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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 迪瑞医疗迪瑞医疗(300396)华润赋能成效显现,业绩进入加速期华润赋能成效显现,业绩进入加速期 迪瑞医疗首次覆盖报告迪瑞医疗首次覆盖报告 丁丹丁丹(分析师分析师)赵峻峰赵峻峰(分析师分析师) 证书编号 S0880514030001 S0880519080017 本报告导读:本报告导读:华润管理及业务赋能华润管理及业务赋能成效逐步显现,增长提速明显。产品结构优化和试剂上量仍有较成效逐步显现,增长提速明显。产品结构优化和试剂上量仍有较大空间。内生外延双轮驱动,平台化发展可期。首
2、次覆盖,给予增持评级。大空间。内生外延双轮驱动,平台化发展可期。首次覆盖,给予增持评级。投资要点:投资要点:首次覆盖,给予增持评级。首次覆盖,给予增持评级。公司以十四五战略导向为指引,在华润管理及业务赋能驱动下,发挥产品多元优势,国内外市场并行开拓,进入新的快速发展期,业绩有望加速增长。预测公司 20232025 年 EPS 1.23/1.67/2.31元,参考可比公司估值,给予目标价 39.42 元,对应 2023 年 PE 32X,首次覆盖,给予增持评级。华润赋能华润赋能成效逐步显现成效逐步显现,业绩提速步入收获期。,业绩提速步入收获期。华润入主后,公司成为华润体系唯一体外诊断企业平台,目
3、标成为中国 IVD 行业国产头部企业。通过管理组织优化、深化产业协同,业务赋能成效逐步显现,进入快速发展阶段,2022 年 Q2 开始增长加速明显,我们预计 2023-2025 年收入和利润 CAGR 有望提升至 35%和 34%。国内国际国内国际并行开拓并行开拓,产品结构持续优化。产品结构持续优化。内生增长内生增长明确研发导向向销售导向转型,销售端销售端 1)国内市场加强渠道能力建设,客户群体由基层市场逐渐向三甲级客户上移;2)国际市场由粗放管理到聚焦重点市场深度开发取得阶段性成果,本地化管理和大客户战略助力国际市场业绩再次提速。产品端产品端以整体化实验室为引领,加大化学发光、妇科、流水线等
4、新产品销售,增长势头明显,产品结构不断优化。加大仪器产品推广力度,配合学术推广和窗口医院建设,产品影响力不断提升,为带动后期高毛利试剂上量打下了坚实基础。外延外延式发展式发展有望加速推进,平台化发展可期。催化剂:催化剂:整体化实验室带动业绩加速,外延并购项目落地 风险提示:风险提示:行业竞争加剧风险;外延并购不及预期风险 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 906 1,220 1,702 2,255 3,008(+/-)%-3%35%39%32%33%经营利润(经营利润(EBIT)191 246 375 511 70
5、1(+/-)%-19%29%52%36%37%净利润(归母)净利润(归母)210 262 339 461 635(+/-)%-21%25%30%36%38%每股净收益(元)每股净收益(元)0.76 0.95 1.23 1.67 2.31 每股股利(元)每股股利(元)0.38 0.48 0.50 0.50 0.50 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)21.1%20.2%22.0%22.6%23.3%净资产收益率净资产收益率(%)11.2%13.6%15.9%17.8%20.5%投入资本回报率投入资本回报率(%)
6、8.6%9.7%12.8%14.1%16.2%EV/EBITDA 20.34 22.14 20.10 14.57 10.41 市盈率市盈率 41.51 33.30 25.69 18.93 13.73 股息率股息率(%)1.2%1.5%1.6%1.6%1.6%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:39.42 当前价格:31.99 2023.06.28 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)14.13-38.20 总市值(百万元)总市值(百万元)8,804 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)275/254 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百
7、万股)0/0 流通股比例流通股比例 92%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)2.30 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)77.33 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)2,004 每股净资产每股净资产 7.28 市净率市净率 4.4 净负债率净负债率-32.29%EPS(元)2022A 2023E Q1 0.22 0.29 Q2 0.26 0.34 Q3 0.23 0.29 Q4 0.24 0.31 全年全年 0.95 1.23 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-10%18%121%相对指数-11%23%135%相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -19%17
8、%53%88%124%160%--0652周内股价走势图周内股价走势图迪瑞医疗深证成指 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 25 Table_Page 迪瑞医疗迪瑞医疗(300396)(300396)模型更新时间:2023.06.27 股票研究股票研究 必需消费 医药 迪瑞医疗(300396)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:39.42 当前价格:31.99 2023.06.28 公司网址 公司简介 公司是国内领先的医疗检验仪器及配套试纸试剂制造商,公司主营业务是医疗检验仪器及配套
9、试纸试剂的研发、生产与销售。公司产品用于日常体检及病情诊断,通过对人体尿液、血液等体液的检验,为预防、治疗疾病提供身体指标信息。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 14.13-38.20 市值(百万元)8,804 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 906 1,220 1,702 2,255 3,008 营业成本 432 586 815 1,043 1,342 税金及附加 10 13 18 24 33 销售费用 136 183 272 372 511 管理费用 52 71 102 14
10、7 211 EBIT 191 246 375 511 701 公允价值变动收益 1 5 0 0 0 投资收益 38 27 34 45 60 财务费用 0-15-3-2-6 营业利润营业利润 230 292 378 513 707 所得税 19 30 39 52 72 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 210 262 339 461 635 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 882 1,009 1,184 1,612 2,044 其他流动资产 0 3 3 3 3 长期投资 400 424 448 471 495 固定资产合计 192 170 149 128 107 无
11、形及其他资产 89 85 81 74 68 资产合计资产合计 2,376 2,925 3,519 4,365 5,324 流动负债 444 907 1,289 1,675 2,136 非流动负债 56 99 99 99 99 股东权益 1,876 1,920 2,131 2,592 3,089 投入资本投入资本(IC)2,031 2,275 2,633 3,242 3,887 现金流量表现金流量表 NOPLAT 175 221 336 459 629 折旧与摊销 37 38 34 33 33 流动资金增量 -237 174-76-79-110 资本支出 -14-10-12-11-11 自由现金
12、流自由现金流 -39 423 282 402 542 经营现金流 167 41 289 389 521 投资现金流 -281 273-119-92-77 融资现金流 -119 41 8 130-12 现金流净增加额现金流净增加额 -232 355 178 427 432 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -3.4%34.7%39.5%32.5%33.4%EBIT 增长率 -18.6%29.0%52.1%36.3%37.2%净利润增长率 -21.4%24.7%29.6%35.8%37.8%利润率 毛利率 52.3%52.0%52.1%53.8%55.4%EBIT 率 21.1%20.2
13、%22.0%22.6%23.3%净利润率 23.2%21.5%19.9%20.4%21.1%收益率收益率 净资产收益率(ROE)11.2%13.6%15.9%17.8%20.5%总资产收益率(ROA)8.8%8.9%9.6%10.5%11.9%投入资本回报率(ROIC)8.6%9.7%12.8%14.1%16.2%运营能力运营能力 存货周转天数 190.0 188.4 198.6 205.8 205.3 应收账款周转天数 46.9 69.9 87.5 89.4 89.1 总资产周转周转天数 874.2 782.1 681.6 629.3 579.8 净利润现金含量 0.8 0.2 0.9 0.
14、8 0.8 资本支出/收入 1.6%0.8%0.7%0.5%0.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 21.0%34.4%39.4%40.6%42.0%净负债率 26.6%52.4%65.1%68.4%72.3%估值比率估值比率 PE 41.51 33.30 25.69 18.93 13.73 PB 2.63 3.53 4.09 3.36 2.82 EV/EBITDA 20.34 22.14 20.10 14.57 10.41 P/S 9.65 7.14 5.12 3.87 2.90 股息率 1.2%1.5%1.6%1.6%1.6%-36%-10%16%42%68%95%121%147%1m3m1
15、2m-10%3%17%30%44%57%-4%31%67%102%137%172%-112023-04股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅迪瑞医疗价格涨幅迪瑞医疗相对指数涨幅-3%5%14%22%31%40%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)11%13%16%18%21%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)27%36%45%54%63%72%4998466223321A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净
16、负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)VWuWhVdYlXTWoWbWiYbRaOaQmOoOoMmPeRrRsMlOsQxP8OnMpPNZqRrMvPqNpM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 25 Table_Page 迪瑞医疗迪瑞医疗(300396)(300396)目录目录 1.首次覆盖,给予增持评级.4 2.华润赋能成效初显,业绩进入加速期.6 2.1.股权结构优化,平台化转型加速.6 2.2.十四五战略规划,厘清思路谋发展.7 2.3.管理赋能,产业协同.8 2.3.1.人员调整,组织优化.8 2.3.2.股权激励,文化重塑.9 2.3.
17、3.产业协同,双端助力.10 2.4.赋能成效初显,增长提速明显.12 3.产品结构不断优化,试剂上量潜力巨大.12 3.1.产品线齐全,重点发力整体化实验室.12 3.1.1.尿液生化:机型升级,份额提升.14 3.1.2.化学发光免疫:增速较快,占比提升.15 3.1.3.整体化实验室:战略引领,高速增长.16 3.1.4.新品研发:持续投入,市场导向.17 3.2.仪器占比高,试剂上量潜力大.18 4.销售导向战略转型,国内国际双轮驱动.19 4.1.国内:加强渠道能力建设,突破三甲高端客户.20 4.2.国际:聚焦资源深度开发,增长再次提速.21 5.外延推进有望加快,平台化发展未来可
18、期.22 6.风险提示.23 6.1.行业监管及政策风险.23 6.2.行业市场竞争加剧风险.23 6.3.新产品开发与技术创新风险.23 6.4.海外市场风险.23 6.5.毛利率下降风险.23 6.6.外延并购不及预期风险.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 25 Table_Page 迪瑞医疗迪瑞医疗(300396)(300396)1.首次覆盖,给予增持评级首次覆盖,给予增持评级 华润入主后,公司成为华润集团大健康板块器械唯一上市发展平台,目标成为中国IVD行业国产头部企业。内生和外延双向驱动实现“十四五”战略目标:在内生增长方面,明确以研发
19、导向向销售导向转型,国内市场优化销售体系,增强渠道管理能力,客户群体从二级及县乡镇医院向三甲级医院上移。国际市场聚焦重点国家及地区,继续强化本地化管理,推动国际市场业绩持续的增长。经过 2 年的管理调整和赋能投入,成效逐步显现,2022 年 Q2 开始业绩进入加速期,公司进入新的快速发展阶段。图图 1 华润入主后公司焕然一“新”华润入主后公司焕然一“新”数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 盈利预测的关键假设:1)仪器产品:仪器产品:公司发挥仪器多元化的优势,抓住国家政策及进口替代机会,华润赋能产业协同成效逐步显现,国内销售体系改革和新渠道开拓顺利,客户群体向三甲等高端客户持续突破,流水线、整
20、体化实验室等高通量仪器产品持续放量,预计 2023-2025 年公司仪器产品收入分别增长 40.00%/23.00%/23.00%,仪器产品毛利率基本保持稳定。2)试剂产品:试剂产品:公司重点推动高毛利率的试剂上量工作,提升试剂销售占比:通过调整经销商和销售人员的考核比例,加大对试剂考核的比重;加大医院使用端的学术推广,进一步提升公司试剂品牌知名度;加大售后服务体系保障力度,积极响应客户需求,落实和推进仪器装机以及试剂上量工作。预计 2023 年下半年开始,前期销售的封闭仪器对试剂带量有所体现。预计 2023-2025 年公司试剂产品收入分别增长 39.00%/45.00%/45.00%,试剂
21、产品毛利率基本保持稳定。3)受高毛利试剂占比提升拉动,预计 2023-2025 综合毛利率达到52.13%/53.76%/55.40%。4)不考虑外延并购影响。老迪瑞新迪瑞战略方向产品格局国内市场国际市场 IVD 90%95%2022 68%10%100 200 50 19 组织管理 产业协同 24237 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 25 Table_Page 迪瑞医疗迪瑞医疗(300396)(300396)表表 1 分业务板块预测分业务板块预测 单位:百万元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 1.仪器产品
22、375.79 402.78 685.19 959.26 1179.89 1451.27 增速 7.20%7.18%70.11%40.00%23.00%23.00%毛利率 28.81%25.89%34.81%35.00%35.00%35.00%2.试剂产品 555.27 499.16 526.11 731.29 1060.37 1537.54 增速-15.01%-10.11%5.40%39.00%45.00%45.00%毛利率 74.09%73.74%74.77%75.00%75.00%75.00%3.其他业务 6.18 3.86 8.71 11.33 14.73 19.15 增速 25.02%
23、-37.59%126.04%30.00%30.00%30.00%毛利率 39.63%42.30%27.22%27.00%27.00%27.00%合计 937.24 905.80 1220.01 1701.88 2254.99 3007.95 增速-7.09%-3.35%34.69%39.50%32.50%33.39%毛利率 55.71%52.33%51.99%52.13%53.76%55.40%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 预计公 司 2023-2025 年营 收 17.02/22.55/30.08 亿元,同 比增 长 39%/32%/33%,综合毛利率为 52.13%/53.76%/
24、55.40%,归母净利润为 3.39/4.61/6.35 亿元,同比增长 30%/36%/38%,对应 EPS 分别为 1.23/1.67/2.31 元。估值方法估值方法 1:相对估值:相对估值 A 股上市公司中,迈瑞医疗、新产业、安图生物、九强生物可作为同行业可比公司,参考 2023 年平均 PEG 估值为 1.07 X,公司的合理估值为39.42 元/股,对应 2023 年 PE 32X,PEG 1.07 X。表表 2 可比公司估值比较可比公司估值比较 公司名称 代码 市值(亿元)归母净利润(亿元)PE PEG 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 202
25、3 迈瑞医疗 300760 3,626 116.21 140.28 169.23 31 26 21 1.49 新产业 300832 487 16.68 21.40 27.26 29 23 18 1.14 安图生物 603658 312 14.36 17.97 22.29 22 17 14 0.95 九强生物 300406 127 5.24 6.71 8.43 24 19 15 0.70 平均值 27 1.07 资料来源:wind,国泰君安证券研究,注:盈利预测采用 wind 一致预期,最新收盘价取自 2023 年 6 月 20 日。估值方法估值方法 2:绝对估值:绝对估值 采用三阶段模型对公司
26、价值进行现金流贴现。根据假设 FCFF 估值法下公司的合理估值为 50.17 元/股。表表3 绝对估值基本假设绝对估值基本假设 无杠杆 Beta 1.2 无风险利率 2.60%股票风险溢价 10.00%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 25 Table_Page 迪瑞医疗迪瑞医疗(300396)(300396)股权成本 Ke 11.48%税前债务成本 Kd 5.50%债务资本比重 Wd 2.35%有效税率 T 10.20%加权平均资本成本 WACC 11.33%永续增长率(10 年后)1.5%数据来源:Wind,国泰君安证券研究 注:收盘价取自 202
27、3 年 6 月 20 日 表表 4 FCFF 估值敏感性测试,估值敏感性测试,企业合理股价为企业合理股价为 50.17 元元 单位:元单位:元 WACC 9.83%10.33%10.83%11.33%11.83%12.33%12.83%永续增长率 0.60%56.88 53.54 50.53 47.83 45.39 43.16 41.14 0.90%58.00 54.50 51.38 48.57 46.03 43.73 41.64 1.20%59.20 55.54 52.27 49.35 46.71 44.33 42.17 1.50%60.49 56.64 53.22 50.17 47.44
28、44.97 42.73 1.80%61.87 57.82 54.24 51.05 48.20 45.64 43.32 2.10%63.36 59.09 55.32 51.99 49.01 46.34 43.94 2.40%65.46 60.94 56.97 53.47 50.36 47.58 45.08 数据来源:国泰君安证券研究 综合两种估值方法,根据谨慎性原则,选择两种估值法中的较低估值,给予公司目标价 39.42 元,对应 2023 年 PE 32 X。首次覆盖,给予增持评级。2.华润华润赋能成效初显赋能成效初显,业绩进入加速期业绩进入加速期 2.1.股权结构优化,平台化转型加速股权结构
29、优化,平台化转型加速 央企华润入主,股权央企华润入主,股权结构变化,结构变化,助推助推公司公司平台化转型。平台化转型。2020 年 8 月,晋江瑞发将持有迪瑞医疗14850万股股份(占上市公司总股本比例为53.8%)以 22.82 元/股的转让价格全部转让。其中 7729 万股股份及上市公司控制权转让予华德欣润(占上市公司总股本比例为 28%),转让作价 17.64亿元。所持其余股份分别转让给广恒顺、易湘苹、宋洁及宋超。公司的控股股东由晋江瑞发变更为华德欣润,公司实际控制人由宋勇变更为中国华润有限公司,迪瑞医疗融入华润体系。图图 2 华润入主成为公司控股股东华润入主成为公司控股股东 请务必阅读
30、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 25 Table_Page 迪瑞医疗迪瑞医疗(300396)(300396)数据来源:公司公告,国泰君安证券研究,截至 2023 年 3 月 31 日 迪瑞医疗迪瑞医疗成为成为华润大健康板块中华润大健康板块中 IVD领域发展平台。领域发展平台。十四五期间华润集团提出大力发展大健康业务,迪瑞医疗是华润大健康板块中唯一的医疗器械产业型企业和上市平台,承载着华润集团发展的重要使命担当。图图 3 华润集团业务板块华润集团业务板块 数据来源:华润集团官网,国泰君安证券研究 2.2.十四五战略规划,厘清思路谋发展十四五战略规划,厘清思路谋发
31、展 十四五战略十四五战略规划清晰,向规划清晰,向 IVD 头部企业迈进。头部企业迈进。2021 年底管理层制定了公司“十四五”战略规划,明确“引领诊断科学,守护大众健康”的使命和“致力于成为体外诊断领域的引领者”的愿景,目标成为中国 IVD行业国产头部企业。十四五期间公司将以三级医院、二级医院及县域区域医共体、独立第三方实验室为主要目标客户,借助华润赋能培育出国际 5 个亿元国家市场、国内 5 个亿元省份和 5 个亿元城市的样本市场,力争公司迈入行业第一梯队。内生和外延双向驱动。内生和外延双向驱动。“十四五”期间公司将内生式增长和外延式发展双向驱动确保战略目标的实现:在内生增长内生增长方面,明
32、确以研发导向向销售导向转型。国内市场国内市场优化销售体系,增强渠道管理能力,直销及亚直销业务能力得到进一步提升,客户群体从县乡镇医院向三甲级医院上移。国际市场国际市场聚焦重点国家及地区,继续强化本地化管理,推动国际市场业绩持续的增长。同时,公司全面对标华润管理体系建设,从组织和文化体系、法人治理体系、党建引领等多纬度,为商业模式转型及迎接新竞争形态做好准备。图图4 公司进入新发展期公司进入新发展期 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 25 Table_Page 迪瑞医疗迪瑞医疗(300396)(300396)数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 2.3.
33、管理赋能,产业协同管理赋能,产业协同 华润入主后,2021 年公司侧重战略引导、组织体系优化,完成了企业综合能力提升的第一步;2022 年公司侧重做大企业规模,加大了仪器产品的推广力度,深化华润产业协同;2023 年将重点关注和提高公司治理水平、生产效能以及售服响应能力,加快外延式发展步伐。2.3.1.人员调整,组织优化人员调整,组织优化 积极人才引进积极人才引进,管理体系深度优化。,管理体系深度优化。2021 年公司完成了董事、监事、高级管理人员的换届选举事项,管理团队由创始人平稳过渡到职业经理人。核心管理人员从华润体系集群中选出,聘任王学敏为公司总经理,姜鹏为公司财务总监。2022 年董事
34、会聘任张海涛和魏国振为公司副总经理。张海涛先生有着丰富的企业管理和市场销售经验,由其分管国内营销中心,有助于国内分销渠道的持续优化以及直销体系建设。魏国振有着多年企业组织转型与人力资源管理经验,由其分管公司人力资源部和行政部,有助于公司完成组织重塑、优化人才配置、加快人才引进,为公司战略转型实现及“十四五”战略目标的实现提供人才保障。自华润入主迪瑞医疗以来,公司高管团队总体保持稳定,人才储备充足,可确保公司稳健发展。表表 5:公司管理团队持续优化:公司管理团队持续优化 姓名 职务 任期起始日期 任职经历 宋清 董事长 2020-12-28 曾任华润三九医药股份有限公司董事长、总经理,华润医药集
35、团有限公司董事、总裁等职务;现任华润健康集团有限公司董事长,华润医疗控股有限公司董事长,深圳华润健康产业投资有限公司法定代表人、董事长、总经理,华润健康(深圳)有限公司法定代表人、董事长、总经理等职务 宋洁 董事 2010-07-26 与宋勇先生共同创业后历任公司生产部经理、研发中心经理、总经理、副董事长、董事长,厦门致善生物科技股份有限公司董事,深圳迪瑞医疗科技有限公司执行董事、总经理等职务 秦锋 董事 2020-12-28 曾任华润(集团)有限公司董事会办公室助理总监,华润金融控股有限公司副总经理等职务;现任华润资本管理有限公司董事、总支书记、总经理,深圳市华润资本股权投资有限公司董事长,
36、华润深国投投资有限公司董事长,华润投资创业(天津)有限公司执行董事、总经理,华润创新发展(深圳)有限公司执行董事、总经理董事长等职务 王学敏 董事、总经理 2021-09-22 历任沈阳中航机电三洋制冷设备有限公司董事兼总经理,中航工业庆安集团助理总经理,株式会社中航机电三洋日本研发中心社长,华润三九医药股份有限公司直管经理人,本溪九星印刷包装有限公司执行董事、总经理等职务;现任深圳迪瑞医疗科技有限公司执行董事、总经理等职务 黄晓光 董事 2021-11-24 现任广东恒健国际投资有限公司副总经理,光大证券股份有限公司监事等职务 倪冰 监事会主席 2020-12-28 现任深圳市华润资本股权投
37、资有限公司华润光大健康产业母基金董事、总经理,深圳华润光大健康产业股权投资母基金合伙企业执行事务合伙人委派代表,深圳市华德欣润股权投资企业执行事务合伙人委派代表,深圳华润大健康投资有限公司法定代表人、董事、总经理,珠海润健投资咨询合伙企业执 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 25 Table_Page 迪瑞医疗迪瑞医疗(300396)(300396)行事务合伙人、有限合伙人等职务 何浩会 副总经理 2018-02-08 1999 年至今在本公司工作,历任项目调研室主任、试剂产品线项目经理、试剂质量部经理、试剂研发部经理、试剂研发中心总监等职务 张兴艳
38、副总经理 2018-10-12 历任吉林省吉发农业开发有限公司财务主管、公司财务部经理、公司财务总监,中国医疗器械有限公司外派财务总监等职务;现任公司审计部负责人 汪博 副总经理 2019-04-25 历任公司研发员、项目经理、仪器研发总监,长春奥格瑞斯科技有限公司执行董事兼总经理、公司仪器研发中心技术总监等职务 牛丹丹 副总经理 2019-08-13 曾任赛诺迈德医疗技术有限公司国际销售部总监,2008 年 5 月加入公司,历任欧洲营销大区总监,产品规划部经理、董事长助理兼投资发展部经理,公司国际营销中心总监、国内营销中心营销总经理等职;现兼任迪瑞香港发展有限公司董事,迪瑞香港控股有限公司董
39、事,迪瑞医疗俄罗斯有限公司董事,全国卫生产业管理协会医学检验分会副会长等职务 郑国明 副总经理 2019-12-26 历任公司嵌入式软件研发员、研发电气系统负责人、嵌入式软件专业室主任、研发中心总体技术部经理、研发中心仪器技术总监、研发中心总监、公司副总经理、总经理,宁波瑞源生物科技有限公司监事等职务 安国柱 副总经理、董事会秘书 2020-04-01 历任长白山旅游股份有限公司党委委员、董事会秘书、副总经理,同时兼任长白山金控投资有限公司董事长及总经理,厦门致善生物科技股份有限公司董事等职务 姜鹏 副总经理、财务总监 2021-08-27 历任毕马威会计师事务所深圳分所助理经理,华为技术有限
40、公司税务经理,华润资本管理有限公司财务部联席董事等职务 张海涛 副总经理 2022-04-28 历任北京利德曼生化股份有限公司总裁,中生北控生物科技股份有限公司副总裁、执行总裁,北京利德曼生化股份有限公司市场营销总监、副总裁、董事,德赛诊断系统(上海)有限公司董事,北京阿匹斯生物科技有限公司执行董事等职务;现任现任公司副总经理,兼任国科(天津)融资租赁有限公司董事,北京阿匹斯生物科技有限公司执行董事 魏国振 副总经理 2022-04-28 有多年企业组织转型与人力资源管理经验,历任北京北大纵横管理咨询有限责任公司项目经理,安永(中国)企业咨询有限公司北京分公司项目经理,韬睿惠悦咨询(上海)有限
41、公司北京分公司咨询总监等职务 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 2.3.2.股权激励,文化重塑股权激励,文化重塑 华润入主后,公司开展系列的组织优化以及文化重塑,通过股权激励、绩效考核保证了员工利益与股东利益形成一致,以党建为引领,开展系列华润文化培训活动,提升员工凝聚力和归属感,齐心协力,确保“十四五”战略目标达成。优化绩效考核体系,优化绩效考核体系,股权激励股权激励充分充分调动核心员工积极性。调动核心员工积极性。公司通过引入华润文化,优化考核体系激发员工潜力。2021 年,公司推出第一期股权激励计划,以 12.7 元/股的价格向 107 名激励对象授予限制性股票。2022年 4 月,公
42、司根据未来五年战略规划以及市场环境和经营发展需要,为发挥股权激励长效激励机制,经审慎考虑对公司层面业绩考核标准进行调整修订,在原有考核全部解锁指标不变的前提下,增设了阶梯解锁指标 2022 年 8 月,公司推出了第二期股权激励计划,以 7.84 元/股的价格向91 名激励对象授予限制性股票,进一步提高管理团队和核心技术团队的 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 25 Table_Page 迪瑞医疗迪瑞医疗(300396)(300396)凝聚力。新任命的总经理、财务总监、分管销售副总经理等都纳入第二期激励人员名单,实现整个高管团队全覆盖;同时在一期股权激
43、励的基础上,将优秀的基层核心技术人员、中层管理人员作为激励对象进行再次覆盖。股权激励计划有利于公司核心管理团队和技术人员的稳定,充分调动核心团队的积极性,有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起,使各方共同关注公司的长远发展,确保公司发展战略和经营目标的实现。表表 6:2021 年推出第年推出第一期股权激励计划一期股权激励计划 解除限售期 考核年度 营业收入定比 2020 年增长率(A)公司层面解除限售比例 触发值(An)目标值(Am)业绩完成度 修订前 第一个解除限售期 2021/A25%100%第二个解除限售期 2022 A55%第三个解除限售期 2023 A100%修订后
44、第一个解除限售期 2021/25%A25%100%第二个解除限售期 2022 39%55%A55%100%39%A55%60%A39%0 第三个解除限售期 2023 74%100%A100%100%74%A100%60%A74%0 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究,注 2020 年营业收入当中剔除合并的宁波瑞源营业收入 表表 7:2022 年推出第二年推出第二期股权激励计划期股权激励计划 解除限售期 考核年度 营业收入定比 2021 年增长率(A)归属于上市公司股东的净利润定比2021 年增长率(B)公司层面解除限售比例 触发值(An)目标值(Am)业绩考核 项目(X)触发值(Bn)目标值
45、(Bm)业绩考核 项目(Y)第一个解除限售期 2022 24.55%38.89%X=40%+(A-An)/(Am-An)60%4.79%20.89%Y=40%+(B-Bn)/(Bm-Bn)60%(X+Y)50%第二个解除限售期 2023 55.92%79.21%25.27%42.89%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 2.3.3.产业协同,双端助力产业协同,双端助力 华润华润产业协同围绕华润健康和华润商业两方面。产业协同围绕华润健康和华润商业两方面。公司作为华润体系唯一体外诊断企业平台,以业务拓展为核心,加强与华润体系的产业融合。华润体系赋能主要围绕两方面合作展开,一是与华润医药商业渠道方
46、面的合作;二是与华润健康产业终端客户的合作。华润医药商业拥有以北京为中心覆盖全国 31 个省市的营销网络,有约十余家子公司,通过总对总签约的方式,探索交叉的销售模式,与公司在渠道端的协同优势明显,重点主推迪瑞的生化、免疫、整体化实验室等拳头型产品。华润健康旗下医院达 300+,其中上市公司华润医疗旗下 13 家三级医院,28 家二级医院,公司与华润健康的产业协同主要体现在 1)新产品窗口医院建 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 25 Table_Page 迪瑞医疗迪瑞医疗(300396)(300396)设;2)仪器及试剂产品的直接销售带动。公司设立专
47、属部门加强与华润体系医院、经销商对接,以市场化为基础,重点加强新产品窗口医院建设以及学术交流互动。华润产业协同关联交易额度华润产业协同关联交易额度进一步进一步提升。提升。2022年10月交易额度由年初预计的 2000 万元调整至 8500 万元,双方主要以整体化实验室等拳头产品为核心,推进窗口医院建设和区域协同工作,重点开发以三甲医院为主的终端用户。12 月,2022 至 2023 年度与华润产业协同的预计关联交易额度新增 2.5 亿元(其中 2022 年上调至 1.46 亿元,2023 年预计 1.89亿元)。华润医商为主要关联方之一,预计新增发生销售金额约 2.4 亿元。交易标的涉及整体化
48、实验室、血球分析、生免流水线及配套试剂等,其中整体化实验室作为核心产品预计采购金额约 1 亿元,主要聚焦三甲客户。2022 年公司与华润及其关联方实际发生交易金额 1.14 亿元,实际发生额占同类业务的 9.41%。2023 年度与华润产业协同关联交易额度预计新增 7000 万元(23 年上调至 2.59 亿元)。表表 8:华润产业协同关联交易计划金额持续上升(单位:万元)华润产业协同关联交易计划金额持续上升(单位:万元)调整日期 关联交易类别 关联人 关联交易内容 关联交易定价原则 2022 年度 2023 年度 调整前年度预计发生金额 新增预计金额 调整后年度预计发生金额 年度预计新增发生
49、金额 2022-10-24 向关联方销售产品、商品 华德欣润及其关联方 销售产品、商品 按照市场公允定价 2000 6500 8500/2022-12-09 华德欣润及其关联方 华润医商及其子公司等 8500 6000 14560 18440 其他关联方 60 500 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图5 向华德欣润销售产品的关联交易额持续上升向华德欣润销售产品的关联交易额持续上升 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 22年公司生产的仪器主要用于满足新增代理商的需求,与华与华润产业协同润产业协同-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050030
50、02020202120222023E华润关联交易预计金额(百万元)华润关联交易实际发生金额(百万元)实际金额销售占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 25 Table_Page 迪瑞医疗迪瑞医疗(300396)(300396)的产品供应主要集中在的产品供应主要集中在 23年年。在借助华润品牌及管理赋能基础上,公司将加强国际“一带一路”以及国内政府公共卫生资源的对接,进一步提升公司市场占有率和业内影响力。2.4.赋能赋能成效初显成效初显,增长提速明显,增长提速明显 赋能成效逐步体现,赋能成效逐步体现,22Q2 边际提速明显。边际提速明显。公司 201
51、4 年上市后业绩增长平稳,营业收入从 2014 年 4.87 亿元增长到 2021 年 9.06 亿元(CAGR 9.29%,2015 年收购宁波瑞源,2020 年转让部分股权不再合并报表),扣非净利润从 2014 年 1.01 亿元增长到2021 年 2.10亿元(CAGR 10.96%)。2020 年华润入主后,以“十四五”战略导向为指引,经过 2 年的管理调整和赋能投入,成效逐步显现,2022 年 Q2 开始业绩进入加速期,2022年公司实现营业收入 12.20 亿元,增长 34.69%,归母净利润 2.62 亿元,增长 24.66%,公司进入快速发展阶段。图图6 上市后公司收入相对平稳
52、增长上市后公司收入相对平稳增长 图图7 上市后公司业绩相对平稳增长上市后公司业绩相对平稳增长 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图8 公司净利率保持公司净利率保持20%以上以上 图图9 22年年Q2 公司业绩边际加速明显公司业绩边际加速明显 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 3.产品结构不断优化,试剂上量潜力巨大产品结构不断优化,试剂上量潜力巨大 3.1.产品线齐全,重点发力整体化实验室产品线齐全,重点发力整体化实验室 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060
53、08001,0001,2001,40020002020212022公司合并收入(百万元)母公司收入(百万元)合并收入yoy母公司收入yoy-40%-20%0%20%40%60%80%050030020002020212022公司合并归母净利润(百万元)母公司净利润(百万元)合并利润yoy母公司利润yoy0%10%20%30%40%50%60%70%20002020212022毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90
54、%05003003504004502022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1收入(百万元)扣非归母净利润(百万元)收入yoy扣非yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 25 Table_Page 迪瑞医疗迪瑞医疗(300396)(300396)公司产品线齐全且自主可控。公司产品线齐全且自主可控。公司产品涵盖尿液分析、生化分析、化学发光免疫分析、妇科分泌物分析、血细胞分析、凝血分析、整体化实验室等七大细分领域,目前拥有检验试剂注册证 320 个、仪器注册证 54 个,可以覆盖检验科 80%以上检测项目。设备和配
55、套试剂全部为自主研发且拥有全部自主知识产权,仪器产品中具有一定成本优势,在国产替代领域优势明显。产品线不断推陈出新,升级机型,22 年推出 CS-690 全自动尿生化分析仪,CM-640 免疫全自动化学发光免疫分析仪,BCA-4000 全自动凝血分析仪等多款实力新品。表表 9:公司产品线丰富,:公司产品线丰富,可以覆盖检验科可以覆盖检验科 80%以上检测项目以上检测项目 系列 主要测试项 临床应用 产品示例 尿液分析系列 尿胆原、胆红素、酮体、血、蛋白质、亚硝酸盐、白细胞、葡萄糖、酸碱度、比重、浊度、电导率等 检验尿液中的理化指标,用于糖尿病、肝胆系统、泌尿系统等疾病的筛查及疗效监测 尿液中细
56、胞、管型、结晶、细菌等 用于泌尿系统疾病的检验,可对尿液中的细胞、结晶、管形、细菌等多项尿有形成分进行检验。可对泌尿系统疾病、肝脏疾病、代谢性疾病(如糖尿病)进行筛查及疗效监测 生化分析系列 肝功、肾功、糖代谢、血脂、心血管、胰腺类、贫血、微量元素、特定蛋白等 用于肾脏疾病、糖尿病、心血管疾病、肝胆胰疾病、贫血类疾病等的筛查及疗效监测 血细胞分析系列 白细胞、红细胞、血小板等 用于对血液中的红细胞、白细胞、血小板等有形成分进行分类计数和定量分析,为临床疾病诊断、鉴别诊断、治疗监测、愈后判断等方面发挥着重要作用 化学发光免疫分析系列 肿瘤标志物、甲状腺功能、性激素、传染病、心肌标志物、糖代谢等
57、用于对人体血清、血浆或者其他体液样本中的被分析物进行定性或定量检测,对肿瘤、甲状腺功能异常、性激素分泌异常、传染病、心脏病及糖尿病等疾病进行诊断、疗效监测、复发监测等 妇科分泌物分析系列 红细胞、白细胞、上皮细胞、滴虫、线索细胞、真菌、杆菌等 分泌物检测用于女性生殖系统炎症、肿瘤等疾病的诊断,是诊断阴道疾病的重要依据 凝血分析系列 凝血酶时间、凝血酶原时间、活化凝血酶原时间、纤维蛋白原、抗凝血酶 III、D-二聚体、纤维蛋白原降解产物等 用于血栓与止血的实验室检查,为出血性和血栓性疾病的诊断与鉴别诊断、溶栓及抗凝治疗的监测与疗效观察提供有价值的指标 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正
58、文之后的免责条款部分 14 of 25 Table_Page 迪瑞医疗迪瑞医疗(300396)(300396)整体化实验室 样品前处理系统联合检测生化、免疫、血细胞、凝血等项目及样品存储管理全自动化系统 根据检验科空间及需求定制生化、免疫、血细胞、凝血等系列的分析仪器设备,配合自研专利技术实现智能连机,对血液样本的开盖、检测、留样等全程自动化管理,提高检测效率,降低实验室人工成本,极大提高生物安全性 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 尿液、生化两大优势产线,产品结构不断优化。尿液、生化两大优势产线,产品结构不断优化。华润入主前公司的收入主要以尿液和生化分析两大产线为基础,收入占比超过 80
59、%。华润入主后,积极发挥仪器多元化优势,生化和尿液产品增长超过同行业平均水平,同时化学发光免疫、妇科分析、整体化实验室等自动化、智能化新产品增长势头明显,收入占比提升,产品结构持续改善。图图10 公司产品结构优化,免疫、流水线公司产品结构优化,免疫、流水线LA-60等收入占比提升等收入占比提升 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 3.1.1.尿液生化:机型升级,尿液生化:机型升级,份额提升份额提升 高速生化仪助力提升市场份额。高速生化仪助力提升市场份额。根据 2022年中国体外诊断行业年度报告,生化诊断试剂是发展最为成熟的细分领域,生化检测约占体外诊断市场的 15%,22 年预计增速小于等于
60、 0,国产产品占有率超过60%以上。800 速以下的生化仪市场国产占比在 70%以上,但是 1000 速及 2000 速以上的生化仪市场仍由外资主导。迪瑞医疗拥有 15 年生化检测领域研发、生产及销售经验,全球累计装机量超过 20000 台,是国内第一家研发并上市中速、高速模块化生化分析仪的生产企业。为满足临床实验室日益增长标本量检测需求,整合自动化、信息化、智能化解决方案,公司潜心研究多年,推出 CS-2000 全自动生化仪,支持 1-4 模块任意组合,最高可达每小时 9600 个测试,满足不同实验室对工作效率提升的需求。目前公司加大以 CS-2000 为主的高速生化仪器的销售力度,进一步提
61、升生化产品市场份额。尿液流水线巩固市场领先地位。尿液流水线巩固市场领先地位。尿液检测是临床三大常规检查之一。随着国产技术品牌技术日趋成熟,逐步替代进口,国产品牌市场占有率已0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022生化尿液免疫血球妇科LA-60其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 25 Table_Page 迪瑞医疗迪瑞医疗(300396)(300396)超过 50%。未来尿液分析对快速、便捷、准确的要求会更高,同时在大型医院和独立第三方实验室中,尿液分析自动化流水线的应用将更加普遍。
62、迪瑞医疗自成立以来,即从事尿液分析领域产品的研发、生产及销售工作,从尿试剂逐步扩展为仪器、试剂全覆盖,打破欧美企业专利垄断,实现了尿液分析产品性能国际领先。全自动尿液分析仪在国内三级市场的市场占有率达到 28%以上,尿液类产品在部分欧洲国家市场占有率位列第一。MUS-3600 和 MUS-9600 高速流水线产品是尿液检测最新代表产品之一,公司正在积极推进新老机型迭代,增加试剂的产出。图图 11 22年生化产线仍然实现稳健增长年生化产线仍然实现稳健增长 图图12 22年年尿分产线实现快速增长尿分产线实现快速增长 数据来源:2023 年投资者交流,国泰君安证券研究 数据来源:2023 年投资者交
63、流,国泰君安证券研究 3.1.2.化学发光免疫:增速较快,占比提升化学发光免疫:增速较快,占比提升 化学发光是近年来 IVD 领域规模最大、新增品种最多的细分领域,根据2022 年中国体外诊断行业年度报告,预计化学发光市场规模约 400亿元,行业增速预计在 10%左右,国产化率约 30%。公司布局化学发光免疫产品多年,目前仪器产品主要包括 CM180、CM-320、CM-640 以及生化免疫流水线 CSM-8000。化学发光产线采用吖啶酯直接化学发光技术,具有成本低、灵敏度高的特点,结果准确可靠。2022 年,CM-640 全自动化学发光免疫分析仪获医疗器械注册证,最高检测速度可达 640 测
64、试/小时/模块,拓展最高可达 2560 测试/小时,最快 11 分钟出结果,同时具备大容量样本台,单模块可实现一次性装载 620 个样本,是国产免疫器械高速产品的代表。此外可与 CS-2000 全自动生化分析仪联机推出的 CSM-9000 生化免疫分析流水线,支持多种模块组合,具备可延展性功能,可以提高检验科联检出结果速度,满足高级别医院打造智能化实验室需求。免疫产线增速较快且销售份额持续提升。免疫产线增速较快且销售份额持续提升。尽管起步相对较晚,但借助强大研发能力,公司仪器型号逐步与国内一线产品接近,涵盖较为完善的180/320/640 低中高端多款产品,可以满足不同终端客户的需求。借助学术
65、推广,不断增强免疫产品的品牌影响力,聚焦特殊病种筛查推出特色项目套餐,例如肝纤维化 4 项检测,异常凝血酶配合甲胎蛋白的肝癌筛查套餐等项目,并逐步获得终端用户的认可。通过前期仪器产品投放,带动免疫试剂销量已初见成效。目前化学发光产线销售收入占公司总收入的 10%以上,随着 CM-640 的高速机转产及检测项目的不断丰富,0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500300350400202020212022生化产品收入(百万元)yoy0%5%10%15%20%25%30%35%0500300350400450500202020212022尿液分
66、析产品收入(百万元)yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 25 Table_Page 迪瑞医疗迪瑞医疗(300396)(300396)免疫产线增速有望继续保持良好势头,免疫营收占比有望进一步提升。图图 13 公司免疫产品收入快速增长公司免疫产品收入快速增长 图图14 公司免疫收入规模相较国产龙头较小公司免疫收入规模相较国产龙头较小 数据来源:2023 年投资者交流,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 3.1.3.整体整体化化实验室:战略引领,高速增长实验室:战略引领,高速增长 流水线可以实现检验样本分拣、传送、处理、分析和存储
67、全流程的自动化,可以为高通量实验室节省时间提高效率,减少成本并降低生物污染的可能。整体化实验室的目标客户主要是三级医院、区域检验中心、大型体检中心、第三方独立实验室等样本量较大的医疗终端;此外县级中心医院升级换代,对于流水线产品需求也相对较大。公司拥有众多全自主知识产权的核心流水线产品,包括尿液分析流水线、生化免疫分析流水线、血细胞分析流水线、凝血分析流水线、妇科分析流水线以及整体化实验室。整体化实验室是公司的战略性产品,是历时多年全自主研发设计并生产销售的国产集约化流水线产品,包含样品的前处理、轨道运输、检测、冰箱存储等模块,根据不同用户需求,LA-60 全自动样品处理系统可灵活搭配公司的生
68、化、免疫、凝血等产线产品,实现任意组合,满足多种分析检测需求。标准化实验室拥有量身定制、检测全面、智能高效、多种急诊等特点。其中,十余个模块进行高效均衡的样本检测全流程处理,可降低医院人工成本。在避免气溶胶、提高生物安全性方面,标准化实验室全封闭的设计最大限度的保证了实验室生物安全。图图15 LA-60 全自动样品处理系统全自动样品处理系统将前将前/后处理模块与后处理模块与IVD仪器自动化连接仪器自动化连接 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0204060802020212022免疫产品收入(百万元)yoy0.05.010.015
69、.020.025.030.035.0迈瑞医疗新产业安图生物迈克生物亚辉龙迪瑞医疗22年发光业务收入(亿元)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 25 Table_Page 迪瑞医疗迪瑞医疗(300396)(300396)数据来源:公司官网 借助华润赋能和渠道开发,公司以整体化实验室为引领,加大了尿液分析流水线、生化免疫流水线、血细胞分析流水线、凝血分析流水线、妇科分析流水线等高通量产品的销售力度,整体化实验室得到了较高的市场认可,已服务于多家三甲级医院、县域中心医院、第三方检测机构以及大型体检中心。2022 年出货量超过 50 条,预计未来有望继续保持高
70、速增长。3.1.4.新品研发:持续投入,市场导向新品研发:持续投入,市场导向 聚焦优势产线,持续加大研发投入。聚焦优势产线,持续加大研发投入。公司长期坚持仪器和试剂均衡发展,始终重视研发能力建设及新产品开发,连续多年以营收的 10%左右投入研发。公司已在长春建立了一支较为强大的研发团队,2023 年公司建立研究院深圳中心,加强各类人才的引进以及外部科研院所的合作,逐步落实和推进研发系统的国际化和市场化,形成有效的南北融合机制。在持续深化现有产线竞争力基础上,以市场需求为导向,储备更多具有前瞻性、有市场潜力的优势产品。化学发光免疫分析等新产品是公司转型的重点,公司持续加大免疫分析等产品的投入,完
71、成了化学发光免疫分析仪 CM-640 及 CM-640i,模块化生化免疫分析系统 CSM-9000,全自动凝血分析仪 BCA-4000 注册工作,完善及增加了公司化学发光免疫分析仪器的种类。同时,重点规划免疫试剂项目,巨细胞病毒 IgG 抗体检测试剂盒(化学发光免疫分析法)填补了优生优育检测项目的空白;炎症套餐、优生优育套餐和肺炎等多项临床高价值检验项目正在积极注册申请中。图图16 公司研发团队人员精简公司研发团队人员精简 图图17 公司研发公司研发保持高保持高投入投入 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 25 Table_Page 迪瑞医疗迪瑞医疗(
72、300396)(300396)数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 表表 10:公司主要在研项目丰富:公司主要在研项目丰富 主要研发项目名称 项目目的 项目进展 拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响 BF-7600 全自动模块式血液体液分析系统 推出新产品 原型机阶段 补充高端产品结构,提升高端市场竞争力 拓宽血细胞产品的市场范围,提高市场影响力 CS-2000 全自动生化分析仪 产品更新换代 完成 升 级 提升 完成升级,提升产品性能 提升产品性能,提高生化产品的竞争力及市场份额 BSP-800 推片机 推出新产品 已转产 为临床异常血常规镜检提供便利
73、,为客户提供更多的选择及更完善的服务 为血细胞流水线产品竞争力提升起到积极辅助作用,完善产品序列,弥补公司推片机领域空白 BCA-2000 全自动凝血分析仪 推出新产品 原型机阶段 新产品上市,补充产品种类 提升凝血产品竞争力及市场份额 H-500 尿液分析仪 产品提升 定型机阶段 补充产品种类,增强产品竞争优势 丰富公司的产品种类,提高综合竞争力 化学发光试剂(优生优育及呼吸道系统疾病)推出新产品 注册中 补充优生优育、呼吸道系统疾病套餐 丰富检测菜单,满足市场需求 发光试剂 推出新产品 注册中 转产并拿到注册证 丰富产品种类,提升产线整体竞争力 生化试剂 推出新产品 注册中 提升生化试剂销
74、量 完善项目种类,扩展检测范围,提升生化试剂的销售额 凝血试剂 推出新产品 开发中 丰富产线套餐,提升竞争力 完善试剂剂型,提升凝血产线的竞争力 尿液分析试纸 推出新产品 已转产 丰富产线套餐,提升竞争力 满足市场需求 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 3.2.仪器占比高,试剂上量潜力大仪器占比高,试剂上量潜力大 华润入主后,公司发挥仪器多元化的优势,抓住国家政策及进口替代机会,加大流水线等高通量仪器产品销售力度,22 年仪器收入同比增长 70.11%,仪器收入占比达到56%。未来公司重点推动高毛利率的试剂上量工作,提升试剂销售占比,进一步提高总体利润水平:1)加快了高通量产品的装机和调试
75、速度,特别针对重点客户优先响应和重点支持;2)调整经销商和销售人员的考核比例,加大对试剂考核的比重,激励销售0%5%10%15%20%25%30%35%005006002000212022研发人员数量研发人员占比0%2%4%6%8%10%12%14%02040608000212022费用化研发投入(百万元)资本化研发投入(百万元)研发投入占营业收入比例 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 25 Table_Page 迪瑞医
76、疗迪瑞医疗(300396)(300396)团队完成任务;3)加大医院使用端的学术推广,加强与检验科、临床等多个医院体系的沟通,进一步提升公司试剂在整个医院体系的品牌知名度;4)加大售后服务体系保障力度,积极响应客户需求,落实和推进仪器装机以及试剂上量工作。预计 23 年下半年开始,前期销售的封闭仪器对试剂带量有所体现。图图 18 公司仪器收入实现快速增长公司仪器收入实现快速增长 图图 19 公司公司仪器收入占比提升仪器收入占比提升 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图20 试剂毛利率显著高于仪器试剂毛利率显著高于仪器 图图21 试剂毛利占比高于仪器试
77、剂毛利占比高于仪器 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 4.销售导向战略转型,国内国际双轮驱动销售导向战略转型,国内国际双轮驱动 华润入主后,公司由研发导向向销售导向战略转型,各项资源逐步向营销系统倾斜,持续优化和提升销售体系,增设北京国内营销中心和深圳国际营销中心,在人才储备、资源获取、市场开发等方面提供了充分支持。国内和国际市场并行开拓,国内市场聚焦三甲级医院开发,22 年国内新增 200 余家代理商。国际市场代理商新增 50 余家,十大国际主力市场子公司陆续投入运营。在华润赋能下,质量控制体系、售服体系、学术建设体系得到明显改善。借助华润品牌及管理
78、赋能,加强国际“一带一路”以及国内政府公共卫生资源的对接,力争销售再上新台阶。图图22 22年公司销售人员数量增加年公司销售人员数量增加 图图23 22年公司销售费用率有所回升年公司销售费用率有所回升-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,400200212022试剂收入(百万元)仪器收入(百万元)试剂yoy仪器yoy64%65%59%55%43%35%35%40%44%56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022试剂收
79、入占比仪器收入占比其他业务占比81%82%74%74%75%36%32%29%26%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200212022试剂毛利率仪器毛利率80%82%79%78%62%19%17%21%22%38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022试剂毛利占比仪器毛利占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 25 Table_Page 迪瑞医疗迪瑞医疗(300396)(300396)数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源
80、:公司公告,国泰君安证券研究 4.1.国内:加强渠道能力建设,突破三甲高端客户国内:加强渠道能力建设,突破三甲高端客户 国内市场加强渠道能力建设国内市场加强渠道能力建设,聚焦三甲等聚焦三甲等高端客户高端客户开发开发。国内市场持续推进以销售为核心的战略导向,以客户需求为中心不断完善公司管理体系,引进管理团队,增设北京营销中心,为用户提供快捷、优质的服务。聚焦三甲医院以及大型体检中心,22 年新增 200 余家代理商,整体渠道分销能力得到了提升,为产品向高端客户渗透打下了坚实基础。客户群体由二甲及乡镇医院,逐步向三甲和区域性中心医院扩展。加强品牌建设及学术推广力度加强品牌建设及学术推广力度。在学术
81、建设方面实现突破,以整体化实验室、生免流水线为主建立了多家窗口医院,并成立了国家级博士后工作站。与中国医学科学院北京协和医院签订科研项目合作协议,将有效衔接基础研究和临床研究。加强与权威机构科研合作,充分发挥公司自身优势,致力于成为体外诊断领域的引领者。全面启动了由营销学术向学术引领的定位转变,公司品牌和学术建设实现新突破。加大售后服务体系保障力度。加大售后服务体系保障力度。针对整体化实验室以及高速流水线的装机量快速提升,公司扩充了百余人售后服务队伍,在加速装机调试的同时,第一时间响应客户需求,为试剂上量打下坚实的基础。22 年研发系统组织 50 余人精干力量暂时转岗到生产系统、售后服务系统,
82、及时解决新产品量产过程中系列事项以及充实售服体系,培养售服人员,促进高速机型试剂产出的逐步释放。积极参与集采积极参与集采,中选排名靠前中选排名靠前,市场份额有望提升。,市场份额有望提升。2022 年江西省牵头23 省联盟进行肝功生化试剂带量采购,2023 年 6 月公布最终中选结果。26 项集采试剂中,公司涉及 24 项产品,其中 20 项产品入选 A 组,4 项产品进入 B组。公司参与报价的 24 项肝功生化试剂报价均排名前五,其中-L-岩藻糖苷酶,亮氨酰氨基肽酶,谷氨酸脱氢酶三个项目排名 A 组第一。公司积极应对江西集采,逐步完善肝功生化试剂产能配比,推动产供销健康运转,提升质量管理能力,
83、保证中选产品高质高效交付。未来随着 IVD 耗材集采常态化,公司渠道及品牌建设费用可进一步节省,自主研发的仪器类产品成本优势不断显现,有利于各种机型的市场装机并带动后期试剂上量。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%005006007002000212022销售人员数量销售人员增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020406080000022销售费用(百万元)销售费用率 请务必阅读正文之后的免责
84、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 25 Table_Page 迪瑞医疗迪瑞医疗(300396)(300396)表表 11 公司积极参与江西省联盟肝功生化集采,中选排名靠前公司积极参与江西省联盟肝功生化集采,中选排名靠前 企业维度:容量组 中选排名数量 中标数量 序号 企业 首年采购量占比 1 2 3 4 5=6 不高于限价0.6 倍复活 A 组 B 组 中标总数 1 深圳迈瑞 25.8%-19 19 0 19 2 中元汇吉 10.9%-22 2 24 0 24 3 美康生物 6.4%-1-24-24 1 25 4 贝克曼 5.6%-1 5 6 12 0 12 5 安图生物
85、4.2%-1-1-24 26 0 26 6 九强生物 3.9%-1-23 1 25 0 25 7 迈克生物 3.6%-3-20-22 1 23 8 迪瑞医疗 2.6%4 7 5 4 4-20 4 24 9 宁波瑞源 2.5%-1 1 2 0 2 10 中生北控 2.5%9 1 3 1 2 7-21 2 23 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 4.2.国际:聚焦国际:聚焦资源资源深度开发,增长再次提速深度开发,增长再次提速 海外海外市场资源聚焦深度开发,执行市场资源聚焦深度开发,执行本地化本地化和大客户战略和大客户战略。公司是较早布局国际市场的国内 IVD 企业之一,深耕海外市场 20 余年
86、,产品远销全球 120 多个国家和地区,建立了稳定的销售渠道及品牌影响力,积累了优质的终端客户资源。华润入主后,国际销售中心规划 19 个重点市场区域精准投入,加强一带一路沿线国家的市场建设。持续推进本地化管理,先后建立了中国香港、荷兰、俄罗斯、土耳其、泰国、印度等子公司,逐步完成团队本地化管理,在市场信息掌握、新业务模式拓展、终端掌控及渠道布局精细化等方面均有了较大提升,注重经销商质量培养的同时也增加了子公司直营渠道销售占比。未来公司将聚焦重点大客户,提升终端获得能力并扩大客服队伍下沉服务到终端,精准响应为客户提供高质量服务,增加客户粘性,通过学术及品牌推广提高直销业务的销售占比,为公司在国
87、际市场高速拓展奠定坚实的基础。新增优质渠道,新增优质渠道,拓展直销渠道。拓展直销渠道。22年国际市场增加本地化管理的基础上新增优质国际代理商 50 余家,并尝试直销和电商模式。电商平台作为提升品牌知名度及自产产品渠道的补充开发手段,也探索出了清晰的发展路径,业务开展更为灵活,为公司在国际市场高速拓展提供有力的支持。国际注册顺利推进,产品结构有望优化。国际注册顺利推进,产品结构有望优化。目前迪瑞医疗国际市场以尿液和生化两大产线为主,生化、尿分、血球分析等机型在拥有良好的口碑和市场基础。公司产品线齐全,机型丰富,可满足不同国家客户的需求,随着产品国际注册工作顺利推进,借助生化和尿液分析市场渠道优势
88、,加快对尿液生化高速机型流水线和化学发光、凝血、妇科等新品的市场导入;借助产品多元化优势,积极参与各国政府大宗采购;此外推进建设海外试剂工厂及物流中转中心以提高运输效率和产品竞争力,在铺设医疗仪器产品基础上,进一步提高试剂销售占比,夯实和推动国际市场 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 25 Table_Page 迪瑞医疗迪瑞医疗(300396)(300396)快速增长。国际投入进入收获期,增长再次提速。国际投入进入收获期,增长再次提速。华润入主后,公司加强了国际市场各项投入,目前进入收获期,22 年国际市场收入突破 4 亿元,同比增长 37%,增长再
89、次提速。国际市场空间广阔,“十四五”期间进一步做大国际市场规模是非常重要的战略内容之一,公司提高了国际市场规模增速考核指标,未来国际市场有望继续保持快速增长。图图24 近年来国际市场增长快于国内近年来国际市场增长快于国内 图图25 22年年公司公司国际市场收入占比提升至国际市场收入占比提升至34%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图26 国内市场毛利率略高于国际市场国内市场毛利率略高于国际市场 图图27 国内市场毛利贡献略高于收入贡献国内市场毛利贡献略高于收入贡献 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 5.外延推
90、进有望加快,平台外延推进有望加快,平台化发展未来可期化发展未来可期 迪瑞医疗非常重视自身外延式发展,“十四五”期间公司围绕并购优质 IVD 企业进行外延式发展,通过积极探索、调研项目标的,组建了以技术骨干为主的标的评估团队,通过财务分析,合法性确认以及成长性评估等多个维度对标的进行研判,加快筛选和推进拟投项目,做好拟投项目评估论证。以产业互补协同为目标,重点关注能与公司优势资源互补和扩大规模增量的领域,公司将继续勤勉尽责审慎的推进外延拓展业务。22 年公司已完成多个外延式发展项目的筛选、洽谈、评价等储备工作,-30%-20%-10%0%10%20%30%40%005006
91、00700800900200212022国内收入(百万元)国际收入(百万元)国内收入 yoy国际收入 yoy82%79%74%66%66%18%20%26%33%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022国内收入占比国际收入占比66%67%59%56%52%61%57%46%46%52%0%10%20%30%40%50%60%70%200212022国内毛利率国际毛利率83%82%78%71%66%17%18%21%29%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%9
92、0%100%200212022国内毛利占比国际毛利占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 25 Table_Page 迪瑞医疗迪瑞医疗(300396)(300396)项目主要围绕三个方面:一是与现有产线重合的标的横向并购,能快速提高产线市场份额,加速该产线进入行业前列;二是关注能给公司业务带来增量的标的纵向并购;三是关注医疗器械工业领域,公司作为华润在医疗器械领域唯一的工业载体,承载着集团在医疗器械领域发展的重要使命和担当。公司将持续推进外延式发展工作,同时秉着风险可控原则,审慎推进并购项目。23 年公司调整外延并购项目在考核中
93、的比重,激励各方积极推进并购项目筛选、评估、谈判等进度,以做大企业规模为目标,加速推进外延发展,平台化发展未来可期。6.风险提示风险提示 6.1.行业监管及政策风险行业监管及政策风险 医疗器械行业监管实施较为严格的法规及行业标准,政策环境与行业景气度高度相关,易受到相关政策影响。近年来,为深化医药卫生体制改革,相关产业政策不断出台和落地。其中完善药品价格管理政策,创新政府定价形式和方法,改革药品集中采购办法,推动医药生产与流通产业健康发展是改革重要内容。公司的产品已经应用于 120 多个国家和地区,公司也受到海外国家及地区的行业政策影响。若公司在经营策略上未能根据我国以及出口国相关政策的变化进
94、行相应调整,公司经营将面临不利影响。6.2.行业市场竞争加剧风险行业市场竞争加剧风险 体外诊断处于高速发展阶段,有着广阔的发展空间,随着更多国内外企业加入市场,行业市场竞争将进一步加剧。虽然公司目前在市场上已树立较好的品牌形象和市场知名度,但如不能尽快在新产品开发、技术创新、规模效应、产业链延伸等方面取得突破,继续强化和提升自身的竞争优势,将可能导致公司在未来的市场竞争中处于不利地位。6.3.新产品开发与技术创新风险新产品开发与技术创新风险 公司所属医疗器械行业是技术性强且技术发展空间广阔的行业,技术更新和新产品的开发对企业的市场竞争力和持续发展至关重要。所处行业产品开发周期长,研发投入成本高
95、,新产品研发面临较大的不确定性。若公司未来不能很好应对新产品研发中存在的风险,则将对公司新产品的研发进程造成不利影响。6.4.海外市场风险海外市场风险 随着公司全球化战略的不断推进,公司海外经营市场和规模发展加快,由于国际政治、经济形势及汇率波动不确定性,人民币汇率波动将直接影响产品价格竞争力及公司汇兑损益,如主要市场出现特殊情况会对公司业绩增长带来负面影响。6.5.毛利率毛利率下降风险下降风险 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 25 Table_Page 迪瑞医疗迪瑞医疗(300396)(300396)随着行业的快速发展及进口替代的加速,集采等环境
96、政策等因素的变化都有可能影响公司的产品销售价格,并且受原料行业竞争、政府监管政策、汇率波动、招集采等多种因素的影响,也可能导致生产成本的上升,进而导致公司部分产品综合毛利率有下降的风险。如果公司的毛利率出现下滑,将会对公司的盈利能力产生不利影响。6.6.外延并购不及预期风险外延并购不及预期风险 作为华润集团 IVD 发展平台,公司非常重视自身外延式发展,“十四五”期间围绕并购优质 IVD 企业进行外延式发展,但并购项目筛选、评估、谈判、落地等推进进度可能不及预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 25 Table_Page 迪瑞医疗迪瑞医疗(3003
97、96)(300396)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信
98、息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司
99、员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资
100、决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者
101、关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: