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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0707 月月 0202 日日 国力股份国力股份(688103.SH)(688103.SH)公司深度分析公司深度分析 电子真空器件国产化标兵电子真空器件国产化标兵,“新半军”,“新半军”多领域共同发力多领域共同发力 证券研究报告证券研究报告 电力电子及自动化电力电子及自动化 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 82.1982.19 元元 股价股价 (2023(2023-0606-30)30)59.9159.91 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百
2、万元)5,714.81 流通市值流通市值(百万元百万元)3,699.90 总股本总股本(百万股百万股)95.39 流通股本流通股本(百万股百万股)61.76 1212 个月价格区间个月价格区间 48.45/77.3 元 股价表现股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -1.1 2.2 31.5 绝对收益绝对收益 -1.0-2.7 17.2 马良马良 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S01 相关报告相关报告 老牌电子真空器件老牌电子真空器件专家专家,平台化布局打开成长空间平台化布局打开成长空间:公司成立于 200
3、0 年,2021 年登陆科创板,始终专注于电子真空制造领域的工艺技术和产品设计,自主研发能力和核心技术覆盖了生产制造的各关键环节。公司产品涵盖真空直/交流接触器、真空继电器、真空电容器、真空有源器件等,广泛应用于新能源汽车及充电设施、风光储、航天航空及军工、半导体设备制造、安检、辐照、柔直输配电等领域。2019-2022 年公司营收从 3.32 亿元增至 7.00 亿元(CAGR=28.26%),归母净利润/扣非归母净利润从 0.39/0.18 亿元增至 0.85/0.82 亿元(CAGR=29.48%/66.35%);23Q1 公司营收 1.29 亿元(YoY+0.32%),归母净利润 0.
4、11 亿元(YoY-5.24%),受新能源类客户需求暂缓、研发及股权激励费用增长等因素影响。公司保持较高研发投入,多领域深度布局,可转债再募资扩产为未来快速成长保驾护航。下游应用场景广泛,“新半军”多领域协同驱动公司发展下游应用场景广泛,“新半军”多领域协同驱动公司发展:新能源新能源:(1)新能源汽车及充电桩新能源汽车及充电桩:高压直流接触器是一种密封的高压直流负载通断器件,主要用于新能源车桩的电源电控等系统中,我们预计 2025 年国内新能源汽车及充电桩用直流接触器市场规模有望达到 93 亿元。公司产品采用新型磁吹灭弧技术,设计开发出高过载结构,应用新触点材料及电弧控制技术,改进辅助触点设计
5、结构,以满足新能源领域性能要求,已导入GIGAVAC、宁德、汇川等客户;(2)风光储风光储:交流接触器主要用于逆变器/变流器中,起到保护电路、防漏电、提升电路寿命等作用,我们预计 2025 年全球光储用小型真空密封交流接触器市场规模有望达到 12.1 亿元。公司进入该领域时间相对较短,目前已配套英杰电气等厂商设备。半导体设备半导体设备:真空电容器具有耐压高、体积小、损耗低、性能稳定可靠等特点,主要用于刻蚀、薄膜沉积等半导体设备中的射频电源。我们预计 2024 年全球半导体设备用真空电容器市场规模约为 12.81 亿美元。公司率先实现该领域国内技术突破,产品性能与国际龙头基本相当,且具备一定成本
6、优势,国产化空间广阔,目前已与中微等公司建立合作。航空航天及军工航空航天及军工:陶瓷高压真空继电器用于航天航空电源控制系统、航天航空及军用通信系统,助力提升设备电控、通讯系统的高可靠性、便携性。航空航天及军工领域准入门槛高,客户粘性-22%-12%-2%8%18%28%38%--06国力股份国力股份沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份 强,公司产品已进入多家军用产品客户的合格供应商名单。贸易摩擦下的自主可控诉求将提供充分的国产替代空间。大科学工程大科学工程
7、:公司参与中科院高能所 CEPC 650MHz 速调管项目,样管功率和效率达到国际先进水平,标志着我国在 P 波段连续波速调管自主研发方面取得突破。投资建议:投资建议:我们预计 2023-2025 年公司营收分别为 9.97/14.42/21.33 亿元,归母净利润分别为 1.37/2.24/3.48 亿元。选取宏发股份、富创精密、航天电器作为可比公司,2024 年可比公司 Wind 一致预期 PE 均值为30.17 倍。公司作为国内稀缺的电子真空器件平台型标的,“新半军”等领域多元化布局,目前市占率仍处于较低水平,未来具备广阔成长空间,预计将保持高速增长,给予公司 2024 年 35 倍 P
8、E 估值,对应目标价为 82.19 元。风险提示:风险提示:下游需求不及预期;产能释放下游需求不及预期;产能释放不及预期;市场拓展不及预期;市场拓展不及预期;新能源汽车领域产品盈利水平下滑风险不及预期;新能源汽车领域产品盈利水平下滑风险;原材料价格;原材料价格波动风险波动风险。(百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入主营收入 509.1 700.1 996.6 1,442.5 2,132.9 净利润净利润 73.0 85.4 137.4 224.0 348.4 每股收益每股收益(元元)0.77 0.9
9、0 1.44 2.35 3.65 每股净资产每股净资产(元元)9.90 10.74 11.23 12.83 15.42 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)80.3 68.6 42.7 26.2 16.8 市净率市净率(倍倍)6.2 5.7 5.5 4.8 4.0 净利润率净利润率 14.3%12.2%13.8%15.5%16.3%净资产收益率净资产收益率 7.7%8.3%12.8%18.3%23.7%股息收益率股息收益率 0.5%0.4%0.6%1.2%1.7%R ROICOI
10、C 28.9%23.8%25.6%26.7%37.1%数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 OZuWlZdYjZRYpXcZiY7NbP9PtRrRsQoNiNpPtMiNqQsO7NrQqQwMnRrOMYnNsR公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.国力股份:老牌电子真空器件专家,平台化布局打开成长空间.5 1.1.聚焦电子真空器件,“新半军”应用多点开花.5 1.2.董事长控股 33.83%,管理层产业经验丰富.7 1.3.泛新能源需求驱动业绩增长,费用管控水平持续提升.9 2.下游应用
11、场景广泛,“新半军”协同驱动业绩增长.12 2.1.新能源行业持续景气,真空接触器需求快速提升.12 2.1.1.新能源车桩市场高速发展,高压直流接触器成长空间广阔.12 2.1.2.风光储产业扩容拉动交流流接触器需求.17 2.2.半导体设备国内市场高景气,零部件国产化需求明确.21 2.3.军工电子自主可控诉求强,公司为多家客户合格供应商.22 2.4.参与中科院高能所 CEPC 项目,速调管效率达国际先进水平.24 3.技术平台化铸就护城河,积极募资寻求产能升级.26 3.1.打造电子真空器件技术平台,核心工艺及设计制造技术较为完备.26 3.2.IPO 及可转债募投助力泛新能源领域产能
12、扩张.29 4.盈利预测与投资建议.30 4.1.盈利预测.30 4.2.估值分析.31 5.风险提示.32 5.1.下游需求不及预期.32 5.2.产能释放不及预期.32 5.3.市场拓展不及预期.32 5.4.新能源汽车领域产品盈利水平下滑风险.32 5.5.原材料价格波动风险.32 图表目录图表目录 图 1.国力股份历史沿革.5 图 2.国力股份产品矩阵.6 图 3.国力股份股权结构.7 图 4.2014-2023Q1 公司营收及增速.9 图 5.2014-2023Q1 公司净利润及增速.9 图 6.2017-2022 年公司营收结构(分产品).10 图 7.2018-2022Q3 公司
13、营收结构(分应用).10 图 8.2017-2023Q1 公司毛利率及净利率.10 图 9.2017-2022 年公司毛利率(分产品).10 图 10.2014-2023Q1 公司费用率变化.11 图 11.2017-2023Q1 公司研发投入情况.11 图 12.2016-2025E 中国新能源汽车销量及渗透率.12 图 13.2016-2025E 全球新能源汽车销量及渗透率.12 图 14.2022.5-2023.5 中国公共充电桩新增量.13 图 15.高压直流接触器.13 图 16.接触点组.13 图 17.高压直流接触器原理.14 图 18.新能源汽车中的直流继电器应用.14 公司深
14、度分析公司深度分析/国力股份国力股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。4 图 19.直流充电桩中直流继电器应用.15 图 20.2020 年全球高压直流接触器竞争格局.16 图 21.2020 年全国高压直流接触器竞争格局.16 图 22.全球光伏新增装机容量(GW).17 图 23.光伏逆变器原理示意图.18 图 24.交流接触器.18 图 25.光伏逆变器.18 图 26.交流接触器在光伏逆变器中的应用.19 图 27.中国半导体设备销售额.21 图 28.全球半导体设备销售额.21 图 29.全球晶圆制造前端设备价值量占比(2022 年).21 图 30.全球
15、半导体设备市场规模(亿美元).21 图 31.2021 世界各国军费支出占 GDP 比重.23 图 32.中国军费支出规模.23 图 33.中国军工电子市场规模.23 图 34.CEPC 650MHz 速调管样管.25 图 35.电子真空器件技术平台.26 图 36.核心技术体系.27 图 37.通用工艺.28 图 38.高压直流接触器工序.28 表 1:公司主要产品介绍.6 表 2:公司管理层及核心技术人员情况.8 表 3:股权激励考核要求.9 表 4:国内新能源汽车及充电桩用直流接触器市场空间测算.15 表 5:公司新能源汽车及充电领域主要竞争公司情况.16 表 6:公司新能源领域客户情况
16、.17 表 7:全球光储用小型真空密封交流接触器市场空间测算.19 表 8:公司光伏及储能领域主要竞争公司情况.19 表 9:公司风光储领域客户情况.20 表 10:公司半导体设备制造领域主要竞争公司情况.22 表 11:公司半导体设备制造领域客户情况.22 表 12:公司航天航空及军工领域主要竞争公司情况.24 表 13:具备电真空平台的国外企业.27 表 14:在研项目情况(截至 2022 年底,单位:万元).28 表 15:IPO 投资项目情况.30 表 16:可转债募集资金投资项目.30 表 17:国力股份可比公司估值表.31 公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份 本报告版权属于
17、安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。5 1.1.国力股国力股份:老牌份:老牌电子真空器件电子真空器件专家专家,平台化布局,平台化布局打开成长空间打开成长空间 1.1.1.1.聚焦电子真空器件,“新半军”聚焦电子真空器件,“新半军”应用多点开花应用多点开花 深耕深耕电电真空领域真空领域廿廿余年,余年,积极开拓应用场景积极开拓应用场景。公司前身昆山国立真空电器有限公司于 2000 年10 月成立,并在 2016 年 8 月改制为股份制公司。2021 年 9 月,公司在上交所科创板成功上市。公司专业从事电子真空器件的研发、生产与销售,自成立以来专注于电子真空制造领域的工艺技术和产品设计,自
18、主研发能力和核心技术覆盖了生产制造的各关键环节。公司主要通过设立子公司的方式不断开拓下游应用场景,产品广泛应用于新能源汽车及充电设施、风光储、航天航空及军工、半导体设备制造、安检、辐照、柔直输配电等领域。图图1.1.国力股份历史沿革国力股份历史沿革 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 产品矩阵丰富,产品矩阵丰富,应用领域多元。应用领域多元。公司现有产品型号众多,按照是否需要电源驱动来实现特定功能,可分为真空无源器件(不需要电源,无阴极)和真空有源器件(需要电源,有阴极):1)真空无源器件:主要产品:继电器(直流接触器、接触电阻、真空继电器)、电路开关(交流接触器、真空开关管)、电容器(真空电
19、容器);应用领域:新能源汽车及充电设施、风光储、航空航天及军工、半导体设备制造、传统能源等。2)真空有源器件:主要产品:电子管(大功率闸流管、大功率磁控管、大功率速调管);应用领域:安检、辐照以及大科学工程领域。其中,陶瓷高压直流接触器(主要用于新能源汽车领域)、陶瓷高压真空继电器(主要用于航空航天及军工、半导体设备领域)、真空交流接触器(主要用于煤炭电力等传统领域,并发力风光储领域)为公司三大主要产品,2022 年收入占比分别达到 45%/14%/16%。公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。6 图图2.2.国力股份国力股份产
20、品矩阵产品矩阵 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 表表1 1:公司主要产品介绍公司主要产品介绍 类类型型 所属电子所属电子元件类别元件类别 产品产品名称名称 定义定义 功功能能 主要应用领域主要应用领域 真真空空 无无源源器器件件 继电器继电器 直流直流接触接触器器 公司的直流接触器产品是通过陶瓷真空密封及磁吹灭弧技术实现直流高压大电流开断的控制开关 是一种密封的高压直流负载通断器件,主要用于新能源汽车电池主回路控制、预充回路控制和充电控制,解决了传统继电器不能适应新能源汽车及快速充电设备高电压的问题 新能源汽车及充电设施、航天航空及军工 接触接触点组点组 接触点组是一种由陶瓷、接触点、连
21、接圈、引出线等零件焊接而成的陶瓷密封部件 用于生产直流接触器,是直流接触器的核心部件 新能源汽车及充电设施 真空真空继电继电器器 继电器是一种电子控制器件,公司的真空继电器是将触点置于高真空的陶瓷腔体内,以真空作为灭弧和绝缘介质的继电器,具有耐击穿电压高、熄弧快、体积小、重量轻、寿命长等优点,在相同的体积下,其额定工作电压通常是普通非密封继电器的 10 倍以上 是一种控制电路的重要电子真空器件,具备处理高功率的能力,能在高频、高压、大电流等苛刻条件下工作 航天航空及军工、半导体设备制造 电路开关电路开关 交流交流接触接触器器 交流接触器属于一种交流开关,公司的交流接触器主要采用真空开关管(真空
22、灭弧室)作为灭弧部件,具有开断能力强、电弧不外露,使用寿命长等优点,主要应用于输配电、石油、化工、煤矿、光伏、风电、多晶硅等领域,用于线路正常开合和故障切断 是一种交流电路开关器件,多用于电力开断和控制电路,承载的电流很大,带有过流或接地保护功能,可频繁的通断电路、以小电流控制大电流,主要应用于柔直输配电、高压变频及光伏逆变器等领域 光伏风能及储能、传统能源 真空真空开关开关管管 真空开关管也叫真空灭弧室,是用一对密封在真空中的电极(触头)和其他零件,借助真空优良的绝缘和熄弧性能,实现电路的关合或分断,在切断电源后能迅速熄弧并抑止电流的真空器件 是用于真空交流开关的重要器件,借助真空优良的绝缘
23、和熄弧性能,实现电路的关合或分断,能迅速熄弧并抑止电流,主要应用于快速保护电力线路、实现带电分闸,是交流接触器的主要组成部分 传统能源 电容器电容器 真空真空电容电容器器 电容器是储存电量和电能(电势能)的元件 是一种真空密封的高电压电容器,产品具有耐压高、承载电流大、损耗小、寿命长等特点,在发射机的电路中用于频率的调谐以及滤波,在半导体设备应用中调节容量实现高频电源与负载阻抗的匹配以获得最大功率的输出 航天航空及军工、半导体设备制造 真真空空 有有源源器器件件 电子管电子管 大功大功率闸率闸流管流管 大功率闸流管是一种强放电的开关设备,能够在数百纳秒的时间内接通高达数千安培的大电流,从而形成
24、强电流脉冲,通常作为脉冲功率开关应用于加速器、激光器等设备中 是一种强放电的开关器件,能够在数百纳秒的时间内接通高达数千安培的大电流,从而形成强电流脉冲,通常作为脉冲功率开关应用于加速器、激光器等设备中 安检、辐照、大科学工程 大功大功率磁率磁控管控管 公司的大功率磁控管是一种高功率微波发生器件,可以将输入的直流高压电转化为高频、大功率微波输出到后端负载,应用于加速器系统、微波加热系统、工业辐照等领域 是高功率微波发生器件,能够将输入的直流高压电转化为高频、大功率微波输出到后端负载,应用于加速器系统、微波加热系统、工业辐照系统等 安检、辐照 大功大功率速率速速调管是以电子为媒介,基于速度调制原
25、理将直流能量转换成微波能量的微波电真空器件 是高功率微波放大器件,是粒子加速器的核心电子器件,具有高增益、高脉冲功率等优点,辐照、大科学工程 公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。7 调管调管 广泛应用于高能加速器、核聚变研究试验设备、航空监控雷达等国家重点领域 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 1.2.1.2.董事长控股董事长控股 3 33.83%3.83%,管理层产业经验丰富管理层产业经验丰富 股权结构稳定,股权结构稳定,董事长董事长即为实控人即为实控人。截至 2022 年底,公司董事长尹剑平先生为公司实际控制人,直接持
26、股 27.75%,并通过员工持股平台国译投资间接控制公司 6.08%的股份,合计控制公司 33.83%的股份;公司持股员工 23 人,直接持股 29.85%(除实控人外 2.10%),并通过国译投资间接持股 5.72%(除实控人外 2.92%),合计持有公司 35.57%(除实控人外 5.02%)的股份。子公司分工明确,子公司分工明确,合力做强电真空主业合力做强电真空主业。公司有三家全资子公司(瑞普电气、国力电子、国力研究院)及一家控股子公司(国力源通,持股 89.29%),母、子公司在业务安排及功能定位上分工明确,共同助力集团全方位开拓电子真空器件业务版图。1)真空无源器件领域:国力股份(母
27、公司):电子真空器件制造和研发平台、军工、半导体领域业务平台 国力源通(控股子公司,GIGAVAC 参股):新能源汽车及充电桩等新能源配套领域业务平台,主要产品为陶瓷高压直流接触器 瑞普电气(全资子公司):对接传统能源领域和高压柔直输变电领域的业务平台,主要产品为真空交流接触器 2)真空有源器件领域:国力电子(全资子公司):真空有源器件生产销售平台 国力研究院(全资子公司):真空有源器件研发平台,进一步推动电子真空在相关产业的延伸应用,解决国家大科学工程、辐照等领域应用需求短板 图图3.3.国力股份国力股份股权结构股权结构 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/国力股
28、份国力股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。8 核心管理层稳固,产业技术背景深厚核心管理层稳固,产业技术背景深厚。公司董事长尹剑平、总经理黄浩和总工程师覃奀垚均为公司初创者,且都聚焦于电子真空器件行业并已合作共事多年,为公司业务拓展、持续运营、研发创新等方面打下良好基础;董秘张雪梅、财务总监李平均在公司任职多年;技术副总监胡滨、继电器事业部总经理贾冰冰分别有 40 年、25 年工程师经验并已在公司工作多年;子公司国力研究院的核心开发人员李永明和王少哲则分别拥有北京大学和中国科学院大学的博士学历,作为公司年轻的骨干力量,为未来进一步推动电子真空器件在国家大科学工程、辐
29、照等领域的应用提供动力。表表2 2:公司管理层及核心技术人员情况公司管理层及核心技术人员情况 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 学历学历 简介简介 尹剑平 董事长 核心技术人员 62 中专 1980 年毕业于南昌无线电工业学校无线电技术专业。1980.3-1993.9,任国营第八九七厂仪表技术员、计划采购;1993.10-2000.10,任万平电子经理;2000.11-2016.8,任国力有限董事长;2016.8 至今,任国力股份董事长。黄浩 董事 总经理 核心技术人员 58 本科 1987 年毕业于桂林电子工业学院电子机械系电子设备结构专业,高级工程师。19878-19984,任国营第八九七厂设
30、计师;1998.4-2000.12,任南京杰宁仕电子有限公司总工程师;2000.12-2014.6,任国力有限总工程师;2014.7-2016.8,任国力有限总工程师兼总经理;2016.8 至今,任国力股份董事、总经理。覃奀垚 董事 总工程师 核心技术人员 53 本科 1992 年毕业于浙江大学物理系物理专业,高级工程师。1992.7-1999.4,任国营第八九七厂开发中心工程师;1999.4-2000.12,任南京杰宁仕电子有限责任公司技术部经理;2000.12-2018.12,历任国力有限/国力股份工程师、产品经理及第二事业部总经理;2019.1至今,任国力股份总工程师;2019.12 至
31、今,任国力股份董事。张雪梅 董事会秘书 董事 41 本科 2011 年毕业于南京审计学院会计学专业。2007.2-2009.7,任牧野机床中国有限公司进出口专员;2009.9-2014.12,任翊腾电子科技(昆山)有限公司总经理助理;2015.1-2016.9 任国力有限董事长秘书;2016.8 至今,任国力科技董事会秘书;2023.2至今,任国立股份董事。李平 财务总监 56 大专 1987.8-2001.6,任万平电子财务科科长;2001.7-2003.7,任昆山天星水暖有限公司财务科科长;2003.8-2012.6,任浦项(苏州)汽车配件制造有限公司财务次长;2012.6-2016.8,
32、任国力有限财务总监;2016.8-2018.10,任国力股份财务总监;2018.10-2019.12,任国力股份副总经理;2019.9 至今,任国力股份财务总监。胡滨 核心技术人员 61 本科 1983 年毕业于电子科技大学电真空器件专业,高级工程师。1983.8-1992.9,任陕西宝光真空电器股份有限公司产品开发工程师;1992.9-2000.9,任成都旭光电子股份有限公司产品开发工程师、技术副厂长;2000.9-2008.3,任西门子中压开关(无锡)有限公司技术支持部经理;2008.3-2014.4,任伊顿电气有限公司工程应用部经理兼真空开关管产品线经理(亚太区);2014.5至今,任国
33、力股份技术副总监。贾冰冰 核心技术人员 49 本科 1998 年毕业于辽宁工程技术大学机械工程学院机械制造工艺与设备专业。1998.7-2004.10,任山东时风(集团)有限责任公司技术部工程师;2004.11 至今,历任国力有限/国力股份技术开发中心工程师、产品经理及继电器事业部总经理。李永明 核心技术人员 38 博士 2014 年毕业于北京大学物理学院核技术及应用专业,高级工程师。2014.3-2018.2,任中国科学院近代物理研究所高级工程师;2018.2 至今,任国力研究院副院长。王少哲 核心技术人员 33 博士 2017 年毕业于中国科学院大学核技术及应用专业,高级工程师。2017.
34、7 至今,任国力研究院研发工程师。资料来源:公司招股书,公司年报,安信证券研究中心(注:年龄为截至 2022 年底的数据;已离任高管未并入该表)股权激励股权激励激发激发员工积极性员工积极性,考核目标指引业绩增长信心,考核目标指引业绩增长信心。2022 年 5月公司发布股权激励计划,并于 2022 年 6 月 10 日首次授予 91 人(含 8 位高管及核心技术人员)共计 120.25 万股,授予价格 27.685 元/股(2022 年 10 月公告调整),于 2022 年 10 月 21 日预留授予 10 人共计24.70 万股。截至 2022 年底,公司激励对象共 101 人,占公司员工人数
35、 12.2%,共授予股票占比 1.52%。激励方案将分年度对公司业绩进行考核,2022-2024 年作为考核年度,公司需要满足营业收入或净利润增速目标之一:以 2021 年营业收入和净利润为基数,(A)2022-2024年营业收入目标增长率分别为 30%、69%、119.7%;(B)2022-2024 年净利润目标增长率分别为 22%、44%、72.8%。公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。9 表表3 3:股权激励考核要求股权激励考核要求 归属期归属期 对应考核年度对应考核年度 归属比例归属比例 以以 2 2021021 年为
36、基数年为基数 营业收入增长率营业收入增长率 (A A)以以 2 2021021 年为基数年为基数 净利润增长率净利润增长率 (B B)首次授予 第一个归属期 2022 40%30%22%第二个归属期 2023 30%69%44%第三个归属期 2024 30%119.7%72.8%预留授予 第一个归属期 2023 50%69%44%第二个归属期 2024 50%1197%72.8%资料来源:公司公告,安信证券研究中心 1.3.1.3.泛新能源泛新能源需求需求驱动业绩增长驱动业绩增长,费用管控水平持续提升,费用管控水平持续提升 剥离低利润业务,剥离低利润业务,聚焦主业聚焦主业重返增长轨道重返增长轨
37、道。2018-2019 年由于贸易摩擦导致境外客户销售收入下降以及我国新能源汽车消费市场动力不足,公司营收及利润均有较大回调。2018 年客户沃特玛出现资金困难,公司对其 1.1 亿元应收账款计提了坏账准备,导致当年净利润为负。2020 年 8 月,由于原子公司医源医疗主营业务医用 CT 球管有开发周期长、持续投入高、净利润为负值等特点,公司为进一步聚焦主营业务,对外转让了医源医疗的控股权。因此,该公司的亏损不再并表,且母公司由此产生较大的非经常性损益。随着近年来国内外泛新能源市场需求提升以及公司不断优化客户结构,2019-2022 年公司营收及利润均呈现稳健增长趋势,2019-2022 年营
38、收/归母净利润/扣非归母净利润 CAGR 分别达到 28.26%/29.48%/66.35%。2022 年公司营收 7 亿元(YoY+37.53%),归母净利润 0.85 亿元(YoY+17.01%);23Q1 公司营收 1.29 亿元(YoY+0.32%),归母净利润 0.11 亿元(YoY-5.24%),净利同比略有下滑,主要系新能源类客户需求不及预期、研发及股权激励费用增长等因素所致。图图4.4.2014-2023Q1 公司营收及增速公司营收及增速 图图5.5.2014-2023Q1 公司净利润及增速公司净利润及增速 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究
39、中心 产品侧:产品侧:直流接触器直流接触器贡贡献最大营收增量献最大营收增量。直流接触器、交流接触器、继电器为公司三大主力产品,自 2019 年以来其收入均保持稳定增长。2019-2022 年,直流接触器深度受益于新能源汽车及充电设施市场的兴起,其营收由 0.86 亿元快速增长至 3.13 亿元,营收占比由 26%提升至 45%;交流接触器营收由 0.51 亿元增至 1.14 亿元,营收占比保持在 16%左右;继电器营收由 0.67 亿元增至 0.98 亿元,营收占比由 20%下滑至 14%。此外,2019-2022 年电容器营收由 0.18 亿元增至 0.43 亿元,营收占比保持 6%左右;真
40、空有源器件营收由 0.13 亿元增至0.24 亿元,营收占比保持 3%左右;开关管(主要用于传统能源领域)营收保持稳定,营收占比有较大下滑,由 13%降至 6%。应用侧:应用侧:泛泛新能源新能源(车桩、风光储)市场带来强劲需求(车桩、风光储)市场带来强劲需求。据公司公告,2019-2022 年前三季度,泛新能源市场对公司产品需求保持旺盛,营收比例由 35%逐步提升至 52%。其中,新能源-20-20-10-100 004040505060600 02 24 46 68 82000002
41、020202022223Q123Q1营收(亿元)营收(亿元)yoyyoy(%)-200-2000 0200200400400600600-0.5-0.50 00.50.51 11.51.5归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)扣非归母净利润(亿元)扣非归母净利润(亿元)归母归母yoyyoy(%)扣非归母扣非归母yoyyoy(%)公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。10 汽车及充电设施领域营收由 2019 年的 1.09 亿元增至 2022 年前三季度的 2.04 亿元,营收占比由 33%提升至 44%;风光
42、储领域营收由 0.08 亿元增至 0.38 亿元,营收占比由 2%提升至 8%。传统能源领域营收增速放缓,营收占比下滑明显,由 25%降至 16%。图图6.6.2017-2022 年公司营收结构(分产品)年公司营收结构(分产品)图图7.7.2018-2022Q3 公司营收结构(分公司营收结构(分应用应用)资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,公司公告,安信证券研究中心 产品结构产品结构调整调整导致毛利率导致毛利率呈略微下滑趋势呈略微下滑趋势。2018 年净利率为负主要系对客户沃特玛应收账款计提坏账准备所致;2020 年归母净利率大幅增长主要系转让子公司医源医疗控股权所致;2
43、023Q1,公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别为 41.98%/8.53%/8.53%,同比下降3.43pct/0.77pct/0.43pct。公司毛利率整体呈现小幅下降趋势,主要系不同产品生产成本、下游应用领域、客户议价能力等多重因素导致不同产品之间的毛利率差异较大,营收占比快速提升的直流接触器(用于新能源汽车等领域)毛利率相对较低且逐年有所下滑,而毛利率相对较高的直流继电器(用于航空航天及军工等领域)营收占比有较大下滑。2022 年交流接触器毛利率下降 6.33pct,主要系低毛利及低压矿用产品销售占比较多所致。图图8.8.2017-2023Q1 公司公司毛利率及净利率毛利率及净利
44、率 图图9.9.2017-2022 年公司年公司毛利率毛利率(分产品(分产品)资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 期间费用率呈下降趋势,研发投入保持较高水平期间费用率呈下降趋势,研发投入保持较高水平。公司整体费用管控表现良好,在不断扩张公司业务规模的前提下,期间费用率保持下降的趋势。2023Q1 公司期间费用率为 18.74%(YoY+3.54pct),其 中 销 售/管 理/财 务 费 用 率 分 别 为3.84%/14.61%/0.30%(YoY+0.42pct/1.98pct/1.15pct)。公司始终保持较高研发投入,2019-2020 年原控股
45、子公司医源医疗委托研发及咨询费较高导致研发费用率呈现较大波动,剔除医源医疗后,公司研发费用率相对稳定。2022 年公司研发费用达到 6245 万元(YoY+50.97%),研发费用率为 8.92%(YoY+0.79pct);23Q1 公司研发费用达到 1577 万元(YoY+29.16%),研发费用率为 12.23%(YoY+2.73pct)。43%29%26%34%39%45%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%200020202020222直流接触器直流接触器交流接触器交流接触器继电器继电
46、器接触点组接触点组电容器电容器开关管开关管真空有源器件真空有源器件其他其他41%33%29%38%44%2%2%3%6%8%0%0%50%50%100%100%200021202122Q1-Q322Q1-Q3新能源汽车及充电设施新能源汽车及充电设施传统能源传统能源航天航空及军工航天航空及军工半导体设备制造半导体设备制造光伏风能及储能光伏风能及储能安检、辐照安检、辐照其他其他-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%200001820
47、0202022223Q123Q1毛利率毛利率归母净利率归母净利率扣非归母净利率扣非归母净利率0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%200020202020222直流接触器直流接触器交流接触器交流接触器继电器继电器接触点组接触点组电容器电容器开关管开关管真空有源器件真空有源器件其他其他公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。11 图图10.10.2014-2023Q1 公司公司费用率变化费用率变化 图图11
48、.11.2017-2023Q1 公司公司研发投入情况研发投入情况 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 -10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%2000002020202022223Q123Q1期间费用率期间费用率销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率财务费用率财务费用率0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0 00404050506060707020018
49、200202022223Q123Q1研发费用(百万元)研发费用(百万元)研发费用率研发费用率公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。12 2.2.下下游应用场景广泛,“新半军”协同游应用场景广泛,“新半军”协同驱动业绩增长驱动业绩增长 2.1.2.1.新能源行业持续新能源行业持续景气景气,真空接触器需求快速提升真空接触器需求快速提升 2.1.1.2.1.1.新能源新能源车车桩市场高速发展,高压直流接触器成长空间广阔桩市场高速发展,高压直流接触器成长空间广阔 新能源汽车行业呈现高速增长趋势
50、新能源汽车行业呈现高速增长趋势。为解决日益严重的环境污染问题和全球能源危机,世界各国纷纷出台利好新能源产业政策,新能源汽车销量仍在不断上升。2023 年 1-4 月,国内新能源汽车销量 222.25 万辆,渗透率 26.99%;中国工程院院士丁荣军预计 2025 年达到 1500万辆,渗透率达到 35%。据 IEA 数据,2023Q1 全球新能源汽车销量超过 230 万辆,预计 2023年达到 1400 万辆,渗透率 18%;丁荣军院士预计 2025 年全球新能源汽车销量将达到 2500 万辆,渗透率 20%。图图12.12.2016-2025E 中国新能源汽车销量及渗透率中国新能源汽车销量及
51、渗透率 图图13.13.2016-2025E 全球新能源汽车销量及渗透率全球新能源汽车销量及渗透率 资料来源:中汽协,2023 国际新能源智能网联汽车创新生态大会上中国工程院院士丁荣军的发言,安信证券研究中心 资料来源:EV Volumes,IEA,2023 国际新能源智能网联汽车创新生态大会上中国工程院院士丁荣军的发言,安信证券研究中心 新能源汽车新能源汽车市场市场增长拉动充电基础设施需求快速增长增长拉动充电基础设施需求快速增长。2023 年 1 月 30 日,工业和信息化部等八部门发布关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知,要求新增公共充电桩(标准桩)与公共领域新能源汽车推
52、广数量(标准车)比例力争达到 1:1;5 月17 日,国家发改委、国家能源局印发关于加快推进充电基础设施建设更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见,提到要加快实现适宜使用新能源汽车的地区充电站“县县全覆盖”、充电桩“乡乡全覆盖”。2023 年 5 月,我国公共充电桩较上月新增 5.9 万台,其中直流充电桩新增 2.2 万台、交流充电桩新增 3.7 万台。从 2022 年 5 月到 2023 年 5 月,我国月均新增公共充电桩约 5.8 万台。中国充电联盟数据显示,2022 年我国国内车桩增量比为 2.7:1,按照工信部“2025 年实现车桩比 2:1,2030 年实现车桩比 1:1”的计划
53、,未来市场还有较大增长空间。根据中国充电联盟预计,2023 年我国国内新增公共充电桩 97.5 万台,其中公共直流充电桩 41.0 万台,增长幅度分别为 54.26%/53.88%。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 05005001,0001,0001,5001,5002,0002,000中国新能源汽车销量(万辆)中国新能源汽车销量(万辆)中国新能源汽车渗透率中国新能源汽车渗透率0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 05005001,0001,0001,5001,5002,0002,0002,5002,5003,0003,000全球新能源
54、汽车销量(万辆)全球新能源汽车销量(万辆)全球新能源汽车渗透率全球新能源汽车渗透率公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。13 图图14.14.2022.5-2023.5 中国公共充电桩新中国公共充电桩新增量增量 资料来源:中国充电联盟,安信证券研究中心 2016 年 3 月,公司与客户 GIGAVAC 合资设立国力源通,从事陶瓷高压直流接触器的生产与销售,进军新能源领域。目前公司对应产品主要分为两大类:陶瓷高压直流接触器和接触点组。陶瓷高压直流接触器是一种密封的高压直流负载通断器件(开关),主要用于新能源汽车的电源电控等系统中,
55、主要作用是接通或断开储能电池,接通或断开空调、加热、气泵等用电负载,在特定场景(如用电设备过热、过流或熄火)中起到切断电池与用电设备间的连接以确保驾乘人员安全等作用。接触点组是一种由陶瓷、接触点、连接圈、引出线等零件焊接而成的陶瓷密封部件。公司生产的接触点组是直流接触器的核心部件,其质量直接影响到直流接触器的工作电压、电流、寿命等关键参数,决定直流接触器产品的综合性能及品质。图图15.15.高压直流接触器高压直流接触器 图图16.16.接触点组接触点组 资料来源:国力股份官网,安信证券研究中心 资料来源:国力股份招股书,安信证券研究中心 公司生产的陶瓷高压直流接触器采用了新型磁吹灭弧技术,设计
56、开发出高过载结构,应用新触点材料及电弧控制技术,改进辅助触点设计结构,以满足新能源领域直流接触器对寿命水平、安装便利度、极限条件下适应力、安全可靠性等性能的要求。0 02 24 46 68 810101212中国公共充电桩增量(万台)中国公共充电桩增量(万台)中国直流充电桩增量(万台)中国直流充电桩增量(万台)公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。14 图图17.17.高压直流接触器原理高压直流接触器原理 资料来源:线束世界,安信证券研究中心 电动汽车的电池系统和逆变器之间配置直流接触器。当系统停止运行后起隔离作用,系统运行时起
57、连接作用,当车辆关闭或发生故障时,能安全的将储能系统从车辆电气系统中分离,起到分断电路的作用。在其他辅助回路中作为用电控制器件。一辆新能源乘用车一般使用 4-6 只直流接触器,一辆新能源商用车一般使用 4-8 只直流接触器,包括 2 个主接触器、2 个快速充电接触器、2 个普通充电接触器、1 个预充接触器、1 个辅助功能用接触器。图图18.18.新能源汽车中的直流继电器应用新能源汽车中的直流继电器应用 资料来源:宏发股份官网,安信证券研究中心 直流充电桩、充电站的直流输出侧或车载充电机的输出侧同样需要配置直流接触器。当接触器闭合时,起充电桩和汽车的连通作用;断开时,隔离充电桩和外部的连接,起到
58、安全防护作用。一个充电桩一般使用 2-4 只直流接触器。公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。15 图图19.19.直流充电桩中直流继电器应用直流充电桩中直流继电器应用 资料来源:宏发股份官网,安信证券研究中心 假设单只直流接触器价格为 100 元,平均每辆新能源汽车使用 6 只直流接触器,充电桩单桩使用 3 只直流接触器,工信部规划 2025 年国内车桩比达到 2:1,我们测算 2 2025025 年国内年国内新能源新能源汽车汽车及及充电桩充电桩用用直流接触器市场规模直流接触器市场规模有望有望达到达到 9 93 3 亿元亿元。
59、表表4 4:国内新能源汽车及充电桩用直流接触器市场空间测算国内新能源汽车及充电桩用直流接触器市场空间测算 20212021 20222022 20232023 20242024 2025E2025E 直流接触器价格(元/只)100 100 100 100 100 新能源汽车销量(万辆)352.05 688.66 1019 1243 1500 单车使用直流接触器数量(只/辆)6 6 6 6 6 新能源汽车用直流接触器数量(万只)2,112 4,132 6,115 7,461 9,000 新能源汽车用直流接触器市场规模(亿元)21.12 41.32 61.15 74.61 90.00 新能源汽车保
60、有量(万辆)784 1,310 2133 3056 4098 车桩比 3.0 2.5 2.2 2.1 2.0 充电桩保有量(万台)261.7 521 958.4 1455 2049 公共充电桩占比 44%34%29%28%29%公共充电桩保有量(万台)114.7 179.7 277.2 413.7 591.2 新增公共充电桩数量(万台)34 65 97.5 136.5 177.5 直流桩占比 41%42%43%44%46%公共直流桩保有量(万台)47 76.1 119.8 183.0 271.7 新增公共直流桩数量(万台)16.1 29.1 43.7 63.3 88.6 单桩使用直流接触器数量
61、(只/辆)3 3 3 3 3 桩用直流接触器数量(万只)48.3 87.3 131.0 189.9 265.8 桩用直流接触器市场规模(亿元)0.48 0.87 1.31 1.90 2.66 新能源汽车及充电桩用直流接触器数量(万只)新能源汽车及充电桩用直流接触器数量(万只)2,161 2,161 4,219 4,219 6,246 6,246 7,651 7,651 9,266 9,266 新能源汽车及充电桩用直流接触器市场规模(亿元)新能源汽车及充电桩用直流接触器市场规模(亿元)22 22 42 42 62 62 77 77 93 93 资料来源:中汽协,2023 国际新能源智能网联汽车创
62、新生态大会上中国工程院院士丁荣军的发言,中国充电联盟,工信部,中商产业研究院,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。16 目前高压直流接触器市场中具备大批量供货的专业厂商可划分为三类:第一类是以泰科电子、松下电器、GIGAVAC 为代表的外资继电器专业制造商;第二类是以宏发股份、上海西艾、国力科技为代表的国产继电器专业制造商;第三类是下游整车制造商,如比亚迪,高压直流接触器自供并逐步开拓外部市场。根据华经产业研究院数据,2020 年全球市场,松下电器、Gigavac、宏发股份位列市场占有率前三,占据了近 83%
63、的市场份额,然后是 Denso 等其他厂商;国内市场为“一超多强”的格局,宏发股份占据市场约 40%的份额,其余市场份额由比亚迪、松下电器、上海西艾、国力股份及其他厂商所占据。图图20.20.2020 年全球高压直流接触器竞争格局年全球高压直流接触器竞争格局 图图21.21.2020 年全国高压直流接触器竞争格局年全国高压直流接触器竞争格局 资料来源:华经产业研究院,安信证券研究中心 资料来源:华经产业研究院,安信证券研究中心 表表5 5:公司公司新能源汽车及充电领域新能源汽车及充电领域主要竞争公司情况主要竞争公司情况 公司名称公司名称 基本业务情况基本业务情况 相关业务规模相关业务规模 技术
64、实力技术实力 松下电器 在全球分为五大事业公司,包括家电冷热设备公司、生活方案公司、互联网解决方案公司、汽车解决方案公司、工业机电解决方案公司。其中,工业机电解决方案公司提供电池、电机以及继电器、半导体器件、电容、传感器等电子元器件产品及配套解决方案,广泛应用于汽车、通信基础设施、工厂自动化以及光通信等领域 工业机电解决方案公司2022 年全球销售额约73888 亿日元,其中主营高压直流继电器、机械继电器、工业电机、传感器的工业部门销售额约 11314亿日元 技术实力雄厚,高压直流接触器业务布局较早,由传统通用继电器拓展至高压直流领域,产品质量稳定,一致性高,研发创新能力强 宏发股份 主要业务
65、为研制、生产和销售继电器、低压电器、接触器、自动化设备及相关的电子元器件和组件、机电产品、机械设备。产品包括继电器、低压电器、高低压成套设备、精密零件、传感器、电容器、自动化设备等多个类别。其中继电器产品主要包括工业继电器、功率继电器、电力继电器、汽车继电器、信号继电器、新能源继电器(高压直流接触器)等 继电器产品 2022 年营业收入约 104.98 亿元,其中直流接触器业务数据公开资料查询未能获取相关信息 从传统通用继电器业务切入高压领域,产品结构全面,可满足下游不同整车厂商需求,产品性能与外资品牌相当,生产规模大,生产成本较低 比亚迪 主要从事包含新能源汽车及传统燃油汽车在内的汽车业务、
66、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务。汽车业务主要采用自主研发设计、整车及核心零部件一体化生产,并以自主品牌进行销售的经营模式,拥有全球领先的电池、电机、电控及整车核心技术 2022 年营业收入约 4,240.61 亿元,其中电 子元器件、直流接触器 等业务数据公开资料查 询未能获取相关信息 目前国内极少数生产直流接触器的整车制造商,主要用于自用,依托自身整车厂商优势,具备丰富的电子元器件配套经验,产品型号性能适配度高 上海西艾 主要从事高压直流接触器、电源滤波器、光控器的生产、研发和销售/专业从事高压直流接触器等产品研发生产 本公司 专业从事电子真空器件制造,直流接触器为公司主要产品之
67、一 2022 年公司直流接触器产品营业收入 3.13 亿元 以陶瓷钎焊型直流接触器核心设计及制造技术为突破口,采用了新型磁吹灭弧技术,产品型号丰富,性能和23%12%5%24%36%宏发DensoGigavac其他松下25%20%10%5%40%比亚迪松下上海西艾其他宏发公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。17 参数与同行业可比产品处于同一技术区间 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 受益于新能源汽车行业快速发展,宁德时代、欣旺达等动力电池厂商客户对直流接触器产品需求大幅增长。公司在高压直流接触器领域虽起步较晚,但凭借多年来
68、对于电子器件行业的 技术积累和研究探索,已与国内多家电池、电控行业龙头及整车厂商建立了良好的合作关系。随着公司持续加大设备投入、提升研发制造水平、加深产品市场渗透,未来将不断缩短与行业龙头的技术差距,扩大市场占有率。2.1.2.2.1.2.风光储风光储产业产业扩容扩容拉动交流拉动交流流接触器流接触器需求需求 全球全球光伏光伏领域市场领域市场仍将保持仍将保持增长增长。美国出台2022 通胀削减法案预计将投入 300 亿美元用于生产税收抵免,促进美国太阳能电池板及关键产品的加工;欧盟计划在 2030 年前达成一套 100GW 完整光伏产业链的目标;我国出台“十四五”可再生能源发展规划和促进新时代新
69、能源高质量发展实施方案,明确了到 2030 年风电和太阳能发电总装机容量将达到 12亿千瓦以上。在各国政策驱动以及光伏分布式趋势推动下,CPIA 数据显示,2022 年全球光伏新增装机量为 230GW,安信证券电新组预测 2025 年有望达到 538GW。图图22.22.全球光伏新增装机容量(全球光伏新增装机容量(GW)资料来源:CPIA,安信证券研究中心 0 003003004004005005006006002000020202222023E2023E2024E2024E2025E
70、2025E表表6 6:公司新能源领域客户情况公司新能源领域客户情况 主要应用领域主要应用领域 2 2022 022 Q Q1 1-Q Q3 3 主要客户主要客户 正在开发的主要客户正在开发的主要客户 新能源汽车及充电设施 Sensata 宁德时代 汇川技术 欣旺达 苏州海格电控股份有限公司 万向一二三股份公司 珠海英搏尔电气股份有限公司 安徽瑞露科技有限公司 杭州鹏成新能源科技有限公司 深圳威迈斯新能源股份有限公司 安波福中央电气(上海)有限公司 上海捷新动力电池系统有限公司 资料来源:国力股份可转债公告,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份 本报告版权属于安信证券股份
71、有限公司,各项声明请参见报告尾页。18 光伏发电系统通常由光伏组件和逆变器组成。光伏组件产生的直流电,先经过直流滤波电路,去除电流波动和电磁干扰,进入逆变器,逆变器将直流电/不规则交流电转换为正弦波交流电,并最终转化为可以并入电网或直接供应负载端的交流电。图图23.23.光伏逆变器原理示意图光伏逆变器原理示意图 资料来源:锦浪科技招股书,安信证券研究中心 接触器是光伏系统逆变器接触器是光伏系统逆变器中中的核心器件。的核心器件。在新能源发电高压大功率的电气性能要求下,交流接触器能够起到保护电路、防漏电、提升电路寿命等作用。单台逆变器约由 20 只小型接触器和 2 台大型接触器组成,其中从多晶硅发
72、电到逆变器约有 8 只小型接触器进行输入端控制,逆变器中断约有 12 只小型接触器进行选相控制,最终有 2 台大型接触器对逆变后的交流电进行并网发电。图图24.24.交流接触器交流接触器 图图25.25.光伏逆变器光伏逆变器 资料来源:国力股份官网,安信证券研究中心 资料来源:百度图库,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。19 图图26.26.交流接触器在光伏逆变器中的应用交流接触器在光伏逆变器中的应用 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司募投项目中的新增产能以小型交流接触器为主,主要用于光伏逆变器/储
73、能变流器中。据公司可转债公告,假设小型真空密封交流接触器的功率统一为 0.27MW,每 GW 装机容量理论上需要约 7400 只小型真空密封交流接触器;考虑到产品有效功率和功率损耗,每 GW 装机容量需要约 1-1.2 万只,我们假设平均需要 1.1 万只/GW,并假设小型真空密封交流接触器价格为 160 元/只,我们测算 2 2025025 年全球年全球光储用光储用小型真空密封交流接触器市场规模小型真空密封交流接触器市场规模有望有望达到达到1 12.2.1 1 亿元亿元。表表7 7:全球全球光储光储用用小型真空小型真空密封密封交流接触器交流接触器市场空间市场空间测算测算 20212021 2
74、0222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 小型真空密封交流接触器价格(元/只)160 160 160 160 160 光伏新增装机量(GW)170 230 334 439 538 储能新增装机量(GW)10.2 20.4 51.0 101.9 148.0 光储新增装机量(GW)180.2 250.4 385.0 540.9 686.0 单 GW 小型真空密封交流接触器用量(万只/GW)1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 光储用小型真空密封交流接触器数量(万只)光储用小型真空密封交流接触器数量(万只)198.3198.3 275.4275.4 423.
75、5423.5 595.0595.0 754.6754.6 光储用小型真空密封交流接触器市场规模(亿元)光储用小型真空密封交流接触器市场规模(亿元)3.23.2 4.44.4 6.86.8 9.59.5 12.112.1 资料来源:CPIA,国力股份公告,CNESA,储能产业研究白皮书 2023,BNEF,安信证券研究中心 目前交流接触器的市场供应商可主要分为两大类:第一类是以 ABB、泰科电子为代表的国外厂商,另一类是以宏发股份、国力股份为代表的国内厂商。国外龙头厂商拥有大多雄厚技术实力和能满足各种实用条件的产品,而随着国内光伏装机量的增加,将拉动国内交流接触器市场空间增长。表表8 8:公司光
76、伏公司光伏及储能领域及储能领域主要竞争公司情况主要竞争公司情况 公司名称公司名称 基本业务情况基本业务情况 相关业务规模相关业务规模 技术实力技术实力 ABB 是全球电力和自动化技术领域的领导企业,致力于为工业、能源、电力、交通和建筑行业客户提供解决方案,帮助客户提高生产效率和能源效率,同时降低对环境的不良影响 2022 年营业收入约 294.46 亿美元,其中 电气化业务收入为 141.05 亿美元 技术实力雄厚,通过持续 的研发投入确保技术领先地位 公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。20 宏发股份 主要业务为研制、生产和
77、销售继电器、低压电器、接触器、自动化设备及相关的电子元器件和组件、机电产品、机械设备。产品包括继电器、低压电器、高低压成套设备、精密零件、传感器、电容器、自动化设备等多个类别。其中继电器产品主要包括工业继电器、功率继电器、电力继电器、汽车继电器、信号继电器、新能源继电器(高压直流接触器)等 继电器产品 2022 年营业收入约 104.98 亿元,其中直流接触器业务数据公开资料查询未能获取相关信息 技术水平先进,研发生产 能力强,产品结构丰富,具备先进的自动化生产能力 本公司 专业从事电子真空器件制造,主要配套于光伏风能及储能领域的产品包括交流接触器和直流接触器 2022 年公司交流接 触器产品
78、营业收入 1.14 亿元,直流接触 器 产 品 营 业 收 入 3.13 亿元 产品核心部件真空开关管具备自主研发生产能力,能够快速响应客户定制化需求 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司进入风光储行业时间相对较短,目前已陆续配套英杰电气、重庆大全泰来电气有限公司、新风光等下游新能源厂商设备,在市场中树立了良好的口碑。此外,公司正在推进“小型化低电阻高压直流接触器的研发”、“1500V 高压储能接触器技术平台的研发”等研发项目,不断研究和开发新技术、新产品,为公司在光伏风能及储能领域的可持续发展提供充足的技术储备,从而提升公司的市场占有率。表表9 9:公司风光储领域客户情况公司风光储领域
79、客户情况 主要应用领域主要应用领域 2 2022 022 Q Q1 1-Q Q3 3 主要客户主要客户 正在开正在开发的主要客户发的主要客户 风伏光能及储能 英杰电气 重庆大全泰来电气有限公司 东莞新能安科技有限公司 新风光 阿诗特能源 埃诺威(苏州)新能源科技有限公司 科陆电子 合肥国轩高科动力能源有限公司 天合光能股份有限公司 固德威技术股份有限公司 万帮数字股份有限公司 资料来源:国力股份可转债公告,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。21 2.2.2.2.半导体设备国内市场半导体设备国内市场高景气高景
80、气,零部件国产化需求明确零部件国产化需求明确 2022 年全球半导体制造设备出货金额相较 2021 的 1026 亿美元增长 5%,创下 1076 亿美元的历史新高。2022 年中国大陆连续第三年成为全球最大的半导体设备市场,销售额达到 283 亿美元,占比约为 26%。随着国产化替代进程加快,未来大陆市场仍有较大增长空间。图图27.27.中国中国半导体设备半导体设备销售额销售额 图图28.28.全球全球半导体设备半导体设备销售额销售额 资料来源:日本半导体制造装置协会,安信证券研究中心 资料来源:日本半导体制造装置协会,安信证券研究中心 公司生产的真空电容器以陶瓷作为绝缘密封材料、以真空作为
81、介质,采用高导无氧铜带,通过一整套高精度模具加工形成的一组精密电极密封在一个真空容器中,与其他介质的电容器相比,具有耐压高、体积小、损耗低、性能稳定可靠等特点,主要用于半导体设备中的射频电源。射频电源是半导体设备配套电源,广泛应用于等离子体刻蚀(ETCH)、增强气相沉积(PEVCD)、气相清洗等设备中。根据 SEMI 的数据显示,2022 年全球晶圆制造前端设备价值量为 1010 亿美元,其中刻蚀机/薄膜沉积设备/清洗设备的价值总量分别为 222.2/242.4/60.6亿美元,前两者价值占比均超过 20%。根据 SEMI 数据,2022-2024 全球晶圆制造设备前端设备市场规模分别为 10
82、10/788.4/924 亿美元,其中刻蚀机和薄膜沉积设备市场规模约为 467/364/427 亿美元。根据公司招股书,真空电容器约占刻蚀机和薄膜沉积设备价值量的 1%-5%,我们取中值 3%测算,则 2 2 年年全球全球真空电容器市场规模约为真空电容器市场规模约为 1 14 4.0 01 1/1 10 0.9 92 2/1 12 2.8 81 1 亿美元亿美元。图图29.29.全球全球晶圆制造前端设备晶圆制造前端设备价值量占比(价值量占比(2022 年)年)图图30.30.全球半导体设备市场规模(亿美元)全球半导体设备市场规模(亿美元)资料来源:SEMI,安信证
83、券研究中心 资料来源:SEMI,安信证券研究中心 据公司可转债募集说明书显示,公司主要竞争对手均为国外品牌,但公司产品具有耐压高、承载电流大、损耗小、寿命长等特点,在性能参数等方面与国外竞争对手基本相当,且生产-150%-150%-50%-50%50%50%150%150%250%250%350%350%0 05 50252530303535200520052006200620072007200820082009200920000000192
84、00222大陆半导体设备销售额(十亿美元)大陆半导体设备销售额(十亿美元)增速增速-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%0 05050020052005200620062007200720082008200920092000000002020222全球半导体设备销售额(十亿美元)全球半导体设
85、备销售额(十亿美元)增速增速23.12%22.11%24.12%10.05%6.03%4.02%3.02%3.52%4.02%光刻机光刻机刻蚀设备刻蚀设备薄膜沉积设备薄膜沉积设备量测设备量测设备清洗设备清洗设备涂胶显影涂胶显影热处理热处理离子注入离子注入CMPCMP0 020020040040060060080080000202222023E2023E2024E2024E晶圆制造前端设备晶圆制造前端设备测试设备测试设备封装设备封装设备公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报
86、告尾页。22 成本较低。但相较国外品牌,公 司在半导体设备制造领域发展历程较短,品牌知名度不高、规模相对较小,未来还有较大提升空间。表表1010:公司公司半导体设备制造领域半导体设备制造领域主要竞争公司情况主要竞争公司情况 公司名称公司名称 基本业务情况基本业务情况 相关业务规模相关业务规模 技术实力技术实力 Comet 为射频相关产业研发高附加值的射频解决方案,其等离子控制技术事业部开发并制造高品质的真空电容器,高性能的射频电源及阻抗等产品,主要用于半导体,消费电子,太阳能等行业中 离子控制技术事业部 2022 年度全球销售额3.81 亿瑞士法郎 技术实力雄厚,通过持续的研发投入确保技术领先
87、地位 明电舍 其内部分为社会基础建设事业部、产业系统事业部、维护服务事业部及房地产事业部,其中,产业系统事业部提供真空电容器、脉冲电源设备等产品,广泛应用于半导体等领域 移动和电气元件事业部(负责真空电容器的生 产与销售)2022 年度全 球销售额 638.17 亿日元(约合 33.18 亿元)研发真空电容器产品时间超过 30 年,生产线自动化生产程度高,产品质量稳定性高 本公司 专业从事电子真空器件制造,主要配套于半导体设备制造领域的产品包括真空电容器、真空继电器 2022 年公司真空电容器营业收入 0.43 亿元,真空继电器营业收入约0.98 亿元 公司具备多种制造真空电容器关键零件电极环
88、的生产工艺技术以及生产设备,可以根据市场以及研发的需求采用不同工艺来生产关键零件,可有效满足产品开发的需求。公司拥有从零件制造到产品试验检测的全过程生产能力,产品质量及生产周期可控 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 目前公司已经和 Sensata、Arrow Electronics Inc、ADTEC、中微公司、恒运昌等公司建立了合作关系,且还在不断开发国内国外多家客户。据 4 月 22 日公司问询函回复公告,截至2022 年末,公司半导体设备制造领域在手订单金额为 2,545.28 万元,在手订单储备较为充足。2.3.2.3.军工电子自主可控诉求强,公司为多家客户合格供应商军工电子自主可
89、控诉求强,公司为多家客户合格供应商 军费开支上升,军工军费开支上升,军工电子行业电子行业市场潜力市场潜力增长增长。近年来地缘冲突不断加剧,为应对周边安全局势及国际关系的变化,我国国防支出也不断增长,2022 年全国财政安排国防支出预算14760.81 亿元,比上年预算执行数增长 7.1%。2023 年我国国防费预算约为 15537 亿元人民币,同比增长 7.2%,增幅比去年上调 0.1%,这是中国国防预算连续 8 年保持个位数增长。尽管如此,2021 年我国军费支出占 GDP 比重约为 1.74%,仍远低于俄罗斯(约为 4.08%)和美国(3.48%)。国防支出的增长将有利于军工电子市场规模的
90、不断扩大。根据前瞻产业研究院的测算,2025 年,我国军工电子行业市场规模预计将达到 5,012 亿元,2022-2025 年 CAGR 将达 9.3%。表表1111:公司公司半导体设备制造半导体设备制造领域客户情况领域客户情况 主要应用领域主要应用领域 2 2022 022 Q Q1 1-Q Q3 3 主要客户主要客户 正在开发的主要客户正在开发的主要客户 半导体设备制造 Sensata Arrow Electronics Inc.ADTEC Rapidtek Magnetic Devices Inc.中微半导体设备(上海)股份有限公司 深圳市恒运昌真空技术有限公司 MKS Instrume
91、nts,Inc.Advanced Energy Industries,Inc.理想万里晖半导体设备(上海)股份有限公司 北京屹唐半导体科技股份有限公司 资料来源:国力股份可转债公告,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。23 图图31.31.2021 世界各国军费支出占世界各国军费支出占 GDP 比重比重 资料来源:world bank,安信证券研究中心 图图32.32.中国军费支出规模中国军费支出规模 图图33.33.中国军工电子市场规模中国军工电子市场规模 资料来源:财政部,安信证券研究中心 资料来源:前瞻
92、产业研究院,安信证券研究中心 航天航空及军工领域准入标准严苛,公司产品航天航空及军工领域准入标准严苛,公司产品进入多家进入多家军用客户军用客户供应商名单供应商名单。公司应用于航天航空及军工领域的产品主要为陶瓷高压真空继电器、陶瓷高压直流接触器等。航天航空及军工装备市场对供应商的遴选极为严苛,需提前经过军品认证,并严格控制产品研发、生产及测试等各个环节,准入门槛较高,一旦选定供应商则不轻易更换。公司的产品已进入多家军用产品客户的合格供应商名单。公司生产的陶瓷高压真空继电器应用于航天航空电源控制系统、航天航空及军用通信系统,作为电源控制、通信系统的基础核心电子元器件,助力提升航天航空及军用设备电控
93、、通讯系统的高可靠性、便携性。公司又陆续开发了军用直流接触器市场,产品型号和应用场景不断扩充,销售收入稳步提高。贸易摩擦背景下,自主可控扩大真空电子器件国产化市场空间。贸易摩擦背景下,自主可控扩大真空电子器件国产化市场空间。目前我国航天航空以及军工自主可控的重点集中在上游基础领域和下游关键系统两大短板上。上游基础领域由于起步晚、起点低,包括高端高可靠电子元器件在内的许多产品依然依赖进口,对研发制造的自主可控性需求较为急迫,为具备高可靠电子真空器件自主研发生产核心技术的民营企业提供了发展空间和市场动力,也对新技术新工艺以及产品高质量高可靠等性能提出了更高更严苛的要求。航天航空及军工行航天航空及军
94、工行业整机产品小型化、轻型化发展趋势明确,电子真空产品要求不断提升。业整机产品小型化、轻型化发展趋势明确,电子真空产品要求不断提升。航天航空、军工、短波通讯设备、电控系统等设备朝着小型化、轻型化方向快速发展,与之配套的电子真空器件也相应要求体积小、重量轻。该类电子真空产品能够帮助整机设备减轻启动及行进重量,增大关键任务功能单元空间,因此能在整机产品体积、重量设计及参数分配中获得竞争优势。0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%俄罗斯美国印度英国中国德国加拿大日本0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%0 00.50.51 11.51.52 220020
95、202222023E2023E我国军费支出(万亿人民币)yoy(%)0040005000600020212022E2023E2024E2025E中国军工电子市场规模(亿元)公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。24 多点布局,公司开发军用高压直流接触器。多点布局,公司开发军用高压直流接触器。随着现代军事装备电子化和自动化程度的提高,真空继电器在航天航空及军工等领域的应用越来越广泛,不断向产品型号适配度更广、技术含量更高、可靠性更强的方向发展,以适应国防科技不断提升的需求。公司是进入市场
96、较早的国产军用高压真空继电器供应商,近年来又陆续开发了军用高压直流接触器市场,产品型号的应用场景不断扩充,市场占有率有所提高。表表1212:公司公司航天航空及军工领域航天航空及军工领域主要竞争公司情况主要竞争公司情况 公司名称公司名称 基本业务情况基本业务情况 相关产品相关产品 相关业务规模相关业务规模 国光电气 专业从事真空及微波应用产品研发、生产和销售,主要产品包括行波管、磁控管、充气微波开关管、微波固态器件、核工业设备、压力容器真空测控组件等,并广泛应用于雷达、卫星通信等领域,目前主要客户为军工科研院所和企业 行波管、磁控管等微波电子真空器件及其他产品 2022 年电子真空器件制造行业营
97、业收入约 4.87 亿元 本公司 专业从事电子真空器件制造,应用于航天航空及军工领域的产品主要为陶瓷高压真空继电器和陶瓷高压直流接触器 陶瓷高压真空继电器 陶瓷高压直流接触 2022 年公司真空继电 器产品营业收入 0.98 亿元,直流接触器产 品营业收入 3.13 亿元 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 2.4.2.4.参与中科院高能所参与中科院高能所 CEPCCEPC 项目,项目,速调管效率达国际先进水平速调管效率达国际先进水平 子公司国力研究院与多家国内一子公司国力研究院与多家国内一流研究所流研究所合作合作进行核心技术突破。进行核心技术突破。据 2022 年 11 月 11 日公司官
98、网报道,国力研究院苏州市科技计划双项目通过验收:1)公司与中国科学院高能物理研究所合作进行高功率速调管、大功率 X 射线管等电真空器件的研究与开发,成功研发 8 种大功率电真空器件并获得 1 项发明专利、6 项新型专利授权,发布核心期刊论文 3 篇、开发行业新工艺 10 项,为电真空大功率器件研制注入有生力量;2)与北京大学合作,成功完成高功率耦合器的研制,为国内重要科研单位提供大科学装置关键部件。公司提供的速调管填补了国内空白,公司提供的速调管填补了国内空白,也也是国际首只是国际首只 6 650MH50MHz z 连续波速调管连续波速调管,达到了国际先进,达到了国际先进水平水平。CEPC 6
99、50MHz 速调管样管由中科院高能所完成设计,电子所承担电子枪和谐振腔串加工,公司承担其收集极及相关附属设备加工,并在昆山市政府的支持下,建设了所需的装配厂房和排气台,于 2019 年 10 月在公司完成总焊、排气和后装配,12 月 25 日运抵高能所,2020 年 2 月 27 日和 3 月 7 日输出功率分别达到连续波 400kW 和脉冲 800kW(占空比 40%),在 800kW 功率下,微波转换效率达到 62%。速调管样管脉冲功率 800kW 和连续波 400kW 测试成功,填补了国内空白,标志着我国在 P 波段连续波速调管自主研发方面取得突破。王贻芳院士于 2021 两会期间接受科
100、技日报采访时表示,速调管的核心指标是效率,转化效率高,速调管的耗电少、成本低,指出公司提供的给超导高频腔提供微波功率的速调管样机其功率和效率达到目前的国际先进水平,并且表示“目前 CEPC 正在优化设计方案,科学家们力图通过技术方案的设计、各种参数的重组,使设备达到最高性能,争取十四五完成 CEPC 所有的技术设计和关键技术预研。”。公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。25 图图34.34.CEPC 650MHz 速调管样管速调管样管 资料来源:中科院高能物理研究所、安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份
101、 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。26 3.3.技术平台化铸就护城河,积极募资技术平台化铸就护城河,积极募资寻求产能升级寻求产能升级 3.1.3.1.打造电子真空器件技术平台,打造电子真空器件技术平台,核心工艺核心工艺及设计制造技术及设计制造技术较为较为完备完备 电子真空器件制造行业属于技术密集型行业,对生产制造及产品设计等具有较高的技术壁垒,且具有客户定制化程度高的特点。研发电真空器件需要对特种材料技术、电子技术等高科技技术有深刻的理解和掌握,才能在具体产品研发过程中进行对应设计与优化,提高电子真空器件的可靠性和稳定性。经过二十年的专注发展,公司具备了较为完整的电
102、子真空器件技术平台,积累了电子真空器件制造的通用工艺技术和各类产品的专项制造技术。目前公司已经依靠核心技术形成了电真空器件制造领域多项研发成果,推广应用方面成效明显,使得公司在电真空器件领域形成了更为完备的产品体系。电子真空器件技术平台增强技术的外溢性和扩展性,适应不同类型电子真空器件产品的研发电子真空器件技术平台增强技术的外溢性和扩展性,适应不同类型电子真空器件产品的研发生产。生产。公司的电子真空器件技术平台涵盖了各类别有源和无源真空器件的研发设计和试制需求,可以适应不同类型产品的开发、迭代和更新,并能够及时响应下游市场的应用需求,持续开发新的功能。电子真空器件技术平台以电子真空制造技术平台
103、为基础、设计研发技术平台和测试技术平台为支撑,实现了多品种电子真空器件产品定制化的开发和量产。1 1)设计研发技术平台)设计研发技术平台。包括专业研发团队、仿真计算及材料开发分析平台。电子真空器件产品研发是涉及多学科的复杂体系,公司通过自主培养为主、人才引进为辅的方式,持续储备相关领域高端人才,可以满足产品研发中的各学科知识要求及下游高端应用研发需求。仿真模拟应用可以通过降低物理原型及实验的数量及成本、提高设计质量和效率、缩短新品上市时间等方式增强公司竞争力。新材料应用对提升电子真空元器件产品性能很重要,公司配套的材料分析设备能够满足新材料开发和分析测试需求,助力公司实现技术突破。2 2)电子
104、真空制造技术平台。)电子真空制造技术平台。公司以此为依托建立了一系列自主研发的核心技术,涵盖电子真空产品制造的各主要环节,将电子真空核心工艺和产品设计制造工艺整合调用,能够满足多产品、多型号的定制和批量化生产需求,并且已经培育了多个产品线,建立了相关工艺和检测标准,为后续市场拓展积累了丰富的技术和工艺经验。3 3)测试技术平台。)测试技术平台。满足了电子真空器件制造工序中不可缺少的测试步骤,保证了产品的质量和参数指标。具体具备以下参数的测试技术:电能量参数-表征电能量的一系列参数,如电流、电压、功率等,电信号特性参数-表征电信号特性的各类参数,如频率、相位、频谱等;电路结构参数-电子真空器件的
105、电路参数,即电阻、电容、品质因数等。需需长期技术、经验和人才积累及专业化投入,电子真空器件技术和产业平台业内少有。长期技术、经验和人才积累及专业化投入,电子真空器件技术和产业平台业内少有。国内具备系统化电子真空技术的主要有北京真空电子技术研究所(中国电子科技集团公司第十二图图35.35.电子真空器件技电子真空器件技术平台术平台 资料来源:公司招股书、安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。27 研究所,始建于 1957 年)、中国科学院电子学研究所(中国科学院空天信息创新研究院,始建于 1956 年)和国光电气(
106、从事真空及微波应用产品研发、生产和销售,其前身为国营第七七六厂)等企事业单位。国外具备电真空平台的知名企业主要为美国 L3 哈里斯和英国 E2V,其基本情况如下:表表1313:具备电真空平台的国具备电真空平台的国外企业外企业 名称名称 成立时间成立时间 简介简介 业务规模业务规模 L3 哈里斯 1997 年 美国军工企业,主要从事无线设 备、航空电子系统、通讯系统以 及夜视设备的研发和相关产品 的生产,涉及国防、航天航空、网络通讯、电力等多个领域 2020 年销售收入 181.94 亿美元(约 1,187.14 亿元人民币),其中:军工综合 业务销售收入 55 亿美元,太空和机载系 统业务销售
107、收入 49 亿美元,通讯系统业 务收入 44 亿美元,航空系统业务收入 34 亿美元;2020 年净利润 11.19 亿美元 E2V 1960 年 曾为伦敦证券交易所上市公司,于 2017 年被美国特利丹公司收 购;从事图像传感器、半导体设 备、射频功率器件等产品的研发 生产及配套解决方案,主要运用 于卫星、雷达、航天航空、医疗 以及半导体行业 2016 年销售收入 2.36 亿英镑(约 21.20 元人民币),其中:图像传感器业务收 入 1.04 亿英镑,半导体业务收入 5,192 万英镑,射频功率器件业务收入 8,024 万英镑;2016 年净利润 2,971 万英镑 资料来源:公司公告,
108、安信证券研究中心 公司公司核心技术核心技术主要包括通用工艺技术、核心设计及制造技术两大体系主要包括通用工艺技术、核心设计及制造技术两大体系。公司不断改进和提升核心工艺技术水平,推动产品设计和制造技术创新,目前已在电镀及表面处理技术、陶瓷金属化技术、真空密封焊接技术等电子真空通用技术,在陶瓷高压直流接触器、陶瓷高压真空继电器、真空交流接触器、陶瓷真空电容器、大功率闸流管、大功率磁控管等电子真空产品设计及制造等领域取得并保持技术优势。图图36.36.核心技术体系核心技术体系 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项
109、声明请参见报告尾页。28 图图37.37.通用工艺通用工艺 图图38.38.高压直流接触器工序高压直流接触器工序 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 公司是行公司是行业中为数不多的具备完整的业中为数不多的具备完整的系统化电镀及表面处理技术系统化电镀及表面处理技术的企业。的企业。经过多年的积累,公司在真空密封电镀方面积累了大量的数据,建立了严格的工艺规程,针对不同材质、异形结构的零件建立了包括去污、去油、除尘、脱碳、去氧化、净化等在内的多维度先进的表面处理净化工艺,满足电子真空产品焊接、密封对真空洁净度要求,保证产品的真空度、绝缘等级、介质耐电压、长寿
110、命等性能。截至 2022 年底,公司累计获得 35 个发明专利,111 个实用新型专利,6 个外观设计专利,合计共 152 个专利,此外还有 233 个专利处于申请中。2019-2022 年,公司研发费用均超过 4000万元,在 2020 年 8 月转让出原控股公司医源医疗的控股权后,公司不再将其纳入合并报表范围,研发费用率稳定在 8%左右。2022 年,公司加大了在半导体等新领域的重点项目中的投入,研发费用达到 6244.99 万元,同比增加 50.97%。截至 2022 年底,公司拥有研发人员 157名,占公司员工总数的 14.92%;公司拥有在研项目 12 个,预计总投资规模达 9,34
111、9.30 万元。表表1414:在研项目情况在研项目情况(截至截至 2 20 02 22 2 年年底底,单位单位:万元万元)序号序号 项目名称项目名称 预计总投预计总投资规模资规模 本期投入本期投入金额金额 累计投入累计投入金额金额 进展进展或阶或阶段性段性成果成果 拟达到目拟达到目标标 技术水平技术水平 具体应用前景具体应用前景 1 新领域新型高压继电器的研发 1,150.00 430.29 430.29 正在进行 完成新型高压继电器的开发及批量生产,满足新领域应用的高压继电器的要求 行业内先 进水平 高压电源控制系统、通信系统 2 大功率 S 波段磁控管 1,836.00 543.27 54
112、3.27 正在进行 满足加速器领域应用的大功率磁控管的性能要求 行业内先 进水平 应用于加速器领域 3 超小型化板载式交流真空接触器技术研发 164.00 62.06 103.56 正在进行 在现有旁路开关尺寸基础上,优化体积尺寸,体积、成本在当前基础上下降 50%行业内先 进水平 应用于电网的无人值守系统 4 4 高稳定性互为后备的双机构旁路开关技术研发 201.30 87.85 167.77 正在进行 使用双独立机构并联设计,动作响应时间不变高可靠合闸 行业内先 进水平 应用于输配电系统 5 小型化低电阻高压直流接触器的研发 410.00 127.29 127.29 正在进行 实现直流接触
113、器的小型化,满足低电阻的应用需求 行业内先 进水平 应用于新能源汽车及储能领域 公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。29 3.2.3.2.IPOIPO 及可转债募投助力及可转债募投助力泛新能源领域产能扩张泛新能源领域产能扩张 为提升公司研发实力和不断实现产能扩张,公司完成为提升公司研发实力和不断实现产能扩张,公司完成 IPOIPO 并将发行可转债用于募集资金。并将发行可转债用于募集资金。20212021 年年 9 9 月公司完成月公司完成 IPOIPO。公司共募得 2.88 亿元(募资净额 2.36 亿元),投资项目如下:(1
114、 1)真空继电器、真空电容器生产项目真空继电器、真空电容器生产项目:募集资金主要用来在江苏省昆州市现有厂区内扩建生产厂房及办公楼,新建电子真空器件产品生产线,在现有产品生产线基础上优化设计和规划。项目建设期 2 年,建成后将形成年产陶瓷真空电容器 5 万只、陶瓷高压真空继电器 12 万只、真空有源器件 0.1 万只的产能,该产值对应 1.6 亿元,预计将收获每年 5250 万元净利润(33%净利率)。作为半导体晶圆设备的核心技术器件,在半导体国产化的背景下,项目成果将助力公司扩大相关市场占有率及产品应用领域。(2 2)高压直流接触器生产项目高压直流接触器生产项目:由国力源通实施,通过引进新型自
115、动化生产线、自动检漏台、短路大电流设备等,对公司现有陶瓷高压直流接触器生产能力及产品型号系列进行提升和扩充。项目建设期为 2 年,建成后将形成年产陶瓷高压直流接触器 300 万只的产能,预计产值3.3 亿元,建成后每年形成 4393 万元净利润(13%净利率)。(3 3)电子真空器件研发中心项目电子真空器件研发中心项目:由国力研究院实施,用于建立研发中心,整合公司研发平台,购置科研、检测设备,开展电子真空器件高端产品的创新型技术研发,项目计划建设期为 12 个月,重点研发包括大功率速调管、工业球管、大功率磁控管等高端装备核心器件,提升公司整体研发能力。6 高压大电流高海拔旁路开关的研发 188
116、.00 145.11 145.11 正在进行 满足高海拔环境条件下输变电网络的对旁路保护开关的应用需求 行业内先 进水平 输变电系统 7 高功率耦合器的研发 1,000.00 9.54 76.92 正在进行 进口替代,满足重大项目核心微波产品功率源和加速器的真空隔离器件应用要求 国内领先水平 应用于强流重离子加速器系统、加速 器驱动次临界洁净核能系统 8 小型化大电流真空开关管的研发 460.00 141.55 141.55 正在进行 开发系列化的小型 化 真空 开关管,满足用户要求 国内先进水平 工业配电系统、新能源配电系统 9 大功率速调管 2,500.00 639.34 1,509.00
117、 正在进行 满足加速器应用需求,速调管效率 60%以上 国内先进水平 应用于大科学装置、高功率加速器 10 钡钨阴极的研发 860.00 90.62 90.62 正在进行 研制公司内部产品使用的钡钨阴极,实现钡钨阴极的自制 国内先进水平 应用于公司的有源器件产品 11 大功率闸流管的研发 280.00 32.51 69.88 正在进行 替代进口同等级大功率闸流管,达到同等技术水平 行业先进水平 应用大功率脉冲电源类设备,如工业 辐照、脉冲加速器、激光器 12 大功率工业用磁控管的研发 300.00 103.99 164.45 正在进行 替代进口同等级大功率磁控管,达到同等技术水平 国际先进水平
118、 高功率工业无损探伤设备 合计/9,349.30 2,413.42 3,569.71 /资料来源:公司年报,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。30 表表1515:IPOIPO 投资项目投资项目情况情况 序号序号 项目名称项目名称 计划投资额(计划投资额(元)元)已投入募集资金(已投入募集资金(元)元)1 真空继电器、真空电容器生产项目 136,499,700 138,853,300 2 高压直流接触器生产项目 70,000,000 32,156,900 3 电子真空器件研发中心项目 30,000,000 1
119、3,821,700 4 补充流动资金项目-合计 236,499,700 184,831,900 资料来源:公司公告,安信证券研究中心(注:统计数据截至 2022 年底)2 2023023 年年 2 2 月,公司发布募集说明书,拟发行可转债用于募集资金月,公司发布募集说明书,拟发行可转债用于募集资金,并于,并于 5 5 月获证监会批复通月获证监会批复通过过。本次募资 4.8 亿元,拟投资项目如下:(1 1)新能源用直流接触器扩建项目)新能源用直流接触器扩建项目:由国立源通实施,拟购置钎焊炉、排气台、真空干燥柜、激光焊接机、自动点胶机、自动测试设备、安防系统等生产及检测设备。该项目建设期 2 年,
120、预计 2025 年初达产,达产后将形成年产直流接触器 648 万只的规模,预计产值为 6.4 亿元。(2 2)风光储及柔直输配电用交流接触器生产项目)风光储及柔直输配电用交流接触器生产项目:由瑞普电气实施,拟购置小型真空密封交流接触器设备、中高压交流接触器设备、空压机以及交流接触器综合测试台等生产及检测设备。该项目建设期 2 年,预计 2025 年初达产,达产后交流接触器新增 165 万只,预计满产产值为 3.75 亿元。表表1616:可转债募集资金投资项目可转债募集资金投资项目 序号序号 项目名称项目名称 投资总额投资总额 拟使用募集金额拟使用募集金额 1 新能源用直流接触器扩建项目 287
121、00 28000 2 风光储及柔直输配电用交流接触器生产项目 20580 20000 合计 49280 48000 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 4.4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1.4.1.盈利预测盈利预测 我 们 预 计2023-2025年 公 司 营 收 增 速 为42.35%/44.73%/47.86%,毛 利 率 为39.55%/39.80%/39.98%。预计 2023-2025 年公司营收分别为 9.97/14.42/21.33 亿元,归母净利润分别为 1.37/2.24/3.48 亿元。分分业务业务来来看:看:(1 1)直流接触器)直流接触器:主要用于新
122、能源车及充电桩领域,下游需求旺盛叠加公司新增产能释放,营收预计保持高速增长,我们预计 2023-2025 年该业务营收增速为 50%/50%/50%,对应营收4.70/7.05/10.57 亿元。考虑新能源汽车行业竞争激烈,上游零部件企业降本压力或较大,毛利率或将有所下降,我们预计 2023-2025 年该业务毛利率为 36.5%/36.5%/36%。(2 2)交流接触器)交流接触器:主要用于传统能源及光伏、储能等领域,新能源需求旺盛叠加公司新增产能释放,营收预计保持快速增长,我们预计 2023-2025 年该业务营收增速为 35%/35%/35%,对应营收 1.54/2.07/2.80 亿元
123、,毛利率为 23%/23%/23%。(3 3)继电器)继电器:主要用于航天航空及军工领域,毛利率维持较高水平。我们预计 2023-2025 年该业务营收增速为 30%/30%/30%,对应营收 1.27/1.66/2.15 亿元,毛利率为 68%/68%/68%。公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。31 (4 4)接触点组)接触点组:作为直流接触器的核心部件,预计营收趋势与直流接触器保持一致。我们预计 2023-2025 年该业务营收增速为 30%/30%/30%,对应营收 0.68/0.88/1.14 亿元,毛利率为28%/
124、28%/28%。(5 5)电容器)电容器:主要用于半导体设备领域,上游零部件自主可控需求迫切,公司真空电容器实现技术突破,具备成本优势,有望逐步替代海外品牌。我们预计 2023-2025 年该业务营收增速为 110%/100%/100%,对应营收 0.90/1.80/3.59 亿元,毛利率为 52%/52%/52%。(6 6)开关管)开关管:作为交流接触器的核心部件,主要用于传统能源领域。我们预计 2023-2025 年该业务营收增速为 10%/10%/10%,对应营收 0.44/0.48/0.53 亿元,毛利率为 25%/25%/25%。(7 7)真空有源器件)真空有源器件:主要用于安检、辐
125、照、大科学工程领域。我们预计 2023-2025 年该业务营收增速为 10%/10%/10%,对应营收 0.27/0.29/0.32 亿元,毛利率为 60%/60%/60%。(8 8)其他业务)其他业务:我们预计 2023-2025 年其他业务营收增速为 10%/10%/10%,对应营收0.18/0.20/0.22 亿元,毛利率为 45%/45%/45%。4.2.4.2.估值分析估值分析 我们选取宏发股份(该公司用于新能源领域的高压直流继电器与国力股份的高压直流接触器为同类型产品,生产规模较大、产品型号广泛,市场占有率较高)、富创精密(该公司作为国内半导体设备零部件领域领先企业,在零部件 7
126、大品类中已切入 4 条产品线;国力股份的真空电容器主要用作半导体设备零部件,该领域具备可比性)、航天电器(该公司的密封电磁继电器与国力股份的陶瓷高压真空继电器在产品构造原理上较为类似)作为可比公司,根据Wind 一致预期,2024 年可比公司 PE 均值为 30.17 倍。公司作为国内稀缺的电子真空器件平台型标的,新能源、半导体设备、军工等细分领域多元化布局,目前市占率仍处于较低水平,未来具备广阔成长空间,预计将保持高速增长。我们给予公司 2024 年 35 倍 PE 估值,对应目标价为 82.19 元。表表1717:国力股份可比公司估值表国力股份可比公司估值表 公司名称公司名称 股票代码股票
127、代码 可比产品类型可比产品类型 股价股价(元元)市值市值 (亿元亿元)EPS(EPS(元元/股股)PE(PE(倍倍)20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 宏发股份宏发股份 600885.SH 高压直流接触器 31.75 331.05 1.20 1.52 1.89 2.31 27.93 20.98 16.85 13.77 富创精密富创精密 688409.SH 半导体设备零部件 104.88 219.26 1.45 1.58 2.34 3.27 92.01 68.98
128、46.51 33.30 航天电器航天电器 002025.SZ 继电器 60.80 277.78 1.23 1.72 2.35 3.16 53.99 37.01 27.16 20.18 可比公司可比公司均值均值 57.98 37.01 30.17 22.42 国力股份国力股份 688103.SH-61.45 58.62 0.90 1.44 2.35 3.65 66.90 41.58 25.51 16.40 资料来源:Wind,安信证券研究中心(注:可比公司估值参考 Wind 一致预期,数据更新至 2023.6.30)公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,
129、各项声明请参见报告尾页。32 5.5.风险风险提示提示 5.1.5.1.下游需求不及预期下游需求不及预期 公司研发生产的电子真空器件产品下游应用领域主要为新能源汽车及充电设施、航天航空及军工、半导体设备制造、光伏风能及储能、传统能源、安检、辐照等领域,2020-2022 年,上述领域销售收入占公司主营业务收入比例均超过了 90%,若受宏观经济政治环境等因素影响,下游需求出现调整,会对公司经营业绩造成不利影响。5.2.5.2.产能释放不及预期产能释放不及预期 公司产能的增加对市场开拓能力提出了更高的要求,虽然已经结合市场前景、产业政策以及公司的技术、人员及市场储备等情况对新增产能的消化做了充分的
130、准备工作,但如果项目建成投产后,国家产业政策、市场环境发生了较大不利变化、市场需求增速低于预期,或者公司对市场开拓工作未达预期、公司产品技术水平不能完全满足客户需求,公司将面临新增产能不能被及时消化的风险。5.3.5.3.市场拓展不及预期市场拓展不及预期 公司产品的细分市场和应用领域较多,而公司整体经营规模较小,同时开拓多个领域可能面临无法有效配置现有资源,导致市场开拓不及预期的风险。同时,若未来产业政策、竞争格局、市场需求出现重大不利变化以及市场空间增速、发行人新客户拓展、新产品开发不及预期,或下游市场需求变化引起客户对采购产品的技术路线、型号、数量要求发生变更以及更换供应商,可能对公司的预
131、期收益造成不利影响。5.4.5.4.新能源汽车领域产品盈利水平下滑风险新能源汽车领域产品盈利水平下滑风险 公司主要产品之一直流接触器主要应用于新能源汽车领域。随着国家取消对新能源汽车财政 补贴以及新能源汽车行业竞争加剧,新能源汽车产业链的利润空间将进一步被压缩,整车厂 商可能通过降低零部件采购价格或数量来降低成本,可能影响公司产品售价和销量。5.5.5.5.原材料价格波动风险原材料价格波动风险 发行人生产所需原材料主要为金属零件及材料、线圈、瓷件、触头等,主要原材料采购价格受铜、银等金属价格影响较大。2020-2022 年,公司材料成本占主营业务成本的比例超过 75%,为生产成本中的重要组成部
132、分,原材料价格的波动会直接影响发行人的经营成本,如果未来原材料价格出现较大幅度上涨,可能对公司盈利能力构成不利影响。公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。33 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 50
133、9.1 700.1 996.6 1,442.5 2,132.9 成长性成长性 减:营业成本 300.8 428.1 602.5 868.3 1,280.2 营业收入增长率 25.8%37.5%42.4%44.7%47.9%营业税费 3.9 4.7 7.7 10.6 15.5 营业利润增长率-48.9%16.4%57.2%63.3%56.4%销售费用 16.2 23.3 35.9 47.6 68.3 净利润增长率-47.2%17.0%60.9%63.0%55.5%管理费用 68.2 82.2 124.6 165.9 234.6 EBITDA 增长率-45.5%37.0%21.4%63.0%55.
134、5%研发费用 41.4 62.5 99.7 137.0 192.0 EBIT 增长率-48.8%36.0%19.0%64.5%58.8%财务费用 1.2-6.9-5.5-7.5-6.3 NOPLAT 增长率-47.9%13.9%63.7%64.5%58.8%资产减值损失-3.5-13.0-7.4-8.0-9.5 投资资本增长率 38.1%52.4%57.7%14.2%51.5%加:公允价值变动收益-净资产增长率 59.5%8.6%4.6%14.3%20.3%投资和汇兑收益 1.4 1.3 1.5 1.4 1.4 营业利润营业利润 76.9 89.5 140.7 229.8 359.5 利润率利
135、润率 加:营业外净收支 4.1-1.2 1.4 1.4 0.5 毛利率 40.9%38.8%39.5%39.8%40.0%利润总额利润总额 81.0 88.3 142.1 231.2 360.0 营业利润率 15.1%12.8%14.1%15.9%16.9%减:所得税 7.6 2.0 3.2 5.3 8.2 净利润率 14.3%12.2%13.8%15.5%16.3%净利润净利润 73.0 85.4 137.4 224.0 348.4 EBITDA/营业收入 18.9%18.8%16.0%18.0%19.0%EBIT/营业收入 16.4%16.2%13.6%15.4%16.6%资产负债表资产负
136、债表 运营效率运营效率 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 63 82 104 99 84 货币资金 505.8 380.0 644.5 667.8 438.4 流动营业资本周转天数 84 88 107 96 97 交易性金融资产 0.2-流动资产周转天数 561 496 452 418 344 应收帐款 205.4 305.9 391.0 636.3 886.5 应收帐款周转天数 127 131 126 128 129 应收票据 38.9 44.7 107.5 94.9 198.4 存
137、货周转天数 84 82 85 84 83 预付帐款 6.0 11.3 9.1 20.9 25.5 总资产周转天数 772 714 644 577 470 存货 142.5 177.5 294.8 377.2 606.5 投资资本周转天数 207 220 240 218 197 其他流动资产 25.8 85.4 52.1 54.4 64.0 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 7.7%8.3%12.8%18.3%23.7%长期股权投资 9.9 9.9 9.9 9.9 9.9 ROA 5.7%5.8%6.7%8.9%11.6%投资性房地产-ROIC 28.9%23.8%
138、25.6%26.7%37.1%固定资产 91.7 228.8 345.2 452.0 547.9 费用率费用率 在建工程 107.1 65.3 77.2 85.2 90.6 销售费用率 3.2%3.3%3.6%3.3%3.2%无形资产 12.7 12.8 10.0 7.2 4.5 管理费用率 13.4%11.7%12.5%11.5%11.0%其他非流动资产 141.8 168.3 132.3 146.4 148.5 研发费用率 8.1%8.9%10.0%9.5%9.0%资产总额资产总额 1,287.7 1,489.9 2,073.5 2,552.3 3,020.6 财务费用率 0.2%-1.0
139、%-0.6%-0.5%-0.3%短期债务 5.0 3.2-四费/营业收入 24.9%23.0%25.5%23.8%22.9%应付帐款 148.9 244.8 264.0 493.1 631.7 偿债能力偿债能力 应付票据 79.5 113.4 143.6 244.0 320.8 资产负债率 26.1%30.6%47.8%51.6%50.8%其他流动负债 86.9 84.3 94.2 87.9 90.4 负债权益比 35.3%44.1%91.7%106.5%103.2%长期借款 2.0-流动比率 2.89 2.25 2.99 2.24 2.13 其他非流动负债 13.6 10.5 490.4 4
140、91.5 490.8 速动比率 2.44 1.86 2.40 1.79 1.55 负债总额负债总额 335.8 456.2 992.1 1,316.5 1,533.7 利息保障倍数 66.94-16.46-24.49-29.72-56.00 少数股东权益 7.9 9.0 10.3 12.3 15.5 分红指标分红指标 股本 95.4 95.4 95.4 95.4 95.4 DPS(元)0.32 0.28 0.35 0.75 1.05 留存收益 803.4 871.1 975.6 1,128.1 1,375.9 分红比率 41.2%30.7%24.0%31.9%28.9%股东权益股东权益 951
141、.9 1,033.6 1,081.4 1,235.7 1,486.8 股息收益率 0.5%0.4%0.6%1.2%1.7%现金流量表现金流量表 业绩和业绩和估值指标估值指标 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 73.4 86.3 137.4 224.0 348.4 EPS(元)0.77 0.90 1.44 2.35 3.65 加:折旧和摊销 12.8 18.6 24.5 37.9 51.5
142、 BVPS(元)9.90 10.74 11.23 12.83 15.42 资产减值准备-0.2 5.6-PE(X)80.3 68.6 42.7 26.2 16.8 公允价值变动损失-PB(X)6.2 5.7 5.5 4.8 4.0 财务费用 0.7-6.7-5.5-7.5-6.3 P/FCF-116.3-61.5 18.4 54.8-45.1 投资收益-1.4-1.5-1.5-1.4-1.4 P/S 11.5 8.4 5.9 4.1 2.7 少数股东损益 0.4 0.9 1.4 2.0 3.4 EV/EBITDA 62.9 42.8 35.1 21.4 14.3 营运资金的变动-73.0-11
143、7.5-136.3-17.5-382.4 CAGR(%)45.4%59.7%1.9%45.4%59.7%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 40.9 5.5 20.0 237.4 13.2 PEG 1.8 1.1 22.3 0.6 0.3 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -43.3-87.0-148.5-148.6-148.6 ROIC/WACC 2.5 2.1 2.2 2.3 3.2 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 208.6-34.1 393.0-65.5-94.0 REP 7.1 5.3 3.1 2.6 1.3 资料来源:资料来源:WindWind 资讯,安信证
144、券研究中心预测资讯,安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。34 公司评级体系公司评级体系 收益评级:买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上;增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%(含)至 15%;中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%(含)至 5%;减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%(含);卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上;风险评级:A 正常风险,未来
145、6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险,未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、
146、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/国力股份国力股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。35 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证
147、券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这
148、些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信
149、证券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编:编:5 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编:编:200080200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编:编:4