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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况基本状况 总股本(百万股)1,291 流通股本(百万股)1,291 市价(元)9.57 市值(百万元)12,357 流通市值(百万元)12,356 评级评级：买入买入（首次）（首次）市场价格：市场价格：9.579.57 分析师：耿鹏智分析师：耿鹏智 执业证书编号：执业证书编号：S0740522080006 Email： 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）15,862 1

2、8,718 21,742 24,711 27,689 增长率 yoy%7.0%18.0%16.2%13.7%12.1%净利润（百万元）649 631 795 922 1,065 增长率 yoy%7.8%-2.7%26.0%15.9%15.6%每股收益（元）0.50 0.49 0.62 0.71 0.83 每股现金流量 0.47 0.90 1.19 1.45 1.65 净资产收益率 10.3%9.3%10.8%11.4%11.9%P/E 19.0 19.6 15.5 13.4 11.6 P/B 2.0 1.9 1.7 1.6 1.4 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄;股价取自 2023 年

3、7 月 17 日收盘价 报告摘要报告摘要 四大国际工程公司之一，聚焦工程承包，营收、净利增速态势良好。四大国际工程公司之一，聚焦工程承包，营收、净利增速态势良好。公司前身为冶金工业部设备供应公司，成立于 1972 年。中国宝武间接持有公司 54.49%股权，实控人为国务院国资委，控股股东为中钢集团。公司聚焦工程承包与工业服务，深耕低碳冶金、矿业、节能安全环保及绿色建筑等多个领域。公司以工程总承包为主业，国内外贸易与技术服务为辅业公司以工程总承包为主业，国内外贸易与技术服务为辅业。2022 年，公司工程总承包/国内外贸易/服务收入业务营收占比分别 93.6%/4.7%/1.7%。营收保持营收保持

4、高增高增，业绩稳健成长，业绩稳健成长。2018-2022 年，公司营收由 83.7 亿元增至 187.2亿元，CAGR+17.5%，归母净利润由 4.4 亿元增至 6.3 亿元，CAGR+7.4%。23Q1，营收/归母净利润分别 51.09/2.08 亿元，yoy+67.5%/61.6%。缺口仍存、需求强劲，脱碳提速、前景广阔缺口仍存、需求强劲，脱碳提速、前景广阔 供需未平，缺口仍存供需未平，缺口仍存。分区域看，。分区域看，非洲、中东地区人均钢铁产能缺口最大，达1.45、0.54 千克/人。分国家看，分国家看，综合考虑粗钢产量增速、人均粗钢产量、钢铁水泥产量比、钢材净进口量 4 个指标，我们认

5、为印度、越南、印度尼西亚、埃我们认为印度、越南、印度尼西亚、埃及、沙特阿拉伯、巴基斯坦钢铁扩产需求较强，冶金建设空间大。及、沙特阿拉伯、巴基斯坦钢铁扩产需求较强，冶金建设空间大。“碳税”上马，脱碳提速“碳税”上马，脱碳提速。2022 年，全球粗钢产量 18.85 亿吨，其中中国粗钢产量达 10.34 亿吨，占比 55%，钢铁行业碳排放 18.23 亿吨，占我国碳排放总量 15%以上。全球冶金低碳化趋势显著。全球冶金低碳化趋势显著。国内看，国内看，一系列政策规划发布，从产能结构、能耗、原材料等角度指导、推动国内产钢企业减碳。海外看，。海外看，欧盟碳边境调节机制法规将于 2023 年 10 月 1

6、 日落地生效，2026 年起正式征收“碳关税”，或有力推动低碳冶金建设或有力推动低碳冶金建设、改造、改造需求释放。需求释放。全球全球低碳冶金低碳冶金工程工程市场空间测算：市场空间测算：2023-2025 年，全球低碳冶金工程市场空间年，全球低碳冶金工程市场空间合计合计 4483 亿元亿元，其中：，其中：（1）国内存量产能技改资本开支（低排放改造）：国内存量产能技改资本开支（低排放改造）：基于国内低碳冶金改造投资数据，计算得出，2023-2025 年新增投资额为年新增投资额为 1350 亿元亿元。（2）国内新增短流程炼钢资本开支：国内新增短流程炼钢资本开支：基于相关政策、项目实例作出假设，测算得

7、出，2023-2025 年，我国短流程制钢（电炉钢）工程建设市场空间分别年，我国短流程制钢（电炉钢）工程建设市场空间分别 339、376、376 亿元，三年合计亿元，三年合计 1091 亿元。亿元。（3）国外国外低碳冶金工程资本开支：低碳冶金工程资本开支：基于安塞乐米塔尔投资规划、市占率等实际数据作出假设，测算得出：2023-2025年，年，国外国外低碳冶金工程市场空间分别低碳冶金工程市场空间分别 588、677、778 亿元，三年合计亿元，三年合计 2043 亿亿元。元。产研合一、绿色“碳”索、渠道畅通，助力成长产研合一、绿色“碳”索、渠道畅通，助力成长 产研合一，成果落地。产研合一，成果落

8、地。公司产业自研与高校合作双管齐下，成功构建以带式焙烧机球团、直接还原铁、氢冶金、高炉低碳化为核心的完备冶金工程技术体系。应用落地阿尔及利亚四期综合钢厂、AQS 综合工厂等大型低碳冶金项目。2020-2022 年，公司研发费用从 2.26 亿元增至 3.28 亿元，CAGR+20.5%。剑指海外，渠道畅通。剑指海外，渠道畅通。公司在全球设有 14 个海外分支机构，在全球 40 余个国 国际冶金工程承包商，国际冶金工程承包商，“碳”索绿色冶金“碳”索绿色冶金、宝武协同发展宝武协同发展 中钢国际中钢国际（000928.SZ000928.SZ）深度报告深度报告 中钢国际中钢国际（000928.SZ0

9、00928.SZ）/建筑装饰建筑装饰 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 7 月 17 日-40%-20%0%20%40%60%80%100%---------07中钢国际沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 家搭建经营网络，主要客户来自土耳其、俄罗斯、印度尼西亚、阿尔及利亚等国家。23Q1

10、，新签工程项目合同金额总计，新签工程项目合同金额总计 40.61 亿元，其中国外项目合同金额合亿元，其中国外项目合同金额合计计 13 亿元，同比增长亿元，同比增长 120%。融入宝武、带路风起、产业协同，多元催化融入宝武、带路风起、产业协同，多元催化。融入宝武，产业协同融入宝武，产业协同。中国宝武绿色化、国际化需求兼备。绿色化：中国宝武绿色化、国际化需求兼备。绿色化：中国宝武提出 2023 年力争实现碳达峰，2050 年力争实现碳中和。国际化：国际化：中钢集团加入中国宝武后，中国宝武跨国指数约 10%，距离 20%存在较大提升空间。市值管理市值管理：宝武层面：宝武层面：2022 年 3 月，中

11、国宝武下发上市公司市值管理评价指导意见，引导下属上市公司积极对接资本市场、提升内在价值。公司层公司层面：面：2022 年 12 月，发布股票期权激励计划草案。业绩考核：以 2021 年归母净利润为基数，2023-2025 年归母净利润复合增长率均不低于 12.5%。业务发展业务发展：中钢国际为钢铁企业提供全流程、全生命周期的绿色低碳工程技术集成服务，助力中国宝武钢铁生态圈建设。带路风起，拓展海外：带路风起，拓展海外：2022 年，中国宝武进入国际化元年，公司积极发挥国际化经营优势能力，服务中国宝武国际化战略，以沙特、马来西亚、印尼、巴西等中东、东南亚、南美市场为重点，加大“一带一路”项目跟踪谈

12、判力度。围绕黑色，相关多元。围绕黑色，相关多元。公司围绕钢铁冶金工程，开展矿业工程、安全环保工程等相关业务，打造“第二成长曲线”。1）矿山工程：矿山工程：公司矿山业务覆盖全球 13 个国家及国内 20 余个省市，先后承担国内外数 10 座矿山的开发与建设项目。2）矿物加工：矿物加工：截至 2022 年 12 月，公司在国内建成河钢唐钢、福建三纲等多个带式焙烧机球团项目；在海外正在建设 AMKR、CPG 等项目。3）节能环保工程：节能环保工程：中钢天澄自主研发的“烧结机头（球团）烟气袋式除尘技术”在“新余钢铁、莱钢银山型钢等 6 台烧结机落地应用，系统综合能耗下降 40%以上。投资建议：投资建议

13、：预计公司 2023-2025 年实现营业收入 217.42/247.11/276.89 亿元，yoy+16.16%/13.66%/12.05%，实 现 归 母 净 利 润7.95/9.22/10.65亿 元，yoy+25.96%/15.94%/15.61%，对应 EPS 为 0.62/0.71/0.83 元。现价对应 PE 为15.5/13.4/11.6 倍。从市盈率角度看，从市盈率角度看，公司当前价值较可比公司价值低估，首次覆盖，公司当前价值较可比公司价值低估，首次覆盖，给予“买入”评级给予“买入”评级。风险提示：海外冶金工程需求不及预期、国内钢铁行业投资下行风险、市场规模测算风险提示：海

14、外冶金工程需求不及预期、国内钢铁行业投资下行风险、市场规模测算偏差风险、研报使用信息数据更新不及时风险。偏差风险、研报使用信息数据更新不及时风险。PZdUmWiXjZbYEVeXgV9P8Q7NsQrRoMsRjMrRpQfQpOvNbRqRpOwMmOtNxNmOsQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1、聚焦冶金、全球领先、宝武赋能，绩优势猛、聚焦冶金、全球领先、宝武赋能，绩优势猛.-5-1.1 国务院国资委实控，深耕冶金矿业多领域.-5-1.2 聚焦低碳冶金工程，营收保持高速成长.-8-1.3 盈利能力稳定

15、，费用管控良好.-10-2、缺口仍存、需求强劲，脱碳提速、前景广阔、缺口仍存、需求强劲，脱碳提速、前景广阔.-12-2.1 供需未平，缺口仍存.-12-2.2“碳税”上马，脱碳提速.-13-2.3 市场空间测算：2023-2025 年全球低碳冶金工程市场空间约 4500 亿元-16-3、产研合一、绿色、产研合一、绿色“碳碳”索、渠道畅通，助力成长索、渠道畅通，助力成长.-19-3.1 产研合一，成果落地.-20-3.2 剑指海外，渠道畅通.-22-4、融入宝武、带路风起、产业协同，多元催化、融入宝武、带路风起、产业协同，多元催化.-25-4.1 融入宝武，协同发展.-25-4.2 带路风起，布

16、局深化.-28-4.3 围绕黑色，相关多元.-30-5、盈利预测与估值、盈利预测与估值.-33-5.1 盈利预测.-33-5.2 估值分析.-35-5.3 投资建议.-35-6、风险提示、风险提示.-36-图表目录图表目录 图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程.-6-图表图表 2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至2023年年3月）月）.-6-图表图表 3：公司高管团队具备良好的专业素质和管理经验：公司高管团队具备良好的专业素质和管理经验.-7-图表图表 4：公司业务以低碳冶金工程为核心，外延布局矿业工程、安全节能环保工程、绿色建筑等领：公司业务以低碳冶金工程为核心，外延布局矿业工程、

17、安全节能环保工程、绿色建筑等领域域.-8-图表图表 5：2017-2022年，公司营收年，公司营收CAGR+19.0%.-9-图表图表 6：2022年，公司工程总承包营收占比年，公司工程总承包营收占比94%.-9-图表图表 7：2022年，公司工程总承包毛利占比年，公司工程总承包毛利占比83%.-9-图表图表 8：23Q1，公司营业收入同比高增，公司营业收入同比高增67.5%.-10-图表图表 9：23Q1，公司归母净利润同比高增，公司归母净利润同比高增61.2%.-10-图表图表 10：2022年，工程承包业务毛利率上升年，工程承包业务毛利率上升0.9pct.-10-图表图表 11：2022

18、年，归母净利率上升年，归母净利率上升0.7pct.-10-图表图表 12：2022年，公司期间费用率同比下降年，公司期间费用率同比下降1.4pct.-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表 13：2022年，公司资产负债率略有上升年，公司资产负债率略有上升.-11-图表图表 14：2022年，公司应收账款周转天数同比下降年，公司应收账款周转天数同比下降2.3天天.-11-图表图表 15：2017-2022年，公司经营性现金流持续净流入年，公司经营性现金流持续净流入.-11-图表图表16：2023-2024年，全球成品钢需

19、求有望持续回升，需求增长集中在欧洲、非洲和中东地区年，全球成品钢需求有望持续回升，需求增长集中在欧洲、非洲和中东地区.-12-图表图表17：2022年，非洲地区人均钢铁产量缺口最大，达年，非洲地区人均钢铁产量缺口最大，达1.45千克千克/人人.-12-图表图表 18：综合看，沙特阿拉伯、印度尼西亚、巴基斯坦等国钢铁扩产需求较强，冶金建设空间大：综合看，沙特阿拉伯、印度尼西亚、巴基斯坦等国钢铁扩产需求较强，冶金建设空间大.-13-图表图表 19：2018-2022年，年，全球钢铁行业碳排放量呈上升趋势全球钢铁行业碳排放量呈上升趋势.-14-图表图表 20：2018-2022年，年，A股钢铁行业上

20、市公司资本开支股钢铁行业上市公司资本开支CAGR+10.1%.-14-图表图表 21：中国政府发布一系列政策，积极推动钢铁行业减碳：中国政府发布一系列政策，积极推动钢铁行业减碳.-14-图表图表 22：22Q4-23Q1，欧盟碳指数成交价整体呈上升趋势，欧盟碳指数成交价整体呈上升趋势.-15-图表图表 23：2023年年10月月1日，欧盟碳边境调节机制法案将落地实施日，欧盟碳边境调节机制法案将落地实施.-15-图表图表 24：2022年，中国宝武粗钢产量占全球年，中国宝武粗钢产量占全球7%.-16-图表图表 25：多个世界钢铁巨头发布绿色发展规划和脱碳路径：多个世界钢铁巨头发布绿色发展规划和脱

21、碳路径.-16-图表图表 26：假设新增投资均匀发生，计算得出：假设新增投资均匀发生，计算得出2023-2025年，冶金低碳改造资本开支合计年，冶金低碳改造资本开支合计1350亿元亿元.-17-图表图表 27：根据既往短流程冶金项目投资案例，我们假设短流程冶金工程单位投资额为：根据既往短流程冶金项目投资案例，我们假设短流程冶金工程单位投资额为2128元元/吨吨.-17-图表图表 28：测算得出：测算得出2023-2025年我国短流程冶金工程市场空间合计年我国短流程冶金工程市场空间合计1091亿元亿元-18-图表图表 29：我们测算得出：我们测算得出2023-2025年海外（不含中国）低碳冶金工

22、程市场空间合计年海外（不含中国）低碳冶金工程市场空间合计2043亿元亿元.-18-图表图表 30：公司产研学合一，推动关键技术突破、成果落地：公司产研学合一，推动关键技术突破、成果落地.-20-图表图表 31：2020-2022年，公司研发费用年，公司研发费用CAGR+20.5%.-20-图表图表 32：2017-2022年，研发费用率持续增长年，研发费用率持续增长.-20-图表图表 33：公司构建以氢冶金、直接还原铁、带式焙烧机球团、高炉低碳化为核心的低碳冶金工程技：公司构建以氢冶金、直接还原铁、带式焙烧机球团、高炉低碳化为核心的低碳冶金工程技术体系术体系.-21-图表图表 34：2022年

23、，公司承建多个大型直接还原铁项目取得重大进展年，公司承建多个大型直接还原铁项目取得重大进展.-21-图表图表35：公司海外客户资源广泛，经营网络完善，项目签约稳定：公司海外客户资源广泛，经营网络完善，项目签约稳定.-22-图表图表 36：23Q1，公司在手订单，公司在手订单473.94亿元亿元.-23-图表图表 37：2017-2020年，公司海外业务新签合同额年，公司海外业务新签合同额CAGR+4.78%.-23-图表图表38：2013-23Q1公司部分海外业务大型签约项目一览公司部分海外业务大型签约项目一览.-24-图表图表 39：中国宝武构建：中国宝武构建“一基五元一基五元”业务体系、聚

24、焦钢铁主责主业业务体系、聚焦钢铁主责主业.-25-图表图表 40：中国宝武：中国宝武2035年远景目标中提及年远景目标中提及“吨钢减碳吨钢减碳30%”、“跨国指数跨国指数20%”-26-图表图表 41：2023年年6月，公司股票期权激励计划首次授予覆盖人数月，公司股票期权激励计划首次授予覆盖人数88人人.-27-图表图表 4242：公司股票期权激励计划行权条件中要求：以：公司股票期权激励计划行权条件中要求：以 2121 年为基数，年为基数，2323-2525 年归母净利润复合增速均年归母净利润复合增速均不低于不低于 12.5%12.5%.-27-图表图表43：2022年至年至23H1，公司多个

25、宝武系订单开工实施，公司多个宝武系订单开工实施.-28-图表图表44：公司将加大俄语区市场开发和：公司将加大俄语区市场开发和“一带一路一带一路”项目跟踪谈判力度项目跟踪谈判力度.-29-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表45：大股东海外合作交流活动频繁，公司海外业务需求预期良好：大股东海外合作交流活动频繁，公司海外业务需求预期良好.-29-图表图表 46：矿业工程业务概览（：矿业工程业务概览（2016-2022年）年）.-31-图表图表47：2018-2022年中钢设备净利润年中钢设备净利润CAGR+11.42%.-31-

26、图表图表 48：节能环保业务项目概览（：节能环保业务项目概览（2016-2022年）年）.-32-图表图表 49：公司新签订单预测表（单位：亿元）公司新签订单预测表（单位：亿元）.-33-图表图表 50：简易营收预测表（单位：亿元）简易营收预测表（单位：亿元）.-34-图表图表51：公司期间费用预测表（单位：亿元）：公司期间费用预测表（单位：亿元）.-34-图表图表52：简易盈利预测表（单位：亿元）简易盈利预测表（单位：亿元）.-35-图表图表53：可比公司估值表（可比公司估值表（2023.7.7）.-35-1、聚焦聚焦冶金冶金、全球领先、宝武赋能，绩优势猛、全球领先、宝武赋能，绩优势猛 1.

27、1 国务院国资委实控，国务院国资委实控，深耕冶金深耕冶金矿业矿业多领域多领域 聚焦工程承包，深耕低碳冶金、矿业等多个领域。聚焦工程承包，深耕低碳冶金、矿业等多个领域。公司前身为冶金工业 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 部设备供应公司，成立于 1972 年。2012 年以来，公司先后收购控股中钢集团工程设计研究院、天澄环保等公司，取得冶金、建筑、电子通信广电行业工程设计和咨询甲级资质。2014 年，公司借壳中钢集团吉林炭素股份有限公司（以下简称“中钢吉炭”）上市。2022 年，公司连续 16年入选美国 ENR“最大 250 家国际

28、承包商”/“最大 250 家全球承包商”榜单，分别位列第 152 位/第 133 位。图表图表 1：公司发展历程公司发展历程 来源：公司官网、公司公告、中泰证券研究所 中国宝武中国宝武钢铁集团有限公司钢铁集团有限公司（以下简称（以下简称“中国宝武”“中国宝武”）间接持有公司）间接持有公司 54.49%股权，实控人为股权，实控人为国务院国资委国务院国资委，控股股东为中国中钢股份有限公司（以，控股股东为中国中钢股份有限公司（以下简称“中钢集团”）。下简称“中钢集团”）。截至 2023 年 3 月，中钢集团持有公司 31.71%的股权。公司下设中钢设备、中钢设备（蒙古）、领创科技、中钢印度、湖南中钢

29、等。图表图表 2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至2023年年3月）月）1972冶金工业部设备供冶金工业部设备供应公司应公司成立成立，系公系公司前身司前身。2005全国勘察设计行业工程全国勘察设计行业工程总承包企业营业额百名总承包企业营业额百名榜前榜前10强强，连续多年位连续多年位列冶金行业前三名列冶金行业前三名。2013收购控股中钢集团天收购控股中钢集团天澄环保科技股份有限澄环保科技股份有限公司；收购中钢巴西公司；收购中钢巴西有限公司有限公司100%股权股权。签约签约TOSYALI阿尔及利亚阿尔及利亚400万吨万吨/年球团项目年球团项目，是是中国公司在海外承建的最中国公司在海外承建的最

30、大带式焙烧球团项目；签大带式焙烧球团项目；签约全球两个最大约全球两个最大DRI项目项目。1999并入中国中钢集团公司并入中国中钢集团公司，签约签约土耳其年产土耳其年产75万吨万吨棒材轧机出口项目棒材轧机出口项目，开启开启国际工程总承包之路国际工程总承包之路。2012收购中钢集团工程收购中钢集团工程设计研究院有限公设计研究院有限公司司100%股权股权。2014借壳借壳“中钢吉炭中钢吉炭”上市上市，简称简称“中钢中钢国际国际”，股票代码股票代码：000928；营收首次；营收首次突破突破100亿元亿元2017总承包建设的世界最大电炉总承包建设的世界最大电炉之一之一TOSYALI阿尔及阿尔及利亚电炉项

31、目投产利亚电炉项目投产，标志公标志公司在非高炉炼铁短流程项目司在非高炉炼铁短流程项目上的重要突破上的重要突破。2019EPC总承包的三钢闽光球总承包的三钢闽光球团项目成为国内第一个投团项目成为国内第一个投产的产的、具有自主知识产权具有自主知识产权的带式焙烧机球团项目的带式焙烧机球团项目。202020222016签 约签 约 TOSYALI 土 耳 其土 耳 其1800mm热连轧项目热连轧项目，实现实现中国大型热轧带钢技术从引中国大型热轧带钢技术从引进到走出去的突破进到走出去的突破。分别位列分别位列ENR“最大最大250家国际承包商家国际承包商”和和“最大最大250家全球承包家全球承包商商”榜单

32、第榜单第152位和第位和第133位位。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 高管层专业素质良好、产业经验丰富。高管层专业素质良好、产业经验丰富。多位公司高管曾在中国中钢、中钢设备、宝钢工程等公司相关企业任职。董事长陆鹏程系正高级工程师，曾任中国中钢集团有限公司副总经理，中国中钢股份有限公司总经理助理、副总经理，中钢设备有限公司执行董事、党委书记、总经理，中钢集团工程设计研究院有限公司执行董事、院长，见证公司和行业发展变迁，产业经验丰富。图表图表 3：公司高管团队具备良好的专业素质和管理经验：公

33、司高管团队具备良好的专业素质和管理经验 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 年龄年龄 个人简介个人简介 陆鹏程 董事长、董事 2014.09.22 56 研究生学历，工学硕士，正高级工程师。曾任中钢集团副总经理，中钢设备执行董事、党委书记、总经理，中钢集团工程设计研究院有限公司执行董事、院长。王建 总经理 2014.09.22 55 中欧国际工商学院工商管理硕士学位，高级工程师。曾任中钢设备有限公司副总经理、董事、总经理，中钢集团工程设计研究院有限公司执行董事、院长。董达 董事 2014.09.22 59 北京科技大学管理科学与工程专业硕士学位，正高级经济师。曾任中钢设备有限公司纪委书记、副

34、总经理、党委常务副书记，中成碳资产管理（北京）有限公司董事。袁陆生 副总经理、财务总监、董事会秘书 2019.10.18 57 南开大学金融专业学士学位，正高级会计师。曾任中钢设备有限公司资产财务部经理。现任公司副总经理、财务总监、董事会秘书，协助分管资本运作和内控审计工作，协助分管资产财务和投资融资工作。中国宝武钢铁集团中国宝武钢铁集团有限公司有限公司100%中国中钢集团有限中国中钢集团有限公司公司间接控股：间接控股：54.49%99.42%中国中钢股份中国中钢股份有限公司有限公司中钢国际中钢国际3.44%其他其他45.51%0.58%中钢资产管理中钢资产管理有限公司有限公司31.71%国务

35、院国资委国务院国资委实控人实控人100%100%100%100%100%100%中钢设备中钢设备中钢设备中钢设备(蒙古蒙古)池州天澄环保池州天澄环保设施运营管理设施运营管理有限公司有限公司中钢安环院中钢安环院武汉检测检武汉检测检验有限公司验有限公司武汉安全环武汉安全环保研究院保研究院中钢印度中钢印度中成碳资产中成碳资产管理管理(北京北京)有有限公司限公司其他参控股其他参控股公司公司38%99%75.38%工程总承包工程及咨询环保服务检测检验工程及咨询冶金产品技术服务 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 化光林 常务副总经理 总工程师

36、 2020.06.01 47 北京科技大学材料学专业硕士学位，正高级工程师；曾任中钢设备有限公司炼铁工程部部长，市场营销部部长，总经理助理，副总经理。来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 1.2 聚焦聚焦低碳低碳冶金冶金工程工程，营收，营收保持高保持高速速成长成长 公司以工程总承包为主业，国内外贸易与技术服务为辅业公司以工程总承包为主业，国内外贸易与技术服务为辅业。2022 年，公司实现营收 187.18 亿元，同比高增 18.0%，其中工程总承包业务实现营收 175.13 亿元（同比+17.7%），国内外贸易、服务收入两项业务营收分别为 8.72 亿元（同比+21.1%）/3.09 亿元

37、（同比+29.3%），营收占比分别 4.7%/1.7%。公司致力于海外业务拓展，2022 年公司主营业务收入中海外业务收入占比达到 28.8%，较 2021 年占比上升 14.0pct。公司业务以低碳冶金工程为核心，外延布局矿业工程、安全节能环保工程、绿色建筑等多个领域。图表图表 4：公司业务以低碳冶金工程为核心，外延布局矿业工程、安全节能环保工程、绿色建筑等领域公司业务以低碳冶金工程为核心，外延布局矿业工程、安全节能环保工程、绿色建筑等领域 来源：公司公告、公司官网、中泰证券研究所 低碳低碳冶金冶金矿业矿业安全节能安全节能环保环保绿色建筑绿色建筑涉及领域涉及领域400400立方米级低碳冶金高

38、炉立方米级低碳冶金高炉研发实践直接还原、熔融还原、氢冶金等非高炉冶炼新技术，以及气体制备净化加热及转化重整、钢化能联合降碳工艺、CCUS、等低碳冶金技术装备和工程。南非巴古邦铂矿选矿厂项目南非巴古邦铂矿选矿厂项目矿山工程：矿山工程：服务范围涵盖矿山采矿、金属选矿与冶炼、散料输送、绿色矿山，覆盖从勘探、可研、工程设计、设备供货、工程总承包到生产运营全流程。矿物加工：矿物加工：基于领先技术与工程全链条服务能力，在原料仓储、烧结、球团领域，为客户打造清洁低碳、高效智能产线。汇丰石化延迟焦化装置密闭除焦及汇丰石化延迟焦化装置密闭除焦及VOCsVOCs废气治理项目废气治理项目安全工程：安全工程：为政企提

39、供安全咨询、安全培训、建构筑物检测等服务;安全设备研发、设计、咨询、承建及运维；建构筑物检测、钢结构检测等检测服务。环保工程：环保工程：提供聚焦工业烟气多污染物协同治理的工程设计与咨询、环保设施运营及工程总承包服务。能源与工业能效：能源与工业能效：提供节能、降碳与循环经济咨询服务，包含节能诊断、能源审计、技术推广等。长材项目长材项目以工程项目为载体，采用“EPC工程总承包+PS装配式钢结构建筑”模式，围绕主体结构设计体系、围护结构设计体系、材料性能研发体系形成技术优势，打造高科技、高效率的绿色建筑工程产业生态，提供公共建筑、居住建筑、工业园区、高层大跨建筑、能源化工等建筑用钢铁材料工程化综合解

40、决方案。工程总承包工程总承包业务布局业务布局国内外贸易国内外贸易服务收入服务收入设计及设计及咨询咨询环保服务环保服务污水处理污水处理检测服务检测服务冶金工程冶金工程矿业矿业工程工程焦化工程焦化工程电力电力工程工程冶金矿产品冶金矿产品一般冶金一般冶金产品产品设备销售设备销售 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表 5：2017-2022年年，公司营收公司营收CAGR+19.0%单位：亿元单位：亿元 2017 2018 2019 2020 2021 2022 营业总收入营业总收入 78.59 83.67 134.14 148.27

41、 158.62 187.18 YoY-16.8%6.5%60.3%10.5%7.0%18.0%综合毛利率综合毛利率 13.1%11.6%12.6%11.0%8.3%9.3%分产品营收分产品营收 工程结算工程结算 72.10 74.74 124.16 138.97 148.82 175.13 营收占比 91.7%89.3%92.6%93.7%93.8%93.6%YoY-15.1%3.7%66.1%11.9%7.1%17.7%毛利率毛利率 13.8%11.1%11.7%10.4%7.4%8.3%国内外贸易国内外贸易 5.61 6.79 7.35 6.83 7.20 8.72 营收占比 7.1%8.

42、1%5.5%4.6%4.5%4.7%YoY-32.4%21.0%8.2%-7.1%5.4%21.1%毛利率毛利率 2.5%10.5%12.9%11.1%14.2%14.8%服务收入服务收入 0.73 1.92 2.44 2.29 2.39 3.09 营收占比 0.9%2.3%1.8%1.5%1.5%1.7%YoY-27.7%163.0%27.1%-6.1%4.4%29.3%毛利率毛利率 28.5%33.4%49.2%41.8%37.4%46.2%其他业务其他业务 0.16 0.22 0.20 0.18 0.22 0.23 营收占比 0.2%0.3%0.1%0.1%0.1%0.1%YoY 0.0

43、%37.5%-9.1%-10.0%22.2%4.5%毛利率毛利率 38.1%38.2%95.3%91.3%81.7%84.9%来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 工程总承包业务贡献主要毛利。工程总承包业务贡献主要毛利。2022 年，公司实现毛利 17.38 亿元，同比高增 32.77%。其中，工程总承包业务实现毛利 14.47 亿元，同比高增 31.67%，毛利占比 83.21%；国内外贸易业务实现毛利 1.29 亿元，同比高增 26.47%，毛利占比 7.42%；服务收入业务实现毛利 1.43 亿元，同比增长 58.89%，毛利占比 8.22%。图表图表 6：2022年，公司工程总承包

44、营收占比年，公司工程总承包营收占比94%图表图表 7：2022年，公司工程总承包毛利占比年，公司工程总承包毛利占比83%来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 工程总承包工程总承包,93.57%国内外贸易国内外贸易4.66%服务业务服务业务1.65%公司各业务营收占比公司各业务营收占比工程总承包工程总承包83.21%国内外贸易国内外贸易7.42%服务业务服务业务8.22%其他业务其他业务1.15%公司各业务毛利占比公司各业务毛利占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 23Q1，公司营收、业绩增长亮眼。收入

45、端，公司营收、业绩增长亮眼。收入端，2018-2022 年，公司营收由83.7 亿元增至 187.2 亿元，CAGR+17.5%，持续稳步提升，23Q1，公司实现营收 51.09 亿元，同比高增 67.5%；利润端，利润端，2018-2022 年，公司归母净利润由 4.4 亿元增至 6.3 亿元，CAGR+7.4%，呈稳增趋势。23Q1，公司实现归母净利润 2.08 亿元，同比高增 61.2%。图表图表 8：23Q1，公司营业收入同比高增，公司营业收入同比高增67.5%图表图表 9：23Q1，公司归母净利润同比高增，公司归母净利润同比高增61.2%来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind

46、、中泰证券研究所 1.3 盈利能力稳定，盈利能力稳定，费用管控良好费用管控良好 盈利能力较稳定，主营业务毛利率有望稳步回升。盈利能力较稳定，主营业务毛利率有望稳步回升。2022 年，公司工程总承包业务、国内外贸易业务和技术服务业务毛利率分别为 8.26%、14.75%和 46.19%。公司综合毛利率为 9.29%，同比提升 1.04pct。2020-2021 年毛利率下滑主要因为新冠疫情影响，加之部分地区紧张局势频现，导致大宗原材料、海外用工费用上涨。随着海运成本下降、大宗原材料价格趋稳以及人民币汇率等因素影响，预计 2023 年下半年公司毛利率将有所改善。图表图表 10：2022年，工程承包

47、业务毛利率上升年，工程承包业务毛利率上升0.9pct 图表图表 11：2022年，归母净利率上升年，归母净利率上升0.7pct 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 83.7134.1148.3158.6187.251.16.5%60.3%10.5%7.0%18.0%67.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608000022 23Q1营业总收入营业总收入(亿元亿元)yoy-右轴右轴4.415.356.026.496.312.085.5%21.3%12.5%7.8%-2.8

48、%61.2%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020022 23Q1归母净利润归母净利润(亿元亿元)yoy-右轴右轴11.10%11.70%10.38%7.39%8.26%10.49%12.90%11.10%14.20%14.75%33.41%49.19%41.76%37.41%46.19%38.18%95.31%91.33%81.68%84.86%0%20%40%60%80%100%120%200212022工程总承包工程总承包国内外贸易国内外贸易服务收入服务收入其他业务其他业务5.27%3.99%4.06

49、%4.09%3.37%4.07%11.64%12.57%11.00%8.25%9.29%8.89%0%2%4%6%8%10%12%14%20021202223Q1归母净利率归母净利率毛利率毛利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 2022 年期间费用率显著下降，资产周转率略升。年期间费用率显著下降，资产周转率略升。2022 年，公司销售、管理、财务费用率分别为 0.38%/5.04%/0.17%，yoy+0.15/-0.10/-1.48pct，财务费用率下降主要系公司汇兑净收益增加，融资成本压降；期间费用率

50、 5.59%，同比下降 1.43pct。2022 年，公司资产负债率为 74.5%，yoy+0.3pct。图表图表 12：2022年，公司期间费用率同比下降年，公司期间费用率同比下降1.4pct 图表图表 13：2022年，公司资产负债率略有上升年，公司资产负债率略有上升 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 应收账款周转天数呈下降趋势，应收账款周转天数呈下降趋势，23Q1 经营性现金流净流出显著减少。经营性现金流净流出显著减少。2022 年，公司应收账款周转天数为 145.5 天，呈下降趋势；存货周转天数为 46.3 天，呈上升趋势。2017-2022 年，公司经营

51、性现金流持续净流入；23Q1，经营性现金流净流出 8.94 亿元，同比少流出 7.01 亿元。图表图表 14：2022年，公司应收账款周转天数同比下降年，公司应收账款周转天数同比下降2.3天天 图表图表 15：2017-2022年，公司经营性现金流持续净流年，公司经营性现金流持续净流入入 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 0.19%0.33%0.17%0.23%0.38%0.08%5.56%6.08%4.23%5.14%5.04%1.30%1.20%2.13%1.65%0.17%0.23%5.58%7.61%6.53%7.02%5.59%1.61%11.64%12

52、.57%11.00%8.25%9.29%8.89%0%2%4%6%8%10%12%14%20021202223Q1销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率财务费用率财务费用率期间费用率期间费用率毛利率毛利率70.6%71.5%70.8%74.2%74.5%73.8%5.1%4.0%4.1%4.2%3.6%4.2%9.7%11.0%11.2%11.0%9.9%8.9%0.570.790.780.720.730.190.000.100.200.300.400.500.600.700.800.900%10%20%30%40%50%60%70%80%2002

53、1202223Q1资产负债率资产负债率销售净利率销售净利率ROE资产周转率（次数）资产周转率（次数）-右轴右轴210.3131.3131.1147.8145.5131.670.147.242.943.646.348.8050020021202223Q1应收账款周转天数（天）应收账款周转天数（天）存货周转天数（天）存货周转天数（天）6.0411.62-8.944.274.265.386.146.626.642.08-8-6-4-202468-15-10-5050021202223Q1经营活动现金流（亿元）经营

54、活动现金流（亿元）投资活动现金流（亿元）投资活动现金流（亿元）筹资活动现金流（亿元）筹资活动现金流（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）-右轴右轴 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 2、缺口仍存、需求强劲，脱碳提速、前景广阔缺口仍存、需求强劲，脱碳提速、前景广阔 2.1 供需未平，缺口仍存供需未平，缺口仍存 全球钢铁需求有望回暖，全球钢铁需求有望回暖，欧洲、非洲和中东地区或贡献欧洲、非洲和中东地区或贡献 2023-2024 年需年需求增量求增量。根据世界钢铁协会，2022 年，受高通胀、俄乌冲突和新冠疫情影响，钢铁需求萎缩

55、，全球成品钢需求下降 2.3%。根据其预测，2023-2024 年，全球成品钢需求分别+2.3%/+1.7%。需求增量主要集中在欧洲、非洲和中东地区。图表图表16：2023-2024年，全球成品钢需求有望持续回升，需求增长集中在欧洲、非洲和中东地区年，全球成品钢需求有望持续回升，需求增长集中在欧洲、非洲和中东地区 地区地区 成品钢需求预测（亿吨）成品钢需求预测（亿吨）年同比增长率年同比增长率 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 全球 17.82 18.22 18.54-3.2%2.3%1.7%欧盟 27 国+英国 1.52 1.51 1.60-7.9%-0.

56、4%5.6%欧洲其他国家 0.39 0.42 0.45-2.6%7.4%6.0%俄罗斯和其他独联体国家+乌克兰 0.53 0.52 0.49-8.7%-3.5%-4.3%北美地区（美墨加）1.33 1.35 1.38-3.1%1.6%2.3%中南美洲 0.45 0.46 0.47-10.5%1.4%2.3%非洲 0.41 0.41 0.42 3.6%-0.2%4.0%中东 0.51 0.52 0.54 3.8%2.2%3.2%亚洲和大洋洲 12.67 13.04 13.19-2.6%2.9%1.2%来源：世界钢铁协会、中泰证券研究所 非洲、中东地区钢铁非洲、中东地区钢铁产能产能缺口凸显缺口凸显

57、。根据成品钢需求和粗钢产量，我们计算得出各个地区钢铁产能缺口。总量上看，总量上看，2022 年，北美、非洲地区钢铁产能缺口最大，达 0.22、0.26 亿吨。人均上看，人均上看，非洲、中东地区人均钢铁产能缺口最大，达 1.45、0.54 千克/人。图表图表17：2022年，年，非洲地区人均钢铁产量缺口最大，达非洲地区人均钢铁产量缺口最大，达1.45千克千克/人人 地区地区 2022 年粗钢产量年粗钢产量（亿吨）（亿吨）钢铁钢铁产能产能缺口（亿吨，按缺口（亿吨，按 22 年产量计算）年产量计算）2022 年人均钢铁产量年人均钢铁产量缺口（千克缺口（千克/人）人）2022A 2023E 2024E

58、 全球 18.85-0.66-0.25 0.07-0.10 欧盟 27 国+英国 1.43 0.09 0.09 0.17 0.18 欧洲其他国家 0.38 0.01 0.04 0.06 0.08 俄罗斯和其他独联体国家+乌克兰 0.85-0.32-0.34-0.36-1.27 北美地区（美墨加）1.11 0.22 0.24 0.27 0.43 中南美洲 0.43 0.02 0.03 0.04 0.05 非洲 0.15 0.26 0.26 0.27 1.45 中东 0.44 0.07 0.08 0.10 0.54 亚洲和大洋洲 13.25-0.58-0.21-0.06-0.17 来源：世界钢铁协

59、会、Wind、中泰证券研究所 注：此处钢铁产能缺口采用成品钢需求量-粗钢产量计算 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 分国家看，巴基斯坦、越南、沙特阿拉伯分国家看，巴基斯坦、越南、沙特阿拉伯等国等国冶金建设潜力较大。冶金建设潜力较大。2022年，印度尼西亚（24.8%）、巴基斯坦（13.3%）、伊朗（7.5%）、印度（5.6%）和沙特阿拉伯（3.9%）等国家粗钢产量正增长。从人均粗钢产量从人均粗钢产量看看，2022年，年，巴基斯坦、印度尼西亚、埃及和印度人均粗钢产量分别为 0.26、0.57、0.88、0.88 千克/人，较世界平

60、均水平（2.8 千克/人）有较大差距；从钢从钢铁水泥产量比看，铁水泥产量比看，2022 年，年，巴基斯坦（0.14）、越南（0.16）、沙特阿拉伯（0.17）和埃及（0.19）钢铁水泥产量比小于 0.2；从钢材进口情况看，从钢材进口情况看，2021 年，美国、沙特阿拉伯、越南、印度尼西亚为钢材净进口国，半成品和成品钢净进口量分别 2145、236、164、39 万吨。综合看，印度、越综合看，印度、越南、印度尼西亚、埃及、沙特阿拉伯、巴基斯坦钢铁扩产需求较强，冶南、印度尼西亚、埃及、沙特阿拉伯、巴基斯坦钢铁扩产需求较强，冶金建设空间大。金建设空间大。图表图表 18：综合看，沙特阿拉伯、综合看，沙

61、特阿拉伯、印度尼西亚、印度尼西亚、巴基斯坦巴基斯坦等国等国钢铁扩产需求较强，冶金建设空间大钢铁扩产需求较强，冶金建设空间大 国家国家 2022 年粗钢产量年粗钢产量（万吨）（万吨）2022 年粗钢产年粗钢产量量 yoy 2022 年人均钢铁年人均钢铁产量（千克产量（千克/人）人）2022 年水泥产量年水泥产量（万吨）（万吨）2022 年钢铁水年钢铁水泥比泥比 2021 年半成品和成品钢年半成品和成品钢净进口量（万吨）净进口量（万吨）中国 101300-2.1%7.10 213000 0.48-3838 印度 12472 5.6%0.88 38436 0.32-1446 日本 8924 -7.4

62、%7.20 4847 1.84-2830 美国 8072 -6.2%2.36 9500 0.85 2145 俄罗斯 7150 -5.9%4.94 6200 1.15-韩国 6587 -6.6%12.71 5200 1.27-1271 土耳其 3513 -12.9%4.12 7300 0.48-巴西 3397 -5.7%1.58 6300 0.54-657 伊朗 3059 7.5%3.45 6500 0.47-125 越南 2000 -15.1%2.04 12274 0.16 164 印度尼西亚 1560 24.8%0.57 6400 0.24 39 埃及 982 -4.6%0.88 5200

63、0.19-76 沙特阿拉伯 907 3.9%2.49 5240 0.17 236 巴基斯坦 603 13.3%0.26 4433 0.14-来源：Wind、水泥网、中泰证券研究所 注：仅列示部分重要钢铁、水泥生产国 2.2“碳税”“碳税”上马，上马，脱碳提速脱碳提速 钢铁行业为高碳碳排放行业，“双碳”背景下减碳必要性强。钢铁行业为高碳碳排放行业，“双碳”背景下减碳必要性强。2022 年，全球粗钢产量 18.85 亿吨，其中中国粗钢产量达 10.34 亿吨，占比 55%，钢铁行业碳排放 18.23 亿吨，占我国碳排放总量 15%以上。目前我国钢铁行业仍以长流程为主，碳排放强度高。碳中和承诺压力下

64、，钢铁行业减碳必要性强。2022 年，年，A 股钢铁行业上市公司资本开支共计股钢铁行业上市公司资本开支共计 1087 亿亿元，同比元，同比增长增长 9.7%；2018-2022 年资本开支年资本开支 CAGR+12.4%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 图表图表 19：2018-2022年，年，全球钢铁行业碳排放量呈全球钢铁行业碳排放量呈上升趋势上升趋势 图表图表 20：2018-2022年，年，A股钢铁行业上市公司资本股钢铁行业上市公司资本开支开支CAGR+10.1%来源：世界钢铁协会、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证

65、券研究所 国内看，一系列减碳政策规划出台，积极推动钢铁行业减碳。国内看，一系列减碳政策规划出台，积极推动钢铁行业减碳。2022 年 1月，工信部发布关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见，要求到2025 年，电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至 15%以上，钢铁工业利用废钢资源量达 3 亿吨，80%以上的钢铁产能完成超低排放改造，吨钢综合能耗降低 2%以上。2022 年 2 月，发改委颁布高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022 年版），要求 2025 年，钢铁行业炼铁、炼钢工序能效标杆水平以上产能比例达到 30%，能效基准水平以下产能基本清零，行业节能降碳效果显著，绿色低碳发展能力大幅

66、提高。图表图表 21：中国政府发布一系列政策，积极推动钢铁行业减碳：中国政府发布一系列政策，积极推动钢铁行业减碳 政策名称政策名称 发布单位发布单位 公告时间公告时间 政策内容政策内容 2030 年前碳达峰行动方案年前碳达峰行动方案 国务院 2021.10 推动工业领域绿色低碳发展，推动钢铁行业碳达峰，并强调要深化钢铁行业供给侧结构性改革，以京津冀及周边地区为重点，继续压减钢铁产能，大力推进非高炉炼铁技术示范，提升废钢资源回收利用水平，推行全废钢电炉工艺。中国应对气候变化的政策与行动中国应对气候变化的政策与行动 国务院 2021.10 严格执行钢铁等行业准入条件，提高在土地、环保、节能、技术、

67、安全等方面的准入标准，落实国家差别电价政策，提高高耗能产品差别电价标准，扩大差别电价实施范围。“十四五十四五”原材料工业发展规划原材料工业发展规划 工信部 2021.12 到 2025 年钢铁、有色金属、建材等重点行业能源消耗总量碳排放总量控制取得阶段性成果。钢铁行业吨钢综合能耗降低 2%;钢铁等重点领域关键工序数控化水平进一步提升等。关于促进钢铁工业高质量发展的指导关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见意见 工信部 2022.01 力争到 2025 年电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至 15%以上，钢铁工业利用废钢资源量达 3 亿吨，80%以上的钢铁产能完成超低排放改造，吨钢综合能耗降低 2%以

68、上。关于印发关于印发“十四五十四五”节能减排综合工作节能减排综合工作方案的通知方案的通知 国务院 2022.01 到 2025 年，完成 5.3 亿吨钢铁产能超低排放改造，大气污染防治重点区域燃煤锅炉全面实现超低排放;通过实施节能降碳行动，钢铁、电解铝、水泥等重点行业产能和数据中心达到能效标杆水平的比例超过 30%等。高耗能行业重点领域节能降碳改造升高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（级实施指南（2022 年版）年版）发改委 2022.02 到 2025 年，钢铁行业炼铁、炼钢工序能效标杆水平以上产能比例达到 30%，能效基准水平以下产能基本清零，行业节能降碳效果显著，绿色低18.28

69、 18.77 18.82 19.62 18.85 33.09 34.72 35.57 37.47 40.530820022粗钢产量（亿吨）粗钢产量（亿吨）二氧化碳排放量（亿吨）二氧化碳排放量（亿吨）-右轴右轴6808717.8%13.6%16.7%9.7%9.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0200400600800820022SW钢铁行业资本开支（亿元）钢铁行业资本开支（亿元）yoy-右轴右轴 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅

70、读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 碳发展能力大幅提高。来源：各部门官网、中泰证券研究所 海外看，欧盟海外看，欧盟“碳关税碳关税”落地，或有力推动全球钢铁产业降碳。落地，或有力推动全球钢铁产业降碳。欧盟碳边境调节机制（CBAM），对进口商品（包括钢铁、铝、电力、水泥等）隐含的碳排放征收额外关税，以减少境内外企业在碳排放成本上的不对称和碳泄漏。该法规将于该法规将于 2019 年由欧盟委员会提出，年由欧盟委员会提出，2023 年年 10 月月 1 日日正式实施，正式实施，2023-2025 年为过渡期，年为过渡期，2026 年起正式征收。我们认为，年起正式征收。我们认为，该

71、碳边境法案的实施将有力促进全球钢铁产业绿色发展，推动低碳冶金该碳边境法案的实施将有力促进全球钢铁产业绿色发展，推动低碳冶金建设建设、改造、改造需求释放。需求释放。图表图表 22：22Q4-23Q1，欧盟碳指数成交价整体呈上升趋势，欧盟碳指数成交价整体呈上升趋势 来源：中国冶金报、中泰证券研究所 图表图表 23：2023年年10月月1日，欧盟碳边境调节机制法案将落地实施日，欧盟碳边境调节机制法案将落地实施 来源：中国冶金报、中泰证券研究所 减碳背景下，全球钢铁巨头纷纷提出“降碳”规划减碳背景下，全球钢铁巨头纷纷提出“降碳”规划。97.4685.336065707580859095100欧盟碳指数

72、成交价（欧元欧盟碳指数成交价（欧元/吨）吨）2002312月：欧盟委员会发布月：欧盟委员会发布欧洲欧洲绿色协议绿色协议，正式提出监理碳，正式提出监理碳边境调节机制边境调节机制7月：欧盟委员会发布月：欧盟委员会发布CBAM第第一版立法草案一版立法草案5月：欧洲议会公布月：欧洲议会公布CBAM第二第二版法案版法案6月：欧洲议会对草案内容提出月：欧洲议会对草案内容提出修订意见修订意见12月：欧盟理事会和欧洲议会月：欧盟理事会和欧洲议会就就EU ETS改革方案和社会气候改革方案和社会气候基金达成协议基金达成协议2月：欧洲议会通过并公布协商月：欧洲议会通过并公布协商文本文本4月：欧

73、洲议会正式通过新的月：欧洲议会正式通过新的CBAM规则规则10月：月：2023年年10月月1日，日，CBAM正式实施正式实施 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 中国宝武提出将在 2023 年力争实现碳达峰，2025 年具备减碳 30工艺技术能力，2035 年力争减碳 30，2050 年力争实现碳中和。日本制铁提出 2030 年碳排放较 2013 年减少 30%，2050 年实现碳中和。鞍钢集团提出将在 2025 年前实现碳达峰，力争 2035 年碳排放较峰值降低 30%。河钢集团提出 2022 年实现碳达峰，2025 年碳排放量

74、较峰值降 10%以上，2030 年碳排放量较峰值降 30以上，2050 年实现碳中和。安塞乐米塔尔提出2030年较2018年降碳25%，2050年实现碳中和。将投资 100 亿美元用于减少公司碳排放，预计其中 35 亿美元将于2022-2025 年落实，剩余款项将于 2025-2030 年被落实。图表图表 24：2022年，中国宝武年，中国宝武粗钢粗钢产量占全球产量占全球7%来源：世界钢铁协会、中泰证券研究所 图表图表 25：多个世界钢铁巨头发布绿色发展规划多个世界钢铁巨头发布绿色发展规划和脱碳路径和脱碳路径 来源：各公司官网、中泰证券研究所 2.3 市场空间测算：市场空间测算：2023-20

75、25 年年全球低碳冶金工程市场全球低碳冶金工程市场空间空间约约 4500 亿元亿元 中国宝武中国宝武,1.32,7%安塞乐米塔尔安塞乐米塔尔,0.69,4%鞍钢集团鞍钢集团,0.56,3%日本制铁日本制铁,0.44,2%沙钢集团沙钢集团,0.41,2%河钢集团河钢集团,0.41,2%浦项制铁浦项制铁,0.39,2%建龙集团建龙集团,0.37,2%首钢集团首钢集团,0.34,2%塔塔钢铁塔塔钢铁,0.30,2%山钢集团山钢集团,0.29,1%其他其他,13.33,71%2022年，全球钢铁巨头年，全球钢铁巨头粗钢粗钢产量（亿吨）及占比产量（亿吨）及占比鞍钢集团鞍钢集团河钢集团河钢集团安塞乐米塔尔

76、安塞乐米塔尔中国宝武中国宝武2023年力争实现碳达峰年力争实现碳达峰2025年具备减碳年具备减碳30%工艺工艺技术能力技术能力2035年力争减碳年力争减碳30%2050年力争实现碳中和年力争实现碳中和日本制铁日本制铁2021年底发布低碳冶金路线图年底发布低碳冶金路线图2025年前实现碳排放总量达峰年前实现碳排放总量达峰2030年实现前沿低碳冶金技术年实现前沿低碳冶金技术产业化突破产业化突破力争力争2035年碳排放总量较峰值年碳排放总量较峰值降低降低30%碳达峰平台期（碳达峰平台期（20222025）稳步下降期（稳步下降期（20262030）深度脱碳期（深度脱碳期（20312050）2030年实

77、现碳排放量相比年实现碳排放量相比2013年减少年减少30%2050年实现碳中和年实现碳中和2018年开始降低碳排放年开始降低碳排放2030年碳排放降低年碳排放降低25%2050年实现碳中和年实现碳中和科技创新，加速推进绿色科技创新，加速推进绿色低碳技术创新工程低碳技术创新工程平台创新，加速推动我国平台创新，加速推动我国钢铁行业钢铁行业EPD工作工作金融创新，加速完善低碳金融创新，加速完善低碳转型绿色金融支撑体系。转型绿色金融支撑体系。标准创新，加速建立我国标准创新，加速建立我国钢铁行业低碳技术标准钢铁行业低碳技术标准体体系系格局流程再造，能效提升、格局流程再造，能效提升、减排降碳减排降碳推动绿

78、色生产，降低社会推动绿色生产，降低社会资源消耗资源消耗能源结构优化，多能互补能源结构优化，多能互补能源体系能源体系前沿技术创新，成果开放前沿技术创新，成果开放共享共享“铁素资源优化”路径“铁素资源优化”路径“流程优化重构”路径“流程优化重构”路径“系统能效提升”路径“系统能效提升”路径“用能结构优化”路径“用能结构优化”路径“低碳技术变革”路径“低碳技术变革”路径“产业协同降碳”“产业协同降碳”路径路径减少现有生产工序中的碳减少现有生产工序中的碳排放排放大型电弧炉的广泛使用大型电弧炉的广泛使用氢还原炼钢的应用氢还原炼钢的应用采取碳排放限额、碳捕捉、采取碳排放限额、碳捕捉、封存及利用封存及利用其

79、他碳抵消其他碳抵消措施措施使用使用“绿电绿电”能源能源使用生物能源降低碳排放使用生物能源降低碳排放炼钢技术改造炼钢技术改造将碳排放与大气将碳排放与大气隔离隔离 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 我们测算得出，我们测算得出，2023-2025 年，全球低碳冶金工程市场空间合计年，全球低碳冶金工程市场空间合计 4483 亿亿元。其中，国内存量产能低碳技改空间元。其中，国内存量产能低碳技改空间 1350 亿元，国内增量短流程炼亿元，国内增量短流程炼钢工程空间钢工程空间 1090 亿元；海外（不含中国）低碳冶金工程市场空间亿元；海外（不

80、含中国）低碳冶金工程市场空间 2043亿元：亿元：（1）国内国内-存量产能技改资本开支（低排放改造）存量产能技改资本开支（低排放改造）：2023-2025 年，我国年，我国低碳改造低碳改造新增投资额新增投资额约约 1350 亿元。亿元。根据中钢协，截至 2022 年 8 月，我国基本完成主体改造工程的钢铁产能已近 4 亿吨，累计完成超低排放改造投资超过 1500 亿元。2025 年之前要完成 8 亿吨钢铁产能改造工程，还有约 4 亿吨待实施，按平均吨钢投资 360 元计，需要新增投资不少于1500 亿元。假设新增投资在假设新增投资在 22M9-25M12 均匀发生，均匀发生，2023-2025

81、 年年低碳低碳改造改造新增投资额新增投资额为为 1350 亿元。亿元。图表图表 26：假设新增投资均匀发生，假设新增投资均匀发生，计算计算得出得出2023-2025年，冶金低年，冶金低碳改造资本开支碳改造资本开支合计合计1350亿元亿元 来源：新华社、中钢协、中泰证券研究所 （2）国内国内-新增短流程炼钢资本开支新增短流程炼钢资本开支：根据以下过程，我们测算得出，根据以下过程，我们测算得出，2023-2025 年，我国年，我国短流程制钢短流程制钢（电炉钢）（电炉钢）工程工程建设建设市场空间可达市场空间可达 1091亿元。亿元。工业领域碳达峰实施方案提出，到 2025 年我国电炉钢产量占粗钢总产

82、量比例提升至 15%以上，到 2030 年占比达 20%以上。根据中钢协，2022 年，我国电炉钢占粗钢产量 9.7%。我们假设：我们假设：1）根据世界钢铁协会，2022 年，中国粗钢产量达 10.18 亿吨，2018-2022年，中国粗钢产量在 10 亿吨上下波动。我们假设 2023-2025 年，全国粗钢年产量均为 10 亿吨。2）假设2022-2025年，电炉钢年产量占比匀速上升，在2025年达到15%。3）假设每年电炉钢产量增量即为当年产能增量。4）根据既往短流程冶金项目投资额，我们假设短流程冶金工程单位投资额为 2128 元/吨。根据实际数据和上述假设，我们测算得出根据实际数据和上述

83、假设，我们测算得出 2023-2025 年短流程冶金工程年短流程冶金工程市场空间分别为市场空间分别为 339、376、376 亿元，三年合计亿元，三年合计 1091 亿元。亿元。图表图表 27：根据既往短流程冶金项目投资案例，我们假设短流程冶金工程单位投资额为根据既往短流程冶金项目投资案例，我们假设短流程冶金工程单位投资额为2128元元/吨吨 202220232024202522M836个月，新增投资个月，新增投资1350亿亿40个月，新增投资个月，新增投资1500亿亿中钢协：2025年之前要完成8亿吨钢铁产能改造工程，还有约4亿吨待实施，需要新增投资不少于1500亿元 请务必阅读正文之后的重

84、要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 项目名称项目名称 产量（万吨）产量（万吨）投资额（亿元）投资额（亿元）单位投资额（元单位投资额（元/吨）吨）河源德润钢铁有限公司短流程优特钢项目 600 130 2167 电炉短流程炼钢项目 144 29.1 2021 沙钢冷轧硅钢项目 100 30 3000 平钢技改项目 120 16 1333 合计合计 964 205 2128 来源：兰格钢铁网、中联钢信网、中泰证券研究所 图表图表 28：测算得出测算得出2023-2025年年我国我国短流程冶金工程市场空间短流程冶金工程市场空间合计合计1091亿元亿元 2022

85、 2023E 2024E 2025E 粗钢产量（亿吨）10.18 10.00 10.00 10.00 电炉钢占比 9.7%11.5%13.2%15.0%电炉钢产量（亿吨）0.99 1.15 1.32 1.50 电炉钢产能增量（万吨）1592 1767 1767 单位电炉钢产能投资额（元/吨）2128 电炉钢建设市场空间（亿元）电炉钢建设市场空间（亿元）339 376 376 来源：Wind、中钢协、中泰证券研究所 （3）海外（不含中国）海外（不含中国）-低碳冶金工程资本开支低碳冶金工程资本开支：根据如下过程，我们根据如下过程，我们测算得出测算得出，2023-2025 年年海外（不含中国）海外（

86、不含中国）低碳冶金建设市场空间低碳冶金建设市场空间为为 2043亿元亿元。根据安赛乐米塔尔脱碳投资计划，其将于 2022-2025 年落实 35 亿美元，其中至少 28 亿美元将用于低碳冶金工程新建和改造。2025-2030年落实 65 亿美元。2022 年，安赛乐米塔尔粗钢产量为 6889 万吨，占除中国外全球产量 7.95%。我们假设：我们假设：1）2022-2025 年，安塞乐米塔尔低碳冶金工程投入为 28 亿美元。2）2022-2030年，安塞乐米塔尔脱碳计划落实额逐年递增，增幅均为15%。该情形下，测算得出 2025-2030 年落实额为 66 亿美元，基本与其投资计划相符。3）假设

87、国外钢铁企业低碳冶金工程投资力度与安塞乐米塔尔相同根据假设 1 和假设 2，即假设国外钢铁企业每有 1 吨年产量，当年便会投资 59.01 元用于低碳冶金建设。4）2022 年安塞乐米塔尔钢铁产量为 6889 万吨，占除中国外全球钢铁产量 7.95%。假设 2023-2025 年，该比例维持 7.95%。综合以上假设，我们综合以上假设，我们测算得出：测算得出：2023-2025 年年，海外（不含中国）海外（不含中国）低碳低碳冶金工程市场空间分别冶金工程市场空间分别 588、677、778 亿元亿元，三年合计，三年合计 2043 亿元。亿元。图表图表 29：我们测算得出我们测算得出2023-20

88、25年年海外（不含中国）海外（不含中国）低碳冶金工程市场空间低碳冶金工程市场空间合计合计2043亿元亿元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 低碳冶金工程测算表低碳冶金工程测算表 2022 2023 2024 2025 2022-2025 年安赛乐米塔尔低碳冶金工程投入 28 亿美元 假设每年投资递增 15%各年投入（亿美元，假设每年增速 15%）5.61 6.45 7.42 8.53 安塞乐米塔尔钢铁产量（万吨）6889 2022 年单位产量对应低碳投资额（元/吨）59.01 安塞乐米塔尔 2022 年粗钢产量占海外比例 7.9

89、5%预计预计海外（不含中国）海外（不含中国）低碳冶金建设投资（亿美元）低碳冶金建设投资（亿美元）71 81 93 107 美元兑人民币汇率 7.25 预计预计海外（不含中国）海外（不含中国）低碳冶金建设投资（亿元）低碳冶金建设投资（亿元）512 588 677 778 来源：世界钢铁协会、安塞乐米塔尔官网、中泰证券研究所 3、产研合一产研合一、绿色“碳”索绿色“碳”索、渠道渠道畅通，助力成长畅通，助力成长 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 3.1 产研合一，成果落地产研合一，成果落地 产业核心技术优势显著，高校合作助力技术攻关。

90、产业核心技术优势显著，高校合作助力技术攻关。研发投入方面，研发投入方面，2020-2022年，公司研发费用从2.26亿元增长至3.28亿元，CAGR+20.5%。23Q1，公司研发费用 0.56 亿元，yoy+16.67%，研发费用率 1.10%。项目项目落地落地方面，方面，公司与八钢充分协作，通过工艺研究、设计、核心设备研发等全方位布局，形成具有富氢碳循环高炉完整核心技术工艺包。2022 年7 月，公司承建的新疆八钢富氢碳循环高炉实验项目开炉点火，实现固体燃料消耗降低达 30%，碳减排超 21%；高校合作方面，高校合作方面，多年来，公司与北京科技大学、东北大学、中国石油大学、宝武中央研究院等

91、开展战略合作，聚焦钢铁行业绿色低碳创新发展，合力探索低碳冶金关键共性技术，促成多项成果落地。图表图表 30：公司：公司产研学合一，推动关键技术突破、成果落地产研学合一，推动关键技术突破、成果落地 来源：公司公众号、公司年报、中泰证券研究所 图表图表 31：2020-2022年，公司年，公司研发费用研发费用CAGR+20.5%图表图表 32：2017-2022年，年，研发费用率研发费用率持续增长持续增长 来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 注：2020 年，公司研发费用大幅增长原因主要系中钢设备新纳入归集范围 来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 冶金工程冶金工程技术体系完备技术体系完

92、备，带式焙烧机绿色低碳球团技术国际领先。技术，带式焙烧机绿色低碳球团技术国际领先。技术体系完备体系完备，公司通过前瞻性布局，专注低碳冶金技术开发，建立以焦炉、中国首套百万吨级氢基竖中国首套百万吨级氢基竖炉炉，投产后预计可减少二投产后预计可减少二氧化碳排放氧化碳排放5050吨以上吨以上。薄带铸轧工艺，其吨钢薄带铸轧工艺，其吨钢能耗相较于常规热连轧能耗相较于常规热连轧减少减少80%80%，二氧化碳排，二氧化碳排放相较于常规热连轧减放相较于常规热连轧减少少75%75%将打造全国首台套百万将打造全国首台套百万吨级吨级。同时为其同时为其全资子全资子公司中钢设备与淮海实公司中钢设备与淮海实业业、中南大学的

93、合作项中南大学的合作项目目。采用了中钢设备自主研发采用了中钢设备自主研发的带式焙烧机球团技术及的带式焙烧机球团技术及装备装备，其中除烧嘴及部分其中除烧嘴及部分工艺风机进口外工艺风机进口外，其余设其余设备全部实现国产化备全部实现国产化。实现固体燃料消耗降实现固体燃料消耗降低达低达3030%，碳减排超碳减排超2121%。作为全球首例焦炉煤气作为全球首例焦炉煤气氢冶金工程氢冶金工程，项目预计项目预计每年可减少二氧化碳排每年可减少二氧化碳排放放8080万吨万吨，减排比例高减排比例高达达6060%以上以上。2022年2月宝钢湛江钢铁氢基竖炉项目宝钢湛江钢铁氢基竖炉项目新疆八钢富氢碳循环高炉试验项目新疆八

94、钢富氢碳循环高炉试验项目绿色低碳绿色低碳100100万吨万吨/年薄带铸轧项目年薄带铸轧项目百万吨级煤矸石建材高值化综合利用项目百万吨级煤矸石建材高值化综合利用项目昆钢昆钢260260万吨绿色带式球团项目万吨绿色带式球团项目张宣高科氢能源开发和利用示范工程项目张宣高科氢能源开发和利用示范工程项目2022年7月2022年8月2022年11月2022年12月2023年6月0.110.280.552.262.743.280.5610.0%154.5%96.4%310.9%21.2%19.7%16.7%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%00.511.522.533.520

95、020 2021 2022 23Q1研发费用（亿元）研发费用（亿元）yoy-右轴右轴0.14%0.33%0.41%1.52%1.73%1.75%1.10%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%200202021202223Q1研发费用率研发费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 带式焙烧球团、高炉低碳化、高端长材轧制、直接还原铁、氢冶金、减污降碳协同增效、碳资产管理与咨询为核心的中钢国际低碳冶金工程技术体系。带式焙烧机绿色低碳球团技术国际领先带式焙烧机绿色低碳球团技术国际领先，公司

96、核心技术之一带式焙烧机球团技术打破欧美方技术垄断，成为我国钢铁行业实现减碳关键技术之一。该技术全磁铁矿生产时工序能耗低于 18Kgce/t，属于高炉炉料造块中最清洁工序；在减少铁前污染排放和降低二氧化碳排放方面具显著优势。图表图表 33：公司构建以氢冶金、直接还原铁、带式焙烧机球团、高炉低碳化为核心的低碳冶金工程技术体系公司构建以氢冶金、直接还原铁、带式焙烧机球团、高炉低碳化为核心的低碳冶金工程技术体系 来源：公司公众号、公司年报、中泰证券研究所 直接还原铁直接还原铁技术技术顺利顺利攻关，攻关，项目项目持续落地持续落地。项目布局。项目布局方面方面，2016 年，中钢国际超前布局低碳冶金技术研发

97、和项目实践,率先储备短流程低碳冶金前沿工程技术。公司承建的阿尔及利亚 TOSYALI 四期综合钢厂250 万吨直接还原铁工程项目和阿尔及利亚 AQS 250 万吨直接还原铁工程项目是目前世界最高单线产能的直接还原铁生产线，采用气基竖炉直接还原铁电炉炼钢生产路线；项目进展项目进展方面方面，玻利维亚直接还原铁项目正处于执行期，为国企业首个在海外承接的范围最完整、全流程综合钢厂建设项目。2022 年 4 月，阿尔及利亚 AQS 综合钢厂（含 DRI）已完成机械完工。2022 年 5 月，阿尔及利亚四期综合钢厂（含 DRI）项目正式开工。图表图表 34：2022年，年，公司承建多个大型公司承建多个大型

98、直接还原铁项目直接还原铁项目取得重大进展取得重大进展 带式焙烧机球团带式焙烧机球团高炉低碳化高炉低碳化氢冶金氢冶金直接还原铁直接还原铁热回收热回收焦炉焦炉烧结智烧结智能控制能控制系统系统7.57.5米低米低能耗排放能耗排放顶装焦炉顶装焦炉低碳冶低碳冶金技术金技术体系体系1 1、持续构建以焦炉持续构建以焦炉、带式焙烧球带式焙烧球团团、高炉低碳化高炉低碳化、高端长材轧制高端长材轧制、直接还原铁直接还原铁、氢冶金氢冶金、减污降碳协减污降碳协同增效同增效、碳资产管理与咨询为核心碳资产管理与咨询为核心的低碳冶金工程技术体系的低碳冶金工程技术体系。2 2、带式焙烧球团、高炉低碳技术、带式焙烧球团、高炉低碳

99、技术、长材轧制等一批自主研发低碳技术长材轧制等一批自主研发低碳技术提升市场份额，实现发展方式和增提升市场份额，实现发展方式和增长动能转型升级。长动能转型升级。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公众号、公司公告、中泰证券研究所 3.2 剑指海外剑指海外，渠道畅通，渠道畅通 海外客户资源广泛、经营网络完善，具备较强的国际业务拓展和执行管海外客户资源广泛、经营网络完善，具备较强的国际业务拓展和执行管理水平。理水平。1）经营体系方面：）经营体系方面：公司与乌克兰安赛乐米塔尔、俄罗斯 MMK、等 50 余个国家的知名企业保持密切

100、合作，在全球设有 14 个海外分支机构，在全球 40 余个国家搭建起较为完善的经营网络；2）业务能力方面：业务能力方面：作为唯一实现海外冶金工程领域全覆盖的中国企业，公司积累丰富的海外工程项目执行和管理经验，业务在 32 个“一带一路”沿线国家落地。2019 年至今，公司海外已执行项目合同额达 150.60 亿美元，90%海外签约额来自“一带一路”沿线国家。图表图表35：公司海外客户资源广泛，经营网络完善，项目签约稳定：公司海外客户资源广泛，经营网络完善，项目签约稳定 来源：公司公告、公司年报、中泰证券研究所 阿尔及利亚阿尔及利亚四期综合钢四期综合钢厂项目厂项目玻利维亚穆玻利维亚穆通综合钢厂通

101、综合钢厂EPCEPC项目项目阿尔及利亚阿尔及利亚AQSAQS综合钢综合钢厂厂直直接接还还原原铁铁20222022年年5 5月项目正式开工月项目正式开工。项目将采用气基竖炉直项目将采用气基竖炉直接还原铁接还原铁电炉炼钢生产路线电炉炼钢生产路线，大幅减少了相关大幅减少了相关工艺产生的环境污染和能源消耗工艺产生的环境污染和能源消耗，显著提升钢铁显著提升钢铁的绿色的绿色、高效高效、洁净生产水平洁净生产水平。比以煤为还原比以煤为还原剂的工艺降低剂的工艺降低约约60%60%碳排放碳排放采用热装采用热装HDRIHDRI，吨钢，吨钢电耗由电耗由550kWh550kWh降低至降低至400kWh400kWh熔炼时

102、间可缩熔炼时间可缩短短17%17%电炉钢产能可电炉钢产能可提高提高17%17%以上以上20222022年年4 4月已完成机械完工月已完成机械完工、全部热负荷调试全部热负荷调试，等等待正式投产待正式投产。项目采用了世界主流的项目采用了世界主流的MIDREXMIDREX法工法工艺艺，充分利用了当地天然气资源充分利用了当地天然气资源，以天然气为还以天然气为还原原料原原料，将实现低碳排放将实现低碳排放、低能耗低能耗。20212021年年6 6月正式复工重月正式复工重启项目启项目。直接还原铁直接还原铁厂的核厂的核心技术采用天然气作为还原气体心技术采用天然气作为还原气体，实现大幅降低实现大幅降低NOxNO

103、x和碳排放和碳排放、清洁运行清洁运行。中钢国际海外业务中钢国际海外业务海外客户资源海外客户资源海外经营网络海外经营网络14个海外分个海外分支机构支机构40国完善经国完善经营网络营网络32国实现业国实现业务落地务落地海外项目执行海外项目执行安塞乐米塔尔安塞乐米塔尔中东中东印度印度巴西巴西MMKOYAKICDASTosyaliMidhcoJSWTATANMDCValeGerdau乌克兰乌克兰俄罗斯俄罗斯土耳其土耳其“一带一路”沿线国家“一带一路”沿线国家,135.54,90%其它海外国家其它海外国家,15.06,10%2019-2022年公司海外已执行项目年公司海外已执行项目合同金额（亿美元）合同

104、金额（亿美元）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 公司海外业务大型项目签约公司海外业务大型项目签约阶段性承压阶段性承压，23Q1在手订单在手订单473.94亿元。亿元。1）从客户看从客户看，公司主要客户来自于土耳其、俄罗斯、印度尼西亚、阿尔及利亚等国家，包括 Tosyali、MMK、TsetsensMiningandEnergyLLC、波洞沙果能源有限公司等，其中，Tosyali 与公司合作最紧密。2）从）从合同额合同额看看，2017-2020 年，公司海外新签订单金额从 53.90 亿元上升到 104.07亿元，CAGR+4.7

105、8%。或受疫情影响，2021-2022 年海外新签合同额有所回落。23Q1，公司新签工程项目合同金额总计 40.61 亿元，其中国外项目合同金额合计 13 亿元，同比增长 120%，呈复苏回升态势。图表图表 36：23Q1，公司在手订单，公司在手订单473.94亿元亿元 图表图表 37：2017-2020年，年，公司公司海外海外业务业务新签新签合同额合同额CAGR+4.78%来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 201.06311.33299.02362.14393.92341.97190.24115.83238.1225.79114.22131.

106、970050060070020021202223Q1已签约未开工金额（亿元已签约未开工金额（亿元)已开工未确认收入金额（亿元已开工未确认收入金额（亿元)53.90 69.66 58.86 104.07 81.49 68.06 13.00 29.2%-15.5%76.8%-21.7%-16.5%120.0%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%0204060800021202223Q1海外业务新签合同额（亿元）海外业务新签合同额（亿元）yoy-右轴右轴 请务必阅读正文之后的重要

107、声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 图表图表38：2013-23Q1公司部分海外业务大型签约项目一览公司部分海外业务大型签约项目一览 年份年份 项目名称项目名称 客户客户 国家国家 订单金额（亿元）订单金额（亿元）2014 ZISCO 煤气发电 EPC 总承包合同 MIDHCO 伊朗 11.5 2015 年产 150 万吨热轧厂总承包项目合同 DBM 印度尼西亚 7.2 电解锰项目总承包合同 奇克苏公司 俄罗斯 46.2 阿尔及利亚 230 万吨综合钢厂项目总承包合同 Tosyali 阿尔及利亚 31.1 南苏丹 tharjiath 重油电站及附属线路工

108、程项目商务合同 SUDAR 南苏丹 24.0 阿尔及利亚 250 万吨直接还原铁项目工程总承包合同 Norvilex Technologies Limited 阿尔及利亚 8.7 印尼棉兰城市垃圾焚烧发电厂项目工程总承包合同 PT.CPS INDONESIA MEDAN 印度尼西亚 11.1 2016 100 万吨综合钢厂项目总承包合同 BAFGH KASRA 伊朗 31.1 2300 m 2 烧结项目设计、供货、安装调试指导和培训 MMK 俄罗斯 5.9 年产 15 万吨综合钢厂 EPC 总承包合同 ESM 玻利维亚 27.3 年产 400 万吨球团项目 EPC 总承包合同 Tosyali

109、阿尔及利亚 17.3 255MW 燃煤电站 EPC 总承包合同 BOSOWA 印度尼西亚 9.1 250 万吨直接还原铁（DRI）项目工程总承包合同 AQS 阿尔及利亚 10.8 新建 2300 m 2 烧结项目工程总承包合同 MMK 俄罗斯 5.3 铂金矿选矿工程总承包合同 TGK 俄罗斯 11.9 重稀土选矿中试工厂总承包合同 ASX:NTU 澳大利亚 2.5 2018 年产 250 万吨焦化项目 EPC 总承包合同 MMK 俄罗斯 53.9 2019 蒙古布罗巨特煤电一体化工程总承包合同 Tsetsens Mining and Energy LLC 蒙古国 38.1 2020 2350M

110、W 燃煤电站项目 EPC 总承包合同 波洞沙果能源有限公司 柬埔寨 72.7 2021 Tosyali 阿尔及利亚四期综合钢厂项目 EPC 总承包合同 Tosyali 阿尔及利亚 69.9 2022 Tosyali 球团、选矿厂项目 Tosyali 阿尔及利亚 4.0 来源：公司公告、上海品茶、中泰证券研究所 注：仅列示公司作为重大合同披露的项目 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 4、融入宝武、带路风起、产业协同，多元催化融入宝武、带路风起、产业协同，多元催化 4.1 融入宝武，协同发展融入宝武，协同发展 中国宝武：中国宝武：聚

111、焦钢铁主责主业聚焦钢铁主责主业，着力提升绿色化、国际化水平。着力提升绿色化、国际化水平。中国宝武构建“一基五元”业务体系，聚焦钢铁主责主业。中国宝武构建“一基五元”业务体系，聚焦钢铁主责主业。截至 2023年6月30日，中钢国际整体划入中国宝武已办理完成工商变更登记手续，中国宝武成为公司间接控股股东。中国宝武业务体系为“一基五元”，即：以钢铁业为基，先进材料产业、智慧服务业等相关产业协同发展，“五元”产业均围绕主责主业钢铁推动各项事业发展。图表图表 39：中国宝武构建“一基五元”业务体系、聚焦钢铁主责主业中国宝武构建“一基五元”业务体系、聚焦钢铁主责主业 来源：中国宝武官网、中泰证券研究所 中

112、国宝武以“亿万千百十，五四三二一”为中国宝武以“亿万千百十，五四三二一”为 2035 年远景目标，着力提年远景目标，着力提升升绿色化、国际化绿色化、国际化水平。水平。2022 年 1 月 14 日，中国宝武发布迭代升级后的新战略，确立新的 2035 年远景目标，在“亿万千百十”基础上新增“五四三二一”，其中提及“吨钢减碳 30%”、“跨国指数 20%”，体现其提升绿色化、国际化水平的决心。绿色化方面，绿色化方面，2021 年中国宝武率先提出“双碳”目标：2023 年力争实现碳达峰、2025 年具备减碳 30%工艺技术能力、2035 年力争减碳 30%，2050 年力争实现碳中和；中国宝武业务规

113、划：一基五元中国宝武业务规划：一基五元业务名称业务名称为冶金及相关产业提供供应链金融、产业基金、资产管理和社会财富管理等金融综合服务盘活集团存量不动产资源，打造新型产业园区；作为钢铁生态圈的空间载体，构建综合型与服务型区域总部相结合聚焦主业所需的矿产资源的开发、交易和物流业务打造数字化设计与咨询服务和工业装备智能运维服务业务，构建基于钢铁和相关大宗商品的第三方平台涉及高性能金属材料、轻金属材料、新型碳材料、新型陶瓷基复合材料，应用领域主要集中于大交通主要包括碳钢和不锈钢两大系列业务简介业务简介华宝投资华宝信托华宝基金华宝证券财务公司武钢集团宝地资产（宝地吴淞）宝武资源宝武环科宝武原料宝武水务宝

114、武清能欧冶链金西藏矿业宝信软件欧冶云商宝钢工程宝武智维宝物重工欧冶工业品宝武碳业宝钢金属宝钢包装宝武特冶武汉耐材宝钢股份中南钢铁马钢集团太钢集团八一钢铁相关下相关下属公司属公司钢铁制造业钢铁制造业先进先进材料材料产业产业智慧服务业智慧服务业资源环境业资源环境业产业园区业产业园区业产业金融业产业金融业 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 国际化方面，国际化方面，从从提升空间提升空间看看，中国宝武 2035 年远景目标中提及“跨国指数达 20%”，即海外资产占总资产比例、海外营收占总营收比例、海外员工数量占总员工数量比例均达到 20%

115、。中钢集团加入中国宝武后，中国宝武跨国指数约 10%，距离 20%存在较大提升空间；从区域布局看，从区域布局看，中国宝武在国际市场的产业布局主要聚焦钢铁主业、矿石资源、其他相关产业协同发展三个方向，区域布局主要考虑东南亚、西亚、西非和澳大利。图表图表 40：中国宝武中国宝武2035年远景目标中提及“吨钢减碳年远景目标中提及“吨钢减碳30%”、“跨国指数”、“跨国指数20%”来源：中国宝武公众号、新华日报、第一财经资讯、中泰证券研究所 中钢国际：宝武间接控股，多维受益。中钢国际：宝武间接控股，多维受益。（1）市值管理：）市值管理：中钢国际全面对标中钢国际全面对标宝武宝武、协同发展。、协同发展。中

116、国宝武层面：着力加强市值管理，中国宝武层面：着力加强市值管理，推进上市公司股权激励推进上市公司股权激励。2022 年 3月，中国宝武下发 关于中国宝武上市公司市值管理评价的指导意见（试行），以引导下属上市公司积极对接资本市场、提升内在价值。此外，中国宝武大力推进下属上市公司股权激励，2006 年 12 月，宝钢股份公布央企首家股权激励计划，宝钢股份、宝信软件、宝钢包装、韶钢松山、太钢不锈、马钢股份、八一钢铁、西藏矿业等下属公司也实施首期或多期股权激励。中钢国际层面：中钢国际层面：2 2022022 年年 1 12 2 月月 1 14 4 日，日，公公司发布股票期权激励计划草案、司发布股票期权激

117、励计划草案、对标中国宝武。对标中国宝武。从激励对象、激励数量看，从激励对象、激励数量看，公司股票期权激励计划授予 88 人，首次/预留部分授予分别 1047/130 万股，占计划草案公告时总股本 0.82%/0.10%；从行权业绩条件看，从行权业绩条件看，2023-2025 年，加权净资产收益率分别不低于 12%/12.3%/12.6%；以以 20212021 年归母净利润为基数，年归母净利润为基数，20 年归母净利润复合增长率均不低于年归母净利润复合增长率均不低于 12.5%12.5%；2023-2025 年，年经营活动产生的现金流量净额占营业收入比例不低于 5

118、%。亿万千百十亿万千百十20352035年远景目标年远景目标中国宝武中国宝武千亿元级利润万亿元级营业收入、资产和市值培育一批千亿元级营业收入、百亿元级利润的龙头企业其余子公司均为百亿元级营业收入、十亿元级利润的优秀企业亿吨级粗钢、矿产和再生资源量海外布局海外布局五四三二一五四三二一吨钢减碳30%人均产钢4000吨跨国指数20%成为世界一流伟大企业研发强度5%产业布局产业布局其他相关产业国际协同发展矿石资源全球布局钢铁主业：主要为海外建钢厂区域布局区域布局西非和澳大利亚：矿石资源及天然气等绿色能源资源丰富西亚：天然气和电力资源有竞争力、便宜、可满足钢铁企业减碳需求东南亚：经济发展快、钢材需求大“

119、一基五元”业务组合：“一基五元”业务组合：以钢铁制造业为基，先进材料产业、智慧服务业、资源环境业、产业园区业、产业金融业为五元双碳战略规划双碳战略规划2023年：力争实现碳达峰2025年：具备减碳30%工艺技术能力2035年：力争减碳30%2050年：力争实现碳中和 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 图表图表 41：2023年年6月，公司股票期权激励计划首次授予覆盖人数月，公司股票期权激励计划首次授予覆盖人数88人人 姓名姓名 职务职务 授予股权期授予股权期权数量（万权数量（万份）份）占授予股票占授予股票期权总数比期权总数比例例

120、 占本次激励计划草案公告时总股本的比占本次激励计划草案公告时总股本的比例例 化光林 常务副总经理/总工程师/中钢备 总经理 24 2.04%0.02%袁陆生 副总经理/财务总监/董事会秘书 21 1.78%0.02%唐发启 副总经理 21 1.78%0.02%云东 副总经理 21 1.78%0.02%吕绍梅 风控总监 21 1.78%0.02%其他核心管理、技术、业务等骨干人员(83 人)939 79.78%0.73%预留授予期权 130 11.05%0.10%合计（合计（8888 人）人）1,177 100.00%0.93%来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表 4242：公司股票期权激励

121、计划行权条件中要求：公司股票期权激励计划行权条件中要求：以以 2121 年为基数，年为基数，2323-2525 年归母净利润复合年归母净利润复合增速增速均不低于均不低于 12.5%12.5%首次授予首次授予 预留授予预留授予 草案首次披露日草案首次披露日 2022.12.14 标的股票来源标的股票来源 公司向激励对象定向发行公司 A 股普通股 授予数量（万份）授予数量（万份）1047 130 授予行权价格（元授予行权价格（元/股）股）5.99 授予激励对象人数授予激励对象人数 88 人-授予日授予日 2023 年 6 月 6 日-有效期有效期 自股票期权授予登记之日起计算，最长不超过 72 个

122、月 等待期等待期 股票期权授予登记日至股票期权可行权日之间的时间，等待期为 24 个月 行权业绩条件行权业绩条件 1.2023-2025 年，加权净资产收益率分别不低于 12%/12.3%/12.6%，且不低于对应年度对标企业 75 分位值水平；2.以以 20212021 年归母净利润为基数，年归母净利润为基数，20 年归母净利润复合增长率均不低于年归母净利润复合增长率均不低于 12.5%12.5%，且不低于对应年度同行业平均业绩（或者对标企业 75 分位值）水平；3.2023-2025 年，每年经营活动产生的现金流量净额占营业收入比例不低于 5%。来源：公司公告

123、，中泰证券研究所 （2）业务发展业务发展：助力宝武助力宝武建设钢铁生态圈，做大做强工程业务建设钢铁生态圈，做大做强工程业务。中国宝武在实施“一业一企、一企一业”基础上，围绕“一基五元”战略业务组合，以制造为基础，交易、物流、金融等功能协同配套，通过主动型战略合作和资本运作构建钢铁产业链集群生态系统。中钢国际在工程总承包业务方面具有低碳冶金先发优势，为钢铁企业提供全流程、全生 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 命周期的绿色低碳工程技术集成服务，能够助力中国宝武钢铁生态圈建设。（3）项目订单：业务协同）项目订单：业务协同优势优势明显

124、，中标众多宝武系项目。明显，中标众多宝武系项目。定位看，定位看，作为国内领先钢铁生产商，中国宝武为公司低碳冶金技术研发提供更大工程实践平台；公司作为冶金工程技术服务商，具备国际化经营和低碳冶金工程技术优势，为中国宝武国际化战略、低碳战略落地提供业务协同；项目看，项目看，2022 年至 23H1，公司 HyCROF 商业化示范项目、鄂钢高线热机轧制改造项目、湛江百万吨级氢基竖炉项目等多个来自中国宝武订单开工实施。图表图表43：2022年至年至23H1，公司多个宝武，公司多个宝武系系订单开工实施订单开工实施 项目名称项目名称 业主方业主方 开工时间开工时间 项目简介项目简介 HyCROF 商业化示

125、范项目 八一钢铁 2023.3 该项目将 2500m 规模的传统高炉改造为 HyCROF（富氢碳循环氧气高炉）、实现商业化，旨在实现同比高炉利用系数提高 40%，固体燃料比降低 30%，铁水碳排放强度整体下降 20%以上的目标，为大、中型高炉低碳转型发展提供商业化示范。鄂钢高线热机轧制改造项目 宝武集团鄂城钢铁有限公司 2022.12 鄂钢高线热机轧制改造项目（简称高线项目）是鄂钢落实中国宝武三降两增要求、推进节能降碳、提升高线产品市场竞争力的示范性工程。湛江百万吨级氢基竖炉项目 宝钢股份 2022.2 该项目是中国首套百万吨级氢基竖炉，以“DRI+电炉”的技术路径降低碳排放。作为中国宝武“2

126、035 年力争减碳 30%、2050 年力争实现碳中和”碳减排目标的重要举措，该项目对钢铁行业实现“双碳”目标具有开创性、示范性意义。400 万吨/年带式焙烧机球团项目 马钢股份 2020.1 该项目贯彻执行中国宝武绿色发展智慧制造总体要求，遵循全面、协调、可持续发展战略，以低碳经济、节能减排、清洁生产和资源的高效利用为核心，采用球团生产最新技术成果，运用先进的建设方法和管理方法，建成一条以低消耗、低排放、高效率为特色的带式焙烧机球团生产线。富氢碳循环高炉试验项目 八一钢铁 2020.7 该项目作为宝武的绿色低碳先锋项目，旨在实现降碳 30%、大幅度提高冶炼炉利用系数的目标。来源：公司公告、公

127、司新闻、中泰证券研究所 4.2 带路风起，带路风起，布局深化布局深化 “一带一路”“一带一路”倡议提出十周年倡议提出十周年，公司海外，公司海外业务乘风起势。业务乘风起势。国际化战略方国际化战略方面，面，2022 年，中国宝武进入国际化元年，公司积极发挥国际化经营优势能力，服务中国宝武国际化战略实施。公司在投资者交流中提及，公司将凭借丰富的海外项目执行经验，按照市场化原则参与中国宝武国际化项目的工程竞争；业务动态方面业务动态方面，2023 年，公司积极推进阿尔及利亚、俄罗斯等大型在手海外项目，借助在俄罗斯市场十余年经验与口碑加大俄语区市场开发力度，以沙特、马来西亚、印尼、巴西等中东、东南亚、南美

128、市场为重点，加大“一带一路”项目跟踪谈判力度。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 图表图表44：公司公司将加大俄语区市场开发和“一带一路”项目跟踪谈判力度将加大俄语区市场开发和“一带一路”项目跟踪谈判力度 来源：上海品茶、中泰证券研究所 大股东海外合作交流活动频繁，公司海外业务需求预期良好。中钢集团大股东海外合作交流活动频繁，公司海外业务需求预期良好。中钢集团方面，方面，2023 年 4 月 25 日，中钢集团董事长会见力拓铁矿全球销售副总裁，并表示希望进一步聚焦铁矿贸易、工程技术、绿色低碳等领域合作；中国宝武方面中国宝武方面，2

129、023 年 5 月 1 日，中国宝武旗下宝钢股份通过与沙特阿拉伯国家石油公司、沙特公共投资基金合资，共同在沙特阿拉伯建设全球首家绿色低碳全流程厚板工厂；2023 年 5 月 12 日，中国宝武与 Tosyali双方就钢铁行业绿色低碳转型、海外项目合作进行会谈交流。图表图表45：大股东海外合作交流活动频繁，公司海外业务需求预期良好大股东海外合作交流活动频繁，公司海外业务需求预期良好 公司名称公司名称 时间时间 类型类型 国别国别 合作方合作方/交流方交流方 主要内容主要内容 中钢集团 2022/6/22 论坛活动 金砖国家-中钢集团刘安栋出席金砖国家工商论坛开幕式。他表示，中钢在南非、俄罗斯等金

130、砖国家深耕多年，通过属地化发展与当地合作共赢。未来中钢将继续响应“一带一路”倡议，着力推进国际产能合作，实现与“双循环”的同频共振。2023/3/28 领导出访 澳大利亚 FMG、Fenix 中钢集团与 FMG 双方希望加大中西铁矿项目人力和资源投入，尽快完成评估研究，推进项目开发合作尽早落地；中钢集团希望 Fenix 继续加大对中钢驻澳企业的支持力度。2023/4/19 领导来访 澳大利亚 FMG 中钢集团与西澳大利亚州州长双方希望加快推动中西铁矿等中钢在澳投资项目建设。2023/4/25 领导来访 澳大利亚 力拓 中钢集团与力拓铁矿双方希望将合作继续延伸到铁矿贸易、工程技术、绿色低碳及其他

131、更广泛的业务领域。2023/2/22 领导来访 意大利 达涅利 中国宝武与达涅利双方就钢铁行业的绿色低碳转型、海外项目合作等进行会谈交流。2023/3/9 领导来访 德国 西马克 中国宝武与西马克双方达成战略合作共识，积极探索智慧服务和绿色低碳转型发展，在低碳冶金技术装备、全球冶金装备市场开拓方面进一步深化合作，建立稳固商业模式。阿尔及利亚阿尔及利亚俄罗斯俄罗斯沙特阿拉伯沙特阿拉伯印度尼西亚印度尼西亚巴西巴西马来西亚马来西亚在手大型重点项目国家在手大型重点项目国家未来加大谈判拓展国家未来加大谈判拓展国家 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司

132、深度报告 2023/5/1 合资 沙特阿拉伯 沙特阿拉伯国家石油公司、沙特公共投资基金 中国宝武旗下宝钢股份通过与沙特阿拉伯国家石油公司、沙特公共投资基金合资，共同在沙特阿拉伯建设全球首家绿色低碳全流程厚板工厂。2023/5/12 领导来访 土耳其 Tosyali 中国宝武与 Tosyali 双方就钢铁行业绿色低碳转型、海外项目合作进行会谈交流。2023/6/12 领导来访 澳大利亚 力拓 中国宝武与力拓签署气候变化合作项目谅解备忘录，双方将在中国和澳大利亚共同探索合作推进系列行业领先脱碳项目，助力钢铁行业价值链实现绿色低碳转型。2023/6/13 领导来访 澳大利亚 FMG 中国宝武与 FM

133、G 就公司发展近况、产业形势交换意见，探讨未来在低碳冶金、资源开发等领域合作机遇，签署低碳冶金谅解备忘录。2023/6/16 领导来访 奥地利 奥镁 中国宝武与奥镁双方就高温非金属材料行业发展形势、进一步深化技术和服务方面合作等话题展开交流。来源：公司官网、公司公众号、中泰证券研究所 4.3 围绕黑色，相关多元围绕黑色，相关多元 矿业工程业务助力公司增长。矿山工程方面：矿业工程业务助力公司增长。矿山工程方面：公司依托宝武国内外资源开发和矿山工程建设，致力于全球矿山项目的工程建设运营。子公司中钢设备旗下中钢石家庄设计院在地质、采矿、选矿、尾矿领域具有显著的人才和技术优势，是河北省非煤矿山涉及领域

134、的龙头企业。公司矿山业务覆盖全球 13 个国家及国内 20 余个省市，先后承担国内外数 10 座矿山的开发与建设项目。盈利端看，盈利端看，2018-2022 年，中钢设备净利润由年，中钢设备净利润由4.1 亿元增至亿元增至 7.04 亿元，亿元，CAGR+11.42%，增长态势良好，增长态势良好；矿物加工方面：矿物加工方面：基于全链条服务能力，公司在原料仓储、烧结、球团领域，为客户打造清洁低碳、高效智能产线。自主研发带式焙烧机球团技术，实现核心技术和主要装备国产化，该技术已成为公司的“拳头产品”。截至 2022 年 12 月初，公司已在国内建成河钢唐钢、福建三纲、柳钢防城港、宝武马钢、广西盛隆

135、、昆钢等多个带式焙烧机球团项目；在海外成功建设中东 SISCO、阿尔及利亚 Tosyali 带式球团项目，正在建设AMKR、CPG、阿尔及利亚 Tosyali 四期等项目。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 图表图表 46：矿业工程业务概览：矿业工程业务概览（2016-2022年年）来源：公司官网，中泰证券研究所 图表图表47：2018-2022年年中钢设备净利润中钢设备净利润CAGR+11.42%来源：Wind、中泰证券研究所 聚焦钢铁行业绿色低碳转型，提供全生命周期服务和可持续的一体化解聚焦钢铁行业绿色低碳转型，提供全生命周期

136、服务和可持续的一体化解决方案。决方案。节能环保工程基于领先的自主技术及装备，关注工业烟气多污染物协同治理、钢铁行业等领域，提供工程承包，咨询等一系列服务。技术方面，公司子公司中钢天澄自主研发“延迟焦化储焦池无组织排放废气控制及协同治理技术”，先后签署 5 个延迟焦化装臵密闭除焦项目合同。此外，中钢天澄自主研发的“烧结机头（球团）烟气袋式除尘技术”整体达到国际领先水平，改善传统除尘技术的弊端。截至 2023 年 2 月，该技术已经在“新余钢铁、莱钢银山型钢等 6 台烧结机上应用，系统综合能耗下降 40%以上。矿业工程矿业工程矿山工程矿山工程矿物加工矿物加工依托宝武国内外资源开依托宝武国内外资源开

137、发和矿山工程建设发和矿山工程建设，为为全球矿山项目提供工程全球矿山项目提供工程建设与运营解决方案建设与运营解决方案基于领先技术与工程全基于领先技术与工程全链条服务能力链条服务能力，在原料在原料仓储仓储、烧结烧结、球团领域球团领域，为客户打造清洁低碳为客户打造清洁低碳、高效智能产线高效智能产线中钢中钢设备设备EPCEPC总承包的南非巴古邦铂总承包的南非巴古邦铂矿选矿厂项目一期工程设计年处理铂矿选矿厂项目一期工程设计年处理铂矿矿100100万吨万吨中钢中钢设备设备EPCEPC总承包的总承包的阿尔及利亚阿尔及利亚TosyaliTosyali400400万吨选矿厂万吨选矿厂于于20232023年年4

138、4月开工月开工中钢中钢国际国际EPCEPC总承包宝武马总承包宝武马钢钢400400万万吨吨/年带式焙烧机球团项目年带式焙烧机球团项目20232023年年4 4月月，阿尔及利亚阿尔及利亚400400万吨带式万吨带式焙烧机球团厂开工焙烧机球团厂开工4.10 5.36 6.21 6.93 7.04 30.73%15.97%11.53%1.67%0%5%10%15%20%25%30%35%0820022中钢设备净利润（亿元）中钢设备净利润（亿元）yoy-右轴（右轴（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司

139、深度报告 图表图表 48：节能环保业务：节能环保业务项目项目概览概览（2016-2022年年）来源：公司官网，中泰证券研究所 中国宝武八钢中国宝武八钢2500m 富氢碳循环高炉富氢碳循环高炉中中钢钢天澄天澄EPC总总承包的汇承包的汇丰石化延迟焦化装丰石化延迟焦化装臵密闭除焦及臵密闭除焦及VOCs废气废气治理项目治理项目中国宝武新疆八一钢铁有限公司富氢碳循环高中国宝武新疆八一钢铁有限公司富氢碳循环高炉试验项目炉试验项目中钢天澄中钢天澄EPC总承包的柳总承包的柳钢转炉三次除尘系统钢转炉三次除尘系统工程工程中国首套百万吨级宝钢湛江钢铁氢基竖中国首套百万吨级宝钢湛江钢铁氢基竖炉项目炉项目河北沧州烧结机

140、头电除尘灰资源化利用河北沧州烧结机头电除尘灰资源化利用项目项目 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-公司深度报告公司深度报告 5、盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 订单端订单端：公司主营以冶金工程总承包为核心的工业工程，技术开发与工业服务，在多领域推进多元化拓展。冶金工程市场空间主要由下游需求拉动，国内看，国内看，一系列规划发布，脱碳政策落地，钢铁行业减碳需求释放；海外海外看，看，中东、非洲等区域钢铁生产缺口凸显，欧盟“碳关税”逐步落实。在国内外在国内外钢铁行业钢铁行业减碳需求、产能缺口双线驱动下，全球冶金减碳需求、产能缺口双线驱动下

141、，全球冶金工程工程市场前景广阔。市场前景广阔。作为作为技术领先、经验丰富的冶金工程承包商技术领先、经验丰富的冶金工程承包商，公司，公司行业经验丰富，业务布局多元。行业经验丰富，业务布局多元。2022 年新签国内工程项目合同额 184.02亿元，同比下滑 33.5%。主要因为供给侧改革“去产能”进入尾声，钢铁行业固投下降影响。我们认为，在“一带一路”国际合作、全球钢铁降碳需求释放、宝武集团协同发展背景下，公司新签合同额有望快速回升。基于下游行业需求情况、公司业务布局基于下游行业需求情况、公司业务布局情况情况，我们假设：，我们假设：2023-2025 年，公司工程总承包业务国内新签合同额增速分别为

142、5%/5%/5%，公司国外新签合同额增速分别 120%/60%/15%。从而得到，从而得到，2023-2025 年：公司新签合同额分别年：公司新签合同额分别 271.49/367.42/409.75 亿元亿元，新签，新签合同额合同额增速分别增速分别 47.53%/35.33%/11.52%。图表图表 49：公司新签订单预测表（单位：亿元）公司新签订单预测表（单位：亿元）当期新签合同额当期新签合同额 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 国内新签合同额 183.61 195.23 115.96 121.76 127.85 134.24 YoY 26.25%6.33%-

143、40.60%5.00%5.00%5.00%海外新签合同额 104.07 81.49 68.06 149.73 239.57 275.51 YoY 76.81%-21.70%-16.48%120.00%60.00%15.00%新签合同额合计新签合同额合计 287.68 276.72 184.02 271.49 367.42 409.75 YoY 40.82%-3.81%-33.50%47.53%35.33%11.52%来源：公司官网，中泰证券研究所 营收端：营收端：基于工程总承包业务订单预测，结合公司历史订单结转情况，我们假设 2023-2025 年：（1）工程总承包营收分别 202.82、22

144、9.43、255.46 亿元，yoy+15.82%、+13.12%、+11.35%，考虑到公司海外业务毛利率处于稳步回升态势，我们假设毛利率分别 8.46%、8.61%、8.71%；（2）国内外贸易业务增速均为20%，对应2023-2025年营收分别10.47、12.56、15.07 亿元，根据既往情况，假设三年毛利率均为 13.35%；（3）服务收入业务增速均为 25%，对应 2023-2025 年营收分别 3.87、4.83、6.04 元，根据既往情况，假设三年毛利率均为 41.79%。（4）其他业务增速均为 10%，对应 2023-2025 年营收分别 0.26、0.28、0.31 亿元

145、，根据既往情况，假设三年毛利率均为 85.97%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -34-公司深度报告公司深度报告 对应得到对应得到 2023-2025 年公司总营收分别年公司总营收分别 217.42、247.11、276.89 亿元，亿元，同比增速同比增速分别分别 16.16%、13.66%、12.05%，综合毛利率分别，综合毛利率分别 9.38%、9.59%、9.77%。图表图表 50：简易营收预测表（单位：亿元）简易营收预测表（单位：亿元）（单位：亿元）（单位：亿元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入

146、148.27 158.62 187.18 217.42 247.11 276.89 YOY 10.54%6.98%18.00%16.16%13.66%12.05%毛利率毛利率 11.00%8.25%9.29%9.38%9.59%9.77%分业务营收分业务营收 工程总承包工程总承包 138.97 148.82 175.13 202.82 229.43 255.46 YOY 11.93%7.08%17.68%15.82%13.12%11.35%毛利率 10.38%7.39%8.26%8.46%8.61%8.71%国内外贸易国内外贸易 6.83 7.20 8.72 10.47 12.56 15.07

147、 YOY-7.11%5.35%21.23%20.00%20.00%20.00%毛利率 11.10%14.20%14.75%13.35%13.35%13.35%服务收入服务收入 2.29 2.39 3.09 3.87 4.83 6.04 YOY-5.90%4.37%29.32%25.00%25.00%25.00%毛利率 41.76%37.41%46.19%41.79%41.79%41.79%其他业务收入其他业务收入 0.18 0.22 0.24 0.26 0.28 0.31 YOY-6.30%20.61%6.53%10.00%10.00%10.00%毛利率 91.36%81.69%84.85%8

148、5.97%85.97%85.97%来源：公司官网，中泰证券研究所 费用端：费用端：1）销售费用率：）销售费用率：根据前文假设，公司 2023 年新签合同额增速达 47.53%，“一带一路”国际合作背景下，我们预计公司将抓住海外机遇，持续开拓国际市场。我们假设公司 2023-2025 年销售费用与营收适配，销售费用率率保持 0.2%不变；2）管理费用率：）管理费用率：随业务发展及国企改革持续推进，公司提高管理水平、实现降本增效，基于营收预测情况，我们假设公司 2023-2025 年管理费用率分别 2.7%、2.6%、2.5%；3）研发费用率：研发费用率：公司围绕低碳冶金工程等核心业务开展科技攻关

149、，或持续提升研发投入，考虑到营收预测情况，我们假设公司 2023-2025 年研发费用率分别 1.8%、1.9%、2.0%。图表图表51：公司期间费用预测表（单位：亿元）公司期间费用预测表（单位：亿元）2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 187.18 217.42 247.11 276.89 销售费用 0.38 0.44 0.50 0.56 销售费用率 0.2%0.2%0.2%0.2%管理费用 5.04 5.86 6.41 6.91 管理费用率 2.7%2.7%2.6%2.5%研发费用 3.28 3.81 4.70 5.55 研发费用率 1.8%1.8%1.9%2.0%来源

150、：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -35-公司深度报告公司深度报告 利润端利润端：根据上述假设，我们测算得出公司 2023-2025 年营业收入分别217.42、247.11、276.89 亿元，同比增长 16.16%、13.66%、12.05%。综合毛利率分别 9.38%、9.59%、9.77%。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别7.95、9.22、10.65亿元，同比增长25.96%、15.94%、15.61%。图表图表52：简易盈利预测表（单位：亿元）简易盈利预测表（单位：亿元）2022 2023E 2024E 20

151、25E 营业收入 187.18 217.42 247.11 276.89 YOY 18.00%16.16%13.66%12.05%营业成本 169.80 197.02 223.42 249.83 YOY 16.67%16.03%13.40%11.82%毛利率 9.29%9.38%9.59%9.77%归母净利润 6.31 7.95 9.22 10.65 YOY-2.74%25.96%15.94%15.61%来源：公司公告、中泰证券研究所 5.2 估值分析估值分析 中钢国际为四大国际工程公司之一，我们选取其余三家国际工程公司作中钢国际为四大国际工程公司之一，我们选取其余三家国际工程公司作为可比公司

152、为可比公司：1）国际工程承包、设计咨询服务商：中工国际；2）国际水泥工程承包商：中材国际；3）北方工业旗下国际工程承包商：北方国际作为可比公司，得到得到可比公司可比公司 2023-2025年年 PE均值分别均值分别 18.0、14.6、12.3 倍倍，PB（LF）均值均值 1.81 倍。倍。2023 年年 7 月月 17 日日，中钢国际中钢国际收盘价收盘价对应对应 2023-2025 年年 PE 为为 15.5、13.4、11.6 倍倍，PB 为为 1.92 倍，倍，PE 低低于于行业均值行业均值。从市盈率角度看，。从市盈率角度看，公司当前价值较公司当前价值较可可比公司价值比公司价值低估。低估

153、。图表图表53：可比公司估值表（可比公司估值表（2023.7.17）证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值 PE PB ROE 亿元亿元 2022A TTM 2023E 2024E 2025E LF 2022A 002051.SZ 中工国际 141 42.3 37.6 31.4 23.6 19.3 1.30 3.05%600970.SH 中材国际 333 15.2 14.3 11.9 10.1 8.7 1.98 15.07%000065.SZ 北方国际 149 23.5 13.1 18.8 16.2 13.7 1.93 8.20%加权平均加权平均 -23.3 19.3 18.0 14.6

154、 12.3 1.81-000928.SZ 中钢国际中钢国际 124 19.6 17.4 15.5 13.4 11.6 1.92 9.65%来源：Wind、中泰证券研究所 注：可比公司数据采用 wind 一致预期。5.3 投资建议投资建议 投资建议：投资建议：预计公司 2023-2025 年实现营业收入 217.42/247.11/276.89亿元，yoy+16.16%/13.66%/12.05%，实现归母净利 7.95/9.22/10.65 亿元，yoy+25.96%/15.94%/15.61%，对应 EPS 为 0.62/0.71/0.83 元。现价对应 PE 为 15.5/13.4/11.

155、6 倍。从市盈率角度看，从市盈率角度看，公司当前价值较可公司当前价值较可比公司价值低估比公司价值低估，首次覆盖，给予，首次覆盖，给予“买入买入”评级。评级。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -36-公司深度报告公司深度报告 6、风险提示风险提示 1、海外冶金工程需求不及预期海外冶金工程需求不及预期 2023 年，全球通胀和利率高企或抑制钢铁需求复苏，对钢企经营状况和冶金建设需求产生负面影响。若全球通胀持续，公司海外冶金工程承包业务开展将受到一定影响。2、国内钢铁行业投资下行风险、国内钢铁行业投资下行风险 23M1-5，黑色金属治炼和压延加工业累计固定资产投资完成

156、额累计同比下降 2%。若国内钢铁行业固定资产投资持续下行，公司业务开展将受到影响。3、市场规模测算偏差风险市场规模测算偏差风险 本文分别使用宝钢股份和安塞乐米塔尔业务数据测算全球冶金工程市场和全球低碳冶金市场。考虑到不同钢铁生产商地区、规模、发展阶段差异，其冶金工程投资规划和强度不同，本文使用个例测算市场规模，具有一定局限性。4、研报使用信息数据更新不及时风险研报使用信息数据更新不及时风险 若研报中使用的信息数据发生变动，或导致相关测算结果发生改变。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -37-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 资产负债表资产负债表 单

157、位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 会计年度会计年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 8,196 9,768 11,394 13,303 营业收入营业收入 18,718 21,742 24,711 27,689 应收票据 67 125 142 160 营业成本 16,980 19,702 22,342 24,983 应收账款 3,219 3,739 4,250 4,762 税金及附加 29 33 39 42 预付账款 2,206

158、 2,749 3,118 3,486 销售费用 38 44 50 56 存货 2,374 2,747 3,115 3,484 管理费用 504 586 641 691 合同资产 256 314 357 400 研发费用 328 381 470 555 其他流动资产 3,052 3,471 3,942 4,414 财务费用 17 25 13-4 流动资产合计 19,116 22,600 25,960 29,608 信用减值损失-119-63-76-91 其他长期投资 5,031 5,758 6,472 7,188 资产减值损失-49-31-37-44 长期股权投资 493 493 493 493

159、 公允价值变动收益 99 0 0 0 固定资产 139 173 202 226 投资收益 47 123 123 123 在建工程 0 0 0 0 其他收益 24 33 33 33 无形资产 136 93 74 44 营业利润营业利润 827 1,033 1,200 1,388 其他非流动资产 1,759 1,785 1,786 1,788 营业外收入 1 14 14 14 非流动资产合计 7,558 8,302 9,027 9,739 营业外支出 0 5 5 5 资产合计资产合计 26,674 30,902 34,987 39,347 利润总额利润总额 828 1,042 1,209 1,39

160、7 短期借款 641 887 887 887 所得税 164 205 239 275 应付票据 4,653 5,399 6,123 6,847 净利润净利润 664 837 970 1,122 应付账款 6,900 8,006 9,079 10,152 少数股东损益 33 42 49 56 预收款项 4 439 993 1,667 归属母公司净利润归属母公司净利润 631 795 921 1,066 合同负债 5,392 6,263 7,118 7,976 NOPLAT 678 857 981 1,118 其他应付款 89 93 93 93 EPS（摊薄）0.49 0.62 0.71 0.83

161、 一年内到期的非流动129 158 158 158 其他流动负债 333 393 428 463 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 18,140 21,638 24,879 28,243 会计年度会计年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 长期借款 728 859 990 1,120 成长能力成长能力 应付债券 800 800 800 800 营业收入增长率 18.0%16.2%13.7%12.1%其他非流动负债 208 217 217 217 EBIT 增长率-15.6%26.3%14.5%14.0%非流动负债合计 1,736 1,87

162、6 2,007 2,137 归母净利润增长率-2.7%26.0%15.9%15.6%负债合计负债合计 19,876 23,514 26,886 30,380 获利能力获利能力 归属母公司所有者权6,539 7,086 7,751 8,561 毛利率 9.3%9.4%9.6%9.8%少数股东权益 260 302 350 406 净利率 3.5%3.8%3.9%4.1%所有者权益合计所有者权益合计 6,798 7,388 8,101 8,967 ROE 9.3%10.8%11.4%11.9%负债和股东权益负债和股东权益 26,674 30,902 34,987 39,347 ROIC 15.7%1

163、7.2%17.8%18.1%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 资产负债率 74.5%76.1%76.8%77.2%会计年度会计年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 债务权益比 36.9%39.5%37.7%35.5%经营活动现金流经营活动现金流 1,162 1,535 1,878 2,132 流动比率 1.1 1.0 1.0 1.0 现金收益 720 903 1,028 1,165 速动比率 0.9 0.9 0.9 0.9 存货影响-384-373-368-368 营运能力营运能力 经营性应收影响 1,196-1,090-

164、859-854 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 经营性应付影响 1,270 2,292 2,350 2,471 应收账款周转天数 71 58 58 59 其他影响-1,640-197-272-282 应付账款周转天数 146 136 138 139 投资活动现金流投资活动现金流 0-97-114-102 存货周转天数 46 47 47 48 资本支出 34-33-53-42 每股指标（元）每股指标（元）股权投资-22 0 0 0 每股收益 0.49 0.62 0.71 0.83 其他长期资产变化-12-64-61-60 每股经营现金流 0.90 1.19 1.45 1.65 融资

165、活动现金流融资活动现金流 -487 134-139-121 每股净资产 5.06 5.49 6.00 6.63 借款增加-196 407 131 131 估值比率估值比率 股利及利息支付-423-438-505-574 P/E 20 16 13 12 股东融资 203 69 69 69 P/B 2 2 2 1 其他影响-71 96 166 253 EV/EBITDA 390 311 272 239 来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -38-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级

166、买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A

167、 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究

168、观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。