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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。云海金属 002182.SZ 公司研究|首次报告 镁业龙头引领产业发展，致力打造“中国镁业”镁业龙头引领产业发展，致力打造“中国镁业”。云海金属为镁行业龙头，已构建“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”的完整镁产业链，截至 22 年底拥有镁合金产能 20 万吨，原镁产能 10 万吨，产能规模全球领先。随着青阳、巢湖、五台项目扩产，到 25 年上游冶炼和镁合金产能有望翻倍增长。轻量化和技术进步，轻量化和技术进步，镁行

2、业有望打破镁行业有望打破低增长桎梏低增长桎梏。供给端镁资源并不稀缺，而需求端对比另一轻量化金属铝，尽管镁减重效果更优，但市场规模呈现低增长特点，17-22 年需求规模较为平稳，22 年全球需求约 100 万吨。新能源轻量化减重需求凸显，大型压铸机推动镁产品进步，镁有望复刻铝代木、铝代钢之路，解锁汽车和建筑模板等更广阔的应用领域，打破需求天花板。宝武控股大手笔全产业链扩张，提高深加工比例推动市场开拓宝武控股大手笔全产业链扩张，提高深加工比例推动市场开拓。公司成立以来凭借低成本冶炼技术，在原镁和镁合金产能已做到龙头地位。22 年底公司拟向宝钢金属非公开发行股票 6200 万股，完成后宝钢金属持股比

3、例将由 14%提升至 21.5%成为控股股东。在技术和产业优势下，公司上游白云石-原镁-镁合金产能全工序大幅扩张，下游在汽车零部件和建筑模板同步发力，镁产业在公司带动下有望发生变化。预计 23-25 年公司 EPS 分别为 0.79、1.40、2.11 元/股，考虑公司 23 年业绩仍受镁价波动影响较大，24 年开始扩产项目陆续释放，估值选取 24 年，根据可比公司 24年 19XPE，对应目标价 26.60 元，首次覆盖给予买入评级。风险提示风险提示 宏观经济不及预期的风险、青阳等项目释放不及预期的风险、白云石需求不预期的风险、镁合金及下游深加工品需求不及预期的风险、原材料价格波动的风险、融

4、资进度不及预期风险、资产负债率提升风险。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)8,117 9,105 8,774 11,262 15,004 同比增长(%)36.5%12.2%-3.6%28.4%33.2%营业利润(百万元)587 785 630 1,031 1,493 同比增长(%)108.8%33.7%-19.8%63.6%44.8%归属母公司净利润(百万元)493 611 511 907 1,361 同比增长(%)102.2%24.0%-16.4%77.5%50.0%每股收益（元）0.76 0.95 0.79 1.40 2.11 毛利率(%)14.

5、0%16.1%15.3%15.6%15.5%净利率(%)6.1%6.7%5.8%8.1%9.1%净资产收益率(%)15.9%16.7%12.3%18.9%23.2%市盈率 28.7 23.1 27.7 15.6 10.4 市净率 4.2 3.6 3.2 2.7 2.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年07月06日）21.89 元 目标价格 26.60 元 52 周最高价/最低价 29.14/18.72 元 总股本/流通 A 股（万股）64,642/55,720 A 股市值（百万元）14,1

6、50 国家/地区 中国 行业 有色金属 报告发布日期 2023 年 07 月 09 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 0.1 3.96-3.43-13.06 相对表现-0.45 3.05 2.77 0.08 沪深 300 0.55 0.91-6.2-13.14 证券分析师 刘洋 *6084 执业证书编号：S0860520010002 香港证监会牌照：BTB487 证券分析师 李一冉 执业证书编号：S0860523040001 联系人 孟宪博 联系人 滕朱军 联系人 李柔璇 引领镁业发展，打造“中国镁业”云海金属首次覆盖报告 买入 （首次）云海金属首次报告

7、引领镁业发展，打造“中国镁业”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、云海金属：引领镁业发展，打造“中国镁业”.5 1.1 概况：一体化龙头，原镁及镁合金产能全球领先.5 1.2 业务：镁合金为第一大业务，向深加工延伸.5 1.3 股权：实控人拟变更为宝钢金属，开启发展新纪元.7 二、镁行业：轻量化和技术进步，或打破需求低增长桎梏.8 2.1 供给：22 年全球镁锭规模约 100 万吨，环保制约传统产区产能释放.8 2.2 需求：解锁汽车及建筑模板新应用，打破镁需求天花板.10

8、2.2.1 概述：22 年全球需求约 100 万吨，17-22 年需求规模较为平稳 10 2.2.2 汽车镁合金：轻量化减重需求凸显，大型压铸机推动镁产品进步 11 2.2.3 镁建筑模板：复刻铝代木模板之路，或实现从 0 到 1 突破 13 三、成长：依托技术和产业优势，大手笔全产业链扩张.15 3.1 冶炼：采用竖罐先进工艺，奠定低成本优势.15 3.2 上游：白云石-原镁-镁合金全流程扩张，25 年产能有望增长 1 倍以上.15 3.3 下游：轻量化零部件和建筑模板同步发力，深加工比例有望持续提升.16 盈利预测与投资建议.18 盈利预测.18 投资建议.19 风险提示.20 TVdUh

9、ZkZmUaZAZfWkZaQ8Q8OmOrRoMpMeRoOoRjMmNoO6MrRvMwMnQtQuOrQmP 云海金属首次报告 引领镁业发展，打造“中国镁业”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：公司业务及所处产业链.5 图 2：公司镁及铝业务.5 图 3：公司营收及增速情况.6 图 4：公司归母净利润及增速情况.6 图 5：公司分产品收入结构（亿元）.6 图 6：公司分产品毛利结构（亿元）.6 图 7：镁合金产品盈利情况.6 图 8：镁合金深加工产品盈利情况.6

10、图 9：铝合金产品盈利情况.7 图 10：铝合金深加工产品盈利情况.7 图 11：截至 2023 年一季度末公司股权结构.7 图 12：皮江法工艺流程图.8 图 13：2007 年起中国镁锭产量占全球产量 80%以上.9 图 14：2022 年中国原镁产量分地区统计.9 图 15：陕西府谷兰炭-硅铁-金属镁产业链.9 图 16：全球原镁需求及增速.10 图 17：2019 年全球镁下游需求.10 图 18：中国原镁实际消费量及增速.11 图 19：2021 年我国镁下游需求.11 图 20：中国镁合金产量（万吨）.11 图 21：2021 年镁合金下游需求.11 图 22：镁合金可显著减轻汽车

11、零部件重量.11 图 23：相同壁厚下镁合金压铸比压需高于铝合金.12 图 24：镁相关上市公司引入超大型压铸机.12 图 25：镁铝比价回落至 1.5 以下.12 图 26：政策牵引单车用镁量以及镁合金占比预计显著提升.12 图 27：建筑模板向轻型化方向发展.13 图 28：卧式还原罐与竖式还原罐示意图.15 图 29：公司原镁（左）和镁合金（右）产能规划（万吨）.16 图 30：长三角地区水泥产量对应骨料需求（万吨）.16 图 31：安徽池州粗骨料价格（元/吨）.16 表 1：镁矿种类及镁含量.8 表 2：中央环保督察组指出榆林兰炭企业生产问题.10 云海金属首次报告 引领镁业发展，打造

12、“中国镁业”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 表 3：铝模板、镁模板性能对比.13 表 4：相同材料成本下镁模板更具经济性.14 表 5：卧式还原罐与竖式还原罐对比经济性对比.15 表 6：轻量化零部件投资项目.17 表 7：镁建筑模板投资项目.17 表 8：可比公司估值表.19 云海金属首次报告 引领镁业发展，打造“中国镁业”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 一一、云海金属：

13、引领镁业云海金属：引领镁业发展发展，打造，打造“中国镁业”“中国镁业”1.1 概况：一体化龙头，原镁及镁合金产能全球领先 镁行业镁行业一体化龙头，原镁及镁合金产能全球一体化龙头，原镁及镁合金产能全球领先领先。云海金属为镁行业龙头，已构建“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”的完整镁产业链，截至 22年底拥有镁合金产能 20 万吨，原镁产能 10 万吨，产能规模全球领先，另有压铸产能 3.3 万吨。资源资源+技术技术+低成本多重竞争力，奠定行业领先地位。低成本多重竞争力，奠定行业领先地位。公司拥有丰富的白云石矿产资源，为原镁生产提供了稳定的原材料保障。自主

14、开发了全套镁还原设备和镁合金生产加工设备，原镁还原节能降耗水平位于行业前列；大罐竖罐底出渣镁冶炼技术、镁合金熔炼净化技术和镁合金成型技术等，也都处于行业领先水平；子公司重庆博奥和五台云海入选了国家级专精特新“小巨人”企业名单。公司拥有白云石矿的开采权，原材料成本有一定的优势；竖罐工艺通过不断改良，效率提高，吨能源成本在行业内较低。图 1：公司业务及所处产业链 数据来源：公司公告、东方证券研究所绘制 1.2 业务：镁合金为第一大业务，向深加工延伸 镁和铝为镁和铝为公司主营业务公司主营业务，产品涵盖镁合金和铝合金材料，以及镁制、铝制深加工品，产品涵盖镁合金和铝合金材料，以及镁制、铝制深加工品，产品

15、主要应产品主要应用于汽车、电动自行车轻量化和消费电子及建筑等领域。用于汽车、电动自行车轻量化和消费电子及建筑等领域。图 2：公司镁及铝业务 数据来源：公司公告、东方证券研究所绘制 云海金属首次报告 引领镁业发展，打造“中国镁业”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 公司公司 2018-2022 年营收维持稳定增长，年营收维持稳定增长，CAGR 为为 12.28%，23Q1 受产品价格下降以及疫情影响受产品价格下降以及疫情影响开工率有所下降等因素影响，营收有所下降，开工率有所下降等因素影响，

16、营收有所下降，yoy-32.3%。利润端，公司 2018-2022 年归母净利润 CAGR 达 13.16%，其中 2019 年受大额资产处置收益影响，利润波动较大；23Q1 受收入下降及产品盈利能力下降多重因素影响，归母净利润有所下降，同比下降 83.3%。图 3：公司营收及增速情况 图 4：公司归母净利润及增速情况 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 从营收结构从营收结构看，镁铝合金及深加工产品为公司主要收入来源看，镁铝合金及深加工产品为公司主要收入来源。22 年镁合金、镁合金深加工产品、铝合金、铝合金深加工产品占比分别为36.3%、15.3%、22.3

17、%、11.7%，镁产业收入占比合计超过 58%。从产品毛利结构来看，镁合金产品为公司主要毛利来源，2022 年镁合金产品毛利产比65.8%。后续公司进一步聚焦镁产业进行发展，主业有望进一步做大做强，对业绩形成支撑。图 5：公司分产品收入结构（亿元）图 6：公司分产品毛利结构（亿元）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 分产品来看，镁合金产品受益于完整产业链布局，盈利能力分产品来看，镁合金产品受益于完整产业链布局，盈利能力受镁价上涨盈利有所提升受镁价上涨盈利有所提升；镁合金深；镁合金深加工产品签订合同多为长协，价格变动不灵活，镁锭价格大幅上涨影响毛利率下降；铝合

18、金及铝加工产品签订合同多为长协，价格变动不灵活，镁锭价格大幅上涨影响毛利率下降；铝合金及铝合金深加工产品收到材料成本上涨、竞争环境恶化等多重因素影响，盈利能力有所下降。合金深加工产品收到材料成本上涨、竞争环境恶化等多重因素影响，盈利能力有所下降。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-10 20 30 40 50 60 70 80 90 2020202120222023Q1营业收入（亿元）yoy（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%-1 2 3 4 5 6 7 8 9 020202120222023Q1归母

19、净利润（亿元）yoy（右轴）-20 40 60 80 202020212022镁合金产品铝合金产品铝合金深加工产品镁合金深加工产品其他-2 4 6 8 10 12 14 02020212022镁合金产品铝合金产品铝合金深加工产品镁合金深加工产品其他图 7：镁合金产品盈利情况 图 8：镁合金深加工产品盈利情况 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%050000000250003000035000202020212022单位售价（元/吨）单位毛利（元/吨）毛利率

20、（右轴）0%5%10%15%20%25%055202020212022单位售价（元/件）单位毛利（元/件）毛利率（右轴）云海金属首次报告 引领镁业发展，打造“中国镁业”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 2022年受铝锭价格上涨影响，铝合金和铝深加工产品毛利率受到挤压。年受铝锭价格上涨影响，铝合金和铝深加工产品毛利率受到挤压。随着汽车用挤压结构件以及汽车空调、家用和商用空调微通道扁管的需求增加，公司分别于 2021 年 12 月和 2023 年 3 月公布了两个铝深

21、加工项目，分别为年产 15 万吨轻量化铝挤压型材及配套项目和年产 1.5 万吨铝挤压微通道扁管项目。图 9：铝合金产品盈利情况 图 10：铝合金深加工产品盈利情况 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.3 股权：实控人拟变更为宝钢金属，开启发展新纪元 公司实控权拟变更为宝钢金属，公司发展开启新纪元。公司实控权拟变更为宝钢金属，公司发展开启新纪元。2022年 10月 17日宝钢金属与云海金属签署了股份认购协议，云海金属拟向宝钢金属非公开发行股票不超过6200万股，此次非公开发行完成后，宝钢金属持股比例将由 14%提升至 21.53%，公司控股股东将变更为宝钢

22、金属。公司双方战略方向一致，打造“中国镁业”、重塑中国镁行业格局的战略构想，是双方合作的宗旨。图 11：截至 2023 年一季度末公司股权结构 数据来源：公司公告、东方证券研究所 大股东“一体两翼”战略助推镁业务发展。大股东“一体两翼”战略助推镁业务发展。央国企做大做强政策指导下，中国宝武提出“一基五元”发展战略，宝武金属聚焦轻量化材料制品提出实施“一体两翼”发展战略，以全镁产业为主体和核心，铝制品产业和钢制品产业为两翼。公司作为国内镁行业领军企业，背靠大股东有望充分受益。0%1%2%3%4%5%6%7%05000000025000202020212022单位售价（元/吨

23、）单位毛利（元/吨）毛利率（右轴）0%5%10%15%20%25%0500000002500030000202020212022单位售价（元/吨）单位毛利（元/吨）毛利率（右轴）云海金属首次报告 引领镁业发展，打造“中国镁业”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 二、镁行业二、镁行业：轻量化和技术进步轻量化和技术进步，或打破需求低增长，或打破需求低增长桎梏桎梏 2.1 供给：22 年全球镁锭规模约 100 万吨，环保制约传统产区产能释放 镁是地壳中含量最高、分布最广的

24、金属之一镁是地壳中含量最高、分布最广的金属之一，我国镁资源丰富我国镁资源丰富。镁的蕴藏量较为丰富，在地壳中储量大 2.1%-2.7%，是仅次于铝和铁的第三位金属元素，海水中的镁高达 0.13。镁盐资源蕴藏矿种较多，目前具有工业应用价值的镁矿资源为菱镁矿、白云石、水氯镁石、光卤石四种。我国是世界上镁资源最为丰富的国家之一，据镁冶炼与镁合金熔炼工艺，我国镁资源总储量占世界的 22.5%，居世界第一：菱镁矿我国储量居世界之首，资源集中在辽宁；白云石我国资源储量达 40 亿吨以上；盐湖镁盐我国储量达 80 亿吨以上，其中位于青海湖区的察尔汗盐湖是我国最大的钠镁盐盐湖，其镁盐储量占全国镁盐资源的 74%

25、。表 1：镁矿种类及镁含量 矿物名称 MgO 含量（%）Mg 含量（%）冶炼工艺 菱镁矿 47.8 28.8 电解法 白云石 21.8 13.2 硅热法 水氯镁石 19.9 12.0 电解法 光卤石 14.6 8.8 电解法 数据来源：镁冶炼与镁合金熔炼工艺-李明照、东方证券研究所 镁冶炼大致可分为热还原法和电解法，镁冶炼大致可分为热还原法和电解法，国内主流冶炼工业为皮江法，国外主流炼镁工艺为电解法。国内主流冶炼工业为皮江法，国外主流炼镁工艺为电解法。硅热还原法（皮江法）利用硅铁做还原剂，对从碳酸盐矿石中经煅烧产生的氧化镁进行热还原，原料主要为白云石。电解法是国外主流炼镁工艺，制备需先利用菱镁

26、矿、光卤石、卤水等制备氯化镁。根据丁怡发表的中国菱镁产业发展现状及趋势一文，相比于电解法，皮江法工艺简单、投资少、生产规模灵活、所需原料和煤炭资源丰富在我国成为主流。图 12：皮江法工艺流程图 数据来源：镁冶炼与镁合金熔炼工艺-李明照、东方证券研究所 云海金属首次报告 引领镁业发展，打造“中国镁业”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 我国是全球主要原镁生产地区，我国是全球主要原镁生产地区，22 年产量占全球年产量占全球 90%。根据美国地质调查局数据，2022 年我国镁锭产量 90万吨，

27、占全球产量的90%。自 2007年起我国镁锭产量占全球产量超 80%，部分年份甚至达到 90%以上，我国是全球原镁主要生产地，对全球镁供应影响举足轻重。图 13：2007 年起中国镁锭产量占全球产量 80%以上 图 14：2022 年中国原镁产量分地区统计 数据来源：美国地质调查局，东方证券研究所 数据来源：中国有色金属工业网，东方证券研究所 陕北地区原镁生产产业链成熟陕北地区原镁生产产业链成熟，榆林是全球最大原镁产地榆林是全球最大原镁产地。据中国有色协会镁业分会，2022年陕西原镁产量 54.84 万吨，山西原镁产量 20.25 万吨，分别占全国原镁产量 61%和 23%。其中陕西榆林市府谷

28、县位于陕、蒙、晋三省交界处，是全球最大的原镁生产基地，镁产量占全球 50%。当地企业基于资源禀赋形成了“镁-电-兰炭-硅铁-金属镁-铝镁合金”的循环经济产业链，白云石主要运自 200km 外的山西省五台县，热源主要利用当地生产兰炭过程中产生的荒煤气，同时可利用生产过程中产生的硅铁进行还原法炼镁，形成独特优势，府谷炼镁成本比其他地方每吨低3000元。图 15：陕西府谷兰炭-硅铁-金属镁产业链 数据来源：皮江法炼镁工艺在我国的创新进步与发展-车玉思、东方证券研究所 0%20%40%60%80%100%-200 400 600 800 1,000 1,2008200020022

29、00420062008200022中国镁锭产量（千吨）其他地区镁锭产量（千吨）中国镁锭产量占比（右轴）61%23%5%3%8%陕西山西内蒙古新疆其他地区 云海金属首次报告 引领镁业发展，打造“中国镁业”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 环保政策束缚下环保政策束缚下传统产区原镁产能或有收缩传统产区原镁产能或有收缩。兰炭主要通过神符出产的优质侏罗精煤块烧制而成，每生产 1 吨兰炭需要消耗 1.6-1.7 吨煤，生产过能耗强度高，污染物排放量大，

30、是典型“双高”行业。兰炭行业是榆林市传统煤化工产业，产能超过7400万吨，当地兰炭生产企业多为中小企业，排放标准不达标，为满足环保要求，榆林落后兰炭产能被淘汰，或对当地上游一体化的镁冶炼企业造成冲击。表 2：中央环保督察组指出榆林兰炭企业生产问题 环保组指出的主要问题 具体描述 淘汰落后产能不力 国家产业结构调整指导目录明确，单炉产能 7.5 万吨以下的兰炭生产装置应于 2012 年底前淘汰。榆林市直至 2019 年才提出淘汰要求，2021 年才开展实质性工作，比国家要求时限推迟 9 年。截至督察进驻，仅府谷县就有 23 家金属镁企业的 349 台单炉产能小于 7.5 万吨的兰炭装置仍在违规生

31、产，合计产能达 835 万吨。违规建设问题多发 2020 年以来共有恒源煤化工等 18 个兰炭技改项目未取得节能审查意见即违法开工建设。2021 年 4月以后，当地有关部门对其中腾远焦化等 10 个项目进行备案，未及时叫停违法开工建设行为。神木市备案的 27 个兰炭项目中，有恒升煤化工等 21 个项目不符合国家产业政策准入条件。工业园区环境问题突出 督察发现，不仅兰炭集聚区废水集中处理设施没有建成，纳入升级改造方案的 82 家兰炭企业中，超过 80%没有建成废水处理设施，大量酚氨废水被违规处置。由于处理能力严重不足，园区内 11家兰炭企业将多达数万吨未经处理的酚氨废水临时贮存在厂内，部分酚氨废

32、水甚至被违规用于熄焦，造成污染物大量逸散，环境风险突出。仅 20202021 年，该园区企业因环境违法问题被地方有关部门行政处罚达 20 次。数据来源：中华人民共和国、生态环境部、东方证券研究所 2.2 需求：解锁汽车及建筑模板新应用，打破镁需求天花板 2.2.1 概述：22 年全球需求约 100 万吨，17-22 年需求规模较为平稳 22 年全球镁需求约年全球镁需求约 100 余万吨，我国消费量占比约余万吨，我国消费量占比约 60%，主要用于镁合金制造。，主要用于镁合金制造。从国内原镁需求结构来看，镁合金制造是主要需求，占原镁需求 41%。其次为铝合金，根据镁的性质、冶炼及应用一文，镁是铝合

33、金重要的添加元素，作为添加剂的镁与原铝消费比率约为 0.4%。图 16：全球原镁需求及增速 图 17：2019 年全球镁下游需求 数据来源：立鼎产业研究中心，东方证券研究所 数据来源：立鼎产业研究中心，东方证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%0204060801001202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球原镁需求（万吨）yoy36.40%32.10%7.70%9.50%4.30%镁合金铝合金添加剂海绵钛钢铁脱硫其他 云海金属首次报告 引领镁业发展，打造“中国镁业”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之

34、后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 图 18：中国原镁实际消费量及增速 图 19：2021 年我国镁下游需求 数据来源：共研产业研究院，东方证券研究所 数据来源：华经产业研究院，东方证券研究所 21 年我国年我国镁合金镁合金产量产量 36 万吨，万吨，70%用于汽车制造，需求用于汽车制造，需求有望扩容有望扩容。镁合金下游应用集中于汽车制造、通信电子、航空航天及其他领域，其中汽车制造需求约占 70%。纯镁力学性能较低，与铝、锌、锆和稀土等元素构成合金后强度大大提高，具备重量轻、比强度和比刚度高、消震性能好、机械加工性能好等优点，被誉为“20 世纪 90

35、 年代以后的新型金属材料”，逐步替代汽车、航空航天等领域塑料、铝合金以及钢制零部件。图 20：中国镁合金产量（万吨）图 21：2021 年镁合金下游需求 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：华经产业研究院，东方证券研究所 2.2.2 汽车镁合金：轻量化减重需求凸显，大型压铸机推动镁产品进步 节能减排要求下汽车轻量化需求明确，镁合金优良特性或成为最优解。节能减排要求下汽车轻量化需求明确，镁合金优良特性或成为最优解。据汽车轻量化技术的研究与进展，汽车每减少 100kg，每百公里可省燃油 0.3-0.5L，减少 CO2排放 8-11g。使用轻量化材料是轻量化技术的主要研究方向之一，镁合金被

36、公认为当今最有发展前景的汽车轻量化材料。图 22：镁合金可显著减轻汽车零部件重量 数据来源：镁合金的研究现状与发展趋势-樊振中、东方证券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%00702000212022E中国原镁实际消费量（万吨）YOY41%34%16%9%镁合金铝合金添加剂海绵钛钢铁脱硫24.227.832.93333.434.236.30354020002170%20%10%汽车制造3C产品航空航天及其他领域0%10%20%30%

37、40%50%60%70%0070壳体动力系统 电气系统框架悬挂件内饰件刹车转向铝合金重量(kg）镁合金重量(kg）减重效果（右轴）云海金属首次报告 引领镁业发展，打造“中国镁业”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 镁合金压铸镁合金压铸性能好，压铸性能好，压铸设备与铝合金类似，设备与铝合金类似，但但对压铸机参数要求较高。对压铸机参数要求较高。镁合金压铸性能较好，根据刘海峰发表的镁合金压铸的亮点与盲点一文，与铝合金相比，镁合金融熔化耗能少、凝固速度快、压射周期比铝件缩

38、短 50%，同时模具寿命更长。但镁合金对压铸机装备水平要求更高，根据谭钦平发表的镁合金压铸件生产技术的研究一文，镁与铝合金的压铸机并没有多少区别，只是由于镁合金对充型要求压力更高，速度更快，一些落后的压铸机则不适宜用于生产复杂的镁合金压铸件。特斯拉引领一体化压铸，带动超大型压铸机装备的发展，铝压铸机设备可迁徙用于镁压铸。图 23：相同壁厚下镁合金压铸比压需高于铝合金 图 24：镁相关上市公司引入超大型压铸机 数据来源：镁合金压铸件生产技术的研究-谭钦平，东方证券研究所 数据来源：伊之密官网，东方证券研究所 镁合金可替代铝合金部件，镁铝比价下降替代具备经济性。镁合金可替代铝合金部件，镁铝比价下降

39、替代具备经济性。镁合金一般被认为是取代铝合金部件的良好替代物。当镁和铝的比价在1.5:1以下时，镁部件和铝部件的成本大致相同。当镁和铝比价为1.3:1甚至更低时，从理论上讲汽车工业对没压铸件的需求没有限制。当前镁价高位回落，镁铝比价重回 1.5 以下，镁替代具备经济性。图 25：镁铝比价回落至 1.5 以下 图 26：政策牵引单车用镁量以及镁合金占比预计显著提升 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：星源卓镁招股说明书，东方证券研究所 节能减排要求下汽车轻量化需求凸显，对标海外有节能减排要求下汽车轻量化需求凸显，对标海外有 1 倍以上提升空间。倍以上提升空间。中国轻量化技术发展路线图规

40、划中已明确 2025 年镁合金整车占比目标 2%，较 2020 年提升 1 倍。据AM 系镁合金成分优化、静动态力学性能及腐蚀行为研究，欧洲正在使用和研制的镁合金汽车零部件有 60多种，-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,0002021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03镁价（元/吨）镁铝比（右轴）01020304050

41、0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%20202025E2030E镁合金整车占比单车用镁量（kg）云海金属首次报告 引领镁业发展，打造“中国镁业”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 单车用镁合金 9.3-20.3kg；北美正在使用和研制的镁合金零部件有 100 多种，单车用镁合金 5.8-26.3kg。2021 年我国单车用镁量约 5kg，较国外有较大提升空间。2.2.3 镁建筑模板：复刻铝代木模板之路，或实现从 0 到 1 突破 建筑模板是混凝土结构工程主要成本建筑模板是混凝土结构

42、工程主要成本，铝合金模板市占率约铝合金模板市占率约 30%。建筑模板是混凝土的成型模具，按设计要求制作，使混凝土结构、构件按规定的位置、几何尺寸成形。据统计，模架工程费用约占混凝土结构工程总造价的 25%35%，占工程用工量 30%40%，约占总工期 50%左右。随着模板施工技术不断提升，模板规格正向系列化和体系化发展，模板材料向着多样化和轻型化发展，模板运用向着多功能和工具化发展。铝合金模板 2008 年后开始进入市场，市场占比从 2-5%发展到 2019 年的 30%，目前基本保持稳定。图 27：建筑模板向轻型化方向发展 数据来源：镁动力、东方证券研究所 镁合金镁合金模板模板性能优于铝合金

43、，具备发展潜力。性能优于铝合金，具备发展潜力。镁模板在保持铝模板的使用周期长、可回收等优点的基础上，重量更轻，耐腐蚀能力更强，且相同面积的镁模板比铝模板的重量约轻 25%，每吨原材料可生产的镁合金模板面积比铝合金模板多 50%，减重效果突出，且符合我国经济发展内循环导向，具备发展潜力。镁合金镁合金模板模板面临易断裂、易腐蚀等技术瓶颈，新技术拓展下有望突破。面临易断裂、易腐蚀等技术瓶颈，新技术拓展下有望突破。镁合金由于性质较为活泼，在酸性条件下易腐蚀，且压铸镁模板脆性较大，现场施工易断裂，使用次数较低，成为制约镁合金模板应用的技术瓶颈。目前业内正在着力改进表面处理技术，提高镁模板的耐腐蚀、耐候性

44、，技术瓶颈有望得到解决。表 3：铝模板、镁模板性能对比 镁合金模板镁合金模板 铝合金模板铝合金模板 每平方重量 16kg/平米 21-25kg/平米 每吨原材料可加工 约 60 平米 约 40 平米 拉抗强度 250MPa 300MPa 弹性模量 45GPa 72GPa 延伸率 压铸 3%，挤压 10%12%弱碱 弱酸 云海金属首次报告 引领镁业发展，打造“中国镁业”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 200 次以上跌落 焊缝开裂、掉角 焊缝开裂 数据来源：铝及镁合金在建筑模板行业应用

45、现状及展望-高峰、东方证券研究所 现有技术下镁合金现有技术下镁合金模板模板单位单位加工加工成本更低，成本更低，镁价回落下镁价回落下渗透率有望提升。渗透率有望提升。根据相关研究，当镁合金与铝合金材料成本相近时，镁合金模板对铝合金模板的小规模替代或将逐步开启，一旦镁合金模板在建筑模板领域渗透率提升，将带推动镁合金需求大幅增长。基于目前技术水平，镁合金模板单价低于铝合金模板，随着镁价回落，市场渗透率有望提升。表 4：相同材料成本下镁模板更具经济性 镁模板（压铸）镁模板（压铸）镁模板（镁模板（挤压挤压）铝模板（压铸）铝模板（压铸）铝模板（挤压）铝模板（挤压）原锭材价格 20000 元/吨 原材料加工费

46、 2000 元/吨 4000 元/吨 300 元/吨 300 元/吨 模板加工 压铸及人工费 170元/平方 挤压 9000-12000元/吨+人工费 150元/平方 半固态压铸及人工费 5600-5800 元/吨 挤压 3000-3500 元/吨+人工费 150 元/平方 每吨模板面积 60 平方米 40 平方米 每平方模板成本（按同等原材料价格测算）536.7 元/平方 750 元/平方 652.5 元/平方 745 元/平方 数据来源：铝及镁合金在建筑模板行业应用现状及展望-高峰、东方证券研究所 云海金属首次报告 引领镁业发展，打造“中国镁业”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要

47、信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 三、三、成长：依托技术和产业优势，大手笔全产业链成长：依托技术和产业优势，大手笔全产业链扩扩张张 3.1 冶炼：采用竖罐先进工艺，奠定低成本优势 我国主流炼镁工艺为皮江法，我国主流炼镁工艺为皮江法，白云石、硅铁为主要原材料。白云石、硅铁为主要原材料。据皮江法炼镁工艺在我国的创新进步与发展，2019 年我国皮江法吨镁所需白云石约 10.5-10.9 吨，硅铁作为还原剂约 1.04-1.07吨，燃料约 4.3-4.7 标煤 tce，电耗约 1000-1200kWh。公司掌握竖罐法先进炼镁工艺，可进

48、一步降低成本。公司掌握竖罐法先进炼镁工艺，可进一步降低成本。竖罐技术是基于传统皮江法冶炼基础上的改型，相对于卧式还原罐可利用物料自身重力实现快速加料出渣作业，实现机械化、自动化，从而降低生产成本。公司多年来坚持使用竖罐技术冶炼，并与学界不断合作进行工艺改进，实现了工业化应用，原镁冶炼具备成本优势。图 28：卧式还原罐与竖式还原罐示意图 数据来源：皮江法炼镁工艺在我国的创新进步与发展-车玉思，东方证券研究所 表 5：卧式还原罐与竖式还原罐对比经济性对比 卧式还原罐卧式还原罐 竖式还原罐竖式还原罐 还原周期 8-10 小时 5-6 小时 单吨电耗（kWh）12900-13600 8000-1000

49、0 单炉产量 20kg 左右 500kg 以上 还原罐使用寿命 2 个月左右 8 个月以上 产品纯度 粗镁纯度 98%以上，仍需精炼工序 镁纯度在 99.3299.91%以上 数据来源：中国有色网等，东方证券研究所 3.2 上游：白云石-原镁-镁合金全流程扩张，25 年产能有望增长 1 倍以上 原镁和镁合金端同步扩张，截至原镁和镁合金端同步扩张，截至 22 年底公司原镁冶炼和镁合金制造产能分别为年底公司原镁冶炼和镁合金制造产能分别为 10、20 万吨，到万吨，到2025年均有望达年均有望达 50万吨。万吨。其中合资公司安徽宝镁规划了为“30万吨高性能镁基轻合金、15万吨镁合金压铸部件”，公司目

50、前持有 45%股权比例计入长期股权投资，根据公司 2023 年 5 月公告的反馈回复显示，宝钢金属作为安徽宝镁的另一大合资股东已出具了关于避免同业竞争的承诺 云海金属首次报告 引领镁业发展，打造“中国镁业”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 函，后续有望委通过托管理、资产重组或其他合法方式，稳妥推进相关资产及业务整合事宜，以减少同业竞争。图 29：公司原镁（左）和镁合金（右）产能规划（万吨）数据来源：公司公告，东方证券研究所 注：产能规划中含青阳项目 100%产能，青阳项目作为长期股权

51、投资核算，持股比例为 45%。白云石白云石采矿规模大幅提升，采矿规模大幅提升，长三角地区骨料需求稳定，长三角地区骨料需求稳定，有望额外增收。有望额外增收。资源端公司 22 年 10 月整合了巢湖部分矿权，巢湖云海开采规模有望从 150 万吨增至 300 万吨，23 年上半年合资公司安徽宝镁也竞得白云石矿山矿权，开采权证为 4000 万吨/年，同时五台云海也在着手矿区整合。根据吨镁冶炼消耗 11 吨白云石计算，到 2025 年公司内部消化白云石或达 500 万吨，剩余白云石有望以建筑骨料等形式销售额外增收。图 30：长三角地区水泥产量对应骨料需求（万吨）图 31：安徽池州粗骨料价格（元/吨）数据

52、来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 3.3 下游：轻量化零部件和建筑模板同步发力，深加工比例有望持续提升 轻量化零部件方面，公司依托重庆奥博、天津六合轻量化零部件方面，公司依托重庆奥博、天津六合等专注压铸制造等专注压铸制造子公司进一步扩产子公司进一步扩产，另一方面，另一方面为充分发挥上游原材料优势，在巢湖、五台和青阳三大冶炼基地同步向压铸深加工延伸为充分发挥上游原材料优势，在巢湖、五台和青阳三大冶炼基地同步向压铸深加工延伸。公司镁合金深加工产品重点拓展的是汽车结构件、电动自行车部件和镁建筑模板，汽车结构件含小件方向盘、转向件等；中大件有仪表盘支架、座椅支架、中控

53、支架和显示屏背板、侧门内门板等。002022E2023E2024E2025E巢湖五台青阳007020222025E巢湖五台青阳惠州-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,0002017/032017/062017/092017/122018/052018/082018/112019/042019/072019/102020/032020/062020/092020/122021/052021/082021/112022/042022/072022/10粗骨料需求细骨料需求0.0010.0020.0030.0040.

54、0050.0060.0070.0080.0090.002019/122020/122021/122022/12安徽:池州:离岸价:砂石骨料:粗骨料(5-10mm):青阳县远阳贸易有限公司 云海金属首次报告 引领镁业发展，打造“中国镁业”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 表 6：轻量化零部件投资项目 公告日期公告日期 项目名称项目名称 投资额投资额（亿元）（亿元）进度进度 2020/03/18 巢湖年产 1000 万只方向盘骨架项目及相关配套生产设施的建设项目 2.1 22-23 年建

55、成 2020/6/16 重庆年产 100 万件镁铝合金中大型汽车零部件的项目 2.2 22 年底建成 2020/11/26 青阳年产 15 万吨镁合金压铸部件 112（含其他项目）在建 2022/11/25 南京年产 3 万吨镁合金压铸件项目 7.5 在建 2022/11/25 天津年产 250 万件镁合金压铸件项目 0.8 在建 2022/11/25 重庆年产 1500 万件镁铝合金中大型汽车零部件项目 6.5 在建 2022/11/25 五台年产 5 万吨镁合金深加工项目 32.3（含其他项目）23 年 4 月开工 数据来源：公司公告，政府新闻，东方证券研究所 建筑模板方面，巢湖云海和安徽

56、宝镁分别投资建筑模板方面，巢湖云海和安徽宝镁分别投资 200、900 万方建筑模板。万方建筑模板。公司在 2021 年开始投资镁建筑模板项目并已经在建筑工程上中批试用，2022 年已批量供货并形成规模，2023 年有望提高镁在建筑领域的使用量。表 7：镁建筑模板投资项目 公告公告/公示公示日期日期 项目名称项目名称 投资额（亿元）投资额（亿元）进度进度 2021/12/17 年产 200 万片建筑模板项目 2.4 在建 2021/10/29 年产 900 万片镁合金板项目 15.7 在建 数据来源：公司公告，政府新闻，东方证券研究所 云海金属首次报告 引领镁业发展，打造“中国镁业”有关分析师的

57、申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设：1)营收：收入的大幅增长主要来自于镁合金、镁合金深加工、铝合金深加工、建筑模板。预计 23-25 年镁合金销产量（不含青阳）分别为 21、24、29 万吨，对外销量分别为16、14、12 万吨，系内部深加工比例提升；镁合金深加工营收分别为 11.2、18.6、39.3 亿元；铝合金深加工销量分别为 6、12、20 万吨；建筑模板（不含青阳）销量分别为 100、2

58、00、200 万方。2)毛利：预计镁合金 23-25 年毛利率分别为 20%、21%、21%，23 年毛利率下降系考虑 23 年镁价下滑，24-25 年提升系考虑公司镁锭冶炼产能的提升，外购镁锭占比减少；镁合金深加工 23-25 年毛利率分别为 15%、15%、17%，23 年相较 22 年提升 8PCT，系考虑订单价格上涨滞后传导带来的盈利修复，25 年有所提升系考虑新产品开发；铝合金深加工 23-25 年毛利率预计维持在 14%，系考虑成本端铝价下滑带来的盈利修复；建筑模板23-25年毛利率预计为 12%、22%、22%，24-25年毛利率提升系考虑规模效应和成本优化；白云石 23-25

59、年毛利率预计为 63%、60%、57%，毛利率下滑系考率公司白云石矿山放量价格或有所下滑。3)预计23-25年销售费用维持在0.26%，管理费用维持在1.54%，研发费用维持在4.36%。4)预计投资净收益 23-25年分别为-0.2、3.1、6.0亿元，系公司持有 45%股权的联营公司安徽宝镁的青阳项目在24-25年陆续投产放量，预计青阳项目 24-25年镁合金销量分别为 15、27万吨，24-25年白云石销量分别为 905、1916万吨，25年建筑模板销量 200万方，青阳项目 24-25 年毛利率分别为 27%、25%，毛利率下降系考虑为消化新增产能产品售价或有所下调。5)公司 23-2

60、5 年的所得税率 12.55%、8.74%、7.48%，逐年下降系考虑青阳项目长期股权投资收益占比逐年上升。盈利预测核心假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 镁合金镁合金 销售收入（百万元）2,356.2 3,308.1 2,616.8 2,124.1 1,702.7 增长率 35.4%40.4%-20.9%-18.8%-19.8%毛利率毛利率 22.7%29.1%20.2%21.1%20.8%镁合金深加工 销售收入（百万元）701.7 1,065.7 1,115.8 1,856.6 3,927.9 增长率 47.1%51.9%4.7%66.4%111.6%毛利率

61、10.3%7.1%15.0%15.0%17.0%铝合金产品铝合金产品 销售收入（百万元）3,140.3 2,029.6 1,838.0 1,938.0 1,938.0 增长率 23.8%-35.4%-9.4%5.4%0.0%毛利率 5.5%1.6%4.3%4.1%4.1%铝合金深加工铝合金深加工 销售收入（百万元）877.9 1,390.1 1,470.0 2,940.0 4,900.0 云海金属首次报告 引领镁业发展，打造“中国镁业”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 增长率 70.

62、5%58.3%5.8%100.0%66.7%毛利率 16.7%10.2%14.3%14.3%14.3%建筑模板建筑模板 销售收入（百万元）-0-0 600.0 1,200.0 1,200.0 增长率 100.0%0.0%毛利率 11.7%21.7%21.7%白云石白云石 销售收入（百万元）-0-0 97.7 71.0 58.6 增长率 -27.4%-17.5%毛利率 62.5%60.0%57.1%中间合金及金属锶中间合金及金属锶 销售收入（百万元）533.8 811.2 530.0 530.0 530.0 增长率 75.8%52.0%-34.7%0.0%0.0%毛利率 9.9%7.0%10.4

63、%10.4%10.4%其他主营业务其他主营业务 销售收入（百万元）246.9 178.7 200.0 200.0 200.0 增长率 51.1%-27.6%11.9%0.0%0.0%毛利率 36.8%73.2%60.0%60.0%60.0%其他业务 销售收入（百万元）259.7 321.3 305.6 402.3 546.7 增长率 23.5%23.7%-4.9%31.6%35.9%毛利率 25.3%19.5%16.0%13.0%10.0%合计合计 8,116.6 9,104.6 8,773.9 11,262.0 15,003.9 增长率 36.5%12.2%-3.6%28.4%33.2%综合

64、毛利率 14.0%16.1%15.3%15.6%15.5%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 投资建议 采用采用 PE 估值，对应目标价估值，对应目标价 26.60 元，给予买入评级。元，给予买入评级。预计 23-25 年公司 EPS 分别 0.79、1.40、2.11 元/股，可比公司选取镁铝压铸企业星源卓镁、万丰奥威、爱柯迪、文灿股份、旭升集团，考虑公司 23 年业绩仍受镁价波动影响较大，24 年开始扩产项目陆续释放，估值选取 24 年，根据可比公司 24 年 19XPE，对应目标价 26.60 元，首次覆盖给予买入评级。表 8：可比公司估值表 公司公司 代码代码 最新价格最新价格(元

65、元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2023/7/5 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 星源卓镁 301398 39.76 0.70 0.95 1.51 2.16 56.57 41.76 26.33 18.40 万丰奥威 002085 6.81 0.38 0.47 0.58 0.69 18.03 14.44 11.81 9.80 爱柯迪 600933 23.08 0.72 0.92 1.19 1.56 31.89 25.14 19.35 14.77 文灿股份 603348 43.04 0.90 1.51 2.30 3.03

66、 47.74 28.52 18.69 14.22 旭升集团 603305 27.20 0.75 1.08 1.50 1.92 36.20 25.18 18.08 14.20 调整后平均 26.00 19.00 14.00 数据来源：Wind，东方证券研究所 云海金属首次报告 引领镁业发展，打造“中国镁业”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 风险提示风险提示 宏观经济不及预期的风险。宏观经济不及预期的风险。若宏观经济不及预期，则存在公司盈利不及预期的风险。青阳等项目释放青阳等项目释放不及

67、预期的风险。不及预期的风险。若公司白云石矿山、镁冶炼、镁深加工等项目投产不及预期，则存在公司盈利不及预期的风险。预计青阳项目 24-25 年贡献长期股权投资收益分别为 3.3、6.2亿，预计占公司归母净利比例分别为 36%、46%。白云石需求不预期的风险。白云石需求不预期的风险。若长三角地区水泥建材对骨料需求不及预期，则存在公司盈利不及预期的风险。镁合金及下游深加工品需求不及预期的风险。镁合金及下游深加工品需求不及预期的风险。若汽车或建筑领域等对镁制品需求不及预期，则存在公司盈利不及预期的风险。原材料价格波动的风险。原材料价格波动的风险。若硅铁、原煤等原材料价格大幅上涨，则存在公司盈利不及预期

68、的风险。融资进度不及预期风险。融资进度不及预期风险。未来三年公司资本开支较大，对资金需求较高，若融资进度不及预期，则存在公司盈利不及预期的风险。资产负债率提升风险。资产负债率提升风险。若后续资本开支主要通过负债融资，则公司财务风险或加大。云海金属首次报告 引领镁业发展，打造“中国镁业”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A

69、 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 244 272 262 337 449 营业收入营业收入 8,117 9,105 8,774 11,262 15,004 应收票据、账款及款项融资 2,097 1,813 1,748 2,243 2,988 营业成本 6,978 7,640 7,434 9,506 12,679 预付账款 286 175 168 216 288 营业税金及附加 40 48 46 60 79 存货 1,103 1,349 1,312 1,678 2,238 销售费用 30 24 23 30 39 其他 400 230 224 265 327 管理费用及研

70、发费用 412 537 517 664 885 流动资产合计流动资产合计 4,130 3,838 3,714 4,739 6,289 财务费用 99 77 146 301 437 长期股权投资 303 778 778 1,109 1,400 资产、信用减值损失 37 30(3)22 33 固定资产 1,618 2,761 6,096 8,522 12,533 公允价值变动收益 0 2 0 0 0 在建工程 694 586 1,864 6,095 4,341 投资净收益(17)(18)(18)313 603 无形资产 219 299 288 277 266 其他 83 52 39 39 39 其

71、他 445 800 155 147 147 营业利润营业利润 587 785 630 1,031 1,493 非流动资产合计非流动资产合计 3,280 5,225 9,181 16,150 18,686 营业外收入 3 4 5 5 5 资产总计资产总计 7,410 9,063 12,895 20,889 24,976 营业外支出 9 7 5 5 5 短期借款 1,851 2,484 6,026 12,817 15,134 利润总额利润总额 581 782 630 1,031 1,493 应付票据及应付账款 942 1,128 1,098 1,404 1,873 所得税 64 98 79 90

72、112 其他 217 554 553 560 571 净利润净利润 517 684 551 941 1,381 流动负债合计流动负债合计 3,011 4,167 7,677 14,781 17,578 少数股东损益 25 72 40 33 20 长期借款 240 110 110 110 110 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 493 611 511 907 1,361 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.76 0.95 0.79 1.40 2.11 其他 174 169 5 5 5 非流动负债合计非流动负债合计 414 279 115 115 115 主要财务比率主要财务比率

73、 负债合计负债合计 3,425 4,446 7,792 14,896 17,692 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 597 683 723 756 776 成长能力成长能力 实收资本（或股本）646 646 646 646 646 营业收入 36.5%12.2%-3.6%28.4%33.2%资本公积 608 608 608 608 608 营业利润 108.8%33.7%-19.8%63.6%44.8%留存收益 2,133 2,680 3,127 3,983 5,253 归属于母公司净利润 102.2%24.0%-16.4%77.5%50.0%其他 0

74、 0 0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 3,985 4,618 5,104 5,993 7,284 毛利率 14.0%16.1%15.3%15.6%15.5%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 7,410 9,063 12,895 20,889 24,976 净利率 6.1%6.7%5.8%8.1%9.1%ROE 15.9%16.7%12.3%18.9%23.2%现金流量表 ROIC 11.4%11.1%7.1%7.9%8.5%单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 517 684 551 941 1

75、,381 资产负债率 46.2%49.1%60.4%71.3%70.8%折旧摊销 209 256 420 646 903 净负债率 46.4%57.4%121.5%215.6%207.7%财务费用 99 77 146 301 437 流动比率 1.37 0.92 0.48 0.32 0.36 投资损失 17 18 18(313)(603)速动比率 1.00 0.59 0.31 0.20 0.23 营运资金变动(1,001)585 85(659)(993)营运能力营运能力 其它 216(278)526 22 33 应收账款周转率 5.3 5.4 5.9 6.7 6.9 经营活动现金流经营活动现金

76、流 57 1,342 1,747 938 1,159 存货周转率 7.2 6.1 5.4 6.2 6.3 资本支出(645)(1,349)(5,013)(7,284)(3,149)总资产周转率 1.2 1.1 0.8 0.7 0.7 长期投资(31)(473)0(331)(291)每股指标（元）每股指标（元）其他(220)20(18)313 603 每股收益 0.76 0.95 0.79 1.40 2.11 投资活动现金流投资活动现金流(896)(1,802)(5,031)(7,303)(2,836)每股经营现金流 0.09 2.08 2.70 1.45 1.79 债权融资 240 199(5

77、6)0 0 每股净资产 5.24 6.09 6.78 8.10 10.07 股权融资 142 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他 445 296 3,331 6,439 1,789 市盈率 28.7 23.1 27.7 15.6 10.4 筹资活动现金流筹资活动现金流 827 496 3,275 6,439 1,789 市净率 4.2 3.6 3.2 2.7 2.2 汇率变动影响(4)(1)-0-0-0 EV/EBITDA 18.8 15.1 14.1 8.5 6.0 现金净增加额现金净增加额(17)34(10)74 112 EV/EBIT 24.6 19.6 21.7 12.7 8.7

78、资料来源：东方证券研究所 云海金属首次报告 引领镁业发展，打造“中国镁业”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定

79、义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时

80、该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂

81、停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观

82、点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和

83、价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得

84、以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。