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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 兔宝宝兔宝宝(002043 CH)板材龙头品牌板材龙头品牌，渠道升级渠道升级铸造壁垒铸造壁垒 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 投资评级投资评级(上调上调):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):13.80 2023 年 7 月 19 日中国内地 其他建材其他建材 板材龙头优势凸显，给予板材龙头优势凸显，给予“买入“买入”评级”评级 兔宝宝深耕板材行业 30 年，主营装饰材料和定制家居业务。我们认为公司核心看点在于，地产需求总量缓慢下行过程中，有望通过品牌影响力提升、零售及稀缺的家具厂/家装公司渠道升级

2、、发展定制家居，铸造强劲的竞争力，或在分散但稳定增长的板材行业中加速提升市占率和盈利能力。此外裕丰汉唐大 B 端精装业务或随地产复苏转暖，减值影响或显著减弱。我们预计公司 23-25 年归母净利为 6.5/7.8/9.3 亿元，可比公司 23 年 Wind 一致预期均值 13xPE，考虑公司兼备品牌、稀缺渠道优势，给予 23 年 18xPE，目标价 13.80 元，上调至“买入”评级。人造板行业稳定增长但较分散，对标海外集中度提升空间大人造板行业稳定增长但较分散，对标海外集中度提升空间大 人造板分为胶合板/刨花板/纤维板，据中国人造板产业报告 2022，从销量看，21 年中国人造板销量 3.2

3、 亿立方米，2013-21 年 CAGR 为 4.4%，其中胶合板/纤维板/刨花板销量为 2.0/0.6/0.4 亿立方米，2013-21 年 CAGR 为5%/0.6%/6%。行业较分散，兔宝宝 21 年在装饰板材领域市占率仅 3.8%。在环保要求提升/地产需求不振等影响下，人造板企业加速退出，21 年全国人造板生产企业 13200 余家、同比-17.5%。对标海外市占率提升空间较大，2015 年欧洲人造板市场龙头企业柯诺木业集团市占率已达 25%。短期地产需求期待政策支撑，中长期看企业渠道短期地产需求期待政策支撑，中长期看企业渠道/品牌品牌/产品竞争力产品竞争力 从我们对兔宝宝收入和地产各

4、环节拟合的情况来看，板材行业景气度或与地产销售相关性较强，今年销售弱复苏背景下市场或对需求端政策期待较多，若有，或提振居民刚性购房需求及存量再装修需求。此外，板材消费品属性逐步提升，消费者需求提升和环保意识加强，带来板材品质和定制家居的发展，更高等级的木材原料及无醛低醛胶黏剂等高品质产品受青睐，且审美上对装饰贴面材料的设计要求也不断提高，客单值和流量价值或逐步提升。因此拥有较强的渠道/品牌/产品优势的板材企业或具备更强的竞争力。公司看点：公司看点：品牌与渠道优势稀缺，定制家居加速品牌与渠道优势稀缺，定制家居加速赋能赋能 具备品牌/渠道/产品优势的公司有望保持高增长：1）公司是 2022 年中国

5、十大板材上榜品牌，且渠道授权费居行业首位，影响力突出；2）C 端加速门店布局和下沉，B 端绑定稀缺家具厂和家装公司小 B 渠道、大 B 通过裕丰汉唐切入精装修市场，22 年板材渠道中零售/家具厂/家具公司/工程渠道收入占比约为 56%/27%/12%/5%，其中家具厂/家装同比+3/2pct；3）易装及定制家居提高板材附加值，赋能板材价值，同时能够通过板材影响力推动客户引流，将其在华东地区强势品牌影响力逐步扩大到全国。风险提示：房地产恢复不及预期，原材料价格大幅度波动，商誉减值风险。研究员 方晏荷方晏荷 SAC No.S0570517080007 SFC No.BPW811 +(86)755

6、2266 0892 研究员 张艺露张艺露 SAC No.S0570520070002 +(86)10 6321 1166 研究员 黄颖黄颖 SAC No.S0570522030002 SFC No.BSH293 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)13.80 收盘价(人民币 截至 7 月 19 日)11.11 市值(人民币百万)9,380 6 个月平均日成交额(人民币百万)378.82 52 周价格范围(人民币)7.38-17.25 BVPS(人民币)3.45 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2

7、021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)9,426 8,917 9,917 10,922 11,992+/-%45.78(5.40)11.21 10.14 9.79 归属母公司净利润(人民币百万)711.61 445.39 647.22 782.22 930.64+/-%76.70(37.41)45.32 20.86 18.97 EPS(人民币，最新摊薄)0.84 0.53 0.77 0.93 1.10 ROE(%)35.66 19.89 26.12 26.95 26.26 PE(倍)13.18 21.06 14.49 11.99 10.08 PB(倍)4.

8、40 4.00 3.60 2.93 2.41 EV EBITDA(倍)9.18 12.73 9.65 7.55 6.00 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(6)(1)5Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)(人民币)兔宝宝相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 兔宝宝兔宝宝(002043 CH)正文目录正文目录 核心观点核心观点.4 核心观点.4 有别于市场的观点.4 兔宝宝：胶合板材为主的全家居装饰综合供应服务商兔宝宝：胶合板材为主的全家居装饰综合供应服务商.5 人造板：集中度提升空间大，需求端考验渠道竞

9、争力人造板：集中度提升空间大，需求端考验渠道竞争力.7 板材市场分散而稳定增长，对标海外集中度提升空间大.7 短期需求低位维持，中长期看重渠道/品牌/产品竞争力.9 核心看点：品牌与渠道优势稀缺，定制家居加速赋能核心看点：品牌与渠道优势稀缺，定制家居加速赋能.11 品牌优势：品牌影响力较大，品牌授权费居行业首位.11 渠道优势：B 端 C 端星罗棋布，绑定稀缺家具厂渠道.12 发展定制：易装一站式差异服务，全屋定制大有可为.15 盈利预测盈利预测.19 风险提示.21 图表目录图表目录 图表 1：兔宝宝业务结构及股权结构（截至 2023 年 4 月 10 日）.5 图表 2：2012-2023

10、Q1 兔宝宝营业收入及其同比增速.5 图表 3：兔宝宝归母净利润及其同比增速.5 图表 4：2017-2022 兔宝宝营收拆分.6 图表 5：2017-2022 兔宝宝分业务毛利率.6 图表 6：2012-2023Q1 兔宝宝期间费用率.6 图表 7：2017-2022 兔宝宝经营活动现金流净额及同比.6 图表 8：三类人造板基本特征.7 图表 9：2018-2021 年胶合板、刨花板、纤维板及其他人造板消费份额变化.7 图表 10：人造板行业产销量及进出口.8 图表 11：人造板分类销量.8 图表 12：兔宝宝及其同业公司营收及市场占有率.8 图表 13：2017-2021 人造板行业企业数

11、量变化情况.8 图表 14：人造板行业总产值及其同比增速.8 图表 15：兔宝宝 22 年以前营收维持较高增速.8 图表 16：2015 年各人造板生产集团在欧洲区域内产能数据.9 图表 17：2015 年欧洲人造板企业 CR10.9 图表 18：60 城商品房成交面积（7 日平均）.10 图表 19：18 城二手房成交面积（7 日平均）.10 图表 20：玻璃深加工企业订单可用天数.10 图表 21：铝型材企业开工率.10 OY9YkUhUjZfUFUeXiX9PaO8OtRpPoMtQfQnNrOiNnPoOaQqRpPuOpPuNxNrMtR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，

12、请务必一起阅读。3 兔宝宝兔宝宝(002043 CH)图表 22：兔宝宝营收增速与销售数据相关性较好.10 图表 23：新开工对竣工领先 3 年指示竣工或进入中长期下行通道.10 图表 24：2022 中国十大板材上榜品牌.11 图表 25：2021 年兔宝宝与千年舟、云峰新材财务数据对比.11 图表 26：2019-2022 年胶合板龙头公司板材产品毛利率.11 图表 27：2019-2022 年胶合板龙头公司其他装饰材料毛利率.11 图表 28：兔宝宝生产及销售模式（A+B）.12 图表 29：2018-2022 年兔宝宝及可比公司品牌使用费.12 图表 30：2019-2022 年兔宝宝

13、板材业务规模测算.12 图表 31：2021 年兔宝宝、莫干山及千年舟板材经销商数量.13 图表 32：2017-2022 公司各类专卖店分类统计图.13 图表 33：2018-2022 兔宝宝各销售渠道占比.13 图表 34：2018-2022 公司各类渠道对应营收（亿元）.13 图表 35：爱格集团营业收入及增速.14 图表 36：爱格集团 EBITDA 及净利润，及其增速.14 图表 37：爱格集团收入分产品.14 图表 38：爱格集团收入分渠道.14 图表 39：爱格集团渠道策略.14 图表 40：兔宝宝易装优势介绍.15 图表 41：兔宝宝易装业务流程介绍.15 图表 42：兔宝宝易

14、装专卖店数量.16 图表 43：兔宝宝、欧派家居、索菲亚及好莱客规模比较.17 图表 44：消费者选择家具品牌的考虑因素.17 图表 45：中国定制家居行业市场规模.17 图表 46：2021 年中国定制家居市场渗透率.17 图表 47：欧派家居、索菲亚、好莱客及兔宝宝定制家居相关门店数量一览（家）.18 图表 48：各公司定制家居业务发展历史.18 图表 50：兔宝宝分产品收入.20 图表 51：兔宝宝期间费用率预测.20 图表 52：兔宝宝归母净利预测.21 图表 53：可比公司估值表（2023/07/19）.21 图表 54：兔宝宝 PE-Bands.21 图表 55：兔宝宝 PB-Ba

15、nds.21 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 兔宝宝兔宝宝(002043 CH)核心观点核心观点 核心观点核心观点 我们认为公司核心看点为地产需求总量缓慢下行过程中，有望通过品牌、渠道、产品模式我们认为公司核心看点为地产需求总量缓慢下行过程中，有望通过品牌、渠道、产品模式铸造强劲的竞争力：铸造强劲的竞争力：1）品牌影响力提升品牌影响力提升，公司渠道授权费居于行业首位，在 OEM 领域影响力较高；2）零售及稀缺的家具厂零售及稀缺的家具厂/家装公司渠道升级家装公司渠道升级，昔日的木工渠道升级为家具厂，虽然零散但数量庞大，通过品牌开拓家具厂渠道，有望加速抢占低能级区域

16、的长尾市场，而家装公司代表高能级区域的庞大市场；3）发展定制家居，易装及定制家居提高板材附加值，赋能板材价值，发展定制家居，易装及定制家居提高板材附加值，赋能板材价值，同时能够通过板材影响力推动客户引流，将其在华东地区定制家居领域强势品牌的影响力逐步扩大到全国。公司实公司实控人包揽定增控人包揽定增，此外，此外股权激励及员工持股计划亦彰显公司发展信心。股权激励及员工持股计划亦彰显公司发展信心。公司 2021 年10 月对高管骨干实施 1117 万股的股权激励，2020 年 10 月、2021 年 11 月连续两年实施员工持股计划。2022 年 11 月 11 日，公司非公开发行股票已获批，此次非

17、公开发行股票的发行对象为公司控股股东德华集团控股股份有限公司，募集资金总额为不超过 5 亿元，募集资金将用于补充流动资金和偿还银行贷款，以优化公司的资产负债结构。有别于市场的观点有别于市场的观点 市场认为地产需求中长期处于下行区间，板材作为门槛相对较低的子行业，估值提升及盈市场认为地产需求中长期处于下行区间，板材作为门槛相对较低的子行业，估值提升及盈利增长空间有限，我们利增长空间有限，我们认为稀缺的渠道、品牌、产品壁垒有望支撑公司估值提升及业绩高认为稀缺的渠道、品牌、产品壁垒有望支撑公司估值提升及业绩高增长增长。在板材生产制造行业中，兔宝宝是少有的兼备板材生产优势、较强品牌力，以及向下游延伸

18、B+C 两端渠道星罗棋布，绑定稀缺家具厂渠道的板材上市公司，具备较强的存量市场竞争力。据公司 2022 年年报，公司大力拓展家具厂、装饰公司、工程等多元化小 B业务渠道，已与 11,000 多家定制家具企业开展业务合作。定制家具厂是一个加工归口，传统木工打制家具的模式逐步被大大小小的定制家具厂所替代，公司家具厂渠道的优势是通过全国19家分公司、2800家左右的板材易装专卖店和1000多个优秀的兔宝宝经销商团队，共同开拓和维护家具厂渠道业务。市场认为定制家居竞争激烈，横向比较下公司与定制家居龙头差距较大，我们认为公司依市场认为定制家居竞争激烈，横向比较下公司与定制家居龙头差距较大，我们认为公司依

19、赖高质量板材和多元化的渠道布局，具备更高的发展潜力和更快的发展速度赖高质量板材和多元化的渠道布局，具备更高的发展潜力和更快的发展速度。对于消费者而言，板材选购、加工是其装修中痛点，直接选择家装公司进行装修，可选板材材质、花色受限较大，难以满足个性化需求；自行装修则选购好板材后，难以找到渠道（木工、家具厂）打造成品。而兔宝宝兼备多品类、花色板材生产能力，以及 BC 两端稀缺渠道，覆盖终端消费者任一可能选择，解决其装修痛点，具备更高发展潜力，板材业务亦可转化为更高附加值的定制化成品。2020-2022 年欧派家居、索菲亚三年收入复合增速分别为18.4%/13.4%，兔宝宝定制家居业务营收复合增速为

20、 70.2%。市场担忧公司子公司裕丰汉唐的地产大市场担忧公司子公司裕丰汉唐的地产大 B 业务未来或有较大的规模收缩及减值风险，我们业务未来或有较大的规模收缩及减值风险，我们认为裕丰汉唐减值或较为充分，未来随着地产销售的复苏，大认为裕丰汉唐减值或较为充分，未来随着地产销售的复苏，大B业务或加速恢复。业务或加速恢复。2019-2021年 裕 丰 汉 唐 实 现 扣 非 归 母 净 利 润8,127/12,775/14,124（高 于 业 绩 承 诺 的7,000/10,500/14,000 万元），2022 年受下游房企资金紧缺影响，应收账款回款受阻，故公司已于 2022 年年报计提裕丰汉唐商誉减

21、值损失等 1.2 亿元。我们认为随着裕丰汉唐下游客户结构逐步转向信用更好的央国企房企，及房地产市场转暖，叠加逐步导入兔宝宝本部生产的人造板板材及辅材、营销网络和售后的互补，我们预计裕丰汉唐业绩有望加速恢复。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 兔宝宝兔宝宝(002043 CH)兔宝宝兔宝宝：胶合：胶合板板材为主的全家材为主的全家居居装饰综合供应服务商装饰综合供应服务商 深耕板材深耕板材 30 年，全家居装饰综合服务商。年，全家居装饰综合服务商。公司创建于 1992 年，是我国具有较大影响力的室内装饰材料综合服务商，产品销售网络遍及全球。公司以板材业务为核心，以大家居业

22、务为方向，根据公司 22 年年报，公司业务主要分为装饰材料业务（占比 74.5%）以及定制家居业务（占比 24.4%）。其中装饰材料以胶合板业务为主，定制家居部分主要有定制衣柜、橱柜、地板、木门、墙板五类。截至 23 年 4 月 10 日，公司实际控制人为董事长丁鸿敏先生，直接持有公司股份 2.41%，通过德华集团控股股份有限公司以及德华创业投资有限公司间接持有公司股份为 30.60%、4.65%，合计持有公司股份 37.67%。截至 22 年底，公司高管及骨干员工持有公司 2666.40 万股，占公司总股本 3.58%，公司股权结构稳定、治理规范。图表图表1：兔宝宝业务结构及股权结构（截至兔

23、宝宝业务结构及股权结构（截至 2023 年年 4 月月 10 日）日）资料来源：公司公告、Wind、华泰研究 2012-21 年收入保持增长，年收入保持增长，2022 年地产需求低迷拖累业绩下滑年地产需求低迷拖累业绩下滑。17-21 年公司营业收入分别为41.2/43.1/46.3/64.7/94.3亿元，对应同比增速分别为53.9%/4.5%/7.6%/39.6%/45.8%，公司近五年营收稳定增长。2022 年营收 89.2 亿元，同比降低 5.4%，主要系华东地区疫情影响、裕丰汉唐经营业绩下滑所致。2022 年公司归母净利润 4.5 亿元，同比降低 37.4%，主要系裕丰汉唐利润不及预期

24、导致商誉减值、投资大自然公允价值大幅减少、股权激励费用影响所致。23Q1 公司实现收入/归母净利 11.1/0.7 亿元，同比-31.7%/-21.5%，淡季及地产需求低迷影响大。图表图表2：2012-2023Q1 兔宝宝营业收入及其同比增速兔宝宝营业收入及其同比增速 图表图表3：兔宝宝归母净利润及其同比增速兔宝宝归母净利润及其同比增速 资料来源：公司财报、华泰研究 资料来源：公司财报、华泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%007080902000202021202223Q1营业收入（亿元）

25、YOY（%，右轴）-50%0%50%100%150%200%02200002223Q1归母净利润（亿元）YOY（%，右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 兔宝宝兔宝宝(002043 CH)成品家居业务占比呈上升趋势，装饰材料业务毛利率逐步走高。成品家居业务占比呈上升趋势，装饰材料业务毛利率逐步走高。业务占比方面，2017-2021年，装饰材料业务占比分别 78.7%/78.8%/78.3%/67.2%/69.8%；成品家居业务占比分别为 10.6%/9.9%/9.5%/30.

26、8%/28.5%。成品家居业务占比不断增大，业务结构逐步改善。2022年公司装饰材料业务占比为 74.5%，定制家居业务占比为 24.4%。分业务看公司毛利率，装饰材料业务毛利率稳步提升，截至 2022 年年底，装饰材料业务销售毛利率达 15.9%，定制家居毛利率 24.1%。图表图表4：2017-2022 兔宝宝营收拆分兔宝宝营收拆分 图表图表5：2017-2022 兔宝宝分业务毛利率兔宝宝分业务毛利率 注：2022 年年报改变成品家居业务的披露口径变为定制家居业务 资料来源：公司年报，华泰研究 注：2022 年年报改变成品家居业务的披露口径变为定制家居业务 资料来源：公司年报、华泰研究 减

27、值与需求下滑拖累净利率，经营性净现金流保持强劲减值与需求下滑拖累净利率，经营性净现金流保持强劲。公司销售及管理费用率从 2012 年开始处于下降趋势，净利率保持平稳，22 年受地产需求下滑及裕丰汉唐减值拖累，归母净利率降至 5%。公司经营性净现金流表现亮眼，2019-2021 年，公司经营活动现金流净额分别为 6.97/8.13/8.60 亿元，同比增速 131.55%/16.52%/5.86%。2022 年经营性活动现金流净额为 9.34 亿元，同比增速 8.52%。图表图表6：2012-2023Q1 兔宝宝期间费用率兔宝宝期间费用率 图表图表7：2017-2022 兔宝宝经营活动现金流净额

28、及同比兔宝宝经营活动现金流净额及同比 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司年报、华泰研究 78.7%78.8%78.3%67.2%69.8%74.5%10.6%9.9%9.5%30.8%28.5%24.4%10.8%11.3%12.1%2.0%1.7%1.1%0%20%40%60%80%100%120%2002020212022其他业务定制（成品）家居装饰材料销售0%5%10%15%20%25%30%200212022装饰材料销售毛利率定制（成品）家居毛利率整体毛利率-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%201220132

29、000202021202223Q1管理费用率（%）销售费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%）归母净利率（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02002020212022经营性活动现金流净额（亿元）YOY（%，右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 兔宝宝兔宝宝(002043 CH)人造板：集中度提升空间大，需求端考验渠道竞争力人造板：集中度提升空间大，需求端考验渠道竞争力 板材市场分散而稳定增长，对标海外集中度提升空间大板材市场分散而稳

30、定增长，对标海外集中度提升空间大 人造板分为胶合板、刨花板、纤维板，人造板分为胶合板、刨花板、纤维板，以销量记，以销量记，21 年胶合板占年胶合板占人造板总销售量人造板总销售量比例比例超超 60%。人造板主要包括胶合板、刨花板和纤维板：1）胶合板主要特点为重量轻、强度大、握钉力强等，主要应用领域为室内装修、家具制造等；2）刨花板主要特点为结构稳定性强，握钉力较强，用胶量相对较少，主要应用领域有室内装修、家具制造等；3）纤维板主要特点为材质均匀，表面平整，用胶量多。人造板生产主要以原木、板边木片、枝丫次小薪材等木制品为主要原材料，并辅之以甲醛、尿素、MDI 胶等化工原材料。图表图表8：三类人造板

31、基本特征三类人造板基本特征 项目项目 胶合板胶合板 刨花板刨花板 纤维板纤维板 定义 广义上的胶合板，是由三层或三层以上的单板按对称原则、相邻层单板纤维方向互为直角组胚胶合而成的人造板，主要包括细木工板和多层板等 又称颗粒板，是将丫材、小径木、木屑等或其他纤维材料切削成刨花或碎片，通过干燥、施胶后热压而成的人造板。根据刨片的大小不同，刨花板又可分为普通刨花板和 OSB 用林区三剩物、次小薪材、棉杆、甘蔗渣、芦苇等植物纤维为原料，经分离成纤维，施加各类添加剂，成型热压而制成的板材，也称密度板，分为低密度、中密度和高密度纤维板 木质单元 原木片和原木薄板 木刨花或木颗粒 木质或其他植物纤维 主要特

32、点 大径级木材旋切单板胶合而成，重量轻、强度大、握钉力强、施工方便，但木材利用率较低，价格较贵 材料利用率高，对设备要求较高，结构稳定性强，握钉力较强，用胶量相对较少，价格适中，但不易铣型 原材料来源广泛，材质均匀，表面平整，用胶量多；适合镂铣加工，多用于木质门板或包装材料等 主要应用领域 室内装修、家具制造等 室内装修、家具制造等 门板、包装材料等 图例 资料来源：千年舟招股说明书、华泰研究 图表图表9：2018-2021 年胶合板、刨花板、纤维板及其他人造板消费份额变化年胶合板、刨花板、纤维板及其他人造板消费份额变化 资料来源：中国人造板产业报告 2022、华泰研究 人造板消费稳定增长，胶

33、合板人造板消费稳定增长，胶合板。据兔宝宝 2022 年报，人造板行业总规模达 6500 亿元以上，其中应用于定制家具及装修类板材产品的市场规模超过 3000 亿元。据中国人造板产业报告2022，胶合板类产品是中国人造板产品消费量最大的品种，2021年占62%，同比-0.4pct；纤维板类产品位居第二位，占 19%，同比-1.5pct；刨花板类产品位居第三位，占 13%，同比+2pct。从销量情况看，据中国人造板产业报告 2022，2021 年，中国人造板产品销量约 3.18 亿立方米、同比+7.5%，2013-2021 年 CAGR 为 4.4%，其中胶合板/纤维板/刨花板销 量 为 1.98

34、/0.59/0.40 亿 立 方 米、同 比+6.9%/-0.9%/+27.7%、分 别 占 到 总 量 的62%/19%/13%，2013-2021 年 CAGR 为 5.3%/0.6%/5.8%。64.6%63.9%62.7%62.3%20.7%20.0%20.1%18.6%9.6%9.7%10.5%12.5%5.1%6.4%6.6%6.6%0%20%40%60%80%100%120%20021其他人造板类刨花板类纤维板类胶合板类 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 兔宝宝兔宝宝(002043 CH)图表图表10：人造板行业产销量及进出口人

35、造板行业产销量及进出口 图表图表11：人造板分类销量人造板分类销量 注：正向表征供给量，负向表示表征消费量 资料来源：中国人造板产业报告 2022、华泰研究 资料来源：中国人造板产业报告 2022、华泰研究 市场市场分散但分散但出清加速，对标海外集中度提升空间大。出清加速，对标海外集中度提升空间大。行业目前状态呈现为大行业、小公司，根据兔宝宝 2021 年年报，用于定制家具及装修类人造板市场规模当年超过 2500 亿元，即使是板材业务体量最大的兔宝宝，按营收测算，21 年的市场占有率仅 3.8%，但 17-21 年兔宝宝营收复合增速为 28.6%，远高于同期人造板行业产值复合增速 3.0%。2

36、021 年底，全国人造板生产企业 13200 余家，同比-17.5%。诸多经营不善的人造板企业退出或减少规模，一方面环保要求提升，停禁止天然林商业性砍伐，只能用人工林以及进口木材，此外不管是国家政策还是消费者本身，对于人造板的甲醛含量都有着更严格的要求。图表图表12：兔宝宝及其兔宝宝及其同业同业公司公司营收及市场占有率营收及市场占有率 图表图表13：2017-2021 人造板行业企业数量变化情况人造板行业企业数量变化情况 注：基于用于定制家具及装修类人造板市场规模以 2500 亿元记 资料来源：公司年报、华泰研究 资料来源：中国人造板产业报告 2022、华泰研究 图表图表14：人造板行业总产值

37、及其同比增速人造板行业总产值及其同比增速 图表图表15：兔宝宝兔宝宝 22 年以前年以前营收维持较高增速营收维持较高增速 资料来源：中国林业与草原统计年鉴、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究-20%-10%0%10%20%30%40%50%(40,000)(20,000)020,00040,0002000021产量进口销量出口产量YoY（右轴）进口YoY（右轴）销量YoY（右轴）出口YoY（右轴）(万立方米)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,000201

38、220001920202021胶合板纤维板刨花板胶合板YOY（右轴）纤维板YOY（右轴）刨花板YOY（右轴）(万立方米)94.2629.6923.623.8%1.2%0.9%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%00708090100兔宝宝千年舟云峰新材21年营收（亿元）21年市占率（%）-20%-10%0%10%20%05,00010,00015,00020,000200202021人造板企业数胶合板企业数人造板企业YOY（%，右轴）胶合板企业YOY（%，右轴）(家)0%

39、1%2%3%4%5%6%7%8%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200021人造板行业产值（亿元）yoy(亿元)-40%-20%0%20%40%60%80%007080902000202021202223Q1营业收入（亿元）YOY（%，右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 兔宝宝兔宝宝(002043 CH)海外市场经验也表明，行业集中度提升空间仍较大。海外市场经验也表明，行业集中度提

40、升空间仍较大。欧洲人造板行业诞生较早，目前已步入成熟阶段，每年基本保持平稳增长，欧洲的低层住宅中木建筑占比较高，给予了人造板作为梁架结构的可能；另外产品结构上，由于欧洲对于林业保护和可持续性的重视，木材利用率高，可大批量机械化生产的刨花板为商品主流。从下游来看，品质稳定性、设计感是关注的核心，叠加欧洲环保要求较严格，不断推动有一定资金壁垒的大企业提升规模效应，市场向头部集中。根据 Kastamonu 集团资料和 FAO 年鉴，2015 年欧洲人造板市场两大龙头企业柯诺木业集团（KronoSpan&KronoSwiss）和爱格（Egger)集团市占率分别为25%、8%，此外 CR5 已达 42%

41、。近年，结合各主流厂商仍有新增产能投产新闻，叠加欧洲年消费量增长缓慢，我们预计市场集中度或进一步提升。图表图表16：2015 年各人造板生产集团在欧洲区域内产能数据年各人造板生产集团在欧洲区域内产能数据 图表图表17：2015 年欧洲人造板企业年欧洲人造板企业 CR10 资料来源：Kastamonu 集团宣传 ppt、华泰研究 注：按各公司产能*FAO 统计的当年平均产能利用率估计各企业产量数据，除当年欧洲区域人造板产量，测算市场占有率 资料来源：Kastamonu 集团宣传 ppt、FAO 年鉴、华泰研究 短期需求低位维持，中长期看重渠道短期需求低位维持，中长期看重渠道/品牌品牌/产品竞争力

42、产品竞争力 短期短期地产地产销销售售承压承压，期待政策端提振、加速销售复苏期待政策端提振、加速销售复苏。短期看，地产链实物量依然低迷。销售端，1-5 月地产销售面积同比-0.9%、较 22 年同期+22.7pct，低基数下，销售处于弱复苏状态；高频数据看，60 城商品房成交面积重回低位，年初至今仍未回到正常区间，二手房表现相对较好，但仍显乏力，居民端防御性储蓄增多或拖累购房意愿。23 年 1-5 月全国家具类零售额为538亿元，同比增长4.5%；限额以上建筑及装潢材料企业零售额583亿元，同比-6.6%，C 端需求承压但整体仍好于工程端。竣工端，由于保交楼仍有一定体量，竣工端数据并未完全考虑保

43、交楼的影响，故我们通过竣工端商品验证短期竣工强度。从玻璃深加工企业订单可用天数来看，虽然略高于去年同期，但距离正常年份仍有一定差距，表明终端需求仍不佳，与玻璃需求基本同步的铝型材企业的开工率看，基本与 22 年持平或略低，亦表明竣工端强度并未明显提升。我们认为，目前制约销售增长的核心区域仍是三四线城市，实际上一二线城市销售已在正常区间震荡，市场或对政策端期待更多，部分彼时地产过热时期颁布的限购限贷措施或并不适用于此时的销售环境，对于重点城市的限购或限贷放松，或能有效改善居民侧的购房意愿、满足其刚性或改善性需求。销售的企稳回升，房企销售回款增多，或从主观角度加速在建项目的完工，以获取更多的预售资

44、金解决流动性问题，以上或进一步提升竣工。024681012141618KronospanEggerKronoswissKastamonu EntegreSonaeFinsaYildiz EntegrePfleidererSaviolaFantoniUnilinFrati ItalyaNorbordSwedwoodTriaxConstanrai Iso2015年各集团在欧洲区域内产能(百万m/年)19%8%6%5%4%3%3%3%2%2%45%KronospanEggerKronoswissKastamonu EntegreSonaeFinsaYildiz EntegrePfleidererSa

45、violaFantoniOther 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 兔宝宝兔宝宝(002043 CH)图表图表18：60 城商品房成交面积（城商品房成交面积（7 日平均）日平均）图表图表19：18 城二手房成交面积（城二手房成交面积（7 日平均）日平均）资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表20：玻璃深加工企业订单可用天数玻璃深加工企业订单可用天数 图表图表21：铝型材铝型材企业企业开工率开工率 资料来源：隆众资讯、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 中长期看地产实物量需求震荡向下，拥有品牌、渠道、产品等核心竞争力的板材企业有

46、望中长期看地产实物量需求震荡向下，拥有品牌、渠道、产品等核心竞争力的板材企业有望抢占存量市场高地抢占存量市场高地。我们将兔宝宝的收入同比增速与地产销售面积同比增速进行拟合，理论上装饰板材的应用与竣工后周期装修阶段相关性更高，但实际中拟合中，兔宝宝的营收则同销售联动性更强，或主因兔宝宝采取 C 端、家具厂、家装公司等多渠道战略，渠道端与地产景气度（销售）更相关。我们认为，中长期看，新开工下滑或导致竣工体量在未来2-3 年内逐步下行，总量的下滑或导致竞争格局的重塑，拥有较强的渠道、品牌、产品优势的板材企业或具备更强的竞争力，且大趋势下未来存量市场或成为未来竞争的主要领域。图表图表22：兔宝宝营收增

47、速与销售数据相关性较好兔宝宝营收增速与销售数据相关性较好 图表图表23：新开工对竣工领先新开工对竣工领先 3 年指示竣工或进入中长期下行通道年指示竣工或进入中长期下行通道 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 02040608001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（万平）20025401月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（万平）2002020304050601月2月3月4月5月6月7月8月9月

48、 10月 11月 12月（天）200222023007080901001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(%)2020202120222023-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%06-1207-1108-1009-0910-0811-0712-0613-0514-0415-0316-0217-0117-1218-1119-1020-0921-0822-07销售面积单月同比-MA12兔宝宝单季度收入同比（右

49、轴）二手房成交面积同比增速（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%09-1210-0911-0612-0312-1213-0914-0615-0315-1216-0917-0618-0318-1219-0920-0621-0321-1222-0923-0624-0324-1225-09新开工单月同比-MA12-平移3年竣工面积单月同比-MA12销售面积单月同比-MA12 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 兔宝宝兔宝宝(002043 CH)核心看点：核心看点：品牌品牌与与渠道渠道优势稀缺，定制家居加速赋能优势稀缺，定制家居加速赋能 品牌优势：品

50、牌优势：品牌影响力较大，品牌授权费居行业首位品牌影响力较大，品牌授权费居行业首位 公司以装饰材料为主、成品家居为辅，不断扩大自身影响力。公司以装饰材料为主、成品家居为辅，不断扩大自身影响力。兔宝宝已成为华东地区家居的强势品牌，其影响力在全国迅速扩展。根据中华板材网，继 2021 年评选为十大板材品牌后，2022 年公司亦上榜首（综合榜）。同业内与公司在胶合板行业形成实质竞争关系的拟上市公司千年舟、云峰新材的规模远小于公司。根据人造板产业报告 2022，兔宝宝胶合板生产能力为 36 万 m/a，位居板材上市公司产能、产量第一，千年舟与兔宝宝产能相当，但产值远低于兔宝宝。各公司板材产品毛利率大致相

51、同，差异点在于其他装饰材料毛利率，2021 年兔宝宝、云峰新材以及千年舟其他装饰材料毛利率分别为 14.3%、18.9%以及 21.6%，该业务毛利率远高于板材产品毛利率。图表图表24：2022 中国十大板材上榜品牌中国十大板材上榜品牌 图表图表25：2021 年兔宝宝与千年舟、云峰新材财务数据对比年兔宝宝与千年舟、云峰新材财务数据对比 资料来源：中华板材网、华泰研究 资料来源：公司年报、千年舟招股说明书、云峰新材招股说明书、华泰研究 图表图表26：2019-2022 年胶合板龙头公司板材产品毛利率年胶合板龙头公司板材产品毛利率 图表图表27：2019-2022 年胶合板龙头公司其他装饰材料毛

52、利率年胶合板龙头公司其他装饰材料毛利率 注：千年舟和云峰新材 2022 年为 1-6 月毛利率 资料来源：公司年报、公司招股说明书、华泰研究 注：千年舟和云峰新材 2022 年为 1-6 月毛利率 资料来源：公司年报、公司招股说明书、华泰研究 OEM 代工模式促进品牌影响力半径延长，完备供应链物流体系优化协同。代工模式促进品牌影响力半径延长，完备供应链物流体系优化协同。2010 年，考虑到行业上游木材原材料区域及供应商分布零散，兔宝宝开启 OEM 轻资产模式，寻找合格的OEM 供应商进行贴牌生产的模式，公司本部则主要负责新品研发开发。在多年的经验累计下，公司目前已拥有成熟的供应链物流整合体系，

53、信息化供应链平台完善，帮助供应商、经销等终端渠道和公司本部之间快速协同，经销商可以通过兔宝宝的业务系统向 OEM 厂商下达包含数量及价格的采购订单，订单经过兔宝宝确认后生效，OEM 厂商完成相关产品生产并销售给经销商，经销商向 OEM 供应商支付成品销售货款，兔宝宝向 OEM 供应商收取一定比例的商标授权费。根据公司公告，截至 2022 年，公司已有 40 家左右的板材供应商。该模式使得公司：1）突破产能和地域的局限性；2）可以专注于品牌运营以及渠道拓张，从传统的板材制造商转为品牌运营商。94.26 56.12 7.12 29.69 19.46 1.16 23.62 10.50 2.24 01

54、02030405060708090100营业收入总资产归母净利润兔宝宝千年舟云峰新材(亿元)6%7%8%9%10%11%12%13%20022兔宝宝千年舟云峰新材10%15%20%25%30%20022兔宝宝千年舟云峰新材 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 兔宝宝兔宝宝(002043 CH)品牌授权使用费品牌授权使用费较同行较同行高高，彰显品牌影响力，彰显品牌影响力。公司的品牌使用费大部分来源于板材业务，小部分来自于成品家居业务。公司的板材业务收入分为 A 类及 B 类，1）A 类收入指公司从供应商处购买原材料并支付原

55、材料价格，通过自有产能进行加工、生产，销售给经销商，公司确认板材销售价格；2）B 类收入指公司通过 OEM 模式进行代工，公司负责品牌运营和渠道开发，经销商直接从供应商处购买板材，并向供应商支付板材生产价格和板材使用费，同时公司向供应商收取品牌授权使用费。兔宝宝的板材品牌授权使用费收益 4 年来均高于竞争对手云峰新材以及千年舟，且公司品牌使用费业务体量较大。图表图表28：兔宝宝生产及销售模式（兔宝宝生产及销售模式（A+B）资料来源：公司年报、华泰研究 图表图表29：2018-2022 年兔宝宝及可比公司品牌使用费年兔宝宝及可比公司品牌使用费 图表图表30：2019-2022 年年兔宝宝兔宝宝板

56、材业务规模测算板材业务规模测算 注：千年舟和云峰新材 22 年品牌使用费为 22 年半年度数据年化所得 资料来源：公司年报、招股说明书、华泰研究 注：2020 年板材品牌使用费按 18-19 年比例均值折算，21-22 板材使用费按照 13倍还原规模 资料来源：公司年报、华泰研究 渠道优势：渠道优势：B 端端 C 端星罗棋布端星罗棋布，绑定稀缺家具厂渠道，绑定稀缺家具厂渠道 经销商及门店数量众多经销商及门店数量众多铸就铸就 C 端优势端优势。经销商模式是公司的主要销售渠道，公司的装饰材料产品主要通过遍布全国各地的经销商和专卖门店直接销售给终端客户。经过多年行业深耕，公司拥有板材行业内最大的经销

57、网络。2021 年，公司兔宝宝经销商数量为 1450 家，莫干山及千年舟分别仅有 1000、800 家。公司的门店规模亦在不断壮大，2022 年底，公司合计拥有专卖店数量 3570 家，其中装饰材料门店数量为 2797 家，家居专卖店数量为 773家。0022兔宝宝品牌使用费（亿元）云峰新材品牌使用费(亿元）千年舟品牌使用费（亿元）35.1341.1963.1962.6437.1135.5634.1949.02020212022还原板材使用费规模B（亿元）装饰材料规模A（亿元）免责声明和披露以及分析师声明是

58、报告的一部分，请务必一起阅读。13 兔宝宝兔宝宝(002043 CH)图表图表31：2021 年兔宝宝、莫干山及千年舟板材经销商数量年兔宝宝、莫干山及千年舟板材经销商数量 图表图表32：2017-2022 公司各类专卖店分类统计图公司各类专卖店分类统计图 资料来源：公司年报、招股说明书、华泰研究 资料来源：公司年报、华泰研究 优化渠道结构，优化渠道结构，家具厂及家装公司等稀缺家具厂及家装公司等稀缺小小 B 优势显现。优势显现。公司 22 年装饰材料渠道占比，公司传统零售分销/家具厂/家具公司/工程渠道占比约为 56%/27%/12%/5%，零售、小 B 家具厂渠道仍为主渠道，但各自比重在变化。

59、传统的零售分销业务占比由 2018 年的 73%降至 2022 年的 56%左右，占比逐年下降。公司小 B 业务以家具厂和家装公司为核心，家具厂目前是占比第二大的渠道，从 2018 年的占比 8%上升至 2022 年的 27%；家装公司业务较为稳定在 10%左右。公司已摆脱单一零售业务营销模式，发展零售+大小 B 业务的全渠道覆盖营销战略。根据投资者关系活动记录表（2022 年 4 月 28 日），公司预计中长期零售分销/家具厂/家装公司/工程渠道收入占比将会达到 45%/30%/15%/10%，有望进一步推进多渠道布局。图表图表33：2018-2022 兔宝宝各销售渠道占比兔宝宝各销售渠道占

60、比 图表图表34：2018-2022 公司各类渠道对应营收（亿元）公司各类渠道对应营收（亿元）资料来源：公司年报、投资者关系活动记录表、华泰研究 资料来源：公司年报、华泰研究 他山之石可以攻玉，他山之石可以攻玉，参考参考欧洲头部人造板材生产商爱格集团（欧洲头部人造板材生产商爱格集团（Egger）渠道建设经验，）渠道建设经验，零零售分销售分销/家具厂家具厂/家装公司渠道分布有助于公司打通终端消费者全渠道。家装公司渠道分布有助于公司打通终端消费者全渠道。爱格集团前身是1961 年成立于蒂罗尔州的圣约翰刨花板工厂，发展至今，公司已在全球 11 个国家拥有 21座大型生产工厂，21/22 财年公司共生

61、产 1050 万立方米的板材，在欧洲的市占率近 15%，营业收入达 42.3 亿欧元，近 5 年复合增速达 12.2%，净利润 4.4 亿欧元，近五年复合增速为 37.0%。从结构看，最近 3 个完整财年装饰板材占营收比例维持在 77%左右，地板类产品、建筑结构类产品占比均在 11%上下波动。爱格与终端消费者之间的联结主要通过三大类渠道：大型家居公司（Industry，大 B），家装公司、设计师、家具厂、木工等（Retail，小 B 零售，专业客户），以及 DIY 门店（C 端，以地板产品为主），21/22 财年小 B 零售/大B/DIY 门店渠道营收占比分别为 54.7%/38.2%/7.1

62、%，小 B 零售为其最重要的销售渠道，且近几年占比持续提高，此类家装公司、设计师、木工等专业客户能够一定程度影响消费者的最终选择，并满足其个性化定制需求，充分发挥与爱格作为上游人造板生产商的协同作用，为终端消费者提供更多花色、款式、品牌的选择，增强爱格板材品牌在终端的影响力。02004006008001,0001,2001,4001,600兔宝宝莫干山千年舟2021年经销商数量（家）975001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002017201

63、820022家居专卖店存量装饰材料门店（含易装）73%57%56%45%8%24%27%30%10%12%15%6%5%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820212022中长期（预计）传统零售分销家具厂家装公司工程渠道05540传统零售分销家具厂家装公司工程渠道201820212022 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 兔宝宝兔宝宝(002043 CH)图表图表35：爱格集团营业收入及增速爱格集团营业收入及增速 图表图表36：爱格集团爱格集团 EBITDA 及净利润，及其增

64、速及净利润，及其增速 资料来源：爱格集团年报、华泰研究 资料来源：爱格集团年报、华泰研究 图表图表37：爱格集团收入分产品爱格集团收入分产品 图表图表38：爱格集团收入分渠道爱格集团收入分渠道 资料来源：爱格集团年报、华泰研究 资料来源：公司年报、华泰研究 图表图表39：爱格集团渠道策略爱格集团渠道策略 资料来源：爱格集团年报、华泰研究 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%055404515/1616/1717/1818/1919/2020/2121/22(亿欧元)爱格集团营业收入（亿欧元）营收 YoY-20%0%20%40%60%80%100%024

65、681015/1616/1717/1818/1919/2020/2121/22(亿欧元)爱格集团EBITDA（亿欧元）爱格集团净利润（亿欧元）EBITDA YoY净利润 YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%17/1818/1919/2020/2121/22装饰板材地板建筑结构其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%17/1818/1919/2020/2121/22Retail 小BIndustry 大BDIY C端集团营销部门代理商专业客户（家装公司、设计师、木工等）终端消费者拉动策略与推动策略营销相结合 免责声明和披露以及分析

66、师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 兔宝宝兔宝宝(002043 CH)集中精力攻克家具厂及家装公司渠道，集中精力攻克家具厂及家装公司渠道，“易企装”业务促进产品转型“易企装”业务促进产品转型并并已获部分已获部分客户客户认可。认可。为拓展家具厂渠道，公司与经销商联合成立专项业务小组，与当地的家具行业协会、定制门店、家装公司进行特约拜访之后，收集客户信息，了解当地家具厂需要的产品品类、价格体系、服务内容，提炼出家具厂业务的合作方案。同时做好新品送样、及时配送、辅材导入等大量服务性工作，从而提高家具厂合作粘性、采购金额。家装公司方面，省会城市TOP3 的装饰公司，是分公司着重开发的业务赛道，

67、目前有 40 多家装公司签署战略合作；地区性城市 TOP10 的装饰公司中，已有 100 多家形成有效的战略合作。公司也针对家装公司业务出台了专供产品以及新的合作模式，在与大型装修公司合作过程中，公司开发了新的装饰公司服务模式“易企装”，实现从单一板材产品至半成品规格料的转变，同时进行辅料配置，该模式已经受到部分合作装饰公司的认可，有望在全国实现业务推广。发展定制：发展定制：易装一站式差异服务易装一站式差异服务，全屋定制大有可为，全屋定制大有可为 “易装”接力，“易装”接力，提升业务提升业务附加值附加值。易装是为适应家居消费需求变化而产生的商业模式。对于消费者来说，首先，易装业务的开拓解决消费

68、者在板材选购、加工中的难点、痛点。以前消费者买好兔宝宝板材后，还需要自己找渠道（木工、家装公司、家具厂等）去打造成品（衣柜、书柜等），过程较为复杂繁琐且最终成品可能也不能满足消费者需求。除此之外，消费者逐步年轻化，也趋向于选用省心省力购买到的家具成品。其次，易装亦满足消费者差异化需求，一方面，易装的板材材质以及花色选择多样，板材可以选择多层胶合板、细木工板和顺芯板等优质基材，花色亦有上百种选择样式。另一方面，成品可根据消费喜好自主选择不同公司产品组合，但板材需选用兔宝宝。对于兔宝宝来说，易装业务的核心在于整合设计、产品以及服务，将低性价比板材转化为高性价比定制产品，增加产品附加值。图表图表40

69、：兔宝宝易装优势介绍兔宝宝易装优势介绍 图表图表41：兔宝宝易装业务流程介绍兔宝宝易装业务流程介绍 资料来源：公司官网、华泰研究 资料来源：公司官网、华泰研究 2018-2022 年，公司大力推进易装业务并且也取得了较好的拓展效果。2020 年易装专卖店数量大幅增长至 632 家，到 2022 年已达 853 家，易装模式的家居服务收入成为公司成品家居收入的主要部分。这四年期间易装业务的推进为公司业务量的扩大做出了较大贡献。要说明的是，由于经销商直接满足客户各类服务的难度越来越大，也鉴于兔宝宝本身有扩大家装增值的动机，公司升级商业模式的重心是两手抓，即一手抓易装，一手抓全屋定制。免责声明和披露

70、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 兔宝宝兔宝宝(002043 CH)图表图表42：兔宝宝易装专卖店数量兔宝宝易装专卖店数量 资料来源：公司年报、华泰研究 探索全屋定制新模式，追求公司利益最大化。探索全屋定制新模式，追求公司利益最大化。一站式差异化解决方案的市场需求带动易装模式发展到一定的规模，高标准、高品质的市场需求又推动兔宝宝探索以公司主导的“全屋定制”商业模式，客观上也促进公司将低附加值的板材业务转化为更高附加值的家居业务。公司全屋定制采取双轮驱动即零售与工程模式：1）零售端，公司 2022 年销售规模约 5.16 亿元左右，同比增速达到 16.1%，门店数已经达到 23

71、5 家；2）工程端，兔宝宝 2019 年和2021 年合计 9.5 亿收购青岛裕丰汉唐木业公司 95%的股权，挺进成品家居精装渠道的头部企业。裕丰汉唐以全屋定制木作类家具为核心，合作 37 家头部地产集团，裕丰汉唐2019-2021 经营业绩亮眼，但 2022 年受房地产遇冷，实现收入 12.82 亿元、同比-32.33%。2023 年后，伴随下游客户结构的优化及房地产市场转暖，裕丰汉唐业绩有望改善。我们认为公司未来有望，1）裕丰汉唐全屋定制精装修工程逐步导入兔宝宝本部生产的人造板板材及辅材；2）裕丰汉唐的营销网络逐步融入兔宝宝的营销体系之中，互相壮大；3）二者制造、安装、售后供应链逐步融通互

72、相补充。家居定制行业龙头欧派家居及索菲亚属一线品牌，好莱客等则为家居定制行业二线品牌。2022 年欧派家居、索菲亚的家居产品规模分别是兔宝宝的 10.0 倍、5.1 倍；兔宝宝与好莱客规模相当。毛利率上，兔宝宝低于上述品牌 5pct 以上，主要系 1）公司使用板材质量高，因此成本也高；2）裕丰汉唐精装修工程毛利率较低，公司定制家居在工程端占比量较大。兔宝宝是全国人造板材龙头，而其家居定制业在华东区域是强势品牌。消费者对家具定制品牌的选择有诸多考虑因素，最为关心的是材料材质，其他依次为设计服务、售前服务、品牌实力、性价比、售后服务等 11 项。以上选择因素，兔宝宝在材料材质上拔得头筹，在性价比、

73、安装、口碑上比其他龙头品牌不相上下，不过在设计、售后定制家居品牌上与欧派家居、索菲亚仍有差距。根据中商产业研究院，截至 2022 年末，家具制造业全年总规模为 7624.1 亿元；据兔宝宝 2022 年报，全国家居定制年度规模约为 4200 亿元。97853005006007008009002002020212022易装专卖店数量(家)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 兔宝宝兔宝宝(002043 CH)图表图表43：兔宝宝、欧派家居、索菲亚及好莱客兔宝宝、欧派家居、索菲亚及好莱客规模规模比较比较

74、图表图表44：消费者选择家具品牌的考虑因素消费者选择家具品牌的考虑因素 资料来源：Wind、各公司年报、华泰研究 资料来源：索菲亚公司公告、华泰研究 图表图表45：中国定制家居行业市场规模中国定制家居行业市场规模 图表图表46：2021 年年中国定制家居市场渗透率中国定制家居市场渗透率 资料来源：中商产业研究院、华泰研究 资料来源：中商产业研究院、华泰研究 C 端零售门店方面，装饰板材与综合类定制家居门店稳定增长端零售门店方面，装饰板材与综合类定制家居门店稳定增长。销售网络布局上，兔宝宝的开店数量少于一线品牌欧派家居、索菲亚，多于好莱客等二线品牌。整装或全屋定制市场欧派家居居前，21 年营收超

75、过 20 亿元；2022 年兔宝宝在全屋定制（不含工程业务）设有 176 个专卖店，营收约 5.16 亿，与索菲亚整装规模相当，胜于其他二线家居品牌。欧派家居、索菲亚以及好莱客等品牌均在家居行业发展 20 年+，兔宝宝 2015 年才刚刚起步，仅经历 7 年时间，欧派于 2011，索菲亚于 2014 年，好莱客于 2018 年才达到兔宝宝现有规模，发展时间分别经过了 17/13/16 年。2020-2022 年欧派家居、索菲亚营收复合增速分别为18.4%/13.4%；2019/2020/2021/2022兔 宝 宝 定 制（成 品）家 居 营 收 分 别 为4.42/20.09/27.16/2

76、1.77 亿元，三年复合增速为 70.2%，远超欧派家居、索菲亚。兔宝宝的主要优势在于“好板材”，板材供应握有主动权，能够通过板材影响力来推动客户引流，将其在华东地区定制家居领域强势品牌的影响力逐步扩大到全国。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500欧派家居索菲亚好莱客兔宝宝22年定制家居营收22年定制家居毛利率（右轴）(亿元)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%质量材质设计服务售前服务品牌综合实力强价格合适/性价比高售后服务经常看见广告安装服务口碑/推荐门店服务植入/代言定制品牌考虑因素占比（%）0%5%10%15%20%25%01,00

77、02,0003,0004,0005,0006,000200022E 2023E定制家具行业市场规模（亿元）YOY（%，右轴）(亿元)30%61%47%10%0%10%20%30%40%50%60%70%定制家具定制橱柜定制衣柜其他柜体渗透率（%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 兔宝宝兔宝宝(002043 CH)图表图表47：欧派家居、索菲亚、好莱客及兔宝宝欧派家居、索菲亚、好莱客及兔宝宝定制家居相关定制家居相关门店门店数量数量一览一览（家）（家）2019 2020 2021 2022 欧派家居（合计）欧派家居（合计）

78、7,095 7,157 7,522 7673 欧派橱柜 2,334 2407 2,459 2479 欧派衣柜（全屋定制）2,144 2124 2201 2210 欧派卫浴 611 588 805 816 公司直营店 33 45 47 58 欧铂丽全屋定制 988 928 989 1054 欧铂尼木门 985 1065 1021 1056 索菲亚（合计）索菲亚（合计）3573 4070 4329 4100 索菲亚 2501 2719 2730 2829 司米 845 1108 1122 614 米兰纳-212 338 华鹤 227 243 265 319 好莱客（合计）好莱客（合计）1795 2

79、017 2033 1817 经销店 1778 1992 2006 1789 直销店 17 25 27 28 兔宝宝（合计，全部）兔宝宝（合计，全部）-3005 3542 3570 兔宝宝（合计，定制家居）-775 907 773 家居综合-232 305 334 全屋定制-171 229 176 地板-265 276 193 木门-107 97 70 装饰材料专卖店（含易装）-2230 2635 2797 资料来源：公司年报，华泰研究 图表图表48：各公司定制家居业务发展历史各公司定制家居业务发展历史 资料来源：公司年报、公司官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一

80、起阅读。19 兔宝宝兔宝宝(002043 CH)盈利预测盈利预测 自 2005 年 5 月以来，公司有 4 个明显超额收益阶段（相对沪深 300），多发生在地产向好、政策刺激、公司战略调整等阶段，具体表现：1 1）20092009 年年 8 8 月月-20201111 年年 1 1 月，月，绝对收益 133%，沪深 300 下跌 7%，超额收益 140%，主因“四万亿”政策提出，地产调控松动，2009 年地产销售、房价回升，带动消费建材需求向好；2 2）2 20 01515 年年 1 1 月月-20201515 年年 1010 月，月，绝对收益 252%，沪深 300 上涨 1%，超额收益 2

81、51%，期间地产调控再次转向，建材板块整体先于基本面修复改善，地产销售面积当月同比在 15 年 2 月触底反弹，投资景气度提升；公司层面，正式进军定制家居领域，同时收购杭州多赢网络科技有限公司，加速进入电子商务服务领域；5 5）2 20 01 19 9 年年 1 10 0 月月-2 20 02020 年年 8 8 月，月，绝对收益 168%，沪深 300 上涨 22%，超额收益 146%，商品房去库存取得初步效果，市场供需关系得到初步改善，叠加精装修、集采趋势发展，消费建材公司业绩与规模齐升，推动份额向头部集中；6 6）2 20 02222 年年 1111 月月-20202323 年年 1 1

82、 月，月，绝对收益 123%，沪深 300 上涨 12%，超额收益 110%，防疫政策持续调整优化迅速提升了金融市场信心，同时受房地产支持政策优化调整的刺激，竣工降幅收窄，板块转暖。图表图表49：兔宝宝历史复盘图兔宝宝历史复盘图 资料来源：Wind，华泰研究 按产品分，公司营业收入由装饰材料、整体衣柜、地板、木门、品牌授权业务、其他主营业务组成，其中：1）装饰材料装饰材料：是公司的核心产品，22 年收入达 62.6 亿元，占比 70%。我们认为随着公司不断深化下沉渠道布局，公司装饰板材销量有望提升，考虑到 22 年低基数影响，我们预计公司装饰板材销量 23-25 年同比+7%/+5%/+4%，

83、叠加公司板材品类不断扩张，产品向高端延伸，产品均价有望逐步提升，预计 23-25 年，同比+4.0%/+4.5%/+5.0%。综合测算该业务 23-25 年营业收入 69.7/76.5/83.5 亿元，同比+11.3%/+9.7%/+9.2%。毛利率角度，此前该板块毛利基本在 10%-11%之间波动，较为稳定，保守假设 23-25年毛利率在区间低位波动，分别为 10.2%/10.3%/10.3%。2）定制家居业务方面定制家居业务方面：公司依托兔宝宝品牌优势和裕丰汉唐的客户资源，销量及单价有望维持增长，预计整体衣柜、地板 23-25 年销量增速分别为 8%/8%/8%、10%/10%/10%，考

84、虑到木门销量持续下滑，因而假设 23-25 年止跌持平。价格方面，考虑到公司立足华东，打造区域强势品牌，品牌力持续提升，一站式综合门店持续提升客单价，预计衣柜、地板、木门单价 23-25 年分别同比增长 2%/2%/2%、1%/1%/1%、2%/2%/2%。但考虑到未来刨花板渗透率逐渐提升，成本预期有所上行，预计 23-25 年衣柜、地板、木门毛利率分别为 26.0%/25.5%/25.3%、27.5%/27.5%/27.5%、13.8%/13.8%/13.8%。0.00.20.40.60.81.01.21.40204060801001201401-102006-03

85、--------------------112023-04PE（TTM）相对沪深30

86、0涨跌幅（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 兔宝宝兔宝宝(002043 CH)3）品牌授权业务品牌授权业务：属于在某一时点履行的履约义务，随着公司不断拓展多元化布局和优化业务模式结构，预计 23-25 年收入增速分别为 15%/15%/15%。综合对其他主营业务的收入预测，我们预计 23-25 年公司收入分别为 99.17/109.22/119.92亿元，同比+11.2%/+10.1%/+9.8%。毛利率为 18.37%/18.52%/18.69%。图表图表50：兔宝宝分产品收入兔宝宝分产品收入 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2

87、025E 主营业务收入（亿元）64.66 94.26 89.17 99.17 109.22 119.92 Yoy 39.6%45.8%-5.4%11.2%10.1%9.8%毛利率 19.0%17.7%18.2%18.4%18.5%18.7%装饰材料（亿元）41.19 63.19 62.64 69.71 76.48 83.52 Yoy 53.4%-0.9%11.3%9.7%9.2%毛利率 10.7%10.1%10.9%10.2%10.3%10.3%整体衣柜（亿元）16.10 22.92 17.62 19.58 21.75 24.16 Yoy 881.5%42.4%-23.1%11.1%11.1%

88、11.1%毛利率 26.4%27.1%26.0%26.0%25.5%25.3%地板（亿元）3.22 3.72 3.82 4.21 4.62 5.09 Yoy 36.0%15.6%2.8%10.2%10.2%10.2%毛利率 27.5%27.5%27.5%木门（亿元）0.45 0.39 0.23 0.24 0.24 0.25 Yoy 9.7%-13.7%-40.7%2.0%2.0%2.0%毛利率 13.8%13.8%13.8%13.8%13.8%13.8%品牌授权服务（亿元）2.40 2.76 3.88 4.46 5.13 5.89 Yoy 2.3%15.4%40.2%15.0%15.0%15.

89、0%毛利率 98.5%99.1%99.0%99.0%99.0%99.0%其他主营业务（亿元）1.31 1.27 0.99 0.99 0.99 0.99 Yoy 5.9%-2.6%-22.6%0.0%0.0%0.0%毛利率 42.3%42.3%42.3%42.3%42.3%42.3%资料来源：公司年报，华泰研究预测 期间费率：期间费率：公司 2018-2022 年公司期间费用率基本维持在 8%左右，22 年同比+0.4pct，主要系公司加大渠道铺设力度带动销售费用率提升。考虑公司门店渠道持续扩张，公司职工薪酬与租金同比增加，但未来有望随收入修复而逐年摊薄，预计 23-25 年销售费用率为4.0%

90、/3.9%/3.8%，管理费用率为 4.0%/4.0%/3.7%；考虑到行业趋势向高端板材产品延申，预计研发费用率逐年上升，预计为 0.8%/0.9%/0.9%。综合四项费用率，我们预测 23-25 年公司期间费用率为 8.8%/8.7%/8.1%。图表图表51：兔宝宝期间费用率预测兔宝宝期间费用率预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 销售销售费用率费用率 3.8%3.4%3.7%4.0%3.9%3.8%管理管理费用率费用率 3.0%3.5%3.8%4.0%4.0%3.7%研发研发费用率费用率 0.9%0.7%0.8%0.8%0.9%0.9%财务费用率财

91、务费用率 1.0%0.4%0.2%0.04%-0.06%-0.21%期间费用率期间费用率 8.7%8.1%8.5%8.8%8.7%8.1%资料来源：公司公告，华泰研究预测 综合我们对公司营业收入、毛利率以及期间费用率的分析和预测，我们预测公司综合我们对公司营业收入、毛利率以及期间费用率的分析和预测，我们预测公司 23-25 年年归母净利润为归母净利润为 6.5/7.8/9.3 亿元，同比增速分别为亿元，同比增速分别为 45.3%/20.9%/19.0%。参考可比公司 Wind一致预期 23 年 13xPE，公司是国内高端环保家具板材产销规模最大的企业之一，我们认为公司通过密集分销渠道及拓展小

92、B 端客户，优化业务模式结构有望实现营收规模的持续增长，给予公司 23 年 18xPE，目标价 13.80 元，上调评级至“买入”。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 兔宝宝兔宝宝(002043 CH)图表图表52：兔宝宝归母净利预测兔宝宝归母净利预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入（百万元）主营业务收入（百万元）6466 9426 8917 9917 10922 11992 yoy 39.6%45.8%-5.4%11.2%10.1%9.8%毛利率毛利率 19.0%17.7%18.2%18.4%18.5%18.

93、7%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）403 712 445 647 782 931 yoy 2.3%76.7%-37.5%47.3%20.9%19.0%资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表图表53：可比公司估值表（可比公司估值表（2023/07/19）市值市值 股价股价 EPS(元元)PE(倍倍)公司代码公司代码 公司简称公司简称(亿元亿元)(元元)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002572 CH 索菲亚 154 16.84 1.17 1.46 1.71 2.00 14.44 11.55 9.83 8.43 60383

94、3 CH 欧派家居 573 94.00 4.41 5.16 6.03 7.00 21.30 18.21 15.58 13.44 000910 CH 大亚圣象 45 8.17 0.77 0.90 1.01 1.13 10.64 9.08 8.08 7.21 平均值平均值 15.46 12.94 11.16 9.69 002043 CH 兔宝宝 94 11.11 0.53 0.77 0.93 1.10 21.06 14.49 11.99 10.08 注：除兔宝宝外可比公司 EPS 均来自于 Wind 一致预期均值；资料来源：Wind，华泰研究预测 图表图表54：兔宝宝兔宝宝 PE-Bands 图表

95、图表55：兔宝宝兔宝宝 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 风险提示风险提示 房地产市场恢复不及预期风险。房地产市场恢复不及预期风险。若地产销售、竣工恢复情况不及预期，或地产支持政策力度不及预期，或使得公司装饰材料及定制家居业务受到影响，对公司的经营业绩产生不利影响。原材料价格大幅波动风险原材料价格大幅波动风险。2021 年人造板行业原材料原木、尿素、甲醛、MDI 胶等均有不同程度的涨幅，导致公司营业成本的上升，若未来原材料价格持续上升，公司盈利能力可能会受到影响。商誉减值风险商誉减值风险。公司收购青岛裕丰汉唐，若后者业绩不达预期，或其应收账款大幅计提

96、，可能导致公司计提商誉减值的风险。0613192520/7/2020/1/2120/7/2120/1/2220/7/2220/1/23(人民币)兔宝宝5x10 x15x20 x25x0613192520/7/2020/1/2120/7/2120/1/2220/7/2220/1/23(人民币)兔宝宝2.5x3.6x4.7x5.8x6.9x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 兔宝宝兔宝宝(002043 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会

97、计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3,226 2,888 3,571 4,095 5,316 营业收入营业收入 9,426 8,917 9,917 10,922 11,992 现金 604.08 693.16 774.55 1,408 1,997 营业成本 7,757 7,296 8,095 8,900 9,751 应收账款 1,297 1,376 1,596 1,677 1,917 营业税金及附加 33.14 34.63 38.51 42.41 46.57 其他应收账款 10.69 77.28 20.55 87.20 31

98、.10 营业费用 322.80 327.97 391.72 425.97 449.69 预付账款 54.86 31.09 64.49 40.77 74.80 管理费用 332.57 341.39 396.68 431.43 443.70 存货 648.34 529.29 777.23 659.19 914.62 财务费用 39.21 17.79 3.81(7.06)(25.12)其他流动资产 611.41 180.95 337.90 222.53 382.14 资产减值损失(21.48)(133.70)(79.34)(21.84)(23.98)非流动资产非流动资产 2,386 2,369 2,

99、434 2,468 2,488 公允价值变动收益 136.68 6.88 10.00 10.00 10.00 长期投资 36.88 17.32 29.78 20.39 12.43 投资净收益 45.87 31.39 64.47 62.35 56.24 固定投资 502.80 555.59 585.86 613.82 642.11 营业利润营业利润 944.06 601.76 859.22 1,040 1,238 无形资产 98.75 99.82 107.08 111.18 106.30 营业外收入 16.48 12.39 10.55 11.50 12.13 其他非流动资产 1,748 1,69

100、6 1,711 1,722 1,727 营业外支出 6.19 2.37 3.23 3.78 4.30 资产总计资产总计 5,612 5,256 6,005 6,563 7,804 利润总额利润总额 954.35 611.78 866.55 1,047 1,246 流动负债流动负债 3,199 2,692 3,156 3,100 3,617 所得税 217.52 149.94 199.31 240.88 286.58 短期借款 809.53 364.66 364.66 364.66 364.66 净利润净利润 736.82 461.85 667.24 806.41 959.42 应付账款 1,2

101、47 1,209 1,516 1,480 1,802 少数股东损益 25.21 16.46 20.02 24.19 28.78 其他流动负债 1,142 1,118 1,276 1,255 1,450 归属母公司净利润 711.61 445.39 647.22 782.22 930.64 非流动负债非流动负债 171.76 86.08 89.31 91.73 91.56 EBITDA 1,069 725.79 948.51 1,132 1,332 长期借款 60.08 0.00 3.24 5.65 5.49 EPS(人民币，基本)0.98 0.58 0.77 0.93 1.10 其他非流动负债

102、 111.68 86.08 86.08 86.08 86.08 负债合计负债合计 3,371 2,778 3,245 3,191 3,708 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 111.45 131.07 151.09 175.28 204.06 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 772.84 772.84 844.26 844.26 844.26 成长能力成长能力 资本公积 175.53 267.37 267.37 267.37 267.37 营业收入 45.78(5.40)11.21 10.14 9.79 留存公积 1,487 1,56

103、9 2,036 2,600 3,272 营业利润 68.30(36.26)42.78 20.99 19.10 归属母公司股东权益 2,130 2,347 2,608 3,196 3,892 归属母公司净利润 76.70(37.41)45.32 20.86 18.97 负债和股东权益负债和股东权益 5,612 5,256 6,005 6,563 7,804 获利能力获利能力(%)毛利率 17.70 18.18 18.37 18.52 18.69 现金流量表现金流量表 净利率 7.82 5.18 6.73 7.38 8.00 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E

104、2024E 2025E ROE 35.66 19.89 26.12 26.95 26.26 经营活动现金经营活动现金 860.29 933.54 566.43 873.81 865.49 ROIC 31.88 23.59 30.90 37.50 41.76 净利润 736.82 461.85 667.24 806.41 959.42 偿债能力偿债能力 折旧摊销 80.26 94.13 80.14 94.33 113.13 资产负债率(%)60.06 52.85 54.05 48.63 47.51 财务费用 39.21 17.79 3.81(7.06)(25.12)净负债比率(%)14.67(1

105、0.90)(13.62)(29.84)(38.92)投资损失(45.87)(31.39)(64.47)(62.35)(56.24)流动比率 1.01 1.07 1.13 1.32 1.47 营运资金变动(30.27)6.63(31.04)128.62(56.06)速动比率 0.68 0.86 0.86 1.09 1.19 其他经营现金 80.14 384.53(89.24)(86.14)(69.64)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金 152.06 226.27(70.72)(56.51)(67.51)总资产周转率 1.73 1.64 1.76 1.74 1.67 资本支出(196.7

106、4)(160.22)(116.33)(117.41)(115.21)应收账款周转率 8.68 6.67 6.67 6.67 6.67 长期投资 23.59 332.38(12.47)9.39 7.96 应付账款周转率 6.03 5.94 5.94 5.94 5.94 其他投资现金 325.21 54.11 58.08 51.51 39.73 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(1,113)(1,065)(414.33)(183.88)(209.35)每股收益(最新摊薄)0.84 0.53 0.77 0.93 1.10 短期借款 72.96(444.88)0.00 0.00

107、 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)1.02 1.11 0.67 1.04 1.03 长期借款(180.32)(60.08)3.24 2.42(0.17)每股净资产(最新摊薄)2.52 2.78 3.09 3.79 4.61 普通股增加(1.91)0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 64.38 91.84 0.00 0.00 0.00 PE(倍)13.18 21.06 14.49 11.99 10.08 其他筹资现金(1,068)(652.25)(417.57)(186.30)(209.18)PB(倍)4.40 4.00 3.60 2.93 2.41 现金

108、净增加额(104.84)104.29 81.38 633.42 588.63 EV EBITDA(倍)9.18 12.73 9.65 7.55 6.00 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 兔宝宝兔宝宝(002043 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，方晏荷、张艺露、黄颖，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证

109、券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新

110、状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责

111、任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用

112、不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为

113、本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客

114、户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 兔宝宝兔宝宝(002043 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见

115、下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券

116、的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师方晏荷、张艺露、黄颖本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰

117、证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 3

118、00 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

119、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 兔宝宝兔宝宝(002043 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京

120、南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86

121、21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司