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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 股权财政股权财政与与科创金融科创金融 核心观点核心观点 在稳健发展土地财政和大力推进科技创新的背景下,政府引导基金能够发挥财政资金杠杆作用,促进优质风险资本集聚,引导社会资本向优势产业和战略性新兴产业汇聚,最终实现高水平科技自立自强。以政府引导积极为基构建的“股权财政”模式应运而生,面对诸多痛点和挑战,我国股权财政和科创金融亟须探索出中
2、国特色的发展路径。摘要摘要 高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务,高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务,在稳在稳定定土地财政的同时,如何找到地方财政新路径变得日益重土地财政的同时,如何找到地方财政新路径变得日益重要要。“三道红线”限制下房企高杠杆周转模式面临挑战,高增长预期均衡被打破,土地出让金承压。长期来看,土地财政依赖于政府、企业、居民对于城市发展的预期,伴随房价持续上涨的预期减弱,以及城镇化水平增长速度放缓,居民长期购房需求将逐渐稳定。在此背景下,“股权财政”“股权财政”应运而生,即应运而生,即国有资本发挥领国有资本发挥领投和放大功能,吸引各类社会资本参与投资未来
3、产业,形成投和放大功能,吸引各类社会资本参与投资未来产业,形成“资金“资金-产业产业-回报回报-再投入”循环再投入”循环的财政模式的财政模式。其中,政府引导基金能够发挥财政资金杠杆作用,促进优质风险资本集聚,引导社会资本向优势产业和战略性新兴产业集聚,带动专精特新领域或行业发展,最终实现高水平科技自立自强。然而,作为国家实现产业升级的宏观政策工具,目前地方股权财政仍存在 4大痛点和难点:1)股权投资,特别是早期风险投资具有不确定性,而地方股权投资,特别是早期风险投资具有不确定性,而地方财政经营,国有资本的保值增值需要长期的确定性,二者如何财政经营,国有资本的保值增值需要长期的确定性,二者如何平
4、衡?平衡?2)地方政府,核心企业,地方政府,核心企业,初创公司初创公司,投资机构具有不尽相,投资机构具有不尽相同的目标函数,如何构建生态,实现多方协同共赢?同的目标函数,如何构建生态,实现多方协同共赢?3)除了短期资本回报,地方股权财政如何定量评估与跟踪除了短期资本回报,地方股权财政如何定量评估与跟踪对当地经济的带动作用与溢出效应?对当地经济的带动作用与溢出效应?4)考虑各地的资源禀赋,历史沿革,发展战略,区位因素考虑各地的资源禀赋,历史沿革,发展战略,区位因素的差异,各地的股权财政模式和路径或有较大差异,如何因地的差异,各地的股权财政模式和路径或有较大差异,如何因地制宜,同时总结归纳,探索出
5、可规模化推广的发展模式?制宜,同时总结归纳,探索出可规模化推广的发展模式?因此,本文围绕北京中关村、上海张江科学城、深圳创投日、合肥科大硅谷等成功模式,探索地方股权财政和科创金融可能的发展路径,为未来制定实施科创金融政策提供借鉴。维持评级维持评级 强于大市强于大市 赵然 SAC 编号:S09 SFC 编号:BQQ828 发布日期:2023 年 07 月 11 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -16%-6%4%14%2022/6/132022/7/132022/8/132022/9/132022/10/132022/11/13202
6、2/12/132023/1/132023/2/132023/3/132023/4/132023/5/13非银金融上证指数多元金融多元金融 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 核心观点.1 一、为什么要做股权财政?.1 1.1 房住不炒背景下土地财政承压,地方财政收入结构亟待补充.4 1.1.1 我国土地财政发展历程.4 1.1.2“房住不炒”主基调下地方财政收入格局亟待补充.5 1.2 发挥股权财政杠杆作用,促进优质风险资本集聚.8 1.2.1 短期视角:发挥风险资本作用,支持科技自立自强.8 1.2.2 长期视角:资本市场改革为股权财政二级市场完成铺垫.8 二
7、、股权财政路径上可能的痛点.11 2.1 痛点一:股权财政内部的不确定性.11 2.2 痛点二:多方竞争如何转向协同共赢?.19 2.3 痛点三:无法定量评估股权财政带来的溢出效应和价值.21 2.4 痛点四:各地股权财政路径难以复制.23 三、我国股权财政目前所处的阶段?.25 3.1 我国股权财政发展沿革.25 3.1.1 政府类基金细分定义.26 3.1.2 我国政府引导基金发展历程回溯.29 3.2 我国政府引导基金概览.34 3.2.1 基金数量与地域分布.35 3.2.2 级别构成与类型分布.36 四、不同禀赋的城市如何推进股权财政.39 4.1 北京市:中关村“一区多园”模式.3
8、9 4.2 上海市:“张江研发+上海制造”的双轮驱动模式.41 4.3 深圳市:背靠粤港澳大湾区,厚植创新资本生态.45 4.4 合肥市:千人同心,众擎易举的科大硅谷.47 风险分析.50 5XjY9WmZ9UbVNAcVqN8O9R7NpNnNtRoNkPpPsNfQoPmObRrQoPvPqRpMuOqQrM 1 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 图表目录图表目录 图表 1:土地财政收入结构与城市扩张作用机理.3 图表 2:2012-2022 年财政收入“四本帐”情况(亿元).4 图表 3:2017-2022 年全国土地出让金收入及增速.5 图表 5:1972-20
9、22 年中国城市化进程高速推进.5 图表 7:2016 年首次提出“房住不炒”后的相关政策及事件.6 图表 8:2012-2022 年中国一般公共财政收支缺口(亿元).7 图表 10:我国劳动年龄人口占比于 2010 年达到顶峰.7 图表 12:北交所成交金额及换手率变化.9 图表 14:北交所发行融资上市路径.10 图表 15:SBIC 计划融资额及资助公司数量.12 图表 17:美国 SBIC 基金的运行组织模式.13 图表 18:2022 年末,各类型 SBIC 基金数量分布.14 图表 20:澳大利亚 IIF 基金的组织运行及利润分配.15 图表 21:2022 年末 IIF 计划子基
10、金市值(十亿澳元).16 图表 23:以色列 YOZMA 基金的组织运行模式.17 图表 24:三期 YOZMA 基金募资总额及子基金只数.18 图表 26:重庆渝富基金引进京东方的交易结构.20 图表 27:北京市引导基金绩效评价考核指标.21 图表 28:按设立主体划分,我国广义政府类基金分类情况.25 图表 29:政府类基金细分概念定义区分.26 图表 30:政府投资产业基金与政府出资产业投资基金政策区别解读.28 图表 31:政府类基金相关监管政策回溯.29 图表 32:千禧年后我国私募股权基金募集资金额度(亿美元).29 图表 33:2012 年我国新募基金策略分布.31 图表 35
11、:2015-2019 年政府引导基金投资金额分布.32 图表 37:2015-2019 年我国政府引导基金设立情况.32 图表 39:2013-2023 年融资事件金额及数量趋势.33 图表 41:2020 年后地方政府引导基金管理办法梳理.34 图表 42:2012-2022 年我国政府引导基金设立与募集情况.35 图表 43:2022 年新发基金目标募资前十的省份.36 图表 45:不同省份(直辖市)国资股权投资的渗透率.36 图表 47:2022 年新设立政府引导基金级别分布.37 图表 49:2022 年新设立政府引导基金类型分布.38 图表 51:中关村独角兽企业数量占北京市比例.4
12、0 图表 53:中关村发展直接管理的母基金投资情况.40 图表 54:2022 年末社保基金重仓领域分布.41 图表 56:张江科学城科创辐射区域.42 图表 57:2021 年末张江示范区上市及独角兽企业分布.43 图表 59:张江科学城管理主体的改革历程.44 2 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 图表 60:2021 年大湾区各城市产业结构分布.45 图表 62:按行业划分,深创投投资金额分布情况.46 图表 64:深创投参股/管理的各类基金规模和数量.47 图表 66:“科大硅谷”组织架构体系.48 图表 67:“科大硅谷”引导基金组织架构.49 3 行业深度报
13、告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 一、为什么要做股权财政?一、为什么要做股权财政?高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务,高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务,在稳土地财政的同时,如何找到在稳土地财政的同时,如何找到地方财政新路径地方财政新路径变得日益重要变得日益重要。党的十九大报告指出,我国经济已经由高速增长阶段进入到高质量发展阶段。推动经济高质量发展需立足实体经济。过去,土地作为经济活动中除人口和产业之外的第三大生产要素,从根源上已渗透到我国经济社会发展的各方面。在土地收益分配机制与晋升考核制度的合力影响之下,地方政府将大部分土地财政收益所得投入到基础设
14、施、教育医疗、公共卫生以及产业结构升级等城市竞争力的建设中,进一步促进土地城市化和人口城市化的发展,推动城市扩张。然而,不动产行业在“三道红线”限制下,房企高杠杆周转模式难以为继,迈入高质量发展的阶段;长期来看,伴随房价持续上涨的预期减弱,以及城镇化水平增长速度放缓,居民长期购房需求将逐渐稳定,土地财政收入或面临一定的压力。图表图表1 1:土地财政收入结构与城市扩张作用机理土地财政收入结构与城市扩张作用机理 资料来源:国家发改委,中信建投 对应“土地财政”模式的定义,本文所研究的“股权财政股权财政”指的国有资本”指的国有资本发挥领投和放大发挥领投和放大功能功能,吸引,吸引各类各类社会资本社会资
15、本参与投资参与投资未来未来高新产业高新产业,形成“资金形成“资金-产业产业-回报回报-再投入”的再投入”的良性循环良性循环。此外,本文将“创业投资引导基金”、“政府投资基金”、“政府出资产业投资基金”均归类为广义的政府引导基金,指的是按照市场化方式运作,主要投资于新兴战略性产业和高新技术企业的政策性基金。运营逻辑包括通过引导社会资本投资于核心领域或未来产业的初创企业,待其成熟后,通过上市、股权转让等方式退出,从而优化产业结构,推动产业升级。4 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 1.1 房住不炒背景下土地财政承压,房住不炒背景下土地财政承压,地方财政收入结构亟待地方财政收
16、入结构亟待补充补充 1.1.1 我国土地财政我国土地财政发展发展历程历程 我国财政收入“四本帐”以一般公共预算收入和政府性基金预算收入为我国财政收入“四本帐”以一般公共预算收入和政府性基金预算收入为核心核心,2022 年年土地出让收入同比下土地出让收入同比下滑滑 23%。我国地方政府财政预算收入主要由一般公共预算收入、政府性基金预算收入、国有资本经营预算收入以及社会保险基金预算收入等“四本帐”组成。从体量上来看,国有资本经营预算收入当前占比较低,仅占 2%左右,而社会保险基金预算收入用途较为固定。因此,本文不将此两者列入研究范围,而围绕一般公共预算收入和政府性基金预算收入等财政收入主体作为基准
17、展开分析。在“第二本帐”政府性基金收支预算中,与土地财政相关的国有土地使用权出让为收入核心,土地出让金收入占政府性基金收入比重超过 90%,约占整体财政收入的 20%。2022 年,全国政府性基金收入同比下降 21%至 77879 亿元,分中央和地方具体来看,中央政府性基金预算收入 4124 亿元,同比增长 3%;地方政府性基金预算本级收入 73755 亿元,同比下降 22%,其中,国有土地使用权出让收入 66854 亿元,同比下降 23%。图表图表2 2:20 年财政收入“四本帐”情况年财政收入“四本帐”情况(亿元)(亿元)资料来源:财政部,万得资讯,中信建投
18、分税制改革后分税制改革后土地土地财政成为我国原始资本积累的重要引擎,同时财政成为我国原始资本积累的重要引擎,同时助推助推城市化城市化集聚和民生事业发展集聚和民生事业发展。“土地财政”起源于 1994 年的分税制改革,是地方政府依赖土地使用权的收入来维持地方政府支出的财政模式。这种无须上缴中央财政的“预算外资金”成为中国“咆哮的二十年”经济腾飞重要的助推器,土地财政机制不仅提高了当地基础设施水平,为招商引资和扩展税源提供重要助益,还能通过房价和地价的增值抬升未来土地财政收入的空间,从而在经济高速发展的时期内,形成了“土地财政+房价地价+基建投资+经济发展”的正反馈循环。在过去 10 年间,土地财
19、政总量保持高速增长的趋势,土地财政收入和地方一般公共预算收入规模相当。根据“土地出让收入/(公共财政收入+政府性基金收入)”的计算口径得出,近 5 年内地方政府对于国有土地使用权出让的依赖程度于 2020 年达到顶点,比重达 30.5%,直到 2022 年下降至 23.7%。我国大多数省份及直辖市的土地财政依赖程度高于 20%,比如江苏、浙江、贵州、湖北以及湖南五省远高于平均值,与地方经济发展速度呈现正相关联系。可以发现,东部地区土地财政收入远高于中西部地区,且规模差异有进一步扩大的趋势,中西部地区规模相近。5 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表3 3:2017
20、 年全国土地出让金收入及增速年全国土地出让金收入及增速 图表图表4 4:全国财政收入全国财政收入对于土地对于土地财政财政的依赖程度的依赖程度 资料来源:万得资讯,中信建投 资料来源:财政部,万得资讯,中信建投;注:土地财政依赖程度=土地出让收入/(公共财政收入+政府性基金收入)土地财政土地财政与城市用地规模与城市用地规模、人口增长之间人口增长之间存在存在内生联动关系内生联动关系,实现了长达,实现了长达近三近三十年的经济正向循环十年的经济正向循环。地方政府根据出让对象不同实施区别设计,实现可观的土地出让收入与正向经济循环,例如地方政府将出让土地分为商业用地和工业用地,工
21、业用地用于吸引大量实体企业入驻,政府出售价格相对较低,同时负责为工业用地提供基础设施建设。实现为城市的招商引资和劳动力转化,增加城市竞争力的同时推动了城市化进程,截至 2022年末,我国城镇化率达 65.22%,同比提升了 0.50 个百分点。另一方面,商业用地出售住宅或者用于商业经营,进一步为城市发展“融资”。随着城市现代化推进以及常住人口的快速增长,对当地房地产的需求量不断提高,地价与房价也随之提升,以土地为主的融资模式因此不断“反哺”地方财政。财政充裕的地方政府进一步减免当地企业税收、打造普惠民生环境、投入基础设施建设,由此实现经济发展的正向循环。图表图表5 5:19197 72 2-2
22、0222022 年年中国城市化进程中国城市化进程高速推进高速推进 图表图表6 6:全国全国房地产需求同比增速(房地产需求同比增速(%)资料来源:国家统计局,中信建投 资料来源:万得资讯,中信建投 1.1.2“房住不炒”“房住不炒”主主基调基调下下地方地方财政财政收入收入格局格局亟待亟待补充补充 以以“房住不炒”“房住不炒”为核心的为核心的指导基调指导基调和监管态势已然确立和监管态势已然确立,坚持房地产市场平稳健康发展坚持房地产市场平稳健康发展。2016 年 12 月,中央经济工作会议首次提及“房住不炒”的调控定位后,房地产市场平稳健康发展已经成为“十四五”的核心 6 行业深度报告 多元金融多元
23、金融 请参阅最后一页的重要声明 基调之一包括稳地价、稳房价和稳预期等“三稳”目标。2017 年 3 月,厦门市首次提出“限售”的政策,标志着房地产调控再次升级,限购限贷持续。2021 年 1 月,上海八部门联合出台新政,包括打击“假离婚”购房、调整增值税征免年限、优先提供“无房家庭”购房等,同年出台房地产“三条红线”。2022 年以来,支持房地产市场平稳健康发展的相关政策加速频发,以“因城施策”为导向的房地产行业良性循环大势所趋,持续推动“保交楼、保民生、保稳定”工作的落实。我们认为,以“房住不炒”为核心的指导基调和监管态势已然确立,然而由于土地金融与经济发展所构成的正向经济循环要求房地产市场
24、持续繁荣,平稳健康发展可能将抑制土地财政的融资速度。图表图表7 7:20162016 年首次提出“房住不炒”后的相关政策及事件年首次提出“房住不炒”后的相关政策及事件 资料来源:国务院,人民银行,银保监会,住建部,自然资源部,厦门市政府,上海市政府,中信建投 短期来看,短期来看,“三道红线”限制下房企高杠杆周转模式面临挑战,高增长预期均衡被打破,土地出让金承压“三道红线”限制下房企高杠杆周转模式面临挑战,高增长预期均衡被打破,土地出让金承压。自 2015 年以来,地方土地出让金规模一直处于快速上升态势,并于 2021 年达到 87051 亿元,占地方财政收入比例高达 42%,其同比增速自 20
25、17 年以来在不断收窄。核心因果链的逻辑包括:1)随着“房住不炒”为主的调控政策抑制了房企的资金端,高杠杆模式循环的平衡被打破,叠加拿地资金审核和预售资金监管等多维度约束,企业现金流收束降低了其拿地的需求;2)由于高融资成本、无担保的美元债务成为最先展期和违约的标的,进而压制了高杠杆负债拿地的需求;3)最终传递到居民端造成的结果是居民对于房价增长的预期开始转弱,造成住房交易量萎缩、非一线城市房价起伏走低、土地出让金规模下降。具体时间主体机构政策及事件主要内容2016年12月国务院中央经济工作会议首次提出坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位,综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段,加快
26、研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制。2017年3月厦门市政府厦门首次提出“限售”政策自2017年3月25日起,居民新购买住房,需在取得产权证后满2年方可上市交易。2017年10月全国人民代表大会党的十九大报告“房住不炒”被写入十九大报告:“坚持”房子是用来住的、不是用来炒的定位,加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度,让全体人民住有所居。2021年1月上海市住建委、上海市房管局等八部门关于促进本市房地产市场平稳健康发展的意见增加重点区域土地供给,打击“假离婚”购房,增加二手房交易成本,严防资金违规流入楼市,“无房家庭”优先摇号。2021年1月人民银行、住建部“三条
27、红线”(1)剔除预收款后的资产负债率不超过70%(2)净负债率不超过100%;(3)现金短债比不小于1。2022年11月人民银行、银保监会全国性商业银行信贷工作座谈会全面落实房地产长效机制,因城施策实施好差别化住房信贷政策,支持刚性和改善性住房需求。保持房地产融资平稳有序,稳定房地产企业开发贷款、建筑企业贷款投放,支持个人住房贷款合理需求,支持开发贷款、信托贷款等存量融资在保证债权安全的前提下合理展期。2022年12月国务院中央经济工作会议部署防范化解短期风险,推动房地产业向新发展模式平稳过渡,推动行业重组并购,有效防范化解优质头部房企风险,改善资产负债状况。2022年12月银保监会党委扩大会
28、议促进金融与房地产正常循环,明确坚持“房住不炒”定位,同时满足刚性和改善性住房需求。2023年1月人民银行、银保监会2023年中国人民银行工作会议加大金融对国内需求和供给体系的支持力度,落实金融16条措施,支持房地产市场平稳健康发展。2023年4月中共政治局中共中央政治局会议因城施策,支持刚性和改善性住房需求,做好保交楼、保民生、保稳定工作,促进房地产市场平稳健康发展,推动建立房地产业发展新模式。2023年4月自然资源部不动产统一登记我国全面实现不动产统一登记,不动产统一登记制度体系基本成型,以民法典为统领,以不动产登记暂行条例为核心,以实施细则、操作规范、地方性法规等为配套支撑。7 行业深度
29、报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表8 8:20 年年中国一般公共财政收支缺口(亿元)中国一般公共财政收支缺口(亿元)图表图表9 9:20 年中国年中国卫生健康支出及增速卫生健康支出及增速 资料来源:财政部,万得资讯,中信建投 资料来源:CEIC数据库,中信建投 长期来看,长期来看,土地财政依赖于政府、企业、居民对于城市发展的预期土地财政依赖于政府、企业、居民对于城市发展的预期,伴随伴随房价持续上涨的预期减弱,房价持续上涨的预期减弱,以及以及城镇化水平增长城镇化水平增长速度速度放缓,放缓,居民长期购房需求将逐渐稳
30、定居民长期购房需求将逐渐稳定。分税制改革以后,中央政府在限制地方财政的同时,不断将经济民生建设等事权下放,使地方政府开始面临较大的财政缺口,例如,新冠疫情使得卫生防疫等刚性支出提高,2022 年一般公共财政收支缺口提高至 5.69 万亿元。地方与中央之间的财政收入进入纵向竞争的格局,迫使地方政府通过扩大土地财政规模以推动地区经济的发展。因此,在 20 年长期高速发展中,房价与地价总体上只涨不跌,使得居民形成了房价持续上涨的预期。然而,我国城镇化水平速度开始放缓,2022 年的增量仅为 0.5%,同时购房主力的年龄构成比例开始下降,15-64岁劳动年龄人口的占比在2010年达到74.5%的顶峰后
31、持续下行,削弱了居民对住房以及城市发展的需求。其次,以地方政府债务和土地财政金融化为支持的公共投资逐渐出现“过量低效”的趋势,政府整体杠杆率于2022 年末突破 30%的新峰值,对于对实体经济投资、科技创新以及消费行为可能存在挤出效应。综上,土地扩张、房价上涨、实体投资的预期均处于减弱态势,居民长期购房需求将逐渐稳定,土地财政的增量可持续性受到冲击。图表图表1010:我我国国劳动年龄人口占比于劳动年龄人口占比于 20102010 年达到顶峰年达到顶峰 图表图表1111:19 年年政府杆杆率变化政府杆杆率变化 资料来源:国家统计局,中信建投 资料来源:国家统计局,万
32、得资讯,中信建投 8 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 1.2 发挥发挥股权股权财政杠杆作用,促进优质风险资本集聚财政杠杆作用,促进优质风险资本集聚 1.2.1 短期视角:短期视角:发挥风险资本作用,支持科技发挥风险资本作用,支持科技自立自强自立自强 党的十八大以来,中央高度重视科技创新,科技体制改革“四梁八柱”基本确立,重点领域和关键环节多点突破。习近平总书记提出“加快实现高水平科技自立自强,是推动高质量发展的必由之路。”实现高水平科技自立自强,是中国式现代化建设的关键。在此背景下,“科技+产业+金融”的科创金融大循环初步形成,构建完善科技成果转化法律和政策体系,科创
33、板搭建金融资本支持科技创新的大平台。基于新型举国体制的汇聚和集成全国科技创新资源及其社会自主创新潜力,采用共同攻克重大科技难题的组织模式和运行机制,对全国的科技资源力量进行统筹调配。而股权财政有利于弥补抑制创新的市场失灵或系统失灵,通过撬动社会资本对关键核心技术开展攻关,攻克重大科技难题,进而逐步实现科技自立自强。政府引导基金政府引导基金有助于有助于推动特定地区的经济发展,推动特定地区的经济发展,引导社会资本向优势产业和战略性新兴产业集聚引导社会资本向优势产业和战略性新兴产业集聚,带动专带动专精特新领域或行业发展精特新领域或行业发展。财政股权投资可有效扶持风险较大的创业投资活动,如高新科技企业
34、的产生。从全球产业竞争态势来看,以物联网、区块链、移动互联网、云计算、5G、大数据、人工智能等为代表的新一代信息技术加速突破应用,新能源技术、数字化转型、绿色化新业态持续涌现,制造服务化、服务制造化也成为产业发展的重要趋势之一。因此,“双创”型高新技术企业的资金需求在未来将持续提高。财政股权投资能有效避免各政府部门对项目的重复或无序支持,实现财政资金的可放大、可循环、可评价、可持续,使财政资金对产业的支持更为精准。政府引导政府引导+市场化运作的原则市场化运作的原则下下,亟需亟需形成形成“强“强政府政府+强市场强市场+强科研强科研”三三轮驱动格局轮驱动格局。新型举国体制下的自主创新战略并不是一味
35、地让政府同时扮演组织者、生产者、制定者和监管者等多重角色,而是需要激发和维护市场创新主体的活力,从而突破科研投入效率低、科技成果转化率低的困难瓶颈。首先,鼓励和支持高科技企业牵头组建任务型创新联合体,参与国家科创平台的建设,推动共性关键技术的科研数据、科研仪器设施等向民营企业开放。其次是将市场化机构纳入“科技创新体系”,成为促使初创企业成长的主力军,构建科研公共部门与民营技术企业之间的共生共赢关系,推动“产学研”高地建设。最终,产业龙头、初创公司、国家级科研机构三者协同创新,能够激励多元主体共同参与科技研发和成果转化,从而推动初创高新企业突破前沿性的新型技术。1.2.2 长期视角:长期视角:资
36、本市场资本市场改革改革为股权财政二级市场完成铺垫为股权财政二级市场完成铺垫 北交所是新三板北交所是新三板(全国中小企业股份转让系统,以下均简称“新三板”)(全国中小企业股份转让系统,以下均简称“新三板”)市场深化改革的结果,以新三板精市场深化改革的结果,以新三板精选层为基础组建,选层为基础组建,为初创科技企业的融资为初创科技企业的融资提供有力支撑提供有力支撑。2001 年,“股权代办转让系统”成立,即“老三板”,主要承接两网公司与沪深退市公司的股权转让业务;2005 年,国务院批准中关村科技园区非上市公司进入老三板试点;2006 年 1 月,中关村园区非上市公司进入股权代办转让系统进行股份转让
37、,“新三板”成立;2012 年7 月,新三板试点范围从中关村扩大到上海张江、武汉东湖和天津滨海三个国家级高新区。2013 年 12 月,新三板扩容至全国范围,并在 2016 年 6 月 27 日正式实施全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法的新三板分层制度,正式对挂牌公司实施分层管理。北交所定位于“服务创新型中小企业主阵地”,其设立目的为承接目前的新三板机制北交所定位于“服务创新型中小企业主阵地”,其设立目的为承接目前的新三板机制,补足资本市场在支持中小民营企业方面的短板,从而推进资本市场向更加包容性的方向发展。2016 年 6 月 27 日,精选层正式设立并开市交易,2021 年 9
38、月 3 日,北交所注册成立,成为我国国务院批准设立的第一家公司制证券交易所,同日,证监会就北交所有关基础制度安排向社会公开征求意见,起草形成北京证券交易所向不特定合格投资者公开 9 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 发行股票注册管理办法(试行)、北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法(试行)、北京证券交易所上市公司持续监管办法(试行)等,同步修订了证券交易所管理办法,向社会公开征求意见。在 2021 年 11 月15 日正式开市之前,北交所陆续发布上市与审核的基本业务规则、相关配套指引以及具体制度细则,以打造契合科技创新型的中小企业特点的基础制度体系。图表图表121
39、2:北交所成交金额及换手率变化北交所成交金额及换手率变化 图表图表1313:北交所上市公司规模北交所上市公司规模相对相对较小较小 资料来源:万得资讯,中信建投;注:截至2023/5/31 资料来源:万得资讯,中信建投;注:截至2023/5/31 北交所设立的主要思路是,在遵循证券法的大前提下,将精选层企业平移,并给予创新层企业通过注北交所设立的主要思路是,在遵循证券法的大前提下,将精选层企业平移,并给予创新层企业通过注册制的方式实现北交所上市的机会册制的方式实现北交所上市的机会,包括“一个定位”、“两个关系”、“三个目标”。首先,“一个定位”指的是北交所坚持服务创新型中小企业的市场定位,尊重创
40、新型中小企业发展规律和成长阶段,提升制度包容性和精准性。“两个关系”则包含 1)与沪深交易所、区域性股权市场错位发展与互联互通;2)与新三板现有创新层、基础层坚持统筹协调与制度联动。“三个目标”是指 1)构建契合创新型中小企业特点的基础制度安排;2)畅通多层次资本市场的纽带作用,形成相互补充、相互促进的中小企业直接融资成长路径;3)培育专精特新中小企业,形成良性的市场生态。从功能定位看,上交所科创板聚焦“硬科技”领域,深交所创业板则深耕“三创”从功能定位看,上交所科创板聚焦“硬科技”领域,深交所创业板则深耕“三创”与与“四新”板块,北交“四新”板块,北交所是主所是主要服务于创新型中小企业的证券
41、交易所要服务于创新型中小企业的证券交易所,在制度设计上既要符合证券交易所和上市公司监管一般规律,也要契合中小企业特点,充分考虑企业发展阶段早、规模相对小的实际情况,兼顾规范性与包容性。北交所的基础制度体系主要聚焦于 1)精准包容的发行上市制度,提高上市准入评价体系的精准度和适应性,契合中小企业发展阶段和经营特征;2)灵活多元的持续融资制度,允许普通股、优先股、可转债等多元化融资工具,授权发行、储架发行、自办发行等灵活的发行方式;3)宽严适度的持续监管制度,遵循上市公司监管法律框架,保持各证券交易所监管标准的总体一致性,引入更加灵活、有弹性的监管要求;4)循序渐进的成长路径,维持“层层递进”的市
42、场格局,与区域股权市场、沪深交易所错位发展与互联互通。从上市路径来看,从上市路径来看,北交所上市严格遵循“层层递进”的市场结构,上市公司均从新三板创新层诞生,其审北交所上市严格遵循“层层递进”的市场结构,上市公司均从新三板创新层诞生,其审核流程也依照注册制要求进行。核流程也依照注册制要求进行。落实注册制要求,明确具体审核流程:将审核流程、审核结果等关键节点信息、交易所问询等审核意见全面向市场公开;规定各项审核工作时限,重组上市审核最长不超过 3 个月,其他审核事项最长不超过 2 个月。优化精选层制度:受理申请文件并审核通过后,报中国证监会履行注册程序,无需中国证监会重复受理;招股说明书中引用的
43、财务报表有效期为 6 个月不变,但特别情况下可申请延长的期限从 1个月调整为 3 个月。审核时间短,问询数量少:发行人及保荐机构问询回复总时限为 3 个月,上市委员会暂缓审议时限为 2 个月;发行上市环节企业需要信息的披露量较小,问询数量相对更少。10 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表1414:北交所发行融资上市路径北交所发行融资上市路径 资料来源:北京证券交易所股票上市规则(试行),中信建投 11 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 二二、股权财政股权财政路径上路径上可能的痛点可能的痛点 2.1 痛点一:股权财政痛点一:股权财政内部的内
44、部的不确定性不确定性 稳健的政府资金与逐利的稳健的政府资金与逐利的社会社会资本在责任管理、风险容忍、经济目标等方面资本在责任管理、风险容忍、经济目标等方面存在存在差异差异,风险投资的不确定风险投资的不确定性浮现,性浮现,我国股权财政的运行我国股权财政的运行机理机理亟待重塑亟待重塑。政府引导基金是指按照国家引导政策,由中央或地方政府出资设立的以引导社会资本进入中小企业创业投资领域的政策性基金,其主要作用在于促进经济转型和产业升级,发挥财政资金的放大效应,克服市场失灵等问题。从国际经验看,私募股权基金和政府引导基金已成为初创企业及中小企业发展、扩张和并购等商业行为的重要资金来源。然而,由于长期稳健
45、的政府资金与由利润驱动的社会资本在责任管理、风险容忍、经济目标等方面存在显著的矛盾,使得区域发展不均衡、资金来源单一、专业人才空缺和退出机制不完善等问题逐渐暴露,造成了股权财政运行机制内部的不确定性。我国股权财政内部我国股权财政内部不确定性不确定性的根本在于的根本在于,股权投资,特别是早期风险投资具有不确定性,而地方财政经营,股权投资,特别是早期风险投资具有不确定性,而地方财政经营,国有资本的保值增值需要长期的确定性,二者如何平衡?国有资本的保值增值需要长期的确定性,二者如何平衡?政府资金通常采取参股支持、融资担保、跟进投资、风险补助、投资保障等运作模式来扶持一般商业性投资不愿涉足的高风险、长
46、期性、大资本的空白领域,如为风险较高的高技术企业和成长性好的中小企业提供创业启动资金。然而,大多数地区的股权财政投资的第一要务仍是“保证资金安全,实现国有资产保值增值”,这种理念及资金分配与经营性投资的适度偏好风险导向发生背离,同时,资金有偿使用的政策初衷与市场经营存在风险的客观规律发生矛盾。如果地方政府为了规避新技术、新产业的不可预见性带来的风险,而放任新兴产业的发展完全依靠市场的自我调节,那么市场机制可能发生失灵,使生产要素的分配无法达到最有效率的水平,民间资本同样会基于可预见的风险和对预期收入的考虑,对处于初创期和种子期的中小企业缺乏投资热情。初创型小企业具有灵活的组织结构,简单且高效的
47、决策体系,富有活力初创型小企业具有灵活的组织结构,简单且高效的决策体系,富有活力的的创新精神等先天优势,一直被视创新精神等先天优势,一直被视为技术创新和经济增长的中坚力量为技术创新和经济增长的中坚力量。从 20 世纪 50 年代开始,各国政府开始探索通过财政支援、税收优惠、政策扶持等方式来持续改善初创企业的发展环境。面对“融资贵、融资难、融资少”等制约初创企业创新发展的瓶颈问题,美国、澳大利亚、以色列等许多国家,先后设立政府引导基金,以期通过政府出资或者担保的方式,撬动社会资本流入初创企业来摆脱融资困境。通过与美国 SBIC 计划、澳大利亚 IIF 项目、以色列 YOZMA 基金进行比较分析,
48、探究我国政府引导基金运行机制的不确定性具体体现在哪里?美国美国 SBIC 计划:计划:构建以构建以市场市场为为主导的国家级大平台主导的国家级大平台,统一统一了了监督审查监督审查和和数据管理的口径数据管理的口径,依托依托成熟的风成熟的风险投资市场机制险投资市场机制,逐渐成为,逐渐成为初创企业融资生态系统的基石初创企业融资生态系统的基石。美国引导基金小企业投资计划(Small Business Investment Company,SBIC)是由美国小企业管理局(the U.S.Small Business Administration,SBA)于 1958 年成立的法案。依据 小企业投资法(th
49、e Small Business Act),SBA 是一个完全致力于小型企业发展的内阁级联邦机构,为小企业提供商务指南、资助计划、承包援助、当地援助等服务。而 SBIC 计划则是为了改善和刺激初创企业经济,为其提供在传统金融市场上难以获得的资金,如私人资本与长期贷款,从而解决初创企业融资困难等问题并应对其不断变化的需求。截至 2021 年末,SBIC 计划累计为中小企业提供了超过 18.9 万次融资,合计资金超过 1160 亿美元,其中包括安进公司、苹果、联邦快递、英特尔、特斯拉以及全食超市等知名企业。在 2022 财年内,SBIC 计划合计提供了 78.6 亿美元的融资,其中包括 19.2
50、亿美元的股权融资;累计服务了 1217 家中小企业,创造了近 13 万人次的就业机会。12 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表1515:SBICSBIC 计划融资额及资助公司数量计划融资额及资助公司数量 图表图表1616:债券型债券型 S SBICBIC 申请数量占比超申请数量占比超 80%80%资料来源:SBA,中信建投 资料来源:SBA,中信建投 SBIC 拥有独特的投资拥有独特的投资框架框架,与与传统金融中介传统金融中介只提供短期运营资金贷款不同,只提供短期运营资金贷款不同,SBIC 倾向于向初创企业提供倾向于向初创企业提供长期贷款和股权投资等长期贷款和股
51、权投资等。由于美国银行机构直接投资股权受到监管和限制,他们则通过设立 SBIC 计划实施间接的股权投资,同时私人投资基金在获得监管许可后,也可以对符合条件的小企业进行股权和债务投资。SBA主要通过公开发行长期债券的方式进行债权担保融资,并由 SBA 为其提供债权担保。SBIC 基金发行的政府担保债券,将以优先股参股创业投资基金,在项目盈利前由政府代为支付债券利息,在项目盈利后,基金应当首先偿还代偿债券利息并支付到期本金;如果 SBIC 基金能够持续盈利,那么政府可能会选择将参股所得的投资收益继续作为引导基金的风险补偿或者收益激励资金。SBIC 基金通常为有限合伙形式,其基金通常为有限合伙形式,
52、其 LP 包括养老基金、商业银行、基金会、信托机构、保险公司包括养老基金、商业银行、基金会、信托机构、保险公司等机构投等机构投资者或高净值客群等私人资本,其中养老基金占比最大资者或高净值客群等私人资本,其中养老基金占比最大。为了保持自身投资策略的独立性,SBIC 市场化母基金管理人会选择根据项目投资需要向 SBIC 基金分期投入资金,而未投入的资金则可以向不受 SBIC 计划限制的领域投资,从而使得市场化母基金在保留投资灵活性、资产配置多样化的同时,可以通过 SBIC 计划扩大资金规模以获得更高的杠杆效益。SBIC 计划主要分为两大类别,一是通过发行担保债权以获得杠杆资金的债权担保类SBIC,
53、包括债券型 SBIC、影响力投资 SBIC 以及早期债券 SBIC;另一种是名为参与证券 SBIC 的股权担保类,通过发行具有担保属性的参与证券来获得杠杆融资,包括优先股、可回售股份或者根据实际盈利情况偿还利息的特殊债券。13 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表1717:美国美国 SBICSBIC 基金的运行组织模式基金的运行组织模式 资料来源:SBA,中信建投 美国美国 SBIC 计划的优势在于计划的优势在于构建以构建以市场市场为为主导的国家级大平台主导的国家级大平台,统一统一了了监督审查监督审查和和数据管理数据管理的口径,的口径,完善完善了基金清偿和退出机制
54、了基金清偿和退出机制。1)评审过程和监督审核方面)评审过程和监督审核方面,SBIC 基金审查过程要经历策略初审、融资审核以及授予许可等三步骤,SBIC 投资委员会会逐一审核基金投资策略、管理人过往投资业绩,同时审查部门至少每 2 年对授予许可后的基金进行合规性审查,包含第三方独立会计师事务所出具的审计报告和财务报表,GP 每半年对基金进行资产评估。此外,SBA 拥有基金的所有权、控制权和处置权,例如 SBIC 基金 GP 或实际控制人变更必须经过 SBA 的同意;拟拥有 SBIC 基金 10%合伙份额的后续 LP 的加入也须获得 SBA 的事先同意,需要注意的是 SBA 并不会触及对投资事项的
55、干预。由于严格的执照审批和事中管理,截至 2022 年末,全市场仅有 307 家拥有设立 SBIC 基金资格的基金公司,其中债券型 SBIC 基金数量占绝大多数,达到 242 家,占比 78.83%。2)信息披露和数据管理方面)信息披露和数据管理方面,由于 SBIC 基金采取完全市场运作的模式,鉴于商业隐私政策,基金的业绩数据无法公开,在实际中 SBIC 基金管理人大多会组建非正式的组织,在组织内部共享行业数据信息。虽然我国各地发改委会公布已备案的创投基金名单或者不定期抽查的结果,但是政府引导基金以及子基金的收益水平、绩效评估结果、财政资金使用效率、引导目标实现情况则较少对外公布,仍未建成官方
56、的全面的引导基金数据管理体系。3)返投限制和退出方式方面)返投限制和退出方式方面,美国 SBIC 基金并未设置返投比例的限制,而是通过融资条件优惠来鼓励基金向欠发达地区的投资。与我国政府引导基金严格的返投比例基金对外投资的最低标准不同,美国 SBIC 计划的地区促进政策是在法定的扶持比例上给予基金管理公司更加优惠的融资条件,可以看作是区域扶持激励政策。另外,由于美国具有多层次的成熟的资本市场,SBIC 基金退出可以选择纳斯达克上市退市,也可采取股权转让、并购和股债结合的退出方式。如果底层资产出现亏损,项目投资失败时,SBIC 中的债权性质的政府资金具有优先清偿权,SBA 将 SBIC 基金转移
57、至清算处,只有将所有投资(包括 SBA 发放的担保杠杆资金)收回后,LP 才能够获得余额分配。14 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表1818:20222022 年末,各类型年末,各类型 SBICSBIC 基金数量分布基金数量分布 图表图表1919:SBASBA 担保杠杆资金规模(亿美元)担保杠杆资金规模(亿美元)资料来源:SBA,中信建投 资料来源:SBA,中信建投 因此,尽管获得 SBIC 基金的许可需要繁琐的手续和漫长的时间,杠杆资金的介入也可能导致损失风险高于传统投资基金,受监管的银行、保险公司、信托基金等合格投资者数量有限。但凭借着完善的产业投资基金市
58、场设施以及成熟的资本市场,美国 SBIC 基金在退出端、市场化运营、自主管理方面具有领先优势。例如,从法律层面看,美国政府一直致力于完善对 SBIC 基金的法律支持和配套政策,如美国的中小企业法案,同时美国政府在税收政策和产业政策上都提供较为完善的配套政策,如担保计划和优惠贷款政策等。从引导效应从引导效应来来看看,SBIC 基金从正反两方面鼓励和禁止资金的投向,SBIC 基金不单是中小企业资金的提供者,更是中小企业创业创新和产业转型的引导者。从杠杆效应从杠杆效应来来看看,SBIC 基金通过债权和股权担保产生放大效果,不仅有利于财政资金的合理使用,而且有利于吸引更多的社会资本进入中小企业的融资体
59、系。考虑到地方政府财政资金使用时对风险的厌恶与社会资本快速获利的追求存在先天矛盾,美国 SBIC 计划杠杆担保的融资模式或将成为解决之道:各级政府无需大规模出资,而是以财政资金的还本付息承诺为担保撬动社会资本流向融资不足的产业领域,通过遴选真正具有投资管理能力的专业机构进行投资运作,并将投资项目的盈亏与其进行关联,将有助于在降低我国财政资金使用风险的同时充分调动社会资本参与的积极性。澳大利亚澳大利亚 IIF 项目:项目:拥有完善的可循环创投资金的激励机制,是创新性初创型企业的融资加速器拥有完善的可循环创投资金的激励机制,是创新性初创型企业的融资加速器,致力于,致力于新兴技术成果的商品化新兴技术
60、成果的商品化。1997 年 3 月,澳大利亚工业、旅游和资源部下属的商业项目执行部门创新产业署(AusIndustry)和产业研发委员会共同提议设立小企业创新基金(Small Business Innovation Fund,SBIF),后更名为创业投资基金(Innovation Investment Fund,IIF),由澳大利亚产业研究与开发委员会负责,致力于向处在发展早期的中小企业提供权益性创业资本以促进澳大利研究开发成果的商业化。其中,产业研发委员会是 IIF 参股基金的监管者,其成员由工业、旅游和资源部直接任命,与我国政府引导基金管理委员会或理事会的职责和结构类似。产业研发委员会回对
61、基金管理公司的申请进行三次评审,包括申请材料初次评估、现场答辩的全面评估以及外部评估人参与的最终评审,通过后将授权其管理存续期为 10 年的 IIF 基金。15 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表2020:澳大利亚澳大利亚 IIFIIF 基金的基金的组织组织运行运行及利润分配及利润分配 资料来源:Asutralian Government Department of Finance(AGDF),中信建投 政府参与方面,IIF 参股基金中政府与民间资本按照不超过 2:1 的比例出资,直到基金管理机构筹集到足够的民间资本后政府资金才会进行投入,优化了引导基金的杠杆效
62、应、吸引民间资本的作用。在经过严格的挑选后,IIF 参股基金须遵循产业研究与开发委员会的许可协议以及关于投资者文件的要求,获得执照的基金管理人能够自主地进行与基金相关的所有投资决策。在投资阶段方面,IIF 参股基金应当投资于种子期、初创期、早中期的企业,根据 2010 年的数据显示,IIF 参股基金相比其他市场化基金更偏向于技术密集型或者科技创新型企业,比如高精尖科技、生物技术和互联网通信等,投向种子期、初创期、早中期企业的 IIF 基金占比分别为21%、42%、37%。例如,2013 年 3 月,卡内基风险资本,GBS 风险合伙人等风投基金陆续设立。其中,卡内基风险资本主要投向于生命科学,信
63、息技术,清洁能源等行业;GBS BioVentures 基金则专注于生命科学和生物医药领域的创新商业化企业,已经成为澳大利亚最大的生命科学领域风险资本投资者。澳大利亚澳大利亚 IIF 的核心优势在于激励机制下,建立了的核心优势在于激励机制下,建立了完善的资金可循环利用的运作体系,主动设立门槛收益完善的资金可循环利用的运作体系,主动设立门槛收益以让利社会资本以让利社会资本。投资回收资金的分配方面,IFF 参股基金需按照以下规定步骤:(1)按出资比例向政府和社会资本偿还所出资的本金;(2)当回报超过应偿还的本金,向政府和社会资本按政府同期长期债券利率支付投资本金的利息收入;(3)剩余的超额收益部分
64、,以 1:9 的比例在政府和社会资本之间进行初次分配,其中社会资本获得的 90%超额收益部分再按照 8:2 的比例向社会出资人和基金管理人进行二次分配,因此在这种分配模式下,政府、社会资本和基金管理人最终可以获得 10%、72%(90%*80%)、18%(90%*20%)的超额收益。社会资本能够获得超过 7 成的超额收益,有效地降低了商业性资本参与创业投资的风险,提高了商业资本和私人资本的收益。16 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表2121:20222022 年末年末 IIFIIF 计划子基金市值(十亿澳元)计划子基金市值(十亿澳元)图表图表2222:2005
65、 年澳大利亚未来基金概况年澳大利亚未来基金概况 资料来源:AGDF,中信建投 资料来源:AGDF,中信建投 以色列以色列 YOZMA 基金:基金:战略性引入国际资本,设置看涨期权形式的回购机制,战略性引入国际资本,设置看涨期权形式的回购机制,培育引导基金成为特定行业培育引导基金成为特定行业领域的孵化器和催化剂领域的孵化器和催化剂 1992 年,以色列工业和贸易部的首席科学家 Yigal Erlich 向政府提出申请拨款 1 亿美元,组建国内第一只政府创业引导基金。次年,以色列首支政府引导基金YOZMA 基金诞生,旨在针对性解决初创企业在创业过程中存在的资金短缺和融资渠
66、道缺失等问题。政府参与投资,但在其中只是扮演“催化剂”的角色,通过对子基金进行投资来实现资本的引导。以色列政府同时成立了 YOZMA 创业投资管理公司作为基金管理人,将YOZMA 基金的 20%(2000 万美元)用于政府直接投资,而剩余的 80%(8000 万美元)则通过与外部金融机构或者国际资本合作设立 10 只有限合伙形式的子基金,包括奥克斯顿、戴姆勒-奔驰、DEG、GAN、星普科技等国际集团。其中,每只子基金分别拥有 800 万美元的市值,因此,YOZMA 基金同时具有母基金以及直投基金的特征。YOZMA 基金帮助初创企业在美国和欧洲的主要证券交易所上市,还帮助其投资组合公司被美国在线
67、、思科、计算机协会、ECI 电信、通用仪器、强生、美敦力、微软、红杉资本等领先企业收购或投资,在风投领域获得了强大的品牌认可。17 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表2323:以色列以色列 YOZMAYOZMA 基金的组织运行基金的组织运行模式模式 资料来源:YOZMA,中信建投 以色列的以色列的政府资金政府资金最初致力于最初致力于投向发展欠缺但有较大市场潜力、不易被复制的专业性强的技术领域,退出投向发展欠缺但有较大市场潜力、不易被复制的专业性强的技术领域,退出后后出台出台政策支持和政策支持和完善完善法制建设,继续培育投资市场的投资环境法制建设,继续培育投资市场
68、的投资环境。由于 YOZMA 基金在设立支之初便对投资项目的行业领域及投资阶段设定了明确的标准,如直投基金只要投向于通信 IT、生命科技、生物医药等行业,而其他 10 只子基金的主要投资领域分别为通信(37%)、生命科学(23%)、软件技术(12%)、电子(10%)。YOZMA基金不仅为具有高度差异化技术的早期公司提供资金支持,还提供完整的投后增值服务以及吸引更多海外的投资者。以色列政府后续设立的 Heznek 种子基金,目标则是“创立不超过 6 个月,且设立以来的总开销不超过 25万美元”的种子期企业。政府在 2 年内用不超过 100 万美元的额度联合私人投资进行跟投,给予合作伙伴可按照原始
69、投资价格购买政府投资股权的期权。随着更多的社会资本参与到联合投资中,YOZMA 基金最初设立的10 支风险投资子基金全部获益。直到 2000 年,政府通过拍卖和转让股份的方式撤出全部国有资本,实现了YOZMA 基金首期所参股的子基金中政府资金的完全退出,完成了 YOZMA 风险投资基金的私有化改革。18 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表2424:三期三期 YOZMAYOZMA 基金基金募资总额及子基金只数募资总额及子基金只数 图表图表2525:YOZMAYOZMA 子基金的退出率均在子基金的退出率均在 40%40%以上以上 资料来源:YOZMA,中信建投 资料
70、来源:YOZMA,中信建投 从激励和退出机制来看,以色列政府在与其他从激励和退出机制来看,以色列政府在与其他 LP 签订的基金协议中即作出退出承诺签订的基金协议中即作出退出承诺,对其所投入的不超过 40%子基金份额,在投资的 5 年内,私人资本和国际投资者均可通过一个确定的期权价格(一般为成本加上5%-7%的收益)回购政府的基金份额,YOZMA 基金一期的 10 只子基金就有 8 只行使了回购权。相较于市场价格更低廉的行权价,看涨期权回购不仅可以正面激励社会资本的参与,也为政府资金的快速退出提供便利。三期 YOZMA 基金分别筹集了 2.56、31.69、59.75 亿美元的资金,先后投资于
71、201 家、656 家、862 家创新型中小企业,三期的退出率分别达到 56%、48%和 41%,均高于该国市场行业的平均退出率。凭借设置看涨期权形式的回购机制,YOZMA 基金的子基金数量、募集金额、对外投资企业数量保持增长的同时,其退出率仍然能够保持行业的较高水平。综上所述综上所述,我们发现,1)得益于美国庞大的经济体量、成熟的资本市场,美国 SBIC 计划构建了以市场为主导的国家级大平台,将监督审查和数据管理的口径统一,设置了 IPO、股权转让、并购、股债结合等多元化基金清偿和退出机制,最终以融资担保为主要形式为初创企业提供了大额的创业投资融资额;2)澳大利亚 IIF 项目则专注于优化各
72、类资本方的激励机制,建立了完善的投资资金循环利用的运作体系,主动设立门槛收益,提升社会资本的收益;3)以色列 YOZMA 基金加速推动国内创新成果商业化,以此为“饵”战略性引入国际资本,并开创性地设置看涨期权形式的回购机制,培育引导基金成为特定行业领域的“孵化器”和“催化剂”。实际上,制约海外引导基金进一步发展的阻碍包括返投比例机械化、内部审批流程繁琐化、各层级基金制度混乱化等问题。1)机械化的返投比例可能导致基金落地数量和运作效率降低机械化的返投比例可能导致基金落地数量和运作效率降低。部分政府引导基金会设置严格的返投比例,如要求子基金投资本地企业不低于政府引导基金实缴出资的2倍,或者不低于子
73、基金全部投资额的50%至 70%。一方面,返投限制影响了基金运作效率。在较高的返投比例限定的地区,招商引资的动机更强,但事实是相比一线城市该地投资机会较少、项目发掘周期较长,一定程度上影响了政府引导基金的效率,甚至造成了部分资金闲置的状态。另一方面,返投限制并不能从根本限制财政资金外流,很多基金通过巧妙的结构设计避开了返投比例限制,如引导基金管理人在外地设立子公司,把部分资金转到子公司,造成 GDP 统计时,虽然子公司的产值合并报表计入引导基金当地,但实际投资发生在外地。2)申报审批等前置程序烦琐申报审批等前置程序烦琐一定程度上一定程度上延误了延误了投资投资效率和发展机遇效率和发展机遇。如果政
74、府引导基金在设立、募、投、管、退各项流程中均存在审批周期长的问题,对基金的运作效率和发展机遇有一定的影响。例如,现行基金申报材料需要同时报送财政厅基金办、政府引导基金管理公司以及各个对口厅局,多头申报提高了时间成本和沟通成本;竞争性评选后,各地市经信部门需选定受托管理机构,由受托管理机构聘请法 19 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 律、财务审计、评估等第三方中介开展尽职调查、实地考察、可行性分析、投资方案谈判等,所有程序用时可能长达 1 年,最终可能延误企业技术改造投资机遇,落后于市场节奏。3)各层级引导基金制度优先权混乱导致资金闲置各层级引导基金制度优先权混乱导致资
75、金闲置。某基金同时申请上海市天使投资引导基金以及杨浦区级引导基金的出资时,2 只引导基金均要求“最后出资条款”,并且在优先退出条款谈判上,市引导基金作为基石投资人签订了让利条款,且市引导基金的出资额略高于区级引导基金。因此,市引导基金认为区级引导基金在优先权认定上只能排名第二,除非区级引导基金能提供与市引导基金同等标准的让利条款(根据上海市天使投资引导基金管理实施细则上海市天使投资引导基金管理实施细则,市引导基金投资之日起的 5 年内,在天使投资企业股东有受让意愿的情况下可随时退出,按引导基金原始投资额转让给受让人)。但是,区级引导基金认为自身作为市场化运作的基金,不能够按原始投资额退出,而是
76、要跟其他 LP 一样分配收益。市引导基金认可区级引导基金是国资且有保本需求,但仍坚持第一优先权,而区级引导基金则始终不能接受比他们更高清退权益的机构,最终该子基金管理人放弃了区级引导基金的出资。2.2 痛点二:多方痛点二:多方竞争竞争如何如何转向转向协同共赢协同共赢?政府作为地方创业投资、股权财政政府作为地方创业投资、股权财政最重要的责任主体最重要的责任主体,既需要既需要实现利益让渡,增强社会资本活力,也需要实现利益让渡,增强社会资本活力,也需要厘清各级政府的“权责职”结构,构建清晰的评估考核体系厘清各级政府的“权责职”结构,构建清晰的评估考核体系。因此,在因此,在股权财政的生态链上股权财政的
77、生态链上实现协同共赢实现协同共赢的难的难点在于点在于,地方政府,核心企业,创新企业,投资机构具有不尽相同的目标函数,如何构建生态,实现多方协同地方政府,核心企业,创新企业,投资机构具有不尽相同的目标函数,如何构建生态,实现多方协同共赢?共赢?2.2.1 如何实现“政策性如何实现“政策性+市场化”平衡下的市场化”平衡下的利益让渡,利益让渡,激发激发社会资本社会资本的参与动的参与动力力 政府引导基金运营最大难点就是在政策性和市场化之间实现最佳平衡政府引导基金运营最大难点就是在政策性和市场化之间实现最佳平衡,利用利用“利益让渡”激发社会资本与“利益让渡”激发社会资本与政府合作共同投资的积极性政府合作
78、共同投资的积极性。地方政府布局引导基金的目标之一是以风险投资为政策工具,遵循让利社会的原则,以实现公共利益最大化为目标。地方政府将投资收益让渡给市场化风投机构或企业的做法包括:1)放弃所持股份的分红权,并在企业经营成功之后主动退出,将政府所持股权以协议的价格出售给企业,将投资收益让渡给社会资本;2)在投资初期同步实现政府对辖区内产业结构布局的规划,吸引人才到辖区内就业,创造更多的就业岗位,完善辖区内产业链条,促进辖区经济长期良性发展。因此,相较于投资利润回报,地方政府应当更看重风险投资中的整体社会效益。利益不仅仅指投资收益,还包括基金运营期间的投资决策等权利。例如,青岛的新旧动能转换基金,将合
79、伙协议的审核审批权放权给 GP,财政厅基金办仅出具协议的指引性模板,GP参与市场化合伙协议谈判,将谈妥的合伙协议报送至财政厅基金办告知备案即可,财政厅基金办将不再函复。通过弱化政府干预,加强基金管理人筛选程序,放权给专业的市场化 GP 运作引导基金,简化冗杂的手续流程,提高管理效率。杠杆结构逐渐从政府独资演变为杠杆结构逐渐从政府独资演变为多方多层的融资结构,充分撬动社会资本的同时,多方多层的融资结构,充分撬动社会资本的同时,政府应更加考虑多方利政府应更加考虑多方利益益。财政资金的杠杆效应通过股债多种组合的方式,尽可能发挥引导基金的放大镜作用。以重庆市渝富基金引进京东方为例,最终撬动了大约 54
80、00 亿元的社会资本。首先,通过股债结合撬动 330 亿元,引进京东方液晶面板生产线之后,京东方于 2014 年以 2.1 元每股的价格定向增发了 217.68 亿股,其中重庆渝资光电产业投资有限公司为首的多家重庆公司认购了 100 亿股,合计出资 210 亿元,又向银行借了 120 亿元。其次,京东方定增后,股价由 2.1 元升值至近 5 元,当初的 100 亿股获得资本浮盈收益 250 亿元,且用其设立高科技战略新兴产业股权投资基金,以 LP 身份入股,再撬动 550 亿元社会资本参股,出资方包括中国人寿、国开行、中国社保基金等16 个大型企业,基金规模合计 800 亿元。最后,投资项目按
81、照项目方与基金 2:1 出资,800 亿元股权投资基金 20 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 再度引入 1600 亿元投资,叠加银行又提供的 3000 亿元货款,合计激活 5400 亿元的投资。图表图表2626:重庆渝富基金引进京东方的交易结构重庆渝富基金引进京东方的交易结构 资料来源:京东方,重庆渝富资本股权投资基金管理有限公司,中信建投 招商目标开始放眼全球布局,招商目标开始放眼全球布局,多元全球资本开始涉足多元全球资本开始涉足政府政府引导引导基金基金合作合作。随着引导基金的募资对象从传统的社保、基金、银行等机构向保险、家族财富基金、高净值个人等多元主体延伸,政府
82、引导基金紧追私募基金的步伐,着眼于全球布局,通过与境外 LP 或 GP 合作设立“政府引导外币基金”,引进海外的优质项目。譬如,2018 年重庆天使投资引导基金与硅谷基金共同发起设立了硅谷基金二期有限合伙,推动硅谷早期创新企业落地重庆。在金融愈加开放的环境下,国内小部分引导基金以及引入了境外机构在国内设立分支机构,并开始尝试和境外机构联合设立海外基金,再以股东的身份返投回国内。综上,地方政府方尚未完善多方利益均衡和配套利益分配制度,多元全球资本的参与仍在路上。2.2.2 各级政府的“权责职”结构各级政府的“权责职”结构复杂复杂,亟需亟需构建清晰的评估考核体系构建清晰的评估考核体系和监督制度和监
83、督制度 从从纵向竞争纵向竞争角度角度来看来看,职能部门权职不清职能部门权职不清、责任主体缺失责任主体缺失容易引发基金优先权之争容易引发基金优先权之争,基金的评估考核体系、,基金的评估考核体系、审计制度审计制度、监督系统、监督系统完善完善之路任重道远之路任重道远。绝大多数引导基金的专项资金管理要求未能对市县级有关政府部门所扮的角色进行清晰界定。此外,如果部分地区政府上下级隶属关系中产生“一对多”或“多对一”情况,授权与制约关系错位,可能导致管理范围重叠引发对于基金合伙协议关键条款的“争夺”。另一方面,部分地区政府引导基金的评价考核体系在有可操作性的具体规定上仍处于空白,例如,“重申请、轻管理”传
84、统的服务思路,监管手段和管理方式较为落后;财政部门和主管部门之间存在沟通成本,导致资金到位或支付不及时;信息公开制度迟滞,导致资金从政府到子基金再到被投企业的运转过程透明度低,基金各参与方信息不对称。对此,北京市财政局于 2019 年 4 月发布了 北京市市级政府投资基金绩效评价管理暂行办法,明确了引导基金在设立、投资、退出等不同时期的绩效评价指标体系,以及由财政部门组织评价和行业主管部门组织自我评价的评价组织体系。21 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表2727:北京市引导基金绩效评价考核指标北京市引导基金绩效评价考核指标 资料来源:北京市市级政府投资基金绩效
85、评价管理暂行办法,中信建投 然而,部分地区政府(省市县级)并未将政府引导基金运作情况纳入政府信息公开的范围中,未能公开引导基金投资的子基金、投资规模、子基金的投向、引导基金的业绩考核结果等信息,使得财政资金运用的效率难以获公众监督。譬如,部分引导基金等财政资金投向未实现信息公开,只公示近期备案创业投资基金名单,但无法查询具体的引导基金所投基金的业绩数据,或被投资企业名单;本地政府引导基金较好地支持了本地区风险投资活动的发展,但是周边地区新成立的政府引导基金会对本地的风险投资活动产生竞争效应,临近城市的政府引导基金并未公布是否对外投资或出现重复投资的情况。因此,公众无法获知引导基金的具体投向和引
86、导作用,从而无法对其进行有效的监督。2.3 痛点三:痛点三:无法无法定量评估股权财政带来的溢出效应和价值定量评估股权财政带来的溢出效应和价值 政策的溢出效应在社会经济系统中长期普遍存在,政策的溢出效应在社会经济系统中长期普遍存在,除了短期资本回报,地方股权财政如何定量评估与跟踪除了短期资本回报,地方股权财政如何定量评估与跟踪对当地经济的带动作用与溢出效应?对当地经济的带动作用与溢出效应?政策溢出效应指的是“政策在一定时间和空间内,对政策目标以外的对象主体带来的可预见或不可预见、正向或负向的影响”。“国家创新驱动发展战略”为中国科创金融带来了新的发展契机,股权投资给初创企业带来增值效益的同时,对
87、整个经济体而言,能否带来正向溢出效应?本文将从初创企业、产业发展、地方政府三个角度来剖析股权财政溢出效应的实现路径。1)对于对于初创初创企业而言企业而言,政府引导基金解决了市场失灵的问题,弥补了市场化投资机构对初创企业的投资政府引导基金解决了市场失灵的问题,弥补了市场化投资机构对初创企业的投资缺口缺口,同时创新企业集聚,同时创新企业集聚有助于形成智慧高地或科创飞地有助于形成智慧高地或科创飞地,向外辐射相关产业群,向外辐射相关产业群。当地科创金融政策配合政府引导基金,通过提供担保、风险补偿、优惠政策等手段,吸引社会资本与地方政府共同投资初创期、种子期的中小企业,使实际投入企业的资金量成倍增加,缓
88、解了初创企业的融资压力,弥补了市场化投资机构对初创企业的投资缺口。地方政府经由直接投资或与市场化风投机构合作投资,获取初创企业的股权,并为其提供专业的管理经验和创业服务。初创企业利用政府资源以及引导而来的社会资源来实现重点领域的突破和薄弱环节的修补,提升企业绩效。另外,初创企业的创新聚集效应推动当地创投网络延展,帮助知识在企业间的传播,政府引导基金和地方高新区、产业园的设立会促使创新集聚效应产生。例如美国经济发展和小微企业管理机构发起的地一级指标二级指标三级指标分值设立设立报批文件完备性、基金设立的合理性、基金合同的一致性、基金管理人资质、基金管理人选择、基金出资、基金托管、投资方向、绩效目标
89、等7基金管理基金财务与会计、基金投向、投资决策、关联交易管理8信息披露信息披露与报送5监督管理主管部门指导与服务、代持机构履职情况、托管机构履职情况10资金管理备付资金情况、管理费情况4团队配置投资决策委员会专业性、投资管理团队专业性、团队激励机制4投资管理制度有效性、投资进度情况、风险合规问题、投后管理、退出机制4估值政策项目估值政策、基金估值政策6基金业绩IRR和现金回报率等指标核算12放大效果基金规模放大、目标产业放大、北京地区投资规模放大15引导作用示范推广宣讲活动举办情况、附近地区带动同类基金设立情况15社会效果扶持产业效果、后续持续影响10合计100合规(30分)效率与价值(30分
90、)效果(40分)22 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 区聚集计划,希望大企业产生的知识能帮助当地小企业的发展,当微软的总部搬迁至西雅图之后,创新聚集地的出现推动当地企业间可以更有效的共享投入、员工和创新点。在中国,武汉“光谷”科创飞地的溢出效应显著:经过多年产业联动,武汉光谷以创新因子辐射带动附近都市圈,形成“研发在光谷、配套在周边,孵化在光谷、加速在周边,引才在光谷、用才在周边”的协同发展模式。在跨越武汉、鄂州、黄石、黄冈等地的“光谷+”科创走廊上,光电子信息产业规模已达约 8000 亿元,截至 2023 年 5月末,武汉光谷市场主体总量突破 19.1 万户,企业总
91、量突破 12.7 万户。其中,高新技术企业突破 5200家;上市企业合计 62 家,占全省比例达三分之一,总市值合计 5000 亿元。武汉光谷面积仅占全省 2.8,2022 年创造 GDP 占全省比重为 4.9%,达到 2643.8 亿元;2022 年发明专利授权量为 13937 件,占武汉总数的 59%;PCT 国际专利申请量为 846 件,占武汉总数的 80%。2)对于当地产业对于当地产业而言,而言,地方政府结合本地区的发展状况和要素禀赋,将财政资金投入到能支持本地产业地方政府结合本地区的发展状况和要素禀赋,将财政资金投入到能支持本地产业升级、具有超期效益的领域,设立专项政府引导基金来升级
92、、具有超期效益的领域,设立专项政府引导基金来促进产业高端化促进产业高端化。例如,青岛市是全国重要的轨道交通装备和现代旅游和物流的中转地,那么当地政府引导基金(如青岛市新旧动能转换引导基金)则更倾向于智能家电、轨道交通装备、汽车制造、物流服务、健康养老等多个产业的升级,形成高优势特色产业链。其次,政府引导基金对于短期收益高但无益于产业结构升级的非制造业领域(如文旅、房地产)并不热衷,可见政府引导基金不以追求利润为先,而是更注重对新兴产业、科技产业的培育,这与中央政府强调发展高科技产业、高端制造业的宏观方向一致,体现了股权财政的政策性目标。第三,股权投资不仅可以为战略性新兴产业直接提供资金支持,还
93、能够通过一些隐性机制吸引其他外部债权和股权投资者的投入,即融资方面的溢出作用。地方政府“创投化”发挥作用的核心在于信号传递机制和风险削弱机制地方政府“创投化”发挥作用的核心在于信号传递机制和风险削弱机制,优化市场结构,优化市场结构。当财政资金进入某个行业时将向社会释放该行业拥有“政府背书”、能够获得更多政策倾斜的信号。市场投资机构因此会增强对该行业的信心,降低对该行业投资风险的预估,从而加大支持力度。由于高端制造业需要大量的技术创新和资本投入,技术创新和资本投入能否转化为市场效益事先并不可知,在这些行业内信息不对称和风险不确定性的程度比之传统行业更高。财政资金的注入分担了此类投资风险,带动社会
94、资本对高风险领域的投资。其次,股权投资通过提升上下游行业的全要素生产率,带来了垂直溢出效应,加速行业内竞争格局,优化市场结构,促进产业间的合作和产业间的创新。3)对于对于地方地方政府而言政府而言,市场化股权投资行为对冲了政府机制可能存在的信息不对称、寻租等风险,市场化股权投资行为对冲了政府机制可能存在的信息不对称、寻租等风险,放大放大了宏观调控政策的灵活性和自主性。了宏观调控政策的灵活性和自主性。在创业投资过程中更多地是与市场风险投资机构合作,双方按照一定的比例出资用于初创企业,以实现支持初创企业发展的目的,在这一过程中政府资金或引导基金并不直接投资企业,而是通过有限合伙方式与社会资本合作。地
95、方政府将实际的投资经营任务发包给社会投资机构或企业,具体的事务性决策由市场风险投资机构或职业投资人负责,地方政府只对其投资经营的领域做出适当约束。被投资企业发展壮大后,地方政府既完成了招商引资的目标,创造了就业岗位,促进了辖区内经济发展,又扶持了特定领域的产业,还能够从企业经营利润和股价上涨中获得收益,使财政资金增值。由此可见,地方政府充分利用市场对产业前景和市场信息的收集、鉴别能力,克服了政府机制可能存在的信息不对称、寻租等风险。从顶层设计来看,计划性产业布局、货币政策、财税政策的宏观调控作用下,政府性基金引导社会资本进入核心高新技术领域,弥补了社会资本和私人投资不足的欠缺。而市场机制相较于
96、政府拥有更强的灵活性,更能准确把握市场主体偏好。地方政府仅在投资领域和投资范围方面对专业化 GP(仔细筛选和审批后)做出一定的要求,在许可的范围内,GP 可以自主做出投资决策,拥有相对较多的自由裁量 23 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 权,不受政府内部科层程序和规则的限制。因此,中央及地方政府对经济发展的宏观调控作用与市场主体的灵活性、自主性都在政府股权投资中被放大。综上,我们认为地方政府将引导基金则视作为一种政策工具,具有明显的社会治理效益,以财政资金支撑的创投生态“强绑定”了地方城市的经济发展、公共政策、资本市场、民间资本、初创企业、人才集聚等方方面面。正因如此
97、,股权财政政策正因如此,股权财政政策是综合运用市场机制和政府机制共同引领经济发展、促进产业升级的政策工具是综合运用市场机制和政府机制共同引领经济发展、促进产业升级的政策工具,其溢出效应在短时期内其溢出效应在短时期内几乎无法实现量化评估。几乎无法实现量化评估。在多主体绑定的政府创投圈内,在多主体绑定的政府创投圈内,股权股权投资和科创金融投资和科创金融带来的溢带来的溢出效应和价值出效应和价值亦亦无法无法决定决定当地当地产业发展规模、税收政策布局、官员考核机制产业发展规模、税收政策布局、官员考核机制等。等。2.4 痛点四:痛点四:各地各地股权财政股权财政路径路径难以复制难以复制 考虑各地的资源禀赋,
98、历史沿革,发展战略,区位因素的差异,各地的股权财政模式和路径或有较大差异,考虑各地的资源禀赋,历史沿革,发展战略,区位因素的差异,各地的股权财政模式和路径或有较大差异,如何因地制宜,同时总结归纳,探索出可规模化推广的发展模式?如何因地制宜,同时总结归纳,探索出可规模化推广的发展模式?政府引导基金等政府资金进入股权投资市场需要一定的基础条件,例如政策规划、营商环境、产业基础等作为配套。具体来看,政府引导基金的推进落地需要明确的产业发展规划;产业政策的实施效果取决于当地的核心资源是否集中转化,而且有足够大体量的产业和市场基础;产业能否扩张受到当地民营经济活跃度的影响较大,也取决于当地创新人才的持久
99、活力。例如,上海张江模式的成功难以复制的原因在于近 30 年的布局和扩张,包括大学整建制的搬迁,研发机构的历史性选址机遇以及所产生的人才集聚效果等,无法在短时间内实现从“0”到“1”。地方股权财政的发展趋势地方股权财政的发展趋势逐渐逐渐由“基由“基于于即时即时利益分配的愿景式大空间描绘”转利益分配的愿景式大空间描绘”转变变为“以为“以远期发展远期发展和和长期长期利益调节为主的利益调节为主的专业领域的专业领域的优化与调整”优化与调整”。2020 年以来,我国新增政府引导基金规模、数量快速增长,但随着监管趋严,叠加早期设立的政府引导基金存在投资布局和定位不合理、基金政策目标交叉重叠、政府资金投资效
100、率不佳等问题,多地政府引导基金开始进入存量优化整合、精耕细作的新阶段。地方政府地方政府须须遵循“财政化出资遵循“财政化出资+市场化运作市场化运作+参股不控股”原则,参股不控股”原则,各级政府均有各级政府均有引导引导、指导、指导、监监督的义务督的义务。总结各地改革实践,地方政府在股权财政中扮演的角色尤为重要,须明确引导、指导、监督的职能分工。目前,我国股权财政主要有四种模式:1)市场化运作,如广东省实施股权投资管理,吸引社会资本投向基础设施项目、战略性新兴产业及需要政府扶持的高新技术产业;2)有偿参股,如江苏省将财政专项资金以有偿方式参股企业,政府参股不控股,和本地区重点成长型扶持企业签定有偿使
101、用协议;3)公司制,如重庆市整合财政专项资金,设立产业引导基金,以母基金的形式撬动社会资本;4)委托管理,如海南省委托既有的国有投资公司,具体负责财政专项资金的股权投资业务。以上模式地方政府均引入第三方机构委托管理政府股权,扶持企业产业发展的同时,不参与企业经营决策。然而,在实际情况中,政府仍保留指导、监督的义务和权利,例如中关村、张江、深圳、泉州等高新区,其中所有的社会管理事务属于地方各级政府管辖,同时设立独立的高新区垂直体系,在总管委会下辖的各个园区均会单独设立园区独立管委会,例如中关村一区十六园、张江一区二十二园。“合肥模式”“合肥模式”能否成为区域性股权财政的通用打法?能否成为区域性股
102、权财政的通用打法?很难,因为很难,因为“合肥合肥模式”的核心在于模式”的核心在于产投产投,而不是风,而不是风投投;难点在于扶持,而不是控股;难点在于扶持,而不是控股。围绕以“芯屏汽合”“急终生智”的新兴产业为背景的投资,合肥市已经形成一个完整产业投融资链条。其中,各领域独角兽企业或者龙头企业就是“链主”,而地方政府领导班子担任“链长”,社会资本变成了“润滑油”,三者共同促进了 16 条重点产业链(集成电路、新型显示、创意文化、网络与信息安全、生物医药、节能环保、智能家电、新能源汽车、光伏及新能源、高端装备及新材料、人工智能、量子产业)的上下游发展。比如,合肥国资孵化投资项目不谋求控股,不以短期
103、利益为目标,建立起完整的多层次基金投融资体系,叠加合肥招商投资团队“扎根产业+深耕区县”的有力打法,带动了市内各区域产业的均衡分布和齐头并进。例如,芯谷微在启动 IPO 之后,合肥天使基金完成阶段扶持的任务,按照协议约定部分退出,24 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 将超额收益让渡给创业核心团队,此后合肥市科创基金和产业基金再次接棒天使基金,持续赋能企业发展,实现企业全生命周期的服务与扶持。综上所述,地方股权财政综上所述,地方股权财政路径路径难以复制的底层原因在于:难以复制的底层原因在于:1)地方禀赋资源和地方禀赋资源和股权投资股权投资“基础设施基础设施”差异差异明显
104、,揠苗助长、盲目照搬可能适得其反明显,揠苗助长、盲目照搬可能适得其反。股权投资刚刚起步的三至五线城市在政策规划、营商环境、产业基础等配套基础上无法匹配现有的成功模式,亟需探索边缘地区股权财政的发展路径,例如依附周边核心城市发展产业中下游或者“一村一产、一县一品”等发展策略。如果机械地复制部分城市的发展模式可能适得其反,因为地方政府引导基金发展的初期,投资方向大多不太明晰,如果没有基础产业链或者研究成果支持,将无法促进产业融合,难以激活产业上下游的联动性。例如,国家科技成果转化引导基金是用于支持新技术、新产品、新材料等科技成果转化,而新技术可能覆盖人工智能、大数据、云计算等多个前沿科技产业。地方
105、政府亟需逐步建立起产业整合理念,引导基金立足于产业链才能够实现技术到应用,最后完成商业化。以舟山江海联运产业投资基金为例,该基金主要投资于航运产业,包括舟山群岛新区范围内航运企业并购重组、船舶交易和拟上市航运企业等,在产业整合的策略下,该基金能够兼顾投资全国沙港产业等航运产业上下游产业,反哺当地航运产业。2)各各层级层级政府政府机构机构合力合力尚浅尚浅,地地方方管理管理、服务、服务、考核考核、激励、激励机机制制应清晰明确应清晰明确。无论何种股权投资模式,大多遵循“财政化出资+市场化运作+参股不控股”原则,而市场化运作不意味着不管不顾,仍需要地方派出机构组建的管委会监督高新区的发展运作,需要地方
106、发展改革委、财政部、商务部等对创业投资引导基金的运作实施指导,建立多功能服务性的“政府型投行”,解决初创企业团队构建、人才引进、产业链交流、产品优化等问题,而不是单纯的财政投资。另一方面,引导基金的评价考核体系另一方面,引导基金的评价考核体系和监管制度和监管制度需要自上而下地推动渗透需要自上而下地推动渗透。发改委、财政部、商务部关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见和财政部政府投资基金暂行管理办法里都明确将引导基金纳人公共财政考核评价体系,对引导基金建立有效的绩效考核制度,定期对引导基金政策目标、政策效果及其资产情况进行评估。但是,部分省市在具体的评价方式、内部或外部审计制度规定上不完善,
107、导致政府资金运转过程透明度不高、信息披露机制不完全,最终地方政府无法通过监督管理、激励机制来驱动各层级政府创投活力。3)股权获利、与民争利的思想需要转变,股权获利、与民争利的思想需要转变,短期逐利的策略将是股权投资良性循环的“短期逐利的策略将是股权投资良性循环的“阻力阻力”。政府引导基金要优先解决早期支持力度不足、市场失灵等问题,甚至毋需陪伴至 IPO 阶段。然而,从海外经验来看,部分政府引导基金试图用短期的股权回报来填补土地财政的空缺,甚至设置严苛的返投要求,却没有注意到配套生态明显不足,缺乏投后增值服务,城市资源没有充分调动等问题。目前来看,很多初创企业引入投资方并不单纯是为了资金,而是为
108、了投资方背后的资源和投后服务。比如江苏省高科技投资集团作为国内最早设立的省级股权和创业投资机构之一,与政府、行业协会、金融机构、上市公司、国内外投行、律师事务所、会计师事务所建立了长期合作关系,为被投企业提供战路制定、公司治理、产业资源嫁接、资本市场规划等全方位配套服务,如提供办公用地、费用减免、税收优惠、政府合作、产业支持政策、融资政策等支持企业发展。25 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 三三、我国股权财政目前所处的阶段?我国股权财政目前所处的阶段?3.1 我国我国股权股权财政财政发展沿革发展沿革 科创金融领域需要科创金融领域需要“看“看得得见的手”见的手”去引导和
109、干预,去引导和干预,拥有宏观信息优势、资金优势甚至税收优势的政府引导拥有宏观信息优势、资金优势甚至税收优势的政府引导基金应运而生基金应运而生。党的十八大以来,科技自立自强已被列为国家发展全局的核心位置,科技创新被视为引领发展的第一动力,也是国家强盛之基、安全之要。当科创金融出现市场失灵问题时,亟需一种按照市场化股权投资的运作方式,吸引各类社会资本参与,对当地特定行业或领域的发展需求具有扶持作用的政策性基金。2007 年第一只国家级政府引导基金科技型中小企业创业投资引导基金成立。2008 年出台的关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见 助推引导基金模式的多元化发展。2015 年颁布的 政府
110、投资基金暂行管理办法标志着政府引导基金走向制度成熟。2020 年以来,当万亿级规模的政府引导基金进入股权投资市场,撬动更加庞大的社会资本,涌向国家的政策之所向和产业之所需,中国的创投生态正在被重塑。需要注意的是,本文所提及的由地方财政出资成立的政策性基金为“广义”政府类基金概念(下文统称“政府引导基金”),可细分为政府引导基金、政府投资基金、政府出资产业投资基金、创业投资引导基金以及其他PPP 基金。而政府政府引导引导基金的出资基金的出资来源除了国家来源除了国家/地方财政拨款外,地方财政拨款外,也包括也包括地方国企、国有投融资平台、地方国企、国有投融资平台、城投城投平平台台、产业集团等国资系统
111、、产业集团等国资系统的的出资或募资出资或募资。相比市场化投资基金而言,政府引导基金具有助推产业转型升级、国有资产保值增值、引领当地招商引资等政策性目的。图表图表2828:按设立主体划分,我国按设立主体划分,我国广义广义政府政府类类基金分类基金分类情况情况 资料来源:万得资讯,清科研究中心,企查查,中信建投 基金类型设立主体募资来源投资目的主要案例国资系各级财政或国资运营平台各级财政、政府出资平台或国企和一定比例的社会资本特定的政策引导目的,如促进国企转型发展、支持当地产业发展等国家中小企业发展基金、湖北长江产业基金产业系实业企业实业企业自投和其他外部 LP拓展实业企业战略生态和增加企业财务收入
112、腾云源晟母基金(世纪金源集团)、珠海健瓴母基金(伊利集团)、普洛斯建发母基金(普洛斯和建发集团)基金系专注直投的基金管理机构原有募集渠道、财富管理机构联接基金及其他LP 资源平衡逐渐扩张的资产管理规模和资产管理类型,控风险稳收益高瓴投资、红杉中国、CPE 源峰保险系保险机构保险资金缓解险资投资端压力,通过权益资产配置平滑收益率大家(深圳)健康养老私募股权投资基金银行系银行理财子公司(直投或作为 LP 投资私募股权投资基金)发行私募产品大力发展私募股权基金,提高直接融资比重四川建信兴川投资中心(建信理财)、上海半导体装备材料产业投资基金合伙企业(信银理财)财富管理系 第三方财富管理公司原通道业务
113、,主要来自自富有家族及个人的出资在投资端形成了较为多样和精细的业务矩阵,以满足客户的多样化需求。歌斐资产(诺亚财富下设资产管理平台)、宜信财富、好买财富等财富管理机构设立的自主管理母基金 26 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 3.1.1 政府类政府类基金细分基金细分定义定义 图表图表2929:政府类基金细分概念定义区分政府类基金细分概念定义区分 资料来源:发改委,财政部,中信建投 政府引导基金政府引导基金是由政府单独出资或与社会资本合资设立的母基金,处于风险投资的资本产业链条最顶端是由政府单独出资或与社会资本合资设立的母基金,处于风险投资的资本产业链条最顶端。引导基金
114、的概念可追溯于 2002 年的“中关村创业投资引导资金”,当时作为试验田的中关村科技园区,为了吸引社会资金投资中关村科技园区企业,借鉴以色列发展创业投资的成功经验,开创性地将政府财政资金采用股权投资的方式进行运作,并采用跟进投资的模式进行直接投资。政府引导基金的提出首见于 2005 年国家发改委等十部委联合发布的创业投资企业管理暂行办法。该办法中第 22 条规定:“国家与地方政府可以设立创业投资政府引导基金,通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展。”2006 年,中关村科技园区管委会设立运作规模为 5 亿元的“中关村创业投资引导基金”,并采用参股创业投资企业的方式成立子基金运
115、作。总之,政府引导基金并不政府引导基金并不直接投资于实体企业,而是先通过“引导母基金”投向各个子基金或者其他引导直接投资于实体企业,而是先通过“引导母基金”投向各个子基金或者其他引导基金,最终惠及底层创业企业基金,最终惠及底层创业企业。在多层结构设计下,引导基金能更好地发挥财政资金的引导与杠杆作用,撬动社会资本投向政府所需引导的特定区城、特定行业、特定阶段的子基金。创业投资引导基金创业投资引导基金虽已虽已按照市场按照市场化化运作,但仍运作,但仍无法直投于创业无法直投于创业项目项目,其资金来源均为国有或公共属性,其资金来源均为国有或公共属性。创业投资引导基金首见于 2007 年财政部和科技部颁布
116、的科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法,被定义为“专项用于引导创业投资机构向初创期科技型中小企业投资的基金”。2008 年,发改委、财政部和商务部再次下发关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见,更新其定义为“由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金,主要通过扶持创业投资企业发展,引导社会资金进入创业投资领域的基金。”创业投资引导引导基金的资金来源包括支持创业投资企业发展的财政性专项资金;引导基金的投资收益与担保收益;闲置资金存放银行或购买国债所得的利息收益;个人、企业或社会机构无偿捐赠的资金等国有或公共属性的财政资金。政府投资基金政府投资基金管理办法管理办法标志着标志着财政资金财政
117、资金允许使用允许使用股权投资股权投资方式方式参与不限于创业投资的多领域投资参与不限于创业投资的多领域投资。根据财政部于 2015 年出台的政府投资基金暂行管理办法定义,政府投资基金是指“由各级政府通过预算安排,以单独出资或与社会资本共同出资设立,采用股权投资等市场化方式,引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节,支持相关产业和领域发展的资金”,并明确了财政资金可以通过股权投资的方式进行投资,而不仅限于此前的无偿拨款、贷款贴息两种方式。与上文 2005 年的创业投资企业管理暂行办法不同的是,政府投资基金不局限于创业投资领域,而是将股权投资模式推广至创新创业、中小企业发展、产业转型、基
118、础设施建设、公共服务等更多领域。政府类基金概念参考文件发布时间发布主体投资领域政府引导基金创业投资企业管理暂行办法2005年国家发改委、科技部、财政部、商务部、人民银行、税务总局、工商总局、银监会、证监会、外汇局等十部委创业投资领域创业投资引导基金关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见2008年国家发改委、财政部、商务部创业投资领域政府投资基金政府投资基金暂行管理办法2015年财政部创新创业、中小企业发展、产业转型及升级、基础设施和公共服务领域政府出资产业投资基金政府出资产业投资基金管理暂行办法2016年国家发改委非基本公共服务领域、基础设施领域、住房保障领域、生态发展领域、区域发展领域
119、、战略性新兴产业和先进制造业领域、创业创新领域 27 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 政府出资产业投资基金政府出资产业投资基金管理办法打牢政府股权投资的监管体系地基,包管理办法打牢政府股权投资的监管体系地基,包含政府出资的产业投资基金均接受含政府出资的产业投资基金均接受国家发改委监管国家发改委监管。“政府出资产业投资基金”的定义来自于国家发改委于 2016 年下发的政府出资产业投资基金管理暂行办法,即“由政府出资,主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。”,广泛的概念几乎包含了所有政府出资的基金。另一方面,政府出资产业投资基金管理暂行办法的第 12
120、条规定了“中央各部门及其直属机构出资设立的产业投资基金募集完毕后 20 个工作日内,应在全国政府出资产业投资基金信用信息登记系统登记。地方政府或所属部门、直属机构出资设立的产业投资基金募集完毕后 20 个工作日内,应在本区域政府出资产业投资基金信用信息登记子系统登记。”,可见“中央-地方”出资的产业投资监管地基已经建成,所有包含政府出资的产业投资基金均接受国家发改委监管。28 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表3030:政府投资产业基金与政府出资产业投资基金政府投资产业基金与政府出资产业投资基金政策政策区别解读区别解读 资料来源:发改委,财政部,中信建投 区别政
121、府出资产业投资基金管理暂行办法政府投资基金管理暂行办法颁布主体发改委财政部出资形式全部由政府出资、与社会资本共同出资、向符合条件的已有产业投资基金投资等政府单独出资、社会资本共同出资资金来源财政预算内投资、中央和地方各类专项建设基金、其他财政性资金等一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算等基金组织形式公司制、合伙制、契约制(如信托)等公司制、有限合伙制、契约制(如信托)等投资者身份合格机构投资者无基金管理人资质(一)中国大陆依法设立的公司或合伙企业,实收资本不低于1000万元人民币;(二)至少有3名具备3年以上资产管理工作经验的高管;(三)基金管理人及其董事、监事、高管及其他从业人员最
122、近三年无重大违法行为;(四)有符合要求的营业场所;(五)安全防范措施和与基金管理业务有关的其他设施;(六)良好的内部治理结构和风险控制制度。无投资标的政府出资产业投资基金:非公开交易企业的股权投资以及创业投资政府投资基金投资领域非基本公共服务领域、基础设施领域、住房保障领域、生态环境领域、区域发展领域、战略性新兴产业和先进制造业领域、创业创新领域投资于基金章程、合伙协议或基金协议中约定产业领域的比例不得低于基金募集规模或承诺出资额的60%创新创业、中小企业发展、产业转型升级和发展、基础设施和公共服务领域禁入领域政府出资产业投资基金对单个企业投资额不得超过基金资产总值的20%,且不得从事下列业务
123、:(一)名股实债等变相增加政府债务的行为;(二)公开交易类股票投资,但以并购重组为目的的除外;(三)直接或间接从事期货等衍生品交易;(四)为企业提供担保,但为被投资企业提供担保的除外;(五)承担无限责任的投资。(一)从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务;(二)投资二级市场股票、期货、房地产、证券投资基金、评级AAA以下的企业债、信托产品、非保本型理财产品、保险计划及其他金融衍生品;(三)向任何第三方提供赞助、捐赠(经批准的公益性捐赠除外);(四)吸收或变相吸收存款,或向第三方提供贷款和资金拆借;(五)进行承担无限连带责任的对外投资;(六)发行信托或集合理财产品募集资金;(七)其他国家法
124、律法规禁止从事的业务。信息登记发改委建立全国政府出资产业投资基金信用信息登记系统,并指导地方发展改革部门设立本区域的子系统。政府出资设立的产业投资基金募集完毕后20个工作日内,应在相应的政府出资产业投资基金信用信息系统或子系统登记。发展改革部门应于报送材料备齐后5个工作日内予以登记。无审查程序政府出资产业投资基金在信用信息登记系统登记后,由相应发展改革部门根据登记信息在30个工作日内对基金投向进行产业政策符合性审查,并在信用信息登记系统予以公开。对于未通过产业政策符合性审查的政府出资产业投资基金,各级发展改革部门应及时出具整改建议书,并抄送相关政府或部门。政府出资设立投资基金,应当由财政部门或
125、财政部门会同有关行业主管部门报本级政府批准。审查要求产业政策符合性审查:政府出资产业投资基金的投资方向,应符合区域规划、区域政策、产业政策、投资政策及其他国家宏观管理政策,能够充分发挥政府资金在特定领域的引导作用和放大效应,有效提高政府资金使用效率。各级财政部门应当控制政府投资基金的设立数量,不得在同一行业或领域重复设立基金。内控机制政府出资产业投资基金章程应当加强被投资企业的资金使用监管,防范财务风险。政府投资基金应当遵照国家有关财政预算和财务管理制度等规定,建立健全内部控制和外部监管制度,建立投资决策和风险约束机制,切实防范基金运作过程中可能出现的风险。管理机制政府出资产业投资基金应坚持市
126、场化运作、专业化管理原则,政府出资人不得参与基金日常管理事务。财政部门根据本级政府授权或合同章程规定代行政府出资人职责;财政部门应指导投资基金建立科学的决策机制,确保投资基金政策性目标的实现,一般不参与基金日常管理事务。托管机制基金应将基金资产委托给在中国境内设立的商业银行进行托管。基金与托管人签订托管协议,托管人按照协议约定对基金托管专户进行管理。政府出资产业投资基金托管人履行下列职责:(一)安全保管所托管基金的全部资产;(二)执行基金管理人发出的投资指令,负责基金名下的资金往来;(三)依据托管协议,发现基金管理人违反国家法律法规、基金公司章程或基金董事会(持有人大会)决议的,不予执行;(四
127、)出具基金托管报告,向基金董事会(持有人大会)报告并向主管部门提交年度报告;(五)基金公司章程、基金托管协议中规定的其他职责。政府投资基金应选择在中国境内设立的商业银行进行托管。托管银行依据托管协议负责账户管理、资金清算、资产保管等事务,对投资活动实施动态监管。退出机制基金一般应在存续期满后终止,确需延长存续期的,应报经政府基金设立批准部门同意后,与其他投资方按约定办理。政府投资基金一般应当在存续期满后终止。确需延长存续期限的,应当报经同级政府批准后,与其他出资方按章程约定的程序办理。政府出资从投资基金退出时,应当按照章程约定的条件退出;章程中没有约定的,应聘请具备资质的资产评估机构对出资权益
128、进行评估,作为确定投资基金退出价格的依据。财政部门应与其他出资人在投资基金章程中约定,有下述情况之一的,政府出资可无需其他出资人同意,选择提前退出:(一)投资基金方案确认后超过一年,未按规定程序和时间要求完成设立手续的;(二)政府出资拨付投资基金账户一年以上,基金未开展投资业务的;(三)基金投资领域和方向不符合政策目标的;(四)基金未按章程约定投资的;(五)其他不符合章程约定情形的。29 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 3.1.2 我国我国政府引导基金发展历程回溯政府引导基金发展历程回溯 图表图表3131:政府类基金相关监管政策回溯政府类基金相关监管政策回溯 资料来源
129、:中基协,发改委,国务院,证监会,财政部,中信建投 探索起步探索起步阶段阶段(1999-2007 年):年):伴随私募股权伴随私募股权和风险投资的概念引入国内和风险投资的概念引入国内,政策性政策性引导基金引导基金开始在开始在高新区高新区的的科创金融领域科创金融领域逐步试点逐步试点 在探索起步的阶段,我国借助加入 WTO 和经济全球化的东风,大力推动地方政府多样化招商引资,早在1993 年 IDG 就与上海科技投资公司各出资 1000 万美元成立了最早的中外合资风投公司上海太平洋技术创业有限公司。1999 年,国务院发布了关于建立我国风险投资机制的若干意见,确认了风险投资的正面意义,也随之推动了
130、政府或国资背景的深创投(深圳国资委)、上海联创(中科院)以及鼎晖创投(中金公司)成立。2008 年,我国创投基金和成长型资本筹资金额达到千禧年后顶峰,分别为 37.2 和 111.8 亿美元。图表图表3232:千禧年后我国私募股权基金募集资金额度(亿美元)千禧年后我国私募股权基金募集资金额度(亿美元)资料来源:CVSource,中信建投 30 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 2002 年 1 月,中关村管委会借鉴以色列经验出资 5 亿元设立了我国最早的政府引导基金中关村创业投资引导资金,旨在引领境内外社会资本投向中关村科技园区的高科技企业。中关村创业投资引导基金虽首次
131、被赋予“引导”之名,但主要是以跟进投资的方式鼓励合作的创投机构投资中关村科技园区内的高科技企业。2005年 11 月,为了促进创业投资的发展,鼓励其投向中小高新技术企业,国家发改委等 10 部委联合印发了创业投资企业管理暂行办法,第一次提出“政府引导基金”的概念并鼓励地方政府设立创业投资引导基金,通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立和发展,但是该办法针对的是直接向创业企业进行股权投资的创业投资基金,即子基金或直投基金,并未对引导基金的概念、具体运作方式等进行官方定义。政府引导基金开始通过模仿海外创投模式政府引导基金开始通过模仿海外创投模式逐步探索出逐步探索出“政府资金“政府资金+
132、社会资本”的组合拳模式社会资本”的组合拳模式。2006 年 2 月,国务院印发实施国家中长期科学和技术发展规划纲要(20062020 年)若干配套政策,鼓励地方政府设立创业风险投资引导基金,鼓励中小企业自主创新。在整合政府资金激励企业开展技术创新和对引进先进技术的消化吸收与再创新的同时,优化财政科技投入结构,重点支持基础研究、社会公益研究和前沿技术研究。2006年 9 月,国家开发银行与中新苏州工业园区创业投资有限公司共建“苏州工业园区创业投资引导基金”,总规模为 10 亿元,期限 13 年。截至 2022 年末,苏州工业园区创业投资引导基金累计参股子基金 39 支,子基金总规模超过 100
133、亿元,累计投资企业 523 家。2007 年 7 月,财政部和科技部联合印发科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法,标志着我国首只国家级引导基金科技型中小企业创业投资引导基金成立,其资金来源于中央财政科技型中小企业创新基金。开创性地采用“阶段参股+跟进投资+风险补助+投资保障”的全流程支持方式,为从事创业投资的创业投资企业、创业投资管理企业、具有投资功能的中小企业服务机构以及初创期科技型中小企业充当“孵化器”。规范规范推广阶段推广阶段(2008-2014 年):年):政府类基金运作范式逐渐明晰,政府类基金运作范式逐渐明晰,地方创投的法律依据明确落地地方创投的法律依据明确落地“十一五”是我国
134、全面落实科学发展观,把增强自主创新能力作为国家战略,加快经济增长方式转变,推“十一五”是我国全面落实科学发展观,把增强自主创新能力作为国家战略,加快经济增长方式转变,推进产业结构优化升级,为全面建设小康社会奠定基础的关键时期进产业结构优化升级,为全面建设小康社会奠定基础的关键时期,将围绕,将围绕“人才、专利和技术标准”三大战略“人才、专利和技术标准”三大战略深化科技体制改革深化科技体制改革。在此背景下,2008 年 10 月,发改委、财政部和商务部联合发布关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见,明确规定创业投资引导基金的运作原则为“政府引导+市场运作,科学决策、防范风险”以及其组织形式与资
135、金来源、管理模式、风险控制、监管指导等内容,标志着政府引导基金规范运作的开始。2009 年 10 月,国家发改委、财政部联合启动了新兴产业创投计划(第二只国家级政府引导基金)的试点运行,由中央财政引导资金(中央财政战略性新兴产业发展专项资金)与地方财政资金、社会资金,共同设立创业投资基金,扶植早中期、初创期创新型中小企业,支持战略性新兴产业和高技术产业发展。2011 年 7 月,财政部和科技部颁布国家科技成果转化引导基金管理暂行办法,并在 3 年后领布了国家科技成果转化引导基金设立创业投资子基金管理暂行办法。来源于中央财政拨款的国家科技成果转化引导基金,利用创业投资子基金、货款风险补偿和绩效奖
136、励支持科技成果转化。同年 8 月,财政部和发改委领布了新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法。新兴产业创投计划是指“中央财政资金通过直接投资创业企业、参股创业投资基金等方式,培育和促进新兴产业发展的活动”,其中参股基金遵循“政府引导、规范管理、市场运作、鼓励创新”的原则运行。由于政府部门及其受托管理机构不干预参股基金日常的经营和管理,参股基金需自主经营、自负盈亏。地方创投地方创投获人大立法背书,地方政府开始下场试水股权投资获人大立法背书,地方政府开始下场试水股权投资。2011 年 9 月,全国人大法律工作委员会发布的关于立法后评估试点工作情况的报告中提出,“积极采取股权投资、贷款贴息、以
137、奖代补等多种方式支持和引导科技成果转化活动”,进一步鼓励地方政府创业投资引导基金股权投资项目,截至 2012 年末,我国新募 31 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 集基金中有 53%属于成长基金,27%属于创业基金。2011 年 5 月,湖南省财政支持产业发展专项资金股权投资管理办法落地,开启了财政专项资金股权投资改革,明确提出“省财政支持产业发展的各项专项资金,将按不低于 15%的比例以股权投资的方式进行”。2011 年 10 月,江阴市以股权为纽带试点“股权投资”,将一次性无偿拨款转变为以参股形式投入高新技术企业,与其“共担风险、共享成果”。2013 年 4 月,
138、广东省推进省财政经营性资金实施股权投资改革,扩大股权投资比例,形成了财政资金“专业管理、市场运作、循环使用、滚动支持”的管理模式。图表图表3333:20122012 年我国新募基金年我国新募基金策略分布策略分布 图表图表3434:20201414 年年后引导基金数量和规模大幅增长后引导基金数量和规模大幅增长 资料来源:清科研究,中信建投 资料来源:清科研究,中信建投 存量调整存量调整阶段阶段(2015-2019 年)年):资管新规资管新规在募资端踩下在募资端踩下“刹车刹车”,政府引导基金政府引导基金新设速度减缓,新设速度减缓,存量存量基金基金转转入入改革改革调整调整 政府引导基金已经从最初的扶
139、持创业投资业发展转型为支持各类重点领域和薄弱环节领域的资金,政府引导基金已经从最初的扶持创业投资业发展转型为支持各类重点领域和薄弱环节领域的资金,政策端政策端随之随之拓展基金可投范围和拓展基金可投范围和监管范围监管范围。2015 年 6 月始,国务院陆续出台了关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见 关于加快构建大众创业万众创新支撑平台的指导意见等文件,旨在建立和完善地方的创业投资引导机制。2015 年 11 月,财政部发布政府投资基金暂行管理办法,将政府投资基金定义为“由各级政府通过预算安排,以单独出资或与社会资本共同出资设立,采用股权投资等市场化方式,引导社会各类资本投资经济社会发展
140、的重点领域和薄弱环节,支持相关产业和领域发展的资金。”囊括了创业投资引导基金、股权投资引导基金、产业投资引导基金和 PPP 引导基金等各类政府引导基金。由下图可见,2015-2019 年间硬件设备、软件服务、生物制药、医疗设备的投资事件占比几乎持平,其中政府引导基金中近半项目投向于软件服务领域。从投资金额来看,截至 2019 年末,软件服务领域的投资金额比重达 35%。32 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表3535:20 年政府引导基金投资金额分布年政府引导基金投资金额分布 图表图表3636:20 年
141、政府引导基金投资年政府引导基金投资事事件行业件行业分布分布 资料来源:万得资讯,清科研究,中信建投;剔除不动产和金融 资料来源:万得资讯,清科研究,中信建投;剔除不动产和金融 这段时期,我国私募投资基金和引导基金发展迅速,在服务实体经济、支持创业创新等方面发挥了积极作这段时期,我国私募投资基金和引导基金发展迅速,在服务实体经济、支持创业创新等方面发挥了积极作用用,但但依旧缺少法治化、体系化、标准化的监管依旧缺少法治化、体系化、标准化的监管。2015 年 10 月,财政部将“股权投资”纳入财政总预算会计制度。同年 12 月,财政部出台关于财政资金注资政府投资基金支持产业发展的指导意见,强调了财政
142、资金注资设立政府投资基金支持产业,坚持“市场化运作+专业化管理+良性运营”的原则。引导基金和私募股权领域法规主要强化源头管控,划定监管底线,严厉打击以“私募基金”之名行非法集资之实等非法金融活动。2018年 9 月,国务院印发全面实施预算绩效管理的意见,要求强化财政绩效管理及评价,推动监管端加强管理监察和发展政策的协同配合,对不同类别创业投资基金实施差异化监管,厘清政府、市场、企业之间的关系,有效发挥政府投资的政策引导和扶持作用。图表图表3737:20 年我国年我国政府引导基金政府引导基金设立情况设立情况 图表图表3838:20192019 年末政府引导基金募资年
143、末政府引导基金募资额分布(亿美元)额分布(亿美元)资料来源:清科私募通,中信建投 资料来源:清科私募通,中信建投 另一方面,另一方面,资管新规间接提高了资管新规间接提高了引导基金运作难度,引导基金运作难度,原本母子基金结构的设计范式受到冲击原本母子基金结构的设计范式受到冲击。2018 年资管新规对于刚性兑付、多层嵌套、资金池、期限错配、通道业务等领域加强监管,原本拟与政府合资设立政府引导基金或共同投资子基金的金融机构,均由于资管产品不得进行两层嵌套的限制,叠加资管新规对于政府引导基金的留白带来的不确定性而选择放弃出资,致使政府引导基金的规模增速同比大幅降低。然而,在资管新规出台后的第 18 个
144、月,人民银行、财政部等 6 部委联合发布了关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知。考虑到部分两类基金具有“母基金”性质,直接服务于实体经济,不属于资管新规禁止的资产管理产品在金融系统“脱实向虚”或“体内循环”的情形。因此,投资 33 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 符合规定的创业投资基金和政府出资产业投资基金的资管计划,将被豁免认定为一层资管产品,在定程度上化解了募资端设立子基金的困境。百舸争流百舸争流时代时代(2020 年至今):年至今):以问题为导向强化底线监管,以问题为导向强化底线监管,以政府投资基金、国资系资
145、金为代表的国资以政府投资基金、国资系资金为代表的国资LP 加速投入股权加速投入股权财政,密集发布引导财政,密集发布引导基金管理办法基金管理办法“募投管退”“募投管退”运行制度运行制度设计设计逐渐逐渐完善,更加关注完善,更加关注基金投后的产业发展和项目落地情况基金投后的产业发展和项目落地情况。2021 年 4 月,国务院下发关于进一步深化预算管理制度改革的意见,规范政府收入预算管理,加强政府性资源统筹管理,大力优化财政支出结构。另一方面,强调政府投资基金设立、出资的管理,同时加大基金和绩效信息公开力度。2022年 8 月,科技部和财政部颁布企业技术创新能力提升行动方案(2022-2023 年),
146、鼓励各类天使投资、风险投资基金支持企业创新创业。2022 年 11 月,证监会和国资委下发关于支持中央企业发行科技创新公司债券的通知,旨在进一步健全资本市场服务科技创新的支持机制,发挥国央企科技创新的引领示范作用,促进“科技+资本+产业”的高水平循环,引导各类金融资源加快向科技创新领域聚集。同月,证监会和工信部联合颁布关于高质量建设区域性股权市场“专精特新”专板的指导意见,提出构建地方业务链和分层管理体系,提升多层次资本市场服务专精特新中小企业的能力。私募新规私募新规前前,地方政府股权投资基金地方政府股权投资基金管理办法管理办法井喷,井喷,母基金群母基金群优化优化清理启动清理启动。2023 年
147、 6 月 16 日,国务院常务会议审议通过私募投资基金监督管理条例(草案)(以下简称“私募新规”),进一步对私募基金管理人及其出资人、实际控制人、高管人员等关键主体作出规范要求,强化穿透式核查和自律性管理。出资架构方面,私募新规要求私募基金股东必须以合法自有资金出资,不得以委托资金、债务资金等非自有资金出资,而且不得存在循环出资、交叉持股、结构复杂等情形。私募新规生效的 5 月,新增政府引导基金共计 420 支,环比下降 57.4%;首次提交登记申请的引导基金管理人共有 17 家,环比下降 83.7%;注销股权投资基金管理人共计 57家,数量环比上升 96.6%。在此背景下,各地政府、财政厅或
148、发改委等自 2020 年始先后布局引导基金管理办法,以适应当地创投环境,尤其对于国资股权投资机构1的监管更加明确,对于创业投资的差异化管理更加清晰。图表图表3939:2012013 3-20202323 年年融资事件融资事件金额及数量金额及数量趋势趋势 图表图表4040:20202323 年年全国各级政府设立基金分布全国各级政府设立基金分布 资料来源:投中数据,中信建投 资料来源:投中数据,中信建投;截至2023/7/1 政府引导基金政府引导基金投资理念发展至成熟阶段投资理念发展至成熟阶段,关注重点从企业上市的操作过程转向企业本身的长期成长性关注重点从企业上市的操作过程转向企业本身的长期成长性
149、。母基金的核心投资策略是资产配置,通过投资时间、投资阶段、投资行业、团队类型等多个维度,对投资资产进行组合配置,以期能够实现宽覆盖、低风险、高收益、强溢出的配置效果。这一特性也决定了母基金与上述长期自有资金在投资理念和日常运作上的不同。包括天使投资、创业投资(初创阶段),成长资本(成长阶段),1 国资股权投资机构包括:(1)国家战略型基金和国有资本投资公司;(2)地方政府 GP 发起基金或金控平台;(3)其他国资系产业方。34 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 PIPE、二级市场基金、并购基金(成熟阶段)在内的覆盖企业全周期的引导基金体系逐步建立,帮助初创企业运营周期内
150、(1015 年)实现资金的有效配置以及回收,处理好短期现金流管理和长期收益管理之间的平衡。从美国的实证数据来看,创投与成长资本支持的企业在上市前后都体现了高于普通企业的利润成长性和会计信息质量。但从我国近几年针对中小板和创业板的研究来看,政府引导基金支持的企业上市前盛利水平更低,上市后的业绩增长也低手其他企业。譬如,2010 年创业板上市企业的利润增幅甚至不如主板企业,而前者有相当比例为地方创投与成长资本支持的企业,这种反差一定程度上反映了我国成长投资策略的不足。我们认为我们认为,未来,未来政府政府引导引导基金基金将更加将更加关心关心企业本身的成长性,而非仅仅是企业本身的成长性,而非仅仅是企业
151、上市的操作过程,随着资本市场的成熟,急功近企业上市的操作过程,随着资本市场的成熟,急功近利的套利投资模式显然会逐渐失去盈利空间利的套利投资模式显然会逐渐失去盈利空间。图表图表4141:20202020 年后年后地方政府地方政府引导基金引导基金管理管理办法梳理办法梳理 资料来源:各地政府官网,财政部,中信建投;截至2023年7月1日 3.2 我国政府引导基金我国政府引导基金概览概览 从宏观角度来看,从宏观角度来看,政府引导基金政府引导基金是国家实现产业升级的宏观政策工具是国家实现产业升级的宏观政策工具,具有推动产业升级和撬动社会资本,具有推动产业升级和撬动社会资本发布日期发布主体政策文件核心内容
152、2020-02-12财政部关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知强化政府预算对财政出资的约束、着力提升政府投资基金使用效能、实施政府投资基金全过程绩效管理、健全政府投资基金退出机制、禁止通过政府投资基金变相举债、完善政府投资基金报告制度。2020-11-23山西省人民政府山西省政府投资基金管理办法政府投资基金对单个企业的投资额不得超过基金资产总值的20%,子基金管理人在完成对子基金的70%资金投资之前,不得募集其他政府投资基金。2020-12-14内蒙古自治区发改委内蒙古自治区政府投资基金管理暂行办法严格控制设立数量,合理确定设立规模,原则上不在同一行业或领域重复设立基金。2021-0
153、1-05江苏省财政厅关于加强和规范政府投资基金管理的通知规范财政对基金的出资方式,财政一般直接向基金出资,原则上不通过注资到国有企业方式出资,在控制风险的前提下可以委托相关主体出资。在同一行业领域财政不直接出资重复设立基金。2021-03-13河北省人民政府河北省省级政府投资引导基金管理暂行办法引导基金对子基金的出资比例原则上不超过30%,对于省委、省政府明确重点扶持的产业和领域,报经省政府同意后,出资比例可放宽至50%。2021-06-17广西壮族自治区科学技术厅广西创新驱动发展投资基金管理办法自治区本级财政出资到单支子基金的比例原则上不超过该子基金的25%,自治区本级及各市、县(市、区)财
154、政资金出资比例合计不超过该子基金的40%。2021-07-14浙江省财政厅关于印发浙江省产业基金管理办法的通知省产业基金对单个创新平台发起的子基金累计出资额不超过6亿元,对单个子基金出资比例不超过子基金规模的30%。2022-02-26云南省财政厅云南省重点产业投资基金管理暂行办法产业基金不得从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务等七项业务。2022-03-25青海省人民政府青海省省级政府投资基金管理办法对母基金的出资要纳入年度预算管理,并根据母基金投资进度分年安排。年度预算中,未足额保障“三保”、债务付息等必保支出的,不得安排母基金注资,地方政府债券资金不得用于母基金设立或注资。202
155、2-05-31重庆市财政局关于印发重庆市产业投资基金管理办法的通知重大战略类项目的出资金额原则上不超过重庆市产业投资基金总规模的30%。2022-06-09吉林省人民政府吉林省人民政府关于进一步加强省级政府投资基金管理的意见严格控制基金设立数量,不得在同一行业或领域重复设立基金。2022-06-22江苏省财政厅关于进一步加强政府投资基金管理促进实体经济发展的通知严格遵守地方政府债务管理各项规定,不得通过没有实际经营业务的地方融资平台出资设立基金。2022-11-02福建省财政厅福建省政府投资基金绩效评价暂行管理办法基金绩效评价结果作为基金后续改进管理、调整出资、优化投资方向、基金退出以及实施奖
156、罚政策的重要依据,并与基金管理费支付和基金公司高管薪酬等挂钩。2023-05-29哈尔滨新区管理委员会哈尔滨新区江北一体发展区暨黑龙江自贸试验区哈尔滨片区产业投资母基金管理办法产业母基金总规模30亿元,采取直接投资、定向基金及非定向基金(新区产业引导基金)模式进行运作。2023-06-13大连市人民政府大连市政府引导母基金管理办法母基金首期规模为100亿元人民币,对天使类子基金总认缴出资额不超过子基金规模的40%;对创业投资类子基金不超过30%;对产业发展类子基金不超过20%。2023-06-15广州市发改委广州市新兴产业发展引导基金管理暂行办法公开征求意见引导基金基础规模为18.03亿元,由
157、市财政全额出资,投资期内子基金的返投金额不低于引导基金实缴出资额的2.5倍。2023-06-24苏州市人民政府苏州市政府投资基金管理办法(征求意见稿)政府投资基金对苏州市的返投比例原则上不低于1.5倍;不得以地方政府债券资金、借贷资金出资设立基金;不得以基金名义违法违规变相举债。35 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 的功能的功能。政府引导基金是由国家主导的,主要投资于新兴战略性产业和高新技术企业的基金,而新兴战略性产业是经济社会发展的重要推动力量,也是世界各国博弈新一轮经济发展制商点和全球高端价值链的重要途径,但新兴战略产业的培育风险大、成本高,其发展需要政府的宏观引
158、导机制、资金支持和风险控制等。以美国为例,战略性新兴产业是美国产业投资基金最为核心的投资领域,主要集中于电子信息科技、生物医药与医疗服务和新兴消费服务等产业。因此,我国政府引导基金主要是从国家和个体经济平衡和结构优化的角度,筹集资金并以政府为保障撬动更多社会资本,为节能环保、生物医疗、新能源、人工智能、5G 通信等高新技术产业的进一步发展提供资金支持。3.2.1 基金基金数量与地域分布数量与地域分布 从全年创业投资及私募股权投资的总量数据来看,投资市场震荡起伏致使从全年创业投资及私募股权投资的总量数据来看,投资市场震荡起伏致使 LP 出资谨慎收缩,募资端政府出资谨慎收缩,募资端政府引导基金规模
159、逆势上行引导基金规模逆势上行。根据投中研究院发布的数据,2022 年我国 VC/PE 市场新成立基金合计 8730 只,同比下降 7%;新成立基金的认缴规模合计 6775 亿美元,同比下降 17%。根据清科研究中心发布的2022 年中国股权投资市场发展研究报告显示,截至 2022 年末,我国累计设立政府引导基金 2107 只,目标规模约 12.84 万亿元,已认缴规模约 6.51 万亿元。其中,2022 年新设立的政府引导基金共 120 支,同比下降 7.0%;目标规模约4052.24 亿元人民币,同比下降 51.3%;已认缴规模约 2812.38 亿元人民币,同比下降 34.7%。政府引导母
160、基金持续通过注资或与市场化基金合作的子基金等方式,已经成为股权投资市场的主力 LP。图表图表4242:20 年我国政府引导基金设立与募集情况年我国政府引导基金设立与募集情况 资料来源:清科研究中心,中信建投 从地域分布来看,较活跃的基金多分布在东部沿海地区,并由东部从地域分布来看,较活跃的基金多分布在东部沿海地区,并由东部发达地区发达地区向中西部延伸向中西部延伸,下沉趋势明显,下沉趋势明显。从新成立基金的总量来看,2022 年,浙江、广东、山东、江苏四省新设立的基金数量均超过千支,分别为 1745、1345、1247 和 1115 支。从新成立基金目标募资额来看,
161、江苏、广东、福建、浙江、安徽排名前五,募资额均超400 亿美元,分别为 731.1、650.3、496.6、493.6、428.3 亿美元。在这五个省份中,募资超过 10 亿美元的基金共 51 只,其中包含产业类母基金 20 只,目标筹集规模 335 亿美元;政府引导基金 9 只,目标筹集规模 308 亿美元。36 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表4343:20222022 年新发基金年新发基金目标募资目标募资前十的省份前十的省份 图表图表4444:20222022 年新发基金年新发基金目标目标募资前十的募资前十的城市城市 资料来源:投中数据,中信建投 资料来
162、源:投中数据,中信建投 从引导基金的角度从引导基金的角度来看,来看,中西部地区新设立的政府引导基金数量同比增加中西部地区新设立的政府引导基金数量同比增加 5%,占比提升至,占比提升至 58%。2022 年,江苏、江西、安徽三省新设立政府引导基金数量最多,分别为 14 支、13 支和 12 支;江苏、安徽、福建三省新设立政府引导基金已认缴规模最高,分别为 447.61 亿元、389.50 亿元和 360.00 亿元。其中,多省市地区采取多层级并举的方式同时设立母基金和直投基金。例如,安徽省设立省级母基金“三重一创产业发展二期基金”支持三地一区的建设,直接投资扶持十大新兴产业,同时下辖合肥市设立“
163、合肥市高质量发展引导基金”,作为地级市的母基金,该基金则专注于支持市高新区的优势产业和支柱行业。按照“渗透率=国资股权投资城市/该省地级市数量”的口径计算得出,截至 2023 年 5 月末,北京市、江苏省、广东省内的股权投资的国资机构数量排名前三,分别达到 48、32、28 家,其中江苏省国资股权投资的渗透率高达 92%,傲居全国。此外,2022 年中西部地区新设立的区县级政府引导基金约占 51.8%,同比增加了 14.5 个百分点。图表图表4545:不同省份(直辖市)国资股权投资的渗透率不同省份(直辖市)国资股权投资的渗透率 图表图表4646:20222022 年新设立政府引导基金数量前十名
164、年新设立政府引导基金数量前十名 资料来源:清科研究中心,中信建投 资料来源:清科研究中心,中信建投 3.2.2 级别级别构成构成与类型与类型分布分布 比较不同级别的引导基金功能,可以发现省级、地市级、区县级在投资模式、目标策略方面均有不同比较不同级别的引导基金功能,可以发现省级、地市级、区县级在投资模式、目标策略方面均有不同。1)省级政府引导基金专注培育全省重点产业和经济可持续发展,对存量基金进行统筹管理,集聚资源同时优化投资效率;此外,省级政府引导基金能够围绕乡村振兴、西电东输等国家级战略,多服务于民生改善。2)地级市政府引导基金单只规模逐渐扩大,根据清科研究中心数据,2022 年新设立基金
165、平均认缴规模平均达到 28.19 亿 37 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 元,同比增长 16.5%。地市级引导基金向上寻求配套资金支持,服务于省级发展目标,向下对接本市支柱产业,作为细分化的母基金专项支持。3)区县级引导基金继续服务于“小、精、专”领域,大多通过直接投资的模式瞄准当地区域优势产业开展招商引资。地地市级政府引导基金市级政府引导基金规模规模占比占比超四成,区县级基金以直投形式加速当地招商引资超四成,区县级基金以直投形式加速当地招商引资。投中研究院发布的 2022年政府引导基金专题研究报告显示,截至 2022 年末,国家级、省级、市级、区县级政府引导基金的
166、数量占比分别为 1.50%、24.31%、53.40%和 20.78%,而资金规模占比分别为 7.47%、38.44%、42.69%和 11.40%。数量增速上看,2022 年新增的省级、市级和区县级政府引导基金数量均已超 2021 年水平近一倍;从资金规模增速上看,2022 年新增省级政府引导基金规模较 2021 年上升 19.81%;新增市级政府引导基金规模较 2021 年下降12.62%;新增区县级政府引导基金规模达 366 亿元,较 2021 年大幅增长 53.87%。图表图表4747:20222022 年新设立政府引导基金级别分布年新设立政府引导基金级别分布 图表图表4848:政府引
167、导基金四级别资金规模占政府引导基金四级别资金规模占比(比(%)资料来源:清科研究中心,中信建投 资料来源:投中研究院,中信建投 从引导基金从引导基金类型类型来看,来看,产业基金产业基金和创投基金发展迅猛,和创投基金发展迅猛,专精特新“小巨人”企业受到广泛青睐专精特新“小巨人”企业受到广泛青睐。根据清科研究中心的数据,2022 年我国新设立的政府引导基金中,产业引导基金占比达 75.8%,合计设立 91 只;已认缴规模达 2112.27 亿元,占比 75.1%。产业基金覆盖了高端制造、新材料、信息技术、生物医药等战略新兴领域以及专精特新“小巨人”企业。根据工信部公布的数据,第四批专精特新“小巨人
168、”企业达到了 4357 家,前四批累计达到了 8997 家企业。2023 年 2 月,工信部继续发布关于开展第五批专精特新“小巨人”企业培育和第二批专精特新“小巨人”企业复核工作的通知,第五批专精特新“小巨人”企业清单即将出炉。另一方面,创投类政府引导基金于 2022 年内设立了 24 只,同比增长 84.6%;已认缴规模 275.01 亿元,同比增长 6.2%,助推种子期、初创期企业成长壮大,支持创新型科技成果转化。38 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表4949:20222022 年新设立政府引导基金年新设立政府引导基金类型类型分布分布 图表图表5050:专
169、精特新小巨人企业数量排名城市专精特新小巨人企业数量排名城市 top10top10 资料来源:清科私募通,中信建投 资料来源:工信部,中信建投 39 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 四四、不同禀赋的不同禀赋的城市城市如何推进股权财政如何推进股权财政?区域股权财政对于城市禀赋的要求较高区域股权财政对于城市禀赋的要求较高,“产业集群,“产业集群+城市规划城市规划+引导基金”是引导基金”是构建科创进入、构建科创进入、推进股权财推进股权财政的基本盘政的基本盘。自上世纪六七十年代开始,欧美、日本、新加坡等发达国家通过高新技术产业为核心的区域发展模式,打造城市更新改造、促进经济转型
170、、实现产业升级的重要路径之一。从这些国家科技园区、科技城的选址、规划出发,其打造高新技术区域的目的可分为三类,即为促进衰败工业区的产业结构转型,将高科技产业作为机遇和动力;为缓解人口压力,提升基础科研能力,在大都市周围建设一座以高科技产业为主的附城;高科技产业因土地租金低廉、产业的集聚效应等原因自发聚集在某一区域,形成高科技产业集聚区域,此后再由政府统一规划。我国科创园区(包括高新技术开发区、产业示范区、改革试验区等)大多位于一线核心城市,由省级甚至国家级政策引导设立,政府资金通过引导基金顺应高科技产业的更新换代需求,形成了“规划先行、人才先行、技术先行、金融先行”的科创股权路径。4.1 北京
171、北京市:市:中关村中关村“一区多园”模式“一区多园”模式 从“电子一条街”到“科创金融改革试验区”,从“电子一条街”到“科创金融改革试验区”,中关村中关村成为改革开放后中国科创成为改革开放后中国科创园区园区发展的缩影发展的缩影。作为我国第一个国家级高新技术产业开发区,中关村是市场经济和知识经济政策驱动的结果,也是民营科技企业创新创业发展的缩影。1985 年,北京市海淀区政府批复成立北京海淀科技咨询服务中心,在“独立核算+自负盈亏”的原则下,为新技术开发、交流、咨询提供服务”,形成了第一波自主创业的热潮。1988 年,北京市政府印发北京市新技术产业开发试验区暂行条例,以中关村为中心的,中国第一个
172、高新技术产业开发试验区正式成立。1999年,国务院批复中关村由“高新技术开发试验区”更名为“中关村科技园区”。2009 年,中关村又被提升为第一个国家级自主创新示范区,并于 2012 年扩张至“一区十六园”。2016 年,中关村打造了“智造大街”,开始吸纳国内外创新创业资源,向全球高端智能领域拓展搭建了新的平台。随着北京加强全国科技创新中心建设总体方案、关于加快推进中关村科学城建设的若干措施等新政出台,中关村随北京城市规划调整而进入“适当减量+盘活存量+做活增量+提高质量”时代。中关村建设发展经历了“模仿创新”、“自主创新”走向“领跑创新”过程中关村建设发展经历了“模仿创新”、“自主创新”走向
173、“领跑创新”过程,从科研重地转变为科创高地,从科研重地转变为科创高地。1)1985-2009 年是模仿创新时期,在互联网技术的浪潮中,中关村通过产学研相结合方式探索出新兴产业发展路径,加速科研成果商品化;2)2010-2018 年是自主创新时期,以中关村国家自主创新示范区条例(2010)为核心,中关村“1+6”系列先行先试改革政策和“新四条”政策出台标志着中关村进入自主创新时代,包括搭建中关村创新平台,实施科技成果处置权和收益权、创新创业税收试点、股权激励、科研项目经费管理、高新技术企业认定、建设统一监管下的全国性场外交易市场等改革试点顺利落地;3)2019 年至今是领跑创新时期,“十四五”时
174、期中关村国家自主创新示范区发展建设规划提出,中关村国家自主创新示范区建设成为全球科技创新的重要引擎和世界创新版图重要一极。截至 2021 年末,中关村科学城独角兽企业达 42 家,占北京市总数的 46%;总估值合计达 2.8 万亿元,占北京市独角兽企业估值 74%。根据 中国潜在独角兽企业研究报告 2023数据,全国超六成潜在独角兽企业分布于 31 个国家高新区,共 431 家,其中中关村科技园区数量达 129 家,占北京市总数的 93%。40 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表5151:中关村独角兽企业数量占北京市比例中关村独角兽企业数量占北京市比例 图表图表
175、5252:20212021 年有年有 2323 家国有资本入股中关村独角兽企业家国有资本入股中关村独角兽企业 资料来源:中关村科学城独角兽企业可持续发展报告(2022年)中信建投 资料来源:中关村科学城独角兽企业可持续发展报告(2022年)中信建投 中关村是政府引导基金的发源处,中关村是政府引导基金的发源处,政策端持续助力创业投资发展政策端持续助力创业投资发展。2002 年 1 月,我国第一只由政府出资设立的创业投资引导基金“中关村创业投资引导资金”投入运作,以跟进投资的方式支持创业投资机构投资中关村科技园区的高科技企业。2005 年 11 月,国家发展和改革委员会等 10 部委联合颁布了创业
176、投资企业管理暂行办法,其中第 22 条明确规定“国家与地方政府可以设立创业投资引导基金,通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展。”,确立政府引导基金地位的同时,进一步规范运作中关村引导基金的实践运作。2022 年 6 月,北京市科学技术委员会和中关村科技园区管理委员会发布中关村国家自主创新示范区促进科技金融深度融合发展支持资金管理办法(试行),引导社保基金、保险资金和银行理财资金等长期资本加大对创投基金、S 基金、并购基金的出资力度。2023 年 5 月,社保基金会牵头设立“社保基金中关村自主创新专项基金”,首期规模 50 亿元,按照市场化方式开展 10 年期的长期投资,将主
177、要投向中关村早期和成长期科创企业,重点支持科创企业成果转化。图表图表5353:中关村发展直接管理的母基金投资情况中关村发展直接管理的母基金投资情况 资料来源:中关村科技园区管理委员会,中关村发展集团,中信建投 “长期投资、多元投资、价值投资、责任投资”理念已深入中关村创投市场,“长期投资、多元投资、价值投资、责任投资”理念已深入中关村创投市场,全力全力构建安全的、可持续、构建安全的、可持续、高质量的投创生态体系高质量的投创生态体系。2023 年 5 月 16 日,央行、发改委、科技部等 10 部门联合印发了北京市中关村国家北京市中关村国家自主创新示范区建设科创金融改革试验区总体方案自主创新示范
178、区建设科创金融改革试验区总体方案,提出通过 5 年时间,构建金融有效支持科技创新的体制机制,在科创金融改革试验区逐步建立健全多层次科创金融组织体系、多元化科创金融产品和服务体系、多维度科创金融政策支撑体系。意味著独角兽企业将获得多阶段融资、多元化股权、债权融资,加速迈入上市阶段,41 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 形成科技创新企业与银行信贷、融资担保等各种金融方式深度结合的模式和机制。另一方面,为了满足不同时期科技创新型企业资金需求,覆盖人工智能、量子信息、区块链、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海、智能建造等前沿领域企业全生命周期的资金链,北
179、京市科技创新基金须带动社会资本对科技原始创新、成果转化与“高精尖”产业培育项目的股权投资,发挥对长期投资和投早投小的引导带动作用。政府、高校、科研院所与政府、高校、科研院所与中关村中关村企业企业共建“创新共建“创新雨林雨林”生态生态,呈现出知识创新空间、高技术产业空间和城,呈现出知识创新空间、高技术产业空间和城市社区空间的耦合发展市社区空间的耦合发展。中关村高新区位于海淀区核心,紧邻北京大学、清华大学、中科院等国家一流科研院所,呈现出以科研院所为中心,初创型科技企业向外繁衍的空间演变特征。产学研联动能够加速科技成果实际落地引用,例如,声智科技与中国科学院等院所成立 3 个联合实验室,包括声和人
180、工智能联合实验室、声纹和人工智能联合实验室、建筑和人工智能联合实验室等。为了更好地实现创新资源和要素优化配置,北京市政府于 2010 年 4 月设立“中关村发展集团”,通过重组市区两级资源,面向 10 大高精尖产业,提供覆盖科技成果转化全链条、线上线下相结合的全周期、一站式、管家式专业服务体系。图表图表5454:20222022 年末社保基金重仓领域分布年末社保基金重仓领域分布 图表图表5555:20212021 年年中关村发展集团服务企业数量中关村发展集团服务企业数量 资料来源:万得资讯,中信建投 资料来源:中关村发展集团,中信建投 北京中关村模式的成功之处在于,北京中关村模式的成功之处在于
181、,聚焦“硬科技”独角兽企业的技术突破、产业变革和未来市场潜力,引聚焦“硬科技”独角兽企业的技术突破、产业变革和未来市场潜力,引导企业结合首都战略开展颠覆式创新;支持企业参与市重点研发计划,以及与高校院所、科研机构搭建高精尖导企业结合首都战略开展颠覆式创新;支持企业参与市重点研发计划,以及与高校院所、科研机构搭建高精尖产业协同创新平台,加快科研成果的转化和产业化,构建全面自主可控的产业生态产业协同创新平台,加快科研成果的转化和产业化,构建全面自主可控的产业生态。中关村拥有得天独厚的科研院所、创新人才、产业集聚等优势,叠加北京市政府政策大力支持,金融机构持续为不同发展阶段的企业提供投融资支持,中关
182、村自主创新示范区拥有几乎完美的股权投资土壤。然而,中关村面临空间承载力不足、企业落户困难、边缘园区配套吸引力等问题。随着海淀园区的承载压力达到极限,其他中心城区、副中心、平原新城以及生态涵养区等分园政策和综合配套吸引力不强,而京外苏州、杭州、深圳等多地出台科创企业和引导基金的专项支持政策,导致中关村独角兽企业开始在外地布局甚至外迁,比如商汤科技将全球研发总部落户上海、初速度总部落户苏州等。4.2 上海上海市:市:“张江张江研发研发+上海制造”的双轮驱动上海制造”的双轮驱动模式模式 回顾三十年历史,浦东张江高科技园区逐渐进化回顾三十年历史,浦东张江高科技园区逐渐进化为为张江科学城,张江科学城,创
183、新创业生态不断优化创新创业生态不断优化。1992 年 7 月 28日,浦东张江高科技园区正式开园,是第一批国家级新区,旨在打造具有全球影响力的科技创新中心核心承载区,也是上海市实现“科教兴市”战略的重要阵地。1999 年,上海启动“聚焦张江”战略,张江高科技园区进 42 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 入了快速发展阶段。2000 年,上海市、浦东新区共同成立张江高科技园区领导小组和办公室,园区规划面积调整为 25.9 平方公里。2007 年,张江高科技园区管理委员会成立,调整为区政府派出机构。2014 年,中国(上海)自贸区扩区,张江高科技片区 37.2 平方公里纳入
184、其中。张江科学城近三十年来的区域更新,经历了从乡镇工业区向高科技产业园区的蜕变。在物质条件更新阶段,通过政府规划推进产业转型与集聚,再以公私合营的方式实施土地滚动开发、公共福利计划,初步解决招商引资难题,使原张江高科技园区逐步从产业集聚区的雏形发展至以生物医药、集成电路为主要产业的国家示范园区。图表图表5656:张江科学城科创辐射区域张江科学城科创辐射区域 资料来源:上海市规划和国土资源管理局,中信建投 2017 年,上海市政府批复同意张江科学城建设规划张江科学城建设规划,确定了“上海具有全球影响力科技创新中心的核心承载区”和“上海张江综合性国家科学中心”目标战略。在张江高科技园区的基础上进化
185、成为“张江科学城”,依托国家实验室建设和高校、科研机构等,突出科技商务文化等创新要素复合(TBC),集聚全球顶尖创新人才、大科学设施、高水平创新型大学和跨国企业研发中心。2021 年 7 月,上海市人民政府印发上海市张江科学城上海市张江科学城发展“十四五”规划发展“十四五”规划,提出建设从科技研发到成果转化的创新链,强化金融赋能科技创新,鼓励境内外投资机构在张江科学城集聚,加大对重点领域的早期投资、价值投资和长期投资比重,强化“众创空间+创业苗圃+孵化器+加速器”的创新孵化链条。根据2021 张江国家自主创新示范区年度发展报告数据显示,2021 年示范区企业实现营收 7.8 万亿元,工业总产值
186、 1.89 万亿元,利润 5234 亿元,税收 4354 亿元,分别同比增长 25.0%、3.4%、27.1%、20.3%。截至目前,张江科学城共囊括了 24000 多家企业,150 余家国家级和市级研发机构,58家跨国公司地区总部以及近 20 家高校和科研院所。43 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表5757:2022021 1 年年末张江示范区上市及独角兽企业分布末张江示范区上市及独角兽企业分布 图表图表5858:张江张江示范区示范区技术合同成交额技术合同成交额(亿元)(亿元)资料来源:上海科创办,中信建投 资料来源:上海科创办,中信建投“3+3+X”高端产
187、业体系高端产业体系为核心为核心,建立建立“2+2+1+N”的产业发展格局的产业发展格局。“3+3+X”指的是张江科学城的集成电路、生物医药、人工智能等 3 大支柱产业,在线经济和数字文创、软件和信息服务、机器人和智能装备 3 大新兴融合支撑产业,以及前沿材料、能源与环境、微小卫星、量子科学等“X”个创新孵化方向。其中,张江科学城中囊括了超过 220 家集成电路设计、芯片制造、封装测试、设备材料领域的企业;生物医药产业具备新药研发、药物筛选、临床研究、中试放大、注册认证到量产上市的完整链条,被誉为“中国药谷”;国内首个“5G+AI”全场景商用示范园区“张江人工智能岛”(AIsland)于张江科学
188、城中区落成。另一方面,“2+2+1+N”指的是“两园、两谷、一岛、多基地”的产业发展格局,包括上海集成电路设计产业园和张江在线新经济生态园等“两园”;张江药谷和张江机器人谷等“两谷”;张江人工智能岛以及多个高端产业基地和产业社区。张江科学城布局综合性国家科学中心,张江科学城布局综合性国家科学中心,优化以文化知识生产为核心的创业创新环境优化以文化知识生产为核心的创业创新环境。2020 年 6 月,上海市政府与浙江大学签署战略合作协议,浙江大学上海高等研究院揭牌成立。随着上海科技大学、中科院药物所等科研院所、张江复旦国际创新中心、上海交通大学张江科学园、同济大学“上海自主智能无人系统科学中心”等相
189、继落地,张江科学城与长三角地区的高校、科研院所和科技型企业持续加深合作,引领长三角区域成为现代化、国际化的科技创新共同体。协同构建基础科学创新网络。另一方面,上海张江与合肥市两大综合性国家科学中心联动,积极协调区域内重大科技基础设施、大型科研仪器、科技文献及数据库等开放共享,探索建立长三角科技资源库,加强科学仪器、基础材料、基础软件的合作研发。集结了上海科技大学、复旦大学张江校区、上海交通大学张江校区、上海中医药大学等科研力量的张江科学城,基本实现了通常意义上的两大类创新集群,即知识密集型服务部门为主的科学集群与集成电路技术、生物医药技术为代表的高科技制造集群。张江高科旗下打造投贷孵学平台,推
190、动上海全市创新创业要素的有机融合张江高科旗下打造投贷孵学平台,推动上海全市创新创业要素的有机融合。1992 年,随张江高科技园设立的上海市张江高科技园区开发公司同时成立,统一负责张江高科技园区的土地成片开发、市政基础设施建设、高新技术转让及综合经营。1996 年 4 月,上海张江高科技园区开发股份有限公司(以下简称“张江高科”)在上交所挂牌上市,属于采用公开募集方式设立的股份制上市公司,成为浦东国资委下负责张江高科技园区开发建设的唯一上市平台。2014 年,张江高科开始以科技投行作为战略发展方向,推出“新三商+时间合伙人”战略,专注于创业资源汇集,打造“科技企业孵化”的创新创业生态圈。同年末,
191、以张江科投为母体建立张江集团投贷孵学平台,整合旗下小额信贷,孵化器,创业培训等资源,其成员单位包括张江科投、张江小贷、张江孵化器、张江药谷平台和张江创新学院。截至目前,张江集团投贷孵学平台拥有超过 110 名员工,管理资产规模超过 47 亿元,服务超过 2000 家企业客户,覆盖张江园区 3 个国家级主导产业。张江高科摒弃了传统的“土地批租+房产开发”的模式,进化成“特色房地产运营+战略投资+集成服务”的“一体两翼”模式,将不动产运营作 44 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 为流量入口,加速发育产业服务和股权投资等新型业务。张江科学城管理结构持续进行改革优化,提张江科
192、学城管理结构持续进行改革优化,提高高全局性的发展和统筹协调全局性的发展和统筹协调的效率的效率。1992 年,上海市成立了张江集团,负责张江高科技园区的具体开发建设与运营管理。2000 年,为更好地落实“聚焦张江”战略,张江高科技园区领导小组成立,并下设领导小组办公室,成为上海市政府及浦东新区政府的派出机构,负责园区开发建设及管理服务工作。2006 年,随着“张江高科技园区领导小组”更名为“张江高新技术产业开发区领导小组”,并在事权上逐步将上海市域的其他高科技园纳入其统一管理范畴,扩大了领导小组管辖范围。2009 年浦东新区与原南汇区合并后,正式取消了六大功能区及其管委会。2010 年,上海市批
193、复成立了“张江高新技术产业开发区管理委员会”,承接了“张江高新技术产业开发区领导小组”的日常工作,标志着标志着“大张江管委会“大张江管委会(市政府派市政府派出机构出机构)+小张江管委会小张江管委会(浦东新区政府派出机构浦东新区政府派出机构)+张江集团张江集团(国资背景的市场化开发主体国资背景的市场化开发主体)”三三个层级的权利个层级的权利架构基本形成架构基本形成。2018 年,上海为推进科技创新中心建设,重组了“上海推进科技创新中心建设办公室”(上海科创办),并将原大张江管委会的职能转移至该办公室,承担统筹上海科创中心建设的全局性、整体性工作,包括了对国家自主创新示范区、张江科学城、上海自贸区
194、张江片区等的统筹管理。图表图表5959:张江科学城管理主体的改革历程张江科学城管理主体的改革历程 资料来源:国家级开发区的尺度演化与元治理思考以上海张江高新区为例,中信建投 上海张江上海张江高新区(科学城)高新区(科学城)的成功之处在于,的成功之处在于,凭借长期的国家政策支持和上海市成熟的资本市场机制,张凭借长期的国家政策支持和上海市成熟的资本市场机制,张江高新区全力聚焦集成电路、生物医药、人工智能三大支柱产业,并江高新区全力聚焦集成电路、生物医药、人工智能三大支柱产业,并通过张江高科平台来孵化周边产业,通过张江高科平台来孵化周边产业,发挥发挥地理优势不断向长三角地区辐射带动地理优势不断向长三
195、角地区辐射带动。经历了近 30 年的发展和扩张,张江核心地区的土地基本开发完成,张江 45 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 高新区已经进入“存量提质”的时期,亟须最大化发挥上海市资源优势,因此,张江科学城管理机构逐渐将功能拆分、事权划出,将园区开发和经济管理职能拆分至张江高科平台公司。另一方面,上海市较为成熟的二级市场能够为政府引导基金的退出提供有效支持。2023 年 5 月 26 日,上海科创基金与上海国际集团、松江国投集团、成都高新策源、海通创新、齐鲁投资、昀曜投资、浦银理财、兴业证券、金山资本签订了上海科创接力一期基金合作协议,创立了上海国资体系第一只创投类 S
196、 基金(私募股权二级市场基金),也是首只集聚银行、证券、保险等多类型金融资本及多地国有资本、引导基金的 S 基金。4.3 深圳深圳市:市:背靠背靠粤港澳粤港澳大湾大湾区区,厚植创新资本生态厚植创新资本生态 深圳深圳是是粤港澳大湾区的关键区域节点,粤港澳大湾区的关键区域节点,也是汇集也是汇集大湾区城市大湾区城市群的优势产业的群的优势产业的“桥头堡”“桥头堡”。2021 年,粤港澳大湾区的 GDP 总量超过 13 万亿元人民币,是我国经济总量和综合实力前列的地区之一。根据 2019 年国务院印发的粤港澳大湾区发展规划纲要,指出大湾区应围绕国际科技创新建设,引领核心技术突破从而在关键技术和领先技术领
197、域实现加速追赶。粵港澳大湾区内各个城市发展阶段不同,且各城市的发展优势亦不相同。以香港、澳门为代表纯服务型经济体,其第三产业在经济发展中占比达 90%以上;以广州、深圳、东莞、珠海为代表,逐步从第二产业向第三产业发展,第三产业所占比重超过 50%;而江门、中山、肇庆、惠州、佛州仍处在工业经济阶段,第二产业成为 GDP 最大贡献点。图表图表6060:20212021 年年大湾区各城市产业结构分布大湾区各城市产业结构分布 图表图表6161:20212021 年大湾区年大湾区 R&DR&D 经费投入强度于全国前列经费投入强度于全国前列 资料来源:广东省统计局、澳门统计普查局、香港特区政府统计处,中信
198、建投 资料来源:国家统计局,广东省统计局,中信建投 第一、第一、背靠粤港澳大湾区,深圳市股权投资能够聚焦资金要素的跨境自由流动,背靠粤港澳大湾区,深圳市股权投资能够聚焦资金要素的跨境自由流动,受益于受益于深港两地之间金融深港两地之间金融服务业的开放与联通服务业的开放与联通。粤港澳大湾区发展规划纲要中明确了香港、澳门、深圳、广州等四大核心城市的发展定位。其中,香港作为全球金融中心和人民币离岸中心,是内地与国际联系的重要窗口,应充分发展金融业以及相关贸易和旅游等;澳门依靠博彩业,充分发挥其酒店服务的优势,打造世界级的旅游目的地。广州利用其制造业和商贸的优势,包括汽车制造以及中国进出口交易会,带动周
199、边城市发展。而深圳作为科技含量最高创新型城市,充分发展高新技术产业,发挥华为等一大批科技型企业的优势。2023 年 2 月 17 日,中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局和广东省人民政府联合印发了关于金融支持前海深港现代服务业合作区全面深化改革开放的意见,目的是探索深港私募通机制,允许前海合作区面向香港开展跨境双向股权投资便利化试点,并支持深港创业投资基金、私募股权投资基金在前海合作区联动发展。46 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 第二、第二、国资背景的国资背景的深创投深创投成为大湾区创业投资的中坚力量,也是深圳市政府引导基金的重要帮手成为大湾区创业投资的中坚力量,
200、也是深圳市政府引导基金的重要帮手。1999年 8 月,深圳创新投资集团有限公司(以下简称“深创投”)正式开业,是私募股权领域中少有的国有企业,注册资本 7 亿元中有 5 亿元来自深圳市国资委,其他 2 亿元来自部分上市公司和广东国有企业。深创投初创时期采取了“两头在外”的投资模式即跟随外资基金投资,与新加坡大华银行合资设立中新创业投资基金;与以色列 Ainsbury Properties 合资组建了中以基金投资公司;接受日本投资者委托管理 CVI 基金等,推动所投资的潍柴动力、中芯国际、九城数码和珠海炬力等公司上市。2007 年至今,深创投不断设立政府引导基金、并购基金、天使基金、深创投母基金
201、、S基金等。截至 2023 年 5 月末,深创投已投资创投项目 1696 个,累计投资金额约 975 亿元,其中251 家投资企业分别在全球 17 个资本市场上市。图表图表6262:按行业划分,深创投投资金额分布情况按行业划分,深创投投资金额分布情况 图表图表6363:按按阶段阶段划分,深创划分,深创投投资投投资项目和项目和金额分布情况金额分布情况 资料来源:深创投,中信建投;数据截至2023年5月末 资料来源:深创投,中信建投;数据截至2023年5月末 第三、第三、每月每月 8 日的日的“深圳创投日”“深圳创投日”成成为初创企业“线上为初创企业“线上+线下”的路演平台,线下”的路演平台,也是
202、一个由政府主导的也是一个由政府主导的资源资源交易平台、机构交流平台和政策发布平台交易平台、机构交流平台和政策发布平台。2022 年 9 月 1 日,“深圳创投日”由深圳市人民政府指导,深圳市地方金融监管局联合人民银行深圳市中心支行、深圳银保监局、证监局、深交所、工信局、财政局、国资委、前海管理局等多部委共同主办。自 2022 年 11 月以来,“深圳创投日”累计实现超 816 亿元的重大基金签约。包括 2022 年 11 月,南山区创投日促成 446 亿元项目签约,深交所科技成果与知识产权交易中心揭牌;同年 12 月,龙岗区创投日成立深圳首支“20+8”战略性新兴产业专项子基金工业软件基金,首
203、期规模达 21 亿元,投资方向涉及软件与信息服务产业;2023 年 1 月,福田区创投日启动全国首个上市公司产业投资(CVC)创新中心建设,引进中东主权基金沙特阿拉伯基金;2023 年 2 月,罗湖区创投日中签约 6 支产业基金,总规模超过 260 亿元,涵盖智慧物流、智能制造、生物医药、科技创新等领域;2023 年 3 月,坪山区创投日,促成新能源汽车、生物医药领域两支规模各 50 亿元的产业基金成立;2023 年 4 月,光明区创投日发起光明科学城创投联盟;2023 年 5 月,龙华区创投日签约了 116 亿元基金项目,并首次向创投项目企业发放数字人民币贷款。深圳模式的成功之处在于,深圳模
204、式的成功之处在于,得益于粤港澳大湾区核心城市的区位优势,得益于粤港澳大湾区核心城市的区位优势,深港强强联合共建大湾区国际科技深港强强联合共建大湾区国际科技创新中心,市级引导基金和金控公司以“创投日”为平台载体持续激活股权市场活力,推动以深创投为首的创创新中心,市级引导基金和金控公司以“创投日”为平台载体持续激活股权市场活力,推动以深创投为首的创业投资机构以及传统金融机构持续滴灌创新项目业投资机构以及传统金融机构持续滴灌创新项目。深圳的创投生态是一种高度市场化且异常活跃的,各方在创业孵化、科技金融、成果转化、国际技术转让、科技服务业等领域开展深度合作,充分发挥香港、澳门、深圳、广州等资本市场和金
205、融服务功能。其中,港深联动是双赢、多赢的格局,香港私募基金能够参与大湾区创新型 47 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 科技企业融资,符合条件的创新型科技企业也能够进入香港上市集资平台,香港逐渐成为大湾区高新技术产业融资中心。另一方面,深创投受托管理以及 1000 亿元规模的深圳市政府引导基金,利用与各产业龙头企业的深度合作关系,围绕产业龙头上下游合作设立子基金,共同推动产业升级。截至 2022 年底,深圳市政府引导基金参股子基金 146 只,总规模超 4700 亿元,市引导基金承诺出资总额约 1000 亿元,总体放大倍数约 4.6 倍。其中,专项子基金规模累计超过 2
206、200 亿元,引导基金承诺出资约 600 亿元;市场化子基金超 2400 亿元,引导基金承诺出资约 400 亿元。单独以市场化子基金计算,放大倍数约 6 倍,引导基金带动和杠杆效应明显。图表图表6464:深创投参股深创投参股/管理的各类基金规模和数量管理的各类基金规模和数量 图表图表6565:深创投股权投资企业上市和退出情况深创投股权投资企业上市和退出情况 资料来源:深创投,中信建投;引导基金数据截至2022年末 资料来源:深创投,中信建投;数据截至2023年5月末 4.4 合肥合肥市:市:千人同心,众擎易举千人同心,众擎易举的科大硅谷的科大硅谷 在政企联动、资源链接的赋能下在政企联动、资源链
207、接的赋能下,合肥市,合肥市在一在一年内构建“年内构建“2 个政策个政策+1 个平台个平台公司公司+1 只引导基金”的只引导基金”的 211 科科创金融创金融生态生态体系体系,加速,加速“中国科大模式”“中国科大模式”落地落地。2022 年 6 月 13 日,安徽省人民政府印发“科大硅谷”科大硅谷”建设建设实实施方案施方案,旨在打造总规模 2000 亿元以上的“基金丛林”,形成覆盖项目全生命周期的基金体系,立足合肥城市区域新空间打造科技创新策源地、新兴产业聚集地。同年 8 月 25 日,科大硅谷服务平台有限公司成立,提供科创人才、项目落地、企业融资、基金投资管理等服务,其中 7 家包括国盾量子、
208、科大国创、科大讯飞等中国科大校友企业占股 48%,6 家市区平台公司占股 52%,是一个股权结构多元化的混合所有制企业。2023 年 1 月 13日,合肥市人民政府印发支持“科大硅谷”建设若干政策支持“科大硅谷”建设若干政策,进一步支持建设科大硅谷服务平台公司和全球校友事务部,作为链接全球创新资源的平台和窗口,建立常态化对接、联络、服务机制,联合开展创新创业、“双招双引”等工作。此外,支持建设创新创业综合体,建立“团队+基金+载体”细分单元运营模式,向全球招募“科大硅谷”合伙人。3 月 4 日,科大硅谷启动 2023 年全球合伙人招募活动,并在 3 月 10 日启动引导基金子基金管理人的招募工
209、作。48 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表6666:“科大硅谷”组织架构体系“科大硅谷”组织架构体系 资料来源:科大硅谷服务平台公司,合肥市政府,中信建投 在在“成果转化“成果转化+企业孵化企业孵化+生态优化”定位下,科大硅谷以中科大等高校院所生态优化”定位下,科大硅谷以中科大等高校院所为纽带,打造高端新兴产业的为纽带,打造高端新兴产业的聚集高地聚集高地。以高新技术产业园为圆心,构建了“一核两园一镇”的规划布局,总占地面积 8.22 平方公里。其中“一核”指的是科大硅谷核心区,布局一批高品质创新创业平台,例如集成电路、网络安全、空天信息产业集中的“中安创谷”、
210、聚焦高途装备产业的芯智汇产业园以及探索人工智能发展的声谷产业园;“两园”分别为科大硅谷蜀山园、高新园,汇集了中科大先研院、安徽省人工智能研究院等战略科技力量,以及中国科大先研院、中科院创新院等新型创新组织;“一镇”为讯飞小镇。到 2025 年,科大硅谷目标将集聚超过 1 万家科技型企业、新型研发机构、科创服务机构,汇聚中国科大和国内外高校院所校友等各类优秀人才超 10 万名;形成多层次基金体系,基金规模超 2000 亿元;培育高新技术企业 1000 家,上市公司和独角兽企业 50 家以上;形成一批可复制可推广的制度成果,成为全国科技体制创新的标杆。科大硅谷引导基金科大硅谷引导基金组织架构明晰,
211、组织架构明晰,通过参与子基金通过参与子基金引导国内外优势资源向战略产业聚集引导国内外优势资源向战略产业聚集。2022 年 12 月 22日,科大硅谷引导基金注册成立,由安徽省国有金融资本投资管理有限公司、合肥市高质量发展引导基金有限公司共同出资,总规模 300 亿元,首期注册规模 15 亿元。科大硅谷引导基金聚焦安徽省市重点产业、战略性新兴产业及未来产业领域,重点关注在“科大硅谷”创办的科技创新能力突出的中小微科技型企业。该基金由合肥市统筹管理,“科大硅谷”建设领导小组办公司担任总领职责,包括制度设立、年度考核、核准协调等;科大硅谷服务平台公司作为基金办公室负责核心管理工作,如负责立项会、投委
212、会的组织及项目投后管理;基金管理人合肥市创新科技风险投资有限公司负责方案设计、尽职调查、协议谈判、投后管理等日常管理工作。截至 2023Q1 末,合肥市天使投资基金已形成“1+14+3”天使基金群(“(“1”指合肥市天使基金,“”指合肥市天使基金,“14”指”指 14 只只县区天使基金,“县区天使基金,“3”指”指 3 只受托管理只受托管理外部外部子基金)子基金),其规模累计达到 20.5 亿元,累计审批通过项目和投资项目数分别达到 431 和 338 个。49 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表6767:“科大硅谷”“科大硅谷”引导基金组织架构引导基金组织架构
213、 资料来源:科大硅谷服务平台公司,科大硅谷引导基金,合肥市政府,中信建投 合肥模式的成功之处在于,合肥模式的成功之处在于,政企协同下围绕科大硅谷构建科技产业大生态圈,形成“引导性股权投资政企协同下围绕科大硅谷构建科技产业大生态圈,形成“引导性股权投资+政府政府基金基金+社会资本社会资本+风险投资风险投资+产业化专项基金”五位一体的基金丛林,产业化专项基金”五位一体的基金丛林,汇集汇集全球优秀的科创人才和全球优秀的科创人才和产投产投资源资源。“科大硅谷”的核心优势在于中国科学技术大学等高校院所作为创新资源的储备,也通过全球校友事务部来链接全球创新资源和校友人才,建立了常态化对接、联络、服务机制,
214、源源不断地吸引全球合伙人,将资源引入合肥建投集团、合肥产投集团、兴泰控股等三大平台,打造纽带型产业集群。另一方面,合肥高新区作为 1991 年经国务院批准的国家级高新区之一,已在新一代人工智能、量子信息等技术的产业化方面取得重大突破,在“团队+基金+载体”细分单元运营模式下,人工智能、先进制造、生命健康产业和量子信息、新能源、精准医疗等未来产业加速实施“资本引进来、产业走出去”战略。合肥市发改委数据显示,截至 2022 年末,合肥市战略性新兴产业产值同比增长 14.3%,占全市规模以上工业的比重提高至 56.2%,较 2012 年提高了 31.8 个百分点,对全市工业增长贡献率提高至 78%。
215、50 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 风险分析风险分析 信用信用风险:风险:在房地产市场供给侧政策支持与需求侧萎靡将长期并存的背景下,如果出现销售转弱,拿地意愿不足或者投资减少的情况,可能会出现短期债务压力高企,资金周转受阻等问题,从而引发行业性信用风险。此外,地方面临偿债压力时,若无其他资金来源,可能会采取进一步发行再融资债券或者其他举债方式,使得地方债务陷入负向循环中,增加信用风险概率。初创企业初创企业的的经营经营风险:风险:由于市场环境变化、经营决策错误、管理团队不稳定等问题导致被投企业出现业绩下滑、停工、破产等不利情况,从而影响股权投资通过上市、股权转让、管理
216、层回购等方式完成投资资金的退出,最终导致股权投资收益受损的风险。政策发生重大变化政策发生重大变化的的不确定性:不确定性:私募股权、房地产市场、引导基金等领域的监管政策复杂多变,由于受价值规律和竞争机制的影响,各方平衡的博弈将保持动态变化,国家政策或将根据宏观环境的变化从而调整当前的政策部署,可能将对某一主体施加强制的约束力。51 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 赵然赵然 中信建投非银金融与前瞻研究首席分析师 中国科学技术大学统计与金融系硕士。曾任中信建投金融工程分析师,2018 年 Wind金牌分析师金融工程第 2 名团队成员,2020 年,20
217、21 年 Wind 金融分析师非银金融第1 名,2020 年,2021 年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第 1 名。52 行业深度报告 多元金融多元金融 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5
218、%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构(以下合称“中信建投”)制作,由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不
219、包括香港、澳门、台湾)提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格,本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料,但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断,该等
220、观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更,亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件,而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况,报告接收者应当独立评估本报告所含信息,基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自
221、主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策,中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保,亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内,中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益,也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点,分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间
222、接与其所撰写报告中的具体观点相联系,分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容,亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有,违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投(国际)中信建投(国际)北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话:(8610)8513-0588 电话:(8621)6882-1600 电话:(86755)8252-1369 电话:(852)3465-5600 联系人:李祉瑶 联系人:翁起帆 联系人:曹莹 联系人:刘泓麟 邮箱: 邮箱: 邮箱: 邮箱:charleneliucsci.hk