《思派健康-港股公司深度报告:“医药险”闭环挖掘客户价值数据赋能专业健康管理体系-230630(55页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《思派健康-港股公司深度报告:“医药险”闭环挖掘客户价值数据赋能专业健康管理体系-230630(55页).pdf(55页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 思派健康思派健康(00314.HK)医药商业医药商业/医药生物医药生物 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-06-30 Table_Invest 增持增持 首次覆盖 Table_MarketHK 股票数据 2023/06/30 6 个月目标价(港元)-收盘价(港元)7.54 12 个月股价区间(港元)7.1942.10 总市值(百万港元)5,753.02 总股本(百万股)763 A 股(百万股)0 H 股(百万股)763 日均成交量(百万股)6 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Ta
2、ble_Trend 涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益-78%-80%相对收益-81%-75%Table_Report 相关报告 新冠刺激行业增长,客单价毛利率有望提升 -20230630 辅助生殖纳入医保,行业增速有望提升-20230627 IVD 市场稳步增长,细分领域发展各具特色 Table_Author 证券分析师:刘宇腾证券分析师:刘宇腾 执业证书编号:S0550521080003 Table_Title 证券研究报告/港股公司报告 “医药险”闭环挖掘客户价值,数据赋能专业健康管理体系“医药险”闭环挖掘客户价值,数据赋能专业健康管理体系-思派健康公司深
3、度报告思派健康公司深度报告 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 公司目前有三条业务线,为特药药房业务(PBM)为患者提供高价值创新药、医生协助研究(PRS)以肿瘤 SMO 为核心,及健康保险服务(PPS)面向普通群众的惠民保和面向大型企业员工团体险。公司仍处于快速增长期,近三年营业收入保持 15%以上增长。竞争优势一:深耕肿瘤细分赛道,专业化水平筑起市场壁垒。竞争优势一:深耕肿瘤细分赛道,专业化水平筑起市场壁垒。PBM 板块产品涵盖2010 年以来在中国推出的几乎所有创新肿瘤药物,包括 320 种创新肿瘤药物(同期竞争对手仅覆盖 60-80 种),公司现已建立了全国首个且唯一一个全
4、国性特药管理平台。PRS 板块肿瘤 SMO 市占率第一,参与全国 50%以上的肿瘤药物临床试验,在维系前十大 SMO 客户方面实现 100%的客户留存率。随着肿瘤临床研究需求增长(预期未来十年保持 20%以上增速),以及我国肿瘤发病率的提升,对创新肿瘤药物的需求持续上升,公司有机会凭借专业服务以及肿瘤创新药丰富品类把握市场增长机会。竞争优势二:业务形成独特商业闭环,实现需求竞争优势二:业务形成独特商业闭环,实现需求端、供给端、支付端协同。端、供给端、支付端协同。特药药房业务(PBM)及医生研究协助业务(PRS)积累患者医疗数据,引领健康保险服务(PPS)方案改进;健康服务提供商网络(医生研究协
5、助和健康保险服务)的转诊提供 PBM 业务的重要患者来源;健康保险计划在会员面临癌症等重大疾病时为其提供额外保障,为 PRS 提供受试者客源。闭环的核心在于挖掘会员价值。闭环的核心在于挖掘会员价值。公司注重维持商保会员数量,利用健康管理挖掘客户长期的健康需求,将其转化为公司的业务流量,同时能以更快速度将患者转化为 PRS 受试者。短期增长:医生协助业务(短期增长:医生协助业务(PRS)积压合约释放增长空间)积压合约释放增长空间,截至 2022H1,思派 SMO已积压 9.87 亿元的合约,其中 80%积压合约预期将于三年内确认,积压合约释放有望带来收入增长。特药业务(特药业务(PBM)增长动力
6、充足,)增长动力充足,净利率更高的老店占比稳步提升带动利润增长,且公司计划 2022 年至 2026 年每年开设约 30 至 40 家特药药房,随着规模提升,公司上下游议价能力有望得到提升,加之管理经营效率优化,PBM业务在高毛利额优于竞争者的基础上,毛利率有望得到进一步提升。长期增长:高毛利长期增长:高毛利 PPS 业务有望成为公司中长期增长引擎。业务有望成为公司中长期增长引擎。公司凭借精算能力以及来自特药药房业务及医生研究协助业务线所得的数据洞察力,有强大的能力共同设计及共同开发专业差异化健康保险计划。依靠腾讯的流量加持、高低端商保产品矩阵、全球健康管理网络,PPS 板块有望通过高低端差异
7、化商保产品和健康服务,抓住健康险蓝海,实现营收和毛利的快速增长。盈利预测:盈利预测:公司具备独特“医药险”的生态闭环、强大的专业技术和数据赋能医疗体系,预计公司 2023-2025 年收入达到 50.36/62.15/75.91 亿元,归母净利润-5.16/-4.07/-2.88 亿元,每股收益为-0.68/-0.53/-0.38 元/股。首次覆盖给予公司评级为“增持”评级。风险提示:行业政策变化、短期无法扭亏为盈、行业竞争加剧。风险提示:行业政策变化、短期无法扭亏为盈、行业竞争加剧。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E
8、 2025E 营业收入营业收入 3473.93 4119.48 5036.53 6214.73 7590.63(+/-)%28.68%18.58%22.26%23.39%22.14%归属母公司归属母公司净利润净利润-3740.46-1370.57-515.55-407.46-287.63(+/-)%-258.70%63.36%62.38%20.97%29.41%每股收益(元)每股收益(元)-37.61-12.19-0.68-0.53-0.38 市盈率市盈率 0.00-1.42-10.35-13.09-18.55 市净率市净率 0.00 7.20 4.07 5.97 8.94 净资产收益率净资产
9、收益率(%)68.89%-74.61%-39.31%-45.56%-48.19%总股本总股本(百万股百万股)763 763 763 763 763-100%-50%0%50%100%2022/122023/32023/6思派健康恒生指数 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 目目 录录 1.投资逻辑投资逻辑.5 2.自我强化生态引领中国医疗健康数字化转型自我强化生态引领中国医疗健康数字化转型.6 2.1.公司简介:医药险三线联动,全链条服务助推业务拓展.6 2.2.发展历程:伴随医改成长近十载,育成全球医药科技独角兽.7
10、 2.3.公司治理:资深管理层团队深刻洞察,感知市场前景.8 2.4.价值链条:医患商保产业链全覆盖,合作模式凸显明确价值.10 2.5.财务简况:新增产能持续投放,收入毛利齐头并进.12 3.政策刺激三大业务需求提升政策刺激三大业务需求提升,健康险蓝海持续放量,健康险蓝海持续放量.14 3.1.特药药房市场:院外渠道需求扩张.14 3.1.1.处方外流政策驱动,特药药房承接红利.14 3.1.2.“技术+服务”双管齐下,市场集中度持续上升.16 3.2.SMO 服务市场:新兴赛道快速扩容.19 3.2.1.我国研发需求不断膨胀,SMO 与 CRO 差异化增长空间大.19 3.2.2.供给端
11、CRC 人员持续高速增长,有望覆盖下沉市场.23 3.3.商业健康险市场:支付端改革点燃增长引擎.25 3.3.1.政策多为利好,赋能健康险高速发展.25 3.3.2.国民健康意识深化,多层次医保体系逐步形成.26 3.3.3.对标海外 PPO 模式,TPA 可乘数字化东风.29 3.3.4.填充医、商保缺口,惠民保迅速普及.31 3.3.4.1.定位普惠性产品,有效补充医保.31 3.3.4.2.逐步渗透市场,提效率增强经营持续性.34 3.3.5.团体险正当时,或为发展突破口.36 4.三轮驱动,数智赋能打造独特优势三轮驱动,数智赋能打造独特优势.38 4.1.数字化赋能专业化业务,业务闭
12、环助力客户转化.38 4.1.1.数字化支持业务转型与多元化变现.38 4.1.2.健康管理留住“人”,业务闭环转化“人”.38 4.2.PBM:业务闭环价值初步显现,新药房新品类布局进行时.40 4.2.1.肿瘤 SKU 全覆盖,扩展布局新品类.40 4.2.2.新店扩张走进二三线城市,老店占比提升扩展利润空间.42 4.3.PRS 背靠优质专业化资源,划定肿瘤 SMO 核心驻地.44 4.3.1.肿瘤 SMO 占据鳌头,借助子公司承接优质项目.44 4.3.2.专业 CRC 供给充足,且人均单产高于竞争对手.45 4.3.3.客户留存率高,积压合约带来增长空间.46 4.4.高低端产品融合
13、矩阵,高毛利 PPS 打通长跑赛道.46 4.4.1.数据赋能独特高低端健康险产品设计.46 4.4.2.全面健康管理网络,避免“死亡螺旋”.49 5.盈利预测盈利预测.51 6.风险提示风险提示.51 CYdUuYqUMBlViXsOnQ6McMaQnPmMtRsReRoOsNjMnNoNbRnNoOMYqQrRNZsOuN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 图表目录图表目录 图图 1:公司业务关系网络:公司业务关系网络.6 图图 2:公司发展时间线:公司发展时间线.8 图图 3:公司现有股权结构图:公司现有股权结
14、构图.10 图图 4:公司上下游合作模式:公司上下游合作模式.10 图图 5:公司主要客户收入占比:公司主要客户收入占比.11 图图 6:公司前五大客户平均收入:公司前五大客户平均收入(单位:百万人民币单位:百万人民币).11 图图 7:公司主要制药公司供应商采购额占比:公司主要制药公司供应商采购额占比.11 图图 8:公司前五制药商平均采购额公司前五制药商平均采购额(单位:百万人民币单位:百万人民币).11 图图 9:公司业务总收入规模变化:公司业务总收入规模变化(百万人民币百万人民币).12 图图 10:公司分业务收入占比变化:公司分业务收入占比变化.12 图图 11:公司毛利及分业务毛利
15、率变化:公司毛利及分业务毛利率变化.12 图图 12:公司销售及营销费用变化:公司销售及营销费用变化(百万人民币百万人民币).12 图图 13:公司损益总额变化(百万人民币):公司损益总额变化(百万人民币).13 图图 14:公司雇员人数及行政开支变化:公司雇员人数及行政开支变化.13 图图 15:全国公立医院药品收入(亿元)变化及其占比趋势:全国公立医院药品收入(亿元)变化及其占比趋势.15 图图 16:中国:中国 DTP 及处方外流市场规模(亿元)及处方外流市场规模(亿元).15 图图 17:2017-2021 年中年中美欧创新药数量美欧创新药数量.16 图图 18:2019-2021 年
16、不同渠道创新药占比及销售同比年不同渠道创新药占比及销售同比.16 图图 19:2015-2030E 我国特药市场、特药药房市场增长情况我国特药市场、特药药房市场增长情况(单位:十亿元)(单位:十亿元).16 图图 20:特药药房行业价值链:特药药房行业价值链.17 图图 21:2021 年美国特药药房市场竞争格局年美国特药药房市场竞争格局.18 图图 22:2021 年美国特药药房企业收入(十亿美元)年美国特药药房企业收入(十亿美元).18 图图 23:SMO 行业价值链行业价值链.19 图图 24:CRO 与与 SMO 对比对比.20 图图 25:SMO 业务流程业务流程.20 图图 26:
17、2017-2026E 中国研发开支变化趋势(十亿人民币)中国研发开支变化趋势(十亿人民币).21 图图 27:2017-2021 年我国年我国 IND 申请评估数量(个)申请评估数量(个).21 图图 28:2017-2021 年我国年我国创新药临床试验数量(个)创新药临床试验数量(个).21 图图 29:2015-2030E 我国我国 SMO 行业市场增长情况行业市场增长情况(十亿人民币)(十亿人民币).22 图图 30:2019 年我国年我国 CRC 人员地域分布人员地域分布.23 图图 31:2020 年我国年我国 SMO 企业企业 CRC 人数情况人数情况.23 图图 32:2017-
18、2020 年我国年我国 CRC 人员数量(个)人员数量(个).23 图图 33:2017-2019 年我国年我国 SMO 覆盖城市数量(个)覆盖城市数量(个).23 图图 34:我国:我国 SMO 行业市场竞争格局行业市场竞争格局.24 图图 35:中国分险种原保费收入变化(万亿人民币):中国分险种原保费收入变化(万亿人民币).27 图图 36:中国分:中国分类别直接医疗支出(万亿人民币)类别直接医疗支出(万亿人民币).27 图图 37:我国多层次医疗保障体系:我国多层次医疗保障体系.28 图图 38:2020 年我国各年龄段人群数量及其医疗支出及商保保费占比年我国各年龄段人群数量及其医疗支出
19、及商保保费占比.28 图图 39:2012-2022 年美国年美国 MA 计划个数计划个数.29 图图 40:2011-2021 年美国年美国 TPA 市场规模(十亿美元)市场规模(十亿美元).30 图图 41:惠民保兼有医保商保二者优点:惠民保兼有医保商保二者优点.31 图图 42:惠民保三方合作模式:惠民保三方合作模式.31 图图 43:部分城市惠民保参保人群年龄分布:部分城市惠民保参保人群年龄分布.33 图图 44:2022 年我国惠民保产品费率分布年我国惠民保产品费率分布.33 图图 45:2020-2022 年惠民保产品平均价格年惠民保产品平均价格.33 图图 46:2021-202
20、2 年我国惠民保基础责任比例变化年我国惠民保基础责任比例变化.34 图图 47:惠民保产品特定高额药品保障频次:惠民保产品特定高额药品保障频次.34 图图 48:2015-2022 年我国惠民保产品数量年我国惠民保产品数量.34 图图 49:2015-2022 年我国惠民保产品覆盖率年我国惠民保产品覆盖率.34 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 图图 50:惠民保产品在五线及以下地区渗透率惠民保产品在五线及以下地区渗透率.35 图图 51:惠民保参保率地域分布:惠民保参保率地域分布.35 图图 52:全国部分地区惠民
21、保赔付率:全国部分地区惠民保赔付率.36 图图 53:2018-2020 年我国年我国 B、C 端健康险保费收入端健康险保费收入.37 图图 54:1987-2021 年美国年美国 ESI 参保人数(百万人)参保人数(百万人).37 图图 55:2009-2021 年美国团体险平均保费(美元)年美国团体险平均保费(美元).37 图图 56:2022-2026 年美国年美国 ESI 预测预测 ROI.37 图图 57:公司研发费用及其占比变化(百万人民币):公司研发费用及其占比变化(百万人民币).38 图图 58:公司研发人员数量变化:公司研发人员数量变化.38 图图 59:思派:思派健康的“客
22、户”转化健康的“客户”转化.39 图图 60:公司单店平均月销售额变化(百万人民币):公司单店平均月销售额变化(百万人民币).40 图图 61:2020 年年-2022H1 公司同店销售增长公司同店销售增长.40 图图 62:公司药剂师服务循环:公司药剂师服务循环.42 图图 63:公司各区域药剂师随访次数:公司各区域药剂师随访次数.42 图图 64:公司随访评估流程:公司随访评估流程.42 图图 65:公司门店变化情况(家):公司门店变化情况(家).43 图图 66:公司地域扩张目标及地区癌症发病率(万):公司地域扩张目标及地区癌症发病率(万).43 图图 67:SMO 项目主要城市分布项目
23、主要城市分布.44 图图 68:公司:公司 SMO 项目数及其财务指标项目数及其财务指标.44 图图 69:公司:公司 RWS 项目数及其财务指标项目数及其财务指标.44 图图 70:比逊已完成:比逊已完成 SMO 项目覆盖多种肿瘤疾病项目覆盖多种肿瘤疾病.45 图图 71:各公司各公司 SMO 业务人均单产情况业务人均单产情况.45 图图 72:比逊与多家领先药企与:比逊与多家领先药企与 CRO 公司合作公司合作.46 图图 73:公司健康险业务细分收入(百万人民币):公司健康险业务细分收入(百万人民币).47 图图 74:公司健康险会员数变化(万人)公司健康险会员数变化(万人).47 图图
24、 75:思派开发惠民保产品示例:惠徐保、惠蓉保、春城惠民保:思派开发惠民保产品示例:惠徐保、惠蓉保、春城惠民保.47 图图 76:思派提供差异化企业健康保产品:思派提供差异化企业健康保产品.48 图图 77:思派:思派健康健康险营收及毛利率健康健康险营收及毛利率.49 图图 78:惠民保的死亡螺旋惠民保的死亡螺旋.50 图图 79:思派健康主要业务盈利预测思派健康主要业务盈利预测.51 表表 1:思派健康融资历程:思派健康融资历程.8 表表 2:公司主要管理层人物介绍:公司主要管理层人物介绍.9 表表 3:公司:公司 2017 年股权激励计划简年股权激励计划简介介.13 表表 4:处方外流相关
25、政策:处方外流相关政策.14 表表 5:民营特药药房竞争格局:民营特药药房竞争格局.17 表表 6:SMO 服务流程具体内容服务流程具体内容.20 表表 7:我国商业健康险相关政策:我国商业健康险相关政策.25 表表 8:我国商业健康险分类:我国商业健康险分类.27 表表 9:中英美三国医:中英美三国医疗体制与商保对比疗体制与商保对比.30 表表 10:基本医保、惠民保和百万医疗险具体产品对比:基本医保、惠民保和百万医疗险具体产品对比.32 表表 11:思派健康分品类:思派健康分品类 SKU 及收入对比及收入对比.41 表表 12:思派健康与圆心科技业务对比:思派健康与圆心科技业务对比.41
26、表表 13:商业健康险同业对比:商业健康险同业对比.47 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 1.投资逻辑投资逻辑 思派健康科技有限公司(0314.HK)是中国领先的医疗科技及健康管理公司,三条业务线(PBM、PRS、PPS)实现闭环。其中特药药房为核心业务,占比维持稳定约 90%,在此基础上健康保险与医生研究业务实现边际增量,三者并力共襄高速发展。政策端:政策端:处方外流趋势深化,需求提升扩展发展空间。处方外流趋势深化,需求提升扩展发展空间。近年来,我国持续出台系列政策推动处方外流发展,关于建立完善国家医保谈判药品“
27、双通道”管理机制的指导意见及关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知顺利出台并在各省市落地实施,政策驱动处方外流趋势不断加深,数据显示,全国公立医院药品收入占比自 2010 年 42%降至 2021 年 25%,呈现逐年缩减趋势。我们认为,处方外流或将我们认为,处方外流或将扩张院外需求空间,叠加患者对专业化需求日益提升扩张院外需求空间,叠加患者对专业化需求日益提升的的因素,特药药房作为首要接因素,特药药房作为首要接口有望率先承接政策红利,业绩存在可观的提升空间。口有望率先承接政策红利,业绩存在可观的提升空间。行业端:行业端:特药药房市场空间广阔,新兴赛道迎发展机遇。特药药房市场空间广阔
28、,新兴赛道迎发展机遇。随着老龄化程度不断加深,消费者对特药的需求爆炸式增长,数据显示,2015-2021 年我国特药药房市场复合增长率达 22.3%,预期 2021 年至 2030 年复合增长率 25%(达到 6,110 亿元)。同时,国有特药药房 2021 年排名前三的企业的市场份额仅为 10%-15%,民营特药药房龙头思派健康市场份额仅为 7%,我们认为,特药市场目前集中度偏低,考虑到我国独特我们认为,特药市场目前集中度偏低,考虑到我国独特的特药零售模式,特药市场未来增长机会充裕,同时各家龙头企业不断优化模式,的特药零售模式,特药市场未来增长机会充裕,同时各家龙头企业不断优化模式,市场集中
29、度有望进一步提升。市场集中度有望进一步提升。新兴赛道发展前景光明,快速扩容迎发展突破口。其中 SMO 服务市场不断扩张,2021 年我国 SMO 市场规模达 69 亿元,预计 2030 年达 350 亿,复合增长率为 19.8%,未来成长空间大。同时,多项利好政策赋能商业健康险市场高速发展,商业健康险市场规模在 2025 年有望突破 2 万亿元。我们认我们认为,老龄化趋势深化拉动需求迅速增长,政策利好为,老龄化趋势深化拉动需求迅速增长,政策利好鼓励企业创新发展,公司各个板鼓励企业创新发展,公司各个板块市场空间仍然具备较大发展潜力。块市场空间仍然具备较大发展潜力。公司端:公司端:三条业务线实现业
30、务闭环,数智赋能打造独特优势。三条业务线实现业务闭环,数智赋能打造独特优势。核心业务 PBM 板块不断扩展布局新品类,相比圆心科技提供的 150-200 种创新药物,公司布局高达 320 种创新肿瘤药物及 231 种其他类别创新药物,公司产品有机会把握市场增长趋势,同时公司特药药房门店数量达到 96 家,覆盖范围进一步提升,新店扩张布局下沉市场,老店占比稳步提升带动利润增长。PRS 业务借助优质平台,肿瘤 SMO 领域市占率排名第一(达 5.5%),同时公司严控交付质量,客户留存率维持高水平,截至 2022H1积压合约达 9.87 亿元,预计在 2023 年 SMO 收入达到 4.01 亿元,
31、增长空间广阔。PPS 业务为公司打通长跑赛道,打造高低端产品融合矩阵,把握用户的多样化需求,截至 2022H1,健康保险会员人数达 2,390 万名,较 2019 年的 70 万人提升了 33.14倍,同时 PPS 系高毛业务,2022 年健康险毛利率高达 63.6%,借力腾讯的数字化推广能力,预计未来毛利率有望维持高水平。我们认为,短期来看我们认为,短期来看 PBM 业务增长动业务增长动力充足,力充足,PRS 业务积压合约释放增长空间,长期来看,高毛利业务积压合约释放增长空间,长期来看,高毛利 PPS 业务有望成为公业务有望成为公司中长期增长引擎司中长期增长引擎,三轮驱动打造公司独特竞争优势
32、,助力公司业绩稳步发展,进,三轮驱动打造公司独特竞争优势,助力公司业绩稳步发展,进一步释放利润增长空间。一步释放利润增长空间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 2.自我强化生态引领中国医疗健康数字化转型自我强化生态引领中国医疗健康数字化转型 2.1.公司简介:医药险三线联动,全链条服务助推业务拓展 思派健康科技有限公司(Sipai Health Technology Co.,Ltd,股票代码:HK.0314)是一家中国领先的医疗科技及健康管理公司。目前公司具有三条业务线,为特药药房业务(PBM)、医生协助研究(PRS
33、)及健康保险服务(PPS),三者并力共襄高速发展。三大三大业务实现闭环:业务实现闭环:特药药房业务及医生研究协助业务积累患者及医疗数据,引领健康保险服务方案改进;健康服务提供商网络(医生研究协助和健康保险服务)的转诊是特药药房业务线的重要患者来源;健康保险计划在会员面临癌症等重大疾病时为其提供额外保障,同时为公司商业保险合作伙伴提供增长机会。(1)特药药房业务线:)特药药房业务线:以以服务患者核心服务患者核心。特药药房业务囊括特药药房及增值专业药剂师服务,专注于治疗肿瘤及其他危重疾病的特药。公司现已建立了全国首个且唯公司现已建立了全国首个且唯一一个全国性特药管理平台,一一个全国性特药管理平台,
34、并在统一的系统内提供随访评估服务,领先中国市场成为最大私营特药药房,致力于帮助患者、会员迅速找到合适的医疗专业人员进行精确治疗,后期进一步确保用药依从性,从而提高药品疗效。(2)医生研究业务线:)医生研究业务线:SMO 主导主导打造卓越医生研究打造卓越医生研究协助业务协助业务。公司从事 SMO 业务,从 I 期到 IV 期临床试验的药物研发过程中为制药公司提供支持,贡献了大部分医生研究协助收入;亦在创新药物上市后提供相关真实世界研究(RWS)服务,显著提高医生工作效率及生产力。截至 2022 年 6 月 30 日,公司已完成 99 个 SMO 项目,并正在进行 936 个 SMO 项目。得益于
35、高水平医疗专业技术,公司分布在 87 个城市的试验中心已累计为 289 名客户提供服务,实现 27 家省级肿瘤专科医院及五个国家级癌症治疗中心的全覆盖。(3)健康保险业务线:仰仗信息洞察精算能力,铸就差异化健康保险平台)健康保险业务线:仰仗信息洞察精算能力,铸就差异化健康保险平台。特药药房业务及医生研究协助业务线接轨健康保险板块,输送内部数据洞察力,助推共同设计及共同开发专业健康保险计划。特药药房全国布局及针对创新药物的专业药剂师随访服务,加之创新药物(尤其肿瘤药物)全国各地多点临床试验中所获专业知识及经验,共同辅助搭建起地域性人口统计、需求导向的数据智库,输出定制化健康保险计划(包括惠民保及
36、健康保),瞄准消费者需求痛点,提供数字解决方案。图图 1:公司业务关系网络:公司业务关系网络 数据来源:招股说明书,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 2.2.发展历程:伴随医改成长近十载,育成全球医药科技独角兽 思派健康始于 2014 年思派北京网络成立并开展医生协助研究业务。后在创始人马旭广与李继的领导下于 2015 年在开曼群岛注册成立,总部位于广州、上海和北京,随后在 Eight Roads Capital、F-Prime Capital 及腾讯牵头下成功完成 A、B 轮融资。2017 年至 2018
37、 年,公司先后推出特药药房服务与健康保险服务,至此形成三线联动的医疗健康数字化服务平台。背靠腾讯集团的不断加注与 IDG 资本、鼎晖等知名投资机构,公司陆续斩获多轮融资,估值攀升展现强健市场信心,最终于 2022 年成功上市香港交易所主板。凭借强大的专业技术及数据赋能的运营能力,公司打通中国医疗健康系统,整合联系患者、医生、医疗机构、制药公司及商业保险公司,搭建起多方互联的创新医药科技综合服务平台。回望公司发展沿革,主要历经以下里程碑:2014 年:医疗大数据转型大健康年:医疗大数据转型大健康。思派初创之时聚焦于临床肿瘤大数据业务,由于团队医药背景雄厚,迅速成长为中国最大多病种、多地域临床肿瘤
38、数据库运营商。2015 年:政策红利开辟年:政策红利开辟 PRS 战场战场。2015 年,国务院印发关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见(国发201544 号),拉开我国创新药高速发展序幕。彼时创新药市场尚未成熟,药厂与专家间的信息不对称正是思派解锁医生协助研究业务的重要契机,基于强大的双边资源网络与专业背景,公司搭建起三方合作桥梁,并于两年内迅速成长为中国临床肿瘤领域 SMO 组织龙头。2016 年:腾讯牵头年:腾讯牵头 B 轮融资押注轮融资押注。在 2016 年初 A 轮融资成功完成半年之后,思派再度开启 B 轮融资。在 IBM、谷歌、腾讯等巨头及创业公司涌入智能医疗的时代语境之下,互联
39、网巨头腾讯向思派伸出橄榄枝,在该轮融资中领投数千万美元,A 轮投资者斯道资本、F-Prime Capital 及平安创投也继续跟投。随后,思派迅速扩张团队规模,并将大量资金投入 RWS 业务。2017 年:顺应处方外流趋势建立特药药房年:顺应处方外流趋势建立特药药房。随着国务院及卫计委等多政府部门联合推行公立医院综合改革,药品与处方开始流向院外零售药房。思派健康在2017 年乘势开办第一家特药药房,并逐渐发展为中国最大私营特药药房,实现新上市特药药品全覆盖。2018 年:年:医保改革催生医保改革催生商业健康保险商业健康保险蓝海蓝海。根据第十三届全国人民代表大会第一次会议批准的国务院机构改革方案
40、,国家医疗保障局正式组建,定位为提供全民基础医疗保障。据医保局统计数据,国家医保局支付金额逾 2 万亿元,约占中国医疗费用的 50%,这亦派生出 2 万亿元空白自费市场,亟需商业保险覆盖。思派健康随之果断进军商业健康险,发掘全新蓝海市场。2019 年至今:硕果累累领跑医药险融合赛道年至今:硕果累累领跑医药险融合赛道。2019 年 12 月,思派在广州推出惠民保,为市场首项此类保险产品,并由平安健康承保。随后几年,公司陆续被纽约时报及 CB Insights 认可为“全球未来独角兽 50 强”及“全球数字医疗150 强”,荣获“中国年度优选雇主”、粤港澳大湾区创新生物科技企业 50 强“先锋企业
41、”等称号。五源资本、3W 资本及泰合资本等明星投资者在 E、F 轮融资的加入,大股东腾讯累计 2.28 亿美元的持续加注,多方看好让其公司估值从 1.4 亿增至超 120 亿元,攀升近 86 倍。成功打造医药险业务闭环的思派健康最终在 2022 年 12 月 23 日于港交所敲钟上市,开启多元化、综合化、国际化的发展新征程。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 图图 2:公司发展时间线:公司发展时间线 资料来源:招股说明书,东北证券 表表 1:思派健康融资历程:思派健康融资历程 融资轮次融资轮次 时间时间 融资金额(百万
42、美元)融资金额(百万美元)融资后公司估值(百万美元)融资后公司估值(百万美元)A 2015 年 8 月 5.00 27.00 A-1 2016 年 1 月 2.59 35.98 B 2016 年 6 月 22.00 82.00 C 2018 年 1 月 29.43 154.61 D 2018 年 11 月 54.00 259.00 D+2019 年 10 月 81.50 276.97 E 2020 年 12 月 299.00 1137.38 F 2021 年 6 月 80.60 1720.98 数据来源:招股说明书,东北证券 2.3.公司治理:资深管理层团队深刻洞察,感知市场前景 医疗行业杰出
43、老将联合多领域卓越人士。医疗行业杰出老将联合多领域卓越人士。公司高层多于医疗健康行业从事多年销售、经营或管理,积淀深厚专业底蕴,能深刻把握医疗行业战略部署、投融资、产品设计等重点板块。公司在不断扩大营运的同时,曾采取重组决策方案,经系列剥离与重分类以精简股权架构,其主要股东为创始人马旭广、李继先生,腾讯控股有限公司,雇员激励平台 Wise Approach Investments 及机构投资者 FRM LLC 等。创始人马旭广先生与李继先生深耕肿瘤特药领域。创始人马旭广先生与李继先生深耕肿瘤特药领域。公司创始人马旭广先生与李继先生于 2014 年 3 月共同创办思派北京网络,此前在医疗行业拥有
44、 20 年以上经验,历任国际大型药企主要负责人,其中不乏拜耳医药、先灵葆雅(现默沙东)等国际知名领先药企,丰富肿瘤特药销售经验与临床医生复合背景让两位创始人深刻理解了当前医疗健康行业的痛点,从而针对性搭建起思派健康的创新商业模式。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 重组后股权结构明晰,腾讯为最大股东。重组后股权结构明晰,腾讯为最大股东。思派健康为筹备上市精简股权结构,曾进行境内外重组,调整境内持股比例、分派境外股权,并与思派北京网络及登记股东订立合约安排,通过综合联属实体向思派健康投资支付服务费的方式,将综合联属实体的
45、业务产生的所有经济利益转移至思派健康投资。为专注核心业务,公司在上市前陆续剥离线下诊所业务,同时出售互联网医院服务。截止目前,思派健康实际控制人为腾讯控股、马旭广先生与李继先生及其一致行动人 Wise Approach、Creative Pioneer和Sail Far、FMR LLC和Jimmy Ching-Hsin Chang先生,合计控制公司64.86%股权。其中,腾讯集团为第一大股东,持有股权比例腾讯集团为第一大股东,持有股权比例 27.41%,估值超,估值超 30 亿元。亿元。表表 2:公司主要管理层人物介绍:公司主要管理层人物介绍 姓名姓名 姓名职位姓名职位 履历履历 马旭广先生
46、董事会主席 首席执行官 为公司主要创始人之一,负责主持董事会工作并负责本集团的整体企业及业务战略。拥有逾 20 年从业经验,曾任先灵葆雅区域销售经理、Bayer Health Care Pharmaceuticals Inc.销售部主管及广继君和医疗科技 CEO。李继先生 执行董事 总裁 为公司主要创始人之一,负责监督集团的日常营运及管理。曾任先灵葆雅区域经理、拜耳区域销售部经理、广继君和医疗科技总经理。周腾先生 首席战略官 具有丰富的战略咨询经验,负责制定、实施及监督集团的整体战略规划以及财务及投资职能。曾任罗兰贝格管理咨询顾问、国际商业机器公司高级顾问、拜耳医药保健战略经理、斯道资本 VP
47、。北京大学生物技术学士,纽约市哥伦比亚大学工商管理硕士,第十五届国际生物奥林匹克竞赛金奖。李骑昂博士 首席营运官 具备资深专业素养与从业经验,负责监督集团日常管理及经营。曾任百度医疗业务部高级产品设计师、和谐天明投资经理、联想之星投资副总裁。清华大学生物科学学士,德国 Max Planck Institute of Molecular Physiology 化学生物学博士及 Technical University of Dortmund 化学博士。李菁怡女士 联席公司秘书 担任恒泰商业服务有限公司(一家全球专业服务公司)上市企业服务部高级经理。在公司秘书领域拥有逾十年的专业经验。目前为亚东集
48、团控股有限公司(股份代号:1795)的公司秘书,以及医渡科技有限公司(股份代号:2158)、泡泡玛特国际集团有限公司(股份代号:9992)、先瑞达医疗科技控股有限公司(股份代号:6669)及 3D Medicines Inc.(股份代号:1244)的联席公司秘书。任娜女士 联席公司秘书 担任法律总顾问 曾在杭州中粮包装有限公司法律部担任要职。曾任宝爱捷汽车投资集团法务经理、众安在线财产保险法务专员 华东政法大学国际经济法学士,美国伊利诺伊理工大学芝加哥肯特法学院国际法与跨国法硕士。资料来源:招股说明书,公开资料整理,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/55
49、 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 图图 3:公司现有股权结构图:公司现有股权结构图 资料来源:招股说明书,东北证券 2.4.价值链条:医患商保产业链全覆盖,合作模式凸显明确价值 联通医患商保联通医患商保上下游上下游。思派健康凭借其拔萃营运能力垂直打通价值链,公司大面积展开与上下游医院与治疗中心、制药商、保险公司合作,增强对上下游产业掌控能力。公司销售及战略管理团队汇聚医药生物领域硕博专业人才,在肿瘤及其他危重疾病方面具备丰富医学专业知识及数据洞察力,加之 SMO 服务可协助制药公司进行临床试验选址及受试者招募,有效加速其药物开发进程,随后通过特药药房网络助推其进入市场,同时制药公司
50、将提供高效患者管理服务与 AE(不良事件)咨询;公司将健康保险服务纳入自身体系,与保险公司共同开发产品以针对性满足消费者独特需求,配套就医指导与院后支持更节省了自付费用及保险公司医疗费用理赔支出,实现高效成本管理,为收入创造性增长奠基。图图 4:公司上下游合作模式:公司上下游合作模式 数据来源:公司公告,东北证券 规模增长体现强客户粘性。规模增长体现强客户粘性。随着业务在全国逐渐拓展,前五大客户的收入占比呈下降趋势,但前期与各大制药公司与保险公司深入合作带来的增益层层正向叠加,致 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告
51、使五大客户平均每期收入持续增长,2022H1 报告期内五大客户平均带来的总收入达 4,209 万元人民币,其中特药药房业务 1,410 万,医生协助研究 1,325 万,健康保险服务 1,474 万;2019-2021 年复合增速达 72.92%,实现 100%客户留存率,下游客户需求处于攀升态势。图图 5:公司主要客户收入占比:公司主要客户收入占比 图图 6:公司前五大客户平均收入:公司前五大客户平均收入(单位:百万人民币单位:百万人民币)数据来源:招股说明书,东北证券 数据来源:招股说明书,东北证券 同时同时公司无需第三方医生研究供应商即可自行提供专业服务,供应商角色则由领先公司无需第三方
52、医生研究供应商即可自行提供专业服务,供应商角色则由领先制药商、分销商及业务推广企业扮演。制药商、分销商及业务推广企业扮演。依据相关披露,公司的药房管理系统能够根据销售、产品组合及患者医疗状况等关键因素调整库存水平,结合优秀采购管理,可确保高质量成本控制。值得注目的是,公司主要制药供应商采购额处于波动不大的稳态水平,由于依赖有限的上游合作者带来后期略微增量,相应五大制药供应商平均每期采购额连年走高,2019-2021 年实现高复合增速 81.47%,此般态势映射出公司规模的飞速膨胀,行业放量带来业务量持续高速发展。图图 7:公司主要制药公司供应商采购额占比:公司主要制药公司供应商采购额占比 图图
53、 8:公司前五制药商平均采购额公司前五制药商平均采购额(单位:百万人民单位:百万人民币币)数据来源:招股说明书,东北证券 数据来源:招股说明书,东北证券 8.4%6.3%5.4%7.66%3.9%1.6%1.5%2.71%0%2%4%6%8%10%20022Top 5 vs RevTop 1 vs Rev21.52 45.74 64.35 42.09 007020022H1特药药房业务医生协助研究健康保险服务70.5%70.5%71.9%73.5%27.6%32.1%37.2%39.1%0%20%40%60%80%100%201
54、9202020212022H1Top 5 vs RevTop 1 vs Rev146.00 380.67 480.82 255.17 160.7%26.3%0%50%100%150%200%0050060020022H1平均采购额同比增长率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 2.5.财务简况:新增产能持续投放,收入毛利齐头并进 业务多元拓展带动营收腾飞。业务多元拓展带动营收腾飞。自 2018 年公司完整布局三线闭环业务网络后,业务总收入与毛利飞速攀升。特药药房业务作为核心
55、占优业务,占比维持稳定波动以保证主体收入,在此庞大基数上通过需求旺盛的健康保险与医生研究业务内生增长实现边际增量,2019 年-2022 年总营收实现复合增速 58.27%,远高于医疗健康市场平均增速,同时毛利率由 2019 年至 2022 年从 7.9%增加至 8.2%,公司强劲盈利能力与上下游议价力不断增强。拆分来看,2022 报告期内 PBM 收入 36.62 亿元(CAGR+62%),毛利率 5.0%;PRS收入 3.19 亿元(CAGR+23%),毛利率 20.7%;PPS 收入 1.38 亿元(CAGR+297%),毛利率高达 63.5%,分业务营收各占总额的 89%、8%及 3%
56、。总体而言,2022 年特药销售收入占总收入 88.89%,支撑起收入总额,但利润空间微薄;以 SMO 为主的PRS 业务(占比 7.75%)同样带来巨额营收 3.19 亿;健康保险业务营收虽仅占 3%,但却以 63.5%的极高毛利率远超其他两项业务。公司创立早期以高销售支出推动增长,打造公司品牌势力,销售费用率存在优化空间且正在逐步改善。2022 年思派健康销售及营销投入高达 3.33 亿元,与同年毛利额(3.37 亿)相差无几,而其中主要投入便是特药药房相关员工成本,相较 21 年同比增加 45.46%,同时由于销售效率改善,营销推广费用较 21 年同比减少 28.86%。图图 9:公司业
57、务总收入规模变化:公司业务总收入规模变化(百万人民币百万人民币)图图 10:公司分业务收入占比变化:公司分业务收入占比变化 数据来源:招股说明书,公司公告,东北证券 数据来源:招股说明书,公司公告,东北证券 图图 11:公司毛利及分业务毛利率变化:公司毛利及分业务毛利率变化 图图 12:公司销售及营销费用变化:公司销售及营销费用变化(百万人民币百万人民币)数据来源:招股说明书,公司公告,东北证券 数据来源:招股说明书,公司公告,东北证券 1,039.01 2,699.65 3,473.93 4,119.48 0%50%100%150%200%004000500020192
58、02020212022营业收入同比增长率0%0%17%17%83%83%1%1%7%7%92%92%3%3%7%7%90%90%3%3%8%8%89%89%健康保险服务医生研究协助特药药房业务81.80 186.86 283.45 337.35 0%20%40%60%80%0020022总毛利健康保险服务医生研究协助特药药房业务116.03 183.45 291.46 332.90-10%10%30%50%70%90%050030035020022营业收入同比增长率2019-2022 请务必阅读正文后的声明
59、及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 投资追加人员缩减,控费推动亏损收窄。投资追加人员缩减,控费推动亏损收窄。由于公司业务扩张及业务线快速发展阶段增长的投资不断增加,带来估值增量,导致购股权计划项下对雇员及董事的奖励接续上涨,故 2019 年-2021 年亏损净额呈放宽态势,但 21-22 报告期内出现亏损大幅缩减(-29.14%),反映出公司成本管理效用发力撬动丰厚营收,自 2022 年起估值情况也步入稳定阶段。深入来看,2022 年公司为提高盈利能力进行裁员,全年雇员数量减少 659 人,节约 95.14 百万元行政开支。在营业增收与成
60、本缩减的双重作用下,思派健康亏损大幅收窄,22 年报告期内经调整亏损为-2.59 亿元,预期扭亏为盈近在咫尺。图图 13:公司损益总额变化(百万人民币):公司损益总额变化(百万人民币)图图 14:公司雇员人数及行政开支变化:公司雇员人数及行政开支变化 数据来源:招股说明书,公司公告,东北证券 数据来源:招股说明书,公司公告,东北证券 表表 3:公司:公司 2017 年股权激励计划简介年股权激励计划简介 雇员激励平台雇员激励平台 最终控制人最终控制人 发行股票类型发行股票类型 发行股数发行股数 现持有股权比例现持有股权比例 Spire-succession 与马旭广、李继共为一致行动人 A 类普
61、通股 7,000,000 5.24%普通股 13,005,000 Wise Approach B 类普通股 40,410,926 5.30%Creative Pioneer B 类普通股 16,119,529 2.11%Lucky Seven 普通股 6,991,000 7.47%Vision Launchpad Holdings Company Limited 周翔(财产授予人)B 类普通股 24,000,000-资料来源:招股说明书,公开资料整理,东北证券 (596)(1,042)(3,749)(1,372)(254)(259)(365)(259)-55%-35%-15%5%25%45%(
62、4,000)(3,000)(2,000)(1,000)020022非国际准则亏损非国际准则经调整亏损经调整亏损同比减少率2,1912,8023,8593,210219.5361.2670.0574.90050060070080005000250030003500400020022雇员人数(人)行政开支(百万人民币)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 3.政策刺激三大业务需求提升政策刺激三大业务需求提升,健康险蓝海持续放量,健康险蓝
63、海持续放量 3.1.特药药房市场:院外渠道需求扩张 3.1.1.处方外流政策驱动,特药药房承接红利 所谓特药药房(DTP 药房),即为经营特殊疾病药品的社会药房。不同于普通药房重点经营 OTC 与普通处方药,特药药房主要出售抗肿瘤药、罕见病用药、自身免疫系统用药方面的新特药,具有制药企业产品经销权,患者在医院获得处方后,从药店直接购买药品并获得专业服务与指导,产生与患者的长期合作粘性,同时承担部分慢病管理职能,提供一定附加价值,故而不再是简单的渠道终端,更是连接起药企、医院和患者三方的中介平台。处方外流政策驱动,特药药房承接红利。处方外流政策驱动,特药药房承接红利。近年我国持续出台系列相关政策
64、,例如:“双通道”政策以及药店纳入门诊统筹管理等正逐步推动处方外流。一方面,处方外流将零售药店加入医疗医保闭环、为实现医保统筹直接结算提供入场券;另一方面,政策加速院内购药需求向院外转移,对专业的用药咨询服务需求也会给特药药房带来更多的业绩提升空间。依照中国医药物资协会 DTP 委员会的统计,我国 DTP及处方外流市场 2022 年约 800 亿元,2014-2022 年行业保持中高速增长,复合增长率达到 21.5%。表表 4:处方外流相关政策:处方外流相关政策 时间 政策 内容 2017.01 国务院办公厅关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见 统筹推进取消药品加成,鼓励到零售药店
65、购药,医疗机构不得限制门诊患者凭处方到零售药店购药。2017.05 深化医疗卫生体制改革 2017年重点工作任务 试行零售药店分类分级管理,鼓励连锁药店发展,医保信息与药品零售消费信息互联互通、实时共享。2017.07 关于促进医药产业健康发展的指导意见重点工作部门分工方案 禁止医疗机构限制处方外流,并且要求医疗机构应当按照药品通用名开具处方,主动向患者提供处方。2018.04 关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见 对线上开具的常见病、慢性病处方,经药师审核后,医疗机构、药品经营企业可委托符合条件的第三方机构配送。2018.11 国家组织药品集中采购试点方案、4+7 城市药品集中采购文件 试
66、点带量采购,量价挂钩、以量换价,形成药品集中采购价格。2018.11 关于加快药学服务高质量发展的意见 坚持公立医院药房公益性,公立医院不得承包、出租药房,不得向营利性企业托管药房。2019.07 国务院办公厅关于印发治理高值医用耗材改革方案的通知 取消公立医疗机构医用耗材加成,2019 年底前实现全部公立医疗机构医用耗材“零差率”。2020.03 关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见 符合要求的互联网医疗机构为参保人提供的常见病、慢性病线上复诊服务,各地可依规纳入医保基金支付范围。2021.01 零售药店医疗保障定点管理暂行办法 零售药店正式运营 3 个月后即可申请
67、定点,定点零售药店可凭定点医疗机构开具的电子外配处方销售药品。定点零售药店可以申请纳入门诊慢特病购药定点机构。2021.04 国务院办公厅关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见 将符合条件的定点零售药店提供的用药保障服务纳入门诊保障范围。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 2021.05 关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见 2021 年 10 月底前,各省份要确定本省份纳入“双通道”管理的药品名单并向社会公布。11 月底前,各省份要实现每个地级市(州、盟)至少有 1 家符合条件的
68、“双通道”零售药店,并能够提供相应的药品供应保障服务。2023.02 关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知 应为参保人员提供门诊统筹用药保障,鼓励定点零售药店开通门诊统筹服务。凭定点医药机构处方,统筹基金按规定支付参保人员在定点零售药店购买医保目录内药品发生的费用。资料来源:政府官网,东北证券 图图 16:中国:中国 DTP 及处方外流市场规模(亿元)及处方外流市场规模(亿元)数据来源:中国医药物资协会 DTP 委员会,东北证券 新特药频繁获批上市延伸新阵地,特药药房具备独特优势。新特药频繁获批上市延伸新阵地,特药药房具备独特优势。我国医药创新正步入发展快车道,据 Frost&Su
69、llivan 统计,2017 年-2022 年我国 NMPA 获批创新药数量复合增长率为 6.2%。超过同时段美国 FDA 和欧洲 EMA 获批新药增速。我国新特药正逐步缩小与海外成熟国家差距,完成仿制药到创新药的战略转型。从渠道细分看,公立医院创新药占比有下滑之势,且相比药店高达 13%的同比增长,2021 年公立医院创新药销售额同比增长仅达 2%。受“零加成”、两票制等医改政策影响,管理要求和维护成本高的高价值创新药处方成为院内药房的沉重负担,大多此类药品存在“进院难”现象,因此院外特药药房成为高价值创新药的主要销售渠道,且特药药房提供全病程管理和追踪服务,在承接院内高值药品向外流转过程中
70、具备强烈优势。图图 15:全国公立医院药品收入(亿元)变化及其占比趋势全国公立医院药品收入(亿元)变化及其占比趋势 数据来源:同花顺 iFind,东北证券 42%41%40%39%38%36%34%31%29%28%24%25%16%21%12%12%5%6%-1%1%11%-14%15%-40%-20%0%20%40%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000200001920202021公立医院药品收入公立医院总收入药品收入占比药品收入同比 请务必阅读正文后的声明及
71、说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 图图 17:2017-2021 年中美欧创新药数量年中美欧创新药数量 图图 18:2019-2021 年不同渠道创新药占比及销售同比年不同渠道创新药占比及销售同比 数据来源:Frost&Sullivan,东北证券 数据来源:中国医药工业信息中心,东北证券 3.1.2.“技术+服务”双管齐下,市场集中度持续上升 我国特药药房:起步上世纪,正处井喷发展新阶段。我国特药药房:起步上世纪,正处井喷发展新阶段。20 世纪 60-70 年代左右,特药药房堪堪成形,但由于当时的政策限制,尚未发展壮大;1999 年,专注
72、于心脑领域特药的北京京卫大药房(现仁和药房)首次尝试 DTP 模式,通过线上药房提供专业服务,配药及送药职能通过线下门店实现;康德乐随后在本世纪初率先引入美国专业病患管理服务,推动特药药房服务能力升维与潜力重构。当下,随着老龄化社会来临,民众对特药的需求爆炸式增长,我国特药药房产业迎来蓬勃发展时代,市场增速高于总体药店市场,2015-2021 年复合增长率达 22.3%,预期 2021 年至 2030 年复合增长率达 25%。图图 19:2015-2030E 我国特药市场、特药药房市场增长情况我国特药市场、特药药房市场增长情况(单位:十亿元)(单位:十亿元)数据来源:中国商务部,招股说明书,东
73、北证券 现有市场集中度偏低,未来有望进一步提升。现有市场集中度偏低,未来有望进一步提升。我国特药药房主要分为国有特药药房与民营特药药房,由于我国特药药房尚处初期发展阶段,市场集中度偏低:国有特药药房由大型国有药品流通企业所有,2021 年排名前三的企业(国药控股、华润医药及上海医药)仅占整体特药药房市场约 10%至 15%的市场份额,集中于常见病及非处方药物,尽管国有特药药房提供特药,但大部分 SKU 为治疗上呼吸道感染及轻微皮外伤等常见疾病的处方及非处方药物,以及保健产品;民营企业的产品供应主375046434746594853505462386362200202021
74、NMPA获批FDA获批EMA获批33%34%33%20%20%21%-8%2%31%13%201920202021公立医院药店公立医院YoY药店YoY6238 2453053504044695496457629042240302004006008000特药市场规模(十亿元)特药药房市场规模(十亿元)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 要聚焦于高价值及创新特药,特别是针对癌症及自身免疫性疾
75、病等危重疾病药物,民营药房龙头主要有思派健康、圆心科技与零氪科技,各占 7%、5%与 2%的市场份额。我们认为,目前来看我国特药药房市场的集中度偏低,但随着市场的逐步成熟我们认为,目前来看我国特药药房市场的集中度偏低,但随着市场的逐步成熟及企业的不断发展,市场集中度有望进一步提升及企业的不断发展,市场集中度有望进一步提升。图图 20:特药药房行业价值链:特药药房行业价值链 数据来源:招股说明书,东北证券 表表 5:民营特药药房竞争格局:民营特药药房竞争格局 公司 2021 年 特药收入(十亿元)市场份额 地理覆盖范围 2021 年末“双通道”资质特药药房数量 药剂师随访 服务 专注于肿瘤科 思
76、派健康 2.9 7%29 个省 42 圆心科技 2.0 5%29 个省 39 零氪科技 0.8 2%28 个省 8 数据来源:招股说明书,东北证券 相比海外特药零售模式差异大,预期增长机会充裕。相比海外特药零售模式差异大,预期增长机会充裕。我国特药药房主要为新特药服务,对于院内处方有较高依赖性,收入来源锚定新上市与上市后未进入医保的药品;而美国特药药房主要提供新特药服务,于医保、商保覆盖的特药药品上产生收入。而美国特药药房主要提供新特药服务,于医保、商保覆盖的特药药品上产生收入。就支付方而言,美国以商业保险为主,特药药房支付方作为主导者控制处方流向,尤其具有 PBM 的支付方将目标设定为自己旗
77、下的药店,形成“药+保”的业务循环,独立特药药店的生存空间被进一步挤压,形成高集中度的市场格局。2021 年美国特药药房的市场规模已达 1,889 亿美元,CR4 高达 75%,前四大特药药房为 CVS、Express Scripts、OptumRx 和 Walgreens。回望我国市场,呈现较明显碎片化格局,同时较小体量与医保全覆盖的特征一定程度限制了特药价格,与美国高昂的特药价格有显著差异,故虽美国先进 DTP 特药零售模式值得学习,但由于市场参与者与医疗体系大相径庭,不适宜直接借鉴。再看日本市场,同样以医保体系为主,再看日本市场,同样以医保体系为主,且处方外流发展成熟,医药分业率超 70
78、%,但其市场主流并非特药药房,而是大型处方调剂药店,核心用户为大学医院与公立医院。对比之下,我国特药药房市场未来预期增长点在于:1)更全面的健康保险计划。)更全面的健康保险计划。国家基本医疗保险逐步覆盖特药药房,此外,保险公司正尝试与特药药房合作以向患者提供特药种类覆盖广的保险产品,患者在无需担忧是否可支付得起的情况下更有动力前往特药药房;2)专业药剂师服务。)专业药剂师服务。除购买特药外,患者对定制专业药剂师服务需求日益增长。配备有关服务的特药药房能够吸引更多患者及提高客户黏性;3)集中采购。)集中采购。特药的价格与国内集中采购计划政策高度相关。特药药房产品种类丰富、品种齐全,涵盖更多的创新
79、药,在面临集中采购挑战时,能够保持及增加销售收入。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 图图 21:2021 年美国特药药房市场竞争格局年美国特药药房市场竞争格局 图图 22:2021 年美国特药药房企业收入(十亿美元)年美国特药药房企业收入(十亿美元)数据来源:Drug Channels Institute,东北证券 数据来源:Drug Channels Institute,东北证券 双通道落地深化竞争格局,龙头药店有望优先获益双通道落地深化竞争格局,龙头药店有望优先获益。2021 年 5 月 10 日,国家医保局、
80、国家卫健委联合公布关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见,首次从国家层面将定点零售药店纳入医保药品的供应保障范围,并实行与医疗机构统一的支付政策,满足国家谈判药品供应保障、临床使用等方面的合理需求。而国家谈判药品目前主要以创新药为主,对创新药物与专业特药药房提供的药剂师服务需求显著上涨。客户层面,随着愈多特药药房获得“双通道”资质,愈多患者可通过医保账户直接支付或报销医药费用,极大促进了特药药房客户群体扩张。药店层面,承接双通道药品对药店的专业化能力有较高要求,而提升药品供应保障服务专业度的关键点正在于执业药师,这对县域市场而言较为困难;另一方面高质量服务带来的成本增量吞噬了
81、一定药店利润,规模较小的药店能否可持续运营成为未知数。因此,龙头药店有望从“双通道”政策中优先获益,同时专业药房赛道的入局者仍将增多,且竞争强度会有进一步提升。28%23%14%10%25%CVS SpecialtyAccredoOptum Specialty PharmacyWalgreens stores52.943.525.819.2CVS SpecialtyAccredoOptum SpecialtyPharmacyWalgreens stores 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 3.2.SMO 服务市场
82、:新兴赛道快速扩容 3.2.1.我国研发需求不断膨胀,SMO 与 CRO 差异化增长空间大 SMO 是为临床试验提供专业化服务的组织。是为临床试验提供专业化服务的组织。作为 SMO 的主要专业人员,临床研究协调员(CRC)被分配到临床试验现场,在主要研究者(PI)的指导下支持日常非临床工作。20 世纪 70 年代 SMO 诞生于美国,伴随着 ICH-GCP 指导原则逐步实施,其合规性要求不断提高,便催生出 CRC 的角色,其负责协助和协调项目可行性研究、项目批准申请、试验中心启动、受试者招募、筛选、入组和管理、药物、医疗器械与生物样本管理、数据录入和文档管理、临床试验报告提交及试验中心关闭,主
83、要目标是减少研究者的非临床工作量,以及提高临床试验的整体效率和合规性。主要目标是减少研究者的非临床工作量,以及提高临床试验的整体效率和合规性。历经四十多年快速发展,SMO 目前已成为临床试验的必要一环。针对我国 SMO 行业发展历程,主要有以下阶段:2000 年:年:我国逐步在少数临床试验比较活跃的机构中开始出现临床研究助理角色,时称研究护士/研究助理,大多为临床护士或退休人员协助研究医生承担临床研究中的事务性工作,基本为医院内部职工。2008 年:年:随着越来越多的国际多中心临床试验到中国开展,外企申办方对项目质量要求偏高,而中国临床医生临床诊断工作繁重,无法匹配过多精力给临床研究,因此国内
84、开始模仿国外的模式成立 SMO 开展部分业务,即与研究中心形成共建临床研究中心的模式,派遣 CRC 协助研究医生完成临床试验的非医学判断类的事务性工作,也有 CRO 公司在 CRA 团队内设立 CRC 岗位,以人力外包的方式承接外资申办方的临床试验。2009-2014 年:年:CRC 参与临床试验的需求逐步加大,故以人力派遣为主要业务的 SMO 公司纷纷成立,项目主要来源于跨国制药企业。此阶段 SMO 的经验和管理尚在摸索阶段,制药企业大多直接与 SMO 签订合同进行人员派遣,医药研发行业对 SMO 没有太多认识与关注。2015 年年:“722”事件发生后,无 CRC 参与的临床试验,质量难以
85、满足药监相关部门的核查要求。此后,国内外制药企业的新药临床试验也开始聘用 CRC,SMO 越来越多地被行业了解并关注。从此,SMO 行业迅速崛起。2017 年年:我国药监总局宣布 CFDA(现 NMPA)正式加入 ICH,临床试验 GCP日臻完善。图图 23:SMO 行业价值链行业价值链 资料来源:招股说明书,东北证券 区别区别 CRO 服务,服务,SMO 聚焦非临床工作协助聚焦非临床工作协助。CRO 通常专注于非 SMO 服务范围内的临床前药物发现及研究服务,以及临床试验阶段的技术研究及统计分析。目前,大型 CRO 同样为其客户提供 SMO 服务。于临床试验中,CRA 的角色主要为监督 请务
86、必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 研究者进行的临床试验,以确保其遵循试验方案及 GCP 进行;而 CRC 的角色主要为协助研究者进行非临床工作,因此 CRA 及 CRC 的角色并未重叠。此外,SMO 相比 CRO 服务范围更加广大。由于 SMO 可以向每个研究中心派遣至少一名 CRC,而 CRO 派遣的 CRA 很难一直驻于某个研究中心,SMO 与 CRO 相比拥有更广泛的研究中心网络。因此,SMO 更容易为大量的临床试验中心招募受试者,在患者招募服务中的渗透率预期将继续增长。图图 24:CRO 与与 SMO 对比对比
87、 资料来源:招股说明书,Frost&Sullivan,东北证券 图图 25:SMO 业务流程业务流程 资料来源:招股说明书,东北证券 表表 6:SMO 服务流程具体内容服务流程具体内容 流程 内容 项目审批申请 协助申办方提交申请材料,以获得试验中心及其伦理审查委员会的批准;跟进申请流程,并向申办方提供最新资料。试验中心启用 协助申办方进行试验中心启用的筹备工作,包括临床试验文件、药品、生物样本及设备的组织管理,协助召开项目启动会议,提供总结报告,并跟进启动会议中提出的事宜。受试者入组 积极与申办方就受试者入组计划进行沟通,并协助 PI 通过各种渠道招募受试者;进行招募后,协助主要研究者筛选候
88、选受试者,并根据受试者入组计划入组合资格受试者;协调受试者签署知情同意书,以确保遵守适用规则及方案。现场 管理 受试者管理 包括为每名受试者提供用药指导、记录每名受试者的特征及症状(包括电子数据采集中的 AE)、安排与受试者进行定期访问及沟通,以及协助主要研究者采集病理切片;协助主要研究者与申办方一起研究任何不遵守试验方案的事宜所产生的影响。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 数据及文件管理 定期更新研究者文件夹,收集、核对及上传受试者的数据及影像文件,并维护数据隐私及保密性;协助主要研究者收集研究资料,并向伦理审查
89、委员会提交安全报告或年度报告等各种文件。药品及生物样本管理 在试验过程中备置足够的药品供应,按照试验方案存储、分发及回收药品及生物样本,并整理与试验药品及生物样本物流相关的文件。多方协调 协调临床试验各参与方的实地考察、调查及审核。试验中心关闭 在临床试验结束时,协助申办方组织整理试验文件及材料并存档、提交年度或总结报告,及/或筹备国家药监局及其他相关监管机关的实地考察;协助申办方进行场地关闭考察,并处理临床试验产生的各种费用付款。资料来源:招股说明书,东北证券 临床研究迈入黄金期,我国研发投入加速。临床研究迈入黄金期,我国研发投入加速。受益于早期研发的高度热情,我国创新药研究投入逐年增长,C
90、DE 受理的 IND 申请数量大幅增加。根据 Frost&Sullivan,临床阶段研究相关开支自 2017 年的 653 亿元增加到 2021 年的 1,367 亿元,复合增长率达 18.1%,预计 2026 年将增加到 2,513 亿元。同时自 2017 年以来,由 CDE 受理的 IND 申请数量大幅增长,由 2017 年的 767 项增长超过两倍至 2021 年的 2,412项,2022 年国内临床 I 期-IV 期试验合计数量达 5,435 个,同比增长 13.9%。其中对肿瘤药物的投资在研发投资总额中的占比不断提高,上述临床试验中肿瘤药物的临床试验数目由 2015 年的 148 个
91、增至 2021 年的 802 个,体现了创新高景气,临床试验需求有望同步向上增长。图图 26:2017-2026E 中国研发开支变化趋势(十亿人民币)中国研发开支变化趋势(十亿人民币)数据来源:Frost&Sullivan,东北证券 图图 27:2017-2021 年我国年我国 IND 申请评估数量(个)申请评估数量(个)图图 28:2017-2021 年我国创新药临床试验数量(个)年我国创新药临床试验数量(个)数据来源:Frost&Sullivan,东北证券 数据来源:药智网,东北证券 65.3076.6096.60113.00136.70157.2179202.5226.4251.319.
92、8022.2027.8032.3038.6044.250.25763.770.211.416.721.425.130.535.340.546.252.258.496.50115.50145.80170.40205.80236.70269.70305.70342.30379.9005003003504002002020212022E2023E2024E2025E2026E临床非临床研究药物发现总计48045769494678622.5%29.9%51.6%55.8%05001000150
93、020002500200202021化学药生物药其他YoY738584772543551.6%14.8%32.3%23.7%13.9%004000500060002002020212022数量YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 全球合规要求提高,推动全球合规要求提高,推动 SMO 市场扩张。市场扩张。近年来,全球政府机构已颁布一系列规则及政策,对临床试验施加更严格的合规要求,包括参与临床试验的专业人员资格、试验文件和材料管
94、理、试验数据的准确性和完整性以及内外部检查与审计。就我国而言,自 2015 年后,我国围绕着质量和创新两个核心主题推进药品审评审批制度改革,2019 年新修订的药品管理法正式实施,2020 年新版药品注册管理办法和药物临床试验质量管理规范(GCP)开始执行。随着一系列新修订和配套文件的颁布,新的监管政策落地,临床试验监管方式上发生较大的变化,药品审评审批工作对药物临床试验监管的要求正在逐步提升,药品监管部门不断加强药物临床试验数据核查力度。此外,还有 GLP(药品非临床研究质量管理规范)/GMP(药品生产质量管理规范)/GVP(药物警戒质量管理规范)等规定,覆盖药物研发、生产到上市全流程。由于
95、 CRC 协助研究者进行非临床工作,将大大提高临床试验的整体合规性,SMO 服务预期需求将因合规要求的临床试验管理能力不断提高而增长。根据公司招股说明书数据,2021 年我国 SMO 市场规模达 69 亿元,预计 2030年达 350 亿,复合增长率为 19.8%。细分市场来看,肿瘤 SMO 市场增速高于非肿瘤市场,2021 年占整体 SMO 市场的 63.77%,预期我国肿瘤市场 2021-2030 年复合增长率达 20.6%。图图 29:2015-2030E 我国我国 SMO 行业市场增长情况行业市场增长情况(十亿人民币)(十亿人民币)数据来源:招股说明书,东北证券 请务必阅读正文后的声明
96、及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 3.2.2.供给端 CRC 人员持续高速增长,有望覆盖下沉市场 行业行业仍处早期发展阶段,市场格局分散。仍处早期发展阶段,市场格局分散。由于我国SMO行业于2008年才正式起步,发展尚未成熟,目前呈现头部企业与多家尾部企业并存的竞争格局。截至 2021 年末,在中国 CRC 之家登记的 SMO 企业共有 34 家,其中仅有前五大公司拥有 1,000人以上的 CRC 人员规模,共占整个 SMO 市场的 25%-30%,分别为药明津石、普蕊斯、杭州思默、思派健康和联斯达医药。其中,肿瘤 SMO 市场龙头为思
97、派健康,2021 年相关业务达 2.4 亿元,并参与中国 50%以上的肿瘤药物临床试验。CRC 地域分布向均衡改善,加速渗透下沉市场地域分布向均衡改善,加速渗透下沉市场。目前,CRC 主要集中在大都市及中国其他大城市。根据中国 CRC 之家的报告,截至 2019 年,SMO 覆盖城市达 179个,同比增速 12.6%,2020 年全国 CRC 人员达 25,000 名,同比增长 24.5%,其中69.6%分布于排名前 15 位的城市中,反映出我国临床试验地域分布不均的现状。另一方面,根据中国 CRC 之家数据,2020 年超过 10 个二线城市的 CRC 人数增长超过 50%,表明新药临床试验
98、正在向二、三线下沉市场加快渗透,预计将有更多 CRC入驻,以满足多中心临床试验申办方的需求。图图 30:2019 年我国年我国 CRC 人员地域分布人员地域分布 图图 31:2020 年我国年我国 SMO 企业企业 CRC 人数情况人数情况 数据来源:中国 CRC 之家,东北证券 数据来源:中国 CRC 之家,东北证券 图图 32:2017-2020 年我国年我国 CRC 人员数量(个)人员数量(个)图图 33:2017-2019 年我国年我国 SMO 覆盖城市数量(个)覆盖城市数量(个)数据来源:中国 CRC 之家,东北证券 数据来源:中国 CRC 之家,东北证券 13.20%11.26%6
99、.08%5.08%4.38%4.06%55.94%北京上海广州杭州南京长沙其他10.26%7.69%35.90%46.15%1000人500-1000人100-500人100人9687500043.8%44.1%24.5%-20003000800030002800020020人数YoY6917913.1%69.6%12.0%21.4%12.6%020406080000182019数量YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及
100、说明 24/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 图图 34:我国:我国 SMO 行业市场竞争格局行业市场竞争格局 数据来源:招股说明书,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 3.3.商业健康险市场:支付端改革点燃增长引擎 3.3.1.政策多为利好,赋能健康险高速发展 激励监管同步进行,健康险增长趋势显著。激励监管同步进行,健康险增长趋势显著。我国商业健康保险的发展可划分为三个阶段,分别是发展起步、专业化探索和新时期发展。起步:起步:1983-2003 年,年,1995 年保险法出台后,中资商业健
101、康保险公司陆续成立。80 年代初至 90 年代中后期,我国商业健康保险初步发展,产品多为重疾险形式。但由于公费医疗和劳保医疗制度存在,医疗费用负担总体较低,人们对商业健康保险普遍缺乏认知。直到 1998 年国务院关于建立城镇职工基本医疗保险制度的决定出台,提出商业医疗保险的补充定位,从此开启了保险业与政府合作办理基本医保的新局面。专业化探索:专业化探索:2004-2016 年年,2004 年,中国保监会批准成立人保健康等专业商业健康保险公司,标志着商业健康险进入专业化时代。但彼时险企控费手段有限,盈利未知的前景下,多数保险机构对商业健康险持谨慎态度。2009 年,新一轮医改启动,党中央国务院出
102、台文件,将商业健康险发展放进国家战略语境中讨论。而 2014 年,国家再度颁布 国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见,鼓励保险公司大力开发各类医疗、疾病保险和失能收入损失保险等商业健康保险产品,并与基本医疗保险相衔接。随后,2016 年的健康中国 2030纲要进一步对商业健康险的发展提出更高要求,明确商业健康保险赔付支出显著提高的目标。新时期发展:新时期发展:2017 年至今,年至今,随着十三五、十四五健康规划的提出,“人民健康”的概念被反复强调,国家政府也不断出台促进商业健康险供给的激励政策,尤其是大力推动商业健康险产品的创新多元化发展与扩大保险服务覆盖面。但我国经济社会的发展、人民生
103、活水平的提升、城镇化、老龄化进程加快,导致现行医疗保障体系与人们日益增长的健康需求之间的不平衡逐渐凸显,给商业健康保险带来了重要的发展机遇,同时也给商业健康保险监管提出了新的要求。2020 年以来,有关规范产品费率、短期健康险条款用词、惠民保产品宣传与互联网健康险方面的监管政策频出,加强行业风险管控,保护健康保险的保障属性与消费者权益,从而推动健康保险进一步安全发展。表表 7:我国商业健康险相关政策:我国商业健康险相关政策 时间 文件名称 内容 2009.03 中共中央、国务院关于深化医药卫生体制改革的意见 加快建立和完善以基本医疗保障为主体,其他多种形式补充医疗保险和商业健康保险为补充,覆盖
104、城乡居民的多层次医疗保障体系。积极发展商业健康保险。2014.11 关于加快发展商业健康保险的若干意见 充分发挥市场机制作用和商业健康保险专业优势,扩大健康保险产品供给,提高医疗执业保险覆盖面,支持健康产业科技创新,丰富健康保险服务。2016.1 “健康中国 2030”规划纲要 提出目标:到 2030 年,商业健康保险赔付支出占卫生总费用比重要显著提高,个人卫生支出占卫生总费用的比重要从 2015 年 29.3%降低到 2030 年 25%左右。2017.01 “十三五”卫生与健康规划 提出把人民健康放在优先发展的战略地位,更加注重预防为主和健康促进,更加注重提高服务质量和水平,实现发展方式由
105、“以治病为中心”向“以健康为中心”转变。2020.01 关于促进社会服务领域商业保险发展的意见 扩大商业健康保险供给,力争到 2025 年,商业健康保险市场规模超过 2 万亿元。提升商业保险机构参与医保服务质效,加快发展商业长期护理保险。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 2020.03 关于深化医疗保障制度改革的意见 到 2030 年,全面建成以基本医疗保险为主体,医疗救助为托底,补充医疗保险、商业健康保险、慈善捐赠、医疗互助共同发展的医疗保障制度体系。2020.04 关于长期医疗保险产品费率调整有关问题的通知(1
106、)明确费率可调的长期医疗保险产品范围,目前仅限于采用自然费率定价的长期医疗保险。(2)明确费率调整的基本要求。2021.01 中国银保监会办公厅关于规范短期健康保险业务有关问题的通知 保险公司不得在短期健康保险产品条款、宣传材料中使用“自动续保”“承诺续保”“终身限额”等易与长期健康保险混淆的词句。2021.06 关于规范保险公司城市定制型商业医疗保险业务的通知 对惠民保的保障方案制定、经营风险、业务和服务可持续性以及市场秩序等方面提出明确要求,严禁模糊宣传,推动各地惠民保业务规范开展。2021.09 “十四五”全民医疗保障规划 鼓励商业健康保险发展:(1)鼓励产品创新。鼓励商业保险机构提供多
107、领域综合性健康保险产品和服务,逐步将医疗新技术、新药品、新器械应用纳入商业健康保险保障范围;(2)完善支持政策;(3)加强监督管理。2021.01 关于进一步丰富人身保险产品供给的指导意见 扩大商业健康保险服务覆盖面,将更多医保目录外合理医疗费用科学地纳入医疗保险保障范围,提高重大疾病保险保障水平。支持健康保险产品和健康管理服务融合发展,逐步制定完善健康管理服务、技术、数据等相关标准 2021.08 关于开展互联网保险乱象专项整治工作的通知 部分保险机构存在互联网保险产品定价风险突出、线下服务能力不足、投诉纠纷较多等问题,重点整治销售误导、强制搭售、费用虚高、违规经营和用户信息泄露等突出问题
108、2022.06 “十四五”国民健康规划 做优做强健康产业,增加商业健康保险供给。鼓励围绕特需医疗、前沿医疗技术、创新药、高端医疗器械应用以及疾病风险评估、疾病预防、中医治未病、运动健身等服务,增加新型健康保险产品供给。资料来源:公开资料整理,东北证券 3.3.2.国民健康意识深化,多层次医保体系逐步形成 医保体系不断完善,打造多层次多元化体系。医保体系不断完善,打造多层次多元化体系。商业健康保险是指保险公司通过疾病保险、医疗保险、失能收入损失保险和护理保险等方式,对因健康原因导致的损失给付保险金的保险;2014 年 10 月份,国务院发布关于加快发展商业健康保险的若干意见,将大病保险、医疗责任
109、保险、医疗意外与收入损失等保险也纳入商业健康保险范畴。根据中国保险行业协会的分类,商业健康险可分为个人税收优惠型健康险和非个人税收优惠型健康险,后者包含疾病保险、医疗保险、失能收入损失保险、护理保险和医疗意外保险。被保险人确诊为重病时,大多数商业健康保险产品立即支付医疗费用,便于及时治疗。此外,一些商业健康保险产品还包括保费豁免条款,即被保险人一旦发生合同约定的事故,不需要支付后续保费,但保证继续有效。商业健康保险还可补偿非医疗费用、个人收入损失、家庭护理费用、护理费用等医疗期间的额外费用,有效补充社保绝大多数不能报销的短板。但相比基本医疗保险高达 96%的覆盖率,作为其补充的商业健康险覆盖率
110、目前仅达 13%,其中以疾病保险占比最高,为 64.43%,其代表性产品主要为重疾险。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 表表 8:我国商业健康险分类:我国商业健康险分类 类别 占健康险总保费比例 个人税收优惠型健康险 非个人税收优惠型 健康险 疾病保险 重大疾病保险 64.43%防癌保险 其他疾病保险 医疗保险 费用补偿型 34.56%定额给付型 失能收入损失保险 0.09%护理保险 0.93%医疗意外保险 资料来源:公开资料整理,东北证券 商险增长空间广阔,保费收入增长迅速商险增长空间广阔,保费收入增长迅速。截止
111、 2022 年,我国商业健康险在原保费总收入中占比 18%,相比 2017 年的占比 12%有较大幅度增长,成为继寿险和财产险后第三大险种,预计未来有望进一步提升。从医疗支出看,当前我国医疗卫生健康支出结构中,基本医保支付与个人支付占据主要地位,截止 2022 年合计占比 94%。未来愈加严重的人口老龄化与劳动力缩减可能导致我国医保收支难以平衡。为缓解压力,我国政府于 2020 年颁布关于深化医疗保障制度改革的意见,目标建成以基本医疗保险为主体,医疗救助为托底,补充医疗保险、商业健康保险、慈善捐赠、医疗互助共同发展的医疗保障制度体系,由此,商业健康险作为补充性的新资金源,具有广大发展空间,随着
112、互联网行业与保险行业的融合不断升级,部分地区积极探索发展城市定制型商业医疗保险,商业健康险赔付支出呈逐年上涨趋势,由 2017 年的 3.2%提升至 2022 年的 6%,其保障作用日益凸显,在满足人民群众多样化、多层次的健康保障需求方面发挥了积极作用,预计 2025 年我国商业健康保险市场规模将超过 2 万亿元。图图 35:中国分险种原保费收入变化(万亿人民币):中国分险种原保费收入变化(万亿人民币)图图 36:中国分类别直接医疗支出(万亿人民币):中国分类别直接医疗支出(万亿人民币)数据来源:麦肯锡,同花顺 iFind,东北证券 数据来源:麦肯锡,医疗保障事业发展统计公报,东北证券 0.9
113、8 1.08 1.16 1.19 1.17 1.27 2.15 2.07 2.28 2.40 2.36 2.45 0.440.540.710.820.840.873.663.804.264.534.494.7000212022财产险寿险健康险人身意外险YoY1.5 1.8 2.1 2.1 2.4 2.4 0.1 0.1 0.2 0.2 0.4 0.3 1.5 1.7 1.9 2.0 2.1 2.3 3.103.604.204.304.905.000.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%000212
114、022医保支出商业健康险赔付个人支出健康险赔付占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 图图 37:我国多层次医疗保障体系:我国多层次医疗保障体系 资料来源:关于深化医疗保障制度改革的意见,东北证券 供需尚存错配,加快创新为关键供需尚存错配,加快创新为关键。就需求端而言,我国商业健康险市场尚未得到完全发掘,大多数市民对于商保的额外保障作用缺乏了解,自医改至今,国民仍旧习惯性地对政府主导的基本医保,对保障范围、服务内容、保障水平有着较高的期待。2022 年我国直接医疗费用支出中个人支出占比达 45%,补充性的商业健康保
115、险具备增长空间。此外,人民群众目前的保障诉求主要是减轻自负医疗费用负担,特别是医保目录外的自费医疗费用。而就供给端而言,目前主流健康险产品普遍存在“保健康人不保非标体”、“保医保内不保医保外”、“保短期不保长期”等错配现象,最需要得到保障的人群往往难以有效参保。这一错配现象可归因于保险公司核心能力不足而不得不主观筛选可保人群。受制于产品设计基础相对薄弱、数据不足的问题,目前保险公司普遍缺乏与医疗服务体系深度融合、精细化风险管控、精准捕捉细分客户需求的核心能力,从源头上导致其产品难以满足老年群体、既往症患者等特殊人群差异化、个性化的需求。因此,未来仍需继续丰富商业健康保险产品供给,通过政策引领、
116、制度完善、部门间协同配合、信息互联互通等方面,增强商业健康保险产品的供给能力,加快商业健康保险产品创新。图图 38:2020 年我国各年龄段人群数量及其医疗支出及商年我国各年龄段人群数量及其医疗支出及商保保费占比保保费占比 资料来源:麦肯锡,东北证券 30%,65%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%5%10%15%20%25%30%35%老年人中年人年轻人老年人(65+岁)带病人群 带病人群及老年群体保障缺口明显带病人群及老年群体保障缺口明显 60%医疗支出 vs 5%商保保费 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/55 思派健康
117、思派健康/港股公司报告港股公司报告 3.3.3.对标海外 PPO 模式,TPA 可乘数字化东风 海外以灵活就医海外以灵活就医 PPO 为主流,业务闭环发挥协同效应为主流,业务闭环发挥协同效应。在发达国家,健康保险计划已采用将保险保障与医疗健康服务相结合的成熟的商业模式。在美国,首选医疗服务提供机构(PPO)是一种标准的健康保险计划,包含在医保优势计划(MA 计划)之中,其与医院、诊所及医生订约,以创建健康及医疗服务提供机构网络。大型保险集团组成 PPO,故购买其保险计划的会员可于 PPO 网络中就医、购买药物及任何其他医疗服务。所产生的开支乃由保险公司支付。根据 Kaiser Family F
118、oundation 的数据,2021 年美国 PPO 会员占所有参加健康保险计划的成员超 46.0%。PPO 可以利用闭环中所积累的大量数据以及强大的数据分析、精算能力,形成医疗健康服务提供和支付的协同效应,从而为患者提供适合的医疗健康服务解决方案,并为支付方有效控费,患者也能够获得更好的保险产品,实现多方获益。从计划供应数量构成来看,截至 2022 年,PPO 模式在 MA 计划中占比 38%;从计划注册人数构成来看,2018 年 PPO 模式在 MA 计划占比 35%,始终显著高于其他模式。图图 39:2012-2022 年美国年美国 MA 计划个数计划个数 数据来源:Kaiser Fam
119、ily Foundation,CMS,东北证券 对比国家医疗体制,商业医疗险亟需变革对比国家医疗体制,商业医疗险亟需变革。商业健康险的本地属性极高,其发展路径与本国医疗系统形态无法分割。对比中英美三国可发现,我国医疗体系与其他各国不同:英国 NHS 是英国政府最大的福利支出,高端个性化的市场定位使其具有高盈利、小而美的特点;美国以商业健康险为主,2021 年覆盖率高达 91%左右,目前已成功转变为市场化的管理式医疗模式,其健康险市场 CR10 高达 62.5%,形成高度集中化的市场竞争格局;而我国为基本医疗保险广覆盖局面,国民对基本医保的高粘性致其责任泛化,商业健康险虽作为补充定位,与基本医疗
120、保障之间仍然存在边界模糊、定位不清的问题;另一方面,商业保险公司在“社商合作”中的角色和作用并不清晰,在信息互联、数据互通、合作互信方面的缺口进一步制约了产品开发,导致市场普遍同质化。但近期商险公司中不断涌现出借鉴美国管理式医疗的创新者,同时 TPA(医疗保险第三方管理公司)市场兴起,有助于打通医险合作网络。26.72%27.68%26.52%25.01%24.01%23.97%25.48%30.42%31.23%34.05%37.43%1,886 1,980 1,927 1,859 1,920 1,957 2,233 2,669 3,068 3,480 3,770 05001,0001,50
121、02,0002,5003,0003,5004,00020000212022HMOLocal PPORegional PPOPFFS 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 表表 9:中英美三国医疗体制与商保对比:中英美三国医疗体制与商保对比 国家 医疗体系 商保定位 商保模式 英国 全覆盖免费医疗(NHS)高端个性化 个性化健康服务(代表公司:BUPA)美国 商保为主,医疗市场化(MA/MSA/其他)承担社保运营 管理式医疗(代表公司:UHC)中国 低水平
122、广覆盖(基本医疗保险)基本医保补充 从支付型向管理型转变?资料来源:公开资料整理,东北证券 数字化数字化驱动发展驱动发展,健康险,健康险 TPA 提供核心增值提供核心增值。第三方委托管理机构(TPA)发源于美国,是指为健康保险业务提供理赔处理、医院结算等与健康保险运营有关功能服务的第三方机构。其业务主要包括产品开发、风险管控、医疗服务网络、理赔赋能、患者服务、慢病管理等。TPA 按其服务对象可划分为三种:服务于支付方(医保、商保或个人)、服务于医疗服务提供方和服务于个人就医体验。由于可直接支付形成完整的盈利模式,目前我国 TPA 多为支付方服务者。作为介于医疗机构与保险公司间的服务商,TPA公
123、司所做是为健康险公司提供核心竞争力,尤其是在精细化管理、数据洞察与产品开发方面,针对不同客户群体的差异化需求,利用前沿科技提供细分产品与服务。以美国为例,2021 年美国 TPA 市场已达 2306.9 亿美元,联合健康以超 3000 亿美元的全年收入占据龙头。早在 1996 年,联合健康已引进人工智能保险科技,显著提高医患沟通效率。另一家在 2020 年上市的健康险 TPA 巨头 GoHealth基于技术、数据科学和保险专业知识,靠数据和算法驱动,为健康险提供综合服务。我国保险业务近年回归风险保障价值本源,呈现规模导向转变为价值导向、数字化转型、健康险需求增速加快的趋势,商业健康保险公司更有
124、强烈的动力与具有高质量数据积累、强大的数据分析、精算能力以及保险产品设计能力的专业第三方服务商合作,以设计更具竞争力和差异化的保险产品,提升保险公司的整体运营效率和服务水平,惠及客户,进而促进支付方服务行业的发展。图图 40:2011-2021 年美国年美国 TPA 市场规模(十亿美元)市场规模(十亿美元)数据来源:IBIS World,东北证券 31.74%3.73%1.59%-0.50%3.76%4.72%4.95%3.44%-2.69%2.36%050020000202021市场规模YoY 请务必阅读
125、正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 3.3.4.填充医、商保缺口,惠民保迅速普及 3.3.4.1.定位普惠性产品,有效补充医保 三方合力,集多维属性于一体三方合力,集多维属性于一体。惠民保也称城市定制型商业医疗保险,是以城市定制、商保承保方式,由政府、保险公司、第三方机构合作推出的新型保险产品。从从产品性质上看,惠民保是一款商业健康险产品。产品性质上看,惠民保是一款商业健康险产品。由于国家规定其运营主体必须为保险公司及第三方服务机构,惠民保根本上要靠商业运作模式维系;此外,绝大多数惠民保产品采取了医疗险的形式,由保险行业根据其
126、经验精算设计。深入细分,部深入细分,部分惠民保还具有大病补充保险的性质。分惠民保还具有大病补充保险的性质。多数惠民保在常规住院和门特医疗责任之外,还提供了特药费用保障。同时 2020 年国家银保监会发文 关于规范保险公司城市定制型商业医疗保险的通知,强调“产品开发设计需要基于基本医保和大病保险等有关数据”。从保障对象上看,惠民保受众面广,具有一定社会保险的特征。从保障对象上看,惠民保受众面广,具有一定社会保险的特征。惠民保可看作各个城市根据实际情况推出的定制化补充医疗保险,即建立在基本医疗保险报销基础上,对部分自付和自费再次报销的保险产品,面向基本医保参保人,覆盖率高,且定价较低。图图 41:
127、惠民保兼有医保商保二者优点:惠民保兼有医保商保二者优点 资料来源:东北证券 图图 42:惠民保三方合作模式:惠民保三方合作模式 资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 相较其他保险产品,惠民保具有低门槛、低保费、高保障的特点。相较其他保险产品,惠民保具有低门槛、低保费、高保障的特点。以广州基本医保、广州惠民保和众安在线尊享 e 生三个不同类产品为例进行对比:(1)低门槛。)低门槛。相比普通医保的严格本地参保要求,百万医疗险高价对客户的隐性筛选,惠民保的参保要求十分宽松,并不设职业与年龄门槛。根据 20
128、22 年复旦泛海保险创新与投资研究中心发布的2022 年城市定制型商业医疗保险(惠民保)知识图谱,目前市场上 90.80%的惠民保产品无年龄上限,86.59%无年龄下限,99.62%无职业要求。而根据惠民保参保人群年龄分布数据,2022 年惠民保参保人数达 1.4 亿人,其中 60 岁以上人群整体占比约为 35%,同时七普数据显示全国 60 岁以上人群占比为 18.7%,由此可预估得出,惠民保在 60 岁以上老年群体中覆盖率已达 18%左右,有效实现商业健康险对老年群体的扩充。表表 10:基本医保、惠民保和百万医疗险具体产品对比:基本医保、惠民保和百万医疗险具体产品对比 类别 基本医保 惠民保
129、 百万医疗险 名称 广州市城乡医保 广州惠民保 众安在线尊享 e 生 价格 398 元/528 元(财政补助:920 元/790元)89 元/年 142 元/年-2853 元/年不等,由年龄段与是否有社保决定 参保人群 广州市户籍且未参加职工社会医疗保险的城乡居民、广州市行政范围内各学校全日制在校学生、在穗居住的广东省人才优粤卡(或广州市高层次人才证)持有人的未就业配偶及子女等 广州基本医保参保人、投保前在广州居住满 30 天异地基本医保参保人 30 天-70 周岁人群 报销范围(目录内)住院+普通门诊+一、二类特门(目录内外)住院+特定病种门诊+45 种指定药品(目录内外)一般、重疾住院+一
130、般、重疾门急诊费用+103 款抗癌特药、16 款临床急需进口药、30 款罕见病特药 报销限额 不同病种不同规定 300 万 600 万 年免赔额 无 2 万 1 万 既往症限制 无 五大类既往症不报销 无 报销比例 不同项目比例不同 100%100%可报销医院 医保定点医院 医保定点医院(住院医疗费用)、二级及以上公立医院门诊或指定药店(特药费用)二级及以上公立医院 增值服务 无 护士上门、居家陪护、在线问诊、肿瘤疾病咨询、分诊服务、早筛问卷及体检建议、处方咨询、用药咨询、药品配送、患者随访、新药试验协助、慈善援助指导 重疾绿色通道、质子重离子服务、医疗垫付、肿瘤特药、罕见病特药、海南海南国际
131、特药服务、术后家庭护理、图文咨询、视频问诊、癌症早筛服、药惠购(3 折购药)、重大疾病住院护工 支付方式 医保统筹基金支付 医保个账/支付宝/微信/银行卡 支付宝/微信/银行卡 有效期 一年 一年 一年(等待期 30 天)资料来源:公开资料整理,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 图图 43:部分城市惠民保参保人群年龄分布:部分城市惠民保参保人群年龄分布 数据来源:2022 年惠民保可持续发展趋势洞察,东北证券 (2)低保费。)低保费。惠民保各年龄人群参保价格均一,根据中国卫生信息与健康医疗大数据学会发布的
132、“惠民保”发展模式研究,约有 78%的产品采用均一费率。除统一性之外,惠民保保费还呈现出低水平的特点。据统计,2022 年惠民保产品费率集中于 60-100 元区间内,仅将近 20%的产品定价超过百元。随着政府不断深入参与惠民保,其价格出现一定程度的上浮,2022 年政府参与惠民保产品平均价格为 115 元,高于纯商业惠民保产品均价 80 元。尽管如此,对比百万医疗险系列产品高达上千元的高昂保费,惠民保仍然葆有其低保费的特质。图图 44:2022 年我国惠民保产品费率分布年我国惠民保产品费率分布 图图 45:2020-2022 年惠民保产品平均价格年惠民保产品平均价格 数据来源:2022 年惠
133、民保知识图谱,东北证券 数据来源:2022 年惠民保可持续发展趋势洞察,东北证券 (3)高保障。)高保障。相较于惠民保,商业医疗险的保障责任更全,免赔额更低,报销比例更高。不过,惠民保基本都包含了特定药品费用,这是部分百万医疗险缺失的责任。2022 年惠民保基础责任中,医保外住院责任比例出现显著提高,由 2021 年 27.14%提升至 2022 年的 40.30%。就特药保障而言,惠民保已纳入 300 多种海内外特药,频次最高的五款特药分别为欧狄沃、可瑞达、泰圣奇、百泽安和赫赛莱,主要覆盖疾病包括肺癌、胃癌、食管癌、肝癌等发生率高且治疗困难、治疗费用高的疾病。0%2%4%6%8%10%12%
134、3654007069 80 80 82 100 115 02040608002212022纯商业政府参与 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 图图 46:2021-2022 年我国惠民保基础责任比例变化年我国惠民保基础责任比例变化 图图 47:惠民保产品特定高额药品保障频次:惠民保产品特定高额药品保障频次 数据来源:2022 年惠民保知识图谱,东北证券 数据来源:2022 年惠民保知识图谱,东北证券 3.3.4.2.逐步渗透市场,
135、提效率增强经营持续性 惠民保市场渐进扩面,覆盖率稳步提升。惠民保市场渐进扩面,覆盖率稳步提升。自 2015 年惠民保在深圳横空出世以来,惠民保市场持续加速横向扩张、纵向下沉,截至 2022 年 12 月 1 日,我国共推出 263款惠民保产品,覆盖 29 个省级行政区,覆盖率达 85.29%。但在惠民保产品发展过程中,出现了地区发展不均的现象:参保率方面参保率方面,在从东部沿海发达城市兴起,向中西部、二三线城市发展,经济发达地区及直辖市的参与程度更高,例如浙江省参保率最高,已超 20%,上海、北京、重庆及江苏等地区参保率也均位于 10%-20%区间内。而相比之下,其他地区参保率仅不到 5%;地
136、区专属产品方面地区专属产品方面,我国百强城市中,存在 22 个城市未开发地区专属惠民保产品,主要分布于华北、西北地区。图图 48:2015-2022 年我国惠民保产品数量年我国惠民保产品数量 图图 49:2015-2022 年我国惠民保产品覆盖率年我国惠民保产品覆盖率 数据来源:2022 年惠民保知识图谱,东北证券 数据来源:2022 年惠民保知识图谱,东北证券 92.14%86.69%27.14%40.30%76.43%78.33%0%20%40%60%80%100%20212022医保内住院责任医保外住院责任特定高额药品责任153 141 129 114 99 050100150200欧狄
137、沃可瑞达泰圣奇百泽安赫塞莱05003002015.122020.012020.122021.062022.122.94%11.76%67.65%76.47%85.29%0%20%40%60%80%100%2015.122020.012020.122021.062022.12 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 图图 50:惠民保产品在五线及以下地区渗透率惠民保产品在五线及以下地区渗透率 数据来源:水滴保险研究院,东北证券 图图 51:惠民保参保率地域分布:惠民保参保率地域分
138、布 数据来源:2022 年惠民保可持续发展趋势洞察,东北证券 各地赔付各地赔付率率参差不齐,政府划定红线参差不齐,政府划定红线保障普惠性保障普惠性。惠民保具有公共性、普惠性、地域性、高杠杆等特点,在赔付上可能存在两个极端:赔不出去或“赔穿底”。目前全国各地赔付率差异较大,低则不到 50%,高则超过 90%。以浙江省为例,由于医保基本实现全覆盖,赔付率普遍高达 80-90%之间;此外,深圳惠民保甚至出现赔付率105%的“赔穿”现象。再看如湖南、江苏等地区,其惠民保赔付率均未达到 40%。为保障惠民保普惠微利的特性,2021 年陆续有多地政府下发相关文件,对惠民保的赔付率做出要求。例如,2021
139、年 10 月,浙江要求按惠民保项目实际资金赔付要达到协议赔付率 90%以上。从中长期的可持续经营角度,过低或过高的赔付率可能导致民众的保险保障获得感持续得不到改善,间接影响健康人群的参保率,从而加速进入惠民保的“死亡螺旋”。保险公司需要按照要求,不断提升自身的运营及产品推广效率,以获得更大利润空间,维持经营持续性。20%19%25%22%14%0%5%10%15%20%25%30%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 图图 52:全国部分地区惠民保赔付率:全国部分地区惠民保赔付率 数据来源:公开资料整理,东北证券 开源
140、节流双剑合璧,寻求惠民保可持续经营。开源节流双剑合璧,寻求惠民保可持续经营。为改善过高赔付率使险企负担过重的现状,当前有两大方向可入手:(1)寻求持续高参保。进一步拓展投保人群规模、扩大资金池体量、通过开发第二增长曲线,借助其他产品销售来补贴惠民保;(2)合理控费。参与到医疗过程中开展成本管控是国际上常用的方式之一,但目前公立医疗体系尚缺乏与商业健康保险深度合作的体制基础与足够动力,保险机构自身的医疗专业能力也亟待突破,医疗过程中的保险管理介入能力有限,包括药品管理在内的医疗供给端的费用控制能力则更加有限。在保持普惠性的基础上,政府、险企以及第三方平台将着眼于实现高赔付产品的持续发展,这要求不
141、断提升保险业务产品设计水准和综合服务水平。3.3.5.团体险正当时,或为发展突破口 员工健康管理兴起,雇主支付占据优势。员工健康管理兴起,雇主支付占据优势。从我国健康险的目标客户看,个人客户占据主导地位,“个险化”特征明显。截止 2021 年 H1,我国团体健康险保费收入达1,322 亿元,对比个人健康险的 3,814 亿元,在总保费收入中仅占 25.7%。但从增长情况来看,团体险实际增速高于个人险,且处于不断提速阶段,2020 年同比增速达37.3%。从美国市场经验看,税收优惠政策很大程度上助推了团体健康险兴起。2021年,美国雇主医疗保险(Employer-Sponsored Health
142、 Insurance,ESI)全年参保人数达1.74 亿,计算得 2011-2021 年 ESI 全年参保人数复合增长率为 0.41%,已经进入平稳成熟期,而其中又以 PPO 模式为主,占比约 49%。雇主在商业健康险的投保中发挥着重要作用,其保费往往由雇主与雇员共同承担。在团体险中,一方面投保方具有保费的谈判优势,另一方面引入保费共付机制也能减轻个人的投保负担。2022 年美国团体险平均个人出资额为 1,327 美元,仅占总保费的 16.77%,且并未随总保费的上涨而增加。但从雇主视角考虑,后续的雇员福利计划保费持续攀升,将给雇主造成较大的负担,健康险控费将成为重要诉求。与此同时,企业在员工
143、健康管理方面的意识和需求也在不断提升,企业员工健康管理计划正在从大型的企业向中小型企业渗透,从一线城市向二三线城市延伸。根据美世咨询数据,2022 年约 37%的参调企业具备企业健康战略,同时 31%左右参调企业愿意投入员工薪资的 6%-10%到健康管理项目中。总体看,中国企业员工健康管理市场的潜在规模有望达到总体看,中国企业员工健康管理市场的潜在规模有望达到 3 万亿万亿元人民币。元人民币。61.00%79.00%71.00%66.00%105.00%47.14%71.00%26.38%31.49%67.00%81.00%81.00%88.00%77.00%93.00%85.00%91.00
144、%93%90%93%88%0%20%40%60%80%100%120%甘肃兰州广东广州广东深圳广东珠海江苏常州山东临沂上海浙江湖州浙江丽水浙江绍兴浙江舟山 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 图图 53:2018-2020 年我国年我国 B、C 端健康险保费收入端健康险保费收入 图图 54:1987-2021 年美国年美国 ESI 参保人数(百万人)参保人数(百万人)数据来源:中研普华产业研究院,东北证券 数据来源:CMS,东北证券 图图 55:2009-2021 年美国团体险平均保费(美元)年美国团体险平均保费(美
145、元)图图 56:2022-2026 年美国年美国 ESI 预测预测 ROI 数据来源:Davis Research,Kaiser Family Foundation,National Opinion Research Center,东北证券 数据来源:Avalere Health,东北证券 企业员工双赢,健康支付破局之策。企业员工双赢,健康支付破局之策。现阶段中小企业面临人才短缺、留才艰难的问题,企业福利待遇已成为人才流动时仅次于薪酬的重要考虑,团体险的存在则成为解决这一问题的有效突破口。根据美世调研,超三分之二员工表示,若雇主提供健康解决方案,尤其是数字健康解决方案,自己留任的可能性将增加。
146、财务方面,提供团体险的雇主也能够提升公司盈利水平。据可靠预测,2026 年,对于员工规模超100 人的企业而言,提供雇主医疗保险的 ROI 将高达 52%,对比 2022 年预计复合增速 2.56%。在健康险规模扩张、我国政策帮扶小微企业的背景下,团体健康险市场有可能成为蓝海市场,在医药费用支付中的作用也将逐渐加强,而健康险破局的关键正是在于成为有效的健康服务支付手段,改善客户健康状况、控制医疗费用支出并提升效率,改变当前客户医疗费用负担高以及难以获得所需健康服务的现状。438141329 1802 2475 1322 0%20%40%60%80%100%20182019
147、20202021H1To CTo BC端YoYB端YoY158.6182167.4173.60050720092003.85%82.19%83.04%83.06%83.02%82.06%82.86%82.46%81.87%82.80%82.72%83.36%83.21%83.23%0200040006000800020092001720192021Worker/Employee contributi
148、onEmployer Contribution47%47%48%49%52%0.440.450.460.470.480.490.50.510.520.5320222023202420252026 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 4.三轮驱动,数智赋能打造独特优势三轮驱动,数智赋能打造独特优势 4.1.数字化赋能专业化业务,业务闭环助力客户转化 4.1.1.数字化支持业务转型与多元化变现 专有数据系统引领数字化转型专有数据系统引领数字化转型。公司以行业参与者身份围绕数据基础设施与深入数据洞察,分业务构建专门化系统,
149、展现出无与伦比的竞争优势:1)公司创始人早期深耕肿瘤大数据领域,前期积累的庞大数据样本构成数据基础设施的关键支柱,囊括 111 个肿瘤数据库,涉及 28 种癌症,积累了庞大患者流量(超 400,000 名患者受益);2)公司内部开发 RWS 系统,协助 444 家医院进行临床试验、日常住院程序及门诊咨询;3)健康保险业务配套独特系统,将药物配送及患者管理功能相结合,利用庞大数据定制化设计理想、优质的健康保险计划,并有效降低其医疗成本,着力改善健康保险服务会员的忠诚度。基于数字化能力,公司能够与 B 端、C 端客户建立起优质信任关系,利用规模优势降低药品、服务采购成本,作为未来增长推力。服务技术
150、双擎牵引多元化变现服务技术双擎牵引多元化变现。公司扎根医疗健康领域,服务端未来将进一步战略性强化医生能力,专注于科学研究、临床试验与医疗实践,塑造企业专属智库。技术端将持续加大研发投入,改善技术基础设施并开发全新解决方案,公司研发费用复合增速达 54.36%,总额增量与占比缩减(-0.2pct)差异投射出企业多元变现初见成效。为保障技术人力资源稳步扩充,公司以外招形式发展及培训自身的基础设施开发团队,凭借管理系统提高营运效率及有效性。图图 57:公司研发费用及其占比变化(百万人民币):公司研发费用及其占比变化(百万人民币)图图 58:公司研发人员数量变化:公司研发人员数量变化 数据来源:同花顺
151、 iFinD,东北证券 数据来源:招股说明书,东北证券 4.1.2.健康管理留住“人”,业务闭环转化“人”从公司长期发展的视角来看,公司依靠专业化服务能力和健康管理打造医疗、医药、医保的基本盘,建立包含重疾、企业健康管理、全国药物管理的医疗底层体系和平台,树立起区别于其他公司的独特竞争优势。业务闭环的实现并不是只是靠板块的合作和资源的共享,更在于“人”的价值挖掘,一个客户既可以是保险参保人,也可以是特药药房购药的客户,还可能是 SMO 的受试者。1)在特药药房患者管理中筛选合适患者,推荐到临床试验业务,加快患者入组,从而提高 SMO 业务效率;2)健康保险客户的赔付可以回流到特药药房业务。20
152、22年健康保险业务已吸纳会员2396万人,2022年度公司2022年总保费为11亿,其中产生 1.7 亿特药赔付,60%回归特药药房。3)针对健康人的长期健康管理还可以挖掘客户长期的健康需求,将其转化为医疗服务顾客。客户价值的挖掘,使得“药品”“医疗服务”“保费”在公司平台流通,长期来看有望实现真正有效的闭环。24.85 45.74 59.21 62.70 2.4%1.7%1.7%1.5%0%2%4%6%8%10%007020022研发费用总额占营业收入比重24.8%5.2%4.3%4.0%0%2%4%6%8%10%050100
153、02020212022H1研发人员占总员工比重 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 图图 59:思派:思派健康的“客户”转化健康的“客户”转化 资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 4.2.PBM:业务闭环价值初步显现,新药房新品类布局进行时 4.2.1.肿瘤 SKU 全覆盖,扩展布局新品类 院边定点药店为核心,专业资质背书吸引客流。院边定点药店为核心,专业资质背书吸引客流。思派健康大部分特药药房位于
154、三级医院附近,患者客流出于方便及专业药剂师服务可及性而倾向于流向公司药房门店。截至 2022 年 H1,思派营运中的 103 家特药药房与医院的平均距离为 248 米,其中101家门店位于医院的1,000米范围内,而其中82家门店位于医院的300米范围内。为提供患者支付解决方案,思派健康的特药药房中有 76 家为社会医疗保险的定点药房,占旗下所有特药药房的约 74%。此外,公司有 47 家特药药房已在当地医保管理部门取得社会医疗保险的“大病医保双通道资质”,主要位于浙江、山东、湖南等地区,使患者可以报销此前只有在公立医院购买时才能报销的药品开支。另外,特药药房也与主要保险公司建立直付机制,为患
155、者提供额外的支付手段。2022 年,思派健康单店平均月销售额估计达 317.9 万元(+9.6%),2019-2022 年 CAGR 达35.3%,呈现持续提速的迅猛态势。图图 60:公司单店平均月销售额变化(百万人民币):公司单店平均月销售额变化(百万人民币)图图 61:2020 年年-2022H1 公司同店销售增长公司同店销售增长 数据来源:招股说明书,东北证券 数据来源:招股说明书,东北证券 公司产品涵盖公司产品涵盖 2010 年以来在中国推出的几乎所有创新肿瘤药物。年以来在中国推出的几乎所有创新肿瘤药物。截至 2022 年 12月,公司产品集中于特药,包括 320 种创新肿瘤药物及 2
156、31 种用于治疗其他重大疾病的创新药物。圆心科技约 85%的零售额来自处方药销售,主要包括用作慢性或复杂疾病治疗的处方药,其仅能提供 150-200 种创新药物,且创新肿瘤药物仅有 60-80种。随着癌症在中国的发病率越来越高,对创新肿瘤药物的需求将继续上升,公司提供的产品有机会把握市场增长趋势。1.28 2.66 2.90 3.18 107.49%9.01%9.59%0202020212022月销售额YoY64%2%7%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022H1 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/55
157、 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 表表 11:思派健康分品类:思派健康分品类 SKU 及收入对比及收入对比 SKU 2019年 2020年 2021年 2022年 肿瘤药物 112 161 216 320 非肿瘤药物 56 100 121 231 总计 168 261 337 551 肿瘤占比 66.67%61.69%64.09%58.08%收入(千元)2019年 2020年 2021年 2022H1 肿瘤药物 773,544 2,106,590 2,631,407 1,348,130 非肿瘤药物 60,072 194,251 261,795 205,784 总计 833,616
158、2,300,841 2,893,202 1,553,914 肿瘤占比 92.79%91.56%90.95%86.76%数据来源:IBIS World,东北证券 业务闭环价值初步显现。公司计划引进新领域药品,业务闭环价值初步显现。公司计划引进新领域药品,SMO 业务累计的医生信任助业务累计的医生信任助力思派赢得新领域患者。力思派赢得新领域患者。公司将持续增加特药药房提供的药品,进入慢性病、中枢神经系统及营养和支持性护理等新的疾病领域。该策略与医生研究协助业务新领域扩张齐头并进。借助医生的信任及推荐,公司有望在新领域有效赢得患者。健康保健康保险客户赔付回归特药药房。险客户赔付回归特药药房。公司 2
159、022 年总保费为 11 亿,其中产生 1.7 亿特药赔付,60%回归特药药房,健康保险客户为特药药房扩展客流,特药药房因为品类覆盖广泛,且提供医生随访等健康管理,能有效满足健保客户的健康需求。药师服务如虎添翼,随访评估强化用户粘性药师服务如虎添翼,随访评估强化用户粘性。思派健康显著竞争优势之一为药剂师服务。所谓药剂师为患者提供专业及方便的服务,包括用药指导、定期随访评估、AE 咨询、药品配送以及患者教育。公司特药药房客户主要为癌症患者,其产品也集中于创新特药,包含 150-200 种创新药物,其中 60-80 种为创新肿瘤药物。由于创新抗肿瘤药物的复杂性及有限的用药经验,该类患者很可能会发生
160、 AE。随访评估对于该类患者则尤为重要,因为能够确定 AE 的严重性以及 AE 与所用药物之间的相关性、延长治疗时间及提高治疗范式有效性,以独特的高度专业化服务提升用户忠诚度。思派是为数不多与患者签署知情同意书的特药药房,通过知情同意书的签署,更直接的管理患者,随访其疾病的进程。表表 12:思派健康与圆心科技业务对比:思派健康与圆心科技业务对比 截至 2022 年底 思派健康 圆心科技 营收 41.19 亿 77.75 亿 整体毛利率 8.19%9.3%线下药房数量 96 家 共 320 家线下药房,覆盖城市 30 个省份,医院 300 米内的药房数量 204 家 特药销售 551 种创新药(
161、320 种肿瘤创新药)特药药房业务占比 89%全国首个且唯一一个全国性特药管理平台 83 款创新性肿瘤治疗药物 主要为慢性病和复杂疾病处方药 院外患者服务占比 93.7%药企 临床试验协助 数字营销 数据来源:圆心科技、思派健康招股书,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 图图 62:公司药剂师服务循环:公司药剂师服务循环 图图 63:公司各区域药剂师随访次数:公司各区域药剂师随访次数 数据来源:招股说明书,东北证券 数据来源:招股说明书,东北证券 图图 64:公司随访评估流程:公司随访评估流程 数据来源:招
162、股说明书,东北证券 紧密合作新药企业,优势互补提高新药可及紧密合作新药企业,优势互补提高新药可及。自 2020 年至今,公司已有 280+家制药及生物科技企业客户,并与多家龙头创新药企达成战略合作关系,其中不乏辉瑞、诺诚健华、贝达药业、腾讯医疗、神州细胞等。通过与药企的资源整合,思派提供肿瘤、特殊疾病特药服务平台,药企提供领先创新特药,打通药品销售渠道,健全供应链体系,扩大线上+线下医疗服务模式的触及面,使更多患者受益。4.2.2.新店扩张走进二三线城市,老店占比提升扩展利润空间 目前思派健康特药药房门店数量达目前思派健康特药药房门店数量达 96 家家。已覆盖中国 29 个省级行政区、68 个
163、城市。为进一步延伸地理范围,公司将通过自建与收购双途径增加门店数。2022 年报告期内,新增自建门店 9 家(-10%),第三方收购 3 家,闭店 7 家,净增 5 家直营门店,虽然门店扩张增速放缓,但在22年疫情压力下仍旧实现了31.4亿元(+16.7%)的特药药房业务收入。2023 年 1 月,思派收购湖北思维特大药房,与思派健康的业务形成互补。鉴于思维特隶属于国药集团旗下,本次收购或许能让其在特药药物方面的议价权提升,同时以收购的方式推进药房扩张。加速扩张,走进二三线城市。加速扩张,走进二三线城市。未来,公司计划 2022 年至 2026 年每年开设约 30 至40 家特药药房,并从外部
164、运营商收购约五家门店,进入 120 个新城市(包括 4 个一线城市、15 个新一线城市、30 个二线城市及约 71 个三线城市),全方位扩展至华东的扬州、绍兴及泉州,华中的洛阳、湘潭及九江,华西的绵阳、攀枝花及遵义以及药剂师服务药品配送随访评估AE咨询患者教育处方验证用药指导26692352285960080020022H1华东华南华西华北 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 东北的齐齐哈尔、铁岭及佳木斯等城
165、市。根据中国卫生健康统计年鉴,城市地区的癌症发病率约为 3.2,二、三线城市的高癌症发病率伴随着庞大的药品需求,提供了大量市场机遇。此外,思派健康还计划向慢性病、中枢神经系统及营养和支持性护理等新疾病领域扩张,并基于创新 PRS 战略建立竞争优势。图图 65:公司门店变化情况(家):公司门店变化情况(家)图图 66:公司地域扩张目标及地区癌症发病率(万):公司地域扩张目标及地区癌症发病率(万)数据来源:招股说明书,东北证券 数据来源:招股说明书,东北证券 老店占比稳步提升,释放利润增长潜能。老店占比稳步提升,释放利润增长潜能。公司从 2018 年开始布局特药药房,近年来门店数量不断扩张。公司在
166、开通特药药房业务后,门店数量在 2018 年-2021 年处于快速增长阶段,快速扩张期间净利润有待提升。特药药房单店随着店龄增长,净利率得到提升,2022 年度公司 1 年新店与 4 年以上老店净利率相差 7.5%。我们认为随着老店占比稳定提升,以及管理效率优化,公司整体净利率会得到提升,进一步释放利润增长空间。3071099283337-84.62%150.00%-66.67%-3-2-405020022自行建立从第三方收购已关闭YoY275969000200300400500人口(百万)一线城市超一线城
167、市二线城市三线城市 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 44/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 4.3.PRS 背靠优质专业化资源,划定肿瘤 SMO 核心驻地 4.3.1.肿瘤 SMO 占据鳌头,借助子公司承接优质项目 思派健康思派健康在肿瘤在肿瘤 SMO 领域市占率达领域市占率达 5.5%,排名第一。,排名第一。已实现 27 家省级肿瘤专科医院及 5 家国家级癌症防治中心全覆盖,截至目前已完成 468 个 SMO 项目,其余795 个项目正在进行中,为 289 名客户服务。目前,公司试验中心分布于 87 个城市,未来预期将 PRS 站点扩展至 120 个
168、城市,如无锡、承德、赣州、长治等,在临床试验不断增长的行业背景下,紧跟客户落脚新区域,同时在已有据点纵向渗透至自身免疫性疾病等领域。与其他领域相比,肿瘤领域的临床试验周期较长,评判标准和观察指标较多,且往往规模更大,入组中心更多,相应的订单金额也更大,对 SMO 公司等项目管理能力具有较高要求。肿瘤领域的临床试验项目具有更高的复杂性,因为每种肿瘤都有其独特的生物学特征、病理机制和治疗方法。在肿瘤领域的成功说明思派专业能力在肿瘤领域的成功说明思派专业能力过硬,具备向其他新领域纵向扩展的基础和能力。过硬,具备向其他新领域纵向扩展的基础和能力。图图 67:SMO 项目主要城市分布项目主要城市分布 数
169、据来源:招股说明书,东北证券 图图 68:公司:公司 SMO 项目数及其财务指标项目数及其财务指标 图图 69:公司:公司 RWS 项目数及其财务指标项目数及其财务指标 数据来源:招股说明书,东北证券 数据来源:招股说明书,东北证券 借助子公司平台,承接优质肿瘤项目。借助子公司平台,承接优质肿瘤项目。思派的子品牌比逊医疗已成为现今国内肿瘤领域最大的临床试验 SMO 机构,承接了国内市场 30%的肿瘤新药临床试验。思派健康科技有限公司通过比逊医疗,为肿瘤临床试验提供临床试验现场管理服务,协助肿瘤领域研究者和研究机构开展临床试验,提高临床研究的质量和效率。比逊(上海)医疗科技有限公司成立于 201
170、4 年,是专注于肿瘤领域的创新型临床研究的现场管理组织。比逊依托着强大的肿瘤数据平台、丰富的肿瘤专家资源、系统专业培训及严格的质量管理体系,现已覆盖 51 个城市,合作超过 220 家医院,成为 29 家机构 GCP 优选 SMO。6364679945966992693600.10.20.30.40.502004006008001,0001,20020022H1已完成项目进行中项目合约价值(百万元)YoY4500.10.20.30.40.509202020212022H1已完成项目进行中项目合约价值(百万元)YoY 请务必阅读正
171、文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 比逊正比逊正在开展的临床研究近在开展的临床研究近 200 项项,覆盖肿瘤领域包括:头颈部肿瘤、胸部肿瘤、腹部肿瘤、泌尿生殖系统肿瘤、血液肿瘤、妇科肿瘤及皮肤与软组织肿瘤等数十种主要肿瘤疾病。图图 70:比逊已完成:比逊已完成 SMO 项目覆盖多种肿瘤疾病项目覆盖多种肿瘤疾病 数据来源:比逊官网,东北证券 4.3.2.专业 CRC 供给充足,且人均单产高于竞争对手 CRC 人员供给充足人员供给充足。SMO 属于人员密集型行业,SMO 公司可以承接的项目数量取决于其覆盖临床中心的数量,以及每个中心
172、派遣的人员数量。根据尚普咨询,截至2020 年 10 月末,在“中国 CRC 之家”登记的 SMO 企业共 39 家,其中 CRC 人员规模在 1000 人以上的有 4 家企业,占行业 10.26%;500-1,000 人的企业有 3 家,100-500 人的企业有 14 家。近年来,公司加速扩充 CRC 人员数量,截至 2022H1 已有 1776 人,供给优势明显。并且公司 SMO 业务人均单产高于国内领先 SMO 企业。图图 71:各公司各公司 SMO 业务人均单产情况业务人均单产情况 数据来源:普蕊斯招股说明书,东北证券 聚焦肿瘤,聚焦肿瘤,CRC 专业化程度高专业化程度高。公司服务人
173、员全部拥有护理学、药学等相关背景。聚焦肿瘤的刀锋团队人员均来自医药外企,平均在肿瘤领域工作超过 10 年,熟悉临床肿瘤专家和科室,深受专家信赖,沟通高效顺畅,保证项目效率。14.3713.4615.5815.7615.212.9116.7216.4117.695920202021普蕊斯诺思格思派 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 46/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 4.3.3.客户留存率高,积压合约带来增长空间 控制交付质量,客户留存率高控制交付质量,客户留存率高。公司持续监控与 CRC 团队提供的 SMO
174、 服务有关的风险,以确保严格遵循质量控制政策及程序,从而实现有效及高效的管治及风险控制程序。公司已建立内部风险及质量管理体系,重视 SMO 业务的风险及质量控制。公司已采用涵盖 SMO 服务过程中所有重要步骤的实践标准,并已建立质量保证体系来监督及执行我们的质量标准,以确保 SMO 服务始终符合行业高标准及要求。公司已建立完善的内部培训体系,确保 CRC 团队熟悉国际及国内监管要求及行业知识,并严格遵循标准的试验方案。已建立成熟的项目管理体系,项目经理监督项目执行并保证优质服务。公司在维系公司在维系前十前十大大 SMO 客户方客户方面面实现实现 100%的的客户留存客户留存率。超过率。超过 9
175、5%的的 SMO 客户从事肿瘤药物研发,且通常与公司签订三至五年的服务客户从事肿瘤药物研发,且通常与公司签订三至五年的服务合约。合约。图图 72:比逊与多家领先药企与:比逊与多家领先药企与 CRO 公司合作公司合作 数据来源:比逊官网,东北证券 积压合约提供增长空间积压合约提供增长空间。截至 2022H1,思派 SMO 已积压 9.87 亿元的合约,其中80%积压合约预期将于三年内确认,20%将于五年内确认,积压合约释放将贡献未来的收入增长。我们预计在未来五年公司 SMO 项目营收将持续提升,在 2023 年达到 4.01 亿元。4.4.高低端产品融合矩阵,高毛利 PPS 打通长跑赛道 4.4
176、.1.数据赋能独特高低端健康险产品设计 会员数快速增长,企业客户规模中等会员数快速增长,企业客户规模中等。思派已推出 24 种健康保险计划,约 876 名企业客户投保,平均每家企业客户规模在 1,000 人左右。2019-2021 年,公司健康保险平均月销售收入增长近 5.5 倍,并于 2022 年 H1 期内达到 1,540 万元,收入大幅攀升的背后是投保会员的持续增长,由 2019 年的 70 万人左右扩张至 2022H1 约2,390 万名个人会员,复合增长率为 310.5%,展现出优异的市场业绩。保险经纪佣金目前为健康保险服务业务线的主要收入来源。公司考虑市场状况、目标消费者的收入水平
177、及公司自身成本等因素为健康保险产品定价:惠民保年保费介于 49 元至150 元之间,每人每年健康保的保费一般为 71 元-19,242 元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 47/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 图图 73:公司健康险业务细分收入(百万人民币):公司健康险业务细分收入(百万人民币)图图 74:公司健康险会员数变化(万人):公司健康险会员数变化(万人)数据来源:招股说明书,东北证券 数据来源:招股说明书,东北证券 低端:针对惠民保,思派健康已为遍布低端:针对惠民保,思派健康已为遍布 8 个省级行政区的城市提供产品,个省级行政区的城市提供产
178、品,并与中国人寿、平安财险、太平洋保险等 60 家保险公司合作。对比竞争者圆心科技与镁信健康,思派健康在保单平均贡献收入方面具有领先优势。未来公司还将继续发展其健康管理服务网络,纳入医学专家、数据科学家及产品设计专业人才以提升服务质量,积极开拓 400 万人口以上的大中型城市,加强及扩大与当地医院、诊所及其他医疗机构的合作,特别是一些商业保险渗透率明显不足的三线城市。图图 75:思派开发惠民保产品示例:惠徐保、惠蓉保、春城惠民保:思派开发惠民保产品示例:惠徐保、惠蓉保、春城惠民保 资料来源:招股说明书,东北证券 表表 13:商业健康险同业对比:商业健康险同业对比 公司名称 合作保险公司数 覆盖
179、城市数量 保单数 平均每张惠民保单贡献收入 DTP药房数 思派健康 60 150+2396 万 36 103 圆心科技 159 100+2500 万+6.5 314 镁信健康 90+300+2 亿+未披露 4000 数据来源:公开资料整理,东北证券 高端:灵活定制高端:灵活定制 B 端产品,构建优质服务体系。端产品,构建优质服务体系。除惠民保之外,思派健康还提供健康保产品,即一系列全面的会员制健康福利及服务,使公司的企业客户可以选择不同的疾病覆盖范围、保险金额、地域覆盖范围以及为其雇员提供的专门医疗服务,211.7825.7781.327879110977.27%276.82%02004006
180、008001,000202020212022H1保险产品保费收入保险经纪佣金收入健康管理服务收入YoY70590911,4342,396744.26%142.63%67.09%05001,0001,5002,0002,5003,00020022H1惠民保个人会员人数健康保个人会员人数YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 48/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 具有全方位、重疾保障和费用可控三大优势。针对企业客户的高管、核心技术人员等关键人才,设计并提供更全面、灵活、覆盖全球的高端健康计划,构建“高端保险+高
181、端医疗”的优质服务体系。特药特药 SMO 数据支撑商保方案,健康服务提供商网络联系上下游。数据支撑商保方案,健康服务提供商网络联系上下游。就 PPS 业务而言,凭借公司精算能力以及自特药药房业务及医生研究协助业务线所得的数据洞察力,公司有能力共同设计及共同开发专业健康保险计划。遍布全国的特药药房及针对服用创新药物的患者的专业药剂师随访服务,以及在创新药物(尤其肿瘤药物)全国各地多点临床试验中协助医生的专业知识及经验,帮助公司建立有关当地人口统计及患者需求的数据洞察力,使其能够定制健康保险计划(包括惠民保及健康保)的条款与保障范围,更好地满足消费者对保险保障及健康管理服务的独特需求。因此,自公司
182、开展健康保险服务业务以来,公司保险会员基础快速增长。从而使公司能够吸引更多具市场领先地位的保险公司,令其转向成为公司客户。此外,公司已建立综合健康服务提供商网络,将会员与医疗机构、专家、全科医生及体检机构联系起来,与仅提供保险经纪服务的竞争对手有所区别。图图 76:思派提供差异化企业健康保产品:思派提供差异化企业健康保产品 资料来源:公司官网,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 49/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 图图 77:思派:思派健康健康险营收及毛利率健康健康险营收及毛利率 资料来源:招股说明书,东北证券 借力腾讯支付渠道,成就独特高毛
183、利优势。借力腾讯支付渠道,成就独特高毛利优势。思派健康从 2018 年便开始推出健康保险服务业务,2019 年踩中惠民保的风口,于当年 12 月在广州推出市场首款此类保险产品。2022 年思派健康健康险业务高达 63.5%,成为公司长期发展的核心增长引擎,后续或还将通过扩展 PPS 平台来释放其商业潜力,以实现规模化增长。之所以能达到如此高的毛利水平,与思派健康的第一大股东腾讯密不可分。思派健康通过微信公众号提供健康保险计划,其会员则通过腾讯支付渠道支付保险费。截至 2021年 12 月 31 日,通过腾讯的支付渠道收取的总保费约为 7.49 亿元,较 2020 年所收取者高出超过两倍,预计思
184、派健康 2023-2024 年通过腾讯支付渠道收取的总保费增加约 25%至 30%。腾讯的流量加持将成为思派健康保险业务的一大依仗。腾讯的流量加持将成为思派健康保险业务的一大依仗。近日腾讯控股公布 Q4 季报及 22 年年报,显示微信及 WeChat 在第四季度的月活跃用户数为13.13 亿,同比增长 3.5%,而随着后疫情中国消费复苏,在 2022 年第一季度高基数的基础上,日均商业支付金额自 2023 年第一季度以来恢复了两位数的同比增长率。因此,可以预见思派健康健康保险业务未来上涨空间充足。4.4.2.全面健康管理网络,避免“死亡螺旋”全面健康管理避免“死亡螺旋”全面健康管理避免“死亡螺
185、旋”。惠民保的“死亡螺旋”风险指的在统一保费的情况下,高龄人群和带病群体获得的价值就要远高于对年轻人群和健康体,一段时间后健康人群可能会因为没有感知到惠民保提供的医疗服务而逐渐退出。为了提升健康人群对惠民保医疗服务的感知力,摆脱“死亡螺旋”威胁,需要企业不断优化保险方案,提供更多增值医疗服务。464546815 1060 1800 34565240603127837.1%57.3%63.6%73.4%69.2%61.3%65.4%64.3%69.3%69.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%05
186、0000000250003000035000健康险 收入健康险 毛利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 50/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 图图 78:惠民保的死亡螺旋惠民保的死亡螺旋 资料来源:公开资料整理,东北证券 “产品“产品+服务”贯穿全医疗生命周期服务”贯穿全医疗生命周期。思派健康管理网络为个人提供服务,并将其与全科医生、专家、医疗机构、体检机构、康复中心及药房相联系,建立全面健康管理解决方案平台,满足客户不断增长而传统医疗机构无法满足的多样化需求。公司健康管理服务包括体检设计、体检报告分析、健康咨询、健康档案管理、
187、健康风险评估、早期肿瘤筛查及随访评估,专家团队中的全科医生将给出个性化建议并进行现场会诊。从初步诊断、随访、专家转诊、医疗处方、康复协助到慢性病管理,医疗全流程过程中,公司都将担当会员的联络点,提供专家联系、康复治疗协助及陪诊等兼具专业性和服务性的医疗管家式服务,满足、协调与客户健康相关的需求,增加用户触点,助力获客加保。由此从健康管理入手,思派能够探索差异化医疗增值手段,不落入同质化产品设计的窠臼。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 51/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 5.盈利预测盈利预测 公司仍处于快速增长期,近三年营业收入保持 15%以上增长,且
188、亏损明显收窄。分业务看,公司主要业务为特药药房业务(PBM)、医生协助研究(PRS)及健康保险服务(PPS):PBM 业务业务占比近九成,随着“处方外流”提振院外市场、公司特药门店扩张,预计公司 2023-2025 年 PBM营收为 44.48 亿/54.44 亿/65.65 亿元,同比增长 21.46%/22.41%/20.59%;该业务毛利率有望保持在5.00%/5.00%/5.00%。PRS 业务业务,以肿瘤 SMO 为主,随着创新药研发投入加速、试验合规管控更加严格,临床试验需求将持续增长,公司凭借长期积累的专业优势和合作关系有望实现持续增长,预计公司 2023-2025 年 PRS
189、营收为 3.83 亿/4.60 亿/5.52 亿元,同比增长 20.00%/20.00%/20.00%;该业务毛利率有望保持在 21.00%/21.00%/21.00%。PPS 业务业务为公司高增速高毛利率业务板块,依靠腾讯流量加持,随着健康管理网络的完善,能够满足更多样的用户需求,预计公司 2023-2025 年 PPS 营收为 2.06 亿/3.11 亿/4.74 亿元,同比增长 48.80%/51.05%/52.43%;该业务毛利率有望保持在 64.02%/63.84%/64.34%。依靠“医”+“药”+“险”的健康生态闭环、强大的专业技术和数据赋能医疗体系,公司预计在 23-25 年营
190、收稳步提升,达到 50.37 亿/62.15 亿/75.91 亿元,同比增长 22.26%/23.39%/22.14%;整体毛利率有望保持在8.63%/9.13%/9.80%;叠加管理效率提升、规模扩张后议价权提升因素,预计公司将在 23-25 年,归母净利润-5.16 亿/-4.07 亿/-2.88 亿元,每股收益为-0.68/-0.53/-0.38 元/股。首次覆盖给予公司评级为“增持”评级。图图 79:思派健康主要业务盈利预测思派健康主要业务盈利预测 资料来源:招股说明书,东北证券 6.风险提示风险提示 (1)行业政策变化:行业政策变化:特药业务受国家集采、处方外流等政策影响大,如政策推
191、进迟滞或政策进一步收紧,可能导致业务营收受影响。(2)商业模式可能存在风险:商业模式可能存在风险:可能无法为包括患者、医生、制药公司、支付方等各方参与者持续创造价值,维持紧密合作共生。(3)中短期中短期可能可能无法扭亏为盈:无法扭亏为盈:如果公司与上游议价权无法提升,可能难以提高特药毛利率。SMO、商保业务板块仍在发展早期,规模化增长的不确定性因素强。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 52/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 (4)行业竞争加剧:行业竞争加剧:三大业务板块均为政策利好的“热门业务”,预期行业竞争会不断加剧。特药业务可能受到其他竞争者尤其是大
192、连锁规模扩张品类扩张的冲击。肿瘤 SMO 领跑,但公司市占率不足 10%,而 SMO行业竞争在不断加剧,大型 CRO 企业兼容 SMO 业务的门槛相对较低,可能导致公司业务受损;惠民保发展仍然处于爆发拓展时期,一线二线城市城市基本都已经有惠民保产品覆盖,且运营模式相对成熟,数据积累更加清晰,对投保人的需要把握更加精准,保险公司的竞争将会更加激烈。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 53/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 20
193、25E 利润利润表(百万元)表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2,695 2,348 2,232 2,274 营业总收入营业总收入 4,120 5,037 6,215 7,591 现金 1,455 1,138 946 980 营业成本 3,782 4,602 5,648 6,847 应收账款 242 246 326 397 销售费用 333 353 423 493 存货 280 385 455 552 管理费用 575 568 527 531 其他 717 578 505 345 财务费用-13 0 0 0 非流动资产非流动资产 234 234 23
194、5 235 固定资产 18 18 18 18 营业利润-645-575-492-392 无形资产 207 207 207 207 利润总额-1,368-515-407-287 租金按金 0 0 0 0 所得税 3 1 1 1 使用权资产 其他 9 10 10 10 净利润净利润-1,372-516-408-288 资产总计资产总计 2,930 2,583 2,467 2,509 少数股东损益-1 0 0 0 流动负债流动负债 1,055 1,234 1,536 1,876 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润-1,371 -516 -407 -288 应付账款 342 3
195、93 482 591 EBITDA-1,332-515-407-287 其他 713 841 1,054 1,285 EPS(元)-12.19-0.68-0.53-0.38 非流动负债非流动负债 40 40 40 40 长期借款 0 0 0 0 租赁负债 其他 40 40 40 40 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计负债合计 1,095 1,274 1,576 1,916 成长能力成长能力 少数股东权益-3-3-4-4 营业收入 18.6%22.3%23.4%22.1%股本 1 1 1 1 营业利润-9.2%-10.7%-14.4%-20.3%
196、留存收益和资本公积 2,340 1,815 1,397 1,100 归属母公司净利润 63.4%62.4%21.0%29.4%归属母公司股东权益 1,837 1,312 894 597 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 2,930 2,583 2,467 2,509 毛利率 8.2%8.6%9.1%9.8%净利率-33.3%-10.2%-6.6%-3.8%现金流量表现金流量表(百万元)(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE-74.6%-39.3%-45.6%-48.2%经营活动净现金流经营活动净现金流-182-570-521-418 ROIC-75.5%
197、-39.4%-45.8%-48.5%净利润-1,371-516-407-288 偿债能力偿债能力 折旧摊销 49 0 0 0 资产负债率 37.4%49.3%63.9%76.4%少数股东权益-1 0 0 0 净负债比率-79.4%-87.0%-106.3%-165.3%营运资金变动及其他 1,140-54-113-130 流动比率 2.55 1.90 1.45 1.21 速动比率 1.81 1.18 0.73 0.49 投资活动净现金流投资活动净现金流 1,030 262 339 461 营运能力营运能力 资本支出-12 0 0 0 总资产周转率 1.42 1.83 2.46 3.05 其他投
198、资 1,042 262 339 461 应收账款周转率 19.79 20.62 21.73 21.01 应付账款周转率 13.02 12.51 12.90 12.77 筹资活动净现金流筹资活动净现金流 82 0 0 0 每股指标(元)每股指标(元)借款增加-30 0 0 0 每股收益-12.19-0.68-0.53-0.38 普通股增加 113 0 0 0 每股经营现金-0.24-0.75-0.68-0.55 已付股利 0 0 0 0 每股净资产 2.41 1.72 1.17 0.78 其他-1 0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 920-317-192 34 P/E-1.
199、53-11.41-14.44-20.45 P/B 7.76 4.49 6.58 9.86 EV/EBITDA-9.61-9.22-12.13-17.07 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 54/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 刘宇腾:中国人民大学经济学硕士。曾任职于华创证券研究所。2021 年加入东北证券。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合
200、规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨
201、幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 55/55 思派健康思派健康/港股公司报告港股公司报告重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务
202、资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、
203、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630