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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 凌玮科技凌玮科技(301373)基础化工基础化工 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-06-28 Table_Invest 增持增持 首次覆盖 股票数据 2023/06/28 6 个月目标价（元）收盘价（元）31.38 12 个月股价区间（元）31.2543.35 总市值（百万元）3,403.85 总股本（百万股）108 A 股（百万股）108 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）1 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 1

2、2M 绝对收益-4%-12%相对收益-4%-8%Table_Report 相关报告 创制药，将极大的改变农药企业的竞争生态 -20230515 种业振兴，创制农药打开新局面-20230505 2023 年度化工年度策略：周期复苏看龙头，赛道优选真成长 Table_Author 证券分析师：陈俊杰证券分析师：陈俊杰 执业证书编号：S0550518100001 研究助理：汤博文研究助理：汤博文 执业证书编号：S0550122080048 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 中中高端纳米二氧化硅材料平台高端纳米二氧化硅材料平台

3、报告摘要报告摘要：Table_Summary 深耕深耕中中高端纳米二氧化硅材料。高端纳米二氧化硅材料。公司成立以来持续探索纳米二氧化硅的制备工艺和生产技术，以消光剂及吸附剂为立足点，逐步拓展开口剂、防锈颜料、催化剂载体等二氧化硅中高端应用，广泛应用于涂料、油墨、塑料和石化等行业。据中国无机盐工业协会，2020 年公司综合实力及供应量在国内涂层用二氧化硅企业中排名第一，消光用二氧化硅产品销量居全国首位。二氧化硅二氧化硅下游需求应用广泛下游需求应用广泛，全球，全球市场市场容量超容量超 400 万吨万吨。（1）二氧化硅化学性质稳定，具有较好的生理惰性，物理性质表现耐高温、不燃、无毒、无味、具有良好的

4、电绝缘性，下游遍及涂料、食品、石油化工等化工行业各个部门，根据 Grand View Research 预计，随着涂料，橡胶，塑料等行业对纳米二氧化硅的需求增加，到 2025 年全球市场容量有望超400 万吨；（2）从供给端来看，海外龙头垄断高端市场，国内产能及产量持续提升但产品结构较为低端，在中高端产品上的性能和通用性与海外产品仍存在一定差距；由于二氧化硅细分领域在技术参数要求、销售渠道等方面差异巨大，国内二氧化硅企业通常专注于某一细分领域，近年来逐步发力高附加值产品以提升企业竞争力。中高端纳米新材料中高端纳米新材料平台化扩张平台化扩张，积极积极把握国产替代机遇把握国产替代机遇。（1）公司研

5、发实力雄厚，牵头制定 2 项行业标准，产品锚定中高端应用；2）公司围绕二氧化硅领域在技术工艺、客户认证以及销售渠道等的高门槛，多元化布局，从消光剂、吸附剂延伸到开口剂、防锈颜料、催化剂载体等中高端领域产品，且行业竞争格局良好，可带来持续稳定盈利；（3）公司呈现纳米级粉体平台布局，从二氧化硅到氧化铝，公司双基地合计规划纳米二氧化硅产能 8 万吨，纳米氧化铝 0.3 万吨，项目投产后有望突破现有产能瓶颈，进一步提升公司所在细分领域市占率，积极把握高端领域二氧化硅国产替代机遇。首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“增持增持”评级：”评级：公司以消光剂及吸附剂为立足点，坚持中高端发展方向，不断优化产品结构，

6、提升产品附加值。安徽基地产能投产后，公司在开口剂、防锈颜料等领域市场份额有望进一步提升。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 5.02、6.89、8.73 亿元，归母净利润分别为 1.17、1.76、2.26 亿元，对于 PE 分别为 29X、19X、15X，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：项目建设不及预期；需求项目建设不及预期；需求下滑风险。下滑风险。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 409 401 502 689 873(+/-)%16.85%-1.94

7、%25.16%37.15%26.75%归属母公司归属母公司净利润净利润 68 91 117 176 226(+/-)%-15.16%34.71%28.25%50.87%28.18%每股收益（元）每股收益（元）0.83 1.12 1.08 1.62 2.08 市盈率市盈率 0.00 0.00 29.17 19.33 15.08 市净率市净率 0.00 0.00 2.24 2.00 1.77 净资产收益率净资产收益率(%)14.27%15.91%7.67%10.37%11.73%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.96%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)70 81 10

8、8 108 108-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2023/22023/5凌玮科技沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 目目 录录 1.国内消光用二氧化硅领跑者国内消光用二氧化硅领跑者.4 1.1.深耕中高端纳米二氧化硅材料.4 1.2.自产产品占比逐步提升，业绩稳定增长.6 1.3.费用管控良好，注重研发投入.8 1.4.经营活动创造现金流能力较强.9 2.二氧化硅：应用广泛的二氧化硅：应用广泛的“工业味精工业味精”，全球容量超，全球容量超 400 万吨万吨.11 2.1.需求端：二氧化硅前景

9、广阔，全球市场容量超 400 万吨.13 2.2.供给端：海外龙头垄断高端市场，国内企业专注细分领域，逐步发力高附加值产品.21 3.中高端纳米材料平台化扩张，把握国产替代机遇中高端纳米材料平台化扩张，把握国产替代机遇.25 3.1.研发实力雄厚，锚定中高端市场.25 3.2.高门槛及定制化需求下带来稳健盈利.27 3.3.双基地高举高打，把握国产替代机遇.28 4.盈利预测盈利预测.32 5.风险提示风险提示.33 图表目录图表目录 图图 1：凌玮科技发展历程：凌玮科技发展历程.4 图图 2：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至 2023 年一季度）年一季度）.6 图图 3：公司历年营

10、业收入（亿元）及增速（：公司历年营业收入（亿元）及增速（%）.6 图图 4：公司历年归母净利润（亿元）及增速（：公司历年归母净利润（亿元）及增速（%）.6 图图 5：公司历年扣非归母净利润（亿元）及增速（：公司历年扣非归母净利润（亿元）及增速（%）.7 图图 6：公司历年分产品收入（亿元）：公司历年分产品收入（亿元）.7 图图 7：纳米新材料收入（亿元）占比逐年提升：纳米新材料收入（亿元）占比逐年提升.7 图图 8：公司历年分地区收入（亿元）：公司历年分地区收入（亿元）.8 图图 9：境外收入实现高速增长（亿元）：境外收入实现高速增长（亿元）.8 图图 10：公司历年销售毛利率及净利率（：公司

11、历年销售毛利率及净利率（%）.8 图图 11：公司历年分产品毛利率（：公司历年分产品毛利率（%）.8 图图 12：公司历年三费情况（：公司历年三费情况（%）.9 图图 13：可比公司三费占比（：可比公司三费占比（%）.9 图图 14：公司研发费用占比持续提升：公司研发费用占比持续提升.9 图图 15：公司历年经营活动现金流量净额（亿元）及净利润（亿元）：公司历年经营活动现金流量净额（亿元）及净利润（亿元）.10 图图 16：无定形二氧化硅合成工艺：无定形二氧化硅合成工艺.11 图图 17：沉淀法和：沉淀法和凝胶法合成原理凝胶法合成原理.13 图图 18：国内沉淀法二氧化硅表观消费量（万吨）及增

12、速（：国内沉淀法二氧化硅表观消费量（万吨）及增速（%）.14 图图 19：2020 年国内沉淀法白炭黑消费占比年国内沉淀法白炭黑消费占比.14 图图 20：2021 年国内沉淀法白炭黑消费占比年国内沉淀法白炭黑消费占比.14 图图 21：国内历年轮胎产量（亿条）及增速（：国内历年轮胎产量（亿条）及增速（%）.15 图图 22：国内历年轮胎出口数量（亿条）及增速（：国内历年轮胎出口数量（亿条）及增速（%）.15 图图 23：国内鞋靴出口数量（亿双）及增速（：国内鞋靴出口数量（亿双）及增速（%）.15 图图 24：全球涂料产量（万吨）及增速（：全球涂料产量（万吨）及增速（%）.16 图图 25：全

13、球涂料市场销售额（亿美元）及增速（：全球涂料市场销售额（亿美元）及增速（%）.16 图图 26：国内涂料产量（万吨）及增速（：国内涂料产量（万吨）及增速（%）.16 图图 27：国内涂料助剂行业需求量（万吨）及用量占比（：国内涂料助剂行业需求量（万吨）及用量占比（%）.18 图图 28：消光剂消光原理示意图：消光剂消光原理示意图.18 图图 29：全球消光剂用纳米二氧化硅市场规模（亿美元）及亚太地区市场规模（亿元）：全球消光剂用纳米二氧化硅市场规模（亿美元）及亚太地区市场规模（亿元）.19 PYsUgUbWmUQZqUaXmU7NcMbRnPrRsQtQiNoOoQjMpMnN9PoOzRNZ

14、rMmMwMtPqP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 图图 30：防锈颜料原理示意：防锈颜料原理示意图图.19 图图 31：开口剂原理示意图：开口剂原理示意图.20 图图 32：BOPP 薄膜产量及表观消费量保持稳定增长（万吨）薄膜产量及表观消费量保持稳定增长（万吨）.21 图图 33：全球无机防粘连剂市场规模（亿美元）：全球无机防粘连剂市场规模（亿美元）.21 图图 34：吸附剂原理示意图：吸附剂原理示意图.21 图图 35：全球吸附剂市：全球吸附剂市场规模（亿美元）场规模（亿美元）.21 图图 36：国内二氧化硅产能（

15、万吨）、产量（万吨）及产量增速（：国内二氧化硅产能（万吨）、产量（万吨）及产量增速（%）.22 图图 37：2020 年全国沉淀法二氧化硅产能（按企业规模划分）年全国沉淀法二氧化硅产能（按企业规模划分）.23 图图 38：2021 年全国沉淀法二氧化硅产能（按企业规模划分）年全国沉淀法二氧化硅产能（按企业规模划分）.23 图图 39：二氧化硅进出口数量（万吨）：二氧化硅进出口数量（万吨）.23 图图 40：二氧化硅进出口单价（万元：二氧化硅进出口单价（万元/吨）吨）.23 图图 41：公司研发投入占比在可比公司中处于领先水平：公司研发投入占比在可比公司中处于领先水平.25 图图 42：公司产品

16、定位二氧化硅中高端市场：公司产品定位二氧化硅中高端市场.25 图图 43：凌玮科技纳米新材料毛利率在同行业内处于领先水平：凌玮科技纳米新材料毛利率在同行业内处于领先水平.28 图图 44：公司纳米新材料产能利用率保持高位：公司纳米新材料产能利用率保持高位.29 图图 45：公司纳米新材料产销率维持高位：公司纳米新材料产销率维持高位.29 图图 46：公司分产品销量（吨）：公司分产品销量（吨）.30 表表 1：公司主要自产产品：公司主要自产产品.5 表表 2：纳米二氧化硅主要用途及下游：纳米二氧化硅主要用途及下游.11 表表 3：液相法和气相法特点及区别：液相法和气相法特点及区别.12 表表 4

17、：沉淀法与凝胶法二氧化硅结构特点：沉淀法与凝胶法二氧化硅结构特点.12 表表 5：涂料助剂按照功能和生产原料分类：涂料助剂按照功能和生产原料分类.17 表表 6：亚太地区防锈颜料市场规模测算：亚太地区防锈颜料市场规模测算.20 表表 7：国外主要沉淀法二氧化硅产能：国外主要沉淀法二氧化硅产能.22 表表 8：国内二氧化硅企业新领域开拓进展：国内二氧化硅企业新领域开拓进展.24 表表 9：公司主要在研项目：公司主要在研项目.26 表表 10：公司产品性能与同类型产品对比：公司产品性能与同类型产品对比.27 表表 11：不同用途二氧化硅技术参数存在较大差异：不同用途二氧化硅技术参数存在较大差异.2

18、7 表表 12：公司同类型产品较行业龙头具备价格优势：公司同类型产品较行业龙头具备价格优势.29 表表 13：公司：公司 2022 年上半年各产品亚太地区市场份额测算年上半年各产品亚太地区市场份额测算.30 表表 14：公司现有及规划产能情况：公司现有及规划产能情况.31 表表 15：可比公司估值表：可比公司估值表.32 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 1.国内消光用二氧化硅领跑者国内消光用二氧化硅领跑者 1.1.深耕中高端纳米二氧化硅材料 2007 年 6 月，公司前身广州凌玮生物科技有限公司成立，主要从事化工产品贸易，

19、并于 2009 年开始与 BYK 合作，代理销售 BYK 产品，逐步积累客户资源及行业经验。2013 年，公司收购子公司冷水江三 A，战略重心逐步转向发展自产产品，2015年，公司完成股改。2023 年，公司于深交所创业板上市。自成立以来，公司持续探索纳米二氧化硅的制备工艺和生产技术，以消光剂及吸附剂为立足点，逐步拓展开口剂、防锈颜料、催化剂载体等二氧化硅中高端应用，广泛应用于涂料、油墨、塑料和石化等行业。根据中国无机盐工业协会证明，根据中国无机盐工业协会证明，2020 年公司综合实力及供应量在年公司综合实力及供应量在国内涂层用二氧化硅企业中排名第一，消光用二氧化硅产品销量居全国首位。国内涂层

20、用二氧化硅企业中排名第一，消光用二氧化硅产品销量居全国首位。图图 1：凌玮科技发展历程：凌玮科技发展历程 数据来源：公司招股说明书、东北证券 注：2013 年以前技术演变系公司子公司冷水江三 A 独立研发情况。公司公司深耕纳米二氧化硅中高端应用。深耕纳米二氧化硅中高端应用。公司自成立以来持续对生产工艺进行迭代升级，拓展纳米二氧化材料的中高端应用，目前主要产品包括消光剂、吸附剂、开口剂、防锈颜料等纳米二氧化硅新材料和吸附剂等纳米氧化铝新材料。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 表表 1：公司主要自产产品：公司主要自产产品 产品类

21、别产品类别 主要产品主要产品 产品特点产品特点 应用领域应用领域 消光剂 TSA 系列高档消光剂 消光效率高；透明性好，让哑光涂层外观更清晰 家具、装饰用木器漆、金属烤漆等 A 系列经济型消光剂 性价比高；触变性好，增稠防沉性好；易分散，让涂料拥有独特的表面特性 实色木器、厚浆涂料、油墨类产品、原子灰、底漆、工业涂料等 TSA 系列水性消光剂 消光效率高；良好的相容性、透明性、分散性 水性涂料 HS 系列工业漆消光剂 优良的悬浮性；更高的消光效率 工业漆 HU 系列 UV 光固化专用消光剂 漆膜透明性好，丰满；稳定性好；吸油量低 PVC 面板、板饰家具 高级木器漆消光剂 手感好；良好的悬浮性能

22、；消光效率高；透明性好；易分散 高档装饰木器涂料 S 系列皮革表处剂用消光剂 易分散，不易出现白点；黑雾度好 皮革涂层 纺织涂层消光剂 透气性好；抗粘性好；消光效率高；易分散 纺织涂层 卷材涂料专用消光剂 消光效率高；强耐酸碱，耐 MEK 性能 卷材涂料 太阳能电池涂覆背板膜用二氧化硅 易分散，消光效率高；强耐 MEK 性能 太阳能电池涂覆背板膜 电化铝专用消光剂 分切性能好；易分散，抗粘性强 电化铝/烫金材料胶层 油墨体系专用消光剂 消光效率高；优异的抗粘性；容易添加和分散 油墨 开口剂 塑料母粒用二氧化硅 开口性好；分散性好，不影响塑料薄膜的透明度、强度；无毒、无污染，不含任何易挥发物质及

23、析出物 塑料薄膜 吸附剂 数码打印用二氧化硅 吸墨性强；色彩还原真实 相纸涂层 热敏胶用二氧化硅 优异的吸附性；分散性好 热敏纸涂层 纳米氧化铝 吸墨速度快，光泽度高，色彩鲜艳，保存时间长；易分散，透明性好 医用干式胶片 防锈颜料 离子交换型二氧化硅防锈颜料 环保型，无铬、不含重金属；长效防腐性能；提高漆膜致密度，抑制气泡性和渗透性；防腐协同效应明显 家电面板、彩钢板、工业防腐涂料 数据来源：公司招股说明书、东北证券 股权结构集中。股权结构集中。截至 2023 年一季度，公司控股股东为胡颖妮，实际控制人系胡颖妮和胡湘仲，合计直接持股比例为 52.28%，通过高凌投资、凌玮力量间接持股 9.22

24、%，直接和间接合计持股比例为 61.50%，股权结构集中。子公司层面，公司拥有 8 家全资子公司和 1 家控股子公司，其中冷水江三 A 和安徽凌玮为公司纳米新材料的生产基地，子公司冷水江三 A 于 2020 年成为国家第二批专精特新“小巨人”企业，凌玮新材料技术研究（广州）有限公司为研究子公司，其余子公司主要负责销售。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 图图 2：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至 2023 年年一季度）一季度）数据来源：公司财报、东北证券 1.2.自产产品占比逐步提升，业绩稳定增长 经营业绩保持稳定增

25、长。经营业绩保持稳定增长。公司营收规模自 2014 年以来呈现稳步上升趋势，2022 年受 BYK 产品销售下滑影响营收与 2021 年基本持平，实现收入 4.09 亿元，同比下降1.94%。2023 年一季度，公司实现收入 0.99 亿元，同比增长 12.01%。公司归母净利润除 2021 年受理财产品影响以外保持持续增长，2022 年及 2023 年一季度，公司分别实现归母净利润 0.91 亿元和 0.25 亿元，同比分别增长 34.71%和 29.11%，分别实现扣非归母净利润 0.85 亿元和 0.22 亿元，同比分别增长 10.92%和 16.67%。图图 3：公司历年营业收入（亿元

26、）及增速（公司历年营业收入（亿元）及增速（%）图图 4：公司历年归母净利润（亿元）及增速（：公司历年归母净利润（亿元）及增速（%）数据来源：公司财报、东北证券 数据来源：公司财报、东北证券 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5营业收入（亿元）yoy0.91-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0归母净利润（亿元）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度

27、公司深度 图图 5：公司历年扣非归母净利润（亿元）及增速（：公司历年扣非归母净利润（亿元）及增速（%）数据来源：公司财报、东北证券 分产品来看，纳米新材料等自产产品为公司收入主要来源及增长驱动因素。分产品来看，纳米新材料等自产产品为公司收入主要来源及增长驱动因素。公司于2013 年收购子公司冷水江三 A，战略转向大力发展纳米新材料等自产产品，不断提升产品工艺，逐步拓展二氧化硅材料中高端应用。2016 年以来，公司纳米新材料产品收入呈稳步增长趋势。2022 年，公司纳米新材料产品实现营收 3.44 亿元，同比增长 12.62%，收入占比从 2016 年的 55.16%大幅提升至 85.68%。图

28、图 6：公司历年分产品收入（亿元）：公司历年分产品收入（亿元）图图 7：纳米新材料收入：纳米新材料收入（亿元）（亿元）占比逐年提升占比逐年提升 数据来源：公司财报、招股说明书、东北证券 数据来源：公司财报、招股说明书、东北证券 分分地区地区来看，海外营收近来看，海外营收近几年几年实现高实现高速速增长。增长。随着公司纳米新材料产品质量及稳定性提升、海外经销商网络的布局优化，公司近几年境外收入规模呈现高速增长。2022年，公司产品实现境外收入 0.71 亿元，同比大幅增长 143.92%，境外收入占比从 2019年 6.06%提升至 2022 年的 17.80%。0%50%100%150%200%

29、250%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9200020202120222023Q1扣非归母净利润（亿元）yoy0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200022纳米新材料涂层助剂其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0200022纳米新材料收入占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度

30、公司深度 图图 8：公司历年分地区收入（亿元）公司历年分地区收入（亿元）图图 9：境外收入实现高速增长（亿元）境外收入实现高速增长（亿元）数据来源：公司财报、招股说明书、东北证券 数据来源：公司财报、招股说明书、东北证券 公司盈利水平良好，近两年受原材料高位运行影响略有波动。公司盈利水平良好，近两年受原材料高位运行影响略有波动。考虑 2020 开始执行新收入准则运输费归集科目发生变化，公司整体仍然呈现良好的盈利水平，2021 年以来原材料固体水玻璃及浓硫酸价格高位运行，2021 年公司固体水玻璃及浓硫酸采购均价分别同比上涨27.54%和111.70%，导致公司纳米新材料产品毛利率略有波动，公司

31、 2022 年销售毛利率及净利率分别为 37.87%和 22.70%。随着 2023 年原材料价格逐步回落，公司盈利能力迎来修复，2023 年一季度，公司销售毛利率及净利率分别为 39.56%和 25.29%，环比分别提升 1.66pct 和 3.91pct。图图 10：公司历年销售毛利率及净利率（：公司历年销售毛利率及净利率（%）图图 11：公司历年分产品毛利率：公司历年分产品毛利率（%）数据来源：公司财报、招股说明书、东北证券 数据来源：公司财报、招股说明书、东北证券 1.3.费用管控良好，注重研发投入 公司费用率保持平稳公司费用率保持平稳。2016 年以来，公司管理费用率保持平稳；202

32、0 年销售费用率大幅降低主要系 2020 年起执行新收入准则，将原计入销售费用的运输费计入营业成本；财务费用率逐年降低主要系公司有息负债较低，利息支出较少。2023 年一季度，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 5.15%、5.49%、-1.63%，较2022 年底分别变化-0.38、1.74、-0.09pct。从可比公司三费情况来看，公司三费占比与行业平均三费占比差异较小，其中销售费用率高于可比公司，主要系（1）公司下游客户较为分散且订货量较少，单位运输成本相对较高；（2）公司在全国设立多个销售网点，职工薪酬支出更高；（3）涂层助剂包括危险化学品，单位运输成本较高。0.00.51.

33、01.52.02.53.03.54.04.5200022国内收入境外收入0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.00.10.20.30.40.50.60.70.8200022境外收入境外收入占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%销售毛利率销售净利率0%10%20%30%40%50%60%2002020212022纳米新材料涂层助剂 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 图图

34、 12：公司历年三费情况（：公司历年三费情况（%）图图 13：可比公司三费占比（：可比公司三费占比（%）数据来源：公司财报、东北证券 数据来源：各公司财报、东北证券 重视研发投入，积极提升产品质量和拓展产品矩阵。重视研发投入，积极提升产品质量和拓展产品矩阵。公司自成立以来坚持以客户需求为导向的研发理念，不断提升产品质量及稳定性，拓展纳米二氧化硅材料中高端应用领域，研发费用率自 2020 年以来持续提升。图图 14：公司研发费用占比持续提升公司研发费用占比持续提升 数据来源：公司财报、东北证券 1.4.经营活动创造现金流能力较强 经营活动净现金流表现良好。经营活动净现金流表现良好。公司经营活动创

35、造现金流能力较强，2021 年与 2022年经营活动现金流量净额分别为 0.89 亿元和 0.90 亿元，占净利润比例分别为 130.76%和 98.76%。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%销售费用率管理费用率财务费用率-5%0%5%10%15%20%25%凌玮科技远翔新材确成股份金三江0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%20020202120222023Q1研发费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 图图 15：公司历年经营

36、活动现金流量净额（亿元）及净利润（亿元）：公司历年经营活动现金流量净额（亿元）及净利润（亿元）数据来源：公司财报、东北证券 0.00.20.40.60.81.01.22002020212022经营活动现金流量净额（亿元）净利润（亿元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 2.二氧化硅：应用广泛的“工业味精”二氧化硅：应用广泛的“工业味精”，全球容量超，全球容量超 400 万吨万吨 二氧化硅二氧化硅性能优越，广泛应用于轮胎、鞋类、硅橡胶、涂料等多领域。性能优越，广泛应用于轮胎、鞋类、硅橡胶、涂料等多领域。二

37、氧化硅组成可用 SiO2nH2O 表示，其中 nH2O 以表面羟基形式存在，化学性质稳定，不溶于水、溶剂和酸（氢氟酸除外）且具有良好的生理惰性，物理性质为耐高温、不燃、无味、具有良好的电绝缘性，作为重要的功能性新材料广泛应用于橡胶、轮胎、涂料等多领域。表表 2：纳米二氧化硅主要用途及下游纳米二氧化硅主要用途及下游 序号序号 用途用途 下游应用领域下游应用领域 1 补强剂、填充剂 橡胶、轮胎、制鞋 2 载体、填充剂 饲料添加剂、农药、医药 3 消光剂、增稠剂、防沉剂 涂料、油墨 4 填充剂 造纸 5 摩擦剂、增稠剂 牙膏 6 绝缘体 锂电池 7 催化剂载体 炼油化工 8 开口剂、防黏剂 塑料化工

38、 9 吸附剂 数码 10 防锈颜料 金属防腐 11 抛光剂 芯片晶圆抛光 12 隔热保温材料 航天航空、石油管道 13 澄清剂 食品 数据来源：公司招股说明书、东北证券 二氧化硅按制造工艺可分为液相法和气相法二氧化硅按制造工艺可分为液相法和气相法。无定形二氧化硅按制造方法可分为液相法和气相法，其中液相法二氧化硅根据反应体系 PH 值、反应过程是否凝胶化等工艺特点可进一步分位沉淀法二氧化硅及凝胶法二氧化硅。沉淀法二氧化硅价格优势明显，在国内市场份额占比达 90%以上。图图 16：无定形二氧化硅合成工艺：无定形二氧化硅合成工艺 数据来源：公司招股说明书、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必

39、阅读正文后的声明及说明 12/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 表表 3：液相法和气相法特点及区别液相法和气相法特点及区别 凝胶法凝胶法 沉淀法沉淀法 气相法气相法 制造方法制造方法及原料及原料 通常采用硅酸钠、硫酸，反应在液相酸性条件下进行 通常采用硅酸钠、硫酸，反应在液相碱性条件下进行 通 常 采 用 四 氯 化硅、氢气、氧气，通过高温燃烧反应，在气固相中进行 主要技术主要技术指标指标 纯度98%，含水量 4-8%、灼减量7%，比表面积 250-900m2/g,二氧化硅原级粒子在 10-50 nm 左右 纯度98%，含水量4-8%、灼减量7%，比表面积50-250m2/g,二氧化硅

40、原级粒子在50-100nm 左右 纯度 99.8%以上、含水量低于 1%纳米级二氧化硅 成本因素成本因素及价格及价格 生产流程较难于控制，产品价格相对较高 生产流程易于控制。产品价格相对较低，涂料级、食品级、牙膏级二氧化硅价格相对较高 制备工艺复杂，设备投入巨大，产品价格很高 应用领域应用领域 涂料、塑料、金属防腐、高端保温隔热材料、电池涂覆板等新兴领域 橡胶、轮胎、饲料、涂料、制鞋以及牙膏等行业 特殊补强硅橡胶，硅酮胶密封材料、涂料、印刷油墨等专用领域 发展趋势发展趋势 增长较快，广泛应用于涂料、塑料、彩钢板、隔热保温材料等行业 与橡胶行业发展密切相关，近年来涂料、牙膏等领域需求增长 在特定

41、的应用范围内，气相法二氧化硅地位稳固，市场份额基本稳定 数据来源：公司招股说明书、东北证券 凝胶法二氧化硅产品性能更为优越，但不易大型生产。凝胶法二氧化硅产品性能更为优越，但不易大型生产。沉淀法和凝胶法在原料、设备方面无显著差异，但在工艺上存在较大区别，主要体现在体系 PH 值、温度、浓度等反应参数控制、基本粒子大小、聚集体结构以及附聚体结构等。沉淀法在碱性条件下，反应速度更快，相对凝胶法更易操作，但粒子容易发生团聚，不易制备粒径较小的纳米颗粒。凝胶法在酸性条件下经历反应、溶胶凝胶过程、老化、洗涤、干燥等工序，反应充分，相比沉淀法，凝胶法不易实现大型生产，但形成的二氧化硅粒子一次粒子更小，比表

42、面积较大，二次粒子硬度较高，凝聚性较大，性能更为优越。表表 4：沉淀法与凝胶法二氧化硅结构特点沉淀法与凝胶法二氧化硅结构特点 结构特点结构特点 沉淀法沉淀法 凝胶法凝胶法 一次粒子的大小 较大 较小 BET 比表面积 较小（50-250m2/g）较大（250-900m2/g）二次（凝集）粒子的硬度 较软 较硬 二次粒子的凝集性 较小（易散开）较大（不易散开）数据来源：公司招股说明书、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 图图 17：沉淀法和凝胶法合成原理沉淀法和凝胶法合成原理 数据来源：公司招股说明书、东北证券 2.

43、1.需求端：二氧化硅前景广阔，全球市场容量超 400 万吨 二氧化硅二氧化硅前景广阔前景广阔，全球市场容量超，全球市场容量超 400 万吨。万吨。根据 Technavio 数据，2022 年全球二氧化硅行业市场规模约为 46.13 亿美元，预计到 2027 年全球二氧化硅市场规模约63.27 亿美元，对应 2022-2027 年复合增长率为 6.52%，主要系橡胶、轮胎、高端制造以及涂料等领域的需求增长。从消费量来看，根据 Grand View Research 数据，2015 年全球纳米二氧化硅消费量估计为 334.83 万吨，预计全球市场二氧化硅消费量 2016-2025 年复合增长率为

44、5%，按此数据推算则 2022 年全球纳米二氧化硅消费量超过 400 万吨，整体处于平稳增长状态。国内二氧化硅消费量约国内二氧化硅消费量约 150 万吨。万吨。根据2022 年中国炭黑年册数据（转引自联科科技公司公告），2021 年我国沉淀法二氧化硅表观消费量为 140 万吨，气相法二氧化硅表观消费量为 11.31 万吨。在经历 2020 年疫情影响以后，国内二氧化硅消费量趋势回暖。根据 Market Data Forecast 预计，我国二氧化硅表观消费量 2021 年-2026年复合增长率约为 9.5%，按此数据推算到 2026 年我国二氧化硅表观消费量接近 240万吨。、请务必阅读正文后

45、的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 图图 18：国内沉淀法二氧化硅表观消费量（万吨）及增速（：国内沉淀法二氧化硅表观消费量（万吨）及增速（%）数据来源：中国橡胶工业年鉴、2918 年国内白炭黑发展状况及发展趋势、2017年中国白炭黑发展状况及发展方向、我国白炭黑发展状况及发展方向、东北证券 注：表观消费量=国内总产量-出口量+进口量（不包括气相二氧化硅）从消费结构来看从消费结构来看，国内以价格和附加值相对较低的橡胶制品和兽药饲料为主。，国内以价格和附加值相对较低的橡胶制品和兽药饲料为主。根据2022 年中国炭黑手册 数据，2021 年橡胶工

46、业（包括鞋类、轮胎和其他橡胶制品）和兽药饲料的二氧化硅消费量占比为 87.14%，涂料和牙膏用二氧化硅消费量占总量比例分别仅为 3.07%和 3.21%。图图 19：2020 年国内年国内沉淀法白炭黑消费占比沉淀法白炭黑消费占比 图图 20：2021 年国内沉淀法白炭黑消费占比年国内沉淀法白炭黑消费占比 数据来源：中国橡胶工业年鉴 2021、东北证券 数据来源：2022 年中国炭黑手册、东北证券 橡胶轮胎、制鞋等行业疫后橡胶轮胎、制鞋等行业疫后需求逐渐复苏需求逐渐复苏。沉淀法二氧化硅作为橡胶补强材料主要用于鞋类、轮胎和其他浅色橡胶制品。根据国家统计局数据，2022 年国内橡胶轮胎外胎产量为 8

47、.56 亿条，同比下降 5%，主要系 2022 年居民出行受限影响，进入 2023年，行业需求逐渐复苏，2023年1-5月，国内轮胎产量为3.88亿条，同比增长13.94%，出口 2.44 亿条，同比增长 4.69%。；根据中国橡胶工业年鉴 2021数据，2020 年受疫情影响，世界鞋类产量减少约 40 亿双，同比下降 15.8%，我国作为最大的鞋类产品生产国（占世界产量比例为 54.3%）2020 年鞋类产量同比减少近 20 亿双，拖累制鞋用二氧化硅。在经历了 2020 年的下滑后，2021 年鞋类产品产量恢复明显，-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.020.040.060.0

48、80.0100.0120.0140.0160.02001920202021表观消费量（万吨）yoy28.67%37.10%10.70%10.24%3.06%3.21%7.01%轮胎鞋类其他橡胶制品兽药饲料涂料牙膏其他37.14%28.93%10.71%10.36%3.07%3.21%6.57%轮胎鞋类其他橡胶制品兽药饲料涂料牙膏其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 根据海关总署数据，2021 年我国鞋类产品出口数量为 87.36 亿双，同比增长 18%，制鞋用二氧化硅消费量较 2020 年有较大增长

49、。图图 21：国内历年轮胎产：国内历年轮胎产量（亿条）及增速（量（亿条）及增速（%）图图 22：国内历年轮胎出口数量（亿条）及增速（国内历年轮胎出口数量（亿条）及增速（%）数据来源：国家统计局、东北证券 注：2023 年为 1-5 月数据 数据来源：海关总署、东北证券 注：2023 年为 1-5 月数据 图图 23：国内鞋靴出口数量（亿双）及增速（：国内鞋靴出口数量（亿双）及增速（%）数据来源：海关总署、东北证券 注：2023 年为 1-5 月数据 全球涂料市场呈现加速回升趋势。全球涂料市场呈现加速回升趋势。随着全球疫情形势总体好转，各国经济逐渐复苏，全球涂料市场需求呈现加速回暖，中国、美国、

50、欧洲、日本等涂料主产国 2021 年涂料产量均实现不同程度的增长。根据涂界数据研究院数据显示，2021 年全球涂料总产量达到 9724 万吨，同比增长约 4%。根据世界油漆与涂料工业协会数据，2021 年和 2022 年全球涂料市场销售规模分别为 1743 亿美元和 1797 亿美元，同比分别增长 4%和 3.1%。9.26 8.16 8.42 8.18 8.99 8.56 3.88-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.020020202120222023轮胎产量（亿条）yoy4.84 4.87

51、5.01 4.77 5.92 5.53 2.44-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.01.02.03.04.05.06.07.020020202120222023轮胎出口数量（亿条）yoy74.04 87.36 93.19 36.67-5%0%5%10%15%20%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.02020202120222023鞋靴出口数量（亿双）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 图图 24：全球涂料产量（万吨）及增速

52、（：全球涂料产量（万吨）及增速（%）图图 25：全球涂料市场销售额（亿：全球涂料市场销售额（亿美美元）及增速（元）及增速（%）数据来源：涂界新闻、东北证券 数据来源：WPCIA、东北证券 从国内市场来看，随着经济环境稳步提升从国内市场来看，随着经济环境稳步提升涂料需求涂料需求有望逐步恢复。有望逐步恢复。根据中国涂料协会数据，2021 年国内涂料产量约 3800 万吨，同比增长约 16%，2022 年受房地产市场低迷影响建涂市场，涂料需求走低，2022 年国内涂料产量为 3488 万吨，同比下降 8.21%，随着经济活性复苏，翻新、旧城改造等重涂市场增长加快，中高端工业漆产品市场增长趋势明显，根

53、据中国涂料协会预计根据中国涂料协会预计，2023 年年国内国内总体涂料产量有望总体涂料产量有望迎来迎来修复修复，同比同比增长增长约约 1.4%。图图 26：国内涂料产量（万吨）及增速（：国内涂料产量（万吨）及增速（%）数据来源：国家统计局、中国涂料工业协会（2021 年开始，产量口径由规模以上企业变更为全行业）、东北证券 助剂为涂料重要组成部分。助剂为涂料重要组成部分。根据公司招股说明书数据，助剂在涂料中组成价值可达30%，在水性、粉末等涂料中，助剂对于树脂分散、粘合等作用巨大。主要助剂类型包括消光剂、消泡剂、乳化剂、润湿分散剂、增稠剂、催干剂、抗结皮剂、防霉剂、成膜助剂等。-20%-10%0

54、%10%20%30%40%50%60%0.02000.04000.06000.08000.010000.012000.0200021全球涂料产量（万吨)yoy-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%1450.01500.01550.01600.01650.01700.01750.01800.01850.02002020212022全球涂料市场销售额（亿美元）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.0201

55、72002120222023E国内涂料产量（万吨）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 表表 5：涂料助剂按照功能和生产原料分类涂料助剂按照功能和生产原料分类 助剂类型助剂类型 主要功能主要功能 主要物质主要物质 主要型号和供应商主要型号和供应商 消光剂 降低涂膜表面光泽 纳米二氧化硅、微粉蜡 Syloid 系列（Grace 公司）、HK 和 OK 系列（赢创工业）、鸿盛系列（凌玮科技）消泡剂 消除涂膜过程中的泡沫 矿物油、有机硅、聚合物类 Foamex 和 Airex 系列（赢创工业）、EFKA

56、 系列（汽巴）、BYK 系列（BYK）乳化剂 降低表面张力、润湿、增溶 烷基硫酸盐、烷基芳基磺酸盐 Dispolin 系 列（科 宁）、EnviroGem AD01（Air Products）润湿分散剂 颜填料润湿，体系分散和稳定 烷基芳基聚醚、聚磷酸盐、丙烯酸盐 SN-5040（科宁）、Tamol 731（陶氏化学）、Disper 系列（汽巴）、DA（北京化工研究院）、HX 系列（华夏助剂）增稠剂 水性涂料中调节粘度 纤维素醚及衍生物、聚氨酯、膨润土 HASE（Rohm&Haas、华夏助剂、汽巴）、HEUR（科宁、Rohm&Haas、上海长风化工）、HENN（科宁、Aqualon）催干剂 加

57、速涂膜氧化、干燥和聚合 环烷酸、辛酸的金属皂等 Ascinin P（拜耳）抗结皮剂 防止贮存过程中结皮 酚类、肟类 防雾剂 防止贮存过程中微生物产生 异噻唑啉酮类、苯并咪唑类、有机胺 成膜助剂 降低成膜温度 Texanol、醇脂 12 Texanol（伊士曼公司）数据来源：公司招股说明书、东北证券 涂料助剂市场规模受益于涂料行业的涂料助剂市场规模受益于涂料行业的需求增长。需求增长。受益于涂料行业的蓬勃发展，国内涂料助剂市场规模持续扩容，根据中国涂料协会数据，2020 年中国助涂剂年需求量约为 85 万吨，产值约 250 亿元，且涂料助剂的用量随着涂料行业的发展逐年提升，2020 年用量占比提升

58、至 3.46%。根据 QY Research 数据，2021 年全球涂料助剂市场销售额达到 58 亿美元，预计 2022 年至 2028 年复合增长率为 4.8%，以此数据计算，全球涂料助剂市场规模到 2028 年有望达到 81 亿美元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 图图 27：国内涂料助剂行业需求量（万吨）及用量占比（：国内涂料助剂行业需求量（万吨）及用量占比（%）数据来源：前瞻产研、涂料协会、国家统计局、东北证券 二氧化硅由于二氧化硅由于与树脂折光与树脂折光效率接近作为消光剂广泛应用于涂料涂层。效率接近作为消光剂广

59、泛应用于涂料涂层。二氧化硅折射指数为 1.41-1.50，与大部分的树脂折光效率接近，并且具有多孔结构、良好的光学性能和吸附性能等特点，作为消光剂广泛应用于涂料涂层各细分领域中。其消光原理在于，在基材表面涂覆含消光剂的涂料后，消光剂均匀分布在湿涂层中，随着溶剂挥发，涂层的厚度逐渐减少，涂层出现收缩，消光剂收缩速度慢于涂层收缩速度，在涂层表面形成微观凹凸不平的漆面，光线入射漆面后形成漫反射，从而形成哑光效果。图图 28：消光剂消光原理示意图：消光剂消光原理示意图 数据来源：公司招股说明书、东北证券 消光剂消光剂用纳米二氧化硅用纳米二氧化硅需求需求受益于木材、皮革、建筑等领域用涂料需求增长，预计受

60、益于木材、皮革、建筑等领域用涂料需求增长，预计2026 年全球消光剂年全球消光剂用二氧化硅用二氧化硅市场规模约市场规模约 7.9 亿美元。亿美元。根据 Markets and Markets 分析，消光剂近年来的增长主要源于木材、皮革、建筑等领域用涂料需求增长。根据Transparency Market Research 数据，2017 年全球消光剂用纳米二氧化硅为 4.97 亿美元，其中亚太地区市场份额为 44.25%，该报告预计 2018-2026 年复合增长率约为5.29%，假设亚太地区增长率与全球市场增长率一致，按此数据进行推算，预计 20260%1%1%2%2%3%3%4%4%0.0

61、10.020.030.040.050.060.070.080.090.0200020国内涂料助剂行业需求量（万吨）涂料助剂用量占比（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 年全球及亚太地区消光剂用二氧化硅市场规模有望达到 7.9 亿美元和 22.8 亿元（亚太地区数据按 2017 年底汇率折算）。图图 29：全球消光剂：全球消光剂用纳米二氧化硅用纳米二氧化硅市场规模（亿美元）及亚太地区市场规模（亿元）市场规模（亿美元）及亚太地区市场规模（亿元）数据来源：Transparency M

62、arket Research（2018E-2026E 数据按照 Transparency Market Research 预测进行计算，汇率按 2017 年底人民币汇率进行折算）、东北证券 二氧化硅为主体的防锈颜料系环保的防锈解决方案。重金属制备的传统防锈颜料对环境存在有害影响，以二氧化硅为主体制备的防锈颜料无毒，不含重金属，符合涂以二氧化硅为主体制备的防锈颜料无毒，不含重金属，符合涂料行业日益趋严的环保要求料行业日益趋严的环保要求，其防锈原理为通过与吸附环境中的 H+离子生成硅酸盐，化学性质稳定，覆盖在金属表面形成复合钝化层，延缓金属被腐蚀。图图 30：防锈：防锈颜料颜料原理示意图原理示意图

63、 数据来源：公司招股说明书、东北证券 预计预计2025年亚太地区防锈颜料市场规模有望达到年亚太地区防锈颜料市场规模有望达到50亿元。亿元。根据Grand View Research数据，2020 年全球防锈涂料市场规模约为 282 亿美元，其中，亚太地区占比为 36%，对应 2020年亚太地区防锈涂料市场规模约为 664.49亿元（按 2020年底汇率计算），Grand View Research 预计 2020 年-2027 年复合增长率约为 4.6%。防锈颜料是防腐涂料的关键成分，成本占比在 4%至 8%左右，按平均值 6%进行推算，预计 2025 年亚太地区防锈颜料市场规模有望分别达到

64、50 亿元。4.97 5.23 5.51 5.80 6.11 6.43 6.77 7.13 7.51 7.90 14.31 15.07 15.86 16.70 17.59 18.52 19.50 20.53 21.61 22.76 0.05.010.015.020.025.020172018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E全球消光剂市场规模（亿美元）亚太地区消光剂市场规模（亿元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 表表 6：亚太地区防锈颜料市场规模测算亚太地区防锈颜料市场规模

65、测算 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 亚太地区防腐涂料市场规模（亿元）664 695 727 760 795 832 防锈颜料成本占比（%）6%6%6%6%6%6%亚太地区防锈颜料市场规模（亿元）39.9 41.7 43.6 45.6 47.7 49.9 数据来源：Grand View Research、公司招股说明书、东北证券 二氧化硅经特殊工艺制造和表面处理后与塑料具有良好的相容性。二氧化硅经特殊工艺制造和表面处理后与塑料具有良好的相容性。开口剂即塑料母粒用二氧化硅系一种合成无定形二氧化硅，其经特殊加工工艺制造，表面经过特殊处理后成为多孔结构以及高比

66、表面积，与塑料具有良好的相容性。其原理为添加无机类二氧化硅开口剂后可使塑料薄膜表面产生凸起，渗入空气而减少膜间负压使薄膜分离。此外，经表面有机改性后的二氧化硅粒子具有封闭大分子链端功能，可以吸入聚合物在加工过程中的大分子链的末端，并使该颗粒成为核中心，加快聚合物结晶速度，大大减少外露分子链，从而降低薄膜摩擦系数，增加开口性能。图图 31：开口剂原理示意图：开口剂原理示意图 数据来源：公司招股说明书、东北证券 开口剂用二氧化硅受益功能性塑料薄膜需求量增长。开口剂用二氧化硅受益功能性塑料薄膜需求量增长。开口剂目前主要应用于功能性塑料薄膜，赋予塑料母粒以消光、开口等性能，主要包括 BOPP、CPP、

67、PE、PAT、PET 等薄膜产品。根据卓创资讯数据，2022 年，国内 BOPP 薄膜产量及表观消费量分别为 460 万吨及 413 万吨，近五年保持稳定增长，复合增长率分别为 7.38%和6.05%，带动国内开口剂领域二氧化硅需求量增长。二氧化硅因其高性价比表现需求将不断增加。与其他抗粘连添加剂相比，二氧化硅在大批量应用中展现出低成本以及高性能表现，需求不断增长。根据 Technavio 发布的防粘连添加剂市场报告数据，2020 年至 2024 年，防粘连剂市场规模将增长 3.79亿美元，复合增长率将达到 5.72%，其中 44%的增长将来自于亚太地区，按此数据进行测算，预计 2024 年全

68、球防粘连添加剂市场规模有望达到约 19 亿美元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 图图 32：BOPP 薄膜产量及表观消费量保持稳定增长薄膜产量及表观消费量保持稳定增长（万吨）（万吨）图图 33：全球全球无机防粘连剂市场规模（亿无机防粘连剂市场规模（亿美美元）元）数据来源：卓创资讯、东北证券 数据来源：Technavio、东北证券 吸附剂吸附剂是指具有大的比表面、适宜的孔结构及表面结构，能有效地从气体或液体中是指具有大的比表面、适宜的孔结构及表面结构，能有效地从气体或液体中吸附其中某些成分，使得各成分均匀混合的物质吸附其中

69、某些成分，使得各成分均匀混合的物质，主要包括活性氧化铝、硅胶、活性炭和分子筛等。其中纳米氧化铝制成的吸附剂主要应用于高清晰度防水 RC 相纸以及制备医用 PET 蓝基干式胶片等领域，以二氧化硅为主体生产的打印吸附介质，以其优异的吸水、吸墨性广泛应用于提高产品色彩还原度数码打印纸。由于医用胶片领域下游电子胶片取代了部分实物胶片需求，且实物胶片中的热敏胶片需求上升，喷墨胶片需求减少，导致医用胶片领域用纳米氧化铝需求下降，而相纸领域的需求随着喷墨技术的兴起保持平稳增长，根据 QY Research 预测数据，国内相纸产量由2018 年的 1.99 亿平米增长至 2023 年的 2.19 亿平米，复合

70、增长率为 1.93%。受疫情影响，户外实体广告、相纸等吸附剂下游行业遭受冲击，随着相关影响消退，户外广告等行业将有望回暖。根据 Markets and Markets 数据，2021 年全球吸附剂市场规模为 41 亿美元，预计到2026 年底全球吸附剂市场规模有望达到 56 亿美元，对应复合增长约为 6.43%。图图 34：吸附剂原理示意图吸附剂原理示意图 图图 35：全球吸附剂市场规模（亿美元）：全球吸附剂市场规模（亿美元）数据来源：公司招股说明书、东北证券 数据来源：Markets and Markets、东北证券 2.2.供给端：海外龙头垄断高端市场，国内企业专注细分领域，逐步发力高附加

71、值产品 345.83 358.75 403.30 441.50 459.86 326.87 332.24 374.86 405.46 413.40 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.0200212022BOPP薄膜产量（万吨）BOPP薄膜表观消费量（万吨）15.21 16.08 17.00 17.97 19.00 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.02020E2021E2022E2023E2024E0.010.020.030.040.050.060.0202120

72、22E2023E2024E2025E2026E全球吸附剂市场规模（亿美元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 二氧化硅行业最早发展于 20 世纪 30 年代的欧美发达国家地区，随着西方国家对二氧化硅研究的不断深入，其生产和应用领域方面取得很大发展，目前，全球液相法二氧化硅的高端应用领域主要由大型跨国化工企业所主导，格雷斯、赢创等全球龙头掌握了成熟、全面的二氧化硅技术，并且能够综合运用二氧化硅、氧化铝和硅铝化合物生产品类丰富、通用性强的二氧化硅产品。表表 7：国外主要沉淀法二氧化硅产能：国外主要沉淀法二氧化硅产能 企业名称企业

73、名称 工厂数量（家）工厂数量（家）产能（万吨产能（万吨)赢创工业集团 9 51 索尔维 9 51.5 邱博工程材料 8 24 PPG 工业公司 4 21 立安东 5 17 合计 35 164.5 数据来源：2015-2016 中国橡胶工业年鉴东北证券 注：邱博工程材料已被赢创工业集团收购 （1）国内沉淀法二氧化硅产能及产量持续提升。国内沉淀法二氧化硅产能及产量持续提升。随着国内液相法二氧化硅工艺取得较大进展，我国沉淀法二氧化硅产能及产量整体呈现上升趋势，根据2022 年中国炭黑年册 数据，2021年国内沉淀法二氧化硅总产能为268.6万吨，同比增长7.87%，实际产量 180.28 万吨，同比

74、增长 10.14%。图图 36：国内二氧化硅产能（万吨）、产量（万吨）及产量增速（：国内二氧化硅产能（万吨）、产量（万吨）及产量增速（%）数据来源：中国橡胶工业年鉴、2022 年中国炭黑年册、东北证券 （2）环保要求趋严背景环保要求趋严背景下国内产能集中度进一步提升。下国内产能集中度进一步提升。随着二氧化硅行业内环保要求趋严，技术落后、规模较小的企业将逐步淘汰。根据2022 年中国炭黑年册数据，2021年规模在5万吨以上的企业总产能为203.7万吨，全行业产能占比为75.84%，较 2020 年（177.10 万吨）同比增长 15.02%，占比提升 4.72pct，行业集中度进一步提升。-10

75、.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0200202021产能（万吨）产量（万吨）产量yoy(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 图图 37：2020 年全国沉淀法二氧化硅产能（按企业规年全国沉淀法二氧化硅产能（按企业规模划分）模划分）图图 38：2021 年全国沉淀法二氧化硅产能（按企业规年全国沉淀法二氧化硅产能（按企业规模划分）模划分）数据来源：中国橡胶工业年鉴、东北证券 数据来源：2022 年中国炭黑年册、东

76、北证券 （3）低端产能面临过剩，行业整体开工水平较低。）低端产能面临过剩，行业整体开工水平较低。目前国内产能主要集中在轮胎、橡胶、鞋材、饲料等低端应用领域，较少产能涉及涂料、油墨、塑料薄膜、催化剂载体等中高端市场，主要因为低端应用领域对二氧化硅技术含量要求较低。根据2022年中国炭黑年册 数据，2021年国内沉淀法二氧化硅行业产能利用率67.12%，其中小规模企业产能利用水平较低。高端高端产品依赖进口，且进口量及单价近几年有所提升。产品依赖进口，且进口量及单价近几年有所提升。尽管我国为二氧化硅净出口国，但出口单价较进口单价明显偏低，根据海关总署数据，2023 年 1-5 月，国内进出口二氧化硅

77、单价分别为 1.87 万元/吨和 0.62 万元/吨，进口单价接近三倍出口价格，且进口数量提升，体现国内对特殊用途的二氧化硅品种较国外企业尚有差距。图图 39：二氧化硅进出口数量（万吨）二氧化硅进出口数量（万吨）图图 40：二氧化硅进出口单价（万元二氧化硅进出口单价（万元/吨）吨）数据来源：海关总署、东北证券 注：2023 年为 1-5 月数据 数据来源：海关总署、东北证券 注：2023 年为 1-5 月数据 （4）国内企业专注细分领域，并逐步发力高附加值产品 由于二氧化硅细分领域在技术参数要求、销售渠道等方面差异巨大，国内二氧化硅企业通常专注于某一细分领域，比如消光剂用二氧化硅领域的凌玮科技

78、，牙膏用二氧化硅领域的金三江，硅橡胶用二氧化硅领域的远翔新材，轮胎用二氧化硅领域的确成股份等，并且逐步发力高附加值产品以提升企业竞争力，布局研发包括涂料、绝热材料、PE 蓄电池隔板、牙膏用二氧化硅在内的高附加值二氧化硅产品，侧面验证了市场上高端二氧化硅产品产能仍然不足。71.12%20.12%7.83%0.92%5万吨以上2-5万吨1-2万吨1万吨以下75.84%16.05%7.26%0.86%5万吨以上2-5万吨1-2万吨1万吨以下0.010.020.030.040.050.060.070.02000222023进口数量（万吨）出口数量（万吨）0.

79、00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02000222023进口单价（万元/吨）出口单价（万元/吨）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 表表 8：国内二氧化硅企业新领域开拓进展国内二氧化硅企业新领域开拓进展 公司公司 主要产品主要产品 产能产能 新领域开拓进展新领域开拓进展 远翔新材 硅橡胶用二氧化硅 5.6 万 吨，产 能利 用 率88.20%，在建 4.4 万吨 在绝热材料、PE 蓄电池隔板实现一定的销售额。同时，在高附加值应用领域，如消泡剂、消光剂，通过

80、前期的试验与试生产，也已实现小额销售额 确成股份 橡胶工业用二氧化硅、饲料添加剂二氧化硅 33 万 吨，产 能 利 用 率76.12%，在建 7.5 万吨 开发牙膏的增稠型（DT）和摩擦型（DA）二氧化硅，技术储备显示正在研发制备高端涂料消光剂白炭黑工艺 金三江 牙膏用二氧化硅 2.6 万 吨，产 能利 用 率107%，在建 6 万吨 PE 蓄电池隔板、涂料用二氧化硅均取得发明专利，PE 蓄电池隔板已有客户的小批量订单 凌玮科技 消光用二氧化硅，吸附剂 二氧化硅产能 1.4 万吨，产能利用率 129.47%，在建 2万吨；氧化铝产能 0.1 万吨，产能利用率 124.79%，在建 0.2 万吨

81、 开口剂、防锈颜料已取得销售，催化剂领域的二氧化硅制备技术已进入技术验证阶段，并已获得发明专利。数据来源：各公司招股说明书、公司年报、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 3.中高端纳米材料平台化扩张，把握国产替代机遇中高端纳米材料平台化扩张，把握国产替代机遇 3.1.研发实力雄厚，锚定中高端市场 公司公司研发实力雄厚。研发实力雄厚。截至 2022 年底，公司累计取得国家发明专利超 20 项，牵头制定消光用二氧化硅、吸墨剂用合成软水铝石2 项行业标准，组建湖南省大孔容二氧化硅气凝胶新材料工程技术研究中心以及博士后科研

82、流动站协作研发中心和博士后创新创业实践基地，子公司冷水江三 A 于 2020 年 11 月成为国家第二批专精特新“小巨人”企业。公司研发投入占比在行业内处于领先水平，目前已同时掌握凝胶法和沉淀法工艺，且持续专注于纳米二氧化硅的中高端市场，以消光剂及吸附剂为立足点，积极拓展开口剂、防锈颜料、催化剂载体等二氧化硅中高端应用，在研项目中包含类气硅材料沉淀法合成、球型二氧化硅等新工艺及领域的研发应用。图图 41：公司研发投入占比在可比公司中处于领先水公司研发投入占比在可比公司中处于领先水平平 图图 42：公司产品定位二氧化硅中高端市场公司产品定位二氧化硅中高端市场 数据来源：公司财报、东北证券 注：凌

83、玮科技统计口径为研发费用占纳米新材料收入比例（扣除涂料助剂贸易收入）数据来源：公司招股说明书、东北证券 0%1%2%3%4%5%6%200212022远翔新材确成股份金三江凌玮科技 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 表表 9：公司主要在研项目：公司主要在研项目 主要研发项目主要研发项目 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 预计对公司未来发展预计对公司未来发展的影响的影响 类气硅材料沉淀法合成 气硅生产成本较高，沉淀法工艺生产类气硅产品可降低生产成本，可一定程度节能降耗 产品推

84、广及持续改进中 已替代部分气硅应用于硅酮胶，少部分客户拿货 如开发完全成功，是行业颠覆性的创新，公司的技术创新将上一个台阶 热敏纸用二氧化硅产品研发 实现热敏纸用二氧化硅国产替代，打破国外热敏纸用二氧化硅产品垄断 小批量生产，送客户检测 热敏纸用二氧化硅提升白度和分散性产品已送样客户测试 实现国产用热敏胶二氧化硅的销售，促进该领域的产品销售 高透明木器清漆消光粉 提升高端木器表面的透明度，完善目前对高透产品需求 产品已定型，持续推广中，部分客户已批量采购 已提升高端木器表面的透明性，客户已拿货 促进木器用二氧化硅产品销售，推动木器行业品质提升 二氧化硅防锈颜料 随着环保压力越来越大，二氧化硅防

85、锈颜料替代锶铬黄、磷酸锌等防锈产品成为时代趋势 产品已定型，持续推广中，部分客户已批量采购 卷钢底漆中替代铬类非环保防锈颜料以及在通用工业漆中作为高性能环保防锈颜料替代改性磷酸盐及其他进口硅类防锈颜料 促进防锈用二氧化硅的产品销售，加快环保型防锈颜料的快速发展，从而促进公司防锈领域的快速发展 塑料薄膜开口剂 使二氧化硅开口剂全面替代PQ-AB905 等国外产品垄断 产品推广及持续改进中 硅类开口剂全面替代国外硅类开口剂产品、有机开口剂及低端无机开口剂产品，已提升塑料薄膜应用的透明度和开口性 加快二氧化硅开口剂多元化应用，促进公司销售增长，提升二氧化硅应用在开口剂领域的市场占有率 皮革用二氧化硅

86、 目前皮革用沉淀法二氧化硅与气相二氧化硅在皮革中的应用存在性能差异 产品已定型，持续推广中 公司目前皮革用二氧化硅产品难以达到气硅的黑雾度 增加皮革用二氧化硅的产品销售，促进公司皮革用二氧化硅的市场占有率 UV 产品项目研发 提升现有产品的应用性能，全面替代国外 UV 木器消光剂 高等级产品工艺改进中，已向客户寄送样品检测 提升现有产品的应用性能，全面替代国外UV 木器消光剂 促进 UV 木器用二氧化硅的市场占有率及销售量 工业漆产品研发 提升现有产品的应用性能，全面替代国外工业漆产品消光剂 高等级产品工艺改进中 以提升现有产品的应用性能，已替代大部分国外工业漆产品 促进工业漆用二氧化硅的市场

87、占有率及销售量，打破国际高端用二氧化硅的垄断地位 卷材产品研发 提升现有产品的应用性能，全面替代国外卷材和卷铝类产品消光剂 产品已定型，持续推广中 已提升现有产品的应用性能，可全面替代国外卷材和卷铝类产品消光剂 促进卷材用二氧化硅的市场占有率及销售量，保持公司卷材用二氧化硅销售量的绝对领先 疏水二氧化硅产品研发 可部分替代气硅及应用于硅酮胶领域 产品推广及持续改进中 已提升粉末涂料与有机溶剂的相容性、抗刮性、爽滑性，部分客户使用 确保公司产品多元化及可疏水化的应用，保证公司技术的多元化 球形二氧化硅产品研发 实现二氧化硅通过 SEM 电镜分析基本球形化，并应用于开口剂、催化剂等领域 小批量生产

88、，送客户检测 可用于高端开口剂应用领域及浓缩粉和超浓粉，客户样品测试中 公司现生产二氧化硅产品为无定型，球形二氧化硅打破了现有的生产工艺，实现了公司全新的技术壁垒 数据来源：公司年报、东北证券 公司产品性能领先国内同行，公司产品性能领先国内同行，部分部分产品参数已接近或达到海外龙头水平。产品参数已接近或达到海外龙头水平。以消光剂为例，根据怀旭等人发表的基于亚光涂料的消光技术研究进展数据，孔隙率、平均粒径及其分布、吸油值是衡量消光剂消光效果的重要指标。（1）孔隙率：消光剂的孔隙率越高，单位质量能提供的最佳颗粒数目就越多，在消光剂用量相同时，消光效果越好；（2）平均粒径及其分布：一般情况下，平均粒

89、径要与涂膜的厚度相协调，对于给定的涂料和涂膜厚度，随着粒径的增大和粒径分布变窄，消光效果越 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 好；（3）吸油值，吸油值大的消光剂优于吸油值小的产品，对比以上参数，公司的S-777 产品整体已接近或达到海外龙头水平，领先国内同类型产品。表表 10：公司产品性能与同类型产品对比公司产品性能与同类型产品对比 公司公司 凌玮科技凌玮科技 格雷斯格雷斯 赢创工业赢创工业 航天赛德航天赛德 清远鑫辉清远鑫辉 产品型号 S-777 SY7000 OK607 SD520L HD901 孔隙率（ml/g)2.

90、0 2.0 未披露 1.8 2.0 平 均 粒 径（微米）4.5-5.0 4.6 4.4 4.0 4.0-4.5 吸油值（g/100g）230-280 300.0 220.0 200-300 250-280 SiO2含 量（干基）%99.0 99.4 98.0 99.0 99.0 干 燥 失 重105%5.0 未披露 6.0 5.0 5.0 灼 烧 失 重1000%5.0 未披露 13.0 12.0 5.0-7.0 表面处理 有 有 有 有 有 数据来源：公司招股说明书、东北证券 3.2.高门槛及定制化需求下带来稳健盈利 高门槛及定制化需求是二氧化硅中高端领域稳健盈利来源。（1）技术门槛：纳米

91、二氧化硅产品生产需经历反应、老化、过滤洗涤、干燥和粉碎等多道工序，生产工艺复杂，生产过程中原材料浓度、搅拌强度、反应温度、表面处理、PH 值和反应加量流量等技术参数的变化将影响二氧化硅的表面积、结构、分散性、硅羟基的浓度等理化指标，反应中各变量参数的优化、工艺数据的积累需要持续投入、长期积累。此外，二氧化硅的生产还需要专业的特种非标核心设备，并且应用于不同用途的二氧化硅由于行业标准、工艺侧重点、客户对产品的功能需求和对认证的要求、准入门槛等存在较大差异，较难实现替代。表表 11：不同用途二氧化硅技术参数存在较大差异：不同用途二氧化硅技术参数存在较大差异 产品 消光剂 吸附剂（二氧化硅）吸附剂（

92、氧化铝）开口剂 防锈颜料 孔容（ml/g)1.6-2.0 1.4-1.6 0.5-0.8 0.8-2.0 0.2-0.3 平 均 粒 径（微米）2-6 6-8 4-6 2-6 2-5 粒径分布 窄 窄 窄 窄 窄 吸油值（g/100g）200-250 180-200 120-130 160-250 70-100 比 表 面 积（m2/g)250-350 300-400 110-140 300-500 700-900 SiO2含 量（干基）%99.00 99.00 99.00 99.60 99.50 数据来源：公司招股说明书、东北证券 （2）中中高端应用领域存在较高客户认证壁垒。高端应用领域存在

93、较高客户认证壁垒。涂料等中高端应用原材料的工艺配方改变需要经历小试、中试、小批量生产、量产等一系列研发测试，试验周期较长。根据国家标准 人造气氛腐蚀试验盐雾试验，检验涂层耐腐蚀性的盐雾测试推荐试验周期可到 1000 小时；公司 2017 年开发开口剂产品，其目标客户为国内石化企业，请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 存在规模大，需通过前期测试、招投标流程中标方能进入供应商体系，公司于 2021年正式进入供应商名录开始供货，客户认证周期较长；此外，二氧化硅在下游产品的用量占比虽然较低，但对产品功能有较大影响，在长期使用的过程中

94、如果产品质量表现稳定、安全，通常会建立较为稳固的长期合作关系，对于客户来说，更替供应商通常意味着产品需要进行一定程度的产品工艺调整，需要重新进行产品试验生产，切换成本较高。（3）产品定制属性较强。）产品定制属性较强。参照行业标准规定，液相法二氧化硅产品参数有多项控制指标，单一指标不能决定二氧化硅的于其性能。此外，纳米二氧化硅下游应用广泛，生产企业需要根据下游客户具体用途、特定需求，定制调整生产工艺、表面改性处理、粒径分布等要素，快速响应客户需求，为客户提供产品定制化的解决方案。纳米二氧化硅在中高端应用领域的高门槛要求以及定制化属性带来稳定的高盈利。纳米二氧化硅在中高端应用领域的高门槛要求以及定

95、制化属性带来稳定的高盈利。与其他二氧化硅企业相比，公司所在二氧化硅中高端领域的应用在技术、客户认证以及销售渠道等方面有更多的要求，因此公司纳米新材料的盈利能力在同行业内处于领先水平。图图 43：凌玮科技纳米新材料：凌玮科技纳米新材料毛利率毛利率在同行业内处于领先水平在同行业内处于领先水平 数据来源：各公司财报、东北证券 3.3.双基地高举高打，把握国产替代机遇 政策驱动产品迭代升级。政策驱动产品迭代升级。根据工信部 2020 年 3 月出台的工业防护涂料中有害物质限量，要求色漆粉末涂料、醇酸清漆中的重金属含量铅1,000mg/kg、镉100mg/kg、六价铬1,000mg/kg、汞1,000m

96、g/kg。随着国内环保政策趋严，行业将逐步淘汰落后产品，进行迭代升级，预涂卷材涂料于 2022 年起将不能再使用传统的重金属含量较高的防锈颜料，将促进公司防锈颜料产品的销售规模。中美贸易摩擦背景下，国产高性价比二氧化硅需求迫切。中美贸易摩擦背景下，国产高性价比二氧化硅需求迫切。在目前中美贸易摩擦背景下，国外原材料供应的及时性难以得到保障，高端纳米二氧化硅产品领域国产替代的需求进一步加强，公司自主研发的高附加值产品如高端开口剂，离子交换型防锈颜料产品性能已经接近或达到国外同类产品性能，从产品价格来看，公司开口剂、防锈颜料等产品均价较国外龙头企业具备价格优势，已经成功切入了塑料石化、防腐涂料等领域

97、并保持较快增长。0%10%20%30%40%50%60%2002020212022凌玮科技远翔新材确成股份金三江 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 表表 12：公司同类型产品较行业龙头具备价格优势：公司同类型产品较行业龙头具备价格优势 产品产品 厂商厂商 型号型号 价格价格 来源来源 开口剂 赢创工业 SPHERILEX 60 AB 30 赢创工业官方旗舰店阿里巴巴报价 SPHERILEX 30 AB 35 SIPERNAT 310 50 格雷斯 SYLOBLOC 45 100 阿里巴巴报价 SYLO

98、BLOC MT60 38 百度爱采购报价 凌玮科技 产品均价 20 防锈颜料 格雷斯 SHIELDEX AC3 110 阿里巴巴报价 SHIELDEX AC5 95 SHIELDEX C 303 120 凌玮科技 产品均价 30 数据来源：公司招股说明书、东北证券 公司整体产销公司整体产销水平水平保持高位，防锈颜料、开口剂等产品快速增长，但市场份额保持高位，防锈颜料、开口剂等产品快速增长，但市场份额仍然仍然存在较大增长空间。存在较大增长空间。公司近年来受益防锈颜料及开口剂销量的快速增长，整体产能利用率及产销率维持高位。2022 年上半年，公司防锈颜料及开口剂销量分别为 550吨和 394.75

99、 吨，同比分别增长 232.49%和 69.43%，已经达到或者接近 2021 年全年销量水平。从整体产销情况来看，2022 年公司纳米新材料产销量分别为 1.94 万吨和1.89 万吨，产能利用率和产销量分别达到 129.16%和 97.39%，维持较高水平。图图 44：公司纳米新材料产能利用率保持高位公司纳米新材料产能利用率保持高位 图图 45：公司纳米新材料产销率维持高位公司纳米新材料产销率维持高位 数据来源：公司财报、招股说明书、东北证券 数据来源：公司财报、招股说明书、东北证券 0%20%40%60%80%100%120%140%0500000002500020

100、022产量（吨）产能利用率（%）92%94%96%98%100%102%104%106%108%020004000600080004000000020022销量(吨）产销率（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 图图 46：公司分产品销量（吨）：公司分产品销量（吨）数据来源：公司招股说明书、东北证券 从细分产品市占率来看，仍然存在较大增长空间。从细分产品市占率来看，仍然存在较大增长空间。尽管公司近几年产销率保持高位，防锈颜料和开口剂等产

101、品出货量快速提升，但从细分市场占比来看，仍然存在较大增长空间。表表 13：公司公司 2022 年上半年各产品亚太地区市场份额测算年上半年各产品亚太地区市场份额测算 消光剂 吸附剂 防锈颜料 开口剂 2022 年上半年产品收入（亿元）1.06 0.30 0.15 0.10 2022 年上半年亚太地区潜在市场规模（亿元）9.26 159.01 21.81 20.12 市占率（%）11.45%0.19%0.69%0.50%数据来源：公司招股说明书、东北证券 双基地高举高打，把握双基地高举高打，把握二氧化硅二氧化硅高端应用领域国产替代机遇。高端应用领域国产替代机遇。截至 2022 年底，公司现有纳米二

102、氧化硅产能 1.4 万吨，纳米氧化铝产能 0.1 万吨。根据公司招股说明书，公司拟投资 3.43 亿元分别在冷水江三 A 及安徽凌玮投资建设 2 万吨超细二氧化硅气凝胶半成品及成品产能，除此以外，公司于 2023 年 3 月公告拟投资 10 亿元建设马鞍山项目二期新增 2 万吨催化剂载体和 2 万吨水性树脂产能，第二生产基地安徽凌玮的打造，帮助公司就近配套华东地区客户，突破现有产能瓶颈，提升市场占有率。除安徽基地的建设以外，公司在冷水江三 A 布局 2000 吨纳米氧化铝及 2.6 万吨电子材料专用二氧化硅，双基地合计规划纳米二氧化硅产能 8 万吨，纳米氧化铝0.3 万吨，积极把握高端领域二氧

103、化硅国产替代机遇。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020022H1消光剂吸附剂开口剂防锈颜料 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 表表 14：公司现有及规划产能情况：公司现有及规划产能情况 生产基地生产基地 项目名称项目名称 产品产品 产能（万吨）产能（万吨）项目建设情况项目建设情况 冷水江三 A 年产 3000 吨超细二氧化硅气凝胶生产线项目 二氧化硅 0.3 已投产 年新增 11000 吨超细二氧化硅气凝胶系列产品技改项

104、目 二氧化硅 1.1 已投产 年产 1000 吨紫外光固化涂料吸附剂 氧化铝 0.1 已投产 年新增 2000 吨氧化铝吸附剂项目 氧化铝 0.2 正在建设中 年新增 2 万吨超细二氧化硅气凝胶系列产品项目 二氧化硅（半成品）2 环评已批复 年产2.6万吨电子专用材料二氧化硅系列产品项目 二氧化硅 2.6 正在办理环评 安徽凌玮 年产 2 万吨超细二氧化硅系列产品项目 二氧化硅 2 正在建设中 马鞍山二期项目 催化剂载体 2 2023 年 3 月公告，前期准备 水性树脂 2 数据来源：公司投资公告、环境影响评价、招股说明书、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3

105、2/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 4.盈利预测盈利预测 深耕中高端纳米二氧化硅材料。深耕中高端纳米二氧化硅材料。公司成立以来持续探索纳米二氧化硅的制备工艺和生产技术，以消光剂及吸附剂为立足点，逐步拓展开口剂、防锈颜料、催化剂载体等二氧化硅中高端应用，广泛应用于涂料、油墨、塑料和石化等行业。据中国无机盐工业协会，2020 年公司综合实力及供应量在国内涂层用二氧化硅企业中排名第一，消光用二氧化硅产品销量居全国首位。二氧化硅下游需求应用广泛，全球市场容量超二氧化硅下游需求应用广泛，全球市场容量超 400 万吨。万吨。（1）二氧化硅化学性质稳定，具有较好的生理惰性，物理性质表现耐高温、不燃

106、、无毒、无味、具有良好的电绝缘性，下游遍及涂料、食品、石油化工等化工行业各个部门，根据 Grand View Research 预计，随着涂料，橡胶，塑料等行业对纳米二氧化硅的需求增加，到 2025年全球市场容量有望超 400 万吨；（2）从供给端来看，海外龙头垄断高端市场，国内产能及产量持续提升但产品结构较为低端，在中高端产品上的性能和通用性与海外产品仍存在一定差距；由于二氧化硅细分领域在技术参数要求、销售渠道等方面差异巨大，国内二氧化硅企业通常专注于某一细分领域，近年来逐步发力高附加值产品以提升企业竞争力。中高端纳米中高端纳米新新材料平台化扩张，积极把握国产替代机遇。材料平台化扩张，积极把

107、握国产替代机遇。（1）公司研发实力雄厚，牵头制定 2 项行业标准，产品锚定中高端应用；2）公司围绕二氧化硅领域在技术工艺、客户认证以及销售渠道等的高门槛，多元化布局，从消光剂、吸附剂延伸到开口剂、防锈颜料、催化剂载体等中高端领域产品，且行业竞争格局良好，可带来持续稳定盈利；（3）公司呈现纳米级粉体平台布局，从二氧化硅到氧化铝，公司双基地合计规划纳米二氧化硅产能 8 万吨，纳米氧化铝 0.3 万吨，项目投产后有望突破现有产能瓶颈，进一步提升公司所在细分领域市占率，积极把握高端领域二氧化硅国产替代机遇。公司主营业务为纳米新材料，呈现平台化发展态势，我们选取同行业上市公司确成股份、高端涂料企业三棵树

108、、松井股份、粉体材料平台联瑞新材作为可比公司，公司以消光剂及吸附剂为立足点，扩张开口剂、防锈颜料、催化剂载体等高附加值应用，坚持中高端发展方向，致力于成为其细分领域冠军。安徽基地产能投产后，成长性将得到体现。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 5.02、6.89、8.73 亿元，归母净利润分别为 1.17、1.76、2.26 亿元，对于 PE 分别为 29X、19X、15X，参考行业可比公司 2024 年市盈率均值为 22.17 倍，对应半年目标市值约 39 亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。表表 15：可比公司估值表：可比公司估值表 股票代码股票代码 公司简称公司简称 EPS

109、 PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 605183.SH 确成股份 1.13 1.35 1.54 15.39 12.95 11.36 603737.SH 三棵树 1.77 2.58 3.37 38.33 26.37 20.19 688157.SH 松井股份 1.01 1.63 2.25 46.42 28.86 20.91 688300.SH 联瑞新材 1.82 2.21 2.91 24.89 20.50 15.57 数据来源：wind、东北证券 注：收盘价取 2023 年 6 月 28 日。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33

110、/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 5.风险提示风险提示 项目建设项目建设不及预期：不及预期：公司消光用二氧化硅产销规模行业领先，在建产能如果遇到市场变化等因素影响，可能导致公司产能扩张不及预期，从而影响公司业绩。需求不及预期：需求不及预期：纳米二氧化硅材料下游应用广泛，未来如果相关领域需求增长低于预期，将会影响公司产品销售，从而影响公司业绩。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2

111、023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 269 847 871 1,131 净利润净利润 91 117 176 226 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 0 0 0 0 应收款项 104 123 124 133 折旧及摊销 12 37 43 38 存货 44 49 59 67 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 8 8 8 8 财务费用-2 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 494 1,036 1,075 1,356 投资损失-4-4-6-7 可供出售金融资产 运营资本变动-

112、9-18 5-4 长期投资净额 0 0 0 0 其他 1 0 0 0 固定资产 60 345 513 530 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 90 132 219 253 无形资产 39 39 39 39 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-120-342-194 7 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 0 788 0 0 非非流动资产合计流动资产合计 227 596 753 714 企业自由现金流企业自由现金流 23-204 24 260 资产总计资产总计 721 1,632 1,828 2,070 短期借款 3 3 3 3 应付款项 54 57 64 67

113、财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 2 2 2 2 每股收益（元）1.12 1.08 1.62 2.08 流动负债合计流动负债合计 93 99 119 135 每股净资产（元）7.59 14.03 15.65 17.73 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量（元）1.11 1.22 2.02 2.33 其他长期负债 11 10 10 10 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 11 10 10 10 营业收入增长率-1.9 25.2 37.1 26.8 负债合计负债合

114、计 104 109 129 145 净利润增长率 34.7 28.2 50.9 28.2 归属于母公司股东权益合计 617 1,522 1,698 1,924 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 1 1 1 1 毛利率 37.9 41.6 44.3 44.6 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 721 1,632 1,828 2,070 净利润率 22.7 23.2 25.6 25.8 运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 64.34 55.21 41.87 33.28 营业收入营业收入 401 502

115、 689 873 存货周转天数 58.07 57.14 50.45 46.83 营业成本 249 293 384 483 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 3 4 6 7 资产负债率 14.4 6.7 7.1 7.0 资产减值损失 0 0 0 0 流动比率 5.31 10.47 9.05 10.03 销售费用 22 26 36 45 速动比率 4.07 9.87 8.46 9.44 管理费用 15 28 38 48 费用率指标费用率指标 财务费用-6 0 0 0 销售费用率 5.5 5.2 5.2 5.2 公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 3.7 5.5 5.5 5.5

116、投资净收益 4 4 6 7 财务费用率-1.5 0.0 0.0 0.0 营业利润营业利润 110 137 207 266 分红指标分红指标 营业外收支净额-1 0 0 0 股息收益率 1.0 0.0 0.0 0.0 利润总额利润总额 109 137 207 266 估值指标估值指标 所得税 18 21 31 40 P/E（倍）0.00 29.17 19.33 15.08 净利润 91 117 176 226 P/B（倍）0.00 2.24 2.00 1.77 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 91 117 176 226 P/S（倍）0.00 6.78 4.94 3.90 少数股东损益 0

117、 0 0 0 净资产收益率 15.9 7.7 10.4 11.7 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 陈俊杰：清华大学有机化学硕士，华南理工大学应用化学本科，现任东北证券化工行业首席分析师。曾任申银万国证券研究所材料业部高级分析师。2015 年以来具有 7 年证券研究从业经历，2015 年、2016 年新财富入围，2019 年水晶球入围，2021年水晶球公募榜单第一、总分第二。在农化、玻纤、新材料等领域具有独到深刻见解，曾挖掘扬农化工、利尔

118、化学、中国巨石、金发科技等标的，基本面研究扎实获市场认可。汤博文：新加坡国立大学应用经济学硕士，中山大学金融学本科。2022 年加入东北证券，现任东北证券化工组研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数

119、为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来

120、 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/36 凌玮科技凌玮科技/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信

121、息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630