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1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 07 月 06 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）MEMS 项目进入回报期，压力检测龙头打开成长空间项目进入回报期，压力检测龙头打开成长空间 中游制造/机械 目标估值：23.63 元 当前股价：18.39 元 康斯特是我国压力和温湿度校准仪器龙头。公司所属高端仪器装备和传感器康斯特是我国压力和温湿度校准仪器龙头。公司所属高端仪器装备和传感器产业是我国先进量值溯源体系建设的重点。公司产品受到国内外市场广泛认产业是我国先进量值溯源体系建设的重点。公司产品受到国内外市场广泛认可，技术方面已达到国际知名品牌水平。近几年来，公司实现横纵向快速发可，技术方面已

2、达到国际知名品牌水平。近几年来，公司实现横纵向快速发展：在成功突破上游展：在成功突破上游 MEMS 传感器技术的同时，着力拓展智慧监测和传感器技术的同时，着力拓展智慧监测和 SaaS云平台建设。随着今年传感器量产云平台建设。随着今年传感器量产+海外收入进一步增长海外收入进一步增长+过程信号检测业务过程信号检测业务持续发力，公司业绩迎来拐点。持续发力，公司业绩迎来拐点。以技术赋能新产品，立足全球压力检测和温度校准市场第一梯队。以技术赋能新产品，立足全球压力检测和温度校准市场第一梯队。历年来，公司以不低于营收 10%的比例投入产品研发，2020、2021 年研发占比高达 25%。公司拥有国家最高等

3、级的测试实验室，创始人、实际控制人姜维利、何欣均有计量或机电研究院所的技术岗位经历。高强度的研发投入和过硬的团队技术背景筑就了公司的护城河，使公司在产品力和技术上媲美乃至超越国际竞争对手。目前，公司压力和温度检测业务国内市占率大约 10%，国际市占率大约 3%，与 WIKA、Druck 等国际巨头直接展开竞争。自主研发自主研发 MEMS 传感器，打开行业天花板，提升盈利水平。传感器，打开行业天花板，提升盈利水平。国内压力检测及温度检测行业市场规模约 30 亿元，全球市场规模约 120 亿元。康斯特于2015 年开始研发的 MEMS 传感器，定位超高精度（0.01%-0.05%）压力传感器，目前

4、国内需求量约 10 万只，预计 2030 年达 25 万只。短期内，公司计划将传感器用于自产产品，解决核心部件“卡脖子”问题。未来，传感器预计被用于拓展压力变送器等产品，也可做成模块对外销售。无论是从节约成本还是未来创收的角度来看，MEMS 传感器项目都有利于提升公司的盈利水平。SaaS 云平台智能运维业务，完善了公司产业生态，增强客户粘度。云平台智能运维业务，完善了公司产业生态，增强客户粘度。2022年，公司收购明德软件 55%股权。明德软件的检测一体化平台能够实现产品 SaaS 化，提升终端客户粘度：（1）Saas 云平台与仪器仪表产品协同，可解决客户“跑冒滴漏”等运营痛点；（2）更高性价

5、比“工具化”产品，降低研发成本，为客户提供经济效益。海外业务、过程信号检测业务逐步发力，有望持续推动公司业绩增长。海外业务、过程信号检测业务逐步发力，有望持续推动公司业绩增长。（1）海外收入：近年来，公司海外收入快速增长：2022 年海外收入增长33.27%，收入占比同比提升了 5.3 个 pct，达到了 43.7%。康斯特已经设立美国子公司，并在丹麦、新加坡等国家建立了多层级营销体系，逐步完善 24 小时快速反应机制。公司在响应速度、客户服务质量等方面有较大优势。（2）过程信号检测等新产品：2022 年公司过程信号检测营收增长168%，营收占比较 2021 年提升 3 个 pct。得益于最新

6、政策对于现场校验产品防爆型号的要求，公司为国内为数不多的防爆过程校验仪生产厂家之一，具备稀缺性。预计未来过程信号产品占营收比重将持续提升。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。康斯特是我国压力和温湿度校准仪器龙头，也是国内为数不多在产品力和技术上能够与国际巨头竞争的公司。公司自 2015 年起投入 MEMS 传感器项目研发，今年正式开始量产并自 基础数据基础数据 总股本（百万股）212 已上市流通股（百万股）138 总市值（十亿元）3.9 流通市值（十亿元）2.5 每股净资产（MRQ）4.7 ROE（TTM）7.9 资产负债率 11.8%主要股东 姜维利 主要股东持股

7、比例 16.56%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 25 49 72 相对表现 24 51 85 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 胡小禹胡小禹 S02 吴洋吴洋 研究助理 朱艺晴朱艺晴 研究助理 -40-20020406080Jul/22Oct/22Feb/23Jun/23(%)康斯特沪深300康斯特康斯特（300445.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 用，突破了长期的“卡脖子”环节，不仅有望降低自身成本，也为公司未来发展进一步打开了空间。我们预计公司 2023、2024、2025 年营业收入增速达 21%、23%、27%。2

8、023、2024、2025 归母净利润增速分别为33%、36%、22%，对应 PE 为 38.9/28.5/23.4 倍。根据 iFind 的一致预期，可比公司的 2023 年动态市盈率的平均值为 49.9 倍，以此为目标估值，目标价 23.63 元，较目前有约 28%的上升空间。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：传感器量产不及预期、宏观政策落地不及预期、贸易环境恶传感器量产不及预期、宏观政策落地不及预期、贸易环境恶化、下游需求疲软等化、下游需求疲软等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)

9、353 414 502 619 786 同比增长 22%17%21%23%27%营业利润(百万元)76 80 114 155 189 同比增长 18%5%43%36%22%归母净利润(百万元)70 75 101 137 167 同比增长 17%8%33%36%22%每股收益(元)0.33 0.36 0.47 0.65 0.78 PE 55.8 51.8 38.9 28.5 23.4 PB 4.2 3.9 3.7 3.3 3.0 资料来源：公司数据、招商证券 EYnUbUhWbWfZMB9YtO9P9RbRtRmMoMsRkPqQsNeRpPoR6MqRqQuOpOsOxNmPpM 敬请阅读末页

10、的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、国内压力检测及温湿度校准仪器龙头，产品线不断扩张.5 1、深耕压力和温度校准仪器领域 24 年，产品矩阵逐渐完善.5 2、业绩稳定增长，海外业务占比越来越高.6 3、股权结构稳定，高管团队技术背景深厚.8 二、重技术，高壁垒，进口替代正当时.9 1、深耕压力和温度校准仪器领域 24 年，产品矩阵逐渐完善.9（1）压力+温湿度校准仪器的全球行业空间超百亿.9（2）国际企业占据主导地位，进口替代浪潮下国内企业有望受益.12 2、上游 MEMS 传感器技术壁垒高，市场空间广阔.14（1）MEMS 传感器是校准仪器仪表的最核心零部件之一.14（2）三

11、大壁垒铸就行业护城河，国际企业市场份额领先.16 三、产品矩阵初成型：校准产品+MEMS 压力传感器+SaaS 云平台.17 1、MEMS 压力传感器垂直布局增强公司核心竞争力.17 2、“内增+外延”：拓展产品品类，涉猎智能运维场景.19 3、技术创新赋能产品，通过全球品牌生态体系推广和销售.21 四、盈利预测与投资建议.22 五、风险提示.23 图表图表目录目录 图 1：公司历史沿革.5 图 2：康斯特产品矩阵.6 图 3：公司历年营业收入（亿元）及 yoy（%）.7 图 4：公司历年归母净利润（亿元）及 yoy（%）.7 图 5：公司历年营业收入（亿元）及同比增长（%）.7 图 6：公司

12、历年研发投入（万元）及占比（%）.7 图 7：公司历年各项业务收入占比（%）变化.8 图 8：公司 2022 各项业务收入占比（%）.8 图 9：公司国内外收入占比（%）.8 图 10：公司股权结构（2023 年一季报）.9 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 11：仪器仪表产品按计量科技领域分类.9 图 12：校准仪器仪表和其他仪器仪表的区别.10 图 13：校准仪器仪表产业链全景图.10 图 14：下游行业营业收入（万亿元）及同比增速（%）.11 图 15：我国仪器仪表制造业营收（亿元）及增速（%）.11 图 16：全球压力及温度检测行业空间（亿元）.11 图 17：2021 年

13、仪器仪表细分行业进口额、出口额及逆差额（亿美元）.14 图 18：MEMS、传感器模块、高端仪表之间的关系.14 图 19：2020 年全球 MEMS 产品结构（%）.15 图 20：压阻式、电容式、谐振式 MEMS 压力传感器介绍.15 图 21：全球 MEMS 压力传感器市场规模（亿美元）.16 图 22：国内 MEMS 压力传感器市场规模（亿元）和增速（%）.16 图 23：2020 年 MEMS 压力传感器市场份额（%）.17 图 24：MEMS 传感器项目历程.18 图 25：MEMS 传感器垂直产业结构.18 图 26：MEMS 传感器制造流程.19 图 27：MEMS 传感器工作

14、原理示意.19 图 28：明德软件现有业务体系与产品服务.20 图 29：公司与国际主要竞争对手云平台功能对比.21 图 30：康斯特全球 24 小时快速响应体系.22 图 31：康斯特历史 PE Band.23 图 32：康斯特历史 PB Band.23 表 1：全球压力检测、温度校准行业主要参与者.12 表 2：我国仪器仪表行业相关政策.13 表 3：市场接受度最高的三种技术路线优缺点对比.16 表 4：测试与校准场景差异.20 表 5：以压力校验仪产品为例，公司产品性能已可以和国际竞争对手媲美.21 表 6：可比公司的估值对比.22 表 7：公司业务拆分与预测.23 附：财务预测表.25

15、 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、国内压力检测及温湿度校准仪器龙头，产品线国内压力检测及温湿度校准仪器龙头，产品线不断扩张不断扩张 1、深耕压力和温度校准仪器领域深耕压力和温度校准仪器领域 24 年，产品矩阵逐渐完年，产品矩阵逐渐完善善 公司是国内压力与温度校准仪器领域的龙头，近年来加快业务外延脚步。公司是国内压力与温度校准仪器领域的龙头，近年来加快业务外延脚步。公司主营业务为数字检测仪器设备和检测服务，专注于为全球用户提供专业的压力、过程信号、温湿度校准测试解决方案，截至 2022 年末，全球终端用户超 25000家。1998 年，姜维利、何欣创立公司前身。2004 年，北

16、京康斯特仪表科技有限公司成立，凭借先进技术于次年确定了在压力和温度校准领域的国内领先地位。2006 年，公司获得出口企业资格认定，出口欧、美、亚洲。2007 年，公司改制为股份有限公司，并于次年成功在新三板挂牌。2011 年，公司在美国成立全资子公司 Additel，加速开拓国际市场。2015 年，公司在深交所创业板上市。2019 年，公司拟建 MEMS 传感器垂直产业智能制造项目，正式进军上游MEMS 传感器领域。2022 年，公司收购明德软件 55%股权，加快智慧、SaaS 云平台建设投入。经过多年发展，公司已经成为集机电一体化、软件算法开发、精密制造于一体的高端检测仪器仪表企业。图图 1

17、：公司历史沿：公司历史沿革革 资料来源：公司官网、招商证券 康斯特主营产品可分为数字压力检测仪器、过程信号检测仪器和温湿度检测仪康斯特主营产品可分为数字压力检测仪器、过程信号检测仪器和温湿度检测仪器三大类，被广泛应用于石油、化工、冶金、机械等领域。器三大类，被广泛应用于石油、化工、冶金、机械等领域。公司通过不断改善产品性能及功能来实现差异化创新。数字压力检测仪器：数字压力检测仪器：包括压力校验仪、压力控制器、数字压力表和压力泵等，可以在现场和实验室环境下进行压力设备校验、压力检测、压力发生等工作。其中，ConST810 手持全自动压力校验仪实现了 2.5MPa 全自动压力发生与控制，准确度等级

18、达 0.02 级，达到全球领先水平。过程信号检测仪器：过程信号检测仪器：包括过程校验仪和回路校验仪。过程校验仪可以对二次仪表信号进行校准和测试，还可以外接压力、温度等测量模块。回路校验仪具备电流测量及输出，电压、开关测量等功能。温湿度检测仪器：温湿度检测仪器：包括智能干体炉、电测设备、智能恒温槽和温湿度检定箱等，可以完成对多种温湿度仪表设备的检定、测试及校准。其中，ConST660 智能干体炉具备智能校准中心、智能远程控制、智能诊断中心 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 等集成化功能，解决了现场升降温速度慢、稳定性不好、环境干扰等多项痛点。图图 2：康斯特产品矩阵：康斯特产品矩阵 资料

19、来源：公司官网、招商证券 2、业绩稳定增长，海外业务占比越来越高业绩稳定增长，海外业务占比越来越高 公司营业收入和公司营业收入和归母归母净利润受疫情短暂影响后，已逐步恢复正轨。净利润受疫情短暂影响后，已逐步恢复正轨。2022 年，公司实现营业收入 4.14 亿元，同比增长 17.2%；归母净利润 7545.93 万元，同比增长 7.7%。2023 年 Q1，公司实现营业收入 1.07 亿元，同比+44.23%；归母净利润 0.16 亿元，同比+34.85%。疫情前，营业收入、疫情前，营业收入、归母归母净利润稳步增长。净利润稳步增长。2013-2019 年，公司营业收入和归母净利润较快速的增长，

20、主要得益于：（1）新产品投入市场后满足了流程工业转型后的智能化、小型化等需求，订单增长迅猛；（2）国内外经济及制造业整体稳中有进；（3）中美贸易摩擦加速了国产替代。疫情初期，公司迅速调整策略，将负面影响最小化。疫情初期，公司迅速调整策略，将负面影响最小化。2020 年，公司营业收入、归母净利润分别同比+0.95%、-24.20%。相较此前营收增幅收窄，并在历史上首次出现了归母净利润下滑，主要是上半年供应链短暂中断、订单延迟等因素所致。2020 下半年，公司迅速调整营销策略，应用新营销工具拓展场景线上体验，以场景驱动新产品应用落地，将负面影响控制到最小。后疫情时代，全球经济回暖，产品力进一步提升

21、，发展逐步回归正轨。后疫情时代，全球经济回暖，产品力进一步提升，发展逐步回归正轨。2021 年，公司营业收入、归母净利润分别增长 22.21%、17.07%。2022年，在国际经济环境仍不明朗的情况下，公司收入同比增长 17.2%，归母净利润同比增长 7.7%，主要得益于海外收入的快速增长、及公司在石化及生物医药等领域的逐步渗透。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 3：公司历年营业收入（亿元）及：公司历年营业收入（亿元）及 yoy（%）图图 4：公司历年归母净利润（亿元）及：公司历年归母净利润（亿元）及 yoy（%）资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 公

22、司销售毛利率、净利率受贸易公司销售毛利率、净利率受贸易摩擦摩擦影响有所下滑，但总体仍维持在较高水平。影响有所下滑，但总体仍维持在较高水平。2013-2018 年，公司毛利率、净利率分别维持在 70%-73%、25%-30%范围内的较高水平。公司高盈利水平主要得益于：（1）高端化产品定位和研发创新；（2）信息化技术融合。2019 年起，公司销售毛利率、净利率均呈下滑态势，主要原因为是中美间贸易摩擦导致美国关税税率提高，公司出口业务受到较大影响，2020 年，公司财务费用受到贸易关税影响金额为 170.8 万美元。美元汇率变动、新增生产设备折旧也对公司盈利水平造成一定影响。此外，为了培育此外，为了

23、培育新产品，新产品，2020、2021 年研发投入占比高达 25%左右，对净利率也带来了一定影响。我们认为，阶段性的研发投入高峰已过，未来公司的研发费用率有望逐步向下回归到合理水平。图图 5：公司历年营业收入（亿元）及同比增长（：公司历年营业收入（亿元）及同比增长（%）图图 6：公司历年研发投入（万元）及占比（：公司历年研发投入（万元）及占比（%）资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 数字压力检测仪器营收占比仍在数字压力检测仪器营收占比仍在 70%以上，温湿度校准及过程信号品类市场拓以上，温湿度校准及过程信号品类市场拓展已显成效。展已显成效。2022 年，数字压力检测

24、/温湿度检测/过程信号检测/其他业务收入占比分别为 72%/17%/6%/6%。自 2017 年起，随着其他产品收入不断提升，数字压力检测仪器收入占比呈下滑的态势。2017 年，温湿度校准仪器收入占比5%，2020 年达到了约 16%，后趋于稳定。2022 年，过程信号检测业务开始爆发，营收同比增长 168%，营收占比较 2021 年提升 3 个 pct，达到约 6%。过程信号检测市场空间较温湿度检测更大，且得益于现场防爆要求，公司产品具备稀缺性。19.7 15.4 8.4 15.2 18.5 19.1 1.0 22.2 17.2 05101520250.00.51.01.52.02.53.0

25、3.54.04.5营业收入（亿元）YOY（%）12.1 22.5 3.3 20.3 39.6 6.7(24.2)17.1 7.7-30-20-500.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9归母净利润（亿元）YOY（%）73 72 71 70 73 72 70 68 65 63 56 26 25 26 25 26 31 27 21 20 18 16 007080销售毛利率(%)销售净利率(%)052000400060008000100002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202

26、2研发投入（万元）研发投入占比（%）敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 7：公司历年各项业务收入占比（：公司历年各项业务收入占比（%）变化）变化 图图 8：公司：公司 2022 各项业务收入占比（各项业务收入占比（%）资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 公司海外市场收入占比迅速提升，预计未来国际市场增速仍会高于国内市场。公司海外市场收入占比迅速提升，预计未来国际市场增速仍会高于国内市场。2015 年，公司海外收入占比为 29.5%，23Q1，该比例达 45.6%。公司通过全资子公司 Additel 快速打通海外销售网络。我们判断，未来几年，国际市场有望持

27、续增速高于国内。图图 9：公司国内外收入占比（公司国内外收入占比（%）资料来源：iFinD、招商证券 3、股权结构稳定，高管团队技术背景深厚股权结构稳定，高管团队技术背景深厚 公司股权结构稳定，高管团队技术背景深厚。公司股权结构稳定，高管团队技术背景深厚。公司实际控制人为创始人姜维利和何欣。截至 2023 年 Q1，二人合计持股比例为 31.06%。持股比例相对偏高的浦江川、刘宝琦和赵士春分别是公司的联合创始人、董事和高管，其他股东持股较为分散。公司创始人及核心高管团队拥有较为深厚的技术背景，姜维利、何欣、浦江川、刘宝琦、赵士春等均有计量或机电研究院所的技术岗位经历。其中，刘宝琦和高洪军兼任全

28、国温度计量技术委员会委员，董立军兼任全国压力计量技术委员会委员。高管团队的长期稳定性和过硬技术背景，为公司的良好发展打下了坚实基础。89%91%87%85%80%78%72%6%5%9%11%16%18%17%2%6%2%1%1%1%2%1%6%0%20%40%60%80%100%120%200022数字压力检测温湿度检测/校准过程信号检测其他71.6%16.9%5.7%5.7%数字压力检测温湿度检测过程信号检测其他71 68 64 62 59 62 62 56 54 29 32 36 38 39 38 38 44 46 02040608010012

29、020002120222023Q1国内海外地区 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 10：公司股权结构（：公司股权结构（2023 年一季报）年一季报）资料来源：公司公告、招商证券 二、二、重技术，高壁垒，进口替代正当时重技术，高壁垒，进口替代正当时 1、深耕压力和温度校准仪器领域深耕压力和温度校准仪器领域 24 年，产品矩阵逐渐完年，产品矩阵逐渐完善善（1）压力压力+温湿度校准仪器的全球行业空间超百亿温湿度校准仪器的全球行业空间超百亿 仪器仪表是质量建设的基础保障，应用领域广泛。仪器仪表是质量建设的基础保障，应用领域广泛。仪器仪表是用于检

30、出、测量、观察、计算各种物理量、物质成分、物性参数等的器具或设备，是制造业中所有测量数据的关键源头，其准确性和稳定性是质量建设的基础保障。仪器仪表应用领域广泛，覆盖了工业、农业、交通、科技、环保、国防、文教卫生、人民生活等方面。按照领域分，仪器仪表产品被分为长度、电磁、力学、热工、无线电、时间频率、声学、光学等，其中热工仪器仪表是能够对设备温度、压力、流量等参数进行检测的仪器仪表，包括压力仪器仪表、温度仪器仪表等。进一步地，压力仪器仪表又被分为压力控制仪器仪表、压力检测仪器仪表及其他，温度仪器仪表被分为温度控制仪器仪表、温度检测仪器仪表及其他。康斯特的产品，归类于压力、温度校准仪器仪表。康斯特

31、的产品，归类于压力、温度校准仪器仪表。图图 11：仪器仪表产品按计量科技领域分类：仪器仪表产品按计量科技领域分类 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 压力和温度校准仪器仪表主要用于压力仪表、温度仪表的校准，因此精度更高。压力和温度校准仪器仪表主要用于压力仪表、温度仪表的校准，因此精度更高。以压力校准仪器仪表为例，在工业现场中，工人使用压强计量器测量压强，康斯特的校准产品用于校准压强计量器的精度。为确定示值误差，校准仪器一般比被校准仪器的精度高很多，所以康斯特校准产品的精度要求和技术难度远高于一般的测量仪器。图图 12：校准仪器仪表和其他仪器仪表的区别：校准

32、仪器仪表和其他仪器仪表的区别 资料来源：公司公告、招商证券 公司产品产业链上游包括电子元器件、材料等，下游包括石化、电力、医疗等公司产品产业链上游包括电子元器件、材料等，下游包括石化、电力、医疗等众多行业。众多行业。康斯特涉及的校准仪器仪表位于工业制造与研究开发量值溯源体系的中上游，是产品质量的基础保证，要求高性能、高稳定性和高可靠性。康斯特主要产品数字压力检测产品、温湿度检测产品、过程信号检测产品及压力变送器，对应着数字压力检测仪器仪表行业和温度校准仪器仪表行业。产业链下游行业主要包括石油、化工、电力、冶金、机械制造、国防工业、计量、医药、食品等，应用场景非常广泛。产业链上游主要包括电子元器

33、件、金属件、塑料件等，其中压力传感器的国内产业链配套能力薄弱，严重依赖国外进口，国内企业议价能力较弱。图图 13：校准仪器仪表产业链全景图：校准仪器仪表产业链全景图 资料来源：公司公告、招商证券 下游行业发展迅速，推动仪器仪表行业同步发展。下游行业发展迅速，推动仪器仪表行业同步发展。受到深度工业化、高质量产业升级与先进科技应用的推动，校准仪器仪表下游行业持续增长。根据国家统 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 计局、工信部、中国石油和化学工业联合会数据，下游行业中，石化、电力、建材、医药、食品等子行业的营业收入整体呈增长趋势，2021 年营业收入分别达到 14.5 万亿元、7.9 万亿

34、元、6.6 万亿元、2.9 万亿元和 2.1 万亿元，同比增速达到 30.0%、14.3%、13.5%、20.1%和 10.0%。2022 年石化、电力、食品等行业营收仍实现 14.5%、18.2%、2.3%的增长，医药行业收入略减，主要原因为新冠疫苗销量大幅下降。图图 14：下游行业营业收入（万亿元）及同比增速（：下游行业营业收入（万亿元）及同比增速（%）资料来源：国家统计局、工信部、中国石油和化学工业联合会、招商证券 仪器仪表行业空间持续增长，全球压力及温湿度检测仪器行业空间约仪器仪表行业空间持续增长，全球压力及温湿度检测仪器行业空间约 120 亿元。亿元。受益于下游行业需求增长、工业化和

35、高质量发展要求等影响因素，我国仪器仪表行业规模持续增长。根据国家统计局数据，2022 年我国仪器仪表制造业营业收入达 9835.4 亿元，同比增长 8.1%。我国压力检测及温度检测行业也保持稳定增长，根据康斯特公告，国内压力检测及温度检测行业市场规模约 30 亿元，全球市场规模约 120 亿元，公司压力检测及温度检测产品国内市场占有率约公司压力检测及温度检测产品国内市场占有率约10%。图图 15：我国仪器仪表制造业营收（亿元）及增速：我国仪器仪表制造业营收（亿元）及增速（%）图图 16：全球压力及温度检测行业空间（亿元）：全球压力及温度检测行业空间（亿元）资料来源：国家统计局、招商证券 注：每

36、年规模以上工业工业企业变动导致公布增速与简单计算增速不一致 资料来源：公司公告、招商证券 行业趋势向智能化方向发展。行业趋势向智能化方向发展。根据中国工程科学的中国仪器仪表工程科技2035 年发展趋势研究，先进制造正向结构功能一体化、材料器件一体化的方向发展，仪器仪表作为工业生产的基础支撑产业，将充分适应下游产业的新需 30.0%13.5%14.3%20.1%10.0%14.5%18.2%-3.4%2.3%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0石化建材电力医药食品2020202120220%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200040006000

37、8000002020212022仪器仪表制造业营业收入(亿元）YOY（%）3090国内市场空间（亿元）国外市场空间（亿元）敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 求，向智能化仪器仪表方向发展。康斯特陆续领先于行业推出了智能仪器仪表、医疗领域仪器仪表产品，并布局了 MEMS 压力传感器，是国内行业发展的引领者。（2）国际企业占据主导地位，进口替代浪潮下国内企业有望受益国际企业占据主导地位，进口替代浪潮下国内企业有望受益 国际企业占据行业主导地位，进口替代才刚开始。国际企业占据行业主导地位，进口替代才刚开始。国际公司在技术、供应链、销售渠道、产品矩阵

38、及中高端客户黏性等方面具备结构性障碍优势，长期占据中高端市场主导地位并持续提高市场占有率。头部公司主要包括福禄克（FLUKE）、德鲁克（Druck）、阿美特克（Ametek）、威卡（WIKA）等，年收入规模均超过 10 亿美元。国内大部分公司长期在低端市场中竞争，关键技术及工艺落后于国际友商，大多年均收入规模介于 2000-4000 万元。仅有少数公司依靠技术突破与资源优势突破重围，部分产品与技术赶超国际同类竞品。表表 1：全球压力检测、温度校准行业主要参与者全球压力检测、温度校准行业主要参与者 公司公司 简介简介 产品情况产品情况 全球布局全球布局 国际 福禄克FLUKE 电子测试工具全球领

39、导者，成立于 1948 年。覆盖工业/电子服务安装和维护、电气和温度、室内空气质量、计量校准、生物医学检测等领域，包括工业测试仪器、精密测试仪器、网络测试仪器、医疗测试仪器以及温度测试仪器等。工厂设在美国、英国、荷兰和中国，销售和服务分公司遍布欧洲、北美、南美、亚洲和澳大利亚。威卡 WIKA 国际著名机械电子压力仪表和温度测试仪表及设备企业，全球年产量约 5000 万件，年度销售额约 10 亿欧元。覆盖压力、温度、液位、力和流量测量等方面，包括机械压力表、电子压力变送器、电接点压力表、校验设备、机械温度计、电子温度测量及保护套管等。在德国、巴西、加拿大、中国、印度、意大利、波兰、南非、瑞士和美

40、国设立了高技术开发与生产基地。阿美特克AMETEK 全球领先的差异化电子仪器和机电设备供应商，2021年电子仪器营收达 37.64 亿美元。覆盖能源、航空、电力、研究、医疗和工业市场。在全球 30 个国家拥有销售、服务和支持网络。贝美克斯Beamex 全球校准解决方案供应商，成立于 1975 年。包括压力检验仪、温度校验仪和电信号校验仪，可用于现场仪表以及实验室标准。12000 多家客户遍布 80 多个国家/地区。德鲁克Druck 世界著名的压力测量和校准仪器仪表制造商，成立于1972 年，是行业内仅有的几家拥有完整硅制程能力的压力产品供应商之一。覆盖航空航天、汽车、水文、船舶、气象、能源、化

41、工、轨道交通、半导体等领域，包括压力传感器和压力测试测量仪器。在英国、挪威及中国均设有研发中心及生产基地。日本横河 公司 全球著名测量、工业自动化控制和信息系统领导者，成立于 1915 年。涉及测量、控制、信息三大领域，包括集散型控制系列产品和流量表、变送器、分析仪等现场仪表。在全球 61 个国家和地区拥有 113 家子公司。国内 中图仪器 致力于精密测量、计量检测等仪器设备的研发、生产和销售，成立于 2005 年。应用于计量质量检测机构、汽车、航空航天、机械制造、半导体加工、3C 电子等行业，包括白光干涉仪、激光跟踪仪、高精度测长机、轮廓测量仪、螺纹综合测量机、指示表自动检定仪等。海外市场正

42、在快速增长。华信仪表 热工压力、温度计量仪器制造商和相关配套软件提供商，成立于 2008 年。包括压力和温度两类、九个系列共四十余种产品。产品远销北美、南美、中东、东南亚等市场。斯贝克 致力于为用户提供优质的压力、温度校准解决方案，成立于 1998 年。应用于军工、航空、航天、电力、石油、化工、冶金、铁路、计量、食品、机械制造等行业，包括压力和温度校验设备两大类，四十多种产品。-磐然测控 温度计量、校准仪器制造商，成立于 1992 年。应用于军工、计量/校准机构、机车车辆、汽车制造、机械、冶金、电力、石油、化工等领域，包括温度自动检定系统、温度校准仪器、温湿度源、压力校准和压力源几大类。产品远

43、销整个亚洲市场、欧洲、南美、非洲等几十个国家和地区。资料来源：各公司官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 国内企业急需突破技术和产品力障碍，更好地发挥快速响应和成本优势。国内企业急需突破技术和产品力障碍，更好地发挥快速响应和成本优势。我国仪器仪表行业发展的主要问题是缺乏仪器仪表关键核心技术，高端仪器仪表产品和核心传感器均依赖进口。国内企业有本土化应用场景、快速响应、成本等方面的优势，且技术方面逐步追赶。随着国内头部企业逐渐突破核心技术和产品力两大发展障碍，国内企业有望占据更高的市场份额。仪器仪表是政策重点关注和支持的领域，进口替代大势所趋。仪器仪表是政策重点关注和支持的领

44、域，进口替代大势所趋。中美贸易摩擦和世界经济格局演变为行业带来较大不确定性。国务院、工信部、科技部、市场监管总局及各地方政府先后颁布一系列法规政策，支持国内先进量值溯源体系建设与完善，推进高端仪器装备和传感器产业创新发展，大力推进重点产品核心技术自主化进程。表表 2：我国仪器仪表行业相关政策我国仪器仪表行业相关政策 年度年度 政策名称政策名称 主要相关内容主要相关内容 2023 年 关于促进企业计量能力提升的指导意见 强化企业计量能力建设的主体地位；做好企业计量能力提升的支撑服务；优化企业计量能力提升的政策环境 2023 年 质量强国建设纲要 加大质量基础设施能力建设，逐步增加计量检定校准、标

45、准研制与实施、检验检测认证等无形资产投资，鼓励社会各方共同参与质量基础设施建设 2022 年 进一步提高产品、工程和服务质量行动方案（20222025 年）提高基础件通用件质量性能。加强高端仪器仪表计量测试技术研究和应用，提高设备精 度、稳定性和标校技术水平。2021 年 计量发展规划（20212035年）加强高端仪器设备核心器件、核心算法和核心溯源技术研究，推动关键计量测试设备国产化。推动量子芯片、物联网、区块链、人工智能等新技术在计量仪器设备中的应用。加强高精度计量基准、标准器具的研制和应用，提升计量基准、标准关键核心设备自主可控率。2021 年 关于加强国家现代先进测量体系建设的指导意见

46、 建立先进量传溯源体系、优化计量基准建设、加快先进测量技术研究、推动先进测量仪器研发、推进测量数据积累和应用、优化先进测量技术服务等。2021 年 关于推进营商环境创新试点城市企业内部使用的最高计量标准器具管理模式改革工作的通知 在北京、上海等 6 个营商环境创新试点城市，取消企业内部使用的最高计量标准器具考核发证及强制检定。企业内部使用的最高计量标准器具调整为企业自主管理。2021 年“十四五”规划和 2035 年远景 加强高端科研仪器研发制造。2020 年 加强“从 0 到 1”基础 研究工作方案 加强重大科技基础设施和高端通用科学仪器的设计研发，聚焦高端通用和专业重大科学仪器设备研发、工

47、程化和产业化研究，推动高端科学仪器设备产业快速发展。2020 年“工业互联网+安全 生产“行动计划（2021-2023）围绕人员、设备、生产、仓储、物流、环境等方面，开发和部署专业智能传感器、测量仪器和边缘计算设备。2019 年 关于促进中小企业健康发展的指导意见 以专精特新中小企业为基础，在核心基础零部件（元器件）、关键基础材料、先进基础工艺和产业技术基础等领域，培育一批主营业务突出、竞争力强、成长性好的专精特新“小巨人”。2019 年 关于组织开展 2019 年度工业强基工程重点产品、工艺“一条龙”应用计划的通知 传感器被列入工业强基重点产品、工艺“传感器一条龙”应用计划示范之列。2017

48、 年“十三五”先进制造技术领域科技创新专项规划 将高端智能测量仪表设计、精确自动补偿、生产工艺、装配等列为“十三五”期间重点任务。2016 年“十三五”国家科技创新规划 开展设计技术、可靠性技术、制造工艺、关键基础件、工业传感器、智能仪器仪表、基础数据库、工业试验平台等制造基础共性技术研发，提升制造基础能力。资料来源：国务院、科技部、工业和信息化部、知识产权局、市场监管总局、全国人大、应急管理部、国家发改委、教育部、中科院、自然科学基金委、招商证券 进口替代行业空间广阔，康斯特等国内头部企业充分受益。进口替代行业空间广阔，康斯特等国内头部企业充分受益。我国仪器仪表产品长期处于进出口贸易逆差状态

49、，根据中国海关数据，2021 年仪器仪表行业进口额为 623.75 亿美元，同比增长 11.36%；出口额为 443.45 亿美元，同比增长15.05%，逆差为 180.3 亿美元。其中，逆差较大的细分行业包括实验分析仪器、光学仪器、医疗仪器、工业自动控制系统及装置和电子测量仪器，逆差分别为87.3 亿美元、34.1 亿美元、30.7 亿美元、24.6 亿美元、22.3 亿美元。敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 17：2021 年仪器仪表细分行业进口额、出口额及逆差额（亿美元）年仪器仪表细分行业进口额、出口额及逆差额（亿美元）资料来源：中国仪器仪表行业协会、中国海关、招商证券

50、2、上游上游 MEMS 传感器技术壁垒高，市场空间广阔传感器技术壁垒高，市场空间广阔（1）MEMS 传感器是校准仪器仪表的最核心零部件之一传感器是校准仪器仪表的最核心零部件之一 MEMS 是微电子和微机械结合的技术，是仪表仪器的上游。是微电子和微机械结合的技术，是仪表仪器的上游。MEMS 即微机电系统，指将机械结构与电子结构同时集成制造在微米甚至纳米量级的器件上。利用 MEMS 技术制造的传感器、执行器或微结构，具有微型化、集成化、成本低、效能高、可大批量生产等特点。目前 MEMS 产品广泛应用于消费电子、汽车电子、工业、医疗等领域。在仪表仪器行业产业链中，MEMS 传感器属于上游“卡脖子”的

51、关键器件，直接影响国内仪器仪表企业的采购成本、产品性能和供应链稳定性。康斯特布局康斯特布局 MEMS，有望为公司业务带来三个增量：，有望为公司业务带来三个增量：（1）自制自用 MEMS 解决卡脖子问题，替代校准仪器中的进口 MEMS。目前高端 MEMS 主要采购自福禄克、日本横河等海外公司；（2）自制压力传感模块。目前高精度压力传感器几乎被进口产品完全垄断，而且需求量很大，应用行业广泛，包括气象站、变送器、航空航天、导弹、舰船等。（3）未来随着技术逐步成熟后，将有可能帮助公司拓展更多仪器仪表产品品类，如高端的压力变送器产品，目前该品类仍被日本横河等海外企业所垄断。图图 18：MEMS、传感器模

52、块、高端仪表之间的关系、传感器模块、高端仪表之间的关系 资料来源：公司公告、搜狐、招商证券 目前公司正在研发、并实现部分自产自用的，主要是压力目前公司正在研发、并实现部分自产自用的，主要是压力 MEMS 传感器。传感器。-30-0110130150进口额（亿美元）出口额（亿美元）逆差（亿美元）敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 MEMS 产品主要分为 MEMS 传感器和 MEMS 执行器。其中：MEMS 传感器能够将感知到的物理、化学或生物量等信息转换为电信号或其他形式的信息输出，包括压力传感器、声学传感器、光学传感器、加速度传感器等，公司所布局的压力传感器，为使

53、用 MEMS 技术将压强信号转化为电信号的压力测量器件。MEMS 执行器主要负责接收传感器的电信号并将其转化为机械运动或产生力和扭矩等行为，包括 MEMS 射频器件、喷墨打印头等。根据 Yole 数据，2020 年压力传感器在全部 MEMS 市场中占比为 14.68%，仅低于 MEMS 射频器件。图图 19：2020 年全球年全球 MEMS 产品结构（产品结构（%）资料来源：Yole、歌尔微公告、招商证券 MEMS 压力传感器主要有压阻式、电容式、谐振式三种技术路线，康斯特选择压力传感器主要有压阻式、电容式、谐振式三种技术路线，康斯特选择的硅压阻路线具备商业化优势。的硅压阻路线具备商业化优势。

54、压阻式利用单晶硅材料的压阻效应，单晶硅材料受力后电阻率发生变化，通过测量电路可得到正比于力变化的电信号输出。电容式利用电容敏感元件，将被测压力转换成与之成一定关系的电信号输出。谐振式利用谐振元件，将被测压力转化为频率信号。康斯特选择了硅压阻式技术路线。相较于另外两种技术路线，压阻式压力传感器具有全量程兼容性、灵敏度高、成本低等优点，但也存在温度特性和长期稳定性偏弱的缺点。目前单晶硅压阻技术的应用进程不断实现新突破，使得硅压阻技术能够满足产品的设计新要求。图图 20：压阻式、电容式、谐振式：压阻式、电容式、谐振式 MEMS 压力传感器介绍压力传感器介绍 资料来源：曹乐等MEMS 压力传感器原理及

55、其应用、招商证券 17.01%14.68%12.48%11.46%9.42%6.98%4.99%4.84%4.40%1.65%1.65%1.46%8.97%MEMS射频器件压力传感器惯性组合传感器声学传感器加速度传感器喷墨打印头微型热辐射传感器陀螺仪传感器光学传感器硅基微流控制器件热电堆传感器磁传感器 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 注：MEMS 压力传感器大多使用硅膜片作为感压元件，所以用硅膜片压力传感器举例。表表 3：市场接受度最高的三种技术路线优缺点对比市场接受度最高的三种技术路线优缺点对比 技术路线技术路线 优势优势 劣势劣势 谐振式 精度高、稳定性优 表压型、差压型不易实

56、现 成本相对偏高，做不到低功耗 压阻式 可实现高精度绝压、表压、差压全兼容 微压至 280MPa 宽量程 稳定性优秀、成本最优 对电测技术要求比较高 电容式 绝压、表压、差压全兼容 一般适合中小量程非线性比较严重 资料来源：公开资料整理、康斯特、招商证券 根据 Yole 数据，2020 年全球 MEMS 压力传感器市场规模为 177 亿美元，预计2026 年全球市场规模将达到 236 亿美元，2020-2026 年 CAGR 达 4.9%。其中，汽车电子和消费电子领域占据较高份额，医疗和工业领域也将稳定增长。根据前瞻产业研究院数据，2021 年我国 MEMS 压力传感器市场规模约 161 亿元

57、，预计 2025 年我国市场规模将达到 289 亿元，2021-2025 年 CAGR 达 15.8%。图图 21：全球：全球 MEMS 压力传感器市场规模（亿美元）压力传感器市场规模（亿美元）图图 22：国内：国内 MEMS 压力传感器市场规模（亿元）和增压力传感器市场规模（亿元）和增速（速（%）资料来源：Yole、歌尔微公告、招商证券 资料来源：前瞻产业研究院、招商证券（2）三大壁垒铸就行业护城河，国际企业市场份额领先三大壁垒铸就行业护城河，国际企业市场份额领先 MEMS 传感器具备技术、资金和人才三大壁垒。传感器具备技术、资金和人才三大壁垒。MEMS 传感器产业链主要涉及设计研发、晶圆制

58、造、封装测试和系统应用四大环节，是技术、资金及智力密集型行业，具备较高的技术、资金和人才壁垒。在技术壁垒方面，首先产品的定位与设计决定了产品切入差异化应用场景的能力，其次 MEMS 需要多种工艺开发技术，包括 DRIE、键合、薄膜沉积、晶圆封盖和光刻等，其中深宽比等刻蚀工艺关键参数是长期积累的 know-how。在资金壁垒方面，MEMS 产品非标准化，企业需要多产品并行且研发测试量产周期较长，资金投入较大。在人才壁垒方面，为保证研发效率和成功率，MEMS 工程师需要具备优秀开发能力和10 年以上丰富产品经验。MEMS 行业集中度较高，国际公司占据主要份额。行业集中度较高，国际公司占据主要份额。

59、目前，全球 MEMS 压力传感器市场主要被博世、泰科电子等国外厂商占据。根据 Yole 数据，2020 年MEMS 压力传感器领域中博世、泰科电子和英飞凌占据 57%的市场份额，其中博世依托其在消费电子、汽车、工业等主流领域的全面布局，市场份额达到33%。国内企业的 MEMS 压力传感器业务规模小、产品种类和应用领域相对较少、进入市场较晚，市场份额较低。同时，由于 MEMS 产品种类、应用领域丰富，各公司的主要产品、技术特点、应用领域和目标客户均具备自身特点，国内企业有望凭借差异化形成竞争优势，逐步实现突围。0500201820192020 2021E 2022E 202

60、3E 2024E 2025E 2026E汽车电子消费电子医疗工业国防及航空航天-5%0%5%10%15%20%25%0500300350200192020E 2021E2025E国内市场规模（亿元）YOY（%）敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 23：2020 年年 MEMS 压力传感器市场份额（压力传感器市场份额（%）资料来源：Yole、歌尔微公告、招商证券 三、三、产品矩阵初成型：校准产品产品矩阵初成型：校准产品+MEMS 压力传感压力传感器器+SaaS 云平台云平台 1、MEMS 压力传感器垂直布局增强公司核心竞争力压力传感器垂直

61、布局增强公司核心竞争力 2019 年年 3 月，公司正式将月，公司正式将 2017 年拟建的生产项目优化调整为年拟建的生产项目优化调整为 MEMS 传感器传感器垂直产业智能制造项目。垂直产业智能制造项目。公司拟以全资子公司北京桑普新源技术有限公司为实施主体，用自有资金建设 3 条 MEMS 传感器垂直产业智能制造产线。高精度压力传感器芯片是公司垂直产业的核心。公司计划先将芯片委外加工后，送至延庆进行封装。经过深度加工、封装后的芯片，将被集成到压力变送器、压力传感器以及压力测试产品等终端产品上。公司今年实现小批量量产具备确定性公司今年实现小批量量产具备确定性，根据公告根据公告：产线建设方面：产线

62、建设方面：2022 年 10 月，公司就已完成项目一期主要涉及的 1 号厂房的基础建设。技术达标方面技术达标方面：2022 年年底，公司就已实现 0.01%F.S 高精度级别压力传感器技术上的达标。经过测试，0.01 级传感器的性能也已达标。量产方面：量产方面：2023 年 4 月，两个量程段的压力传感器已开发完成。公司计划在二季度后将最新的一批芯体封装测试后制成压力传感器，并陆续启动、制造其他量程段的芯体。传感器自用方面：传感器自用方面：公司将优先用于替换部分 0.02 级及 0.01 级的外采的压力传感器。目前中量程段综合精度 0.01 级、表压型的压力传感器已完成测试并替换公司检测产品中

63、外采压力传感器。公司最终目标是实现中高端传感器 100%自主可控。33%14%10%7%6%5%5%4%3%2%2%7%博世泰科电子英飞凌森萨塔科技恩智浦霍尼韦尔安费诺意法半导体得捷电子Merit松下其他 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 24：MEMS 传感器项目传感器项目历程历程 资料来源：公司公告、招商证券 图图 25：MEMS 传感器垂直产业结构传感器垂直产业结构 资料来源：公司公告、招商证券 MEMS 传感器技术壁垒较高，康斯特传感器技术壁垒较高，康斯特深厚的技术背景是实现生产的关键深厚的技术背景是实现生产的关键。MEMS 传感器的生产工艺相对复杂，主要分为三个阶段：

64、芯体的设计和制作，传感器封装，以及传感器的测评和补偿算法。每一个阶段都会影响传感器的技术指标。主要技术难点在于高精度硅微传感器芯片设计、传感器低附加应力高可靠性封装结构、高精度电测电路补偿技术。公司二十几年的行业经验使其拥有丰富的相关传感器检测、筛选工艺技术及大量数据积累，是国内很多同行所不具备的。芯体的设计和制作方面，芯体的设计和制作方面，公司采用硅基 MEMS 芯片，已经与具备硅压力传感器设计能力的科研机构展开合作，全资子公司 Additel 参股美国微差压硅传感器设计、制造公司 Superior Sensor。封装方面，封装方面，公司正在加速进行传感器封装测试线工艺参数的验证与设备开发。

65、测评方面，测评方面，康斯特拥有国家最高等级的测试实验室，过程实现全自动化。补偿算法方面，补偿算法方面，公司处于国际领先水平，已经建立起自身的高精度传感器评价测试体系。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 26：MEMS 传感器制造流程传感器制造流程 资料来源：公司公告、招商证券 公司海外头部竞争公司，技术路线多采用谐振式，公司研发的硅压阻式公司海外头部竞争公司，技术路线多采用谐振式，公司研发的硅压阻式 MEMS压力传感器。相比其他传感器，压力传感器。相比其他传感器，MEMS 硅压阻型传感器具有多方面优势。硅压阻型传感器具有多方面优势。（1）微型化、集成化、成本优化：微型化、集成化、

66、成本优化：MEMS 压力传感器相较于传统压力传感器有微型化、集成化、可大批量生产等优势，主要原因是 MEMS 可以利用微电子技术将传感器、执行器和信息处理电路集成在一起。（2）低功耗、低成本、高精准度、量程兼容：低功耗、低成本、高精准度、量程兼容：硅压阻式传感器相较于硅电容式及硅谐振式 MEMS 传感器还有耗电、成本、精度、全量程兼容的优势。硅压阻式压力传感器采用高精密半导体电阻应变片组成惠斯顿电桥，将压力物理量直接变成电量。一方面，在没有压力变化的情况下，惠斯顿电桥的压阻式传感器输出为零，耗电极低，节约成本；另一方面，力直接转换成电的形式使其测量精度能达 0.01%-0.03%FS。图图 2

67、7：MEMS 传感器工作原理示意传感器工作原理示意 资料来源：OFWeek、招商证券 MEMS 传感器项目投产后将帮助公司获得更大的竞争力。传感器项目投产后将帮助公司获得更大的竞争力。（1）从成本上看：从成本上看：以综合精度 0.01 级的压力传感器模块为例，由于长期被海外垄断，采购价格往往在数千乃至数万元。（2）从产品体系上看：从产品体系上看：公司所生产的压力传感器等产品将填补国产化空白。若未来公司可基于压力传感器推出其他高附加值产品品类，将大大拓展公司发展的天花板。（3）从产品协同效应上看：从产品协同效应上看：高端压力变送器等一次仪表与公司校准测试产品的客户、实际使用者都高度重合。未来基于

68、传感器自制而逐步形成的多样化产品布局，有望提高客户黏度，增强品牌影响力。2、“内增“内增+外延”：拓展产品品类，涉猎智能运维场景外延”：拓展产品品类，涉猎智能运维场景“内增”：公司进军测试场景，与校准产品在客户、技术、工艺链条等方面协“内增”：公司进军测试场景，与校准产品在客户、技术、工艺链条等方面协同贯通。同贯通。客户重合度高，客户重合度高，多数客户中对接的都是热工（工业自动化仪表及其控制）技术负责人；敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 技术高度相关，技术高度相关，技术底蕴和人才资源互通；生产工艺链条相似，生产工艺链条相似，延庆厂区新设备和数字化改造后可以规模化生产，进一步降低成本。

69、表表 4：测试与校准场景差异测试与校准场景差异 校准校准/测试对象测试对象 校准校准/测试目的测试目的 校准校准/测试重点测试重点 应用场景应用场景 校准 现场测量仪表 实现量值传递 准确性、稳定性 计量环节（实验室/现场仪表）测试 物理参数 最终产品性能验证 效率、性价比 功能验证（产线/科研项目）资料来源：公司公告、招商证券“外延”：子公司明德软件加速“外延”：子公司明德软件加速 SaaS 云平台智能运维业务进展，改善公司产云平台智能运维业务进展，改善公司产业生态。业生态。明德软件有深厚的检测软件、数字化平台方面能力。检测一体化平台能够对接公司校准测试、智能运维仪表产品，实现产品 SaaS

70、 化，提升终端客户粘度。平台和产品协同后解决客户运维痛点，提升效率。分布式控制系统（DCS）下，液体和气体存放、运输过程中因管理不善或操作不当导致的跑气、冒气、滴水、漏水（“跑冒滴漏”）问题是热工领域的运营痛点。公司 SaaS云平台的智能运维系统可以解决这些问题，提高点检（定点、定期检查）工程师的效率。目前全球市场上尚未出现针对校准行业的目前全球市场上尚未出现针对校准行业的 ERP 软件或者软件或者 SaaS 云平台服务，公云平台服务，公司有望通过软硬件服务深度绑定核心客户。司有望通过软硬件服务深度绑定核心客户。公司国际上的主要竞争对手 GE、Fluke 等，也推出了云平台等服务，但并不针对校

71、准测试场景，产品 SaaS 化程度低。图图 28：明德软件现有业务体系与产品服务明德软件现有业务体系与产品服务 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 29：公司与国际主要竞争对手云平台功能对比公司与国际主要竞争对手云平台功能对比 资料来源：公司公告、GE 官网、Fluke 官网、招商证券 3、技术创新赋能产品，通过全球品牌生态体系推广和销售技术创新赋能产品，通过全球品牌生态体系推广和销售 公司持续的高研发力度，使其推出的产品在性能方面已经可以和国际主要竞争公司持续的高研发力度，使其推出的产品在性能方面已经可以和国际主要竞争对手对手 GE、WIKA、Fl

72、uke 媲美。媲美。校准产品主要对产品稳定性、精准性提出要求，二者往往难以兼得。各类公司推出了适用于不同应用场景的校验仪器。从压力校验仪看公司产品性能，据公司公开信息披露，较国际厂商 Fluke、Druck、Ametek、Beamex，公司在相同细分产品线上性能居于首位。表表 5：以压力校验仪产品为例，公司产品性能已可以和国际竞争对手媲美以压力校验仪产品为例，公司产品性能已可以和国际竞争对手媲美 产品名称产品名称 压力发生范围压力发生范围 控制稳定性控制稳定性 准确度等级准确度等级 康斯特（ConST811A）最高至 60MPa 0.005%FS 0.01 Fluke（Fluke8270A）最

73、高至 44MPa 0.002%FS 0.01 WIKA（CPH6200）最高至 1000bar（100MPa）-0.2 GE（DPI610/615）最高至 10000psi（69MPa）-0.025 资料来源：康斯特、Fluke、WIKA、GE 官网、招商证券 覆盖度方面：覆盖度方面：从地理上：从地理上：公司在美国加州设立 Additel 子公司，负责公司产品在国际市场的品牌建设和营销拓展。2022 年 10 月，公司完成在新加坡二级子公司的设立，进一步拓展全球业务至东南亚市场及新加坡的直销市场，降低全球供应链变局带来的潜在风险。此外，公司在欧洲丹麦也设有营销中心。从渠道上：从渠道上：口碑式营

74、销和顾问式营销双管齐下。公司老用户占比近 70%，同时，公司以直销为基础稳步拓展分销渠道，并将数字化融入营销过程中，提供交互式体验。公司在全球各地的营销中心能够快速挖掘新的客户需求，根据客户需求开拓新的产品。同时，Additel 作为公司立足国际市场最核心的助力，已经在当地建成多条快速组装线和标准实验室，保证了供货的及时性。敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 图图 30：康斯特全球康斯特全球 24 小时快速响应体系小时快速响应体系 资料来源：公司公告、招商证券 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 康斯特是我国压力和温湿度校准仪器龙头，也是国内为数不多在产品力和技术上能够与国际

75、巨头竞争的公司。公司自 2015 年起投入 MEMS 传感器项目研发，今年正式开始量产并自用，突破了长期的“卡脖子”环节，不仅有望降低自身成本，也为公司未来发展进一步打开了空间。量产情况需要进一步跟踪观察，我们预计公司 2023、2024、2025 年营业收入增速达 21%、23%、27%。2023、2024、2025 归母净利润增速分别为 33%、36%、22%，对应 PE 为38.9/28.5/23.4 倍。根据 iFind 的一致预期，可比公司的 2023 年动态市盈率的平均值为 49.9 倍，以此为目标估值，目标价 23.63 元，较目前有约 28%的上升空间。首次覆盖，给予“强烈推荐

76、”评级。表表 6：可比公司的估值对比可比公司的估值对比 公司公司 代码代码 EPSEPS PEPE（动态）（动态）PB(MRQ)PB(MRQ)市值（亿元）市值（亿元）2121 2222 23E23E 2121 2222 23E23E 高华科技 688539 0.53 0.61 0.91 84.01 72.47 48.67 10.48 58.82 必创科技 300667 0.37 0.02 0.55 51.78 986.15 35.13 3.14 39.15 鼎阳科技 688112 0.51 0.89 1.16 107.25 61.76 47.16 5.70 86.94 普源精电 688337-

77、0.02 0.51 0.85-2,698.44 113.72 68.81 4.06 105.18 平均 0.35 0.51 0.87 81.01 308.52 49.94 5.84 72.52 资料来源：iFinD、招商证券 我们对公司核心业务的判断如下：我们对公司核心业务的判断如下：数字压力检测：数字压力检测：2015-2022 年，公司压力检测产品价格整体上涨，海外价格增幅大于国内。公司传感器量产后，成本优势将更加明显。考虑传感器量产情况需要进一步跟踪观察，对业绩贡献存在一定不确定性，我们保守估计该业务量、单价增长趋势维持。温湿度校准：温湿度校准：过去几年，公司温湿度校准产品增速较为平稳，

78、主要原因为销量增长的同时均价下降（产品结构调整，低毛利产品占比提升）。预计 2023 年温湿度校准产品收入以稳定增长为主。敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 过程信号检测：过程信号检测：2021 年，过程信号产品型号升级，性价比大幅提升，导致2022 年该业务实现营收增长 168%。考虑公司为国内符合最新现场校验产品防爆型号要求的为数不多的厂家之一，具备一定稀缺性，我们预计未来三年仍将有较高增速增速。表表 7：公司业务拆分与预测：公司业务拆分与预测 年份年份 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）353.4 414.0 501.

79、6 618.5 786.2 数字压力检测数字压力检测 277.2 296.6 355.9 434.2 529.8 温湿度校准温湿度校准 62.8 69.9 80.4 92.4 106.3 过程信号检测过程信号检测 23.7 40.3 64.4 90.2 其他其他 13.4 23.8 25.0 27.4 60.0 收入增长率收入增长率（%）22.2 17.2 21.2 23.3 27.1 数字压力检测数字压力检测 20.5 7.0 20.0 22.0 22.0 温湿度校准温湿度校准 35.4 11.3 15.0 15.0 15.0 过程信号检测过程信号检测 168.0 70.0 60.0 40.

80、0 其他其他 5.3 77.9 5.0 9.8 118.5 毛利率毛利率（%）64.5 63.5 63.6 64.9 66.9 数字压力检测数字压力检测 77.4 66.8 67.0 68.0 69.0 温湿度校准温湿度校准 55.5 55.0 55.0 55.0 过程信号检测过程信号检测 65.0 65.0 65.0 67.0 其他其他 44.5 40.0 50.0 60.0 63.0 资料来源：公司年报、招商证券 图图 31：康斯特康斯特历史历史 PE Band 图图 32：康斯特康斯特历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 五、风险提示五、风

81、险提示（1）MEMS 传感器量产不及预期：MEMS 传感器是公司近年来的重点投入项目，有望帮助公司解决上游核心零部件“卡脖子”的问题，降低仪器制造成本。若传感器量产不及预期，公司可能需要继续在高精度压力传感器上依赖国际厂商，无法提升整体竞争力。同时，这也意味着公司无法切入压力传感器这一百亿市场，通过上下游协同创收。（2）政策落地不及预期：质量建设是我国政策扶持的重点，近年来政策频出。若相关政策无法从政府端落实到企业层面，仪器仪表行业增长或不及预期，行业 beta 的削弱可能使公司业绩增长不及预期。（3）贸易环境恶化：海外收入是公司近年来营收增长的一大引擎，2019 年美20 x30 x40 x

82、50 x60 x0510152025Jul/20Jan/21Jul/21Jan/22Jul/22Jan/23(元)2.3x2.7x3.1x3.5x3.9x024680Jul/20Jan/21Jul/21Jan/22Jul/22Jan/23(元)敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 国关税税率的提高促使公司毛利率、净利率下滑。未来若国际贸易环境恶化（如，关税提高，欧美制裁政策出台），将利空公司出口业务。（4）下游需求疲软：公司产品下游应用场景广泛，一两个子行业景气度下滑（例如 2022 年的医药行业）不足影响公司业绩。但若下半年宏观扩大内需的财政政策出台不及预期，导致

83、各行业均出现负增长，或对公司订单、收入确认造成负面影响。敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 538 566 534 554 607 现金 338 228 227 202 193 交易性投资 0 87 87 87 87 应收票据 11 9 15 19 24 应收款项 69 88 60 74 94 其它应收款 6 2 3 3 4 存货 83 126 112 133 160 其他 31 25 30 37 45 非流动资产非流动资产 494 605 720

84、 824 919 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 149 320 456 580 692 无形资产商誉 183 213 191 172 155 其他 162 73 72 72 71 资产总计资产总计 1032 1171 1254 1378 1525 流动负债流动负债 87 122 135 152 173 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 40 36 43 51 61 预收账款 8 21 25 30 36 其他 39 65 67 71 76 长期负债长期负债 6 36 36 36 36 长期借款 0 0 0 0 0 其他 6 36 36 36 36 负债合计负债合计 93 15

85、8 171 188 209 股本 212 212 212 212 212 资本公积金 232 232 232 232 232 留存收益 480 550 618 725 851 少数股东权益 14 19 20 21 22 归属于母公司所有者权益 924 994 1062 1169 1295 负债及权益合计负债及权益合计 1032 1171 1254 1378 1525 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 38 100 180 154 181 净利润 71 76 101 138 168 折旧摊销 25 34 51

86、 61 70 财务费用(2)(10)0 0 0 投资收益(3)5(17)(16)(17)营运资金变动(57)8 65(46)(63)其它 4(13)(20)17 23 投资活动现金流投资活动现金流 67(210)(148)(149)(148)资本支出(116)(116)(165)(165)(165)其他投资 183(94)17 16 17 筹资活动现金流筹资活动现金流(65)(21)(34)(30)(41)借款变动(4)(25)(2)0 0 普通股增加(4)0 0 0 0 资本公积增加(46)0 0 0 0 股利分配(10)(35)(32)(30)(41)其他(1)39 0 0 0 现金净增加

87、额现金净增加额 39(132)(2)(25)(8)利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 353 414 502 619 786 营业成本 125 151 183 217 260 营业税金及附加 5 5 6 7 9 营业费用 77 79 95 114 145 管理费用 31 41 48 58 98 研发费用 50 59 70 80 98 财务费用 0(10)0 0 0 资产减值损失(3)(5)(3)(3)(3)公允价值变动收益 0(13)0 0 0 其他收益 11 15 14 13 14 投资收益 3(5)3 3 3 营业利润营

88、业利润 76 80 114 155 189 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 1 2 1 1 1 利润总额利润总额 75 78 113 154 188 所得税 4 2 12 17 20 少数股东损益 1 0 1 1 1 归属于母公司净利归属于母公司净利润润 70 75 101 137 167 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 22%17%21%23%27%营业利润 18%5%43%36%22%归母净利润 17%8%33%36%22%获利能力获利能力 毛利率 64.5%63.5%63.6%64.9%66.9%

89、净利率 19.8%18.2%20.0%22.2%21.2%ROE 7.6%7.9%9.8%12.3%13.5%ROIC 7.7%6.9%9.7%12.2%13.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 9.0%13.5%13.7%13.6%13.7%净负债比率 0.4%0.1%0.0%0.0%0.0%流动比率 6.2 4.6 3.9 3.6 3.5 速动比率 5.2 3.6 3.1 2.8 2.6 营运能力营运能力 总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 存货周转率 1.8 1.4 1.5 1.8 1.8 应收账款周转率 4.6 4.7 5.8 7.4 7.5 应付账款周转率 3.6 4

90、.0 4.7 4.6 4.6 每股资料每股资料(元元)EPS 0.33 0.36 0.47 0.65 0.78 每股经营净现金 0.18 0.47 0.85 0.72 0.85 每股净资产 4.35 4.68 5.00 5.50 6.10 每股股利 0.07 0.15 0.14 0.19 0.24 估值比率估值比率 PE 55.8 51.8 38.9 28.5 23.4 PB 4.2 3.9 3.7 3.3 3.0 EV/EBITDA 42.1 42.4 23.4 17.8 14.9 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告

91、的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准

92、指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。