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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 请投资者自主作出投资决策并承担投资风险请投资者自主作出投资决策并承担投资风险 德福科技德福科技 电解铜箔龙头，双赛道齐发力电解铜箔龙头，双赛道齐发力 德福科技新股投价报告德福科技新股投价报告 石岩石岩(分析师分析师)马铭宏马铭宏(分析师分析师) maminghong027534gtjas.c 证书编号 S0880519080001 S0880523050001 本报告导读：本报告导读：公司深耕电解铜箔行业多年，技术水平行业领先，受益于电子电路铜箔国产替代公司深耕电解铜箔行业

2、多年，技术水平行业领先，受益于电子电路铜箔国产替代，以，以及及新能源汽车等新兴行业的爆发，公司经营业绩有望新能源汽车等新兴行业的爆发，公司经营业绩有望实现实现较快增长。较快增长。投资要点：投资要点：远期整体公允价值区间为远期整体公允价值区间为 1 129.0229.02-160.92160.92 亿元。亿元。我们预计 2023-2025 年公司营业收入为 72.51、97.92、126.46 亿元，同比增长 14%、35%、29%，归母净利润为 1.60、3.76、5.71 亿元，同比变动-68%、135%、52%，按照发行后最大股本 45023 万股计算，对应 2023-2025 年 EPS

3、 为 0.35、0.84、1.27 元。采用 PE 估值法对应远期整体公允价值区间 154.76-171.60 亿元，采用 PS 估值法对应远期整体公允价值区间 148.49-160.92 亿元，采用 FCFF估值方法下公司远期整体公允价值区间 129.02-170.80 亿元。结合上述三种方法我们认为公司远期整体公允价值区间为 129.02-160.92 亿元，对应2022 年归母净利润的 PE 为 25.63-31.97X，对应 2022 年扣非后归母净利润的 PE 为 28.83-35.95X，2023 年归母净利润的 PE 为 80.74-100.70X。公司所属证监会行业分类为 C3

4、9 计算机、通信和其他电子设备制造业，以 2023 年 7 月 14 日为基准，该行业近一个月的平均静态市盈率为 36.35X。高端高端电子电路铜箔电子电路铜箔产品产品实现突破，国产替代市场空间广阔实现突破，国产替代市场空间广阔。电子电路铜箔需求稳健增长，但目前我国高端电子电路铜箔主要依赖进口。公司在高端产品领域已有一定突破，RTF 铜箔已处于终端验证阶段；VLP 铜箔、HVLP铜箔已进入规模试生产阶段，未来有望实现对部分进口产品替代。极薄高抗高延极薄高抗高延锂电铜箔锂电铜箔行业领先，产品结构有望持续优化行业领先，产品结构有望持续优化。锂电铜箔需求随高景气下游快速增长，公司与宁德时代、国轩高科

5、等头部电池企业建立了稳定合作关系。公司 4.5m、5m 极薄锂电铜箔产品已实现批量交付，且在高抗高延等性能上行业领先，有望在未来占据更高市场份额并享有产品溢价，从而使公司的营业收入增速与盈利水平优于行业。募投项目募投项目将将进一步强化公司的进一步强化公司的生产能力生产能力与技术优势。与技术优势。公司拟将本次募集资金用于 2.8 万吨/年高档电解铜箔项目以及高性能电解铜箔研发项目。上述项目建成后将帮助公司进一步扩大产能并提升技术实力，可以更好地满足下游客户需求，为未来业务保持快速发展奠定了坚实的基础。风险提示：风险提示：下游需求不及预期、竞争加剧加工费下滑等。注：每股净收益按招股说明书中预计的最

6、大发行新股数，总股本共 45023 万股计算 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 3,986 6,381 7,251 9,792 12,646 (+/-)%179%60%14%35%29%经营利润（经营利润（EBIT）767 877 352 664 956 (+/-)%957%14%-60%88%44%净利润净利润（归母）（归母）466 503 160 376 571 (+/-)%2448%8%-68%135%52%每股净收益（元）每股净收益（元）1.04 1.12 0.35 0.84 1.27 远期整体公允价值区间

7、远期整体公允价值区间 129.02-160.92 亿元亿元 2023.07.19 发行上市资料 发行前总股本（万股）发行前总股本（万股）38269.9783 万股万股 本次拟发行量（万股）本次拟发行量（万股）不超过不超过6753.0217万股万股 发行日期发行日期 发行方式发行方式 网下发行网下发行+网上网上发行发行 保荐机构保荐机构 国泰君安证券国泰君安证券 发行前财务数据 每股净资产（元）每股净资产（元）6.26 净资产收益率（净资产收益率（%）23.49%资产负债率（资产负债率（%）68.71%主要股东和持股比例 马科马科 35.80%拓阵投资拓阵投资 12.01%马德福马德福 7.32

8、%LG 化学化学 5.00%富和集团富和集团 4.51%长江晨道新能源产投长江晨道新能源产投 3.86%圣风维银投资圣风维银投资 3.38%科富创汇投资科富创汇投资 3.22%德福股权德福股权 3.11%赣锋锂业赣锋锂业 2.80%新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 原材料原材料/金属，采矿，制品金属，采矿，制品 股票研究股票研究 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 53 目录目录 1.盈利预测与估值.3 1.1.盈利预测.3 1.2.估值.11 1.2.1.PE 估值法.17 1.2.2.PS 估值法.1

9、9 1.2.3.FCFF 估值法.19 2.德福科技：国内电解铜箔龙头.22 2.1.电解铜箔行业第一梯队.22 2.2.公司股权结构稳定.23 2.3.公司营收和利润规模快速增长.25 3.电解铜箔市场供需两旺，行业前景向好.29 3.1.电解铜箔是电子产品和电池的重要基础材料之一.29 3.2.电子电路铜箔进口替代市场空间较大.32 3.3.锂电铜箔受益于新能源行业快速发展.35 4.公司研发投入收益显著，持续保持竞争力.39 4.1.研发投入持续增加，多项技术达到行业领先水平.39 4.2.公司竞争优势分析.43 4.3.核心客户占比持续提升.45 5.募投项目与前景分析.47 6.风险

10、提示.48 1XoZ0UUUmWxU9PbP6MmOmMmOoNjMrRtMfQtRqO6MnNuMuOnRnRxNnNsQ 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 53 1.盈利预测与估值盈利预测与估值 1.1.盈利预测盈利预测 公司主要产品分为电子电路铜箔、锂电铜箔两大类。我们认为公司发展将会经历三个阶段：1）高速增长期（2023-2028 年）：受益于上市后品牌效力的提升和融资渠道的拓宽，公司产能建设和产品开发节奏有望进一步加快，公司产品销售增长速度有望保持高速增长状态。同时 2023 年由于需求较疲软，供给过

11、剩，铜箔加工费有所下滑，盈利空间处于底部，行业将迎来一轮出清。而公司在产能及技术水平等方面均处于行业领先地位，公司盈利能力有望随着产品结构优化以及行业竞争格局优化而逐步改善，从而获得显著优于行业的增速。2）快速增长期（2029-2032 年）：公司的产品体系发展较为成熟，且行业竞争格局相对稳定，整体收入有望继续保持较快增长，但较难大幅超越行业增速；3）永续增长阶段（2032 年以后）。主要业务收入预测及核心假设主要业务收入预测及核心假设 1、电子电路铜箔、电子电路铜箔 2020-2022 年公司电子电路铜箔业务收入分别为 9.9、16.1、8.0 亿元，占主营业务收入的比重分别为 69.4%、

12、40.5%、12.5%。2022 年消费电子等下游需求疲软，导致电子电路铜箔销售价格明显下跌，公司主动缩减业务量，切换部分产能生产锂电铜箔。同时新能源汽车与储能等行业仍保持高速增长，且公司的锂电铜箔产能大幅增长并成功导入多家头部锂电池厂商。所以近三年电子电路铜箔营收占比下滑幅度较大。但随着未来消费电子需求回暖，叠加 5G 通讯、智能穿戴、充电桩等新兴市场的带动，电子电路铜箔行业有望逐步回暖。此外随着公司成功突破高端电子电路铜箔的研发生产，出货量与盈利能力均有望实现超越行业的增速。电子电路铜箔依然是公司重要的收入来源之一。我们我们认认为为 2023-2025 年消费电子等下游年消费电子等下游有望

13、有望逐步进入上行周期逐步进入上行周期。2023 年消费电子行业总体处于修复期。年消费电子行业总体处于修复期。2023 年上半年，由于消费电子行业整体仍处于去库存阶段、消费端需求偏弱，但已出现改善的积极迹象。中国信通院数据显示，自 2023 年 2 月以来，我国手机单月出货量均实现同比正增长，其中 2023 年 5 月国内市场手机出货量 2,603.7 万部，同比大幅增长 25.2%。我们认为随着苹果、华为等新机型的发布，以及“双十一”等促销活动的开展，消费电子行业有望持续复苏。近期华为将 2023 年手机出货量目标由年初的 3,000 万部提升至 4,000 万部，行业回暖趋势已成为业内共识。

14、新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 53 图图1：2023年年1-5月国内手机出货量持续修复月国内手机出货量持续修复 数据来源：中国信通院，国泰君安证券研究 消费电子行业消费电子行业或或将于将于 2024 年迎来强劲复苏。年迎来强劲复苏。1）智能手机换机周期在 3年左右，2020 年及 2021 年第一批 5G 手机用户有望在 2023 年下半年到2024 年迎来新一轮换机，叠加 2023 年下半年苹果等新机型的推出，2024年手机消费有望进一步复苏。研究机构 TechInsights 预计 2024 年 5G

15、智能手机渗透率将增长至 72%、并将在 2023 年底和 2024 年恢复两位数的增长。2）自 2020 年以来，居家办公或上课需求提前透支了个人电脑的消费，2024 年也将迎来换机周期，叠加 AI 热潮的带动，IDC 预计全球笔记本电脑出货量将有望再次呈现双位数的年增长率；3）VR、AR、MR 等创新性技术可穿戴设备处于初兴阶段，根据 IDC 数据预测，全球可穿戴设备市场规模将从 2021 年 43.43 亿美元增长至 2025 年的 361.12亿美元，复合年均增速为 69.8%，随着索尼 PSVR 2、苹果 MR、Meta Quest 3 等主要产品的推出以及 AIGC 在内容端、交互中

16、持续创新，XR 产业有望迎来更快增长。受益于行业复苏，叠加受益于行业复苏，叠加高端电子电路铜箔贡献增量业绩，高端电子电路铜箔贡献增量业绩，公司电子电路公司电子电路铜箔铜箔销量及加工费销量及加工费有望有望双双上行双双上行。公司 2021 年电子电路铜箔市占率为4.5%，在内资厂中仅次于铜冠铜箔与龙电华鑫，同属于头部厂商，获得市场广泛认可。公司 2022 年将有限的产能主动转产盈利空间更大的锂电铜箔，削减了电子电路铜箔产量，所以出货量下滑至 1 万吨。我们认为随着新增产能释放，公司将会重新发力电力电路铜箔领域。根据 GGII预计，2023-2025 年我国电子电路铜箔出货量将达到 41.3/43/

17、45 万吨。我们预计 2023 年公司电子电路铜箔出货量将会提高至 1.3 万吨，市占率回升至 3.1%，单价为 7.5 万元/吨，毛利率为 4%。随着公司高端电子电路铜箔产品投向市场，实现对部分进口的替代，我们预计 2024 年出货量升至 1.6 万吨，市占率升至 3.7%，单价升至 7.7 万元/吨，毛利率升至 6%；2025 年出货量达 1.9 万吨，市占率达 4.2%，恢复至接近 2021 年市占率水平，单价达 7.8 万元/吨，毛利率达 7%。2023-2025 年年预测预测出货量出货量增速高于增速高于 2020-2022 年年的的依据：依据：1）公司前身九江电子材料厂以电子电路铜箔

18、起家，多年来公司在该领域积淀深厚，050002500300035001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月万部2022年2023年 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 53 2020 年及 2021 年公司电子电路铜箔出货量为内资铜箔企业排名前三。2022 年公司电子电路铜箔销量增速较低主要是公司的战略转变导致的。由于 2022 年电子电路铜箔需求较疲软，同时为了把握新能源产业的发展机遇，公司主动对产品结构进行了调整，削减了电子电路铜箔产量，在产能布局上侧重于锂电铜箔。

19、但电子电路铜箔仍是公司重要业务之一，公司在客户开拓、技术积累、产能建设等方面做了充分准备，以迎接即将到来的消费电子复苏周期；2）公司在下游 PCB领域，与全球龙头企业生益科技、联茂电子等建立了深入合作关系，近期也已经完成深南电路、台光电子等行业龙头企业的认证，中高端 PCB大客户体系持续完善，大客户存在明确的放量预期；3）目前国内高端电子电路铜箔市场仍以日资、台资企业为主，国产替代市场空间巨大。公司 RTF 铜箔已处于终端验证阶段；VLP 铜箔、HVLP 铜箔已进入规模试生产阶段，我们认为上述高端产品有望在 2024 年实现放量；4）公司在建的琥珀厂区 2.5 万吨产能中，1.5 万吨将可用于

20、生产电子电路铜箔，预计投产时间为 2024年一季度，可满足预期的销量增长。预测单价、预测单价、毛利率逐年上涨的依据：毛利率逐年上涨的依据：行业按照“铜价+加工费”的原则进行产品定价。加工费水平，根据市场供需、客户特定需求、产品类型和品质以及成本等因素综合确定。公司 2023 年一季度电子电路铜箔的平均加工费为 1.76 万元/吨，已处于历史极低的水平，在行情同样较差的 2020 年度和 2022 年度，加工费水平分别为 1.89 万元/吨和 1.94 万元/吨，在行情复苏的 2021 年加工费平均为 3.65 万元/吨，加工费的增长空间及波动性较大。我们基于铜价 6 万元/吨进行测算假设，谨慎

21、预测 2023年度加工费为 1.5 万元/吨。考虑到下游市场的复苏趋势、公司 RTF 等高端电子电路铜箔的放量预期（加工费水平高于普通产品 1-1.5 万元/吨），我们预计加工费将有所提升，谨慎预测 2025 年加工费将恢复至历史较低水平 1.8 万元/吨。可比公司预期营业收入、可比公司预期营业收入、毛毛利润情况：利润情况：在电子电路铜箔领域，可比公司中主要参与者为铜冠铜箔，根据 2023 年一季报后更新的 wind 一致预期，铜冠铜箔 2023-2025 年电子电路铜箔业务的营业收入分别为为27.26 亿、28.11 亿及 37.51 亿元，同比分别增长 30.4%，3.1%，33.4%，毛

22、利率分别为 10%、11%、12%，加工费分别为 2.16、2.54、3.32 万元/吨。公司与铜冠铜箔的盈利预测均反映了下游市场回暖、高端产品放量的预期。同时我们对加工费水平做出了更为谨慎的判断，我们预计公司电子电路铜箔产品 2023-2025 年平均加工费仅 1.5 万元/吨、1.7 万元/吨及 1.8 万元/吨。电子电路铜箔业务仅选用铜冠铜箔作为可比公司的原因电子电路铜箔业务仅选用铜冠铜箔作为可比公司的原因：截至 2022 年底，诺德股份、嘉元科技、铜冠铜箔、中一科技的电子电路铜箔产能分别为 0.3、0.2、3.5、0.65 万吨。德福科技 2021 年电子电路铜箔出货量就已达 1.7

23、万吨，且公司 2023 年将新增 1.5 万吨产能，从规模角度仅有铜冠铜箔可比。此外，从技术层面看，仅有铜冠铜箔与德福科技在高端电子电路铜箔实现了突破。诺德股份、嘉元科技、中一科技的电子电路铜箔规模较小，未来增速不确定性较高。基于审慎原则，公司电子电路铜箔业务仅选用规模与技术水平近似的铜冠铜箔作为可比公司。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 53 公司公司预期营收增速高于预期营收增速高于铜冠铜箔铜冠铜箔的原因的原因：根据 wind 一致预期，铜冠铜箔电子电路铜箔业务的营业收入三年复合增速为 21.5%，我们预计德

24、福科技三年复合增速为 22.8%。公司预期营收增速高于铜冠铜箔的原因在于 2022 年铜冠铜箔保持了正常生产销售，而公司主动削减了电子电路铜箔出货量，受低基数的影响，在行业复苏公司重新发力电力电路铜箔业务时，将实现更高增速。排除 2022 年特殊情况，相较 2021 年，铜冠铜箔 2023-2025 年电子电路铜箔营业收入分别增长 12.2%/15.7%/54.4%。公司2023-2025年电子电路铜箔营业收入分别增长-39.1%/-23.6%/-8.1%。基于审慎的原则，我们预计公司业绩与市占率逐步修复，2025 年的营业收入 14.8 亿元，市占率为 4.2%，均未达到公司 2021 年水

25、平，实际增速并未高于铜冠铜箔。我们预计公司 2026-2028 年出货量增速下滑至 10%左右，随着产品结构优化，毛利率分别为 8%、9%、10%。2029-2032 年则进入较为稳定的发展阶段，参考 2008-2021 年我国 PCB 行业产值年均复合增速 8.5%，预计 2029-2032 年公司电子电路铜箔业务收入增速为 8.5%，毛利率为 10%。表表 1:德福科技电子电路铜箔业务盈利预测（单位：亿元德福科技电子电路铜箔业务盈利预测（单位：亿元/销量单位：万吨销量单位：万吨/单价单位：万元单价单位：万元/吨）吨）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2

26、026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 收入 9.9 16.1 8.0 9.8 12.3 14.8 16.3 17.9 19.7 21.4 23.2 25.2 27.3 YOY 63.1%62.9%-50.5%22.0%26.4%20.3%10.0%10.0%10.0%8.5%8.5%8.5%8.5%销量 1.6 1.7 1.0 1.3 1.6 1.9 单价 6.3 9.5 8.1 7.5 7.7 7.8 成本 8.8 11.9 7.5 9.4 11.6 13.8 15.0 16.3 17.8 19.3 20.9 22.7 24.6 毛利 1.1 4.

27、2 0.5 0.4 0.7 1.0 1.3 1.6 2.0 2.1 2.3 2.5 2.7 毛利率 11.4%26.1%6.5%4.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%数据来源：德福科技招股说明书，国泰君安证券研究 2、锂电铜箔、锂电铜箔 2020-2022 年公司锂电铜箔业务收入分别为 3.8、21.7、49.0 亿元，占主营业务收入的比重分别为 26.6%、54.4%、76.8%。公司在行业低谷期看好新能源汽车行业的发展前景，积极扩建锂电铜箔产能，并加快向锂电铜箔尤其是 6m 及以下极薄高性能产品的转型升级，实现了锂电铜箔业务收入从低到高、

28、锂电大客户从无到有、极薄系列产品从起步到主流的跨越式发展。目前公司是少数已掌握 4.5m 及 5m 等极薄锂电铜箔产品的量产技术的领先企业，公司已经实现对国轩高科、欣旺达、宁德时代、中创新航等国内动力电池头部企业批量供货，建立了稳定的合作关系。锂电铜箔已成为公司最主要的收入来源之一。我们认为 2023-2025 年新能源汽车以及储能等下游仍将保持快速发展。1）国内动力电池出货量：国内动力电池出货量：根据中汽协数据，2021/2022 年我国新能源汽 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 53 车销量为 352/68

29、9 万辆，根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2021/2022 年我国动力电池装车量为 155/295GWh。我们认为在新能源汽车下乡、购置税延期等政策的有力支持下我国新能源汽车渗透率将持续攀升。我们预计2023-2025年我国新能源汽车销量达900/1150/1400万辆，动力电池装车量达 396/506/616GWh，考虑备货因素动力电池出货量达515/633/739GWh。2）海外动力电池出货量：）海外动力电池出货量：根据 EV V olumes 数据，2021/2022 年海外新能源汽车销量为 337/434 万辆，根据 SNE Research 数据，2021/2022 年海外动

30、力电池装车量为 142/223GWh。我们认为，欧洲市场在 2035 年禁售燃油车的背景下，汽车电动化将持续推进，美国市场在 IRA 法案的刺激下，新能源汽车行业将步入高速发展期。我们预计 2023-2025 年海外新 能 源 汽 车 销 量 达 560/710/875 万 辆，动 力 电 池 装 车 量 达286/362/446GWh，考虑备货因素动力电池出货量达 371/453/536GWh。3）全球储能电池出货量：）全球储能电池出货量：根据 EV Tank 数据，2021/2022 年全球储能电池出货量为 66/159GWh。我们认为，全球各国为实现可再生能源转型、提高能源利用效率、保障

31、能源安全，储能需求将持续高景气。我们预计2023-2025 年全球储能电池出货量达 260/390/550GWh。根据以上数据及预测根据以上数据及预测，计算后可得计算后可得：我们预计 2023-2025 年全球动力电池与储能电池合计出货量达 1146/1475/1825GWh，同比分别增长34%/29%/24%。以全球锂电池出货量增速预测公司锂电铜箔以全球锂电池出货量增速预测公司锂电铜箔营业收入营业收入增速的原因：增速的原因：1）公司 2022 年中国大陆营收占比为 89.3%，其他地区营收占比为 10.7%。但实际上公司还有部分产品通过宁德时代等客户实现间接出口，中国大陆外的营收占比并不能完

32、全反映公司产品在境外市占率情况。根据 SNE Research，2022 年公司第一大客户宁德时代全球市占率为 37.0%，位居第一，海外市场市占率为 22.3%，位居第二，占据较大市场份额；2）公司产品已通过 LG 化学认证，且 LG 化学持有公司 5.0%股权，为公司第四大股东。同时考虑到 LG 化学全球市占率为 13.6%，仅次于宁德时代，在海外市场市占率为 29.7%，位居第一，我们认为公司有望在 LG 化学的助力下快速扩大海外收入占比；3）可比公司诺德股份公告将在比利时设立工厂，我们认为在中国引领全球动力电池产业链发展的大背景下，公司也将进行全球化布局。综上理由，我们认为需综合考虑国

33、内与海外两大市场来预测公司锂电铜箔营业收入。表表 2:我我们预计们预计 2023-2025 年全球动力电池与储能电池合计出货量同比分别增长年全球动力电池与储能电池合计出货量同比分别增长 34%/29%/24%。2021 2022 2023E 2024E 2025E 中国新能源汽车销量 352 689 900 1150 1400 中国新能源汽车单车带电量 44 43 44 44 44 中国动力电池装车量 155 295 396 506 616 中国动力电池出货量 220 398 515 633 739 欧洲新能源汽车销量 233 268 310 360 410 北美新能源汽车销量 75 111

34、175 250 340 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 53 其他地区新能源汽车销量 29 55 75 100 125 海外新能源汽车销量 337 434 560 710 875 海外新能源汽车单车带电量 42 51 51 51 51 海外动力电池装车量 142 223 286 362 446 海外动力电池出货量 199 301 371 453 536 全球动力电池出货量 419 699 886 1085 1275 全球储能电池出货量 66 159 260 390 550 全球动力与储能锂电池合计出货量全球动

35、力与储能锂电池合计出货量 485 858 1146 1475 1825 YOY 120%77%34%29%24%数据来源：中汽协，中国汽车动力电池产业创新联盟，EV V olumes，SNE Research，EV Tank，国泰君安证券研究 公司锂电铜箔产品在极薄化、高抗拉、高延伸等方面行业领先，公司市占率有望进一步上行，出货量增速有望高于行业5%。我们预计2023-2025年公司锂电铜箔销量分别为 7.2、9.6、12.4 万吨，同比分别增长 39%、34%、29%。价格方面，2023 年由于下游需求较疲软，加工费下滑幅度较大，目前一线厂商的主流产品 6m 锂电铜箔也仅能保持微利，价格下行

36、空间有限。而随着含硅负极电池等高性能电池的推广应用，高抗高延的高端铜箔需求量将会上行，公司产品结构有望持续优化，加工费存在一定上行空间，我们预计 2023-2025 年公司锂电铜箔单价分别为 8.3、8.5、8.6 万元/吨，毛利率分别为 10.0%、11.6%、12.0%。在此基础上我们预计公司 2026-2028 年将跟随新能源汽车与储能行业继续实现较快发展，保持年均 25%的增速，毛利率维持在 12%左右。2029-2032 年下游进入较为稳定的发展阶段，预计公司锂电铜箔业务收入增速为15%左右。公司公司 2023 年一季度业绩下滑原因年一季度业绩下滑原因：自 2022 年底开始，锂电池

37、行业进入去库存阶段，造成锂电铜箔加工费大幅下滑。2023 年新能源汽车补贴退出，对短期销量造成冲击，且 2023Q1 碳酸锂价格大幅下滑，间接刺激了新能源汽车降价，加重了消费者的观望情绪，整体需求较疲软，锂电铜箔销量亦受到负面影响，所以公司一季度业绩有所下滑。碳酸锂价格变动对锂电铜箔销量的影响：碳酸锂价格变动对锂电铜箔销量的影响：碳酸锂价格影响锂电池成本，但不直接影响锂电铜箔销量，锂电铜箔销量主要随新能源汽车需求变动，需求仅在一定程度上受锂电池价格影响。在碳酸锂价格快速下降的阶段，可能造成需求端在一定程度上延后，但在碳酸锂价格重新上涨，并逐渐趋于稳定的阶段时，新能源汽车销售在前期降价的刺激下将

38、会逐步回暖，而政策也将助力汽车电动化持续推进，从而使得新能源汽车继续保持较快增长。在一季度销量较疲软的情况下，中国汽车工业协会预测，在一季度销量较疲软的情况下，中国汽车工业协会预测，2023年我国新能源汽车总销量有望超过年我国新能源汽车总销量有望超过 900 万辆，仍将同比大幅增长万辆，仍将同比大幅增长 35%。全年的锂电池需求将逐步修复，带动锂电铜箔销量上行。碳酸锂价格变动趋势对锂电铜箔销量的影响：碳酸锂价格变动趋势对锂电铜箔销量的影响：随着需求逐渐回暖，当前碳酸锂价格已稳定在 30 万元/吨左右，且我们认为碳酸锂价格短期内将维持稳定，长期看随产能释放呈缓慢下行趋势，未来碳酸锂价格不会对需求

39、造成巨大扰动。盈利预测已考虑盈利预测已考虑 2023 年上半年需求疲软情况年上半年需求疲软情况：新能源汽车需求呈现了 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 53 逐月回暖的良好态势，2023 年 1-6 月，我国新能源汽车产销量分别完成378.8 万辆和 374.7 万辆，同比分别增长 42.4%和 44.1%，其中 2023 年 6月销量达到 80.6 万辆，同比增长 35.2%，环比增长 12.5%。6 月锂电池产业链企业基本恢复正常生产，去库存阶段基本结束。我们认为在新能源汽车下乡、购置税延期等政策的有力支持

40、下我国新能源汽车渗透率将持续攀升，下半年新能源汽车市场需求有望持续向好。因此我们预计公司 2023 年锂电铜箔出货量有望达到 7.2 万吨。单价及毛利率方面，考虑到上半年锂电铜箔加工费大幅下滑的情况，出于谨慎判断，我们预计 2023 年锂电铜箔价格为 8.3 万元/吨，加工费仅 2.3 万元/吨，对应单吨盈利约 2500 元，均处于行业历史极低水平。表表 3:德福科技锂电铜箔业务盈利预测（单位：亿元德福科技锂电铜箔业务盈利预测（单位：亿元/销量单位：万吨销量单位：万吨/单价单位：万元单价单位：万元/吨）吨）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 20

41、27E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 收入 3.8 21.7 49.0 59.8 81.6 106.6 133.3 166.6 208.3 239.5 275.5 316.8 364.3 YOY 161.3%472.0%125.7%22.0%36.5%30.7%25.0%25.0%25.0%15.0%15.0%15.0%15.0%销量 0.5 2.2 5.2 7.2 9.6 12.4 单价 6.9 9.7 9.4 8.3 8.5 8.6 成本 3.5 16.7 38.9 53.8 72.1 93.8 117.3 146.6 183.3 210.8 242.4 27

42、8.8 320.6 毛利 0.3 5.0 10.1 6.0 9.5 12.8 16.0 20.0 25.0 28.7 33.1 38.0 43.7 毛利率 9.0%22.9%20.5%10.0%11.6%12.0%12.0%12.0%12.0%12.0%12.0%12.0%12.0%数据来源：德福科技招股说明书，国泰君安证券研究 表表 4:德福科技收入拆分德福科技收入拆分 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 电子电路铜箔 营业收入（亿元）9.9 16.1 8.0 9.8 12.3 14.8 同比增速 63.1%62.9%-50.5%22.0%26.4%20.

43、3%毛利率 11.4%26.1%6.5%4.0%6.0%7.0%锂电铜箔 营业收入（亿元）3.8 21.7 49.0 59.8 81.6 106.6 同比增速 161.3%472.0%125.7%22.0%36.5%30.7%毛利率 9.0%22.9%20.5%10.0%11.6%12.0%其他业务 营业收入（亿元）0.6 2.0 6.9 3.0 4.0 5.0 同比增速 1686.0%256.4%237.3%-56.2%33.3%25.0%毛利率-4.3%2.3%0.8%2.0%2.0%2.0%合计 营业收入（亿元）14.3 39.9 63.8 72.5 97.9 126.5 同比增速 88

44、.4%179.4%60.1%13.6%35.0%29.1%毛利率 10.1%23.2%16.6%8.9%10.5%11.0%数据来源：德福科技招股说明书、国泰君安证券研究 表表 5:德福科技收入拆分（续）德福科技收入拆分（续）2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 电子电路铜箔 营业收入（亿元）16.3 17.9 19.7 21.4 23.2 25.2 27.3 同比增速 10.0%10.0%10.0%8.5%8.5%8.5%8.5%毛利率 8.0%9.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请

45、务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 53 锂电铜箔 营业收入（亿元）133.3 166.6 208.3 239.5 275.5 316.8 364.3 同比增速 25.0%25.0%25.0%15.0%15.0%15.0%15.0%毛利率 12.0%12.0%12.0%12.0%12.0%12.0%12.0%其他业务 营业收入（亿元）6.0 7.2 8.6 9.5 10.5 11.5 12.6 同比增速 20.0%20.0%20.0%10.0%10.0%10.0%10.0%毛利率 2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%合计 营业收入（亿

46、元）155.6 191.8 236.6 270.4 309.1 353.5 404.3 同比增速 23.0%23.2%23.4%14.3%14.3%14.3%14.4%毛利率 11.2%11.3%11.5%11.5%11.5%11.5%11.6%数据来源：德福科技招股说明书、国泰君安证券研究 费用率假设：费用率假设：2022 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为0.22%、1.30%、1.73%。由于产品单价下滑，营收增速低于出货量增速，而同时为了保障公司出货量快速增长、提高市场份额并维持技术领先优势，公司将加大投入。所以我们预计2023年三项费用率分别升至0.26%、1.50%、1

47、.90%；2024 年产品价格略有上升，收入规模增加，三项费用率降至 0.24%、1.40%、1.80%；2025 年三项费用率进一步降至 0.22%、1.30%、1.70%。2022 年公司财务费费用率为 2.51%，公司上市后资产负债率有望明显降低，同时我们认为随着公司快速健康发展，资金压力将会减轻，长期或短期负债不会大幅增加，所以我们预计 2023-2025 年财务费用率分别为 1.62%、1.13%、0.92%综上所述，我们预计综上所述，我们预计 2023-2025 年公司营业收入为年公司营业收入为 72.51、97.92、126.46亿元，同比增长亿元，同比增长 14%、35%、29

48、%，归母净利润为，归母净利润为 1.60、3.76、5.71 亿亿元，同比变动元，同比变动-68%、135%、52%，按照发行后最大股本，按照发行后最大股本 45023 万股计万股计算，对应算，对应 2023-2025 年年 EPS 为为 0.35、0.84、1.27 元。元。2023 年营业收入同比增长年营业收入同比增长 14%的合理性的合理性：2023 年上半年，下游新能源汽车需求较疲软，因此锂电池厂商不断去库存而降低了锂电铜箔采购量。同时终端降价压力向上传导，叠加锂电铜箔产能扩张，供需松动，锂电铜箔加工费大幅下调，综合导致公司短期内业绩承压。但受益于新建产能释放、销售规模的增长，预期上半

49、年营业收入同比基本持平。展望下半年，新能源汽车行业已释放多重市场需求回暖迹象，包括碳酸锂价格反弹至稳定水平、下游排产提升、终端新能源汽车销量持续攀升等。因此我们认为锂电铜箔加工费已触底企稳，销量将呈现持续回升趋势。且公司新增批量供应 LG 化学等行业龙头客户，高抗拉高延伸等高附加值锂电铜箔产品也将加速放量。同时，锂电池行业需求呈现一定的季节性，下半年需求通常为上半年的两倍，公司 2023H1 实现营业收入 25.5-26.5亿元，因此我们认为在下半年营业收入快速增长的拉动下，全年营业收入有望实现同比增长 14%。2024 年、年、2025 年归母净利润、净利率大幅增长的原因：年归母净利润、净利

50、率大幅增长的原因：受到 2023 年上半年市场环境低迷的影响，锂电铜箔加工费大幅下跌至行业历史极低水平，当前已基本触底企稳，因此我们预计公司 2023 年归母净利润将下滑68%。展望未来，我们认为全球新能源汽车与储能行业仍将快速发展，我们预计 2024 年、2025 年全球锂电池出货量仍将实现同比 29%和 24%新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 53 的增长，同时我们认为消费电池行业即将迎来复苏。因此我们预计铜箔出货量仍将保持较快增长、加工费及单吨净利将迎来一定修复。同时公司拥有技术领先的高附加值产品，且对

51、海外客户销售存在明确放量预期，这将进一步提升产品价格水平及毛利率水平。具体而言，我们预计 2024年、2025 年公司铜箔销量分别增长 2.7 万吨和 3.1 万吨，加工费分别同比增长 0.2 万元/吨、0.1 万元/吨。在 2023 年低基数的影响下，我们预计2024 年、2025 年归母净利润将同比大幅增长 135%和 52%。表表 6：德福科技盈利预测（单位：百万元）：德福科技盈利预测（单位：百万元）数据来源：德福科技招股说明书，国泰君安证券研究 1.2.估值估值 根据国家统计局发布的国民经济行业分类（GB/T4754-2017），发行人所属行业为“C39 计算机、通信和其他电子设备制造

52、业”之“C398 电子元件及电子专用材料制造”之“C3985 电子专用材料制造”。根据中国证监会发布的上市公司行业分类指引（2012 年修订），发行人所属行业为“C39 计算机、通信和其他电子设备制造业”。根据中证指数发布的信息显示，以 2023 年 7 月 14 日为基准，C39 计算机、通信和其损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2020A2021A2022A2023E2024E2025E2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入1,4273,9866,3817,2519,79212,646货币资金1148751,4932,4942,1652,286

53、%增长率179.4%60.1%13.6%35.0%29.1%应收票据5756687709061,2241,581营业成本1,2823,0625,3196,6088,76411,253应收账款3085809211,0071,3601,756%销售收入89.9%76.8%83.4%91.1%89.5%89.0%其他应收款455101418毛利1459241,0616431,0281,393存货3296381,1521,3771,8262,344%销售收入10.1%23.2%16.6%8.9%10.5%11.0%其他流动资产80366525544675823税金及附加61623293746流动资产1

54、,4103,1314,8666,3377,2638,808%销售收入0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%长期股权投资000000销售费用91214192428固定资产1,2101,7543,2463,9714,5134,860%销售收入0.6%0.3%0.2%0.3%0.2%0.2%在建工程1064241,1761,1731,101981管理费用506983109137164无形资产420470%销售收入3.5%1.7%1.3%1.5%1.4%1.3%商誉000000研发费用33685其他非流动资产2272272%销

55、售收入2.3%1.7%1.7%1.9%1.8%1.7%非流动资产1,5842,6705,0145,7876,3076,583财务费用691116资产总计2,9945,8019,88012,12413,56915,391%销售收入4.9%2.9%2.5%1.6%1.1%0.9%短期借款1304671,7422,2422,2422,242息税前利润（EBIT）73767877352664956应付票据99706488261,0951,407%销售收入5.1%19.2%13.7%4.9%6.8%7.6%应付账款8149801,5662,0192,6783,438其他收益2614

56、67182432其他应付款75225投资收益113000其他流动负债6149341,0121,0271,0581,094净敞口套期收益000000流动负债1,6752,4745,3996,2477,2498,406公允价值变动收益000000长期借款3951,0031,1591,1591,1591,159信用减值损失-2-5-7-10-10-10应付债券000000资产减值损失000-4-5-6长期应付款100000资产处置收益0-2-18000其他长期负债1231231营业利润53840负债2,1833,5946,7897,6

57、378,6399,796%增长率45641.6%9.5%-67.2%135.4%51.8%股本225383383450450450营业外收支2-21000资本公积3519679672,1002,1002,100利润总额36537其他综合收益000000%增长率19219.4%9.9%-67.2%135.4%51.8%归母所有者权益6541,8912,3953,7514,1004,622所得税-294793583126少数股东权益6830973 所得税率-70.9%14.4%11.0%15.0%15.0%15.0%所有者权益合计8112,2073,09

58、14,4874,9305,595合并报表的净利润6559638200470714负债股东权益合计2,9945,8019,88012,12413,56915,391少数股东损益-143归属于母公司股东的净利润376571 净利率1.3%11.7%7.9%2.2%3.8%4.5%比率分析2020A2021A2022A2023E2024E2025E现金流量表（人民币百万元）盈利能力2020A2021A2022A2023E2024E2025E净资产收益率2.8%24.7%21.0%4.3%9.2%12.4%净利润376571总资产收益率

59、0.6%8.0%5.1%1.3%2.8%3.7%少数股东损益-143投入资本收益率8.6%16.8%12.0%3.6%6.4%8.6%非现金支出735389成长能力非经营收益48884营业总收入增长率179.4%60.1%13.6%35.0%29.1%营运资金变动-506-1,060-1,367-123-252-267EBIT增长率956.6%14.3%-59.8%88.4%44.0%经营活动现金净流-379-91归母净利润增长率2448.1%8.0%-68.3%135.4%51.8%资本开支-132

60、-899-1,466-1,050-850-650总资产增长率93.8%70.3%22.7%11.9%13.4%投资30-122118000资产管理能力其他113000应收账款周转天数394042484444投资活动现金净流-102-1,021-1,345-1,050-850-650存货周转天数465761696667股权融资2668352451,20000应付账款周转天数698债权融资-21,0931,6871,00000总资产周转天数378397442546472412其他19993-518-161-196-219偿债能力筹资活动现金净流4622,0201,4131,5

61、39-196-219资产负债率72.9%62.0%68.7%63.0%63.7%63.6%现金净流量-19690-3041,流动比率0.81.30.91.01.01.0期初现金96777674631,4641,135速动比率0.61.00.70.80.70.7期末现金777674631,4641,1351,256EBIT利息保障倍数1.59.76.32.54.36.2 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 53 他电子设备制造业近一个月平均静态市盈率为 36.35X。公司主要从事电子电路铜箔和

62、锂电铜箔的研发、生产和销售，从公司所属行业、业务模式、产品类型等角度考虑，选取诺德股份（600110.SH）、嘉元科技（688388.SH）、铜冠铜箔（301217.SZ）、中一科技（301150.SZ）作为公司的同行业可比上市公司。龙电华鑫由于未上市，因此不选取为可比公司。目前公司在产品产能、市场占有率、产品和技术水平以及经营业绩表现目前公司在产品产能、市场占有率、产品和技术水平以及经营业绩表现方面均具有较强的竞争力。方面均具有较强的竞争力。1）截至 2022 年末公司已建成产能为 8.5 万吨/年，所拥有的产能在内资铜箔企业中排名第二位，仅次于龙电华鑫，稳居同行业前列；2）2022 年度公

63、司铜箔业务收入和归母净利润规模分别排名同行业第一位和第二位；3）国内主要电子电路铜箔产能仍集中于中低端产品，仅有少数领先企业实现了高端产品 RTF 铜箔、VLP 铜箔的量产，也仅有少数头部企业已掌握 4.5m 及 5m 等极薄锂电铜箔产品的量产技术。而公司电子电路产品以高性能 HTE 铜箔、HDI 铜箔为主，RTF 铜箔已完成规模试生产，并持续推进终端验证，VLP、HVLP 产品已进入规模试生产阶段。锂电铜箔方面，公司已经建立了极薄高抗拉高模量为核心的产品体系，6m 极薄锂电铜箔已成为主流销售产品，4.5m、5m 锂电铜箔产品已对头部客户实现批量交付。4）公司与宁德时代、国轩高科、欣旺达、中创

64、新航、生益科技、联茂电子以及南亚新材等行业知名厂商建立了稳定合作关系。表表 7:公司市场地位及技术实力比较公司市场地位及技术实力比较 公司公司名称名称 技术实力技术实力 主要客户主要客户 市场地位市场地位 诺德股份 诺德股份在经营过程中持续不断地进行技术创新，已研发出多种电解铜箔产品，6m 铜箔产品持续放量，同时也开始批量生产和交付 4.5m、4m极薄铜箔；诺德股份在拥有多年技术积累、较为先进的生产设备，可采用柔性生产模式，能够快速有效地转换产品类型，实现多品种批量稳定生产供货；目前诺德股份正在研发更薄的高抗拉和高延伸率锂电铜箔、微孔铜箔以及 5G 高频高速电子电路用的电子电路铜箔等 宁德时代

65、、比亚迪、中创新航、国轩高科、亿纬锂能、孚能科技、LG化学、松下、ATL、SKI 诺德股份前身为中国科学院长春应用化学研究所于 1987 年创办的长春热缩材料厂，为中国大陆历史最久的电解铜箔企业之一，1997 年在上海证券交易所上市，成为中国科学院系统首家上市公司；经多年技术研发与市场积累，形成了锂离子电池基础材料电解铜箔为核心的业务；目前拥有两大生产基地，自主研发生产的高档电解铜箔产品等系列产品，国内出货量及市场占有率位居前列，已经成为国内知名的锂电铜箔龙头供应商 嘉元科技 嘉元科技专注于锂电铜箔产品性能提升，公司内部研发人员为国内较早涉入锂电铜箔的专业人才，公司在生产实践和技术研发过程中对

66、锂电铜箔进行长期研发试验，逐步掌握了超薄和极薄电解铜箔的制造技术、添加剂技术、阴极辊研磨技术、溶铜技术和清理铜粉技术等多项核心技术。目前，宁德时代、比亚迪、ATL 等 嘉元科技拥有稳定生产和供应超薄电解铜箔和极薄电解铜箔能力，是国内主要动力电池制造厂家锂电铜箔核心供应商，目前是国内极薄（6m 及以下）铜箔供应量最大的厂家之一，与国内众多知名锂电池生产龙头企业建立了长期战略合作关系，其锂电铜箔出货量排名内资企业排名前列 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 53 嘉元科技已经量产 6m 极薄铜箔，并研发出5m和4.

67、5m极薄锂电铜箔，其中 4.5m 极薄铜箔已实现批量供应，公司锂电铜箔技术能力处于国内行业技术领先水平 铜冠铜箔 铜冠铜箔为国家标准的起草单位，荣获多项荣誉及奖励；其高频高速用PCB铜箔在内资企业中具有显著优势，其中 5G 用 RTF 铜箔已经量产。铜冠铜箔HVLP 铜箔已处于客户重复批次验证、产线中试优化阶段，该产品可替代同类进口产品，填补内资企业在该产品领域的空白；锂电铜箔领域，主要销售 7-8m 锂电铜箔，6m 极薄锂电铜箔已量产，并掌握 4.5m 极薄锂电铜箔及高抗拉锂电铜箔的核心制造技术 生益科技、台燿科技、台光电子、金安国纪、沪电股份、南亚新材；比亚迪、国轩高科、宁德时代、星恒股份

68、等 铜冠铜箔电子铜箔产品总产能为 5.55.5 万吨/年，其中 PCB 铜箔 3.53.5 万吨/年，当前可实现 5G 用 RTF 铜箔销量 300 吨/月，产销能力于内资企业中排名首位；锂电池铜箔方面，铜冠铜箔出货量内资企业属于国内头部锂电池铜箔厂商之一；此外，其连续3 届获“中国电子材料行业 50 强”和“电子铜箔专业 10 强企业”称号，系 CEMIA理事会副理事长单位、CCFA 理事长单位，在业界具有良好的品牌形象 中一科技 中一科技经过多年行业实践和持续研发，逐步积累并形成了与行业关键工艺相关的多项核心技术，曾先后被授予“电子铜箔专业十强”及“湖北省动力电池材料工程技术研究中心”等荣

69、誉；中一科技设有院士专家工作站，并与湖北工程学院、湖北大学等知名高校进行科研合作。中一科技已掌握6m 极薄锂电铜箔生产技术并量产，同时已掌握 4.5m 极薄锂电铜箔生产技术 宁德时代、赣州诺威新能源有限公司；金安国纪、江西省宏瑞兴科技股份有限公司、深圳市慧儒电子科技有限公司、上海硕赢电子科技有限公司等 中一科技主要从事各类单、双面光高性能电解铜箔系列产品的研发、生产与销售，参与了行业内相关国家、地方及行业标准的制定工作。公司产品不断升级，锂电铜箔及标准铜箔产品销售收入持续增长，得到了包含头部动力电池企业在内的众多下游客户的认可，产品应用广泛 德福科技 锂电铜箔领域，发行人以“高抗拉、高模量、高

70、延伸”为方向开展极薄锂电铜箔的研发，已掌握 4.5m-6m极薄高抗拉高模量锂电铜箔系列产品生产技术，4.54.5m m、5 5m m 产品已实现产品已实现批量出货，批量出货，并对 4m 高模量锂电铜箔、8m 高延伸锂电铜箔进行技术储备，相关产品之抗拉强度、弹性模量、延伸率指标已达到行业领先水平；电子电路铜箔领域，发行人高性能中高Tg-HTE 铜箔、HDI 铜箔已经量产，RTFRTF铜箔已进入终端验证阶段，铜箔已进入终端验证阶段，VLPVLP 铜箔铜箔及及 HVLPHVLP 铜箔已进入规模试生产阶段铜箔已进入规模试生产阶段，成为行业内少数掌握上述产品及技术的内资企业 宁德时代、国轩高科、欣旺达、

71、中创新航；生益科技、南亚新材南亚新材等 发行人业务可追溯至 1985 年成立的九江电子材料厂，是我国历史最悠久的内资电解铜箔制造企业之一；发行人 20222022 年电年电解铜箔出货总量及锂电铜箔出货量均位解铜箔出货总量及锂电铜箔出货量均位列内资企业第二，列内资企业第二，产能规模及市场占有率稳居行业第一梯队；与宁德时代、国轩高科、欣旺达、中创新航、生益科技、联茂电子、南亚新材南亚新材等下游行业领先企业建立了稳定良好的合作关系，产品技术水平及品质获得行业内的普遍认可 数据来源：德福科技招股说明书，国泰君安证券研究 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅

72、读正文之后的免责条款部分 14 of 53 表表 8:同行业可比公司基本情况同行业可比公司基本情况 公司公司名称名称 主要产品情况主要产品情况 截止截止 2022 年末产能情况年末产能情况 2022 年业务指标（万元）年业务指标（万元）诺德股份 锂电池用 4-6m 极薄锂电铜箔、8-10m 超薄锂电铜箔；电子电路用 9-70m 高性能铜箔、105-500m 超厚铜箔 锂电铜箔：6.7 万吨/年 电子电路铜箔：0.3 万吨/年 总产能：7 万吨/年 资产总额：1,397,231.41 归属于母公司净资产：627,512.35 铜箔业务收入：428,694.87 归属于母公司净利润：35,226.

73、32 嘉元科技 锂电池用6m及以下极薄锂电铜箔和 7-8m 超薄锂电铜箔 锂电铜箔：6.5 万吨/年 电子电路铜箔：0.2 万吨/年 总产能：6.7 万吨/年 资产总额：1,079,577.20 归属于母公司净资产：728,628.75 铜箔业务收入：464,062.99 归属于母公司净利润：52,050.44 铜冠铜箔 锂电池用双面光6m及以下极薄锂电铜箔、7-8m 超薄锂电铜箔；PCB用 12m-210m HTE铜箔、高 Tg 无卤板材铜箔、RTF 铜箔、VLP 铜箔 锂电铜箔：2.0 万吨/年 电子电路铜箔：3.5 万吨/年 总产能：5.5 万吨/年 资产总额：620,067.32 归属

74、于母公司净资产：564,606.61 铜箔业务收入：353,236.42 归属于母公司净利润：26,510.80 中一科技 锂电池用单双面光 6-12m 锂电铜箔；电子电路用 12m-175m STD铜箔 锂电铜箔产能：3.6 万吨/年 电子电路铜箔：0.65 万吨/年 总产能：4.25 万吨/年 资产总额：466,244.83 归属于母公司净资产：393,384.96 铜箔业务收入：288,661.20 归属于母公司净利润：41,313.86 德福科技 锂电池用双面光 4.5-10m 锂电铜箔产品；电子电路用 12-105m 中、高Tg-HTE 铜箔、HDI 铜箔；储备 RTF 铜箔生产技术

75、 锂电铜箔：6.4 万吨/年 电子电路铜箔：0.14 万吨/年 可调节产能：1.96 万吨/年 总产能：8.5 万吨/年 资产总额：988,021.83 归属于母公司净资产：239,561.50 铜箔业务收入：569,590.10 归属于母公司净利润：50,341.56 数据来源：德福科技招股说明书，国泰君安证券研究 表表 9:可比公司分产品毛利率对可比公司分产品毛利率对比比 公司名公司名称称 业务类型业务类型 2020 2021 2022 诺德股份 铜箔产品 18.92%24.61%19.64%电线电缆及附件 13.29%10.49%6.69%主营业务主营业务 20.44%24.73%20.

76、33%嘉元科技 锂电铜箔 25.89%30.23%20.41%标准铜箔 9.86%28.23%5.42%主营业务主营业务 24.24%30.03%19.85%铜冠铜箔 PCB铜箔 8.73%17.30%7.92%锂电池铜箔 13.61%17.43%15.83%主营业务主营业务 8.53%15.65%9.98%中一科技 锂电铜箔 24.21%26.43%22.42%标准铜箔 16.53%28.42%13.12%主营业务主营业务 20.96%27.35%20.11%德福科技 电子电路铜箔 11.43%26.14%6.45%锂电铜箔 8.96%22.93%20.51%主营业务主营业务 10.15%2

77、3.18%16.63%数据来源：德福科技招股说明书，Wind，国泰君安证券研究 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 53 表表 10:可比公司主营业务毛利率对比可比公司主营业务毛利率对比 公司名公司名称称 2020 2021 2022 诺德股份 20.44%24.73%20.33%嘉元科技 24.24%30.03%19.85%铜冠铜箔 8.53%15.65%9.98%中一科技 20.96%27.35%20.11%平均值平均值 18.54%24.44%17.57%德福科技 10.15%23.18%16.63%数据

78、来源：德福科技招股说明书，Wind，国泰君安证券研究 表表 11:可比公司期间费用率对比可比公司期间费用率对比 项目项目 2020 2021 2022 销售费用率 诺德股份 1.18%0.83%0.69%嘉元科技 0.35%0.28%0.25%铜冠铜箔 0.19%0.16%0.15%中一科技 0.48%0.40%0.33%平均值平均值 0.55%0.42%0.36%德福科技 0.63%0.30%0.22%管理费用率 诺德股份 6.46%4.01%3.20%嘉元科技 3.01%2.18%2.70%铜冠铜箔 1.04%0.86%1.00%中一科技 2.17%1.69%1.57%平均值平均值 3.1

79、7%2.19%2.12%德福科技 3.52%1.73%1.30%研发费用率 诺德股份 3.42%3.53%3.35%嘉元科技 6.02%5.24%1.14%铜冠铜箔 1.97%1.93%1.73%中一科技 0.51%3.68%3.75%平均值平均值 2.98%3.59%2.50%德福科技 2.31%1.70%1.73%数据来源：德福科技招股说明书，Wind，国泰君安证券研究 资产负债率分析：资产负债率分析：截至 2022 年末德福科技资产负债率高于同行业可比公司，主要是以下原因导致的。1、德福科技自 2020 年至 2022 年，产能扩张速度远超可比公司：德福科技新增 5.5 万吨产能、诺德股

80、份新增 2.7 万吨、铜冠铜箔新增 1 万吨、中一科技新增 2.3 万吨；且德福科技在建的 6.5 万吨产能亦在持续推进，资金需求量较大。2、德福科技自 2020 年至 2022 年，股权融资金额远小于可比公司：德福科技作为非上市公司、且经历约2 年的 IPO 审核周期，股权融资仅 9.29亿元，可比公司嘉元科技融资 46.18 亿元、诺德股份融资 22.88 亿元、铜冠铜箔融资 35.79 亿元、中一科技融资 27.54 亿元。3、德福科技上市后资产负债结构的改善：预计本次 IPO 发行完成后，资产负债率将降到 63%左右，不存在显著风险，已与历史期间诺德股份的水平接近，诺德股份 2021

81、年末、2020 年末资产负债率分别为 55.89%和 57.43%；同时，公司将根据再融资法规，利用上市公司平台，适时实 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 53 施再融资以募集项目建设资金，进一步改善资产负债结构。表表 12:可比公司资产负债率对比可比公司资产负债率对比 公公司司 2020 2021 2022 2023Q1 诺德股份 57.43%55.89%44.55%44.65%嘉元科技 10.56%40.45%31.42%32.55%铜冠铜箔 41.28%39.56%8.94%9.96%中一科技 40.2

82、4%40.20%15.63%19.86%平均值平均值 37.38%44.03%25.14%26.75%德福科技 72.91%61.96%68.71%72.50%数据来源：德福科技招股说明书，Wind，国泰君安证券研究 表表 13:可比公司经营数据对比（单位：亿元）可比公司经营数据对比（单位：亿元）公公司司 2021 2022 2023Q1 营业收入营业收入 增速增速 营业收入营业收入 增速增速 营业收入营业收入 增速增速 诺德股份 44.46 106.32%47.09 5.93%11.51 3.49%嘉元科技 28.04 133.26%46.41 65.50%9.84 2.20%铜冠铜箔 40

83、.82 65.92%38.75-5.07%8.54-9.47%中一科技 21.97 87.80%28.95 31.81%7.46 6.70%德福科技 39.86 179.33%63.81 60.09%12.78-11.62%归母净利润归母净利润 增速增速 归母净利润归母净利润 增速增速 归母净利润归母净利润 增速增速 诺德股份 4.05 7421.93%3.52-13.04%0.50-60.43%嘉元科技 5.5 195.02%5.21-5.36%0.37-78.83%铜冠铜箔 3.68 412.46%2.65-27.86%0.26-73.62%中一科技 3.81 207.64%4.13 8.

84、32%0.45-57.88%德福科技 4.66 2448.33%5.03 8.01%0.41-72.61%数据来源：德福科技招股说明书，Wind，国泰君安证券研究 应收账款周转率分析：应收账款周转率分析：公司 2020-2022 年应收账款周转率分别为 6.32 次/年、8.98 次/年、8.50 次/年，均高于同行业上市公司平均值。其中诺德股份的周转率远低于其他公司和德福科技，拉低了平均值；另三家公司中，德福科技周转率与铜冠铜箔和中一科技近似，但低于嘉元科技。表表 14:可比公司应收账款周转率分析（单位：次可比公司应收账款周转率分析（单位：次/年）年）公公司司 2020 2021 2022

85、2023Q1 诺德股份 2.28 3.23 3.29 0.87 嘉元科技 9.52 10.06 9.59 1.86 铜冠铜箔 6.59 7.54 6.09 1.41 中一科技 5.31 8.28 8.55 1.55 平均值平均值 5.93 7.28 6.88 1.42 德福科技 6.32 8.98 8.50-数据来源：德福科技招股说明书，Wind，国泰君安证券研究 存货周转率分析：存货周转率分析：公司 2020-2022 年存货周转率分别为 4.70 次/年、6.33次/年、5.94 次/年，公司与同行业上市公司保持了相似的周转率趋势，但均低于同行业上市公司平均值。2020 年，公司新建产能陆

86、续投产，但 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 53 因为前期产能尚未充分释放，销售增长速度较产能扩张有所延迟。2021年，由于订单充沛，公司产能充分释放，存货周转率有所提升。2022 年末锂电铜箔需求量不及预期，导致周转率略微下降。表表 15：可比公司存货周转率分析（单位：次：可比公司存货周转率分析（单位：次/年）年）公公司司 2020 2021 2022 2023Q1 诺德股份 5.17 7.68 4.96 0.96 嘉元科技 5.97 8.29 5.91 0.89 铜冠铜箔 8.80 11.07 9.10

87、 1.64 中一科技 6.91 9.83 7.04 1.20 平均值平均值 6.71 9.22 6.75 1.17 德福科技 4.70 6.33 5.94-数据来源：德福科技招股说明书，Wind，国泰君安证券研究 1.2.1.PE估值法估值法 可比公司估值差异较大的原因：可比公司估值差异较大的原因：可比公司估值水平为各公司市场地位、研发能力、客户体系、产能规划等发展潜力的综合体现。根据 GGII 的统计，2022 年度铜冠铜箔、诺德股份、嘉元科技出货量较为接近，市场占有率均约 5.5%，内资铜箔企业中分别排名第 3、4、5 位，中一科技与前述企业相比有明显差距，市场占有率约 3%、内资铜箔企业

88、排名第 8位。截至 2022 年末，铜冠铜箔、诺德股份、嘉元科技、中一科技产能分别 5.5 万 吨、7 万吨、6.7 万吨及 4.25 万吨，储备产能分别为 3.5 万吨、20 万吨、15.5 万吨及 3.7 万吨，中一科技产能规划方面落后。且中一科技客户质量与其他三家亦存在一定差距。考虑上述的差异，中一科技的估值相对较低。其他三家同行业上市公司各有竞争优劣势，在 wind一致预期下，2024 年的 PE 估值水平接近。以可比公司以可比公司 PE均值作为公司估值参考的原因：均值作为公司估值参考的原因：德福科技 2022 年内资铜箔企业出货量排名第二、市场占有率 7.8%，远超可比公司。公司在锂

89、电铜箔（极薄、高抗、高延、高模量）、电子电路铜箔（高频高速）领域均有行业领先的技术储备及前沿产品推广进度，研发团队拥 8 名博士、25 名硕士以及 1 名教授级高级工程师、2 名高级工程师等高端人才，研发实力相较可比公司拥有明显优势。且公司客户覆盖面广、质量优，公司 2023 年新增对比亚迪、LG 新能源等客户批量供货，目前公司对全国前十大电池厂覆盖八家、全球前十大覆盖六家，并在宁德时代、国轩高科、欣旺达等多家头部电池厂中处于第一供应商的地位。产能方面，德福科技亦领先可比公司。因此，德福科技相对于已上市公司竞争优势明显，其估值应高于行业平均水平，出于谨慎性原则，选取可比公司的平均估值作为估值参

90、考。采用 PE（TTM）作为估值水平参考的理由：2023 年 Q1 诺德股份、嘉元科技、铜冠铜箔、中一科技、德福科技分别实现归母净利润 0.50、0.37、0.26、0.45、0.41 亿元，同比分别下滑 60.43%、78.83%、73.62%、57.88%、72.61%。我们认为 2023 年铜箔行业面临着产能过剩、需求较疲软等问题，加工费处于周期底部，盈利能力有较大不确定性。而 wind 一致预 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 53 期中仅部分机构在各公司发布一季报后更新了盈利预测，一致预期未能充分考

91、虑 2023Q1 各公司加工费下行、盈利大幅缩减的情况。且诺德股份、铜冠铜箔在 wind 一致预期中仅有两家机构给予盈利预测，样本数量过少，因此我们认为 wind 一致预期的参考价值不大，我们采用各家公司 PE（TTM）来计算平均 PE，可比公司平均 PE（TTM）为 38.76X。根据前文盈利预测，公司 2023-2025 年归母净利润为 1.60、3.76、5.71亿元，同比变动-68%、135%、52%，按照发行后最大股本 45023 万股计 算，对 应 2023-2025 年 EPS 为 0.35、0.84、1.27 元。公 司2022Q2-2023Q1 实现归母净利润 4.21 亿元

92、，对应 EPS（TTM）为 0.94元，参考行业平均估值水平 PE（TTM）38.76X，我们给予公司36.76-40.76X PE 对应远期整体公允价值区间为 154.76-171.60 亿元。表表 16：可比公司归母净利润（单位：亿元）：可比公司归母净利润（单位：亿元）股票代码股票代码 股票名称股票名称 归母净利润归母净利润 2022Q1A 2022A 2023Q1A 2023Q1 YOY 2023E 2023E YOY 600110.SH 诺德股份 1.27 3.52 0.50-60.43%5.93 68.34%688388.SH 嘉元科技 1.74 5.21 0.37-78.83%5.

93、33 2.43%301217.SZ 铜冠铜箔 0.98 2.65 0.26-73.62%4.35 64.08%301150.SZ 中一科技 1.06 4.13 0.45-57.88%4.18 1.10%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：盈利预测来自 wind 一致预期 表表 17：可比公司：可比公司 PE估值法（单位：元）估值法（单位：元）股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 EPS PE TTM 2022A 2023E 2024E TTM 2022A 2023E 2024E 600110.SH 诺德股份 7.13 0.16 0.2 0.34 0.45 45.18 35.6

94、5 20.97 15.84 688388.SH 嘉元科技 28.78 0.90 1.22 1.25 1.82 32.00 23.59 23.02 15.81 301217.SZ 铜冠铜箔 14.18 0.23 0.32 0.46 0.73 61.02 44.31 30.83 19.42 301150.SZ 中一科技 45.14 2.68 3.15 3.18 5.14 16.85 14.33 14.19 8.78 平均值 38.76 29.47 22.25 14.97 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：收盘价为以 2023 年 7 月 19 日为基准前 60 个交易日的均价，盈利预测来自

95、于 wind 一致预期 表表 18：可比公司可比公司 2022 年扣非后市盈率年扣非后市盈率 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 2022A扣非扣非归母净利润归母净利润 2022A扣非扣非 EPS 2022A扣非扣非 PE 600110.SH 诺德股份 7.13 3.32 0.19 37.53 688388.SH 嘉元科技 28.78 5.16 1.21 23.79 301217.SZ 铜冠铜箔 14.18 2.11 0.25 56.72 301150.SZ 中一科技 45.14 3.59 2.74 16.47 平均值 33.63 数据来源：国泰君安证券研究 注：收盘价为以 20

96、23 年 7 月 19 日为基准前 60 个交易日的均价 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 53 1.2.2.PS 估值法估值法 采用 PS（TTM）作为估值水平参考的理由：2023 年 Q1 诺德股份、嘉元科技、铜冠铜箔、中一科技、德福科技分别实现营业收入 11.51、9.84、8.54、7.46、12.78 亿元，同比分别变动+3.49%、+2.20%、-9.47%、+6.70%、-11.62%。我们认为 2023 年铜箔行业面临着产能过剩、需求较疲软等问题，加工费处于周期底部，营业收入有较大不确定性。而

97、 wind 一致预期中仅部分机构在各公司发布一季报后更新了盈利预测，一致预期未能充分考虑 2023Q1 行业产能过剩、需求较疲软的情况。且诺德股份、铜冠铜箔在 wind 一致预期中仅有两家机构给予盈利预测，样本数量过少，因此我们认为 wind 一致预期的参考价值不大，我们采用各家公司 PS（TTM）来计算平均 PS，可比公司平均 PS（TTM）为 2.49X。根据前文盈利预测，公司 2023-2025 年营业收入为 72.51、97.92、126.46 亿元，同比分别增长 14%、35%、29%。公司 2022Q2-2023Q1 实现营业收入 62.13 亿元，参考行业平均估值水平 PS（TT

98、M）2.49X，我们给予公司 2.39-2.59X PS，对应远期整体公允价值区间为 148.49-160.92 亿元。表表 19：可比公司营业收入（单位：亿元）：可比公司营业收入（单位：亿元）股票代码股票代码 股票名称股票名称 营业收入营业收入 2022Q1A 2022A 2023Q1A 2023Q1 YOY 2023E 2023E YOY 600110.SH 诺德股份 11.12 47.09 11.51 3.49%68.94 46.39%688388.SH 嘉元科技 9.63 46.41 9.84 2.20%68.11 46.76%301217.SZ 铜冠铜箔 9.43 38.75 8.5

99、4-9.47%47.19 21.79%301150.SZ 中一科技 6.99 28.95 7.46 6.70%41.90 44.71%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：盈利预测来自 wind 一致预期 表表 20：可比公司：可比公司 PS 估值法（单位：估值法（单位：亿亿元）元）股票代码股票代码 股票名称股票名称 市值市值 营业收入营业收入 PS TTM 2022A 2023E 2024E TTM 2022A 2023E 2024E 600110.SH 诺德股份 123.66 47.48 47.09 68.94 84.13 2.60 2.63 1.79 1.47 688388.SH 嘉

100、元科技 112.54 46.62 46.41 68.11 96.99 2.41 2.43 1.65 1.16 301217.SZ 铜冠铜箔 108.99 37.86 38.75 47.19 61.43 2.88 2.81 2.31 1.77 301150.SZ 中一科技 60.20 29.42 28.95 41.90 63.80 2.05 2.08 1.44 0.94 平均值 2.49 2.49 1.80 1.34 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：市值为以 2023 年 7 月 19 日为基准前 60 个交易日的均值，盈利预测来自于 wind 一致预期 1.2.3.FCFF 估值法估

101、值法 针对德福科技所处行业和公司目前的发展阶段，我们主要采用三阶段估值方法：1）高速增长期（2023-2028 年）：受益于上市后品牌效力的提升和融资渠道的拓宽，公司产能建设和产品开发节奏有望进一步加快，公司产品销售增长速度有望保持高速增长状态。同时 2023 年由于需求 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 53 较疲软，供给过剩，铜箔加工费有所下滑，盈利空间处于底部，行业将迎来一轮出清。而公司在产能及技术水平等方面均处于行业领先地位，公司盈利能力有望随着产品结构优化以及行业竞争格局优化而逐步改善，从而获得显著

102、优于行业的增速。2）快速增长期（2029-2032 年）：公司的产品体系发展较为成熟，且行业竞争格局相对稳定，整体收入有望继续保持较快增长，但较难大幅超越行业增速；3）永续增长阶段（2032年以后）。FCFF 估值方法下公司远期的公允价值区间为 129.02-170.80亿元。2023-2032 年的折现系数分别为 0.92、0.84、0.77、0.70、0.64、0.59、0.54、0.49、0.45、0.41。1）无风险收益率：选取十年期国债收益率为 2.63%（基准日为 2023/7/19）2）贝塔值：可比公司诺德股份、嘉元科技、铜冠铜箔、中一科技过去四年（基准日为 2023/7/19）

103、周度数据，相对于沪深 300 指数的贝塔分别为 1.17、1.11、1.02、1.22，均值为 1.13。3）市场收益率：选取过去四年创业板指数平均收益率 9.61%（基准日为 2023/7/19）。4）永续增长率：考虑稳定后发达国家 GDP 的稳定增长的情况，选取 1.5%为永续增长率 5）税前债务成本：假设长期借款利率为 4.9%。6）所得税率：公司 2020-2022 年所得税率分别为-70.9%、14.4%、11.0%。公司系国家高新技术企业，假设未来公司能够持续获得高新技术企业证书，享受 15%的企业所得税优惠。7）债务资本比重：公司上市后根据盈利预测预计 2023-2025 年债务

104、资本比重分别为 20.53%、19.04%、17.16%。8）债务资本成本：参考长期借款利率 4.9%表表 21：德福科技德福科技 WACC 计算计算 科目科目 数值数值 Beta 1.13 无风险收益率无风险收益率 2.63%市场收益率市场收益率 9.61%风险溢价风险溢价 6.98%股权收益率股权收益率 10.52%债务成本债务成本 4.9%债务比重债务比重 20.53%实际税率实际税率 15%WACC 9.21%数据来源：国泰君安证券研究 表表 22:德福科技自由现金流计算（单位：德福科技自由现金流计算（单位：百万百万元）元）2022A 2023E 2024E 2025E 2026E E

105、BIT 877.16 352.34 663.91 956.31 1,207.86 所得税税率 11.04%15.00%15.00%15.00%15.00%息前税收利润 780.33 299.49 564.32 812.86 1,026.68 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 53 加：非现金调整 174.42 291.67 345.07 389.38 430.46 减：营运资金的增加-533.08 122.74 252.31 266.60 266.33 加：资本性投资-1,466.15 -1,050.00 -

106、850.00 -650.00 -650.00 公司自由现金流量 FCFF 21.69 -581.59 -192.92 285.65 540.82 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 23:德福科技自由现金流计算（续）（单位：德福科技自由现金流计算（续）（单位：百万百万元）元）2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2031E EBIT 1,520.74 1,909.88 2,190.78 2,513.15 2,883.15 3,307.86 所得税税率 15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%息前税收利润 1,292.63 1,623

107、.39 1,862.16 2,136.18 2,450.68 2,811.68 加：非现金调整 470.02 508.51 546.25 583.47 620.32 656.92 减：营运资金的增加 330.61 410.65 306.11 350.80 402.07 460.92 加：资本性投资-650.00 -650.00 -650.00 -650.00 -650.00 -650.00 公司自由现金流量 FCFF 782.03 1,071.25 1,452.30 1,718.85 2,018.92 2,357.68 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 24：德福科技股权价值计算德福

108、科技股权价值计算 科目科目 数值数值 FCFF 预测期现值（亿元）48.00 FCFF 永续价值现值（亿元）131.38 企业价值企业价值（亿元）179.39 加：非核心资产价值（亿元）16.68 减：付息债务（亿元）41.27 减：少数股东权益（亿元）6.94 股权价值股权价值（亿元）147.85 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 25:FCFF 估值方法敏感性分析估值方法敏感性分析 单位：亿元单位：亿元 WACC 7.71%8.21%8.71%9.21%9.71%10.21%10.71%永续增长率 0.75%187.29 167.49 150.33 135.33 122.12 1

109、10.41 99.98 1.00%193.87 172.98 154.95 139.25 125.47 113.30 102.48 1.25%200.96 178.86 159.88 143.42 129.02 116.35 105.12 1.50%208.62 185.18 165.15 147.85 132.79 119.57 107.89 1.75%216.92 191.99 170.80 152.59 136.80 122.98 110.82 2.00%225.95 199.35 176.87 157.65 141.06 126.61 113.92 2.25%234.43 205.95

110、 182.04 161.72 144.25 129.10 115.85 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 综上分析，采用 PE 估值法对应远期整体公允价值区间 154.76-171.60 亿元，采用 PS 估值法对应远期整体公允价值区间 148.49-160.92 亿元，采用 FCFF 估值方法下公司远期整体公允价值区间 129.02-170.80 亿元。我们认为三种估值方法估值结论中 PE 估值法得出的期整体公允价值区间 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 53 偏高的原因在于：PE 基于最近四个季度归母

111、净利润进行估值，2022 年H1，下游需求旺盛，加工费处于高位，但自 2022Q4 开始，下游开始去库存，供给过剩，加工费下滑幅度较大。我们认为未来铜箔行业难以出现供不应求的情况，加工费也难以回升至 2022 年的高位，近四个季度的盈利水平略高于远期平均盈利水平，因此 PE 法得出的估值偏高。三种估值方法得出的远期整体公允价值区间近似，基于审慎性原则，我们分别取三种估值方法的上下限最低值作为德福科技合理估值水平，即129.02-160.92 亿元。对应 2022 年归母净利润的 PE 为 25.63-31.97X，对应 2022 年扣非后归母净利润的 PE 为 28.83-35.95X，202

112、3 年归母净利润的 PE 为 80.74-100.70X。根据中证指数发布的信息显示，以 2023 年7 月 19 日为基准，C39 计算机、通信和其他电子设备制造业近一个月的平均静态市盈率为 36.35X。公司公司 2023 年市盈率显著高于可比公司的原因：年市盈率显著高于可比公司的原因：我们认为 2023 年铜箔行业面临着产能过剩、需求较疲软等问题，加工费处于周期底部，盈利能力有较大不确定性。而 wind 一致预期中仅部分机构在各公司发布一季报后更新了盈利预测，一致预期未能充分考虑 2023Q1 各公司加工费下行、盈利大幅缩减的情况，因此市盈率偏低。我们给予德福科技预计市值的最低值（129

113、.02 亿元）与经营规模类似的可比公司诺德股份（123.66 亿元）、嘉元科技（112.54 亿元）、铜冠铜箔（108.99 亿元）不存在较大差异。德福科技估值水平高于可比公司和行业的原因：德福科技估值水平高于可比公司和行业的原因：公司高端电子电路铜箔上有一定突破，反面粗化处理电解铜箔（RTF）已处于终端验证阶段；低轮廓铜箔（VLP）、极低轮廓铜箔（HVLP）已进入规模试生产阶段，未来有望实现对部分进口产品替代，将享有更高的加工费水平。在锂电铜箔方面，公司已实现 4.5m、5m 极薄锂电铜箔产品对头部客户批量交付，且在高抗拉、高延伸等性能上行业领先，有望在未来占据更高市场份额并享有产品溢价。公

114、司 2023 年新增对比亚迪、LG 新能源等客户批量供货，目前公司对全国前十大电池厂覆盖八家、全球前十大覆盖六家，并在宁德时代、国轩高科、欣旺达等多家头部电池厂中处于第一供应商的地位。此外，公司全球化战略持续推进，密切接触德国大众等客户，随着海外市场的进一步开拓，叠加海外客户定价高、价格稳定，公司盈利能力将有效提升。因此，我们认为公司的营业收入增速与盈利水平将优于行业，应该给予更高的估值水平。2.德福科技：国内电解铜箔龙头德福科技：国内电解铜箔龙头 2.1.电解铜箔行业电解铜箔行业第一梯队第一梯队 高性能电解铜箔领域的高性能电解铜箔领域的专精特专精特新“小巨人”企业。新“小巨人”企业。德福科技

115、前身可追溯到 1985 年成立的九江电子材料厂。2002 年九江电子材料厂被收购并改制为九江德福科技股份有限公司。目前公司的主要业务覆盖各类高性能电解铜箔的研发、生产、销售等环节。经过数十年的发展和经验累积，新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 53 公司在电解铜箔领域建树颇丰，目前已经获得国家级专精特新“小巨人”、“电子铜箔专业前十企业”、“国家企业技术中心”等多项荣誉。图图 2：公司：公司是是高性能电解铜箔领域的专精特新“小巨人”企业高性能电解铜箔领域的专精特新“小巨人”企业 数据来源：德福科技招股说明书，国

116、泰君安证券研究 2.2.公司公司股权结构稳定股权结构稳定 马科是公司实际控制人。马科是公司实际控制人。2017 年，德福科技变更为股份有限公司，马科成为公司法人和实际控制人，持股 50.07%；经公司增资、增股、转股等资本运作后，目前马科直接或间接持有公司股份 37.11%，为公司实际控制人。公司前五名股东的其余四名分别为拓阵投资、马德福、LG 化学、富和集团，分别持股 12.01%、7.32%、4.99%、4.51%。马德福与马科为叔侄关系，公司整体股权结构较为稳定。图图 3：马科是公司实际控制人马科是公司实际控制人 数据来源：德福科技招股说明书，国泰君安证券研究 公司管理团队稳定，公司管理

117、团队稳定，核心人员拥有专业的学科背景与从业经验核心人员拥有专业的学科背景与从业经验。董事马德福自九江电子材料厂起伴随公司成长超 30 年，其侄马科任公司高管超 10 年，从业经验丰富。总经理罗佳、副总经理江泱、副总经理范远朋均为北京大学化学专业博士，专业知识过硬，是公司研发的核心技术人员，且入职时间均超过 5 年，团队稳定，与公司深度绑定共同发展。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 53 表表 26：公司高管团队稳定，核心人员拥有公司高管团队稳定，核心人员拥有专业专业的的学科背景与学科背景与从业经验从业经验 姓

118、姓名名 职务职务 学历学历 持股比例持股比例 过往经历过往经历 马科 董事长 本科学历 37.11%2007 年 9 月至 2012 年 1 月任九江县弘盛铜业有限公司董事长，2012 年 2 月至 2017 年 12 月历任德福有限监事、总经理、执行董事兼总经理，2017 年 12 月至今任德福科技董事长。罗佳 总经理、董事、核心技术人员 北京大学化学专业博士 0.32%2009 年 7 月至 2012 年 7 月任中国科学院化学研究所博士后、助理研究员，2012 年 7 月至 2017 年 8 月任北京未名聚力科技发展有限公司总经理，2013 年 7 月至今历任德思光电监事、执行董事，20

119、17 年 9 月至 2017 年 12 月任德福有限总经理，2017 年 12 月至今任德福科技董事、总经理。马德福 董事 南开大学半导体专业学士 7.32%副高级工程师，享受国务院特殊津贴。1989 年 5 月至 2002 年 11 月任九江电子材料厂厂长兼书记，2002 年 11 月至 2017 年 12 月历任德福有限董事长、执行董事兼总经理、执行董事、监事，2017 年 12 月至今担任德福科技董事。蒋卫东 常务副 总经理、董事、核心技术人员 安徽大学分析化学专业学士 0.20%2003 年 6 月至 2016 年 9 月，历任诺德投资股份有限公司下属子公司副总、董事长、集团公司副总裁

120、，2016 年 10 月至 2018 年 8 月任铜陵市华创新材料有限公司总经理，2018 年 8 月至今任德福科技常务副总经理、董事。江泱 副总经理、核心技术人员 北京大学化学专业博士 0.11%2008 年 4 月至 2009年 4 月任加州大学洛杉矶分校博士后，2012 年 2 月至 2016 年 8 月任中国科学院上海高等研究院副教授，2016 年 9 月至 2017 年 7 月任德思光电技术总监，2017 年 8 月至 2017 年 12 月任德福有限研发副总经理，2017 年 12 月至今任德福科技副总经理。范远朋 副总经理、核心技术人员 北京大学化学专业博士 0.04%2015

121、年 1 月至 2017 年 3 月任北京旭阳科技有限公司应用化学事业部工程师，2017 年 3 月至 2017 年 12 月上海合全药物研发有限公司工艺开发部工程师，2017 年 12 月至2020 年 12 月任德福科技研发中心经理，2020 年 12 月至今任德福科技副总经理。金荣涛 副总经理、核心技术人员 江西理工大学有色金属冶炼专业学士 0.06%教授级高级工程师。1988 年 7 月至 1997 年 3 月任西北铜加工厂工程师，1997 年 3 月至 2003 年 4 月任铜陵中金铜箔有限公司高级工程师，2003 年 4 月至 2012 年 4 月任铜陵有色股份铜冠黄铜棒材有限公司部

122、门经理，2012 年 4月至 2017 年 12 月任中国有色金属加工工业协会教授级工程师、铜业部部长，2018 年 1 月至 2020 年 3 月任浙江花园新能源有限公司知识产权经理，2019 年 2 月至今任中国有色金属学会学术委员会委员，2019 年 5 月至今任中国有色金属产业技术创新战略联盟专家委员会委员，2020 年 3月至今任德福科技副总经理。杨红光 监事会主席、核心技 术人员 清华大学北京协和医学院药物化学专业博士 0.04%2013 年 7 月至 2014 年 8 月任凯莱英生命科学技术（天津）有限公司助理研究员，2017 年 8 月至今任德思光电技术总监，2019 年 8

123、月至今任德福科技项目开发经理，2020 年 11 月至今任德福科技监事会主席。数据来源：德福科技招股说明书，国泰君安证券研究 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 53 2.3.公司公司营收和利润规模营收和利润规模快速增长快速增长 公司公司营业收入营业收入快速快速增长。增长。受新能源汽车行业高速发展影响，动力电池需求迅猛增加，带动上游锂电铜箔需求大幅增长。同时公司成功进入宁德时代、国轩高科等头部电池厂商供应链，公司营业收入实现高速增长。2021/2022 年营业收入分别达到 39.86/63.8 亿元，同比大 幅

124、增长179.40%/60.08%。2023 年一季度，受终端新能源汽车产销不及预期以及电池企业持续去库存影响，公司经营受到一定冲击，实现营业收入 12.78亿元，同比减少 11.62%。图图4：公司公司2022年实现营收年实现营收63.8亿亿 数据来源：德福科技招股说明书，国泰君安证券研究 收入规模扩大带来公司利润激增。收入规模扩大带来公司利润激增。2020 年至 2022 年，由于公司业务规模迅速扩大，归母净利润增长显著，分别为 0.18、4.66、5.03 亿元；2021和 2022 年同比增速分别为 2448.14%和 8.01%。2023 年一季度，公司实现归母净利润 4071 万元，

125、同比下降 72.61%，主要是公司锂电铜箔产品出货量下降且加工费下调所致。图图5：公司公司2022实现归母净利润实现归母净利润5.03亿元亿元 数据来源：德福科技招股说明书，国泰君安证券研究-50%0%50%100%150%200%00702020202120222023Q1营业收入（亿元）yoy-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%000004000050000600002020202120222023Q1归母净利润（万元）yoy 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读

126、正文之后的免责条款部分 26 of 53 公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 2021 年上涨显著，近年有所下降。年上涨显著，近年有所下降。2021 年，电子电路铜箔和锂电铜箔供不应求，产品定价普遍走高，公司实现综合毛利率 23.18%，较 2020 年提高 13.03pcts；实现净利率 14.02%，较 2020 年提高 13.62pcts。2022 年，消费电子需求疲软等情况使得公司盈利能力有所下滑，综合毛利率为 16.63%，较 2021 年下降 6.55pcts；净利率为 10%，较 2021 年下降 4.02pcts。图图6：公司公司2022实现综合毛利率实现综合毛利率16.63

127、%，净利率，净利率10%数据来源：德福科技招股说明书，国泰君安证券研究 公司产品涉及多个领域的生产制造。公司产品涉及多个领域的生产制造。公司主要产品按应用领域分类可划分为：电子电路铜箔和锂电铜箔产品。前者是制作覆铜板和 PCB 的基础材料，下游广泛应用于通信设备、消费电子、汽车电子等电子产品领域；后者主要应用于锂电池制造，下游包括新能源汽车、3C 产品、储能系统等领域。表表27：公司产品分类及应用：公司产品分类及应用 产品分类产品分类/型型号号 性能介绍性能介绍 应用终端应用终端 中、高 Tg 高温高 延 铜 箔（HTE）高性能高温高延伸铜箔（HTE-D）高温延伸率过程能力优良，剥离强度高，具

128、有较高的耐热性能及耐化学性能，毛面为暗红色 无铅无卤中、高 Tg 覆铜板、多层电路板 常规无钴高温高 延 伸 铜 箔（HTE-R）高温延展性优良，剥离强度高，具有较高的耐热性能及耐化学性能，毛面为粉红色 常规以及无铅无卤中、高 Tg 覆铜板、多层电路板 HDI 铜箔 表面增强处理组织细密，铜牙均匀，适宜激光开孔，具备较高的剥离强度 覆铜板、多层电路板、高密度互联技术线路板 标准铜箔（STD）表面粗化处理层为树枝状结晶组织，抗剥离强度稳定 常规线路板、纸基覆铜板、铝基覆铜板、单双面电路板 锂电铜箔 4.5m 高强铜箔，抗拉强度 400-500MPa；普强铜箔为300-400MPa 负极材料电池、

129、正极材料的电池、软包电芯电0%5%10%15%20%25%202020212022综合毛利率净利率 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 53 池、柱状及方形电芯 5m 高强铜箔，抗拉强度 400-500MPa，延伸率4.5%；普强铜箔为 300-400MPa，3.0%负极材料电池、正极材料的电池、软包电芯电池、柱状及方形电芯 6m 高模量铜箔，抗拉强度大于 500MPa、弹性模量水平优异，防止电池充放电过程中的膨胀能力较强；高强铜箔，抗拉强度 400-500MPa；普通铜箔为 300-400MPa 计算机、通信

130、和消费类电子产品电池、储能电池、动力电池 7-10m 7-10m 普强铜箔，抗拉强度 300-400MPa；8m普强高延伸铜箔，延伸率大于 13%计算机、通信和消费类电子产品电池、储能电池、动力电池 数据来源：德福科技招股说明书，国泰君安证券研究 图图7：公司产品所属产业链示意图：公司产品所属产业链示意图 数据来源：德福科技招股说明书，国泰君安证券研究 锂电铜箔成为公司主要业务。锂电铜箔成为公司主要业务。公司因实现对宁德时代等锂电池头部客户批量供货，近年锂电铜箔规模得以成倍扩张。从公司主营业务收入构成来看，自 2021 年起，锂电铜箔的产品规模开始超过电子电路铜箔产品。2020 至 2022

131、年，电子电路铜箔产品贡献收入分别为 9.9、16.13、7.99亿元；锂电铜箔产品贡献收入分别为 3.79、21.70、48.97 亿元。2022 年电子电路铜箔占比收入比的 12.52%，锂电铜箔占比为 76.75%。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 53 图图8：公司公司2022年年锂电铜锂电铜箔箔收入占比收入占比显著显著上升上升 数据来源：德福科技招股说明书，国泰君安证券研究 公司公司 6m 及以下产品及以下产品营收占比营收占比显著显著上升上升。公司锂电铜箔产品可按厚度划分为 6m 以下、6m、7m、8

132、m 和 8m 以上。其中，公司 6m 及以下锂电铜箔产品在近两年规模显著增长，2020 至 2022 年营收占比分别为 10.54%、52.44%、84.34%。图图9：6m及及以下以下锂电铜锂电铜箔产品箔产品规模规模增长迅猛增长迅猛 图图10：公司：公司6m及以下产品及以下产品营收占比营收占比显著显著上升上升 数据来源：德福科技招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：德福科技招股说明书，国泰君安证券研究 公司锂电铜箔公司锂电铜箔盈利能力较强且相对稳定盈利能力较强且相对稳定。2021 年在行业供不应求的背景下，锂电铜箔及电子电路铜箔产品定价均普遍走高，同时公司前期积累的技术和产品优势、产能优势

133、以及优质的客户结构充分释放，所以取得了爆发性的业绩增长。2021 年，电子电路铜箔产品毛利率为 26.14%，较上年增加 14.71pcts；锂电铜箔产品毛利率为 22.93%，较上年增加13.97pcts。2022 年，消费电子需求疲软导致电子电路铜箔定价承压，毛利率大幅下滑19.69pcts至6.45%。锂电铜箔由于客户结构、产能利用率、良品率、产品结构持续优化，毛利率仍维持在较高水平。分产品来看，高端锂电铜箔产品盈利能力较好，2022 年 6m 产品及 6m 以下产品毛利率分别为 31.12%和 21.25%。00202020212022电子电路铜箔（亿元）锂电铜箔

134、（亿元）01020304050锂电8m锂电8m锂电7m锂电6m锂电6m电子电路18m-35m 电子电路12m-18m202220204050602020202120226m及以下产品（亿元）其他产品（亿元）（亿元）新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 53 图图11：公司：公司产品产品毛利率毛利率2021年增长显著年增长显著 表表28：公司：公司中高端中高端锂电铜箔锂电铜箔产品拥有较高产品拥有较高毛利率毛利率 2020 2021 2022 电子电路12m-18m 13.44%27.55%7.

135、85%电子电路18m-35m 9.35%24.01%4.14%电子电路 35m 以上 9.98%27.23%8.75%锂电 6m 以下 34.07%24.96%31.12%锂电 6m 17.86%24.33%21.25%锂电 7m 7.09%19.17%3.30%锂电 8m 3.49%9.82%0.29%锂电 8m 以上-12.09%-4.69%12.55%数据来源：德福科技招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：德福科技招股说明书，国泰君安证券研究 公司公司费用费用随业务规模扩大逐年上涨，期间费用率持续下降。随业务规模扩大逐年上涨，期间费用率持续下降。随着公司营收规模成倍增长，其费用也有所增

136、长。2022 年，公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为 0.14、0.83、1.11、1.60 亿元，同比分别增长 19.65%、20.48%、63.38%、39.66%。但公司期间费用率逐年下降，2020 至 2022 年分别为 11.31%、6.60%、5.76%，随着公司规模扩张并在上市后削减部分财务费用，期间费用率有望进一步下滑，释放盈利空间。图图12：公司公司2022年年期间费用率为期间费用率为5.765.76%数据来源：德福科技招股说明书，国泰君安证券研究 3.电解铜箔市场供需两旺，行业前景向好电解铜箔市场供需两旺，行业前景向好 3.1.电解铜箔是电子产品和电池的重要基

137、础材料之一电解铜箔是电子产品和电池的重要基础材料之一 电解铜箔是一种电解铜箔是一种以铜料为主要原料，采用电解法生产的金属铜箔。以铜料为主要原料，采用电解法生产的金属铜箔。若按应用划分，电解铜箔可分为电子电路铜箔和锂电铜箔。若按厚度划分，电解铜箔可分为极薄铜箔（6m）、超薄铜箔（6-12m）、薄铜箔（12-18m）、常规铜箔（18-70m）、厚铜箔（70m）。若按表面状况划分，电解铜箔可分为双面光铜箔、双面毛铜箔、双面处理铜箔、单面毛铜箔、低轮廓铜箔（RTF 铜箔、VLP 铜箔、HVLP 铜箔）等。0%5%10%15%20%25%30%202020212022电子电路铜箔锂电铜箔0%2%4%6%

138、8%10%12%00.20.40.60.811.21.41.61.8202020212022销售费用（亿元）管理费用（亿元）研发费用（亿元）财务费用（亿元）期间费用率 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 53 图图13：电解铜箔电解铜箔分类示意图分类示意图 数据来源：德福科技招股说明书，国泰君安证券研究 中国电解铜箔中国电解铜箔出货量近年显著增长。出货量近年显著增长。在 5G 通讯、新能源汽车产业的带动下，电解铜箔需求显著增加，根据 GGII 的数据，2019 至 2022 年期间，中国电解铜箔总出货量分别为

139、38.8、44、65.6、81.5 万吨；同比增速分别为 314.97%、13.40%、49.09%、24.24%。2022 年，全球电解铜箔出货量为 114 万吨，中国占比约 71%。图图14：2022年中国年中国电解电解铜箔铜箔产量达到产量达到81.5万吨，同比增长万吨，同比增长24.24%数据来源：GGII，国泰君安证券研究 铜箔行业具有较高铜箔行业具有较高壁垒。壁垒。随着通讯技术、消费电子、新能源汽车以及储能应用等领域的不断发展，电解铜箔得下游应用需求也日益多样化、高端化。为了满足下游客户需求，企业必须不断进行技术创新和研发，提0%50%100%150%200%250%300%350%

140、007080902000212022电解铜箔总出货量（万吨）yoy 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 53 高产品的质量和性能。而技术创新及规模化产能需要建立在先进的技术、设备、资金流等基础上，积累多年的企业具有深厚的护城河，难有新进入者改变竞争格局。表表 29 行业壁垒较高行业壁垒较高 行业壁垒行业壁垒 进入难点进入难点 技术壁垒 为生产出具备竞争力的高品质产品，铜箔生产企业需要具备深厚的研发技术储备、丰富的生产经验以及先进的产线工艺水平，行

141、业具体技术关键点主要体现在添加剂及其他配方条件、生产工艺控制及设备管控能力等方面。目前行业内的主要参与者均为深耕行业多年的龙头企业，尤其是高端客户或产品领域需要深厚的技术储备，新进入者会面临较高的技术及研发壁垒。资金壁垒 电解铜箔行业的新进入者需要持续投入大量的资金以形成规模化产能。同时，由于生产所需的主要原材料铜单位价格较高，且上游原材料供应企业信用政策普遍较为苛刻，因此维持正常生产经营亦需要保持较高的流动资金水平，进一步抬升了资金壁垒。客户准入壁垒 电解铜箔下游 PCB产业和锂电池产业，头部客户普遍对供应商认证周期较长、准入要求较为严格，特别是动力电池厂商通常对上游供应商的高品质、大规模供

142、应能力和产品持续迭代能力存在较高要求。国内客户的认证周期通常需要 1-2 年，海外客户认证周期需要 2-3 年甚至更长。在此情况下，新进入者通常难以在短时间内切入下游龙头客户。目前我国电解铜箔行业已经形成了较高的市场集中度，因此新进入者面临市场开拓周期较长、头部客户准入成本较高的壁垒。数据来源：德福科技招股说明书，国泰君安证券研究 电解铜箔电解铜箔行业集中度较高行业集中度较高，公司市占率持续上行，公司市占率持续上行。根据 GGII 数据，按出货量口径，2022 年国内市场 Top5 企业的市场占有率为 42.1%，CR10达到 66.3%。公司产能迅猛扩张带动市占率持续上行，截至 2022 年

143、末，公司已建成产能为 8.5 万吨/年，所拥有的产能在内资铜箔企业中排名第二位，仅次于龙电华鑫，公司出货量市占率从 2020 年的 5.0%上升到了 2022 年的 7.8%。表表 30:公司公司 2022 年底年底电解铜箔电解铜箔产能达产能达 8.5 万吨万吨 公司公司 2022 年末产能年末产能 公司公司 2021 年末产能年末产能 建滔铜箔（港）建滔铜箔（港）9.0 建滔铜箔（港）建滔铜箔（港）9.0 龙电华鑫龙电华鑫 11.0 龙电华鑫龙电华鑫 8.5 德福科技德福科技 8.5 昆山南亚（台）昆山南亚（台）6.0 昆山南亚（台）昆山南亚（台）6.0 长春化工（台）长春化工（台）4.5

144、长春化工（台）长春化工（台）5.5 铜冠铜箔铜冠铜箔 4.5 铜冠铜箔铜冠铜箔 5.5 德福科技德福科技 4.9 诺德股份诺德股份 7.0 诺德股份诺德股份 4.3 嘉元科技嘉元科技 6.7 花园新能源花园新能源 3.0 铜博科技铜博科技 5.0 嘉元科技嘉元科技 2.6 江铜铜箔江铜铜箔 3.1 中一科技中一科技 2.45 数据来源：GGII，国泰君安证券研究 表表 31:公司公司电解铜箔电解铜箔市占率持续上行市占率持续上行 2020 年电解铜箔总出货量排名年电解铜箔总出货量排名 2021 年电解铜箔总出货量排名年电解铜箔总出货量排名 2022 年电解铜箔总出货量排名年电解铜箔总出货量排名

145、排名排名 公司名称公司名称 出货量出货量（万吨）（万吨）市占率市占率 排名排名 公司名称公司名称 出货量出货量（万吨）（万吨）市占率市占率 排名排名 公司名称公司名称 出货量出货量（万吨）（万吨）市占率市占率 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 53 1 建滔铜箔（港）6.5 14.8%1 建滔铜箔（港）9.0 13.7%1 建滔铜箔（港）9.0 11.0%2 昆山南亚（台）5.9 13.4%2 龙电华鑫 6.5 9.9%2 龙电华鑫 8.0 9.8%3 龙电华鑫 3.7 8.4%3 昆山南亚（台）6.0 9.

146、1%3 德福科技 6.4 7.8%4 长春化工（台）3.6 8.2%4 长春化工（台）4.4 6.7%4 昆山南亚（台）6.0 7.4%5 铜冠铜箔 3.6 8.1%5 铜冠铜箔 4.1 6.3%5 长春化工（台）5.0 6.1%6 德福科技 2.2 5.0%6 德福科技 3.9 5.9%6 铜冠铜箔 4.5 5.5%7 诺德股份 2.1 4.8%7 诺德股份 3.7 5.6%7 诺德股份 4.5 5.5%8 嘉元科技 1.7 3.9%8 嘉元科技 2.8 4.2%8 嘉元科技 4.3 5.3%9 中一科技 1.7 3.8%9 中一科技 2.3 3.4%9 铜博科技 3.5 4.3%10 山东

147、金宝 1.7 3.8%10 江铜铜箔 2.0 3.0%10 江铜铜箔 2.9 3.6%11 江铜铜箔 1.6 3.6%11 超华科技 1.8 2.7%11 中一科技 2.5 3.1%12 苏州福田（日）1.5 3.4%12 江苏铭丰 1.8 2.7%12 华创新材 2.0 2.5%其他 8.2 18.8%其他 17.3 26.8%其他 23.0 28.1%合计 44.0 100%合计 65.6 100%合计 81.5 100%数据来源：GGII，国泰君安证券研究 3.2.电子电路铜箔电子电路铜箔进口替代市场空间较大进口替代市场空间较大 电子电路电子电路铜箔行业铜箔行业获政策有力支持获政策有力支

148、持。随着国家将新一代信息技术产业列入战略性新兴行业，一系列刺激下游印制电路板的政策出台，而电子电路铜箔是制造覆铜板（CCL）及印制电路板（PCB）的重要原材料，被广泛应用于几乎一切电子产品领域，同样受到政策重点支持。相关政策一方面大力支持下游产业发展，不断扩充应用场景，一方面指导着电子电路铜箔行业向高端化方向发展，电子电路铜箔的市场空间不断扩大。表表 32:电子电路行业电子电路行业利好政策不断出台利好政策不断出台 时间时间 发布单位发布单位 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2015.03 工信部 关于开展 2015 年工业强基专项行动的通知 提出关键基础材料工程化、产业化，重点支持高频覆铜

149、板、片式电容器用介质材料等方向，提升材料保障能力，将高频覆铜板作为信息高速化时代的基础材料，列为产业化的重点方向之一 2016.11 国务院 “十三五”国家战略性新兴产业发展规划 提出“做强信息技术核心产业，提升核心基础硬件供给能力。推动印刷电子等领域关键技术研发和产业化，提升新型片式元件、专用电子材料供给保障能力”2017.01 发改委 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016版）“新一代信息技术产业”之“2.2.3 新型元器件”中包含了高密度互连印制电路板（包括刚性、挠性、刚-挠性印制路板、印制电子、埋置元件电路板及光电印制板）、柔性多层印制电路板、特种印制电路板（包括高多层背板、L

150、ED用印制电路板）2019.11 发改委 产业结构调整指导目录（2019 年本）将“高密度印刷电路板、柔性电路板、高频微波印制电路板、高速通信电路板、高性能覆铜板等制造”列入鼓励类 2020.05 国务院 2020 年政府工作报告 提出加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G 应用，建设数据中心，增加充电桩、换电站等设施，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级 2020.09 工信部 关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点提出将加大 5G 建设投资，加快 5G 商用发展步伐 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条

151、款部分 33 of 53 增长极的指导意见 2021.01 工信部 基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023年）将高频高速、高层高密度印制电路板、集成电路封装基板、特种印制电路板纳入重点产品高端提升行动，将应用于5G、工业互联网和数据中心市场的特种印制电路板纳入重点市场应用推广行动，将高端印制电路板材列为需要突破的关键材料技术 数据来源：德福科技招股说明书、国泰君安证券研究 全球全球 PCB 产业保持稳定增长。产业保持稳定增长。2021 年主要国家和地区 PCB 产值已突破 700 亿美元，未来 5G、物联网、人工智能、工业 4.0 等技术的发展将为 PCB行业带来长期增长驱动力。图

152、图15：全球主要国家全球主要国家PCB产值已突破产值已突破700亿美元亿美元 数据来源：Prismark，国泰君安证券研究 受全球受全球 PCB 产品需求稳健增长的积极影响，近年来全球电子电路铜箔产品需求稳健增长的积极影响，近年来全球电子电路铜箔产量亦处于稳步提升状态。产量亦处于稳步提升状态。全球电子电路铜箔市场出货量从 2016 年的 34.6 万吨增长至 2022 年的 58 万吨，年均复合增长率达 8.98%。图图16：2022年年全球电子电路铜箔出货量全球电子电路铜箔出货量达到达到58万吨万吨 数据来源：GGII，国泰君安证券研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0

153、05006007008009002000202021全球PCB总产值（亿美元）yoy-5%0%5%10%15%20%00702000212022出货量（万吨）yoy 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 53 全球全球 PCB 产业重心逐渐向亚洲转移产业重心逐渐向亚洲转移。全球 PCB 产业链最早由欧美主导，随着日本 PCB 产业的兴起，逐渐形成美欧日共同主导的格局。进入二十一世纪以

154、来，受益于成本优势和旺盛的下游产品市场需求，亚洲地区成为全球最重要的电子产品制造基地。而最近十余年内 PCB 产能进一步呈现出由日韩及中国台湾向中国大陆转移的趋势。图图17：主要国家和地区主要国家和地区PCB产值规模产值规模 数据来源：Prismark，GGII，国泰君安证券研究 中国中国 PCB 行业增速明显高于全球行业增速明显高于全球水平水平。据 Prismark 统计，2021 年中国市场PCB行业全年产值为436亿美元，同比增长24.38%。同时据Prismark预测数据，2021-2026 年中国 PCB产值年复合增长率将达到 4.6%；预计到 2026 年，中国 PCB产业市场整体

155、规模将达 546 亿美元。图图18：2021年中国市场年中国市场PCB规模达规模达436亿美元亿美元 数据来源：Prismark，国泰君安证券研究 受益于中国受益于中国 PCB 市场的蓬勃发展，中国电子电路铜箔行业近年来保持市场的蓬勃发展，中国电子电路铜箔行业近年来保持稳步增长。稳步增长。CCFA 统计数据显示，2021 年中国电子电路铜箔产量为 35.2 万吨，同比增长 5.1%。（亿美元）（亿美元）新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 53 图图19：2021年中国电子电路铜箔产量为年中国电子电路铜箔产量为3

156、5.2万吨万吨 数据来源：CCFA，GGII，国泰君安证券研究 高性能电子电路铜箔进口替代市场空间较大。高性能电子电路铜箔进口替代市场空间较大。近年来我国电子电路铜箔在国际市场的竞争力虽然逐步提升，但高端产品与国际领先水平相比仍存在差距。受 5G 等产业快速发展驱动，高端电子电路铜箔需求持续增加。但目前我国生产的电子电路铜箔产品仍以中低端为主，高端电子电路铜箔主要依赖进口。在高端铜箔各品种中，应用最多、产量最大的是低轮廓铜箔，其中主要为 RTF 铜箔、VLP 及 HVLP 铜箔，中国企业在该类铜箔的发展较为落后。日本等外资铜箔企业在高端、高附加值产品上具有领先优势。海关进出口统计数据显示，20

157、22 年我国电子铜箔的平均出口价格为 12,290.65 美元/吨,平均进口价格为 15,991.90 美元/吨，而向日本进口的电子铜箔产品进口平均单价为 23,551.96 美元/吨，远高于总体平均进口单价。图图20：中国：中国大陆低轮廓铜箔产量较低大陆低轮廓铜箔产量较低 图图21：中国电子电路铜箔贸易逆差居高不下中国电子电路铜箔贸易逆差居高不下 数据来源：中国海关，CCFA，国泰君安证券研究 数据来源：CCFA，国泰君安证券研究 3.3.锂电铜箔锂电铜箔受益于新能源行业快速发展受益于新能源行业快速发展 新能源新能源行业行业带来带来了了铜箔重大发展机遇。铜箔重大发展机遇。锂电铜箔被用于下游的

158、锂电池行业，进而被应用于消费电子、新能源汽车以及储能等诸多领域。近年来，为推动能源转型实现双碳目标，国家推出了一系列产业政策推动新能源汽车行业以及锂电池行业快速发展，锂电铜箔也随之充分受益。0%5%10%15%20%052001920202021产量同比增长（万00.511.522.533.5中国台湾日本中国大陆韩国其他（全球）万吨低轮廓铜箔RTFVLP+HVLP0246820004000600080004000000212022出口价格（美

159、元/吨）进口价格（美元/吨）贸易逆差（亿美元，右轴）新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 53 表表 33:锂电铜箔相关锂电铜箔相关利好利好政策政策不断出台不断出台 时间时间 发布单位发布单位 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2017.03 工信部 发改委 科技部 财政部 促进汽车动力电池产业发展行动方案 明确指出动力电池是电动汽车的心脏，是新能源汽车产业发展的关键，对产品性能、产业规模、关键材料及设备的技术突破作出了相应要求，并制定了相关目标 2017.04 科技部 “十三五”材料领域科技创新专项规划 将锂

160、离子电池列为先进能源材料，推动该领域科技创新和产业化发展 2017.04 工信部 发改委 科技部 汽车产业中长期发展规划 提出加快新能源汽车技术研发及产业化，到 2020 年，新能源汽车年产销达到 200 万辆，动力电池单体比能量达到 300 瓦时/公斤以上，力争实现 350 瓦时/公斤，系统比能量力争达到 260 瓦时/公斤、成本降至 1 元/瓦时以下。到 2025 年，新能源汽车占汽车产销 20%以上，动力电池系统比能量达到 350 瓦时/公斤 2017.10 发改委 工信部 能源局 财政部 科技部 关于促进储能技术与产业发展的指导意见 将 100MW 级锂电池储能系统等锂电储能技术列为具

161、有产业化潜力的储能技术和装备，受政策支持 2018.07 工信部 关于印发坚决打好工业和通信业污染防治攻坚战三年行动计划的通知 2020 年新能源汽车产销量达到 200 万辆左右。联合交通运输等部门，加快推进城市建成区新增和更新的公交、环卫、邮政、出租、通勤、轻型物流配送车辆采用新能源或清洁能源汽车，重点区域达到 80%2020.06 工信部 财政部 商务部 海关总署 市场监管总局 关于修改乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法的决定 修改明确了 2021-2023 年新能源汽车积分比例要求，分别为 14%、16%、18%，按照该比例要求，基本能够保障实现“到 2025 年乘用车

162、新车平均燃料消耗量达到 4.0升/百公里、新能源汽车产销占比达到汽车总量 20%”的规划目标 2020.11 国务院 新能源汽车产业发展规划（20212035 年）提出发展目标为：到 2025 年，我国新能源汽车市场竞争力明显增强，关键技术取得重大突破，安全水平全面提升。纯电动乘用车新车平均电耗降至 12.0 千瓦时/百公里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，高度自动驾驶汽车实现限定区域和特定场景商业化应用，充换电服务便利性显著提高 2021.03 中央财经委员会 中央财经委员会第九次会议 实现碳达峰、碳中和是一场广泛而深刻的经济社会系统性变革，要把碳达峰、碳中和纳入生态文

163、明建设整体布局，拿出抓铁有痕的劲头，如期实现 2030 年前碳达峰、2060 年前碳中和的目标 2021.07 发改委 能源局 关于加快推动新型储能发展的指导意见 坚持储能技术多元化，推动锂离子电池等相对成熟新型储能技术成本持续下降和商业化规模应用 2022.2 发改委 能源局 关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见 完善交通运输领域能源清洁替代政策。推进交通运输绿色低碳转型，优化交通运输结构，推行绿色低碳交通设施装备。推行大容量电气化公共交通和电动、氢能、先进生物液体燃料、天然气等清洁能源交通工具，完善充换电、加氢、加气（LNG）站点布局及服务设施，降低交通运输领域清洁能源用能成本

164、 数据来源：德福科技招股说明书、国泰君安证券研究 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 53 终端新能源汽车市场快速增长为锂电铜箔创造广阔前景。终端新能源汽车市场快速增长为锂电铜箔创造广阔前景。得益于国家政策大力支持，我国新能源汽车行业从无到有再到全球领先，在过去十年时间里高速发展，进而带动动力电池需求大幅增长，为锂电铜箔创造广阔市场空间。根据中国汽车工业协会数据，我国新能源汽车销售已连续8 年位居全球第一，2022 年销量达到 688.7 万辆，同比增长 93.4%，全年渗透率达到 25.6%，同比提高 12.

165、1pcts，仍保持快速增长。图图 22：2022 年中国新能源汽车销量达年中国新能源汽车销量达 688.7 万辆，同比增长万辆，同比增长 93.4%数据来源：中汽协，国泰君安证券研究 动力电池与储能发展势头迅猛。动力电池与储能发展势头迅猛。在高景气下游的驱动下，2015-2022 年中国锂电池产业发展迅猛，出货量年均复合增长率达到 46.1%；GGII 数据显示，2022 年度，在宏观经济低迷、全球贸易壁垒加剧等种种不利条件下，我国锂电池行业仍然实现快速发展，全年锂电池出货量达到658GWh，同比增长 101.13%。从细分应用领域来看，2022 年，动力电池出货量达到 480GWh，同比增长

166、 112.39%，延续了 2020 年下半年以来的强劲增长态势；储能锂电池市场受 5G 通信基站储能、发电侧储能、海外家庭储能等需求带动，出货量同比大幅增长 171.40%，达 130GWh。图图23：2022年年中国锂电池出货量中国锂电池出货量达达658GWh 数据来源：GGII，国泰君安证券研究 锂电池出货量大幅增长带动锂电池出货量大幅增长带动锂电铜箔锂电铜箔需求爆发需求爆发。与锂电发展路径对应，0%20%40%60%80%100%120%140%005006007002000212022动力电池数码电池储能电池小动力电池y

167、oy（GWh（万量）新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 53 2015-2019 年，我国锂电铜箔行业持续以 25%以上增速稳步发展。2019至 2020 年上半年，因新能源汽车补贴政策退坡以及经济低迷等因素影响，新能源汽车销量下降导致锂电铜箔需求疲软，同时 6m 替代 8m进程加快，锂电铜箔出货量增长放缓；2020 年 8 月以来，新能源汽车行业强势复苏，带动铜箔行业快速回暖，2020 年全年锂电铜箔实现 12.5万吨出货量，同比增长 13.9%；2021 年下游市场高涨，全年锂电铜箔实现 28.05 万吨出

168、货量，同比增长 124.0%；2022 年，国内新能源汽车市场旺势延续，全年锂电铜箔实现 42 万吨出货量，同比增长 49.7%。图图24：2022年中国锂电铜箔出货量为年中国锂电铜箔出货量为42万吨万吨 数据来源：GGII，国泰君安证券研究 从细分应用领域来看，动力电池市场依旧是我国锂电铜箔最主要的应用领域。据 GGII 调研统计，2022 年动力电池用锂电铜箔出货量为 27.6 万吨，同比增长约 42.27%，在我国锂电铜箔市场中占比约 65.71%。图图25：2022年中国年中国动力电池用锂电铜箔出货量为动力电池用锂电铜箔出货量为 27.6 万吨万吨 数据来源：GGII，国泰君安证券研究

169、 全球全球范围来看，锂电池及铜箔市场呈现了相近的发展趋势。范围来看，锂电池及铜箔市场呈现了相近的发展趋势。根据 GGII数据，2022 年全球锂电池出货量达到 920GWh，同比增长 69.43%；其中，2022 年全球动力电池出货量达到 685GWh，占比 74.46%，同比增0%20%40%60%80%100%120%140%0000212022中国锂电铜箔出货量同比增长（万吨）05000212022动力电池数码电池储能电池（万吨）新股投资价值分析报告新股投资

170、价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 53 长 82.67%；此外，储能电池市场进入快速发展期，2022 年出货量达到150GWh，同比增长 114.29%。二者共同带动 2022 年全球锂电铜箔出货量同比大幅增长 46.2%，达 56 万吨。随着全球能源进一步向清洁低碳转型，新能源汽车与储能行业仍将保持高速发展，锂电铜箔市场将进一步快速扩容。图图26：2022年全球动力电池出货量激增年全球动力电池出货量激增 图图 27：2022 年全球锂电铜箔出货量激增年全球锂电铜箔出货量激增 数据来源：CCFA，GGII，国泰君安证券研究 数据来源：G

171、GII，国泰君安证券研究 锂电铜箔市场相对集中，公司市占率快速攀升。锂电铜箔市场相对集中，公司市占率快速攀升。2022 年我国锂电铜箔出货量 CR5 达 54%。其中，公司的锂电铜箔市占率从 2020 年的 4.8%迅猛增长到了 2022 年的 12.8%，由第七跃升至第二。表表 34:锂电铜箔出货量排名情况锂电铜箔出货量排名情况 2020 年年锂电锂电铜箔总出货量排名铜箔总出货量排名 2021 年年锂电锂电铜箔总出货量排名铜箔总出货量排名 2022 年年锂电锂电铜箔总出货量排名铜箔总出货量排名 排名排名 公司名称公司名称 出货量出货量（万吨）（万吨）市占率市占率 排名排名 公司名称公司名称

172、出货量出货量（万吨）（万吨）市占率市占率 排名排名 公司名称公司名称 出货量出货量（万吨）（万吨）市占率市占率 1 龙电华鑫 2.4 18.4%1 龙电华鑫 4.6 16.4%1 龙电华鑫 6.5 15.5%2 诺德股份 1.9 15.2%2 诺德股份 3.5 12.5%2 德福科技 5.4 12.8%3 嘉元科技 1.6 12.4%3 嘉元科技 2.8 9.9%3 诺德股份 4.0 9.5%4 长春化工（台）1.5 12.0%4 德福科技 2.3 8.3%4 嘉元科技 4.0 9.5%5 中一科技 0.9 7.0%5 长春化工（台）1.7 6.1%5 铜冠铜箔 2.8 6.7%6 铜冠铜箔

173、0.8 6.4%6 铜冠铜箔 1.6 5.7%6 长春化工（台）2.2 5.2%7 德福科技 0.6 4.8%7 中一科技 1.6 5.7%7 华创新材 2.0 4.8%其他 2.8 23.8%其他 10.0 35.4%其他 15.1 36.0%合计 12.5 100%合计 28.1 100%合计 42.0 100%数据来源：GGII，国泰君安证券研究 4.公司公司研发投入收益显著，持续保持竞争力研发投入收益显著，持续保持竞争力 4.1.研发投入持续增加研发投入持续增加，多项技术达到行业领先水平多项技术达到行业领先水平 公司研发投入逐年增加。公司研发投入逐年增加。公司积极引入行业专业人才，目前

174、公司研发团队拥有来自北京大学、清华大学、中国科学技术大学、厦门大学等高校博士 8 人、硕士 25 人以及教授级高级工程师 1 人、高级工程师 2 人02004006008002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022动力电池数码电池储能电池（GWh）0%20%40%60%80%100%02004006008001000全球出货量yoy（GWh）新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 53 等多名行业资深专家。公司近 3 年研发投入分别为 3295、6766、11054万元，202

175、1 年和 2022 年同比分别增长 105.38%和 63.38%。公司 2020至 2022 年研发费用率分别为 2.31%、1.70%、1.73%。与可比公司对比，公司的研发投入持续保持快速增长，由 2020 年时的第五跃升至 2022 年时的第二，公司高度重视技术迭代与储备，我们认为公司有望长期保持一定的技术领先优势。图图28：公司研发投入逐年增加公司研发投入逐年增加 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司研发实力行业领先。公司研发实力行业领先。公司构建了从晶体结构基础研究、模拟仿真分析、工艺环节模块化开发到产品试样检测评估的完善研发体系。公司建立了珠峰实验室和夸父实验室两个研发平台

176、，分别统筹负责锂电铜箔和电子电路铜箔的研发工作。公司引入了循环伏安溶出法检测技术、COMSOL 多物理场模拟仿真技术等先进检测及仿真技术，并建立了行业内极少数的仿真模拟实验室。同时置备了超高分辨 SEM、电感耦合等离子体发射光谱仪、铜箔电着量荧光光谱分析仪等先进设备。先进的研发体系为核心技术体系的快速积累奠定了基础。截至 2022 年末，公司拥有 193 项已授权专利，其中发明专利 28 项、实用新型专利 165 项，正在申请的发明专利 71 项，处于行业领先地位。公司将理论研究成果积极应用于具体铜箔产品研发，自 2017 年以来公司产品性能及技术水平迅速提升。表表 35：公司公司拥有多项领先

177、的拥有多项领先的核心技术核心技术 序序号号 分类分类 技术名称技术名称 在主营业务及产品中在主营业务及产品中的应用的应用 技术技术来源来源 技术所处阶技术所处阶段段 1 铜箔基础理论及微观研究 铜箔微观结构表征技术 铜箔产品微观结构观察与分析 自主开发 规模应用 2 高性能电子电路铜箔性能提升技术 高性能 HTE铜箔生产技术 高性能 HTE铜箔生产 自主开发 具备量产能力 3 挠性电解铜箔生产技术 电解及表面处理工艺 自主开发 小批量生产 02040608002022百万元诺德股份嘉元科技铜冠铜箔中一科技德福科技 新股投资价值分析报告新股投资价值分析

178、报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 53 4 高性能锂电池用铜箔性能提升技术 锂电铜箔模量性能提升技术 高模量锂电铜箔生产 自主开发 大批量生产 5 锂电铜箔高延伸性能提升技术 高延伸锂电铜箔生产 自主开发 大批量生产 6 锂电铜箔高抗拉性能提升技术 高抗拉锂电铜箔生产 自主开发 大批量生产 7 电子电路铜箔关键过程参数测试与控制优化 电子电路铜箔高精度表面处理工艺 表面处理工艺 自主开发 大批量生产 8 电解铜箔非铜金属电沉积工艺 高性能 HTE铜箔生产 自主开发 大批量生产 9 锂电铜箔关键过程参数测试与控制优化 CVS 添加剂有效浓度检测技

179、术 高性能铜箔电解液添加剂工艺控制 自主开发 大批量生产 10 6m 极薄锂电铜箔制造技术 极薄锂电铜箔生产 自主开发 大批量生产 11 普抗锂电铜箔生产工艺提升技术 普抗拉锂电铜箔生产 自主开发 大批量生产 12 添加剂补偿系统设计及优化技术 电解生箔工艺 自主开发 大批量生产 数据来源：德福科技招股说明书，国泰君安证券研究 公司研发硕果累累，公司研发硕果累累，持续保持领先优势，产品结构显著优化。持续保持领先优势，产品结构显著优化。技术上的技术上的领先优势或帮助领先优势或帮助公司公司开拓更多客户、占据更高份额、享受产品溢价，从开拓更多客户、占据更高份额、享受产品溢价，从而获得优于行业的增速。

180、而获得优于行业的增速。（1）电子电路铜箔 公司研发生产的反面粗化处理电解铜箔（RTF）已处于终端验证阶段；低轮廓铜箔（VLP）、极低轮廓铜箔（HVLP）已进入规模试生产阶段。公司在高端电子电路铜箔领域突围，有望实现对部分进口产品的替代，高附加值产品比例上升或将显著提高公司电子电路铜箔业务规模与盈利水平。（2）锂电铜箔 在锂电铜箔领域，产品核心技术指标主要体现为铜箔厚度、抗拉强度、延伸率、弹性模量等特性。随着锂电池对高能量密度、低成本的要求越来越高，锂电铜箔呈现了明显的极薄化趋势。GGII 的数据显示，近几年6m 锂电铜箔渗透率提升显著，2022 年为 86.2%，比 2019 年提高了47.6

181、5pcts。而宁德时代等行业领先企业甚至已逐步开始批量应用 4.5m和 5m 铜箔。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 53 图图29：2022年年6m锂电铜箔锂电铜箔渗透率达到渗透率达到86.2%数据来源：GGII，国泰君安证券研究 公司已经实现 6m 铜箔的规模化生产和广泛应用，4.5m 和 5m 铜箔也已陆续实现了对头部客户的批量交付。此外公司锂电铜箔在高抗拉、高模量、高延伸等方面行业领先。锂电铜箔极薄化可能会带来铜箔强度较低等问题，易引发锂电池生产过程中断带，生产效率降低。公司研发的高抗高延锂电铜箔产品

182、可实现兼顾低厚度、高强度，可帮助下游电池企业显著降低断带率，同时还可适用于含硅负极材料电池、含膨胀性大的正极材料的电池、软包电芯电池等易发生形变的产品。产品性能上的领先可为公司带来显著的产品溢价。（3）添加剂 调整电解铜箔性能最主要的手段是改变添加剂配方。公司是行业内极少数自主研发和生产铜箔添加剂配方的厂商。公司目前 100%使用自研自产的与公司生产工艺相适配的添加剂，实现了添加剂工艺环节的自主可控，帮助公司加速产品迭代，护城河深厚。表表36：公司公司产品产品不断迭代，近年发展迅速不断迭代，近年发展迅速 产产品品 年份年份 产品名称产品名称 特征特征 电子电路铜箔 2006 之前 有砷标准铜箔

183、 产品厚度 35m，处理面颜色呈红色 2007-2017 无砷标准铜箔 产品厚度 35-70m，抗剥离强度高，处理面颜色呈粉红色，符合 RoHS标准 2018 黑化电解铜箔 产品厚度 18-70m，处理面呈黑色，适宜直接激光开孔 2019 HTE-D 铜箔 产品厚度 12-105m，抗剥离强度高，适用于中、高 Tg 板材，耐高温及耐化学性良好，性能稳定，符合 RoHS 标准 2020 HDI 铜箔 产品厚度 12-18m，铜牙均匀性好，采用微细瘤化技术，抗剥离强度性能好 2021 HTE-R 铜箔 产品厚度 12-105m，表面处理工艺不含钴，处理面呈粉红色，降低通信过程中的磁性干扰，绿色环保

184、 RTF 铜箔 产品厚度 12-35m，处理面粗糙度低，瘤化均匀，比表面积高，铁磁性元素含量较低，应用于 5G 高频高速通信领域 锂电铜箔 2015 8m 超薄双面光动力电池铜箔 公司改进生箔、表面处理的电极材料和结构，引进新型旋压复合钛辊，使电流分布更均匀，消除超薄铜箔制造时的表面条纹和色差缺陷，增加了沉积均匀性，降低生产能量能耗 0%20%40%60%80%100%200226m渗透率 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 53 2018 6m 极薄双面光高抗拉锂电铜箔 厚度达到 6m

185、极薄水平；通过自主开发添加剂配方，使铜箔高温烘烤或长期放置以后可保持 400MPa 以上的抗拉强度和 5%以上的延伸率 2020 6m 极薄双面光高模量铜箔 通过优化添加剂配方，使电解液电解过程中获得细而均匀的晶粒，从而有效提高铜箔的强度及弹性模量；高模量铜箔保证了铜箔在承受较大拉力时，能在瞬间抵抗铜箔形变 4.5m 极薄双面光高抗拉锂电铜箔 通过优化调整添加剂配方比例，产品进一步轻薄化，铜箔结晶更致密，实现了抗拉强度 400-500MPa 的要求 2021 4m/5m 极薄双面光高模量铜箔 通过工艺优化，提升晶粒均匀性和致密性，增加结晶位错，实现抗拉强度 500-600MPa，弹性模量水平优

186、异，应用于软包电池的防膨胀能力强；5m 产品已对头部客户批量交付，4m 产品已处于客户试样阶段 8m 高延伸率双面光铜箔 通过工艺优化，控制晶粒尺寸，抗拉强度满足要求的基础上，产品延伸率可超过 15%；已处于客户试样阶段 数据来源：德福科技招股说明书，国泰君安证券研究 4.2.公司竞争优势分析公司竞争优势分析 技术与研发优势：技术与研发优势：公司拥有完善的研发设施设备和行业先进的研发团队，是国内少有的能以电化学及材料学等基础学科为起点进行铜箔产品研发的团队，关键的添加剂实现完全自研。研发团队拥有来自北京大学、清华大学、中国科学技术大学、厦门大学等高校博士 8 人、硕士 25 人以及教授级高级工

187、程师 1 人、高级工程师 2 人等多名行业资深专家。公司现拥有 193 项已授权专利，包括发明专利 28 项和实用新型专利 165项。此外，公司还有 71 项发明专利正在申请。产能领先优势。产能领先优势。高性能铜箔制造有较高的进入壁垒，该行业对建设产线的资金投入要求较高，对规模化生产经验和品控同样有较高要求。截至 2022 年末发行人已建成产能为 8.5 万吨/年，在内资电解铜箔企业中仅次于龙电华鑫；产品出货量方面，2022 年度公司电解铜箔出货总量及锂电铜箔出货量均位列内资企业第二，具备行业领先的规模优势和市场占有率。在行业大规模扩产的情况下，拥有技术优势以及客户优势的企业才有望在行业产能出

188、清时胜出，并享有更高市场份额。公司目前高端电子电路铜箔已进入规模试生产阶段，未来有望替代部分进口产品。在锂电铜箔方面，公司在极薄化、高抗拉、高延伸等性能上行业领先，目前公司对全国前十大电池厂覆盖八家、全球前十大覆盖六家，并在宁德时代、国轩高科、欣旺达等多家头部电池厂中处于第一供应商的地位。且公司2023 年新增对比亚迪、LG 新能源等客户批量供货，因此公司快速扩张的产能有望顺利消化，新增产能释放有望顺利转化为业绩的快速提升。表表37:同行业产能规划情况同行业产能规划情况 公公司司 类别类别 2022年末年末 规划规划产能产能 产能规划及投产计划产能规划及投产计划 2023 2024 2025

189、未明未明日期日期 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 53 诺德股份 锂电 6.7 10.0 2022 年 5 月，规划贵溪市年产能 10 万吨超薄锂电铜箔生产基地项目，一期计划 2022 年开始建设，预计于 2023 年投产 2 万吨，2024 年投产 3 万吨；剩余产能二期项目预计于 2025 年开始建设。2.0 3.0-5.0 电子电路 0.3-未明确 0.0 10.0 2022 年 1 月公告，湖北黄石 10 万吨铜箔材料项目，预计一期 5 万吨 于 2023 年 6 月前投产，包含锂电铜箔及 5G 用

190、电子电路铜箔；二期将根据市场供需情况及时开工建设。5.0-5.0 嘉元科技 锂电 2.4 16.1 1）2022 年 1 月非公开募投宁德福安 1.5 万吨项目预计 2023 投产；山东聊城 1.5 万吨项目，已投产 1 万吨，剩余产能预计 2023 年投产 2）2021 年 12 月，与宁德时代签约，拟合资建设 10 万吨锂电铜箔产能；一期计划建设年产 5 万吨高性能电解铜箔项目，在完成首期注册资本实缴之日起的 33 个月内完成项目建设；项目完成时间待二期项目启动时确认。2.0-5.0 5.0 电子电路 0.2 3.5 1）2022 年 1 月非公开募投江西赣州 2 万吨高端电子电路铜箔项目

191、，预计于 2023 年投产；2）2022 年 3 月，公告拟以子公司江西嘉元为主体投资建设新增 1.5 万吨高端电解铜箔产能；本项目将根据年产 2 万吨项目的实施进展、实施效果、市场需求等情况，确定最终的投资实施时间。2.0-1.5 中一科技 锂电/可转产 1.8 5.5 2）2022 年 5 月，IPO 超额募集资金投资项目合计 2.6 万吨锂电铜箔产能，项目建设周期 18个月；已投产 1.3 万吨 3）2022 年 8 月，通过控股子公司在盐城市新能源汽车产业园建设年产 2.4 万吨高性能电子铜箔项目，项目建设周期为自约定的交付土地之日 起 18 个月 1.3 2.4-电子电路 0.65

192、0.0-铜冠铜箔 锂电 2.0 2.5 1）2022 年 4 月，年产 2 万吨铜箔项目，一期1 万吨储能用锂电铜箔项目 2022 年开工；2）2022 年 7 月，1.5 万吨/年高精度储能用超薄电子铜箔项目，项目建设周期 18 个月。1.0 1.5-电子电路 3.5 0.0 -未明确-1.0 2022 年 4 月，年产 2 万吨铜箔项目，二期 1 万吨产能建设计划待定 -1.0 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 产品品质管控优势：产品品质管控优势：公司成功在其主要厂区及产线完成数据控制系统（DCS）和制造执行系统（MES）的应用，实现了全工艺流程即时、高 新股投资价值分析报告新股投资

193、价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 of 53 效、数据化、可追溯的分析检测和质量控制。公司于 2020 年通过了德国汽车工业协会 VDA 6.3 标准质量能力评定，成为首家导入该质量控制体系的内资铜箔企业。公司稳定优良的产品品质已获得下游客户广泛认可。上下游产业链整合优势：上下游产业链整合优势：上游材料端，公司与白银有色、甘肃国投共同设立子公司，在享受当地的招商引资优惠政策的同时，还可保证原材料供应的稳定及时。下游客户端，公司凭借产品性能优势、产能优势等与核心客户深度绑定；同时还吸引宁德时代参投产业基金、LG 化学等增资入股进一步构建战略合作

194、关系。薪酬激励体系优势：薪酬激励体系优势：公司通过实施股权激励计划、提升薪酬待遇等方式对员工进行有效鼓励，全面增强团队的活力、动力，在公司层面进一步增强企业凝聚力和竞争力。4.3.核心客户占比持续提升核心客户占比持续提升 公司的采购、生产、营销模式完善。公司的采购、生产、营销模式完善。公司主要通过赚取电解铜箔产品加工费实现盈利。公司的上游原材料主要是阴极铜（占成本比重的 80%）、硫酸、片碱、添加剂等；原材料均为大宗商品，市场价格透明、货源充足；添加剂均采购自子公司；生产则采取“以销定产”的形式。对于厂商客户、贸易商客户，公司采用相同的管理模式和销售政策，销售则均为直销和买断式。表表38：公司

195、的采购、生产、营销模式完善公司的采购、生产、营销模式完善 经营模经营模式式 主要内容主要内容 采购模式 采购中心为公司原材料采购工作的负责部门，其根据生产计划、物料库存情况、物料到货周期及市场价格波动等情况制定具体采购计划，在保持合理的物料库存水平、控制公司资金压力的情况下，实现对生产的及时、稳定及充分供应。生产模式 公司于每年底制定下年产销总体目标，并于每月底预计下月销量并相应制定月度生产目标；营销中心结合订单、产能及库存情况，确定周期订单需求，计划运营中心以此制定周期生产计划，生产中心合理安排每日的生产排单。营销模式 营销管理 根据生产成本、市场供需情况等确定各规格产品的加工费，按照“铜价

196、+加工费”确定当月销售底价，并以此为基础向客户进行报价。公司通过与客户签订销售合同，约定每笔销售对应的产品规格、数量、价格、交期、质量要求、结算方式及期限等商务条款。客户管理 公司客户按照产品是否为自身使用，可分为厂商客户和贸易商客户，厂商客户采购铜箔用于自身或同一控制下其他公司生产使用；贸易商客户并非铜箔的最终使用方，采购铜箔用于对外销售。公司对于厂商客户、贸易商客户采用相同的管理模式和销售政策，均为直销和买断式销售，公司与两类客户的合同性质、定价模式、收入确认方式、结算方式、质保和退换货政策等方面均不存在显著差异。数据来源：德福科技招股说明书，国泰君安证券研究 公司公司与与主要客户合作持续

197、加深主要客户合作持续加深。为建立长期合作关系，德福科技引入 LG化学和宁德时代参投的产业基金进行战略投资；其中 LG 化学持股为4.99%，是公司第四大股东。此外，公司已和宁德时代签署合作框架 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 of 53 协议，对 2022 至 2025 年的供应量及最低采购比例、相关违约责任进行了约定，合作关系紧密，可一定程度上保障产能顺利消化。2022 年年前五大客户前五大客户贡献贡献 77.28%的收入。的收入。公司的锂电铜箔产品目前主要应用在动力电池领域，市场高度集中，2022 年我国市场

198、宁德时代的市占率高达 48.2%，CR3 为 78.2%，CR5 为 85.3%。公司已成功获得多家头部电池企业认可。2022 年，公司前五大客户分别为宁德时代、国轩高科、欣旺达、中创新航、九江德丰；金额分别为 28.92、5.54、3.66、3.24、2.65 亿元；占比分别为 50.77%、9.73%、6.43%、5.69%、4.66%。图图30：公司多家核心客户动力电池市占率前十：公司多家核心客户动力电池市占率前十 图图31：前五大客户收入占比逐年提升：前五大客户收入占比逐年提升 数据来源：动力电池产业创新联盟，国泰君安证券研究 数据来源：德福科技招股说明书，国泰君安证券研究 表表39：

199、宁德时代是公司：宁德时代是公司2022年最大的客户年最大的客户，且比例大幅上升，且比例大幅上升 序序号号 客户名称客户名称 主要产品主要产品 销售金额（万元）额（万元）占比占比 2020 1 金安国纪科技股份有限公司 电子电路铜箔 16001.38 11.68%2 深圳市慧儒电子科技有限公司 电子电路铜箔、锂电铜箔 14023.91 10.24%3 国轩高科股份有限公司 锂电铜箔 11867.3 8.66%4 江西省宏瑞兴科技股份有限公司 电子电路铜箔 7213.56 5.27%5 上海启森电子科技有限公司 电子电路铜箔 6471.55 4.72%合计合计 55577.7 40.57%2021

200、 1 宁德时代新能源科技股份有限公司 锂电铜箔 117513.4 31.06%2 国轩高科股份有限公司 锂电铜箔 32292.35 8.54%3 欣旺达电子股份有限公司 锂电铜箔 17656.49 4.67%4 金安国纪科技股份有限公司 电子电路铜箔 16914.4 4.47%5 深圳市慧儒电子科技有限公司 锂电铜箔、电子电路铜箔 16403.41 4.34%合计合计 200780 53.08%2022 1 宁德时代新能源科技股份有限公司 锂电铜箔 289160.06 50.77%2 国轩高科股份有限公司 锂电铜箔 55,438.50 9.73%3 欣旺达电子股份有限公司 锂电铜箔 36,62

201、1.57 6.43%4 中创新航科技股份有限公司 锂电铜箔 32,385.32 5.69%5 九江德丰电子有限公司 锂电铜箔、电子电路铜箔 26,520.94 4.66%合计合计 440126.4 77.28%数据来源：德福科技招股说明书，国泰君安证券研究 0%50%100%0204060202020212022前五大客户销售收入金额（万元）前五大客户收入占主营收比 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 of 53 5.募投项目与前景分析募投项目与前景分析 公司拟将本次募集资金扣除发行费用后的净额用于 28,000 吨

202、/年高档电解铜箔建设项目、高性能电解铜箔研发项目以及补充流动资金。表表40:募投项目募投项目具体方案具体方案（单位：万元）（单位：万元）序号序号 项目项目 拟投资总额拟投资总额 募集资金拟投资额募集资金拟投资额 备案号备案号 环评批复环评批复 1 28,000 吨/年高档电解铜箔建设项目 130,275.087 65,000.00 -39-03-005067 九开环审字（2020）45 号 2 高性能电解铜箔研发项目 15,914.00 15,000.00 -04-03-355047-3 补充流动资金 40,000.00 40,000.00-合计合计

203、 186,189.07 120,000.00-数据来源：德福科技招股说明书，国泰君安证券研究 招股说明书披露的总投资金额与环评文件不一致：招股说明书披露的总投资金额与环评文件不一致：公司募投项目实际资金投入以招股书信息披露为准，该数据符合长期以来单吨产能建设投入水平，也已由专业可研机构出具报告测算。与环评备案文件中投资金额的差异情况，已经如实向当地主管部门反馈，主管部门出具盖章文件，表示已知悉实际投入计划，予以理解，不涉及违规。（一）（一）28,000 吨吨/年高档电解铜箔建设项目年高档电解铜箔建设项目 新能源汽车销量的强劲增长间接带动了上游锂电铜箔市场的高速增长。为了满足不断增长的下游订单需

204、求，以及核心客户的对原材料稳定性、及时性和品质的更高要求。公司拟新增年产 28,000 吨电解铜箔生产线，用于生产为高档锂电铜箔及电子电路铜箔。该项目将帮助公司更好的满足下游客户需求，有利于与客户建立深度战略合作关系，进一步增强公司的长期竞争力，巩固在铜箔行业中的地位。此外，公司计划本项目使用日本进口阴极辊，以满足 LG 化学、三星和松下等国际客户的准入标准。公司目前阴极辊均为国产，本项目的实施有助于公司进入上述客户的供应商体系，为公司进一步开拓国际市场奠定基础。（二）高性能电解铜箔研发项目（二）高性能电解铜箔研发项目 为了提高公司在高性能电解铜箔产品领域的自主创新能力和研发水平，实现前沿产品

205、的技术突破，保持公司的技术领先优势，并抢占高端电解铜箔市场。公司拟规划高性能电解铜箔研发项目，利用现有研发体系开展前瞻性技术和产品研发工作，配置先进设备、引入高端人才及技术资源。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 48 of 53 在锂电铜箔领域，公司将实施 4m 超高模量铜箔、8m 超高延伸率铜箔及多孔铜箔的开发，保障公司在高端锂电铜箔领域的优势地位；在电子电路铜箔领域，本项目将实施 5G 高频高速铜箔、可剥离型载体超薄铜箔的研发，提高公司在高端电子电路铜箔市场的核心竞争力，抢占国产替代的广阔市场。（三）补充流动资金项目

206、（三）补充流动资金项目 铜是公司生产的主要原材料，占主营业务成本的比重在 80%左右，占用了较多的流动资金，且铜价变化对公司资金需求影响较大。同时由于公司规模逐渐扩大不断开拓下游客户，营收账款及职工薪酬快速增长，营运资金需求大幅增加。为了满足公司经营规模不断扩大带来的运营资金需求，并优化资产负债结构，降低财务费用，提高盈利水平，同时抵御市场风险、应对市场需求变化，公司拟将本次募集资金中的 4 亿元用于补充流动资金，为后续生产经营发展提供资金支持。6.风险提示风险提示 盈利预测假设不成立的风险。盈利预测假设不成立的风险。如果发生后文所述风险，有可能导致盈利预测假设不成立，收入及净利润均将受到影响

207、，进而影响公司盈利预测及估值结论。比如下游需求不及预期、新产品上量节奏不及预期，导致公司收入完成度或盈利能力低于预期，进而影响公司盈利预测及估值结论。我们基于收入完成度和毛利率波动对 FCFF 估值法进行敏感性测试（其余假设条件不变），此前预计 2023-2032 年收入分别为76.5、108.7、144.9、178.8、220.9、273.1、311.7、355.9、406.5、464.5 亿元，对应 2023-2032年毛利率预计分别为 8.8%、10.6%、11.0%、11.2%、11.3%、11.5%、11.5%、11.5%、11.5%、11.6%，敏感性测试结果如下：表表 41:盈利

208、预测假设不成立对盈利预测的影响盈利预测假设不成立对盈利预测的影响（单位：亿元）（单位：亿元）毛利率波动对盈利预测的影响毛利率波动对盈利预测的影响 收入完成度对盈利预测的影响收入完成度对盈利预测的影响 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E-1.5%0.86 2.76 4.42 85%1.22 3.07 4.72-1.0%1.10 3.10 4.85 90%1.35 3.30 5.05-0.5%1.35 3.43 5.28 95%1.47 3.53 5.38 0.0%1.60 3.76 5.71 100%1.60 3.76 5.71 0.5%1.84 4.09 6

209、.14 105%1.72 3.99 6.04 1.0%2.09 4.43 6.57 110%1.85 4.22 6.37 1.5%2.34 4.76 7.00 115%1.97 4.45 6.70 数据来源：国泰君安证券研究 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 49 of 53 表表 42:FCFF 估值敏感性测试（基于收入完成度和毛利率变动）估值敏感性测试（基于收入完成度和毛利率变动）FCFF 估值估值（单位：亿元）（单位：亿元）收入完成度（每年预测值）收入完成度（每年预测值）85%90%95%100%105%110%1

210、15%毛利率变动（每年预测值）-1.5%83.11 90.63 98.13 105.64 113.13 120.62 128.10-1.0%95.14 103.35 111.55 119.74 127.92 136.10 144.27-0.5%107.14 116.04 124.93 133.81 142.68 151.54 160.40 0.0%119.12 128.71 138.29 147.85 157.41 166.95 176.48 0.5%131.08 141.36 151.62 161.87 172.10 182.32 192.53 1.0%143.02 153.98 164.9

211、2 175.85 186.76 197.66 208.55 1.5%154.94 166.58 178.20 189.80 201.39 212.97 224.52 数据来源：国泰君安证券研究 注：收入完成度百分比和毛利率变动的参照标准为报告的盈利预测值 技术更新的风险。技术更新的风险。锂电铜箔产品核心技术指标为铜箔厚度、抗拉强度、延伸率、粗糙度、弹性模量以及抗氧化性等。公司将不断开发高抗拉、高模量及高延伸铜箔等高端产品以保持竞争力。而在电子电路铜箔领域，公司正在积极布局 RTF 铜箔、VLP 铜箔等高端产品的研发及推广，但较国际企业尚不竞争优势。如果在研发过程中公司产品开发失败或迭代进度不及

212、预期，将对公司的长期竞争力构成不利影响，可能面临客户资源丢失、市场份额或盈利能力下降的风险。新能源电池技术路线发展的风险新能源电池技术路线发展的风险。随着下游新能源汽车产业及公司自身业务的快速发展，公司锂电铜箔销售占比已从 2020 年度的 27.70%提升至 2022 年度的 85.98%，成为公司收入构成的主要组成部分。而新能源电池技术的革新仍然处在发展进程中，如果未来公司的锂电铜箔产品不能应用于主流的电池技术，将对公司的经营业绩产生不利影响。核心技术人员流失的风险。核心技术人员流失的风险。公司核心竞争力及未来发展依赖于长期发展过程中积累的核心技术，公司培养和引进了一大批铜箔领域的高端技术

213、人才，组建了一支包含 8 名博士、25 名硕士以及 1 名教授级高级工程师、2 名高级工程师等高素质人才的研发团队。公司主要经营场所位于江西省九江市、甘肃省兰州市，与北京、上海、深圳等一线核心城市相较，人才吸引力存在差距。如果公司不能持续加强研发人才的引进、激励和保护力度，则公司现有研发团队存在流失的风险，持续研发能力也会相应受到不利影响。产能扩张较快致使产能利用率不足的风险。产能扩张较快致使产能利用率不足的风险。公司铜箔产品产能从 2020年初的 1.8 万吨/年增长至 2022 年末的 8.5 万吨/年，同时规划建设产能达 6.5 万吨/年。若未来出现铜箔行业发生重大不利变化、下游市场特别

214、是新能源汽车市场增速不及预期、公司核心客户需求增长不及预期或无法继续覆盖核心客户，公司将面临产品销售无法达到预期目标致使产能利用率不足的风险，将可能对公司的业务和经营业绩造成重大不利影响。上游上游原材料价格波动的风险。原材料价格波动的风险。阴极铜为公司生产电解铜箔的主要原材料，占公司主营业务成本的比重在 80%左右。公司阴极铜采购价格以公开市场报价为基础，是公司营业成本波动的主要影响因素。阴极铜市场价格 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 50 of 53 受宏观经济形势、货币政策、市场供求关系等综合因素影响存在大幅波动情

215、况。在阴极铜市场价格短期内出现大幅波动的情况下，公司将可能因此面临不利影响，从而影响公司整体盈利水平。同时，阴极铜属于大宗商品，对流动资金的需求较高，若阴极铜市场价持续上涨亦会导致公司对流动资金的需求上升。前五大客户变化及集中的风险。前五大客户变化及集中的风险。锂电池市场竞争格局较为集中，公司主要客户宁德时代、国轩高科分别占据2022年国内动力电池市场48.20%、4.52%的市场份额。同时公司亦与全球动力电池市占率第二的 LG 化学达成战略合作关系，正在推进铜箔产品有关合作。随着头部大客户需求的增长或潜在需求的释放，公司前五大客户存在进一步变化和集中的风险，也可能存在因公司对头部客户议价能力

216、相对较低从而构成不利影响的风险。产产品质量风险。品质量风险。铜箔产品质量影响下游产品的性能，头部锂电池企业宁德时代、LG 化学高度重视产品的一致性，对电池原材料产品的导入建立了严格的质量审核制度。如果公司的质量控制体系无法有效满足头部客户的需求，将可能导致发行人无法开拓优质客户和保持领先市场份额；如果产品质量出现瑕疵情况，则进一步可能导致产品质量纠纷和潜在赔偿风险，并将对公司品牌信誉和销售业绩造成不利影响。与宁德时代合作框架协议的相关履约风险。与宁德时代合作框架协议的相关履约风险。公司已与第一大客户宁德时代签署了合作框架协议，就 2022 年至 2025 年每年承诺供应量及最低采购比例、相关违

217、约责任进行了约定。2022 年度由于受到宏观经济形势波动等预期外因素的影响，宁德时代实际完成协议约定最低采购量的比例约 85%。如果宁德时代出于行业政策调整、市场环境变化等因素，导致未能按照最低采购量进行采购，则公司存在协议无法如期或全部履行的风险，可能对经营业绩构成不利影响。内控风险。内控风险。公司新建甘肃兰州生产基地，同时持续扩建江西九江生产基地产能，业务规模快速扩张。产能与员工人数均大幅增长，同时公司还计划拓展海外销售业务，公司业务复杂性也日益提升。上述情况对公司的经营管理、内部控制、财务规范等均将提出更高的要求。如果公司的内部管控水平不能有效满足业务发展对公司各项规范治理的要求，将对经

218、营活动产生不利影响。业绩波动较大和业绩波动较大和后期后期业绩大幅下滑的风险。业绩大幅下滑的风险。公司 2020-2022 年主营业务毛利率分别为 10.75%、24.30%和 18.54%，波动较大。2022 年度，消费电子需求疲软导致电子电路铜箔定价承压等情况对公司的毛利率和业绩均构成一定负面影响。2023 年一季度，新能源汽车产销不及预期，终端销售降价压力不断向上游传导，同时下游电池企业在碳酸锂价格剧烈下跌行情下持续去库存，综合导致公司铜箔销量不及预期且加工费大幅下调。如果未来宏观经济形势大幅波动、下游市场需求尤其是新能源汽车产业发展不及预期，或是出现公司无法保持竞争优势、行业产能过剩导致

219、产品价格快速下跌、自身产品结构升级不及预期等情形，将可能导致公司营业收入无法维持增长趋势，产能利用率及毛利率可能大幅下降。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 51 of 53 关联采购占比较高的风险。关联采购占比较高的风险。2020-2022 年公司与白银有色及其子公司发生的关联采购主要是向其购买原材料阴极铜板，关联采购金额分别为104,426.70 万元、140,056.51 万元及 181,940.96 万元，占同类型交易金额的比重分别为 83.27%、43.82%和 32.84%。若未来采购内控制度得不到有效运行，则

220、关联采购可能对公司的经营造成不利影响。税收优惠政策变化风险。税收优惠政策变化风险。公司享受高新技术企业税收优惠，子公司德福新材享受的西部大开发企业税收优惠，子公司德思光电享受的高新技术企业和小微企业税收优惠。同时，公司因购置并实际使用节能节水和环境保护专用设备，享受企业所得税抵免优惠。2020-2022 年税收优惠总额分别为 460.07 万元、5,178.83 万元和 7,121.45 万元，占当期利润总额的比例分别为 136.16%、7.93%和 9.93%。如果未来税收优惠政策或公司自身条件发生变化，导致公司不再享受上述税收优惠政策，将会对公司业绩造成一定影响。资产权属瑕疵风险。资产权属

221、瑕疵风险。公司部分自有房屋存在未取得不动产权证书的情形。其中 9 处房屋目前正在办理相关手续，占公司全部自有房屋建筑面积的2.70%。由于房产手续的办理结果仍存在一定不确定性，临时性、辅助性建筑的使用也存在一定的风险，如被监管部门要求拆除或因其他原因无法正常使用，可能会对发行人的经营产生一定影响。资产抵押及质押借款风险。资产抵押及质押借款风险。截至 2022 年末，公司担保的债权最高额度合计为 347,804.60 万元，实际尚未偿还的债权余额为 148,419.29 万元。若未来市场环境发生负面变化导致发行人业绩和融资能力下降，发行人到期无法偿还本息致使银行行使质押权或抵押权，将可能对发行人

222、的生产经营带来一定的不利影响。下游市场需求波动的风险下游市场需求波动的风险。公司的主要产品按照应用可以分为电子电路铜箔和锂电铜箔，广泛应用于通信、计算机、消费电子以及新能源汽车、储能等领域。长期来看，电子电路铜箔将受益于下游需求的稳健增长以及国内厂商市场份额的增长，并预期在 5G 通讯产业等建设拉动之下实现高端产品加快增长，锂电铜箔则受益于下游新能源汽车市场和储能市场需求的高速成长。但如果出现 5G 通讯建设进度不及预期、新能源汽车产业政策变化或消费者偏好变化等情形导致市场需求大幅波动，将对发行人业绩产生重大影响。行业竞争加剧的风险。行业竞争加剧的风险。良好的行业发展前景导致了竞争有所加剧。同

223、业的友商如诺德股份、嘉元科技、铜冠铜箔、中一科技等公司纷纷借助资本市场加速扩张，同时部分其他行业公司也意向进入铜箔领域进行研发或投资。如果公司在未来不能保持对后进入者的技术优势、规模优势、管理优势和市场优势等，或者市场竞争加剧导致行业盈利空间下降，将对公司的经营造成不利影响。公公司估值高于行业平均水平的风险司估值高于行业平均水平的风险。公司在高端电子电路铜箔领域已经实现一定突破，未来有望实现对部分进口产品替代，享有更高的加工费水平。在锂电铜箔领域，公司已经实现极薄产品批量交付，且在高抗拉 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

224、 52 of 53 高延伸等性能上行业领先，未来有望占据更高市场份额并享有产品溢价。但如果公司电子电路铜箔国产替代的进展低于预期、锂电铜箔性能未能持续保持领先，公司产品的市场占有率及加工费将低于预期，难以获得高于行业的估值水平。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 53 of 53 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理

225、解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资

226、料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的

227、信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注

228、明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：