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1、 公司公司报告报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 迪阿股份迪阿股份（301177）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 06 月月 27 日日 投资投资评级评级 行业行业 纺织服饰/饰品 6 个月评级个月评级 买入（维持评级）当前当前价格价格 36.93 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)400.01 流通 A 股股本(百万股)40.01 A 股总市值(百万元)14,772.37 流通 A 股市值(百万元)1,477.57 每股净资产(元)17.26 资产负债率(%)20.96 一年内最高/最低(元)76.99/36.

2、85 作者作者 孙海洋孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S04 尉鹏洁尉鹏洁 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 迪阿股份-季报点评:前三季度实现归母净利润 7.73 亿元同减 22%，进一步开拓黄金产品线有望带来业绩增量 2022-11-02 2 迪阿股份-半年报点评:22H1 实现归母净利润 5.8 亿元同减 21%，二季度逆市开店门店数量突破 550 家，布局黄金婚嫁系列有望带来全新增量 2022-09-05 3 迪阿股份-年报点评报告:21 年实现归母净利润 13 亿元同增 131%，持续拓展线

3、下门店叠加差异化产品，品牌真爱理念深入人心 2022-04-23 股价股价走势走势 真爱理念深入人心，坚守定位穿越周期真爱理念深入人心，坚守定位穿越周期 聚焦真爱文化，打造求婚钻戒领先品牌聚焦真爱文化，打造求婚钻戒领先品牌 公司专注为婚恋人群定制高品质求婚钻戒等钻石珠宝产品，旗下强势品牌 DR 坚持“一生只送一人”的购买规则，凭借差异化的品牌定位、专业的产品设计、独特的服务体验，已迅速成长为国际求婚钻戒市场领先品牌，截至 2022 年末，公司已累计服务客户超 150 万对。22 年线下渠道逆势扩张，年线下渠道逆势扩张，业绩短期承压业绩短期承压 22 年公司收入 36.82 亿元，同减 20.4

4、%，主要系商场客流减少以及门店配合商场暂停营业或缩短营业时间所致；23Q1 受整体消费环境疲软影响，收入 7.05 亿元，同减 42.3%，但环比已有所改善。业绩短期承压，22 年归母净利 7.29 亿同减 44%，23Q1 为 1.01 亿同减 73.2%，主要系新扩店较多，人力费用及门店费用等刚性支出仍处于较高水平。分品类看收入结构，22 年公司求婚钻戒收入 29.02 亿元，占总 78.8%，是主要销售产品，结婚对戒 7.14 亿元，占总 19.4%。分销售渠道看，公司为全渠道 DTC 销售模式，22 年线下销售 32.6 亿，占总 88.4%；线上收入 3.9 亿，占总 10.7%。疫

5、后珠宝零售有所复苏，钻石消费市场潜力可期疫后珠宝零售有所复苏，钻石消费市场潜力可期 开年以来珠宝类商品社会零售额有所恢复，在 22 年同期低基数基础上，23 年 3、4 月同比分别增长 37.4%、44.7%，超过社零大盘增速。据中国珠宝玉石首饰行业协会，22 年我国珠宝首饰产业市场总规模约为 7190亿元，其中钻石产品市场约为 820 亿元，占比 11.4%。据戴比尔斯和世界银行数据，2021 年中国人均钻石首饰需求为 7 美元/人，与美国的 142 美元/人、日本的 40 美元/人相比有较大差距；同时我国新人结婚平均花费持续增长，伴随我国中等收入群体继续保持扩张，人均可支配收入增长，钻石消

6、费渗透率有望继续提升。全方位打造真爱生态圈，全方位打造真爱生态圈，深度挖掘婚嫁场景需求深度挖掘婚嫁场景需求 实名定制+签署协议，深耕“一生一人”品牌理念。购买 DR 品牌产品需携带身份证，双方签署真爱协议，每个 ID 仅可购买一枚 DR 求婚钻戒，购买女戒等产品也将绑定受赠人。公司产品主要以定制模式销售，一方面，定制模式与“一生只爱一人”的品牌价值更加契合，进一步强化品牌内涵，满足婚恋人群对爱情唯一性的心理需求；同时，从经营层面来讲，公司可更好地控制自身存货水平、维持较低开店成本，并保证产品能够快速适应市场潮流变化。营销方面，公司在社交媒体、短视频、线下广告等多渠道发力，升级品牌 LOGO，借

7、助各界知名人士提升品牌流量，推出主题宣传短篇，发起寻找全球 100 对钻石婚夫妻真爱行动，23 年起计划每年主推四个求婚季，引领求婚文化，通过多渠道、多方面深化真爱理念。扎实优化渠道运营扎实优化渠道运营，优化人、货、场布局，优化人、货、场布局 拓展深化线下渠道，提升城市及商圈覆盖率。DR 持续深化渠道布局，加密城市和商圈，并且新增了大量门店。2022 年末，公司拥有 688 家终端门店，相比期初增长了 49.24%。在扩展新市场方面，公司成功进入一-49%-42%-35%-28%-21%-14%-7%0%-102023-02迪阿股份创业板指 公司报告公司报告|公司专题研究

8、公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 线、新一线和二线城市的空白商圈共计 120 个，并且在城市的头部商场项目上取得了重要突破，截至 22 年底 TOP1 项目达 60 个，覆盖率提升至74%23 年新开店速度放缓，围绕“人、货、场”优化调整。22 年公司逆势拓店净增超 200 家，以门店为流量扩充入口，抢占线下优质资源，但其中个别店铺尚未达预期，因此公司采取进一步的优化调整措施、放缓开店节奏，对自然客流、粉丝客流及转化的品类用户客流等进行改善和提升，截至 23Q1 末，公司门店数量为 686 家，4 月新增 3 家自营门店。我们认为，公司短期增量或主要在于渠道店效恢复与增

9、长，一方面来自疫后线下的客流恢复，另一方面公司 22 年逆势快速拓店，年均店效为573 万，同比减少 43.5%，伴随新店逐步成长，整体店效有望快速增长。中长期看，增长或主要在于：我国钻石消费需求有望继续增长；与同业公司相比，DR 线下门店铺设仍有较大覆盖空间；婚嫁黄金系列等产品线丰富带动复购，客单价缓步提升。调整盈利预测，维持“买入”评级。调整盈利预测，维持“买入”评级。公司致力打造全球知名钻戒品牌，“一生一人”品牌理念深入人心，门店数量增长及产品线扩张支撑中长期发展，考虑疫后消费复苏相对缓慢，新拓门店导致运营费用增长，公司业绩短期承压，我们调整盈利预测，预计公司 23-25 年收入分别为4

10、1.0、47.1、54.4 亿（23-24 年前值分别为 50.9、66.2 亿），归母净利分别为 8.1、9.3、10.8 亿（23-24 年前值分别为 12.4、15.9 亿），EPS 分别为2.0、2.3、2.7 元/股（23-24 前值分别为 3.1、4.0 元/股），PE 分别为 18、16、14x。风险风险提示提示：品牌影响力下降；单店收入承压；委外生产；经济和市场环境波动等风险。财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,622.73 3,681.57 4,103.70 4,707.13 5,435.48 增长率(%

11、)87.57(20.36)11.47 14.70 15.47 EBITDA(百万元)1,669.93 945.33 1,054.84 1,179.94 1,352.90 归属母公司净利润(百万元)1,301.77 729.24 810.49 932.27 1,082.48 增长率(%)131.09(43.98)11.14 15.03 16.11 EPS(元/股)3.25 1.82 2.03 2.33 2.71 市盈率(P/E)11.35 20.26 18.23 15.85 13.65 市净率(P/B)2.15 2.17 2.01 1.84 1.68 市销率(P/S)3.20 4.01 3.60

12、 3.14 2.72 EV/EBITDA 26.09 19.14 6.66 5.42 4.15 资料来源：wind，天风证券研究所 5V9YpXoWyXlVlYmQtOaQcM9PpNnNsQsRlOnNrPeRsQxP8OpPzQwMrNrQuOoPtO 公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1.致力打造国际求婚钻戒品牌，致力打造国际求婚钻戒品牌，22 年渠道迅速扩张年渠道迅速扩张.5 1.1.聚焦真爱文化，打造求婚钻戒领先品牌.5 1.2.股权高度集中，核心骨干激励充分.5 1.3.销售环比改善，业绩短期承压.6 2.疫后

13、珠宝零售有所复苏，钻石消费市场潜力可期疫后珠宝零售有所复苏，钻石消费市场潜力可期.10 2.1.我国钻石行业以中下游加工为主，终端品牌集中度有望提升.10 2.2.珠宝社零有所复苏，我国钻石消费渗透率或继续提升.12 3.全方位打造真爱生态圈，扎实优化渠道运营全方位打造真爱生态圈，扎实优化渠道运营.13 3.1.多方面强调真爱价值观，持续深化品牌形象.13 3.2.线下渠道逆势扩张，积极优化人、货、场布局.16 3.3.高定制比例提升经营效率，强化产品独特及唯一性.17 3.4.渠道店效有望快速回升，渗透率&复购率提升支撑中长期发展.18 4.盈利预测盈利预测.19 5.风险提示风险提示.20

14、 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司股权结构（截至 2023/3/31）.5 图 3：2018-2022 年营业总收入（亿元）及同比.6 图 4：21Q1-23Q1 分季度营业总收入（亿元）及同比.6 图 5：2018-2022 年各品类营业总收入（亿元）.7 图 6：2018-2022 年分地区营业收入（亿元）.7 图 7：2018-2022 年各业务模式营业收入（亿元）.8 图 8：2018-2022 年归母净利润（亿元）及同比.8 图 9：2018-2022 年毛利率及归母净利率.9 图 10：2018-2022 年营收超 10%地区毛利率.9 图 11：2018-

15、2022 年营收超 10%业务模式毛利率.9 图 12：2018-2022 年公司各项费用率.10 图 13：钻石产业链分布.10 图 14：2021 年全球钻石产量企业分布.11 图 15：2021 年全球钻石产量国家分布.11 图 16：2010-2022 中国珠宝类商品社会零售额（亿元）及同比增速.12 图 17：2022-2023 中国珠宝类商品社会零售额（亿元）及同比增速.12 图 18：2015-2020 年中国结婚登记数量（万对）.13 图 19：2015-2020 年中国新人结婚平均花费（万元）.13 图 20：公司新型火烈鸟橙品牌.13 图 21：公司与若风夫妇、陈紫函夫妇合

16、作.14 图 22：公司与刘嘉玲合作登上杂志风尚志.14 图 23：联合复旦教授开展的新青年的爱情必修课.14 公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 24：联合央视网共创的爱很简单.14 图 25：爱要双向奔赴微博数据界面.15 图 26：DR 抖音部分视频矩阵号数据.15 图 27：2018-2022 年公司线下门店数量（家）.16 图 28：2021-2022 年公司线下门店分城市线级占比（%）.16 图 29：DR 上海万象天地门店陈设.16 图 30：DR 巴黎卢浮宫门店陈设.16 图 31：2018-2022 年公司线上/线下收入

17、（亿元）.17 图 32：2020-2022 年公司线上分平台收入（亿元）.17 图 33：2018-2021H1 公司定制/非定制销售模式占比（%）.17 图 34：2018-2022 年珠宝业可比公司存货周转天数（天）.18 图 35：2018-2023Q1 珠宝业可比公司经营性现金净流量/收入（%）.18 图 36：2018-2022 年公司门店平均收入（万元）.18 图 37：珠宝行业可比公司线下零售点数量（家）.19 表 1：国内部分钻石零售品牌定位.12 表 2：公司收入拆分（亿元）.20 公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.

18、致力打造国际求婚钻戒品牌，致力打造国际求婚钻戒品牌，22 年渠道迅速扩张年渠道迅速扩张 1.1.聚焦真爱文化，聚焦真爱文化，打造打造求婚钻戒领先品牌求婚钻戒领先品牌 高端钻戒及高端钻戒及珠宝品牌，专注定制销售和研发设计。珠宝品牌，专注定制销售和研发设计。公司主要从事珠宝首饰的品牌运营、定制销售和研发设计，为婚恋人群定制高品质的求婚钻戒、结婚对戒等钻石珠宝产品。公司旗下拥有强势品牌 DR，凭借差异化的品牌定位、专业的产品设计、独特的服务体验，已迅速成长为国际求婚钻戒市场领先品牌，连续多年入选由世界品牌实验室颁发的亚洲品牌 500 强，荣获 JNAAwards 的“Brand of The Yea

19、r”、中国香港 HKCT“年度最佳国际求婚钻戒品牌”等国际权威奖项。2010 年 4 月公司前身“茵赛特咨询”成立，主营市场营销规划；创业过程中，实控人之一张国涛先生接触珠宝行业并决定转行，2011 年 7 月，公司股权转让并更名为“深圳市戴瑞珠宝有限公司”；2017 年公司旗下 DR 品牌荣获“中国 500 最具价值品牌”；2018 年DR 荣获“亚洲品牌 500 强”；2019 年，戴瑞有限整体变更为股份公司，变更为迪阿股份；2021 年在 A 股创业板正式上市，并加速线下自营店开店业务；2022 年，公司加速关键城市和华东、华北和西南等区域关键市场的布局和渗透，积极进入空白城市。图图 1

20、：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，天风证券研究所 定制化定制化+全自营销售模式全自营销售模式，产品产品以钻戒以钻戒为主为主。公司以定制化销售为主，采取全渠道 DTC运营模式，门店均由公司管理运营，线上线下统一定价。目前公司主要产品包括求婚钻戒、结婚对戒和纪念日礼物，坚守传递“一生唯一真爱”的品牌理念和“一生只送一人”的购买规则，赋予独特情感内涵及价值主张；22 年推出婚嫁黄金系列，进一步拓宽产品线。1.2.股权高度集中股权高度集中，核心骨干激励充分核心骨干激励充分 公司股权高度集中公司股权高度集中。创始人张国涛与卢依雯夫妇为公司实际控制人。截至 2023 年 5 月24 日，张国

21、涛通过直接或间接方式合计持有公司 7.56%的股权，卢依雯通过直接或间接方式合计持有 81.23%的股权，二者持股比例合计达 88.79%。图图 2：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2023/3/31）公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：公司公告，wind，天风证券研究所 设立员工持股平台，股权激励充分。设立员工持股平台，股权激励充分。公司设立温迪壹号、温迪贰号、温迪叁号三个员工持股平台，分别于 2017 年 11 月、2019 年 11 月实施两次股权激励方案，激励对象覆盖公司高管及核心骨干员工，充分绑定中坚力量与公司长期利

22、益，有效激励员工共创长期发展价值。高管任职经历多元化，行业经验丰富。高管任职经历多元化，行业经验丰富。公司董事长兼总经理张国涛先生，为迪阿股份有限公司创始人，兼任迪阿投资、前海温迪及每一年旅拍执行董事兼总经理，具有丰富的行业经验；董事兼副总经理卢依雯女士，与董事长张国涛先生是夫妻关系，同为迪阿股份有限公司创始人，兼任迪阿投资、每一年旅拍、温迪设计及温迪科技监事；副总经理黄水荣先生担任过多家企业的财务经理或财务总监岗位；此外董事胡晓明、陈启胜、李洋、梁俊等人背景丰富，任职经历涉及食品消费、计算机、珠宝、智能供应链、医药等行业，团队更具弹性和适应性。1.3.销售环比改善，业绩短期承压销售环比改善，

23、业绩短期承压 22 年疫情影响线下客流，年疫情影响线下客流，23Q1 收入环比改善收入环比改善。2018-2022 年公司收入 CAGR 为 25.2%，保持快速增长；22 年收入 36.82 亿元，同比减少 20.4%，主要系商场客流减少以及门店配合商场暂停营业或缩短营业时间所致，据统计全年暂停营业或缩短营业时间累计达 9940店天；同时线上优化调整产品结构；23Q1 收入 7.05 亿元，同比减少 42.3%，减少原因主要系消费疲软，但环比已有所改善。图图 3：2018-2022 年营业总收入（亿元）及同比年营业总收入（亿元）及同比 图图 4：21Q1-23Q1 分季度营业总收入（亿元）及

24、同比分季度营业总收入（亿元）及同比 公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 分产品品类看，分产品品类看，求婚钻戒业务规模最大。求婚钻戒业务规模最大。2022 年公司求婚钻戒业务收入 29.02 亿元同减20.7%，占总营收 78.8%，2018-2022 年 CAGR 为 22.8%，占总比例基本维持在 75%-85%之间；22 年结婚对戒收入 7.14 亿，占总 19.4%；其他饰品收入 0.34 亿元，占总 0.9%。图图 5：2018-2022 年各品类营业总收入（亿元

25、）年各品类营业总收入（亿元）资料来源：wind，天风证券研究所 分地区看，分地区看，公司公司目前主要目前主要销售销售地区为地区为国内市场，以国内市场，以华东华东为主为主，2022 年公司华东地区收入13.3 亿元，占总 36.1%。公司推动全球化布局，在法国巴黎、中国香港及中国大陆有门店分布，目前海外及港澳台营收占比仍较小，合计不到 0.5%。图图 6：2018-2022 年分地区营业收入（亿元）年分地区营业收入（亿元）15.0016.6524.6446.2336.8234.3%11.0%48.1%87.6%-20.4%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01020304050

26、200212022营业收入（亿元）yoy10.8412.3610.9112.12 12.218.649.586.397.0564.4%25.5%12.6%-30.1%-12.2%-47.3%-42.3%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02468101214营业总收入（亿元）YoY12.7513.6918.6836.6129.021.912.545.558.667.140.270.260.250.680.34055404550200212022求婚钻戒结婚对戒其他饰品 公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究

27、 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：wind，天风证券研究所 分销售模式看，线下分销售模式看，线下销售销售占比占比近近 9 成。成。公司业务模式分为线上自营、线下直营/联营渠道，线上主要包括公司官网及第三方平台，22 年线上收入 3.9 亿，占总 10.7%，同比减少34.1%，主要系 22 年初公司优化产品结构，下架部分低钻重求婚钻戒产品，相关收入减少。线下方面，22 年线下直营收入 29.8 亿元，线下联营收入 2.8 亿，二者合计占总 88.4%，22 年线下收入减少主要系疫情影响下，客流减少以及营业时间缩短所致。图图 7：2018-2022 年各业务模式营业收入（亿

28、元）年各业务模式营业收入（亿元）资料来源：wind，天风证券研究所 22 年公司归母净利 7.29 亿，同比减少 44%；23Q1 归母净利 1.01 亿元，同比减少 73.2%，净利减少主要系整体可选消费行业复苏承压，收入有所减少，同时 22 年新扩店较多，人力费用及门店费用等刚性支出仍处于较高水平。图图 8：2018-2022 年归母净利润（亿元）及同比年归母净利润（亿元）及同比 5.82.02.01.61.41.01.06.12.32.21.81.71.21.09.13.63.22.62.51.71.616.67.16.35.15.13.13.013.35.74.94.03.92.52.

29、4024681012141618华东华南华北西南华中西北东北2002120221.61.32.26.03.913.014.120.436.729.80.31.11.93.22.8055404550200212022线上自营线下直营线下联营 公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：wind，天风证券研究所 毛利率毛利率稳定稳定，近年保持在近年保持在 70%左右。左右。22 年公司毛利率 69.8%，同比减少 0.3pct；归母净利率 19.8%，同比减少 8.4pct。23

30、Q1 毛利率 69.87%，同比减少 1.3pct。图图 9：2018-2022 年毛利率及归母净利率年毛利率及归母净利率 资料来源：wind，天风证券研究所 分品类看，求婚钻戒毛利率最高；分销售模式看，线下直营毛利率高于联营及线上渠道分品类看，求婚钻戒毛利率最高；分销售模式看，线下直营毛利率高于联营及线上渠道。分产品看，2022 年求婚钻戒毛利率最高 71.79%，结婚对戒、其他饰品毛利率分别为64.92%/60.13%；分业务模式看，2022 年线下直营毛利率最高 70.9%，线上自营、线下联营分别为 67.4%/68.3%。图图 10：2018-2022 年营收超年营收超 10%地区毛利

31、率地区毛利率 图图 11：2018-2022 年营收超年营收超 10%业务模式毛利率业务模式毛利率 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 2.732.645.6313.027.298.8%-3.2%113.4%131.1%-44.0%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%024680022归母净利润YoY69.8%70.2%69.4%70.1%69.8%18.2%15.9%22.9%28.2%19.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201

32、820022毛利率(%)归母净利率(%)69.2%71.2%69.3%70.3%70.3%66.5%67.0%67.5%68.0%68.5%69.0%69.5%70.0%70.5%71.0%71.5%华东华南华北西南华中20202021202264.6%70.5%66.7%71.3%67.4%70.9%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%70.0%72.0%线上自营线下直营202020212022 公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 22 年以来年以来销售费用增长，主要系销售费用增长，主要系终端门店终端门

33、店数量增加。数量增加。22 年公司期间费率 44.16%，同增13.1pct，其中销售费率 38.63%，同增 12.3pct；23Q1 期间费率 56.62%，同增 25.7pct，其中销售费率增长 21.2pct，销售费用增长主要系门店数量和销售人员增加，工资薪金、市场推广费、门店租赁相关支出等增加所致。图图 12：2018-2022 年公司各项费用率年公司各项费用率 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 2.疫后珠宝零售有所复苏，钻石消费市场疫后珠宝零售有所复苏，钻石消费市场潜力可期潜力可期 2.1.我国钻石我国钻石行业以中下游加工为主，终端品牌集中度有望提升行业以中下游加工为主

34、，终端品牌集中度有望提升 钻石行业产业链可分为上、中、下游，其中上游过程主要涉及钻石原石的勘探、生产和分拣；中游涉及切割和抛光钻石原石以生产成品；下游工艺涉及抛光钻石的珠宝设计和镶嵌及其随后的零售销售以及工业用钻石产品的加工制作。图图 13：钻石产业链分布钻石产业链分布 资料来源：北京研精毕智咨询有限公司，天风证券研究所 2021 年全球毛坯钻产量年全球毛坯钻产量 1.16 亿克拉，销量亿克拉，销量 1.37 亿克拉，预计至亿克拉，预计至 2030 年存在年存在 1.59 亿克亿克拉供需缺口。拉供需缺口。根据贝恩咨询与安特卫普世界钻石中心联合发布的2021-2022 全球钻石行业报告，2021

35、 年，全球钻石珠宝零售总额约 840 亿美元，同比增长 29.23%，全球毛坯钻总销量 1.37 亿克拉，同比增长 26.85%；全球毛坯钻总产量 1.16 亿克拉，同比增长 5%。据智研咨询预测，2022 年全球钻石总产量有望达到 1.2 亿克拉，仍低于 2019 年。在中性33.32%40.51%29.58%26.35%38.63%5.64%7.20%6.51%3.74%4.46%0.71%0.78%0.68%0.36%0.49%0.52%0.40%0.46%0.56%0.58%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200212022销售费用率管理费

36、用率研发费用率财务费用率 公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 假设下，Frost&Sullivan 预计至 2030 年全球钻石市场将面临 1.59 亿克拉的供需缺口。全球钻石年产量一亿克拉左右，全球钻石年产量一亿克拉左右，俄罗斯、博茨瓦纳、加拿大、刚果俄罗斯、博茨瓦纳、加拿大、刚果和南和南洋洋位列产量前五。位列产量前五。从钻石产地来看，全世界钻石资源年产量在一亿克拉左右。2021 年全球 1.16 亿克拉天然钻石毛坯产量中，俄罗斯占比达 32%，是全球第一大生产国和出口国。其国内钻石生产被阿罗莎垄断，负责俄罗斯 90%的钻石开采能力，占全

37、球 28%。博茨瓦纳毛坯钻石产量占全球的 19%；加拿大毛坯钻石产量占全球的 15%；刚果毛坯钻石产量占全球的 12%；南洋毛坯钻石产量占全球的 8%；安哥拉毛坯钻石产量占全球的 7%；其他毛坯钻石产量占全球的7%。钻石钻石上游上游生产企业戴比尔斯和阿罗莎产量占比分别为生产企业戴比尔斯和阿罗莎产量占比分别为 26%和和 25%。从上游企业来看，目前全球钻石主要企业包括戴比尔斯、阿罗莎公司和力拓集团等重点厂商，北京研精毕智以钻石产量为分析依据，经过统计，戴比尔斯和阿罗莎公司的产量占比均超过 20%，分别达到 26%和 25%，此外包括力拓集团在内的其他生产商共计占全球钻石市场的 49%左右。图图

38、 14：2021 年全球钻石产量企业分布年全球钻石产量企业分布 图图 15：2021 年全球钻石产量国家分布年全球钻石产量国家分布 资料来源：北京研精毕智咨询有限公司，天风证券研究所 资料来源：智研咨询，天风证券研究所 2021 年中游毛坯钻采购总额年中游毛坯钻采购总额 180 亿美元左右，中国毛坯钻采购量增长亿美元左右，中国毛坯钻采购量增长 43%。根据2021-2022 全球钻石行业报告，2021 年中游毛坯钻采购总额 180 亿美元左右，与2018 年持平，超过了 2019 年（130 亿）和 2020 年（100 亿）。其中印度的毛坯钻采购量增长 94%（净进口增长 49%），以切磨足

39、够多的成品钻来满足旺盛的下游市场需求，不过2021 年 4-6 月期间的疫情还是拖慢了整体的发展速度；21 年中国的毛坯钻采购量增长43%。从下游品牌方看，从下游品牌方看，中国珠宝行业竞争格局中国珠宝行业竞争格局相对相对稳定稳定，集中度有望进一步提升，集中度有望进一步提升。据欧睿咨询的数据显示，2016-2022 年期间我国珠宝首饰行业集中度呈现持续向头部企业靠拢的趋势，CR10 由 17.2%提升至将近 30%，但与中国香港、日本的 56%、49%相比仍有提升空间。我们认为，在当前消费环境仍承压的情况下，珠宝首饰行业加速分化的局面进一步显现，市场资源持续向行业头部企业集中，有利于具备品牌号召

40、力和影响力的珠宝首饰品牌更高效地整合上下游资源扩大市场份额，行业集中度有望继续提升。且由于普通消费者难以鉴别钻石首饰的质量和价值，在选购珠宝首饰时更加需要依靠品牌信任感进行背书，品牌美誉度高的珠宝首饰企业或受益更多。26%25%49%戴比尔斯阿罗莎其他32%19%15%12%8%7%7%俄罗斯博茨瓦纳加拿大刚果南洋安哥拉其他 公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 表表 1：国内部分钻石零售品牌定位国内部分钻石零售品牌定位 钻石零售品牌定位钻石零售品牌定位 高端 迪阿股份、莱绅通灵、LUSANT 露璨、周生生 中高端 LightMark 小白光

41、、六福珠宝、Z diamond、凯丽希 中低端 克徕帝、金伯利钻石、谢瑞麟、VENTI 梵迪、周大福、周大生、DEINO 黛诺、Own Shine 慕璨 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 2.2.珠宝社零有所复苏珠宝社零有所复苏，我国我国钻石消费渗透率钻石消费渗透率或继续提升或继续提升 22 年中国珠宝首饰行业市场规模约年中国珠宝首饰行业市场规模约 7200 亿亿。根据中国珠宝玉石首饰行业协会发布的2022 中国珠宝行业发展报告，2022 年中国珠宝首饰产业市场总规模约为 7190 亿元，与 2021 年基本持平。其中，黄金产品市场规模约 4100 亿元，同比下降 2.4%；玉石市场规

42、模约 1470 亿元，同比上升 14.8%；钻石产品市场规模约为 820 亿元，同比下降 18%。2010-2020 年，中国珠宝首饰行业市场规模整体呈波动下降趋势，2020 年受疫情影响，中国珠宝首饰行业市场规模进一步下降至 2500 亿元以下，2021 年市场规模回升。从我国近期社会零售额来看，23 年以来珠宝类商品社零有所复苏，在 22 年同期低基数基础上，3、4 月同比分别增长 37.4%、44.7%。图图 16：2010-2022 中国珠宝类商品社会零售额（亿元）及同比增中国珠宝类商品社会零售额（亿元）及同比增速速 图图 17：2022-2023 中国珠宝类商品社会零售额（亿元）及同

43、比增中国珠宝类商品社会零售额（亿元）及同比增速速 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 中国人均钻石首饰需求较发达国家低，中国人均钻石首饰需求较发达国家低，钻石消费水平或伴随人均收入增长而提升。钻石消费水平或伴随人均收入增长而提升。据戴比尔斯和世界银行的数据，2021 年美国人均钻石首饰需求为 142 美元/人，日本为 40 美元/人，而中国仅为 7 美元/人，相比于发达国家，我国的钻石首饰消费仍有较大的提升空间。中等收入群体规模全球最大，钻石消费市场存在中等收入群体规模全球最大，钻石消费市场存在较大较大潜力。潜力。按国家统计局绝对收入标准计算，我国拥有约 4

44、 亿人以上的中等收入群体，是全球规模最大、最具成长性的中等收入群体。据2023 麦肯锡中国消费者报告中 MGI 数据显示，2019-2021 年，年收入超过 16 万元人民币的中国城镇家庭数的年复合增长率达到 18%，从 9900 万增至 1.38 亿；预测到 2025 年，还将有 7100 万家庭进入这一区间，彰显了中国消费市场的发展潜力。2020 年美国钻石消费额占全球的 48%，而居第二位的中国钻石消费额仅占全球市场的 13%且不及美国的 1/3，我国钻石消费市场还存在较大的提升空间。终端终端消费需求个性化、定制化，珠宝品牌情感及价值主张有望继续拓宽。消费需求个性化、定制化，珠宝品牌情感

45、及价值主张有望继续拓宽。目前我国对珠1260.8 1837.2 2209.4 2959.3 2973.1 3069.3 2995.7 2969.5 2758.3 2605.8 2376.0 3041.1 3014.0-5005000250030003500零售额同比变化（%）右轴19.50-17.90-26.70-15.50 8.10 22.10 7.20 1.90-2.70-7.00-18.40 5.90 37.40 44.70-40-30-20-500500300350零售额同比变化（%）右轴 公司报告

46、公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 宝首饰的需求兼具投资属性和消费属性，对于其作为首饰本身所需的情感文化诉求、设计审美需求正伴随着消费者代际更迭不断提高。在消费升级的大趋势下，消费者的需求越来越呈现出个性化、定制化特征，场景化需求渐渐成为一种消费风潮。据 CSM短视频用户价值研究报告 2022和 QuestMobile 的调查数据显示，短视频用户的生活理念中对仪式感的追求高达 66.9%，通过具有强互动性的仪式感表达营造更高浓度的情感交流已逐步成为珠宝首饰消费需求的必然趋势，而具有丰富品牌情感内涵、持续传递价值主张和态度调性的珠宝首饰品牌在非婚恋场

47、景下消费需求仍有望进一步拓宽。2015-2020 年中国登记结婚数量呈下降趋势年中国登记结婚数量呈下降趋势，但婚庆钻石消费渗透率有望提升，但婚庆钻石消费渗透率有望提升。婚庆一直是钻石消费的重要场景，根据智研咨询的数据，近年来我国结婚登记数量持续减少，2020 年中国登记结婚新人数量为 813.1 万对，同比下降 12.3%。但与此同时，中国新人结婚平均花费持续增加，婚庆场景的钻石需求有望进一步提升。虽然结婚登记数量呈现下降趋势，但随着人们经济水平的提升与消费理念的转变，根据腾讯发布的2021 年结婚行业洞察白皮书，中国新人结婚平均花费从 2015 年的 6.4 万元增长至 2020 年的 17

48、.4 万元，复合年增长率达到 22.14%。根据 DeBeers 出具的数据显示，中国婚庆饰品的钻饰渗透率从 2005 年的 31%上升至 2017 年的 47%。钻石饰品作为婚庆环节中的重要组成部分，有望受益于婚庆市场规模的持续提升。图图 18：2015-2020 年中国结婚登记数量（万对）年中国结婚登记数量（万对）图图 19：2015-2020 年中国新人结婚平均花费（万元）年中国新人结婚平均花费（万元）资料来源：智研咨询，天风证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 3.全方位全方位打造真爱生态圈，打造真爱生态圈，扎实扎实优化优化渠道运营渠道运营 3.1.多方面强调真爱价值观

49、，多方面强调真爱价值观，持续深化持续深化品牌形象品牌形象 实名定制实名定制+签署协议，铸造“一生一人”品牌理念。签署协议，铸造“一生一人”品牌理念。品牌著名购买规则及宣传标语即为“男士一生仅能定制一枚”，购买产品需携带身份证，每个身份 ID 只能购买一枚 DR 求婚钻戒，因此在 DR 所能购买的求婚钻戒具有唯一性；与此同时还需要双方签订真爱协议，协议将双方姓名绑定，一旦签订就不能更改或删除，确保一生一枚的唯一性。升级品牌升级品牌 LOGO，塑造品牌国际形象，塑造品牌国际形象。22 年公司以一生只有一个伴侣的火烈鸟为灵感来源，撷取出浪漫的火烈鸟橙为品牌色，全新升级品牌 LOGO，以极致的态度呈现

50、出真爱的纯粹、唯一。同时为推广新品牌形象，提升用户感知，公司建立了完善的品牌管理标准，涵盖平面视觉、空间形象、员工形象、传播内容等。图图 20：公司新型火烈鸟橙品牌公司新型火烈鸟橙品牌 1224.71142.81063.11013.9947.1813.8000200.417.402468020152020 公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源：公司微博、天风证券研究所 各界各界知名人物背书知名人物背书，带动品牌流量增长，带动

51、品牌流量增长。2022 年冬奥会，DR 合作徐梦桃、王心迪夫妇，并宣传奥运冠军求婚选择 DR 的案例，包括乒乓球冠军许昕、短道速滑冠军韩天宇、奥运“五冠王”邹凯等，借奥运冠军之势，夯实“冠军的钻戒，钻戒的冠军”的品牌认知，有效提升品牌美誉度。除了运动领域，公司积极合作各界知名人士，触及更广泛的消费者，如游戏领域冠军选手“若风”和演艺领域陈紫函、戴向宇夫妇；刘嘉玲曾佩戴 DR MY HEART 系列高级珠宝登上杂志风尚志，显著提升品牌知名度。图图 21：公司与若风夫妇、公司与若风夫妇、陈紫函陈紫函夫妇合作夫妇合作 图图 22：公司与刘嘉玲合作登上杂志公司与刘嘉玲合作登上杂志风尚志风尚志 资料来源

52、：公司官网、天风证券研究所 资料来源：公司微博、天风证券研究所 多多渠道渠道共同共同发力发力，深化“一生爱一人”的公司理念，深化“一生爱一人”的公司理念。除娱乐领域营销外，公司同时借助部分官方媒体增强声量，如 2022 年联合复旦中文系教授梁永安开设 6 期线上新青年的爱情必修课，相关话题在全网播放量高达 1500 万，每期课题的爱情金句不乏被央视新闻等媒体自传播，并给与了课程高度好评；2022 年公司联合央视网共创爱很简单，邀请了 4 对婚龄几十年的夫妻，一同探讨爱的答案，央视网社媒资源矩阵宣发，以央视形象赋能品牌，持续强化“一生爱一人”的公司理念；2023 年年初 DR 钻戒联合法国顶尖时

53、尚杂志MadameFigaro发起寻找全球 100 对钻石婚夫妻真爱行动，为钻石婚老人的真爱故事加冕，让更多人看见真爱的模样，找回爱情初心，进一步强化一生一人的品牌理念。图图 23：联合复旦教授开展的联合复旦教授开展的新青年的爱情必修课新青年的爱情必修课 图图 24：联合央视网共创的爱很简单联合央视网共创的爱很简单 公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：公司微博、天风证券研究所 资料来源：央视网公众号、天风证券研究所 紧跟流量热点，短视频内容创新。紧跟流量热点，短视频内容创新。在流量持续增长的短视频方面，22 年公司进行短视频形式创

54、新，采用第一视角、上下分集模式，以品牌理念为内核进行传播，摸索出了属于DR 式短视频的新解法。截至 22 年末，DR 品牌全网粉丝超 3000 万，其中主要视频矩阵号全年新增粉丝达 260 万，同比 21 年增长 160%，曝光量超 10 亿次，同比增长 47%。22年下半年公司抖音直播全新搭建团队，业绩快速增长，抖音平台销售下半年环比上半年增长 275%。图图 25：爱要双向奔赴爱要双向奔赴微博数据微博数据界面界面 图图 26：DR 抖音部分视频矩阵号数据抖音部分视频矩阵号数据 资料来源：微博、天风证券研究所 资料来源：抖音、天风证券研究所 深度挖掘婚嫁场景需求，开展活动深度挖掘婚嫁场景需求

55、，开展活动引领求婚文化引领求婚文化。公司未来每年计划主推 4 个求婚季，分别为 Q1 的情人节求婚季，Q2 的 520 求婚季，Q3 的七夕求婚季和 Q4 的双旦求婚季，解决求婚场景下核心诉求，同时延伸至 70 后、80 后，通过推出的“纪念日系列”帮助客户弥补当年没有求婚的遗憾。此前 22 年 5 月 20 日公司在全网推出爱要双向奔赴情感大片，传达 DR 钻戒对待爱情独有的品牌理念和价值观，相关微博话题阅读量突破 5 亿，品牌影响力及用户口碑双升；23 年 520 求婚季期间，通过真爱作品涵盖求婚、结婚、纪念日三个核心场景，围绕用户“爱的表达”和仪式感诉求，在深圳、上海、广州等多个城市打造

56、求婚胜地，并提供活动礼遇和增值服务，成为热门话题。公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 3.2.线下渠道逆势扩张线下渠道逆势扩张，积极积极优化人、货、场布局优化人、货、场布局 拓展深化线下渠道，拓展深化线下渠道，提升城市及商圈覆盖率提升城市及商圈覆盖率。DR 持续深化渠道布局，加密城市和商圈，并且新增了大量门店。2022 年末，公司拥有 688 家终端门店，相比期初增长了 49.24%。在扩展新市场方面，公司成功进入一线、新一线和二线城市的空白商圈共计 120 个，并且在城市的头部商场项目上取得了重要突破，截至 22 年底 TOP1 项目达

57、60 个，覆盖率提升至 74%23 年新开店速度放缓，围绕“人、货、场”优化调整年新开店速度放缓，围绕“人、货、场”优化调整。22 年公司逆势拓店净增超 200 家，以门店为流量扩充入口，抢占线下优质资源，但其中个别店铺尚未达预期，因此公司采取进一步的优化调整措施、放缓开店节奏，对自然客流、粉丝客流及转化的品类用户客流等进行改善和提升，截至 23Q1 末，公司门店数量为 686 家，4 月新增 3 家自营门店。图图 27：2018-2022 年公司线下门店数量（家）年公司线下门店数量（家）图图 28：2021-2022 年公司线下门店分城市线级占比（年公司线下门店分城市线级占比（%）资料来源：

58、公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 深入挖掘用户对浪漫和求婚的需求，创新升级门店形象，打破传统珠宝店格局。深入挖掘用户对浪漫和求婚的需求，创新升级门店形象，打破传统珠宝店格局。公司运用地域文化、婚嫁文化和时尚流行文化元素，以法式浪漫为主题，设计不同类型的求婚亭，营造沉浸式真爱体验。公司真爱体验店的形象设计和服务体验获得了国际奖项协会（IAA）颁发的缪斯创意奖-沉浸式体验及零售空间设计类银奖。此外，公司持续优化门店的品牌落位，除了珠宝区业态外，还向精品区、高级化妆品区和高级女装区等业态进行拓展，相关业态店铺占比已超 25%。图图 29：DR 上海万象天地门店陈设上海万象

59、天地门店陈设 图图 30：DR 巴黎卢浮宫门店陈设巴黎卢浮宫门店陈设 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 全渠道全渠道 DTC 运营，线上线下融合发展。运营，线上线下融合发展。线下方面，公司始终坚持自营，线上线下商品统一定价，提供高品质服务，确保品牌理念宣传、形象塑造及管理运营方面的一致性，打25030235346168820.8%16.9%30.6%49.2%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800200212022线下门店（家）yoy65.9%65.3%33.6%34.4%0.4%0.3%0%20%40%6

60、0%80%100%20212022一二线城市三四线城市及以下境外 公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 磨高效门店管理能力，单店利润率、存货周转率等均属行业前列。线上方面，公司主要通过官网（自建平台）与天猫、京东旗舰店等平台销售，销售多为单价较低的产品，22 年初优化产品结构，下架部分低钻重求婚钻戒产品。公司紧抓新零售时代消费与技术升级的契机，利用互联网，充分整合社交平台、视频媒介、电商平台及搜索引擎等资源向消费者进行品牌推广和线上运营，传达品牌内涵。线上线下相互融合，有助于公司借助数字化转型理解用户和更精准的触达用户，公司通过 DTC 运营

61、模式构建品牌核心用户群体，与大众用户、供应商与其他第三方共同打造真爱生态圈，为未来向核心用户提供长期的产品和服务奠定基础。图图 31：2018-2022 年公司线上年公司线上/线下收入（亿元）线下收入（亿元）图图 32：2020-2022 年公司线上分平台收入（亿元）年公司线上分平台收入（亿元）资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.3.高定制高定制比例比例提升提升经营效率，经营效率，强化产品独特及唯一性强化产品独特及唯一性 公司主要以定制模式销售，定制产品收入占比保持在公司主要以定制模式销售，定制产品收入占比保持在 95%以上。以上。定制模式下，消费者在现

62、有系列中选择款式，并确定 4C 参数、戒托材质、手寸、个性化刻字等需求，确定后通过线上或线下店铺下单，付订金或全款确认购买行为后，公司再委托加工生产，收取尾款后配送至消费者或门店等待自提，整体定制周期一般不超过 30 天。此外，公司在定制基础上推出真爱编码业务，用户钻戒上印刻的真爱编码可自选专属纪念数字，强化了独特唯一的真爱理念，将品牌与用户的情感关联以具象的定制真爱编码呈现，满足了消费者对于真爱仪式感的需求。图图 33：2018-2021H1 公司定制公司定制/非定制销售模式占比（非定制销售模式占比（%）资料来源：招股说明书，天风证券研究所 13.0214.8322.2239.9632.56

63、1.621.262.235.993.950%20%40%60%80%100%200212022线下门店收入（亿元）线上自营（亿元）0.501.100.802.205.473.50020212022自建销售平台第三方销售平台96.4%95.7%96.6%96.2%3.6%4.4%3.4%3.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1定制模式占比非定制模式占比 公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 一方面，定制模式与“一生只爱一人”的品牌价

64、值更加契合，进一步强化品牌内涵，满一方面，定制模式与“一生只爱一人”的品牌价值更加契合，进一步强化品牌内涵，满足婚恋人群对爱情唯一性的心理需求；同时，从经营层面来讲，公司可更好地控制自身足婚恋人群对爱情唯一性的心理需求；同时，从经营层面来讲，公司可更好地控制自身存货水平、维持较低开店成本，并保证产品能够快速适应市场潮流变化。存货水平、维持较低开店成本，并保证产品能够快速适应市场潮流变化。与可比公司相比，迪阿存货周转天数一般介于 100150 天之间，整体水平稳定低于大部分黄金珠宝领域上市公司，22 年 180 天略高于稳定水平，主要系门店增加、样品铺货量增加；现金流周转情况良好，19-22 年

65、年度经营性现金流/营业总收入保持在 20%以上。图图 34：2018-2022 年珠宝业可比公司存货周转天数（天）年珠宝业可比公司存货周转天数（天）图图 35：2018-2023Q1 珠宝业可比公司经营性现金净流量珠宝业可比公司经营性现金净流量/收入收入（%）资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 3.4.渠道店效有望快速回升，渗透率渠道店效有望快速回升，渗透率&复购复购率提升支撑中长期发展率提升支撑中长期发展 短期来看，我们认为公司增量短期来看，我们认为公司增量主要主要在于渠道店效在于渠道店效恢复与恢复与增长，增长，一方面来自疫后线下的客流恢复，另一方面公司

66、22 年逆势新拓 227 家新店，年均店效为 573 万，同比减少 43.5%，伴随新店逐步成长，整体店效有望快速增长。图图 36：2018-2022 年公司门店平均收入（万元）年公司门店平均收入（万元）资料来源：公司公告，天风证券研究所 中长期来看中长期来看，市场需求方面，行业渗透率仍有提升空间。市场需求方面，行业渗透率仍有提升空间。据戴比尔斯和世界银行数据，2021 年中国人均钻石首饰需求为 7 美元/人，与美国的 142 美元/人、日本的 40 美元/人相比有较大差距，若我国中等收入群体继续保持扩张，钻石消费渗透率有望提升，带动钻石消费增长。1

67、500200212022恒信玺利莱绅通灵周大福迪阿股份曼卡龙周大生12.3%21.5%36.3%33.4%22.2%13.2%34.6%-30%-10%10%30%50%20021202223Q1迪阿股份恒信玺利莱绅通灵曼卡龙周大生730.9536.4717.41014.2573.2-26.6%33.8%41.4%-43.5%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,200200212022店均收入（万元）yoy 公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究

68、请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 公司门店铺设仍有较大覆盖空间。公司门店铺设仍有较大覆盖空间。公司持续深化渠道布局，除覆盖空白城市及商圈外，甄选优质渠道进行城市及商圈加密，完善渠道网络、提升渠道层次。与同业公司相比，公司门店数量在经过一轮快速扩张后，截至 23 年 3 月 31 日，线下门店数达 686 家，但与规模更大的品牌相比仍有扩张空间，周大福（内地）、周大生同期门店数分别为 7269、4637 家。图图 37：珠宝行业可比公司线下零售点数量（家）珠宝行业可比公司线下零售点数量（家）资料来源：周大福公告，周大生公告，恒信玺利公告，迪阿股份公告，莱绅通灵公告，曼卡龙公告，天风证

69、券研究所 注：周大福、周大生、迪阿股份为截至 2023/3/31 门店数；恒信玺利为截至 2021/12/31 门店数；莱绅通灵、曼卡龙为截至 2022/12/31 门店数 考虑渠道结构有所不同，其他珠宝品牌多借助经销/加盟商扩张，渠道规模不一定完全代表公司开店空间，但仍可见公司门店处扩张阶段，截至 22 年年底，公司 TOP1 城市覆盖率提升至 74%，全国 TOP100 项目覆盖率提升至 65%，仍有较大覆盖空间；并且，公司定制销售模式下，铺货成本低、现金流周转较强等优势也可支撑其自营门店扩张，伴随公司进一步强化线下渠道覆盖广度，市占有望进一步提升。产品线丰富有望带来新增量产品线丰富有望带

70、来新增量，客单价呈缓步提升趋势，客单价呈缓步提升趋势。针对一生仅可购买一枚的求婚钻戒产品，公司提出“爱的表达不是一次，而是一生”概念，提供升值换款服务，换款后原钻戒钻石也可选择定制为套链，催化钻戒销售增量。同时，公司推出“Dream Wedding”概念，通过 DR 产品套组为用户提供专属的情感表达，22 年购买婚产品套组的用户占比超过 30%，有效提升用户价值。公司于 22 年推出婚嫁黄金系列，延续“一生只送一人”概念，除 DR 真爱协议外还需签署 DR 婚书，增强消费过程的仪式感，将产品线进一步拓宽至金饰。此外，公司优化产品结构，客单价呈缓慢提升趋势，21 年起分批下架 3000 元以下的

71、低钻重钻戒，22Q1-3 平均客单价约 1.16 万元，其中线上客单 0.55 万，线下客单约 1.33 万；23Q1 客单略有增长，平均客单价 1.24 万，其中线下 1.4 万。4.盈利预测盈利预测 考虑疫情影响减少后线下客流有望显著恢复，新店店效爬坡，我们预计公司 23-25 年线下收入分别为 36.7、42.5、49.6 亿；线上伴随消费复苏小幅回升，23-25 年收入分别为4.1、4.3、4.5 亿；公司 23-25 年整体收入分别为 41.0、47.1、54.4 亿，增速分别为 11.5%、14.7%、15.5%。86293995560436857721411

72、0004000500060007000周大福周大生恒信玺利迪阿股份莱绅通灵曼卡龙直营门店经销/加盟门店 公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 表表 2：公司收入拆分（亿元）公司收入拆分（亿元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 线下收入（亿元）40.0 32.6 36.7 42.5 49.6 yoy 80%-19%13%16%17%线上收入（亿元）6.0 3.9 4.1 4.3 4.5 yoy 168%-34%3%5%5%其他业务 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 资料来源：wind，天风证券研

73、究所 调整盈利预测，维持“买入”评级。调整盈利预测，维持“买入”评级。考虑疫后消费复苏相对缓慢，新拓门店导致运营费用增长，公司业绩短期承压，我们调整盈利预测，预计公司 23-25 年收入分别为 41.0、47.1、54.4 亿（23-24 年前值分别为 50.9、66.2 亿），归母净利分别为 8.1、9.3、10.8 亿（23-24 年前值分别为 12.4、15.9 亿），EPS 分别为 2.0、2.3、2.7 元/股（23-24 前值分别为 3.1、4.0 元/股），PE 分别为 18、16、14x。5.风险提示风险提示 1）品牌影响力下降风险 伴随着新品牌、新经营理念的不断涌现，公司面临

74、品牌理念吸引力降低和消费者流失的风险。2）单店收入承压风险 未来短期到中期加速门店扩张，新店爬坡效应及可能带来的分流效应将给同店收入带来压力。3）委外生产风险 因公司采用委外生产模式，如委外加工商延迟交货或交付质量不达标，则会对公司库存管理、品牌声誉乃至经营业绩产生不利影响。4）经济和市场环境波动风险 公司主要产品为钻石镶嵌类珠宝首饰，属中高端消费品，受居民消费水平和购买意愿的影响较大，因此面临经济和市场环境波动带来的经营风险；同时近年地缘政治危机导致国际贸易摩擦加剧，可能给境外裸钻采购带来不确定性。公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 财务

75、预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表（百万元）（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,741.51 521.90 1,422.81 1,989.54 2,756.50 营业收入营业收入 4,622.73 3,681.57 4,103.70 4,707.13 5,435.48 应收票据及应收账款 174.88 84.48 251.33 103.37 309.06 营业成本 1,380.55 1,112.27 1,239.32 1,416.85 1,625.21 预付账

76、款 60.18 74.23 55.09 86.44 89.66 营业税金及附加 255.19 201.36 222.74 257.60 296.59 存货 439.97 669.89 242.21 828.79 519.98 销售费用 1,217.91 1,422.04 1,418.65 1,653.14 1,929.60 其他 2,034.35 5,798.50 5,696.27 5,690.74 5,631.69 管理费用 172.83 164.21 172.36 211.82 244.60 流动资产合计流动资产合计 7,450.89 7,149.00 7,667.71 8,698.88

77、9,306.88 研发费用 16.82 17.94 18.47 23.54 27.18 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 25.91 21.54 15.73(14.21)(19.76)固定资产 6.33 14.07 13.71 14.20 16.18 资产/信用减值损失(12.53)(26.63)(16.78)(18.65)(20.69)在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 17.57 39.29(50.00)(50.00)(50.00)无形资产 5.88 4.26 1.79 0.00 0.00 投资净收益 41.

78、63 89.00 48.95 59.86 65.94 其他 806.09 1,648.42 858.17 999.37 1,094.98 其他(125.66)(244.36)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 818.29 1,666.75 873.67 1,013.57 1,111.17 营业利润营业利润 1,632.51 884.91 998.60 1,149.60 1,327.32 资产总计资产总计 8,269.18 8,815.75 8,541.38 9,712.46 10,418.05 营业外收入 1.16 1.24 0.91 1.10 1.08 短期借款 0

79、.00 433.99 0.00 0.00 0.00 营业外支出 2.06 0.77 1.29 1.37 1.14 应付票据及应付账款 455.45 553.41 292.87 719.22 529.05 利润总额利润总额 1,631.61 885.38 998.22 1,149.33 1,327.26 其他 504.35 596.37 700.71 735.05 870.00 所得税 329.85 156.14 187.72 217.06 244.78 流动负债合计流动负债合计 959.80 1,583.78 993.58 1,454.27 1,399.06 净利润净利润 1,301.76 7

80、29.24 810.49 932.27 1,082.48 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益(0.01)0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,301.77 729.24 810.49 932.27 1,082.48 其他 232.67 302.22 181.38 238.76 240.79 每股收益（元）3.25 1.82 2.03 2.33 2.71 非流动负债合计非流动负债合计 232.67 302.22 181.38 238.76 240.79 负

81、债合计负债合计 1,402.61 2,012.70 1,174.96 1,693.03 1,639.84 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 400.01 400.01 400.01 400.01 400.01 成长能力成长能力 资本公积 4,459.22 4,459.78 4,459.78 4,459.78 4,459.78 营业收入 87.57%-20.36%11.47%14.70%15.47%留存收益 2,010.04 1,939.27 2,506.61 3,159.20

82、3,916.94 营业利润 135.78%-45.79%12.85%15.12%15.46%其他(2.69)3.99 0.01 0.44 1.48 归属于母公司净利润 131.09%-43.98%11.14%15.03%16.11%股东权益合计股东权益合计 6,866.58 6,803.05 7,366.41 8,019.43 8,778.21 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 8,269.18 8,815.75 8,541.38 9,712.46 10,418.05 毛利率 70.14%69.79%69.80%69.90%70.10%净利率 28.16%19.81%19

83、.75%19.81%19.92%ROE 18.96%10.72%11.00%11.63%12.33%ROIC-459.72%-154.60%-275.79%-238.88%-295.56%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 1,301.76 729.24 810.49 932.27 1,082.48 资产负债率 16.96%22.83%13.76%17.43%15.74%折旧摊销 61.71 98.81 8.22 7.87 4.00 净负债率-65.92%3.87%-16.75%-21.67%-28.39%财务费

84、用 12.82 24.13 15.73(14.21)(19.76)流动比率 6.37 4.18 7.72 5.98 6.65 投资损失(41.63)(89.00)(48.95)(59.86)(65.94)速动比率 5.99 3.79 7.47 5.41 6.28 营运资金变动(274.70)(1,130.44)874.33(167.23)(71.96)营运能力营运能力 其它 484.25 1,185.26(50.00)(50.00)(50.00)应收账款周转率 27.11 28.39 24.44 26.54 26.36 经营活动现金流经营活动现金流 1,544.21 818.01 1,609.

85、84 648.85 878.83 存货周转率 12.54 6.63 9.00 8.79 8.06 资本支出(216.48)(56.51)126.24(50.81)3.95 总资产周转率 0.91 0.43 0.47 0.52 0.54 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(954.14)(4,256.53)24.35 170.79 175.86 每股收益 3.25 1.82 2.03 2.33 2.71 投资活动现金流投资活动现金流(1,170.62)(4,313.05)150.59 119.98 179.82 每股经营现金流 3.86

86、2.04 4.02 1.62 2.20 债权融资 189.12 548.94(612.39)77.16 32.01 每股净资产 17.17 17.01 18.42 20.05 21.94 股权融资 3,646.44(392.76)(247.13)(279.26)(323.70)估值比率估值比率 其他 352.81(886.18)0.00 0.00 0.00 市盈率 11.35 20.26 18.23 15.85 13.65 筹资活动现金流筹资活动现金流 4,188.36(730.00)(859.52)(202.10)(291.69)市净率 2.15 2.17 2.01 1.84 1.68 汇率

87、变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 26.09 19.14 6.66 5.42 4.15 现金净增加额现金净增加额 4,561.96(4,225.04)900.91 566.73 766.96 EV/EBIT 26.16 19.28 6.71 5.45 4.16 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证

88、券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性

89、及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天

90、风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存

91、在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：