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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|天键股份天键股份 声学领域积累深厚,健康医疗打开成长空间 天键股份(301383.SZ)首次覆盖 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 301383.SZ 前次评级-评级变动 首次 当前价格 39.28 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 单慧伟单慧伟 S0800522120001 相关研究相关研究 国内声学领先厂商,深耕电声行业近三十年。国内声学领先厂商,深耕电声行业近三十年。天键最早可以追溯到 1995 年,公司从传统声学元器件业务起家,通过集成声学、结构件、电子件的业务整合切入耳机 OD
2、M 整机制造,成为智能耳机 ODM 制造商。与此同时,公司进一步延伸至健康医疗领域,推出助听器自有品牌妙音,并有多款医疗产品在研。2022 年公司消费电子和健康医疗领域收入占比为 97.8%、1.8%。消费电子消费电子:依托核心竞争力,积极拓展新产品:依托核心竞争力,积极拓展新产品、新技术新技术、新客户新客户。1)技术技术层面:层面:公司坚持自主研发,具备 LE Audio 技术、开放式佩戴耳机技术和空间音频技术等创新技术储备,为后续新项目的实施和新产品的开拓奠定了坚实的基础;2)客户层面:客户层面:公司凭借技术优势和制造优势,摆脱同质化的低端产品的竞争,与国际头部厂商例如哈曼、飞利浦、摩托罗
3、拉等达成长期稳定合作,助力公司实现长期稳定发展;3)产品层面:产品层面:公司延伸布局 AR/VR眼镜,向声光电一体化领域稳步迈进,产品放量后有望成为新的业绩增长点。健康医疗健康医疗:市场市场成长空间广阔成长空间广阔,构筑第二成长曲线。,构筑第二成长曲线。1)医疗医疗助听器:助听器:据中国产业研究及观研天下,20 年全球助听器市场规模为 64.7 亿美元,预计 25年将增至 83.3 亿美元。国外五大听力集团市占率达 90%。天键 17 年进入健康声学领域,差异化布局 OTC 助听器,并在线上实现销售,不仅绕开被垄断的验配级助听器市场,同时解决新进入者线下渠道铺设难的痛点。2)CGM:据灼识咨询
4、及华经产业研究,20 年全球 CGM 市场规模为 57 亿美元,预计30 年将增长至 365 亿美元。德康、雅培、美敦力三家市占率高达 99.5%。天键基于自身在声学、蓝牙的技术积累,目前正在进行 CGM 等产品的研发。伴随公司新品的持续推出及量产,健康医疗有望成为公司第二成长曲线。盈利预测:盈利预测:公司作为国内领先的声学厂商,持续创新拓展产业边界,延伸布局健康医疗领域。我们预计公司 2023-25 年归母净利润分别为 1.41、2.00、3.06 亿元,2023-25 年 CAGR 为 47.22%。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:新产品开拓不及预期;消费电子需求放缓;汇率波动风险等
5、。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,411 1,126 1,638 2,163 2,841 增长率 12.3%-20.2%45.5%32.0%31.4%归母净利润(百万元)132 67 141 200 306 增长率 74.8%-49.3%111.4%41.5%53.1%每股收益(EPS)1.13 0.58 1.22 1.72 2.64 市盈率(P/E)34.7 68.3 32.3 22.8 14.9 市净率(P/B)8.0 6.8 6.8 5.2 3.9 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -24%-18%-12%-6%0%
6、6%12%-112023-03天键股份消费电子零部件及组装证券研究报告证券研究报告 2023 年 07 月 17 日 公司深度研究|天键股份 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.6 天键股份核心指标概览.7 一、天键股份:国内声学领先厂商,消费+医疗助力成长.8 1.1 公司介绍:深耕电声行业近三十年,布局消费+医疗.8 1.2 管理架构:股权结构高度集中,员工持股激励充分.8 1.3 业务布局:立足传统
7、声学领域,向健康声学领域渗透.9 1.4 财务分析:22 年业绩承压,重视研发投入.10 1.5 募集资金:拟募集 6.0 亿元用于产能扩充和研发投入.11 二、消费电子:电声市场需求可观,三大优势构筑护城河.12 2.1 耳机:智能耳机渗透率持续提升,创新驱动行业成长.12 2.1.1 市场规模:22 年市场规模为 583 亿美元,16-22 年 CAGR 为 27.77%.12 2.1.2 发展趋势:降噪、LE Audio、空间音频为三大发展方向.14 2.2 音箱:应用场景不断延伸,行业空间广阔.16 2.3 VR/AR:开启人机交互变革,行业景气度有望持续.16 2.4 公司:研发优势
8、+制造优势+客户优势,助力公司稳步发展.17 三、医疗:市场空间广阔,新业务助力公司业绩加速.19 3.1 助听器:OTC 带来新市场机遇,助听器有望实现加速渗透.19 3.1.1 市场规模:老龄化趋势叠加渗透加速,推动市场扩容.19 3.1.2 竞争格局:五大听力集团占据主导,本土企业陆续入局.21 3.2 CGM:动态血糖监测优势显著,百亿蓝海未来可期.22 3.2.1 市场规模:CGM 市场发展潜力较大,处于高速发展阶段.22 3.2.2 竞争格局:市场格局高度集中,三家公司实现寡头垄断.25 3.3 公司:延伸布局健康声学赛道,开启公司第二成长曲线.25 四、盈利预测与估值.26 4.
9、1 盈利预测.26 4.2 相对估值.29 4.3 投资建议.30 五、风险提示.30 4WkX9WjUbW9XwVfWnQaQcM6MoMmMpNpMiNnNsNlOqRwOaQmNpPNZsPsMxNnPsN 公司深度研究|天键股份 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图表目录 图 1:天键股份核心指标概览图.7 图 2:公司发展历史.8 图 3:公司股权结构(截至 2023 年 7 月 5 日).9 图 4:公司产品布局.9 图 5:公司分业务收入(单位:百万元).10 图 6:公司分业务收入占比.10 图 7:公司分
10、业务毛利率.10 图 8:公司营业收入及其增速.11 图 9:公司归母净利润及其增速.11 图 10:公司毛利率及归母净利率.11 图 11:公司期间费用率.11 图 12:全球耳机市场规模及同比增速.12 图 13:全球智能手机用户数量.13 图 14:全球笔记本及平板电脑出货量.13 图 15:全球 TWS 耳机市场渗透率.13 图 16:全球 TWS 耳机出货量.13 图 17:ANC 降噪原理.14 图 18:ENC 降噪原理.14 图 19:LC3 与 SBC 技术对比.15 图 20:LE Audio 支持广播音频技术.15 图 21:LE Audio 可实现多重串流.15 图 2
11、2:LE Audio 支持听力辅助.15 图 23:搭载 LE Audio 设备出货量.15 图 24:全球智能音箱市场规模.16 图 25:中国智能音箱出货量.16 图 26:全球 VR/AR 出货量.17 图 27:中国 VR/AR 出货量.17 图 28:公司供应链垂直一体化整合能力.18 图 29:公司主要客户.18 图 30:全球助听器市场规模.19 图 31:中国助听器市场规模.19 图 32:听力损失患病率随年纪增长.19 图 33:全球听力受损人数预测.19 图 34:助听器渗透率低.20 图 35:听力损失人数.21 图 36:全球助听器竞争格局(2020 年).21 公司深
12、度研究|天键股份 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 37:全球动态血糖监测系统市场规模.22 图 38:中国动态血糖监测系统市场规模.22 图 39:全球糖尿病患病人数(20-79 岁).22 图 40:中国糖尿病患病人数(20-79 岁).22 图 41:CGM 与 SMBG 使用方法的区别.23 图 42:CGM 与 SMBG 监测情况对比.24 图 43:人工胰腺工作原理.24 图 44:全球 CGM 系统渗透率.25 图 45:全球 CGM 市场竞争格局(2019 年).25 图 46:公司自有品牌妙音助听器产
13、品布局.26 表 1:天键股份拟募集资金 6.0 亿元.12 表 2:公司在研技术布局.17 表 3:血糖监测方法.23 表 4:公司消费电子业务收入预测(单位:百万元).27 表 5:公司医疗业务收入预测(单位:百万元).28 表 6:公司主营业务收入预测(单位:百万元).29 表 7:可比公司估值表.29 表 8:分部估值法.30 公司深度研究|天键股份 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1、耳机业务:耳机业务:1)头戴式耳机:)头戴式耳机:受益于电竞市场的发展和混合办公的流行,专业
14、耳机产品例如游戏耳机和话务耳机市场需求旺盛,目前公司已与海盗船、EPOS 等头部大客户合作。伴随客户的持续拓展及在手项目的持续推进,公司该板块有望保持持续增长态势。因此我们假设 2023-25 年头戴式耳机收入同比增长 29.6%/28.1%/26.5%。2)TWS 耳机:耳机:22 年TWS 耳机收入同比降低 39.1%。主要由于:公司多款 TWS 耳机已经停产或进入生命周期后期;且新产品仍处于生产初期,生产工艺和生产效率不稳定;同时受俄乌冲突影响,大客户哈曼发往俄罗斯的订单取消。伴随公司新产品迈过爬坡期步入放量阶段,叠加搭载LE Audio 新技术的 TWS 耳机在手订单持续增加,TWS
15、耳机业务有望实现快速修复。因此我们假设 2023 年 TWS 耳机收入为 5.14 亿元,同比增长 68.0%;2024-25 年该板块业务保持小幅平稳增长,同比增长 15.4%/12.2%。3)入耳式耳机:)入耳式耳机:公司将产业重心转移至头戴式耳机和 TWS 耳机,我们认为未来入耳式耳机的收入将会逐年减少。因此我们假设2023-25 年入耳式耳机收入分别为 0.55/0.35/0.21 亿元。2、其他电声业务:、其他电声业务:1)AR 眼镜:眼镜:22 年实现小批量生产,伴随着在手订单的持续落地,我们预计该板块未来几年有望实现翻倍增长,2023-25 年营业收入分别为 0.25/0.50/
16、1.00亿元。2)音箱:)音箱:人工智能等新兴技术推动智能音箱产品升级,应用场景不断延伸,下游需求较为旺盛。我们预计该板块未来几年有望实现加速增长,2023-25 年营业收入同比增长 80.0%/82.0%/85.0%。3)配件及部件:)配件及部件:包括对讲机配件、车载配件和耳机部件,我们预计该板块将维持增长态势,2023-25 年营业收入同比增长 40.0%/35.0%/30.0%。3、健康医疗业务:、健康医疗业务:1)健康声学:)健康声学:伴随着公司助听器产品销售渠道逐渐完善,叠加海外商标注册落地后产品出海,公司助听器有望实现放量。因此,我们假设 2023-25 年健康声学业务同比增长 2
17、95.5%/87.5%/66.7%。2)其他医疗产品:)其他医疗产品:公司目前还正在布局全自动耳道扫描仪设备、数字听诊器、连续血糖监测仪(CGM)等产品的研发,预计明后年有望实现批量生产。伴随产品实现产业化推向市场,有望为公司贡献显著的业绩增量。因此我们假设 2023-25 年其他医疗产品营业收入分别为 0.2/1.0/2.0 亿元。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为:市场认为:海外五大听力集团在助听器领域发展数十年,具备先发优势和品牌优势,形成市场的垄断地位。天键作为新进入者,助听器产品的市场拓展或存在一定不确定性。我们认为:我们认为:海外五大听力集团主要布局专业验配式助听器,产品价
18、格贵且验配流程复杂冗长。而天键差异化布局 OTC 助听器,避免了高昂的渠道费用、医师费用和验配费用,产品性价比更高;同时在国内线上渠道进行销售,解决了新进入者线下渠道铺设难的痛点,能够更好地触达消费者。目前已形成一定的销售收入,未来有望实现业绩加速。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、公司助听器自有品牌妙音已在国内线上渠道销售,并且正在进行海外商标注册准备出海。若助听器产品出货超预期,有望成为公司第二成长曲线,贡献显著业绩增量。2、公司正在进行 3D 耳道扫描仪设备、数字听诊器、CGM 等产品研发。若研发进度超预期,有望进一步完善公司在健康医疗领域的产品布局,实现业绩增厚。公司深度研究|天键股份
19、 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 估值与目标价估值与目标价 公司作为国内领先的声学厂商,持续创新拓展产业边界,延伸布局健康医疗领域。我们看好公司在消费电子领域凭借着深厚的创新技术储备实现稳定增长;同时在健康医疗领域持续发力,开启第二成长曲线。我们预计公司 2023-25 年营业收入分别为 16.38/21.63/28.41亿元,2023-25 年 CAGR 为 31.69%;2023-25 年归母净利润分别为 1.41/2.00/3.06 亿元,2023-25 年 CAGR 为 47.22%。首次覆盖,给予“买入”评级。
20、公司深度研究|天键股份 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 天键股份天键股份核心指标概览核心指标概览 图 1:天键股份核心指标概览图 资料来源:公司官网,Wind,西部证券研发中心 天键股份(301383.SZ)成立于1995年,2023年在深交所创业板上市。公司从传统声学元器件业务(喇叭、扬声器)起家,通过集成声学、结构件、电子件的业务整合切入耳机整机制造,成为智能耳机ODM制造商。与此同时,公司通过持续创新拓展产业边界,向声光电一体化领域和智慧医疗领域稳步迈进,进一步衍生成为智慧医疗、AR/VR等声光电结合产品的方案提供
21、商。毛利率及归母净利率营业收入及归母净利润TWS 耳机头戴耳机可穿戴电子耳机可穿戴电子耳机智能音箱/电话会议音箱话务耳机智能音箱设备智能音箱设备对讲机配件录音麦克风等其他电声系统配件其他电声系统配件车载配件游戏耳机健康医疗健康医疗助听器3D耳道扫描仪电子听诊器连续血糖监测仪定制耳机AR眼镜等声光电一体化产品声光电一体化产品健康健康医疗(在研)医疗(在研)运动耳机声学零部件020040060080009202020212022营业收入(百万元)归母净利润(百万元)公司产品布局0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20182019202
22、020212022毛利率归母净利率 公司深度研究|天键股份 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、天键股份天键股份:国内声学领先厂商:国内声学领先厂商,消费,消费+医疗助力成长医疗助力成长 1.1 公司介绍公司介绍:深耕电声行业近三十年,:深耕电声行业近三十年,布局消费布局消费+医疗医疗 国内声学领先厂商国内声学领先厂商,深耕电声行业近三十年,深耕电声行业近三十年。天键最早可以追溯到 1995 年,主要从事电声元器件和电声终端产品的研发、制造和销售。公司从传统声学元器件业务(喇叭、扬声器)起家,通过集成声学、结构件、电
23、子件的业务整合切入耳机整机制造,成为智能耳机ODM 制造商。与此同时,公司通过持续创新拓展产业边界,向声光电一体化领域和智慧医疗领域稳步迈进,进一步衍生成为智慧医疗、AR/VR 等声光电结合产品的方案提供商。图 2:公司发展历史 资料来源:天键股份推介材料,天键股份公司官网,西部证券研发中心 1.2 管理架构:股权结构高度集中,员工持股激励充分管理架构:股权结构高度集中,员工持股激励充分 股权结构集股权结构集中中稳定稳定,股权激励绑定核心人才股权激励绑定核心人才。创始人兼董事长冯砚儒先生直接持有公司24.99%的股份,并通过天键投资和赣州敬业间接持有公司 12.06%的股份,共计持有公司37.
24、05%的股份,为公司的实际控制人。股权结构集中且稳定,有利于公司的决策制定和未来发展。此外,公司还设立了赣州敬业、赣州利华、赣州千安、赣州弘昌四大员工持股平台,形成了对核心管理人员、技术人员有效的股权激励制度,有利于公司管理团队和研发团队成员的稳定,充分发挥人才潜能,助推公司实现持续快速发展。1.2019年开始向TWS和无线耳机转型2.2020年转型成功,业绩快速增长3.2023年6月创业板上市2019年为JBL生产TWS耳机2020年生产定制耳机2019-2020生产车载多媒体话筒、视听(AR)眼镜和采访无线麦克风2022业务发展公司历程1.2014年赣州欧翔成立2.2015年江西天键成立2
25、007年中山天键成立,开始专注于耳机等各类智能穿戴产品,与国内外知名厂家开始合作1.2017年开始布局II级医疗器械2.2018年开始布局AR眼镜等领域3.2018年马来西亚天键成立2007生产运动耳机、与Sennheiser建立合作20092011生产车载麦克风,并提供给Continental为Teufel生产专业监听DJ头戴耳机20132014-2016生产蓝牙音箱2014年生产蓝牙耳机;2015年为AKG生产HIFI头戴耳机;2016年为MOTO对讲机事业部生产专业电声配件年生产USB话务耳机;2018年生产游戏耳机2021生产助听器、智能混合降噪TWS耳机19
26、95-20031995年开始生产电容式驻极体传声器ECM1999年开始生产通讯用喇叭2001年成为摩托罗拉供应商1995年6月18日,天键集团成立 公司深度研究|天键股份 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3:公司股权结构(截至 2023 年 7 月 5 日)资料来源:Wind,西部证券研发中心 1.3 业务布局业务布局:立足传统声学领域,向健康声学领域渗透立足传统声学领域,向健康声学领域渗透 公司立足于传统消费声学领域,积极向医疗健康领域延伸公司立足于传统消费声学领域,积极向医疗健康领域延伸。公司目前已实现消费和医疗
27、两大板块的业务布局:1)消费级产品:以 ODM 业务为主,目前包括 TWS 耳机、头戴耳机、游戏耳机、话务耳机、运动耳机、智能音箱及其他电声系统配件;2)医疗级产品:以自有品牌为主,目前包括助听器(妙音 Music 品牌)和定制耳机(RAPTGO 品牌);除此之外,公司还正在布局研发 3D 耳道扫描仪、电子听诊器和连续血糖监测仪等产品。图 4:公司产品布局 资料来源:天键股份招股说明书,天键股份官网,西部证券研发中心 冯砚儒陈伟忠苏壮东殷华金天键投资赣州敬业赣州利华赣州千安冯砚儒陈伟忠苏壮东赣州弘昌冯砚儒冯砚儒陈伟忠苏壮东陈伟忠苏壮东殷华金冯砚儒陈伟忠苏壮东吴会安殷华金冯砚儒陈伟忠苏壮东天键电
28、声股份有限公司天键电声股份有限公司中山天键天键香港赣州欧翔天键医疗马来天键24.99%18.93%15.27%8.60%3.88%1.88%1.46%54.8%33.5%8.5%3.2%15.1%12.0%9.23%6.0%3.34%37.5%15.98%9.77%6.65%26.79%17.78%16.38%1.56%22.19%13.57%11.78%100%100%100%100%80%TWS 耳机头戴耳机可穿戴电子耳机可穿戴电子耳机智能音箱/电话会议音箱话务耳机智能音箱设备智能音箱设备对讲机配件录音麦克风等其他电声系统配件其他电声系统配件车载配件游戏耳机健康医疗健康医疗助听器3D耳道扫
29、描仪电子听诊器连续血糖监测仪定制耳机AR眼镜等声光电一体化产品声光电一体化产品健康健康医疗(在研)医疗(在研)运动耳机声学零部件 公司深度研究|天键股份 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 分业务来看,耳机贡献主要营收分业务来看,耳机贡献主要营收,健康声学占比持续提升,健康声学占比持续提升。2022 年耳机业务占比 89.9%,其中头戴式耳机、TWS 耳机、入耳式耳机占比分别为 55.2%、27.2%、7.5%;毛利率分别为 23.3%、6.8%、17.5%。2022 年健康声学业务收入为 0.2 亿元,占比为 1.8%,
30、2018-22年 CAGR 为 246.71%;该板块毛利率自 2020 年扭亏为盈,2022 年毛利率为 31.7%。伴随公司持续加大医疗领域产品的布局,预计未来医疗板块业务收入和占比将会持续提升。图 5:公司分业务收入(单位:百万元)图 6:公司分业务收入占比 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 图 7:公司分业务毛利率 资料来源:天键股份招股说明书,天键股份官网,西部证券研发中心 1.4 财务分析财务分析:22年业绩承压,重视研发投入年业绩承压,重视研发投入 受新旧项目切换及俄乌冲突等影响,受新旧项目切换及俄乌冲突等影响,22 年公司业绩承压年公司
31、业绩承压。2018-21 年公司业绩实现高速增长,2018-21 年收入 CAGR 为 49.37%;归母净利润 CAGR 为 102.79%。2022 年公司实现营业收入11.26亿元,同比降低20.20%;归母净利润为0.67亿元,同比降低49.25%。主要由于:1)新旧项目切换:公司部分销售占比较大的耳机项目进入产品周期末期;而新投产项目量产较晚,未能对业绩形成有力支撑;2)俄乌冲突:俄罗斯是公司第一大客户哈曼的主要出口地区之一。俄乌冲突对公司向俄罗斯地区的销售造成较大影响。我们认为,伴随耳机新项目迈过爬坡期步入放量阶段,公司业绩有望实现快速修复。02004006008002018201
32、9202020212022头戴式耳机TWS耳机入耳式耳机对讲机配件和车载配件健康声学音箱及组件耳机部件及其他其他0%20%40%60%80%100%200212022头戴式耳机TWS耳机入耳式耳机对讲机配件和车载配件健康声学音箱及组件耳机部件及其他其他-150%-100%-50%0%50%100%200212022头戴式耳机TWS耳机入耳式耳机对讲机配件和车载配件健康声学音箱及组件耳机部件及其他其他 公司深度研究|天键股份 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 8:公司营业收入
33、及其增速 图 9:公司归母净利润及其增速 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 毛利率保持相对平稳,持续加大研发投入毛利率保持相对平稳,持续加大研发投入。2022 年公司毛利率为 18.79%,呈小幅上升趋势;归母净利率为 5.94%,同比降低 3.4pct,主要由于公司为支持多个新项目的研发投产,导 致 研 发 费 用 率 大 幅 提 升,2022 年 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为1.0%/4.5%/7.6%/-2.1%,同比+0.19/+0.54/+4.15/-3.07pct。图 10:公司毛利率及归母净利率 图 11:公司期
34、间费用率 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 1.5 募集资金募集资金:拟募集:拟募集6.0亿元用于产能扩充和研发投入亿元用于产能扩充和研发投入 公司拟募集资金公司拟募集资金 6.0 亿元,用于产能扩充和研发投入。亿元,用于产能扩充和研发投入。其中 4.1 亿元用于“赣州欧翔电声产品生产扩产建设项目”;0.6 亿元用于“天键电声研发中心升级建设项目”;1.3 亿元用于“补充流动资金”。赣州欧翔电声产品生产扩产建设项目:赣州欧翔电声产品生产扩产建设项目:项目建成后,公司能够:1)有效扩大生产能力,拓展与下游客户的业务规模,进一步抢占市场份额;2)进一步提升
35、自动化水平和工艺水平,改进产品和服务质量;3)优化现有产品结构,强化持续盈利能力。天键电声研发中心升级建设项目:天键电声研发中心升级建设项目:项目建成后,公司将引入高层次技术研发人才,进一步强化在头戴式耳机、TWS 耳机以及健康声学领域的技术积累,在定制式助听、辅听产品、游戏耳机、教育耳机等细分领域进行前瞻性战略布局,增加公司新品研发及自主知识产权等技术储备,从而提升公司整体实力、提高市场占有率。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080009202020212022营业收入(百万元)%YoY-100
36、%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0204060800212022归母净利润(百万元)%YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200212022毛利率归母净利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%200212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司深度研究|天键股份 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 1:天键股份拟募集资金 6.0 亿元 序号序号 项
37、目名称项目名称 项目总投资项目总投资(万元)(万元)拟投入募集资金拟投入募集资金(万元)(万元)1 赣州欧翔电声产品生产扩产建设项目 41,039.93 40,935.10 2 天键电声研发中心升级建设项目 7,312.54 6,271.52 3 补充流动资金项目 12,793.38 12,793.38 合计 61,145.85 60,000.00 资料来源:天键股份招股说明书,西部证券研发中心 二、二、消费电子:消费电子:电声市场需求可观,电声市场需求可观,三大优势构筑护城河三大优势构筑护城河 2.1 耳机:耳机:智能耳机渗透率持续提升,智能耳机渗透率持续提升,创新驱动行业成长创新驱动行业成
38、长 2.1.1 市场规模市场规模:22年市场规模为年市场规模为583亿美元,亿美元,16-22年年CAGR为为27.77%全球耳机市场出货量稳步提升,行业规模持续扩张。全球耳机市场出货量稳步提升,行业规模持续扩张。据 Statista 数据显示,2022 年全球耳机市场规模为 583 亿美元,2016-22 年 CAGR 为 27.77%。我们认为,伴随着耳机产品持续的技术创新,叠加终端设备的配套需求,有望推动耳机市场规模实现进一步发展。图 12:全球耳机市场规模及同比增速 资料来源:Statista,西部证券研发中心 驱动力一:驱动力一:终端消费电子带来庞大的配套需求终端消费电子带来庞大的配
39、套需求 耳机耳机可作为一系列消费电子产品的配套设备,包括手机、各类电脑、游戏机、电视、可穿可作为一系列消费电子产品的配套设备,包括手机、各类电脑、游戏机、电视、可穿戴设备、虚拟现实设备等。戴设备、虚拟现实设备等。随着各类消费电子产品的升级和前沿技术的开发,用户的消费需求持续释放,全球消费电子行业保持相对稳定发展的态势。据爱立信数据显示,2021年全球智能手机用户数量为 62.59 亿人,预计 2027 年将增长至 76.9 亿人;据 IDC 数据显示,2022 年全球平板/笔记本出货量分别为 1.63/2.92 亿台。因此我们认为,消费电子行业的新增用户与庞大的存量用户都将促使耳机市场需求不断
40、扩大。0%10%20%30%40%50%60%00500600700200022E全球耳机市场规模(亿美元)yoy 公司深度研究|天键股份 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 13:全球智能手机用户数量 图 14:全球笔记本及平板电脑出货量 资料来源:爱立信,西部证券研发中心 资料来源:IDC,西部证券研发中心 驱动力驱动力二二:手机无孔化趋势助推:手机无孔化趋势助推 TWS 耳机的蓬勃发展耳机的蓬勃发展 2016 年苹果发布第一代年苹果发布第一代 Ai
41、rPods,推动耳机行业的变革,正式开启,推动耳机行业的变革,正式开启 TWS 耳机时代。耳机时代。同年,苹果推出 iPhone7 系列智能手机,取消了 3.5mm 音频耳机孔,标志手机无孔化时代的到来。目前越来越多的苹果和安卓设备取消耳机孔,将其与充电孔合二为一。手机无孔化趋势下,TWS 耳机实现加速渗透,据 Counterpoint 数据显示,2020 年 TWS 耳机渗透率已接近 20%,而 17 年渗透率仅为 1.4%。随着市场接受度的不断提高,TWS 耳机实现蓬勃发展,据 Counterpoint 数据显示,2021 年全球品牌 TWS 耳机整体市场出货量已达到近 3 亿部。未来随着
42、技术迭代和性能升级,TWS 耳机市场渗透率有望实现进一步提升,刺激产品出货,据我爱音频网预测,2024 年全球品牌 TWS 耳机出货量将达到 5.51 亿部。图 15:全球 TWS 耳机市场渗透率 图 16:全球 TWS 耳机出货量 资料来源:Counterpoint,西部证券研发中心 资料来源:Counterpoint,西部证券研发中心 驱动力驱动力三三:电竞产业的快速发展带来对于游戏耳机的旺盛需求电竞产业的快速发展带来对于游戏耳机的旺盛需求 电子竞技作为一项新兴竞技体育运动项目,电子竞技作为一项新兴竞技体育运动项目,推动了游戏耳机的发展推动了游戏耳机的发展。随着游戏产业的发展,电子竞技已不
43、再是局限于 IP 直连或局域网的单机游戏,而是成为一种全球范围的电子游戏竞技体育项目。伴随赛事运营日趋成熟,电子竞技的影响力不断扩大,吸引了庞大的用户群体和关注度,已成为当代流行文化中不可或缺的一部分。据弗若斯特沙利文数据显示,2020 年全球电竞游戏玩家达到 7.94 亿人。而在电竞游戏中玩家需要听声辨位,低延迟、高灵敏度的游戏耳机能够还原游戏的现实感且更具立体感,从而帮助玩家判断游戏中的声音,实现精准定位。因此,我们认为伴随电竞体育化、大众化、全球化与科技化的持续推进,电竞行业将会实现加速发展,有望进一步带动对于游戏耳机的旺盛需求。007080902016201820
44、202022E2024E2026E全球智能手机用户数量(亿人)05003003504002002020212022全球平板电脑出货量(百万台)全球笔记本电脑出货量(百万台)0%5%10%15%20%20020E渗透率渗透率0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05003003502001920202021出货量(百万部)yoy 公司深度研究|天键股份 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说
45、明和声明 2.1.2 发展趋势发展趋势:降噪、:降噪、LE Audio、空间音频为三大发展方向、空间音频为三大发展方向 趋势一:主动降噪和通话降噪趋势一:主动降噪和通话降噪成为耳机标配成为耳机标配 引入降噪技术,优化用户体验。引入降噪技术,优化用户体验。无线耳机的常用场景大多在公共场所,如何降低外部噪音、提升音频的音质是耳机的主要痛点之一。此前耳机主要采用的是被动式降噪,通过包围耳朵形成封闭空间,或者采用硅胶耳塞等隔音材料来阻挡外界噪声,但降噪的效果较差。目前引入主动降噪和通话降噪技术已经成为中高端耳机的发展趋势,1)主动降噪 ANC:原理是降噪系统产生与外界噪音相等的反向声波,实现声波间的抵
46、消,完成降噪;2)通话降噪 ENC:原理是通过双麦克风阵列,精准计算通话者说话的方位,在保护主方向目标语音的同时,去除环境中的各种干扰噪声。我们认为降噪技术的引入可以使得耳机用户在公共场合免受噪音干扰,享受优质的通话和音乐质量,让耳机用户拥有更好的耳机体验。图 17:ANC 降噪原理 图 18:ENC 降噪原理 资料来源:我爱音频网,西部证券研发中心 资料来源:我爱音频网,西部证券研发中心 趋势二趋势二:LE Audio 带来蓝牙音频的革新带来蓝牙音频的革新 引入引入 LE Audio,开拓更多应用场景。,开拓更多应用场景。2020 年 1 月 7 日,蓝牙技术联盟(SIG)宣布新一代蓝牙音频
47、技术标准低功耗音频 LE Audio。新一代蓝牙音频技术打破了经典蓝牙音频的市场垄断地位,开创了蓝牙无线音频新市场。据 ABI Research 预测,2027 年将有超过30 亿台设备配备蓝牙 LE Audio 功能,2022-27 年 CAGR 为 94.6%。1)改善音频品质且降低功耗:改善音频品质且降低功耗:LE Audio 采用全新的音频编解码器 LC3,以提供实现更高的音质和更低的功耗。相比于传统的 SBC 编码器,LC3 的编码效率和质量都得到了较大的提高,不仅可以将延迟降低 70%,还能够在比特率降低 50%的情况下实现更优的音质。因此 LC3 为开发者提供了巨大的灵活性,使其
48、在音质和功耗等重要产品参数之间进行权衡,极大地提高蓝牙音频设备的自主性。2)支持支持广播音频广播音频:LE Audio 借助 Auracast 广播音频技术,使得音频源设备可以将一个或多个音频流广播到任意数量的音频接收设备上。广播音频技术科实现蓝牙音频分享功能,借助个人的音频分享,用户将能够与周围的人分享自己的蓝牙音频,例如,通过蓝牙功能和亲朋好友分享手机上的音乐。借助基于位置的蓝牙音频分享,在可以在车站、机场、商场、电影院和酒吧等公共场所分享蓝牙音频,从而提升这些公共场所来访者的体验。公司深度研究|天键股份 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 15|请务必仔细阅读报告尾
49、部的投资评级说明和声明 3)支持支持多重串流:多重串流:LE Audio 的多重串流音频功能将让所有的 TWS 耳机拥有双耳传输的体验,即智能手机能够同时向两个耳朵传递相同的音频信号,而无需像苹果采用的先将音频信号发送至一个耳机,再转发至另一个耳机的处理方式。多重串流音频功能提升了蓝牙耳机的连接稳定性、降低延迟,使得不同的音频设备切换更加顺畅。4)支持听力辅助:支持听力辅助:基于低功耗、高音质和多重串流功能等基础特性,LE Audio 可以为助听器提供更强大的技术支持,将蓝牙音频的所有优势带给听力受损人群。图 19:LC3 与 SBC 技术对比 图 20:LE Audio 支持广播音频技术 资
50、料来源:蓝牙技术联盟,西部证券研发中心 资料来源:蓝牙技术联盟,西部证券研发中心 图 21:LE Audio 可实现多重串流 图 22:LE Audio 支持听力辅助 资料来源:蓝牙技术联盟,西部证券研发中心 资料来源:蓝牙技术联盟,西部证券研发中心 图 23:搭载 LE Audio 设备出货量 资料来源:ABI Research,西部证券研发中心 0500025003000350020222023E2024E2025E2026E2027ELE音频双模设备出货量(百万台)LE音频单模设备出货量(百万台)公司深度研究|天键股份 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月
51、17 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 趋势三:空间音频趋势三:空间音频实现沉浸式用户体验实现沉浸式用户体验 引入引入空间音频空间音频,实现身临其境的环绕效果。实现身临其境的环绕效果。其原理为:1)通过模拟基于人耳的构造、声音在空气中的传播特性、遇到障碍物时的反射特性等物理规律,进而模拟音源的空间位置。2)通过加入定向音频过滤器对每个耳朵所接收到的频率进行微调,并利用加速传感器和陀螺仪来追踪头部动作,依据头部与屏幕相对移动的动作数据进行分析,不断地重新映射声场位置。因此空间音频可以让用户体验到声音的立体感和深度,将环绕声更准确的定位在合适的方位,从而为用户提供沉浸式的音频
52、体验。2.2 音箱:音箱:应用场景不断延伸,行业空间广阔应用场景不断延伸,行业空间广阔 应用场景不断拓展,推动对于智能音箱的需求。应用场景不断拓展,推动对于智能音箱的需求。伴随着远场拾音、语音识别、语音合成、语义理解、人工智能等一系列技术不断成熟,智能音箱的应用场景已从最初简单的音乐播放,拓展至生活助手和家居控制,成为普通用户家庭应用场景中的控制中枢;甚至进一步延展到视频娱乐和教育领域。伴随着智能音箱生态搭建的逐步完善,以及新技术的更新运用,智能音箱的市场规模有望持续提升。据 Fortune business insights 数据预测,2028年全球智能音箱市场规模有望达到 342.4 亿美
53、元,2021-28 年 CAGR 为 21.0%。据奥维云网数据预测,2026 年中国智能音箱出货量为 1.38 亿台,2020-26 年 CAGR 为 21.6%。图 24:全球智能音箱市场规模 图 25:中国智能音箱出货量 资料来源:Fortune business insights,西部证券研发中心 资料来源:奥维云网,西部证券研发中心 2.3 VR/AR:开启人机交互变革,行业景气度有望持续开启人机交互变革,行业景气度有望持续 VR:短期出货承压,长期增长态势稳定。:短期出货承压,长期增长态势稳定。据 IDC 数据显示,2021 年全球 VR 出货量为1,095 万台,突破年出货 1,
54、000 万台的重要拐点,VR 时代已至。2022 年 VR 头显出货下滑,主要由于:1)通货膨胀等多因素导致下游消费需求疲软;2)Meta 将 Quest 2 全系列产品价格上调 100 美元;3)部分新品上市时间推后。伴随软硬件新品密集发布,2023年 VR 头显出货有望恢复。长期来看,随着软硬件协同发展,内容生态日益完善,VR 头显将保持稳定增长态势。据IDC预测,2027年全球VR出货量有望达到2465万台,2022-27年 CAGR 超过 20%。AR:25 年标杆性产品落地,加速年标杆性产品落地,加速 AR 在消费级市场的渗透。在消费级市场的渗透。目前由于其硬件方案有待优化,应用场景
55、单一,价格门槛较高,消费级 AR 眼镜仍处于产业初期阶段,尚未实现规模出货。因而短期内,AR 眼镜可作为效率工具使用,由容错高且价格敏感程度较低的 B 端050030035040020202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E全球智能音箱市场规模(亿美元)全球智能音箱市场规模(亿美元)02000400060008000400021E2022E2023E2024E2025E2026E中国智能音箱出货量(万台)公司深度研究|天键股份 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月
56、17 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 市场驱动,并逐步向 C 端发展。长期来看,Meta 和苹果均有望在 2025 年前后发布 AR眼镜,二者的技术积累和用户优势有利于其推出具备代表性的标杆性产品,正式统一近眼显示方案和硬件形态,定义消费级 AR 眼镜的参数标准,激发产业活力,加速推动 AR 眼镜在消费级市场的拓展。据 IDC 预测,2027 年全球 AR 出货量有望达到 641 万台,2022-27年 CAGR 为 87.0%。图 26:全球 VR/AR 出货量 图 27:中国 VR/AR 出货量 资料来源:IDC,西部证券研发中心 资料来源:wellsenn,西部证
57、券研发中心 2.4 公司公司:研发优势:研发优势+制造优势制造优势+客户优势,客户优势,助力公司稳步发展助力公司稳步发展 研发研发优势:优势:坚持自主研发,持续推进技术创新坚持自主研发,持续推进技术创新。公司积极开展声学、无线通信、电子等领域的基础技术研发,顺应电声产业智能化、数字化、无线化、声光电结合的发展趋势,逐步在行业内确立了自主研发核心技术优势。其中防水防汗技术、无线蓝牙技术、主动降噪技术等相关技术均已在公司生产的产品中成熟应用;LE Audio 应用技术已进入小批量试产阶段;同时还有开放式佩戴耳机技术、空间音频技术等创新技术储备。我们认为,公司雄厚的技术储备为后续新项目的实施和新产品
58、的开拓奠定了坚实的基础。表 2:公司在研技术布局 核心技术核心技术 公司技术创新性和先进性公司技术创新性和先进性 应用阶段应用阶段 LE Audio 技术 基于这项技术,在物联网领域,公司根据一发多收的广播设备、多发一收的声音收集混响设备、多发多收的会议对讲设备等众多应用场景,开发跨多音频产品类别的组网功能软件及硬件产品。LE Audio 在低相对移动速度的声音或音乐使用情境中将会得到更广的应用,延伸出诸如耳机电话会议系统等许多新的产品形态。未来各大电声厂商均会集中推出具有 LE Audio 技术的蓝牙耳机。小批量试产阶段 开放式佩戴耳机技术 公司通过新型设计方案,将开放式佩戴的抗风噪结构、声
59、音指向结构、主动降噪算法、全时耳道自适应主动降噪算法、全时环境自适应主动降噪算法等技术整合运用至产品中,在实现舒适佩戴的同时,最大程度的提高声音的品质,有望带来新的市场增长点。研发阶段 空间音频技术 公司应用空间音频技术的耳机或相关可穿戴产品将提供主设备可调用的 API 端口,使产品可以作为 AR/VR 设备的边缘运算终端,节省主设备的算力。空间音频技术加上头部追踪功能的应用,可以根据使用者的佩戴方式与形态做最佳化的声音表现,甚至可以发送使用者的环境特征到主设备中,分摊算力、优化主机性能并优化声音的表现,让主设备可以产生更好的混合现实体验。研发阶段 资料来源:天键股份招股说明书,西部证券研发中
60、心 05520222023E2024E2025E2026E2027E全球VR出货量(百万台)全球AR出货量(百万台)00500600700800900120222023E2024E2025E中国VR出货量(万台)中国AR出货量(万台)公司深度研究|天键股份 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 制造制造优势:优势:打造打造供应链垂直一体化整合能力供应链垂直一体化整合能力。作为从传统电声元器件生产商发展而来的ODM 厂商,凭借深厚的技术积累及多年的精密制造经验,
61、公司已具备集零部件、产品研发设计以及整机制造的供应链垂直一体化整合能力,为客户提供电声整体解决方案。在零部件方面,公司具备自主研发并制造精密模具的能力,可将多个生产环节在公司内部整合运作;在声学整机组装方面,公司具备提供从喇叭自动生产线、微型麦克风生产线到整机OEM/ODM 制造、测试包装的集约能力,减少供应链协调成本;我们认为,公司供应链垂直一体化布局提高了自身的生产效率与响应速度,能够为客户提供高质量、低成本的声学整机解决方案,同时大幅提升产品的良率、效率与一致性,增强与客户合作的黏性。图 28:公司供应链垂直一体化整合能力 资料来源:天键股份公司官网,西部证券研发中心 客户优势客户优势:
62、与国内外优质客户达成稳定合作。与国内外优质客户达成稳定合作。凭借丰富的市场经验、多年积累的设计研发能力和制造能力,公司 ODM 整合能力逐步增强,可以基于业务、研发以及客户需求进行技术方案的灵活性调整,为客户提供更好的用户体验。因此公司得以摆脱同质化的低端产品的竞争,进入到国内外知名电声客户的供应链当中,并形成领先的竞争地位。目前公司已与哈曼、森海塞尔、飞利浦、摩托罗拉等国际优质大客户达成了长期稳定合作,有望助力公司实现长期稳定的发展。图 29:公司主要客户 资料来源:天键股份招股说明书,西部证券研发中心 喇叭 自动化测试和装配线材和金属件注塑SMT驻极体麦克风成品组装塑胶模具制造表面处理喷油
63、/电镀核心能力,自主掌握核心能力,部分外发制造补充,全部外购 公司深度研究|天键股份 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、三、医疗:医疗:市场空间广阔,市场空间广阔,新业务助力公司业绩加速新业务助力公司业绩加速 3.1 助听器助听器:OTC带来新市场机遇,助听器有望实现加速渗透带来新市场机遇,助听器有望实现加速渗透 3.1.1 市场规模市场规模:老龄化趋势叠加:老龄化趋势叠加渗透加速渗透加速,推动市场扩容,推动市场扩容 助听器是听力受损人群的辅助工具助听器是听力受损人群的辅助工具,市场空间广阔。,市场空间广阔。助听器的
64、基本原理是通过助听器的声音放大辅助功能,来补偿听损患者的听力损失。得益于老龄化趋势叠加政策发力,全球助听器市场规模呈现稳步增长的态势。据中国产业调研网预测,2020 年全球助听器市场规模为 64.7 亿美元,预计 2025 年有望增长至 83.3 亿美元,2020-25 年 CAGR 为 5.25%;其中,受益于我国庞大的人口基数,我国助听器市场潜力巨大。2020 年中国助听器市场规模为 60 亿元,预计 2025 年将增长至 80.7 亿元,2020-25 年 CAGR 为 6.11%。图 30:全球助听器市场规模 图 31:中国助听器市场规模 资料来源:锦好医疗公开发行说明书,中国产业调研
65、网,西部证券研发中心 资料来源:锦好医疗公开发行说明书,中国产业调研网,西部证券研发中心 驱动力一:驱动力一:听损人群持续扩大,带来对于助听器的旺盛需求听损人群持续扩大,带来对于助听器的旺盛需求 年龄是导致听力损失的重要诱因年龄是导致听力损失的重要诱因之一之一。据 WHO世界听力报告数据显示,50 岁后听力损失患病率呈显著上升,50-54 岁听力损失患病率仅为 5.6%,而 85-90 岁听力损失患病率已超过 50%。因此,我们认为在老龄化程度加深的背景之下,未来患有听力障碍的老年人数量将会持续扩大。据联合国数据显示,到 2050 年,全球 60 岁以上人口将翻一番,达到 21 亿人;80 岁
66、及以上的人口将增长两倍,达到 4.26 亿人。根据 WHO 数据显示,目前全球有超过 15 亿人存在一定的听力损失,其中约 4.3 亿人患有中度及以上程度的听力损失,需要采取临床或康复干预措施,例如手术治疗、佩戴助听器等;到 2050 年,听力受损人群将增长至 25 亿人,其中至少有 7 亿人将患有残疾性听力损失。图 32:听力损失患病率随年纪增长 图 33:全球听力受损人数预测 资料来源:WHO世界听力报告,西部证券研发中心 资料来源:WHO世界听力报告,西部证券研发中心 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%007080902
67、0192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球助听器市场规模(亿美元)yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0070809020021E2023E2025E中国助听器市场规模(亿元)yoy0%10%20%30%40%50%60%70%1-45-910-1415-1920-2425-2930-3435-3940-4445-4950-5455-5960-6465-6970-7475-7980-8485-8990-9495+听力损失患病率听力损失患病率62497430
68、5096000300020192030E2040E2050E所有程度听力下降人数(百万人)致残性听力下降人数(百万人)公司深度研究|天键股份 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 驱动力二:驱动力二:助听器渗透率较低,助听器渗透率较低,OTC 政策下政策下未来提升空间广阔未来提升空间广阔 全球全球助听器渗透率处于较低水平。助听器渗透率处于较低水平。据 WHO 和 EuroTrak 数据显示,全球助听器渗透率仅为 17%,其中英国、法国等地区渗透率均超过了 40%;美国地区渗透率约为
69、 27%;日本地区渗透率约为 14.4%,而中国助听器产品的渗透率不超过 5%。渗透率较低的主要痛点在于:1)消费者需求意识不够,即消费者能否了解到自身的听力损失情况、了解助听设备且愿意接受干预;2)验配流程复杂冗长且覆盖度低,即消费者没有便利的渠道了解产品并获得服务,以美国为例,购买传统的助听器需要医生(听力师)验配并开具处方,整个周期复杂漫长,且验配师数量无法满足消费者需求,部分消费者无法获得相应的服务;3)助听器价格昂贵,据动脉网数据显示,美国传统助听器平均价格约为 4700 美元,而据美国劳工部数据显示,2020 年美国人均月收入约 3167 美元,消费者无力负担助听器昂贵的价格。其中
70、我们认为,高昂的费用是制约助听器渗透的最主要的原因之一。图 34:助听器渗透率低 资料来源:WHO世界听力报告,EuroTrak,西部证券研发中心 OTC 时代即将到来,降低消费者触达门槛。时代即将到来,降低消费者触达门槛。OTC 助听器即为非处方、非验配式助听器,可以通过线上、零售药店、商超等途径销售,无需处方或者执业专业人士的参与和介入。2022 年 8 月,美国 FDA 针对轻至中度听力损失人群设立了全新的 OTC 助听器类别,标志着 OTC 时代的到来。OTC 助听器避免了传统助听器高昂的渠道费用、医师费用和验配费用,从而能够为消费者提供更低价、更便捷的普适化产品。据 WHO世界听力报
71、告数据显示,轻度及中度听力损失人群为 14.19 亿人,占全部听力受损人群的 89.7%。因此我们认为 OTC 模式的正式落地,将打破传统助听器的固有模式,拓展全新的渠道服务模式,从而有利于助听器更好地触达用户群体,激发更多的潜在市场需求。17%40%40%27%14%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%全球英国法国美国日本中国 公司深度研究|天键股份 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 35:听力损失人数 资料来源:WHO世界听力报告,西部证券研发中心 3.1.2 竞争格局竞争格局:五大听力集
72、团占据主导,本土企业陆续入局:五大听力集团占据主导,本土企业陆续入局 国外五大听力集团形成垄断地位国外五大听力集团形成垄断地位,本土企业起步较晚。,本土企业起步较晚。国外五大听力集团发展历史悠久,旗下涵盖全球知名助听器品牌峰力、奥迪康、唯听、瑞声达、斯达克等。据观研天下数据显示,凭借着自身的技术优势和品牌优势,2020 年五大听力集团占据全球 90%的市场份额,形成高度垄断。而国内本土品牌起步较晚,传统主流的助听器产品较为依赖线下渠道的分销和验配,而线下渠道的铺设需要长时间的布局和雄厚的资金支持,导致本土助听器品牌较难进入市场并获得竞争优势。但是伴随着 OTC 助听器政策的落地,新渠道服务模式
73、下新兴助听器品牌将迎来新的发展机遇,有望助推本土品牌实现加速发展。图 36:全球助听器竞争格局(2020 年)资料来源:观研天下,西部证券研发中心 OTC助听器助听器辅听产品辅听产品PSAPS专业助听器专业助听器人工耳蜗人工耳蜗28%24%23%11%10%瑞士SONOVA丹麦WILLAM DE MANTWS Audiology丹麦GN ReSound美国Starkey 公司深度研究|天键股份 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.2 CGM:动态血糖监测优势显著,动态血糖监测优势显著,百亿蓝海未来可期百亿蓝海未来可期
74、3.2.1 市场规模市场规模:CGM市场发展潜力较大,处于高速发展阶段市场发展潜力较大,处于高速发展阶段 CGM 是一种动态的血糖监测方法是一种动态的血糖监测方法,有望成为血糖监测领域的发展趋势有望成为血糖监测领域的发展趋势。CGM(Continuous Glucose Monitoring),是指通过葡萄糖感应器监测皮下组织间液的葡萄糖浓度而间接反映血糖水平的监测技术,可提供连续、全面、可靠的全天血糖信息,了解血糖波动的趋势,发现不易被传统监测方法所探测的隐匿性高血糖和低血糖。得益于 CGM 相较于传统血糖检测系统的优势以及患者接受度的不断提高,动态血糖监测系统市场规模持续扩张。据灼识咨询预
75、测,2020 年全球动态血糖检测系统市场规模为 57 亿美元,预计 2030 年有望增长至 365 亿美元,2020-30 年 CAGR 为 20.3%;其中,2020 年中国动态血糖监测系统市场规模为 1 亿美元,预计 2030 年有望增长至 26 亿美元,2020-30 年 CAGR 为 34.0%。图 37:全球动态血糖监测系统市场规模 图 38:中国动态血糖监测系统市场规模 资料来源:微泰医疗招股说明书,灼识咨询,西部证券研发中心 资料来源:微泰医疗招股说明书,灼识咨询,西部证券研发中心 驱动力一:驱动力一:糖尿病糖尿病患者基数大,且血糖监测需求刚性患者基数大,且血糖监测需求刚性 糖尿
76、病是全球三大慢性病之一,血糖监测是糖尿病患者的刚性需求。糖尿病是全球三大慢性病之一,血糖监测是糖尿病患者的刚性需求。据IDF数据显示,2021年全球成年糖尿病患者人数达到 5.37 亿,其中中国(1.41 亿)是全球糖尿病患者第一大国。据 IDF 推测,预计到 2030 年和 2045 年,全球/中国糖尿病患者总数将增至 6.43 亿/1.64亿和 7.83 亿/1.74 亿。对于糖尿病患者,血糖监测是糖尿病管理中的重要组成部分。其结果有助于评估糖尿病患者糖代谢紊乱的程度,制定合理的降糖方案,同时反映降糖治疗的效果并指导治疗方案的调整。目前临床上血糖监测的主要方案包括:毛细血管血糖监测SMBG
77、、动态血糖检测 CGM、糖化白蛋白 GA 和糖化血红蛋白 HbA1c。其中居民日常可选择血糖仪 BGM 或动态血糖监测系统 CGM 进行血糖自我检测。图 39:全球糖尿病患病人数(20-79 岁)图 40:中国糖尿病患病人数(20-79 岁)资料来源:IDF,西部证券研发中心 资料来源:IDF,西部证券研发中心 0554020202022E2024E2026E2028E2030E全球CGM市场规模(十亿美元)050202022E2024E2026E2028E2030E中国CGM市场规模(亿美元)02004006008003200
78、72000212030E2045E全球糖尿病患者人数(百万人)全球糖尿病患者人数(百万人)050002006200030E2045E中国糖尿病患者人数(百万人)中国糖尿病患者人数(百万人)公司深度研究|天键股份 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 3:血糖监测方法 血糖监测方法血糖监测方法 定义定义 检测频率检测频率 适用患者适用患者 局限性局限性 SMBG 利用血糖仪BGM通过指尖采血进行血糖监测 根据患者病
79、情的实际需要来决定,兼顾有效性和便利性,例如每天轮换进行餐前和餐后2h的配对血糖监测 全部适用 采血部位局部循环差,不建议使用此方法 针刺采血可能会引起患者不适 操作不规范可能会影响血糖测定结果的准确性 监测频率不足时,对平均血糖、血糖波动或低血糖发生率的判断可能有误 过于频繁的检测可能会导致患者的焦虑情绪 HbA1c 检测患者 HbA1c 水平,反映患者检测前 2-3 个月的平均血糖水平 治疗之初每三个月检测一次,达到治疗目标后,每六个月检测一次 患有贫血和血红蛋白异常疾病的患者不适用 检测结果对于调整治疗后的评估存在延迟效应,不能精确反映出患者低血糖的风险,也不能反映血糖波动的特征 GA
80、反映患者检测前 2-3 周的平均血糖水平,以评估患者短期糖代谢控制情况-患有肾病综合征、肝硬化等影响白蛋白更新速度的疾病的患者不适用 无法反映长期血糖控制水平,也不能反映血糖波动的特征 CGM 通过传感器连续监测皮下组织间液的葡萄糖浓度变化 持续每天 24 小时检测 1 型糖尿病、妊娠糖尿病、血糖波动大或易发生低血糖的 2 型糖尿病、强化胰岛素治疗的 2 型糖尿病、围术期患者。-资料来源:中国 2 型糖尿病防治指南(2017),中国血糖监测临床应用指南(2015 年版),西部证券研发中心 驱动力二:驱动力二:有效解决传统检测手段的痛点有效解决传统检测手段的痛点,CGM 优势优势明显明显 减少指
81、尖采血次数,实现微创检测。减少指尖采血次数,实现微创检测。家用血糖仪 BGM 需要日常刺手指检测血糖水平,会引起患者的不适和疼痛,从而可能降低检测依从性。连续血糖监测系统(特别是免校准CGM)采用微创方式敷贴传感器进行 24 小时不间断检测血糖水平,电量可以持续 7-14天,患者可以避免重复刺破手指。图 41:CGM 与 SMBG 使用方法的区别 资料来源:思宇 Tech,德康 G6 产品使用说明书,西部证券研发中心 公司深度研究|天键股份 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 24 小时实时监测小时实时监测,无监测盲区。,
82、无监测盲区。传统家用血糖仪 BGM(类似照相机)只能记录单个时点的血糖水平。由于其无法进行持续的血糖检测,且容易丢失表明血糖水平偏高或偏低的数据,从而无法及时提醒用户高或低血糖的情况,甚至可能导致误诊甚至误治。而 CGM(类似摄影)可记录连续血糖水平。因此 CGM 可以通过用户自定义设置的阈值,同步发送实时血糖水平警报,提醒用户低血糖或者高血糖的情况,确保其及时进行相应治疗。图 42:CGM 与 SMBG 监测情况对比 资料来源:德康 2022 年财报,西部证券研发中心 与胰岛素泵结合,可充当人工胰腺。与胰岛素泵结合,可充当人工胰腺。CGM 作为糖尿病监测器械,可与胰岛素泵结合充当“人工胰腺”
83、全闭环胰岛素输送系统。人工胰腺可实现治疗和监测的自动化,即在极少或完全不需要患者的人工操作的情况下,降低高血糖水平并尽量降低低血糖的患病率。图 43:人工胰腺工作原理 资料来源:观察未来科技,西部证券研发中心 驱动力三:驱动力三:渗透率渗透率较低,未来还有较大提升空间较低,未来还有较大提升空间 CGM 系统未来有望实现加速渗透系统未来有望实现加速渗透。目前 CGM 系统的渗透率仍处于较低水平。据灼识咨询数据显示,2020 年 CGM 在美国 I 型糖尿病、II 型糖尿病和妊娠糖尿病当中的渗透率分别为 25.8%、9.0%、4.0%;在欧盟五国的渗透率分别为 18.2%、7.0%、2.8%;而在
84、中国 公司深度研究|天键股份 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 的渗透率仅为 6.9%、1.1%、0.3%。未来伴随着 CGM 技术的迭代、产品使用寿命的延长、适应症人群的扩张、以及医保覆盖率的提高,我们认为 CGM 渗透率未来有望加速提升。图 44:全球 CGM 系统渗透率 资料来源:灼识咨询,IDF,西部证券研发中心 3.2.2 竞争格局竞争格局:市场格局高度集中,三家公司实现寡头垄断市场格局高度集中,三家公司实现寡头垄断 全球全球市场市场 CR3 高达高达 99.5%,国内仍处于发展初期。,国内仍处于发展初期。据华
85、经产业研究院数据显示,2019 年全球市场由德康、雅培、美敦力三家垄断,市占率分别为 35.7%、44.5%、19.3%。而国内 CGM 市场仍处于发展初期,主要由雅培、美敦力两家外资厂商为主导。国内微泰医疗、移宇科技、三诺生物、鱼跃医疗等公司也正在积极推进产品的研发和升级迭代。我们认为伴随着国产 CGM 产品的陆续上市,有望实现国产 CGM 产品的加速普及和进口替代,推动国内 CGM 行业进入高速发展阶段。图 45:全球 CGM 市场竞争格局(2019 年)资料来源:华经产业研究院,西部证券研发中心 3.3 公司公司:延伸延伸布局健康声学赛道,开启公司第二成长曲线布局健康声学赛道,开启公司第
86、二成长曲线 顺应产业融合趋势,大力布局健康医疗赛道。顺应产业融合趋势,大力布局健康医疗赛道。当前消费电子和健康医疗正在相互渗透,部分健康医疗厂商正在向消费电子方向拓展,例如专业听力集团 SONOVA 收购森海塞尔消费电子业务;同时更多的消费电子厂商转型向医疗领域拓展,例如华为、苹果等大厂抢跑可穿戴医疗设备,分别推出可进行血压测量和心电采集的 Huawei Watch D 和具备辅听功0%10%20%30%40%50%60%70%80%20202030E20202030E20202030EI型糖尿病II型糖尿病妊娠糖尿病美国欧盟五国中国35.7%44.5%19.3%0.5%德康雅培美敦力其他 公
87、司深度研究|天键股份 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 能的耳机 Airpods Pro。公司顺应产业融合的趋势,基于在电声领域的长期积累,从 2017年开始进入健康声学领域,并于 2019 年 1 月取得类医疗器械生产许可证,成为国内能够同时生产消费类电声产品和健康声学类产品的公司。差异化布局差异化布局 OTC 助听器,助听器,积极拓展医疗新产品。积极拓展医疗新产品。公司采取差异化布局战略,绕过被五大听力集团垄断的验配级助听器市场,进行 OTC 助听器产品的布局。公司目前正在大力推进自主品牌妙音 MUSIC 助听器,现
88、已推出了盒式、耳背式、耳内式多形态多系列产品,并在国内线上渠道销售。部分产品系列不仅搭载了蓝牙 5.0 实现与手机无线互联,可以接听电话和播放音乐,并且还配备了验配 APP,可以在 APP 上随时测试听力,并根据听力结果调节参数,更便捷的满足个性化的用户需求。除此之外,公司还与武汉大学、华南理工大学相关团队开展合作,进行全自动耳道扫描仪设备、数字听诊器、连续血糖监测仪(CGM)等产品研发,其中耳道扫描仪以及数字听诊器已经完成了工程样机的开发,连续血糖监测仪已经完成电子结构部分的初步设计。我们认为,长期来看,伴随着公司医疗领域新品的持续推出并实现量产,将有望成为公司的第二成长曲线,持续增厚业绩。
89、图 46:公司自有品牌妙音助听器产品布局 资料来源:天键医疗官网,西部证券研发中心 四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 我们预计消费电子业务我们预计消费电子业务 2023-2025 年营业收入分别为年营业收入分别为 15.31/19.02/23.75 亿元,毛利率分亿元,毛利率分别为别为 18.80%/19.36%/19.19%。耳机业务:耳机业务:预计 2023-2025 年营业收入分别为 13.75/16.59/19.91 亿元,毛利率分别为18.94%/20.09%/20.74%。1)头戴式耳机:头戴式耳机:公司头戴式耳机包含游戏耳机和话务耳机等专业耳机,受益
90、于电竞市场的发展和混合办公的流行,专业耳机产品市场需求旺盛。目前公司已与海盗船、EPOS 等客户合作,为其提供游戏耳机和话务耳机。伴随头戴式耳机客户的持续拓展及在手项目的持续推进,公司头戴式耳机出货量有望保持持续增长,我们预计 2023-25 年出货量同比增长 20.0%/22.0%/24.0%;同时伴随专业耳机占比提升,公司头戴式耳机单价有望保持小幅提升,我们预计 2023-25 年单价同比提升 8.0%/5.0%/2.0%。因此,我们假设 2023-25年头戴式耳机收入分别为 8.05/10.31/13.05 亿元,同比增长 29.6%/28.1%/26.5%。展望未来,伴随着公司产品工艺
91、的成熟、自动化生产线的投入,公司头戴式耳机产品毛利率有望呈现小幅上升趋势。因此,我们假设 2023-25 年头戴式耳机毛利率分别为20.0%/22.0%/23.0%。Linfon系列盒式盒式朔风系列耳背式耳背式耳内式耳内式如意明音帆系列蜂鸟天马织女星 公司深度研究|天键股份 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2)TWS 耳机:耳机:2022 年 TWS 耳机收入为 3.06 亿元,同比降低 39.1%。主要由于:1)公司多款 TWS 耳机已经停产或进入生命周期后期,2)新产品仍处于生产初期,生产工艺和生产效率不稳定;3)
92、受俄乌冲突影响,大客户哈曼发往俄罗斯的订单取消。伴随 1)公司新产品迈过爬坡期步入放量阶段,2)搭载 LE Audio 新技术的 TWS 耳机在手订单持续增加,TWS 耳机量价有望实现快速修复,我们预计 2023 年 TWS 耳机出货量同比增长60.0%,单价同比增长 5.0%。2024-25 年 TWS 耳机业务将保持小幅平稳增长,出货量同比增长 12.0%/10.0%;单价同比增长 3.0%/2.0%。因此,我们假设 2023-25 年 TWS 耳机收入分别为 5.14/5.93/6.66 亿元,同比增长 68.0%/15.4%/12.2%。2022 年 TWS 耳机毛利率为 6.75%,
93、主要由于新产品处于爬坡阶段良率较低。展望未来,伴随着新品量产良率稳定,公司 TWS 耳机毛利率有望修复。因此,我们假设 2023-25 年 TWS 耳机毛利率分别为 17.5%/17.0%/16.5%。3)入耳式耳机:)入耳式耳机:公司将产业重心转移至头戴式耳机和 TWS 耳机,我们认为未来入耳式耳机的收入将会逐年减少。因此,我们假设 2023-25 年入耳式耳机收入分别为0.55/0.35/0.21 亿元。其他电声业务:其他电声业务:1)AR 眼镜:眼镜:目前已实现小批量生产,伴随着生产效率的逐渐提升和在手订单的持续落地,我们预计该板块业务未来几年有望实现翻倍增长,2023-25 年营业收入
94、分别为 0.25/0.50/1.00 亿元。2)音箱:)音箱:人工智能等新兴技术推动智能音箱产品升级,应用场景不断延伸,下游需求较为旺盛。我们预计该板块业务未来几年有望实现加速增长,2023-25 年营业收入分别为 0.33/0.61/1.12 亿元,同比增长 80.0%/82.0%/85.0%。3)配)配件及部件:件及部件:主要包括对讲机配件、车载配件和耳机部件,我们预计该板块业务未来将维持增长态势,2023-25 年营业收入同比增长 40.0%/35.0%/30.0%。综上所述,我们假设2023-25 年 其 他 声 学 业 务 营 业 收 入 分 别 为 1.56/2.43/3.84 亿
95、 元,同 比 增 长76.7%/55.5%/58.2%,毛利率分别为 20.51%/18.36%/16.14%。表 4:公司消费电子业务收入预测(单位:百万元)2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 消费电子合计消费电子合计 420.2 552.0 1246.7 1385.6 1100.6 1530.7 1901.7 2374.5 yoy 31.3%125.9%11.1%-20.6%39.1%24.2%24.9%毛利率毛利率 17.51%17.48%16.84%17.68%18.46%18.80%19.36%19.19%耳机合计 362.1 477
96、.1 1179.9 1289.1 1012.3 1374.6 1659.1 1990.7 yoy 31.8%147.3%9.3%-21.5%35.8%20.7%20.0%毛利率 17.04%18.11%16.97%17.57%17.80%18.94%20.09%20.74%头戴式耳机 48.3 156.3 393.0 670.9 621.3 805.2 1031.4 1304.6 yoy 223.7%151.5%70.7%-7.4%29.6%28.1%26.5%毛利率 29.76%20.99%18.03%18.87%23.29%20.00%22.00%23.00%TWS 耳机 59.1 598
97、.8 502.6 306.1 514.2 593.1 665.5 yoy 914.0%-16.1%-39.1%68.0%15.4%12.2%毛利率 14.19%17.21%16.68%6.75%17.50%17.00%16.50%入耳式耳机 313.8 261.7 188.1 115.7 84.9 55.3 34.5 20.6 yoy -16.6%-28.1%-38.5%-26.6%-34.9%-37.6%-40.3%毛利率 15.09%17.27%13.96%13.96%17.50%17.00%16.00%15.00%其他声学产品合计 58.2 74.9 66.8 96.5 88.3 156
98、.0 242.6 383.8 yoy 28.7%-10.9%44.6%-8.5%76.7%55.5%58.2%公司深度研究|天键股份 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 20.46%13.48%14.62%19.15%26.06%20.51%18.36%16.14%AR 眼镜 25.00 50.00 100.00 yoy 100.0%100.0%毛利率 10.00%15.00%20.00%音箱 3.45 10.00 7.95 13
99、.96 18.55 33.39 60.77 112.42 yoy 189.9%-20.5%75.6%32.9%80.0%82.0%85.0%毛利率 22.70%1.88%-4.78%4.26%14.91%15.00%15.50%16.00%对讲机配件和车载配件 33.11 41.58 37.74 52.91 54.80 76.72 103.57 134.64 yoy 25.6%-9.2%40.2%3.6%40.0%35.0%30.0%毛利率 20.62%22.33%28.84%30.34%27.72%27.00%26.00%25.00%耳机部件及其他 21.61 23.30 21.06 29.
100、66 14.95 76.72 103.57 134.64 yoy 7.8%-9.6%40.8%-49.6%40.0%35.0%30.0%毛利率 19.86%2.68%-3.53%6.21%33.79%27.00%26.00%25.00%资料来源:Wind,西部证券研发中心 我们预计我们预计健康健康医疗业务医疗业务 2023-2025 年营业收入分别为年营业收入分别为 1.0/2.5/4.0 亿元,毛利率分别为亿元,毛利率分别为35.0%/38.0%/40.0%。1)健康声学:)健康声学:国内高端医疗助听器基本被海外厂商垄断,国产替代空间广阔。目前公司自有品牌“妙音”已在国内线上渠道销售,同时正
101、在进行日本、美国、马来西亚等地的商标注册。伴随着公司产品销售渠道逐渐完善,叠加商标注册落地后产品出海,公司助听器有望实现放量。因此,我们假设 2023-25 年健康声学业务营业收入分别为 0.8/1.5/2.5 亿元,同比增长 295.5%/87.5%/66.7%。展望未来,伴随产品量产后实现规模效应,公司健康声学产品毛利率有望呈上升趋势。因此,我们假设 2023-25 年健康声学毛利率35.0%/38.0%/40.0%。2)其他医疗产品:)其他医疗产品:公司目前还正在布局全自动耳道扫描仪设备、数字听诊器、连续血糖监测仪(CGM)等产品的研发,其中耳道扫描仪以及数字听诊器已经完成了工程样机的开
102、发,连续血糖监测仪已经完成电子结构部分的初步设计,预计明后年有望实现批量生产。伴随产品实现产业化推向市场,有望为公司贡献显著的业绩增量。因此我们假设 2023-25年其他医疗产品营业收入分别为 0.2/1.0/2.0 亿元,毛利率为 35.0%/38.0%/40.0%。表 5:公司医疗业务收入预测(单位:百万元)2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 健康健康医疗合计医疗合计 0.1 0.9 6.8 19.7 20.2 100.0 250.0 450.0 yoy 521.4%677.0%191.7%2.6%394.3%150.0%80.0%毛利率毛
103、利率 -50.81%-127.95%14.98%34.73%31.68%35.00%38.00%40.00%健康声学 0.1 0.9 6.8 19.7 20.2 80.0 150.0 250.0 yoy 521.4%677.0%191.7%2.6%295.5%87.5%66.7%毛利率 -50.81%-127.95%14.98%34.73%31.68%35.00%38.00%40.00%其他医疗产品 20.0 100.0 200.0 yoy 400.0%100.0%毛利率 35.00%38.00%40.00%资料来源:Wind,西部证券研发中心 公司深度研究|天键股份 西部证券西部证券 202
104、3 年年 07 月月 17 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 盈利预测结果:盈利预测结果:预计 2023-25 年营业收入分别为 16.38/21.63/28.41 亿元,同比增长45.5%/32.0%/31.4%。2023-25 年毛利率为 20.17%/22.06%/23.27%。表 6:公司主营业务收入预测(单位:百万元)2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 423.3 554.1 1256.3 1410.7 1125.7 1638.0 2162.6 2840.7 yoy 30.9%126.7%12.
105、3%-20.2%45.5%32.0%31.4%毛利率毛利率 17.75%17.23%16.88%17.97%18.79%20.17%22.06%23.27%消费电子合计 420.2 552.0 1246.7 1385.6 1100.6 1530.7 1901.7 2374.5 yoy 31.3%125.9%11.1%-20.6%39.1%24.2%24.9%毛利率 17.51%17.48%16.84%17.68%18.46%18.80%19.36%19.19%医疗合计 0.1 0.9 6.8 19.7 20.2 100.0 250.0 450.0 yoy 521.4%677.0%191.7%2
106、.6%394.3%150.0%80.0%毛利率-50.81%-127.95%14.98%34.73%31.68%35.00%38.00%40.00%其他业务 3.0 1.3 2.8 5.3 4.9 7.4 11.0 16.2 yoy -56.6%119.4%88.3%-8.1%50.0%49.0%48.0%毛利率 54.29%4.97%36.11%32.16%39.77%40.00%39.00%38.00%资料来源:Wind,西部证券研发中心 4.2 相对估值相对估值 我们采用分部估值法对天键股份进行估值。我们采用分部估值法对天键股份进行估值。由于消费电子业务盈利能力及业绩增速较为稳定,因此我
107、们采用 PE 估值法;而健康医疗业务仍处于市场拓展和新品研发阶段,未来成长空间较大,因此我们采用 PEG 估值法。消费电子业务(目标市值消费电子业务(目标市值 33.28 亿元):亿元):我们选取 A 股电声行业相关企业作为可比公司,包括歌尔股份、共达电声、国光电器、漫步者、佳禾智能。参考可比公司 2024 年 22.61x PE,考虑到公司 LE Audio、开放式佩戴耳机技术、空间音频技术等创新技术储备为新产品、新项目奠定坚实基础,消费电子业务有望保持平稳增长。我们给予公司 2024 年 25.00 x PE,对应 33.28 亿市值。健康医疗业务(目标市值健康医疗业务(目标市值 26.7
108、7 亿元)亿元):我们选取 A 股医疗器械行业相关企业作为可比公司,包括三诺生物、鱼跃医疗、可孚医疗。参考可比公司 2024 年 0.89x PEG,考虑到公司持续加大健康医疗领域的研发,伴随着助听器产品的放量以及在研产品的产业化,公司该板块业绩增长潜力较大。我们给予公司 2024 年 0.85x PEG,对应 2024 年 40.00 x PE,26.77 亿市值。综上所述,我们给予公司综上所述,我们给予公司 2024 年目标市值年目标市值 60.05 亿元。亿元。表 7:可比公司估值表 公司公司 代码代码 股价股价 EPS(元元)PE(倍)(倍)G PE/G 2023E 2024E 202
109、5E 2023E 2024E 2025E 23-25 CAGR 2024E 消费电子 歌尔股份 002241.SZ 18.25 0.70 0.95 1.21 26.19 19.27 15.10 31.72%0.61 共达电声 002655.SZ 13.57 0.54 0.84-25.22 16.13-公司深度研究|天键股份 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司公司 代码代码 股价股价 EPS(元元)PE(倍)(倍)G PE/G 国光电器 002045.SZ 14.76 0.50 0.61-29.80 24.09-漫步者
110、 002351.SZ 18.47 0.44 0.55 0.61 42.36 33.63 30.28 18.28%1.84 佳禾智能 300793.SZ 18.94 0.76 1.00-24.94 18.91-平均 29.70 22.41 22.69 25.00%1.22 健康医疗 三诺生物 300298.SZ 22.78 0.83 1.04 1.30 27.49 21.97 17.59 25.02%0.88 鱼跃医疗 002223.SZ 35.88 1.94 2.20 2.60 18.50 16.28 13.78 15.88%1.02 可孚医疗 301087.SZ 45.37 2.14 2.6
111、7 3.23 21.24 17.01 14.03 23.05%0.74 平均 22.41 18.42 15.13 21.32%0.88 天键天键股份股份 301383.SZ 39.28 1.22 1.72 2.64 32.30 22.82 14.90 47.22%0.48 资料来源:Wind,西部证券研发中心 注:可比公司相关数据截至 2023 年 7 月 17 日 表 8:分部估值法(百万元)(百万元)收入(收入(2024E)净利润(净利润(2024E)PE(2024E)市值市值 消费电子 1901.68 133.12 25.00 3327.93 医疗 250.00 66.94 40.00
112、2677.47 合计合计 2162.63 200.06 6005.40 资料来源:Wind,西部证券研发中心 4.3 投资建议投资建议 公司作为国内领先的声学厂商,持续创新拓展产业边界,延伸布局健康医疗领域。我们看好公司在消费电子领域凭借着深厚的创新技术储备实现稳定增长;同时在健康医疗领域持续发力,开启第二成长曲线。我们预计公司 2023-25 年营业收入分别为 16.38/21.63/28.41亿元,2023-25 年 CAGR 为 31.69%;2023-25 年归母净利润分别为 1.41/2.00/3.06 亿元,2023-25 年 CAGR 为 47.22%。首次覆盖,给予“买入”评级
113、。五、五、风险提示风险提示 1、新产品开拓不及预期风险:、新产品开拓不及预期风险:公司目前正在布局全自动耳道扫描仪设备、数字听诊器、连续血糖监测仪(CGM)等健康医疗产品的研发。若新品研发进度或产业化进度不及预期,将会对公司远期收入造成不利影响。2、消费电子需求放缓风险:消费电子需求放缓风险:公司目前主营业务为耳机、音箱等消费类电声产品,因此下游消费电子行业的需求变化会对公司业绩直接影响。若未来全球经济出现大范围不景气、消费需求进一步变化,下游需求显著放缓,可能对公司生产经营和盈利能力构成不利影响。3、汇率波动风险:汇率波动风险:公司与境外客户主要使用外币定价结算;同时,公司外销收入占比较高,
114、人民币汇率波动将直接影响公司汇兑损益金额。因此,如果未来人民币汇率出现剧烈波动,会影响公司在海外市场的竞争力和销售情况,同时会增加因汇兑损益而使经营利润发生波动的风险。公司深度研究|天键股份 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 241 170 399 659 995 营业
115、收入营业收入 1,411 1,126 1,638 2,163 2,841 应收款项 228 285 372 414 572 营业成本 1,157 914 1,308 1,686 2,180 存货净额 136 157 191 245 337 营业税金及附加 7 5 8 10 13 其他流动资产 24 37 21 26 28 销售费用 11 11 15 19 28 流动资产合计流动资产合计 630 649 984 1,344 1,931 管理费用 105 137 156 195 241 固定资产及在建工程 232 360 342 331 319 财务费用 14(23)(15)10 2 长期股权投资
116、 0 0 0 0 0 其他费用/(-收入)(40)11 0 6 13 无形资产 26 26 26 26 26 营业利润营业利润 156 71 167 237 364 其他非流动资产 69 67 61 65 65 营业外净收支(0)1 0 0 0 非流动资产合计非流动资产合计 327 453 428 422 409 利润总额利润总额 156 71 168 238 364 资产总计资产总计 957 1,103 1,412 1,766 2,340 所得税费用 23 4 25 36 55 短期借款 24 47 43 38 43 净利润净利润 133 68 143 202 310 应付款项 436 43
117、4 588 712 949 少数股东损益 1 1 1 2 3 其他流动负债 0 8 3 4 5 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 132 67 141 200 306 流动负债合计流动负债合计 461 489 634 754 997 长期借款及应付债券 18 47 63 84 105 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 46 60 37 47 48 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 64 107 99 131 153 ROE 36.5%14.3%24.0%25.9%29.8%负债合计负债合计 525 596 733 885 1,
118、150 毛利率 18.0%18.8%20.2%22.1%23.3%股本 87 87 116 116 116 营业利润率 11.1%6.3%10.2%11.0%12.8%股东权益 432 507 678 880 1,190 销售净利率 9.4%6.0%8.7%9.3%10.9%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 957 1,103 1,412 1,766 2,340 成长能力成长能力 营业收入增长率 12.3%-20.2%45.5%32.0%31.4%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 72.7%-54.7%136.1
119、%41.9%53.3%净利润 133 68 143 202 310 归母净利润增长率 74.8%-49.3%111.4%41.5%53.1%折旧摊销 21 26 12 14 16 偿债能力偿债能力 利息费用 14(23)(15)10 2 资产负债率 54.9%54.0%51.9%50.1%49.1%其他 51(24)48 24(21)流动比 1.37 1.33 1.55 1.78 1.94 经营活动现金流经营活动现金流 220 46 187 250 307 速动比 1.07 1.01 1.25 1.46 1.60 资本支出(101)(150)7(3)(4)其他 8(23)1 3 4 每股指标与
120、估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(92)(173)8(0)1 每股指标每股指标 债务融资(26)106 5 10 29 EPS 1.13 0.58 1.22 1.72 2.64 权益融资 7 6 29 0 0 BVPS 3.70 4.33 5.80 7.52 10.15 其它(3)(41)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(23)71 34 10 29 P/E 34.7 68.3 32.3 22.8 14.9 汇率变动 P/B 8.0 6.8 6.8 5.2 3.9 现金净增加额现金净增加额 105(56)
121、229 260 336 P/S 3.2 4.1 2.8 2.1 1.6 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|天键股份 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益
122、率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨
123、询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券
124、股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的
125、观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之
126、用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报
127、告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。