《诺辉健康-港股公司研究报告-早筛渗透率加速提升2024年行业龙头有望扭亏为盈-230627(24页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《诺辉健康-港股公司研究报告-早筛渗透率加速提升2024年行业龙头有望扭亏为盈-230627(24页).pdf(24页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级:买入买入(首次首次)市场价格:市场价格:27.2827.28 元元/人民币人民币 分析师:谢木青分析师:谢木青 执业证书编号:执业证书编号:S0740518010004 电话: Email: 联系人:于佳喜联系人:于佳喜 Email: 基本状况基本状况 总股本(百万股)458 流通股本(百万股)458 市价(元)27.28 市值(百万元)12,484 流通市值(百万元)12,484 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 20
2、21A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)213 765 1432 2582 4551 增长率 yoy%73%260%87%80%76%净利润(百万元)-3085-80 -13 201 776 增长率 yoy%-97%-288%每股收益(元)-3.11-0.08 -0.02 0.20 0.78 每股现金流量-0.68 0.22 0.31 0.72 净资产收益率-3.9%-0.5%6.4%19.3%P/E-333.2 -834.2 62.4 16.0 P/S-16.6 8.7 4.8 2.7 P/B-13.0 3.4 3.0 2.4 备注:股价信息截止至 2023
3、 年 6 月 26 日 报告摘要报告摘要 公司公司聚焦癌症早筛,率先耕耘长周期消费市场聚焦癌症早筛,率先耕耘长周期消费市场。诺辉健康聚焦高发癌症居家早筛产品的研发、生产和销售,创始团队拥有成熟的诊断产品开发注册、企业经营管理经验、深厚学科背景以及早期创业经历,确保公司从临床研发到生产商业化全流程高效执行,清晰的市场定位和高度专注性确保公司的快速成长。诺辉健康作为癌症早筛先发龙头,拥有国内唯一的国家药监局批准的特定人群结直肠癌筛查产品,并且已经有 3 款成功商业化的品种,常卫清、噗噗管和幽幽管,以及宫证清、苷证清等多款在研产品。医生专业背书医生专业背书+筛查支付形式优化,给消费者更好的购买理由筛
4、查支付形式优化,给消费者更好的购买理由。国内肿瘤早筛市场还处于培育期,需要足够的市场认知教育来调动消费者积极性,而院内医生是具有宣教能力的渠道。公司充分发挥早筛产品浓缩富集结直肠癌风险人群的优势,为客户提供肠镜检查陪诊服务并报销肠镜费用;得益于常卫清优异的检出率,公司可以帮助医院提升阳性到检率,加快内镜手术周转效率,提高临床医生的接受度和推广意愿,实现互惠共赢,未来有望加速临床端的早筛渗透率提升,同时高附加值的早筛产品也开始进入医院高端体检套餐,未来有望在体检领域逐渐突破。而对于患者而言,常卫清阳性免费获赠金标准肠镜检查,可以避免误诊或重复消费,报销后实际支出与做一次肠镜的价格接近;阴性患者可
5、以获得为期 1 年的确诊理赔,最高金额可达 70 万,相比肠镜的一次性鉴定,常卫清可以提供更有温度的就医服务和更长效的健康保障,购买效用和用户体验全面升级,未来有望推动消费意愿提升。高技术门槛高技术门槛+品牌认知壁垒品牌认知壁垒奠定独占性优势奠定独占性优势,2025 年年肠癌早筛有望贡献肠癌早筛有望贡献 30 亿收入。亿收入。公司掌握亚洲特定结直肠癌甲基化谱数据库、风险评估算法等一系列强有力独家技术,基于此开发出具有行业领先水平的早筛产品常卫清,检出能力媲美海外龙头Cologuard,并且通过长时间、大范围前瞻性临床验证准确性,为后续竞争对手的临床开展、注册申报设臵了极高的标准,我们预计未来几
6、年内公司有望保持中国结直肠癌早筛市场的独占性龙头。同时公司持续加大多元渠道投入,通过高频率、针对性的内容创造、互动服务拉进与目标客户的距离,传播癌症健康知识,并积极与各类电商、体检等三方平台展开合作,将诺辉品牌与癌症早筛概念深度绑定,率先占领消费者认知。结合海外可比公司数据等公开资料,我们预计到 2025 年常卫清市场渗透率有望接近 5%,销售体量有望突破 30 亿元,2022-2025 年复合增速有望超过 100%,未来几年都将是业绩爆发期。幽幽管、宫证清等有望贡献增量,肝癌、鼻咽癌等多品种有望幽幽管、宫证清等有望贡献增量,肝癌、鼻咽癌等多品种有望 25-26 年上市年上市,早筛医早筛医疗千
7、亿市场可期疗千亿市场可期。公司不断加快产品布局,在胃癌早筛领域推出居家自测产品幽幽管,与传统的尿素呼气检测相比具有高准确性、安全性、便捷性等多重优势,自 2022 年初上市迄今持续高速放量,预计未来几年内有望保持领先优势;在宫颈癌筛查领域,公司的行业首款尿液居家筛查产品宫证清已经在香港成功上市,国内已启动注册临床,此外公司在肝癌、鼻咽癌等更多领域均已展开临床试验,相关产品有望在 2025-2026年期间陆续上市,确保公司在中长期可持续的快速增长。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议:我们预计公司 2023-2025 年有望实现营业收入 14.32、25.82、45.51 亿元,同比增长 87%
8、、80%、76%,预计 2023-2025 年有望实现归母净利润-0.13、2.01、7.76 亿元,2024-2025 年同比增长 288%。考虑公司是国内唯一的癌症早筛上市公司,市场空间大、竞争格局好、业绩增速快,具有较好的稀缺性,我们认为 2024年公司合理估值区间为 10-13 倍 PS,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:研发进度不及预期,政策变化,销售增长测算不及预期,市场空间测算偏差,潜在竞争者,研究报告使用公开资料可能存在信息滞后或更新不及时风险等。早筛渗透率加速提升,早筛渗透率加速提升,20242024 年行业龙头有望扭亏为盈年行业龙头有望扭亏为盈 诺辉健康(66
9、06.HK)/医药生物行业 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 6 月 27 日-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.12021-07-202021-08-202021-09-202021-10-202021-11-202021-12-202022-01-202022-02-202022-03-202022-04-202022-05-202022-06-202022-07-202022-08-202022-09-202022-10-202022-11-202022-12-202023-01-202023-02-202023-03-202023-04
10、-202023-05-20恒生指数诺辉健康 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 报告的与众不同报告的与众不同或或创新创新之处之处。1、我们就公司的技术研发、推广策略、渠道品牌等进行深入分析,解释了如何说服消费者这一关键问题。2、我们对公司各业务板块进行细致拆分,对公司未来成长确定性进行较为深入的探讨。投资逻辑投资逻辑 肿瘤早筛是千亿级别消费医疗市场,政策压力小,成长空间大。公司在结直肠癌领域具有明显先发优势,未来几年内有望保持高速增长,同时幽幽管、宫证清等多品种有望陆续进入产品放量的临界点,确保长
11、期增长的稳定性。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 关键假设关键假设 假设一:假设一:公司营业税金及附加占营业收入百分比不变;假设二:假设二:常卫清业务,2020-2022 年,公司常卫清收入增速分别为-3.92%、158.80%、266.77%。考虑公司目前是国内独家筛查品种,行业渗透空间大,未来有望持续保持爆发式增长,我们预计 2023-2025 年常卫清产品收入增速有望保持 100%及以上。假设三:假设三:噗噗管业务,2020-2022 年,公司噗噗管收入增速分别为 110.85%、262.68%、73.73%。公司噗噗管产品检出率高、性价比优势明显,未来有望与常卫清形成结直
12、肠癌筛查梯度组合,有望保持较快增长趋势,我们预计 2023-2025 年噗噗管产品收入增速有望达到 33%、27%、23%。假设四:假设四:幽幽管业务。公司幽幽管 2022 年上市后取得收入大约 2.08 亿元,作为国内首个获批用于专业医学检验和消费者自测的三类产品,幽幽管具有良好的检出性能和用户体验,目前正处于高速放量的初期,我们预计 2023-2025 年幽幽管产品收入增速有望达到 100%、70%、50%。估值方法:估值方法:PS 估值法估值法 采用相对估值法进行估值,我们选取艾德生物、睿昂基因以及华大基因作为可比公司,2023 年 PS 平均估值 5.0 倍。盈利预测盈利预测 结合公司
13、业务布局规划及行业增速情况,我们预计公司结合公司业务布局规划及行业增速情况,我们预计公司 2023-2025 年有望实现营业年有望实现营业收入收入 14.32、25.82、45.51 亿元,同比增长亿元,同比增长 87%、80%、76%,预计,预计 2023-2025 年有望年有望实现归母净利润实现归母净利润-0.13、2.01、7.76 亿元,亿元,2024-2025 年同比增长年同比增长 288%。CY8ZvZvZyXlVkZrNnQ7N9R7NpNrRmOoNiNrRtNjMsQuM8OrQpPMYnMpPMYsQxO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -
14、3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 公司有望借助常卫清成为癌症早筛标签品牌公司有望借助常卫清成为癌症早筛标签品牌.-5-聚焦癌症早筛,率先耕耘长周期消费市场.-5-院内专业教育+院外品牌引流,结直肠癌率先放量.-7-多产品、市场推进,早筛医疗千亿市场可期多产品、市场推进,早筛医疗千亿市场可期.-10-幽门螺旋杆菌、宫颈癌等产品梯度衔接,确保中长期可持续增长.-10-立足东亚开辟海外,远期有望成就更大市场.-12-盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议.-13-盈利预测.-13-投资建议.-16-风险提示风险提示.-17-附录附录.-19-历史沿革.-19-收入拆分.-20-盈利能力.
15、-20-人员构成、技术原理及其他.-20-图图表目录表目录 图表图表1:公司所有产品全部聚焦癌症早筛赛道:公司所有产品全部聚焦癌症早筛赛道.-5-图表图表2:公司创始团队拥有全面丰富的学术、研发、管理经验:公司创始团队拥有全面丰富的学术、研发、管理经验.-6-图表图表3:结直肠癌多种检测方法适用筛查、诊断等不同场景:结直肠癌多种检测方法适用筛查、诊断等不同场景.-6-图表图表4:中国结直肠癌筛查渗透率低,前景广阔(:中国结直肠癌筛查渗透率低,前景广阔(2019年)年).-7-图表图表5:美国已有多种方法广泛用于结直肠癌筛查(:美国已有多种方法广泛用于结直肠癌筛查(2019年)年).-7-图表图
16、表6:诺辉健康的常卫清具有行业领先的检出性能:诺辉健康的常卫清具有行业领先的检出性能.-8-图表图表7:诺辉健康持续加大销售投入:诺辉健康持续加大销售投入/百万元百万元.-8-图表图表8:公司整合多方渠道资源加强早筛推广引流:公司整合多方渠道资源加强早筛推广引流.-8-图表图表9:常卫清产品:常卫清产品+服务实现互利共赢服务实现互利共赢.-9-图表图表10:中:中国结直肠癌早筛目标人群超国结直肠癌早筛目标人群超1.4亿(亿(2025E).-10-图表图表11:中国结直肠癌筛查远期或达百亿市场:中国结直肠癌筛查远期或达百亿市场.-10-图表图表12:国内幽门螺旋杆菌感染率、知晓率高,检测率较低:
17、国内幽门螺旋杆菌感染率、知晓率高,检测率较低.-10-图表图表13:根除幽门螺旋杆菌可以有效降低胃癌相关致病、死亡风险:根除幽门螺旋杆菌可以有效降低胃癌相关致病、死亡风险.-10-图表图表14:粪便抗原检测相比传统检测方法拥有多重优势:粪便抗原检测相比传统检测方法拥有多重优势.-11-图表图表15:国内胃癌建议筛查人口更加广泛:国内胃癌建议筛查人口更加广泛.-11-图表图表16:胃癌早筛市场有望达到:胃癌早筛市场有望达到157亿元(亿元(2030E).-11-图表图表17:宫证清具有良好的检出能力:宫证清具有良好的检出能力.-12-图表图表18:宫证清居家采样:宫证清居家采样5日出报告结果日出
18、报告结果.-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表19:公司的苷证清、易必清等早筛产品如进展顺利有望于:公司的苷证清、易必清等早筛产品如进展顺利有望于2025-2026年上市年上市-12-图表图表20:诺辉健康收入拆分预测表:诺辉健康收入拆分预测表.-15-图表图表21:诺辉健:诺辉健康期间费用假设(百万元)康期间费用假设(百万元).-16-图表图表22:可比公司估值比较(营收、利润单位:百万元,市值单位:亿元):可比公司估值比较(营收、利润单位:百万元,市值单位:亿元)-16-图表图表23:可比公司过去:可比公司过去1
19、年市销率(年市销率(TTM)对比)对比.-17-图表图表24:诺辉健康盈利预测表:诺辉健康盈利预测表.-18-图表图表25:诺辉健康多年来专注于癌症早筛产品研发:诺辉健康多年来专注于癌症早筛产品研发.-19-图表图表26:诺辉健康股权结构图(截至:诺辉健康股权结构图(截至2022年底)年底).-19-图表图表27:诺辉健康收入快速增长(百万元):诺辉健康收入快速增长(百万元).-20-图表图表28:诺辉健康分产品收入构成(百万元):诺辉健康分产品收入构成(百万元).-20-图表图表29:诺辉健康毛利率稳步提升:诺辉健康毛利率稳步提升.-20-图表图表30:诺辉健康期间费用率大幅改善:诺辉健康期
20、间费用率大幅改善.-20-图表图表31:诺辉健康核心产品常卫清产品技术原理:诺辉健康核心产品常卫清产品技术原理.-21-图表图表32:诺辉健康员工变化情况:诺辉健康员工变化情况/人人.-21-图表图表33:诺辉健康研发人员及员工占比:诺辉健康研发人员及员工占比.-21-图表图表34:诺:诺辉健康核心团队背景辉健康核心团队背景.-22-图表图表35:可比公司:可比公司Exact Sciences业绩持续高增业绩持续高增/百万美元百万美元.-22-图表图表36:可比公司:可比公司Exact Sciences费用率快速优化费用率快速优化/%.-22-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后
21、的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 公司有望借助常卫清成为癌症早筛标签品牌公司有望借助常卫清成为癌症早筛标签品牌 聚焦癌症早筛,率先耕耘长周期消费市场聚焦癌症早筛,率先耕耘长周期消费市场 核心团队经验丰富,核心团队经验丰富,多年持续专注多年持续专注早筛成果显著。早筛成果显著。诺辉健康成立于 2015年,公司专注于高发癌症居家早筛产品的研发生产和销售,目前已经率先布局中国高发癌症前 3 位中的结直肠癌和胃癌。公司创始团队拥有成熟的诊断产品开发注册、企业经营管理经验、深厚学科背景以及早期创业经历,确保公司从临床研发到生产商业化全流程的高效执行。公司也是国内稀缺的聚焦癌症早筛单一赛道的企
22、业(公司未曾像部分友商在常规诊断、新冠、仪器设备等领域做分散布局),清晰的市场定位和高度专注性确保公司的快速成长。诺辉健康作为癌症早筛先发龙头,拥有国内唯一的国家药监局批准的特定人群结直肠癌筛查产品,目前已经有 3 款成功商业化的产品,常卫清、噗噗管和幽幽管,以及宫证清、苷证清等多款在研产品。图表图表1:公司所有产品全部聚焦癌症早筛赛道公司所有产品全部聚焦癌症早筛赛道 来源:公司公告,公司官方旗舰店,公司官网,中泰证券研究所 早期开发早期开发 后期开发后期开发 注册实验注册实验 国家药监局批准国家药监局批准常卫清结直肠癌粪便FIT-DNA是1996元PPPP噗噗管结直肠癌粪便FIT是99元PP
23、PP幽幽管胃癌粪便免疫技术 是149元PPPP宫证清宫颈癌尿液qPCR是1800港币PPP苷证清肝癌血液多组学是-PP易必清(暂定名)鼻咽癌鼻拭子qPCR是-PMCED泛癌种血液多组学是-P其他未披露产品其他未披露癌种未披露多组学是-P开发进展开发进展产品产品适应症适应症样本类型样本类型技术技术全球专利全球专利 官方线上零售价官方线上零售价常卫清噗噗管幽幽管 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 图表图表2:公司创始团队拥有全面丰富的学术、研发、管理经验公司创始团队拥有全面丰富的学术、研发、管理经验 来源:公司官网,中泰证券研究所 院
24、外院外居家筛查居家筛查+院内开单院内开单诊断诊断将将是行业趋势是行业趋势,国内早筛处于商业化早期,国内早筛处于商业化早期的高增长阶段的高增长阶段。国内就诊就医供需不均衡,传统院内诊断受制于医师资源、检查流程、患者依从性等因素难以满足广泛筛查需求,以结直肠癌为例,根据弗若斯特沙利文数据,中国大部分结直肠癌高危人群未能有效筛查,而美国等发达市场得益于完备的商保支付系统以及多种成熟方法的快速推广,目标人群结直肠癌筛查普及率已经达到 72%(2020 年,数据来源:CDC),其中以 FIT-DNA 技术为代表的院外消费产品凭借方便快捷等优势渗透率快速提升。我们预计未来国内随着更多成熟产品的上市、患者认
25、知提升,筛查渗透率有望逐渐提高,消费场景有望逐渐从院内科室开单拓展为院外主动订购,同时叠加目标年龄人群的逐渐扩大,中国早筛市场有望迎来加速发展。图表图表3:结直肠癌多种检测方法适用筛查、诊断等不同场景结直肠癌多种检测方法适用筛查、诊断等不同场景 来源:公司公告,中国结直肠癌早诊早治专家共识,中泰证券研究所 主要检测方法主要检测方法结直肠镜结直肠镜FOBT/FITFOBT/FITFIT-DNAFIT-DNA主要原理充分肠道准备后,通过侵入性的肠镜对结直肠进行全面观察利用胶体金试纸,通过化学法/免疫法等定性检测粪便中的血红素/血红蛋白利用分子生物学的方法,提取检测粪便中微量的DNA以及血红蛋白等优
26、点准确度高,是结直肠癌筛查的金标准能够同时进行切除及活检可视化操作筛查频率低非侵入性检测,依从性较高价格优惠非侵入性检测,依从性较高不需要饮食限制或者肠道准备灵敏度、特异性等较高缺点侵入性强,需要前期肠道准备,患者依从性较差单次检测时间长、流程复杂检查过程中可能出现穿孔、出血等并发症的发生需要专业的医生以及麻醉医师不适合患有其他潜在疾病的特定人群灵敏度较差FOBT检测结果易受饮食和药物影响可能需要多项测试价格较高检测报告周期约5天主要适用场景 医院医院,诊所,体检中心,家庭等医院,诊所,体检中心,家庭等建议筛查频次 5-10年/次1年/次1-3年/次 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读
27、正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表4:中国:中国结直肠癌筛查渗透率低,前景广阔结直肠癌筛查渗透率低,前景广阔(2019年)年)图表图表5:美国:美国已有多种方法广泛用于结直肠癌筛查已有多种方法广泛用于结直肠癌筛查(2019年)年)来源:弗若斯特沙利文,中泰证券研究所 来源:弗若斯特沙利文,中泰证券研究所 院内专业教育院内专业教育+院外品牌引流,结直肠癌率先放量院外品牌引流,结直肠癌率先放量 公司有望公司有望借助高技术门槛借助高技术门槛+品牌认知壁垒,品牌认知壁垒,成为结直肠癌早筛领域的垄成为结直肠癌早筛领域的垄断性龙头。断性龙头。公司掌握亚洲特定结直肠癌甲基化谱数
28、据库、风险评估算法、专有 DNA 提取&稳定技术等一系列强有力的独家技术,并基于此开发出具有行业最领先水平的早筛产品常卫清,检出能力媲美海外龙头Cologuard,并且通过长时间、大范围的前瞻性临床验证了其筛查结果的准确性,作为严肃的医疗产品为后续竞争对手的临床开展、注册申报设臵了极高的门槛,目前尚未有明确公开资料证明其他竞对的注册临床进展,我们预计国内其他品牌短期内上市难度较大,未来几年内公司有望保持中国结直肠癌早筛市场的独占性龙头。同时公司持续加大多元渠道投入,通过高频率、针对性的内容创造、互动服务拉进与目标客户的距离,传播结直肠癌健康知识,并积极与各类电商、体检等三方平台展开合作,将诺辉
29、品牌与癌症早筛概念深度绑定,率先占领消费者认知。83.55%1.50%14.92%0.01%0.02%未筛查结直肠镜FIT/FOBTFIT-DNA其他39.89%49.03%9.25%1.83%未筛查结直肠镜FIT/FOBTFIT-DNA 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 图表图表6:诺辉健康的常卫清具有行业领先的检出性能诺辉健康的常卫清具有行业领先的检出性能 图表图表7:诺辉健康持续加大销售投入诺辉健康持续加大销售投入/百万元百万元 来源:公司公告,Cologuard 产品官网以及产品手册,中泰证券研究所 来源:Wind 及公司
30、公告,中泰证券研究所 图表图表8:公司整合多方渠道资源加强早筛推广引流公司整合多方渠道资源加强早筛推广引流 来源:公司公告,公司官网,中泰证券研究所 给消费者一个更贵的购买理由:医生给消费者一个更贵的购买理由:医生专业背书专业背书+筛查支付形式优化筛查支付形式优化。国内肿瘤早筛市场还处于培育期,需要足够的市场认知教育来调动终端消费者的支付意愿,而院内医生是具有宣教能力的渠道。公司充分发挥早筛产品浓缩富集结直肠癌风险人群的优势,为线上、临床等渠道客户提供肠镜陪诊检查的阳性结果服务,阳性患者拥有专门陪诊并报销肠镜费用;得益于常卫清产品优异的检出率,公司可以帮助医院提升阳性到检率,加快内镜手术周转效
31、率,提高临床医生的接受度和推广意愿,实现互惠共赢,未来有望加速临床端的早筛渗透率提升,同时高附加值的早筛产品也开始进入医院高端体检套餐,未来有望在体检领域逐渐突破。而对于患者而言,常卫清阳性免费获赠金标准肠镜检查,避免误诊或重复消费,费用报销后消费者实际支出与做一次肠镜的价格接近;阴性患者可以获得为期 1 年的确诊理赔,最高金额可达 70 万,相比肠镜的一次性鉴定,常卫清可以提供更有温度的就医服务和更长效的健康保障,购买效用和用户体验全面升级,未来有望推动消费意愿提升。性能指标性能指标常卫清常卫清CologuardCologuard灵敏度-进展期腺瘤63.50%63.50%42.4%灵敏度-结
32、直肠癌整体95.50%95.50%92.3%灵敏度-临床1期97%97%89.7%灵敏度-临床2期98%100.0%灵敏度-临床3期96%96%90.0%灵敏度-临床4期96%96%75.0%特异性-整体87.10%87.10%86.6%结直肠癌NPV99.60%99.9%结直肠癌及进展期腺瘤PPV 46.20%46.20%23.4%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00500600200212022销售费用销售费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表
33、9:常卫清产品常卫清产品+服务实现互利共赢服务实现互利共赢 来源:公司天猫旗舰店,公司微信公众号,中泰证券研究所 早筛产品业绩爆发期长,早筛产品业绩爆发期长,2025 年常卫清年常卫清有望贡献约有望贡献约 30 亿收入亿收入。我们参考海外 Cologuard 上市后推广进展就常卫清产品中期成长进行预测。Exact Sciences公司于2014年获批的Cologuard是海外第一款用于结直肠癌筛查的 FIT-DNA 类产品,检出能力与常卫清都十分优异,相关筛查技术均被纳入多个专家共识或推荐指南,但购买 Cologuard 需要医生处方,而常卫清并没有类似约束,在渠道推广方面常卫清或将更加灵活,
34、同时国内更为广泛的筛查受众群体以及现阶段较低的普及率,我们预计常卫清产品未来有望与 Cologuard 类似,作为独占性龙头快速打开筛查市场。根据弗若斯特沙利文数据,预计到 2025 年中国结直肠癌高风险人群或达到 1.42 亿人,中国结直肠癌早诊早治专家共识推荐多靶点粪便检测筛查周期为 1-3 年/次,假设取中间值 2 年/次进行计算,参照海外Cologuard 上市后推广进展(2014 年上市,2015-2019 年渗透率分别为0.39%、0.92%、2.14%、3.50%、6.30%,根据 Exact Sciences 公告数据),我们预计到 2025 年公司结直肠癌市场渗透率有望达到约
35、 4-5%,假设按照 2022 年销售均价计算(根据公司公告,2022 年常卫清收入确认量约 36 万份,对应约 3.57 亿收入,实际不同销售渠道出厂价或有差别),预计到 2025 年公司常卫清产品销售体量有望突破 30 亿元,2022-2025 年复合增速有望超过 100%,未来几年都将是爆发期。+-阳性:阳性:提供一对一的健康管理师解读报告,专人陪诊到医院做肠镜检查,现场报销最高1200元的肠镜费用,消费者实际成本与单次肠镜接近,但体验更佳阴性阴性:1年内确诊肠癌获得最高70万理赔,(20万基础费+超出20万部分的合理住院医疗费*90%,上限50万),消费者获得更长期,更安心的保障消费者
36、消费者医生医生常卫清可以有效甄别风险人群,富集提升肠镜阳性比例,加速手术运转传统肠镜筛查效率低,患者依从性差,实际手术量较少 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 图表图表10:中国结直肠癌早筛目标人群超中国结直肠癌早筛目标人群超1.4亿亿(2025E)图表图表11:中国结直肠癌筛查远期或达百亿市场中国结直肠癌筛查远期或达百亿市场 来源:弗若斯特沙利文,中泰证券研究所 来源:弗若斯特沙利文,中泰证券研究所 多产品、市场推进,早筛医疗千亿市场可期多产品、市场推进,早筛医疗千亿市场可期 幽门螺旋杆菌、宫颈癌等产品梯度衔接,确保中长期可持
37、续增长幽门螺旋杆菌、宫颈癌等产品梯度衔接,确保中长期可持续增长 幽幽管幽幽管是受众更广是受众更广、普及更快普及更快的早筛产品的早筛产品,未来几年内有望快速增长,未来几年内有望快速增长。根据 WHO、全国幽门螺旋杆菌感染处理共识报告等,幽门螺旋杆菌(Hp)感染是胃癌最主要的可控危险因素,根除 Hp 应成为胃癌一级预防措施。国内的幽门螺旋杆菌筛查的市场教育相对成熟,居民对于幽门螺旋杆菌感染的认知更加深刻,公司的居家自检筛查产品幽幽管可以有效满足专业医务人员检测以及消费者自测需求,与传统的尿素呼气检测相比具有高准确性、安全性、便捷性等多重优势,自 2022 年初上市迄今获得客户的高度认可,实现快速放
38、量,目前国内尚无同品种三类器械注册证获批,我们预计公司在未来几年内有望保持领先优势。根据弗若斯特沙利文数据,预计到 2030 年国内胃癌筛查市场规模有望达到约 157亿元,公司 2022 年销售体量约 2.1 亿元,还有较大渗透空间。图表图表12:国内幽门螺旋杆菌感染率、知晓率高,检测国内幽门螺旋杆菌感染率、知晓率高,检测率较低率较低 图表图表13:根除幽门螺旋杆菌可以有效降低胃癌相关根除幽门螺旋杆菌可以有效降低胃癌相关致病、死亡风险致病、死亡风险 来源:中国肿瘤杂志,头豹研究院,中泰证券研究所 来源:中国肿瘤杂志,中泰证券研究所 711341381
39、42816200.0050.010.0150.020.0250.030.0350.040204060800180结直肠癌高风险人群/百万人yoy2.5 2.6 2.72.83.03.33.94.65.77.08.810.813.015.317.619.800.050.10.150.20.250.30510152025结直肠癌筛查市场规模/十亿元yoy感染率:感染率:5050%(3535.4 4%-6666.4 4%)知晓率:知晓率:5050%检测检测率:率:2222%-51%-46%-39%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%胃癌复发
40、风险胃癌发生风险胃癌死亡风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 图表图表14:粪便抗原检测相比传统检测方法拥有多重优势粪便抗原检测相比传统检测方法拥有多重优势 来源:公司公告,中国疾控中心传染病预防控制所,中泰证券研究所 图表图表15:国内胃癌建议筛查人口更加广泛国内胃癌建议筛查人口更加广泛 图表图表16:胃癌早筛市场有望达到胃癌早筛市场有望达到157亿元亿元(2030E)来源:弗若斯特沙利文,中泰证券研究所 来源:弗若斯特沙利文,中泰证券研究所 宫颈癌、肝癌等更多在研早筛品种确保远期成长性。宫颈癌、肝癌等更多在研早筛品种确保远
41、期成长性。公司基于多组学以及 qPCR 等关键技术平台,不断丰富产品布局,率先进入宫颈癌、肝癌等发病率高、进展期长、癌前病变明显的早筛赛道,其中家用型尿液宫颈癌筛查产品宫证清 2023 年 2 月取得 CE 认证,5 月开始在香港销售,产品检出能力强,具有良好的私密性,取样无创无痛,用户体验相比传统的巴氏涂片、HPV DNA 检测等大幅提高,上市后有望快速推广。此外,公司在肝癌、鼻咽癌等多领域均已展开临床试验,相关产品有望在2025-2026 年期间陆续上市,为公司中长期的业绩增长注入充足动力,远期有望在癌症早筛千亿市场中持续成长(市场规模数据来源:燃石医学公司公告)。分类分类检测方法检测方法
42、优点优点缺点缺点粪便抗原检测(SAT)非侵入性检测结果比免疫层析更加可靠价格优惠受许多因素影响受样本保存影响对试剂要求较高抗体检测非侵入性准确度不受溃疡出血、萎缩性胃炎、质子泵抑制剂或抗生素等因素影响假阴性结果较少价格比SAT、UBT昂贵测试结果等待时间较长在反映现症感染方面有局限性尿素呼气测试(UBT)-C14检测高准确性且可复制,是检测金标准非侵入性价格比C13便宜受许多因素影响受辐射影响,辐射性相对较低不适宜孕妇、哺乳期妇女等人群尿素呼气测试(UBT)-C13检测高准确性且可复制,是检测金标准非侵入性免受辐射影响受许多因素影响价格比C14昂贵设备需求比C14更多组织病理感染诊断的准确性较
43、高,可同时评估胃黏膜病变类型及程度操作繁琐、费时易受专业人员主观因素影响微生物分离鉴定阳性结果为幽门螺杆菌感染诊断(临床和科研)的金标准,是进行菌株药敏检测等表型分析的基础培养条件苛刻,耗时长对操作人员技能要求高,操作不当易产生假阴性快速尿素酶实验操作简单快速成本低准确性及敏感性均较高对试剂质量、规范操作要求较高胃黏膜/黏液/胃液标本特异基因检测特异性强、灵敏度高胃黏膜和胃黏液标本干扰因素少基胃黏液和胃液标本的检测不受胃内幽门螺杆菌灶性分布影响成本较高依赖设备和专用试剂非侵入性筛查方法侵入性筛查方法(基于胃镜)00.0050.010.0150.020.0250050060
44、0700800900建议接受胃癌人口/百万人yoy00.050.10.150.20.250.30.35024681012141618胃癌筛查市场规模/十亿元yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 图表图表17:宫证清具有良好的检出能力宫证清具有良好的检出能力 图表图表18:宫证清居家采样宫证清居家采样5日出报告结果日出报告结果 来源:公司宣传材料,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所 图表图表19:公司的苷证清、易必清等早筛产品如进展顺利有望于公司的苷证清、易必清等早筛产品如进展顺利有望于2025-2026年上市年上
45、市 来源:公司公告,中泰证券研究所(注:考虑新产品研发、审批注册等存在不确定性,公司有可能最终无法按照预计时间推出相关产品)立足东亚开辟海外,远期有望成就更大市场立足东亚开辟海外,远期有望成就更大市场 由于人种特征差异,公司的结直肠癌筛查产品常卫清和海外龙头 Exact Sciences 的 Cologuard 针对相同基因的检测位点有所不同,常卫清对于亚洲人群具有更好的检出效果,在香港等其他亚洲市场更具优势。2022年迄今,公司先后与 Prenetics、相达生物科技、医思健康等达成合作,共同整合优质资源推动常卫清、幽幽管、宫证清 3 大核心产品在香港市场的普及,并着手推动常卫清在澳门市场上
46、市;2023 年 2 月公司国际研发中心在香港落地启动,未来有望加速全球临床试验进程海外产品商业化步伐,逐渐打开东南亚等海外市场,国际化战略雏形初现。检测范围:1414种高危型HPV病毒宫颈癌癌前病变灵敏度:96%96%HPV 14/16精准度:94%94%子宫颈上皮内瘤变2级以上病变CIN2+l灵敏度:87.02%87.02%宫证清招募首位受试者2022.112022.06开启宫证清注册临床试验宫证清在国内获批2026E-2027E2023.05宫证清在香港正式销售2024E开启苷证清注册临床试验苷证清在国内获批2026E开启易必清注册临床试验2024.06E2023.06开启易必清系列临床
47、研究易必清在国内获批2025.06E回顾性招募7500名受试者算法模型建立阶段2022推出泛癌种早期检测panda项目真实世界队列研究招募20000名受试者前瞻性招募17500受试者模型独立验证阶段模型优化定型阶段回顾性招募5000名受试者预计至少6年完成项目宫证清宫证清有望成为国内首个家用型有望成为国内首个家用型尿液宫颈癌筛查产品尿液宫颈癌筛查产品苷苷证清证清检测灵敏度、特异性有望检测灵敏度、特异性有望远高于传统血液远高于传统血液AFPAFP易必易必清清通过鼻拭子进行鼻咽癌非通过鼻拭子进行鼻咽癌非侵入性检测侵入性检测PandaPanda项目项目泛癌种早期检测泛癌种早期检测 请务必阅读正文之后
48、的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测盈利预测 结合公司业务布局规划及行业增速情况,我们预计公司 2023-2025 年有望实现营业收入 14.32、25.82、45.51 亿元,同比增长 87%、80%、76%,预计 2023-2025 年有望实现归母净利润-0.13、2.01、7.76 亿元,2024-2025 年同比增长 288%。假设一:公司营业税金及附加占营业收入百分比不变;假设二:常卫清业务,2020-2022 年,公司常卫清收入增速分别为-3.92%、158.80%、266.77%。考虑公司
49、目前是国内独家筛查品种,行业渗透空间大,未来有望持续保持爆发式增长。如按照 2022 年 1.31 亿目标人群、公司 36.1 万收入确认量计算,则对应 2022 年公司常卫清的市场渗透率大约为 0.55%,参照海外可比产品 Cologuard,我们预计2023-2025 年常卫清产品收入增速有望达到 100%及以上,对应每年渗透率大约为 1.13%、2.51%、4.87%。(具体请参见图表 20)假设三:噗噗管业务,2020-2022 年,公司噗噗管收入增速分别为110.85%、262.68%、73.73%。公司噗噗管产品检出率高、性价比优势明显,与常卫清形成结直肠癌筛查梯度组合,有望保持较
50、快增长趋势,我们预计 2023-2025 年噗噗管产品收入增速有望达到 33%、27%、23%。假设四:幽幽管业务。公司幽幽管 2022 年上市后取得收入大约 2.08 亿元。公司的幽幽管是国内首个获批用于幽门螺旋杆菌专业医学检验和消费者自测的三类产品,幽幽管具有良好的检出性能和用户体验,考虑该产品目标人群广泛,市场渗透率低,竞争格局良好,作为行业首发者,我们预计未来有望与结直肠癌筛查产品常卫清类似实现高速增长,我们预计 2023-2025 年幽幽管产品收入增速有望达到 100%、70%、50%。假设五:宫证清业务。公司宫证清产品已获批欧盟 CE 认证,2023 年 5月开始在香港等地区销售,
51、处于商业化早期,国内产品还在临床试验阶段;我们预计短期内体量较小,增速快。假设六:其他业务。公司其他业务主要是对外提供的其他癌症筛查检测,占公司收入比例较小且并非现阶段公司的主营发展方向,我们预计未来可能保持较为稳定的体量。毛利率假设:我们预计公司毛利率有望稳健提升,主要因为(1)随着销售规模的扩大,固定成本摊销效应越发明显,单产品毛利率有望提升。(2)常卫清、幽幽管等高毛利新品快速增长,占公司收入比例有望不断增大。对期间费用和所得税的假设:销售费用方面,公司进一步加强国内外渠道建设、扩充销售团队,可能带来销售费用持续提升,而随着公司销售规模的不断扩大,规模效应越发显著,同时参考海外可比公司核
52、心产品上市后表现,我们预计公司销售费用率有望呈现下降趋势。管理费用方面,随着公司业务规模逐步扩大,差旅费用、员工薪酬等管理费用可能随之上升,而随着公司收入体量的快速增长,期间费用摊薄或将更加明显,同时参考海外可比公司核心产品上市后表现,我们预计公司管理费用率有望整体呈现下降趋势。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 研发费用方面,随着公司宫证清、甘正清等多个早筛产品研发项目的持续推进,公司研发投入可能持续提升,而随着公司销售规模的不断扩大,规模化优势越发显著,期间费用摊薄可能更加明显,同时参考海外可比公司核心产品上市后表现,我们预计
53、公司研发费用率有望呈现下降趋势。财务费用:公司目前资金充足,财务费用或将保持相对稳定。所得税:公司目前尚未盈利,参考其他成熟上市公司,我们预计未来三年有望保持在 15%。毛利率假设:我们预计公司毛利率有望稳健提升,主要因为(1)随着销售规模的扩大,固定成本摊销效应越发明显,单产品毛利率有望提升。(2)常卫清、幽幽管等高毛利新品快速增长,占公司收入比例有望不断增大。现金及特定资产假设:截止 2022 年底以及 2023 年 1 月,公司持有现金及特定资产分别 15.73 以及 22.43 亿元,现金持有量充足健康,我们预计随着公司销售收入的持续增长,公司现金余额有望持续扩大。请务必阅读正文之后的
54、重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 图表图表20:诺辉健康收入拆分预测表诺辉健康收入拆分预测表 来源:Wind,中泰证券研究所 单位:百万元单位:百万元2002120222023E2024E2025E常卫清常卫清收入14.4239.1037.5797.22356.57748.801535.033070.07YOY171.15%-3.92%158.80%266.77%110.00%105.00%100.00%总收入76.64%67.10%53.23%45.69%46.61%52.28%59.44%67.47%毛利3.1827.09
55、25.1273.91296.99625.921287.742584.69%总毛利82.71%78.92%67.44%47.80%45.96%51.16%58.23%66.30%毛利率(%)22.02%69.27%66.87%76.03%83.29%83.59%83.89%84.19%建议接受结直肠癌筛查人数/百万621.9632.5643.30 654.20 665.30 676.60 688.10 699.80 结直肠癌高风险人群/百万116.90120.20123.50127.00130.50134.20138.00141.90yoy2.82%2.75%2.83%2.76%2.84%2.8
56、3%2.83%平均每年筛查频次58.45 60.10 61.75 63.50 65.25 67.10 69.00 70.95 常卫清收入确认量/万-14.4536.1475.89 172.87 345.74 渗透率计算渗透率计算0.23%0.55%1.13%2.51%4.87%噗噗管噗噗管收入4.3915.1031.84115.47200.61266.81338.85416.79YOY243.96%110.85%262.68%73.73%33.00%27.00%23.00%总收入23.33%25.91%45.12%54.27%26.22%18.63%13.12%9.16%毛利1.676.241
57、4.5782.60164.64219.24278.77343.31%总毛利43.46%18.18%39.12%53.41%25.48%17.92%12.61%8.81%毛利率(%)38.02%41.32%45.77%71.53%82.07%82.17%82.27%82.37%幽幽管幽幽管收入207.77415.54706.421059.63YOY100.00%70.00%50.00%总收入27.16%29.01%27.36%23.29%毛利188.37377.58643.29967.05%总毛利29.15%30.86%29.09%24.81%毛利率(%)90.66%90.86%91.06%91
58、.26%宫证清宫证清收入1.002.004.00YOY100.00%100.00%总收入0.07%0.08%0.09%毛利0.831.663.34%总毛利0.07%0.08%0.09%毛利率(%)83.00%83.20%83.40%其他其他收入0.014.081.160.080.020.020.020.02YOY40700.00%-71.50%15.00%-75.00%0.00%0.00%0.00%总收入0.05%7.00%1.65%0.04%0.00%0.00%0.00%0.00%毛利0.002.600.42-0.41-0.43 0.000.000.00%总毛利0.05%7.57%1.12%
59、-0.27%-0.07%0.00%0.00%0.00%毛利率(%)20.00%63.70%35.86%-516.25%-516.75%0.00%0.00%0.00%总计总计总收入18.8258.2870.57212.76764.961432.172582.324550.50YOY209.71%21.09%201.50%259.54%87.22%80.31%76.22%总毛利3.834.337.2154.6646.21,223.62,211.53,898.4毛利率(%)20.41%58.89%52.79%72.68%84.47%85.43%85.64%85.67%请务必阅读正文之后的重要声明部分
60、请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 图表图表21:诺辉健康期间费用假设(百万元)诺辉健康期间费用假设(百万元)来源:ind,中泰证券研究所 投资建议投资建议 考虑公司目前尚未实现盈利,仍处于投入扩张阶段,我们参考国内部分肿瘤诊断企业艾德生物、睿昂基因以及基因检测龙头公司华大基因作为可比公司,以市销率作为指标对公司进行相对估值,2023 年可比公司平均 PS 大约 5.8 倍,2024 年大约 4.8 倍,公司当前估值对应 2023 年 8.7倍 PS,2024 年 4.8 倍 PS。考虑公司是国内唯一的癌症早筛上市公司,市场空间大、竞争格局好、业绩增速快,具有较
61、好的稀缺性,我们给予一定估值溢价,认为 2024 年公司合理估值区间为 10-13 倍 PS,首次覆盖,给予“买入”评级。图表图表22:可比公司估值比较(营收、利润单位:百万元,市值单位:亿元)可比公司估值比较(营收、利润单位:百万元,市值单位:亿元)来源:wind,中泰证券研究所(注:股价信息截止至 2023 年 6 月 26 日,盈利预测数据来自 wind 一致预期)年度年度2021A2022A2023E2024E2025ESG&A387.32 736.10 1,074.13 1,678.51 2,411.77 SG&A/营业收入182.0%96.2%75.0%65.0%53.0%研发费用
62、58.90 94.60 229.15 361.53 637.07 研发费用/营业收入27.7%12.4%16.0%14.0%14.0%财务费用8.60 5.16 8.50 5.39 3.68 财务费用/营业收入1.9%0.8%0.8%0.8%0.8%股票代码股票代码 公司名称公司名称营收营收(2022)(2022)近3年营收近3年营收CAGR(%)CAGR(%)净利润净利润(2022)(2022)近3年净利近3年净利润CAGR(%)润CAGR(%)净利率净利率(2022)(2022)PS(2023E)PS(2023E)PS(2024E)PS(2024E)PS(2025E)PS(2025E)总市
63、值总市值300676华大基因7,046.1336.01809.4442.7011.5%3.43.23.0248.3300685艾德生物842.1813.35264.2924.8731.4%9.07.35.996.4688217睿昂基因424.3018.4265.924.0315.5%5.03.93.021.8平均值5.84.84.06606诺辉健康 764.97135.3387 -79.24-10.4%8.74.82.7 124.84 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表23:可比公司过去可比公司过去1年市销率(年市销率(
64、TTM)对比)对比 来源:wind,中泰证券研究所(注:截止至 2023 年 6 月 21 日)风险提示风险提示 新产品研发进度不及预期的风险:新产品研发进度不及预期的风险:公司持续加大研发投入,不断进行新产品开发,目前在宫颈癌、肝癌、鼻咽癌、泛癌种等多个癌种早筛领域均有多个在研产品。肿瘤早筛研发技术难度大、前期投资高、审批周期长,公司可能面临因新产品研发失败或未能通过注册审批从而导致的产品开发失败风险。政策变化风险:政策变化风险:国内癌症早筛行业的监管框架尚未建立,有关监管部门不确定未来是否会颁布、采纳新的法规条例,如果监管政策趋严变化,则可能导致公司产品注册申报、销售推广等面临进度递延的风
65、险。销售增长测算不及预期销售增长测算不及预期的的风险:风险:报告中关于公司常卫清、幽幽管、噗噗管等几个核心单品的销售增长测算均基于特定的假设条件,可能出现假设和实际出现偏差造成预测不及预期的风险。潜在竞争对手的风险:潜在竞争对手的风险:癌症筛查行业市场竞争激烈,公司目前在结直肠癌、幽门螺旋杆菌筛查等多领域占据先发优势,如果未来潜在竞争对手更快开发出类似或者性能更优的癌症筛查类产品,则可能影响公司的市场地位,引起竞争加剧,存在对应潜在竞争对手的风险。市场空间测算偏差市场空间测算偏差的的风险:风险:报告中关于结直肠癌、胃癌、宫颈癌等产品的潜在市场空间测算基于一定前提假设,存在实际达不到,不及预期的
66、风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险:研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险:报告中部分内容来自于公开资料,可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的风险。055404550华大基因睿昂基因艾德生物诺辉健康 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表24:诺辉健康诺辉健康盈利预测表盈利预测表 来源:wind,中泰证券研究所 资产负债表资产负债表单位:百万元利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度会计年度2022A2023
67、E2024E2025E流动资产流动资产20048营业收入7651 现金及等价物62047营业成本-119-209-371-652 应收账款7905毛利6468 存货275086154其他收入0000 其他流动资产52525252SG&A7362非流动资产非流动资产5761研发费用95229362637 固定资产8297510071015财务费用-5-8-11-12 投资性房地产0000其他费用0 无形资产80687471公允价值变动收益000
68、0 其他非流动资产4其他收益及亏损100605451资产总计资产总计2577463257837849税前利润总额税前利润总额-80-11 237913所得税-1-2-36-137 流动负债流动负债2286159601551净利润净利润-80-13 201776 短期借款0000其他综合收益净额7012 应付账款434307751365综合收益总额综合收益总额-74-13 202778 其他流动负债5EBITDA2865729401644非流动负债非流动负债2263836531117EPS(元)-0.08-0.02 0.200.78 长期借款18033
69、76081071 其他非流动负债46464646主要财务比率主要财务比率负债合计负债合计45499816142667会计年度会计年度2022A2023E2024E2025E 少数股东权益0000成长能力成长能力 股本0000营业收入259.5%87.2%80.3%76.2%资本公积25032EBIT-36.7%-56.8%-315.1%395.5%留存收益1111归属于母公司净利润-97.3%-81.9%-1436.5%288.5%其他综合收益488148149获利能力获利能力负债和股东权益负债和股东权益2577463257837849毛利率(%)84.5%85.4%85
70、.6%85.7%净利率(%)-10.8%-1.0%7.7%17.0%现金流量表现金流量表单位:万美元单位:万美元单位:万美元ROE(%)-3.9%-0.4%4.8%14.9%会计年度会计年度2022A2023E2024E2025EROIC(%)-7.8%-1.8%3.8%13.8%经营活动现金流经营活动现金流675219307717偿债能力偿债能力 净利润-80-11 237913资产负债率(%)17.6%21.5%27.9%34.0%折旧摊销471652769794净负债比率(%)-44.82%-31.90%-22.99%-18.83%营运资金变动398-422-698-990 流动比率8.
71、765.164.474.09 其他经营现金流-114 000速动比率8.645.084.383.99投资活动现金流投资活动现金流-954-789-807-799 营运能力营运能力 资本性支出723789807799总资产周转率0.310.400.500.67 其他投资现金流-231 000应收账款周转率0.781.211.241.36筹资活动现金流筹资活动现金流3应付账款周转率3.570.880.620.61 债务变化3每股指标(元)每股指标(元)支付股利0000每股收益(最新摊薄)-0.08-0.02 0.200.78 其他筹资现金流9477829
72、9100每股经营现金流(最新摊薄)0.680.220.310.72现金净增加额现金净增加额-84 36570480每股净资产(最新摊薄)2.143.674.215.23 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 附录附录 历史沿革历史沿革 公司在 2015 年于浙江杭州成立,是中国首家专注于高发癌症居家早筛的生物高科技企业,2021 年领先行业首个实现香港联交所成功上市,成为中国癌症早筛第一股。图表图表25:诺辉健康多年来专注于癌症早筛产品研发诺辉健康多年来专注于癌症早筛产品研发 来源:公司官网,中泰证券研究所 截至 2022 年底,公
73、司尚无控股股东,公司联合创始人陈一友通过直接持有和间接控制的方式控制公司 10.05%的股权,为第一大股东。图表图表26:诺辉健康股权结构图(截至诺辉健康股权结构图(截至2022年底)年底)来源:Wind,中泰证券研究所 20152015诺辉健康在中国杭州成立,由诺辉健康董事长兼CEO朱叶青、诺辉健康首席科学家陈一友、诺辉健康首席技术官吕宁联合创立。20162016诺辉健康宣布完成A轮融资,由君联资本领投,软银中国、普渡资本跟投。20182018杭州诺康医学检验实验室取得杭州市卫生和计划生育委员会认证。20172017诺辉健康宣布完成B轮融资,由启明创投领投,君联资本、软银中国、普渡科技跟投。
74、20202020诺辉健康宣布与相达生物科技宣布深度战略合作,共同推广幽幽管在香港市场的销售。双方合作期内,幽幽管是相达生物科技独家合作的幽门螺杆菌检测产品。诺辉健康与中康国际签署战略合作协议,共同推广常卫清。当日,常卫清上线中康国际官方平台康淘公社。11月诺辉健康正式向港交所递交招股书,启动上市仪式。诺辉健康摘得国家药品监督管理局首个癌症早筛注册证,常卫清获批国家药监局批准的三类医疗器械注册证(体外诊断试剂),预期用途为“40-74岁结直肠癌高风险人群的筛查。”诺辉健康完成中国首个癌症早筛大规模前瞻性多中心注册临床试验(“Clear C”)。“Clear C”于2018年9月启动,由国家药品监
75、督管理局监督和指导,采用了诺辉健康旗下肠癌早筛产品常卫清,历时16个月,累计入组5,881例,由全国8家大型三甲医院联合开展,为筛查性能的验证提供了最高等级的科学证据。202320232021920222022诺辉健康与Prenetics Group Limited共同发布战略合作,推动“中国癌症早筛第一证”产品常卫清香港上市及“出海”东南亚。陈一友Good Rise Holdings LimitedYiyou Chen Grantor Retained Annuity Trust高赞有限公司QimingVenture Partners V,L.P.朱叶青MST Deve
76、lopment LimitedSBCVC V PHNHXC Holdings Ltd.QimingManaging Directors Fund V,L.P.诺辉健康(6606.HK)其他股东55.66%10.05%8.09%6.55%5.36%5.25%3.44%3.21%2.29%2.14%0.25%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 收入拆分收入拆分 2022 年公司实现营业收入 7.65 亿元,同比增长 259.5%,净利润亏损0.79 亿元,相比 2021 年同期-30.85 亿元大幅收窄。分产品看,2022年公司常卫清
77、营业收入 3.57 亿元,同比增长 266.77%,噗噗管营业收入 2.01 亿元,同比增长 73.73%,幽幽管实现收入 2.08 亿元。图表图表27:诺辉健康收入快速增长(百万元)诺辉健康收入快速增长(百万元)图表图表28:诺辉健康分诺辉健康分产品收入构成(百万元)产品收入构成(百万元)来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 盈利能力盈利能力 伴随公司销售体量的高速增长,期间费用率逐渐优化,同时高毛利产品占比的持续提升也带动公司盈利能力快速提高。2022 年,公司毛利率84.5%,同比提升 11.79pp,其中常卫清产品毛利率 83.4%,同比提升7.26pp,噗噗
78、管产品毛利率 82.1%,同比提升 10.54pp,幽幽管产品毛利率 90.7%。图表图表29:诺辉健康毛利率稳步提升诺辉健康毛利率稳步提升 图表图表30:诺辉健康诺辉健康期间费用率大幅改善期间费用率大幅改善 来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 人员构成、技术原理人员构成、技术原理及其他及其他 00.511.522.5300500600700800900200212022营业收入/百万元YOY00500600700800900200212022常卫清噗噗管幽幽管其他20.4%58
79、.9%52.8%72.7%84.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2002120220.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%200212022销售费用率研发费用率管理费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 图表图表31:诺辉健康核心产品常卫清产品技术原理诺辉健康核心产品常卫清产品技术原理 来源:公司公告,中泰证券研究所 图表图表32:诺辉健康员工变化情况诺辉健康员工变化情况/人人
80、 图表图表33:诺辉健康研发人员及员工占比诺辉健康研发人员及员工占比 来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 3037030040050060070080020202028.9%11.3%12.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%007080902022研发人员数量占总人数比例 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 图表图表34:诺辉健康核心团队背景诺辉健康核心团队背景 来源:公司官网
81、,中泰证券研究所 图表图表35:可比公司可比公司Exact Sciences业绩持续高增业绩持续高增/百百万美元万美元 图表图表36:可比公司可比公司Exact Sciences费用率快速优费用率快速优化化/%来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 姓名姓名职务职务主要背景主要背景朱叶青诺辉健康联合创始人董事会主席兼首席执官中国癌症基金会理事朱叶青先生,拥有逾20年世界500强企业管职业经验。创立诺辉健康之前,曾任GE金融亚太区董事总经理,历任三星、路透金融和GE中国等跨国公司管理要职。于1992年获得北京大学生命科学学院生物化学学士学位,并于2001年获得北京大学光华
82、管理学院工商管理硕士学位。陈一友诺辉健康联合创始人执董事兼首席科学家前中美冠科联合创始人兼任首席科学家科赛睿生物科学创始人陈一友博士,长期专注于抗肿瘤研究和新药开发,拥有逾20年肿瘤领域研发经验,为6项美国专利及逾20项全球专利申请发明者,并于专业科研医学杂志发表多篇论文。于1992年获得北京大学命科学学院生物化学学士学位,并于1997年获得美国犹他学实验病理学博士学位。吕宁诺辉健康联合创始人首席技术官吕宁博士,拥有丰富的分诊断及医疗器械研发经验,并于顶级机构的尖端物科学研究拥有10年从业经验,领导开发了8项IVD产品,是2项专利的发明者之,曾就职于Roche Molecular Diagno
83、stics、LifeTechnology、Quest Lab等分子诊断公司。于1992年获得北京学命科学学院物化学学学位,并于1999年获得美国杜克学理学博士学位。高煜诺辉健康首席财务官高煜先生,长期专注于全球医疗器械、生物技术及医疗服务业的收购及成长阶段的医疗保健股权投资,作为私募投资人、投资银行家及管理顾问,拥有逾15年的医疗保健行业经验。加入诺辉健康之前,曾在上海方源资本、纽约美银美林集团、纽约致盛咨询等企业担任要职。于2005年获得上海交通大学电子工程学士学位,2006年获得美国普渡大学理学硕士学位,并于2014年获得美国哥伦比亚商学院工商管理硕士学位。05040
84、060080005200192020营业收入yoy050002500200020销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-
85、10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达
86、克综合指数为基准(另有说明的除外)。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准
87、确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。