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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title0 2023.12.18 品类迭代提振需求,细分赛道仍具成长性品类迭代提振需求,细分赛道仍具成长性 卫浴地板行业首次覆盖报告卫浴地板行业首次覆盖报告 陈力宇陈力宇(分析师分析师)王佳王佳(研究助理研究助理) 证书编号 S0880522090005 S0880122010073 本报告导读:本报告导读:卫浴地板行业受下游需求景气度波动影响较大,但部分国内品牌依托智能化及整装机卫浴地板行业受下游需求景气度波动影响较大,但部分国内品牌
2、依托智能化及整装机遇崭露头角,遇崭露头角,PVC 地板品类迭代提振需求,地板品类迭代提振需求,细分赛道机遇犹存。细分赛道机遇犹存。摘要:摘要:Table_Summary0 卫浴地板卫浴地板行业首次覆盖,给予“增持”评级。行业首次覆盖,给予“增持”评级。我们认为行业受下游需求减弱的影响已逐步释放,更新改造和品类升级需求有望打开新增量,下游需求恢复后行业景气度有望向好,给予“增持”评级。个股方面,推荐从冲水组件到智能坐便器,自主品牌强势崛起的瑞尔特;优质 PVC 地板出口企业,产能释放增长可期的海象新材;厨卫产品ODM 为锚,健康硬件 IDM 成长可期的松霖科技;客户资源优质,海内外协同发展的建霖
3、家居;深耕卫浴四十载,零售渠道有望贡献增长的惠达卫浴;客户结构调整顺利的中高端综合卫浴品牌商帝欧家居;源自德国百年品牌的强化地板制造商的菲林格尔;在存量中攫取增量的整装卫浴标杆企业海鸥住工。卫浴卫浴:智能化与:智能化与整装整装化引领趋势,国产品牌崭露头角。化引领趋势,国产品牌崭露头角。卫浴行业涉及品类庞杂,水暖五金、卫生洁具占比较高。欧美地区使用陶瓷卫浴产品时间较久,培育出一批国际知名品牌,其中德国顶级卫浴品牌杜拉维特已有 206 年历史,与德国唯宝、瑞士劳芬品牌同属于定位高端的全球知名品牌。日本东陶(TOTO)、美国科勒、美标等中高端品牌产品线布局更加完整,进入中国市场较早,已形成一定品牌认
4、知度。其中东陶以严苛的产品质量管控和简约的外观设计著称,科勒则依托家族传承经营实现各产品线均衡布局,在产品风格上更加灵动多元。中国卫浴企业早期主攻代工出口,磨砺出一批制造能力过硬的优质企业,近年来在卫浴产品智能化和整装化趋势下,部分国产品牌实现快速发展,着手对全国供应链和销售网络进行梳理覆盖,发挥规模效益,并开始有意识的拓展价值链条,进军高端市场和国际市场,预计 2026年国内卫浴市场规模有望达到 2642 亿元。品牌向上、渠道向下,预计随着改造更新需求逐步释放,国内卫浴企业增长机遇犹存。地板:地板:品类迭代提振需求,行业格局有望优化。品类迭代提振需求,行业格局有望优化。地面装饰材料主要包括地
5、毯、瓷砖、石材等,与传统材质相比,PVC 地板在使用舒适度、安全性等方面均具备显著优势,可按照工艺复杂度和市场定位自下而上分为 LVT、WPC、SPC 和 MGO 地板等多个品类。其中,SPC地板在稳定性和抗冲击方面具备优势,已成为欧美市场主流产品,MGO地板技术迭代较为成熟,是最新型 PVC 地板产品之一,渗透率有待逐步提升。国内地板行业格局相对分散,出口代工有望跟随欧美地区快速发展实现增长,行业集中度有望提升。催化剂催化剂:智能卫浴产品渗透率提升。风险提示:风险提示:原材料价格大幅波动,下游需求复苏缓慢。Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 Table_SubI
6、ndustry 细分行业评级 重点覆盖公司列表 Table_Company 代码代码 公司名称公司名称 评级评级 002084 海鸥住工 增持 603226 菲林格尔 谨慎增持 002790 瑞尔特 增持 002798 帝欧家居 增持 603992 松霖科技 增持 603385 惠达卫浴 增持 603408 建霖家居 增持 003011 海象新材 增持 行业首次覆盖行业首次覆盖 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 卫浴地板卫浴地板 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19 目目 录录 1.卫浴:国产品牌加速发展,智能化打开增长空间.3 1.1.旧
7、房改造与智能化推动行业扩容.3 1.2.海外龙头多年主导,国产品牌影响力逐步提升.6 1.2.1.国际品牌凭借悠久历史积淀占据中高端市场.6 1.2.2.国内企业历经制造端的深厚积累逐渐形成自主品牌.7 1.3.精装房渗透率提升,整装卫浴成为趋势.8 1.3.1.整装一体化需求有望持续释放.8 1.3.2.智能化是行业扩容的重要驱动因素.8 1.3.3.产品主打差异化及艺术化,品牌注重用户触达.9 2.地板:品类迭代提振需求,行业格局有望优化.11 2.1.优异的综合性能推动 PVC 地板份额提升.11 2.2.海外需求快速增长,国内企业具备代工优势.14 2.2.1.欧美市场是 PVC 地板
8、重要消费地区.14 2.2.2.国内渗透率有待提升,企业以代工为主.15 2.3.产品种类不断丰富,SPC、MGO 地板引领新趋势.16 3.盈利预测.18 4.风险提示.19 Table_Directory 表:表:本报告覆盖公司估值表本报告覆盖公司估值表 Table_ComData 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 盈利预测(盈利预测(EPS)PE 评级评级 目标价目标价 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 海鸥住工 002084 2023.12.12 4.03 0.07 0.03 0.10 55.33 154.29 40.35 增持 5 菲林格
9、尔 603226 2023.12.12 6.54 0.03-0.08 0.07 239.14-83.03 89.42 谨慎增持 6.85 瑞尔特 002790 2023.12.11 11.14 0.50 0.60 0.72 22.07 18.47 15.52 增持 12.92 帝欧家居 002798 2023.12.12 6.64-3.92-0.13 0.03-1.69-51.12 232.38 增持 7.57 松霖科技 603992 2023.12.12 18.07 0.65 0.97 1.27 27.75 18.68 14.26 增持 20.32 惠达卫浴 603385 2023.12.1
10、1 8.02 0.34 0.03 0.62 23.85 235.49 12.86 增持 9.3 建霖家居 603408 2023.12.12 11.65 1.02 0.87 1.04 11.42 13.35 11.18 增持 13.52 海象新材 003011 2023.12.12 20.89 2.07 1.62 1.78 10.08 12.92 11.72 增持 24.92 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 19 1.卫浴:国产品牌加速发展,智能化打开增长空间卫浴:国产品牌加速发展,智能化打开增长空间 1.1.旧房改造与智能化推动行业扩容旧房改造与智
11、能化推动行业扩容 卫浴行业消费潜力卫浴行业消费潜力仍有仍有释放释放空间空间。卫浴行业涵盖卫生洁具、淋浴、浴缸、浴室柜、卫浴五金配件等品类。随着国内经济的持续发展和人民生活水平的提高,卫浴产品在满足刚需的基础上迈向多元化发展。由于卫浴产品在品类上较为同质化,因此技术创新和品牌建设成为行业内企业竞争的关键,在下游需求增速放缓的背景下,行业逐渐整合,头部企业不断壮大。目前,卫浴行业在一二线城市高端化趋势明显,而在下沉市场中也存在广阔填补空白的空间,在过去的五年中我国常住人口城镇化率由60.2%提升至 65.2%,卫浴产品的需求也随之增长。智能化趋势智能化趋势显著显著,高端高质为主导方向。,高端高质为
12、主导方向。随着人们对生活品质和环境卫生的要求不断提高,卫浴产品的品质和功能不断升级,绿色环保、智能化成为行业发展的趋势,在激烈的市场竞争和技术创新挑战的催化下,行业持续向高品质、高技术、高附加值方向发展。表表 1:卫浴行业产品卫浴行业产品品类繁多品类繁多 数据来源:箭牌家居招股说明书、国泰君安证券研究 产品品类丰富,产品品类丰富,欧美国家迭代成熟欧美国家迭代成熟。陶瓷卫生洁具主要包括卫生陶瓷和卫浴,其中卫生陶瓷包括坐便器、蹲便器、小便器等,卫浴包括面盆、淋浴房、浴缸等。现代陶瓷卫生洁具制造起源于 19 世纪中期的美德等国家,目前欧美地区的发展技术工艺与管理技术均处于较高水平。龙头五金作为卫生洁
13、具的重要配套组成部分之一则包括水龙头、五金挂件、水槽和花洒等产品。现代化五金龙头最早出现于 16 世纪的欧洲,材质逐渐演变为黄铜,具有易加工、抑菌、耐蚀等优点。中国卫生洁具行业自 2000年以来迅速发展,凭借过硬的产品质量、设计和工艺水平倍受国内外消费者青睐。据 Statista 数据显示,2022 年中国以 34.7 亿美元的总收入成为世界最大卫浴五金市场。产品类型产品类型 产品名称产品名称 卫浴用品 面盆、淋浴房、浴缸等 卫生陶瓷 坐便器、蹲便器、小便器等 龙头五金 淋浴花洒、五金挂件、水槽、水龙头及配套软管、升降架等 卫浴瓷砖 抛釉砖、抛光砖、仿古砖、瓷片等 浴室家具 浴室柜、浴室镜等
14、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 19 图图 1 中国卫浴五金市场规模居世界首位中国卫浴五金市场规模居世界首位 数据来源:Statista、国泰君安证券研究 原材料原材料供给供给充足,充足,行业景气度与行业景气度与下游下游需求相关性高需求相关性高。卫浴行业上游主要包括泥、釉、聚丙烯、钢材等,下游行业包括房地产、装修装饰等市场。行业供给充足、竞争充分,市场定价相对透明。企业向上游的采购方式以与供应商签订长期合作协议为主,并储备一定数量原材料以备生产之需。下游行业则以商品住房购买者、旧房二次装修的消费者、房地产企业以及酒店、学校、医院、写字楼等单位为主要对
15、象,与下游地产销售存在一定相关性。图图 2 上游原材料供应充足,与下游需求关联性较高上游原材料供应充足,与下游需求关联性较高 数据来源:前瞻产业研究院 中国中国卫浴卫浴市场规模稳步增长。市场规模稳步增长。近年来随着中国城镇化进程稳步推进、居民收入水平持续提高以及存量房翻新需求的增加,卫浴行业市场规模呈现稳步增长态势。根据中国建筑卫生陶瓷协会卫浴分会数据显示,2021年中国卫浴行业市场规模达到 2046 亿元,同比增长 7.1%,2017-2021 年复合年增长率为 4.9%。根据2021-2027 中国卫浴市场现状及未来发展趋势的预测,2026 年国内卫浴市场规模有望达到 2642 亿元,市场
16、复合增速为 5.61%,卫浴行业仍具备一定增长空间。01020304050中国美国英国德国法国亿美元2022年总收入2028年预测收入 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 19 图图 3 中国卫浴中国卫浴行业行业市场规模市场规模具备增长空间具备增长空间 数据来源:中国建筑卫生陶瓷协会卫浴分会、华经产业研究院、国泰君安证券研究 坐便器功能坐便器功能持续持续革新革新,分体式和一体式满足不同类型需求,分体式和一体式满足不同类型需求。智能坐便器在传统卫生设备基础上结合现代科技,提供无线操控、自动清洁、座圈加热等功能。目前智能坐便器产品主要包括分体式与一体式两大类
17、,分体式将功能集成于智能坐便器盖,通过在普通马桶上添加附件来使传统坐便器也能够具备部分智能化的功能,价格相对更低,适用范围更广,改造安装更加方便。而一体式智能坐便器则是集成了各类功能的整体马桶设备,需要对坐便器进行整体更换,价格通常在 2500 元以上,在功能的完整性和美观程度方面具备优势。图图 4 分体式与一体式分体式与一体式坐便器满足各类需求坐便器满足各类需求 数据来源:瑞尔特官网、科勒官网 国内渗透率仍有提升空间,智能化发展带来增量。国内渗透率仍有提升空间,智能化发展带来增量。我国智能坐便器渗透率相较于发达国家仍处于较低水平,2021 年渗透率仅为 4%,而日本、韩国、美国渗透率分别为
18、90%、60%、60%,相比之下智能坐便器在我国仍为起步阶段的新兴产品,成长空间广阔。根据奥维云网数据,中国智能坐便器行业市场规模在 2017-2021 年以年复合增长率 8.6%的速度增长,智能坐便器作为新兴产品迅速拓展市场,预计 2022-2026 年智能坐便器行业将以 6.5%的年复合增长率稳定增长,2026 年市场规模将达到201.5 亿元,年销售额在十年内有望完成翻倍增长。目前,中国已经成为全球智能坐便器市场规模最大的国家。根据家用电器协会智能卫浴电器专业委员会数据,2022 年中国大陆地区智能坐便器市场的销量占据全球市场的 56.4%,居全球首位。国产品牌抓住机遇持续推出高性价比产
19、品,瞄准尚未充分开发的下沉市场实现快速发展。0%5%10%15%20%25%30%05000250020001920202021亿元市场规模(亿元)增速(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 19 图图 5 中国中国智能坐便器智能坐便器市场市场稳健稳健发展发展 数据来源:奥维云网、头豹研究院、国泰君安证券研究 图图 6 中国中国智能智能坐便器市场渗透率仍处低位坐便器市场渗透率仍处低位 数据来源:中国家电网、国泰君安证券研究 1.2.海外龙头多年海外龙头多年主导主导,国产品牌影响力逐步提升
20、,国产品牌影响力逐步提升 1.2.1.国际品牌凭借悠久历史积淀占据中高端市场国际品牌凭借悠久历史积淀占据中高端市场 行业竞争以品牌行业竞争以品牌为锚,渠道建设运营逐步细化为锚,渠道建设运营逐步细化。目前全球已经形成了三大知名卫生洁具品牌层级:以杜拉维特(Duravit)、高仪(Grohe)、乐家(Roca)、汉斯格雅(Hansgrohe)为代表的欧洲品牌,以科勒(Kohler)、摩恩(Moen)、美标(American Standard)为代表的美国品牌,以东陶(TOTO)、伊奈(INAX)、箭牌、惠达、九牧等为代表的亚洲品牌。国产品牌通过多年代工积累形成了较强的制造经验,通过产品创新、营销推
21、广和渠道建设提升市场份额。从产品端角度,卫浴行业注重创新研发,在智能化、节水、环保等方面持续进行迭代,企业通过不断推新、提升产品品质和功能满足消费者不断升级的需求。从渠道角度,卫浴产品销售渠道包括专卖店、卖场、电商平台等,各大品牌在渠道建设和管理上逐步细化。行业内企业一方面通过提升产品品质迈向高端化,另一方面紧抓三四线城市增长机会加大渠道布局。94.8101.8105.1118.1125.8133.0140.0147.5156.3165.511.111.112.316.921.423.926.729.532.736.00500200202021 20
22、22E 2023E 2024E 2025E 2026E亿元一体式智能坐便器分体式智能坐便器0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本韩国美国中国2016年2020年 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 19 国际品牌占据高端市场,产品引领市场风向。国际品牌占据高端市场,产品引领市场风向。全球整体卫浴的领先企业具备品牌悠久、研发与设计能力强的特点。美国科勒在研发方面走在市场前列,于 2018 年率先开启厨卫智能互联时代,雅加达 Pakubuwono Menteng 数字卫浴项目和中国长沙 W 酒店“星际迷航”项目兼具功能性与艺术
23、感,成为行业内整体卫浴标杆项目。日本 TOTO 追求高品质、高工艺,具备引领行业技术发展的能力,先后通过智洁技术、超漩式冲洗、SMA 恒温、EcoMAX 技术将智能化与节能融入卫浴产品。德国品牌杜拉维特是第一个提供卫浴设备设计完整系列的生产商,与国际一流设计师合作创造 Duravit 产品系列,以含有 50 多种配方的陶瓷胚料在品质端与同行业竞争对手拉开显著差距。1.2.2.国内企业历经制造端的深厚积累逐渐形成自主品牌国内企业历经制造端的深厚积累逐渐形成自主品牌 国内国内卫浴行业卫浴行业早期定位较低,以代工制造为主早期定位较低,以代工制造为主。我国卫浴行业发展可以追溯到上世纪 70 年代,主要
24、经历了起步、快速发展和稳步发展三个阶段。起步阶段为上世纪 70 年代至 90 年代中期,国内尚未形成大规模生产能力,产品品种单一、品质与生产效率较低,主要面向中低端市场,美标、科勒和TOTO等外资品牌相继进入中国市场并成为高端的代名词。本土品牌本土品牌涌现涌现,国内国内卫浴行业卫浴行业高速增长高速增长。我国卫浴行业快速发展阶段为上世纪 90 年代中期至 21 世纪初期。随着经济的发展和市场的扩大,中国卫浴产品的产销量迅速增长,并呈现多元个性化发展,但尚未出现全国性的本土品牌,主要服务对象仍为中低端市场,外资品牌依旧占领高端市场,同时开始向中端市场渗透扩张。产业优化升级,卫浴行业稳步发展。产业优
25、化升级,卫浴行业稳步发展。稳步发展阶段为 2013 年以后至今,国家不断优化调整产业结构,鼓励制造业进行产业优化升级及转型。卫浴行业步入品牌集中化阶段,箭牌、惠达、九牧等一批本土卫浴品牌逐渐发展为全国性品牌,配套资源向头部厂家靠拢,市场进入更为健康的发展阶段。历经多年技术与资源积累,本土品牌逐渐开拓中高端市场,与外资品牌形成正面竞争。多年多年 ODM积累积累制造制造经验,本土品牌迈向高端化。经验,本土品牌迈向高端化。我国卫浴企业经历了代工生产、自主品牌、整体家装三大发展阶段。九十年代以后,随着全球经济一体化和国际分工的不断加深,高昂的本土劳动力成本使跨国卫浴企业在中国的零部件采购量保持稳定的高
26、速增长,国内涌现出一批以OEM 为主的制造企业,但整体生产规模较低,产能相对分散,中低端产品竞争激烈而高端产品供给不足,少数企业进入 ODM 模式但尚未形成具有市场竞争力的自主品牌。2000 年以来,国内一批卫浴制造商积累了制造经验和国内领先的研究开发能力,开始创建自有品牌,通过提升品牌附加值逐步与国际高端市场接轨。目前我国智能坐便器制造能力已位居世界前列,2022 年我国智能坐便器出口量 184 万台,销往日本、韩国、东南亚、欧洲、美国等国家和地区,在全球产业链分工中具备显著的研发制造优势。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 19 1.3.精装房渗透率
27、提升,整装卫浴成为趋势精装房渗透率提升,整装卫浴成为趋势 1.3.1.整装一体化需求有望持续释放整装一体化需求有望持续释放 整装卫浴发展迅速,一体化趋势拉动需求。整装卫浴发展迅速,一体化趋势拉动需求。上世纪七十年代,整体卫浴因其便捷性、高空间利用率及性价比在日本市场迅速普及,目前日本整体卫浴已实现规模化生产。2015 年以来,我国精装修房渗透率快速提升,根据奥维云网数据显示,中国精装修房渗透率从 2016 年的 12%上升至2019 年的 32%,而卫浴产品因其在房屋中 100%的覆盖率已成为精装房标配。随着我国精装房渗透率进一步提高,卫浴产品整装一体化需求将持续释放。据奥维云网数据,智能坐便
28、器已被广泛应用于我国精装修市场,智能坐便器配套项目个数在 2021 年达到 843 个,相较于 2019 年的374 个在三年内完成翻倍增长,逐步抢占传统坐便器市场份额。但从配置率来看,智能坐便器仍有广阔提升空间。2021 年智能坐便器配置率为25.4%,与同类别家居智能产品智能门锁 74.1%的配置率相比仍处低位。图图 7 中国中国精装修市场智能坐便器配套规模显著增长精装修市场智能坐便器配套规模显著增长 数据来源:奥维云网、头豹研究院、国泰君安证券研究 国际企业国际企业布局较早,布局较早,引领整装卫浴市场。引领整装卫浴市场。以美国科勒、日本松下和骊住为代表的全球整体卫浴的领先企业不断推出整体
29、卫浴方案,科勒的代表性整体卫浴产品方案包括雅加达 Pakubuwono Menteng 的数字卫浴项目和中国长沙 W 酒店的“星际迷航”项目,松下整体浴室代表性产品方案包括 YUNO 系列和基础 Every 系列等,骊住整体卫浴产品方案包括应用于独立式住宅的 Spaju 系列。各大国际品牌通过成体系的产品和方案布局在整装卫浴市场形成较强影响力。1.3.2.智能化是行业扩容的重要驱动因素智能化是行业扩容的重要驱动因素 智能产品逐步进入智能产品逐步进入消费者消费者视野,快速抢占传统市场份额。视野,快速抢占传统市场份额。智能坐便器于上世纪 60 年代起源于美国,早期用于医疗和老年保健,后经日本企业改
30、良新增多重功能,在日本、韩国迅速兴起并逐渐风靡全球。2015 年前后,智能坐便器逐步走进大众视野,产销两端出现快速增长。经过数年的市场培育,智能坐便器在我国已初具规模,消费者接受度逐步提高,市场规模持续扩大。新冠疫情的暴发使消费者对健康的关注度提高,进一步刺激了智能坐便器市场需求的释放。据 A VC 数据显示,2022 年智能马桶零售额规模为 62.2 亿元,同比上涨 23.4%,零售量规模为 256.9 万台,同比上涨 22.7%。37460384333.253.672.8020406080020040060080002021智能坐便器配套项目个数(个)智能坐便器配套项
31、目套数(万套)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 19 图图 8 线上市场智线上市场智能坐便器销售额持续能坐便器销售额持续提升提升 数据来源:奥维云网、国泰君安证券研究 品类定位逐渐细化,覆盖各类消费群体需求品类定位逐渐细化,覆盖各类消费群体需求。2015 年我国有 68 家生产智能坐便器的制造商,而 2021 年底已增至 300 家以上,市场在不断扩容的过程中实现品类功能的多样化发展,针对各消费群体与不同生活场景推出专门化功能,拓宽产品矩阵。根据京东的消费大数据显示,中青年消费群体由于较高的接受程度与购买力已成为购买智能坐便器的主力人群,老年群体出于对
32、护理的需求以及老龄人口的增加,智能坐便器的购买量逐渐上升。1.3.3.产品主打差异化及艺术化,品牌注重用户触达产品主打差异化及艺术化,品牌注重用户触达 差异化产品丰富市场,品牌差异化产品丰富市场,品牌加速加速整合。整合。本世纪初以来,卫浴行业加速整合,市场中品牌并购、战略联盟频现。头部企业在品牌建设、市场覆盖、制造研发方面的优势扩大,而无法及时跟进市场需求的产品和企业被逐步淘汰。与此同时,消费者更为多元的消费偏好促使各大品牌谋求差异化发展。以美国科勒为代表的品牌与世界顶级艺术家合作,在色彩与设计上力求别具一格,部分系列将民族与文化元素融入设计理念,满足消费者的差异化偏好。图图 9 差异化、艺术
33、化产品满足消费者个性化偏好差异化、艺术化产品满足消费者个性化偏好 数据来源:科勒官网、国泰君安证券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0070802000212022E 2023E亿元销售额同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 19 线上线上渠道渠道快速增长快速增长,为国产品牌提供切入良机,为国产品牌提供切入良机。目前智能坐便器的主销渠道是以建材市场和工程渠道为主的线下渠道,同时门店零售、泛家装和电商渠道等也成为卫浴市场主要渠道。在工程渠道尤其是中高端工程方面,
34、外资品牌优势明显,国内品牌主要以线下零售和电商渠道为切入口打开市场。疫情期间线下门店受影响较大,线上市场迅速兴起,占比逐步提升。2022 年我国智能坐便器线上销量同比增长 9.9%、销售额同比增长 14.4%,而线下销量同比增长 0.8%、销售额同比下降 1.9%。2023年上半年智能马桶零售额及销量实现线上线下双重增长。图图 10 2023H1 智能坐便器销售额及销量均实现增长智能坐便器销售额及销量均实现增长 数据来源:Gfk、国泰君安证券研究 品牌注重品牌注重用户触达用户触达,加大酒店公寓等消费场景布局,加大酒店公寓等消费场景布局。奥维云网 2022 年调查数据显示,高达 47%的用户于酒
35、店、民宿等公共场所首次体验智能坐便器。以科勒为代表的外资品牌与酒店、高端公寓等建立长期合作关系维持知名度与声誉。针对处于大面积空白的三四线市场,企业通常以主打性价比的轻智能简配产品进行布局,在酒店、机场、火车站、学校、医院等公共场所卫生间进行产品铺设,通过在 B端市场进行触达来培育和撬动 C 端市场需求。图图 11 大部分用户在公共场所首次体验智能马桶大部分用户在公共场所首次体验智能马桶 数据来源:奥维云网、国泰君安证券研究 00线上零售额线下零售额亿元2022H12023H00线上销量线下销量万台2022H12023H147%27%23%3%酒店等
36、公共场所朋友、亲戚家自己家其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 19 图图 12 酒店、民宿为智能马桶使用率最高的区域场景酒店、民宿为智能马桶使用率最高的区域场景 数据来源:奥维云网、国泰君安证券研究 2.地板:品类迭代提振需求,行业格局有望优化地板:品类迭代提振需求,行业格局有望优化 2.1.优异的综合性能推动优异的综合性能推动 PVC地板份额提升地板份额提升 城镇化城镇化拉动拉动地面装饰地面装饰行业需求增长,市场规模逐步扩容。行业需求增长,市场规模逐步扩容。地面装饰材料是建筑装饰行业的重要元素。随着经济发展与城镇化率的提升,公共建筑与基础建设迅
37、速增长,居民消费能力和对生活质量的要求明显提高,带动地面装饰行业需求不断扩张。根据 Statista 数据显示,2018 年全球地面装饰材料行业的市场规模约为 3805 亿美元,预计在 2025 年有望达到 4500 亿美元,市场仍具备拓展空间。目前地面装饰行业以瓷砖地板为主,根据全球知名地板品牌商 Tarkett 的报告显示,除特殊产品外,2019年全球地面装饰材料销售总量约为 141 亿平方米,分产品市场份额中瓷砖类占比最大(占比 61%),地毯、木制地板、PVC 地板分别占比 15%、10%和 11%。图图 13 2019 年瓷砖地板占据全球地面装饰行业主要市场份额年瓷砖地板占据全球地面
38、装饰行业主要市场份额 数据来源:Tarkett、国泰君安证券研究 67.8%47.0%38.5%28.4%21.5%10.5%7.2%5.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%用户使用智能马桶的区域场景61%15%11%10%3%瓷砖地板地毯PVC地板木制地板其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 19 综合综合性能为性能为地板材料选择时的关键考量因素地板材料选择时的关键考量因素。随着生活水平和行业技术水平提高,地面装饰材料品种增多,为满足消费者需求,地面装饰材料的实用性、装饰性和环保性等方面标准不断提升。PVC 地板在进行特殊加工
39、处理后能拥有独特的防污杀菌功效或超强耐磨性能,在实用性方面,具备耐磨阻燃、防滑防水、导热性强、抗冲击吸音、抗化学腐蚀等优异性能的多功能复合型地面装饰被广泛运用;在装饰性方面,能够延伸出更多尺寸、花色、添加美学和时尚元素的地面装饰材料更受消费者青睐;在环保性方面,环保无害、不含有毒物质且可循环的材料成为消费者的最佳选择。根据 MarketWise 数据,2016-2020 年全球地板销售金额增长最快的品类为 PVC 地板,由 2016 年的 99 亿美元增长到 2020 年的 180亿美元,而其他类别的地面装饰材料除瓷砖实现小幅度增长外,2020 年的市场总量相较 2016 年均有不同程度的缩减
40、。图图 14 2016-2020 年年 PVC 地板销售额高速增长地板销售额高速增长 数据来源:MarketWise、国泰君安证券研究 PVC 材料材料综合综合性能领先,为目前市场上性能领先,为目前市场上综合性能综合性能最理想产品。最理想产品。相较于瓷砖地板、木质地板等,PVC 地板在实用耐用型、安全环保性、安装便利性、质地与脚感舒适性、产品寿命和价格方面均表现出色,一般 PVC 塑胶地板仅有 2-3mm 厚,每平米重量仅 2-3KG,不足普通地面材料的 10%,在高层楼梯中对减轻承重和空间节约具备显著优势,综合性能远远领先同类别产品。表表 2:PVC 地板综合地板综合性能优于同品类产品性能优
41、于同品类产品 产品类型 耐用性 安全环保性 安装便利性 舒适度 寿命与价格 地毯 耐磨易腐蚀、抗冲击性强 防滑但易燃、安全性低 简便 柔软舒适 寿命短、价格高 木质地板 易磨易腐蚀、抗冲击性差 防滑但易燃、消耗木材多、安全性低 复杂 柔软舒适、冬暖夏凉 寿命较长、价格高 石材地板 耐磨耐腐蚀、抗冲击性强 防滑性差、有放射性、安全性低 复杂 坚硬、脚感冰凉 寿命长、价格高 瓷砖地板 耐磨耐腐蚀、抗冲击性强 防滑性差、生产能耗大、安全性低 复杂 坚硬、脚感冰凉 寿命长、价格适中 PVC 地板 耐磨耐腐蚀、抗冲击性强 防滑性差、生产简便 柔软舒适 寿命长、价格适05016201
42、7201820192020亿美元地毯PVC地板瓷砖地板石材地板实木地板复合地板安装耗材小地毯 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 19 能耗大、安全性低 中 数据来源:天振股份招股说明书、国泰君安证券研究 欧美地区为欧美地区为 PVC 地板主要市场,亚太地区地板主要市场,亚太地区需求需求亟待释放。亟待释放。据 Tarkett 的报告数据,2019 年全球 PVC 地板销售面积 15.1 亿平方米,其中北美及欧洲市场占比共计 71.3%,为 PVC地板主要市场,亚太地区占比 23.3%。按面积计算,2019 年东欧/西欧/北美地区 PVC 地板渗透率分别
43、为26.5%/22.3%/25.6%,而亚太地区渗透率 5.4%,相较而言处于较低水平。图图 15 2019 年亚太地区年亚太地区 PVC 地板市场份额占比较小地板市场份额占比较小 数据来源:Tarkett、国泰君安证券研究 PVC 地板发展历史悠久,新工艺新设计地板发展历史悠久,新工艺新设计促进促进产品产品迭代迭代。上世纪 30 年代初美国率先启动 PVC 地板工业化生产,70-80 年代欧美地区 PVC 地板制造商通过改进材料配比使产品性能进一步提升,使 PVC 地板逐渐在欧美地区得到广泛应用。二十一世纪以来,由于全球石油化工和高分子新材料领域研究的不断取得新进展,PVC 地板生产工艺同样
44、保持改进升级,衍生出了诸如 WPC 地板、SPC 地板和 MGO 地板等更绿色环保的高端产品,带动行业实现高速发展。PVC 地板在 20 世纪 80 年代前后进入中国家居市场,目前我国已凭借生产成本与产业链完整优势成为全球PVC 地板的主要生产和出口基地。图图 16 PVC 地板地板行业发展历史悠久,欧美地区引领产品迭代行业发展历史悠久,欧美地区引领产品迭代 数据来源:华经产业研究院 004000500060007000西欧中东/非洲北美东欧亚太拉丁美洲百万平方米PVC地板木制地板地毯陶瓷地板 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of
45、19 上游行业供应充足,受下游景气度影响高上游行业供应充足,受下游景气度影响高。PVC 地板的主要原材料为PVC 树脂粉、印花面料和耐磨层等化工产品,原料市场供应量充足,价格波动主要受原油和煤炭价格、供求关系变化等影响。生产企业通过与上游供应商建立长期稳定合作关系以获得低价高质原料。下游行业主要包括大型地板品牌商、贸易商和建材零售商等,产品最终用于公共建筑及住宅等场所。下游行业的发展直接影响到 PVC 地板行业的景气度,整体来看欧美等经济发达国家和地区 PVC 地板消费较成熟,而中国、南美洲、东南亚等新兴市场前期渗透率较低,近年来需求端和市场规模随经济增长逐渐扩张。图图 17 PVC 地板地板
46、上游原材料供应充足,受下游上游原材料供应充足,受下游景气度景气度影响大影响大 数据来源:华经产业研究院 2.2.海外需求快速增长,国内企业具备代工优势海外需求快速增长,国内企业具备代工优势 2.2.1.欧美市场是欧美市场是 PVC 地板地板重要消费地区重要消费地区 欧美地区为欧美地区为 PVC 地板地板主要消费市场,受产能主要消费市场,受产能限制高度限制高度依赖进口。依赖进口。PVC地板产品在欧美等发达国家及地区的起步较早,因其优良特性拥有较高的市场认可度,需求量稳步增长。欧美地区是目前全球最大的 PVC 地板消费市场,因产能有限主要依赖进口。根据 Statistics Canada 数据显示
47、,2019 年美国进口的地面装饰材料中,PVC 地板占据 42%的份额。据Catalina Research 报告数据显示,2020 年美国地面装饰材料市场销售金额中 PVC 片材占比高达 20%,实现 23.3%的同比增长。图图 18 美国美国 PVC 地板市场繁荣发展地板市场繁荣发展 图图 19 塑料地板为美国塑料地板为美国 2019 年进口主要地面装饰材料年进口主要地面装饰材料 数据来源:Catalina Research、国泰君安证券研究 数据来源:爱丽家居招股书、国泰君安证券研究 020406080100120亿美元2019202042%35%16%1%6%塑料地板地毯木地板瓷砖其他
48、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 19 海外需求稳定增长,中国出口企业受益。海外需求稳定增长,中国出口企业受益。美国市场 PVC 地板销售金额由2016 年的 34.46 亿美元迅速增长至 2020 年的 64.35 亿美元,年均复合增长率达 16.90%。根据 Eurostat 数据显示,欧盟 PVC 塑料地板进口额从2011 年的 2.8 亿欧元增长到 2018 年的 7.7 亿欧元,期间年复合增长率15.5%,进口规模持续快速增长。2022 年我国 PVC 地板出口约有 50%销往美国市场,海外市场需求的持续扩大将推动我国 PVC 地板生产企
49、业增强生产、制造与研发能力,促进行业发展形成正向循环。图图 20 2022 年年中国中国 PVC 地板地板出口中半数销往美国出口中半数销往美国 数据来源:华经产业研究院、国泰君安证券研究 2.2.2.国内渗透率有待提升,企业以代工为主国内渗透率有待提升,企业以代工为主 PVC 地板在中国渗透率较低地板在中国渗透率较低,系,系多重因素多重因素影响影响。PVC 地板产品进入我国时间较晚,因其突出的产品优势在国内商务和公共区域已经得到了一定普及,但在国内家装领域渗透率较低,瓷砖和木地板仍为消费者首选。PVC 地板在国内市占率较低主要受到居民自身观念及品牌方推广力度两方面影响,同时部分国内家装房屋基层
50、难以开展地面处理和自流平等工序。无法达到 PVC 地板的铺装要求,为 PVC 地板打开国内市场增加了一定难度。出口规模持续增长,国内企业竞争激烈。出口规模持续增长,国内企业竞争激烈。中国为第一大 PVC 地板出口国,从全球产业发展趋势看,地面装饰材料行业的产能正在不断向发展中国家或地区转移,其中中国承接了大部分的产能,出口规模不断增加。根据中国海关统计,我国 PVC 地板出口金额从 2015 年的 21.75 亿美元增长到 2020 年的 55.56 亿美元,期间年均复合增长率达 20.63%。目前国内 PVC 地板生产企业呈现规模小、分布散的特点,根据海关 2019 年的数据统计,当年实际出
51、口数量超过万吨的企业不足 10 家,CR5 约为 25%。目前国内企业竞争主要集中于低端 LVT 地板市场,进军高端 SPC、WPC 地板的企业较少,仅极少量企业拥有自主研发设计能力。美国加拿大德国其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 19 图图 21 2019 年我国年我国 PVC 地板出口企业规模较小地板出口企业规模较小 数据来源:中国海关、天振股份招股说明书、国泰君安证券研究 国内国内 PVC 地板地板企业以企业以 OEM模式为主,模式为主,逐渐向逐渐向 ODM转化转化。PVC 地板生产企业主要包含 OEM、ODM、OBM 三种经营模式。国际
52、知名品牌商主要采用 OBM 经营模式,在品牌、设计、生产、销售方面具有明显优势。相对而言,PVC 地板产业在国内仍处于发展初期,企业规模较小,产品以同质化严重的低端产品 LVT 地板为主,其中大部分采用 OEM 代工模式,仅参与生产环节而缺乏技术与设计能力,在激烈竞争下利润易被挤占。而定位于中高端 PVC 地板产品的 ODM 和 OBM 型企业对于产品的技术含量和生产工艺的要求更高,目前部分技术研发实力突出的企业开始向 ODM 和 OBM 模式升级,力图提升产品价值量。2.3.产品种类不断丰富,产品种类不断丰富,SPC、MGO地板引领新趋势地板引领新趋势 新材料持续迭代,新品类逐步改进新材料持
53、续迭代,新品类逐步改进。PVC 地板包括木塑复合地板(WPC 地板)、石塑复合地板(SPC 地板)、玻镁地板(MGO 地板)、塑晶地板(LVT 地板)四个细分品类。LVT 地板出现于上世纪 70-80 年代,为最基础的 PVC 地板品类,为定价较低的中低端产品。WPC 地板为高端产品,具备传统 LVT 地板的一切优点,在形态上更接近于木材,具有环保无醛、材质轻盈的特点,增强吸音降噪功能。SPC 地板工艺相对简单,于 2018 年在欧美国家流行,形态上更接近于石材,有更强的稳定性和抗冲击性与抑菌功能,为价格适中的中高端产品。MGO 地板价格相比最高,为形态上更接近瓷砖的高端产品,有优异的防水、防
54、火特性,具备强大的稳定性。表表 3:PVC 地板地板新材料持续迭代新材料持续迭代 产品名称 产品突出特点 工艺难易度 产品市场定位 寿命与价格 目前市场应用情况 LVT 地板 绿色环保;防滑耐磨;防水防潮;防火阻燃;高弹性和抗冲击;施工便捷;保养方便 相对简单 中低端产品,定价较低 寿命短、价格高 传统产品,市场份额受到 WPC 地板和SPC 地板的冲击在逐渐缩小 WPC 地板 具备传统 LVT 地板的一切优点,在物理形态上更接近于木材,复杂 高端产品,价格略高 寿命较长、价格高 新型 PVC 复合材料地板,主流热销产8%7%5%3%3%74%泰州市华丽新材料张家港市易华润东新材料天振股份爱丽
55、家居海象新材其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 19 环保无醛,材质轻盈 品 SPC 地板 具备传统 LVT 地板的一切优点,在物理形态上更接近于石材,环保抑菌,稳定性和抗冲击性更强 复杂 中高端产品,价格适中 寿命长、价格高 新型 PVC 复合材料地板,主流热销产品 MGO 地板 具备传统 LVT 地板的一切优点,在物理形态上更接近于瓷砖,稳定性和抗冲击性更强,防火性能最好 复杂 高端产品,价格偏高 寿命长、价格适中 新型 PVC 复合材料地板,市场推广期 数据来源:天振股份招股说明书、国泰君安证券研究 国内国内企业技术能力不断成熟,产品日趋多
56、样企业技术能力不断成熟,产品日趋多样。中国的 PVC 地板行业经过多年的发展,随着消费者需求以及技术研发能力的提升,产品形态功能多样化发展,产品种类不断拓展丰富。根据 PVC 地板的物理形态、侧面结构、拼装方式、耐磨程度等分类方式均衍生出不同细分品类,MGO 地板等多种新产品已在市场上受到广泛青睐,行业经过快速发展与创新升级已经拥有了成熟完善的制造技术,不断推出满足各种场景需要的具有更优特性的新产品。表表 4:新材料新材料或或将拉动将拉动 PVC 地板地板市场增长市场增长 SPC 地板 WPC 地板 LVT 地板 2019 市场容量(亿平方米)5.0 5.0 5.0 占比 33.3%33.3%
57、33.3%2020 市场容量 7.0 5.5 5.0 占比 40%31.4%28.6%变化趋势+40%+10%NC 2025E 市场容量 21.1 8.9 5.0 占比 60.3%25.4%14.3%市场销售金额 193.6 亿美元 117.8 亿美元 23.0 亿美元 数据来源:天振股份招股说明书、国泰君安证券研究 SPC、MGO 地板成为新趋势,拉动地板成为新趋势,拉动 PVC 市场增长。市场增长。LVT 地板在 2017年之前在 PVC 地板市场上占据着绝对的市场份额,而新型 PVC 复合材料地板的持续加入为 PVC 地板市场竞争格局带来新的变革,LVT 地板的市场份额被逐渐替代。根据中
58、国林产工业协会关于 2019 年中国地板产业的数据和分析显示,2019 年全球 PVC 地板市场中,WPC 地板、SPC地板和 LVT 地板各自约拥有 5 亿平方米左右的市场容量。2020 年,PVC地板市场格局再次发生变化,疫情对全球经济的影响使得具有更高性价比的 SPC 地板市场份额扩张。未来 SPC 地板将因其美观实用、性能稳定、高性价比等优点成为主流产品,MGO 地板将因其更能满足消费者多元化需求的特性逐渐占据市场。SPC、MGO 地板将成为 PVC 地板市场中最为主要的产品,WPC 地板紧随其后,市场容量温和增长;LVT 地板将在成熟市场被逐步替代。请务必阅读正文之后的免责条款部分请
59、务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 19 3.盈盈利预测利预测 我们认为卫浴地板行业受下游需求减弱的影响已逐步释放,更新改造和品类升级需求有望打开新增量,等待下游需求修复后行业景气度有望向好,首次覆盖给予“增持”评级。个股方面,推荐从冲水组件到智能坐便器,自主品牌强势崛起的瑞尔特瑞尔特,给予“增持”评级;优质 PVC 地板出口企业,产能释放增长可期的海象海象新材新材,给予“增持”评级;厨卫产品 ODM 为锚,健康硬件 IDM 成长可期的松霖科技松霖科技,给予“增持”评级;客户资源优质,海内外协同发展的建霖家居建霖家居,给予“增持”评级;深耕卫浴四十载,零售渠道有望贡献增长的惠达卫浴惠达
60、卫浴,给予“增持”评级;客户结构调整顺利的中高端综合卫浴品牌商帝欧家居帝欧家居,给予“增持”评级;源自德国百年品牌的强化地板制造商的菲林格尔菲林格尔,给予“谨慎增持”评级;在存量中攫取增量的整装卫浴标杆企业海鸥住工海鸥住工,给予“增持”评级。针对卫浴地板企业,选取处于同一产业链、主要业务相似的箭牌家居、大亚圣象和东鹏控股作为可比公司,盈利预测来源于 Wind 一致预期。除帝欧家居和海鸥住工受下游行业周期特征影响较大采用 PS 估值、菲林格尔采用绝对估值外,其余可比公司均采用 PE 估值法。2024 年可比公司平均 PE 为 12.4 倍,PS 为 0.95 倍,估值表及估值依据如下。表表 5:
61、卫浴地板企业卫浴地板企业估值估值表(收盘价参考表(收盘价参考 2023 年年 12月月 14 日)日)EPS PE PS 代码 简称 收盘价 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 001322.SZ 箭牌家居 11.82 0.58 0.71 0.85 20.44 16.76 13.93 1.41 1.23 1.08 000910.SZ 大亚圣象 7.90 0.63 0.72 0.81 12.60 10.98 9.70 0.64 0.58 0.54 003012.SZ 东鹏控股 8.33 0.72 0.88 1.04 11.5
62、1 9.50 8.03 1.19 1.04 0.90 平均平均-0.64 0.77 0.90 14.85 12.42 10.55 1.08 0.95 0.84 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 表表 6:卫浴地板企业卫浴地板企业估值估值依据依据 代码代码 简称简称 估值理由估值理由 002790.SZ 瑞尔特 公司是坐便器核心部件冲水组件代工龙头,逐步拓展业务范围至智能坐便器生产,积极培育自主品牌,市场影响力快速提升,因此给予公司 2024 年 18XPE。003011.SZ 海象新材 公司是优质 PVC 地板代工出口企业,LVT、WPC、SPC 各品类布局完善,能够享受行业扩容及品类升级
63、红利,考虑到公司在产能布局和客户拓展方面进展顺利,给予公司 2024 年 14 倍 PE。603992.SH 松霖科技 公司以服务多家卫浴知名品牌积累的技术创新、产品开发能力和用户需求掌握能力为基石,积极布局大健康赛道,考虑到公司下游健康护理细分市场增速较快,给予公司 2024 年 16 倍 PE。603408.SH 建霖家居 公司在厨卫、净水产品生产制造领域具备较强客户基础,已进入科勒、3M 等国际头部客户供应链,考虑到公司积极拓展国内市场,给予公司 2024 年 13 倍 PE。603385.SH 惠达卫浴 公司在卫浴行业深耕四十余年,已形成一站式全面布局,通过打造核心单品提升品牌认知度,
64、考虑到公司零售渠道改革逐步见效,有望拉动业绩快速增长,给予公司 2024 年 15 倍 PE。002798.SZ 帝欧家居 公司是定位中高端的综合卫浴企业,旗下拥有欧神诺、帝王两大核心品牌。考虑到公司客户结构仍在持续优化,给予公司 2024 年 0.7 倍 PS。603226.SH 菲林格尔 公司是强化复合地板、实木复合地板知名制造企业,源自德国品牌拥有百年历史。考虑到公司处于相对细分赛道,与同业公司相比规模仍有提升空间,采用 FCFF 估值法。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 19 002084.SZ 海鸥住工 公司致力于内装工业化以装配式整装厨卫
65、为核心的全产业链布局,具备强大的整屋空间硬装一站式集采实力,考虑到公司智能家居业务拓展顺利,给予公司 2024 年 1 倍 PS。数据来源:Wind、国泰君安证券研究 4.风险提示风险提示 原材料价格大幅波动:原材料价格大幅波动:卫浴地板行业原材料主要包括工程塑料、五金件、橡胶件、陶瓷、木材、PVC 等,受到一定供需结构变化影响,若原材料价格大幅波动则会影响行业内公司成本控制。下游需求复苏缓慢:下游需求复苏缓慢:卫浴地板行业与下游房地产市场相关度较高,若地产需求复苏结构较缓,将对行业内公司营收端产生不利影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_Main
66、Info Table_Title 瑞尔特瑞尔特(002790)从从冲水组件冲水组件到到智能智能坐坐便器便器,自主品牌自主品牌强势强势崛起崛起 瑞尔特(瑞尔特(002790.SZ)首次覆盖报告)首次覆盖报告 陈力宇陈力宇(分析师分析师)王佳王佳(研究助理研究助理) 证书编号 S0880522090005 S0880122010073 本报告导读:本报告导读:公司是坐便器核心部件冲水组件代工龙头,逐步拓展业务范围至智能坐便器生产,积公司是坐便器核心部件冲水组件代工龙头,逐步拓展业务范围至智能坐便器生产,积极培育自主品牌,产品极具性价比,渠道扁平。极
67、培育自主品牌,产品极具性价比,渠道扁平。投资要点:投资要点:Table_Summary 首次覆盖,给予“增持”评级。首次覆盖,给予“增持”评级。公司起家于坐便器核心部件冲水组件,逐步拓展智能坐便器及自主品牌,预计公司 2023-2025 年归母净利润为 2.52/3.00/3.61 亿元,EPS 分别为 0.60/0.72/0.86 元。参考可比公司 2024 年平均 12.4 倍 PE,考虑到公司自主品牌市场影响力快速提升,给予公司 2024 年 18XPE,对应目标价 12.92 元。节水型冲水组件龙头,进军智能节水型冲水组件龙头,进军智能坐便器坐便器赛道培育自主品牌赛道培育自主品牌。公司
68、起家于节能型冲水组件,市占率稳定居前,历经多年积累逐步实现从卫浴配件向智能坐便器、排水系统业务延伸,形成以节水型冲水组件、智能坐便器、隐藏式水箱为三大核心的产品布局。公司业务在智能坐便器渗透率提升的催化下实现快速增长,并逐步发力布局自主品牌,成功打造第二增长曲线。目前智能坐便器渗透率仍处于较低水平,且与欧美发达地区差距明显,旧房改造和产品升级将带动行业扩容。与众不同的逻辑:与众不同的逻辑:市场认为,智能坐便器成熟市场格局相对稳固,新企业难以突围。我们认为,公司掌握电商渠道爆款单品玩法,线下渠道结构扁平,产品端兼具高品质与性价比,能够抓住行业需求快速增长时期实现份额提升。公司把握线上渠道发展趋势
69、,依靠成本优势在各个价格带打造性价比单品,借助电商大促进行营销推广,23H1 在抖音平台市场份额高达 30%。线下方面积极开拓经销渠道,以轻成本的店中店模式布局,仓储、安装及销售由品牌负责,经销商仅需负责销货,轻量化的线下渠道布局有利于开店扩张及销售推广。催化剂:催化剂:新产品成为爆款单品;品牌市占率排名提升。风险提示:风险提示:原材料价格大幅波动。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1,868 1,960 2,259 2,714 3,129(+/-)%45%5%15%20%15%经营利润
70、(经营利润(EBIT)150 184 270 324 391(+/-)%24%23%47%20%21%净利润净利润 139 211 252 300 361(+/-)%22%51%19%19%20%每股净收益(元)每股净收益(元)0.33 0.50 0.60 0.72 0.86 每股股利(元)每股股利(元)0.15 0.20 0.24 0.29 0.34 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)8.0%9.4%12.0%11.9%12.5%净资产收益率净资产收益率(%)7.9%10.9%11
71、.9%12.4%13.7%投入资本回报率投入资本回报率(%)7.5%8.4%11.3%11.8%13.0%EV/EBITDA 14.55 10.81 12.64 10.26 8.86 市盈率市盈率 33.40 22.07 18.49 15.52 12.90 股息率股息率(%)1.3%1.8%2.2%2.6%3.1%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:12.92 当前价格:11.14 2023.12.12 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)8.17-13.07 总市值(百万元)总市值(百万元)4,655
72、 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)418/261 流通流通 B股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 62%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)2.94 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)33.70 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)2,036 每股净资产每股净资产 4.87 市净率市净率 2.3 净负债率净负债率-53.98%Table_Eps EPS(元)2022A 2023E Q1 0.09 0.10 Q2 0.11 0.18 Q3 0.17 0.15 Q4 0.14 0.17 全年全年 0.
73、50 0.60 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-2%-13%24%相对指数 1%-5%40%公司首次覆盖公司首次覆盖 -17%-4%9%21%34%47%2022-12 2023-03 2023-06 2023-0952周内股价走势图瑞尔特深证成指股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 瑞尔特瑞尔特(002790)(002790)Table_Industry 模型更新时间:2023.12.12 股票研究股票研究 可选消费品 耐用
74、消费品 Table_Stock 瑞尔特(002790)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:12.92 当前价格:11.14 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司是一家致力于节约全球水资源的卫浴产品的研发、生产和销售的高新技术企业。公司主要生产的卫浴产品,包括节水型冲水组件、静音缓降盖板、隐藏式水箱、挂式水箱、感应产品、智能盖板等,产品主要应用在家庭住宅、宾馆酒店、商场、写字楼等房屋建筑中卫生间设施。Table_PicTrend 绝对价格回报(%)Table_Range 52 周内价格范围 8.17-1
75、3.07 市值(百万元)4,655 Table_Forcast 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 1,868 1,960 2,259 2,714 3,129 营业成本 1,446 1,473 1,625 1,922 2,178 税金及附加 10 14 16 19 22 销售费用 95 123 181 231 282 管理费用 99 94 113 147 172 EBIT 150 184 270 324 391 公允价值变动收益 -4 2 0 0 0 投资收益 16 4 18 17 17
76、 财务费用 10-45-3-2-3 营业利润营业利润 149 236 273 326 393 所得税 16 24 26 33 39 少数股东损益 -6-3-5-8-7 净利润净利润 139 211 252 300 361 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 711 956 930 1,114 1,215 其他流动资产 4 7 7 7 7 长期投资 0 3 4 4 5 固定资产合计 432 513 530 554 588 无形及其他资产 42 42 49 49 50 资产合计资产合计 2,239 2,430 2,705 3,063 3,375 流动负债 403 410 489 534
77、 614 非流动负债 67 93 117 137 157 股东权益 1,769 1,927 2,100 2,392 2,604 投入资本投入资本(IC)1,790 1,965 2,157 2,469 2,701 现金流量表现金流量表 NOPLAT 133 165 244 291 351 折旧与摊销 92 98 61 68 54 流动资金增量 -38-76-200-98-95 资本支出 -140-111-82-97-86 自由现金流自由现金流 48 75 23 164 224 经营现金流 102 363 104 248 298 投资现金流 -51-260-71-80-71 融资现金流 -72-4
78、7-69 16-127 现金流净增加额现金流净增加额 -20 57-36 184 101 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 45.5%4.9%15.3%20.1%15.3%EBIT 增长率 23.7%22.7%47.1%20.0%20.6%净利润增长率 21.6%51.4%19.3%19.1%20.4%利润率 毛利率 22.6%24.8%28.1%29.2%30.4%EBIT 率 8.0%9.4%12.0%11.9%12.5%净利润率 7.5%10.8%11.1%11.1%11.5%收益率收益率 净资产收益率(ROE)7.9%10.9%11.9%12.4%13.7%总资产收益率(RO
79、A)6.2%8.7%9.3%9.8%10.7%投入资本回报率(ROIC)7.5%8.4%11.3%11.8%13.0%运营能力运营能力 存货周转天数 65.4 72.2 72.6 70.2 70.6 应收账款周转天数 79.5 79.4 75.5 78.3 76.9 总资产周转周转天数 417.0 428.9 409.3 382.7 370.4 净利润现金含量 0.7 1.7 0.4 0.8 0.8 资本支出/收入 7.5%5.7%3.6%3.6%2.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 21.0%20.7%22.4%21.9%22.8%净负债率 26.5%26.1%28.8%28.0%29.6%
80、估值比率估值比率 PE 33.40 22.07 18.49 15.52 12.90 PB 2.23 1.84 2.20 1.93 1.77 EV/EBITDA 14.55 10.81 12.64 10.26 8.86 P/S 2.49 2.38 2.06 1.72 1.49 股息率 1.3%1.8%2.2%2.6%3.1%-20%-13%-5%2%9%17%24%31%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-10%3%16%28%41%54%-042023-08股票绝对涨幅和相对涨幅瑞尔特价格涨幅瑞尔特相对指数涨幅5%13%21%29%37%46%21A22A
81、23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)8%9%10%11%12%14%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)26%27%28%28%29%30%46952959065071077121A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 惠达卫浴惠达卫浴(603385)深耕卫浴四十载,零售渠道有望贡献增长深耕卫浴四十载,零售渠道有望贡献增长 惠达卫浴惠达卫浴(6033
82、85.SH)首次覆盖报告)首次覆盖报告 陈力宇陈力宇(分析师分析师)王佳王佳(研究助理研究助理) 证书编号 S0880522090005 S0880122010073 本报告导读:本报告导读:公司在卫浴行业深耕四十余年,已形成一站式全面布局,通过打造核心单品提升品牌公司在卫浴行业深耕四十余年,已形成一站式全面布局,通过打造核心单品提升品牌认知度,加强优质装企合作提份额抢市场,积极改革下零售渠道有望逐步放量。认知度,加强优质装企合作提份额抢市场,积极改革下零售渠道有望逐步放量。投资要点:投资要点:Table_Summary 首次覆盖,给予“增持”
83、评级。首次覆盖,给予“增持”评级。公司是卫浴行业知名龙头企业,预计公司 2023-2025 年归母净利润为 0.13/2.38/3.06 亿元,EPS 分别为0.04/0.62/0.80 元。参考可比公司 2024 年平均 12.4 倍 PE,考虑到公司零售渠道改革逐步见效,有望拉动业绩快速增长,给予公司 2024年 15 倍 PE,对应目标价 9.30 元。遴选优质装企合作,智能单品打开市场遴选优质装企合作,智能单品打开市场。公司起步于卫生陶瓷,逐步向全品类卫浴产品延伸,旗下拥有惠达、杜菲尼核心品牌,产品涵盖卫生陶瓷、五金洁具、浴缸浴房、浴室柜和陶瓷砖五大类上千个品种。公司产品历经四十余年沉
84、淀已在工艺和影响力方面位居行业前列,产品相继进入外交部大楼、政协礼堂等多个国家重点工程。公司持续加强家装渠道覆盖密度,聚焦头部装企提升销售占比,铺开细分市场抢占三四线市场份额,截至 23H1,公司拥有境内专卖店总数共计 1934 家,全国装企合作门店数量突破 1200 家。公司依靠爆款单品提升认知度,新品 ET520 成功入选天猫超爆单品。与众不同的逻辑:与众不同的逻辑:市场认为,公司营收端和利润端增长乏力。我们认为,公司推动渠道改革逐步见效,零售端有望高速拓展贡献增量。公司主动优化客户结构,围绕重点市场和主流客户优化资源配置,在开拓空白市场的同时深挖下沉,加速推进“千商万店”计划提升市场覆盖
85、率,23H1 公司零售渠道同比增长 18.39%,其中电商实现 18.13%的增长,行业智能化驱动下公司零售渠道有望成为增长发力点。催化剂:催化剂:智能卫浴产品渗透率提升。风险提示:风险提示:地产销售不及预期;行业竞争加剧。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 3,893 3,419 3,410 3,723 4,165(+/-)%21%-12%0%9%12%经营利润(经营利润(EBIT)264 132 29 310 390(+/-)%-30%-50%-78%984%26%净利润净利润 235
86、 128 13 238 306(+/-)%-23%-45%-90%1674%28%每股净收益(元)每股净收益(元)0.62 0.34 0.04 0.62 0.80 每股股利(元)每股股利(元)0.19 0.10 0.00 0.10 0.10 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)6.8%3.8%0.8%8.3%9.4%净资产收益率净资产收益率(%)6.1%3.3%0.3%5.8%7.0%投入资本回报率投入资本回报率(%)4.4%2.2%0.5%5.2%6.3%EV/EBITDA 10.0
87、4 8.51 16.03 6.11 5.12 市盈率市盈率 13.01 23.85 227.87 12.85 10.01 股息率股息率(%)2.3%1.3%0.0%1.2%1.2%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:9.30 当前价格:8.02 2023.12.12 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)6.87-9.31 总市值(百万元)总市值(百万元)3,061 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)382/371 流通流通 B股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例
88、97%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)2.13 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)16.93 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)3,815 每股净资产每股净资产 9.99 市净率市净率 0.8 净负债率净负债率 7.56%Table_Eps EPS(元)2022A 2023E Q1 0.00-Q2 0.18 0.15 Q3 0.07-0.23 Q4 0.09 0.12 全年全年 0.34 0.04 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 4%-5%8%相对指数 6%0%15%公司首
89、次覆盖公司首次覆盖 -8%-1%6%12%19%26%2022-12 2023-03 2023-06 2023-0952周内股价走势图惠达卫浴上证指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 惠达卫浴惠达卫浴(603385)(603385)Table_Industry 模型更新时间:2023.12.12 股票研究股票研究 可选消费品 耐用消费品 Table_Stock 惠达卫浴(603385)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:9.30 当前
90、价格:8.02 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司是一家以满足消费者对高品质卫浴家居产品的需求为目标,通过产品的设计、研发、生产和销售,为消费者提供一站式卫浴产品综合解决方案的企业。公司目前拥有“惠达”、“杜菲尼”两大自有核心品牌,通过强大的设计研发、丰富的产品组合、敏捷的供应链管理、全面的营销网络布局以及精准的品牌定位等,在国内外卫浴行业中树立了良好的品牌形象。Table_PicTrend 绝对价格回报(%)Table_Range 52 周内价格范围 6.87-9.31 市值(百万元)3,061 Table_Forcast 财务预测(单位:百万元
91、)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 3,893 3,419 3,410 3,723 4,165 营业成本 2,816 2,571 2,499 2,691 2,990 税金及附加 50 48 51 52 58 销售费用 323 308 310 328 342 管理费用 287 243 249 268 300 EBIT 264 132 29 310 390 公允价值变动收益 -11-15 0 0 0 投资收益 54-6 0 15 3 财务费用 20-14 12 11 9 营业利润营业利润 357 147 7 28
92、9 370 所得税 66 37 3 64 81 少数股东损益 2-6 0-3-7 净利润净利润 235 128 13 238 306 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 787 394 565 445 431 其他流动资产 28 9 9 9 9 长期投资 8 7 7 7 7 固定资产合计 1,780 1,812 1,933 2,020 2,069 无形及其他资产 342 293 272 287 291 资产合计资产合计 6,330 5,981 6,021 6,201 6,507 流动负债 1,755 1,621 1,518 1,513 1,608 非流动负债 524 269 466
93、 416 366 股东权益 4,051 4,091 4,038 4,273 4,533 投入资本投入资本(IC)4,649 4,609 4,519 4,679 4,846 现金流量表现金流量表 NOPLAT 207 101 23 243 306 折旧与摊销 177 211 165 207 211 流动资金增量 -5 511 182-170-125 资本支出 -208-59-272-282-231 自由现金流自由现金流 171 764 99-2 162 经营现金流 -214 461 536 241 359 投资现金流 -182-321-237-268-227 融资现金流 111-243-118-
94、94-147 现金流净增加额现金流净增加额 -284-103 181-120-14 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 21.0%-12.2%-0.3%9.2%11.9%EBIT 增长率 -30.1%-50.2%-78.3%983.7%25.8%净利润增长率 -23.4%-45.4%-89.5%1673.9%28.3%利润率 毛利率 27.7%24.8%26.7%27.7%28.2%EBIT 率 6.8%3.8%0.8%8.3%9.4%净利润率 6.0%3.8%0.4%6.4%7.3%收益率收益率 净资产收益率(ROE)6.1%3.3%0.3%5.8%7.0%总资产收益率(ROA)3.
95、7%2.1%0.2%3.8%4.7%投入资本回报率(ROIC)4.4%2.2%0.5%5.2%6.3%运营能力运营能力 存货周转天数 118.7 158.0 153.3 139.6 141.6 应收账款周转天数 76.3 98.2 80.8 64.8 66.4 总资产周转周转天数 553.9 648.0 633.5 590.9 549.3 净利润现金含量 -0.9 3.6 39.9 1.0 1.2 资本支出/收入 5.3%1.7%8.0%7.6%5.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 36.0%31.6%32.9%31.1%30.3%净负债率 56.3%46.2%49.1%45.1%43.5%估
96、值比率估值比率 PE 13.01 23.85 227.87 12.85 10.01 PB 1.11 0.68 0.80 0.75 0.70 EV/EBITDA 10.04 8.51 16.03 6.11 5.12 P/S 0.79 0.90 0.90 0.82 0.74 股息率 2.3%1.3%0.0%1.2%1.2%-7%-5%-2%0%3%6%8%11%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-7%-1%6%12%19%26%-042023-08股票绝对涨幅和相对涨幅惠达卫浴价格涨幅惠达卫浴相对指数涨幅-12%-6%1%8%14%21%21A22A23E24
97、E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)0%2%3%4%6%7%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)44%46%49%51%54%56%6221A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 海象新材海象新材(003011)优质优质 PVC 地板出口地板出口企业企业,产能释放增长可期,产能释放增长可期 海象新材(海象新材(003
98、011.SZ)首次覆盖报告)首次覆盖报告 陈力宇陈力宇(分析师分析师)王佳王佳(研究助理研究助理) 证书编号 S0880522090005 S0880122010073 本报告导读:本报告导读:公司是优质公司是优质 PVC 地板代工出口企业,地板代工出口企业,LVT、WPC、SPC 各品类布局完善,能够享各品类布局完善,能够享受行业扩容及品类升级红利,产能释放后有望支撑客户拓展和订单获取。受行业扩容及品类升级红利,产能释放后有望支撑客户拓展和订单获取。投资要点:投资要点:Table_Summary 首次覆盖,给予“增持”评级。首次覆盖,给予“增
99、持”评级。公司是国内领先的 PVC 地板生产及出口商之一,预计公司 2023-2025 年归母净利润为 1.66/1.83/1.99 亿元,EPS 分别为 1.62/1.78/1.94 元。参考可比公司 2024 年平均 12.4倍 PE,考虑到公司在产能布局和客户拓展方面进展顺利,给予公司2024 年 14 倍 PE,对应目标价 24.92 元。深耕深耕 PVC 地板地板 ODM出口,产能扩张与客户拓展并举出口,产能扩张与客户拓展并举。公司主攻 PVC地板行业,产品主要销往美国、欧盟、加拿大等国家地区。欧美国家作为 PVC 地板主要消费国,进口依赖度高,国内企业以 ODM 代工为主,行业格局
100、较分散但不乏增长空间。2022 年 PVC 地板渗透率超过25%,全球市场规模超200亿美元。公司作为深耕PVC地板的ODM出口企业,持续加强产能布局促进客户拓展,截至 2023H1 已有五大生产基地,除浙江和海宁基地外,另有三大生产基地位于越南,预计整体能够实现产能 4300 万平方米 PVC 地板,为满足客户需求增长和拓展新客户提供强有力的支撑。与众不同的逻辑:与众不同的逻辑:市场认为,地板行业景气度与房地产销售强相关,公司受下游需求放缓拖累严重。我们认为,公司深耕的 PVC 地板细分行业渗透率较低,欧美地区作为主要消费国增长空间广阔。公司在PVC 地板 ODM 生产及出口方面具备研发设计
101、及生产效率多方面优势,SPC 细分品类占收入比重较高,能够享受到 PVC 行业整体扩容红利,在 SPC 对 LVT 替代的产品升级过程中获得更高市场份额。催化剂:催化剂:成功拓展大型客户;与原有客户合作加深。风险提示:风险提示:产能释放不及预期。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1,798 1,894 1,605 1,660 1,787(+/-)%47%5%-15%3%8%经营利润(经营利润(EBIT)121 215 197 214 231(+/-)%-45%79%-8%8%8%净利润净
102、利润 97 213 166 183 199(+/-)%-48%119%-22%10%9%每股净收益(元)每股净收益(元)0.94 2.07 1.62 1.78 1.94 每股股利(元)每股股利(元)0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)6.7%11.4%12.3%12.9%12.9%净资产收益率净资产收益率(%)7.6%14.6%10.7%10.6%10.5%投入资本回报率投入资本回报率(%)6.0%9.7%8.6%8.7%8.8%EV/
103、EBITDA 21.18 8.68 8.11 7.53 6.80 市盈率市盈率 21.90 9.98 12.77 11.60 10.66 股息率股息率(%)1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:24.92 当前价格:20.89 2023.12.12 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)20.68-35.97 总市值(百万元)总市值(百万元)2,145 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)103/77 流通流通 B股股/H股(百万股)股(百万股)0/0
104、流通股比例流通股比例 75%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)2.93 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)66.79 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)1,546 每股净资产每股净资产 15.05 市净率市净率 1.4 净负债率净负债率 20.45%Table_Eps EPS(元)2022A 2023E Q1 0.17 0.65 Q2 0.55 1.08 Q3 0.59-0.39 Q4 0.77 0.28 全年全年 2.07 1.62 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-9%-1
105、6%-7%相对指数-5%-9%9%Table_Report 公司首次覆盖公司首次覆盖 -17%-2%13%28%43%58%--1252周内股价走势图海象新材深证成指股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 海象新材海象新材(003011)(003011)Table_Industry 模型更新时间:2023.12.12 股票研究股票研究 原材料 林纸产品 Table_Stock 海象新材(003011)Table_Target 首次覆盖首次覆盖
106、 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:24.92 当前价格:20.89 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司是目前国内领先的 PVC 地板生产及出口商之一,主要从事 PVC 地板的研发、生产和销售。根据产品的结构,公司产品分为 LVT 地板、WPC 地板和 SPC 地板三大类,主要用于建筑物的室内地面装饰,产品功能与木地板、瓷砖等传统地面装饰材料相似。Table_PicTrend 绝对价格回报(%)Table_Range 52 周内价格范围 20.68-35.97 市值(百万元)2,145 Table_Forcast 财务预测(单位:百万元)财
107、务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 1,798 1,894 1,605 1,660 1,787 营业成本 1,497 1,477 1,178 1,217 1,309 税金及附加 8 7 7 7 7 销售费用 120 133 159 158 170 管理费用 35 39 42 43 46 EBIT 121 215 197 214 231 公允价值变动收益 -3 0 0 0 0 投资收益 -1-1 0 0 0 财务费用 18-11 22 23 24 营业利润营业利润 99 225 177 193 210 所得税 4
108、8 9 8 9 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 97 213 166 183 199 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 328 373 264 136 98 其他流动资产 25 9 9 9 9 长期投资 34 48 64 86 103 固定资产合计 469 709 818 930 1,053 无形及其他资产 174 170 192 229 252 资产合计资产合计 2,273 2,485 2,480 2,642 2,833 流动负债 955 990 898 882 910 非流动负债 46 36 31 26 21 股东权益 1,273 1,459 1,551 1,
109、734 1,903 投入资本投入资本(IC)1,944 2,146 2,176 2,354 2,517 现金流量表现金流量表 NOPLAT 116 208 187 205 222 折旧与摊销 61 74 109 132 157 流动资金增量 -78 77 27-38-17 资本支出 -442-268-323-381-326 自由现金流自由现金流 -343 90 1-82 36 经营现金流 -109 349 383 305 366 投资现金流 -228-286-330-403-343 融资现金流 323-69-157-30-61 现金流净增加额现金流净增加额 -14-6-104-129-37 财
110、务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 46.9%5.4%-15.3%3.4%7.6%EBIT 增长率 -45.1%78.6%-8.4%8.3%8.3%净利润增长率 -48.5%119.5%-21.9%10.1%8.9%利润率 毛利率 16.7%22.0%26.6%26.7%26.8%EBIT 率 6.7%11.4%12.3%12.9%12.9%净利润率 5.4%11.2%10.4%11.0%11.1%收益率收益率 净资产收益率(ROE)7.6%14.6%10.7%10.6%10.5%总资产收益率(ROA)4.3%8.6%6.7%6.9%7.0%投入资本回报率(ROIC)6.0%9.7%8.
111、6%8.7%8.8%运营能力运营能力 存货周转天数 81.9 93.4 102.1 94.7 90.0 应收账款周转天数 47.3 66.1 72.7 61.9 63.3 总资产周转周转天数 402.1 452.1 556.7 555.5 551.6 净利润现金含量 -1.1 1.6 2.3 1.7 1.8 资本支出/收入 24.6%14.2%20.1%23.0%18.2%偿债能力偿债能力 资产负债率 44.0%41.3%37.5%34.3%32.8%净负债率 78.6%70.3%59.9%52.3%48.9%估值比率估值比率 PE 21.90 9.98 12.77 11.60 10.66 P
112、B 2.76 1.50 1.37 1.22 1.12 EV/EBITDA 21.18 8.68 8.11 7.53 6.80 P/S 1.18 1.12 1.32 1.28 1.19 股息率 1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%-18%-16%-14%-12%-10%-9%-7%-5%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-9%5%19%34%48%62%-052023-10股票绝对涨幅和相对涨幅海象新材价格涨幅海象新材相对指数涨幅-15%-3%10%22%34%47%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)6%8%
113、9%11%13%15%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)49%55%61%67%73%79%90793102621A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 松霖科技松霖科技(603992)厨卫产品厨卫产品 ODM为锚,健康硬件为锚,健康硬件 IDM成长可期成长可期 松霖科技(松霖科技(603992.SH)首次覆盖报告)首次覆盖报告 陈力宇陈力宇(分析师分析师)
114、王佳王佳(研究助理研究助理) 证书编号 S0880522090005 S0880122010073 本报告导读:本报告导读:公司以服务多家卫浴知名品牌积累的公司以服务多家卫浴知名品牌积累的技术创新、产品开发能力和用户需求掌握能力技术创新、产品开发能力和用户需求掌握能力为为基石基石,积极布局大健康积极布局大健康赛道赛道,致力致力于打造于打造“健康硬件的健康硬件的 IDM 品类冠军孵化平台品类冠军孵化平台”。投资要点:投资要点:Table_Summary 首次覆盖,给予“增持”评级。首次覆盖,给予“增持”评级。公司依托较强的研发创新和产品设计能力积
115、极打造健康硬件的 IDM 品类冠军孵化平台,预计公司2023-2025 年归 母净 利润 为 3.88/5.08/5.95 亿元,EPS 分 别为0.97/1.27/1.48 元。参考可比公司 2024 年平均 14.2 倍 PE,考虑到公司下游健康护理细分市场增速较快,给予公司 2024 年 16 倍 PE,对应目标价 20.32 元。厨卫健康产品为基石,设计研发能力突出厨卫健康产品为基石,设计研发能力突出。公司早期为全球各大知名卫浴企业及大型连锁建材零售商提供卫浴配件产品,深度聚焦研发,以客户需求为导向联动产品开发与销售,积累了深厚的设计制造经验和优质的客户资源,由公司主持设计的花洒、龙头
116、等产品已先后多次获得了“红点奖”、“IDEA”等顶尖奖项,成功与日本东陶(TOTO)、美国科勒、法国安达屋等知名国际企业建立合作关系。与众不同的逻辑:与众不同的逻辑:市场认为,公司下游客户规模及综合实力较强,存在客户将产品由委外代工转为自研制造的风险。我们认为,公司在各领域多品类已具备极强的研发创新能力,产品开发效率高,品类间具备向上集成形成协同的能力,综合性价比更优。公司健康硬件 IDM业务锚定高速成长的细分赛道,包括厨卫健康品类、美容健康品类和新兴智能健康品类,客户群覆盖全球范围内大型品牌商、连锁零售商和品牌电商。目前 SPA 美容花洒、美容仪、冲牙器等产品渗透率仍处于较低水平,公司健康硬
117、件 IDM 模式有望实现快速增长。催化剂:催化剂:家用美容护理仪器需求提升。风险提示:风险提示:核心客户资源流失。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2,977 3,181 3,085 3,856 4,782(+/-)%46%7%-3%25%24%经营利润(经营利润(EBIT)342 353 465 615 721(+/-)%15%3%32%32%17%净利润净利润 301 261 388 508 595(+/-)%11%-13%49%31%17%每股净收益(元)每股净收益(元)0.75
118、0.65 0.97 1.27 1.48 每股股利(元)每股股利(元)0.08 0.20 0.25 0.24 0.26 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)11.5%11.1%15.1%15.9%15.1%净资产收益率净资产收益率(%)13.5%12.0%15.6%16.9%17.0%投入资本回报率投入资本回报率(%)10.1%9.9%11.8%13.6%14.1%EV/EBITDA 16.47 11.01 10.22 7.56 6.46 市盈率市盈率 23.58 27.21 18.31
119、 13.98 11.94 股息率股息率(%)0.4%1.1%1.4%1.4%1.5%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:20.32 当前价格:17.72 2023.12.12 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)12.39-19.07 总市值(百万元)总市值(百万元)7,106 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)401/401 流通流通 B股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)1.83 日均成交值(百万元)日均成交值
120、(百万元)28.85 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)2,401 每股净资产每股净资产 5.99 市净率市净率 3.0 净负债率净负债率-38.88%Table_Eps EPS(元)2022A 2023E Q1 0.18 0.11 Q2 0.21 0.19 Q3 0.18 0.46 Q4 0.08 0.21 全年全年 0.65 0.97 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 10%23%14%相对指数 11%27%21%公司首次覆盖公司首次覆盖 -21%-12%-4%5%13%22%2022
121、-12 2023-03 2023-06 2023-0952周内股价走势图松霖科技上证指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 松霖科技松霖科技(603992)(603992)Table_Industry 模型更新时间:2023.12.12 股票研究股票研究 可选消费品 耐用消费品 Table_Stock 松霖科技(603992)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:20.32 当前价格:17.72 Table_Website 公司网址 ww
122、w.solex- Table_Company 公司简介 公司主营业务为花洒、淋浴系统、龙头、软管、升降杆及零配件等卫浴配件产品的研发、生产和销售。自设立以来,公司始终致力于为全球各大知名卫浴企业及大型连锁建材零售商提供技术一流、质量领先的卫浴配件产品,主营业务未发生变化。Table_PicTrend 绝对价格回报(%)Table_Range 52 周内价格范围 12.39-19.07 市值(百万元)7,106 Table_Forcast 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 2,977 3
123、,181 3,085 3,856 4,782 营业成本 2,097 2,201 2,003 2,500 3,100 税金及附加 24 24 26 32 40 销售费用 119 160 136 162 215 管理费用 236 255 278 328 406 EBIT 342 353 465 615 721 公允价值变动收益 13 2 0 0 0 投资收益 22-57 6 7-22 财务费用 16-40 5 4 3 营业利润营业利润 358 336 461 610 717 所得税 46 35 57 73 84 少数股东损益 11 24 16 29 38 净利润净利润 301 261 388 50
124、8 595 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 579 1,521 1,467 1,624 2,072 其他流动资产 57 20 20 20 20 长期投资 3 4 5 7 9 固定资产合计 978 1,123 1,223 1,318 1,383 无形及其他资产 314 311 366 457 509 资产合计资产合计 4,036 4,417 4,772 5,487 6,262 流动负债 1,189 937 1,011 1,214 1,470 非流动负债 424 1,102 1,049 1,024 1,014 股东权益 2,423 2,378 2,712 3,249 3,778 投
125、入资本投入资本(IC)2,959 3,166 3,448 3,977 4,516 现金流量表现金流量表 NOPLAT 298 314 408 541 636 折旧与摊销 133 184 199 262 237 流动资金增量 6-209-69-89 1 资本支出 -326-210-457-535-313 自由现金流自由现金流 111 79 81 179 561 经营现金流 288 615 522 714 899 投资现金流 -332-668-433-530-337 融资现金流 -103 550-151-27-115 现金流净增加额现金流净增加额 -147 498-62 157 448 财务指标财
126、务指标 成长性成长性 收入增长率 46.3%6.8%-3.0%25.0%24.0%EBIT 增长率 14.6%3.0%31.9%32.1%17.2%净利润增长率 11.4%-13.3%48.6%31.0%17.1%利润率 毛利率 29.5%30.8%35.1%35.2%35.2%EBIT 率 11.5%11.1%15.1%15.9%15.1%净利润率 10.1%8.2%12.6%13.2%12.5%收益率收益率 净资产收益率(ROE)13.5%12.0%15.6%16.9%17.0%总资产收益率(ROA)7.5%5.9%8.1%9.3%9.5%投入资本回报率(ROIC)10.1%9.9%11.
127、8%13.6%14.1%运营能力运营能力 存货周转天数 68.8 73.6 70.6 67.7 65.5 应收账款周转天数 66.8 68.3 67.3 64.8 62.9 总资产周转周转天数 408.6 478.4 536.1 478.9 442.3 净利润现金含量 1.0 2.4 1.3 1.4 1.5 资本支出/收入 11.0%6.6%14.8%13.9%6.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 40.0%46.2%43.2%40.8%39.7%净负债率 66.6%85.7%76.0%68.9%65.8%估值比率估值比率 PE 23.58 27.21 18.31 13.98 11.94 PB
128、 3.53 2.86 2.85 2.37 2.03 EV/EBITDA 16.47 11.01 10.22 7.56 6.46 P/S 2.39 2.23 2.30 1.84 1.49 股息率 0.4%1.1%1.4%1.4%1.5%7%10%12%15%17%20%23%25%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-21%-12%-3%7%16%25%-042023-08股票绝对涨幅和相对涨幅松霖科技价格涨幅松霖科技相对指数涨幅-3%7%17%27%36%46%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)10%11%13%
129、14%16%17%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)66%70%74%78%82%86%3221A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 建霖家居建霖家居(603408)客户资源优质,海内外协同发展客户资源优质,海内外协同发展 建霖家居建霖家居(603408.SH)首次覆盖报告首次覆盖报告 陈力宇陈力宇(分析师分析师)王佳王佳(研究助理研
130、究助理) 证书编号 S0880522090005 S0880122010073 本报告导读:本报告导读:公司公司主要从事厨卫、净水主要从事厨卫、净水等等产品产品的的研发、设计、生产和销售研发、设计、生产和销售,已进入科勒、,已进入科勒、3M等国等国际头部客户供应链,有望凭借强大的研发实力进一步深化合作拓宽范围。际头部客户供应链,有望凭借强大的研发实力进一步深化合作拓宽范围。投资要点:投资要点:Table_Summary 首次覆盖,给予“增持”评级。首次覆盖,给予“增持”评级。公司在厨卫、净水产品生产制造领域具备较强客户基础,预计公司 2023-
131、2025 年归母净 利润为3.92/4.68/5.47 亿元,EPS 分别为 0.87/1.04/1.22 元。参考可比公司 2024年平均 12.4 倍 PE,考虑到公司积极拓展国内市场,给予公司 2024年 13 倍 PE,对应目标价 13.52 元。深耕研发夯实产品力深耕研发夯实产品力,国内外市场国内外市场协同发展协同发展。厨卫净水品牌商对产品可靠性和稳定性要求严苛,公司凭借多年技术积淀形成研发与制造端领先同业的显著优势,多款产品获得德国“红点奖”、德国“iF 设计奖”等国际或国内知名工业设计奖项,已进入国际知名品牌供应链。公司深耕海外多年,持续加强海外制造基地布局和运营能力提升,国内方
132、面深度融入“双循环”新发展格局,抓住国内精装修市场的发展契机提供健康用水饮水等整体解决方案。与众不同的逻辑:与众不同的逻辑:市场认为,公司聚焦赛道过于细分,成长空间有限。我们认为,公司能够凭借强大的资源优势实现产业链延伸,以厨卫净水系统为核心,向健康呼吸、适老康养多元化大健康赛道拓展。公司具备较强客户基础,主要客户包括科勒、3M、美的、海尔、骊住、荷兰皇家飞利浦等国际知名集团及企业,有望凭借技术积淀满足客户向大健康赛道拓展的定制化、多样化需求,深化与客户的合作关系并扩大与客户的合作范围,打开增长空间。催化剂:催化剂:在核心客户处供应商等级提升。风险提示:风险提示:汇率波动风险;原材料价格大幅上
133、涨风险。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 4,712 4,186 3,935 4,250 4,675(+/-)%23%-11%-6%8%10%经营利润(经营利润(EBIT)432 412 441 521 602(+/-)%-2%-4%7%18%16%净利润净利润 376 458 392 468 547(+/-)%3%22%-14%19%17%每股净收益(元)每股净收益(元)0.84 1.02 0.87 1.04 1.22 每股股利(元)每股股利(元)0.40 0.47 0.30 0.35
134、 0.35 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)9.2%9.9%11.2%12.3%12.9%净资产收益率净资产收益率(%)14.5%15.9%12.8%13.3%13.9%投入资本回报率投入资本回报率(%)12.6%12.1%12.1%12.4%13.0%EV/EBITDA 12.70 9.89 7.78 6.36 5.33 市盈率市盈率 13.80 11.33 13.24 11.09 9.50 股息率股息率(%)3.4%4.1%2.6%3.0%3.0%Table_Invest 首次
135、覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:13.52 当前价格:11.56 2023.12.12 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)9.95-12.74 总市值(百万元)总市值(百万元)5,192 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)449/117 流通流通 B股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 26%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)1.66 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)19.14 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)2,952 每股
136、净资产每股净资产 6.57 市净率市净率 1.8 净负债率净负债率-24.32%Table_Eps EPS(元)2022A 2023E Q1 0.21 0.10 Q2 0.29 0.25 Q3 0.29 0.29 Q4 0.22 0.23 全年全年 1.02 0.87 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-1%3%4%相对指数 0%8%10%公司首次覆盖公司首次覆盖 -10%-6%-1%3%7%12%2022-12 2023-03 2023-06 2023-0952周内股价走势图建霖家居上证指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告
137、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 建霖家居建霖家居(603408)(603408)Table_Industry 模型更新时间:2023.12.12 股票研究股票研究 可选消费品 耐用消费品 Table_Stock 建霖家居(603408)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:13.52 当前价格:11.56 Table_Website 公司网址 www.runner- Table_Company 公司简介 公司秉承技术驱动发展的经营战略,主要从事厨卫产品、净水产品和其他产品的研发
138、、设计、生产和销售;其中,厨卫产品包括淋浴系列、龙头系列、进排水系列和厨卫附属配件,净水产品包括净水器和净水配件,其他产品包括空气处理产品、护理产品、家电配件和管道安装等家居产品以及汽车配件等非家居产品。公司的主要客户包括马斯科集团、科勒集团、洁碧集团、摩恩集团、康丽根集团、3M 集团、骊住集团、麦格纳集 Table_PicTrend 绝对价格回报(%)Table_Range 52 周内价格范围 9.95-12.74 市值(百万元)5,192 Table_Forcast 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营
139、业总收入营业总收入 4,712 4,186 3,935 4,250 4,675 营业成本 3,640 3,170 2,948 3,154 3,438 税金及附加 21 24 21 22 25 销售费用 115 130 110 113 122 管理费用 270 233 239 242 266 EBIT 432 412 441 521 602 公允价值变动收益 -5 19 0 0 0 投资收益 37-36 10 3-8 财务费用 35-89 3 4 3 营业利润营业利润 428 486 438 517 599 所得税 49 31 46 49 52 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 3
140、76 458 392 468 547 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 922 905 752 1,045 1,288 其他流动资产 166 335 335 335 335 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 906 1,230 1,376 1,537 1,681 无形及其他资产 154 166 190 215 246 资产合计资产合计 4,312 4,400 4,406 4,991 5,541 流动负债 1,549 1,401 1,252 1,350 1,490 非流动负债 163 126 91 111 131 股东权益 2,599 2,873 3,062 3,530
141、3,920 投入资本投入资本(IC)3,032 3,207 3,260 3,808 4,237 现金流量表现金流量表 NOPLAT 382 387 395 472 549 折旧与摊销 37 53 193 220 245 流动资金增量 11-193-34-54-31 资本支出 -476-370-373-422-399 自由现金流自由现金流 -45-124 180 217 364 经营现金流 371 816 561 643 782 投资现金流 -213-762-368-420-407 融资现金流 -88-329-355 69-132 现金流净增加额现金流净增加额 70-275-162 292 24
142、3 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 22.9%-11.2%-6.0%8.0%10.0%EBIT 增长率 -1.8%-4.4%6.9%18.2%15.5%净利润增长率 3.1%21.7%-14.4%19.4%16.8%利润率 毛利率 22.8%24.3%25.1%25.8%26.5%EBIT 率 9.2%9.9%11.2%12.3%12.9%净利润率 8.0%10.9%10.0%11.0%11.7%收益率收益率 净资产收益率(ROE)14.5%15.9%12.8%13.3%13.9%总资产收益率(ROA)8.7%10.4%8.9%9.4%9.9%投入资本回报率(ROIC)12.6%1
143、2.1%12.1%12.4%13.0%运营能力运营能力 存货周转天数 62.4 74.7 71.0 67.1 66.2 应收账款周转天数 66.6 66.6 61.7 62.8 59.6 总资产周转周转天数 308.6 374.6 402.8 398.0 405.5 净利润现金含量 1.0 1.8 1.4 1.4 1.4 资本支出/收入 10.1%8.8%9.5%9.9%8.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 39.7%34.7%30.5%29.3%29.3%净负债率 65.9%53.2%43.9%41.4%41.4%估值比率估值比率 PE 13.80 11.33 13.24 11.09 9.5
144、0 PB 2.45 1.70 1.70 1.47 1.32 EV/EBITDA 12.70 9.89 7.78 6.36 5.33 P/S 1.10 1.24 1.32 1.22 1.11 股息率 3.4%4.1%2.6%3.0%3.0%-2%-1%0%1%2%3%4%5%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-17%-10%-4%3%9%16%-042023-08股票绝对涨幅和相对涨幅建霖家居价格涨幅建霖家居相对指数涨幅-11%-4%2%9%16%23%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)12%13%14%14%1
145、5%16%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)41%46%51%56%61%66%2321A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 海鸥住工海鸥住工(002084)整装卫浴标杆企业,存量中攫取增量整装卫浴标杆企业,存量中攫取增量 海鸥住工海鸥住工(002084.SZ)首次覆盖报告)首次覆盖报告 陈力宇陈力宇(分析师分析师)王佳王佳(研究助理
146、研究助理) 证书编号 S0880522090005 S0880122010073 本报告导读:本报告导读:公司致力于内装工业化以装配式整装厨卫为核心的全产业链布局,公司致力于内装工业化以装配式整装厨卫为核心的全产业链布局,具备具备强大的整屋空强大的整屋空间硬装一站式集采实力间硬装一站式集采实力,客户资源优质,智能家居业务拓展顺利。,客户资源优质,智能家居业务拓展顺利。投资要点:投资要点:Table_Summary 首次覆盖,给予“增持”评级。首次覆盖,给予“增持”评级。公司持续专注于整装卫浴领域,预计公司 2023-2025 年归母净利润为 0
147、.17/0.65/0.90 亿元,EPS 分别为0.03/0.10/0.14 元。由于公司受下游需求景气度周期影响较大,参考可比公司 2024 年 0.95 倍 PS,考虑到公司智能家居业务拓展顺利,给予公司 2024 年 1 倍 PS,目标价 5.00 元。聚焦内装工业化聚焦内装工业化,智能家居稳健增长,智能家居稳健增长。公司以装配式整装厨卫为核心形成全产业链布局,拥有有巢氏和福润达两大品牌,通过雅科波罗、冠军建材和珠海爱迪生切入定制橱柜、瓷砖及智能家居赛道,以保障房整装、酒店公寓、旧改等为主持续进行业务开拓,其中智能家居业务依托珠海爱迪生自有品牌提升在暖通控制等领域的智能化布局,加大智能家
148、居市场开拓力度,23H1 公司智能家居业务营业收入 1.27 万元,相较于去年同期的 1.02 万元增长 24.16%,实现稳健增长。与众不同的逻辑:与众不同的逻辑:市场认为,公司受地产拖累严重,需求端难以增长。我们认为,存量房改造和装配式建筑渗透率提升能够促使整装卫浴扩容,公司具备技术端的丰富积累,形成全产业链供应优势,能够受益于下游需求回暖实现业绩增长。公司根据市场趋势进行产品研发,对存量房时代的客户需求有更成熟深入的理解,预计随着工业制造水平的持续优化、全装及装配化政策的持续推动,公司能够通过契合市场消费趋势的研发带动产业链内整装卫浴、瓷砖、整体橱柜、陶瓷等全品类发展,在存量市场中攫取增
149、量。催化剂:催化剂:装配式建筑利好政策出台。风险提示:风险提示:存量房改造需求不及预期;原材料价格大幅波动。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 4,126 3,295 2,834 3,259 4,073(+/-)%24%-20%-14%15%25%经营利润(经营利润(EBIT)44 11 54 71 87(+/-)%-83%-76%412%31%24%净利润净利润 86 47 17 65 90(+/-)%-44%-45%-64%283%40%每股净收益(元)每股净收益(元)0.13 0.0
150、7 0.03 0.10 0.14 每股股利(元)每股股利(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)1.1%0.3%1.9%2.2%2.1%净资产收益率净资产收益率(%)4.7%2.5%0.9%3.3%4.4%投入资本回报率投入资本回报率(%)0.8%0.2%1.0%1.3%1.7%EV/EBITDA 20.27 18.80 8.21 12.95 9.85 市盈率市盈率 30.10 54.36 152.94 39.90 28.50 股息率
151、股息率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:5.00 当前价格:3.96 2023.12.12 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)3.72-5.54 总市值(百万元)总市值(百万元)2,577 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)651/647 流通流通 B股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 99%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)7.55 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)30.54 Table_Bala
152、nce 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)1,881 每股净资产每股净资产 2.89 市净率市净率 1.4 净负债率净负债率 20.82%Table_Eps EPS(元)2022A 2023E Q1-0.03-0.04 Q2 0.10 0.06 Q3 0.08-Q4-0.07 0.01 全年全年 0.07 0.03 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-1%-9%-18%相对指数 2%-1%-2%Table_Report 相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -22%-14%-6%1%9%17%2022-12 2023-0
153、3 2023-06 2023-0952周内股价走势图海鸥住工深证成指股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 海鸥住工海鸥住工(002084)(002084)Table_Industry 模型更新时间:2023.12.12 股票研究股票研究 可选消费品 耐用消费品 Table_Stock 海鸥住工(002084)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:5.00 当前价格:3.96 Table_Website 公司网址 Table_Company
154、公司简介 公司主要从事高档水龙头零组件、排水器、温控阀、地暖系统、浴缸、淋浴房、陶瓷洁具、木作、智能家居等定制整装卫浴空间内的部品部件的研发、生产,销售遍布欧洲、美洲和亚洲市场,主要客户包括全球前十大卫浴品牌。公司在第一主业“卫浴”领域,大力提升自主设计、配套服务、整体卫浴等高增值的全面制造服务能力,提高全面竞争优势;在第二主业“节能”领域,分别进入智能家居和工业节能领域。Table_PicTrend 绝对价格回报(%)Table_Range 52 周内价格范围 3.72-5.54 市值(百万元)2,577 Table_Forcast 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益
155、表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 4,126 3,295 2,834 3,259 4,073 营业成本 3,373 2,778 2,333 2,660 3,325 税金及附加 24 21 18 21 26 销售费用 206 157 147 169 212 管理费用 217 212 213 261 326 EBIT 44 11 54 71 87 公允价值变动收益 1-9 0 0 0 投资收益 0-11 0 0 0 财务费用 47-33 40 20 19 营业利润营业利润 70 29 14 50 69 所得税 28 9 4 16 19 少数股东损
156、益 -42-24-6-30-41 净利润净利润 86 47 17 65 90 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 587 617 1,543 1,247 998 其他流动资产 58 27 27 27 27 长期投资 115 116 128 139 148 固定资产合计 652 861 827 885 877 无形及其他资产 445 425 433 433 433 资产合计资产合计 4,621 4,194 4,816 4,801 4,857 流动负债 2,076 1,374 1,884 1,945 2,061 非流动负债 519 723 800 690 580 股东权益 2,026
157、2,097 2,131 2,166 2,216 投入资本投入资本(IC)3,291 3,269 4,045 3,870 3,710 现金流量表现金流量表 NOPLAT 27 8 40 49 63 折旧与摊销 155 173 305 164 225 流动资金增量 129 103 428-22-127 资本支出 -320-175-277-222-153 自由现金流自由现金流 -9 108 496-31 7 经营现金流 111 330 514 206 172 投资现金流 -370-194-297-233-161 融资现金流 261-160 692-269-260 现金流净增加额现金流净增加额 2-2
158、4 909-296-249 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 23.5%-20.1%-14.0%15.0%25.0%EBIT 增长率 -82.9%-76.2%412.1%31.5%23.7%净利润增长率 -43.7%-44.6%-64.5%283.3%40.0%利润率 毛利率 18.2%15.7%17.7%18.4%18.4%EBIT 率 1.1%0.3%1.9%2.2%2.1%净利润率 2.1%1.4%0.6%2.0%2.2%收益率收益率 净资产收益率(ROE)4.7%2.5%0.9%3.3%4.4%总资产收益率(ROA)1.9%1.1%0.3%1.3%1.9%投入资本回报率(RO
159、IC)0.8%0.2%1.0%1.3%1.7%运营能力运营能力 存货周转天数 107.9 130.3 128.4 105.4 94.0 应收账款周转天数 81.8 99.3 99.1 84.1 81.0 总资产周转周转天数 376.2 481.6 572.4 531.2 426.8 净利润现金含量 1.3 7.0 30.5 3.2 1.9 资本支出/收入 7.8%5.3%9.8%6.8%3.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 56.2%50.0%55.7%54.9%54.4%净负债率 128.1%100.0%125.9%121.6%119.2%估值比率估值比率 PE 30.10 54.36 15
160、2.94 39.90 28.50 PB 1.84 1.55 1.35 1.31 1.25 EV/EBITDA 20.27 18.80 8.21 12.95 9.85 P/S 0.58 0.78 0.91 0.79 0.63 股息率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-22%-18%-15%-11%-8%-4%-1%2%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-22%-13%-5%4%12%21%-042023-08股票绝对涨幅和相对涨幅海鸥住工价格涨幅海鸥住工相对指数涨幅-20%-11%-2%7%16%25%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长
161、率(%)EBIT/销售收入(%)0%1%2%3%4%5%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)100%106%111%117%122%128%209722566268321A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 帝欧家居帝欧家居(002798)中高端综合卫浴品牌商,客户结构调整顺利中高端综合卫浴品牌商,客户结构调整顺利 帝欧家居帝欧家居(002798.SZ)首次
162、覆盖报告首次覆盖报告 陈力宇陈力宇(分析师分析师)王佳王佳(研究助理研究助理) 证书编号 S0880522090005 S0880122010073 本报告导读:本报告导读:公司是公司是定位中高端的综合卫浴企业,旗下拥有欧神诺、帝王两大核心品牌定位中高端的综合卫浴企业,旗下拥有欧神诺、帝王两大核心品牌。公司主动公司主动调整与工程渠道客户合作节奏,持续拓展经销渠道建设,客户结构调整顺利。调整与工程渠道客户合作节奏,持续拓展经销渠道建设,客户结构调整顺利。投资要点:投资要点:Table_Summary 首次覆盖,给予“增持”评级。首次覆盖,给予“增
163、持”评级。公司是国内领先的卫浴、建筑陶瓷研发生产制造企业之一,盈利能力逐步改善,预计公司 2023-2025 年归母净利润为-0.50/0.11/0.48 亿元,EPS 分别为-0.13/0.03/0.13 元。参考可比公司 2024 年平均 0.95 倍 PS,考虑到公司客户结构仍在持续优化,给予公司 2024 年 0.7 倍 PS,对应目标价 7.57 元。持续持续推进推进渠道渠道优化优化,质量与规模并重。,质量与规模并重。公司历经近 30 年的持续经营和发展,产品涵盖瓷砖、卫浴的主要品类,旗下拥有帝王洁具、欧神诺陶瓷两大品牌。欧神诺产品线涵盖建筑陶瓷全部品类,凭借雄厚的研发设计和创新创意
164、实力定位中高端市场,品牌认知度和美誉度不断提升。受下游需求影响,陶瓷卫浴市场整体承压,公司主动加强与部分工程客户合作中的风险管控,截至 23H1 工程渠道收入下降 33%,业务风险与经营质量得到平衡。公司持续加强经销渠道建设,已在全国内地 31 个省、自治区、直辖市建立经销网络,西南及华东部分地区销售网点深入重点县域城市。截至 23H1,公司旗下欧神诺经销商逾 1400 家,终端门店近 4000 个,帝王经销商 750 余家,门店数量近千个,2023 上半年经销渠道收入实现 10%的正向增长。与众不同的逻辑:与众不同的逻辑:市场认为,公司受地产大 B 端客户影响严重。我们认为,公司主动优化工程
165、渠道客户结构,持续推进经销渠道铺设,利润端已有改善。瓷砖卫浴行业集中度仍有提升空间,公司凭借精细化运营在成本管控方面具备显著优势,有望实现份额提升。催化剂:催化剂:经销渠道收入实现高速增长。风险提示:风险提示:地产销售不及预期。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 6,147 4,112 3,783 4,161 4,661(+/-)%9%-33%-8%10%12%经营利润(经营利润(EBIT)210-1,089 17 74 112(+/-)%-70%-619%102%336%50%净利润净利
166、润 69-1,509-50 11 48(+/-)%-88%-2283%97%121%359%每股净收益(元)每股净收益(元)0.18-3.92-0.13 0.03 0.13 每股股利(元)每股股利(元)0.20 0.00 0.00 0.00 0.00 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)3.4%-26.5%0.5%1.8%2.4%净资产收益率净资产收益率(%)1.5%-53.2%-1.8%0.4%1.7%投入资本回报率投入资本回报率(%)3.5%-17.1%0.3%1.4%2.0%EV
167、/EBITDA 17.40 16.72 13.74 12.29 市盈率市盈率 36.15 236.98 51.64 股息率股息率(%)3.1%0.0%0.0%0.0%0.0%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:7.57 当前价格:6.49 2023.12.12 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)5.96-9.01 总市值(百万元)总市值(百万元)2,498 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)385/293 流通流通 B股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 76%
168、日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)4.60 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)30.17 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)2,773 每股净资产每股净资产 7.20 市净率市净率 0.9 净负债率净负债率 71.08%Table_Eps EPS(元)2022A 2023E Q1-0.24-0.21 Q2-0.41 0.05 Q3-0.38-0.01 Q4-2.90 0.04 全年全年-3.92-0.13 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-1%-3%-22%相对指数 2%5%-
169、5%公司首次覆盖公司首次覆盖 -27%-20%-13%-5%2%10%2022-12 2023-03 2023-06 2023-0952周内股价走势图帝欧家居深证成指股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 帝欧家居帝欧家居(002798)(002798)Table_Industry 模型更新时间:2023.12.12 股票研究股票研究 原材料 林纸产品 Table_Stock 帝欧家居(002798)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:7.
170、57 当前价格:6.49 Table_Website 公司网址 www.monarch- Table_Company 公司简介 公司是一家生产高端亚克力与陶瓷产品的综合卫浴品牌,产品系列涵盖浴室柜、坐便器、浴缸、淋浴房、花洒、龙头等全系卫浴精品。公司一直致力于高品质生活艺术的探索与帝王般尊享卫浴体验的创造,为顾客提供更多卫浴产品选择及一站式整体卫浴解决方案。Table_PicTrend 绝对价格回报(%)Table_Range 52 周内价格范围 5.96-9.01 市值(百万元)2,498 Table_Forcast 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A
171、2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 6,147 4,112 3,783 4,161 4,661 营业成本 4,544 3,390 2,916 3,178 3,528 税金及附加 45 28 26 29 33 销售费用 644 604 454 479 536 管理费用 164 288 227 250 280 EBIT 210-1,089 17 74 112 公允价值变动收益 -11-9 0 0 0 投资收益 -14 0 0 0 0 财务费用 121 167 64 65 65 营业利润营业利润 64-1,610-39 17 55 所得税 -16-117 2-1-1
172、 少数股东损益 -3 0 1 0-1 净利润净利润 69-1,509-50 11 48 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,758 905 968 583 226 其他流动资产 147 45 45 45 45 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 2,129 2,143 2,283 2,420 2,456 无形及其他资产 838 878 861 835 814 资产合计资产合计 11,273 7,899 8,018 8,084 8,062 流动负债 4,808 3,120 3,316 3,392 3,342 非流动负债 1,921 1,944 1,917 1,897 1,
173、877 股东权益 4,544 2,835 2,785 2,796 2,844 投入资本投入资本(IC)7,973 5,916 6,030 5,970 5,798 现金流量表现金流量表 NOPLAT 276-1,011 18 82 115 折旧与摊销 217 269 269 296 314 流动资金增量 -380 873 100-185-168 资本支出 -598-265-442-460-361 自由现金流自由现金流 -485-134-55-267-101 经营现金流 -148 99 429 229 302 投资现金流 -598-387-449-465-365 融资现金流 1,612-458 8
174、2-149-294 现金流净增加额现金流净增加额 866-746 62-385-357 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 9.0%-33.1%-8.0%10.0%12.0%EBIT 增长率 -70.2%-618.6%101.6%335.9%50.3%净利润增长率 -87.8%-2282.8%96.7%121.0%358.9%利润率 毛利率 26.1%17.6%22.9%23.6%24.3%EBIT 率 3.4%-26.5%0.5%1.8%2.4%净利润率 1.1%-36.7%-1.3%0.3%1.0%收益率收益率 净资产收益率(ROE)1.5%-53.2%-1.8%0.4%1.7%总
175、资产收益率(ROA)0.6%-19.1%-0.6%0.1%0.6%投入资本回报率(ROIC)3.5%-17.1%0.3%1.4%2.0%运营能力运营能力 存货周转天数 84.5 108.6 91.4 85.1 83.8 应收账款周转天数 186.4 235.7 191.8 180.0 176.6 总资产周转周转天数 592.7 839.3 757.3 696.5 623.6 净利润现金含量 -2.1-0.1-8.6 21.7 6.2 资本支出/收入 9.7%6.4%11.7%11.1%7.7%偿债能力偿债能力 资产负债率 59.7%64.1%65.3%65.4%64.7%净负债率 148.1%
176、178.6%187.9%189.1%183.5%估值比率估值比率 PE 36.15 236.98 51.64 PB 1.27 1.02 0.90 0.89 0.88 EV/EBITDA 17.40 16.72 13.74 12.29 P/S 0.41 0.61 0.66 0.60 0.54 股息率 3.1%0.0%0.0%0.0%0.0%-26%-22%-18%-14%-9%-5%-1%3%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-27%-20%-13%-5%2%10%-042023-08股票绝对涨幅和相对涨幅帝欧家居价格涨幅帝欧家居相对指数涨幅-33%-24%
177、-15%-6%3%12%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)-53%-42%-31%-19%-8%4%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)148%157%165%174%183%191%50635397573060636396673021A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 菲林格尔菲林格尔(603226)源自德国百年品牌的强化地板制造
178、商源自德国百年品牌的强化地板制造商 菲林格尔(菲林格尔(603226.SH)首次覆盖报告)首次覆盖报告 陈力宇陈力宇(分析师分析师)王佳王佳(研究助理研究助理) 证书编号 S0880522090005 S0880122010073 本报告导读:本报告导读:公司是强化复合地板、实木复合地板知名制造企业,源自德国品牌拥有百年历史,产公司是强化复合地板、实木复合地板知名制造企业,源自德国品牌拥有百年历史,产品品制造端品控严苛,在中高端市场中认可度较高制造端品控严苛,在中高端市场中认可度较高。投资要点:投资要点:Table_Summary 首次覆盖,给
179、予“首次覆盖,给予“谨慎谨慎增持”评级。增持”评级。公司是业内知名强化地板制造商,前期受下游需求收缩影响业绩承压,预计随着公司对渠道端逐步理顺,叠加消费意愿回暖,盈利有望实现修复。预计公司 2023-2025年归母净利润为-0.28/0.26/0.76 亿元,EPS 分别为-0.08/0.07/0.21 元。考虑到公司处于相对细分赛道,与同业公司相比规模仍有提升空间,采用 FCFF 估值法给予公司目标价 6.85 元,对应“谨慎增持”评级。源自德国百年品牌,中高端定位源自德国百年品牌,中高端定位品控严苛品控严苛。菲林格尔(vhringer)品牌源自德国,始于 1921 年,至今已拥有百年历史。
180、公司产品主要覆盖强化复合地板、实木复合地板等,旗下拥有菲林格尔品牌,在国内强化木地板市场领域占有约 20%份额。公司坚持严苛品控,一方面坚持全球化供应链管理,另一方面引入德国蓝帜金刚石系列刀具、德国豪迈双边雷射封边机等先进的生产设备保障高质高效生产。公司力图建立一个研发中心+两大生产基地的产业布局,提升创新能力加速产品升级。得益于制造端的严格把控,公司在原材料等级、生产工艺和质检标准方面均为行业前列,产品在中高端市场保持较高认可度。与众不同的逻辑:与众不同的逻辑:市场认为,公司集团化管理,主动拓展市场的动力相对较弱。我们认为,公司积极加强渠道布局谋求增长。目前已建立了 100 余家代理商,覆盖
181、了 1000 多家经销商网络,并按照公司统一VI/SI 形象建立了上千家地板销售门店,全国主要大中城市的代理商均与公司保持长期稳固的合作关系,有望在行业复苏后贡献增长。催化剂:催化剂:地产销售回暖。风险提示:风险提示:大理石、瓷砖、PVC 等替代品竞争风险。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 781 527 448 671 806(+/-)%30%-33%-15%50%20%经营利润(经营利润(EBIT)12-18-31 28 68(+/-)%-75%-243%-77%189%144%净利
182、润净利润 20 10-28 26 76(+/-)%-67%-52%-384%196%186%每股净收益(元)每股净收益(元)0.06 0.03-0.08 0.07 0.21 每股股利(元)每股股利(元)0.03 0.01 0.00 0.01 0.01 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)1.6%-3.4%-7.0%4.2%8.5%净资产收益率净资产收益率(%)2.0%1.0%-2.8%2.7%7.1%投入资本回报率投入资本回报率(%)0.7%-1.9%-2.3%2.1%5.8%EV/E
183、BITDA 49.47 141.38 43.91 24.86 市盈率市盈率 112.25 234.75 86.21 30.18 股息率股息率(%)0.5%0.2%0.0%0.2%0.2%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:谨慎增持谨慎增持 目标价格:目标价格:6.85 当前价格:6.42 2023.12.12 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)4.72-6.79 总市值(百万元)总市值(百万元)2,282 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)355/355 流通流通 B股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比
184、例流通股比例 100%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)5.49 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)31.84 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)979 每股净资产每股净资产 2.76 市净率市净率 2.3 净负债率净负债率-3.29%Table_Eps EPS(元)2022A 2023E Q1-0.02-0.04 Q2 0.00 0.01 Q3 0.01-0.02 Q4 0.03-0.03 全年全年 0.03-0.08 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 11%20%22%相对
185、指数 13%25%29%公司首次覆盖公司首次覆盖 -10%-2%6%14%22%30%2022-12 2023-03 2023-06 2023-0952周内股价走势图菲林格尔上证指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 3 Table_Page 菲林格尔菲林格尔(603226)(603226)Table_Industry 模型更新时间:2023.12.12 股票研究股票研究 原材料 林纸产品 Table_Stock 菲林格尔(603226)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:谨慎增持谨慎增持
186、目标价格:目标价格:6.85 当前价格:6.42 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司已成为亚洲首屈一指的强化地板制作商。公司主要经营生产实木地板、各种复合地板、人造板、地板、整体橱柜、家具,销售自产产品并提供售后服务等,年销量在业内名列前茅。Table_PicTrend 绝对价格回报(%)Table_Range 52 周内价格范围 4.72-6.79 市值(百万元)2,282 Table_Forcast 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 7
187、81 527 448 671 806 营业成本 612 441 401 538 629 税金及附加 3 5 4 5 6 销售费用 43 37 31 41 42 管理费用 34 37 31 42 44 EBIT 12-18-31 28 68 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 投资收益 3 1 1 1 1 财务费用 -16-16-2 1-1 营业利润营业利润 31 0-36 21 63 所得税 14-1-4 3 2 少数股东损益 -1-1 2-2-8 净利润净利润 20 10-28 26 76 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 173 223 185 137 134 其他流动资产
188、 375 283 283 283 283 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 216 296 346 374 406 无形及其他资产 106 127 151 150 148 资产合计资产合计 1,399 1,413 1,447 1,488 1,554 流动负债 300 313 276 343 394 非流动负债 21 21 120 70 20 股东权益 1,078 1,080 1,050 1,075 1,139 投入资本投入资本(IC)1,078 1,080 1,200 1,150 1,139 现金流量表现金流量表 NOPLAT 7-21-27 25 67 折旧与摊销 26 29 27
189、 23 19 流动资金增量 -301 173-46 57 44 资本支出 -169-127-100-68-46 自由现金流自由现金流 -436 54-146 36 83 经营现金流 117 54-56 99 122 投资现金流 -617 6-125-67-45 融资现金流 -36 20 142-80-80 现金流净增加额现金流净增加额 -536 81-39-48-3 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 29.9%-32.6%-15.0%50.0%20.0%EBIT 增长率 -75.3%-242.8%-76.9%189.1%143.5%净利润增长率 -66.6%-52.2%-383.6%
190、196.0%185.6%利润率 毛利率 21.6%16.2%10.3%19.9%21.9%EBIT 率 1.6%-3.4%-7.0%4.2%8.5%净利润率 2.6%1.8%-6.2%3.9%9.4%收益率收益率 净资产收益率(ROE)2.0%1.0%-2.8%2.7%7.1%总资产收益率(ROA)1.5%0.7%-1.9%1.8%4.9%投入资本回报率(ROIC)0.7%-1.9%-2.3%2.1%5.8%运营能力运营能力 存货周转天数 94.3 140.1 131.0 93.6 92.7 应收账款周转天数 11.2 20.9 17.9 12.8 14.9 总资产周转周转天数 621.8 9
191、61.4 1,150.4 786.8 679.5 净利润现金含量 5.8 5.6 2.0 3.8 1.6 资本支出/收入 21.6%24.1%22.3%10.2%5.7%偿债能力偿债能力 资产负债率 22.9%23.6%27.4%27.8%26.7%净负债率 29.7%30.9%37.8%38.4%36.4%估值比率估值比率 PE 112.25 234.75 86.21 30.18 PB 2.02 1.75 2.35 2.29 2.13 EV/EBITDA 49.47 141.38 43.91 24.86 P/S 2.25 4.33 5.10 3.40 2.83 股息率 0.5%0.2%0.0
192、%0.2%0.2%9%11%13%16%18%20%22%25%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-11%-1%8%17%26%35%-042023-08股票绝对涨幅和相对涨幅菲林格尔价格涨幅菲林格尔相对指数涨幅-33%-16%0%17%33%50%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)-3%-1%1%3%5%7%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)30%31%33%35%37%38%32033935837739641521A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负
193、债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 3 Table_Page 菲林格尔菲林格尔(603226)(603226)由于公司目前未盈利,因此采取 FCFF 模型计算公司合理价值。除前文给出的收入利润假设外,其他估值相关参数假设如下表所示。在以下参数假设下,测算得出公司合理价值为 6.85 元。核心假设:核心假设:(1)无风险利率:参考十年期国债到期收益率。截至 2023 年 12 月11 日,十年期国债到期收益率为 2.64%。(2)市场预期收益率:参考沪深 300 近十年平均收益水平约 8%。(3)值:相对沪深 3
194、00 指数计算近一年内普通收益率,并按照调整=原始*0.67+0.33 计算调整为 0.75。(4)Ke:股权资本成本,根据 CAPM 模型计算得出 Ke=6.66%。(5)Kd:债务资本成本,参考基准贷款利率给出 Kd=4.35%。(6)所得税税率:按照所得税费用计算为 12.86%。(7)WACC:根据公式计算得出 WACC=6.41%。(8)永续增长率:考虑到公司所处行业较为成熟,公司在各类地板、橱柜、系统家具方面均承载德国工艺,有望保持强有力的市场竞争地位,假定未来永续增长率为 2%。表表 1:绝对估值法关键假设:绝对估值法关键假设 指标 数值 无风险利率 2.64%市场预期收益率 8
195、%0.75 Ke 6.66%Kd 4.35%有效税率 12.86%WACC 6.41%永续增长率 2%数据来源:Wind、国泰君安证券研究 表表 2:FCFF 估值敏感性测试,企业合理价值为估值敏感性测试,企业合理价值为 6.85 元元 单位:元 WACC 4.91%5.41%5.91%6.41%6.91%7.41%7.91%0.50%7.33 6.66 6.12 5.67 5.30 4.97 4.69 1.00%7.97 7.16 6.52 5.99 5.56 5.19 4.88 永续增长率永续增长率 1.50%8.81 7.79 7.01 6.38 5.87 5.45 5.09 2.00%
196、9.93 8.61 7.62 6.85 6.24 5.75 5.34 2.50%11.53 9.70 8.41 7.45 6.71 6.11 5.63 3.00%13.95 11.25 9.47 8.22 7.28 6.56 5.99 3.50%17.68 13.19 10.56 8.84 7.62 6.71 6.01 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的
197、职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告
198、所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构
199、之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,
200、并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12
201、个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮编 200120 518026 100140 电话(021)38676666(0755)23976888(010)59312799 E-mail: