《全球能源行业战略：HTI 专有全球纽恩泰并购数据库；海外太阳能和风能企业为进一步并购提供机会-230713（33页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《全球能源行业战略：HTI 专有全球纽恩泰并购数据库；海外太阳能和风能企业为进一步并购提供机会-230713（33页）.pdf（33页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 【表_页脚1】本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。（有关拒赔的英文译本，请参阅附录）表_页眉 1 观点聚焦投资要点 研究报告 13 Jul 2023 全球能源战略全球能源战略 HTI 专有全球纽恩泰并购数据库；海外太阳能和风能企业为进一步并购提供机会专有全球纽恩泰并购数据库；海外太阳能和风能企业为进一步并购提供机会 Table_Info 市盈

2、率 P/E 股票名称 评级 目标价 2023E 2024E Ballard Power Sys.Outperform 8.00 n.a.n.a.布鲁姆能源 Outperform 33.00 n.a.46.5 Clearway Energy Outperform 43.00 19.6 18.8 Enphase Energy Outperform 304.00 28.1 21.3 利文特 Outperform 37.00 11.3 9.3 Lynas Rare Earth Outperform 12.00 17.0 18.1 MP Materials Outperform 56.00 22.4 1

3、2.7 Nextracker Outperform 50.00 28.4 20.8 普拉格能源 Outperform 15.00 n.a.n.a.SolarEgde Tech.Outperform 373.00 27.1 22.9 Vestas Wind Sys.Outperform 300.00 331.7 33.4 JGC Holdings Outperform 2,386 14.0 13.8 RENOVA Outperform 2,375 48.2 18.4 资料来源：Factset,HTI Related Reports Energy Transition Growth to Acce

4、lerate;Livent,Clearway,SolarEdge,Plug Offer the Best Earnings Surprise;Downside Risks for Vestas,Nextracker,MP Materials,Enphase and RENOVA(5 Jul 2023)Growing Importance of Overseas Rare Earth Companies;Structurally Tight Rare Earth Outlook may Get Even Tighter(5 Jul 2023)Global Wind Turbine Benchma

5、rking;Awaiting an Entry Point;Margin Recovery from 4Q23(3 Jul 2023)Global Energy Perspectives;Renewables acceleration driven by solar and wind(28 Jun 2023)Positive on EV Battery Names;Low Margins for Non-Integrated Producers;Buy Defensice Names(27 Jun 2023)Impacts on Global Energy should there evenu

6、tally be regime change in Russia(26 Jun 2023)Challenging 2Q Earnings Season for most Old Energy;EV Battery Names to Outperform New Energy(19 Jun 2023)Global ideas across the old and new energy value chain(12 Jun 2023)Perspectives across the China old energy and new energy value chain,Part 2(7 Jun 20

7、23)本报告为 7 月 11 日发布的英文报告的翻译版。2023 年新能源并购交易同比下滑年新能源并购交易同比下滑 我们更新了 HTI 专有的全球新能源并购数据库，该数据库分析了自2016 年以来的新能源并购，自我们推出该数据库以来，目前已收录近 6000 宗交易，详见 HTI 专有全球新能源并购数据库介绍；海外太阳能和风能企业带来更多并购机会。我们的结论是，随着行业并购的继续，海外太阳能和风能公司将继续提供机会，我们认为这将对估值起到支持作用。新能源交易年同比下降新能源交易年同比下降 37%:交易额年同比下降约 20%：尽管新能源交易从 2016 年的约 527 笔上升至去年的 1440 笔

8、，但与 2022 年相比，2023 年的交易有所放缓，见图 1。目前，2023 年的交易总额约为 2022 年交易总额的 32%，我们预测今年的交易总额约为1,750-2,000 亿美元，同比下降约 20-30%。2023 年整体平均交易规模约为 4.46 亿美元（2016-2022 年平均为 3.39 亿美元），见图 3。新能源并购主要集中在欧洲、美国和中国：新能源并购主要集中在欧洲、美国和中国：我们的最新分析显示，从地域上看，被收购方主要集中在欧洲（包括英国）、美国和中国（约 30%位于美国和中国）。欧洲（英国除外）占交易量的约 35%，亚洲（不包括中国）占交易量的约 12%，见图 4。太

9、阳能和风能交易占多数：太阳能和风能交易占多数：太阳能和风能新能源子行业的交易占大多数，占 2016 年至 2023 年年初至今交易合计数的 70%以上，见图 5，并且也达到了部分最高平均交易额，见图 6。金融机构金融机构/纽恩泰在纽恩泰在交易中占主导地位：交易中占主导地位：2016 至 2023 年，金融机构和新能源公司占交易的 70%左右，其次是传统公司，占 15%，见图 8。金融投资者往往是多元化的，而传统能源公司的平均交易规模最大，考虑到这些公司及其客户的资产负债表灵活性和规模/数量，这并不奇怪，见图 9。主要是主要是 ESG 和降低交易成本：和降低交易成本：大多数新能源交易反映 1。战

10、略性纽恩泰投资和/或 ESG 指令，2.通过整合上游原材料公司或扩大生产规模来降低营业支出，3.可预测的项目长期回报,4.进入新市场，巩固领导地位，5.技术接入。随着时间的推移，交易估值水平相当稳定：随着时间的推移，交易估值水平相当稳定：从 2016 年到 2022年，所有交易的平均 EV/营业收入、EV/EBITDA 和市盈率分别为 5.4 倍、12.1 倍和 17.3 倍，在过去 7 年中基本保持稳定，见图 10，今年类似。风险提示：风险提示：纽恩泰需求和价格较低；地缘政治【表_作者】Scott Darling Axel Leven Lena Shen 60708090100110120J

11、un-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23HAI China EnergyHAI India EnergyMSCI China 2023 年年 7 月月 13 日日 2【表_标题 1】全球能源战略全球能源战略 纽恩泰并购仍受太阳能纽恩泰并购仍受太阳能/风能驱动，风能驱动，2023 年交易量放缓年交易量放缓 我们对 2016 年至 2023 年年度至今合计 5，920 笔并购和投资交易的分析得出的结论是，纽恩泰交易同比下降纽恩泰交易同比下降 37%；交易值同比下降约；交易值同比下降约 20%：新能源交易已从 2016 年的约527 笔交易增加到去年的 1440 笔交易，尽管我们预

12、测 2023 年的稳健交易水平可能不如 2022 年那么高，见图 1.今年迄今为止，已有约 432 笔交易，价值 810 亿美元（即1 月至 6 月），而 2022 年同期为 681 笔，价值 1010 亿美元。这可能反映出 1。宏观经济因素，例如利率上升的形势和对经济衰退的担忧，2.新能源资产估值，3.纽恩泰政策实施的不确定性，例如美国降低通货膨胀法案和正在考虑的进一步政策，例如欧盟政策。平均交易规模约为平均交易规模约为 2-4 亿美元：亿美元：对于公开披露交易规模且往往占我们调查的已公布交易大约 50-60%的交易，合计交易值已从 2016 年的近 900 亿美元上升至去年略高于2500

13、亿美元，2022 年为过去 7 年来的最高水平，见图 2。今年平均交易规模为 4.46亿美元，这可能受到嘉能可公司(Glencore Plc)提出的 290 亿美元收购加拿大最大多元化矿业公司泰克资源有限公司(Teck Resource Ltd)的收购要约影响。这是我们数据库中第二大交易规模。在我们调查的 7 年期间，平均交易规模为 3.47 亿美元，2018 年达到最高平均交易规模 4.28 亿美元，见图 3，尽管这一数据被扭曲，主要因为德国两家最大的能源公司之间因欧洲能源危机影响的巨额交易。新能源并购主要集中在欧洲（包括英国）、美国和中国：新能源并购主要集中在欧洲（包括英国）、美国和中国：

14、我们的分析显示，从地域上看，大约 71%的交易基于靶点国家继续集中在欧洲（包括英国）、美国和中国（大约30%在美国和中国）。欧洲（英国除外）占交易量的大约 35%，亚洲（中国除外）占交易量大约 12%，见图 4。大部分交易集中在太阳能和风能：大部分交易集中在太阳能和风能：最近，太阳能和风能等新能源子行业的交易仍占多数，占 2016 年至 2023 年年度至今交易合计数的 70%以上，见图 5，并且也达到了主要新能源类别中部最高平均交易值，见图 6。对太阳能和风能的偏向可能反映出 1.稳定的回报期望，2.成熟的技术和高需求成长，3.对太阳能/风能的政府和政策支持，4.成本优化。我们认为，从 20

15、23 年起，风能/太阳能交易的这一趋势将其继续成为新能源最重要子行业。随后的子行业包括沼气、水力发电、电池和 CCUS、氢气、新能源技术、地热和废物管理代表中低两位数交易数量。2023 年年度至今太阳能和风能交易主要来自欧洲和美国（大约 57%的太阳能/风能交易），大约 11%来自中国。纽恩泰技术交易不断上升：纽恩泰技术交易不断上升：纽恩泰技术是值得重点关注的子行业，体现了新能源板块的数字化趋势。该子行业的靶点公司主要是人工智能、物联网和大数据驱动的能源/ESG 管理软件、社交能源平台开发商。我们的分析显示，此类交易在 2020 年之前受到限制。然而，2020 年纽恩泰技术交易数量急剧增加，目

16、前 2023 年年度至今的交易数量与去年同期相似。我们认为，今年和明年纽恩泰技术交易将会增加，并在整体新能源并购中占据更大的比重，见图 7。金融机构金融机构/新能源在交易中占主导地位：新能源在交易中占主导地位：从 2016 年至 2023 年年度至今，金融机构和新能源公司目前占交易量的大约 69%，其次是占 15%的传统能源公司，其余是工业公司、企业集团和软件公司，见图 8。金融投资者往往是多元化的，包括私募股本、全球基金管理公司、大型银行、保险公司以及专门从事能源或可再生能源板块投资基金。传统能源公司的平均交易规模最大，考虑到这些公司的资产负债表灵活性、资本支出在预算中分配给低碳以及这些公司

17、及其客户所需的规模/金额，这并不奇怪，见图 9。主要是主要是 ESG 和合理降低交易成本：和合理降低交易成本：金融机构在新能源交易中占比较高体现 1.将新能源投资作为投资战略和 ESG（环境、社会和治理）任务的一部分，2.这些项目可预测的长期回报，即效用类型和稳定回报。对于新能源竞标者，靶点公司主要从事各自价值链内的同一子行业。对于大多数新能源竞标者来说，交易理由包括 1.进入新市场，巩固领导地位，2.通过垂直整合上游原材料公司或扩大生产规模，降低营业支出。传统FZlWbUgXdYfZwVfWtOaQ9R8OoMpPsQoNjMpPqPlOoPtP8OnNxOuOpMyRvPrRoM 2023

18、 年年 7 月月 13 日日 3【表_标题 1】全球能源战略全球能源战略 能源公司倾向于利用其巨额余额购买新能源公司和/或项目，1.接入技术，2.促进能源交易，3.市场准入和 4.节约成本。随着时间的推移，交易估值水平相当稳定：随着时间的推移，交易估值水平相当稳定：虽然我们承认，我们的调查中只有一小部分交易披露了财务数据以显示交易估值水平，但从 2016 年到 2022 年，所有交易的平均 EV/营业收入倍数为 5.4 倍，平均 EV/EBITDA 倍数为 12.1 倍，平均市盈率为 17.3倍。尽管并购交易不断增加，但过去 7 年每年的平均交易倍数相对稳定，见图 10。这可能反映了能源公司采

19、取的资本约束，有限的低碳资本支出大幅增加，持续的去杠杆化和对股东回报的关注。2022 年平均 EV/营业收入为 5.7 倍，平均 EV/EBITDA 为 13.4倍，平均 P/E 为 17.7 倍。今年的平均交易估值水平与去年大致相似，尽管我们承认，只有有限的交易进行了全面的财务披露。图图 1：新能源并购交易数随时间变化：新能源并购交易数随时间变化 资料来源：RenewablesNow，Mergermarket，海通国际估计图表显示了 2016-2023E 年每年的新能源并购交易合计数 图图 2：随时间推移的新能源并购合计交易值：随时间推移的新能源并购合计交易值 资料来源：Bloomberg，

20、海通国际估计。图表显示了从 2016 年到 2023E 年每年所有新能源并购交易的合计值 新能源交易已从 2016 年大约 527笔交易上升到去年的 1440 笔交易，尽管我们预测 2023 年的交易水平稳健，但可能不如 2022 年那么高。今年到目前为止，已有大约 432 笔交易，价值 810 亿美元（即 1-6 月），而 2022 年同期为681 笔和 1010 亿美元 合计交易值从 2016 年的近 900 亿美元上升到去年的略大于 2500 亿美元，其中 2022 年是过去 7 年来的最高水平 2023 年年 7 月月 13 日日 4【表_标题 1】全球能源战略全球能源战略 图图 3：

21、随时间推移的新能源并购平均交易值：随时间推移的新能源并购平均交易值 资料来源：RenewablesNow，公司数据，Mergermarket，海通国际研究。图表显示 2016 至 2023 年度至今新能源并购交易平均交易值 图图 4：新能源并购靶点公司地域分布：新能源并购靶点公司地域分布 资料来源：RenewablesNow，公司数据，Mergermarket，海通国际研究。图表显示 2016 至 2023 年度至今新能源并购交易靶点公司地域分布 图图 5：新能源子行业并购交易：新能源子行业并购交易 资料来源：RenewablesNow，公司数据，Mergermarket，海通国际研究。图表为

22、 2016-2023 年度至今新能源并购交易靶点公司主要产品/服务类型 平均交易规模为 3.39 亿美元，2023 年年度至今达到最高平均交易规模 4.46 亿美元 大约 71%的交易集中在欧洲（包括英国）、美国和中国。2023 年度至今，大约 47%的靶点公司来自欧洲（包括英国），大约 8%来自中国，而 2016-2023 年度至今的这一比例为大约 42%和大约13%，这意味着欧洲的并购活动增加，中国的并购活动减少 最近，太阳能和风能成为新能源交易的主体，占 2016 至 2023 年度至今交易合计数的大约 70%2023 年年 7 月月 13 日日 5【表_标题 1】全球能源战略全球能源战

23、略 图图 6：按新能源子行业划分的平均交易额：按新能源子行业划分的平均交易额 资料来源：RenewablesNow，公司公告，Mergermarket，海通国际研究。图表为 2016-2023 年度至今新能源并购交易靶点公司产品类型 图图 7：纽恩泰科技企业并购交易数量：纽恩泰科技企业并购交易数量 资料来源：RenewablesNow，公司数据，Mergermarket，海通国际研究。图表显示了 2016 至 2023 年度至今纽恩泰技术并购交易数量 图图 8：纽恩泰并购交易中的竞标者类型：纽恩泰并购交易中的竞标者类型 资料来源：RenewablesNow，公司数据，Mergermarket，

24、海通国际研究。图表显示了 2016 至 2023 年度至今新能源并购交易投标人类型 沼气是平均交易规模最大的行业，其次是风能和太阳能 自 2020 年以来，纽恩泰科技交易大幅上升，但今年交易大幅下降，部分原因可能与高估值水平有关 2016-2023 年度至今，金融机构和新能源公司占交易量的大约70%，其次是传统能源公司，占15%2023 年年 7 月月 13 日日 6【表_标题 1】全球能源战略全球能源战略 图图 9：按投标人类型划分的纽恩泰平均交易额：按投标人类型划分的纽恩泰平均交易额 资料来源：RenewablesNow，公司数据，Mergermarket，海通国际研究。图表显示了 201

25、6 至 2023 年度至今并购交易竞标者类型 图图 10：纽恩泰平均交易：纽恩泰平均交易 资料来源：RenewablesNow，Mergermarket，Bloomberg，海通国际研究。图表显示 2016-2022 年 EV/Revenue、EV/EBITDA 和 P/E 的平均交易倍数 全球纽恩泰企业并购数据库假设全球纽恩泰企业并购数据库假设 我们专有的全球纽恩泰并购数据库概述了自 2016 年以来公开宣布的 5,800 多笔纽恩泰并购交易。在我们更新的分析中，我们使用了一系列公共来源，其中主要包括来自 RenewablesNow、彭博社、公司公告、Mergermarket、路透社、电力技

26、术、光伏技术、环球通讯社和美通社。以下是我们的全球纽恩泰并购数据库中采用的一些假设和定义：新能源定义：新能源定义：我们涵盖了以新能源公司和其他实体和/或私营企业为靶点的并购和投资交易。纽恩泰被定义为具有很大一部分与新能源价值链相关的业务盈利能力的公司和/或实体，即可再生能源、太阳能、风能、生物燃料、氢和纽恩泰设备/服务等。交易方：交易方：对于每笔交易涉及的各方，我们主要分为 3 类公司，即 1.金融机构，金融机构，2.新能新能源及源及 3.常规能源常规能源。1.金融机构包括基金管理公司、风险投资、私募股本、投资银行、私人银行和保险公司等。2.新能源包括有很大一部分与新能源价值链业务有关的盈利能

27、力的公司和/或实体。3.常规能源被定义为拥有和经营能源资产或提供能源相关服务的公司，其大部分业务盈利能力与常规能源价值链（即煤炭、原油、天然气）相关。传统能源公司的平均交易规模最大，考虑到这些公司的资产负债表灵活性预算中分配给低碳的资本支出，及这些公司及其客户所需的预算和规模/金额，这并不奇怪 今年平均而言，所有交易的 EV/收入，EV/EBITDA 和 P/E 倍数为 19.7倍，8.3 倍和 45.2 倍。相比之下，2016-2022 年所有交易的平均 EV/收入，EV/EBITDA 和 P/E 倍数分别为 5.4 倍，12.1 倍和 17.3 倍，在过去 7 年中基本保持稳定 2023

28、年年 7 月月 13 日日 7【表_标题 1】全球能源战略全球能源战略 新能源子行业定义：新能源子行业定义：我们根据新能源子行业对交易进行分类，例如太阳能、风能、沼气、水力发电、电池和 CCUS（碳捕获、利用和储存）、氢相关包括燃料电芯、新能源技术、地热能、废物管理。太阳能公司被定义为太阳能资产或从事与太阳能价值链相关的主营业务公司，例如太阳能发电商、太阳能光伏项目的设备/服务提供商等。风能公司包括风能场和风能场开发商、所有者和运营商。沼气公司包括沼气项目、沼气生产商和沼气项目设备/服务提供商。水力发电公司包括水力发电厂和从事水力发电的公司。在电池和 CCUS 中，电池包括储能系统、主要从事锂

29、离子电池的电池原材料/存储的生产商或运营商，或电动汽车充电公司，而 CCUS 公司则包括从事能源去碳化和碳信用服务的公司。氢能公司是指氢能资产或与氢能价值链（包括电芯）相关的公司。新能源科技公司是指提供与新能源或能源管理相关的数字产品或服务的技术公司。地热公司是从事地热能发电的公司。废物管理公司是管理废物处置和或将废物转化为燃料或有用产品的公司。交易目的：交易目的：我们还主要根据交易理由类型对每笔纽恩泰交易进行分类，即 1.技术获取，2.营业支出管理，3.市场进入，4.能源转型战略和，5.财务回报。我们承认，纽恩泰板块的许多交易都涉及其中许多因素。我们还从地理位置的角度分析了每笔交易。2023

30、 年年 7 月月 13 日日 8【表_标题 1】全球能源战略全球能源战略 海通国际全球纽恩泰估值水平及业绩海通国际全球纽恩泰估值水平及业绩 图图 11：海通国际全球纽恩泰在清洁能源价值链中的风险敞口：海通国际全球纽恩泰在清洁能源价值链中的风险敞口 资料来源：彭博社，海通国际研究部。图表显示海通国际全球纽恩泰覆盖率偏向清洁能源类型 图图 12：海通国际全球纽恩泰地区主要营收业务收入拆分：海通国际全球纽恩泰地区主要营收业务收入拆分 资料来源：彭博社，海通国际研究部。图表显示海通国际全球纽恩泰主要营收业务收入按地域划分 图图 13：海通国际全球旧纽恩泰绝对价格表现：海通国际全球旧纽恩泰绝对价格表现

31、资料来源：彭博社，海通国际研究部。图表为海通国际纽恩泰年度至今及去年的绝对价格表现。LGE=LG 能源解决方案，SDI=三星 SDI，CSIQ=加拿大太阳能，MPMats=MPMaterials，ChinaRes.Power=华润电力，XJGW=金风科技，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，新奥股份=新奥能源，GGP=广电股份 纽恩泰覆盖范围和整个清洁能源价值链的多样性 对于海通国际全球纽恩泰覆盖范围，38%是太阳能，9%是风能，9%是氢能相关，21%是锂电动汽车，6%是稀土，3%是服务业 对北美和中国的强劲杠杆率，反映了清洁能源（增长）稳健的需求成长性的展望以及政府的支持政策 今年到目前为

32、止，太阳能相关公司以及一些与电动汽车相关的材料偏好的公司表现良好。表现较差的是一些与日本相关的纽恩泰股和太阳能股 2023 年年 7 月月 13 日日 9【表_标题 1】全球能源战略全球能源战略 图图 14：海通国际全球纽恩泰相对价格表现：海通国际全球纽恩泰相对价格表现 资料来源：彭博社，海通国际研究部。图表显示了海通国际全球纽恩泰股年度至今和去年相对于其本土市场的价格表现。香港和中国内地上市的股票都与 MSCI 中国的表现进行了比较。LGE=LG 能源解决方案，SDI=三星 SDI，CSIQ=加拿大太阳能，MP Mats=MP 材料，ChinaRes.Power=华润电力，XJGW=金风科技

33、，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，新奥股份=新奥能源，GGP=广电股份 图图 15：海通国际全球纽恩泰覆盖价格标的的潜在上行：海通国际全球纽恩泰覆盖价格标的的潜在上行 资料来源：彭博社，海通国际研究部。图表显示海通国际全球纽恩泰对价格标的的潜在上行空间 LGE=LGEnergySolutions，SDI=三星 SDI，CSIQ=CanadianSolar，MPMats.=MP 材料，ChinaRes.Power=华润电力，XJGW=金风科技，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，新奥股份=新奥能源，GGP=广电股份 图图 16：市场对海通国际全球纽恩泰覆盖范围盈利的共识变化：市场对海通国

34、际全球纽恩泰覆盖范围盈利的共识变化 资料来源：彭博社，海通国际研究部。图表显示了海通国际全球 l 纽恩泰年度至今的估值水平和盈利一致变化。LGE=LG 能源解决方案，SDI=三星SDI，CSIQ=加拿大太阳能，MPMats=MP 材料，ChinaRes.Power=华润电力，XJGW=金风科技，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，新奥股份=新奥能源，GGP=广电股份。Vestas、PlugPower 的共识每股收益变化25%）公司是 Enphase Energy，新特能源，Nextracker，协鑫科技。和上海爱康太阳能，2023 财年 2023 年年 7 月月 13 日日 11【表_标题

35、1】全球能源战略全球能源战略 全球能源估值水平与业绩全球能源估值水平与业绩 图图 20：全球能源公司业绩绝对值：全球能源公司业绩绝对值 资料来源：彭博社，海通国际研究部。图表显示了自 2023 年 1 月 1 日至以下定价日期，部分全球能源公司的绝对价格表现。价格截止至 2023 年6 月 2 日 图图 21：部分商品表现：部分商品表现 资料来源：彭博社，海通国际研究部。图表显示部分商品重新调整后的表现 2021 年 1 月 1 日=100 图图 22：全球与：全球与 GEMS 与亚洲能源股价格表现与亚洲能源股价格表现 资料来源：彭博社，海通国际研究部。图表显示按 2021 年 1 月 1 日

36、=100 重新计算的选定地区能源股价格表现 所有中国能源公司今年表现均优于全球同行 现货液化天然气价格一直是表现最差的商品之一，因为冬季天气温和，需求低于预期 亚洲能源股继续优于大盘全球能源股，GEMS 表现较差 2023 年年 7 月月 13 日日 12【表_标题 1】全球能源战略全球能源战略 图图 23：部分亚洲能源股及全球能源股价格表现：部分亚洲能源股及全球能源股价格表现 资料来源：彭博社，海通国际研究部。图表显示按 2021 年 1 月 1 日=100 重新计算的选定地区能源股价格表现 图图 24：全球与：全球与 GEMS 与亚洲能源估值水平与亚洲能源估值水平 资料来源：彭博社，海通国

37、际研究部。图表显示区域能源股 P/B 随时间估值水平 图图 25：全球能源板块估值水平随时间变化：全球能源板块估值水平随时间变化 资料来源：彭博社，海通国际研究部。图表显示全球能源板块随时间变化的 P/B 和布伦特原油 海通国际给予中国石油股份、中国海洋石油、中石化、ONGC 和Reliance 优于大盘的评级 全球能源估值水平较亚洲能源溢价约 35%尽管全球能源板块近期表现优异，但该行业看起来仍然具有很好的价值，交易价格低于其历史平均水平 2023 年年 7 月月 13 日日 13【表_标题 1】全球能源战略全球能源战略 图图 26：全球能源板块相对油价价格表现：全球能源板块相对油价价格表现

38、 资料来源：彭博社，海通国际研究部。图表显示全球能源板块股票价格与布伦特原油表现 图图 27：部分全球能源公司的石油价格相关性：部分全球能源公司的石油价格相关性 资料来源：彭博社，海通国际研究部。图表展示了 2016 年以来的绝对价格表现和同期油价价格相关性。由于图形原因，一些公司的绝对股价价格值未如图所示，Reliance250%。图图 28：精选全球能源公司价值与股息收益率的关系，：精选全球能源公司价值与股息收益率的关系，2023E 资料来源：彭博社，海通国际研究部。图表显示了基于共识估计的 2023E EV息税折摊前利润和股息收益率。一些公司的股息收益率值并不像描述的那样，Petrobr

39、as12%，Reliance 的 EV息税折摊前利润8 倍。价格截止至 2023 年 6 月 2 日。全球能源板块表现跟随油价上涨，市场尚未对 2Q23 油价下跌做出反应 能源公司与石油价格的相关性随着时间的推移而下降，这在一定程度上反映出对低碳投资和企业结构的关注程度提高 2023 年全球能源公司平均共识估值水平为 c4.2x EV息税折摊前利润，2023 年平均股息收益率约为5.8%。2023 年年 7 月月 13 日日 14【表_标题 1】全球能源战略全球能源战略 图图 29：全球部分能源公司价值与：全球部分能源公司价值与 FCF（债券）收益率的关系，（债券）收益率的关系，2023E 资

40、料来源：彭博社，海通国际研究部。图表显示了基于共识估计的 2023 年 EV息税折摊前利润和货币资金（债券）收益率。一些公司的 FCF（债券）收益率值并不如图所示，巴西国家石油公司、壳牌30%，RIL8 倍。价格截止至 2023 年 6 月 2 日 能源子板块表现和估值水平能源子板块表现和估值水平 图图 30：中国能源子板块表现：中国能源子板块表现 资料来源：彭博社，海通国际研究部。图表显示中国能源子行业的绝对价格表现（2021 年 1 月 1 日重新调整后=100）图图 31：中国能源子板块估值水平：中国能源子板块估值水平 资料来源：彭博社，海通国际研究部。图表显示中国能源子行业的市净率随时

41、间变化 2023E 年全球能源公司的平均共识FCF（债券）收益率约为 11.3%由于能源价格持续高企，中国煤炭继续优于大盘其他板块，中国能源企业年终业绩良好，2023 年开局强劲 中国燃气、能源和石油服务的平均交易价格远低于其 5 年历史平均水平 中国纽恩泰价值溢价反映成长性展望 2023 年年 7 月月 13 日日 15【表_标题 1】全球能源战略全球能源战略 能源转型生态系统能源转型生态系统 图图 32：区域性纽恩泰板块股票价格表现：区域性纽恩泰板块股票价格表现 资料来源：彭博社，海通国际研究部。纽恩泰被定义为业务盈利能力很大一部分与纽恩泰价值链相关的公司，即可再生能源、太阳能、风能、生物

42、燃料、氢能和纽恩泰设备服务。图表显示 2020 年 1 月 1 日新纽恩泰公司绝对价格表现=100 图图 33：区域纽恩泰估值水平：区域纽恩泰估值水平 资料来源：彭博社，海通国际研究部。纽恩泰被定义为业务盈利能力很大一部分与纽恩泰价值链相关的公司，即可再生能源、太阳能、风能、生物燃料、氢能和纽恩泰设备服务。图表显示纽恩泰板块随时间变化的市净率 图图 34：今年迄今为止亚洲能源与区域纽恩泰表现：今年迄今为止亚洲能源与区域纽恩泰表现 资料来源：彭博社，海通国际研究部。图表显示 2020 年 1 月 1 日新纽恩泰和亚洲能源公司的绝对价格表现=100 尽管近期能源价格居高不下，且地缘政治形势严峻，但

43、中国仍有可能进一步加大清洁能源替代品的开发力度 中国纽恩泰板块近期表现好于欧美 相对于欧洲美国纽恩泰板块，中国纽恩泰公司的价值看起来较高，尽管最近价值差距已缩小至接近于 0 今年到目前为止，与区域纽恩泰相比，传统亚洲能源的表现仍然优于其他地区 2023 年年 7 月月 13 日日 16【表_标题 1】全球能源战略全球能源战略 图图 35：区域纽恩泰估值水平与亚洲能源对比：区域纽恩泰估值水平与亚洲能源对比 资料来源：彭博社，海通国际研究部。图表显示区域纽恩泰板块和亚洲能源随时间变化的市净率 图图 36：亚洲能源和纽恩泰随时间的回报：亚洲能源和纽恩泰随时间的回报 资料来源：彭博社、海通国际研究。图

44、表显示了区域纽恩泰板块和亚洲能源随时间变化的净资产收益率 图图 37：中国纽恩泰今年的表现优于大多数亚洲传统能源公司：中国纽恩泰今年的表现优于大多数亚洲传统能源公司 资料来源：彭博社，海通国际研究部。图表显示了亚洲能源公司、中国纽恩泰（CH NE）、欧洲纽恩泰（EU NE）和美国纽恩泰（US NE）的绝对股票价格表现以及 2023-24 年平均共识盈利成长性。报告中提到的所有亚洲能源公司的缩写，SK Inno=SK Innovation、STO=Santos、FCFC=台化化学纤维、CBC=中海石油化学、PCCHEM=Petronas Chemical、IOCL=印度石油、LGC=LG Che

45、m、XLX=中国 XLX 化肥、FPC=台塑、OINL=印度石油、WDS=伍德赛德能源、TOP=泰国石油、BPCL=巴拉特石油 我们预计，相对于那些继续专注于传统能源、不太重视改变企业结构以实现低碳成长性的公司，亚洲能源将在为股东提供低碳成长性和可持续货币资金回报的公司之间变得与众不同 我们看到亚洲能源公司正在寻求能源转型的战略转变，以接近纽恩泰公司的估值水平溢价进行结构性交易 平均而言，全球能源回报在所有地区继续优于大盘纽恩泰，与中国纽恩泰相比，c2x 回报更好 从历史上看，传统能源平均回报率已超过纽恩泰回报率 2023 年年 7 月月 13 日日 17【表_标题 1】全球能源战略全球能源战

46、略 图图 38：与亚洲能源公司相比，全球纽恩泰板块的估值水平往往溢价：与亚洲能源公司相比，全球纽恩泰板块的估值水平往往溢价 资料来源：彭博社，海通国际研究部。图表显示了亚洲能源公司、中国纽恩泰(CH NE)、欧洲纽恩泰(EU NE)和美国纽恩泰(US NE)的 2023 年市净率以及 2023 财年的平均共识盈利变化。报告中提到的所有亚洲能源公司的缩写，SK Inno=SK Innovation、STO=Santos、FCFC=台化化学纤维、CBC=中海石油化学、PCCHEM=Petronas Chemical、IOCL=印度石油、LGC=LG Chem、XLX=中国 XLX 化肥、FPC=台

47、塑、OINL=印度石油、WDS=伍德赛德能源、TOP=泰国石油、BPCL=巴拉特石油 图图 39：选定纽恩泰的预估营业支出拆分：选定纽恩泰的预估营业支出拆分 资料来源：IRENA，能源科学与工程学报，彭博社，海通国际研究。图表显示了全球选定纽恩泰项目的平均成本估算。软成本包括研发成本、折旧成本、利润率成本、残值成本、法律和财务成本以及其他成本 图图 40：全球：全球 NdPr 氧化物供应需求展望氧化物供应需求展望 资料来源：中国稀土行业协会，工信部，彭博社，USGS，海通国际估计。图表显示海通国际对全球氧化钕供需平衡的看法，单位：千吨 我们认为相对于亚洲全球能源公司，纽恩泰价值溢价持续存在 平

48、均而言，较高的原材料成本对太阳能项目的影响往往比其他清洁能源项目更大 2023 年年 7 月月 13 日日 18【表_标题 1】全球能源战略全球能源战略 图图 41：海通国际预测保险期：海通国际预测保险期 NdPr Oxide 价格上涨价格上涨 资料来源：彭博社，海通国际所预测。海通国际氧化钕价格预测及全球氧化钕供需盈亏图表 图图 42：海通国际全球锂供需展望：海通国际全球锂供需展望 资料来源：海通国际估计。图表显示基于海通国际估计的锂供需展望（单位：千吨）2023 年年 7 月月 13 日日 19【表_标题 1】全球能源战略全球能源战略 天然气生态系统天然气生态系统 图图 43：天然气价值链

49、相关企业的绝对价格表现：天然气价值链相关企业的绝对价格表现 资料来源：彭博社，海通国际研究部。图表显示了与天然气价值链相关的公司从 2023 年 1 月 1 日至以下定价日期的绝对价格表现价格。2023年 6 月 2 日定价。大宇海运、新奥股份天然气有 20%的业绩表现 图图 44：中国天然气表观需求量：中国天然气表观需求量 资料来源：彭博社，海通国际估计 图图 45：进口到中国的天然气管线：进口到中国的天然气管线 资料来源：彭博社，海通国际研究 中国天然气偏股型公司今年以来表现亮眼 海通国际预测今年天然气需求将成长性 10%燃气公司预计，城市基础设施续保（煤制气项目）将是中国的长保险期趋势，

50、煤制气需求将做出重大贡献，尤其是在浙江、江苏、安徽、山东等省份。一些公司预测，到 2030 年，天然气需求将达到 6600-6800 亿立方米，这意味着每年 7-7.5%的成长性率，这与我们预测的本十年天然气需求成长性率 c7%相似。中国石油股份预测到 2025 年天然气需求成长性率约为每年 5-8%（450-5100 亿立方米）2023 年年 7 月月 13 日日 20【表_标题 1】全球能源战略全球能源战略 图图 46：中国液化天然气进口情况：中国液化天然气进口情况 资料来源：彭博社，海通国际研究 图图 47：欧洲液化天然气进口量：欧洲液化天然气进口量 资料来源：彭博社，海通国际估计 图图

51、 48：韩国液化天然气进口量：韩国液化天然气进口量 资料来源：彭博社，海通国际估计 俄罗斯继续保持对中国液化天然气重要出口国的地位 到 2023 年初，欧洲液化天然气进口量一直保持在历史最高水平附近 由于环境问题和季节性因素，亚洲液化天然气需求持续下滑 2023 年年 7 月月 13 日日 21【表_标题 1】全球能源战略全球能源战略 图图 49：日本液化天然气进口量：日本液化天然气进口量 资料来源：彭博社，海通国际估计 图图 50：美国液化天然气出口情况：美国液化天然气出口情况 资料来源：彭博社，海通国际估计 由于政府继续推动减少进口液化天然气并使用可再生能源，日本液化天然气进口量降至五年来

52、的最低点 今年美国液化天然气出口量维持在历史高位附近 2023 年年 7 月月 13 日日 22【表_标题 1】全球能源战略全球能源战略 图图 51：液化天然气保险期和现货价格：液化天然气保险期和现货价格 资料来源：彭博社，JOGMEC，海通国际研究。图表显示现货液化天然气价格和理论石油指数合约液化天然气，斜率在 10-15%之间 图图 52：各地区天然气价格：各地区天然气价格 资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示当前天然气现货价格，虚险种显示截至 2023 年 6 月 2 日的远期价格 图图 53：欧洲天然气储存库：欧洲天然气储存库 资料来源：Eurostat，海通国际研究。图表显示欧洲

53、天然气储量（单位：太瓦时）天然气价格企稳，但尚未达到俄乌冲突前价格 欧洲天然气储存水平在今年年初创下历史新高，并一直保持在上述水平附近 2023 年年 7 月月 13 日日 23【表_标题 1】全球能源战略全球能源战略 石油、炼油和石油服务生态系统石油、炼油和石油服务生态系统 图图 54：全球部分油服公司价格绝对表现：全球部分油服公司价格绝对表现 资料来源：彭博社，海通国际研究部。图表展示了 2023 年 1 月 1 日至以下定价日期全球部分油服公司的绝对价格表现。价格截止至 2023 年 6月 2 日 图图 55：全球石油需求展望：全球石油需求展望 资料来源：国际能源署、彭博社、海通国际预估

54、 图图 56：价格上涨与库存之间的关系：价格上涨与库存之间的关系 资料来源：彭博社、能源信息署、海通国际研究 受油价下跌影响，全球美捷汇控股油服公司表现略逊 我们预测 2023 年全球石油需求成长性为 2.5mbd，而 IEA 为 2.2mbd 我们预测 2023 年布伦特原油价格为 85 美元桶，2024 年为 74 美元桶，2025 年为 70 美元桶 2023 年年 7 月月 13 日日 24【表_标题 1】全球能源战略全球能源战略 图图 57：由于美国未回购二手战略库存，美国原油库存波动：由于美国未回购二手战略库存，美国原油库存波动 资料来源：彭博社、能源信息署、海通国际研究 图图 5

55、8：美国汽油库存仍处于历史低位：美国汽油库存仍处于历史低位 资料来源：彭博社、能源信息署、海通国际研究 2023 年年 7 月月 13 日日 25【表_标题 1】全球能源战略全球能源战略 图图 59：美国馏分油库存也处于历史低位：美国馏分油库存也处于历史低位 资料来源：彭博社、能源信息署、海通国际研究 图图 60：沙特、俄罗斯和美国的石油供应展望：沙特、俄罗斯和美国的石油供应展望 资料来源：能源信息管理局、海通国际估计。数据显示原油、液化天然气和其他液体 随着 OPEC+于 2023 年 6 月减产，且沙特承诺于 2023 年 7 月再次减产，我们预计到 2023 年下半年沙特和俄罗斯的液体供

56、应都将减少 2023 年年 7 月月 13 日日 26【表_标题 1】全球能源战略全球能源战略 图图 61：欧佩克原油和液体供应：欧佩克原油和液体供应 资料来源：彭博社、能源信息署、海通国际研究 图图 62：美国石油和天然气钻井平台数量：美国石油和天然气钻井平台数量 资料来源：彭博社、能源信息署、海通国际研究 2023 年年 7 月月 13 日日 27【表_标题 1】全球能源战略全球能源战略 图图 63：OECD 原油和液体的库存原油和液体的库存 资料来源：彭博社、能源信息署、海通国际研究 图图 64：全球油服利润率仍远低于历史水平：全球油服利润率仍远低于历史水平 资料来源：Bloomberg

57、，海通国际估计。图表显示了全球石油上游资本支出以及基于共识的选定全球石油服务公司的息税折摊前利润和净利润率。“全球石油”包含 15 家最大的综合性国际石油公司，中国资本支出包括中国海洋石油、中石化和中国石油股份 图图 65：全球油服公司价格相对油价表现：全球油服公司价格相对油价表现 资料来源：彭博社，海通国际研究部。图表显示全球油服股相对布伦特（现货）的价格表现和 1 年的滞后 我们认为，市场并未完全定价2023 年高峰周期的利润率，2023年全球油服平均一致预期净利润率为 c7%，远低于高峰周期的c13%我们预测 2023 年全球石油资本支出同比成长性为 7%左右，2024 年为 4%左右

58、自 2016/17 年左右以来，全球石油服务相对于油价表现不佳，我们认为这一趋势可能会逆转，因为市场对积压的信心，更好的定价能力以及新技术数字化开始对利润率产生积极影响 2023 年年 7 月月 13 日日 28【表_标题 1】全球能源战略全球能源战略 图图 66：全球油服、中海油服估值水平与油价对比：全球油服、中海油服估值水平与油价对比 资料来源：彭博社，海通国际研究部。图表为全球石油服务板块和中海油服市盈率随时间和布伦特汇率变化情况 图图 67：全球石油服务公司净利润率与估值水平：全球石油服务公司净利润率与估值水平 资料来源：彭博社，海通国际研究部。图表显示全球石油服务净利润率和 2023

59、 年 EV息税折摊前利润 图图 68：中国上游成本得到良好管理：中国上游成本得到良好管理 资料来源：彭博社，中国石化，海通国际研究 全球油服公司目前的平均交易价格为 2022E P/B 的 2 倍，而其历史（25 年）平均水平为 2.5 倍。中海油服目前的市净率约为 1 倍，而其历史平均水平为 1.2 倍 2023 年年 7 月月 13 日日 29【表_标题 1】全球能源战略全球能源战略 图图 69：中国海洋石油对上游综合成本的管理相当良好：中国海洋石油对上游综合成本的管理相当良好 资料来源：公司数据，彭博社，海通国际研究 图图 70：亚洲炼油利润率：亚洲炼油利润率 资料来源：彭博社，海通国际

60、研究。图表显示了基于区域需求拆分和原料营业支出的理论炼油毛利率。我们理解每家炼油厂都有公司特定的利润率 我们预计上游营业支出会有所上涨，尽管没有达到 2003-08 年期间所观察到的程度，但一些中国能源公司今年迄今表现出了（增长）稳健的营业支出控制 我们预测 2023 年亚洲炼油利润为11.0 美元桶（2022 年度至今为15.2 美元桶），2024 年为 7.0美元桶，2025 年为 5.5 美元桶 2023 年年 7 月月 13 日日 30【表_标题 1】全球能源战略全球能源战略 图图 71：欧洲炼油利润率：欧洲炼油利润率 资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了基于区域需求拆分和原料营

61、业支出的理论炼油毛利率。我们理解每家炼油厂都有公司特定的利润率 图图 72：美国炼油利润率：美国炼油利润率 资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了基于区域需求拆分和原料营业支出的理论炼油毛利率。我们理解每家炼油厂都有公司特定的利润率 图图 73：炼油利用率和利润率展望：炼油利用率和利润率展望 资料来源：BP2021 年统计评论，瑞斯达能源，海通国际估计 炼油利用率的下降表明炼油利润的上行空间有限，正如最近区域利润率暴跌所表明的那样 2023 年年 7 月月 13 日日 31【表_标题 1】全球能源战略全球能源战略 图图 74：俄罗斯石油相对于原油的大幅贴水：俄罗斯石油相对于原油的大幅贴水

62、资料来源：彭博社，海通国际研究 图图 75：中国从俄罗斯进口石油稳步增加：中国从俄罗斯进口石油稳步增加 资料来源：彭博社，海通国际研究 布伦特乌拉尔价差回升，但对于某些能够购买俄罗斯石油的炼油厂来说，这仍然是一个机会 2023 年年 7 月月 13 日日 32【表_标题 1】全球能源战略全球能源战略 化工品生态系统化工品生态系统 图图 76：尿素价格开始企稳：尿素价格开始企稳 资料来源：彭博社，海通国际研究 图图 77：全球尿素产能利用率率：全球尿素产能利用率率 资料来源：彭博社，环保市场，海通国际估算 图图 78：今年以来欧洲尿素产量大幅下滑：今年以来欧洲尿素产量大幅下滑 资料来源：国际化肥

63、协会，公司数据，海通国际估算 尿素价格自 2022 年 1 月高点后持续下行，但 4 月下旬开始缓和，5月下旬开始企稳 我们更新了全球尿素供需展望分析，显示全球尿素厂产能利用率变化有限。2022 年，欧洲尿素产量同比下降约 64%，天然气营业支出高企导致利用率和或工厂关闭，这一趋势仍在继续，但在 2023 年略有放缓，俄罗斯和乌克兰之间的冲突持续不断。天然气价格走低，欧洲尿素产量或出现小幅提升 2023 年年 7 月月 13 日日 33【表_标题 1】全球能源战略全球能源战略 图图 79：部分化工品价差：部分化工品价差 资料来源：彭博社，海通国际研究部。图表显示市盈率=聚乙烯、PP=聚丙烯、PX=对二甲苯、PVC=聚氯乙烯的化学价差 2023 年至今化工品价差有小幅修复