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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 白牌复苏促进公司业绩增长，讯龙系列打开一线品牌市场 Table_StockNameRptType 中科蓝讯（中科蓝讯（688332）公司研究/公司深度 投资评级：增持（首次）投资评级：增持（首次）报告日期：2023-07-21 Table_BaseData 收盘价（元）70.02 近 12 个月最高/最低（元）90.40/43.90 总股本（百万股）120 流通股本（百万股）34 流通股比例（%）28.33 总市值（亿元）84 流通市值（亿元）24 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Aut

2、hor 分析师：分析师：陈耀波陈耀波 执业证书号：S00 电话： 邮箱： Table_CompanyReport 主要观点：主要观点：Table_Summary 公司公司是国内领先的无线音频是国内领先的无线音频 SoC 供应商供应商 公司是专注于低功耗、高性能无线音频 SoC 芯片的研发、设计与销售，在无线音频 SoC 芯片领域是规模领先、市场竞争力强的主要供应商之一。在确保综合性价比的前提下，公司通过不断提高研发水平，已获得良好的市场认可，进入了小米、Realme、TCL、传音、NOKIA、飞利浦等终端品牌供应体系。白牌市场逐渐复苏，白牌市场逐渐复

3、苏，公司作为白牌领先企业公司作为白牌领先企业将持续将持续受益受益 白牌市场已逐渐复苏，印度可穿戴产品出货量于 23Q1 实现同比增长80%。公司作为白牌市场的领先企业，在 TWS 蓝牙 SoC 市场中占比约 20%，业绩有望受益于白牌市场复苏而增长。23Q1，公司实现收入3.07 亿元，同比增长 33.89%，环比增长 1%；归母净利润环比增长113%。随着市场需求逐步回暖，公司业绩有望持续提升。TWS 耳机功能趋于同质化，公司已凭借耳机功能趋于同质化，公司已凭借讯龙讯龙系列系列打开一线品牌市场打开一线品牌市场 经过 6 年的成长，TWS 在功能创新、制造工艺等环节已进入成熟期，市场消费市场对

4、 TWS 音质、续航、信号等方面的需求已经变得敏感和具象化，倒逼品牌阵营在不断将产品价格亲民下调的同时，也需要在功能配置上呈现明显的高阶化趋势。公司新品讯龙系列定位一线品牌市场，凭借出色的性价比优势，已被搭载于小米 Redmi Buds 4 活力版与 Realme Buds Wireless 3，未来有望进入更多一线品牌产业链，助力公司在一线品牌市场的占比不断提升。横向扩张音箱横向扩张音箱/手手表表/物联网物联网等等应用，进一步扩大成长空间应用，进一步扩大成长空间 公司持续横向扩张应用领域，讯龙三代被赋予丰富的规格特性，旨在进一步发挥其平台型 SoC 作用，满足不同应用对资源的需求。除耳机外，

5、讯龙三代还可用于智能音箱和智能手表应用。此外，公司也将推出玩具语音芯片、物联网芯片等产品，从而进一步扩大成长空间，带动公司整体收入增长。投资建议投资建议 我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 2.30、3.14、4.24 亿元，对应 EPS 分别为 1.92 元、2.62 元和 3.53 元，最新收盘价对应为 PE 36.51/26.72/19.81x，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示 市场需求不及预期、行业竞争加剧、新品推广进度不及预期等风险。Table_Profit-38%-15%8%31%54%7/2210/221/234/23中科蓝讯沪深300Table_Co

6、mpanyRptType1 中科蓝讯中科蓝讯（688332）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/18 证券研究报告 重要财务指标重要财务指标 单位单位:亿亿元元 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 10.80 14.13 18.49 23.95 收入同比（%）-3.9%30.8%30.8%29.6%归属母公司净利润 1.41 2.30 3.14 4.24 净利润同比（%）-38.6%63.3%36.6%34.9%毛利率（%）20.9%20.9%23.4%24.3%ROE（%）4.0%6.2%7.8%9.5%每股收益（元）1.37 1.92 2.62

7、 3.53 P/E 37.39 36.51 26.72 19.81 P/B 1.73 2.26 2.08 1.88 EV/EBITDA 41.57 41.24 27.45 18.96 资料来源：Wind，华安证券研究所 SU9YgYjWnVdWCX9YjW6McMaQtRqQoMnOjMqQrOiNnPmR9PpPxPvPsRwPvPsPrQTable_CompanyRptType1 中科蓝讯中科蓝讯（688332）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/18 证券研究报告 正文目录正文目录 1 公司是国内领先的无线音频公司是国内领先的无线音频 SOC 芯片供应商芯片供应商.5 1.1 深耕无线音

8、频深耕无线音频 SOC 芯片，进入多家知名客户产业链芯片，进入多家知名客户产业链.5 1.2 管理层经验丰富，研发费用逐年增长管理层经验丰富，研发费用逐年增长.6 1.3 23Q1 业绩回暖，股权激励彰显公司发展信心业绩回暖，股权激励彰显公司发展信心.7 2 白牌领军企业，讯龙系列打开一线品牌市场白牌领军企业，讯龙系列打开一线品牌市场.9 2.1 耳机功能趋于同质化，公司高性价比产品有望受益耳机功能趋于同质化，公司高性价比产品有望受益.9 2.2 讯龙系列进军一线品牌，持续拓展品牌可穿戴讯龙系列进军一线品牌，持续拓展品牌可穿戴/音箱市场音箱市场.12 2.3 新增玩具语音新增玩具语音/物联网芯

9、片，不断扩大成长空间物联网芯片，不断扩大成长空间.14 3.盈利预测与估值盈利预测与估值.14 3.1 盈利预测盈利预测.14 3.2 公司估值公司估值.15 风险提示：风险提示：.16 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.17 Table_CompanyRptType1 中科蓝讯中科蓝讯（688332）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/18 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 公司发展历程公司发展历程.5 图表图表 2 公司收入拆分公司收入拆分.6 图表图表 3 公司客户收入占比公司客户收入占比.6 图表图表 4 公司股权结构（截至公司公司股权结构（截至公司 23 年一季报）年

10、一季报）.7 图表图表 5 公司研发费用情况（亿元）公司研发费用情况（亿元）.7 图表图表 6 公司营业收入情况（亿元）公司营业收入情况（亿元）.8 图表图表 7 公司归母净利润情况（亿元）公司归母净利润情况（亿元）.8 图表图表 8 公司毛利率和净利率情况公司毛利率和净利率情况.8 图表图表 9 股权激励计划业绩目标股权激励计划业绩目标.8 图表图表 10 无线音频无线音频 SOC 架构架构.9 图表图表 11 无线音频无线音频 SOC 部分应用场景部分应用场景.10 图表图表 12 TWS 耳机品牌渗透率仍有提升空间耳机品牌渗透率仍有提升空间.10 图表图表 13 TWS 耳机功能趋于同质

11、化耳机功能趋于同质化.11 图表图表 14 TWS 耳机正朝着低价趋势竞争耳机正朝着低价趋势竞争.11 图表图表 15 架构对比：架构对比：X86 VS ARM VS RISC-V.11 图表图表 16 23Q1 印度可穿戴出货量同比增速优于国内印度可穿戴出货量同比增速优于国内.12 图表图表 17 公司在公司在 TWS 蓝牙主控芯片市场市占率第二蓝牙主控芯片市场市占率第二.12 图表图表 18 讯龙三代与公司原有产品参数对比讯龙三代与公司原有产品参数对比.12 图表图表 19 公司产品已搭载于小米公司产品已搭载于小米 REDMI BUDS4 活力版活力版.13 图表图表 20 公司产品已搭载

12、于公司产品已搭载于 REALME BUDS WIRELESS 3.13 图表图表 21 全球品牌智能音箱出货量（亿台）全球品牌智能音箱出货量（亿台）.14 图表图表 22 智能手表出货情况（亿台）智能手表出货情况（亿台）.14 图表图表 23 全球智能家居出货量（百万台）全球智能家居出货量（百万台）.14 图表图表 24 公司业务公司业务拆分及盈利预测拆分及盈利预测.15 图表图表 25 可比公司估值（取可比公司估值（取 WIND一致估值，截至一致估值，截至 23 年年 7 月月 21 日）日）.16 Table_CompanyRptType1 中科蓝讯中科蓝讯（688332）敬请参阅末页重要

13、声明及评级说明 5/18 证券研究报告 1 公司是公司是国内领先国内领先的无线音频的无线音频 SoC 芯片供应商芯片供应商 1.1 深耕无线音频深耕无线音频 SoC 芯片，芯片，进入多家知名客户产业链进入多家知名客户产业链 国内领先的无线国内领先的无线 SoC 芯片供应商。芯片供应商。公司成立于 2016 年，专注于低功耗、高性能无线音频 SoC 芯片的研发、设计与销售，在无线音频 SoC 芯片领域是规模领先、市场竞争力强的主要供应商之一，主要产品包括 TWS 蓝牙耳机芯片、非 TWS 蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片等。公司因产品出色的市场表现和业绩的高速增长，获得了多家知名投资机构青睐。2019

14、 年、2020 年公司分别引入中芯聚源、元禾璞华、中金浦成、深创投、红杉资本、领汇基石、华登国际等知名投资机构，并于 2022 年 7月 15 日成功上市。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司产品涉足多个领域公司产品涉足多个领域，TWS 耳机是收入占比最大的业务耳机是收入占比最大的业务。公司主要产品包括TWS 蓝牙耳机芯片、非 TWS 蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片等。2022 年，公司 TWS蓝牙耳机芯片占总营收的 51%，非 TWS 蓝牙耳机芯片占总营收的 13%，蓝牙音箱芯片占总营收的 25%，其他芯片占总营收的 11%。Table_Company

15、RptType1 中科蓝讯中科蓝讯（688332）敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/18 证券研究报告 图表图表 2 公司收入拆分公司收入拆分 资料来源：公司公告，华安证券研究所 客户以白牌厂商为主，但已客户以白牌厂商为主，但已成功进入终端品牌供应体系。成功进入终端品牌供应体系。公司应用以白牌为主，应用于终端白牌厂商的芯片销售收入占比约 90%。近年来，公司大力拓展终端品牌客户，凭借产品出色的性能，公司目前已进入小米、Realme、传音、飞利浦、联想、铁三角、创维、纽曼、山水、惠威、摩托罗拉、夏新、Aukey、网易、唱吧、360、爱奇艺、QCY、天猫精灵、魔声 Monster、Sudio 等

16、终端品牌供应体系。图表图表 3 公司客户收入占比公司客户收入占比 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 1.2 管理层经验丰富，管理层经验丰富，研发费用逐年增长研发费用逐年增长 实控人业内经历丰富，创始技术团队持股比例高。实控人业内经历丰富，创始技术团队持股比例高。中科蓝讯董事长黄志强是公司的实际控制人。他先后担任福建省度峰糖厂技术科技术员、福建省闽星电子二厂厂长、深圳环胜电子集团总经理、深圳市新宇电子厂厂长、深圳市威玛泰电子科技有限公司技术主任、豪之杰负责人、中科蓝讯有限负责人、中科蓝讯有限执行董事、总经理，2019 年 10 月至今任董事长。截至 2022 年度报告期末，公司前四大股东分别

17、是黄志强（持股 26.37%）、珠海蓝讯科技（持股 12.56%）、珠海蓝讯管理（持股12.56%）和创元世纪（持股 11.30%）。珠海蓝讯管理、珠海蓝讯科技为公司创始技术团队持股平台，创元世纪为实控人家族其他成员的持股平台。TWS蓝牙耳机芯片非TWS蓝牙耳机芯片蓝牙音箱芯片其他芯片白牌客户品牌客户Table_CompanyRptType1 中科蓝讯中科蓝讯（688332）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/18 证券研究报告 图表图表 4 公司股权结构（截至公司股权结构（截至公司公司 23 年一季报年一季报）资料来源：公司公告，华安证券研究所 研发投入逐年提升。研发投入逐年提升。20202

18、022 年，公司的研发费用从 0.51 亿元增长至 1.10亿元。23Q1，公司研发费用为 0.29 亿元，约占整体收入的 10%。公司围绕现有产品进行升级迭代，并积极研究开发新工艺、新产品。公司进一步加大研发投入，巩固技术研发优势，加强研发人才招募力度。公司积极克服消费电子市场需求疲软等不利因素影响，依托自身研发创新实力和产品技术优势加大开拓市场力度。图表图表 5 公司研发公司研发费用情况费用情况（亿元）（亿元）资料来源：Choice，华安证券研究所 1.3 23Q1 业绩业绩回暖，回暖，股权激励彰显公司发展信心股权激励彰显公司发展信心 公司公司 23Q1 营业收入营业收入与净利润与净利润同

19、比与环比均有所回升同比与环比均有所回升。23Q1 公司营业收入为3.07 亿元，同比增长 33.90%，环比增长 1%；归母净利润为 0.49 亿元，同比增长23.05%，环比增长 113%，主要归功于宏观经济形势在变化中步入稳定，消费电子0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.220202021202223Q1研发费用YoYTable_CompanyRptType1 中科蓝讯中科蓝讯（688332）敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/18 证券研究报告 行业逐步回暖，下游及终端需求有所增强。图表图表 6 公司营业收入情况（亿元）公司营业收入

20、情况（亿元）图表图表 7 公司归母净利润情况（亿元）公司归母净利润情况（亿元）资料来源：Choice，华安证券研究所 资料来源：Choice，华安证券研究所 毛利率毛利率略微下滑，但略微下滑，但净利率净利率已已在在 23Q1 实现实现环比提升环比提升。受下游市场需求、产品结构、晶圆及封装测试成本、竞争日趋激烈影响，公司 23Q1 毛利率略微下降，为19.57%；但净利率已于 23Q1 实现增长，达到 16.09%。图表图表 8 公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率情况情况 资料来源：Choice，华安证券研究所 新出新出股权激励股权激励计划计划，彰显发展信心彰显发展信心。为持续完善公司长效激励

21、机制，充分激发核心技术人员及技术骨干、业务骨干的主人翁精神和工作积极性，公司于 23 年推出限制性股票激励计划。该激励计划授予的激励对象共计 119 人，约占公司员工总数（截至 2022 年 12 月 31 日）的 55.09%；拟授予限制性股票数量 103.75 万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额的 0.86%；对应的考核年度为 20232025 年，业绩考核目标为在 23 年实现营收 14 亿元、24 年实现营收 18 亿元，25 年实现营收23.5 亿元。图表图表 9 股权激励计划业绩目标股权激励计划业绩目标 业绩考核目标业绩考核目标 授予股数授予股数 授予对象授予对象 2023E

22、 2024E 2025E 营收 14 亿元 18 亿元 23.5 亿元 103.75 万股-10%0%10%20%30%40%50%024681202223Q1营业收入YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%0.00.51.01.52.02.520202021202223Q1归母净利润YoY0%5%10%15%20%25%30%20202021202223Q1毛利率净利率Table_CompanyRptType1 中科蓝讯中科蓝讯（688332）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/18 证券研究报告 YoY 29.6%28.6%30.6%核心技术人员、中层管理

23、人员、技术骨干人员、业务骨干人员及董事会认为需要激励的其他人员 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2 白牌领军企业，讯龙白牌领军企业，讯龙系列系列打开打开一线品牌市场一线品牌市场 2.1 耳机耳机功能趋于同质化，功能趋于同质化，公司公司高性价比产品有望受益高性价比产品有望受益 无线无线音频音频 SoC 是音频终端设备的核心部件是音频终端设备的核心部件，具有高具有高技术壁垒技术壁垒。无线音频 SoC主要用作各类无线互联终端设备的主控芯片。由于在单一芯片上涵盖了数模混合音频信号处理、电源管理、CPU、DSP 等模块，且不同功能模块在低功耗和高音质的双重目标下，对设计提出不同的挑战（例如电源需要耐

24、高压和大讯号处理，而音频则需要在低电压、低功耗工作环境下确保高信噪比和极低的底噪，CPU 则需要动态地以不同工作频率和工作电压来满足不同应用场景下性能的需求以保证最佳能耗比，这些动态因素都需要在设计时进行多方面权衡），因此无线音频 SoC 对综合技术能力有较大的挑战。图表图表 10 无线音频无线音频 SoC 架构架构 资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所 无线音频无线音频 SoC 芯片芯片被被广泛用于耳机、广泛用于耳机、音音箱、智能穿戴设备箱、智能穿戴设备等领域等领域。蓝牙、WiFi等无线通信技术的不断发展与完善，大幅提升了无线音频 SoC 芯片的性能，拓展了无线音频 SoC 的应用场景。

25、目前，无线音频 SoC 芯片被广泛应用于无线耳机、无线音箱、智能可穿戴设备、智能家居等物联网领域。Table_CompanyRptType1 中科蓝讯中科蓝讯（688332）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/18 证券研究报告 图表图表 11 无线音频无线音频 SoC 部分部分应用场景应用场景 资料来源：恒玄科技招股说明书，华安证券研究所 全球全球 TWS 耳机耳机品牌品牌渗透率有较大提升空间。渗透率有较大提升空间。从 2016 年第一代 AirPods 推出以来，全球 TWS 耳机销量开始快速增长，渗透率逐渐提升。根据 Counterpoint 数据，全球 TWS 耳机渗透率从 2018

26、 年的 3.3%提升至 2021 年的 22.9%。苹果 TWS 耳机渗透率约 40%，安卓 TWS 耳机渗透率不足 10%，仍有较大提升空间。图表图表 12 TWS 耳机品牌渗透率耳机品牌渗透率仍有提升空间仍有提升空间 资料来源：Counterpoint，华安证券研究所 TWS 耳机耳机功能趋于功能趋于同质化，同质化，价格正朝着低价趋势竞争，促进客户对价格正朝着低价趋势竞争，促进客户对高性价比产高性价比产品需求品需求提升提升。目前市面上 TWS 耳机在创新、制造工艺等环节已进入成熟期，消费市场对 TWS 音质、续航、信号等方面的需求已经非常敏感和具象化，倒逼品牌阵营不断将产品价格亲民下调的同

27、时，也在功能配置上呈现明显的高阶化趋势。高性能、低售价也成为耳机市场未来竞争因素的关键。0%5%10%15%20%25%20021Table_CompanyRptType1 中科蓝讯中科蓝讯（688332）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/18 证券研究报告 图表图表 13 TWS 耳机耳机功能趋于同质化功能趋于同质化 图表图表 14 TWS 耳机正朝着低价趋势竞争耳机正朝着低价趋势竞争 资料来源：华为官网，华安证券研究所 资料来源：Counterpoint，华安证券研究所 公司公司采用采用 RISC-V 架构，无需支付授权费，在成本上更具优势，可提供架构，无需支付授

28、权费，在成本上更具优势，可提供高性价高性价比比产品产品。公司芯片集成度高、尺寸小、功耗低，降噪、信噪比、稳定性等各方面的性能均衡全面，且采用 RISC-V 架构，节省了授权费，在成本上具有较强的竞争力，且本身架构可配置、可剪裁，可根据 IoT 应用做很多优化，综合性价比优势明显。图表图表 15 架构对比：架构对比：X86 vs ARM vs RISC-V X86 架构架构 ARM 架构架构 RISC-V 指令集架构指令集架构 开发厂商 英特尔 ARM Holdings PLC 加州大学伯克利分校开发，目前由 RISC-V 基金会负责保护和推广 发布时间 1978 年 1985 年（ARM1 S

29、ample）2010 年 指令集架构类型 CISC（复杂指令集架构）RISC（精简指令集架构）RISC（精简指令集架构）架构文档篇幅 数千页 数千页 不足 300 页 指令集数目 指令集数目繁多 指令集数目繁多 基本指令集 40 多条，合计低于 300 条 模块化设计 不支持 不支持 支持 可扩展性 不支持 不支持 支持 版本兼容性 不同模块不兼容 不同的版本架构不兼容 兼容性较高 技术自主 否 否 是 技术可控 否 是 是 授权费收取情况 英特尔开放授权，但需要由英特尔代工 一次性授权费、与产品销量挂钩的版税提成 Royalty、技术咨询费用 免费开源 主要应用领域 个人计算机、服务器、超级

30、计算机 移动智能终端、物联网 物联网 资料来源：公司公告，华安证券研究所 白牌市场复苏情况优于品牌市场白牌市场复苏情况优于品牌市场，公司作为白牌市场领先企业，有望充分受益，公司作为白牌市场领先企业，有望充分受益白牌市场复苏白牌市场复苏。根据 Canalys 数据，由于全球需求疲软，2022 年全球 TWS 耳机出货量相比 2021 年减少 2%。但在 23Q1，白牌市场已实现了复苏，印度市场可穿戴产品出货量同比增长 80.9%，而国内可穿戴产品出货量同比下滑 4.1%。据潮电智库0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1

31、20Q2 20Q3 20Q4$100$100Table_CompanyRptType1 中科蓝讯中科蓝讯（688332）敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/18 证券研究报告 统计，公司凭借在高性价比优势，在白牌市场取得较大的份额，于 22 年在 TWS 蓝牙主控芯片市场达到 20%的市占率。作为白牌市场的领先企业，公司营收有望充分受益于白牌市场的复苏而增长。图表图表 16 23Q1 印度印度可穿戴出货量可穿戴出货量同比增速同比增速优于国内优于国内 图表图表 17 公司在公司在 TWS 蓝牙主控芯片市场市占率第二蓝牙主控芯片市场市占率第二 资料来源：IDC，华安证券研究所 资料来源：潮电智库

32、，华安证券研究所 2.2 讯龙讯龙系列系列进军一线品牌，持续进军一线品牌，持续拓展拓展品牌可穿戴品牌可穿戴/音箱市场音箱市场 讯龙讯龙系列系列定位品牌定位品牌产品产品，性能相比原有产品实现较大提升，性能相比原有产品实现较大提升。公司讯龙三代基于22nm 先进低功耗工艺，定位一线品牌，相比原有产品，讯龙三代具有多项优势，例如内置 HIFI 4 DSP，可做独立算法音效调整，可运用于需求大资源、大算力的音箱；支持 LC3 编解码格式，支持 3 段 DRC、24bit DAC 功耗、延时更低、音质更佳；支持多麦远场回声消除、语音增强等。图表图表 18 讯龙三代与公司原有产品参数对比讯龙三代与公司原有

33、产品参数对比 AB5602D AB5301A BT896X Package QFN32 4x4 LQFP48 7x7 QFN52 6x6 BT Version BT 5.3 Dual Mode BT 5.3 Dual Mode BT 5.3 Dual Mode CPU&Max Speed RSIC-V 160MHz+HWP RISC-V 180MHz+HWP RISC-V 125MHz HIFI 4 DSP 270 MHz RAM Size 128KB 192KB RISC-V 364KB HIFI 4 528KB Flash Size 4Mbit 8Mbit 8/16/32Mbit RF S

34、ensitivity（dB2M）-90.5 dBm-90.5dBm-93dBm TX Power（dBm）6dBm 4dBm 8dBm Analog MIC 1 2 2/3 DAC Channel 2 2/4 4 DAC Bit 16bit 16bit 24bit DAC/ADC SNR 96/90dB 96/90dB 103/101dB Max Sample Rate 48KHz 48KHz 192KHz-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%印度中国杰理中科蓝讯苹果恒玄络达高通炬芯瑞昱物奇微上海博通其他Table_CompanyRptType1 中科蓝讯中科蓝讯（

35、688332）敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/18 证券研究报告 Codec Support AAC/SBC AAC/SBC AAC/SBC/LC3 LE Audio No No Yes TWS Mode Yes Yes Yes ENC Single MIC Single MIC Sound+Conference MIC Wide Band Speech No Yes Yes BLE Support Yes Yes Yes BLE Speed 1 Mbps 1 Mbps 2 Mbps AI Support+Opus No Yes Yes DRC 软件 EQ+1 段 DRC 软件 2 DR

36、C+软件 1 Limiter 3 DRC USB/SD/FM RX Yes Yes Yes/Yes/No RTC Yes Yes Yes，24 M RTC I2S Yes Yes Yes SPDIF RX Yes Yes Yes Charger Current 280mA 200mA 200mA 蓝牙后台 仅支持 BT 后台 不支持 BLE 后台 Yes Yes 资料来源：大大通，华安证券研究所 讯龙讯龙系列系列依旧保持高性价比，依旧保持高性价比，已应用于小米已应用于小米 Redmi Buds 4 活力版活力版与与 Realme Buds Wireless 3，有望帮助公司进一步打开品牌成长市

37、场。有望帮助公司进一步打开品牌成长市场。在性能提升的前提下，讯龙系列依旧保持了性价比优势，相较竞品可实现更低的价格。凭借出色的性价比优势，公司产品已应用于小米 Redmi Buds 4 活力版与 Realme Buds Wireless 3，未来有望用于更多一线品牌客户。图表图表 19 公司产品已搭载于小米公司产品已搭载于小米 Redmi Buds4 活力版活力版 图图表表 20 公司产品已搭载于公司产品已搭载于 Realme Buds Wireless 3 资料来源：PC Home，华安证券研究所 资料来源：TechnoSports，华安证券研究所 讯龙三代讯龙三代充分发挥平台型充分发挥平台

38、型 SoC 作用，作用，除耳机外，还可用于智能音箱与智能手表除耳机外，还可用于智能音箱与智能手表。Table_CompanyRptType1 中科蓝讯中科蓝讯（688332）敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/18 证券研究报告 讯龙三代被赋予丰富的规格特性，旨在进一步发挥其平台型 SoC 作用，满足不同应用对资源的需求，除智能耳机外，还可用于智能音箱和智能手表，有望随着下游需求的增长促进公司相关业绩的提升。图表图表 21 全球品牌智能音箱出货量（亿台）全球品牌智能音箱出货量（亿台）图图表表 22 智能手表出货情况智能手表出货情况（亿台）（亿台）资料来源：Strategy Analytics

39、，华安证券研究所 资料来源：潮电智库，华安证券研究所 2.3 新增玩具语音新增玩具语音/物联网芯片物联网芯片，不断不断扩大扩大成长空间成长空间 新增玩具语音、新增玩具语音、物联网芯片，物联网芯片，持续拓宽产品线，进一步打开成长空间。持续拓宽产品线，进一步打开成长空间。在深耕无线音频芯片领域的基础上，公司持续推动技术升级、拓展产品应用范围，预计 23年将新增玩具语音 SoC、物联网 SoC。此外，公司在蓝牙技术的基础上加大 WiFi 技术的研究，在 WiFi 技术标准的基础上开发低功耗、高性能的 WiFi 芯片，定位智能家居市场。随着智能家居应用的增长，公司相关产品也有望促进公司业绩增长。图表图

40、表 23 全球全球智能家居出货量智能家居出货量（百万百万台）台）资料来源：IDC，华安证券研究所 3.盈利预测与估值盈利预测与估值 3.1 盈利预测盈利预测 关键假设 1：耳机芯片业务：随着白牌市场的需求回暖，叠加公司产品逐步进入一线品牌产业链，假设公司耳机 SoC 出货量将逐年提升，且随着品牌占比的逐步提0%50%100%150%200%250%300%350%400%00.20.40.60.811.21.41.620020品牌智能音箱出货量YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.511.522.533.54202120222023E2024E智能

41、手表出货量YoYTable_CompanyRptType1 中科蓝讯中科蓝讯（688332）敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/18 证券研究报告 升，也有望带动公司产品单价逐步增长。我们预计 20232025 年公司 TWS 蓝牙耳机芯片收入将从 7.25 亿元增长至 11.81 亿元；非 TWS 蓝牙耳机芯片收入将从 1.51亿元增长至 1.79 亿元。关键假设 2：蓝牙音箱芯片业务：受益于当下人工智能的快速发展，语音交互和语音用户界面也重新成为充满前景的趋势，有望带动全球智能音箱需求量增长，利好公司蓝牙音箱芯片业务。我们预计公司 20232025 年蓝牙音箱芯片收入将从 2.90亿元增

42、长至 3.93 亿元。关键假设 3：其它芯片业务：公司其它芯片包括纯音频芯片、智能手表芯片、玩具语音芯片、物联网芯片等。随着消费者对于健康检测功能的强劲需求以及消费电子厂商健康监测功能持续创新的推动下，智能手表销量有望保持快速增长，带动公司智能手表芯片用量提升。同时，公司玩具语音芯片、物联网芯片推出后也将进一步促进公司收入增长。我们预计公司 20232025 年其它芯片收入将从 2.47 亿元增长至 6.42 亿元。关键假设 4：毛利率：随着公司产品持续迭代、上游晶圆代工成本逐渐降低、以及讯龙三代的逐步放量，预计公司毛利率将逐步回升，我们预计公司 20232025 年毛利率将从 21%提升至

43、24%。图表图表 24 公司公司业务拆分及盈利预测业务拆分及盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 总营收（亿元）10.78 14.13 18.49 23.95 YoY-4%31%31%30%综合毛利率 21%21%23%24%TWS 蓝牙耳机芯片 营业收入（亿元）5.51 7.25 9.27 11.81 YoY 11%32%28%27%非 TWS 蓝牙耳机芯片 营业收入（亿元）1.44 1.51 1.66 1.79 YoY-25%5%10%8%蓝牙音箱芯片 营业收入（亿元）2.69 2.90 3.32 3.93 YoY-29%8%15%19%其它芯片 营业收入（亿元）1.1

44、4 2.47 4.24 6.42 YoY 91%117%71%51%资料来源：华安证券研究所整理 3.2 公司估值公司估值 公司主要业务为无线音频 SoC，2023 年可比公司 PE 均值为 63.4x。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 2.30、3.14、4.24 亿元，对应 EPS 分别为 1.92 元、2.62元和 3.53 元，最新收盘价对应为 PE 36.51/26.72/19.81x。公司估值水平低于可比公司均值，首次覆盖给予“增持”评级。Table_CompanyRptType1 中科蓝讯中科蓝讯（688332）敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/18 证券

45、研究报告 图表图表 25 可比公司估值（取可比公司估值（取 Wind 一致估值一致估值，截至，截至 23 年年 7 月月 21 日日）代码代码 公司公司 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688608.SH 恒玄科技 2.19 3.46 4.27 69.8 44.3 35.8 688099.SH 晶晨股份 8.82 12.69 16.92 43.0 29.9 22.4 603893.SH 瑞芯微 4.19 6.01 7.99 77.4 53.9 40.5 平均 63.4 42.7 32.9 资料来源：Wind，华安

46、证券研究所 风险提示：风险提示：市场需求不及预期、行业竞争加剧、新品推广进度不及预期等风险。Table_CompanyRptType1 中科蓝讯中科蓝讯（688332）敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/18 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:亿元 利润表利润表 单位:亿元 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 37 39 43 47 营业收入营业收入 11 14 18 24 现金 12 13 15 17 营业成本 9 11 14 18

47、 应收账款 0 1 1 1 营业税金及附加 0 0 0 0 其他应收款 0 0 0 0 销售费用 0 0 0 0 预付账款 0 0 0 0 管理费用 0 0 0 0 存货 5 6 8 10 财务费用 0 -1 -1 -1 其他流动资产 19 19 19 19 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 0 0 0 0 营业利润营业利润 1 2 3 4 无形资产 0 0 0 0 营业外收入 0 0 0 0 其他非流动资产 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 资产总计资

48、产总计 37 39 43 48 利润总额利润总额 1 2 3 4 流动负债流动负债 2 2 2 3 所得税 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 净利润净利润 1 2 3 4 应付账款 1 2 2 3 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 0 0 0 1 归属母公司净利润归属母公司净利润 1 2 3 4 非流动负债非流动负债 0 0 0 0 EBITDA 1 2 3 4 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）1.37 1.92 2.62 3.53 其他非流动负债 0 0 0 0 负债合计负债合计 2 2 2 3 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度会计年度

49、 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 1 1 1 1 成长能力成长能力 资本公积 28 28 28 28 营业收入-3.9%30.8%30.8%29.6%留存收益 6 8 11 15 营业利润-38.6%63.3%36.6%34.9%归属母公司股东 35 37 40 45 归属于母公司净利-38.6%63.3%36.6%34.9%负债和股东权益负债和股东权益 37 39 43 48 获利能力获利能力 毛利率（%）20.9%20.9%23.4%24.3%现金流量表现金流量表 净利率（%）13.0%16.3%17.0%17.7%会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E

50、 2025E ROE（%）4.0%6.2%7.8%9.5%经营活动现金流经营活动现金流 2 1 2 2 ROIC（%）2.9%4.5%6.2%7.9%净利润 1 2 3 4 偿债能力偿债能力 折旧摊销 0 0 0 0 资产负债率（%）4.4%5.0%5.8%6.6%财务费用 0 0 0 0 净负债比率（%）4.6%5.2%6.1%7.0%投资损失 0 0 0 0 流动比率 22.99 20.21 17.52 15.31 营运资金变动 1 -1 -1 -2 速动比率 19.23 16.47 13.84 11.68 其他经营现金流 0 3 5 6 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-2

51、6 0 0 0 总资产周转率 0.46 0.37 0.45 0.53 资本支出 0 0 0 0 应收账款周转率 43.20 26.09 27.21 27.09 长期投资-15 0 0 0 应付账款周转率 9.30 7.90 8.05 8.09 其他投资现金流-11 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 25 -1 0 0 每股收益 1.37 1.92 2.62 3.53 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流（摊薄）1.86 1.03 1.36 1.85 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 29.55 31.02 33.64 37.18 普通股增加 0 0

52、0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 26 0 0 0 P/E 37.39 36.51 26.72 19.81 其他筹资现金流-1 -1 0 0 P/B 1.73 2.26 2.08 1.88 现金净增加额现金净增加额 1 1 2 2 EV/EBITDA 41.57 41.24 27.45 18.96 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 中科蓝讯中科蓝讯（688332）敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/18 证券研究报告 Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨

53、询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道

54、，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝

55、、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做

56、市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。