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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 07 月 03 日 亿帆医药亿帆医药(002019.SZ)创新药管线梯队逐步形成,创新药管线梯队逐步形成,乘时代东风,乘时代东风,业绩业绩扬帆起航扬帆起航 一句话逻辑一句话逻辑:公司一年维度看,创新药催化多(亿立舒国内医保谈判+海外获批+销售放量+其他创新药进展),中药和化药有望快速增长,原料药向下风险小,今年业绩有望高速增长,明后年有望快速增长,整体估值性价比较高。亿立舒获批上市,亿立舒获批上市,销售峰值有望超销售峰值有望超 50 亿元,亿元,公司创新药管线梯队逐步形成。公司创新药管线梯队逐步形成。
2、全球 G-CSF市场规模稳定在 60 亿美元左右,国内市场约 100 亿元,还在持续扩容阶段。我国已有五款长效 G-CSF 获批上市,亿立舒是全球首款第三代 G-CSF,临床疗效优于原研短效升白药非格司亭和长效升白药培非格司亭,且可以在更短时间内给药提高患者依从性,且有望借力正大天晴快速放量。美国 FDA 已完成许可前检查,欧洲 EMA 也即将开展原液现场核查,亿立舒出海在即,国内外销售峰值合计有望超 50 亿元。此外,F-652 有望在 23年内在国内报产,公司创新药管线梯队逐步形成。中药品种丰富,乘时代东风,有望成为较强的业绩驱动力中药品种丰富,乘时代东风,有望成为较强的业绩驱动力。近年来
3、,在高层领导关怀下,中药创新政策陆续出台,从顶层设计上解决中药创新遇到的阻碍。中医药政策中,创新和新药实质性利好落地,同时基药目录调整有望年内落地。公司是拥有独家产品,尤其是独家医保或基药产品数量较多的国内医药企业之一。其中复方黄黛片是中国为数不多的在新英格兰医学杂志上发表研究成果的中药产品,也是目前屈指可数列入世界卫生组织基本药物标准清单的中药产品;独家基药和独家医保除湿止痒软膏列入中成药治疗优势病种临床应用指南;复方银花解毒颗粒治疗流感疗效与奥司他韦相当,在新加坡获批走向出海之路;除湿止痒软膏是纯中药外用制剂,有祛湿解毒止痒的功效,还具有广谱的抗菌作用;中药 1.1 类新药断金戒毒胶囊获公
4、安部颁发的科技进步一等奖,目前正在进行 Ib 期患者探索性临床实验。自研自研化药差异化布局,品种快速获批,驱动板块快速增长化药差异化布局,品种快速获批,驱动板块快速增长。硫酸长春新碱注射液由代理转为自有,净利率有望显著提升;乳果糖口服溶液有望进一步占据国内近 20 亿市场;2022年至今 12 个化药制剂获批上市,有望在今年开始驱动化药板块快速增长。同时,公司还有丰富的后续管线。国际化布局,已成为中国领先的海外商业化平台。国际化布局,已成为中国领先的海外商业化平台。公司在境外拥有研发基地、生产基地和销售网络,是国内为数不多同时拥有药品研产销境外一体化产业布局的中国医药企业之一。同时,其海外业务
5、管理平台承载了把中国优质药品输出全球市场,并引进优质海外药品进入中国的国际化战略。主导产品重组人胰岛素、重组人生长激素(SciTropin)和注射用醋酸曲普瑞林合计实现销售收入 2.5 亿元,占比公司海外产品收入 44.20%。随着 2022 年将向东南亚等重点优势地区引进 5 到 10 个新的化药或生物仿制药产品,以及计划完成 50 余项新产品(含不同规格)在不同国家和地区的注册申报,未来将有望继续成为中国企业海外商业化领先转化平台之一。原料药价格处于底部,向下风险较原料药价格处于底部,向下风险较小。小。公司原料药主要为维生素 B5(泛酸钙)产品,目前价格已处于底部,向下风险较小。盈利预测与
6、估值盈利预测与估值。我们认为,2023-2025 年公司营业收入有望达到 46.76 亿元、59.02 亿元、76.46 亿元,同比增长 21.86%、26.22%、29.55%;归母净利润有望达到 4.02 亿元、6.33 亿元、9.19 亿元,同比增长 110.33%、57.29%、45.17%,对应 PE 为 45X、28X、20X。看 2024 年,基于医药自有产品(中药+化药+生物药+其他)快速增长,我们认为合理 PE 估值为 30 倍,对应 97 亿市值;医药服务、医药其他产品、医药原料药及中间体、高分子材料我们认为合理 PE 估值为 15 倍,对应 14 亿市值;亿立舒对应 17
7、7 亿市值,公司合理市值为 288 亿元。首次覆盖,给予首次覆盖,给予“买入”评级。“买入”评级。风险提示风险提示:产品销售低预期风险;原料药价格波动风险;行业负向政策超预期风险;公司负向发展影响业绩风险。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,409 3,837 4,676 5,902 7,646 增长率 yoy(%)-18.4-13.0 21.9 26.2 29.6 归母净利润(百万元)278 191 402 633 919 增长率 yoy(%)-71.3-31.3 110.3 57.3 45.2 EPS 最新摊薄(元/股)0.2
8、3 0.16 0.33 0.52 0.75 净资产收益率(%)2.8 1.4 3.6 5.2 6.8 P/E(倍)64.3 93.6 44.5 28.3 19.5 P/B(倍)2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 6 月 30 日收盘价 买入买入(首次首次)股票信息股票信息 行业 化学制药 6 月 30 日收盘价(元)14.60 总市值(百万元)17,899.96 总股本(百万股)1,226.02 其中自由流通股(%)69.47 30 日日均成交量(百万股)7.53 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张金洋张金洋 执业证书
9、编号:S0680519010001 邮箱: 分析师分析师 胡偌碧胡偌碧 执业证书编号:S0680519010003 邮箱: 相关研究相关研究 -37%-27%-18%-9%0%9%18%--06亿帆医药沪深300 2023 年 07 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2
10、025E 流动资产流动资产 3585 3690 5206 6453 8324 营业收入营业收入 4409 3837 4676 5902 7646 现金 1336 1144 2103 2654 3439 营业成本 2581 1971 2280 2759 3439 应收票据及应收账款 1087 1183 1583 1908 2615 营业税金及附加 37 32 38 48 63 其他应收款 120 111 171 185 276 营业费用 893 1041 1212 1475 1912 预付账款 126 158 188 249 317 管理费用 404 394 457 590 803 存货 664
11、 831 899 1194 1415 研发费用 197 190 234 325 450 其他流动资产 253 263 263 263 263 财务费用 72 22 70 139 204 非流动资产非流动资产 8580 8854 9317 9834 10439 资产减值损失-48-112 0 0 0 长期投资 640 682 713 743 770 其他收益 50 120 0 0 0 固定资产 1288 1341 1465 1677 2019 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 无形资产 3091 3299 3590 3838 4033 投资净收益-4-18-10-12-15 其他非流动资产
12、3560 3532 3548 3575 3616 资产处置收益 15-1 0 0 0 资产资产总计总计 12165 12544 14523 16287 18763 营业利润营业利润 212 144 374 554 761 流动负债流动负债 2302 2199 3809 5249 7170 营业外收入 5 21 8 10 11 短期借款 1005 659 2414 3838 5387 营业外支出 6 8 8 8 8 应付票据及应付账款 351 288 451 444 672 利润总额利润总额 211 157 374 556 765 其他流动负债 946 1252 945 968 1111 所得税
13、-31 30 34 37 38 非流动非流动负债负债 1089 1198 1047 899 753 净利润净利润 242 127 340 519 727 长期借款 731 850 700 551 405 少数股东损益-36-64-62-114-192 其他非流动负债 358 348 348 348 348 归属母公司净利润归属母公司净利润 278 191 402 633 919 负债合计负债合计 3391 3397 4857 6148 7924 EBITDA 478 436 654 939 1257 少数股东权益 239 335 273 159-32 EPS(元/股)0.23 0.16 0.3
14、3 0.52 0.75 股本 1054 1046 1226 1226 1226 资本公积 3048 2993 2993 2993 2993 主要主要财务比率财务比率 留存收益 4712 4905 5230 5737 6451 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 8535 8811 9393 9980 10872 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 12165 12544 14523 16287 18763 营业收入(%)-18.4-13.0 21.9 26.2 29.6 营业利润(%)-80.4-32.2 160.1 4
15、8.2 37.3 归属母公司净利润(%)-71.3-31.3 110.3 57.3 45.2 获利获利能力能力 毛利率(%)41.5 48.6 51.2 53.3 55.0 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)6.3 5.0 8.6 10.7 12.0 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)2.8 1.4 3.6 5.2 6.8 经营活动现金流经营活动现金流 301 472 326 226 510 ROIC(%)3.0 1.6 3.2 4.4 5.5 净利润 242 127 340 519 727 偿债偿债能力能力 折旧摊销 198 2
16、17 210 244 288 资产负债率(%)27.9 27.1 33.4 37.7 42.2 财务费用 72 22 70 139 204 净负债比率(%)11.7 12.5 14.7 21.3 25.8 投资损失 4 18 10 12 15 流动比率 1.6 1.7 1.4 1.2 1.2 营运资金变动-198-114-305-687-723 速动比率 1.1 1.2 1.0 0.9 0.9 其他经营现金流-17 202 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-508-670-684-772-907 总资产周转率 0.4 0.3 0.3 0.4 0.4 资本支出 572
17、542 432 487 578 应收账款周转率 4.2 3.4 3.4 3.4 3.4 长期投资 67-138-31-30-27 应付账款周转率 7.1 6.2 6.2 6.2 6.2 其他投资现金流 130-265-283-315-357 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流 222-13-438-327-367 每股收益(最新摊薄)0.23 0.16 0.33 0.52 0.75 短期借款-188-346 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.25 0.39 0.27 0.18 0.42 长期借款 283 120-150-149-145 每股净资产(最新摊薄)6.9
18、6 7.19 7.52 7.99 8.72 普通股增加-1-8 180 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 6-55 0 0 0 P/E 64.3 93.6 44.5 28.3 19.5 其他筹资现金流 121 276-467-178-222 P/B 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 现金净增加额现金净增加额-5-151-795-873-764 EV/EBITDA 40.1 44.2 29.8 21.4 16.3 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 6 月 30 日收盘价 UXpZiWdYlXSXrV9UiY9PdN6MpNrRtRtQkPqQpQfQnNm
19、R7NpPzQMYnMyRuOsQuN 2023 年 07 月 03 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、亿立舒获批上市,销售峰值有望超 50 亿元,公司创新药管线梯队逐步形成.4 二、中药品种丰富,乘时代东风,有望成为较强的业绩驱动力.10 2.1 自上而下支持,中药创新东风吹来.10 2.2 基药目录调整有望年内落地,儿科、中成药值得重点关注.12 2.3 公司中药品种丰富,有望乘上中药创新+基药目录调整东风.14 三、化药差异化布局,品种快速获批,驱动板块快速增长.16 四、原料药价格处于底部,向下风险较小.19 五、产品结构变化,抗风险能
20、力更强,持续现金流支持研发投入.20 六、盈利预测与估值.22 风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1:全球 G-CSF 市场规模(亿美元).4 图表 2:国内 G-CSF 市场规模(亿元).4 图表 3:国内长效和短效 G-CSF 占比.5 图表 4:非格司亭与培非格司亭(亿美元).5 图表 5:已上市五款国产长效 G-CSF 对比.6 图表 6:F-627 机理.6 图表 7:亿立舒与非格司亭头对头研究结果公告.7 图表 8:亿立舒与 Neulasta 头对头研究结果.7 图表 9:亿立舒盈利预测与估值模型.8 图表 10:亿一生物管线一览.9 图表 11:近年来国家支持中药创新相关文
21、件.10 图表 12:中药创新药申报临床及上市数量(2017-2021).11 图表 13:建议批准 NDA 与建议批准创新药 NDA 情况(2017-2021).12 图表 14:国家基本药物目录管理办法(修订草案)与国家基本药物目录管理办法对比.13 图表 15:公司中药品种.14 图表 16:复方黄黛片在新英格兰杂志上发表的文献.15 图表 17:公司化药产品.17 图表 18:泛酸钙价格趋势(元/千克).19 图表 19:公司营业收入与归母净利润情况.20 图表 20:公司毛利率与净利率情况.20 图表 21:公司研发支出与其营收占比情况.21 图表 22:业绩分拆与盈利预测.22 图
22、表 23:可比公司对比(市值提取日期:2023.6.28).24 2023 年 07 月 03 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、亿立舒获批上市,亿立舒获批上市,销售峰值有望超销售峰值有望超 50 亿元,亿元,公司公司创新药创新药管线梯队逐步形成管线梯队逐步形成 临床常用短效和长效临床常用短效和长效 G-CSF 预防化疗导致的预防化疗导致的 CIN。中性粒细胞减少症(CIN)是肿瘤患者化疗过程中最常见的剂量限制毒性之一,因此通常需要粒细胞集落刺激因子(G-CSF)干预以减少感染风险。目前临床应用的 G-CSF 包括每日使用的短效 G-CSF 药物和每化疗周期
23、使用一次的长效 G-CSF 药物。全球全球 G-CSF 市场规模稳定在市场规模稳定在 60 亿美元左右,国内市场约亿美元左右,国内市场约 100 亿元,还在亿元,还在持续持续扩容扩容阶阶段。段。目前,全球 G-CSF 市场规模维持在 60 亿美元左右。中国已上市的 G-CSF 类药物总收入大约为 100 亿元,其中长效产品占比约 80%,预计长效 G-CSF 在 2025 年销售额将突破 100 亿元,达到 102.7 亿元,在 2030 年将达到 135.37 亿元,2020 年-2025 年的CAGR 为 10.17%,2025 年-2030 年的 CAGR 为 5.68%。化疗人数还在化
24、疗人数还在持续上升,持续上升,G-CSF 市场有望持续扩容。市场有望持续扩容。根据Lancet Oncolgy杂志发表的文章显示,2018 年至 2040 年,每年需要第一疗程化疗的患者人数将从 980 万(对应约 5000 万个化疗周期)增加到 1500 万(对应约 7500 万个化疗周期),即增长 53%。图表 1:全球 G-CSF 市场规模(亿美元)资料来源:观研天下,国盛证券研究所 图表 2:国内 G-CSF 市场规模(亿元)资料来源:观研天下,国盛证券研究所 68.360.857.455.856.157.359.261.664.166.669.271.60070
25、80201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E41.834.028.925.422.720.618.917.716.616.015.515.238.863.374.483.090.196.4102.7109.4116.3122.8128.9135.4-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060800201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E长效(亿元)短效(亿元)短效y
26、oy长效yoy 2023 年 07 月 03 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3:国内长效和短效 G-CSF 占比 资料来源:观研天下,国盛证券研究所 培非格司亭培非格司亭上市后快速放量,上市后快速放量,销售峰值高达销售峰值高达 47.15 亿美元,亿美元,受到受到生物类似药生物类似药冲击,目前冲击,目前销售额约销售额约 11.26 亿美元亿美元。全球 G-CSF 龙头是美国安进公司,其在 1991 年便推出了首款G-CSF 非格司亭(Neupogen),但由于非格司亭半衰期较短,因此安进在 2002 年进一步推出长效聚乙二醇 G-CSF 培非格司亭(Neu
27、lasta)。Neulasta 上市后快速放量,2003年便实现了 12.55 亿美元的销售额,并于 2015 年达到 47.15 亿美元的销售峰值。2015年 6 月 Neulasta 专利在美国到期,2017 年 8 月在欧洲到期,之后生物类似药的上市对Neulasta 的销量造成了巨大冲击,2022 年 Neulasta 仅实现了 11.26 亿美元的销售额,仅有峰值销售额的约 1/4。图表 4:非格司亭与培非格司亭(亿美元)资料来源:彭博,国盛证券研究所 我国已有我国已有五五款长效款长效 G-CSF 获批上市,石药集团、齐鲁制药、恒瑞医药呈现三足鼎立格获批上市,石药集团、齐鲁制药、恒瑞
28、医药呈现三足鼎立格局局,亿立舒是,亿立舒是全球首款全球首款第三代第三代G-CSF。国内G-CSF上市时间较晚,2019年开始长效G-CSF慢慢占据主流,对短效进行加速替代。目前,我国已有四款长效 G-CSF 获批上市,包括石药集团的津优力、齐鲁制药的新瑞白和恒瑞医药的艾多,呈现三足鼎立的竞争格局,2021 年 5 月山东新时代的申力达获批成为第四款,2023 年 5 月亿帆医药控股子公司亿一生物的亿立舒获批成为第五款,也是全球首款第三代 G-CSF。52%35%28%23%20%18%16%14%12%12%11%10%48%65%72%77%80%82%84%86%88%88%89%90%0
29、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E长效占比短效占比4.6412.5517.4022.8827.1030.0033.1833.5535.5839.5240.9243.9245.9647.1546.4845.3444.7532.2122.9317.3411.260554045502002200420062008200022非格司亭(Neupogen)培非格司亭(Neulasta)2023
30、年 07 月 03 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5:已上市五款国产长效 G-CSF 对比 通用名通用名 津优力津优力 新瑞白新瑞白 艾多艾多 申力达申力达 亿立舒亿立舒 药品名 聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液 聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液 硫培非格司亭注射液 聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液 艾贝格司亭注射液 药企名称 石药集团 齐鲁制药 恒瑞医药 山东新时代 亿一生物(亿帆医药)上市时间 2011 2015 2018 2021 2023 进入医保时间 2017 2017 2019-规格 1ml:3mg 1ml:3mg 0.6ml:6m
31、g 1ml:3mg 1ml:20mg 单价(元/支)1600 1615 2710 1537-资料来源:药智网,公司公告,国盛证券研究所 亿立舒(亿立舒(F-627)是一种新型的长效是一种新型的长效 G-CSF,不需要聚乙二醇化。不需要聚乙二醇化。亿立舒基于公司具有自主知识产权 Di-KineTM双分子技术平台开发,使用 Fc 融合蛋白技术,是由 CHO 细胞表达的 rhG-CSF 二聚体,在每个氨基(N)末端都有 G-CSF 分子,由于其独特的二聚体融合蛋白结构,因此不需要聚乙二醇化(PEG 化修饰降低 G-CSF 与受体的亲和力,且会引起过敏反应)。F-627 与细胞表面的特异性 G-CSF
32、 受体(G-CSFR)结合,并影响中性粒细胞存活、增殖和分化。图表 6:F-627 机理 资料来源:亿帆生物官网,国盛证券研究所 亿立舒临床疗效优于原研短效升白药非格司亭和长效升白药培非格司亭亿立舒临床疗效优于原研短效升白药非格司亭和长效升白药培非格司亭,且可以在更短,且可以在更短时间内给药提高患者依从性时间内给药提高患者依从性。在中国完成的关键性 III 期临床试验中,接受亿立舒治疗的病人在 4 个化疗周期的中性粒细胞最低值高于原研非格司亭对照组,同时第 3 化疗周期 4 级中性粒细胞减少症的发生率、3 级和 4 级中性粒细胞减少症的发生率低于原研非格司亭对照组。在美国和欧洲完成的两个关键性
33、 III 期临床试验中,亿立舒在每个化疗周期的第 2 天(化疗结束 24 小时后)皮下注射,临床疗效和安全性与临床上培非格司亭相似,提示亿立舒可以在化疗结束后更短的时间内给药,从而提高病人的依从性,有助于减少病人住院治疗时间,并降低治疗费用。2023 年 07 月 03 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7:亿立舒与非格司亭头对头研究结果公告 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 8:亿立舒与 Neulasta 头对头研究结果 资料来源:clinicaltrials,国盛证券研究所 借力正大天晴,亿立舒有望快速放量。借力正大天晴,亿立舒有望快速放量。202
34、1 年 8 月 26 日,公司与正大天晴签订了商业化合作协议,由公司进行亿立舒的生产,正大天晴在中国境内进行销售。正大天晴需向公司支付最高额不超过 2.1 亿元的许可费(3000 万元首付款,最高可达 1.8 亿元里程碑款),以及分级的净销售额提成费。美国美国 FDA 已完成许可前检查,已完成许可前检查,欧洲欧洲 EMA 也即将开展也即将开展原液现场核查原液现场核查,亿立舒出海在即。,亿立舒出海在即。FDA 对北京亿一的许可前检查已于 2023 年 6 月 7 日完成,欧洲 EMA 预计将于 2023 年8 月分别对北京亿一的亿立舒上市申请进行原液现场核查,亿立舒出海在即。亿立舒销售峰值有望亿
35、立舒销售峰值有望超超 50 亿元亿元,支撑,支撑 177 亿市值亿市值。假设亿立舒参考艾多定价,上市首年定为 3000 元/支,今年年底谈判进医保之后降价为 2000 元/支,两年后降为 1500 元/2023 年 07 月 03 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 支,预计亿立舒国内销售峰值有望达到 29 亿元,预计亿立舒海外销售峰值有望达到 21亿元。国内外市场合计,预计亿立舒销售峰值有望超 50 亿元,支撑 177 亿市值。图表 9:亿立舒盈利预测与估值模型 资料来源:公司公告,LANCET,观研天下,彭博,药智网,国盛证券研究所 公司研发管线丰富,公司研发管线
36、丰富,F-652 有望在有望在 23 年内在国内报产。年内在国内报产。公司目前的产品管线集中于三大类型适应症:肿瘤、炎症性疾病和代谢性疾病,除了进展最快的 F-627(亿立舒)之外,公司还有其他丰富的临床管线。其中,F-652 也已进展到 II 期,F-652 主要聚焦 4个适应症:酒精性肝炎、慢加急性肝衰竭、急性移植物抗宿主病、新生儿坏死性小肠结肠炎。酒精性肝炎、急性移植物抗宿主病 IIa 期临床试验在美国完成;慢加急性肝衰竭在中国 II 期临床试验进行中;新生儿坏死性小肠结肠炎在美国的 pre-IND 进行中。我们预计,F-652 有望在 23 年内在国内报产。2023 年 07 月 03
37、 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10:亿一生物管线一览 资料来源:亿一生物官网,国盛证券研究所 2023 年 07 月 03 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、中药品种二、中药品种丰富,丰富,乘时代东风,乘时代东风,有望成为较强的业绩驱动力有望成为较强的业绩驱动力 2.1 自上而下支持,中药创新自上而下支持,中药创新东风吹来东风吹来 近年来,在高层领导关怀下,中药创新政策陆续出台,从顶层设计上解决中药创新遇到近年来,在高层领导关怀下,中药创新政策陆续出台,从顶层设计上解决中药创新遇到的阻碍。的阻碍。中医药政策中,创新和新药
38、实质性利好落地。中医药政策中,创新和新药实质性利好落地。2017 年关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见就提出要支持中药传承和创新;2018 年,国家药监局文件明确经典名方可以免临床及药效学研究;2019 年,随着党中央、国务院关于促进中医药传承创新发展的意见 重磅文件出台,政策对于中药创新的支持更加清晰;2020年药监局出台了为中药量身打造的新注册分类要求,并针对中医药传承创新意见提出具体实施意见,通过审评方式改革,支持中药新药、经典名方、院内制剂、重大疾病/临床短缺/儿童用中药的研发上市。2021 年 1 月,国务院关于加快中医药特色发展的若干政策措施 进一步提出加快推进中药
39、审评审批机制改革,优化具有人用经验的中药新药、经典名方审评审批。2023 年 2 月 中药注册管理专门规定 发布,明确了中药注册分类、研制路径和模式,建立了适合中药研制情形的简化审批、优先审批、附条件审批、特别审批的相应规定,将药品的基本要求与中药特殊性有机结合,进一步落实了“三结合”中药审评证据体系。图表 11:近年来国家支持中药创新相关文件 时间时间 文件文件 发布单位发布单位 主要内容主要内容 2017 年10 月 关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见 中共中央办公厅、国务院办公厅 明确提出要支持中药传承和创新,经典名方类中药按照简化标准审评审批;严格药品注射剂审评审批、开
40、展药品注射剂再评价。2018 年6 月 古代经典名方中药复方制剂简化注册审批管理规定 国家药监局 符合要求的经典名方制剂申报上市,可仅提供药学及非临床安全性研究资料,免报药效学研究及临床试验资料。2019 年10 月 关于促进中医药传关于促进中医药传承创新发展的意见承创新发展的意见 中共中央、国务院 改革完善中药注册管理,加快中药新药审批。加快推进中医药科研和创新。加快中药新药创制研究,研发一批先进的中医器械和中药制药设备。支持鼓励儿童用中成药创新研发。加强中医药产业知识产权保护和运用。2020 年9 月 中药注册分类及申报资料要求 国家药监局 支持基于中医药理论和中医临床实践经验评价中药的有
41、效性;新增“古代经典名方中药复方制剂”注册分类,促进古代经典名方向中药新药的转化。“中药增加功能主治”的申报路径由原来的补充申请改为纳入新药申报范畴,鼓励二次开发。2020 年12 月 国家药监局关于促国家药监局关于促进中药传承创新发展进中药传承创新发展的实施意见的实施意见 国家药监局 建立与中药临床定位相适应、体现其作用特点和优势的疗效评价标准。探索引入真实世界证据用于支持中药新药注册上市。推动古代经典名方中药复方制剂研制。鼓励医疗机构制剂向中药新药转化。支持以病证结合、专病专药或证候类中药等多种方式开展中药新药研制。鼓励中药二次开发。改革中药注册分类,不再仅以物质基础作为划分注册类别的依据
42、,开辟具有中医药特色的注册申报路径。构建中医药理论、人用经验和临床试验“三结合”的审评证据体系。对临床定位清晰且具有明显临床价值,用于重大疾病、罕见病防治、临床急需而市场短缺、或属于儿童用药的中药新药申请实行优先审评审批。对治疗严重危及生命且尚无有效治疗手段的疾病的中药,可以附条件批准。对突发重大公共卫生事件中应急所需的已上市中药增加功能主治实施特别审批。2021 年1 月 关于加快中医药特关于加快中医药特色发展的若干政策措色发展的若干政策措施施 国务院 加快推进中药审评审批机制改革,建立中医药理论、人用经验、临床试验三结合的中药注册审评证据体系。尊重中药研发规律,完善中药注册分类和申报要求。
43、优化具有人用经验的中药新药审评审批。优化古代经典名方中药复方制剂注册审批,进一步强化了政策的针对性、目标性和可操作性。2023 年 07 月 03 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2021 年7 月 中医药文化传播行动实施方案(2021-2025 年)国家卫健委、国家医保局等五部门联合印发 从指导思想、基本原则、主要目标、重点任务、保障措施等五大方面为中医药文化传播行动的实施提供了指引。到 2025 年,中医药文化成为引导群众增强民族自信与文化自信的重要支撑。2021 年12 月 关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见 国家医疗保障局、国家中医药局 充分认识医
44、保支持中医药传承创新发展的重要意义。将符合条件的中医医药机构纳入医保定点。将适宜的中药和中医医疗服务项目纳入医保支付范围。完善适合中医药特点的支付政策。强化医保基金监管。2022 年1 月 公开征求基于“三结合”注册审评证据体系下的沟通交流技术指导原则意见 国家药监局药品审评中心 针对在中医药理论、人用经验、临床试验相结合的中药注册审评证据体系下研发的中药新药,提出不同注册分类临床方面沟通交流要点,突出了人用经验在三结合审评证据体系中的关键地位。2023 年2 月 中药注册管理专门规定 国家药监局 中药注册审评采用中医药理论、人用经验和临床试验相结合的审评证据体系,综合评价中药的安全性、有效性
45、和质量可控性。资料来源:中央人民政府,国家药监局,国家药监局药审中心,国盛证券研究所 乘政策利好东风,乘政策利好东风,2021 年是中药创新驶入快车道的明确节点年是中药创新驶入快车道的明确节点。从申报 NDA 和申报 IND的中药创新药批件来看,2021 年分别为 10 个和 44 个,均创历年新高。我们判断,中药新药获批上市的加速,一方面是政策端捋顺中药新药的分类和审评审批制度,为药品研发和上市提供有利条件;另一方面,企业抓住政策利好契机,加大中药新药研发投入及申报项目数量,积累到一定程度后产生了突破。与一般印象不同,近年来 CDE 建议批准的中药 NDA 基本全为创新中药 NDA,2017
46、-2021 年总比例高达 87%,这一数字远超化药与生物制品。我们认为,在某种程度上创新对于中药的意义甚至更为重大。图表 12:中药创新药申报临床及上市数量(2017-2021)资料来源:CDE,国盛证券研究所 0836400200202021IND受理数量(件)NDA受理数量(件)2023 年 07 月 03 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13:建议批准 NDA 与建议批准创新药 NDA 情况(2017-2021)资料来源:CDE,国盛证券研究所 2.2 基药目录调整有望年内落地,儿科、
47、中成药值得重点关注基药目录调整有望年内落地,儿科、中成药值得重点关注 2021 年 11 月 15 日,国家卫健委为进一步巩固国家基本药物制度,建立健全国家基本药物目录遴选调整机制,国家卫健委药政司组织研究修订 国家基本药物目录管理办法,形成国家基本药物目录管理办法(修订草案),并面向社会公开征求意见。新管理办法在许多方面进行了进一步的细化和规定,梳理对比新旧管理办法,我们认为新管理办法在许多方面进行了进一步的细化和规定,梳理对比新旧管理办法,我们认为基药目录管理办法主要有以下变化:基药目录管理办法主要有以下变化:1)儿科、中成药在基药中的重视程度得到明显提升儿科、中成药在基药中的重视程度得到
48、明显提升。新管理办法中明确将儿童药品目录增加到国家基本药物目录中,并按儿童专用适用药分类。新管理办法在国家基本药物专家库中特意提出要含有中药学专家。2)重视临床重视临床循证,重视临床需求循证,重视临床需求。新管理办法 11 次提及“临床”二字,强调目录的形成要根据疾病防治和临床需求,在旧管理办法“循证医学+药物经济学”的技术评价维度的基础上加入了“药品临床使用监测”,极度重视临床经验积累。此外,新管理办法还鼓励医疗机构以目录内药物为重点进行临床综合评价。3)使用范围有望扩大,调整使用范围有望扩大,调整频率可能加大频率可能加大,基药目录在国民医药卫生事业中的地位有基药目录在国民医药卫生事业中的地
49、位有望得到进一步提升望得到进一步提升。一方面,旧管理办法中“政府举办的基层医疗卫生机构全部配备和使用基本药物,其他各类医疗机构也都必须按规定使用基本药物”被改为“优先使用”,基药的使用范围有可能会进一步扩大。另一方面,目录调整频率也由原来的 3 年一次,变为间隔不超过 3 年。2023 年 07 月 03 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14:国家基本药物目录管理办法(修订草案)与国家基本药物目录管理办法对比 资料来源:国家卫健委,国盛证券研究所 2023 年 07 月 03 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3 公司中药
50、品种丰富,公司中药品种丰富,有望乘上中药创新有望乘上中药创新+基药目录调整东风基药目录调整东风 亿帆医药亿帆医药中药品种丰富,中药品种丰富,是拥有独家产品,尤其是独家医是拥有独家产品,尤其是独家医保或基药产品数量较多的国内保或基药产品数量较多的国内医药企业之一。医药企业之一。公司拥有 111 个中药品种,包括复方黄黛片、小儿青翘颗粒、除湿止痒软膏、皮敏消胶囊、妇阴康洗剂、复方银花解毒颗粒等独家中药医保产品 14 个,5 个基药目录独家产品 5 个,国家中药二级保护品种 1 个,世界卫生组织基本药物标准清单 1个,是拥有独家产品,尤其是独家医保或基药产品数量较多的国内医药企业之一。图表 15:公
51、司中药品种 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 复方黄黛片是目前屈指可数列入复方黄黛片是目前屈指可数列入 WHO 基本药物标准清单的中药产品。基本药物标准清单的中药产品。复方黄黛片治疗急性早幼粒细胞白血病(APL)的分子机理多次在国际权威杂质发表学术论文,曾获得国家科技进步二等奖,是中国为数不多的在新英格兰医学杂志上发表研究成果的中药产品,是治疗急性早幼粒白血病的特效药产品,为中国 APL 诊治指南的推荐药物和写入欧洲白血病工作网(ELN)专家共识,也是目前屈指可数列入世界卫生组织基本药物标准 2023 年 07 月 03 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 清单的
52、中药产品。图表 16:复方黄黛片在新英格兰杂志上发表的文献 资料来源:NEJM,国盛证券研究所 复方银花解毒颗粒治疗流感疗效与奥司他韦相当,在新加坡获批走向出海之路。复方银花解毒颗粒治疗流感疗效与奥司他韦相当,在新加坡获批走向出海之路。复方银花解毒颗粒主治疏风解表,清热解毒,用于普通感冒、流行性感冒属风热证,为公司核心中成药产品、国家中成药三类新药、国家中药二级保护品种、国家基药目录品种。2019年,由中日友好医院牵头的 8 家医院,为期 2 年,就复方银花解毒颗粒治疗流行性感冒风热证开展的随机、双盲、阳性平行对照、多中心临床试验,对近 200 例患者进行研究。结论证实,复方银花解毒颗粒治疗流
53、感风热证的疗效与磷酸奥司他韦胶囊相当,安全性好,值得临床推广应用。同时,复方银花解毒颗粒在改善轻型新型冠状病毒感染患者的临床症状恢复比例在数值上优于对照组,并完成了复方银花解毒颗粒小儿适用人群的 II期临床试验。复方银花解毒颗粒经赛臻公司注册团队向新加坡卫生科学局(HSA)提交并获得上市许可,走向出海之路。除湿止痒软膏是除湿止痒软膏是纯中药外用制剂,有纯中药外用制剂,有祛湿解毒止痒祛湿解毒止痒的的功效,还具有广谱的抗菌作用功效,还具有广谱的抗菌作用。除湿止痒软膏是纯中药外用制剂,其中,白鲜皮、茵陈、地肤子、苦参、冰片、紫花地丁均可清热燥湿、解毒杀虫,冰片更有清凉止痒的作用;而蛇床子祛风燥湿止痒
54、,能消除顽固性瘤痒;花椒杀虫止痒;苦参、黄连有明显抗炎、抗渗出、抗过敏作用;黄柏主含小果碱,或称黄连素,有广谱抗菌作用,对多种皮肤真菌亦有良好的抑制作用;蛇床子对金黄色葡萄球菌、耐药金黄色葡萄球菌等有抑制作用。这样诸药合用,使除湿止痒软膏具祛湿解毒止痒功效,还具有广谱的抗菌作用。有多项临床数据显示,除湿止痒软膏是一种有效、安全、方便的皮肤病外用药。比如,由阜新市第五人民医院皮肤科的疗效观察可见:除湿止痒软膏治疗湿疹痊愈率达 58%,总有效率为 78%,不良反应发生率低,出现的不适症状轻微,且能自行缓解。中药中药 1.1 类新药类新药断金戒毒胶囊获得了公安部颁发的科技进步一等奖断金戒毒胶囊获得了
55、公安部颁发的科技进步一等奖,目前,目前正在进行正在进行 Ib期临床实验。期临床实验。在研品种断金戒毒胶囊是中药 1.1 类新药,其基于生物学禁戒毒研究新技术的建立及应用,拟用于阿片类物质成瘾者的防复吸治疗,其组方来源于民间经验方,利用中医相生相克、相辅相成的原理,其中有 2 种主要成分具有协同增效,不仅有良好的脱毒作用,还能抑制心理渴求,具有良好的防复吸作用,2020 年正式启动临床试验,2021 年完成 Ia 期临床试验,达到预设终点,目前正在进行 Ib 期的临床实验,已完成了40 例以上患者入组。断金戒毒胶囊对患者彻底摆脱毒品,重新回归社会具有深远的意义,并于 2021 年获得了公安部颁发
56、的科技进步一等奖。2023 年 07 月 03 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三、化药三、化药差异化布局,差异化布局,品种快速获批,品种快速获批,驱动板块快速增长驱动板块快速增长 公司在化药领域围绕“小、尖、特”及“可快速实现销售”的布局已初步实现差异化产公司在化药领域围绕“小、尖、特”及“可快速实现销售”的布局已初步实现差异化产品。品。其中境内包括注射用普乐沙福、硫酸长春新碱注射液、重酒石酸去甲肾上腺素注射液、盐酸去氧肾上腺素注射液等产品,以及独家进口或经销的人胰岛素注射液、乳果糖口服溶液、丁甘交联玻璃酸钠注射液、牙周用透明质酸和雌三醇乳膏等产品;其中境外包
57、括注射用唑来膦酸注射液、注射用醋酸曲普瑞林等产品。硫酸长春新碱注射液由代理转为自有,净利率有望显著提升。硫酸长春新碱注射液由代理转为自有,净利率有望显著提升。注射用硫酸长春新碱脂质体浓溶液由美国 TALON THERAP 公司研发并于 2012 年在美国首次上市,主要适应症为费城染色体阴性(PH-)急性淋巴细胞白血病,该病症占国内白血病比重约为 35%。公司的硫酸长春新碱注射液原为合作销售模式,主要用于治疗急慢性白血病、治疗恶性淋巴瘤等,2023 年 3 月 3 日公司自有的硫酸长春新碱注射液获批上市,意味着从 2023 年开始,该品种由代理转为自有,净利率有望显著提升。乳果糖口服溶液有望进一
58、步占据国内近乳果糖口服溶液有望进一步占据国内近 20 亿市场。亿市场。乳果糖口服溶液是一种用于治疗便秘、预防和治疗肝性脑病的口服制剂,是由美国 Solvay 公司开发的由半乳糖与果糖组成的二糖,Solvay 公司后被美国 Abbott(雅培)公司收购,乳果糖口服溶液于 1964 年首先在荷兰上市,于 1996 年进入中国市场,根据米内网数据显示,2021 年乳果糖口服溶液国内市场销售额为 16.81 亿元。2022 年 8 月公司自有的乳果糖口服溶液获批上市,在雅培进口规格基础上增加了瓶装 100ml:66.7g 及条形袋装 5ml:3.3g 包装规格,将更加方便婴儿和 1-14 岁儿童的使用
59、,体现了公司乳果糖口服溶液的多样性和便携性,降低了患者的经济负担,自有产品上市有望带来明显的业绩增量。2022 年 12 月,乳果糖中标浙江省第三批集采,有望快速拉动国内市场放量。此外,公司代理的进口乳果糖有望在集采外市场持续放量。2022 年至今年至今 12 个化药制剂获批上市,有望在今年开始驱动化药板块快速增长。个化药制剂获批上市,有望在今年开始驱动化药板块快速增长。2022年至今,普乐沙福注射液、硫酸长春新碱注射液、乳果糖口服溶液(国产)、丁甘交联玻璃酸钠注射液、注射用头孢呋辛钠(权益产品)、重酒石酸去甲肾上腺素注射液、盐酸去氧肾上腺素注射液、盐酸氨溴索注射液、拉考沙胺片、拉考沙胺注射液
60、、美索巴莫注射液、盐酸多巴胺注射液等 12 个制剂产品陆续获批,新增上市的制剂产品不断丰富公司国内药品产品线,优化了产品结构。同时,公司还有丰富的后续管线。比如,6 月 15 日富马酸依美斯汀缓释胶囊一致性评价申请获得受理,用于过敏性鼻炎和荨麻疹,为医保目录产品、公司独家产品。2023 年 07 月 03 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17:公司化药产品 2023 年 07 月 03 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2023 年 07 月 03 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔
61、细阅读本报告末页声明 四、原料药四、原料药价格处于底部,向下风险较小价格处于底部,向下风险较小 公司原料药主要为公司原料药主要为维生素维生素 B5(泛酸钙)产品,目前价格已处于底部,向下风险较小。(泛酸钙)产品,目前价格已处于底部,向下风险较小。公司原料药维生素 B5 及原 B5 产品以直销为主,70%以上销往欧美等多个国家和地区,全球市场占有率高,居领先地位。目前,泛酸钙已处于价格底部,向下风险较小。图表 18:泛酸钙价格趋势(元/千克)资料来源:wind,国盛证券研究所 00500600700800中国:市场报价:泛酸钙:98%:国产 2023 年 07 月 03 日
62、 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 五、五、产品结构变化,抗风险能力更强,持续现金流支持研发投产品结构变化,抗风险能力更强,持续现金流支持研发投入入 产品结构变化,抗风险能力更强产品结构变化,抗风险能力更强。从公司营业收入和归母净利润情况来看,从 2012 年到 2020 年,公司的收入呈现稳健增长趋势,2021 年和 2022 年由于泛酸钙降价以及胰岛素集采等因素影响了公司的收入;归母净利润基本呈现了同样的趋势,此外,2018 年开始的两票制也对公司的利润产生了一定的影响,叠加泛酸钙降价,导致 2018 年利润有明显下滑。公司在近年完成了产品结构变化,未来抗风险能力
63、更强。图表 19:公司营业收入与归母净利润情况 资料来源:wind,国盛证券研究所 图表 20:公司毛利率与净利率情况 资料来源:wind,国盛证券研究所 公司持续投入研发,研发支出占比呈现提升趋势。公司持续投入研发,研发支出占比呈现提升趋势。公司从 2016 年开始加大了研发投入力度,2022 年研发投入 5.2 亿元,占比营收 14%。6.47.016.924.435.143.746.351.954.044.138.40.10.32.43.67.113.17.49.09.72.81.9-200%0%200%400%600%800%1000%00201220132014
64、2000212022营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营业收入yoy归母净利润yoy055007020000212022毛利率(%)净利率(%,右轴)2023 年 07 月 03 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21:公司研发支出与其营收占比情况 资料来源:wind,国盛证券研究所 0.190.180.200.412.714.456.204.985.995.235.200%2%4%6%8%10%12%14
65、%16%02000022研发支出(亿元)研发支出/营业收入 2023 年 07 月 03 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 六、盈利预测六、盈利预测与估值与估值 盈利预测关键假设:盈利预测关键假设:1)考虑到亿立舒今年刚获批上市,有望在年底进行医保谈判,因此假设公司近三年亿立舒快速放量。2)考虑到自上而下对中药的支持,以及公司中药品种丰富,不乏中药创新药和有望受益于基药放量的品种,因此假设中药保持快速增长。3)考虑到公司化药差异化布局,品种丰富且呈现快速获批趋势,有望通过存量+
66、增量品种一起驱动业绩增长,因此假设化药保持快速增长。4)生物药胰岛素集采影响消化,之后有望呈现快速增长趋势。5)原料药和高分子材料板块基本面保持稳定,因此假设业绩也呈现稳定趋势。6)医药自有产品(包含中成药、化药、生物药、创新药等板块)、医药服务、医药其他产品、原料药和高分子材料,产品结构均基本稳定,因此假设毛利率保持稳定。我们认为,我们认为,2023-2025 年公司营业收入有望达到年公司营业收入有望达到 46.76 亿元、亿元、59.02 亿元、亿元、76.46 亿亿元,同比增长元,同比增长 21.86%、26.22%、29.55%;归母净利润有望达到;归母净利润有望达到 4.02 亿元、
67、亿元、6.33亿元、亿元、9.19 亿元,同比增长亿元,同比增长 110.33%、57.29%、45.17%。图表 22:业绩分拆与盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 医药医药 收入收入(亿元)(亿元)33.47 28.71 37.10 49.36 66.80 YOY-8%-14%29%33%35%毛利率 42.60%49.67%52.41%54.55%56.23%业务收入比例 75.92%74.82%79.34%83.63%87.37%净利润(亿元)净利润(亿元)2.15 1.48 3.42 5.72 8.58 YOY -31%131%67%50%医药自有产品(
68、含进口)医药自有产品(含进口)收入收入(亿元)(亿元)16.27 20.33 28.72 40.98 58.42 YOY-21%25%41%43%43%毛利率 61.84%60.42%61%61%61%业务收入比例 36.90%52.98%61.41%69.43%76.40%净利润(亿元)净利润(亿元)1.21 1.23 3.09 5.40 8.26 YOY 1%152%74%53%中成药中成药 收入收入(亿元)(亿元)6.43 8.81 11.90 16.06 21.69 YOY 37%35%35%35%净利润(亿元)净利润(亿元)0.51 0.58 1.13 1.45 1.95 YOY 1
69、3%94%28%35%化药化药 收入收入(亿元)(亿元)4.53 6.31 10.09 16.14 25.83 YOY 39%60%60%60%净利润(亿元)净利润(亿元)0.41 0.47 0.96 1.45 2.32 YOY 16%103%52%60%生物药生物药 2023 年 07 月 03 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 收入收入(亿元)(亿元)0.82 0.57 1.14 1.48 1.93 YOY -31%100%30%30%净利润(亿元)净利润(亿元)0.07 0.03 0.09 0.12 0.15 YOY -48%167%30%30%创新药创新药
70、(亿元)(亿元)收入收入 0.72 2.18 3.61 YOY 203%66%净利润(亿元)净利润(亿元)0.72 2.18 3.61 YOY 203%66%其他其他 收入收入(亿元)(亿元)4.49 4.64 4.87 5.11 5.37 YOY 3%5%5%5%净利润(亿元)净利润(亿元)0.22 0.14 0.19 0.20 0.21 YOY -38%40%5%5%医药服务医药服务 收入收入(亿元)(亿元)9.07 1.45 1.45 1.45 1.45 YOY-43%-84%0%0%0%毛利率 25.62%22.57%23%23%23%业务收入比例 20.57%3.79%3.11%2.
71、46%1.90%净利润(亿元)净利润(亿元)0.69 0.11 0.12 0.12 0.12 YOY -84%5%0%0%医药其他产品医药其他产品 收入收入(亿元)(亿元)8.13 6.93 6.93 6.93 6.93 YOY -15%0%0%0%毛利率 23.05%23.81%23%23%23%业务收入比例 18.44%18.06%14.82%11.74%9.06%净利润(亿元)净利润(亿元)0.24 0.14 0.21 0.21 0.21 YOY -43%50%0%0%医药原料及中间体医药原料及中间体 收入收入(亿元)(亿元)7.87 7.87 7.87 7.87 7.87 YOY-46
72、%0%0%0%0%毛利率 44.54%53.66%55%55%55%业务收入比例 17.85%20.52%16.84%13.34%10.30%净利润(亿元)净利润(亿元)0.55 0.39 0.55 0.55 0.55 YOY -29%40%0%0%高分子材料高分子材料 收入收入(亿元)(亿元)2.75 1.79 1.79 1.79 1.79 YOY-3%-35%0%0%0%毛利率 18.87%9.85%10%10%10%业务收入比例 6.23%4.66%3.82%3.03%2.34%净利润(亿元)净利润(亿元)0.08 0.04 0.05 0.05 0.05 YOY -57%50%0%0%2
73、023 年 07 月 03 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 总收入(亿元)总收入(亿元)44.09 38.37 46.76 59.02 76.46 yoy-18.35%-12.97%21.86%26.22%29.55%毛利率 41.46%48.63%51.23%53.26%55.02%归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)2.78 1.91 4.02 6.33 9.19 yoy-71.28%-31.29%110.33%57.29%45.17%归母净利率 6.31%4.98%8.61%10.72%12.02%资料来源:公司公告,wind,国盛证券研究所 亿帆医药估值
74、高于平均水平,但亿帆医药估值高于平均水平,但 PEG 显著低于平均水平。显著低于平均水平。从可比公司对比情况来看,可比公司平均 PE(2023E)为 27 倍,PE(2024E)为 23 倍,亿帆医药的 PE 高于平均水平,但从 PEG 情况来看,亿帆医药的 PEG 水平显著低于平均水平。图表 23:可比公司对比(市值提取日期:2023.7.2)公司公司 证券代码证券代码 市盈率市盈率 PE(2023E)市盈率市盈率 PE(2024E)PEG(2023E)PEG(2024E)净 利 润 增净 利 润 增速速 2023E 净 利 润 增净 利 润 增速速 2024E 净 利 润 增净 利 润 增
75、速速 2025E 恒瑞医药 600276.SH 67 58 4.1 3.6 16%16%16%科伦药业 002422.SZ 21 18 0.9 1.1 24%16%16%丽珠集团 000513.SZ 16 14 0.9 0.8 18%17%15%浙江医药 600216.SH 13 10 0.3 0.3 58%35%5%华海药业 600521.SH 19 15 1.0 0.5 20%29%25%平均-27 23 1.4 1.3 27%23%15%亿帆医药 002019.SZ 45 28 0.4 0.5 110%57%45%资料来源:wind,国盛证券研究所(恒瑞医药、科伦药业、丽珠集团、亿帆医药
76、为国盛证券盈利预测数据,其他为 wind 一致预期预测数据)结论:我们认为亿帆医药的合理市值结论:我们认为亿帆医药的合理市值为为 288 亿元。亿元。看 2024 年,基于医药自有产品(中药+化药+生物药+其他)的快速增长,我们认为合理 PE 估值为 30 倍,对应 97 亿市值;医药服务、医药其他产品、医药原料药及中间体、高分子材料我们认为合理 PE 估值为15 倍,对应 14 亿市值;亿立舒对应 177 亿市值,则公司合理市值为 288 亿元。首次覆首次覆盖,给予“买入”评级。盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示 1.产品产品销售销售低低预期风险。预期风险。公司的亿立舒刚刚获批上市,商业
77、化销售尚未得到验证,中药和化学药也有新产品上市以及存量老品种销售,若销售低于预期,则会对公司的业绩产生影响。2.原料药价格波动风险。原料药价格波动风险。泛酸钙的价格波动存在一定的不确定性,若价格下行,则会对公司的业绩产生影响。3.行业负向政策超预期风险。行业负向政策超预期风险。医药行业与政策的相关性较大,若行业负向政策超预期,则会对公司的经营产生影响。4.公司负向发展影响业绩风险。公司负向发展影响业绩风险。盈利预测是基于公司正向平稳发展状态进行测算,若公司发展过程中出现重大负面事件,可能会对业绩产生影响。2023 年 07 月 03 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声
78、明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修
79、改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权
80、归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评
81、级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编:100032 传真: 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: