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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20 19 022 816:59 Table_Title 三十年深耕板材,轻资产多渠道好生意 Table_Title2 兔宝宝(002043)Table_Summary 深耕三十年的板材领军企业。深耕三十年的板材领军企业。兔宝宝诞生于 1992 年,2005 年在深交所 A股上市,2022年营业收入排名板材行业第一。公司深耕板材行业三十年,后于 2015 年成立家居装配事业部,探索成品家具市场,2022 年家居业务已经可以为公司贡献 24%的收入,未来前景可期。大行业小公司,人造板及定制家居市场前景广阔。大行业小公司,人造板及定制家
2、居市场前景广阔。立足绿色建材,环保型人造板行业获得国家政策支持。2021 年人造板行业规模约 7000 亿元,定制家居行业规模约 4000 亿元。作为板材领先企业兔宝宝市占率仅在 5%以下,2021年前 9 大家居企业市占率总和也仅为 13.6%,两大市场的大行业小公司特点显著。高品质多芯材铸造产品优势。高品质多芯材铸造产品优势。公司十分注重控制板材的甲醛排放量,在 2000 年及 2004年分别研发出符合欧标 E1、E0 级板材产品。在新国标出炉前,公司就已拥有 ENF 级板材产品,未来计划全面推广。与直接采购板材的传统定制家居公司相比,公司直接掌握板材生产,能提供多层板、细木工板、颗粒板、
3、FOSB 板四种优质核心主材产品供消费者选择,具有产品优势。轻资产好生意,多渠道拓展助力公司成长。轻资产好生意,多渠道拓展助力公司成长。公司采用轻资产生产方式,板材生产主要依赖于40余家 OEM供应商,高抽检频次保障产品质量;公司此模式下固定资产周转率显著高于其他消费建材公司体现出好生意属性。公司 2022 年品牌授权费为3.88亿元,位居行业前列。公司已成为国内板材销售规模、渠道、专卖店数量、品类等指标上的行业领导者。未来基于 3000 余家专卖店,1000 余家经销商,11000家合作家具厂、853 家易装门店、773 家家居专卖店的渠道优势,发力板材及成品家具市场,增长韧性十足。盈 利
4、预 测。盈 利 预 测。我 们 预 计 2023-2025 年 公 司 实 现 收 入100.33/111.95/124.15 亿元,同比增速 12.5%/11.6%/10.9%,归 母 净 利 润6.60/7.76/9.22亿 元,同 比 增 速48.2%/17.5%/18.9%,EPS 0.79/0.92/1.10 元,对应 8 月 18日10.70 元收盘价 13.61/11.59/9.74xPE。首次覆盖予以“增持”评级。风险提示风险提示 需求不及预期、产品及品牌认可度不及预期、系统性风险。评级及分析师信息 Table_Rank 评级:评级:增持 上次评级:首次覆盖 目标价格:目标价格
5、:最新收盘价:10.7 Table_Basedata 股票代码:股票代码:002043 52 周最高价/最低价:18.59/7.24 总市值总市值(亿亿)89.86 自由流通市值(亿)74.02 自由流通股数(百万)691.78 Table_Pic Table_Author 分析师:戚舒扬分析师:戚舒扬 邮箱: SAC NO:S03 联系电话:研究助理:金兵研究助理:金兵 邮箱: SAC NO:联系电话:Table_Report -16%6%29%52%74%97%2022/082022/112023/022023/052023/08相对股价%兔宝宝沪深300Table_
6、Date 2023 年 08 月 18 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 148250 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)9,426 8,917 10,033 11,195 12,415 YoY(%)45.8%-5.4%12.5%11.6%10.9%归母净利润(百万元)712 445 660 776 922 YoY(%)76.7%
7、-37.4%48.2%17.5%18.9%毛利率(%)17.7%18.2%18.4%18.4%18.6%每股收益(元)0.98 0.58 0.79 0.92 1.10 ROE 33.4%19.0%21.8%20.4%19.5%市盈率 10.92 18.45 13.61 11.59 9.74 BUnUsYkYhUfWmOmOtQ9PcM9PmOnNpNoNjMoOyQiNmOnM8OmNrRwMpOoMxNrMsM 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 正文目录 1.深耕板材三十年,定制业务大有可为
8、.5 1.1.国内销售规模最大的板材企业.5 1.2.股权结构稳定,员工持股计划实现收益共享.5 1.3.收入规模稳步增长,板材为主定制兴起.7 2.环保型人造板获政策支持,定制家具未来可期.9 2.1.环保型人造板获政策支持,多层板质量更优.9 2.2.大行业小公司集中度仍待提升,刨花板成品家具获青睐.11 3.深耕板材紧握产品优势,多路并进发力定制市场.12 3.1.重视研发,低醛板材构筑护城河.12 3.2.运营良好,品牌力强势.14 3.3.轻资产模式助力规模成长,供应链管理成就核心竞争力.14 3.4.多渠道开拓助力板材主业发展,成品家具业务空间巨大.16 4.盈利预测和估值.22
9、5.风险提示.24 图表目录 图 1 公司发展历程.5 图 2 公司股权结构.6 图 3 2013-2022 年营业收入快速增长.8 图 4 2013-2022 年归母净利润稳步增长.8 图 5 毛利率、净利率维持高水平.8 图 6 2016-2022 年费用率稳定.8 图 7 2018-2022 年分产品收入.9 图 8 2018-2022 年分产品收入占比.9 图 9 2018-2022 年分产品毛利率.9 图 10 2022 年成品家具分渠道收入占比.9 图 11 人造板行业上下游产业链.10 图 12 胶合板图片.11 图 13 刨花板图片.11 图 14 2012-2021 年国内人
10、造板产销量情况.11 图 15 2012-2020 年国内人造板产值及增速.11 图 16 1999-2021 年人造板细分品类产量.12 图 17 1999-2021 年人造板细分品类产量占比.12 图 18 2019-2021 年人造板四大上市公司营业收入.12 图 19 2019-2021 年人造板四大上市公司市占率总和.12 图 20 2018-2022 年部分板材企业研发投入.13 图 21 2018-2022 年部分板材企业研发投入占比.13 图 22 公司当前科研成果.13 图 23 高铁广告投放.14 图 24 部分板材企业广告宣传费对比.14 图 25 2017-2019 年
11、兔宝宝 A、B类收入.15 图 26 板材企业品牌授权费对比.15 图 27 2016-2022 年消费建材龙头企业固定资产周转率对比中兔宝宝遥遥领先.16 图 28 2022 年公司装饰材料渠道业务分区域收入占比.16 图 29 公司分销售渠道收入占比.17 图 30 2022 年部分板材企业经销商数量.18 图 31 2021 年部分板材企业销售人员数量.18 图 32 易装介绍.18 图 33 易装服务流程.18 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 34 2018-2022 年易装门店
12、数量.19 图 35 2020-2022 年公司合作家具厂数量.20 图 36 2022 年全屋定制上市公司营业收入情况.20 图 37 2022 年全屋定制上市公司市占率情况.20 图 38 2017-2022 年兔宝宝家居专卖店数量.21 图 39 2022 年定制家具企业店均销售额对比.21 图 40 2016-2022 年橱衣柜、地板、木门收入情况.21 图 41 2022 年定制家具企业门店数量对比.21 图 42 HCC 高端定制餐厅样例.22 图 43 HCC 高端定制酒店样例.22 表 1 高管背景.6 表 2 第一期员工持股计划.6 表 3 第二期员工持股计划.7 表 4 人
13、造板行业政策.9 表 5 人造板分类.10 表 6 公司产品环保属性升级过程.13 表 7 板材现行国标、欧标对比.14 表 8 兔宝宝、千年舟、莫干山品牌授权费收费对象比较.15 表 9 兔宝宝和千年舟自主生产产品对比.16 表 10 兔宝宝业务分类.17 表 11 易装四大特点.18 表 12 易装九大加盟支持政策.19 表 13 HCC 三大定制服务.22 表 14 盈利预测.22 表 15 可比公司估值.23 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 1.深耕板材三十年,定制业务大有可为深耕板
14、材三十年,定制业务大有可为 1.1.国内销售规模最大的板材企业国内销售规模最大的板材企业 德华兔宝宝装饰新材股份有限公司创建于 1992 年,是我国具有较大影响力的室内装饰材料综合服务商,胶合板龙头企业,兼营成品家具业务,销售网络遍及全球。产品曾入驻 G20 杭州峰会主会场及西湖国宾馆。公司于2005 年在深交所上市,发展历史悠久。公司以浙江为主要产业基地,在浙江德清升级打造了智能化家居产业园,在江苏、江西等地也已形成一定规模的产业集群,并积极响应国家“一带一路”倡议,布局了若干海外生产基地。图 1 公司发展历程 1.2.股权结构稳定,员工持股计划实现收益共享股权结构稳定,员工持股计划实现收益
15、共享 丁洪敏先生是公司的最终受益人和实际控制人,直接、间接合计持股 33.18%,其中直接持股 2.42%,通过“德华控股”间接持股 30.76%。除漆勇个人持股 4.03%,其他股东持股比例均不超过 1.5%。公司股权结构稳定,治理规范。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 2 公司股权结构 高管团队技术背景雄厚,从业经历丰富。高管团队技术背景雄厚,从业经历丰富。公司总经理在行业内有丰富的同业经历,研究院院长工程硕士出身,曾担任过制胶厂厂长及总经理职务。此外,部分副总经理由董事兼任,形成利益
16、共同体,积极性强,为公司的稳健发展提供了有力支撑。表 1 高管背景 姓名姓名 职务职务 简历简历 陆利华 副董事长 总经理 曾任义乌通达合板,德清双马木业有限公司常务副总经理,杭州海通木业有限公司总经理,浙江德华装饰材料有限公司副总经理。徐俊 董事 副总经理 高级经济师。1990年参加工作,曾任德清县洛舍丝绸总厂厂长助理,德清县洛舍镇政府工业办公室副主任等职,2001年进入公司工作。章剑 董事 副总经理 1996年参加工作,曾任德清县发展改革和经济委员会党委委员,县中小企业局副局长,德清县经合办主任,湖州市公积金中心德清分中心主任,德华集团控股股份有限公司副总经理等职。詹先旭 副总经理 公司研
17、究院院长 工程硕士,高级工程师,1998年参加工作,曾任维德木业(苏州)有限公司制胶厂厂长,临沂八面体科技有限公司副总经理,临沂保伸木业有限公司副总经理等职,2008年进入公司工作,先后担任公司技术中心研发经理,浙江德维地板有限公司副总经理,浙江德升木业有限公司副总经理等职。赵建锋 副总经理 总经理助理 轻纺工程师,2005年参加工作,历任德华兔宝宝装饰材料销售有限公司业务员、区域经理、副总经理等职务。丁涛 董事 副总经理 董事会秘书 历任德华创业投资有限公司副总经理,现任公司董事会秘书,副总经理。谢新 财务总监 曾任重庆富源化工股份有限公司财务总监、副总经理、董事,德华集团控股股份有限公司财
18、务部经理和监事等职务。员工持股计划实现收益共享。员工持股计划实现收益共享。公司于 2019 年和 2022 年分别推出了两期员工持股计划。由于房地产市场的波动和疫情的冲击,第一期员工持股计划仅在 2021 年达成了业绩目标。为了适应市场变化,公司对第二期员工持股计划进行了调整,将考核指标从净利润改为扣非净利润,并设定了触发条件,只要达到 60%的业绩就可以解锁部分股权,这增加了员工持股计划的可实现性,更能激发员工的积极性,为公司的发展注入了新的动力。表 2 第一期员工持股计划 归属期间归属期间 归属权益数量占比归属权益数量占比 股票数量(万股)股票数量(万股)业绩考核要求业绩考核要求 第一个归
19、属期 40%619.76 以公司 2019年年报数据为基数,2020年净利润(调整后)增长率不低于 30%第二个归属期 30%464.82 以公司 2019年年报数据为基数,2021年净利润(调整后)增长率不低于 60%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 第三个归属期 30%464.82 以公司 2019年年报数据为基数,2022年净利润(调整后)增长率不低于 90%表 3 第二期员工持股计划 归属期间归属期间 归属权益数量占比归属权益数量占比 股票数量(万股票数量(万股)股)业绩考核要求业绩考
20、核要求 第一个归属期 40%619.76 以公司 2021年扣非净利润(剔除股权激励费用及员工持股计划费用等影响)为基数,2022年净利润(调整后)增长率不低于 20%第二个归属期 30%464.82 以公司 2021年扣非净利润(剔除股权激励费用及员工持股计划费用等影响)为基数,2023年净利润(调整后)增长率不低于 35%第三个归属期 30%464.82 以公司 2021年扣非净利润(剔除股权激励费用及员工持股计划费用等影响)为基数,2024年净利润(调整后)增长率不低于 50%1.3.收入规模稳步增长,板材为主定制兴起收入规模稳步增长,板材为主定制兴起 收入利润稳步增长。收入利润稳步增长
21、。2013-2022 年,公司营业收入从 12.43 亿元提升至 89.17亿元,年均复合增长率 24%,归母净利润也由 2317.12 万元提升至 4.45 亿元,年均复合增长率 39%,整体呈现稳步增长态势。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 3 2013-2022 年营业收入快速增长 图 4 2013-2022 年归母净利润稳步增长 图 5 毛利率、净利率维持高水平 图 6 2016-2022 年费用率稳定 专注装饰材料,定制家居渐显活力。专注装饰材料,定制家居渐显活力。2018-20
22、22 年,公司装饰材料业务收入从33.92 亿元上升至 66.42 亿元,年复合增长率 25.10%,占总收入比例稳定在 65%至80%之间。公司定制家居业务包括定制柜类、地板、木门及工程端渠道,2022 年实现营业收入 21.77 亿元同比下滑 20%,其中零售端定制柜类实现收入 5.16 亿元,同比增长16.1%,工程端裕丰汉唐实现收入 12.82 亿元同比 2021 年下滑 32%,地板、木门实现收入 3.79 亿元。为满足市场需求,2019 年,公司收购青岛裕丰汉唐,布局成品家具大 B 端渠道,提高了产品附加值和品牌影响。2020-2022 年定制家居业务收入占总收入比例分别为30.8
23、%/28.5%/24.4%,相较于 2018-2019 年 9.9%/9.5%的收入占比有显著提升。裕丰汉唐承诺 2019-2021 年完成归母净利润不少于 7000、10500、14000 万元,2021 年实际完成 14124 万元净利润业绩(实际高于承诺预期)。2022年,受疫情及房地产周期影响,裕丰汉唐实现收入 12.82 亿元,业绩承压,公司对其计提商誉减值1.18 亿元,我们认为减值压力最大阶段已经过去,后续有望在控制风险基础上逐渐恢复。-20%0%20%40%60%80%0204060802000212022营业收
24、入(亿元)YOY-40%0%40%80%120%160%200%0320002020212022归母净利润(亿元)YOY0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率净利率-2%0%2%4%6%8%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/2 1/2 0
25、1 902 281 6:59 图 7 2018-2022 年分产品收入 图 8 2018-2022 年分产品收入占比 从各业务毛利率来看,2018-2022 年装饰材料业务(主要是板材业务)毛利率稳定在 10%左右,定制家居业务直接面向客户,且品牌效应更强,高议价能力带来高定制家居业务直接面向客户,且品牌效应更强,高议价能力带来高毛利率毛利率,2020-2022 年定制家居业务毛利率分别为 25.32%/25.82%/24.09%,远高于板材业务毛利率。图 9 2018-2022 年分产品毛利率 图 10 2022 年成品家具分渠道收入占比 2.环保型人造板获政策支持,定制家具未来可期环保型人
26、造板获政策支持,定制家具未来可期 2.1.环保型人造板获政策支持,多层板质量更优环保型人造板获政策支持,多层板质量更优 人造板上游为营林行业及化工行业,它们为板材生产提供原木、板边木片、枝丫次小薪材等主要原料和甲醛、尿素、MDI胶等辅助原料;下游主要为家具制造、建筑装饰、包装等行业。甲醛、尿素、MDI胶均属于石油化工行业产业链的下游产品,受国内外政治经济局势及我国产业结构的影响较大。由于下游需求的持续增长,我国木材供应的缺口较为突出,对外依存度或超过50%。刨花板产品的出材率接近 90%,木材资源利用率较高,对环境友好,人造板行业得到了国家政策的大力支持。2016 年以来,国家先后出台政策优化
27、人造板、木年以来,国家先后出台政策优化人造板、木质家具产业布局,质家具产业布局,鼓励木型复合建筑在装配式建筑中的研发与应用,鼓励加快发展定制家居、木结构和木质建材、高性能木质重组材等新兴产业。表 4 人造板行业政策 0070200212022装饰材料成品家具其他(亿元)79%78%67%70%74%10%10%31%29%24%0%20%40%60%80%100%200212022装饰材料成品家具其他0%10%20%30%40%50%60%70%200212022装饰材料成品家具其他24%59%17%定制柜
28、类工程渠道地板木门 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 时间时间 政策文件政策文件 颁布部门颁布部门 内容内容 2016年 林业发展“十三五”规划 国家林业局 优化人造板、家具、木浆造纸、林业装备制造和林业循环经济等产业布局,依托资源禀赋和口岸,打造一批精深加工产业集群。推进林浆纸一体化、林板一体化建设,引导人造板、家具、木浆造纸、林化产品等产业集聚发展,培育 30个具有国际影响力的示范产业集群,淘汰落后产能 80%以上 2017年“十三五”装配式建筑行动方案 住建部 推动“钢-混”“钢-木”
29、“木-混”等装配式组合结构的研发应用。推广绿色多功能复合材料,发展环保型木质复合、金属复合、优质化学建材及新型建筑陶瓷等绿色建材。到 2020年,绿色建材在装配式建筑中的应用比例达到 50%以上。2019年 产业结构调整指导目录(2019年本)国家发改委 确定木、竹、草(包括秸秆)人造板及其复合材料技术开发及应用、木材及木(竹)质材料节能、节材、环保加工技术开发与利用属于鼓励类。2021年 林草产业发展规划(2021-2025年)国家林草局 推进木竹材精深加工,巩固提升人造板、木地板、木家具等传统优势产业。支持经济林、木竹材加工、林产化工、制浆造纸等产业绿色化数字化改造,推广节能环保和清洁生产
30、技术,加快淘汰落后产能。加强产业品牌建设与保护,形成林草品牌体系。2022年“十四五”林业草原保护发展规划纲要 国家林草局 国家发改委 推动木材加工产业全面绿色转型,鼓励企业实施环保设施和技术升级改造。完善人造板工业污染排放等环保标准。鼓励新型环保胶黏剂开发、应用和推广,逐步提高低醛和无醛木材加工产品的比例。巩固提升木地板、木家具、木门、木质乐器等传统优势产业,加快发展定制家居、木结构和木质建材、高性能木质重组材等新兴产业。图 11 人造板行业上下游产业链 人造板分为胶合板、刨花板、纤维板三类,家具制造行业常用胶合板和刨花板,家具制造行业常用胶合板和刨花板,纤维板则主要用作包装材料纤维板则主要
31、用作包装材料。胶合板由大径级木材单板胶合而成,重量轻、强度大、质量好,但价格相对较贵;刨花板是将小径木、木屑等切削成刨花,通过干燥、施胶后热压而成的人造板,价格较低,与胶合板相比,用胶量更大。表 5 人造板分类 胶合板胶合板 刨花板刨花板 纤维板纤维板 定义 广义的胶合板,是由三层或三层以上的单板按对称原则、相邻层单板纤维方向互为直角组胚胶合而成的人造板 胶合板可细分为细木工板和多层板 又称颗粒板,是将丫材、小径木、木屑等或其他纤维材料切削成刨花或碎片,通过干燥、施胶后热压而成的人造板 根据刨片的大小不同,刨花板可分为普通刨花板和OSB 又称密度板,是用林区三剩物、次小薪材、棉秆、甘蔗渣、芦苇
32、等植物纤维为原料,经分离成纤维,施加各类添加剂,成型热压而制成的板材 可细分为低密度、中密度和高密度纤维板 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 木制单元 原木片和原木薄板 木刨花或木颗粒 木质或其他植物纤维 主要特点 大径级木材旋切单板胶合而成,重量轻、强度大、握钉力强、施工方便,但木材利用率较低,价格较贵 材料利用率高,对设备要求较高,结构稳定性强,握钉力较强,用胶量相对较少,价格适中,但不易铣型 原材料来源广泛,材质均匀,表面平整,用胶量多;适合镂铣加工,多用于木质门板或包装材料等 应用领
33、域 室内装修、家具制造等 室内装修、家具制造等 门板、包装材料等 图 12 胶合板图片 图 13 刨花板图片 2.2.大行业小公司集中度仍待提升,刨花板成品家具获青睐大行业小公司集中度仍待提升,刨花板成品家具获青睐 2012-2021年,我国人造板产量和产值均呈现稳步增长的态势我国人造板产量和产值均呈现稳步增长的态势。据统计,我国人造板产量从 2012 年的 2.23 亿平方米增加到 2021 年的 3.37 亿平方米,增幅达到51.1%;产值从 2012 年的 4530 亿元增加到 2021 年的 7077 亿元,年均增长率为10.28%。同期,我国人造板消费量也从 2012 年的 2.16
34、 亿平方米增加到 2021 年的3.18 亿平方米,增幅达到 47.2%;产销率始终保持在 90%以上。2021 年,我国人造板出口量为 1646.36 万立方米,占总产量的 4.9%,出口额为 72.25 亿美元,占总产值的 1%。这表明我国人造板产业主要依靠国内市场消费,市场规模约为我国人造板产业主要依靠国内市场消费,市场规模约为 7000 亿元亿元。图 14 2012-2021 年国内人造板产销量情况 图 15 2012-2020 年国内人造板产值及增速 资料来源:中国人造板产业报告 2022,华西证券研究所 2012 年以后,胶合板产量占人造板产量的一半以上。目前,我国消费者的整体消费
35、水平还不高,随着定制家居业务的兴起,刨花板随着定制家居业务的兴起,刨花板性价比相对较高性价比相对较高,受到了越来,受到了越来越多的青睐越多的青睐。据数据显示,2015-2021 年,中国刨花板产量从 2030 万平方米增长至3963 万平方米,年均增长率高达 11.8%,占人造板总产量比例也从 7.1%上升至11.8%。80%84%88%92%96%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人造板产量人造板销量产销率(亿平方米)-20%-10%0%10%20%30%40%50%
36、01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020001820192020人造板产值(亿元)YOY 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 16 1999-2021 年人造板细分品类产量 图 17 1999-2021 年人造板细分品类产量占比 2021 年底,全国保有人造板生产企业全国保有人造板生产企业 1.32万余家,呈现大行业、小公司特征万余家,呈现大行业、小公司特征。2019-2021 年,人造板五大上市公司
37、兔宝宝、大亚圣象、千年舟、云峰新材、丰林集团营业收入年均增长率分别为 42.65%/9.50%/21.97%/24.48%/3.12%,兔宝宝增速最快。2021 年,这五家公司的营业收入分别达到 94.26/87.50/29.69/23.62/20.66 亿元,兔宝宝和大亚圣象的收入规模显著高于其他三家公司,其中兔宝宝主营胶合板,大亚圣象主营木地板和中高密度板,形成错位竞争。去除包装用、工业用人造板材,2019-2021 年家居用板材市场规模分别按 2500、2800、3100 亿 元 测 算,五 家 人 造 板 材 上 市 公 司 市 场 占 有 率 总 和 分 别 为6.96%/6.96%
38、/8.25%,市场集中度提升仍需不断演化。图 18 2019-2021 年人造板四大上市公司营业收入 图 19 2019-2021 年人造板四大上市公司市占率总和 3.深耕板材紧握产品优势,多路并进发力定制市场深耕板材紧握产品优势,多路并进发力定制市场 3.1.重视研发,低醛板材构筑护城河重视研发,低醛板材构筑护城河 持续加大研发投入,绝对额高于同行。持续加大研发投入,绝对额高于同行。由于规模较大,2021 年公司研发投入占总收入比例低于同行,但过去五年,公司研发投入从 0.54 亿元增至 0.71 亿元,年均增长率超过 40%,研发投入绝对额高于其他三家企业,显示了公司对技术创新的重视和投入
39、。05,00010,00015,00020,00025,000胶合板产量刨花板产量纤维板产量其他人造板产量(万平方米)0%20%40%60%80%100%0420052006200720082009200001920202021胶合板刨花板纤维板其他人造板007080902021兔宝宝大亚圣象千年舟云峰新材丰林集团(亿0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%201920202021五大上市公司市占率总和 证券研究报告|公司深度研究报告
40、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 20 2018-2022 年部分板材企业研发投入 图 21 2018-2022 年部分板材企业研发投入占比 坚持技术创新,专注研发环节。坚持技术创新,专注研发环节。公司建有国家模范院士专家工作站、国家级博士后科研工作站、省级重点企业研究院、CNAS 实验室等各类科研平台。截至 2022年底,公司共申请专利 525件(其中 258件发明专利),授权专利 322件(其中 104件发明专利,4 件国际专利)。经过多年积累,公司累计主持、参与 266 项标准修订,其中国际标准 11 项,国家标
41、准 113 份,行业标准 91 份,此外公司还参与承担了 13项国家级项目。图 22 公司当前科研成果 在甲醛排放国标出台之前,公司一直重视板材的环保性能公司一直重视板材的环保性能,早在 2000 年就研发出了符合欧洲 E1标准的板材,2012年更是推出了采用天然植物胶的板材,其甲醛释放量仅为欧洲 E1 标准的五分之一。表 6 公司产品环保属性升级过程 时间时间 内容内容 2000 研究成功欧洲 E1级新一代标准环保型产品,甲醛释放量1.5mg/L 2004 达到 E0级装饰面板-胶合板甲醛释放量0.5mg/L 2005 公司研发成功无醛级绿色板材,2010年正式推广使用,甲醛释放0.3mg/
42、L 2012 公司成功推出天然植物胶板材甲醛释放量0.1mg/L 2011 年,我国发布了室内装饰装修材料人造板及其制品中甲醛释放量限量标准,规定了甲醛释放量的 E1 和 E2 两个等级;2017 年,我国又出台了新标准,取消了 E2 级,将 E1 级作为行业的最低准入要求;2021 年,公司参与制定了最新的0.00.20.40.60.8200212022兔宝宝丰林集团千年舟云峰新材(亿元)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%200212022兔宝宝丰林集团千年舟云峰新材 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重
43、要法律声明 14 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 人造板及其制品甲醛释放量分级国标,增加了更严格的E0 级和 ENF 级标准。这些标准与欧洲标准一致,都采用“1m3气候箱法”来测量甲醛释放量,目前国标共分为 ENF、E0、E1 三个等级,甲醛释放量的限值分别为每立方米 0.025mg、0.05mg、0.124mg。在新国标颁布之前,公司就已经成功研发出 ENF 级家具产品,并计划在未来全面推广。表 7 板材现行国标、欧标对比 国标国标 欧标欧标 标准标准 ENF级 E1级 甲醛释放量0.025mg/m3 E0级 0.025mg/m3甲醛释放量0.05mg/m3 E
44、1级 0.05mg/m3甲醛释放量0.124mg/m3 不达标 E2级 0.124mg/m3甲醛释放量 3.2.运营良好,品牌力强势运营良好,品牌力强势 新媒体兴起之前,传统媒体关注度高,宣传效果好,2010 年,公司与 CCTV-3、CCTV-8 达成战略合作,助力品牌传播。2022 年,公司品牌广告登陆上海虹桥站、杭州东站、南京南站等重点城市高铁站,“兔宝宝,让家更好”的宣传语进一步深入人心。2019-2022 年,公司广告宣传费用分别达到了0.79/0.74/0.92/1.00亿元,均高于同期千年舟、莫干山的广告投入水平。公司多年来致力于品牌建设,曾获中国年度影响力十大环保品牌、中国十大
45、生态板品牌等荣誉,消费者知名度较高。图 23 高铁广告投放 图 24 部分板材企业广告宣传费对比 3.3.轻资产模式助力规模成长,供应链管理成就核心竞争力轻资产模式助力规模成长,供应链管理成就核心竞争力 兔宝宝在国内拥有 15 万亩速生林基地供应优质原材料,生产销售模式分为 A 类和 B 类(即 OEM 模式):A 类传统经销商模式,即公司直接向经销商生产销售板材产品;B 类模式是指经销商下单后,由 OEM 厂商进行板材生产,公司对生产过程进行全面监控,把控产品标准,仅收取品牌授权费的模式。0.00.20.40.60.81.020022兔宝宝千年舟云峰新材 证券研究报告|
46、公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 由于木工板、多层板等板材生产的自动化程度较低,生产工序涉及人工较多,生产线投资门槛较低,小型企业仍有一定的竞争力。自 2010 年起,公司逐步转变为以外协供应为主的模式,让渡生产端利润。板材品牌方通常会向 OEM 合作方收取一定的费用,兔宝宝、莫干山、千年舟等知名品牌都采用了这种模式:OEM 供应商直接向公司的经销商提供产品,当供应商确认收入时,公司就会从 OEM 供应商那里扣除一部分作为品牌授权费。莫干山品牌最初选择向经销商收取品牌费,但后来发现经销商众多,管理起来不方
47、便,于是从2019 年开始改为向 OEM供应商收费,与公司做法一致。而千年舟则同时向 OEM供应商、饰面纸生产商和经销商各自收取不同的品牌服务费。表 8 兔宝宝、千年舟、莫干山品牌授权费收费对象比较 品牌品牌 品牌授权费收费方式品牌授权费收费方式 兔宝宝 OEM直接为公司经销商供货,供应商确认收入时,公司直接向 OEM供应商收取品牌授权费 千年舟 2019年前向供应商收取品牌授权费,2019年起转而向 OEM供应商收费 莫干山 分别向 OEM供应商、饰面纸生产商、经销商收取生产许可费、品牌授权使用费、技术品牌服务费 根据公司投关记录表,在供应链管理上,公司对外部供应商的管理要求比自有工厂更严格
48、,只有 OEM 厂商的产能和质量、合格率均达到要求后,才开始少量试单。公司供应中心、销售部门联合负责产品抽检,做到批批检验、单单抽检,对检测不公司供应中心、销售部门联合负责产品抽检,做到批批检验、单单抽检,对检测不合格的供应商,给予经济处罚,对甲醛释放量抽检不合格的供应商,直接予以停单合格的供应商,给予经济处罚,对甲醛释放量抽检不合格的供应商,直接予以停单整顿或取消供应商资格整顿或取消供应商资格,保证产品质量,2017年累计抽检 20241批次,2019年累计抽检 23000 批次以上。2019-2022 年,兔宝宝品牌授权费逐年增长,分别为2.34/2.40/2.76/3.88亿元,均高于板
49、材行业知名企业千年舟、云峰新材同期水平,OEM 生产商对公司品牌价值生产商对公司品牌价值的认可度更高的认可度更高。2017-2019 年,公司品牌授权费折算的 B 类收入分别为 31.03/33.12/34.78 亿元,略低于 38.97/40.71/43.97 亿元的 A类收入,OEM模式规模可观。图 25 2017-2019 年兔宝宝 A、B类收入 图 26 板材企业品牌授权费对比 资料来源:各公司年报、招股说明书,千年舟、云峰新材 2022年数据由半年度数据年化得来,华西证券研究所 公司采用轻资产生产方式,板材产品产能主要依赖于公司采用轻资产生产方式,板材产品产能主要依赖于 40 余家余
50、家 OEM 供应商,有供应商,有利于集中精力进行研发创新,打造渠道和品牌,满足消费者的多样化产品需求利于集中精力进行研发创新,打造渠道和品牌,满足消费者的多样化产品需求。与与其他消费建材龙头企业相比,其他消费建材龙头企业相比,2016-2022 年固定资产周转率均在年固定资产周转率均在 14 以上,远高于可以上,远高于可比公司不到比公司不到 10 的周转率水平。的周转率水平。055404550201720182019A类收入(亿元)B类折算收入(亿元)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520022兔宝宝千年舟云峰新材 证券研究
51、报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 27 2016-2022 年消费建材龙头企业固定资产周转率对比中兔宝宝遥遥领先 刨花板生产技术要求较高,大型公司相对于小作坊具有明显的优势,兔宝宝和千年舟的自主生产产品均主要面向成品家具市场。2022 年,公司华东地区收入占比达到62.5%。根据公司年报,为满足市场需求,公司在浙江设有家居产业园,能够为华东地区成品家居业务提供产能支撑。表 9 兔宝宝和千年舟自主生产产品对比 公司公司 自主生产产品自主生产产品 兔宝宝 公司自主生产产品主要为具有除醛、抗菌、防潮、
52、阻燃等功能的高端定制家具板材以及定制家居产品 千年舟 千年舟自主生产产品是OSB、LSB、刨花板及定制家具产品,这些产品可以通过连续压机生产线实现自动化、规模化生产,具备规模优势,产线投入资金大,技术要求高 图 28 2022 年公司装饰材料渠道业务分区域收入占比 3.4.多渠道开拓助力板材主业发展,成品家具业务空间巨大多渠道开拓助力板材主业发展,成品家具业务空间巨大 公司的业务可分为板材业务和成品家具业务两部分,其中,板材业务包括素板和饰面板(素板贴皮后即为饰面板,可用作家具板材)。公司板材业务分为零售分销、家具厂、家装公司、工程四大渠道公司板材业务分为零售分销、家具厂、家装公司、工程四大渠
53、道。在胶合板产品领域,在大量县乡市场上,主流加工方式仍然是木工、工长、设计师推荐终端消费者到门店购买板材产品,再由木工打造为成品家具(其中也包括定制业务)。从0562002020212022兔宝宝东方雨虹东鹏控股伟星新材坚朗五金三棵树63%17%9%5%3%2%1%华东华中华南华北西南西北东北 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 2022 年公司的渠道收入占比来看,零售分销渠道收入占比 56%,是装饰板业务的重要收入来源。表 10 兔宝宝业务分类 产
54、品分类产品分类 业务渠道业务渠道 内容内容 板材 零售分销(易装作为补充)零售分销渠道指木工、工长、设计师引流或消费者自行来到门店,公司直接面向消费者进行板材销售 易装模式是零售分销渠道的补充,提供加工增值服务,解决消费者购买板材寻求木工打制衣柜过程中存在的操作繁杂,最终产品款式或者细节不满意的痛点 家具厂、家装公司 公司主要进行材料销售,下游定制业务主要由家具厂及家装客户自行完成 工程 终端客户面向地产商、工程商等 成品家具 零售自营 公司直接面向消费者,销售地板、木门、定制橱衣柜等产品 工程 主要由裕丰汉唐面向地产商进行橱衣柜定制业务 图 29 公司分销售渠道收入占比 板材市场零售分销渠道
55、板材市场零售分销渠道 渠道下沉挖掘业务潜能渠道下沉挖掘业务潜能。在零售经销网络建设上,公司近几年快速覆盖外围空白市场、进行二级密集分销及渠道下沉,推动乡镇门店的建设,根据公司年报,2023 年公司计划建设 100 家以上的乡镇市场标杆店。经销商、专卖店数量众多经销商、专卖店数量众多。公司在以家具板材为核心的装饰材料领域精耕细作多年,截至 2022 年,公司共开设了 3000 余家专卖店,拥有 1000 余家经销商,高于莫干山、千年舟约 900 家经销商的水平。销售团队规模也显著领先于同行销售团队规模也显著领先于同行。2022年,兔宝宝/莫干山/千年舟的销售人员数量分别为1034/645/240
56、人。公司的销售人员数量比排名第二的莫干山多出60.31%。根据公司年报,公司已成为国内销售规模较大、渠道覆盖较广、专卖店数量较多、公司已成为国内销售规模较大、渠道覆盖较广、专卖店数量较多、经营品类较全的行业领导者经营品类较全的行业领导者。73%57%56%45%9%24%27%30%0%20%40%60%80%100%201820212022长期目标零售分销渠道家具厂渠道家装公司渠道工程渠道 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 30 2022 年部分板材企业经销商数量 图 31 2021
57、年部分板材企业销售人员数量 易装渠道作为补充易装渠道作为补充 在板材传统销售模式上,为解决消费者买板材、请木工做家具的烦恼,经销商与当地家具企业合作,提供深加工服务。2017 年,公司推出了“兔宝宝易装”业务体系,以环保健康的板材为核心,为用户提供从选材、设计到安装的一站式增值服务,解决消费者板材深加工的痛点。易装具有选材简单、设计个性、加工快速、安装方便的优势,还提供测量、设计、送货、安装等四大免费服务。易装采用“总店+社区店”的“1+N”终端模式,实现了低成本、高效率、优质服务和广泛覆盖的目标,打造了从蓄客引流到售后服务的完整闭环。图 32 易装介绍 图 33 易装服务流程 表 11 易装
58、四大特点 品牌品牌 品牌授权费收费方式品牌授权费收费方式 易选材 基于兔宝宝全系列环保板材包括多层胶合板。细木工板、顺芯板等优质基材、数百种花色选择的优势,满足消费者个性化选材需求 易设计 通过兔宝宝易装设计软件系统,让设计更简单、高效,让消费者所见即所得 易加工 采用工厂加盟模式,所有产品材料由总部统一采购和配送,在当地生产,产品交付更快,同时,易装采取信息化管理、标准化管控,保障生产效率和品质 易安装 采用工厂加盟模式,所有产品当地生产、当地配送、解决最后一公里配送问题,并由专业安装师傅上门安装,效率更高、品质更好 02004006008001,0001,200兔宝宝莫干山千年舟经销商数量
59、02004006008001,0001,200兔宝宝千年舟莫干山2021年销售人员数量 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 易装采用易装采用工厂加盟方式工厂加盟方式,公司为加盟经销商提供活动策划、运营管理、门店打造、终端营建、培训赋能、建店资金、广告物料、020 蓄客、软件信息化九个方面的支持。根据公司官网,目前公司共拥有 60 余家易装加工中心。表 12 易装九大加盟支持政策 支持方面支持方面 内容内容 活动策划 大型全国促销活动联动支持、区域当地促销活动支持、量身定制活动服务方案 运营管理
60、 渠道开拓、门店管理、活动促销、全方位服务指导 门店打造 网红探店推广、精品门店案例 终端营建 免费店面设计及作业指导、模块化设计、装配式上样 培训赋能 国内知名实战导师特训、公司商学院精品课程轮训、公司商学院网络学习平台 建店资金 免息贷款创业支持、高额样品支持、高额样柜补贴 广告物料 高铁户外无间断传播、网络媒介权威传播、移动媒介互动创新、平面媒体全方位传播、新店开业的活动物料支持 O20蓄客 搭建 020引流平台、蓄客派单、企业自媒体引流 软件信息化 免费提供CRM和 OA 账号、免费提供设计账号、提供专业酷家乐设计软件、前后端一体化 自 2017 年起,易装模式经历了探索期、增长期、平
61、稳期三个阶段。在两年的探索之后,2020 年公司将易装业务作为重点战略项目,并将重点开拓对象由板材经销商转向成品家具经销商,2020 年共开设 350 家易装店,累计数量达到 632 家,增速迅猛。截至 2022 年,公司易装店数量为 853 家,成为公司高端定制家居业务的有力成为公司高端定制家居业务的有力补充,补充,增强了公司在增强了公司在非核心地区非核心地区(非(非华东华东地区)地区)的市场渗透能力的市场渗透能力。图 34 2018-2022 年易装门店数量 板材市场家具厂、家装公司渠道板材市场家具厂、家装公司渠道 在经济较发达一、二线城市,消费者对于定制成品接受度非常高,传统木工打制家具
62、的模式逐渐减少,工厂加工比例提升很快,2018-2021 年,公司家具厂渠道收入占比由 9%快速上升为 27%,家具厂和家装公司渠道愈发重要。定制家具行业相对分散,定制家具行业相对分散,C端属性强,竞争企业众多。端属性强,竞争企业众多。根据公司投关记录表,目前国内定制家具厂约有 8万多家。公司通过全国 19家分公司,对相应区域的 1000多家经销商进行赋能,有效提升了合作家具厂的产品质量。2020-2022 年,公司合作家具厂数量分别为 1991/5800/11000 家,未来的发展空间依旧广阔。00500600700800900200212022易
63、装门店数量 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 根据公司投关记录表,在家装公司渠道上,公司与 40 多家省会城市 TOP3 家装公司、100 多家地区性城市 TOP10 家装公司签署了战略合作协议。针对装饰公司业务,公司推出了板材材料包、易企装(半成品)以及易装成品定制等多种合作模式,得到了合作装饰公司认可。图 35 2020-2022 年公司合作家具厂数量 成品家具零售自营渠道成品家具零售自营渠道 成品家具市场规模大。成品家具市场规模大。2017-2021 年,成品家具市场规模由 2413
64、亿元发展为4189 亿元,年化增长率高达 14.79%,据优居研究所测算,2022 年市场规模预计将超 4700 亿元。定制家具市场集中度不高定制家具市场集中度不高。定制家具市场上,2022 年 A股上市公司欧派家居/索菲 亚/尚 品 宅 配/志 邦 家 居/好 莱 客/兔 宝 宝 分别实现收入223.08/110.97/59.06/53.48/30.64/21.77 亿元,总市场规模按 4700 亿元计算,以上六大公司的市占率分别为 4.8%/2.4%/1.3%/1.1%/0.7%/0.5%,合计仅为 10.62%。产品端,随着定制需求的兴起,城镇居民在定制橱衣柜时,更多选择性价比更高的颗粒
65、板,欧派、索菲亚的定制家具大多由颗粒板加工而成。与它们相比,公司公司直直接负责生产,接负责生产,能够提供多种优质芯材产品能够提供多种优质芯材产品,包括多层胶合板、细木工板、颗粒板和可饰面定向刨花板(FOSB板)等,未来有望凭借产品优势,取得新的业绩增量。图 36 2022 年全屋定制上市公司营业收入情况 图 37 2022 年全屋定制上市公司市占率情况 自公司 2015 年整体介入家居业务后,家居自营业务经历了快速增长和调整期。2017-2019 年,家居专卖店数量由 1214 家迅速增加至 1861 家。2020 年,为顺应精02,0004,0006,0008,00010,00012,000
66、202020212022合作家具厂数量0500欧派家居索菲亚尚品宅配 志邦家居好莱客兔宝宝2022年营业收入(亿元)5%2%89%欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居好莱客兔宝宝其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 装房发展趋势,公司变小店为大店,集中淘汰了许多无效门店,并结合一站式消费趋势,推出了兔宝宝健康家居生活馆,同时开展全屋定制(橱衣柜)、木门、地板的多品类经营,提升了门店的客单值,着力打造重点区域标杆门店提升了门店的客单值,着力打造重点区域标杆门店。2020 年,
67、兔宝宝家居专卖店数量迅速下降至 775 家,原有门店仅保留不到一半,2021/2022年家具门店数量分别为 907和 773家,维持了数量上的动态平衡。与家居同行相比,公司 2022 年店均销售额 282 万元高于索菲亚、尚品宅配、志邦家居、好莱客,仅低于欧派 479 万元的水平。图 38 2017-2022 年兔宝宝家居专卖店数量 图 39 2022 年定制家具企业店均销售额对比 分产品来看,2021 年橱衣柜业务(不包括裕丰汉唐)收入大幅增长,全年实现3.98 亿元,同比增长 138.29%。2016-2022 年,橱衣柜业务收入由 0.54 亿元增长至4.80 亿元,地板业务收入由 1.
68、84 亿元增长至 3.82 亿元,木门业务收入由 0.59 亿元增长至 0.23 亿元,三种产品的收入规模均较小。从门店数量上看,2022 年欧派家居/索菲亚/尚品宅配/志邦家居/好莱客/兔宝宝定制业务门店数量分别为 4660/4100/2128/4231/1817/773 家,除了志邦家居开店数量较多外,其余五家公司开店数量和业务规模呈正相关关系。公司 2015 年成立家居宅配事业部,统领整体家居业务,起步较晚,目前公司定制家具业务规模仅为欧派的十分之一,开店数量仅为欧派的六分之一,且定制家具市场集中度不高,市场广阔,竞争压力相对偏小,公司拥有巨大的发展空间和潜力。图 40 2016-202
69、2 年橱衣柜、地板、木门收入情况 图 41 2022 年定制家具企业门店数量对比 在高端产品上,公司推出了 TUBAOHCC 饰材高定中心,由子公司上海兔宝宝国际贸易有限公司独立运营,可为客户提供三大类定制服务:五大基材随心定制、六大05001,0001,5002,0002002020212022家居专卖店数量00500600欧派家居索菲亚尚品宅配 志邦家居好莱客兔宝宝店均销售额(万元)0002020212022橱衣柜(亿元)地板(亿元)木门(亿元)01,0002,0003,0004,0005,000欧派家
70、居索菲亚尚品宅配志邦家居好莱客兔宝宝2022年定制业务门店数量 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 功能升级、非标规格个性化定制。高定中心有助于树立标杆,打造高端形象,增强品牌价值。表 13 HCC 三大定制服务 方面方面 内容内容 材料选用 五大基材随心定制,材料包括 OSB、多层板、颗粒板、细木工板、无机材 功能升级 提供六大功能升级可供选择,包括除醛、抗菌、防潮、防虫、难燃、负离子 非标个性化定制 为不同场景及规格需求提供差异化的饰材定制服务 图 42 HCC 高端定制餐厅样例 图 43
71、 HCC 高端定制酒店样例 4.盈利预测和估值盈利预测和估值 根据公司年报,相比人造板其他企业,公司销售规模较大、渠道覆盖较广、专卖店数量较多;与成品家具企业相比,公司还进行板材生产,能提供多种高质量芯材供消费者选择,凭借原有板材零售渠道的品牌优势及高端定位,公司在定制家居领域潜力巨大。我们预计装饰材料、品牌授权、整体衣柜等业务在 2023 年的增长率将与品牌授权业务在 2021 年的增长率持平,约为 12%-13%;而地板、木门等业务由于品牌优势相对较弱,其增长率将相对较低,我们预测其 2023-2025 年的收入增长率分别为10%和 5%;此外,我们假设其他业务规模与 2022 年相同。在
72、毛利率方面,我们假设各业务的毛利率水平保持稳定,2023-2025 年的毛利率水平与 2022 年基本一致。我们预计 2023-2025 年公司实现收入 100.33/111.95/124.15 亿元,同比增速12.5%/11.6%/10.9%,归 母 净 利 润6.60/7.76/9.22亿 元,同 比 增 速48.2%/17.5%/18.9%,EPS 0.79/0.92/1.10 元,对应 8 月 18 日 10.70 元收盘价13.61/11.59/9.74xPE。表 14 盈利预测(百万元)(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 证券研究报告|公司深度研究
73、报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 装饰材料装饰材料 收入 6,319 6,264 7,078 7,928 8,800 YOY 53.4%-0.9%13%12%11%成本(5,679)(5,583)(6,335)(7,095)(7,876)毛利 640 681 743 832 924 毛利率%10.1%10.9%10.5%10.5%10.5%品牌授权业务品牌授权业务 收入 276 388 438 491 549 YOY 15.3%40.2%13%12%12%成本(3)(4)(4)(5)(5)毛利 274 384 434
74、 486 544 毛利率%99.1%99.0%99%99%99%整体衣柜整体衣柜 收入 2,292 1,762 1,973 2,190 2,431 YOY 42.4%-23.1%12%11%11%成本(1,672)(1,304)(1,460)(1,621)(1,775)毛利 620 458 513 570 656 毛利率%27.1%26.0%26%26%27%地板地板 收入 372 382 421 463 509 YOY 15.6%2.8%10%10%10%成本 (275)(303)(333)(366)毛利 372 107 118 130 142 毛利率%28%28%28%28%木门木门 收入
75、 39 23 24 25 27 YOY-13.7%-40.7%5%5%5%成本 (20)(21)(22)(23)毛利 39 3 4 4 4 毛利率%15%15%15%15%其他业务其他业务 收入 127 99 99 99 99 YOY-2.6%-22.6%0%0%0%成本 (111)(59)(59)(59)毛利 127(12)39 39 39 毛利率%100.0%-12.5%40%40%40%营业收入营业收入 9,426 8,917 10,033 11,195 12,415 同比%45.8%-5.4%12.5%11.6%10.9%净利润净利润 712 445 660 776 922 同比%76
76、.7%-37.4%48.2%17.5%18.9%我们选取成品家具龙头欧派家居、索菲亚、尚品宅配及人造板上市公司丰林集团、大亚圣象作为可比对象,其 2023 年 Wind 市盈率一致预期均值为 15.81xPE。公司历史悠久,产品及渠道优势显著,2023 年预测净利润对应 8 月 18 日 10.70 元收盘价13.61xPE,低于可比公司均值。首次覆盖给予“增持”评级。表 15 可比公司估值 公司代码公司代码 公司简称公司简称 2023E PE 2024E PE 2025E PE 603833.SH 欧派家居 19.19 16.43 14.16 002572.SZ 索菲亚 12.88 10.9
77、5 9.39 300616.SZ 尚品宅配 16.85 12.61 10.52 601996.SH 丰林集团 21.22 17.33 14.25 000910.SZ 大亚圣象 8.91 7.93 7.08 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 平均值平均值 15.81 13.05 11.08 5.风险提示风险提示 需求不及预期需求不及预期:若国内建筑装饰需求不及预期,则收入水平可能低于我们预期。产品及品牌认可度不及预期产品及品牌认可度不及预期:如果家居消费者对公司产品、品牌的认可度不及预期,则零
78、售端收入可能低于预期。系统性风险:系统性风险:A股整体走势及估值可能影响公司股价表现。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 8,917 10,033 11,195 12,415 净利润 462 691 808 961 YoY(%)-5.4%12.5%11.6%10.9
79、%折旧和摊销 94 91 93 97 营业成本 7,296 8,182 9,135 10,104 营运资金变动 111 373-71 421 营业税金及附加 35 38 42 47 经营活动现金流 934 1,241 876 1,520 销售费用 328 401 465 490 资本开支-143-339-188-199 管理费用 341 415 463 507 投资 332-16-55 10 财务费用 18-3-31-51 投资活动现金流 226-306-198-138 研发费用 71 88 103 114 股权募资 0 437 0 0 资产减值损失-134 0 1 1 债务募资-697 12
80、 11 7 投资收益 31 54 52 58 筹资活动现金流-1,065 8-8-11 营业利润 602 893 1,049 1,251 现金净流量 104 943 670 1,370 营业外收支 10 9 10 9 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 612 902 1,059 1,261 成长能力成长能力 所得税 150 211 251 299 营业收入增长率-5.4%12.5%11.6%10.9%净利润 462 691 808 961 净利润增长率-37.4%48.2%17.5%18.9%归属于母公司净利润 445 660 776 922
81、盈利能力盈利能力 YoY(%)-37.4%48.2%17.5%18.9%毛利率 18.2%18.4%18.4%18.6%每股收益 0.58 0.79 0.92 1.10 净利润率 5.0%6.6%6.9%7.4%资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 ROA 8.5%10.5%10.4%10.6%货币资金 693 1,636 2,306 3,676 净资产收益率 ROE 19.0%21.8%20.4%19.5%预付款项 31 51 52 57 偿债能力偿债能力 存货 529 836 698 984 流动比率 1.07 1.21 1.
82、39 1.59 其他流动资产 1,634 1,146 1,566 1,041 速动比率 0.82 0.95 1.27 1.48 流动资产合计 2,888 3,669 4,622 5,758 现金比率 0.26 0.54 0.69 1.02 长期股权投资 17 27 77 62 资产负债率 52.9%49.6%46.3%42.9%固定资产 556 700 785 875 经营效率经营效率 无形资产 100 115 122 131 总资产周转率 1.64 1.73 1.63 1.54 非流动资产合计 2,369 2,647 2,814 2,924 每股指标(元)每股指标(元)资产合计 5,256
83、6,316 7,436 8,682 每股收益 0.58 0.79 0.92 1.10 短期借款 365 365 365 365 每股净资产 3.04 3.60 4.52 5.62 应付账款及票据 1,327 1,546 1,735 1,886 每股经营现金流 1.21 1.48 1.04 1.81 其他流动负债 1,000 1,123 1,236 1,363 每股股利 0.50 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2,692 3,034 3,336 3,613 估值分析估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 18.45 13.61 11.59 9.74 其他长期负债 86 98 10
84、8 115 PB 3.58 2.97 2.37 1.90 非流动负债合计 86 98 108 115 负债合计 2,778 3,132 3,444 3,728 股本 773 840 840 840 少数股东权益 131 162 194 233 股东权益合计 2,478 3,184 3,992 4,953 负债和股东权益合计 5,256 6,316 7,436 8,682 Table_AuthorInfo 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 戚舒扬:戚舒
85、扬:建筑建材+新材料团队首席分析师,FRM,香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于华泰证券、国泰君安证券等机构任建材行业分析师,7年卖方从业经验。曾作为核心成员获得2016、2017年新财富非金属建材第二、第一名,2020年个人获得21世纪金牌分析师金属、非金属类建材和新材料第五名、wind金牌分析师第二名、东方财富2020年最佳分析师第二名等奖项。金兵:金兵:建筑建材+新材料行业研究助理,土木工程学士,金融学硕士;5年工程建设和融资经验,曾任职于百强房企资金管理部、咨询公司项目管理部;全程深度参与上海迪士尼乐园、合肥离子医学中心等重大工程建设开发,建筑建材从业经历和产业积累丰富
86、。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证
87、指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所:华西证券研究所:地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址:http:/ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 19626187/2 1/2 01 902
88、 281 6:59 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料,但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断,且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时,本公司对本报告
89、所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下,本报告仅提供给签约客户参考使用,任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下,本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求,不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下,本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何
90、投资决策均是独立行为,与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意,在法律许可的前提下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下,本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处为华西证券研究所,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。