150 万吨/年乙烯 镇海炼化炼油升级扩建项目 浙江宁波 2024Q4 1500 万吨/年炼油 80 万吨/年乙二醇、36 万吨/年环氧丙烷、80 万吨苯乙烯 120 万吨/年乙烯 裕龙岛一期项目 山东龙口 2024 年 2000 万吨/年
30、炼油 300 万吨/乙烯 华锦阿美石化 辽宁盘锦 2024 年 1500 万吨/年炼油 130 万吨/年芳烃 150 万吨/乙烯 古雷炼化一体化项目(二期)福建漳州 2025 1600 万吨/年炼油 220 万吨/年 PX 520 万吨/年乙烯 中科炼化一体化项目(二期)广东茂湛 2025 年前 1500 万吨/年炼油 120 万吨/年乙烯 岳阳炼化一体化项目 湖南岳阳 2025 年前 1500 万吨/年炼油 150 万吨/年乙烯 资料来源:卓创资讯,招商证券 3.下游消费下游消费持续复苏,石化产成品持续复苏,石化产成品中长期运输需求中长期运输需求稳定稳定 石化产成品运输需求稳定。石化产成品运
31、输需求稳定。石化产业链下游应用行业广泛,以服装、粮油为主,长期来看,石化产成品运输与下游需求接近,石油及制品增速与 GDP 增速挂钩。伴随着疫情影响逐渐减小,出行限制消除,预计石油及制品和服装纺织类制品的需求将修复。2023 年以来石油及制品与服装纺织类商品零售额增速趋回升,下年以来石油及制品与服装纺织类商品零售额增速趋回升,下游需求的恢复将拉动石化产成品的运输需求。游需求的恢复将拉动石化产成品的运输需求。图图 14:GDP 增速与社零增速变化情况增速与社零增速变化情况 图图 15:石化产业链终端消费变化情况:石化产业链终端消费变化情况 资料来源:ifind,招商证券 资料来源:ifind,招
32、商证券 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 4.行业处于特许经营赛道,产能投放面临较高壁垒行业处于特许经营赛道,产能投放面临较高壁垒 行业运力审批标准不断提升。从业企业牌照申请、运力申请均需经过严格的审批行业运力审批标准不断提升。从业企业牌照申请、运力申请均需经过严格的审批。由于危化品航运行业对于运输安全有较高要求,因此审批运力方面,打分标准量化受交通部受政策严格限制,行业运力供给量紧缺。以下表格是政府出台的相关限制文件。目前政府对于运力审批仍然趋严。表表 5:政策性文件:政策性文件 时间时间 部委部委 政策文件政策文件 内容内容 2001.05 计委、交通运输部 国家计委、交通部关于
33、全面放开水运价格有关问题的通知 放开水运客货运输价格实行市场调节价。具体价格由水运企业根据经营成本和市场供求情况自行确定。2006.05 交通运输部 关于暂停审批新增国内沿海跨省运输油船化学品船运力的公告 2006.07.01-2006.12.31 期间暂停批准新增国内沿海跨省运输化学品船运力 2007.03 交通运输部 关于国内沿海跨省运输油船化学品船运力调控政策的公告 恢复沿海化学品船运力审批(新增运力需满足一定要求)2010.05 交通运输部 关于加强国内沿海化学品液化气运输市场宏观调控的公告 暂停批准新经营者从事沿海省际化学品船、液化气船。暂停批准国内新增沿海省际化学品、液化气船运力。
34、2011.07 交通运输部 关于进一步加强国内沿海化学品液化气运输市场宏观调控的公告 原则上继续暂停批准新经营者从事沿海省际化学品船、液化气船。对申请新运力企业进行多方面综合评价,符合条件方准予新增运力。2018.08 交通运输部 关于加强沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场宏观调控的公告 按照市场供求情况,采取总量调控,择优选择的思路,采取专家评审的方式,有序新增沿海省际散装液体危险品船舶主体和新增运力。自有船舶以“退一进一”或“退多进一”的方式退出市场,并申请新增对应船舶运力相比推出运力增加总吨数不超过50%,可免于评审。资料来源:交通运输部,招商证券 综合来看,行业总运力增长缓慢,综合来
35、看,行业总运力增长缓慢,2012-2022 年国内沿海省际化学品船合计载重吨位及船舶数量 CAGR 分别为 1.52%、-0.77%,伴随交通运输部对沿海化学品航运行业监管要求日益严格,新增经营主体应符合相关法规要求,现有主体新增运力需通过公开专家评审,预计未来行业供给端严格受限的趋势将会持续。由于安全管理优秀,由于安全管理优秀,盛航股份运力盛航股份运力持续增长持续增长。由于公司管理团队优秀,对于运输安全把控较好,同时和大客户合作持续深入,因此运力供给得以快速增长。2008-2022 年公司通过新建和购置运力,船舶数量持续增长,2022 年总运力达20.1 万载重吨,其中内贸液体化学品水路运量
36、 472.71 万吨,较上年度增长 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 19.57%,在国内沿海散装液体化学品水路运输领域的市场占有率进一步得到提升。图图 16:国内沿海省际化学品船合计载重吨位(万载重吨)国内沿海省际化学品船合计载重吨位(万载重吨)及数量情况(艘)及数量情况(艘)图图 17:盛航股份盛航股份船舶数量(艘)船舶数量(艘)资料来源:华经产业研究院,招商证券 资料来源:公司公告,招商证券 图图 18:盛航股份运力(万载重吨)盛航股份运力(万载重吨)图图 19:盛航股份货运量盛航股份货运量 资料来源:公司公告,招商证券 资料来源:公司公告,招商证券 图图 20:盛航股份盛航股
37、份化学品货运量化学品货运量市占率市占率持续提升持续提升 资料来源:公司公告,招商证券 行业集中加速,龙头市占率接近行业集中加速,龙头市占率接近 50%。我国液货危化品水上运输行业正处于快速成长期,但受本行业的严格准入限制与运力管控的影响,业内规模企业数量较少,运营散装液体化学品船的船东公司不超过 100 家,目前,该行业形成了国企控股的大型企业、中小型民营企业并存的市场竞争格局,其中业内小型企业数量相对较多,基本活跃于国内市场,但总体运力规模偏小,服务能力与市场竞争力有限,交通运输部的运力审批标准更有利于管理和安全标准领先的龙头企业,龙 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 头不仅可以拿
38、到更多运力,还可以拿到更多大船运力,同时国内龙头企业也在积极完善经营管理模式,不断扩大自身经营规模,国内龙头企业 2022 年运力市占率接近 50%,总体上行业集中度较高。在财务端,头部企业经营优势明显,盈在财务端,头部企业经营优势明显,盈利能力领先。利能力领先。对比行业不同企业 ROE,能明显发现头部内贸化学品航运企业盈利能力、经营优势充分体现。因此盛航股份凭借优秀的管理能力持续扩大运力规模,进入发展的良性循环,最终持续提升市场占有率。表表 6:2022 年中国液货危险品水上运输行业竞争格局年中国液货危险品水上运输行业竞争格局 企业企业 企业性质企业性质 运输货品运输货品 业务布业务布局局
39、内贸化学品船数内贸化学品船数量(艘)量(艘)内贸化学品船运内贸化学品船运力(万载重吨)力(万载重吨)内贸化学品运力内贸化学品运力市占率市占率 兴通股份 民营 化学品、油品 专注国内 15 17.46 12.48%君正船务 民营 内外贸兼营 28 16.90 12.08%盛航股份 民营 专注国内 22 13.41 9.59%招商南油 国企控股 内外贸兼营 12 10.57 7.56%上海鼎恒 民营 内外贸兼营 14 7.19 5.14%其他 53.15%资料来源:各公司公告,招商证券 图图 21:2022 年中国液货危险品水上运输行业竞争格局年中国液货危险品水上运输行业竞争格局 图图 22:行业
40、行业各各企业企业 ROE 对比对比 资料来源:各公司公告,招商证券 资料来源:ifind,招商证券 三、盈利预测与投资建议三、盈利预测与投资建议 核心假设:核心假设:1、化学品运输:化学品运输:考虑到公司与大客户绑定较深,长期 COA 合同支撑化学品运量,预计 2023-2025 年公司化学品航运量保持 22%、24%、22%的增长。单吨运价方面,2022 年受疫情影响,国内运输线路拥堵,运输价格出现大幅上涨,进入 2023 年我们预计化学品运输回归常态,单吨运价从高位将有所下滑。预计 2024-2025 年,运价进入稳步上行趋势。预计 2023-2025 年化学品运输毛利率高位维持。2、油品
41、运输:油品运输:2020-2022 年受疫情影响,油品运输投放运力有所减少,伴随经济复苏及交运出行回暖,预计 2023-2025 年油品运输量有所修复,同比实现个位数增长。单吨运价方面,预计油品运输维持相对稳定。预计油品运输毛利率实现稳步提升。敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 表表 7:盛航股份主营业务拆分盛航股份主营业务拆分 百万元百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 613 868 995 1263 1586 yoy 27.6%41.7%14.6%26.9%25.6%其中:化学品运输营收 491 749 868 1130 1447 yoy 32
42、.0%52.5%15.9%30.2%28.1%化学品航运总量(万吨)395 476 581 720 879 yoy 24.8%20.4%22.0%24.0%22.0%化学品单吨运价(元/吨)124 157 149 157 165 yoy 5.8%26.6%-5.0%5.0%5%其中:油品运输营收 90 87 96 101 108 yoy-15.7%-3.3%10.2%6.1%6.1%油品航运总量(万吨)65 56 61 63 66 yoy-18.4%-13.2%8.0%4.0%4%油品单吨运价(元/吨)139 155 158 161 164 yoy 3.3%11.3%2.0%2.0%2.0%毛
43、利 218 320 361 494 640 yoy 9.4%46.5%12.8%36.7%29.7%化学品运输毛利 191 295 342 463 608 油品运输毛利 27 8 19 30 32 毛利率 36%37%36%39%40%化学品运输毛利率 38.9%39.4%39.4%41.0%42.0%油品运输毛利率 29.8%8.7%20.0%30.0%30.0%资料来源:公司数据、招商证券 表表 8:盈利预测简表:盈利预测简表 单位:百万元单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 613 868 995 1263 1586 营业成本 394 5
44、48 634 769 946 营业税金及附加 2 2 2 2 3 营业费用 5 5 5 7 8 管理费用 32 58 64 81 102 研发费用 11 11 12 15 19 财务费用 14 29 35 40 56 资产减值损失(1)(3)4 4 4 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 其他收益 0 0 5 5 5 投资收益 6 3 5 5 5 营业利润营业利润 160 216 257 362 466 营业外收入 5 3 3 3 3 营业外支出 1 2 2 2 2 利润总额利润总额 164 218 259 364 468 所得税 21 28 33 47 60 少数股东损益 0 4 4 6
45、8 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 143 186 221 311 399 EPS(元)(元)1.19 1.09 1.29 1.82 2.33 资料来源:公司数据、招商证券 投资建议:投资建议:中长期来看,液体危化品航运行业竞争壁垒较高,同时石化终端需求稳定,头部企业集中度持续提升;盛航股份安全管理能力较强,并可以持续通过并购实现运力有序扩张,具备较强的成长性。我们预计公司 2023-2025 年营收同比增长 15%、27%、26%;归母净利润分别为 2.2、3.1、4.0 亿元,同比分别 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 增长 19%、41%、28%。对应 2023 年盈利
46、PE 仅为 16.7x,估值相对较低,维持“强烈推荐”评级。图图 23:盛航股份盛航股份历史历史 PE Band 图图 24:盛航股份盛航股份历史历史 PB Band 资料来源:公司数据、招商证券 资料来源:公司数据、招商证券 四、风险提示四、风险提示 宏观经济下滑:宏观经济下滑:石化终端需求挂钩 GDP,如果国内宏观经济出现明显下滑,石化终端需求将会受到明显影响,最终对公司产生不利影响。船舶交付不及预期:船舶交付不及预期:如果拟购置新船交付延期,将对公司经营以及业绩产生不利影响。大客户经营业绩下滑:大客户经营业绩下滑:公司与大型石化企业签订较长期的 COA 合同,如果大客户经营不善,将对公司
47、营收产生不利影响。15x20 x25x30 x40 x0554045May/21Nov/21May/22Nov/22May/23(元)2.2x2.7x3.2x3.7x4.1x05540May/21Nov/21May/22Nov/22May/23(元)敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 340 451 455 502 599 现金 76 135 120 80 70 交易性投资 76 0 0 0 0 应收票据
48、 0 0 0 0 0 应收款项 91 179 185 235 295 其它应收款 20 18 21 27 34 存货 30 41 40 48 60 其他 48 78 89 112 141 非流动资产非流动资产 1447 2346 3226 3906 4704 长期股权投资 5 135 135 135 135 固定资产 737 1890 2454 2880 3475 无形资产商誉 0 38 35 33 31 其他 706 284 603 858 1064 资产总计资产总计 1788 2798 3681 4408 5303 流动负债流动负债 348 761 1562 1988 2519 短期借款
49、108 277 1055 1576 2035 应付账款 116 220 254 308 379 预收账款 8 3 4 5 6 其他 116 262 249 99 99 长期负债长期负债 129 539 439 489 539 长期借款 101 293 193 243 293 其他 28 246 246 246 246 负债合计负债合计 477 1300 2001 2477 3058 股本 120 171 171 171 171 资本公积金 753 718 718 718 718 留存收益 438 591 769 1014 1320 少数股东权益 0 18 23 29 37 归 属 于 母 公
50、司 所 有 者 权 益 1311 1479 1658 1902 2208 负债及权益合计负债及权益合计 1788 2798 3681 4408 5303 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 186 327 410 559 745 净利润 143 186 221 311 399 折旧摊销 60 97 138 241 321 财务费用 15 30 35 40 56 投资收益(4)(3)(10)(10)(10)营运资金变动(28)5 16(39)(43)其它 0 11 10 17 22 投资活动现金流投资活动现金流
51、(666)(830)(1013)(914)(1115)资本支出(544)(778)(700)(600)(800)其他投资(122)(53)(313)(314)(315)筹资活动现金流筹资活动现金流 531 543 588 315 360 借款变动 159 374 666 421 509 普通股增加 30 51 0 0 0 资本公积增加 413(35)0 0 0 股利分配(30)(22)(43)(66)(93)其他(42)175(35)(40)(56)现金净增加额现金净增加额 51 40(15)(40)(10)利润表利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营
52、业总收入营业总收入 613 868 995 1263 1586 营业成本 394 548 634 769 946 营业税金及附加 2 2 2 2 3 营业费用 5 5 5 7 8 管理费用 32 58 64 81 102 研发费用 11 11 12 15 19 财务费用 14 29 35 40 56 资产减值损失(1)(3)4 4 4 公 允 价 值 变 动 收 益 1 0 0 0 0 其他收益 0 0 5 5 5 投资收益 6 3 5 5 5 营业利润营业利润 160 216 257 362 466 营业外收入 5 3 3 3 3 营业外支出 1 2 2 2 2 利润总额利润总额 164 2
53、18 259 364 468 所得税 21 28 33 47 60 少数股东损益 0 4 4 6 8 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 143 186 221 311 399 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 28%42%15%27%26%营业利润 16%35%19%41%29%归母净利润 20%30%19%41%28%获利能力获利能力 毛利率 35.7%36.9%36.3%39.1%40.3%净利率 23.4%21.4%22.2%24.6%25.2%ROE 10.9%12.6%1
54、3.3%16.4%18.1%ROIC 9.4%9.4%8.1%9.2%9.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 26.7%46.5%54.4%56.2%57.7%净负债比率 17.0%27.9%39.3%42.4%44.8%流动比率 1.0 0.6 0.3 0.3 0.2 速动比率 0.9 0.5 0.3 0.2 0.2 营运能力营运能力 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 存货周转率 12.7 15.3 15.6 17.4 17.5 应收账款周转率 7.3 6.4 5.5 6.0 6.0 应付账款周转率 5.8 3.3 2.7 2.7 2.8 每股资料每股资料(元元)EPS 1
55、.19 1.09 1.29 1.82 2.33 每股经营净现金 1.55 1.91 2.40 3.27 4.36 每股净资产 10.90 8.65 9.69 11.12 12.91 每股股利 0.18 0.25 0.39 0.55 0.70 估值比率估值比率 PE 18.1 19.9 16.7 11.9 9.3 PB 2.0 2.5 2.2 1.9 1.7 EV/EBITDA 35.9 24.7 19.3 12.9 9.9 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本
56、人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以
57、上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。