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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 铁建重工铁建重工(688425)证券证券研究报告研究报告 2023 年年 07 月月 19 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/工程机械 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 4.67 元 目标目标价格价格 5.74 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)5,333.50 流通A 股股本(百万股)1,477.96 A 股总市值(百万元)24,907.43 流通A 股市值(百万元)6,902.06 每股净资产(元)2.98 资产负债率(%)37.48 一年内最高/最低(元)6
2、.70/3.74 作者作者 李鲁靖李鲁靖 分析师 SAC 执业证书编号:S03 朱晔朱晔 分析师 SAC 执业证书编号:S01 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 全球隧道工程装备制造商全球隧道工程装备制造商榜首榜首,国内基建,国内基建与与一带一路催化值得重视一带一路催化值得重视 (一)(一)铁建重工:国内首家科创板上市工程机械企业铁建重工:国内首家科创板上市工程机械企业,全球隧道工程装备制造商五强中的榜首,全球隧道工程装备制造商五强中的榜首 1)铁建重工是国内首家科创板上市工程机械企业,2022 年位列全球隧道工程装备制造商 5
3、 强中的榜首、2022 中国工程机械专业化制造商 10 强中的榜首。铁建重工主营产品为掘进机,此外产品系列还包括部分的轨交设备、特种专业设备。2)2021 年国内隧道掘进机总产量 673 台,市场呈现双寡头的竞争格局,中铁工业与铁建重工的市占率分别为 34%、33%,CR2 达到 67%。铁建重工打造了从软土到硬岩的全地质系列掘进施工装备,产品类型全面,在开挖直径、产品规格、破岩能力上实现行业领先。自 2017 年以来,铁建重工岩石隧道掘进机装备在中国内地市场份额保持第一,水利水电市场占有率超过 70%,盾构机已连续两年保持全球第一,大直径及超大直径盾构机市场占有率超过 50%,全断面隧道掘进
4、机领跑全球。(二)(二)下游行业分析:下游行业分析:2022 年年 12 月中央经济工作会议在其重点任务中把扩大国内需求放在第一位,月中央经济工作会议在其重点任务中把扩大国内需求放在第一位,基建作为扩大内需的重要抓手值得重视。基建作为扩大内需的重要抓手值得重视。1)基建:)基建:2022 年 12 月,中央经济工作会议提出,重点任务一是着力扩大国内需求,要把恢复和扩大消费摆在优先位置,2022 年国内基础设施投资同比增长 9.4%,连续 8 个月增速加快;步入 2023年,随着“十四五”规划确定的一批具有战略性、基础性、引领性重要工程项目的部署,水利、交通等基础领域持续加力,基础设施建设继续成
5、为投资的“主角”之一。2)城轨交通:)城轨交通:2021 年,中国轨道交通中地铁运营线路长度达到 0.72 万公里 2010-2021 年保持了18.00%的年均复合增速。国家发改委于 2022 年 6 月 21 日印发的“十四五”新型城镇化实施方案明确建设城市群一体化交通网;在政策延续下,城市群的城际和市域(郊)铁路市场将成为轨道交通设备及隧道装备的主要市场之一。据统计,2023 年以后规划的地铁项目,超 171 个,预计累计里程长达 4972km。3)水利水电)水利水电+抽水蓄能抽水蓄能:水电领域,2022 年水电新增容量 22.58GW,创下 2014 年至以来的新高,水利建设投资完成额
6、 1.09 万亿元,同比增长 43.8%,首次迈上 1 万亿元台阶,2023 年,水利部将重点推进流域防洪工程体系、国家水网重大工程等建设,国家政策对水利工程建设的重视程度显著提升。抽水蓄能领域,能源转型下储能需求高增,根据能源局规划,2025 年抽水蓄能投产总规模62GW,2030 年投产总规模 120GW,预计 2022-2030 年间 CAGR 为 13%。(三)(三)共建共建“一带一路一带一路”十十周年之际,央企国企的海外周年之际,央企国企的海外市场市场开拓有望迎来催化开拓有望迎来催化。2023 年是共建“一带一路”10 周年,五月份中国+中亚五国元首峰会,以及第三届一带一路峰会为重要
7、催化时点,央国企海外市场的开拓值得关注。2023 年一季度,国内向东南亚、非洲、俄罗斯的出口金额分别同比增长 28.0%、28.8%、59.3%,出口业务增速强劲。在海外市场,中国工程机械行业已成为代表中国制造的优势行业之一。南亚及东南亚地区的人口总量几乎为我国 2 倍,未来房地产与基建的成长性较强,掘进机械的需求量具有较大成长空间。目前铁建重工产品已经出口美国、意大利、土耳其、印度、韩国、秘鲁等 30 多个国家和地区,2022 年海外业务实现新签/中标合同额 13.5 亿元,同比增长 74.47%,实现营业收入 9.24 亿元,占主营收入比例 9.19%,同比增长 512.04%,海外市场开
8、拓加速进行。(四)(四)盈利预测盈利预测及估值模型及估值模型:预计公司 2023-2025 年归母净利润 24.49、31.08、38.70 亿元,同比增长 32.79%、26.93%、24.49%。给予其 2023 年 12.5 倍 PE,对应目标市值为 306 亿元,对应目标价为 5.74 元/股,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:原材料价格波动;海外经营不确定性;行业景气度不及预期 财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)9,517.29 10,101.55 12,732.34 15,705.08 19,195.
9、82 增长率(%)25.05 6.14 26.04 23.35 22.23 EBITDA(百万元)3,085.50 3,528.40 3,388.23 4,058.68 4,857.50 归属母公司净利润(百万元)1,735.49 1,844.15 2,448.77 3,108.27 3,869.58 增长率(%)10.74 6.26 32.79 26.93 24.49 EPS(元/股)0.33 0.35 0.46 0.58 0.73 市盈率(P/E)14.35 13.51 10.17 8.01 6.44 市净率(P/B)1.76 1.61 1.39 1.18 1.00 市销率(P/S)2.6
10、2 2.47 1.96 1.59 1.30 EV/EBITDA 8.31 5.69 6.75 5.09 3.95 资料来源:wind,天风证券研究所 -18%-7%4%15%26%37%48%-112023-03铁建重工沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.铁建重工:全球隧道工程装备制造商五强中的榜首铁建重工:全球隧道工程装备制造商五强中的榜首.4 1.1.发展历程:首家科创板上市工程机械企业,国之重器科创未来.4 1.2.主营业务:掘进设备为主力产品,产品矩阵较为丰富.4 1.3.股权架
11、构:中国铁建控股,股权结构集中稳定.6 1.4.财务数据:收入利润持续增长,利润率水平维持稳定.6 2.盾构机:产品性能领先,海外市场打开成长天花板盾构机:产品性能领先,海外市场打开成长天花板.8 2.1.盾构机:广泛用于隧道掘进工程建设,国内呈现双寡头的竞争格局.8 2.2.下游行业分析:国内国际双循环,基建需求稳定增长.10 2.2.1.基建投资:基建作为扩大内需的重要抓手值得重视.10 2.2.2.城市轨交:城市群一体化交通网建设进度有望迎来加速.10 2.2.3.水利水电+抽水蓄能:水利水电投资额再创新高,抽水蓄能 2030 年规划投产 120GW.11 2.2.4.采矿行业:资本开支
12、稳定增长,机械化程度有望提升.12 2.2.5.一带一路:东南亚基建具有较强成长属性,一带一路 10 周年之际有望进一步催化央国企海外市场的开拓.13 2.3.公司看点:盾构机产品性能领先,海外市场开拓成效显著.14 2.3.1.盾构机产品性能领先,多个下游市场份额居首.14 2.3.2.持续加码海外布局,海外市场开拓成效显著.16 3.轨道交通设备:铁路建设轨道交通设备:铁路建设增速稳定,带动增速稳定,带动设备需求不断增长设备需求不断增长.16 4.特种专业装备:产品性能领先,细分市场需求旺盛特种专业装备:产品性能领先,细分市场需求旺盛.18 5.盈利预测与估值模型盈利预测与估值模型.20
13、6.风险提示风险提示.23 图表目录图表目录 图 1:铁建重工分产品收入占比结构.6 图 2:铁建重工分产品毛利率对比.6 图 3:铁建重工股权结构图.6 图 4:铁建重工营业收入及增速.7 图 5:铁建重工归母净利润及增速.7 图 6:铁建重工毛利率、归母净利率.7 图 7:铁建重工的期间费用率.7 图 8:铁建重工的 ROE、ROA.7 图 9:铁建重工的资产负债率.7 图 10:国内隧道掘进机产量及增速.8 图 11:2021 年国内主要企业隧道掘进机分类产量占比结构.8 图 12:2021 年国内隧道掘进机市占率(按产量计算).9 图 13:中国自推进的隧道掘进机的进出口数量(单位:台
14、).9 图 14:国内基础设施建设固定资产投资完成额同比增长率.10 图 15:国内地铁运营线路长度.10 UWdUgYkZkWdWBYeXkZ9PbP7NpNmMoMoNkPqQtMfQnPnN9PnNuNwMtOmQMYsQxO 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 16:水电累计装机容量.12 图 17:水利建设投资完成额.12 图 18:抽水蓄能装机量及预测.12 图 19:抽水蓄能核准项目个数及投资金额.12 图 20:采矿业固定资产投资、工业增加值同比增长率.13 图 22:越南中央政府建筑物投资预算.13 图 23:泰国中央政
15、府建筑物投资预算.13 图 24:不丹中央政府建筑物投资预算.13 图 25:柬埔寨中央政府建筑物投资预算.13 图 22:中国向东南亚国家的出口金额及增速.14 图 23:中国向非洲国家的出口金额及增速.14 图 24:中国向俄罗斯的出口金额及增速.14 图 25:铁建重工隧道掘进机的产量(单位:台).15 图 26:铁建重工境外业务收入.16 图 27:铁建重工分地区业务毛利率.16 图 28:轨道交通设备的产品收入占比结构.17 图 29:轨道交通设备的产品毛利率.17 图 30:轨道交通设备收入及增速.17 图 31:轨道交通设备毛利率.17 图 32:中国高铁营业里程.17 图 33
16、:中国铁路营业里程.17 图 34:国内道岔市场竞争格局(截至 2020 年).18 图 35:国内弹条扣件竞争格局(截至 2020 年).18 图 36:特种专业设备的收入占比结构.18 图 37:特种专业设备的毛利率.18 图 38:特种专业装备的收入.19 图 39:特种专业装备的毛利率.19 图 40:国内凿岩台车市场占有率(2018-2020 年).20 图 41:国内湿喷台车市场占有率(2018-2020 年).20 表 1:铁建重工的发展历程.4 表 2:铁建重工的产品列表.5 表 3:隧道掘进机的分类.8 表 4:全球隧道掘进机市场主要参与者.9 表 5:全国各城市轨道交通项目
17、规划里程数.11 表 6:盾构机技术指标对比.15 表 7:硬岩 TBM 技术指标对比.15 表 8:凿岩台车技术参数对比.19 表 9:湿喷台车技术参数对比.20 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.铁建重工:铁建重工:全球隧道工程装备制造商全球隧道工程装备制造商五五强中的榜首强中的榜首 1.1.发展历程:发展历程:首家科创板上市工程机械首家科创板上市工程机械企业,企业,国之重器科创未来国之重器科创未来 铁建重工:铁建重工:首家科创板上市工程机械企业首家科创板上市工程机械企业,坚持自主创新之路,国之重器科创未来。坚持自主创新之路,国之重
18、器科创未来。铁建重工于 2006 年 12 月 16 日成立,公司在十七年的发展历程中研发出许多重要成果。2009年迁址长沙经济技术开发区后,公司发展加速。2011 年建成首批地铁道岔,公司正式进军轨道交通领域。2014 年,公司成立“院士专家工作站”,研究水平大幅提升。2021 年,铁建重工在科创板正式挂牌交易,成为首家工程机械行业科创板上市企业。2022 年,铁建重工位列全球工程机械 50 强的第 30 名,在上榜的中国工程机械制造商中位列第 5,在细分领域中位列 2022 全球隧道工程装备制造商 5 强中的榜首、2022 中国工程机械专业化制造商 10 强中的榜首。表表 1:铁建重工的发
19、展历程铁建重工的发展历程 时间时间 事件事件 具体介绍具体介绍 2006 公司成立 中铁轨道系统有限公司举行成立大会暨厂区工程开工典礼 2009 公司迁址 中铁轨道系统集团从株洲乔迁至长沙经济技术开发区 2011 公司进军城市轨道交通领域 中铁轨道系统集团首批地铁道岔问世,标志着集团正式进军城市轨道交通领域 2014 院士专家工作站成立 铁建重工成立“院士专家工作站”,并举行挂牌仪式,集团成为我国掘进机机械行业和中国铁建系统内唯一拥有院士专家工作站的企业 2016 推动隧道数字化和管理信息化 铁建重工研制的国产首台全智能三臂凿岩台车成功下线,标志着集团智能化产品推动隧道数字化和管理信息化 20
20、18 国产首台高铁大直径泥水平衡盾构机北京成功穿隧 由铁建重工与中铁十四局联合研制,拥有完全自主知识产权的国产首台高铁大直径泥水平衡盾构机“望京 1 号”在京沈高铁望京隧道工程顺利贯通,成就了国内长距离下穿既有地铁车站的最高水平。2020 铁建重工盾构机贯通国内最长下穿钱塘江大直径地铁隧道 由铁建重工公司和中铁十六局联合研制且拥有自主知识产权的 11 米级大直径盾构机“钱塘世纪号”,成功贯通杭州地铁 8 号线文桥区间风井至桥头堡站区间盾构隧道,标志着国内单洞双线超大直径盾构机最长距离穿越钱塘江地铁隧道施工取得重大突破。2021 科创板上市 铁建重工在上海证券交易所首次公开发行股票,并在科创板正
21、式挂牌交易。铁建重工创造了央企 A股分拆上市首例、工程机械行业首家科创板上市等多项科创板纪录。2022 铁建重工排名再创新高 2022 全球工程机械 50 强峰会发布了 2022 全球工程机械制造商 50 强排行榜,铁建重工排名第 30,在上榜的中国工程机械制造商中位列第 5;在各细分领域分榜单中,铁建重工位列 2022 全球隧道工程装备制造商 5 强第 1、2022 中国工程机械专业化制造商 10 强第 1。资料来源:人民网,铁建重工官网,天风证券研究所 1.2.主营业务:掘进设备为主力产品,产品矩阵较为丰富主营业务:掘进设备为主力产品,产品矩阵较为丰富 铁建重工主要从事掘进机装备、轨道交通
22、设备和特种专业装备相关业务。1)掘进机装备:)掘进机装备:土压平衡盾构机、泥水平衡盾构机、多模式盾构机、演示隧道掘进机和顶管机。以上装备能够用于开凿地面巷道、深入挖掘地下隧道,在我国的基础设施建设和大型工程项目中有着重要应用。2)轨道交通设备)轨道交通设备:在轨道交通设备方面公司有着多种产品,包括铁路道岔、弹条扣件、闸片和闸瓦产品、预埋槽道、新型轨道交通轨排和道岔、新型轨道交通智能化检测装备等。以上产品拥有轨道铺设、铁路连接、列车制动等功能,是城市轨道交通网络建设的重要组件。3)特种专业装备)特种专业装备:公司还具备特种专业装备业务线,产品包括钻爆法隧道施工装备、煤矿施工设备、矿山施工设备、高
23、端农业机械等,能够从事地质、开矿、农作物采收等不同领域的工作。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表表 2:铁建重工的产品列表铁建重工的产品列表 产品产品 介绍介绍(一)掘进机装备业务(一)掘进机装备业务 土压平衡盾构机土压平衡盾构机 土压平衡盾构机主要用于沉积地质的隧道施工。土压平衡盾构机使用机械前端的刀盘来切碎土体,并通过螺旋输送机排放渣土。泥水平衡盾构机泥水平衡盾构机 泥水平衡盾构机主要用于比沉积地质含水程度更高的地质的隧道施工。由于含水程度较高,泥水平衡盾构机挖掘出的土体使用泵送的方式通过输送管线进行排放。多模式盾构机多模式盾构机 双
24、模式盾构机是一种配备多种开挖模式的盾构机,可满足复杂地质条件下的不同开挖要求,其适用于开挖距离长、地质及水文条件复杂的工程项目。岩石隧道掘进机岩石隧道掘进机 岩石隧道掘进机主要用于铁路、高速公路、水利工程和矿山建设项目中的隧道施工。顶管机顶管机 顶管机用于直径相对较小的管道施工,可根据需要设计成不同的断面形式。(二)轨道交通设备业务(二)轨道交通设备业务 铁路道岔铁路道岔 铁路道岔产品是使列车进入或越过另一条铁路轨道的铁路连接设备。弹条扣件弹条扣件 弹条扣件产品主要用作铁路钢轨和轨枕的连接和紧固。闸片和闸瓦产品闸片和闸瓦产品 闸片和闸瓦产品主要用于各类列车的制动。预埋槽道预埋槽道 预埋槽道预先
25、埋设于混凝土内部,用于固定机电设备、线缆、紧急疏散平台、消防管道等,是安全可靠的理想固定结构件。新型轨道交通轨排和新型轨道交通轨排和道岔道岔 引导列车从一股轨道转向另一股轨道,是磁浮列车换线的关键设备。新型轨道交通智能化新型轨道交通智能化检测装备检测装备 应用于磁浮线路的线路状态检测和日常巡检。(三)(三)特种专业装备特种专业装备业务业务 钻爆法隧道施工装备钻爆法隧道施工装备 包括超前地质预报、超前预加固、开挖、通风除尘、装碴运输、初支、仰拱、衬砌、检测等工序。产品包括全智能半智能凿岩台车、智能化注浆装备、单/双臂湿喷台车、多功能作业台车、数字化衬砌台车、养护台车等。煤矿施工设备煤矿施工设备
26、主要用于煤矿巷道的开挖、建造和锚护等。矿山施工设备矿山施工设备 主要用于地下及露天矿的矿山施工。高端农业机械高端农业机械 目前铁建重工现有的高端农业机械主要用于棉花采收。资料来源:铁建重工招股书,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 公司三条业务线中,掘进机设备的收入占比最高,毛利率也呈现增长态势。公司三条业务线中,掘进机设备的收入占比最高,毛利率也呈现增长态势。2017-2022 年,掘进机设备的收入占比始终保持稳定,处在 42%-53%之间。轨道交通设备收入占比次之,特种专业设备收入占比再次。同时,掘进机设备的毛利率持续增长
27、,由 2017 年的 34.5%升至 2022 年的 40.3%。在轨道交通设备和特种专业设备毛利率降低的背景下,掘进机设备毛利率的上升带动了公司整体 2022 年毛利率的上涨。图图 1:铁建重工分产品收入占比结构铁建重工分产品收入占比结构 图图 2:铁建重工分产品毛利率对比铁建重工分产品毛利率对比 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 1.3.股权架构:中国铁建控股,股权结构集中稳定股权架构:中国铁建控股,股权结构集中稳定 铁建重工由中国铁建控股,股权结构较为集中、稳定。铁建重工由中国铁建控股,股权结构较为集中、稳定。中国铁建作为最大股东,截至 2023年
28、3 月 31 日,拥有铁建重工 71.93%的股份,其余股东股份占比均未超过 1%。图图 3:铁建重工股权结构图铁建重工股权结构图(截至(截至 2023 年年 3 月月 31 日)日)资料来源:铁建重工 2023 年第一季报,Choice,天风证券研究所 1.4.财务数据:收入利润持续增长,利润率水平维持稳定财务数据:收入利润持续增长,利润率水平维持稳定 铁建重工营业收入和铁建重工营业收入和归母归母净利润持续增长。净利润持续增长。2017-2022 年,铁建重工的营业收入和归母净利润分别从 66.5 亿元、11.4 亿元增长至 101.0 亿元、18.4 亿元,CAGR 分别为 8.72%、1
29、0.15%。近三年来保持较为稳定的增长态势。51%53%44%42%49%52%33%30%36%30%27%28%13%12%16%21%23%19%3%5%4%7%1%0%0%20%40%60%80%100%2002020212022掘进机设备轨道交通设备特种专业装备其他业务33.7%35.2%33.1%34.4%32.4%34.1%34.5%35.8%35.1%36.9%36.1%40.3%36.2%36.5%34.5%34.3%32.4%30.1%21.9%22.5%20.8%22.9%22.5%22.2%15%20%25%30%35%40%45%20172018
30、20022公司整体掘进机设备轨道交通设备特种专业装备 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 4:铁建重工营业收入及增速铁建重工营业收入及增速 图图 5:铁建重工归母净利润及增速铁建重工归母净利润及增速 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 公司销售毛利率和归母净利率保持在稳定水平。公司销售毛利率和归母净利率保持在稳定水平。2017-2022 年,公司的销售毛利率和归母净利率折线走势平稳,销售毛利率保持在 32.38%-35.16%的区间内,归母净利率保持在17.10%-21.01%的
31、区间内,变化不大。公司费用管控取得成效,研发费用占比持续提高。公司费用管控取得成效,研发费用占比持续提高。2017-2022 年的三费占比中,财务费用率始终保持较低水平;管理费用率不断下降;只有销售费用率有小幅度提升,三费支出在合理范围内,费用管控取得成效。2022 年整体费用率的提高主要是因为研发费用率的提高。图图 6:铁建重工毛利率、归母净利率铁建重工毛利率、归母净利率 图图 7:铁建重工的期间费用率铁建重工的期间费用率 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 铁建重工铁建重工 ROA 走势平稳,走势平稳,ROE(摊薄)和资产负债率先增后降。(摊薄)和资产负
32、债率先增后降。2017-2022 年,公司的ROA 水平保持在 7.94%-10.24%的区间内,波动范围不大。2021 年后铁建重工的资产负债率有所下降,从 2020 年的 50%以上下降至 2021 年后的 40%以下,ROE 也从 2020 年的 18.94%下降至 2021 年的 12.25%、2022 年的 11.91%。图图 8:铁建重工的铁建重工的 ROE、ROA 图图 9:铁建重工的资产负债率铁建重工的资产负债率 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 66.5 79.3 72.8 76.1 95.2 101.0 19.24%-8.19%4.52
33、%25.05%6.14%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02040608000212022营业收入(亿元)YOY11.4 16.1 15.3 15.7 17.4 18.4 18.05%41.26%-4.79%2.45%10.74%6.26%-10%0%10%20%30%40%50%0.05.010.015.020.02002020212022归母净利润(亿元)YOY33.68%35.16%33.13%34.39%32.38%34.07%17.10%20.26%21.01%20.59%18.24%18.26%0
34、%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022销售毛利率归母净利率2.37%2.30%3.49%3.95%3.55%3.64%4.45%4.08%4.04%4.43%3.76%3.52%6.12%5.18%6.43%7.27%7.12%9.19%0.10%0.08%0.10%0.11%0.08%0.07%13.05%11.63%14.06%15.76%14.52%16.42%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002020212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率14.48%17.28%
35、21.47%18.94%12.25%11.91%8.54%10.24%9.81%9.73%8.74%7.94%0%5%10%15%20%25%2002020212022ROE(摊薄)ROA48.8%41.9%52.9%51.4%37.4%34.8%30%35%40%45%50%55%2002020212022资产负债率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2.盾构机:产品性能领先,海外市场打开成长天花板盾构机:产品性能领先,海外市场打开成长天花板 2.1.盾构机:广泛用于盾构机:广泛用于隧道掘进工程
36、建设隧道掘进工程建设,国内呈现,国内呈现双寡头的竞争格局双寡头的竞争格局 盾构机:“工程机械之王”,广泛用于各类隧道掘进工程建设。盾构机:“工程机械之王”,广泛用于各类隧道掘进工程建设。盾构机是隧道掘进机的一种,集机械、电气、液压、光学、力学为一体,能够完成掘进、支护、出渣等施工工序并进行连续作业的工厂化流水线式作业的隧道施工装备,被誉为“工程机械之王”,是衡量一个国家装备制造业水平的重大关键装备。已经被广泛的用在了市政、水电、地铁、铁路、公路等隧道工程中。在我国,习惯上将用于软土地层的隧道掘进机称为盾构机,将用于岩石地层的称为 TBM。表表 3:隧道掘进机的分类隧道掘进机的分类 盾构机盾构机
37、 TBM 土压平衡式土压平衡式 泥水平衡式泥水平衡式 硬岩掘进机硬岩掘进机 工作原理工作原理 依靠液压缸的推进,使刀盘对掌子面形成挤压,挤压出的渣土由螺旋输送机输出 通过向刀盘密封舱内加入泥水来平衡开挖面的水、土压力,刀盘的旋转切削和推进在泥水的环境下进行 通过旋转刀盘并推进,使滚刀挤压破碎岩石,采用主机带式输送机出渣的全断面隧道掘进机 应用场景应用场景 主要用于沉积地质的隧道施工 主要用于含水程度较高的地质的隧道施工 适用于硬岩地面的挖掘 资料来源:铁建重工公司公告,中天交通,天风证券研究所 根据中国工程机械工业协会掘进机械分会统计,从总量上来看,2021 年国内隧道掘进机产量 673 台,
38、同比增长 2.3%,2012 年至今始终保持增长的趋势。从结构上来看,2021 年国内生产的隧道掘进机中 TBM 的占比仅为 8.1%,需求相对较少,其余的 91.9%均为盾构机产品,最主要的产品为直径 68m 的盾构机。图图 10:国内隧道掘进机产量及增速国内隧道掘进机产量及增速 图图 11:2021 年国内主要企业隧道掘进机分类产量占比结构年国内主要企业隧道掘进机分类产量占比结构 资料来源:隧道建设公众号,天风证券研究所 资料来源:隧道建设公众号,天风证券研究所 国内隧道掘进机市场呈现双寡头的竞争格局,国内隧道掘进机市场呈现双寡头的竞争格局,CR2 达到达到 67%。除铁建重工外,2021
39、 年全球掘进机装备领域的主要生产厂家包括罗宾斯公司、海瑞克公司、中铁工业、中交天和、三三工业等;2021 年,中铁工业与铁建重工的掘进机产量为 229、222 台,市占率分别为 34%、33%,为国内的两大寡头企业。中交天和、三三工业的产量分别为 108、34 台,市占率分别为 16%、5.1%,而其它企业的产量均未超过 21 台。121 164 171 2 60965867335.5%4.3%22.8%71.0%55.7%7.7%1.2%8.0%2.3%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%02004006008000隧道掘进机产
40、量(单位:台)YoY8.1%4.2%68.3%14.3%5.2%TBM盾构机(直径6m以内)盾构机(直径68m)盾构机(直径810m)盾构机(直径10m以上)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 12:2021 年国内隧道掘进机市占率(按产量计算)年国内隧道掘进机市占率(按产量计算)资料来源:隧道建设公众号,天风证券研究所 表表 4:全球隧道掘进机市场主要参与者全球隧道掘进机市场主要参与者 公司公司 介绍介绍 收入规模(亿元)收入规模(亿元)罗宾斯 罗宾斯公司总部位于美国,设计并制造了世界上第一台硬岩隧道掘进机,提供硬岩掘进机、土压平衡盾
41、构机、小型隧道掘进机等产品和服务。2016 年被北方重工集团成功并购。-海瑞克 海瑞克公司是全球机械隧道掘进领域中的技术和市场领导者之一,总部位于德国,提供机械化隧道掘进技术、配套设备和综合性服务,其产品广泛应用于地铁、公路、铁路、管道、水电、采矿和勘探领域。87.16(2021 年)中铁工业 中铁工业是中国中铁股份有限公司下属的 A 股上市公司,其业务范围涵盖隧道掘进设备、铁路道岔、钢桥梁、大型铁路施工机械以及新型轨道交通的研发设计、制造安装和技术服务等。288.17(2022 年)铁建重工 铁建重工创立于 2007 年,隶属于中国铁建股份有限公司,是集地下工程装备、轨道交通装备的研究、设计
42、、制造、服务于一体的专业化大型企业,位列全球隧道工程装备制造商 5 强第 1 位、全球工程机械制造商 50 强第 30位。也是中国工程机械行业首家科创板上市企业。101.02(2022 年)中交天和 中交天和是 A 股上市公司中国交通建设股份有限公司下属子公司,主要从事盾构机和海洋船舶的设计与制造,以及提供交通基础设施建设和管理领域的一体化服务,业务涉及公路工程、市政工程、轨道交通工程等领域。-三三工业 三三工业成立于 2009 年,2014 年三三工业全资收购了加拿大卡特彼勒隧道设备有限公司的全部资产和知识产权,生产土压平衡、泥水平衡、硬岩 TBM、异形和垂直盾构机五大类掘进机。10.93(
43、2018 年)资料来源:铁建重工招股说明书,Wind,Bloomberg,天风证券研究所 掘进机国产化程度较高,掘进机国产化程度较高,2022 年掘进机出口数量有较快增长年掘进机出口数量有较快增长。目前国内掘进机基本实现完全国产化,进口数量较少。2022 年中国自推进隧道掘进机的出口数量为 188 台,同比增长 90%,相较疫情前的出口数量也有较为良好的增长。图图 13:中国自推进的隧道掘进机的进出口数量(单位:台)中国自推进的隧道掘进机的进出口数量(单位:台)资料来源:Wind,天风证券研究所 34.0%33.0%16.0%5.1%11.9%中铁工业铁建重工中交天和三三工业其他133 127
44、 164 85 99 188 5 9 21 26 20 16 05002020212022中国:出口数量:自推进的隧道掘进机中国:进口数量:自推进的隧道掘进机 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2.2.下游行业分析:国内国际双循环,基建需求稳定增长下游行业分析:国内国际双循环,基建需求稳定增长 2.2.1.基建投资:基建投资:基建作为基建作为扩大扩大内需的重要抓手值得重视内需的重要抓手值得重视 中央经济工作会议在其重点任务中把扩大国内需求放在第一位,基建作为中央经济工作会议在其重点任务中把扩大国
45、内需求放在第一位,基建作为扩大扩大内需的重要内需的重要抓手值得重视抓手值得重视。2022 年 12 月,中央经济工作会议提出,重点任务一是着力扩大国内需求,要把恢复和扩大消费摆在优先位置,要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资,加快实施“十四五”重大工程,加强区域间基础设施联通。政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持。鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设。基建作为内需的重要抓手有望保持持续稳定的高速增长。2022 年国内基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比增长 9.4%,连续 8 个月增速加快,比上年大幅提高 9 个百分点。步入 2023
46、 年,随着“十四五”规划确定的一批具有战略性、基础性、引领性重要工程项目的部署,水利、交通等基础领域持续加力,基础设施建设继续成为投资的“主角”之一。图图 14:国内基础设施建设固定资产投资完成额同比增长率国内基础设施建设固定资产投资完成额同比增长率 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.2.2.城市轨交:城市轨交:城市群一体化交通网建设进度有望迎来加速城市群一体化交通网建设进度有望迎来加速 政策支持政策支持下,下,城市群一体化交通网建设进度有望迎来加速。城市群一体化交通网建设进度有望迎来加速。2021 年,中国轨道交通中地铁运营线路长度达到 0.72 万公里,在 2010-2021 年中保
47、持了 18.00%的年均复合增速,国内城市轨交建设速度始终保持高速增长。在轨道交通市场,国家发改委于 2022 年 6 月 21日印发的“十四五”新型城镇化实施方案,在国家综合立体交通网规划纲要的基础上进一步明确强化综合交通运输网络支撑,明确建设城市群一体化交通网,加快推进京津冀、长三角、粤港澳大湾区城际铁路和市域(郊)铁路建设,有序推进成渝地区双城经济圈和其他重点城市群多层次轨道交通建设,在政策延续下,城市群的城际和市域(郊)铁路市场将成为轨道交通设备及隧道装备的主要市场之一。图图 15:国内地铁运营线路长度国内地铁运营线路长度 资料来源:Wind,天风证券研究所-40.00%-30.00%
48、-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比0.12 0.14 0.17 0.21 0.24 0.27 0.32 0.39 0.44 0.52 0.63 0.72 20.02%23.22%20.14%13.84%12.58%19.21%22.56%12.12%18.98%21.24%14.79%0%5%10%15%20%25%-0.10.10.30.50.70.91.11.31.52000162
49、00202021中国:全国:运营线路长度:轨道交通:地铁(万公里)YoY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 根据基建通的统计数据,根据基建通的统计数据,2023 年以后规划的地铁项目,超年以后规划的地铁项目,超 171 个,预计累计里程长达个,预计累计里程长达4972km。表表 5:全国各城市轨道交通项目规划里程数全国各城市轨道交通项目规划里程数 城市城市 规划轨道交通项目个数规划轨道交通项目个数(2023-远期)远期)规划轨道交通项目累计里程规划轨道交通项目累计里程(单位:(单位:KM)(2023-远期)远期)广东
50、省广州市 20 1087.5 广东省深圳市 16 503.17 广西省南宁市 14 449.6 安徽省合肥市 11 402 贵州省贵阳市 5 281.85 江苏省徐州市 14 263.21 浙江省温州市 10 231.1 重庆市 7 227 山西省太原市 8 214.08 黑龙江省哈尔滨市 7 203 广西省柳州市 5 154 湖北省武汉市 6 152.2 浙江省绍兴市 6 139 广东省东莞市 7 122.56 浙江省金华市 1 111.7 浙江省宁波市 4 106.6 河南省洛阳市 5 72.6 江苏省南京市 1 61.7 江苏省常州市 1 46 内蒙古 3 42.3 江苏省无锡市 4 3
51、8.34 山东省青岛市 2 31.3 辽宁省大连市 2 29.7 福建省福州市 1 22 河南省郑州市 11 待定 资料来源:基建通,轨道科技网公众号,天风证券研究所 2.2.3.水利水电水利水电+抽水蓄能:水利水电投资额再创新高,抽水蓄能抽水蓄能:水利水电投资额再创新高,抽水蓄能 2030 年年规划规划投产投产 120GW 2022 年水利水电开工数量、投资完成额均创下历史新高。年水利水电开工数量、投资完成额均创下历史新高。在水利水电市场,2022 年水电累计装机容量 414GW,新增容量 22.58GW,新增容量创下 2014 年以来的新高。2022 年我国完成水利建设投资 10,893
52、亿元、较 2021 年增长 43.8%,首次迈上 1 万亿元台阶,水利水电新开工工程数量、在建工程数量、在建工程投资规模与完成投资额均创历史新高,2023 年,水利部将重点推进流域防洪工程体系、国家水网重大工程等建设,国家政策对水利工程建设的重视程度显著提升。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 16:水电累计装机容量水电累计装机容量 图图 17:水利建设投资完成额水利建设投资完成额 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,铁建重工公告,天风证券研究所 能源部规划能源部规划 2030 年抽水蓄能装机量年抽水蓄能装机量 1
53、20GW,带动隧道设备需求稳定增长。,带动隧道设备需求稳定增长。十四五是落实抽水蓄能中长期规划、加快抽水蓄能发展的关键时期,由于抽蓄项目斜井、竖井、地下厂房对隧道装备的硬性需求,我们认为抽水蓄能市场将是隧道装备最具发展潜力的新兴市场,行业市场有望迎来十年发展黄金期。2022 年抽水蓄能累计装机容量达到 45.19GW,同比增长 24.18%。根据能源局文件抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035 年),2025 年抽水蓄能投产总规模 62GW 以上,2022-2025 年间 CAGR 为 11.12%;2030 年投产总规模 120GW 左右,2025-2030 年间 CAGR为 14.12
54、%。2022 年中国抽水蓄能核准总投资规模超过 4,500 亿元,较 2021 年 898 亿元的投资额翻了五倍,2023 年 1-2 月抽水蓄能核准项目延续了 2022 年的高速增长趋势,前两个月便已经核准了 8 个项目,总投资 685 亿元。图图 18:抽水蓄能装机量及预测抽水蓄能装机量及预测 图图 19:抽水蓄能核准项目个数及投资金额抽水蓄能核准项目个数及投资金额 资料来源:中商情报网,国家能源局,天风证券研究所 资料来源:国家能源局,中商产业研究院,天风证券研究所 2.2.4.采矿行业:资本开支采矿行业:资本开支稳定增长,机械化程度有望提升稳定增长,机械化程度有望提升 采矿业固定资产投
55、资稳定增长,采矿业固定资产投资稳定增长,行业机械化程度有望提升行业机械化程度有望提升。在矿山装备市场,2022 年,采矿业固定投资增速为 4.5%,2023 年 1-2 月采矿业固定资产投资同比增长 5.6%。煤矿机械化率持续提升,据统计,2020 年我国掘进机械化程度 65%,2021 年 6 月,煤炭工业协会发布煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见明确到“十四五”末,煤矿掘进机械化程度达到 75%以上,隧道及矿山装备在矿山建设市场存在较多的市场机会。280 304 319 332 341 353 358 370 391 414 8.8%4.9%4.0%2.7%3.3%1.5%3.4%5.6
56、%5.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022水电累计装机容量(GW)累计装机-YoY0.230.310.400.380.410.550.610.710.66 0.670.820.761.0933.0%28.5%-5.2%8.7%33.5%11.9%16.9%-7.4%1.7%21.9%-7.4%43.8%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.20.40.
57、60.81.01.21.41.61.820000022中国:完成水利建设投资(万亿元)YoY29.9930.331.4936.3945.19621201.03%3.93%15.56%24.18%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02002120222025E2030E抽水蓄能累计装机量(GW)YoY4685-2500-25003500450055000
58、.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0202120222023M1-2抽水蓄能核准项目个数投资金额(亿元)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 20:采矿业固定资产投资、工业增加值同比增长率采矿业固定资产投资、工业增加值同比增长率 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.2.5.一带一路:东南亚基建一带一路:东南亚基建具有较强成长属性具有较强成长属性,一带一路一带一路 10 周年周年之际之际有望进一步催化央有望进一步催化央国企海外市场的开拓国企海外市场的开拓 东南亚:房地产基建行业仍具有较
59、强成长属性东南亚:房地产基建行业仍具有较强成长属性,掘进机械掘进机械需求增长空间较大需求增长空间较大。我们看到大量的东南亚国家在房地产基建投入整体上仍呈现较强的成长属性,从成长速度来看,泰国、越南、柬埔寨等建筑行业的投资额增速较快。印度在 2008 年至 2017 年间基建方面的投资只有 1.1 万亿美元(7.65 万亿人民币),平均 0.85 万亿人民币/年;2021 年总理莫迪宣布将启动 100 万亿卢比(8.46 亿人民币)的基础设施建设计划,预计未来基建投入有望快速增长。总体体量来看,我们认为东南亚仍然有很大的成长空间。南亚及东南亚地区的人口总量几乎为我国 2 倍,未来房地产与基建的成
60、长性较强,掘进机械的需求量有望迎来增长。图图 21:越南中央政府建筑物投资预算越南中央政府建筑物投资预算 图图 22:泰国中央政府建筑物投资预算泰国中央政府建筑物投资预算 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 图图 23:不丹中央政府建筑物投资预算不丹中央政府建筑物投资预算 图图 24:柬埔寨中央政府建筑物投资预算柬埔寨中央政府建筑物投资预算 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所-15.00%-5.00%5.00%15.00%25.00%35.00%45.00%中国:固定资产投资完成额:采矿业:累计同比中国:工业增加值:采矿业
61、:累计同比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00500越南:投资:建筑业(亿人民币)YoY-40%-20%0%20%40%60%05,00010,00015,00020,000200001920202021泰国中央政府预算:建筑物和构建物投资(亿人民币)YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025不丹中央政府预算:建筑物和构建物投资(亿人民币)YoY-10%-5%0%5%10%15%20%050001720182
62、01920202021柬埔寨中央政府预算:建筑物和构建物投资(亿人民币)YoY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 2022-2023 年一带一路的出口量增速强劲,海外市场有望迎来快速增长年一带一路的出口量增速强劲,海外市场有望迎来快速增长。2023 年一季度,国内向东南亚、非洲、俄罗斯的出口金额分别同比增长 28.0%、28.8%、59.3%,出口业务增速强劲。在海外市场,中国工程机械行业已成为代表中国制造的优势行业之一。随着国家“一带一路”战略的深入实施,“一带一路”互联互通重大项目、重大合作进入到涌现期,印度、中东及东南亚隧道建设项目
63、数量逐渐增加。同时,各国纷纷推出刺激经济复苏政策,增加了基础设施投资建设需求,为海外业务的增长提供了空间,公司预计 2023 年基建投资增速仍将维持相对高位,海外营收规模提升空间大。2023 年是共建“一带一路”10 周年,预计下半年或将举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛,中国在各国间的吸引力不断提升,有望进一步催化央国企海外市场的开拓。图图 25:中国向东南亚国家的出口金额及增速中国向东南亚国家的出口金额及增速 资料来源:Wind,天风证券研究所 图图 26:中国向非洲国家的出口金额及增速中国向非洲国家的出口金额及增速 图图 27:中国向俄罗斯的出口金额及增速中国向俄罗斯的出口金额及增速
64、 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.3.公司看点:盾构机产品性能领先,公司看点:盾构机产品性能领先,海外市场开拓成效显著海外市场开拓成效显著 2.3.1.盾构机产品性能领先,多个下游市场份额居首盾构机产品性能领先,多个下游市场份额居首 铁建重工铁建重工处于处于国内掘进机械领域的市场国内掘进机械领域的市场领先领先地位地位,多个下游市场位列首名,多个下游市场位列首名。根据中国工程机械工业协会掘进机械分会的统计,以产量计算,自 2017 年以来,公司岩石隧道掘进机装备在中国内地市场份额保持第一,水利水电市场占有率超过 70%;盾构机已连续两年保持全球第一,大
65、直径及超大直径盾构机市场占有率超过 50%,全断面隧道掘进机领跑全球。2022 年铁建重工的隧道掘进机产量为 238 台,同比增长 7.21%,其中硬岩 TBM 产量 28 台,盾构机产量 210 台,近年来盾构机与硬岩 TBM 产量均稳定增长。1.671.721.691.892.112.482.663.133.790.9510.30%3.10%-1.90%11.90%11.30%17.80%7.00%17.70%21.70%28.00%-20%-10%0%10%20%30%40%0.01.02.03.04.05.06.07.08.020002020
66、2120222023Q1中国:出口金额:东南亚国家联盟(万亿元)YoY0.65 0.67 0.61 0.64 0.69 0.78 0.79 0.96 1.10 0.29 13.20%3.50%-9.80%5.70%7.70%12.80%1.30%21.20%14.80%28.80%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0中国:出口金额:非洲(万亿元)YoY0.33 0.22 0.25 0.29 0.32 0.34 0.35 0.44 0.51 0.17 7.20%-34.50%14.20%17.80%9.10%8.50%2
67、.10%24.70%17.50%59.30%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.00.10.20.30.40.50.60.70.8中国:出口金额:俄罗斯(万亿元)YoY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图图 28:铁建重工隧道掘进机的产量(单位:台)铁建重工隧道掘进机的产量(单位:台)资料来源:铁建重工公告,天风证券研究所 铁建重工盾构机、铁建重工盾构机、TBM 产品产品性能性能水平在国内已经做到领先。水平在国内已经做到领先。铁建重工打造了从软土到硬岩的全地质系列掘进施工装备,涵盖水平、斜向及垂直不同方向维度,产品
68、类型与国内竞争对手相比较为全面。但公司在城市地区盾构机装备类型、应用案例等方面与国外关键技术仍存在一定差距,如反井盾构工法、“口琴法”配套组合式矩形盾构机及工法、适用于旧线路扩大的扩挖性盾构等。表表 6:盾构机技术指标对比盾构机技术指标对比 公司名称公司名称 产品最大开挖直径产品最大开挖直径(m)刀盘驱动类型刀盘驱动类型 铁建重工 土压:12.79 泥水:16.07 液驱、电驱(永磁变频)、电液混驱 中铁工业 土压:12.14 泥水:15.80 液驱、电驱 中交天和 土压:8.78 泥水:15.93 液驱、电驱 三三工业 土压:9.50 泥水:14.16 液驱、电驱 海瑞克公司 土压:16.0
69、0 泥水:19.00 液驱、电驱 资料来源:铁建重工招股书,各公司官网,各公司宣传资料,铁建重工根据市场信息统计数据,天风证券研究所 表表 7:硬岩硬岩 TBM 技术指标对比技术指标对比 已生产产品规已生产产品规格格(m)刀盘驱动类型刀盘驱动类型 支护系统自动化支护系统自动化程度程度 最大破岩能最大破岩能力力(bar)铁建重工 0.55-10.23 液驱、电驱(永磁变频)、电液混驱 手动+自动 250MPa 中铁工业 3.53-9.03 液驱、电驱 手动 250MPa 海瑞克公司 1.50-14.00 液驱、电驱 手动 250MPa 资料来源:铁建重工招股书,各公司官网,各公司宣传资料,铁建重
70、工根据市场信息统计数据,天风证券研究所 32022.33%10.32%14.04%13.85%7.21%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%05003003504002002020212022盾构机硬岩TBM隧道掘进机总产量YoY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 2.3.2.持续加码海外布局,海外市场开拓成效显著持续加码海外布局,海外市场开拓成效显著 一带一路基
71、建需求旺盛,海外市场有望打开增长空间。一带一路基建需求旺盛,海外市场有望打开增长空间。在海外市场,中国工程机械行业已成为代表中国制造的优势行业之一。随着国家“一带一路”战略的深入实施,“一带一路”互联互通重大项目、重大合作进入到涌现期,印度、中东及东南亚隧道建设项目数量逐渐增加。同时,各国纷纷推出刺激经济复苏政策,增加了基础设施投资建设需求,为海外业务的增长提供了空间,公司预计 2023 年基建投资增速仍将维持相对高位,海外营收规模提升空间大。持续加码海外布局,海外市场开拓成效显著持续加码海外布局,海外市场开拓成效显著。铁建重工积极响应国家“一带一路”倡议,推进装备出口和企业“走出去”。目前,
72、产品出口美国、意大利、土耳其、印度、韩国、秘鲁等 30 多个国家和地区,为全球客户提供成套解决方案,为全球基础设施建设贡献中国智慧。2022 年海外业务实现新签/中标合同额 13.5 亿元,同比增长 74.47%,实现营业收入 9.24 亿元,占主营收入比例 9.19%,同比增长 512.04%。掘进机产品在意大利、智利、印度、土耳其、斯里兰卡市场表现突出,其中意大利市场在手执行订单金额超过 4 亿人民币。海外销售产品主要为毛利率较高的掘进机,毛利率高于中国内地毛利率。图图 29:铁建重工境外业务收入铁建重工境外业务收入 图图 30:铁建重工分地区业务毛利率铁建重工分地区业务毛利率 资料来源:
73、Wind,天风证券研究所 资料来源:铁建重工公告,天风证券研究所 3.轨道交通设备轨道交通设备:铁路建设:铁路建设增速稳定增速稳定,带动,带动设备需求不断增长设备需求不断增长 铁建重工的轨道交通设备业务主要包含三类产品:1)铁路道岔铁路道岔:铁路轨道的重要组成部分,机车车辆实现轨道转换的重要连接设备,大量应用于铁路线路交汇点、铁路车站、编组站等。我国铁路六次提速工程有力的促进了国内道岔技术的发展,特别是在高速铁路道岔的研制方面,通过引进、消化、吸收和再创新国外高速铁路道岔的设计、制造、组装等方面成套技术,实现了我国高速道岔设计从无到有的转变。2)弹条扣件:弹条扣件:主要用作铁路钢轨和轨枕的连接
74、和紧固,是提高轨道精度、保证线路平顺、提高轨道绝缘和弹性舒适性的关键部件,为列车的安全、舒适、平稳运行提供保障。受益于我国铁路建设规模和铁路维护需求的不断提高,铁路道岔和弹条扣件市场需求持续扩大。3)闸片和闸瓦闸片和闸瓦:轨道交通车辆制动系统的核心关键零部件,其状态直接关系到制动系统的正常运转和轨道交通车辆的安全运营。由于制动闸片和闸瓦属于磨耗件,随着未来轨道交通运营线路及运营车辆的快速增长,闸片和闸瓦的市场规模也将逐步扩大。2018-2020 年间,铁路道岔为收入占比最高的产品,2020 年收入占比 53.3%,收入占比略微下滑,毛利率则保持在 43%以上;弹条扣件 2020 年收入占比 3
75、8.5%,收入占比有所提升,毛利率也从 18.9%提升至 2020 年的 24.7%。闸瓦闸片以及其他轨道交通设备的收入占比则相对较小。2.31 1.32 1.95 5.95 2.22 9.69 0.02.04.06.08.010.012.02002020212022境外收入(亿元)32.02%33.84%30.65%34.80%28%29%30%31%32%33%34%35%36%20212022中国内地毛利率海外地区毛利率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 图图 31:轨道交通设备的产品收入占比结构轨道交通设备的
76、产品收入占比结构 图图 32:轨道交通设备的产品毛利率轨道交通设备的产品毛利率 资料来源:铁建重工公告,天风证券研究所 资料来源:铁建重工公告,天风证券研究所 图图 33:轨道交通设备收入及增速轨道交通设备收入及增速 图图 34:轨道交通设备毛利率轨道交通设备毛利率 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 十四五期间全国轨道交通里程数预计保持稳定增速。十四五期间全国轨道交通里程数预计保持稳定增速。根据“十四五”现代综合交通运输体系发展规划,十四五期间铁路里程达到 16.5 万公里左右,其中高铁里程达到 5 万公里。2021 年高铁、铁路营业里程分别为 4.0、1
77、5.1 万公里,中国高铁、铁路营业里程预计2021-2025 年期间将分别保持 5.65%、2.29%的 CAGR。图图 35:中国高铁营业里程中国高铁营业里程 图图 36:中国铁路营业里程中国铁路营业里程 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 62.4%55.3%53.3%29.6%35.9%38.5%2.7%2.1%2.0%5.3%6.7%6.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020道岔弹条扣件闸瓦和闸片其他轨道交通设备46.3%43.4%44.1%18.9%23.8%24.7%19.8%24.3%21
78、.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201820192020道岔弹条扣件闸瓦和闸片21.923.525.923.025.928.47.28%10.31%-11.34%12.82%9.52%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.02002020212022轨道交通设备收入(亿元)YoY36.5%34.5%34.3%32.4%30.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200212022轨道交通设备合计毛利率0.5 0.7
79、 0.9 1.1 1.6 2.0 2.3 2.5 3.0 3.5 3.8 4.0 4.2 4.5 4.7 5.0 0%10%20%30%40%50%60%012345678中国:高铁营业里程(万公里)YoY9.19.39.810.311.212.112.412.713.214.014.615.115.415.816.116.50%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0中国:铁路营业里程(万公里)YoY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 道岔的竞争格局:道岔的竞争格局:根据
80、 2018-2020 年市场招投标数据,铁建重工在高速道岔、普通道岔的市场占有率分别为 25%、26%,中铁工业的两家子公司中铁山桥、中铁宝桥在国内道岔市场的市占率较高,在高速道岔、普速道岔的市场占有率合计分别为 71%、56%。弹条扣件的竞争格局弹条扣件的竞争格局:截至 2020 年,在高铁扣件领域,市场竞争格局较为分散,铁建重工的市占率为 14%,在重载扣件领域,市场集中度较高,CR2 为 80%,中原利达市占率 43%,铁建重工市占率 37%。图图 37:国内道岔市场竞争格局(截至国内道岔市场竞争格局(截至 2020 年)年)图图 38:国内弹条扣件竞争格局(截至国内弹条扣件竞争格局(截
81、至 2020 年)年)资料来源:铁建重工招股书,天风证券研究所 资料来源:铁建重工招股书,天风证券研究所 4.特种专业装备特种专业装备:产品性能领先,细分市场需求旺盛:产品性能领先,细分市场需求旺盛 铁建重工特种专业设备业务主要包含搅拌站、定制化产品、凿岩台车、湿喷台车、采棉机等。搅拌站收入占比较高,但作为铁路建设的衍生需求市场总量有限,是公司非重点发展业务。定制产品包括掘锚一体机、多功能作业台车、锚杆台车、制砂生产线等多类装备,产品单价和毛利率受客户需求差异程度、技术复杂程度、制造工艺难度等因素影响。图图 39:特种专业设备的收入占比结构特种专业设备的收入占比结构 图图 40:特种专业设备的
82、毛利率特种专业设备的毛利率 资料来源:铁建重工招股书,天风证券研究所 资料来源:铁建重工招股书,天风证券研究所 25%26%47%29%24%27%4%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%高速道岔普速道岔铁建重工中铁山桥中铁宝桥铁科轨道14%37%21%10%17%15%9%14%1%11%9%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%高铁扣件重载扣件铁建重工铁科轨道晋亿实业冀辰实业巢湖铸造厂福斯罗中原利达29.7%16.5%17.5%18.4%14.3%16.6%34.9%19.5%9.3%11.5%5.8%4.0%9.3%0
83、.9%5.5%34.6%51.6%0%20%40%60%80%100%201820192020搅拌站定制产品凿岩台车湿喷台车采棉机其他特种专业装备0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020搅拌站凿岩台车湿喷台车定制产品采棉机其他特种专业装备 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 图图 41:特种专业装备的收入特种专业装备的收入 图图 42:特种专业装备的毛利率特种专业装备的毛利率 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 凿岩台车凿岩台车:铁建重工的产品种类多,产品性能行业领先:铁建重工
84、的产品种类多,产品性能行业领先。凿岩台车是隧道钻爆法开挖钻孔设备,可广泛应用于铁路、公路、水利、冶金等领域各种隧道、井巷、涵洞等施工中的掘进和支护作业。铁建重工的凿岩台车产品类型总数多、施工范围广,能够满足不同类型地质与工况需求,9 种类型的凿岩台车共覆盖单臂到四臂、半智能到全智能、4 米级到 13米级、普通型到高原型等产品类型。技术指标方面,公司凿岩台车推进系统推进进程大、推进力强、一次性钻孔深度长,综合推进效率高于其他厂家;功率大、钻眼成孔效率高、速度快、具备超前支护技术能力,使得产品在大(中)管棚(大直径钻孔)的施工中具有明显优势。表表 8:凿岩台车技术参数对比凿岩台车技术参数对比 铁建
85、重工铁建重工 阿特拉斯 科阿特拉斯 科普柯普柯 中铁工程装中铁工程装备备 湖南五新隧湖南五新隧道智能装备道智能装备 产品类型总数 9 种 5 种 7 种 5 种 冲击功率(kW)31.9 22 27.0 20.0 推进梁总长(mm)7,465 7,200 7,100 7,180 推进行程(mm)5,340 3,200 2,400 2,400 最大推进力(kN)32.5 22.0 22.0 20.0 一次推进钻孔深度(mm)5,250 5,000 5,250 5,200 资料来源:铁建重工招股书,天风证券研究所 混凝土湿喷台车:铁建重工的产品覆盖度更高,性能处于领先水平。混凝土湿喷台车:铁建重工
86、的产品覆盖度更高,性能处于领先水平。混凝土湿喷台车是隧道混凝土喷射装备,可广泛应用于铁路、公路、水利、冶金等领域各种隧道、井巷、涵洞等施工中的支护作业。在方量 20m/h50 m/h 的湿喷台车中,铁建重工产品类型总数有 9 种,相较其他可比公司,产品覆盖度更高,能满足不同工况的需求。公司湿喷台车臂架系统采用两级回转和整体滑移,同时具有三个折叠和一节伸缩的功能,垂直回转可模拟隧道轮廓进行喷射作业,相比可比公司产品灵活性更高,对不同工况适应性更强。公司湿喷台车泵送系统相较于其他竞品厂家产品混凝土缸(内径行程)更大,喷射骨料最大粒径更大、混凝土最大出口压力更大,整体泵送效率更高。公司研制的 HPS
87、5016 双臂混凝土湿喷台车最大喷射速度能达到 50m/h,在当前市场上处于较为领先的水平。8.739.9011.8715.8821.5619.4913.4%19.9%33.8%35.8%-9.6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.05.010.015.020.025.030.035.040.02002020212022特种专业装备收入(亿元)YoY21.9%22.5%20.8%22.9%22.5%22.2%0%5%10%15%20%25%30%2002020212022特种专业装备毛利率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖
88、报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 表表 9:湿喷台车湿喷台车技术参数对比技术参数对比 公司公司 铁建重工铁建重工 湖南五新隧道智能装备湖南五新隧道智能装备 河南省耿力工程设备河南省耿力工程设备 产品类型总数(20m/h50m/h)9 种 4 种 5 种 臂架系统 两级回转和整体滑移,同时具有三节折叠和一节伸缩的功能 一级回转、两级伸缩、三节折叠臂 回转伸缩式、臂架自动调平 混凝土缸(内径 mmx 行程 mm)180 x1200 180 x1000 180 x1000 混凝土最大出口压力(MPa)8.0 7.5 7.5 资料来源:铁建重工招股书,天风证券研究所 国内凿岩台车市场
89、的参与者较少,市场集中度较高,根据 2018-2020 年市场招投标数据,铁建重工的市占率为 63.67%,位列第一。湿喷台车市场中,铁建重工市占率 23%,同样位于国内第一的水平。图图 43:国内凿岩台车市场占有率(国内凿岩台车市场占有率(2018-2020 年)年)图图 44:国内国内湿喷台车湿喷台车市场占有率(市场占有率(2018-2020 年)年)资料来源:铁建重工招股书,天风证券研究所 资料来源:铁建重工招股书,天风证券研究所 5.盈利预测盈利预测与估值模型与估值模型(一)掘进机设备板块(一)掘进机设备板块:2022 年 12 月中央经济工作会议在其重点任务中把扩大国内需求放在第一位
90、,基建作为扩大内需的重要抓手值得重视。我们预计 2023 年国内基建、城轨交通、水利水电及抽水蓄能等掘进设备的主要下游领域均有望保持旺盛需求,此外,2023 年出口需求同样保持了较高的增速水平,铁建重工的海外收入有望迎来快速增长。综上,我们做出以下假设。1)销量:)销量:2023-2025 年智能型及超大型盾构机、竖井斜井掘进机与硬岩 TBM 的销量增速分别为 40%、35%、32%;其他掘进机的销量增速为 30%、28%、26%。2)售价:)售价:智能型及超大型盾构机、竖井斜井掘进机与硬岩 TBM 产品技术逐渐成熟,售价每年下降 2%,而随着现代施工项目逐渐大型化的趋势,其他掘进机的售价每年
91、提升 5%。3)毛利率)毛利率:各掘进机设备产品产量逐渐提升,规模效应显现,毛利率稳步提升。4)租赁业务)租赁业务:在轻资产理念指导下,部分设备使用方因资金压力等原因倾向于采取租赁模式,我们假设租赁业务收入增速分别为 25%、23%、20%,毛利率稳步提升。63.67%20.51%15.82%铁建重工阿特拉斯科普柯中铁工业23%17%16%11%11%9%7%6%铁建重工湖南五新隧道智能装备河南省耿力工程设备长沙科达智能装备江西鑫通机械制造湖南鹏翔星通汽车中铁装备工程集团其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 表表 10:铁建重工掘进机设
92、备业务盈利预测(单位:亿元)铁建重工掘进机设备业务盈利预测(单位:亿元)2021 2022 2023E 2024E 2025E(一)掘进机设备(一)掘进机设备 收入 46.98 52.68 70.96 93.38 120.59 收入 YoY 45.77%12.14%34.70%31.61%29.13%成本 30.01 31.44 42.10 55.45 71.67 毛利 16.97 21.24 28.86 37.94 48.92 毛利率 36.12%40.33%40.67%40.62%40.56%1.1 智能型及超大型盾构机智能型及超大型盾构机 收入 11.25 13.61 18.67 24.
93、70 31.96 收入 YoY 21.00%37.20%32.30%29.36%销量(台)37 48 67.20 90.72 119.75 销量 YoY 29.73%40.00%35.00%32.00%售价(万元/台)3039.90 2835.41 2778.71 2723.13 2668.67 售价 YoY -6.73%-2.00%-2.00%-2.00%毛利率 40.04%40.80%41.50%41.60%41.70%1.2 竖井斜井掘进机与硬岩竖井斜井掘进机与硬岩 TBM 收入 6.12 7.86 10.78 14.26 18.45 收入 YoY 28.31%37.20%32.30%2
94、9.36%销量(台)21 28 39.20 52.92 69.85 销量 YoY 33.33%40.00%35.00%32.00%售价(万元/台)2915.74 2805.92 2749.80 2694.81 2640.91 售价 YoY -3.77%-2.00%-2.00%-2.00%毛利率 35.98%39.76%40.50%40.60%40.70%1.3 其他掘进机其他掘进机 收入 20.91 21.64 29.54 39.70 52.52 收入 YoY 3.49%36.50%34.40%32.30%销量(台)164 162 210.60 269.57 339.66 销量 YoY -1.
95、22%30.00%28.00%26.00%售价(万元/台)1274.96 1335.72 1402.51 1472.63 1546.26 售价 YoY 4.77%5.00%5.00%5.00%毛利率 26.06%33.71%34.00%34.25%34.50%1.4 租赁租赁 46.98 52.68 71.04 93.97 122.50 收入 8.70 9.57 11.97 14.72 17.67 收入 YoY 91.10%10.12%25.00%23.00%20.00%毛利率 55.37%55.08%56.00%56.20%56.40%资料来源:铁建重工公告,Wind,天风证券研究所 (二)
96、轨道交通设备板块:(二)轨道交通设备板块:根据 “十四五”现代综合交通运输体系发展规划,十四五期间铁路里程达到 16.5 万公里,其中高铁里程达到 5 万公里。中国高铁、铁路营业里程预计 2021-2025 年期间将分别保持5.65%、2.29%的 CAGR。我们假设 2023-2025 年自动化道岔与高铁闸瓦与扣件的收入增速为 8%、4%、3%,其他产品的增速为 10%、6%、5%;假设各类产品的毛利率水平稳中有降。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 表表 11:铁建重工轨道交通设备业务盈利预测(单位:亿元)铁建重工轨道交通设备业务盈利预
97、测(单位:亿元)2021 2022 2023E 2024E 2025E(二)轨道交通设备(二)轨道交通设备 收入 25.93 28.40 31.00 32.60 33.96 收入 YoY 12.82%9.52%9.16%5.17%4.17%成本 17.52 19.85 21.61 23.08 24.41 毛利 8.41 8.55 9.39 9.52 9.56 毛利率 32.43%30.10%30.28%29.21%28.14%2.1 自动化道岔自动化道岔 收入 6.86 7.35 7.94 8.26 8.50 收入 YoY 7.16%8.00%4.00%3.00%毛利率 48.96%45.90
98、%46.00%45.00%44.00%2.2 高铁闸瓦与扣件高铁闸瓦与扣件 收入 4.82 4.62 4.99 5.19 5.35 收入 YoY -4.10%8.00%4.00%3.00%毛利率 29.49%27.02%28.00%27.00%26.00%2.3 其他其他 收入 14.25 16.43 18.07 19.15 20.11 收入 YoY 15.27%10.00%6.00%5.00%毛利率 25.47%23.90%24.00%23.00%22.00%资料来源:铁建重工公告,Wind,天风证券研究所(三)特种专业设备板块:(三)特种专业设备板块:2023 年 1 月份,工业和信息化部
99、、教育部、公安部等十七部门联合发布“机器人”应用行动实施方案,明确提出了 2025 年制造业机器人发展目标以及机器人十大应用场景。在建筑应用场景中明确提升机器人对高原高寒、恶劣天气、特殊地质等特殊自然条件下基础设施建养以及长大穿山隧道、超大跨径桥梁、深水航道等大型复杂基础设施建养的适应性。公司目前的隧道机器人、高端农业机械收入基数较低,增速有望保持较高水平;各类产品的毛利率有望随着规模效应逐渐提升。各类产品的收入增速及毛利率假设如下。表表 12:铁建重工铁建重工特种专业装备特种专业装备业务盈利预测(单位:亿元)业务盈利预测(单位:亿元)2021 2022 2023E 2024E 2025E(三
100、)特种专业装备(三)特种专业装备 收入 21.56 19.49 24.78 30.31 36.42 收入 YoY 35.76%-9.61%27.17%22.29%20.17%成本 16.71 15.16 19.03 23.18 27.75 毛利 4.85 4.33 5.76 7.13 8.67 毛利率 22.49%22.20%23.22%23.52%23.81%3.1 隧道施工机器人隧道施工机器人 收入 2.09 3.45 4.66 6.06 7.76 收入 YoY 65.32%35.00%30.00%28.00%毛利率 16.68%21.69%22.00%22.50%23.00%3.2 高端
101、农业机械高端农业机械 收入 2.72 1.57 2.04 2.55 3.06 收入 YoY -42.25%30.00%25.00%20.00%毛利率 23.76%28.57%28.00%28.20%28.50%3.3 其他其他 收入 16.75 14.46 18.08 21.70 25.60 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 收入 YoY -13.66%25.00%20.00%18.00%毛利率 23.01%21.63%23.00%23.25%23.50%资料来源:铁建重工公告,Wind,天风证券研究所 我们预计公司未来几年经营出现较大波
102、动的可能性较低,对公司未来几年的期间费用率做出较为平滑的假设。得出盈利预测结果如下,预计公司预计公司 2023-2025 年年归母归母净利润净利润 24.49、31.08、38.70 亿元,同比增长亿元,同比增长 32.79%、26.93%、24.49%。表表 13:铁建重工的盈利预测结果铁建重工的盈利预测结果 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)9,517.29 10,101.55 12,732.34 15,705.08 19,195.82 增长率(%)25.05 6.14 26.04 23.35 22.23 EBITDA(百万元)3,085.50 3,
103、528.40 3,388.23 4,058.68 4,857.50 净利润(百万元)1,735.49 1,844.15 2,448.77 3,108.27 3,869.58 增长率(%)10.74 6.26 32.79 26.93 24.49 EPS(元/股)0.33 0.35 0.46 0.58 0.73 市盈率(P/E)14.35 13.51 10.17 8.01 6.44 市净率(P/B)1.76 1.61 1.39 1.18 1.00 市销率(P/S)2.62 2.47 1.96 1.59 1.30 EV/EBITDA 8.31 5.69 6.75 5.09 3.95 资料来源:Win
104、d,天风证券研究所 选取国内工程机械行业的中铁工业、三一重工、徐工机械、中联重科作为可比公司。中铁工业作为隧道施工装备与交通运输装备制造商,业务与铁建重工的相似性较强;但考虑到中铁工业产品结构中高技术壁垒的掘进机产品收入占比较低(中铁工业专用工程机械设备业务 2022 年收入占比仅 31%,远低于铁建重工掘进机设备收入占比的 52%),我们认为铁我们认为铁建重工的建重工的 PE 介于中铁工业与介于中铁工业与可比公司可比公司平均值之间,平均值之间,给予其给予其 2023 年年 12.5 倍倍 PE,对应目标,对应目标市值为市值为 306 亿元,对应目标价为亿元,对应目标价为 5.74 元元/股,
105、首次覆盖给予“买入”评级。股,首次覆盖给予“买入”评级。表表 14:铁建重工的同业可比公司盈利预测铁建重工的同业可比公司盈利预测 归母净利润归母净利润(亿元)(亿元)总市值总市值(亿元)(亿元)PE 2023E 2024E 2025E 2023/7/16 2023E 2024E 2025E 600528.SH 中铁工业 21.23 23.88 27.03 218.16 10.28 9.14 8.07 600031.SH 三一重工 68.24 89.54 112.53 1466.48 21.49 16.38 13.03 000425.SZ 徐工机械 64.50 81.36 104.80 838.
106、95 13.01 10.31 8.01 000157.SZ 中联重科 35.75 46.53 57.89 560.43 15.68 12.04 9.68 平均值 47.43 60.33 75.56 771.00 16.26 12.78 10.20 688425.SH 铁建重工 24.49 31.08 38.70 249.07 10.17 8.01 6.44 资料来源:Wind,天风证券研究所 6.风险提示风险提示 1)原材料价格波动的风险:)原材料价格波动的风险:公司生产成本中原材料的占比较高,若上游原材料价格剧烈波动,则可能导致公司盈利水平受到较大影响。2)海外经营的不确定性风险:)海外经营
107、的不确定性风险:铁建重工的部分业务收入来自海外地区,可能面临地缘政治风险、海外客户回款不及时的风险。3)行业景气度不及预期的风险:)行业景气度不及预期的风险:公司主要下游领域为基建、城轨交通、水利水电等,易受到国家宏观调控政策的影响,可能存在行业景气度不及预期的风险。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,606.00 2,154.
108、32 2,079.17 4,270.04 5,764.20 营业收入营业收入 9,517.29 10,101.55 12,732.34 15,705.08 19,195.82 应收票据及应收账款 7,913.84 7,751.04 12,054.83 12,811.55 18,115.05 营业成本 6,435.41 6,659.47 8,297.22 10,200.97 12,422.03 预付账款 137.24 129.01 207.49 211.88 305.70 营业税金及附加 66.88 93.83 101.86 125.64 153.57 存货 3,483.78 4,530.71
109、5,610.33 7,140.88 8,731.72 销售费用 337.69 367.88 458.36 566.95 694.89 其他 195.20 536.38 475.50 490.28 523.01 管理费用 358.25 355.35 445.63 548.11 668.01 流动资产合计流动资产合计 14,336.07 15,101.46 20,427.32 24,924.63 33,439.67 研发费用 677.54 928.42 954.93 1,138.62 1,343.71 长期股权投资 1,756.28 1,997.31 1,997.31 1,997.31 1,997
110、.31 财务费用 64.31 5.42(6.91)(57.23)(90.44)固定资产 5,214.92 5,279.33 4,612.08 3,944.84 3,277.60 资产/信用减值损失(21.54)(35.32)(30.00)(30.00)(30.00)在建工程 235.52 297.83 297.83 297.83 297.83 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 990.84 969.94 943.29 916.64 890.00 投资净收益 187.75 213.28 220.00 240.00 250.00 其他 132.21 14
111、0.78 150.00 150.00 150.00 其他(513.99)(503.56)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 8,329.76 8,685.19 8,000.52 7,306.63 6,612.74 营业利润营业利润 1,924.99 2,016.78 2,671.26 3,392.02 4,224.05 资产总计资产总计 22,665.83 23,786.65 28,427.84 32,231.26 40,052.41 营业外收入 8.50 5.94 8.00 8.00 8.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 1
112、.75 2.73 3.00 3.00 3.00 应付票据及应付账款 5,598.23 5,608.38 8,220.32 8,781.29 11,922.09 利润总额利润总额 1,931.74 2,019.99 2,676.26 3,397.02 4,229.05 其他 411.71 299.92 2,036.32 2,161.48 2,963.32 所得税 196.03 175.76 227.48 288.75 359.47 流动负债合计流动负债合计 6,009.94 5,908.29 10,256.63 10,942.78 14,885.41 净利润净利润 1,735.71 1,844.
113、23 2,448.77 3,108.27 3,869.58 长期借款 1,131.00 1,094.30 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.22 0.08 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,735.49 1,844.15 2,448.77 3,108.27 3,869.58 其他 271.72 207.68 210.00 220.00 230.00 每股收益(元)0.33 0.35 0.46 0.58 0.73 非流动负债合计非流动负债合计 1,402.72 1,301.98 210
114、.00 220.00 230.00 负债合计负债合计 8,472.74 8,279.40 10,466.63 11,162.78 15,115.41 少数股东权益 21.06 21.14 21.14 21.14 21.14 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 5,333.50 5,333.50 5,333.50 5,333.50 5,333.50 成长能力成长能力 资本公积 4,078.38 4,078.38 4,078.38 4,078.38 4,078.38 营业收入 25.05%6.14%26.04%23.35%22.23%留存收益 4
115、,752.98 6,074.45 8,523.22 11,631.49 15,501.08 营业利润 8.72%4.77%32.45%26.98%24.53%其他 7.16(0.21)4.97 3.98 2.91 归属于母公司净利润 10.74%6.26%32.79%26.93%24.49%股东权益合计股东权益合计 14,193.08 15,507.25 17,961.21 21,068.48 24,937.00 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 22,665.83 23,786.65 28,427.84 32,231.26 40,052.41 毛利率 32.38%34.
116、07%34.83%35.05%35.29%净利率 18.24%18.26%19.23%19.79%20.16%ROE 12.25%11.91%13.65%14.77%15.53%ROIC 20.05%14.46%16.84%19.19%22.50%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 1,735.71 1,844.23 2,448.77 3,108.27 3,869.58 资产负债率 37.38%34.81%36.82%34.63%37.74%折旧摊销 578.69 690.11 693.89 693.89 693
117、.89 净负债率-9.08%-5.73%-10.63%-19.48%-22.47%财务费用 88.51 63.54(6.91)(57.23)(90.44)流动比率 2.03 2.16 1.99 2.28 2.25 投资损失(187.75)(213.28)(220.00)(240.00)(250.00)速动比率 1.53 1.51 1.44 1.63 1.66 营运资金变动(3,735.17)(1,853.37)(2,126.70)(1,605.30)(3,063.25)营运能力营运能力 其它 35.93 539.50 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 1.34 1.29 1.29
118、1.26 1.24 经营活动现金流经营活动现金流(1,484.09)1,070.72 789.05 1,899.63 1,159.78 存货周转率 3.31 2.52 2.51 2.46 2.42 资本支出 2,136.07 1,101.01(2.32)(10.00)(10.00)总资产周转率 0.48 0.43 0.49 0.52 0.53 长期投资 125.03 241.04 0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)其他(2,674.61)(2,235.01)222.32 250.00 260.00 每股收益 0.33 0.35 0.46 0.58 0.73 投资活动现金
119、流投资活动现金流(413.51)(892.97)220.00 240.00 250.00 每股经营现金流-0.28 0.20 0.15 0.36 0.22 债权融资(936.59)(55.96)(1,089.38)52.23 85.44 每股净资产 2.66 2.90 3.36 3.95 4.67 股权融资 3,637.69(7.37)5.18(1.00)(1.06)估值比率估值比率 其他 488.83(579.73)0.00(0.00)(0.00)市盈率 14.35 13.51 10.17 8.01 6.44 筹资活动现金流筹资活动现金流 3,189.93(643.06)(1,084.20)
120、51.23 84.38 市净率 1.76 1.61 1.39 1.18 1.00 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 8.31 5.69 6.75 5.09 3.95 现金净增加额现金净增加额 1,292.33(465.30)(75.15)2,190.86 1,494.16 EV/EBIT 10.23 7.07 8.49 6.14 4.61 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投
121、资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券
122、的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估
123、及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财
124、务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数
125、涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编:100031 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: