《华明装备-公司首次覆盖报告：分接开关龙头特高压、海外、检修成长路径清晰-230725（18页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华明装备-公司首次覆盖报告：分接开关龙头特高压、海外、检修成长路径清晰-230725（18页）.pdf（18页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 7 月 25 日 公司研究公司研究 分接开关龙头分接开关龙头，特高压特高压、海外、检修成长路径清晰、海外、检修成长路径清晰 华明装备（002270.SZ）首次覆盖报告 买入买入（首次）（首次）分接开关专家，技术深厚分接开关专家，技术深厚、链链条完整条完整。华明装备是分接开关领域国内龙头，全资子公司上海华明被认定为上海市“专精特新”中小企业以及国家级专精特新“小巨人”企业，自 2018 年并购国内最大竞争对手之后进一步确立了国内第一、全球第二的细分市场地位，参与编写修订了分接开关主要行业、技术标准，目前国内没有成规模的竞争对手，主要与海

2、外竞争对手争夺全球市场。电网调压的关键部件，新型电力系统背景下电网调压的关键部件，新型电力系统背景下需求需求稳增稳增。分接开关是变压器的重要部件，而电力变压器是稳定电网电压的关键，根据国际电工委员会（IEC）标准和中国国家标准强制性规定，35kV 以上电力变压器必须安装调压分接开关。在我国高压输电发展需求稳增的背景下，分接开关的需求有望不断提升。未来电网投资将随新能源发展规模进一步扩展，分接开关作为电网调度关键核心零部件，具有广阔的成长空间。特高压分接开关需求广阔，特高压分接开关需求广阔，有望实现国产替代有望实现国产替代。目前我国已基本实现特高压设备的全面国产化，但对于特高压直流输电领域的特高

3、压换流变，德国 MR 仍占据大部分份额。2021 年，公司具有自主知识产权的特高压关键技术实现了应用技术的重大突破，成功研制了国内首台具有自主知识产权的特高压交流变压器用分接开关，专家给出了“国产分接开关能够满足交流变压器的使用要求，与进口分接开关具有可替代性”的结论。2022 年 11 月，公司自主研发的换流变分接开关在“500kV 溪洛渡直流输电工程”从西换流站正式投入运行，填补了长期以来特高压有载换流变分接开关国产品牌的空白。电网公司运维市场化，利好在运分接开关原厂检修业务电网公司运维市场化，利好在运分接开关原厂检修业务。公司拥有国内第一的在网运行分接开关数量，可以在原厂维修的分接开关运

4、维行业中占据绝对优势地位。随着新能源发电并网渗透率提升，电网调压需求显著增加，电网公司运维业务采取市场化运作将成为趋势，公司运维服务业务前景看好。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2023-25 年的营业收入分别为21.2/26.0/30.7 亿元，归母净利润分别为 5.0/6.3/7.8 亿元，对应 EPS 为0.56/0.70/0.87 元。当前股价对应 23-25 年 PE 分别为 21/17/14 倍。参考相对估值和绝对估值结果，考虑到公司在国内分接开关领域处于垄断地位，同时大力拓展海外市场、服务检修市场，积极研发推广特高压产品，竞争实力强，未来前景看好。首次覆

5、盖给予首次覆盖给予“买入”评级“买入”评级。风险提示：风险提示：海外市场拓展不及预期，服务检修市场拓展不及预期，特高压产品应用推广不及预期。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）1,532 1,712 2,119 2,596 3,066 营业收入增长率 12.00%11.70%23.78%22.54%18.11%净利润（百万元）417 359 500 628 777 净利润增长率 44.18%-13.79%39.13%25.56%23.76%EPS（元）0.

6、47 0.40 0.56 0.70 0.87 ROE（归属母公司)（摊薄）14.64%10.78%14.03%15.34%16.39%P/E 26 30 21 17 14 P/B 3.2 3.2 3.0 2.6 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023 年 7 月 20 日 当前价：当前价：11.9211.92 元元 作者作者 分析师：殷中枢分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 分析师：黄帅斌分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 分析师：郝骞分析师：郝骞 执业证书编号：S

7、0930520050001 市场数据市场数据 总股本(亿股)8.96 总市值(亿元)：106.83 一年最低/最高(元)：6.98/12.52 近 3 月换手率：103.79%股价相对走势股价相对走势 -14%-1%12%25%38%06/2208/2211/2203/23华明装备沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 13.03 20.88 46.97 绝对 10.47 17.38 45.17 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 华明装备（华明装备（002270.SZ002270.SZ）目目 录录 1、华明装备：三

8、十年分接开关研发和生产经验，技术成熟、产品可靠华明装备：三十年分接开关研发和生产经验，技术成熟、产品可靠 .4 4 1.1、并购主要竞争对手，稳居国内龙头地位.4 1.2、电力设备是核心业务.5 1.3、2022 年扣非归母净利润接近翻倍.6 1.4、股权结构稳定，高管技术背景、经验丰富.8 2、分接开关龙头，积极拓展新市场分接开关龙头，积极拓展新市场 .9 9 2.1、深耕细分领域，占据行业优势地位.9 2.2、未来看点：国内特高压、海外市场拓展、运维服务.10 3、盈利预测盈利预测 .1212 4、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 .1414 4.1、相对估值.14 4.2、绝对估值.

9、14 4.3、估值结论与投资评级.15 5、风险分析风险分析 .1616 1XsVWYSWlVNA6MdNbRpNpPoMsRjMmMpQkPpNoR7NmMuNxNsQqRMYtOoR 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 华明装备（华明装备（002270.SZ002270.SZ）图目录图目录 图 1：公司发展历程.4 图 2：公司主营收入构成.5 图 3：公司主营收入构成占比.5 图 4：公司分部业务毛利率（单位：%）.5 图 5：公司营收情况.6 图 6：公司归母净利润情况.6 图 7：公司毛利率、净利率情况.6 图 8：公司 ROE、ROA 情况.6 图 9：公司资产负债情况.7

10、 图 10：公司费用率情况.7 图 11：公司现金流情况.7 图 12：公司股权结构图.8 图 13：公司研发投入.9 图 14：公司研发人员数量及占比.9 图 15：变压器分接开关示意图.9 图 16：1100 千伏特高压直流变压器.11 图 17：公司研制特高压换流变真空有载分接开关.11 表目录表目录 表 1：公司高管背景.8 表 2：公司主持或参与起草、制定及修订了多项国家及行业标准.10 表 3：公司与中国电气装备集团供应链科技有限公司签署战略合作框架协议.11 表 4：公司分业务预测情况.13 表 5：华明装备业绩预测和估值指标.13 表 6：可比公司估值比较.14 表 7：绝对估

11、值核心假设表.14 表 8：现金流折现及估值表.15 表 9：敏感性分析表.15 表 10：绝对估值法结果表（元）.15 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 华明装备（华明装备（002270.SZ002270.SZ）1 1、华明装备：华明装备：三十三十年分接开关研发和生产年分接开关研发和生产经验，技术经验，技术成熟成熟、产品可靠产品可靠 1.11.1、并购主要竞争对手，稳居国内龙头并购主要竞争对手，稳居国内龙头地位地位 华明装备于 1993 年成立，2015 年与山东法因数控机械股份有限公司完成重大资产重组，在深交所借壳上市。公司的电力设备业务主要包括变压器有载分接开关和无励磁分接开关

12、以及其它输变电设备的研发、制造、销售和服务。公司的分接开关产品已经在全球近百个国家安全运行，成为电力系统、工业用户和重点工程主要选择的分接开关产品之一。近年来，公司有载分接开关产销量稳居国内行业龙头地位。2018 年起公司分接开关布局优化：国内方面完成对贵州长征电气有限公司的收购，取得属于行业龙头之一的长征电气的市场份额，海外方面完成了位于土耳其、俄罗斯、巴西和美国市场的分支机构建设，在当地市场取得较大突破。图图 1 1：公司发展历程公司发展历程 1995成立上海华明电力设备制造有限公司；CM型有载分接开关通过产品型式试验和鉴定并投放市场19991998ZXJY型有载分接开关在线净油装置通过产

13、品型式试验和鉴定，并投放市场；在上海浦东投资建设华明集团高压电气设备制造基地，总占地面积13.5万平方米2006与山东法因数控重组，完成借壳上市20152001GW7F-252型高压隔离开关获得国家知识产权局专利证书公司发展产品研发首批有载分接开关直接出口,与海外的变压器厂配套安装。通过兼并其他高压电气设备制造企业，进入变电站高压开关生产领域；授权海外公司，开拓华明海外市场收购沈阳沈变开关有限责任公司，成立“华明（沈阳）开关有限公司”华明在美国、加拿大、中国香港成立分支机构，拓展海外市场；获得第一届“上海市科技小巨人“企业称号2014高压直流换流变有载分接开关通过国家电网公司验收；500KV、

14、800KV直流换流变有载分接开关样机通过国家电网公司验收2016公司更名为“华明装备”2018启动对贵州长征电气有限公司的收购同年获得控股权2019完成对贵州长征电气有限公司的收购2012华明与中国电力科学研究院联合开发高压直流换流变有载分接开关2003 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 华明装备（华明装备（002270.SZ002270.SZ）1.21.2、电力设备是核心业务电力设备是核心业务 公司公司的电力设备业务主要包括变压器有载分接开关和无励磁分接开关以及其它的电力设备业务主要包括变压器有载分接开关和无励磁分接开关以及其它输变电设备的研

15、发、制造、销售和服务。输变电设备的研发、制造、销售和服务。公司的分接开关产品已经在全球近百个国家安全运行，成为电力系统、工业用户和重点工程主要选择的分接开关产品之一。分接开关是变压器的重要部件之一，起到调压作用，稳定电网电压的作用。根据国际电工委员会（IEC）标准和中国国家标准强制性规定，35kV 以上的电力变压器必须安装调压分接开关。近年来公司电力设备业务范围稳步扩大，2022年营收占比中，电力设备达到 78.9%，数控成套加工设备 8.8%，电力工程 9.7%，服务收入及其他 2.7%。公司的直接客户是下游的变压器厂，最终用户是电网公司和其他变压器用户（如公司的直接客户是下游的变压器厂，最

16、终用户是电网公司和其他变压器用户（如大型工矿企业）。大型工矿企业）。随着公司麾下“华明”和“长征”两大分接开关品牌的市场认知度提升，公司已从单纯的产品供应商向一体化解决方案供应商进行转变，并加大对已有产品的维保力度，着力提升产品检修服务的能力和范围，进一步为各类型客户提供全方位的技术支持。图图 2 2：公司主营收入构成公司主营收入构成 图图 3 3：公司主营收入构成占比公司主营收入构成占比 05002020212022电力设备数控成套加工设备电力工程服务收入及其他 0%20%40%60%80%100%200

17、022电力设备数控成套加工设备电力工程服务收入及其他 资料来源：Wind，光大证券研究所；单位：亿元 资料来源：Wind，光大证券研究所 2018-2020 年，公司电力设备板块毛利率小幅下滑，主要是由于收购标的长征电气的产品毛利率较低。公司对上海、遵义生产基地进行整合，收购时遵义基地毛利率不到 40%，2022 年已达到了 55%左右。2021-2022 年，公司电力设备板块毛利率稳步回升。图图 4 4：公司分部业务毛利率公司分部业务毛利率（单位：（单位：%）65.264.663.156.755.857.257.700702001920202021

18、2022电力设备数控成套加工设备电力工程服务收入及其他 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 华明装备（华明装备（002270.SZ002270.SZ）1.31.3、20222022 年扣非归母年扣非归母净利润净利润接近接近翻倍翻倍 2022 年公司实现营收 17.12 亿元，同比增长 11.70%，实现归母净利润 3.59 亿元，同比减少 13.79%，实现扣非归母净利润 3.43 亿元，同比增长 90.56%。2022 年公司归母净利润下降，主要是由于 2021 年出售巴西电力项目实现大额非经常性损益（税前）约 2.8 亿元；扣非归母净利润同比大幅

19、增长，主要因为：1）公司核心业务电力设备业务收入持续增长；2）公司加强对应收款项的管理，信用减值损失计提减少；3）2022 年持有的美元资产由于美元兑人民币汇率上涨以及公司有息负债减少，导致财务费用大幅降低。图图 5 5：公司公司营收营收情况情况 图图 6 6：公司归母净利润情况公司归母净利润情况 -80%-40%0%40%80%0500212022营业收入（亿元）同比（%）（右轴）-50%-20%10%40%70%100%00.511.522.533.544.52002020212022归母净利润（亿元）同比（%）（右轴）资料

20、来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 公司毛利率公司毛利率稳中有升稳中有升，ROEROE 经历下降经历下降后转为回升。后转为回升。2017 年以来，公司毛利率稳中有升，净利率自 2019 年提升较快。2017 年至 2019 年 ROE、ROA 经历显著下降，主要是由于 2018 年“光伏新政”公司主动缩减电力工程业务，计提资产减值和信用减值损失。2021 年公司与长征电气加强协同，并取得资产处置收益，ROE（加权）/ROA 分别较 2020 年提升 3.6pct/2.9pct。2022 年 ROE/ROA 回落，主要由于非经常损益减少。图图 7 7：公司毛利率、

21、净利率情况公司毛利率、净利率情况 图图 8 8：公司公司 ROEROE、ROAROA 情况情况 00200022净利率(%)毛利率(%)0487200212022ROE(加权)(%)ROA(%)资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 协同效应显现，销售费用协同效应显现，销售费用率率下降明显下降明显。在 2018 年以前，长征电气是公司在分接开关领域的竞争者。2018 年公司取得长征电气的控制权，并于 2019 年完成整体收购。公司对生产基地、产品定价和销

22、售人员进行优化，协同效应逐步显现，2020 年以来，销售费用率呈下降趋势。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 华明装备（华明装备（002270.SZ002270.SZ）图图 9 9：公司资产公司资产负债情况负债情况 图图 1010：公司费用率公司费用率情况情况 0 10 20 30 40 50 000022总资产（亿元）资产负债率(%)(右轴）-5%0%5%10%15%20%200022销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）资料来源：Wind，光大证券

23、研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2018-2022 年，公司经营性净现金流保持正值，在手现金不断增加。2021 年公司投资活动净现金流 6.7 亿元，主要由于收回对巴西电力项目投资成本及其收益，同时筹资活动净现金流-6.9 亿元，主要由于偿还了 2018 年发行的公司债 7亿元本金及近 5000 万元利息所致。图图 1111：公司现金流公司现金流情况情况 -8-40480022经营活动现金净流量投资活动现金净流量筹资活动现金净流量期末现金余额 资料来源：Wind，光大证券研究所；单位：亿元 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 华明

24、装备（华明装备（002270.SZ002270.SZ）1.41.4、股权结构稳定，高管技术背景、经验丰富股权结构稳定，高管技术背景、经验丰富 公司股权结构较为集中，企业创始人为实际控制人。公司股权结构较为集中，企业创始人为实际控制人。控股股东、实际控制人为肖毅先生、肖申先生和肖日明先生，三人系一致行动人。2022 年 3 月，公司向大股东上海华明电力设备集团有限公司的全资子公司上海华明电力发展有限公司非公开发行 136,986,301 股新股。发行完成后，大股东持股比例得到提升，公司进一步增强资金实力。截至 2023 年一季度末，公司第一大股东为上海华明电力设备集团有限公司，持股 28.25%

25、，第二大股东为上海华明电力发展有限公司，持股 15.28%。上海华明电力发展有限公司为上海华明电力设备集团有限公司的全资子公司。图图 1212：公司股权结构图公司股权结构图 华明电力装备股份有限公司上海华明电力设备集团有限公司28.25%实际控制人实际控制人上海华明电力发展有限公司100%肖申肖毅肖日明40%40%20%15.28%资料来源：公司公告，光大证券研究所整理；截至 2023 年一季报 2021 年 10 月，肖毅辞去总经理职位，公司聘任陆维力为总经理。公司高管多具有技术背景，具备较强的专业性。表表 1 1：公司高管公司高管背景背景 姓名姓名 职务职务 主要经历主要经历 陆维力 总经

26、理 1965 年 4 月出生，大学本科学历，并获得哈佛商学院“国际商业领导者项目”结业证书。中国国籍。陆维力先生曾任职于上海电力设备研究所蒸汽涡轮机组长；中国广核集团有限公司网站常规岛主系统质量主管；阿尔斯通电力公司电厂项目计划经理；ABB 发电业务区域销售经理；GE 有机硅中国区市场项目经理；AREVAT&D 商务总监，亚太区变压器事业部并购重组业务总监；阿尔斯通锅炉岛业务亚太区销售副总裁；阿尔斯通电力武汉锅炉有限公司总经理业务整合顾问；阿尔斯通气体绝缘高压开关中国区总经理；阿尔斯通大中国区销售和业务发展总经理，通用电气电网业务数字化业务总经理；Evoltz Participaes S.A

27、董事，现任公司总经理 杨建琴 副总经理 中国国籍，无境外永久居留权。曾任华明公司技术员，技术副总，副总工程师，CNAS 检测中心主任，生产副总，总工程师，现任华明电力装备股份有限公司副总经理 雷纯立 财务总监 本科学历，中国国籍，无境外永久居留权。曾任永昌积水复合材料有限公司成本会计，分公司财务主管，积水(上海)环境科技有限公司财务科长。现任公司财务负责人 夏海晶 董事会秘书 本科学历，中国国籍，无境外永久居留权。曾任平安利顺国际货币经纪有限公司交易员，国金创新投资有限公司机构业务部主持工作，国金鼎兴投资有限公司资本市场部高级投资经理，2017 年至今担任公司投资部部长 资料来源：公司公告，光

28、大证券研究所整理；截至 2023 年一季度 从从 2012016 6 至至 20202 22 2 年，公司研发投入呈现上升趋势。年，公司研发投入呈现上升趋势。2016 年至 2022 年，研发投入从 0.41 亿元增加至 0.69 亿元。截至 2022 年，公司拥有各类技术研发人员 194人，占比 12.1%。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 华明装备（华明装备（002270.SZ002270.SZ）图图 1313：公司研发公司研发投入投入 图图 1414：公司研发人员数量及占比公司研发人员数量及占比 0%1%2%3%4%5%6%0.000.100.200.300.400.500.6

29、00.700.80200022研发投入（亿元）研发投入占营收比重（右轴）0%5%10%15%0500200022研发人员数量(人)研发人员数量占比(右轴)资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2 2、分接开关龙头，分接开关龙头，积极拓展新市场积极拓展新市场 2.12.1、深耕细分领域，占据行业优势地位深耕细分领域，占据行业优势地位 分接开关是变压器的关键核心组件，又称变压器绕组的抽头变换装置，即在变压器绕组的不同部位设置分接抽头，通过调换分接抽头的位置

30、，改变其变压器绕组的匝数，最终实现对电压的调整。分接开关同时是变压器构成中唯一带负荷动作的组件。电网系统中，通过有载分接开关可以在不断电的情况下对电压进行调整，从而控制电力潮流方向，实现跨省跨区域远距离电力的传输，同时对因负荷变化引起电压波动的供电区域进行调压作用，稳定电网电压，改善电力质量。电网系统以外，电力设备能耗等级高，电压负荷变化大、起停频繁的变压器也需要配置有载分接开关以改善和稳定用电质量。根据国际电工委员会（IEC）标准和中国国家标准强制性规定，35kV 以上的电力变压器必须安装调压分接开关。图图 1515：变压器分接开关示意图：变压器分接开关示意图 资料来源：公司公告 敬请参阅最

31、后一页特别声明-10-证券研究报告 华明装备（华明装备（002270.SZ002270.SZ）公司是国内唯一拥有两大全产业链生产基地的分接开关制造企业，全资子公司上海华明被认定为上海市“专精特新”中小企业以及国家级专精特新“小巨人”企业，上世纪 90 年代初期建厂，深耕细分市场 30 年，自 2018 年并购国内最大竞争对手之后进一步确立了国内第一、全球第二的细分市场地位，参与编写修订了分接开关主要行业、技术标准，目前国内没有成规模的竞争对手，主要与海外竞争对手争夺全球市场。分接开关产品涉及的产品、材料、技术繁多，生产技术难度大，虽然产品本身的价值相较变压器而言仅占其总价值的 5%-15%，但

32、是作为变电站中唯一带电切换的组件，对安全性要求极其严苛，通常产品进入市场获得最终用户的认可并且通过稳定性考验都需要一个较长的期限，先发企业优势明显，后发企业在技术、研发、成本控制都不占优的情况下难以形成竞争力。表表 2 2：公司主持或参与起草、制定及修订了多项公司主持或参与起草、制定及修订了多项国家及行业标准国家及行业标准 序号序号 标准名称标准名称 标准类型标准类型 标准号标准号 主持或参与主持或参与 1 分接开关第 1 部分：性能要求和试验方法 国家标准 GB10230.1-2007 主要起草 2 分接开关第 2 部分：应用导则 国家标准 GB10230.2-2007 主要起草 3 电工术

33、语变压器调压器和电抗器 国家标准 GB/T2900.95-2015 主要起草 4 分接开关试验导则 行业标准 JB/T8314-2008 主要起草 5 变压器分接开关运行维修导则 行业标准 DL/T574-2021 参与起草 6 变压器有载分接开关现场试验导则 行业标准 DL/T265-2012 参与起草 7 电力变压器用真空有载分接开关使用导则 行业标准 DL/T1538-2016 主要起草 资料来源：公司公告、光大证券研究所 2.22.2、未来看点未来看点：国内：国内特高压特高压、海外、海外市场拓展市场拓展、运维、运维服务服务 公司是国内细分市场的领军企业，出货量稳居国内第一、世界第二，国

34、内 500kV以下的市场竞争中具有绝对领先地位，500kV 及以上相关市场目前仍然以进口产品为主，公司产品的相对占有率较低。海外市场公司占有率较低，距国外品牌仍有较大差距。国内：加强成本控制，攻克特高压换流变用分接开关国内：加强成本控制，攻克特高压换流变用分接开关 销售渠道方面，随着 2018 年并购长征电气的协同效应逐步显现，公司销售费用率总体趋于平稳下降的趋势，其中长征电气的销售费用率下降明显，初步实现整体控制在 10%以内的既定目标；实现企业同类型产品在不同应用领域的差异化竞争格局。产业链整合方面，近几年公司着力打造产业升级，先后对上海及长征电气两地的全产业链生产基地、销售渠道、产业链整

35、合进行升级整合，对上海基地的基建改造落实了含装配车间、新清洗涂装车间、钣金车间、综合办公楼在内的近 1.6 万平米的厂房改造；投产了全新的面积超过 1.5 万平米的机加工车间厂房（新增了近 70 台中大型机器加工设备、添置了关键工艺流程环节的检验检测设备）。在特高压直流输电中的特高压直流变中，从三峡工程开启，公司的竞争对手 MR公司参与了中国大部分直流项目的建设，包括全世界首次采用有载分接开关的800 千伏云广工程、向上工程、灵绍工程、酒湖工程等。2021 年 12 月 12 日，由子公司上海华明电力设备制造有限公司与南方电网公司联合研制的 SHZV-1300/72.5D-14271W 换流变

36、真空有载分接开关，在西安西电变压器有限责任公司生产的 ZZDFPZ-300400/500-250 换流变压器上通过了全部试验项目考核，成功通过国家级鉴定，性能指标达到国际领先水平。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 华明装备（华明装备（002270.SZ002270.SZ）图图 1616：11001100 千伏特高压直流千伏特高压直流变压器变压器 图图 1717：公司研制特高压公司研制特高压换流变真空有载分接开关换流变真空有载分接开关 资料来源：工博士网站 资料来源：公司官网 2021 年，上海华明与中国电力科学研究院有限公司联合研制的特高压变压器无励磁分接开关在晋北站主变扩建工程特

37、高压变压器正式投运，是首次在特高压变压器中使用国产分接开关。2022 年 11 月 27 日华明自主研发的 SHZV-1300/72.5D-14271W 换流变分接开关在“500kV 溪洛渡直流输电工程”从西换流站正式投入运行，填补了长期以来特高压有载换流变分接开关国产品牌的空白。2023 年 2 月，公司与中国电气装备集团供应链科技有限公司签署战略合作框架协议，内容包括合作基石、技术驱动、供应链建设、互为市场、人才交流等五大方面内容，中国电气装备集团旗下子公司（含中国西电集团、许继集团、平高集团、山东电工电气集团）2023 年度采购华明装备有载开关台数，在正常情况下不低于 2022 年的采购

38、台数。如中国电气装备集团有新的需用有载开关单位加入，华明装备按新加入单位的基本用量增加有载开关供应。表表 3 3：公司公司与中国电气装备集团供应链科技有限公司签署战略合作框架协议与中国电气装备集团供应链科技有限公司签署战略合作框架协议 主要内容主要内容 合作基石 供应链科技公司和华明装备互为有载开关最大、最重要的合作伙伴，共同强化集采分签的决策机制，并以此为基础向中国电气装备集团下属各生产企业提供产品及服务。中国电气装备集团旗下子公司（含中国西电集团、许继集团、平高集团、山东电工电气集团）2023 年度采购华明装备有载开关台数，在正常情况下不低于 2022 年的采购台数。如中国电气装备集团有新

39、的需用有载开关单位加入，华明装备按新加入单位的基本用量增加有载开关供应 技术驱动 双方保持技术层面的全方位互动，就特高压变压器用“卡脖子”的有载开关技术与应用突破。协同促进有载开关标准化，以技术驱动我国电气装备行业高质量发展 供应链建设 打通供应链科技公司与华明装备信息化接口，实现产、供、销、研一体化的数字化衔接，以提高效率和双方合作粘性。充分发挥供应链上下游优势，共享行业发展机遇，不断强化在各自领域的引领优势。进一步推动智能输变电装备生产应用协同平台的建设 互为市场 供应链科技公司和华明装备各自的优质产品互为对方生产物资。华明装备所需的板材等材料在符合招标采购规则的基础上，参与供应链科技公司

40、招标及服务。双方相互承诺给予对方的产品、工程服务品质及交付处于优先保障地位 人才交流 双方在人才战略上进行深度合作，构建更加全面更加深层的人才合作和交流机制。通过定期交流等方式促进双方关键岗位人员能力提升，以更好地强化双方互信、稳固的战略合作关系 资料来源：公司公告 海外：进军国际市场海外：进军国际市场 在中国市场以外，截至 2021 年底 MR 占了近 80%的出货量。海外市场方面，公司过去主要依靠产品直接出口，服务配套不足，目前对海外市场运用本地化的部署来提高当地响应速度，能够为海外客户提供更好的服务。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 华明装备（华明装备（002270.SZ00

41、2270.SZ）目前公司已实现对海外业务的初步布局。在巴西、美国拥有服务团队，在土耳其拥有组装工厂，在俄罗斯设有服务中心，此外公司在新加坡的子公司也正在筹备中。根据公司公告披露，公司在海外市场第一个目标是用 5 年左右时间实现 6000 万美金以上的收入规模。自 2022 年下半年以来，海外业务订单已经明显回暖，恢复到了 2021 年的水平，包括俄罗斯、乌克兰市场的需求也在增长。东南亚近年来的需求也保持了较快的增长。运维业务：成熟市场的标志运维业务：成熟市场的标志 从全球行业和竞争对手发展来看，一个成熟的电力设备市场，服务利润约占公司利润的 1/3 到 1/2。公司收购长征电气后具备了发展服务

42、业务的条件，也具备原厂检修原厂设备的优势。设备维修服务设备维修服务需要拥有一定需要拥有一定设备设备出货出货基数基数。公司在日益兴起的分接开关检修服务市场具有绝对优势。公告披露，国内现存 16 万台分接开关一般情况下每年需要一定比例的带电监测，年限范围或切换次数到达上限之后需要吊芯检修。未来电网调试需求增加，具有可观前景。未来电网调试需求增加，具有可观前景。随着新能源发电并网渗透率提升，电网调压需求显著增加，电网公司运维业务采取市场化运作将成为趋势，公司运维服务业务前景看好。3 3、盈利预测盈利预测 电力设备电力设备：公司的电力设备业务主要包括变压器有载分接开关、无励磁分接开关以及其它输变电设备

43、的研发、制造、销售和服务。业务主要客户是变压器厂商或者直接服务的电力公司，国内市占率已超过 80%，目前正积极拓展国际市场。首先，国内建设新型电力系统背景下，电网投资增速提高，对新型节能变压器的需求提升，加上公司特高压换流变用分接开关已投入应用，后续需求有望提升；其次，公司布局新加坡项目，在巴西、土耳其等地设立子公司，目标为通过 3-5年实现海外营收 6000-8000 万美元；再次，经过多年市场沉淀，华明与长征电气在网运行开关数量接近 16 万台分接开关需要维保，公司正大力开拓服务市场，并计划在近 3 年实现 2.5-3 亿元的运维营收规模。2022 年电力设备板块实现营收 13.5 亿元，

44、同比+14.7%，在上半年受到上海疫情影响的情况下，下半年业务提速。综上我们预测 23-25 年该部营收 17.2/21.6/26.0 亿元，增速分别为28%/26%/20%。随着检修业务比例提升，带动毛利率平稳提升，假设 23-25 年分别为 58.0%/58.3%/58.5%。数控成套加工设备数控成套加工设备：公司该部分业务主要来自重组前法因数控的主营业务，主要以光机电一体化智能钢结构数控成套加工设备的研发、制造、销售为主。2022年数控设备板块实现营收 1.5 亿元，同比-3.6%，主要受行业景气周期影响。钢结构数控加工成套设备行业的景气度受我国固定资产投资周期影响显著，与包括电力、基建

45、、建筑、能源等行业密切联系。随着疫情影响消退，该部分业务有望保持平稳增长。假设 23-25 年该部营收增速分别为 3%/3%/3%。假设毛利率维持平稳，23-25 年分别为 19.6%/19.6%/19.6%。电力工程电力工程：主要为新能源电站承包业务，通过对电力工程特别是光伏工程领域的逐步深入，联通产业的上下游。未来公司将根据市场的实际情况开展电力工程业务，在保证资金的周转效率的情况下适当参与一些项目。2022 年电力工程板块 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 华明装备（华明装备（002270.SZ002270.SZ）实现营收 1.7 亿元，同比+8.6%。光伏组件降价有望带动公

46、司电力工程业务提速，假设23-25 年该部营收增速分别为15%/15%/13%。假设毛利率维持平稳，23-25年分别为 6.1%/6.1%/6.1%。其他其他：主要是配件类。假设 23-25 年该部营收增速分别为：10%/8%/8%。假设毛利率维持平稳，23-25 年分别为 57.4%/57.4%/57.4%。表表 4 4：公司分业务预测情况公司分业务预测情况 项目项目 202021A21A 2022022 2A A 2022023 3E E 20202 24 4E E 2022025 5E E 主营收入（主营收入（亿元亿元）15.3 17.1 21.2 26.0 30.7 增长率 12.0%

47、11.7%23.8%22.5%18.1%毛利（亿元）7.4 8.4 10.7 13.4 16.0 主营毛利率 48.4%49.3%50.5%51.4%52.2%电力设备电力设备 营业收入（亿元）11.8 13.5 17.2 21.6 26.0 增长率 17.7%14.7%27.6%25.5%20.0%毛利率 57.2%57.7%58.0%58.3%58.5%数控成套加工设备数控成套加工设备 营业收入（亿元）1.6 1.5 1.5 1.6 1.6 增长率-1.5%-3.6%3.0%3.0%3.0%毛利率 27.7%19.6%19.6%19.6%19.6%电力工程电力工程 营业收入（亿元）1.5

48、1.7 1.9 2.2 2.5 增长率 15.0%8.7%15.0%15.0%13.0%毛利率 6.9%6.1%6.1%6.1%6.1%其他其他 营业收入（亿元）0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 增长率-40.3%-2.2%10.0%8.0%8.0%毛利率 32.2%57.4%57.4%57.4%57.4%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 随着公司业务规模扩大，假设各项费用率平稳或略下降，假设 2023-25 年销售费用率为 11.0%/10.5%/10.5%，管理费用率为 7.0%/6.6%/6.6%，研发费用率为 3.6%/3.6%/3.6%。根据上述关键假设，预计公司 202

49、3-25 年的营业收入分别为 21.2/26.0/30.7 亿元，归母净利润分别为 5.0/6.3/7.8 亿元，对应 EPS 为 0.56/0.70/0.87 元。表表 5 5：华明装备：华明装备业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）1,532 1,712 2,119 2,596 3,066 营业收入增长率 12.00%11.70%23.78%22.54%18.11%净利润（百万元）417 359 500 628 777 净利润增长率 44.18%-13.79%3

50、9.13%25.56%23.76%EPS（元）0.47 0.40 0.56 0.70 0.87 ROE（归属母公司)（摊薄）14.64%10.78%14.03%15.34%16.39%P/E 26 30 21 17 14 P/B 3.2 3.2 3.0 2.6 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023 年 7 月 20 日 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 华明装备（华明装备（002270.SZ002270.SZ）4 4、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 4.14.1、相对估值相对估值 考虑到公司主营产品为电力分接开关，并进军海外及特高压业务，我们选

51、取电力设备领域龙头国电南瑞、特高压直流领先企业许继电气、海外电力工程拓展顺利的思源电气作为可比公司，可比公司 23/24 年平均 PE 为 25/19 倍。公司当前股价对应 23/24 年 PE 为 21/17 倍，低于可比公司。表表 6 6：可比公司估值比较可比公司估值比较 公司名称公司名称 收盘价（元）收盘价（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）CAGRCAGR -2 2/20/202 23 3 PEGPEG -20202 23 3 市值市值 （亿元）（亿元）2022023 3/7 7/2020 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 202

52、2025 5E E 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 许继电气 22.95 0.72 0.96 1.36 1.60 32 24 17 14 29.23%0.82 234 国电南瑞 24.23 1.02 0.93 1.09 1.26 24 26 22 19 15.98%1.62 1946 思源电气 50.99 1.57 2.11 2.64 3.24 32 24 19 16 23.92%1.01 393 平均值 29 25 19 16 23.04%1.15 华明装备 11.92 0.40 0.56 0.70 0.87 30 21

53、 17 14 24.66%0.87 107 资料来源：wind，许继电气、国电南瑞、思源电气 EPS 为 WIND 一致预期，华明装备为光大证券研究所预测 4.24.2、绝对估值绝对估值 关于基本假设的几点说明：1、长期增长率：公司主要产品包括变压器有载分接开关、无励磁分接开关以及其它输变电设备，需求长期持续稳定，假设长期增长率为 2%；2、值选取：采用申万行业分类-综合电力设备商的行业作为公司的近似；3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，假设公司未来税率为 15%。表表 7 7：绝对估值核心假设表绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%

54、无风险利率 Rf 3.17%(levered)1.48 Rm-Rf 4.83%Ke(levered)10.30%税率 15.00%Kd 5.03%Ve（百万元）11142.60 Vd（百万元）409.21 目标资本结构 25.00%WACC 8.98%资料来源：光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 华明装备（华明装备（002270.SZ002270.SZ）表表 8 8：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 1944.08 12.73%第二阶段 4462.85 29.23%第三阶段（终值）8

55、863.64 58.04%企业价值 AEV 15270.57 100.00%加：非经营性净资产价值 895.20 5.86%减：少数股东权益（市值）14.38 -0.09%减：债务价值 409.21 -2.68%总股本价值 15742.18 103.09%股本（百万股）896.23 每股价值（元）17.56 17.56 PE（隐含）（2023）31.48 PE（动态）（2023）21.36 资料来源：光大证券研究所预测 表表 9 9：敏感性分析表敏感性分析表 长期增长率长期增长率 WACCWACC 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.0

56、0%7.98%19.16 20.06 21.12 22.37 23.87 8.48%17.59 18.34 19.20 20.20 21.39 8.98%8.98%16.24 16.86 17.5617.56 18.38 19.33 9.48%15.06 15.57 16.16 16.83 17.60 9.98%14.02 14.45 14.94 15.50 16.14 资料来源：光大证券研究所预测 表表 1010：绝对估值法结果表绝对估值法结果表（元）（元）估值方法估值方法 估值结果估值结果 估估 值值 区区 间间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 17.56 15.57 20.20

57、贴现率0.5%，长期增长率0.5%资料来源：光大证券研究所预测 根据 FCFF 估值方法，得到公司每股价值区间为 15.57-20.20 元（敏感性0.5%区间）。4.34.3、估值结论与投资评级估值结论与投资评级 我们预计公司 2023-25 年的营业收入分别为 21.2/26.0/30.7 亿元，归母净利润分别为 5.0/6.3/7.8 亿元，对应 EPS 为 0.56/0.70/0.87 元。当前股价对应 23-25年 PE 分别为 21/17/14 倍。参考相对估值和绝对估值结果，考虑到公司在国内分接开关领域处于垄断地位，同时大力拓展海外市场、服务检修市场，积极研发推广特高压产品，竞争

58、实力强，未来前景看好。首次覆盖给予首次覆盖给予“买入”评级。“买入”评级。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 华明装备（华明装备（002270.SZ002270.SZ）5 5、风险分析风险分析 1 1）海外市场拓展不及预期海外市场拓展不及预期 公司在国内市场已形成寡头垄断，目前正拓展国外市场，但基于地缘政治、经济等因素，可能造成海外市场拓展进度不及预期，从而对公司业绩造成影响。2 2）服务检修市场拓展不及预期服务检修市场拓展不及预期 公司收购长征电气后，有望在广大的客户群体基础上开展服务检修业务，同时发挥原厂配件的优势。从成熟市场经验来看，服务检修是重要的市场组成部分。若该部业务拓展

59、不及预期，可能对公司业绩造成影响。3 3）特高压产品应用推广不及预期特高压产品应用推广不及预期 目前国内特高压直流变所用的分接开关主要由国外厂家垄断。公司现已开发出相应产品，未来有望持续推进国产替代。但特高压产品性能要求高，存在推广应用不及预期的可能，从而对公司业绩造成影响。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 华明装备（华明装备（002270.SZ002270.SZ）利润表（百万元）利润表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 1,5321,532 1,7121,712 2,1192,119 2

60、,5962,596 3,0663,066 营业成本 790 868 1,049 1,261 1,467 折旧和摊销 64 68 82 88 89 税金及附加 23 27 33 41 48 销售费用 196 200 233 273 322 管理费用 123 131 148 171 202 研发费用 65 69 76 93 110 财务费用 67 9 7 6-2 投资收益 20 4 4 5 5 营业利润营业利润 512512 407407 581581 732732 908908 利润总额利润总额 518518 419419 594594 744744 920920 所得税 96 55 89 11

61、2 138 净利润净利润 421421 364364 505505 632632 782782 少数股东损益 4 4 4 4 5 归属母公司净利润归属母公司净利润 417417 359359 500500 628628 777777 EPS(EPS(按最新股本计按最新股本计)0.470.47 0.400.40 0.560.56 0.700.70 0.870.87 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 经营活动现金流经营活动现金流 282282 496496 546546 572572 679

62、679 净利润 417 359 500 628 777 折旧摊销 64 68 82 88 89 净营运资金增加-18-75 150 272 308 其他-181 144-187-416-495 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 667667 -180180 -145145 -8585 -8585 净资本支出-107 27-90-90-90 长期投资变化 21 71 0 0 0 其他资产变化 754-278-55 5 5 融资活动现金流融资活动现金流 -692692 -2828 -366366 -9696 -115115 股本变化 0 137 0 0 0 债务净变化-269-132-90 1

63、0 10 无息负债变化 69-4 28 101 99 净现金流净现金流 244244 332332 3434 391391 479479 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总资产总资产 4,0974,097 4,4504,450 4,6234,623 5,2665,266 6,0306,030 货币资金 762 1,012 1,047 1,437 1,917 交易性金融资产 0 170 170 170 170 应收账款 489 526 519 636 751 应收票据 288 261 3

64、23 396 468 其他应收款（合计）128 19 24 29 35 存货 387 306 350 372 434 其他流动资产 353 502 502 502 502 流动资产合计流动资产合计 2,5832,583 2,8882,888 3,0363,036 3,6563,656 4,4014,401 其他权益工具 138 95 95 95 95 长期股权投资 21 71 71 71 71 固定资产 816 774 868 813 763 在建工程 26 121 37 98 150 无形资产 227 213 215 216 217 商誉 104 99 99 99 99 其他非流动资产-非流

65、动资产合计非流动资产合计 1,5141,514 1,5631,563 1,5871,587 1,6101,610 1,6291,629 总负债总负债 1,2471,247 1,1111,111 1,0491,049 1,1601,160 1,2691,269 短期借款 323 100 0 0 0 应付账款 140 187 226 272 316 应付票据 137 118 143 172 200 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 5 4 4 4 4 流动负债合计流动负债合计 843843 762762 748748 849849 948948 长期借款 270 260 270 280

66、290 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 9 9 9 9 9 非流动负债合计非流动负债合计 404404 350350 301301 311311 321321 股东权益股东权益 2,8502,850 3,3393,339 3,5743,574 4,1064,106 4,7614,761 股本 90 227 227 227 227 公积金 938 1,284 1,334 1,378 1,378 未分配利润 1,821 1,822 2,003 2,485 3,136 归属母公司权益 2,848 3,334 3,565 4,092 4,743 少数股东权益 2 5 9 14 18 盈利

67、能力（盈利能力（%）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 48.4%49.3%50.5%51.4%52.2%EBITDA 率 26.9%29.7%31.3%32.7%32.9%EBIT 率 22.4%25.6%27.4%29.3%30.0%税前净利润率 33.8%24.5%28.0%28.7%30.0%归母净利润率 27.2%21.0%23.6%24.2%25.3%ROA 10.3%8.2%10.9%12.0%13.0%ROE（摊薄）14.6%10.8%14.0%15.3%16.4%经营性 ROIC 9.4%12.7%15

68、.3%18.4%20.4%偿债能力偿债能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 资产负债率 30%25%23%22%21%流动比率 3.06 3.79 4.06 4.31 4.64 速动比率 2.61 3.39 3.59 3.87 4.19 归母权益/有息债务 4.33 6.34 8.18 9.18 10.41 有形资产/有息债务 5.58 7.68 9.63 10.80 12.20 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2

69、025E 销售费用率 12.82%11.70%11.00%10.50%10.50%管理费用率 8.04%7.63%7.00%6.60%6.60%财务费用率 4.35%0.54%0.34%0.21%-0.06%研发费用率 4.23%4.03%3.60%3.60%3.60%所得税率 19%13%15%15%15%每股指标每股指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股红利 0.14 0.30 0.11 0.14 0.17 每股经营现金流 0.37 0.55 0.61 0.64 0.76 每股净资产 3.75 3.72 3.98 4

70、.57 5.29 每股销售收入 2.02 1.91 2.36 2.90 3.42 估值指标估值指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 26 30 21 17 14 PB 3.2 3.2 3.0 2.6 2.3 EV/EBITDA 3.5 5.0 3.8 2.7 1.9 股息率 1.2%2.5%0.9%1.2%1.5%敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%

71、以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局

72、限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收

73、益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1

74、996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的

75、信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承

76、担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司

77、及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1

78、266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国中国光大光大证券国际证券国际有限公司有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 EvEverbright Serbright Securitiesecurities(UK)Company Limited(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP