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1、证券研究报告|公司深度|有色金属 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国黄金国际(02099)报告日期:2023 年 07 月 07 日 矿山进入稳产收获期,弹性指标优于行业矿山进入稳产收获期,弹性指标优于行业 中国黄金国际深度报告中国黄金国际深度报告 投资要点投资要点 中国中国黄金国际由央企控股,是黄金国际由央企控股,是中国黄金中国黄金集团所属唯一海外旗舰,主营铜矿和黄集团所属唯一海外旗舰,主营铜矿和黄金生产,拥有长山壕金矿和甲玛矿金生产,拥有长山壕金矿和甲玛矿两大优质矿山,两大优质矿山,2020 年后年后进入稳产收获阶进入稳产收获阶段段。未来。未来铜铜行业行业供需错配供需错配利好
2、铜价走强,利好铜价走强,公司弹性指标优于行业公司弹性指标优于行业有望受益有望受益。央企控股央企控股,是是中国黄金集团所属唯一海外旗舰中国黄金集团所属唯一海外旗舰 公司成立于 2000年,控股股东为中国黄金集团,综合实力强大。公司主营铜和黄金生产,拥有甲玛矿和长山壕金矿两大优质矿山,均进入稳产收获期,2020年后公司盈利能力提升,2022 年实现营收 11.05 亿美元,同比下滑 3%,毛利率和净利率分别为 35.8%和 20.4%。铜金资源优质铜金资源优质,运营运营一铜一金两大矿山一铜一金两大矿山 公司运营长山壕金矿和甲玛矿两大矿山,据公司年报,铜探明+控制+推断资源量约 681万吨,黄金探明
3、+控制+推断资源量约 346吨,2022年产铜 8.5 万吨,产黄金 23.9万盎司(约 7.4吨)。1)长山壕金矿:)长山壕金矿:资源量大幅提升,有望延长矿山服务年限资源量大幅提升,有望延长矿山服务年限 长山壕金矿,位于内蒙古,公司权益 96.5%,2022 年黄金总产量 4.6吨。2022 年5 月,长山壕金矿外围和深部资源勘探工作完成,为后续深部开采和资源利用奠定基础,有望进一步延长矿山服务年限。截止 2022 年,长山壕金矿探明+控制黄金资源量共 135.3 吨,相较 2021 年增长 76 吨,同比增长 130%。2)甲玛矿:甲玛矿:资源量丰富资源量丰富,增储,增储潜力较大潜力较大
4、甲玛矿为大型铜金多金属矿床,蕴含铜、黄金、银、钼、铅和锌,位于西藏,公司权益 100%,2022年产铜 8.5 万吨。截止 2022 年,甲玛矿探明+控制+推断资源量含铜金属 681.4万吨,证实+概略储量含铜金属 214.3 万吨,增储潜力较大。公司弹性指标优于行业,有望受益于铜价上涨公司弹性指标优于行业,有望受益于铜价上涨 铜行业历史资本开支不足限制供给放量,传统需求改善+新能源需求拉动,供需错配铜价有望上涨,对比铜行业各公司弹性指标(公司总市值/铜总产量),公司数值偏低,优于行业,仍有较大弹性空间,未来有望受益于铜价上涨。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计 20232025 年,公司营业
5、收入分别为 814/1266/1344 百万美元,同比分别-26.3%/+55.6%/+6.1%,20232025 年归母净利润分别为 1.13/3.00/3.39亿美元,同比分别-49.1%/+165.1%/+12.9%,EPS分别为 0.29/0.76/0.86美元,对应公司 PE分别为 12.6、4.8、4.2倍,首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示风险提示 公司金属品种产量不及预期,金属价格上涨不及预期。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师:施毅分析师:施毅 执业证书号:S02 基本数据基本数据 收盘价 HK$28.25 总市值(百万港元)11,198.
6、69 总股本(百万股)396.41 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万美元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1105 814 1266 1344 (+/-)(%)-3%-26%56%6%归母净利润 223 113 300 339 (+/-)(%)-17%-49%165%13%每股收益(美元)0.56 0.29 0.76 0.86 P/E 5.20 12.60 4.75 4.21 资料来源:浙商证券研究所 -32%-4%24%52%80%108%22/0722/0822/0922/1022/1122/1223/01
7、23/0223/0323/0423/0623/07中国黄金国际恒生指数中国黄金国际(02099)公司深度 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测盈利预测与估值与估值 预计 20232025 年,公司营业收入分别为 814/1266/1344 百万美元,同比分别-26.3%/+55.6%/+6.1%,20232025 年归母净利润分别为 1.13/3.00/3.39 亿美元,同比分别-49.1%/+165.1%/+12.9%,EPS分别为 0.29/0.76/0.86 美元,对应公司 PE 分别为12.6、4.8、4.2 倍,首次覆盖给予公司“买入”评级。关键假设
8、关键假设 1)长山壕金矿相关:预计 20232025 年营业收入分别为 294/309/318 百万美元。2)甲玛矿相关:预计 20232025 年营业收入分别为 520/957/1025 百万美元。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 公司铜金资源量、产量实现提升;铜价、金价上涨。风险提示风险提示 1)公司金属品种产量不及预期。公司运营甲玛矿及长山壕金矿,矿业开采受多因素影响,存在产量不及预期的可能。2)金属价格上涨不及预期。公司未来业绩受铜价及金价影响,铜价和金价影响因素较多,存在金属价格上涨不及预期的可能。4WkX8XnY8V8WNAdUmR9PdN6MnPqQoMmPkPrRpQiNm
9、NmM6MrRmMwMtQyQwMqMsO中国黄金国际(02099)公司深度 3/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 中国黄金国际:央企控股,主营铜和黄金生产中国黄金国际:央企控股,主营铜和黄金生产.5 1.1 公司主营两大矿山生产.5 1.2 央企控股,控股股东实力强大.5 1.3 两大矿山先后贡献两轮增长,基本进入稳产阶段.6 1.4 2020 年后营收总体趋稳,净利率水平明显提升.6 2 一金一铜,运营两大优质矿山一金一铜,运营两大优质矿山.8 2.1 长山壕金矿:资源量大幅提升,有望延长矿山服务年限.8 2.2 甲玛矿:资源量丰富,增储潜力较大.10 3 弹性
10、指标优于行业,未来有望受益于铜价上涨弹性指标优于行业,未来有望受益于铜价上涨.12 3.1 铜库存低位,供需错配铜价有望走强.12 3.2 铜业弹性对比,公司单吨市值指标偏低.13 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.14 5 风险提示风险提示.15 中国黄金国际(02099)公司深度 4/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:公司主营两大矿山生产.5 图 2:控股股东中国黄金集团为唯一一家以黄金为主业的央企.6 图 3:2010-2015 年黄金产量持续增长.6 图 4:2016-2020 年铜产量持续增长.6 图 5:2013-2022 年公司营业水平总体持续增长
11、.7 图 6:2020 年后公司净利润水平明显提升.7 图 7:2022 年铜矿业务营收占比达 76%.7 图 8:2022 年铜矿业务毛利占比达 83%.7 图 9:2013-2022 公司产铜和产金相关业务毛利率水平.8 图 10:2020 年后公司盈利能力提升.8 图 11:长山壕金矿位于内蒙古.8 图 12:2010-2022年长山壕金矿黄金产量情况.9 图 13:2014-2022年长山壕金矿单位黄金平均实现售价情况.9 图 14:2014-2022年长山壕金矿单位总生产成本情况.10 图 15:2014-2022年长山壕金矿单位现金成本情况.10 图 16:甲玛矿位于西藏.10 图
12、 17:2014-2022年甲玛矿铜产量情况.11 图 18:2014-2022年甲玛矿扣除冶炼费后单位售价情况.11 图 19:2014-2022年甲玛矿副产品黄金产量情况.12 图 20:2014-2022年甲玛矿副产品白银产量情况.12 图 21:2014-2022年甲玛矿单位总生产成本情况.12 图 22:2014-2022年甲玛矿扣除副产品抵扣额后单位总成本情况.12 图 23:2003-2023年铜价趋势情况(元/吨).13 图 24:2008-2023年铜显性库存趋势(万吨).13 图 25:2000-2022年全球头部矿企资本开支情况(百万美元).13 图 26:新能源转型有望
13、拉动铜需求增长.13 表 1:2022 年长山壕金矿资源量提升.9 表 2:2022 年长山壕金矿储量提升.9 表 3:2022 年甲玛矿资源量情况.11 表 4:2022 年甲玛矿储量情况.11 表 5:铜业弹性表.14 表 6:公司盈利预测.14 表 7:可比公司 Wind一致预期(截止 2023 年 7 月 7日).15 表附录:三大报表预测值.16 中国黄金国际(02099)公司深度 5/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 中国黄金国际:央企控股,主营中国黄金国际:央企控股,主营铜和黄金铜和黄金生产生产 1.1 公司主营公司主营两大矿山生产两大矿山生产 中国黄金国际资源有限公司
14、(简称“中国黄金国际”),成立于 2000 年,主要从事铜和黄金生产。分别在多伦多证券交易所以及香港联合交易所上市,目前在中国拥有两座大型在产矿山:内蒙古的长山壕金矿以及西藏的甲玛矿。2008-2015 年,长山壕金矿年,长山壕金矿最大矿石处理能力持续提升最大矿石处理能力持续提升。2009年长山壕金矿最大处理能力提升至每日 1.5万吨;2011年,最大处理能力提升至每日 3 万吨;2014年,长山壕金矿,新增 3万吨选矿系统开始商业化生产。2016-2020 年,年,甲玛矿二期第一、第二系列逐渐进入商业化生产甲玛矿二期第一、第二系列逐渐进入商业化生产。2010年,公司收购甲玛项目,一期建成投产
15、;2014 年,甲玛二期可研报告完成;2017 年,甲玛二期第一系列开始商业化生产;2018年,甲玛二期第二系列开始商业化生产;2019 年,甲玛二期达产。图1:公司主营两大矿山生产 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 1.2 央企控股,控股股东实力强大央企控股,控股股东实力强大 截止 2022年底,公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会,第一大股东为中国黄金集团香港有限公司(简称“中金香港”),持股比例 40.01%,中金香港由中国黄金集团有限公司(简称“中国黄金集团”)全资控股。公司为中国黄金集团所属唯一海外旗舰。公司控股股东公司控股股东中国黄金集团中国黄金集团,综合实力强大,综合实
16、力强大。中国黄金集团是黄金行业唯一中央企业,中国黄金协会会长单位,世界黄金协会中国首家董事会成员单位,是集地质勘探、矿产开采、选矿冶炼、产品精炼、加工销售、科研开发、工程设计与建设于一体的大型综合性黄金产业集团。拥有四家上市公司,在我国及“一带一路”重要成矿区带规划了 25个黄金及有色生产基地,金、铜保有资源量及矿产品产量均居中国矿业行业前列,拥有 48座矿山,6座冶炼厂,主要分布在国内 26 个省(区)及刚果(布)、吉尔吉斯斯坦、俄罗斯等海外地区。中国黄金国际(02099)公司深度 6/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2:控股股东中国黄金集团为唯一一家以黄金为主业的央企 资料来源:
17、公司公告,Wind,浙商证券研究所 1.3 两大矿山两大矿山先后先后贡献两轮增长,基本进入稳产阶段贡献两轮增长,基本进入稳产阶段 2008-2015 年,黄金产量快速提升年,黄金产量快速提升。黄金产量主要由长山壕金矿贡献,2008年开始,长山壕金矿日处理能力逐渐提升,黄金产量快速上升。2016-2020 年,铜矿产量快速提升年,铜矿产量快速提升。铜矿产量由甲玛矿贡献,2016-2020 年,随着甲玛矿二期第一、第二系列陆续投产,铜矿产量实现快速增长。2021 年开始,黄金和铜矿产量趋稳。年开始,黄金和铜矿产量趋稳。2021年,产黄金 24.4 万盎司,同比增长 1%,产铜 8.64 万吨,同比
18、增长 5%;2022年,公司产黄金 23.9 万盎司,产铜 8.5万吨,同比均下滑 2%。图3:2010-2015年黄金产量持续增长 图4:2016-2020年铜产量持续增长 资料来源:公司年报,浙商证券研究所。资料来源:公司年报,浙商证券研究所。1.4 2020 年后营收总体趋稳,净利率水平明显提升年后营收总体趋稳,净利率水平明显提升 2013-2020 年,年,公司营收规模公司营收规模总体持续总体持续扩张扩张,2020 年后,净利润水平明显提升年后,净利润水平明显提升。2020 年之前,随着两大矿山扩产项目陆续投产,公司营收规模总体持续增长,2020 年后,随着两大矿山逐渐稳产,公司营收规
19、模趋于稳定,2022 年营收达 11.05 亿美元,同比下滑 3%。中国黄金国际(02099)公司深度 7/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年后,公司净利润水平明显提升。2021年,受益于铜价大幅上涨,公司净利润达2.69 亿美元,同比增长 136%;2022年,净利润水平达 2.25亿美元,同比下滑 16%,主要由于 2022 年汇率影响,公司汇兑损失 19.9百万美元。图5:2013-2022年公司营业水平总体持续增长 图6:2020年后公司净利润水平明显提升 资料来源:公司年报,浙商证券研究所 资料来源:公司年报,浙商证券研究所 2017 年后,铜矿营收年后,铜矿营收和
20、毛利和毛利贡献占比显著提升。贡献占比显著提升。随着 2017-2018 年,甲玛矿二期第一系列、第二系列开始商业化生产,公司铜矿产量持续增长,叠加 2017-2018 年铜价上涨,铜矿在营收和毛利中的占比显著提升,2022年铜矿生产业务和黄金生产业务营收分别为8.37 亿美元和 2.68 亿美元,铜矿生产业务在营收中占比达 76%;铜矿生产业务和黄金生产业务毛利分别为 3.27亿美元和 0.69亿美元,铜矿生产业务在毛利中占比达 83%。图7:2022年铜矿业务营收占比达 76%图8:2022年铜矿业务毛利占比达 83%资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2
21、013 年至今,受铜价、金价及成本影响,公司毛利率水平波动较大。年至今,受铜价、金价及成本影响,公司毛利率水平波动较大。受到铜价、甲玛矿副产品量价、矿石回收率、矿山品位等多项因素影响,公司铜矿生产业务毛利率水平波动较大;受金价以及两大矿山黄金单位成本变动影响,公司黄金生产业务毛利率水平也存在波动。整体来看,公司毛利率和净利率水平波动较大,2020 年矿山进入稳产阶段,盈利能力明显提升,2022年,公司铜矿生产业务毛利率为 38.99%,黄金生产业务毛利率为25.81%,公司整体毛利率达 35.8%,同比增加 0.3pct,净利率达 20.4%,同比下滑 3.2pct。中国黄金国际(02099)
22、公司深度 8/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9:2013-2022公司产铜和产金相关业务毛利率水平 图10:2020年后公司盈利能力提升 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2 一一金金一一铜铜,运营运营两大优质矿山两大优质矿山 2.1 长山壕金矿:长山壕金矿:资源量大幅提升,有望延长矿山服务年限资源量大幅提升,有望延长矿山服务年限 长山壕金矿,位于内蒙古,公司权益长山壕金矿,位于内蒙古,公司权益 96.5%。有两个低品位、近地表的黄金矿床,以及其他低品位矿化物。主要矿床为东北矿区,第二个较小的矿床为西南矿区,2020年 6月西南矿坑作业结束。长
23、山壕金矿由内蒙古太平矿业有限公司拥有及经营,公司持有其96.5%权益。长山壕金矿目前为露天开采。图11:长山壕金矿位于内蒙古 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 2022 年矿山资源量年矿山资源量提升提升,完成,完成外围和深部资源勘探工作,有望延长矿山服务年限外围和深部资源勘探工作,有望延长矿山服务年限。2022 年 5月,长山壕金矿外围和深部资源勘探工作完成,资料汇交内蒙古自治区地址档案馆,取得汇交凭证。为后续深部开采和资源利用奠定基础,有望进一步延长矿山服务年限。中国黄金国际(02099)公司深度 9/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 截止 2022年底,根据公司年报,长山壕金矿探明
24、+控制黄金资源量共 135.3 吨,相较2021 年增长 76 吨,同比增长 130%;探明+控制+推断黄金资源量共 168.2 吨,相较 2021年增长 68 吨,同比增长 67%。表1:2022年长山壕金矿资源量提升 位置位置 矿产资源种类矿产资源种类 矿产矿产(千吨)(千吨)金(克金(克/吨)吨)金属金属 金(吨)金(吨)金(百万盎司)金(百万盎司)在露天矿坑限制内以 0.28克/吨金的边界品位保有 探明 17088 0.64 10.96 0.35 控制 19990 0.68 13.56 0.44 探明+控制 37078 0.67 24.52 0.79 推断 5395 0.42 2.28
25、 0.07 地下边界金品位 0.30克/吨 探明 88200 0.67 58.66 1.89 控制 89850 0.58 52.07 1.67 探明+控制 178050 0.62 110.73 3.56 推断 62090 0.49 30.68 0.99 资料来源:公司年报,浙商证券研究所 表2:2022年长山壕金矿储量提升 类别类别 矿产矿产(千吨)(千吨)金(克金(克/吨)吨)金属金属 金(吨)金(吨)金(百万盎司)金(百万盎司)证实 17088 0.62 10.52 0.34 概略 19990 0.65 13.02 0.42 总计总计 37078 0.63 23.54 0.76 资料来源:
26、公司年报,浙商证券研究所 2019 年后长山壕金矿产量年后长山壕金矿产量基本基本稳定。稳定。2009-2014 年,长山壕金矿处理量逐步提升,产量维持较高增速。2018年,开展边坡优化设计,2019年 7月,更新长山壕金矿生产设计,开采及处理能力为 4万吨/日。2019年后,长山壕矿山产量基本稳定。2022 年产黄金 14.8万盎司(约 4.6 吨),同比基本持平。2022 年,公司长山壕金矿平均实现售价 1806美元/盎司,同比基本持平。图12:2010-2022年长山壕金矿黄金产量情况 图13:2014-2022年长山壕金矿单位黄金平均实现售价情况 资料来源:公司年报,浙商证券研究所 资料
27、来源:公司年报,浙商证券研究所 成本方面,成本方面,2022 年年由于剥采比显著由于剥采比显著下降下降,成本,成本同比明显同比明显改善改善。2022 年,长山壕金矿披露总生产成本 1340 美元/磅,同比下滑 13%;现金成本 803美元/盎司,同比下滑 24%,成本改善主要由于 2022年剥采比明显下降,未来成本有望持续改善。中国黄金国际(02099)公司深度 10/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图14:2014-2022年长山壕金矿单位总生产成本情况 图15:2014-2022年长山壕金矿单位现金成本情况 资料来源:公司年报,浙商证券研究所 资料来源:公司年报,浙商证券研究所 2
28、.2 甲玛矿甲玛矿:资源量丰富资源量丰富,增储潜力较大,增储潜力较大 甲玛矿,位于西藏,公司权益甲玛矿,位于西藏,公司权益 100%。甲玛矿是一座大型铜金多金属矿床,蕴含铜、黄金、银、钼、铅和锌。甲玛矿以地下采矿作业及露天作业方式开采。图16:甲玛矿位于西藏 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 甲玛矿资源量较好,增储潜力较大。甲玛矿资源量较好,增储潜力较大。资源量方面,截止 2022 年底,甲玛矿探明+控制+推断资源量含铜金属 681.44 万吨,探明+控制钼金属 48.56 万吨,铅金属 48.6万吨,锌金属 39.7 万吨,金 4.4百万盎司,银 246.9 百万盎司。储量方面,截止 20
29、22年底,甲玛矿证实+概略储量总计铜金属 214.3 万吨,增储潜力较大。证实+概略储量钼金属 12.6万吨,铅金属 43.1万吨,锌金属 23.9 万吨,金 1.8百万盎司,银 117.3 百万盎司。中国黄金国际(02099)公司深度 11/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3:2022年甲玛矿资源量情况 类别类别 矿产矿产(百万吨)(百万吨)品位品位 金属金属 铜铜(%)钼钼(%)铅铅(%)锌锌(%)金金(克(克/吨)吨)银银(克(克/吨)吨)铜金属铜金属(千吨)(千吨)钼金属钼金属(千吨)(千吨)铅金属铅金属(千吨千吨)锌锌金属金属(千吨)(千吨)金(金(百万百万盎司盎司)银(百
30、万银(百万盎司)盎司)探明 91.94 0.38 0.04 0.04 0.02 0.07 5.05 350.60 33.70 33.50 16.80 0.22 14.92 控制 1315.48 0.40 0.03 0.05 0.03 0.10 5.48 5216.80 451.90 451.90 380.00 4.20 232.01 探明+控制 1407.42 0.40 0.03 0.05 0.03 0.10 5.46 5567.40 485.60 485.60 396.80 4.41 246.93 推断 406.10 0.31 0.03 0.08 0.04 0.10 5.13 1247.00
31、 123.00 311.00 175.00 1.32 66.93 资料来源:公司年报,浙商证券研究所 表4:2022年甲玛矿储量情况 类别类别 矿产矿产(百万吨)(百万吨)品位品位 金属金属 铜铜(%)钼钼(%)铅铅(%)锌锌(%)金金(克(克/吨)吨)银银(克(克/吨)吨)铜金铜金属属(千吨)(千吨)钼金属钼金属(千吨)(千吨)铅金属铅金属(千吨千吨)锌锌金属金属(千吨)(千吨)金(金(百万百万盎司盎司)银(百万银(百万盎司)盎司)证实 17.70 0.60 0.05 0.02 0.02 0.19 7.60 105.90 8.90 4.00 2.70 0.11 4.32 概略 341.46
32、0.60 0.03 0.13 0.07 0.16 10.29 2037.30 117.10 427.70 236.20 1.73 113.01 总计 359.16 0.60 0.04 0.12 0.07 0.16 10.16 2143.20 126.00 431.70 238.90 1.83 117.33 资料来源:公司年报,浙商证券研究所 2020 年后年后甲玛矿产量进入稳定阶段。甲玛矿产量进入稳定阶段。2010年下半年,甲玛矿一期投产;2017年,甲玛矿二期第一系列开始商业化生产,2018年,甲玛矿二期第二系列开始商业化生产。目前,甲玛矿基本进入稳定生产阶段,2022年,甲玛矿产铜 8.5
33、万吨,同比下滑 2%。2022年,甲玛矿扣除冶炼费后平均实现售价 3.31美元/磅。图17:2014-2022年甲玛矿铜产量情况 图18:2014-2022年甲玛矿扣除冶炼费后单位售价情况 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 甲玛矿副产品包括黄金、银、钼等。甲玛矿副产品包括黄金、银、钼等。2022年,黄金产量达 9万盎司,同比下滑 6%;银产量 316.9 万盎司,同比下滑 39%;钼产量 869 万吨,同比增长 101%。中国黄金国际(02099)公司深度 12/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图19:2014-2022年甲玛矿副产品黄金产量情况
34、图20:2014-2022年甲玛矿副产品白银产量情况 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2022 年,由于副产品产量下滑年,由于副产品产量下滑,抵扣副产品后的总生产成本抵扣副产品后的总生产成本同比同比增长。增长。2022年,甲玛矿总生产成本 3.14 美元/磅,同比增长 6%;扣除副产品抵扣后总生产成本 1.99 美元/磅,同比增长 40%,主要由于副产品产量下滑。现金成本 2.47美元/磅,同比增长 1%。图21:2014-2022年甲玛矿单位总生产成本情况 图22:2014-2022年甲玛矿扣除副产品抵扣额后单位总成本情况 资料来源:Wind,浙商证券
35、研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 3 弹性指标优于行业,弹性指标优于行业,未来未来有望受益于铜价上涨有望受益于铜价上涨 3.1 铜库存低位,铜库存低位,供需错配供需错配铜价有望走强铜价有望走强 2023 年一季度铜价高位震荡,铜显性库存处于低位。截止 2023 年 6月 27 日,国内铜价 6.9万元/吨,相较 5 月同期增长 7.2%,相对 2022年同期增长 6.7%。2018 年后,铜显性库存持续下滑,截止 2023年 6 月 21日,LME+COMEX+上期所铜库存合计 17.44 万吨,相比 2023 年 5 月同期,库存下滑 3.72 万吨。中国黄金国际(02099)公司
36、深度 13/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图23:2003-2023年铜价趋势情况(元/吨)图24:2008-2023年铜显性库存趋势(万吨)资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 历史资本开支不足限制供给放量。2015 年后,铜价下跌削弱矿企资本开支意愿,BHP、Rio Tinto、Glencore等头部矿企资本开支水平明显下滑,而全球 CAPEX 投入与产量释放时间差约为 4年,历史资本开支不足限制供给端增长。未来传统需求改善+新能源需求拉动,铜价有望上涨。2025 年,光伏、新能源汽车及风电三大产业铜需求量占比有望提升 11pct至 21%图25
37、:2000-2022年全球头部矿企资本开支情况(百万美元)图26:新能源转型有望拉动铜需求增长 资料来源:Bloomberg,浙商证券研究所 资料来源:IEA,国家能源局,Navigant Research,ICA,GWEC,矿产资源网,浙商证券研究所 3.2 铜业弹性铜业弹性对比,公司单吨市值指标偏低对比,公司单吨市值指标偏低 对比铜行业各公司弹性指标(指标=公司总市值/铜总产量,单位:万元/吨),公司数值偏低。公司年报披露 2023 年计划产铜 8.6-8.7 万吨(不考虑尾矿库事件影响),预计 2025年之前产量基本稳定,则 2023年和 2025年公司单位产量对应市值为 13万元/吨,
38、数值相对较低。2023 年行业单位产量对应市值指标均值为 41万元/吨,2025年行业单位产量对应市值指标均值为 21万元/吨,公司指标数值均低于均值,仍有较大弹性空间。中国黄金国际(02099)公司深度 14/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5:铜业弹性表 资料来源:各公司年报,各公司公告,浙商证券研究所。注:2023年中国黄金国际产量按年报指引(未考虑尾矿库事件影响)。4 盈利预测与估值盈利预测与估值 公司主营铜和黄金生产,拥有长山壕金矿和甲玛矿两大优质矿山。1)长山壕金矿:)长山壕金矿:根据公司项目产量表现及规划,我们预计 20232025 年,长山壕金矿黄金产量基本稳定,约为
39、 14.8 万盎司(4.6 吨),假设满产满销。根据 CME 预测数据,美联储加息有望结束,利好贵金属价格上涨,预计 20232025 年,公司平均实现售价分别为1987/2086/2149 美元/盎司,单位成本维持 1300 美元/盎司。预计 20232025 年长山壕金矿相关营业收入分别为 294/309/318 百万美元。2)甲玛矿:)甲玛矿:根据公司项目产量表现、规划以及尾矿库事件目前公告情况,假设 8月后复产且产量维持原有水平,我们预计 2023年,甲玛矿产铜约 5 万吨,预计 20242025 年,甲玛矿铜矿产量基本稳定,约为 8.65 万吨,假设满产满销。行业资本开支不足限制供给
40、放量,传统需求改善叠加新能源需求拉动,铜价有望走强,预计 20232025 年,公司铜扣除冶炼费折扣后平均实现售价分别为 3.5/3.8/4.2 美元/磅,单位成本分别为 3.3/3.0/3.2美元/磅,考虑副产品相关收入,预计 20232025 年甲玛矿相关营业收入分别为 520/957/1025 百万美元。综上,预计 20232025 年,公司营业收入分别为 814/1266/1344 百万美元,同比分别-26.3%/+55.6%/+6.1%,20232025 年归母净利润分别为 1.13/3.00/3.39 亿美元,同比分别-49.1%/+165.1%/+12.9%,EPS 分别为 0.
41、29/0.76/0.86 美元。表6:公司盈利预测 单位:百万美元单位:百万美元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 营业收入 864 1,137 1,105 814 1,266 1,344 长山壕金矿相关 260 266 268 294 309 318 甲玛矿相关 603 859 832 520 957 1,025 营业收入增速 31.4%31.6%-2.8%-26.3%55.6%6.1%营业成本营业成本 营业成本 654 733 709 558 769 797 长山壕金矿相关 208 228 199 193 193 193 中国黄金国际
42、(02099)公司深度 15/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 甲玛矿相关 447 506 511 366 576 605 营业成本增速 10.3%12.1%-3.2%-21.3%37.7%3.7%毛利毛利 毛利 210 404.145 395.559 256 498 546 长山壕金矿相关 52 38 69 102 116 126 甲玛矿相关 158 366 327 154 381 421 毛利增速 226.8%92.6%-2.1%-35.4%94.6%9.8%毛利率 24.3%35.5%35.8%31.4%39.3%40.7%资料来源:公司年报,公司公告,浙商证券研究所 我们选取铜板
43、块可比上市公司:江西铜业、铜陵有色、西部矿业、云南铜业、五矿资源、中国有色矿业,公司均布局上游铜矿项目,2023 年可比公司平均 PE约为 8.4倍。公司2023 年业绩受尾矿库事件影响,导致 PE指标高于行业均值。根据公司公告,尾矿库事件相关修复和加固施工有望于 2023 年 7 月底前完成,若 2024年公司甲玛矿恢复正常运营,则 2024 年公司 PE 指标明显低于行业均值,因此首次覆盖给予公司“买入”评级。表7:可比公司 Wind一致预期(截止 2023年 7月 7日)代码代码 证券简称证券简称 总市值总市值(A股:股:亿元亿元;H 股:亿港元股:亿港元)每股收益每股收益(A股:股:元
44、元/股股;H股:股:美元美元/股股)市盈率市盈率 PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 600362.SH 江西铜业 550 1.73 1.86 1.93 10.07 10.29 9.93 000630.SZ 铜陵有色 318 0.26 0.32 0.37 12.03 9.35 8.06 601168.SH 西部矿业 259 1.45 1.50 1.62 7.05 7.66 6.88 000878.SZ 云南铜业 227 0.90 1.21 1.35 13.02 9.41 8.41 1208.HK 五矿资源 213 0.02 0.04 0.06 12.8
45、6 7.84 5.21 1258.HK 中国有色矿业 144 0.07 0.09 0.09 7.29 5.61 5.26 平均值 10.4 8.4 7.3 2099.HK 中国黄金国际 114 0.56 0.29 0.76 5.20 12.60 4.75 资料来源:Wind,浙商证券研究所(可比公司数据为 Wind一致预期)5 风险提示风险提示 公司金属品种公司金属品种产量不及预期。产量不及预期。公司运营甲玛矿及长山壕金矿,矿业开采受多因素影响,存在产量不及预期的可能。金属价格上涨不及预期。金属价格上涨不及预期。公司未来业绩受铜价及金价影响,铜价和金价影响因素较多,存在金属价格上涨不及预期的可
46、能。中国黄金国际(02099)公司深度 16/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万美元)2022 2023E 2024E 2025E (百万美元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 733 851 1,300 1,722 营业收入营业收入 1,105 814 1,266 1,344 现金 428 554 991 1,397 其他收入 0 0 0 0 应收账款及票据 1 2 1 3 营业成本营业成本 709 558 769 797 存货 293 280 2
47、90 301 销售费用 0 0 0 0 其他 10 15 18 22 管理费用 53 57 68 78 非流动资产非流动资产 2,462 2,371 2,274 2,179 研发费用 25 28 29 31 固定资产 1,579 1,564 1,550 1,537 财务费用 16 24 20 5 无形资产 787 705 624 540 除税前溢利除税前溢利 275 140 371 418 其他 96 102 101 101 所得税 50 25 67 76 资产总计资产总计 3,195 3,222 3,574 3,901 净利润净利润 225 114 303 342 流动负债流动负债 639
48、561 607 593 少数股东损益 3 1 3 3 短期借款 400 375 348 322 归属母公司净利润归属母公司净利润 223 113 300 339 应付账款及票据 70 69 71 74 其他 169 117 188 197 EBIT 317 171 400 437 非流动负债非流动负债 653 642 645 647 EBITDA 525 391 612 642 长期债务 434 434 434 434 EPS(美元)0.56 0.29 0.76 0.86 其他 219 209 212 213 负债合计负债合计 1,291 1,203 1,252 1,239 普通股股本 1,2
49、29 1,229 1,229 1,229 储备 702 816 1,116 1,453 主要财务比率 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 1,884 1,998 2,298 2,635 2022 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 19 20 23 27 成长能力成长能力 股东权益合计股东权益合计 1,903 2,019 2,322 2,661 营业收入-2.85%-26.33%55.55%6.13%负债和股东权益 3,195 3,222 3,574 3,901 归属母公司净利润-16.69%-49.12%165.11%12.87%获利能力获利能力 毛利率 35.80%31.4
50、1%39.29%40.66%销售净利率 20.16%13.92%23.73%25.23%现金流量表 ROE 11.82%5.67%13.07%12.87%(百万美元)2022 2023E 2024E 2025E ROIC 9.50%4.95%10.55%10.48%经营活动现金流经营活动现金流 447 332 623 591 偿债能力偿债能力 净利润 223 113 300 339 资产负债率 40.42%37.34%35.04%31.77%少数股东权益 3 1 3 3 净负债比率 21.26%12.60%-9.02%-24.09%折旧摊销 208 220 212 205 流动比率 1.15
51、1.52 2.14 2.91 营运资金变动及其他 14 (1)107 44 速动比率 0.69 1.01 1.66 2.39 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(33)(146)(122)(121)总资产周转率 0.34 0.25 0.37 0.36 资本支出(46)(122)(117)(108)应收账款周转率 1,025.95 576.34 801.15 688.75 其他投资 12 (24)(5)(13)应付账款周转率 8.77 8.04 11.00 11.00 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流(185)(62)(63)(61)每股收益 0.56 0.2
52、9 0.76 0.86 借款增加(137)(25)(27)(26)每股经营现金流 1.13 0.84 1.57 1.49 普通股增加 0 0 0 0 每股净资产 4.75 5.04 5.80 6.65 已付股利(99)(37)(36)(35)估值比率估值比率 其他 51 0 0 0 P/E 5.20 13.25 5.00 4.43 现金净增加额现金净增加额 220 125 437 406 P/B 0.61 0.75 0.65 0.57 EV/EBITDA 2.97 4.50 2.11 1.34 资料来源:浙商证券研究所 中国黄金国际(02099)公司深度 17/17 请务必阅读正文之后的免责条
53、款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 3
54、00指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建
55、议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公
56、司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010