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1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公公司司研研究究深深度度研研究究报报告告证券研究报告证券研究报告industryId医药商业医药商业investSuggestion增持增持(investSuggestionChange首次首次)marketData市场数据市场数据日期2023-7-21收盘价(元)36.42总股本(百万股)556.57流通股本(百万股)478.05净资产(百万元)16488.09总资产(百万元)47885.20每股净资产(元)29.62来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理relatedReportemailAuthor分析师:
2、分析师:孙媛媛孙媛媛S01黄翰漾黄翰漾S02东楠东楠S01assAuthor投资要点投资要点summary公司为国药集团全国唯一的医药零售整合平台及最大批零一体化平台。公司为国药集团全国唯一的医药零售整合平台及最大批零一体化平台。公司主营业务为两广医药分销和全国医药零售。2022 年医药零售板块营收占比 31%,毛利占比 64%。公司“十四五”规划为“1 核、双网、6 平台”。2023Q1公司实现归母净利润 3.62亿元,同比增长 43.53%。国大药房门店数量及业务规模有望稳步扩张。国大药房门店数量及业务规模有望稳步扩张。截至
3、 2022 年末国大药房全国门店 9313 家(直营店 7730 家,加盟店 1583 家)。2023 年国大药房将提升门店拓展速度,推动投资突破。国大药房旗下子公司的医保资源获取能力普遍较高,有望承接处方外流带来的增量空间。2022 年国大药房直营医保卡含税销售 90亿元,同比上升 23%,直营双通道门店累计销售 41亿元。国大药房盈利能力提升潜力大,改善可期。国大药房盈利能力提升潜力大,改善可期。国大药房 2022 年净利率为1.45%,毛利率为 25.08%,低于同行业上市公司平均水平,主要源于其DTP 和处方药占比较高,2021 年处方药占比 54%。随着国大药房不断调整销售结构,管控
4、商品本身毛利率,运营管控型总部进一步整合资源,国企改革深化提质增效,国大药房盈利能力改善可期。两广区域公司医药分销业务规模领先,一体两翼调结构促转型,批零一体两广区域公司医药分销业务规模领先,一体两翼调结构促转型,批零一体战略取得成效。战略取得成效。2022 年医药分销板块器械占比 17%,同比提升 4pct;实现创新业务销售 27 亿元,同比增长 41.9%。公司批零一体试点自 2019 年开展以来区域由 5个扩大为 21个。2021年公司广东省批零协同销售达 10.3亿。盈利预测:盈利预测:我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 17.84、21.05、24.51 亿元,分别
5、同比增长 20.0%、18.0%、16.5%。2023 年 7 月 21 日收盘价对应 PE分别为 11.4X、9.6、8.3X。首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:风险提示:集采降价超预期;行业竞争加剧;应收账款风险。集采降价超预期;行业竞争加剧;应收账款风险。主要财务指标主要财务指标zycwzb|主要财务指标会计年度会计年度20222023E2024E2025E营业收入营业收入(百万元百万元)734438325993633104761同比增长同比增长7.4%13.4%12.5%11.9%归母净利润归母净利润(百万元百万元)52451同比增长同比增长11.2%20.0%
6、18.0%16.5%毛利率毛利率12.2%12.2%12.4%12.5%ROE9.2%10.2%10.7%11.1%每股收益每股收益(元元)2.673.213.784.40市盈率市盈率13.611.49.68.3来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理dyCompany国药一致国药一致(000028)title国大药房盈利改善可期,批零一体成就国大药房盈利改善可期,批零一体成就区域性流通龙头区域性流通龙头createTime12023 年年 7 月月 24 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-深度研究报告深度研究报告目录目录1.国药一致:
7、国药集团唯一医药零售整合平台及最大批零一体化平台,转型提质绘就高质量发展底色.-4-1.1 公司为国药集团全国唯一的医药零售整合平台及最大批零一体化平台.-4-1.2 医药分销与医药零售共振,十四五持续推进“1-2-6”战略.-5-1.3 业绩稳健增长,盈利能力持续提升,经营性净现金流改善明显.-7-2.医药零售:业务规模不断夯实扩大,盈利能力有望稳步提升.-8-2.1 处方外流加速推动医药零售市场规模扩张,行业连锁化率与集中度提升.-8-2.2“直营+加盟”并举,门店数量及业务规模稳步扩张.-10-2.3 医保资源及 DTP 药房优势助力承接处方外流,探索创新业务发展.-12-2.4 国大药
8、房盈利能力提升潜力大,改善可期.-14-3.医药分销:两广区域医药分销业务规模领先,一体两翼战略持续推进,批零一体战略取得成效.-17-3.1 两广区域公司医药分销业务规模领先,市场仍有整合提升空间.-17-3.2 一体两翼战略持续推进,批零一体战略取得成效.-19-3.3 持续完善物流网络,推动物流仓数智化改造.-22-4.六大平台建设持续推进,全面推动数字化转型.-23-5.盈利预测与估值.-24-风险提示.-26-图目录图目录图 1、公司发展历程.-4-图 2、公司由国资委控股.-5-图 3、公司 2017-2022 年各主营业务收入占比情况.-5-图 4、公司 2017-2022 年各
9、主营业务毛利占比情况.-5-图 5、公司 2017-2022 年各主营业务毛利率情况.-6-图 6、药品为公司主营产品,器械同比增速较快.-6-图 7、公司十四五规划目标及实现路径.-7-图 8、2017-2022 年公司营收 CAGR 为 12.22%.-7-图 9、2017-2022 年公司归母净利润 CAGR 为 43.53%.-7-图 10、2022 年公司两降一减取得成效,经营性净现金流明显改善.-8-图 11、公司推进降本增效,盈利能力稳步提升.-8-图 12、2018-2022 年全国零售药店市场全品类销售额趋势.-9-图 13、中美日处方药渠道销售占比情况.-9-图 14、20
10、17-2021 年中国药店连锁率及 2021 年美国药店连锁率.-9-图 15、2021 年中美日医药零售行业 CR3 对比.-9-图 16、医药零售行业百强企业市场规模及市占率情况.-10-图 17、国大药房股权结构及 2005 年以来发展历程.-10-图 18、国大药房营业收入 2016-2022 年 CAGR 为 17.61%.-11-图 19、国大药房净利润 2016-2022 年 CAGR 为 7.80%.-11-图 20、直营贡献主要国大药房主要收入,线上业务增长迅速.-11-图 21、2022 年末国大药房全国门店合计 9313 家,向万家门店迈进.-12-图 22、国大药房旗下
11、子公司的医保资源获取能力普遍较高.-13-PZdUnXhUkWcXFUfWkZaQdN9PoMpPpNoNjMnNtMjMtRrMaQoOyRvPoMsMNZqNvM请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-深度研究报告深度研究报告图 23、2022 年国大药房培养糖尿病专员 3193 名和高血压专员 3198 名.-14-图 24、国大药房会员销售收入占比及交易次数占比不断提升.-14-图 25、国大药房持续发展创新业务,推进线上线下一体化融合.-14-图 26、国大药房净利率低于同行业上市公司平均水平.-15-图 27、国大药房期间费用率低于同行业上
12、市公司平均水平.-15-图 28、国大药房毛利率低于同行业上市公司平均水平.-15-图 29、2018-2022 年国大药房处方药占比由 51%提升至 54%.-15-图 30、2022 年国大药房品类提升取得一定成效.-16-图 31、2018-2022 年国大药房客单价从 74 元提升至 95 元.-16-图 32、2018-2022 年公司零售终端品类结构对比.-16-图 33、2022 年公司医药分销业务收入构成(按子公司).-17-图 34、2022 年公司医药分销业务净利润构成(按子公司).-17-图 35、两广区域医药分销行业市场空间广阔,增长较快.-18-图 36、广东区域医药
13、分销竞争格局.-18-图 37、广西区域医药分销竞争格局.-18-图 38、2017-2022 年公司医药分销板块收入 CAGR 为 10.03%.-19-图 39、2017-2022 年公司医药分销板块净利润 CAGR 为 10.01%.-19-图 40、公司医药分销板块根据“一体两翼”战略进行转型创新.-19-图 41、2018-2022 年公司医药分销板块营收.-20-图 42、2022 年公司医药分销板块销售品种结构.-20-图 43、公司传统医疗直销业务持续发力,抢份额,稳增长.-20-图 44、2021 年公司广东省批零协同销售近 10.3 亿元.-21-图 45、截至 2022
14、年末,公司会员店超 1513 家.-21-图 46、2022 年公司会员店销售达 8003 万元.-21-图 47、公司加速创新业务特色发展.-22-图 48、公司物流中心布局.-22-图 49、公司六大平台建设取得成效.-23-图 50、公司加强科技投入,打造数字化平台.-23-表目录表目录表 1、国大药房 2022 年各区域经营概况.-12-表 2、国大药房医保销售占比较高.-13-表 3、公司分业务收入预测.-25-表 4、公司期间费用率预测.-25-表 5、公司盈利预测结果.-26-表 6、可比公司估值表.-26-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要
15、声明-4-深度研究报告深度研究报告1.国药一致:国药集团唯一医药零售整合平台及最大批零一国药一致:国药集团唯一医药零售整合平台及最大批零一体化平台,转型提质绘就高质量发展底色体化平台,转型提质绘就高质量发展底色1 1.1.1 公司为国药集团全国唯一的医药零售整合平台及最大批零一体化公司为国药集团全国唯一的医药零售整合平台及最大批零一体化平台平台国药集团一致药业股份有限公司(以下简称国药一致)为国药控股股份有限公国药集团一致药业股份有限公司(以下简称国药一致)为国药控股股份有限公司(以下简称国药控股)旗下综合性医药上市公司,是中国医药集团有限公司司(以下简称国药控股)旗下综合性医药上市公司,是中
16、国医药集团有限公司(国药集团)全国唯一医药零售整合平台、最大批零一体化平台。(国药集团)全国唯一医药零售整合平台、最大批零一体化平台。国药一致前身为 1952 年成立的深圳市医药生产供应总公司,2000 年,经深圳市政府进行资产重组后置换上市,更名为“一致药业”。2004 年 12 月,国药控股入主一致药业,拥有 43.33%的股权,成为一致药业的第一大股东,2004-2015 年,国药一致借力国控大平台,进入十年大发展阶段。2016 年国药控股国大药房有限公司(以下简称国大药房)整体注入公司,公司年国药控股国大药房有限公司(以下简称国大药房)整体注入公司,公司转型升级形成转型升级形成“医药零
17、售医药零售+医药分销医药分销+工业投资工业投资”的全产业链格局。的全产业链格局。2016 年在集团战略驱动下,国药一致战略定位为国药集团属下的全国医药零售整合平台,完成了与国大药房的整合重组,实现了“全国医药零售+两广医药分销+工业投资”的战略转型与升级。2017 年底,国际医药零售巨头沃博联通过其在香港设立的全资子公司出资 27.67 亿元认购国大药房 40%股权。国药一致与沃博联强强联合,正式开启国际化篇章。2020 年 7 月,国药一致成功摘牌辽宁成大方圆,将其旗下超过 1500 家门店收入囊中,进一步巩固国大药房全国销售规模头部企业地位,提升市场占有率。图图 1、公司发展历程、公司发展
18、历程资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理公司由国资委控股,股权结构集中稳定。公司由国资委控股,股权结构集中稳定。公司的控股股东为国药控股股份有限公司。截至 2022 年末,国药控股股份有限公司持有国药集团一致药业股份有限公司 56.06%股权。公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。目前国药 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-深度研究报告深度研究报告一致拥有的分公司和子公司已超过 140家。图图 2、公司由国资委控股、公司由国资委控股资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理1 1.2.2 医药分销与医药零售共振,十四五医
19、药分销与医药零售共振,十四五持续推进持续推进“1 1-2-6-2-6”战略战略公司主要业务包括医药分销和医药零售。公司主要业务包括医药分销和医药零售。在医药分销领域,公司主要立足于两广地区,在两广区域医药分销业务规模领先,截至 2022 年末,国药一致医药分销业务覆盖两广二三级医疗机构 1092 家、基层医疗客户 8026 家、零售终端客户(连锁药店、单店、医院自费药房)6043 家。在医药零售领域,公司属下国大药房是国内销售规模领先的医药零售企业,截至 2022 年末,国大药房在国内 20个省、自治区、直辖市拥有门店 9313 家,持续保持销售规模行业领先。2022 年末公司医药分销业务营收
20、 500.34 亿元,占营业总收入 68.13%,医药零售业务营收 229.53 亿元,占营业总收入 31.25%,医药零售毛利 57.57 亿元,占公司整体毛利的 64.49%,医药零售毛利占比贡献高于其收入占比贡献主要源于,相较医药分销,医药零售的毛利率更高,2022 年公司医药零售毛利率为 25.08%,而医药分销毛利率为 5.96%。图图 3、公司、公司 2017-2022 年各主营业务收入占比情况年各主营业务收入占比情况图图 4、公司、公司 2017-2022 年各主营业务毛利占比情况年各主营业务毛利占比情况资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司公告,兴业证券
21、经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-深度研究报告深度研究报告图图 5、公司、公司 2017-2022 年各主营业务毛利率情况年各主营业务毛利率情况资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理公司拥有丰富的品种资源,药品为公司主营产品。公司拥有丰富的品种资源,药品为公司主营产品。公司医药分销业务在药品、耗材等多个领域均有丰富的品种资源,整体经营品规超过 7 万个;国大药房经营商品品规 10 余万种,合作供应商 1 万余家,建立了覆盖面广、专业度高、品种丰富的商品体系,能满足全渠道、全品类、全生命周期的商品需求。2022 年公
22、司药品销售额达 623.52 亿元,占比为 84.90%,同比增长 2.73%;器械耗材销售额为 87.45 亿元,占比为 11.91%,同比增长 49.97%。图图 6、药品为公司主营产品、药品为公司主营产品,器械同比增速较快器械同比增速较快资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理抓经营促发展,公司十四五规划稳步推进,抓经营促发展,公司十四五规划稳步推进,“1-2-6”核心战略进展顺利。核心战略进展顺利。根据公司十四五规划,公司将围绕客户价值,以“科技赋能、服务升级、批零一体、产融双驱”为核心发展举措,构建基于全渠道、全品类、全生命周期的“1-2-6”(1 核、双网、6 平台)数字化
23、医药健康服务体系,打造领先的国际化医药健康服务平台。“一核”即为以客户价值为核心、构建千亿量级产业服务生态;“双网”即以“分销+零售”双网为基础,构建点强网通的立体网络;“六平台”即打造围绕上下游全产业链、全生命周期的六大服务平台,包括:供应商整体服务解决方案、数字化终端服务解决方案、患者健康管理解决方案、智慧供应链服务 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-深度研究报告深度研究报告解决方案、政府及公卫服务解决方案以及产业金融服务平台。至十四五末,国药一致业务规模有望突破千亿、零售门店超万家。图图 7、公司十四五规划目标及实现路径、公司十四五规划目标
24、及实现路径资料来源:国药一致公众号,兴业证券经济与金融研究院整理1 1.3.3 业绩稳健增长,盈利能力持续提升,经营性净现金流改善明显业绩稳健增长,盈利能力持续提升,经营性净现金流改善明显2017-2022 年公司业绩稳健增长年公司业绩稳健增长。公司营业收入从 2017 年的 412.64 亿元增长至2022 年的 734.43 亿元,2017-2022 年 CAGR 为 12.22%。2023Q1 公司实现营收186.87 亿元,同比增长 8.96%。公司归母净利润从 2017 年的 10.58 亿元增长至2022 年的 14.87 亿元,2017-2022 年 CAGR 为 7.04%,2
25、023Q1 公司实现归母净利润 3.62亿元,同比增长 43.53%。图图 8、2017-2022 年公司营收年公司营收 CAGR 为为 12.22%图图 9、2017-2022 年公司归母净利润年公司归母净利润 CAGR 为为43.53%资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理强化提质增效,推动降本增效,盈利能力持续提升,经营性净现金流改善明显。强化提质增效,推动降本增效,盈利能力持续提升,经营性净现金流改善明显。公司聚焦“增收、控费、提质、创新”四大提升方向,制定并落实 2022 年提质 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅
26、读正文之后的信息披露和重要声明-8-深度研究报告深度研究报告增效工作方案,2022 年全级次提报提质增效项目方案 134 项。公司以应收账款管控为核心,全力推进“两降一减”制定工作方案,2022 年,公司两金压控工作中,应收账款占收入比为 18.74%,应收账款周转天数 74 天,存货周转天数 43 天,经营性现金流 25.60 亿元,公司资产负债率 54.37%,均达成 2022 年任务目标。2022 年公司销售毛利率为 12.15%,同比提升 0.42%,2022 年公司销售净利率为2.41%,同比提升 0.18pct。2022 年公司财务费用率 0.26%,同比下降 0.05pct。图图
27、 10、2022 年公司年公司两降一减两降一减取得成效,经营性净取得成效,经营性净现金流明显改善现金流明显改善图图 11、公司推进降本增效,盈利能力稳步提升、公司推进降本增效,盈利能力稳步提升资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理2.医药零售:医药零售:业务规模业务规模不断夯实扩大不断夯实扩大,盈利能力有望稳步提盈利能力有望稳步提升升2 2.1 1 处方外流加速处方外流加速推动医药零售市场规模扩张,行业连锁化率与集中推动医药零售市场规模扩张,行业连锁化率与集中度提升度提升处方外流加速处方外流加速为有承接处方外流能力的药店龙头带来增量空间
28、。为有承接处方外流能力的药店龙头带来增量空间。据中康 CMH 数据,2022 年全国零售药店市场销售额达 5421 亿,同比提升 10.2%,实现近五年来最好增速。随着“健康中国”战略实施以及医药卫生体制改革的深入,医药分离、分级诊疗、一致性评价、医保控费、带量采购、两票制、双通道、医保改革等一系列政策逐步落地,推动医院内处方药持续外流。中国处方药渠道销售药店占比从 2015 年的 12%提升至 2020 年的 15%,但相较美国的 46%和日本的56%仍有较大提升空间。定点零售药店纳入门诊统筹有助于加速处方外流。定点零售药店纳入门诊统筹有助于加速处方外流。2023 年 2 月 15 日,国家
29、医保局发布关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知,积极支持定点零售药店开通门诊统筹服务、完善定点药店门诊统筹支付政策、明确定点零售药店纳入门诊统筹的配套政策(包括加强药品价格协同、加强处方流转管理等),有助于加速处方外流,为有承接处方外流能力的药店龙头带来增量空间。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-深度研究报告深度研究报告图图 12、2018-2022 年全国零售药店市场全品类销售年全国零售药店市场全品类销售额趋势额趋势图图 13、中美日处方药渠道销售占比情况、中美日处方药渠道销售占比情况资料来源:中康 CMH(转引自益丰药房 2022
30、 年年报),兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:米内网,波士顿咨询,美国连锁药店协会(转引自老百姓 2022 年年报),兴业证券经济与金融研究院整理我国医药零售行业连锁率与集中度近年来提升较快,但相较于美国、日本等成我国医药零售行业连锁率与集中度近年来提升较快,但相较于美国、日本等成熟市场,仍然处于较低水平,尚有较大发展空间。熟市场,仍然处于较低水平,尚有较大发展空间。据中康 CMH,2021 年美国药店连锁率达到 71.1%,而我国仅波动在 57%左右。同时,我国医药零售行业集中度相比发达国家市场仍有较大差距。2021 年美国、日本前三大药店市占率分别为 87%、30%,我国为 11%,仍
31、有较大提升空间。图图 14、2017-2021 年中国药店连锁率及年中国药店连锁率及 2021 年美年美国药店连锁率国药店连锁率图图 15、2021 年中美日医药零售行业年中美日医药零售行业 CR3 对比对比资料来源:中康 CMH(转引自老百姓 2022 年年报),兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:中康 CMH(转引自老百姓 2022 年年报),兴业证券经济与金融研究院整理政策指引下,我国医药政策指引下,我国医药行业连锁化率与集中度将进一步提升行业连锁化率与集中度将进一步提升。2021 年 10 月,商务部发布关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见指出:请务必阅读正文之后的
32、信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-深度研究报告深度研究报告到 2025 年,培育形成 5-10 家超过 500 亿的专业化、多元化药品零售连锁企业,药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额 65%以上,药品零售连锁率要接近 70%,为我国药品零售行业药品集中度的提升打开了政策的空间。随着大型连锁药店的持续“内生增长+外延并购”,未来行业并购整合将会加速,行业连锁化率与集中度将进一步提升。图图 16、医药零售行业百强企业市场规模及市占率情况、医药零售行业百强企业市场规模及市占率情况资料来源:中康 CMH(转引自老百姓 2022 年年报),兴业证券经济与金融研究院整
33、理2 2.2 2“直营直营+加盟加盟”并举,门店数量及业务规模稳步扩张并举,门店数量及业务规模稳步扩张国大药房为国药控股的重点零售战略板块。国大药房为国药控股的重点零售战略板块。国大药房成立于 2004 年 3 月,总部设在上海,2016 年正式纳入国药一致运营管理;2018 年 7 月与世界医药零售巨头沃博联强强联合,成为国内医药零售行业唯一的中外合资企业;2020 年以18.6 亿成功收购了辽宁成大方圆连锁药业,成为行业内最大金额、最大规模的并购先驱;2012 年至今连续十一年被中国药店评为中国药店价值榜百强首位。图图 17、国大药房股权结构及、国大药房股权结构及 2005 年以来发展历程
34、年以来发展历程资料来源:企查查,公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理2017-2022 年国大药房业绩稳健增长年国大药房业绩稳健增长。国大药房营业收入从 2016 年的 91.09 亿元 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-深度研究报告深度研究报告增长至 2022 年的 241.06 亿元,2016-2022 年 CAGR 为 17.61%。国大药房净利润从 2016 年的 2.23 亿元增长至 2022 年的 3.5 亿元,2016-2022 年 CAGR 为 7.80%。2022 年国大药房净利润同比增长 89.93%。图图 18、国大药房
35、营业收入、国大药房营业收入 2016-2022 年年 CAGR 为为17.61%图图 19、国大药房净利润、国大药房净利润 2016-2022 年年 CAGR 为为7.80%资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理直营贡献国大药房主要收入,线上业务增长迅速。直营贡献国大药房主要收入,线上业务增长迅速。2022 年国大药房直营无税收入 185.33 亿元,同比增长 11.36%,占国大药房总营收的 76.88%,2016-2022 年CAGR 为 18.29%;加盟配送无税收入 13.73 亿元,同比增长 2.79%,占国大药房总营收的 5
36、.70%,2016-2022 年 CAGR 为 7.57%;电商无税销售 13.1 亿元,同比提升 50%,占国大药房总营收的 5.43%。图图 20、直营贡献主要国大药房主要收入,线上业务增长迅速、直营贡献主要国大药房主要收入,线上业务增长迅速资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 注:直营和加盟配送收入为无税收入,电商收入由于 2022 年年报未披露收入(含税),故使用无税收入替代,2016-2021 年为含税收入“直营直营+加盟加盟”并举,加快全国网络布局,国大药房向万家门店迈进。并举,加快全国网络布局,国大药房向万家门店迈进。国大药房通过“自建+并购”持续推进门店快速扩张。2
37、020 年,国大药房成功并购区域龙头 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-深度研究报告深度研究报告连锁成大方圆,项目横跨 5 省 19 市,增加门店超 1500 家,夯实了优势区域特别是辽宁区域的领先地位。截至 2022 年末国大药房全国门店合计 9313 家,其中直营店 7730 家,加盟店 1583 家。2022 年国大药房新布点 9 个地级市、14 个县级市。国大药房现已总计布点 20 个省/直辖市,108 个地级市、209 个县级市/县,实现辽宁、上海、山西、宁夏、天津、北京地区市级城市全覆盖。2023 年国大药房将提升门店拓展速度,推动
38、投资突破。图图 21、2022 年末国大药房全国门店合计年末国大药房全国门店合计 9313 家,向万家门店迈进家,向万家门店迈进资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理表表 1、国大药房、国大药房 2022 年各区域经营概况年各区域经营概况直营店数量(家)直营营收(亿元)加盟店数量(家)加盟配送营收(亿元)毛利率(%)净利率(%)直营门店日均平效(含税,元/平方米)销售增长金额(无税,亿元)北部4,980114.527146.3824.60%2.40%529.44华东1,14429.225625.9622.00%-0.20%561.77华南56516.531550.7525.70%0.
39、90%701.14华中3235.971430.6126.80%0.80%440.31西北37213.3590.0219.50%2.20%892.70西南3465.730042.00%7.80%370.91资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理2 2.3 3 医保资源及医保资源及 D DTPTP 药房优势助力承接处方外流,探索创新业务发展药房优势助力承接处方外流,探索创新业务发展国大药房旗下子公司的医保资源获取能力普遍较高,医保销售占比较高。国大药房旗下子公司的医保资源获取能力普遍较高,医保销售占比较高。截至2022 年末,公司共拥有直营医保门店数 7084 家,占公司直营店总数的 9
40、2%;直营医保店含税销售 191.8 亿元,同比上升 15%;直营医保卡含税销售 90 亿元,同比上升 23%。同时,凭借专业优势和商品资源,积极对接各地双通道政策,截至 2022 年末国大药房双通道门店达 309 家,覆盖 73 个地级市场,其中直营店302 家,累计销售为 41 亿元。同时,国大药房积极探索新店型,结合中医、西医、康复理疗等服务项目开拓“5+X”零售诊疗创新门店。截至 2022 年末,“5+X”零售诊疗门店超 1400家。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-深度研究报告深度研究报告图图 22、国大药房旗下子公司的医保资源获取能
41、力普遍较高、国大药房旗下子公司的医保资源获取能力普遍较高资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理表表 2、国大药房医保销售占比较高、国大药房医保销售占比较高202020212022直营医保店含税销售(亿元)142.65166.90191.8YOY(%)17%15%医保销售占比(%)41%41%44%直营医保卡含税销售(亿元)58.737490YOY(%)26%23%双通道门店(家)102309销售额(亿元)2841资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理国大药房持续优化慢病诊疗新模式,不断提升门店服务能力,承接处方外流。国大药房持续优化慢病诊疗新模式,不断提升门店服务能力,承接
42、处方外流。2022 年国大药房累计开展专员培训 1500 场,累计开展患者教育逾 2000 次。截至 2022 年末国大药房拥有执业药师 6632 人,慢病专员 7259 人。2022 年国大药房实际培养糖尿病专员 3193 名和高血压专员 3198 名;累计糖尿病建档会员 149万和高血压建档会员 160 万,受国家带量采购影响,糖尿病和高血压品类增长为3.8%和 2.9%。国大药房不断提升会员服务,会员销售收入占比及交易次数占比不断提升。国大药房不断提升会员服务,会员销售收入占比及交易次数占比不断提升。国大药房围绕“会员开发、会员复购、会员日管理”启动会员百日提升项目,2022 年新增有效
43、办卡数 323 万,会员转化率同比增长 6.3%,累计活跃会员超 2500 万,会员交易笔次同比增长 12%。2022 年公司会员销售收入占比 69%,较 2021 年会员销售收入占比同比上升 2 个点;会员交易次数占总交易次数比重由 2018 年的56%,提升至 2022 年的 63%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-深度研究报告深度研究报告图图 23、2022 年国大药房培养糖尿病专员年国大药房培养糖尿病专员 3193 名名和高血压专员和高血压专员 3198 名名图图 24、国大药房会员销售收入占比及交易次数占比、国大药房会员销售收入占比
44、及交易次数占比不断提升不断提升资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理国大药房持续发展创新业务,推进线上线下一体化融合。国大药房持续发展创新业务,推进线上线下一体化融合。2022 年国大药房持续打造电商平台,国药商城进入试点门店试运行阶段;电商业务持续保持高增长,2022 年电商无税销售 13.1 亿元,同比提升 50%;第三方 O2O无税销售 9.8 亿元,同比提升 71%;自营平台 O2O 无税销售额 0.6 亿元,同比提升 45%;B2C 无税销售 2.7 亿元,同比提升 10%;推动商保业务多元化发展,新增复星药星付等渠道;推动线
45、上问诊服务与处方导流,与国大药房开展合作的互联网医院达 14 家。图图 25、国大药房持续发展创新业务,推进线上线下一体化融合、国大药房持续发展创新业务,推进线上线下一体化融合资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理2 2.4 4 国大药房盈利能力提升潜力大,改善可期国大药房盈利能力提升潜力大,改善可期国大药房盈利能力提升潜力较大。国大药房盈利能力提升潜力较大。国大药房 2022 年净利率为 1.45%,同比提升0.63pct。国大药房净利率低于同行业上市公司净利率平均水平,其主要原因为国大药房的毛利率水平较低,2022 年仅为 25.08%,低于同行业上市公司平均毛利率水平(2022
46、 年老百姓毛利率为 31.88%,健之佳毛利率为 36.14%,大参林毛利率为 37.80%,一心堂毛利率为 35.05%)。国大药房毛利率较低的原因主要是国大药房的 DTP 和处方药占比较高。根据中国药店统计,2018-2021 年药店行 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-深度研究报告深度研究报告业处方药销售占比由 39.02%提升至 45.12%。而 2018-2021 年国大药房处方药占比由 51%提升至 54%。图图 26、国大药房净利率低于同行业上市公司平均水国大药房净利率低于同行业上市公司平均水平平图图 27、国大药房期间费用率低于
47、同行业上市公司平国大药房期间费用率低于同行业上市公司平均水平均水平资料来源:Wind,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:Wind,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理图图 28、国大药房毛利率低于同行业上市公司平均水国大药房毛利率低于同行业上市公司平均水平平图图 29、2018-2022 年国大药房处方药占比由年国大药房处方药占比由 51%提提升至升至 54%资料来源:Wind,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理国大药房通过提升品类及发展自有产品提升毛利率。国大药房通过提升品类及发展自有产品提升毛利率。公司持续关注毛利提升,成
48、立毛利提升项目小组(采购、商品、自有品牌、营销、运营),重点围绕销售结构调整、商品本身毛利率管控展开。2018-2022 年国大药房客单价从 74 元提升至95 元。国大药房国大药房品类提升取得一定成效品类提升取得一定成效。国大药房开展重点厂家合作、打造药房主题营 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-深度研究报告深度研究报告销活动等策略推动重点品类销售、毛利提升,2022 年,国大药房医疗器械销售累计同比增长 27.9%,毛利额累计同比增长 24.2%;中药饮片销售累计同比增长6.6%,毛利额累计同比增长 10.1%;保健食品销售累计同比增长 7
49、.4%,毛利额累计同比增长 6.0%。国大药房国大药房自有品牌销售大幅增长自有品牌销售大幅增长。2022 年,国大药房自有品牌无税销售收入超 7亿元,同比增长 46.4%。在加强促销措施方面,国大药房跟进铺货区域下单及时性和备货率、销售、产品的陈列情况,加强营销培训,协调厂家获取资源并开展促销活动。图图 30、2022 年国大药房品类提升取得一定成效年国大药房品类提升取得一定成效图图 31、2018-2022 年国大药房客单价从年国大药房客单价从 74 元提升元提升至至 95 元元资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理图图 32、201
50、8-2022 年公司零售终端品类结构对比年公司零售终端品类结构对比资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理国大药房总部由管理型转型运营管控型,从总部角度加强资源整合和供应商供国大药房总部由管理型转型运营管控型,从总部角度加强资源整合和供应商供应链业务开展。应链业务开展。国大药房通过建立运营型总部、完善运营体系、提升运营质量打 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-深度研究报告深度研究报告造“一体化”运营能力,不断完善绩效考核体系和风险管控体系,完成“废改立”计划。同时,开展“直营常规毛利率提升、百日会员专项提升、客单价提升”等专项提升运营质
51、量活动,开展亏损企业、亏损门店治理,达到年度扭亏户数目标。国大药房采购模式分为集采和地采,集采的采购方式分为统签分采和统签统采,2022 年国大药房集采销售占比是 46%,相较 2021 年的 44%同比提升 2pct。3.医药分销:两广区域医药分销业务规模领先,一体两翼战医药分销:两广区域医药分销业务规模领先,一体两翼战略持续推进,批零一体战略取得成效略持续推进,批零一体战略取得成效3 3.1.1 两广区域公司医药分销业务规模领先,市场仍有整合提升空间两广区域公司医药分销业务规模领先,市场仍有整合提升空间公司依托国药控股全国医药分销网络,深度渗透两广区域,在两广区域医药分公司依托国药控股全国
52、医药分销网络,深度渗透两广区域,在两广区域医药分销业务规模领先。销业务规模领先。截至 2022 年末,国药一致医药分销业务覆盖两广二三级医疗机构 1092 家、基层医疗客户 8026 家、零售终端客户(连锁药店、单店、医院自费药房)6043 家;在两广区域,公司药品和器械耗材分销、零售直销和零售诊疗等细分市场保持行业领先。2022 年国控广州(广东区域医药分销业务)和国控广西(广西区域医药分销业务)分别贡献 76.99%和 15.40%医药分销板块收入,并分别贡献 67.73%和 17.12%的医药分销板块净利润。图图 33、2022 年公司医药分销业务收入构成(按子年公司医药分销业务收入构成
53、(按子公司)公司)图图 34、2022 年公司医药分销业务净利润构成(按年公司医药分销业务净利润构成(按子公司)子公司)资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理两广区域医药分销行业市场空间广阔,增长较快。两广区域医药分销行业市场空间广阔,增长较快。据商务部数据,2021 年广东和广西区域医药分销市场规模分别达到 2720.37 和 496.09 亿元,分别同比增长6.28%和 8.14%。2021 年全国医药分销市场中广东区域占比 10.44%,位列全国第一位,广西区域占比 1.90%,位列全国第十九位。2017-2021 年广东区域医药
54、分销市场 CAGR 为 9.82%,2017-2021 年广西区域医药分销市场 CAGR 为 10.48%,均高于同期全国医药分销市场的 6.82%的 CAGR。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-深度研究报告深度研究报告图图 35、两广区域医药分销行业市场空间广阔,增长较快、两广区域医药分销行业市场空间广阔,增长较快资料来源:商务部,兴业证券经济与金融研究院整理公司两广区域份额领先,但市场仍有整合空间。公司两广区域份额领先,但市场仍有整合空间。根据商务部披露数据,假设2022 年广东和广西区域医药分销市场同比增速为各自 2017-2021 年的
55、 CAGR 增速,那么 2022 年广东区域医药分销市场规模为 2987.51 亿元,同比增长 9.82%,2022 年广西区域医药分销市场规模为 548.10 亿元,同比增长 10.48%。2017-2022年公司在广东的市占率从 8.06%提升至 12.89%;在广西的市占率从 12.24%提升至 14.06%。公司在广东的主要竞争对手为广州医药(白云山子公司)以及华润广东(华润医药广东子公司),在广西的主要竞争对手为柳药集团。目前两广区域中小企业市占率仍较大,市场仍在较大整合空间。图图 36、广东区域医药分销竞争格局、广东区域医药分销竞争格局图图 37、广西区域医药分销竞争格局、广西区域
56、医药分销竞争格局资料来源:公司公告,白云山公告,兴业证券经济与金融研究院整理 注:2018-2020 年广东区域医药分销市场规模根据其 2017-2022 年 CAGR 推算得到资料来源:公司公告,柳药集团公告,兴业证券经济与金融研究院整理 注:2018-2020 年广东区域医药分销市场规模根据其 2017-2022 年 CAGR 推算得到2017-2022 年公司医药分销板块业绩稳健增长年公司医药分销板块业绩稳健增长。公司医药分销板块营业收入从2017 年的 310.23 亿元增长至 2022 年的 500.34 亿元,2017-2022 年 CAGR 为10.03%。公司医药分销板块净利润
57、从 2017 年的 6.40 亿元增长至 2022 年的 10.31亿元,2017-2022 年 CAGR 为 10.01%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-深度研究报告深度研究报告图图 38、2017-2022 年 公 司 医 药 分 销 板 块 收年 公 司 医 药 分 销 板 块 收 入入CAGR 为为 10.03%图图 39、2017-2022 年公司医药分销板块净利年公司医药分销板块净利润润CAGR 为为 10.01%资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理3.23.2 一体两
58、翼战略持续推进,批零一体战略取得成效一体两翼战略持续推进,批零一体战略取得成效公司医药分销板块根据公司医药分销板块根据“一体两翼一体两翼”战略进行转型创新。战略进行转型创新。“一体两翼”业务是指在坚持传统医疗直销业务主线外,同时大力发展分销办零售业务和创新业务。其中,分销办零售业务包括零售诊疗和零售直销业务,创新业务主要是围绕供应链上下游提供整体解决方案,包括 SPD、IVD(集成服务及检验中心)、以及设备全生命周期管理、消毒中心等创新业务。图图 40、公司医药分销板块根据公司医药分销板块根据“一体两翼一体两翼”战略进行转型创新战略进行转型创新资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理公
59、司医药公司医药分销业务分销业务不断不断调结构促转型调结构促转型,2022 年器械占比提升年器械占比提升 4pct。2022 年度公司医药分销业务板块按业务口径分类,传统医疗直销业务 342 亿元,同比增长7.1%;零售直销(含小型社会办医)67 亿元,同比下滑 1.1%;零售诊疗 23 亿元,同比增长 17.7%;商业分销 56 亿元,同比增长 9.7%;销售品种结构中,药品占比 83%,器械占比 17%,器械占比同比增长 4pct。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-深度研究报告深度研究报告图图 41、2018-2022 年公司医药分销板块年公
60、司医药分销板块营收营收图图 42、2022 年公司医药分销板块销售品种结构年公司医药分销板块销售品种结构资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 注,2021 年零售直销收入含小型社会办医收入资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理传统医疗直销传统医疗直销业务业务优化结构,网络下沉优化结构,网络下沉,抢份额,稳增长。,抢份额,稳增长。公司传统医疗直销业务在中国南区实施“优化结构,网络下沉”经营模式,聚焦医院直销市场做大做强做优,在政策应对、品种突破、新品引进和器械开拓方面持续发力,保持市场份额的绝对领先优势。图图 43、公司传统医疗直销业务持续发力,抢份额,稳增长公司传统医疗直
61、销业务持续发力,抢份额,稳增长资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理公司积极推动公司积极推动“批零一体批零一体”战略,推动分销公司内部的批零一体化以及分销与战略,推动分销公司内部的批零一体化以及分销与国大的批零一体化。国大的批零一体化。公司通过打通医药分销与医药零售之间“三通”平台(零售渠道与医疗渠道、零售业务与批发业务、线上业务与线下业务),加大分销零售品种导入力度,推动批发零售物流共享,提升零售嫁接分销医院准入能力和专业服务能力,实现分销与零售终端业务融合。探索形成组织整合模式、业务融合模式、股权整合模式、会员店模式;统筹物流、供应链、信息等后台系统,发挥规模与共享效应,简化作业
62、流程,实现供应链管理系统互通。批零一体试点区域扩面,批零协同项目已初见成效。批零一体试点区域扩面,批零协同项目已初见成效。自 2019 年开展以来,公司批零一体试点区域由 5 个扩大为 21 个。2020年公司启动批零一体试点区域扩面,增选山西、内蒙等 10 个区域,共计 15 个区域进行推广,坚持“一地一策”的基础上,持续动态推进,依托各地运作特色,输出有效的商业模式和盈利模式。2018 年,公司批零协同销售收入 5.9 亿元,同比增长 75%;2020 年广东区域批 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-深度研究报告深度研究报告零一体协同销售规
63、模近 10 亿元,同比增长超过 18%。2021 年广东省批零协同销售达 10.3 亿元。图图 44、2021 年公司广东省批零协同销售近年公司广东省批零协同销售近 10.3 亿元亿元资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理公司零售直销业务承接公司公司零售直销业务承接公司“批零一体批零一体”战略,加速网络拓展覆盖,立足华南,战略,加速网络拓展覆盖,立足华南,拓展全国市场,会员店数量不断增加。拓展全国市场,会员店数量不断增加。截至 2022 年末,公司会员店超 1513 家,新增签约门店 581 家,销售同比增长 53%。公司推进全省零售一体化终端项目,截至 2022 年末,共覆盖终端药
64、店 4222 家,销售额 1.7 亿元,同比增长 87%。公司零售诊疗业务以经营新特药、慢病用药为特色,发挥批零一体化优势,在公司零售诊疗业务以经营新特药、慢病用药为特色,发挥批零一体化优势,在“商保商保+处方流转处方流转”持续发挥专业优势。持续发挥专业优势。公司持续推动网络布局,截至 2022 年末两广拥有 SPS+药房 135 家。公司积极推进医保“双通道”项目,截至 2022 年末两广取得 30 个地市 56 家“双通道”定点资质(较 2021 年末增加 21 个),开拓“双通道”品种 1008 个。公司在“商保+处方流转”持续发挥专业优势,2022年商保新增 6 个地市取得 7 款商保
65、外购定点,启动 53 个处方流转项目(2021 年为 31 个),两广新增定点 9 个。图图 45、截至、截至 2022 年末,公司会员店超年末,公司会员店超 1513 家家图图 46、2022 年公司会员店销售达年公司会员店销售达 8003 万元万元资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理加速创新业务特色发展,推动业务模式转型升级加速创新业务特色发展,推动业务模式转型升级。2022 年公司在 SPD 解决方案树立行业标杆,在研发方面不断提升专业能力,在技术突破方面,推动耗材 SPD 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之
66、后的信息披露和重要声明-22-深度研究报告深度研究报告产品升级等。公司 2022 年在 SPD 项目、器械、第三方物流、创新类公司等实现创新业务整体销售规模 27 亿元,同比增长 41.9%,创新项目数量新增 28 个,同比增长 18.5%图图 47、公司、公司加速创新业务特色发展加速创新业务特色发展资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理3 3.3.3 持续持续完善完善物流网络物流网络,推动物流仓数智化改造推动物流仓数智化改造物流中心已建立完善的现代医药物流服务体系,具备仓配一体与智慧型供应链物流中心已建立完善的现代医药物流服务体系,具备仓配一体与智慧型供应链服务能力。服务能力。物流
67、中心在两广拥有 19 万余平方米仓储面积、260 余台自营运输车辆,5 个物流中心、23 个配送中心、1 个中转站,已形成阶梯式物流配送网络,依托国药控股的全国物流优势,结合承运商资源,实现全国城乡医药物流全覆盖。服务的客户类型包括分销板块的上下游客户,第三方物流客户包括创新药企、疾控客户、药械厂家及商业公司、疫苗厂家等,配送范围为全国。配送终端包括医院直销客户、基层医疗客户、小型社会办医客户、商业客户、零售直销客户、疾控中心、个人等。未来物流中心将向着“打造华南区规模最大、网络最广、打造华南区规模最大、网络最广、模模式最全的专业医药物流公司式最全的专业医药物流公司”的既定目标前进。第三方物流
68、快速推进,第三方物流快速推进,打造打造智慧供应链服务解决方案智慧供应链服务解决方案。在信息化、自动化方面,具备现代化物流管理体系,包括 WMS 仓储管理系统、TMS 智能调度系统、物流可视化系统、AGV 货到人系统、机械臂、五面扫码仪器,实现物流数字化、智能化,持续提升物流服务效率和质量。公司打造疫苗第三方一体化供应链服务体系,树立冷链品牌。行业内首创“AIOCR”自动识别系统,同时提升面向 C 端的物流能力,实现处方订单在仓直发模式。2022 年,公司对子公司“广东物流”的物流网络重新规划,启动国药生命健康(南沙)产业园项目建设,定位为广东全省物流网络区域枢纽。图图 48、公司物流中心布局、
69、公司物流中心布局 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-深度研究报告深度研究报告资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理4.六大平台建设持续推进,全面推动数字化转型六大平台建设持续推进,全面推动数字化转型十四五战略坚定落地,十四五战略坚定落地,六大平台建设取得成效六大平台建设取得成效。公司持续推进供应商整体服务解决方案、数字化终端服务解决方案、患者健康管理解决方案、智慧供应链服务解决方案、政府及公卫服务解决方案及产业金融服务平台六大平台建设,着力打造价值服务体系。图图 49、公司、公司六大平台建设取得成效六大平台建设取得成效资料来源:公司公
70、告,兴业证券经济与金融研究院整理加强科技投入,打造数字化平台,加强科技投入,打造数字化平台,提升供应商和终端数字化服务能力提升供应商和终端数字化服务能力。公司。公司不断提升自主研发能力,推动深圳市医疗器械唯一标识追溯平台的试点;推动数字化物流建设,行业内公司首创“AIOCR”自动识别系统;推进数字化零售建设,国大药房上线国药专配,完成一期智慧药房项目建设,搭建互联网医院平台(嘉隆互联网医院),上线门店超 6000 家;夯实数字化转型基础,IT 人员配置不断完善。图图 50、公司、公司加强科技投入,打造数字化平台加强科技投入,打造数字化平台 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之
71、后的信息披露和重要声明-24-深度研究报告深度研究报告资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理5.盈利预测与估值盈利预测与估值公司主要业务为医药分销、医药零售,公司盈利预测基于以下核心假设。医药零售:国大药房门店数量及业务规模稳步扩张,盈利能力改善可期医药零售:国大药房门店数量及业务规模稳步扩张,盈利能力改善可期国大药房门店数量及业务规模有望稳步扩张。国大药房门店数量及业务规模有望稳步扩张。截至 2022 年末国大药房全国门店合计 9313 家,其中直营店 7730 家,加盟店 1583 家。2023 年国大药房将提升门店拓展速度,推动投资突破。国大药房旗下子公司的医保资源获取能力普遍
72、较高,有望承接处方外流带来的增量空间。2022 年国大药房直营医保卡含税销售 90 亿元,同比上升 23%,直营双通道门店累计销售 41 亿元。国大药房盈利能力提升潜力大,改善可期。国大药房盈利能力提升潜力大,改善可期。国大药房 2022 年净利率为 1.45%,毛利率为 25.08%,低于同行业上市公司平均水平,主要源于其 DTP 和处方药占比较高。2021 年全国药店行业处方药销售占比为 45.12%,而国大药房为 54%。随着国大药房毛利率提升小组不断调整销售结构,发展自有产品,管控商品本身毛利率,运营管控型总部资源进一步整合,国企改革深化提质增效,国大药房盈利能力改善可期。我们预计 2
73、023-2025 年公司医药零售板块营收 264.08/302.60/344.52 亿元,分别同比增长 15.05%/14.59%/13.85%,毛利率分别为 25.10%/25.20%/25.30%。医药分销:两广区域医药分销业务规模领先,一体两翼战略持续推进,批医药分销:两广区域医药分销业务规模领先,一体两翼战略持续推进,批零一体战略取得成效零一体战略取得成效公司两广区域医药分销业务规模领先,市场仍有整合提升空间。公司两广区域医药分销业务规模领先,市场仍有整合提升空间。2022 年国控广州和国控广西分别贡献 76.99%和 15.40%医药分销板块收入,并分别贡献 67.73%和 17.1
74、2%的医药分销板块净利润。2022 年公司在广东和广西的市占率分别为12.89%和 14.06%。目前两广区域中小企业市占率仍较大,市场仍存在较大整合空间。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-深度研究报告深度研究报告一体两翼战略持续推进,批零一体战略取得成效。一体两翼战略持续推进,批零一体战略取得成效。公司医药分销业务不断调结构促转型,2022 年器械占比 17%,同比提升 4pct,公司 2022 年实现创新业务整体销售 27 亿元,同比增长 41.9%。公司批零一体试点自 2019 年开展以来区域由 5个扩大为 21 个。2021 年广东省批
75、零协同销售达 10.3 亿元,同比增长 3%。我们预计 2023-2025 年公司医药分销板块营收 564.01/629.23/698.59 亿元,分别同比增长 12.73%/11.56%/11.02%,毛利率分别为 6%/6%/6%。表表 3、公司分业务收入预测、公司分业务收入预测2002120222023E2024E2025E医药分销收入(亿元)318.67388.86417.72474.16500.34564.01629.23698.59yoy(%)4.46%21.40%14.48%14.42%5.52%12.73%11.56%11.02%成本(亿元)296.063
76、64.61392.06446.66470.52530.17591.47656.68毛利(亿元)22.6124.2525.6627.5029.8233.8437.7541.92毛利率(%)7.10%6.24%6.14%5.80%5.96%6.00%6.00%6.00%医药零售收入(亿元)108.73130.01176.26205.47229.53264.08302.60344.52yoy(%)9.91%19.57%35.57%16.57%11.71%15.05%14.59%13.85%成本(亿元)83.6997.84132.65154.30171.96197.80226.35257.36毛利(亿
77、元)25.0432.1743.6151.1757.5766.2876.2687.16毛利率(%)23.03%24.74%24.74%24.90%25.08%25.10%25.20%25.30%其他业务收入(亿元)3.821.592.513.954.564.504.504.50成本(亿元)0.490.481.202.432.692.702.702.70资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理期间费用:提质增效持续推进,运营质量不断提升期间费用:提质增效持续推进,运营质量不断提升随着公司全面开展提质增效工作,运营质量不断提升,控费效果显现,我们预计2023-2025 年公司销售费用率、管理
78、费用率及财务费用率有望稳中有降。表表 4、公司期间费用率预测、公司期间费用率预测2002120222023E2024E2025E销售费用率6.41%6.00%6.61%6.95%7.18%7.20%7.16%7.16%管理费用率1.82%1.65%1.69%1.53%1.54%1.54%1.53%1.52%财务费用率0.12%0.24%0.20%0.31%0.26%0.13%0.15%0.12%有效税率19.69%20.05%20.21%22.65%23.34%23.34%23.34%23.34%资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披
79、露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-26-深度研究报告深度研究报告盈利预测与估值盈利预测与估值基于以上核心假设,我们预计 2023-2025 年公司分别营收 832.59 亿元、936.33 亿元、1047.61 亿元,分别同比增长 13.4%/12.5%/11.9%,归母净利润分别为 17.84亿元、21.05 亿元、24.51 亿元,分别同比增长 20.0%/18.0%/16.5%。2023 年 7 月21日收盘价对应 PE分别为 11.4X、9.6X、8.3X。首次覆盖给予“增持”评级。表表 5、公司盈利预测结果、公司盈利预测结果会计年度会计年度20222023E2024
80、E2025E营业收入(百万元)734438325993633104761同比增长7.4%13.4%12.5%11.9%归母净利润(百万元)52451同比增长11.2%20.0%18.0%16.5%毛利率12.2%12.2%12.4%12.5%净利率2.0%2.1%2.2%2.3%净资产收益率9.2%10.2%10.7%11.1%每股收益(元)2.673.213.784.40每股经营现金流(元)4.601.772.553.09PE13.611.49.68.3PB1.31.21.00.9资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注:PE 用 2023 年 7 月 21
81、 日收盘价计算表表 6、可比公司估值表、可比公司估值表证券简称证券简称证券代码证券代码收盘价收盘价(元)(元)总市值总市值(亿元)(亿元)EPSEPS(元)(元)PEPE(X)X)202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E医药分销柳药集团603368.SH22.8882.881.942.322.783.3311.819.858.246.88国药股份600511.SH33.77254.802.603.003.393.8812.9711.269.968.71上海医药601607.SH20.
82、40687.661.521.731.922.1713.4511.8210.649.41九州通600998.SH9.85275.020.750.931.091.2913.1910.629.017.63医药零售大参林603233.SH26.93306.710.911.171.481.8329.6122.9518.2514.72一心堂002727.SZ25.20150.201.692.032.402.8314.8712.4310.528.92老百姓603883.SH37.05374.311.251.501.862.3029.5824.7219.9216.13益丰药房603939.SH27.51160
83、.881.341.642.002.4220.5016.7913.7711.3518.2515.0512.5410.47国药一致000028.SZ36.42186.402.673.213.784.4013.6411.359.638.28资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注:收盘价及总市值为 2023 年 7 月 21 日数据,各公司(除国药一致)2023年-2025 年 EPS 为 Wind 一致预期。风险提示风险提示集采降价超预期集采降价超预期药品器械集采提速扩面,医保目录动态调整,更多药品和器械品种价格大幅度下降。截至 2022 年底,国家药品集中带量采购已经开展 7 批,共
84、覆盖 294个药品,平均降价超 50%;3 批 4 类耗材平均降价超 80%。目前国家集中带量采购涵盖了 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-27-深度研究报告深度研究报告仿制药、高值耗材、生物制品、中成药等,药品、器械利润空间进一步压缩。行业竞争行业竞争加剧加剧国家商务部关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见提出,到 2025 年要培育 5-10 家超五百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业,药品零售连锁率接近 70%。行业内零售并购整合将不断增加,同行竞争进一步扩大。应收账款风险应收账款风险医联体和分级诊疗制度建设进一步落地与升级。
85、同时,国家深化医药卫生体制改革 2022 年重点工作任务提出鼓励社会办医,但社会办医规范度参差不齐,应收账款回笼风险较大;另基层医疗机构尤其是县域基层医疗机构,规模小地域偏远,回款周期相对较长。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-28-深度研究报告深度研究报告附表附表gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表单位:百万元利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度20222023E2024E2025E会计年度会计年度20222023E2024E2025E流动资产流动资产319247959营业收入营业收入73443832599363
86、3104761货币资金600476营业成本645291673交易性金融资产0000税金及附加0应收票据及应收账款054622806销售费用5273599567047501预付款项8448009251051管理费用31592存货783689691008511240研发费用9578其他22385财务费用3非流动资产非流动资产119611379其他收益90919392长期股权投资2579283731213433投资收益1391
87、90173179固定资产850718575426公允价值变动收益29292929在建工程351894信用减值损失-22-11-5-3无形资产648648648648资产减值损失-72-129-110-116商誉2750275027502750资产处置收益8777长期待摊费用573573573573营业利润营业利润2306276332453781其他3473350535223546营业外收入12212120资产总计资产总计426859338营业外支出7121111流动负债流动负债244230494利润总额利润总额23790短期借款
88、32428所得税539647760884应付票据及应付账款1523319,162.3821,258.9523,588.08净利润52906其他4534426343904478少数股东损益285341391455非流动负债非流动负债22209归属母公司净利润归属母公司净利润52451长期借款18181818EPS(EPS(元元)2.673.213.784.40其他22192负债合计负债合计235832703主要财务比率主要财务比率股本428557557557会计年度
89、会计年度20222023E2024E2025E资本公积4357422842284228成长性成长性未分配利润466517116营业收入增长率7.4%13.4%12.5%11.9%少数股东权益33505营业利润增长率18.1%19.8%17.4%16.5%股东权益合计股东权益合计373026635归母净利润增长率11.2%20.0%18.0%16.5%负债及权益合计负债及权益合计426859338盈利能力盈利能力毛利率12.2%12.2%12.4%12.5%现金流量表现金流量表单位:百万元归母净利率2.0%2
90、.1%2.2%2.3%会计年度会计年度20222023E2024E2025EROE9.2%10.2%10.7%11.1%归母净利润52451偿债能力偿债能力折旧和摊销425150152153资产负债率54.4%57.4%56.4%55.1%资产减值准备93451011流动比率1.511.471.521.57资产处置损失-6-7-7-7速动比率1.141.131.161.20公允价值变动损失-29-29-29-29营运能力营运能力财务费用204111139123资产周转率172.0%180.0%179.6%184.2%投资损失-139-190-173-179应收账款周转率4
91、90.9%529.8%505.4%511.0%少数股东损益285341391455存货周转率833.3%867.9%859.7%858.2%营运资金的变动-940-1358-1185-1300每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量256098814211722每股收益2.673.213.784.40投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-343-31-67-103每股经营现金4.601.772.553.09融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-15081353-316-506每股净资产28.9731.5835.3639.76现金净变动70923101037111
92、3估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额4734601683269363PE13.611.49.68.3现金的期末余额54428326936310476PB1.31.21.00.9 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-深度研究报告深度研究报告分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明投资建议的评级标准投资建议的评
93、级标准类别类别评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结
94、果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作
95、出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确
96、性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报
97、的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有
98、限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外)。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究上海上海北京北京深圳深圳地址:上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编:200135邮箱:地址:北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编:100020邮箱:地址:深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编:518035邮箱: