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1、北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/22 2023 年 07 月 14 日 时空信息筑基数字经济,非民领域、数字孪生等多点开花北交所首次覆盖报告-2023.7.12 北证 A 股 2023 年上半年解析:新上市 42 家,近半专精特新北交所策略专题报告-2023.7.9 北交所周观察:3 家公司预计 7 月披露半年报,下周关注天力复合等上市北交所策略专题报告-2023.7.9 瑞华技术(瑞华技术(872869.BJ):化工工艺包专精特新,国内化工工艺包专精特新,国内稀缺稀缺 PO/SM 技术转让商技术转让商 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 诸
2、海滨(分析师)诸海滨(分析师) 证书编号:S0790522080007 石油炼化工艺包专精特新中小企业,石油炼化工艺包专精特新中小企业,2022 重回增长轨道营收重回增长轨道营收 CAGR 达达 20%瑞华技术主要业务是为石油化工企业提供基于化工工艺包技术的成套技术综合解决方案,专注于苯乙烯、正丁烷制顺酐联合装置、苯乙烯环氧丙烷联产等成套技术服务综合解决方案的研究、开发与实施。为国家高新技术企业、江苏省“专精特新”中小企业、江苏省研发型企业。2022 年营收 3.26 亿元同比增长 129.29%,2019-2022CAGR19.75%,重回增长轨道。2021 年延误的 PO/SM 设备项目生
3、产在2022 年内均已交付。净利润 2022 年为 7861.47 万元,同比增长 114.95%。化工工艺包化工工艺包贡献贡献 70%毛利毛利,环保,环保+炼化一体化推动产能技术升级炼化一体化推动产能技术升级 2019-2022 年工艺包及其他技术服务营收占比分别为 37.94%、10.49%、62.07%、31.61%,其中 2021 年升至 62%主要原因为向振华石化交付了 PO/SM 工艺包,合同金额较大。而毛利占比则达到 64.47%、17.15%、83.47%、70.55%。2022 年我国苯丙烯新投产产能 284 万吨/年,2023-2027 年中国拟在建产能达到 1063.5万
4、吨。2021 年底,国内环氧丙烷产能达到 411.7 万吨,产量达到 369.4 万吨。整体来看,2017-2021 年期间需求增速大于产量增速,环氧丙烷仍处于供需紧平衡状态。炼化一体化是石化行业的主要发展趋势,同时环保持续推进,落后生产工艺逐步淘汰。目前我国环氧丙烷行业一半以上的产能仍采用传统的氯醇法生产工艺,氯醇法由于高污染已经被列为限制类。PO/SM 法相较于单独投建环氧丙烷和苯乙烯生产装置综合成本较低,适用于大型一体化装置。国内国内稀缺稀缺自主掌握技术并对外转让企业,乙烯自主掌握技术并对外转让企业,乙烯/苯乙烯及顺酐市占率国内第一苯乙烯及顺酐市占率国内第一 乙苯/苯乙烯生产工艺方面,国
5、内瑞华技术掌握轻烃裂解制浓乙烯工艺和乙苯负压脱氢制苯乙烯工艺,此外目前仅有中石化上海石油化工研究院掌握乙苯/苯乙烯生产工艺技术。目前国际上 PO/SM 工艺技术由利安德巴赛尔、荷兰壳牌和雷普索尔等公司掌握。国内,瑞华技术通过自主研发率先掌握 PO/SM 工艺技术并形成技术转让,后续万华化学集团股份有限公司成功开发技术但不对外许可;此外,国内尚未有其他公司自主掌握该项技术。2021 年度瑞华技术乙苯/苯乙烯成套技术服务(20 万吨/年以上)和正丁烷制顺酐成套技术服务的市场占有率分别为 61.5%和 46.2%,均排在国内市场首位。截至 2023 年 3 月,国内丙乙烯产能的 37.28%、环氧丙
6、烷的 17.57%、顺酐的 52.49%使用瑞华技术的工艺技术。配合下游配合下游 PO/SM 装置陆续开车,募投扩建关键催化剂装置陆续开车,募投扩建关键催化剂产能产能 募投项目包含“12000 吨/年催化剂项目”以及“10 万吨/年可降解塑料项目”两项,总募集资金投资额达 6.6 亿元。其中 12000 吨/年催化剂项目包含 5,000 吨/年铜基催化剂、2,000 吨/年三氧化二铝催化剂和 5,000 吨/年分子筛催化剂。现阶段,行业平均 51.9X,其中航天工程 49.1X、中触媒 31.4X。本轮发行底价 33 元,对应稀释前 2022PE 25.2X,稀释后 32.5X,处于较低位置。
7、风险提示:风险提示:客户集中度较高的风险、经营业绩波动的风险、技术创新风险。相关研究报告相关研究报告 北交所北交所研究团队研究团队 新股新股研究研究 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/22 目目 录录 1、公司:炼化工艺包专精特新,营收 CAGR 20%.4 1.1、产品:化工设备营收占 68%,工艺包及服务贡献 70%毛利.5 1.2、财务情况:营收 CAGR20%,净利润 2022 同比增长 115%.8 1.3、募投项目:6.6 亿元用于催化剂+可降解塑料产能
8、建设.10 2、行业:苯乙烯、环氧丙烷处于产能扩张周期.10 3、看点:国内稀缺技术转让企业,市占第一受益产能升级.12 3.1、国内稀缺对外转让乙烯/苯乙烯、PO/SM 技术公司,技术领先.12 3.2、环保+炼化一体化推动产能技术更新,瑞华技术工艺国内市占率第一.15 3.3、配合下游 PO/SM 项目陆续开车,募投项目扩产关键催化剂.17 4、可比估值:发行底价 33 元对应 PE 25X.19 5、风险提示.20 图表目录图表目录 图 1:徐志刚为公司第一大股东.4 图 2:化工设备主要配套瑞华技术专业技术服务(工艺包).7 图 3:2022 年化工设备营收占比 68.39%.7 图
9、4:2022 工艺包及其他技术服务毛利占比 70.55%.7 图 5:工艺包以及其他专业服务在 2022 年毛利率分别为 95.56%、83.49%(%).8 图 6:2022 年营收 3.26 亿元同比增长 129.29%.9 图 7:2023Q1 净利润同比增长 662.50%.9 图 8:ROE 从 2021 年 10.88%回升至 18.94%,净利率稳定保持 23%以上.9 图 9:期间费用率基本稳定.10 图 10:2022 年研发费用达 1,797.62 万元,费用率 5.51%.10 图 11:石化行业包含上游开采、石油炼化、下游化学工业等部分.11 图 12:国内苯乙烯产能逐
10、年提升.11 图 13:苯乙烯年内价格在 8300 元/吨水平震荡(元/吨).11 图 14:乙苯通过 PO/SM 工艺可得环氧丙烷及苯乙烯.12 图 15:乙苯脱氢从产能占比上来看仍为最主流生产工艺.15 表 1:目前瑞华技术共有高级管理人员 6 人,行业经验丰富.4 表 2:瑞华技术的专业技术服务主要包含 16 项成套技术服务.5 表 3:2020-2022Q3 第一大客户占比均在 40%以上.8 表 4:两大募投项目总募集资金投资额达 6.6 亿元.10 表 5:瑞华技术下游客户主要为石油化工生产型企业.13 表 6:2022 年年内,瑞华技术已经交付 7 套工艺包.13 表 7:202
11、2 年我国 PO/SM 联产工艺在建、已建产能企业中瑞华技术占比达 50%.14 表 8:瑞华技术的工艺包可以降低装置能耗及物耗.14 表 9:氯醇法作为老旧生产工艺已被列为限制性产能不再新建,PO/SM 成为在建产能中主流.16 表 10:瑞华技术乙苯/苯乙烯成套技术和正丁烷制顺酐成套技术市占率国内第一.17 表 11:国内丙乙烯 37.28%、环氧丙烷 17.57%、顺酐 52.49%使用瑞华技术的工艺.17 表 12:随着各客户 PO/SM 项目的建成投产,对各类催化剂预计产生稳定需求(吨).18 FZmV8XmZ8VfZwV8ZnQ9PdNbRtRpPmOnOjMnNsNkPqRpR7
12、NnMuNuOrQoRvPmRzR北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/22 表 13:我们选择中触媒、航天工程、云鼎科技、镇海股份、锡装股份作为同业可比公司.19 表 14:现阶段行业平均 51.1X,瑞华技术仍处于低位.19 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/22 1、公司:炼化工艺包专精特新,营收公司:炼化工艺包专精特新,营收 CAGR 20%瑞华技术主要业务是为石油化工企业提供基于化工工艺包技术的成套技术综合解决方案。专注于苯乙烯成套技术服务、可发性聚苯乙烯成套技术服务、甲醇制丙烯碳四裂解装置成
13、套技术服务、正丁烷制顺酐联合装置成套技术服务、二乙苯脱氢制二乙烯基苯成套技术服务、苯乙烯环氧丙烷联产成套技术服务综合解决方案的研究、开发与实施。子公司瑞凯装备的主要业务为对研发的核心专利设备进行配套生产与销售。瑞华技术为国家高新技术企业、中国循环经济协会会员单位、中国环境科学学会理事单位、江苏省“专精特新”中小企业、江苏省研发型企业(2022 年常州市唯一一家)、创新驱动先进单位、江苏省民营科技企业、苏南国家自主创新示范区瞪羚企业,同时也是江苏省石油化工脱氢氧化工程技术研究中心、常州市石油化工工程技术研究中心,已建立起经江苏省科学技术厅审核的江苏省院士工作站,并获得了“2017 年度江苏省科学
14、技术奖三等奖”“2019 年度中国石油和化工最具社会责任企业”“2020 年度全国优秀工程咨询成果奖三等奖”“2021 年度江苏省科学技术三等奖”“江苏省石油化工技术行业省内第一”“常州市首台(套)重大装备及关键部件”等荣誉奖项。公司控股股东、实际控制人为徐志刚,占公司总股本的 53.54%,为第一大股东。图图1:徐志刚为公司第一大股东徐志刚为公司第一大股东 资料来源:招股说明书 目前瑞华技术共有高级管理人员 6 人,均在行业内有丰富任职经验。表表1:目前瑞华技术共有高级管理人员目前瑞华技术共有高级管理人员 6 人,行业经验丰富人,行业经验丰富 序号序号 姓名姓名 职务职务 本届任期本届任期
15、简介简介 1 和成刚 董事、总经理 2020 年 12 月-2023 年 12 月 1981 年 1 月出生,研究生学历,化学工艺专业,高级工程师。2007 年 7 月至 2017 年 11月,历任瑞华有限工艺主任、技术部长、技术副经理;2015 年 3 月至 2016 年 1 月,任瑞凯装备董事;2016 年 2 月至今,任瑞凯装备监事;2017 年 12 月至今,任瑞华技术董事、总经理;2021 年 7 月至今,任山东瑞纶总经理 2 张晶 董事、副总经理 2020 年 12 月-2023 年 12 月 1966 年 12 月出生,本科学历,有机化工专业,高级工程师。2009 年 6 月至
16、2014 年 1 月,历任常州新阳科技集团有限公司副总经理、总工程师等职务;2014 年 2 月至 2017 年 11月,任瑞华有限副总经理;2014 年 2 月至今,历任瑞凯装备执行董事、总经理、董事等北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/22 序号序号 姓名姓名 职务职务 本届任期本届任期 简介简介 职务;2017 年 12 月至今,任瑞华技术董事、副总经理。3 吴非克 董事、副总经理 2020 年 12 月-2023 年 12 月 1985 年 6 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,研究生学历,化学工程专业,高级工程师。2011 年 9 月至
17、 2017 年 11 月,任瑞华有限工艺工程师;2017 年 12 月至今,任瑞华技术董事、副总经理。4 陆芝茵 董事、财务总监 2020 年 12 月-2023 年 12 月 1976 年 3 月出生,专科学历,会计学专业,中级会计师、美国注册管理会计师(CMA)。2009 年 6 月至 2013 年 1 月,任常州金太阳至尊家电有限公司财务主管;2013 年 2 月至2015 年 2 月,任常州中大彩色文印有限公司主办会计;2015 年 3 月至 2017 年 11 月,任瑞华有限财务经理;2017 年 12 月至今,任瑞华技术董事、财务总监。5 谈登来 副总经理 2020 年 12 月-
18、2023 年 12 月 1983 年 5 月出生,研究生学历,油气储运工程专业,高级工程师。2009 年 7 月至 2014 年4 月,任瑞华有限设备工程师、商务经理;2014 年 5 月至今,任瑞凯装备设备工程师;2016年 1 月至今,任瑞凯装备董事;2017 年 12 月至 2021 年 8 月,任瑞华技术副总经理、董事会秘书;2021 年 8 月至今,任瑞华技术副总经理。6 陈成 董事会秘书 2021年8月-2023年 12 月 1985 年 6 月出生,本科学历,会计学专业,中级会计师、注册会计师。2015 年 7 月至 2019年 5 月,任中信建投证券股份有限公司高级项目经理;2
19、019 年 6 月至 2019 年 8 月,任南京东屋电气有限公司财务经理;2019 年 9 月至今,任瑞华技术证券行政部部长;2021 年8 月至今,任瑞华技术董事会秘书。资料来源:招股说明书、开源证券研究所 1.1、产品:化工设备营收占产品:化工设备营收占 68%,工艺包及服务贡献,工艺包及服务贡献 70%毛利毛利 瑞华技术致力于为下游化工企业服务,形成了化工专业技术服务(工艺包)及其他技术服务、化工设备以及催化剂三大业务板块。化工专业技术服务指技术工艺包专利授权许可及技术服务,是为化工领域客户提供某一化工产品生产的技术工艺包及相应服务。工艺包是化工项目工程设计和工程建设的依据,其主要包含
20、了设计基础、工艺说明、原料和催化剂消耗量、工艺设备表、专利及专有技术等内容。瑞华技术的专业技术服务主要包括乙苯/苯乙烯成套技术服务、环氧丙烷/苯乙烯(PO/SM)联产成套技术服务、正丁烷制顺酐成套技术服务、聚苯乙烯成套技术服务、顺酐制 1,4-丁二醇/丁二酸酐成套技术服务等。表表2:瑞华技术的专业技术服务主要包含瑞华技术的专业技术服务主要包含 16 项成套技术服务项成套技术服务 序号序号 专业技术服务名专业技术服务名称称 技术领域技术领域 技术服务内容技术服务内容 1 纯乙烯法乙苯/苯乙烯成套技术服务 烷基化技术、烃类脱氢技术 以苯与纯乙烯为原材料,采用分子筛液相法制取乙苯;再通过负压绝热脱氢
21、工艺将乙苯转化为苯乙烯 2 轻烃裂解制浓乙烯法乙苯/苯乙烯成套技术服务 热裂解技术、液相烷基化技术、脱氢技术 采用轻烃为原料通过裂解炉生产浓乙烯干气,浓乙烯干气进一步与苯液相烷基化生产乙苯,乙苯通过脱氢工艺转化为苯乙烯 3 环氧丙烷/苯乙烯(PO/SM)联产成套技术服务 共氧化技术、加氢技术、脱水技术 采用乙苯间接氧化法工艺,以丙烯、乙苯和氧气为原料,乙苯与氧气反应生成乙苯氢过氧化物,再与丙烯在催化剂作用下发生环氧化反应,生成环氧丙烷和-苯乙醇;后在-苯乙醇中加入酸性催化剂进行脱水反应生成副产品苯乙烯 4 正丁烷制顺酐成套技术服务 氧化技术 正丁烷与空气在列管式反应器中发生氧化反应,生成顺酐及
22、少量副产物,反应出料通过溶剂吸收、解吸工艺得到粗顺酐,最后精制得到顺酐产品 5 顺酐制 1,4-丁二醇/丁加氢技术 顺酐与氢气在固定床催化剂作用下,发生还原反应生成-丁内酯和丁二酸酐,-北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/22 序号序号 专业技术服务名专业技术服务名称称 技术领域技术领域 技术服务内容技术服务内容 二酸酐成套技术服务 丁内酯进一步加氢反应生成 1,4-丁二醇和四氢呋喃 6 丁二烯节能生产成套技术服务 氧化脱氢技术 丁烯在固定床催化剂作用下发生氧化脱氢反应时,释放出的氢气与氧气反应生成水,突破无氧时脱氢的热力学限制。反应产物通过抽提精
23、制工艺得到丁二烯产品 7 本体法聚苯乙烯(PS)成套技术服务 本体聚合技术 采取苯乙烯本体聚合工艺,原料苯乙烯单体经过预处理后,在全混釜及平推流反应器聚合反应,反应出料经过脱挥器脱除未反应单体,再经过切粒包装得到聚苯乙烯粒子产品 8 发泡聚苯乙烯(EPS)成套技术服务 悬浮聚合技术 采用悬浮聚合的方法,主要原料水、苯乙烯、悬浮剂、分散剂、引发剂等借助机械搅拌力,进行聚合反应,反应后的物料经过水洗、干燥、筛分、称重、包装后进入成品仓库储存 9 甲基苯乙烯成套技术服务 烷基化技术、烃类脱氢技术 采用特定的分子筛烷基化工艺制备甲乙苯,再通过负压绝热脱氢工艺将甲乙苯转化为甲基苯乙烯,反应物料经过精制得
24、到 99%以上含量的甲基苯乙烯产品 10 甲醇制丙烯成套技术服务 醚化技术、烯烃技术 以甲醇为原材料,甲醇经过固定反应器生成二甲醚,二甲醚再进入多段固定床反应器反应生成丙烯为主物料,经急冷回收、吸收稳定和气分,分离出产品丙烯、乙烯、液化石油气和芳烃汽油 11 二乙烯基苯成套技术服务 烷基化技术、烃类脱氢技术 采用特定的分子筛烷基化工艺制备二乙苯,再通过负压绝热脱氢工艺将二乙苯转化为二乙烯基苯,反应物料经过精制得到 80%以上含量的二乙烯基苯产品 12 苯与甲醇制对二甲苯成套技术服务 烷基化工艺技术、歧化技术、冷冻结晶工艺技术 以苯为原材料,首先与甲醇烷基化生成甲苯,甲苯再择形歧化生成高浓度的粗
25、对二甲苯及苯,粗对二甲苯采用结晶精制,最终的产品为高纯对二甲苯 13 可完全生物降解聚丁二酸丁二醇酯(PBS)生产成套技术服务 醇酸缩聚技术 采取丁二酸及丁二醇为原料,通过酯化反应、预聚、缩聚工艺得到粗 PBS 物料,经过终聚脱挥得到 PBS 产品同时脱除未反应单体,再经过切粒包装得到 PBS 粒子产品 14 己二醇(HDO)生产成套技术服务 加氢技术 采用己二酸酯化加氢法制 1,6-己二醇工艺,通过己二酸与甲醇的单酯化及双酯化反应、加氢反应、HDO 精制系统得到己二醇 15 粗苯加氢成套技术服务 加氢技术 利用煤化工副产的粗苯原料,通过加氢精制得到粗芳烃,进一步通过芳烃抽提工艺得到苯等芳烃,
26、进一步精馏分离得到优级品苯产品 16 低温乙烯冷储及冷量回收成套技术服务 低温冷量回收工艺技术 采用常压低温储罐与带压储罐结合的冷储工艺,满足乙烯卸车或卸船、低温储存、冷量回收、气相带压乙烯输出、汽化乙烯回收等多项功能,工艺技术成熟稳定 资料来源:招股说明书、开源证券研究所 化工设备是配套瑞华技术专业技术服务(工艺包)提供的一系列核心化工专利专有设备,包括芳烃脱氢、芳烃烷基化、可发性聚苯乙烯等关键设备。子公司瑞凯装备作为专利专有设备制造主体,拥有国家压力容器制造(A2)资质,主要生产脱氢反应器、氧化反应器、聚合反应器等反应器设备,中间换热器、降膜蒸发器等换热器设备以及乙烯和 LNG 低温储罐等
27、其他专利专有设备,主要配套公司的工艺包技术服务使用。此外也提供长周期大型设备制造服务,如裂解炉系统制造,满足下游客户对化工设备的多元化需求。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/22 图图2:化工设备主要配套瑞华技术专业技术服务(工艺包)化工设备主要配套瑞华技术专业技术服务(工艺包)资料来源:招股说明书、开源证券研究所 从实际营收构成情况来看,各年度具有一定差异性。2019-2022 年工艺包及其他技术服务占比分别为 37.94%、10.49%、62.07%、31.61%,其中 2021 年升至 62%主要原因为向振华石化交付了 PO/SM 工艺包,
28、合同金额较大。化工设备占比分别为62.06%、86.45%、26.95%、68.39%。毛利构成方面,2021、2022 年工艺包及其他技术服务为主要的毛利贡献产品项目,2019-2022 分别占比 64.47%、17.15%、83.47%、70.55%。化工设备则分别占比35.19%、77.60%、8.23%、29.12%。图图3:2022 年化工设备营收占比年化工设备营收占比 68.39%图图4:2022 工艺包及其他技术服务毛利占比工艺包及其他技术服务毛利占比 70.55%数据来源:招股说明书、2022 年报、开源证券研究所 数据来源:招股说明书、2022 年报、开源证券研究所 毛利率方
29、面,工艺包以及其他专业服务在 2021-2022 年均处于 83%以上,2022年分别为 95.56%、83.49%;化工设备毛利率处于缓降趋势,2020-2022 年分别为0%20%40%60%80%100%20022工艺包及其他技术服务化工设备催化剂0%20%40%60%80%100%20022工艺包及其他技术服务化工设备催化剂其他业务毛利北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/22 34.60%、22.17%、18.20%。图图5:工艺包以及其他专业服务在工艺包以及其他专业服务在 2022 年年毛利率毛
30、利率分别为分别为 95.56%、83.49%(%)数据来源:招股说明书、2022 年报、开源证券研究所 下游客户主要为各类大型石油炼化企业,各年度前五大客户不固定,2022Q3 浙石化占销售额的 58.15%,2020-2022Q3 第一大客户占比均在 40%以上。表表3:2020-2022Q3 第一大客户占比均在第一大客户占比均在 40%以上以上 序号序号 客户客户 销售金额销售金额/万元万元 年度销售额占比(年度销售额占比(%)是否存在关联是否存在关联 2022 年 1 月9 月 1 浙石化及其关联方 11,178.24 58.15 否 2 宁夏宝丰能源集团股份有限公司 2,986.73
31、15.54 否 3 福州万景新材料有限公司 1,500.00 7.80 否 4 振华石油化工有限公司 800.00 4.16 否 5 瑞来新材料(山东)有限公司 800.00 4.16 否 合计 17,264.96 89.81-2021 年度 1 振华石油化工有限公司 5,800.00 40.79 否 2 中信国安及其关联方 2,858.86 20.11 否 3 菏泽玉皇及其关联方 1,583.17 11.14 否 4 浙江石油化工有限公司 1,337.63 9.41 否 5 江苏丰海高新材料有限公司 1,290.00 9.07 否 合计 12,869.65 90.52-2020 年度 1 宁
32、波科元精化股份有限公司 10,862.01 40.62 否 2 唐山旭阳芳烃产品有限公司 4,112.76 15.38 否 3 安徽嘉玺新材料科技有限公司 4,078.36 15.25 否 4 中信国安及其关联方 3,029.64 11.33 否 5 弘润石化(潍坊)有限责任公司 1,837.04 6.87 否 合计 23,919.81 89.44-数据来源:招股说明书、开源证券研究所 1.2、财务情况:营收财务情况:营收 CAGR20%,净利润,净利润 2022 同比增长同比增长 115%02040608002020212022工艺包其他技术化工设备催化剂北交所新股申购
33、报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/22 营业收入方面除 2021 年外,均保持增长趋势。2022 年营收 3.26 亿元同比增长129.29%,2019-2022CAGR19.75%。2021 年由于疫情反复的影响,浙石化合同金额(含税)为 1.28 亿的 PO/SM 设备项目生产延期,未能于 2021 年内及时全部交付,使得 2021 年度专利专有设备销售下降。相应设施在 2022 年内均已交付。2023Q1 营收达到 1.12 亿元,同比增长 38.50%。净利润 2022 年为 7861.47 万元,同比增长 114.95%。2023Q1 净利润达到 7
34、,556.10万元,同比增长 662.50%,接近 2022 全年水平。图图6:2022 年营收年营收 3.26 亿元同比增长亿元同比增长 129.29%图图7:2023Q1 净利润同比增长净利润同比增长 662.50%数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 盈利能力方面,2022 年 ROE 从 2021 年 10.88%回升至 18.94%。净利率基本保持稳定,2020-2022 分别为 23.39%、25.72%、24.12%。图图8:ROE 从从 2021 年年 10.88%回升至回升至 18.94%,净利率稳定保持,净利率稳定保持 23%以上以上 数据
35、来源:Wind、开源证券研究所 期间费用率基本稳定,研发费用规模持续提升。除 2021 年由于营收降低使得费用率偏高以外,期间费用率基本稳定,2020-2023Q1 分别为 9.96%、22.58%、13.14%、10.86%。研发费用规模 2019-2022 年保持增长,2022 年达到 1,797.62 万元,费用率5.51%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.000.501.001.502.002.503.003.50200222023Q1营业总收入(亿元)yoy-100%0%100%200%300%400%500%60
36、0%700%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200222023Q1归母净利润(万元)yoy0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00200212022ROE(TTM)销售毛利率(%)销售净利率(%)北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/22 图图9:期间费用率基本稳定期间费用率基本稳定 图图10:2022 年研发费用达年研发费用达 1,797.62 万元,费用率万元,费用率 5.51%数据来源:Win
37、d、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 1.3、募投项目:募投项目:6.6 亿元用于催化剂亿元用于催化剂+可降解塑料产能建设可降解塑料产能建设 本次北交所上市募投项目包含“12000 吨/年催化剂项目”以及“10 万吨/年可降解塑料项目”两项,总募集资金投资额达 6.6 亿元。表表4:两大募投项目总募集资金投资额达两大募投项目总募集资金投资额达 6.6 亿元亿元 序号序号 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额(万元)(万元)募集资金投资额募集资金投资额(万元)(万元)建设期建设期 1 12000 吨/年催化剂项目 31,500.00 31,500.00 18 个月 2 1
38、0 万吨/年可降解塑料项目 67,400.00 34,500.00 24 个月 合计 98,900.00 66,000.00 数据来源:招股说明书、开源证券研究所 12000 吨/年催化剂项目包含 5,000 吨/年铜基催化剂、2,000 吨/年三氧化二铝催化剂和 5,000 吨/年分子筛催化剂的生产装置及相应配套公用工程、辅助生产设施等,投产后首年可达 30%产能利用率,利润 28,029.18 万元。10 万吨/年可降解塑料项目包括年产 5 万吨丁二酸丁二醇酯(PBS)、2.5 万吨聚对苯二甲酸-己二酸丁二醇酯(PBAT)和 2.5 万吨聚对苯二甲酸丁二醇酯(PBT)的产能。投产后项目年平
39、均利润 21,460.44 万元。2、行业:行业:苯乙烯、环氧丙烷处于产能扩张周期苯乙烯、环氧丙烷处于产能扩张周期 瑞华技术的工艺包以及专业设备主要应用于下游石油炼化行业。石油炼制向下游化工产业链延伸,主要有两种产品路线,分别为烯烃路线和芳烃路线:烯烃路线是以炼油生产的轻石脑油、液化气等部分原料经过乙烯裂解装置反应后,将裂解产品进一步分离精制,生产出乙烯、丙烯、丁烯、丁二烯等基础有机原料或进一步加工生产聚乙烯、环氧乙烯、苯乙烯等化工产品。芳烃路线是指从炼油生产的重石脑油中通过重整装置处理后生成苯、甲苯、乙苯等芳烃产品。其中由对二甲苯、邻二-2%0%2%4%6%8%10%12%(500)0500
40、1,0001,5002,0002,5002020202120222023Q1销售费用(万元)管理费用(万元)财务费用(万元)销售费用率管理费用率财务费用率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%05001,0001,5002,0002020202120222023Q1研发费用(万元)研发费用率北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/22 甲苯和间二甲苯组成的混二甲苯又是下游 PTA 及聚酯的生产原料。瑞华技术的工艺包及专业设备产品主要包含乙苯/苯乙烯工艺、PO/SM 工艺、顺酐工艺等相关产能。图图11:石化行业包含上游开采、石油炼
41、化、下游化学工业等部分石化行业包含上游开采、石油炼化、下游化学工业等部分 资料来源:国家石油和化工网、招股说明书 近年来,国内苯乙烯产能呈逐年增长态势,支撑国内苯乙烯产量不断上涨。2020年,国内苯乙烯产能达到 1,204.2 万吨,产量为 1,002.02 万吨。受产能不断提高的影响,国内苯乙烯进口量整体呈减少态势,进口依存度相应降低,从 2015 年的 41.65%下降至 2020 年的 21.86%。2022 年我国新投产产能 284 万吨/年,中国苯乙烯总产能达到 1759.2 万吨/年,占据全球总产能的 41%。2023-2027 年中国苯乙烯生产装置拟在建产能达到 1063.5 万
42、吨。截至 2021 年末,国内苯乙烯产量在 1,216.88 万吨,同比上涨21.44%。若拟在建装置如期投产,则 2022 年国内苯乙烯产量预计在 1,580万吨,2022-2026 年产量复合增长率达到 3.94%。2023 年内苯乙烯价格在 8300 元/吨的价格水平震荡。图图12:国内苯乙烯产能逐年提升国内苯乙烯产能逐年提升 图图13:苯乙烯年内价格在苯乙烯年内价格在 8300 元元/吨水平震荡(元吨水平震荡(元/吨)吨)数据来源:华经产业研究院、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 0500020022产能(万吨)0.002,
43、000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.00北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/22 环氧丙烷是重要的基本有机化工合成原料,主要用于生产聚醚、丙二醇等,是第四代洗涤剂非离子表面活性剂、油田破乳剂、农药乳化剂等的主要原料。环氧丙烷衍生物广泛用于汽车、建筑、食品、烟草、医药及化妆品等行业。图图14:乙苯通过乙苯通过 PO/SM 工艺可得环氧丙烷及苯乙烯工艺可得环氧丙烷及苯乙烯 资料来源:招股说明书、亚化咨询 截至 2021 年底,国内环氧丙烷产能达到 411.7 万吨,产量达到 3
44、69.4 万吨,表观消费量增长至 415.8 万吨。整体来看,2017-2021 年期间产量及表观消费量平均增长率分别为 8.22%和 9.95%,需求增速大于产量增速,环氧丙烷仍处于供需紧平衡状态。而 PO/SM 等绿色环保、经济效益好且国内早期尚未掌握的技术,在鼓励“补空白”、技术进步、节能降耗、绿色发展的政策主基调下预计成为新的行业增长点,预计我国对 PO/SM 工艺的需求量进一步加大。顺丁烯二酸酐(MA)简称顺酐,是一种重要的有机化工原料和精细化工产品,是目前世界上次于苯酐和醋酐的第三大酸酐,主要用于生产不饱和聚酯树脂、醇酸树脂,用于农药、医药、涂料、油墨、润滑油添加剂、造纸化学品、纺
45、织品整理剂、食品添加剂以及表面活性剂等领域。此外,以顺酐为原料的一些下游产品,如 1,4-丁二醇、-丁内酯、四氢呋喃、马来酸和富马酸等,均属于国内市场 1-1-123 稀缺的化工产品,开发利用前景广泛。顺酐下游产品 BDO 是可降解塑料材料 PBAT、PBS 的重要原料,在禁塑令的推动下,可降解塑料的产能陆续释放,拉动 BDO 的需求,顺酐的需求空间预计进一步扩大。3、看点:看点:国内国内稀缺稀缺技术转让技术转让企业企业,市占第一受益市占第一受益产能升级产能升级 3.1、国内稀缺对外转让乙烯国内稀缺对外转让乙烯/苯乙烯、苯乙烯、PO/SM 技术公司,技术领先技术公司,技术领先 瑞华技术工艺包为
46、化工项目提供工艺技术路线,主要应用于下游石油化工行业北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/22 相关化工品生产,因此瑞华技术下游客户主要为石油化工生产型企业。表表5:瑞华技术下游客户主要为石油化工生产型企业瑞华技术下游客户主要为石油化工生产型企业 序号序号 主要客户名称主要客户名称 1 宁波科元精化股份有限公司 2 山东菏泽玉皇化工有限公司 3 盛腾科技集团有限公司 4 洛阳炼化九源石化有限公司 5 浙江石油化工有限公司 6 河南远东程益科技有限公司 7 江苏丰海高新材料有限公司 8 振华石油化工有限公司 9 河北新启元能源技术开发股有限公司 10
47、 福州万景新材料有限公司 11 中能高端新材料(湖北)有限公司 12 瑞来新材料(山东)有限公司 13 福建百宏化学有限公司 14 福建海泉化学有限公司 资料来源:问询回复函、开源证券研究所 2022 年年内,瑞华技术已经交付 7 套工艺包,其中 6 套处于建设周期中。表表6:2022 年年内,瑞华技术已经交付年年内,瑞华技术已经交付 7 套工艺包套工艺包 年度年度 序号序号 客户名称客户名称 工艺包内容工艺包内容 执行情况执行情况 2020年度 1 宁波科元精化股份有限公司 轻烃回收技改项目技术实施许可 已开车 2 宁波科元精化股份有限公司 乙苯原料升级改造技改项目技术实施许可 已开车 3
48、山东菏泽玉皇化工有限公司 20 万吨/年通用级聚苯乙烯成套技术工艺包 已开车 4 山东菏泽玉皇化工有限公司 20 万吨/年苯乙烯改造成套技术工艺包 已开车 2021年度 1 振华石油化工有限公司 27 万吨/年环氧丙烷联产 60 万吨/年苯乙烯装置成套技术许可转让及工艺包设计 建设中 2 江苏丰海高新材料有限公司 50 万吨/年苯乙烯装置成套技术工艺包 建设中 3 浙江石油化工有限公司 65 万吨/年苯乙烯、60 万吨/年苯乙烯装置成套技术工艺包 建设中 4 盛腾科技有限公司 10 万吨/年通用级聚苯乙烯成套技术工艺包 已开车 5 河南远东程益科技有限公司 15 万吨/年 EPS 成套技术工艺
49、包 已开车 2022年度 1 福州万景新材料有限公司 40 万吨/年正丁烷法顺酐装置成套技术工艺包 建设中 2 振华石油化工有限公司 213 万吨/年正丁烷法顺酐装置成套技术许可转让及工艺包设计 建设中 3 瑞来新材料(山东)有限公司 20 万吨/年正丁烷法顺酐装置技术许可转让及成套技术工艺包 建设中 4 中能高端新材料(湖北)有限公司 新型化工高端材料项目 13 万吨/年顺酐装置技术许可转让及成套技术工艺包 建设中 5 河北新启元能源技术开发股份有限公司 6 万吨/年正丁烷法顺酐装置成套技术许可转让及工艺包设计 已交货 6 福建海泉化学有限公司 20 万吨/年环氧丙烷联产 45 万吨/年苯乙
50、烯装置成套技术工艺包 建设中 7 福建百宏化学有限公司 15 万吨/年正丁烷法顺酐装置技术许可转让及成套技术工艺包 建设中 资料来源:问询回复函、开源证券研究所 乙苯和苯乙烯广泛应用于国内外石油化工行业,其制取可采取多种工艺路线,北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/22 目前国内外主要采用乙烯与苯液相烷基化法制取乙苯工艺和乙苯脱氢制苯乙烯工艺。国际上,美国 Lummus 公司、美国 Unocal 公司和霍尼韦尔 UOP 联合开发了分子筛液相烷基化法工艺制取乙苯;美国 Lummus 公司和美国 Badger 公司均已掌握乙苯脱氢制苯乙烯工艺技术。在
51、国内,在国内,瑞华技术瑞华技术掌握轻烃裂解制浓乙烯工艺和乙苯负压脱掌握轻烃裂解制浓乙烯工艺和乙苯负压脱氢制苯乙烯工艺,除此之外,目前仅有中石化上海石油化工研究院掌握乙苯氢制苯乙烯工艺,除此之外,目前仅有中石化上海石油化工研究院掌握乙苯/苯乙烯苯乙烯生产工艺技术生产工艺技术。瑞华技术该工艺包采用技术先进的分子筛液相法苯烷基化工艺制取乙苯、乙苯负压绝热脱氢工艺制取苯乙烯,在国内早期技术基础上做出较多创新改进及完善,使用了国内领先的乙苯脱氢催化剂,具有高转化率和选择性特点;此外,该技术还采用了多项自有专利设备,如脱氢反应器、中间再热器、三联换热器、静态混合器等,相较于国内其他设备更加稳定,同时也降低
52、了装置能耗、物耗以及“三废”排放,可以帮助客户实现苯乙烯节能增产的目的,技术具备竞争优势。目前国内外多采用间接氧化法工艺制取环氧丙烷,其中包括乙苯共氧化法(PO/SM)、异丁烷共氧化法(PO/MTBE)和异丙苯过氧化氢氧化法(CHPPO)。国际上,PO/SM 工艺技术由利安德巴赛尔、荷兰壳牌和雷普索尔等公司掌握。在国内,瑞华技术瑞华技术通过自主研发率先掌握通过自主研发率先掌握 PO/SM 工艺技术并形成技术转让,后续万华化学集工艺技术并形成技术转让,后续万华化学集团股份有限公司成功开发出团股份有限公司成功开发出 PO/SM 工艺技术,但不对外许可;除此之外,国内尚未工艺技术,但不对外许可;除此
53、之外,国内尚未有其他公司自主掌握该项技术。有其他公司自主掌握该项技术。国内应用瑞华技术 PO/SM 工艺技术的在建、已建装置数量占该技术路线装置总量的 50%。瑞华技术于 2010 年立项确定自主研发 PO/SM 联产工艺技术,于 2016 年完成 PO/SM 联产工艺包设计并形成首套转让,早于万华化学。表表7:2022 年年我我国国 PO/SM 联产工艺在建、已建产能企业联产工艺在建、已建产能企业中瑞华技术占比达中瑞华技术占比达 50%序号序号 公司名称公司名称 工艺技术工艺技术 技术来源技术来源 1 天津渤化化工发展有限公司 PO/SM Repsol 2 万华化学集团股份有限公司 PO/S
54、M 万华化学 3 宁波镇海炼化利安德巴赛尔新材料有限公司 PO/SM Lyondell 4 中化泉州石化有限公司 PO/SM Repsol 5 中海壳牌石油化工有限公司 PO/SM Shell 6 中信国安化工有限公司 PO/SM 瑞华技术 7 浙江石油化工有限公司 PO/SM 瑞华技术 8 振华石油化工有限公司 PO/SM 瑞华技术 9 福建海泉化学有限公司 PO/SM 瑞华技术 10 中国石油天然气股份有限公司广西石化分公司 PO/SM 瑞华技术 资料来源:卓创资讯、问询回复函、开源证券研究所 瑞华技术采用平推流反应器、等温环氧化反应器等自主专利专有设备和碱金属改性固体催化剂、铜基固体催化
55、剂等自主专利专有催化剂,能有效解决液相返混、原料反应不彻底等问题,可以减小目标产物分解反应,提高原料转化率和目标产物选择性,同时可降低装置能耗和物耗。表表8:瑞华技术的工艺包可以降低装置能耗及物耗瑞华技术的工艺包可以降低装置能耗及物耗 项目项目 A 公司公司 B 公司公司 C 公司公司 D 公司公司 瑞华技术瑞华技术 物耗:t(乙苯)/t(苯乙烯)1.15 1.19 1.12 1.10 1.08 物耗:t(丙烯)/t(环氧丙烷)0.76 0.75 0.80 0.80 0.74 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/22 项目项目 A 公司公司 B
56、公司公司 C 公司公司 D 公司公司 瑞华技术瑞华技术 能耗:kg(标油)/t(苯乙烯)350 290 380 350 270 数据来源:问询回复函、开源证券研究所 3.2、环保环保+炼化一体化推动产能技术更新,炼化一体化推动产能技术更新,瑞华技术工艺瑞华技术工艺国内市占率国内市占率第一第一 炼化一体化是石化行业的主要发展趋势。炼化一体化是石化行业的主要发展趋势。随着全球炼油能力的提高和市场竞争的加剧,炼厂装置的复杂程度越来越高,催化裂化、加氢裂化、重整、焦化以及加氢处理等二次加工能力不断提高,原油加工的适应性和灵活性需不断增强。炼化一体化使得企业在化工生产时拥有更灵活的产品选择方案、具备更强
57、的规模效应;同时也帮助企业在生产过程中节省成本、提高抗风险能力。在油品升级和转型发展的背景下,炼化轻烃资源利用率保持快速上升势头,同质化下游产品重复建设带来的产能过剩压力促使炼化企业推动技术创新,朝着生产高端化、差异化、精细化的化工产品的方向不断发展。环保持续推进,逐步淘汰老环保持续推进,逐步淘汰老旧生产装置及落后生产工艺。旧生产装置及落后生产工艺。大气污染防治法 清洁生产促进法 环境保护法 环境保护税法等法律法规陆续出台,明令规定要调整产业结构,将产能落后的工艺设备悉数淘汰。因此,行业内老旧生产装置以及落后生产工艺也正处于更新换代的时期。目前我国环氧丙烷行业一半以上的产能仍采用传统的氯醇法生
58、产工艺,氯醇法在生产过程中会产生大量含氯化物的废水和废渣,环境污染大。同时,氯醇法生产过程中产生的次氯酸对生产设备具有较大的腐蚀性。传统的氯醇法生产工艺环保问题日益突出,已经不再适应环氧丙烷行业发展的趋势。早在 2011 年,我国产业结构调整目录已经将氯醇法生产环氧丙烷列为限制类,禁止相关工艺设备新建。随着全球环境问题日渐严峻,以及我国供给侧结构性改革和环保工作的推进,我国对整个化工行业提质增效、转型升级和健康发展提出了新要求,各大企业也因此开始使用新的技术方法。目前,苯乙烯制备方法主要有三种:1)乙苯脱氢:乙苯脱氢法是以乙苯为原料,在催化剂作用下达到 550-600时经脱氢反应制取苯乙烯的工
59、艺,适合只需要生产苯乙烯的企业,目前国内苯乙烯产能中乙苯脱氢法工艺占主流地位,2021 年占比约 80%,技术授权获取较为容易。图图15:乙苯脱氢从产能占比上来看仍为最主流生产工艺乙苯脱氢从产能占比上来看仍为最主流生产工艺 数据来源:卓创资讯、招股说明书、开源证券研究所 2)PO/SM:PO/SM 法指环氧丙烷/苯乙烯联产法,这种方法以乙苯和丙烯为原乙苯脱氢法,80%PO/SM联产,17%C8 抽提,3%北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/22 料,最终生成苯乙烯和环氧丙烷。相较于单独投建环氧丙烷和苯乙烯生产装置,PO/SM 联产装置综合成本较低
60、,因此适用于大型一体化装置。联产法对于原料纯度要求较高,且需要同时具备乙苯和丙烯为原料,受原材料供给的影响,联产装置更适合在大型石化工厂附近建造。从利润上看,从利润上看,PO/SM 联产的整体效益好于乙苯脱氢联产的整体效益好于乙苯脱氢法,法,2021 年 1 月 1 日至 10 月 15 日 PO/SM 装置平均利润为 1,050.09 元/吨,非一体化乙苯脱氢装置平均利润为 99.97 元/吨。PO/SM 装置一般产能偏大、投资高、流程相对复杂、具有一定的工艺壁垒,技术授权获取较为困难,之前国际上仅有荷兰壳牌、利安德巴赛尔、雷普索尔掌握,其中仅雷普索尔对外进行技术转让,荷兰壳牌、利安德巴赛尔
61、要求与国内企业合资投建。国内公司中也仅有少数几家掌握该项技术,国内公司中也仅有少数几家掌握该项技术,如瑞华技术、万华化学。如瑞华技术、万华化学。3)C8 抽提:C8 抽提技术是裂解汽油中含有的 4%到 6%的苯乙烯,采用此工艺制备的产品一般色度较高,含有硫且波动较大,属于相对劣势的技术,使用较少,大部分是行业发展初期所建的产能。环氧丙烷(PO)制备工艺路线共三种:氯醇法、间接氧化法(共氧化法)和直接氧化法。其中氯醇法生产工艺环保问题日益突出,已经不再适应环氧丙烷行业发展的趋势,已被列为限制性产能不再新建。在炼化一体化趋势下,大炼化基地自产的乙烯、丙烯、苯可以直接顺延至 PO/SM一体化装置做进
62、一步加工,同时 PO、SM 均为需求量可观的大宗原料。PO/SM 联产是目前拟在建项目中计划投产产能最多的工艺路线,PO/SM 联产技术的应用预计随着炼化一体化趋势继续增长。表表9:氯醇法氯醇法作为老旧生产工艺已作为老旧生产工艺已被列为限制性产能不再新建,被列为限制性产能不再新建,PO/SM 成为在建产能中主流成为在建产能中主流 工艺路线工艺路线 工艺名称工艺名称 基本原理基本原理 优势优势 劣势劣势 氯醇法 氯醇法 丙烯、氯气和石灰为原料经氯醇化和皂化反应生产 PO 工艺成熟,丙烯纯度要求不高,生产安全性高,建设投资少 高污染、高耗能,该工艺已在产业结构调整目录中列为限制类 间接氧化法(共氧
63、化法)PO/SM 乙苯与氧气反应生成乙苯过氧化物(EBHP)和甲基苄醇(MBA),浓缩后在催化剂作用下EBHP与丙烯反应生成PO和MBA,MBA 在催化剂作用下生成苯乙烯 联产品分摊生产成本,盈利能力较强;反应条件温和,三废易处理 工艺流程长、原料品种多,丙烯纯度要求高,联产品分离工序多致相关成本较大,建设投资大 PO/MTBE(PO/TBA)异丁烷与氧气反应生成叔丁基过氧化物(TBHP)和叔丁醇(TBA),经浓缩后在催化剂作用下TBHP与丙烯反应生成PO和TBA,TBA 与甲醇反应得 MTBE 联产品分摊生产成本,盈利能力较强;反应条件温和,三废易处理 工艺流程长、原料品种多,丙烯纯度要求高
64、,联产品分离工序多致相关成本较大,建设投资大,原材料异丁烷供应较少,联产品 MTBE受国内政策限制导致需求量较少 CHP 异丙苯(CM)与氧气反应生成异丙苯过氧化氢(CHP),CHP 浓缩后在化剂作用下与丙烯反应生成PO和二甲基苄醇(CMA),CMA 加氢生成 CM 循环使用 共氧化法的改进,区别是异丙苯循环使用,装置投资费用比共氧化法低 1/3 消耗大量氢气,氢气操作成本大;无联产品分担导致抗风险能力较差;工艺较复杂且不是很成熟 直接氧化法 HPPO 丙烯和 HP 在催化剂作用下以醇为溶剂反应生成 PO 和水,经分离后 PO 脱出杂质得到聚合级 PO 产品,溶剂浓缩再生后回用 工艺流程简单,
65、产品收率高,基本无污染 氧化剂价格昂贵;双氧水纯度要求高且运输有难度,双氧水装置需大量氢气故审批难度较大;无联产分担致抗风险能力较差 资料来源:招股说明书、开源证券研究所 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/22 根据北京中经视野信息咨询有限公司统计,2021 年度瑞华技术乙苯/苯乙烯成套技术服务(20 万吨/年以上)和正丁烷制顺酐成套技术服务的市场占有率分别为 61.5%和 46.2%,均排在国内市场首位。均排在国内市场首位。表表10:瑞华技术乙苯瑞华技术乙苯/苯乙烯成套技术和正丁烷制顺酐成套技术市占率国内第一苯乙烯成套技术和正丁烷制顺酐成套技
66、术市占率国内第一 工艺技术工艺技术 序号序号 技术来源方技术来源方 装置套数装置套数 市场占有率市场占有率 乙苯/苯乙烯成套技术服务(20 万吨/年以上)1 瑞华技术 16 61.5%2 Badger 7 26.9%3 Lummus 2 7.7%4 中石化上海石油化工研究院 1 3.9%小计 26 100.0%正丁烷制顺酐成套技术服务 1 瑞华技术 12 46.2%2 Conser 6 23.1%3 Huntsman 4 15.4%4 天津渤化工程有限公司 4 15.4%小计 26 100.0%数据来源:问询回复函、开源证券研究所 截至2023年3月,国内丙乙烯产能的37.28%、环氧丙烷的1
67、7.57%、顺酐的52.49%使用瑞华技术的工艺技术。表表11:国内丙乙烯国内丙乙烯 37.28%、环氧丙烷、环氧丙烷 17.57%、顺酐、顺酐 52.49%使用瑞华技术的工艺使用瑞华技术的工艺 工艺包产品工艺包产品 应用公司技术的产能(万吨应用公司技术的产能(万吨/年)年)行业占比行业占比 苯乙烯 799.00 37.28%环氧丙烷 129.00 17.57%顺酐 146.00 52.49%数据来源:卓创资讯、问询回复函、开源证券研究所 3.3、配合下游配合下游 PO/SM 项目陆续开车,项目陆续开车,募投项目募投项目扩产关键催化剂扩产关键催化剂 12000 吨/年催化剂项目中的拟投产的铜基
68、催化剂、三氧化二铝催化剂及分子筛催化剂所参与的工业化学反应产物均具备重要的工业地位。铜基催化剂为铜锌铝催化剂,可分别用于酯、醛、酮加氢反应,如己二酸二甲酯、丁醛、苯乙酮的加氢反应生成的己二醇、丁醇、苯乙醇均为重要化工产品,在医药工业和香料制造业中应用广泛,市场需求较大。此外,铜基催化剂还可用于合成气制甲醇工艺。近几年我国甲醇市场空间持续扩大,产量逐年上升,一方面源自国内精细化工领域规模的持续扩张,另一方面源自煤炭领域供给侧改革导致的煤炭原料供应结构优化,2020 年我国甲醇产能和产量分别为 9,100 万吨、6,714 万吨,同比 2019 年增长 3.0%、9.0%。2020 年部分产能推迟
69、至 2021 年投放导致 2021 年总产能进一步快速上升,达到 10,184 万吨,较 2020 年增长 8.4%。三氧化二铝催化剂主要用于苯乙醇脱水制苯乙烯。此外,三氧化二铝作为苯乙醇脱水反应最有效的催化剂,其使用寿命超过 2,000 小时,再生周期 200-250 小时,且市售的平价三氧化二铝即可有效满足催化反应效果。催化效率较高、使用寿命较长、价格较低廉等特质使得三氧化二铝催化剂的市场需求旺盛。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/22 分子筛催化剂主要用于丙烯环氧化体系和芳烃、烯烃烃化体系等。产物环氧丙烷是十分重要的有机化合物原料,为仅次
70、于聚丙烯和丙烯腈的第三大丙烯衍生物。其主要用于生产聚醚多元醇、丙二醇和各类非离子型表面活性剂等,这些产品是生产聚氨酯树脂、不饱和聚酯树脂、非离子型表面活性剂、油田破乳剂、增塑剂、汽车制动液、阻燃剂、润滑油等的主要原料。针对铜基催化剂,瑞华技术已与浙石化和中信国安达成合作关系,其中浙石化和中信国安均为在建 PO/SM 项目且已签订催化剂供货合同,两家合计订单量共 140吨。振华石化、福建海泉、广西石化、东明石化已与公司签署 PO/SM 工艺包合同,预计将使用公司的催化剂,目前已有十余家企业有意向与瑞华技术合作PO/SM项目。针对三氧化二铝催化剂,采用瑞华技术工艺包的东明中信国安瑞华 PO/SM
71、项目 2022年底开车成功,对-苯乙醇脱水催化剂初次需求为 40 吨。同时,瑞华技术已与浙石化合作苯乙烯项目,该项目对-苯乙醇脱水催化剂需求量为 120 吨。随着其他客户PO/SM 项目的建成投产,对加氢催化剂、脱水催化剂和环氧化催化剂的需求预计保持稳定。表表12:随着各客户随着各客户 PO/SM 项目的建成投产项目的建成投产,对各类催化剂预计产生稳定需求,对各类催化剂预计产生稳定需求(吨)(吨)类别类别 2023 年年 2024 年年 2025 年年 2026 年年 2027 年年 铜基(加氢)催化剂 中信国安 0 71 0 71 0 浙石化 70 0 70 0 70 振华石化 70 0 7
72、0 0 70 海泉石化 0 46 0 46 0 广西石化 0 70 0 70 0 东明石化 0 0 46 0 46 合计 140 187 186 187 186 三氧化二铝(脱水)催化剂 中信国安 19 19 19 19 19 浙石化 131 65.5 65.5 65.5 65.5 振华石化 131 65.5 65.5 65.5 65.5 海泉石化 97 57 57 57 57 广西石化 131 65.5 65.5 65.5 65.5 东明石化 0 0 97 57 57 合计 509 272.5 369.5 329.5 329.5 分子筛(环氧化)催化剂 中信国安 30 60 60 60 60
73、 浙石化 346 288 288 288 288 振华石化 346 288 288 288 288 海泉石化 279 234 234 234 234 广西石化 346 288 288 288 288 东明石化 0 0 279 234 234 合计 1,347 1,158 1,437 1,392 1,392 数据来源:问询函回复、开源证券研究所 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/22 4、可比估值:发行底价可比估值:发行底价 33 元对应元对应 PE 25X 考虑到瑞华技术的业务分为工艺包及服务、专业设备、催化剂三大主要类别,我们选择中触媒、航天
74、工程、云鼎科技、镇海股份、锡装股份作为同业可比公司。表表13:我我们选择们选择中触媒、航天工程、云鼎科技、镇海股份、锡装股份中触媒、航天工程、云鼎科技、镇海股份、锡装股份作为同业可比公司作为同业可比公司 证券代码证券代码 证券简称证券简称 公司简介公司简介 688267.SH 中触媒 从事特种分子筛及催化新材料产品的研发、生产、销售及化工技术、化工工艺服务。主要产品为特种分子筛及催化剂、非分子筛催化剂、催化应用工艺及化工技术服务三大类,应用领域包括环境保护、能源化工等多个行业,已与巴斯夫、赢创、扬农化工、卫星石化、旭阳集团等国内外知名化工企业建立了良好的业务合作关系。603698.SH 航天工
75、程 主营业务是以航天粉煤加压气化技术为核心,专业从事煤气化技术及关键设备的研发、工程设计、技术服务、设备成套供应及工程总承包。航天粉煤加压气化技术具有自主知识产权,是国家重点推广的洁净煤利用技术,已成功应用于多个工业化项目。该技术可广泛应用于煤制合成氨、煤制甲醇、煤制烯烃、煤制乙二醇、煤制天然气、煤制油、煤制氢、IGCC 发电等领域。000409.SZ 云鼎科技 于 2015 年实施战略转型。非矿产业方面转型为集团式管理,各非矿产业均在其行业内具有重要地位。矿业产业方面依托山东省地质矿产勘查开发局,在全国地矿系统实力突出,成绩辉煌,底蕴深厚,在国内外提交与控制的资源量大,具有较强的资源优势。已
76、成长为一家业务涵盖黑色金属采选、贵金属采选、生物医药、清洁能源、特种轮胎、房地产开发、商品贸易等多个行业的综合性、多元化集团式公司。603637.SH 镇海股份 向客户提供从工程前期的规划咨询到设计、采购、施工管理、开车、结算审核直到运营服务的一站式解决方案。主营工程总承包,工程设计,工程管理、监理,工程咨询,工程审价,工程招投标代理等业务。为国家火炬计划重点高新技术企业,具有石化、化工、石油天然气工程咨询甲级,化工石化医药行业、石油天然气(海洋石油)行业(油气库)工程设计甲级,化工石油工程监理甲级,房屋建筑工程监理甲级,工程造价咨询甲级等多个资质。001332.SZ 锡装股份 主要从事金属压
77、力容器的研发、设计、制造、销售及相关技术服务,已形成以换热压力容器、反应压力容器、储存压力容器、分离压力容器和海洋油气装置模块为主的非标压力容器产品系列,产品主要应用于炼油及石油化工、基础化工、核电及太阳能发电、高技术船舶及海洋工程等领域。是中国石油、中国石化、中国海油、中国核电、中广核、中化集团、壳牌石油(Shell)等国内外众多大型企业集团的合格供应商 资料来源:Wind、开源证券研究所 现阶段,行业平均 51.1X,其中航天工程 46.2X、中触媒 31.4X。本轮发行底价33 元,对应稀释前 2022PE 25.2X,稀释后 32.5X,处于较低位置。表表14:现阶段行业平均现阶段行业
78、平均 51.1X,瑞华技术,瑞华技术仍处于低位仍处于低位 公司名称公司名称 股票代码股票代码 PE TTM 市值市值/亿元亿元 2022 年归母净年归母净利润利润/百万元百万元 2022PE PS TTM PB LF 中触媒 688267.SH 31.40 37.83 151.77 24.93 6.05 1.45 镇海股份 603637.SH 18.53 20.25 103.05 19.65 3.66 2.30 航天工程 603698.SH 46.22 84.10 167.10 50.33 3.29 2.70 云鼎科技 000409.SZ 139.63 64.16 25.09 255.73 5
79、.34 4.55 锡装股份 001332.SZ 19.83 42.39 230.50 18.39 3.48 2.02 均值 51.12 73.80 瑞华技术 872869.BJ 32.49 25.54 78.61 32.49 3.28 3.60 数据来源:Wind、开源证券研究所(注:数据截至 2023 年 7 月 12 日)北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/22 5、风险提示风险提示 客户集中度较高的风险、经营业绩波动的风险、技术创新风险。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/22 特别特别声明声
80、明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定,开源证券评定此研报的风险等级为R4(中高风险),因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置,若给您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反
81、映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入(Buy)预计相对强于市场表现 20%以上;增持(outperform)预计相对强于市场表现 5%20%;中性(Neutral)预计相对市场表现在5%5%之间波动;减持(underperform)预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好(over
82、weight)预计行业超越整体市场表现;中性(Neutral)预计行业与整体市场表现基本持平;看淡(underperform)预计行业弱于整体市场表现。备注:评级标准为以报告日后的 612 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的
83、持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/22 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构,已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的机构或个人客户(以下简称“客
84、户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的,属于商业秘密材料,只有开源证券客户才能参考或使用,如接收人并非开源证券客户,请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在
85、可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对
86、于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接,开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任何部分,客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址:上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编:200120 邮箱: 地址:深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编:518000 邮箱: 北京北京 西安西安 地址:北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编:100044 邮箱: 地址:西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编:710065 邮箱: