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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 司南导航投资价值分析报告 具备北斗导航上下游全方位布局，新业务延伸成长曲线 2023 年 07 月 24 日 打造从芯片到终端及解决方案一体化技术优势，全产业链经营，坚实传统应用领域基本盘，新兴领域品类拓展延伸成长曲线。司南导航主要产品为高精度 GNSS 板卡/模块、数据采集设备、农机自动驾驶系统和数据应用及系统解决方案，遍布行业上中下游。公司不断提高自身技术实力，打磨上中游领域产品性能，同时积极开拓海外市场和布局新兴业务领域。下游领域针对测量测绘、形变监测和精准农业等现有领域加大市场延伸力度，同时针对汽车自动驾驶、

2、无人机、户外机器人和物联网等新兴领域开发新产品，带来后续增量看点。政策扶持及市场需求助力高精度卫星导航产业发展，公司有望深度受益。根据欧洲 GNSS 管理局预测数据，2029 年全球产业收入将达到 3244 亿欧元，亚太地区产业收入 1060 亿欧元。根据2022 中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书，2012-2021 年，高精度卫星导航定位市场产值从 23 亿元增至151.9 亿元，年复合增长率达 23.34%，市场需求高速增长。政策方面，政府提供税收优惠支持行业发展，在自动驾驶、精准农业等下游领域制定法律法规进行扶持。公司具备全产业链一体化垂直经营能力，有望充分受益行业发展与政策扶持。募

3、投项目助力技术升级和管理及营销系统建设，未来有望贡献营收增长点。公司本次募集资金 5.57 亿元，主要用于新一代高精度 PNT 技术升级及产业化项目、管理与服务信息系统建设项目和营销网络建设项目。新一代高精度PNT 技术升级及产业化项目完成后，预计投资回收期为 5.19 年，税后投资内部收益率为 27.45%，税后净现值 1.29 亿元。管理与服务信息系统建设项目完成后有望降低管理成本，提高客户终端体验。营销网络建设项目完成后有助于扩大品牌影响力，拓展潜在市场。合理估值区间：未来 6 个月的公允价值区间约为 23.1625.00 亿元：预计公司 20232025 年的归母净利润分别约为 0.5

4、0 亿元、0.62 亿元、0.79 亿元，同比增长 38.4%、23.6%、27.9%。考虑到公司的产品技术优势和未来增长趋势，结合可比公司数据，综合考量相对估值和绝对估值，我们认为公司未来 6 个月的公允价值区间约为 23.1625.00 亿元，对应每股价值为37.2640.22 元。按照 2022 年经审计的归母净利润 0.36 亿元计算，对应 PE区间为 6469 倍；按照 2022 年经审计的扣非归母净利润 0.22 亿元计算，对应的 PE 区间为 105114 倍；按照 2023 年预测的归母净利润 0.50 亿元计算，对应的 PE 区间为 4650 倍。风险提示：关键假设发生变化导

5、致估值变动的风险、营业收入下滑风险、二级市场波动风险、公司市盈率显著高于行业均值及可比公司均值的风险、经营及市场竞争风险、出口业务波动风险、国际贸易摩擦及对重要供应商依赖的风险、应收账款余额较大的风险、存货规模较大的风险、税收优惠政策变化风险、募投项目实施效果未达预期风险、汇率波动风险、核心技术人员流失风险。盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）336 430 523 677 增长率（%）16.5 28.1 21.7 29.4 归属母公司股东净利润（百万元）36 50 62 79 增长率（%）24.1 38.4 23.6 27.9 资

6、料来源：Wind，民生证券研究院预测 Table_Invest 未来 6 个月公允价值区间 23.1625.00 亿元 公司基础数据 发行前总股本（百万股）46.62 首次发行（百万股）15.54 发行后总股本（百万股）62.16 发行后大股东持股比例%51.90 发行占总股本比例%25.00 财务数据 2022-12-31 股东权益（亿元）2.99 每股净资产（元）6.41 净资产收益率%12.76%归母净利润（亿元）0.36 基本每股收益（元）0.78 分析师 马天诣 执业证号：S03 电话： 邮箱： 分析师 崔若瑜 执业证号：S0100523

7、050001 电话： 邮箱： 重要提示：本报告仅供参考，可能会因使用的假设条件、估值方法不同而与民生证券其他业务部门意见不一致。本报告中所提供的信息或者所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 司南导航估值结论.3 1.1 相对估值：预计合理市值区间为 22.5025.00 亿元.3 1.2 绝对估值：预计合理市值区间为 23.1627.01 亿元.9 1.3 合理估值区间：市值区

8、间为 23.1625.00 亿元，对应每股价格为 37.2640.22 元/股.12 2 公司介绍：北斗卫星导航核心厂商.13 2.1 公司深耕北斗导航领域十余年，管理层经验丰富.13 2.2 公司业务涵盖北斗卫星导航全产业链.14 2.3 公司营业收入持续增长，盈利水平较为平稳.18 3 行业分析：北斗卫星导航上游壁垒高筑，下游需求提升.20 3.1 北斗卫星导航上游技术壁垒高筑，全球市场空间广阔.20 3.2 高精度 GNSS 芯片需求提升，北斗应用与产业化发展进入新阶段.22 3.3 政策持续扶持北斗卫星产业发展，新兴领域需求旺盛.25 3.4 行业竞争格局较为集中，主要公司布局领域各有

9、侧重.27 4 公司分析：具备上下游全方位布局，不断延展新领域应用.29 4.1 公司技术领域涵盖上游芯片/板块，持续赋能下游终端与解决方案.29 4.2 公司积极拓展海外业务布局，发力新兴应用领域.31 4.3 公司开拓自动驾驶领域产品，延伸成长曲线.33 4.4 公司财务指标优质，于研发、销售领域重点投入.36 5 募投项目.38 5.1 新一代高精度 PNT 技术升级及产业化项目.38 5.2 管理与服务信息系统建设项目.39 5.3 营销网络建设项目及补充流动资金项目.41 6 盈利预测.42 7 风险提示.49 插图目录.53 表格目录.54 YYsVWYUUhZwV6McMbRsQ

10、rRpNmPeRpPrOjMoMtMaQmMuNxNoMrPvPtRoP投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 司南导航估值结论 1.1 相对估值：预计合理市值区间为 22.5025.00 亿元 根据证监会上市公司行业分类指引（2012 年修订），公司属于计算机、通信和其他电子设备制造业（代码：C39），截至 2023 年 7 月 19 日，中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率为 36.29 倍。可比公司选择数据：司南导航主要产品包括高精度 GNSS 板卡/模块、数据采集设备、农机自动导航和数据应用及系统解决方案。

11、北斗星通（和芯星通母公司）、振芯科技和华力创通的主要产品包括高精度 GNSS 芯片和板卡/模块，与司南导航在上游产业市场存在竞争关系。华测导航和中海达主要产品包括高精度GNSS 接收机，与司南导航在中下游产品市场存在竞争关系。同时，华测导航也与司南导航在农机自动导航领域存在竞争关系。表1：2022 年司南导航和可比公司业务模式及收入结构比较 股票简称 成立时间 主营业务 收入结构 振芯科技（300101）2003 年 主要从事北斗卫星导航“元件器-终端-系统应用”全链条核心产品的研制、生产及销售运营，集成电路设计、开发及销售，以及视频光电、安防监控等智慧城市建设运营服务业务。2022 年公司集

12、成电路业务收入占比为 51.44%（毛利率为 60.37%），北斗导航综合应用收入占比为28.66%（毛利率为 61.47%），智慧城市建设运营服务收入占比为 19.56%（毛利率为 33.80%）。华力创通（300045）2001 年 主要为我国航空航天、国防电子、特种装备等国防市场提供自主可控的核心器件及模块、终端、系统和解决方案，为交通运输、应急通信、灾害预警、智慧城市等行业领域提供产品、解决方案及运营服务。2022 年公司卫星应用收入占比为 36.64%（毛利率为56.68%），雷达信号处理收入占比为 17.99%（毛利率为 46.53%），机电仿真测试收入占比为 12.19%（毛利率

13、为 26.37%），仿真应用集成收入占比为15.66%（毛利率为 17.44%），代理及其他收入占比为 8.10%（毛利率为 7.80%），轨道交通应用收入占比为 5.05%（毛利率为-4.68%）。北斗星通（002151）2000 年 主要业务涵盖卫星导航、5G 陶瓷元器件和汽车智能网联三个行业的芯片及数据服务、导航、陶瓷元器件、汽车电子等产品，其子公司和芯星通是业内少数专业从事高性能卫星定位与多源融合核心算法、高集成度芯片研发的企业。2022 年公司芯片及数据服务收入占比为 25.48%（毛利率为 63.38%），导航产品收入占比为 18.72%（毛利率为 38.72%），汽车电子收入占比

14、为 52.03%（毛利率为 10.86%）。华测导航（300627）2003 年 主要从事高精度导航定位应用相关的核心技术及其产品的开发、制造、集成和产业化。2022 年公司高精度定位装备收入占比为 48.87%（毛利率为 61.58%），系统应用及解决方案收入占比为51.13%（毛利率为 51.92%）。中海达（300177）2006 年 主要从事高精度定位技术产业链相关软硬件产品和服务的研发、制造和销售，重点发展测绘与空间地理信息、北斗高精度智能应用两大核心业务领域。2022 年公司北斗高精度定位装备收入占比为 58.38%（毛利率为 55.53%），高精度时空信息解决方案收入占比为 41

15、.62%（毛利率为 21.12%）司南导航（833972）2012 年 主要从事高精度卫星导航专用芯片和差分定位（RTK）技术的研究与开发，向客户提供高精度卫星导航定位板卡/模块、数据采集设备、农机自动驾驶系统以及数据应用及系统解决方案。2022 年高精度 GNSS 板卡/模块收入占比为 24.33%（毛利率为 68.71%），数据采集设备收入占比为52.89%（毛利率为 59.15%），农机自动驾驶系统收入占比为 7.5%（毛利率为 9.79%），数据应用及系统解决方案收入占比为 14.87%（毛利率为 68.48%）资料来源：司南导航招股说明书，民生证券研究院整理 投资价值报告/司南导航

16、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 公司营收总体保持稳步增长，盈利能力在可比公司中位于中游水平。公司业务收入持续增长，从 2019 年的 2.14 亿元增至 2022 年的 3.36 亿元。2019-2022 年，振芯科技、华测导航、北斗星通、中海达和华力创通等可比公司CAGR 分别为 35.85%、24.98%、8.51%、-6.62%、15.62%，司南导航 CAGR为 16.19%，位居可比公司中游水平。图1：2019-2022 可比公司营收规模对比（亿元）图2：2019-2022 可比公司营收同比增速情况%资料来源：Wind，民生证券研究院 资

17、料来源：Wind，民生证券研究院 公司归母净利润不断增长，2019 至 2022 年，从 0.12 亿元增至 0.36 亿元，除 2021 年增速较低外，其余年限增速不低于 20%。可比公司中，华力创通和中海达在 2019 年和 2022 年处于亏损状态，北斗星通在 2020 年开始扭亏为盈。2020-2022 年，振芯科技、华测导航 CAGR 分别为 54.99%和 22.4%，司南导航 CAGR 为 8.66%，在可比公司中位于中游水平。图3：2019-2022 可比公司归母净利润对比（亿元）图4：2019-2022 可比公司归母净利润增速（%）资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源

18、：Wind，民生证券研究院 公司盈利能力较强，2019-2022 年，毛利率稳定在 55%左右，位居可比公司前列。净利率不断增加，从 2019 年的 5.66%增至 2022 年的 10.78%，位于可比公司中游水平。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0020022司南导航振芯科技华力创通北斗星通华测导航中海达-60%-40%-20%0%20%40%60%20022司南导航振芯科技华力创通北斗星通华测导航中海达-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.00201920

19、2020212022司南导航振芯科技北斗星通华测导航华力创通中海达-100%150%400%650%900%1150%1400%1650%20022司南导航振芯科技北斗星通华测导航 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图5：2019-2022 可比公司毛利率情况（%）图6：2019-2022 可比公司净利率情况（%）资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 公司资产负债率基本位于 40%左右水平，应收账款周转率整体位于可比公司中游水平。据 Wind 数据，2018 年2022

20、年公司整体资产负债率维持在接近 40%左右水平，较可比公司略高；2019 年起至 2022 年公司应收账款周转率整体位于可比公司中游水平。图7：资产负债率 图8：应收账款周转率 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 我们选择可比公司 2022 年经审计的扣非归母净利润、2022 年经审计的归母净利润以及 2023 年度预测的归母净利润计算可比上市公司算术平均市盈率，考虑到华力创通和中海达 2022 年亏损导致归母净利润为负，且中海达 2023 年无一致预期数，因此我们将中海达、华力创通这两家公司市盈率视为极值/异常值剔除。极值/异常值剔除后：截至 2023 年

21、 7 月 19 日，可比上市公司 2022 年市盈率（扣非）（收盘价*当日总股本/发行前一年经审计的扣除非经常性损益的归属于母公司股东的净利润）均值为 128 倍。截至 2023 年 7 月 19 日，可比上市公司 2022 年市盈率（收盘价*当日总股本/发行前一年经审计的归母净利润）均值为 69 倍。截至 2023 年 7 月 19 日，可比上市公司 2023 年市盈率（收盘价*当日总股0%20%40%60%20022司南导航振芯科技华力创通北斗星通华测导航中海达-40%-20%0%20%40%20022司南导航振芯科技华力创通北斗星通华测导航中海

22、达20%30%40%50%200212022华测导航北斗星通中海达振芯科技司南导航华力创通02020212022华测导航北斗星通中海达振芯科技司南导航华力创通 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 本/发行当年预测的归母净利润）均值为 50 倍。表2：可比公司市盈率（截至 2023 年 7 月 19 日）证券代码 证券简称 收盘价（元）每股收益（元）市盈率 2022A 2022A 扣非 2023E 2022A 2022A 扣非 2023E TTM 300101 振芯科技 20.38 0.

23、54 0.33 0.74 38 62 28 41 300045 华力创通 11.24-0.17-0.18 0.02 562 002151 北斗星通 33.78 0.28 0.13 0.40 121 260 84 145 300627 华测导航 32.35 0.67 0.53 0.87 48 61 37 47 300177 中海达 7.13-0.15-0.27-算术平均（不含异常值）69 128 50 78 司南导航-资料来源：Wind，民生证券研究院，注：可比公司 2023 年预测每股收益数据采用 Wind 一致预期 与行业内可比公司相比较，司南导航营收与利润稳健增长，近年来暂未出现亏损情况，

24、因而我们认为近年来亏损的华力创通与中海达不适合作为司南导航的可比公司。其他行业内可比公司中，华测导航主营业务偏向于终端及解决方案，芯片/模块营收占比较少；振芯科技主营业务中，2022 年集成电路营收占比 51.44%，北斗导航综合应用与智慧城市建设运营服务等业务占比较高，更偏向于终端应用及后端服务。北斗星通与司南导航均有成熟高精度 GNSS/模块业务布局，据测算 2021 年高精度板卡/模块领域北斗星通子公司和芯星通市场占有率约为 62.02%，司南导航市场占有率约为 23.67%，两家企业份额合计超 85%。其他厂商主要包括合众思壮、千寻位置等其他 GNSS 产品终端厂商或科研院所。根据 2

25、022 年数据，司南导航高精度 GNSS 板卡/模块业务营收占比达 24.33%,北斗星通与之相近的业务芯片及数据服务业务营收占比达 25.48%，二者较为相近；同时司南导航的数据采集设备业务收入占比达 52.89%，农机自动驾驶系统为数据采集设备在下游的应用领域之一，且与汽车卫星定位及自动驾驶技术相关，收入占比达 7.5%，二者收入占比合计达 60.39%；北斗星通的汽车电子业务主体是基于卫星导航产品的数据采集在汽车这一下游领域的应用，营收占比达 52.03%，导航产品业务产品品类包括卫星定位天线、卫星 通信天线、终端通信天线等，是终端产品的基础部件，产品形态与司南导航的数据采集设备相近，收

26、入占比达 18.72%，北斗星通这两项业务收入占比合计达 70.75%，与司南导航数据采集设备农机自动驾驶系统业务收入占比相近。表3：司南导航与北斗星通简介 公司 主要业务 北斗星通 主要业务涵盖卫星导航、5G 陶瓷元器件和汽车智能网联三个行业的芯片及数据服务、导航、陶瓷元器件、汽车电子等产品，其子公司和芯星通是业内少数专业从事高性能卫星定位与多源融合核心算法、高集成度芯片研发的企业。华测导航 主要从事高精度导航定位应用相关的核心技术及其产品的开发、制造、集成和产业化。振芯科技 主要从事北斗卫星导航“元器件-终端-系统应用”全链条核心产品的研制、生产及销售运营，集成电路设计、开发及销售，以及视

27、频光电、安防监控等智慧城市建设运营服务业务。投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 司南导航 致力于高精度卫星导航专用芯片和差分定位(RTK)技术的研究与开发，基于北斗以及其他全球卫星导航系统(GNSS)，向客户提供实时定位精度为厘米、毫米级的高精度卫星导航定位板卡/模块、数据采集设备、农机自动驾驶系统以及数据应用及系统解决方案，主要应用于测量测绘、智能驾驶、地理信息、精准农业等应用领域。资料来源：司南导航招股说明书，北斗星通 2022 年年报，民生证券研究院 图9：2022 年北斗星通营收结构（%）图10：2022 年司南导航营收

28、结构（%）资料来源：北斗星通 2022 年年报，民生证券研究院 资料来源：司南导航招股说明书，民生证券研究院 图11：2022 年华测导航营收结构（%）图12：2022 年振芯科技营收结构（%）资料来源：北斗星通 2022 年年报，民生证券研究院 资料来源：司南导航招股说明书，民生证券研究院 总结：由于司南导航营收与利润稳健增长，近年来暂未出现亏损情况，因而我们认为近年来亏损的华力创通与中海达不适合作为司南导航的可比公司。与可比公司北斗星通、华测导航、振芯科技相比，司南导航在产品与业务定位、成长性、盈利能力方面具有一定的优势，具体如下：1）公司产品与业务布局来看，核心产品与华测导航相比定位更偏

29、中上游芯片板卡，与北斗星通相比业务构成更相似，但中下游应用领域存在差异性。司南导航和北斗星通均定位于高精度 GNSS 芯片及板卡/模块，该领域技术壁垒较高，目前两者占据卫星导航高精度芯片市场超过 80%的份额。在中游市场数据采集设备领域，司南导航是当前主要企业之一。下游细分领域中，司南导航侧重精准农业，北斗星通侧重汽车智能网联。2）从上游高精度板块/模块份额来看，北斗星通与司南导航在 2021 年经测25.48%18.72%3.77%52.03%芯片及数据服务导航产品陶瓷元器件汽车电子24.33%52.89%7.50%14.87%0.42%高精度GNSS板卡/模块数据采集设备农机自动驾驶系统数

30、据应用及系统解决方案其他48.87%51.13%高精度定位装备系统应用及解决方案51.44%28.66%19.56%0.34%集成电路业务北斗导航综合应用智慧城市建设运营服务其他 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 算合计在国内市场份额超 85%，为两大核心厂商，其中北斗星通份额约62.02%，司南导航份额约 23.67%，公司虽在高技术壁垒的高精度板块/模块领域有成熟产品布局，但目前整体份额与行业龙头北斗星通有较大差距。3）从经营层面来看，公司当前尚处成长阶段，收入规模整体较行业内可比公司华测导航、北斗星通、振芯科技等相对较小

31、，但公司收入增速水平近年来较为可观，同时公司毛利率水平较高，2019 年来整体稳定在 55%左右，位居可比公司前列，盈利能力优秀。4）偿债能力层面，公司资产负债率 2018 年2022 年维持在接近 40%左右水平，较可比公司略高；2019 年起至 2022 年公司应收账款周转率整体位于可比公司中游水平，略低于华测导航与北斗星通，优于振芯科技。相对估值结论:中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率为 36.29 倍。截至2023 年 7 月 19 日，可比公司 2022 年市盈率（扣非）为 128 倍，2022 年市盈率为 69 倍，2023 年市盈率为 50 倍。由于北斗卫星导航领

32、域内公司涉及上中下游环节不同，同时各细分领域公司主营业务差距较大，公司聚焦的上游芯片板卡及下游相关细分领域技术壁垒较高，产品附加值大，竞争格局较好，因而我们认为行业平均市盈率并不能完全合理反映公司价值，可比公司相对估值结论将更加准确。在与可比公司比较的过程中我们发现，公司作为国内快速成长的具备产业链一体化垂直能力的厂商，较可比公司尚处成长阶段，收入增速位于可比公司中游水平，但毛利率水平位居前列，盈利能力较为领先。我们考虑到从业务结构来看，司南导航业务构成与北斗星通更为相近，因而我们在公司相对估值过程中，立足于行业内可比公司的估值水平，认为北斗星通的估值水平较其他两家可比公司对于司南导航的相对估

33、值更具参考性。同时我们考虑到北斗星通作为卫星导航领域龙头，较司南导航业务成熟市场占有率高，但司南导航作为具备成长性公司，收入增速与北斗星通相比更快。综上，从经营层面来看公司考虑到当前司南导航收入体量相对可比公司规模较小，资产负债率略高，但高技术壁垒的 GNSS 芯片/板卡等业务占比较高，且在高精度板卡领域市场份额较高，我们综合以上因素，选取行业内可比公司北斗星通、华测导航、振芯科技三家可比公司 2023 年市盈率均值 50X 作为司南导航的估值上限，同时基于可比公司 2023 年市盈率水平均值，考虑到司南导航后续成长性及毛利率水平相对较高（2019 年来整体稳定在 55%左右，位居可比公司前列

34、，盈利能力优秀），故选取 45X 作为司南导航相对估值下限。根据我们预测的 2023 年归母净利润 0.50 亿元，公司未来 6 个月公允价值区间为22.5025.00 亿元。投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 1.2 绝对估值：预计合理市值区间为 23.1627.01 亿元 由于公司已进入盈利期，未来年度盈利状况及风险可预测且可用货币衡量，具备使用 DCF 模型的条件。因此，我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行如下假设。1、系数：根据 Wind 数据库，北斗星通近 100 周系数为 0.66，华测导航近 100 周系数为

35、0.60，振芯科技近 100 周系数为 0.30，中海达近 100 周系数为 1.20，华力创通近 100 周系数为 0.76，均值为 0.70。我们认为选取行业内可比公司系数均值较为合理，故选取 0.70 作为司南导航系数。2、Rf：截至 2023 年 7 月 19 日，近两年内十年国债到期收益率的平均增长率 2.81%，故我们近似选取 2.80%作为无风险收益率；3、Rm：我们认为选取自基日起沪深 300 指数复合收益率相对能够更好地反映市场收益，沪深 300 指数自基日至 2023 年 7 月 19 日平均年化收益率 7.74%，故我们认为近似 8.00%作为市场的预期收益率较为合理 4

36、、Ke：公司股权资本成本，根据 CAPM 公式计算可得 6.44%。5、Wd：根据公司 2022 经审计后的资产负债表显示，公司的有息负债账面金额为 2290 万元，有息负债率为 4.6%，过去三年公司短期借款逐步减少，长期借款科目均为 0。同时 2 家可比公司的有息负债也维持极低水平。考虑到公司上市后补充流动性及融资渠道拓宽的影响，公司股权融资难度降低，预计未来公司需要债务融资的可能性较小，因此采用 D/(D+E)=0%及 E/(D+E)=100%为公司的目标资本结构。6、WACC：根据 WACC 公式计算得 6.44%。我们预计公司 2023 年起营收将伴随外部宏观因素的出清有所提升，并在

37、随后的 2024-2030 年营收将伴随北斗卫星导航定位行业的快速发展增速逐步提升，随后在 20302032 年基本稳定在约 20%的水平。显性预测期假设(2023 年-2025 年):假设公司的发展符合企业发展阶段类型，公司当前仍然处于发展初期，2023-2025 年为显性阶段，收入增长率直接采用未来三年盈利预测指标，预计 2023-2025 年营收分别为 3.36/4.30/5.23 亿元，归母净利润分别为 0.50/0.80/0.96 亿元，详细测算见后文收入拆分与预测。过渡期假设(2026 年-2032 年):1）公司的 K801 产品定位小型化高精度定位模块，下游应用领域涵盖物联网、

38、人员定位、共享单车、智能驾驶、无人机、机器人等。据 The lnsight Partners 数据显示，预计全球物联网市场规模将从2022 年的 4832.8 亿美元增长到 2028 年的 22704.2 亿美元，复合年增长率为29.4%。我们认为公司具备成熟定位产品，未来有望伴随物联网等下游应用领域的快速发展实现放量，在过渡期为公司带来可观收入增量贡献；2）据前瞻产业研究院援引中国汽车工业协会预测，中国将在 2020 至 2025 年间实现低速驾驶 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 和停车场景下的自动驾驶;2025 至 2

39、030 年间实现更多复杂场景下的自动驾驶。2035 年中国智能汽车产业规模将超过 2000 亿美元，由此，中国将成为世界第一大智能汽车市场。据国家发改委预计，2025 年中国的智能汽车渗透率达 82%，数量将达到 2800 万辆。2030 年将达到 95%，约为 3800 万辆。我们认为汽车智能化发展历程当中，对于自动驾驶的功能需求将逐步提升，公司 K802 产品定位车规级组合导航定位模块，下游应用领域涵盖智能驾驶、无人机、机器人等前沿科技领域，有望在远期智能驾驶等功能不断跃迁中为公司收入带来增量看点。3）我们认为伴随科技的不断发展，公司在新兴应用场景和应用领域中都有成熟技术和产品布局，后续随

40、着下游市场快速发展带来公司产品的需求提升。综上我们认为过渡期（2026 年2032 年）公司仍将处于高速成长阶段，同时不断推出新产品拓展新的业务领域，后续公司的营收增速有望超过行业的整体增速，但由于 2030 年部分下游应用领域趋于成熟，因而假设公司 20302032 年收入增速有所下降。7、永续增长率假设：1）收入增长率：假设公司的发展符合企业发展阶段模型，公司当前处于成熟期，2023-2025 年为显性阶段，收入增长率直接采用未来三年盈利预测指标，详细测算见后文收入拆分与预测；2）根据GNSS Market Report，2019-2029 年全球卫星导航产业市场规模将从 1507 亿欧元

41、增至3244 亿欧元，CAGR 为 8%；根据中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书，2017-2022 年我国卫星导航与位置服务行业总产值 CAGR 达到 14.45%，就芯片而言，预计 2021-2027 年 GNSS 芯片市场份额 CAGR 为 6.58%；根据泛数字经济，当前市场对高精度卫星导航与定位服务的需求逐步提升，2026 年中国卫星导航与位置服务的市场规模有望超万亿元，2022-2026 年 CAGR 或达 16.69%；3）根据 IMF，预计中国 2023 年 GDP 增速为 5.2%，2024 年增速为 4.5%，根据汇丰银行，基于调整了的巴罗增长模型，预测了中国经济未来 4

42、0 年可以保持大于 5%的年均增长率，其中 GDP 年均增长率 20102020 年约为 6.7%，20202030 年约为 5.5%，20302040 年约为 4.4%，20402050 年约为 4.1%。综上，我们预计公司永续增长率低于 GDP 平均增速，假设为 1.75%。表4：公司 DCF 模型假设参数 公司 DCF 模型假设参数 数值 参考依据 公司 Beta 0.70 选取行业内可比公司近 100 周系数均值作为参考 无风险利率 rf 2.80%参考近两年以来十年期国债平均到期收益率 市场收益率 rm 8.00%沪深 300 指数近 10 年平均年化收益率 7.74%，故近似选取

43、8.00%作为市场预期收益率 公司股权资本成本 Ke 6.44%采用 CAPM 公式计算所得 资本结构(D/D+E)0%我们认为未来公司上市后融资渠道拓宽，将更多依赖市场融资，后续伴随债务逐步偿还，远期债务资本比重有望趋于 0 加权资本成本 WACC 6.44%根据上述指标及 WACC 公式计算结果 永续增长率 g 1.75%综合考虑行业发展情况，预计长期的稳态增长为 1.5%资料来源：Wind，司南导航招股说明书，民生证券研究院 根据上述假设数据及相关参数，我们预计司南导航 DCF 模型如下表所示：投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报

44、告 11 表5：司南导航 DCF 模型（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入 336 430 523 677 866.56 1091.87 1364.83 1665.10 1998.11 2357.77 2735.02 YOY（%）24.1%28.1%21.7%29.4%28%26%25%22%20%18%16%EBIT 51.88 51.39 60.11 81.18 111.33 132.28 201.86 236.34 302.44 374.02 453.88 所得税税率-0.9

45、6%-0.27%1.00%1.50%2.00%2.50%2.80%3.00%3.20%3.50%4.00%息前税后利润(NOPAT)52.38 51.53 59.51 79.96 109.11 128.98 196.21 229.25 292.76 360.93 435.73 加：折旧摊销 9.55 19.89 28.74 46.17 67.00 82.65 95.27 105.98 117.79 130.73 144.92 减：营运资本 103.85 1.82 60.01 100.10 127.13 149.62 183.45 202.24 220.28 240.95 257.22 减：资本

46、开支-4.54 -263.78 -243.09 -215.77 -64.75 -85.47 -100.97 -113.43 -123.96 -135.57 -148.30 FCFF-46.47 -194.18 -214.85 -189.74 -15.78 -23.46 7.06 19.56 66.31 115.14 175.12 FCFF 预测期现值-243.96 FCFF 过渡期现值 0.00 FCFF 永续价值现值 2110.90 企业价值 1866.93 加：非核心资产负债及盈余现金 29.48 减：付息债务 22.90 减：少数股东权益 0.00 股权价值（发行前）1873.51 总股

47、本（发行前）46.62 每股价值 40.19 总股本（预计发行后）62.16 股权价值（发行后）2498.01 资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院预测 敏感性分析：采用 DCF 估值法对公司进行绝对估值，计算出公司合理市值为 24.98 亿元。由于 WACC 和永续增长率的微小变动会对公司的价值产生较大的影响，故对两者做敏感性分析，得到可能的变化区间，在 WACC 为 6.29%-6.59%、永续增长率为 1.65%-1.85%范围内，公司的参考市值区间为 23.1627.01 亿元。表6：司南导航 WACC 估值敏感性分析表（市值，亿元）g WACC 5.99%6.14%6.29%

48、6.44%6.59%6.74%6.89%1.45%27.07 25.69 24.41 23.21 22.08 21.02 20.03 1.55%27.78 26.35 25.02 23.78 22.61 21.51 20.49 1.65%28.52 27.04 25.66 24.37 23.16 22.03 20.96 1.75%29.30 27.75 26.32 24.98 23.73 22.56 21.46 1.85%30.11 28.51 27.01 25.62 24.32 23.11 21.97 1.95%30.97 29.29 27.74 26.29 24.94 23.68 22.5

49、1 2.05%31.87 30.12 28.50 26.99 25.59 24.28 23.06 资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 1.3 合理估值区间：市值区间为 23.1625.00 亿元，对应每股价格为 37.2640.22 元/股 我们采用了两种估值方法：1）相对估值：较可比公司来看，公司作为国内快速成长的具备产业链一体化垂直能力的厂商，较可比公司尚处高速成长阶段。同时公司积极加大研发与销售人员投入，预计将有望在未来贡献全新增量看点。综合考虑上述因素，我们给予公司 455

50、0 倍市盈率倍数，根据我们预测的 2023 年归母净利润 0.50 亿元，公司未来 6 个月公允价值区间为 22.5025.00 亿元。2）绝对估值：考虑到卫星导航定位产业后续仍有望维持高速成长，公司有望基于自身产品与技术优势率先受益进而实现高速高质量增长，我们对公司各业务进行了详细的拆分预测，根据我们的测算，公司绝对估值的合理市值区间为23.1627.01 亿元。综合两种估值方法，我们选择绝对估值法的下限 23.16 亿元作为估值下限，选择相对估值法的上限 25.00 亿元作为估值上限。故未来 6 个月公司公允价值区间为 23.1625.00 亿元，对应每股价值为 37.2640.22 元。

51、按照 2022 年经审计的归母净利润 0.36 亿元计算，对应 PE 区间为 6469 倍；按照 2022 年经审计的扣非归母净利润 0.22 亿元计算，对应的 PE 区间为 105114 倍；按照2023 年预测的归母净利润 0.50 亿元计算，对应的 PE 区间为 4650 倍。投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 2 公司介绍：北斗卫星导航核心厂商 2.1 公司深耕北斗导航领域十余年，管理层经验丰富 司南导航是国内技术领先的北斗卫星导航定位企业。司南导航 2012 年成立，深耕卫星导航定位领域十余年，成立至今始终注重自身研

52、发能力，拥有多项技术专利，2014 年自研的三模八频板卡通过北斗重大专项“多模多频高精度 OEM板”三期验收。业务布局方面，2015 年前布局车辆驾驶领域，为后续与中国移动、上港集团和上汽集团“5G+北斗”合作打下坚实基础，2016 年抢先布局无人机和户外机器人领域，彰显公司卓越战略发展眼光。海外业务拓展方面，2015年为首个欧洲北斗固定跟踪站提供核心设备，2017 年成立欧洲子公司，不断拓展海外业务版图。图13：公司发展历程 资料来源：司南导航官网，民生证券研究院 公司管理层从业经验丰富，专业能力过硬。公司董事长王永泉先生及总经理王昌先生具有专业背景和丰富管理经验。董事翟传润、刘若普及战兴群

53、具有坚实的技术积累，其中翟传润曾任中国第二代卫星导航系统重大专项标准化工作专家组专家，战兴群为现任上海交通大学航空航天学院副院长。表7：公司管理层信息 姓名 职位 学历 工作经历 王永泉 董事长 博士 曾任上海华测导航技术有限公司总工程师、司南导航执行董事和总工程师 王昌 董事、总经理、董事会秘书 硕士 曾任上海华测导航技术有限公司总经理、司南导航总经理 翟传润 董事、副总经理 博士 曾任中国第二代卫星导航系统重大专项标准化工作专家组专家、上海交通大学副教授以及北京北斗星通导航技术股份有限公司副总工程师 刘若普 董事、副总经理 硕士 曾任上海华测导航技术有限公司工程师 战兴群 董事 博士 现任

54、上海交通大学航空航天学院副院长 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 刘杰 监事会主席 本科 2012 年 2 月至今任职公司产品经理 杨哲 监事 本科 任公司生产部总监兼生产车间经理 张禛君 职工代表监事 博士 现任公司高级研发经理 张春领 副总经理 硕士 曾任某政府部门总工程师 段亚龙 副总经理 本科 2015 年 7 月至今，历任司南导航测量事业部总监、导航事业部总监、国内销售部总监 王立端 副总经理 博士 2015 年 7 月至今，历任司南导航市场部总监、研发中心副主任、副总工程师、研发中心主任兼任基础研发部总监、产业研

55、究院院长 黄懿 财务负责人 中专 曾任上海华测导航技术有限公司财务经理 资料来源：Wind，司南导航招股说明书，民生证券研究院 公司股权集中。截至 2023 年 4 月 28 日，公司创始人王永泉及王昌分别持股 38.46%和 18.59%，合计持股 57.05%。两人持股超过 50%，对公司有重大影响力。此外，两人共同持股的上海澄茂投资管理中心也持有司南导航 12.16%的股份。同时，公司拥有多家全资子公司，北京司南、内蒙古司南和西虹桥导航为主要子公司，2022 年营收超 1000 万。北京司南 2022 年营收为 1389.97 万元，主要负责开拓北京周边和政府、部委业务。内蒙古司南 20

56、22 年营收为1547.79 万元，主要负责农机自动驾驶系统的销售。西虹桥导航 2022 年营收为3068.17 万元，主要负责导航及无人系统和智能设备关键技术的研究和测试服务。图14：公司股权结构图 资料来源：司南导航招股说明书（截至 2023 年 4 月 28 日），Wind，民生证券研究院 2.2 公司业务涵盖北斗卫星导航全产业链 公司主营业务主要可分为四个板块，高精度 GNSS 板卡/模块、数据采集设备、农机自动驾驶系统和数据应用及系统解决方案。公司拥有强大的研发实力，自主研发出国内领先、国际先进水平的高精度 GNSS 芯片、板卡/模块及相关技术，定位精度可以达到厘米、毫米级。此外，部

57、分核心部件采用自研产品，比如基带芯片、接收机等。投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 图15：主营业务构成 资料来源：司南导航招股说明书，民生证券研究院 公司在高精度 GNSS 板卡/模块技术方面处于国内领先、国际先进水平，部分芯片采用自研模式。公司板卡/模块可分为 K7 和 K8 两个系列，其中 K7 系列主要应用于无人机、精准农业、地基增强和测量测绘等领域，K8 系列主要应用于机器人、智能驾驶和精准农业等领域。表8：高精度 GNSS 板卡/模块系列 序号 模块型号 主要应用领域 功能特点 1 K803 测量测绘、机器人 全系

58、统全频点，高精度定位，小尺寸，低功耗，板载惯导、抗干扰、表贴封装。2 K823 无人机、精准农业 全系统多频点，高精度定位定向，小尺寸，低功耗，板载惯导、抗干扰、表贴封装。3 K802 智能驾驶、机器人 全系统多频点，高精度定位，车规级，超小尺寸，低功耗，板载惯导、抗干扰、表贴封装。4 K728 驾考驾培 四系统双频点，高精度定位定向，高可靠性。5 K726 无人机、精准农业 四系统双频点，高精度定位定向，紧凑型、低功耗。6 K708 测量测绘、地基增强 四系统全频点，高精度定位，北斗三频，超长基线解算。7 K707 地基增强 四系统全频点，高精度定位，北斗三频，超长基线解算，数据质量高。8

59、K706 地理信息、机械控制 四系统双频点，高精度定位，紧凑型，低功耗。资料来源：司南导航招股说明书，民生证券研究院 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 在芯片方面，公司自研北斗/GNSS 芯片中的基带芯片和射频芯片，同时也外购一部分芯片和电子元件。公司将多年研发的 RTK 算法应用于基带芯片中，实现了高精度导航定位功能，并在多种应用场景中使用效果出色。图16：芯片自研及外购 图17：北斗/高精度 GNSS 芯片、板卡/模块代表系列 资料来源：司南导航招股说明书，民生证券研究院 资料来源：司南导航招股说明书，民生证券研究院 数

60、据采集设备部件采用“自研+外购”模式，具备高精度、高可靠性，应用范围广泛。公司数据采集设备主要包括高精度 GNSS 接收机以及专用配套设备，设备中的核心部件高精度 GNSS 板卡/模块为自研产品，其余部件均为外购。公司的高精度 GNSS 接收机采用差分定位技术，能够支持四大主流全球卫星导航系统，具有高精度、高可靠性的特点。图18：数据采集设备主要构成 资料来源：司南导航招股说明书，民生证券研究院 同时，公司的接收机产品应用广泛，能在测量测绘、形变与安全监测等领域全方位采集高精度数据，并实时反馈位置和速度信息。配套设备包括 GNSS 测量手簿，AT600 扼流圈天线。GNSS 测量手簿主要用途是

61、显示和记录接收机测量数据，AT600 扼流圈天线主要用途是地基增强系统天线。投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 图19：高精度 GNSS 接收机及配套设备 资料来源：司南导航招股说明书，民生证券研究院 司南导航数据采集设备应用广泛。高精度 GNSS 接收机在测量测绘、驾考驾培和地基增强系统中均有应用，代表性系列设备分别为 T300 Plus GNSS 接收机、M900 导航型接收机、M300 Pro 参考站接收机。配套设备的代表性设备为GNSS 测量手簿和 AT600 扼流圈天线，分别用于显示和记录接收机测量数据和地基增强系统

62、天线。数据应用及系统解决方案采用公司在高精度卫星导航定位领域的技术成果，结合自研的高精度 GNSS 接收机，能够满足客户多样化的需求。同时产品应用范围广泛，涵盖地基增强系统、形变与安全以及自动驾驶与辅助驾驶等专业应用领域，其中公司代表性系统解决方案是地基增强系统方案和形变检测系统。地基增强系统主要应用公司自研的 M300 Pro 参考站接收机以及专用天线，在客户集中地区建设基准站站点。形变检测系统则通过自研的高精度 GNSS 接收机获取数据和自研的 CD Monitor 软件处理数据，为客户提供异常情况的预警信息。图20：地基增强系统和形变监测系统 资料来源：司南导航招股说明书，民生证券研究院

63、 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 公司农机自动驾驶系统的主要部件中除天线外均为自研产品，如高精度GNSS 接收机、显示平板、多功能方向盘、传感器和电机。其中接收机采用公司自研模块/板卡，精度误差不超过 2.5 厘米，不受天气因素干扰，同时可安装在播种机、打药机和插秧机等各类农用机械中。图21：农机自动驾驶系统主要构成 图22：农机自动驾驶系统 资料来源：司南导航招股说明书，民生证券研究院 资料来源：司南导航官网，民生证券研究院 2.3 公司营业收入持续增长，盈利水平较为平稳 公司主营业务收入持续增长，高精度 GNSS 板卡

64、/模块和数据采集设备贡献较大。20142022 年，公司主营业务收入从 0.9 亿元增至 3.36 亿元，8 年 CAGR为 17.89%。公司坚持自研路线，不断提高技术水平，其高精度 GNSS 板卡/模块和数据采集设备为公司贡献了主要营收，20192022 年，两者营收占比不低于60%。此外在农机自动驾驶系统这一新兴领域中，司南导航营业收入也呈现稳步上升的态势，从 2019 年的 468 万元增至 2022 年的 2513.88 万元。图23：公司主营业务收入持续增长 图24：两项业务占据营业收入绝大部分 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 毛利率水平整体

65、较为稳固，盈利能力近年来呈现稳健增长态势。公司毛利率保持稳定，基本维持在 50%以上，近年来些许复苏。随着公司规模的扩大，毛利0%20%40%60%80%0.001.002.003.004.00营业收入(亿元)营收增速0500000002500030000350004000020022高精度GNSS板卡/模块（万元）数据采集设备（万元）农机自动驾驶系统（万元）数据应用及系统解决方案（万元）其他（万元）投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 润持续增长，20132022 年从 0.36 亿

66、元增至 1.92 亿元，9 年 CAGR 为20.39%。归母净利润在 20162019 年出现下滑，但公司经过战略调整后，2020 年归母净利润大幅增加，增幅高达 132.17%，并且后续归母净利润持续增长。图25：毛利润持续增长 图26：归母净利润总体呈上升趋势 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 销售费用和研发费用一直是公司的两大重点投入领域。司南导航一直以来坚定自研路线，研发费用率整体维持在 22%以上水平。同时随着公司实力的增强，研发投入不断增加，20172022 年从 0.33 亿元增至 0.69 亿元，5 年 CAGR 为16.04%。同时由于

67、公司规模扩大以及市场竞争愈加剧烈，公司也在逐年增加销售费用的投入，20132022 年从 0.1 亿元增至 0.69 亿元，9 年 CAGR 为23.44%，销售费率基本维持在 20%上下。图27：销售费用不断增长且费率变化总体平稳 图28：研发费用持续增加且费率基本无变化 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 0%20%40%60%80%0.000.501.001.502.002.50毛利润（亿元）毛利率-80%-40%0%40%80%120%160%0%20%40%归母净利润（亿元）同比0%20%40%0%20%40%60%80%销售费用(亿元)销售费率0

68、%20%40%0%20%40%60%80%2002020212022研发费用(亿元)研发费率 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 3 行业分析：北斗卫星导航上游壁垒高筑，下游需求提升 3.1 北斗卫星导航上游技术壁垒高筑，全球市场空间广阔 高精度卫星导航产业上游主要包括高精度 GNSS 芯片、算法和软件、板卡/模块以及天线、结构件等配件，其中高精度 GNSS 芯片辅以算法、软件等可用于板卡/模块，产业链中游主要为高精度 GNSS 集成系统，涵盖高精度 GNSS 终端和应用软件，产业链下游主要系高精度 GN

69、SS 各类应用场景。图29：高精度卫星导航产业链条 资料来源：司南导航招股说明书，民生证券研究院 产业链上游技术壁垒高，中游竞争剧烈。上游产业壁垒主要来自 GNSS 芯片的研发和生产上，研发前期投入大，回报比率偏低，需要较大市场需求支撑，而中小企业无力承担大额研发费用。同时当前市场对人才的需求上升导致行业技术创新人才相对短缺，且企业通常选择自主培养人才，人才留存率较高。此外，制作工艺的核心技术主要掌握在西方发达国家，在当前政治局势下，可能存在供应链风险。行业中游产业的壁垒主要来自 GNSS 接收机的成本问题和市场竞争两方面，由于接收机市场的技术壁垒相对模块/板卡市场较低，竞争者数量较多，且技术

70、升级带来的成本优势，也提高了市场壁垒。投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 图30：行业中上游壁垒 资料来源：司南导航招股说明书，民生证券研究院 全球 GNSS 增长空间较大，亚太、欧盟和北美地区仍将占据市场主要位置。根据欧洲 GNSS 管理局发布的GNSS 市场报告（2019），与 2019 年相比，预计 2029 年社会持有量增长 48.44%，达到 95 亿台套，产业总收入预计增长115.26%，达到 3244 亿欧元，市场空间广阔。预计 2029 年亚太、欧盟、北美三大地区仍将占据市场绝大部分份额，产业总收入全球占比均在

71、 20%以上，其中亚太地区的社会持有量全球占比超过 53%。到 2029 年亚太、欧盟和北美地区的社会持有量分别增长至 51、10 和 15 亿台套，较 2019 年增长率均超过 40%，同时产业总收入分别增长至 1060、653 和 922 亿欧元，增长率分别为 130.43%、70.05%和 128.78%。表9：全球 GNSS 市场空间广阔 2019 全球 亚太 欧盟 北美 俄国与东欧 中东与非洲 南美与加勒比 社会持有量（亿台套）64 34 7 10 3 4 6 全球占比 100%53.13%10.94%15.63%4.69%6.25%9.38%产业总收入（亿欧元）1507 460 3

72、84 403 97 82 81 全球占比 100%30.52%25.48%26.74%6.44%5.44%5.37%每人平均数（台套）0.8 0.8 1.4 2 1.1 0.2 1.2 2029E 全球 亚太 欧盟 北美 俄国与东欧 中东与非洲 南美与加勒比 社会持有量（亿台套）95 51 10 15 3 7 9 预计增长率 48.44%50%42.86%50%0%75%50%全球占比 100%53.68%10.53%15.79%3.16%7.37%9.47%产业总收入（亿欧元）3244 1060 653 922 163 314 132 预计增长率 115.26%130.43%70.05%12

73、8.78%68.04%282.93%62.96%全球占比 100%32.68%20.13%28.42%5.02%9.68%4.07%每人平均数（台套）1.1 1.1 2.1 2.7 1.5 0.4 1.6 预计增长率 37.5%37.50%50%35%36.36%100%33.33%资料来源：GNSS 市场报告（2019），北斗卫星导航系统官网，司南导航招股说明书，民生证券研究院 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 3.2 高精度 GNSS 芯片需求提升，北斗应用与产业化发展进入新阶段 自 2000 年建成北斗一号系统以来，我

74、国逐渐打破国际卫星导航产业巨头的垄断。2012 年建成北斗三号系统，面向亚太地区服务。2020 年北斗三号系统建成，面向全球服务。芯片作为北斗导航系统的重要部件，其产业当前处于蓬勃发展的过程中。随着汽车自动驾驶和户外机器人为代表的卫星导航定位市场对高精度的需求，芯片市场基本格局朝着以高精度定位为主的方向发展。而如何将北斗/GNSS 芯片和移动通信芯片、物联网芯片融合，更好地适用于各应用场景，对卫星导航行业的发展至关重要。同时，降低成本应对市场开拓也是高精度芯片厂商需要面对的挑战。图31：北斗导航系统发展历程 资料来源：中国青年报，中国数字科技馆，民生证券研究院 北斗性能强大，应用范围广泛。北斗

75、系统可以提供定位导航授时服务和精密单点定位服务等多种服务。其中，北斗系统的精密单点定位服务，在 95%置信度的条件下，水平、垂直定位差距分别不超过 0.3 米和 0.6 米，性能优越。同时北斗系统广泛用于交通、农业等行业领域。2022 年超 790 万辆道路营运车辆，超4 万多辆邮政快递干线车辆、超 4.7 万艘船舶应用北斗系统。农林牧渔行业，超10 万台农机自动驾驶系统、超 10 万条渔船应用北斗系统。大众应用方面，2022 年国内新入网的智能手机支持北斗出货量共计 2.6 亿部，占比达到 98.5%，华为、苹果等国内外主流智能手机厂商支持北斗系统。促进国际合作，北斗系统受多国欢迎。目前北斗

76、系统广泛应用于“一带一路”国家的各行各业，如为萨雷兹湖大坝变形监测、中吉乌公路贯通、中哈原油管道输送提供了高精度定位服务。同时，我国持续推进关于北斗系统的双边合作。中美持续开展北斗与 GPS 的兼容与互操作沟通协调，星基增强系统及民用服务领域的合作，中欧持续推进北斗与 Galileo 的互操作协调。投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 图32：北斗导航系统服务性能 资料来源：北斗卫星导航系统官网，民生证券研究院 北斗系统定位导航授时服务的服务模式是单频和双频，在 95%的置信度下，全球平均水平、垂直方向的定位精度分别小于等于 9

77、 米、10 米，测速精度全球平均小于等于 0.2 米/秒，授时精度的全球平均小于等于 20 纳秒。卫星星座是发射入轨能正常工作的卫星的集合，北斗系统精密单点定位服务星座类型包含 BDS 和 BDS+GPS 两种，在 95%的置信度下，BDS 的水平和垂直定位精度分别为小于等于 0.3 米和 0.6 米，BDS+GPS 的水平和垂直定位精度为小于等于 0.2 米和 0.4 米。表10：北斗系统服务性能指标 北斗系统定位导航授时服务（RNSS）服务精度指标 服务模式 定位精度指标（95%）单频、双频 全球平均水平方向 9 米 全球平均垂直方向 10 米 最差位置水平方向 15 米 最差位置垂直方向

78、 22 米 服务模式 测速精度指标（95%）单频、双频 全球平均 0.2 米/秒 服务模式 授时精度指标（95%）单频、双频 全球平均 20 纳秒 北斗系统精密单点定位服务（PPP）服务性能指标 星座 性能特征 性能指标 BDS 水平定位精度（95%）0.3 米 垂直定位精度（95%）0.6 米 收敛时间 30 分钟 BDS+GPS 水平定位精度（95%）0.2 米 垂直定位精度（95%）0.4 米 收敛时间 20 分钟 资料来源：北斗卫星导航系统官网，民生证券研究院 北斗系统区域短报文通信服务的服务成功率大于等于 95%，服务时延平均优于 2 秒。服务频度平均 1 次/30 秒。单次报文最大

79、长度小于等于 14000 比特。投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 表11：北斗系统区域短报文通信服务（RSMC）服务性能指标 性能特征 性能指标 约束条件 服务成功率 95%用户具备发射 L 频段信号的能力；室外空旷地带相对于 GEO 卫星无遮挡，截止高度角 10 度；S2C 信号用户最小接收功率为-157.6BW；用户实际服务频度、单次报文最大长度根据注册参数约束；服务时延为出站链路非拥堵条件下指标；若用户相对卫星径向速度大于 1000 千米/小时，需要进行自适应多普勒补偿。服务时延 平均优于 2 秒 服务频度 平均 1

80、次/30 秒 单次报文最大长度 14000 比特 资料来源：北斗卫星导航系统官网，民生证券研究院 北斗系统进一步完善，“北斗+”实现跨行业协同发展，下游产业需求朝高精度、智能化方向发展。根据北斗卫星导航系统建设与发展报告，我国未来计划发射北斗组网备份卫星，提升星座稳健性和可用性，加快北斗与 5G、人工智能、大数据等新兴科技融合，助力新基建目标达成。下游产业中，测量测绘、形变监测、自动驾驶等细分领域需求存在变化。测量测绘领域，随着信息技术的发展，新的激光雷达和图像识别技术会逐渐应用到接收机产品中。形变监测领域对高精度卫星导航需求增加，桥梁、水坝等场景的安全健康监测成为重点方向。自动驾驶方面，自动

81、驾驶系统的智能化愈加重要，同时对精确度和适应性有更高的要求。芯片技术升级换代，兼容与互操作成为未来方向。市场需求增大和北斗系统的进一步完善，节省芯片资源，降低成本成为企业未来的发展重点，可实现芯片资源复用的射频基带一体化（SoC）芯片需求增大。同时，为了保证 PNT 服务（定位、导航与授时）的可靠性，多个系统的兼容与互操作成为发展重点，简化接收机体系结构和容忍信号互干扰能够提高卫星导航系统服务的连续性。图33：高精度 GNSS 芯片下游主要产业未来发展趋势 资料来源：司南导航招股说明书，民生证券研究院 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究

82、报告 25 3.3 政策持续扶持北斗卫星产业发展，新兴领域需求旺盛 高精度卫星导航作为国家战略产业，政策支撑行业后续发展。政府相关部门对卫星导航的应用提出了新要求并给予政策指导。农业农村部指出要推动渔船配备通讯导航等设备，提高农机装备信息化和智能化水平。交通运输部指出，到2025 年，交通运输成为北斗导航的民用主行业，5G 和新一代卫星通信系统初步实现行业应用。2022 年发布的“十四五”规划指出，未来要推动北斗在车载导航、智能手机、穿戴设备等消费领域市场化规模化应用。表12：国家战略，政策支持力度大 序号 颁布时间及部门 法律法规和产业政策 法律法规和产业政策的相关内容 1 2019 年 4

83、 月 农村农业部 关于加快推进农业机械化转型升级的通知（农机发20194 号）农业农村信息化的有关规划、项目中，要把发展智能农业装备、推进农机作业服务和管理信息化作为重要内容。在装备发展上，通过建立智能农机标准，完善农机鉴定大纲、优化农机购置补贴机具分类分档等措施，引导农机企业研发制造新一代农产品品质监测、水肥一体化、自动饲喂、环境控制、水产品采收等农业装备，引导大中型农业机械配备导航定位、作业监测、自动驾驶等终端，推动渔船配备通讯导航等装备，不断提高农机装备信息化、智能化水平。2 2019 年 7 月 交通运输部 关于印发的通知（交规划发201989 号）到 2025 年，交通运输基础设施和

84、运载装备全要素、全周期的数字化升级迈出新步伐，数字化采集体系和网络化传输体系基本形成。交通运输成为北斗导航的民用主行业，第五代移动通信(5G)等公网和新一代卫星通信系统初步实现行业应用。加快北斗导航在自由流收费、自动驾驶、车路协同、海上搜救、港口自动化作业和集疏运调度等领域应用。4 2020 年 2 月 国家发展改革委、科技部、工业和信息化部、公安部、财政部、自然资源部等部门 关于印发的通知（交规划发2020202 号）智能交通系统和智慧城市相关设施建设取得积极进展，车用无线通信网络(LTE-V2X 等)实现区域覆盖，新一代车用无线通信网络(5G-V2X)在部分城市、高速公路逐步开展应用，高精

85、度时空基准服务网络实现全覆盖。推动新技术转化应用。5 2020 年 8 月 交通运输部 关于推动交通运输领域新型基础设施建设的指导意见（交规划法（2020）75 号）提升交通运输行业北斗系统高精度导航与位置服务能力，推动卫星定位增强基准站资源共建共享，提供高精度、高可靠的服务。6 2021 年 8 月 交通运输部，科学技术部 关于科技创新驱动加快建设交通强国的意见（交科技发202180 号）促进新一代信息技术与交通运输融合发展。推动大数据、人工智能、区块链、物联网、云计算和新一代无线通信、北斗导航、卫星通信、高分遥感卫星等技术与交通运输深度融合，开发新一代智能交通系统，促进自动驾驶、智能航运等

86、加快应用，突破综合交通网运营服务、危险货物管控等关键技术，健全部门间协同监管、数据共享、系统互联机制，构建“陆海空天”一体化交通运输安全保障与监管服务体系。7 2022 年 1 月 国务院 关于印发“十四五”数字经济发展规划的通知（国发202129 号）实施产业链强链补链行动，加强面向多元化应用场景的技术融合和产品创新，提升产业链关键环节竞争力，完善 5G、集成电路、新能源汽车、人工智能、工业互联网等重点产业供应链体系。结合新型智慧城市建设，加快城市数据融合及产业生态培育，提升城市数据运营和开发利用水平。大力提升农业数字化水平，推进“三农”综合信息服务，创新发展智慧农业，提升农业生产、加工、销

87、售、物流等各环节数字化水平。资料来源：司南导航招股说明书，民生证券研究院 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 传统行业需求出现改变，市场出现新机遇。20122021 年，我国卫星导航与位置服务产业不断增长，高精度导航市场产值 CAGR 为 23.34%，从 23 亿元增至 151.9 亿元，且应用场景越来越丰富。高精度 GNSS 芯片传统下游主要领域测量测绘、形变监测、精准农业等需求出现变化，如测量测绘要与激光雷达等技术融合进入全球市场，形变监测市场容量增大，监测站点快速增长，农机智能化需求增加，倒逼行业技术不断朝着更高精度、

88、更加智能化的方向不断发展。新兴领域增长潜力较大，政策及市场共同助力发展。汽车自动驾驶、无人机、户外机器人和物联网等新兴领域具有较强的发展潜力。汽车自动驾驶领域，据2022 年中国智能网联乘用车市场分析报告，2022 年中国智能网联汽车约690 万辆（包含导航型芯片及高精度芯片），渗透率达到 35%。且根据智能汽车创新发展战略，我国计划 2025 年实现有条件自动驾驶的智能汽车达到规模化生产。无人机领域，根据通用航空产业发展白皮书（2022），2021 年全球民用无人机市场规模超过 1600 亿元，且预计 2025 年将达到 5000 亿元。户外机器人领域，2022 年中国工业应用移动机器人销量

89、同比增长 29.17%，且市场对精度有更高要求，需要厘米级的定位精度。物联网领域，2022 年 11 月末，中国电信、中国移动、中国联通三家基础电信企业蜂窝物联网终端用户占移动网终端连接数比重达到 51.9%，同时智能化和高精度化是物联网未来的发展方向。表13：新兴领域下游需求大 序号 发布时间及机构 文件名称 相关内容 1 2020 年 2 月 国家发展改革委、工信部、科技部等 11 个部门 智能汽车创新发展战略 2025 年，实现有条件自动驾驶的智能汽车达到规模化生产。智能交通系统和智慧城市相关设施建设取得积极进展，车用无线通信网络（LTE-V2X 等）实现区域覆盖，新一代车用无线通信网络

90、（5G-V2X）在部分城市、高速公路逐步开展应用，高精度时空基准服务网络实现全覆盖。展望 2035 年到 2050 年，中国标准智能汽车体系全面建成、更加完善。安全、高效、绿色、文明的智能汽车强国愿景逐步实现，智能汽车充分满足人民日益增长的美好生活需要。2 2022 年 11 月 中国航空工业集团有限公司 通用航空产业发展白皮书（2022）2021 年全球民用无人机市场规模超过 1600 亿元，同比增长 61.6%，其中工业级无人机占 60%左右。随着下游应用领域的不断扩大，未来将继续保持增长，预计 2025 年将达到 5000 亿元。3 2023 年 3 月 CMR 产业联盟信息部 2022

91、-2023 年度中国工业应用移动机器人（AGV/AMR）产业发展研究报告 2022 年度，中国工业应用移动机器人（AGV/AMR）销量为 93000 台（含销往海外市场），较 2021 年增长 29.17%，市场规模达到 185 亿元，同比增长46.82%。4 2023 年 1 月 国家发展和改革委员会 2022 年通信业经济运行情况之四十六 前11 个月蜂窝物联网终端用户达到 18.18 亿户 截至 2022 年 11 月末，中国电信、中国移动、中国联通三家基础电信企业蜂窝物联网终端用户达到 18.18 亿户，比上年末净增 4.21 亿户，已超移动电话用户数 1.34 亿户，占移动网终端连接

92、数（包括移动电话用户和蜂窝物联网终端用户）比重已达 51.9%。资料来源：国务院，中国地理信息产业协会，高工咨询，CMR 产业联盟信息部，国家发展和改革委员会，民生证券研究院整理 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 3.4 行业竞争格局较为集中，主要公司布局领域各有侧重 行业整体技术壁垒较高，核心企业数量较少。当前中国市场内主要企业为天宝、诺瓦泰、振芯科技、华力创通等 8 家企业，其中天宝和诺瓦泰为境外企业，其余 6 家为境内企业。表14：高精度卫星导航定位行业主要企业 序号 企业名称 企业概况 1 Trimble Inc.（

93、天宝）世界知名的 GPS 技术和应用开发供应商。2 NovAtel Inc.（诺瓦泰）全球卫星导航领域的领先企业之一，其母公司为瑞典知名精密测量企业海克斯泰（Hexagon）。3 振芯科技（300101）主要产品及业务包括集成电路、北斗导航终端关键元器件、北斗导航终端销售及运营服务，是一家专注于“元器件-终端-系统-服务”的一体化产品研发、生产、销售和运营的卫星导航产品供应商。4 华力创通（300045）专注卫星应用、雷达信号处理、仿真测试和无人系统等业务领域，在卫星应用、雷达信号处理和仿真测试领域具有雄厚技术优势。5 和芯星通 专业从事高性能卫星定位与多源融合核心算法、高集成度芯片研发的企业

94、，其母公司系上市公司北斗星通(002151)。6 华测导航（300627）致力于提供高精度数据的采集和应用解决方案，专业从事高精度卫星导航定位相关软硬件技术产品的研发、生产和销售。7 中海达（300177）专注于高精度定位技术产业链相关软硬件产品和服务的研发、制造和销售。8 南方导航 南方测绘旗下从事卫星导航相关产品的子公司，是集研发、生产、销售、服务于一体，在测绘地理信息、国土调查、地质监测、地灾预防、农业等领域提供全面的高精度位置解决方案的企业。资料来源：司南导航招股说明书，民生证券研究院 行业内企业在上中下游均有布局，但发展方向各有侧重，存在一定差异性。境内主要企业中，司南导航、振芯科技

95、、华力创通和北斗星通侧重北斗/GNSS 芯片和板卡/模块，主要处于产业链中上游，但振芯科技和华力创通的目标市场主要是国防市场，司南导航和北斗星通更偏向于民用市场。华测导航和中海达更偏向中下游，主要产品为数据采集设备，注重精准农业和测量测绘等下游领域的应用。表15：行业内各主要公司业务产品情况 公司名称 主营业务 主要产品 发行人主营业务或产品与可比公司相似或重叠的情况 振芯科技 主要从事北斗卫星导航“元器件一终端系统应用”全链条核心产品的研制、生产及销售运营，集成电路设计、开发及销售，以及视频光电、安防监控等智慧城市建设运营服务业务。北斗关键元器件、转换器、软件无线电、频率合成器、视频接口、单

96、片微波集成电路等。双方在北斗/GNSS 芯片、模块及接收机产品存在相似，振芯科技产品主要应用于国防军工、电力等特殊领域，在常规的高精度 GNSS 应用市场尚未实现大规模销售。华力创通 主要为我国航空航天、国防电子、特种装备等国防市场提供自主可控的核心器件及模块、终端、系统和解决方案，为交通运输、应急通信、灾害预警、智慧城市等行业领域提供产品、解决方案及运营服务。卫星应用领域的芯片、模块、终端、测试仪，以及仿真测试、雷达信号处理、轨道交通、无人系统等领域的诸多产品。双方在北斗/GNSS 芯片、板卡/模块产品存在相似，华力创通产品主要用于国防军工等特殊领域，在常规的高精度GNSS 应用市场尚未实现

97、大规模销售。北斗星通 主要业务涵盖卫星导航、5G 陶瓷元器件和汽车智能网联三个行业的芯片及数据服高性能 GNSS 芯片和板卡/模块、数据采集设双方在高精度北斗/GNSS 芯片、板卡/模块存在相似或重叠，产品的应用领域均主要用于测量测绘、形变监测、精 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 务、导航、陶瓷元器件、汽车电子等产品，其子公司和芯星通是业内少数专业从事高性能卫星定位与多源融合核心算法、高集成度芯片研发的企业。备、陶瓷元器件、车用智能中控及数字仪表等。准农业等。华测导航 主要从事高精度导航定位应用相关的核心技术及其产品的开发

98、、制造、集成和产业化。数据采集设备、GIS 数据采集设备、农机自动驾驶系统、无人机、无人船、激光雷达、全站仪等。双方主要在高精度 GNSS 数据采集设备、农机自动驾驶系统等产品领域存在相似或重叠。中海达 主要从事高精度定位技术产业链相关软硬件产品和服务的研发、制造和销售，重点发展测绘与空间地理信息、北斗高精度智能应用两大核心业务领域。卫星导航接收终端、时空数据采集器(GIS)、卫星定位参考站、海洋声呐探测设备、激光雷达测量装备、全站仪、车载高精度定位传感器、核心卫导元器件等。双方主要在高精度 GNSS 数据采集设备产品存在相似或重叠。资料来源：司南导航招股说明书，民生证券研究院 国产板卡/模块

99、方面，和芯星通、Timble 和 NovAtel 下游应用领域为测量测绘和地理信息采集等，主要目标客户是政府机构和高等院校等。在接收机领域，华测导航、中海达和南方导航的下游应用领域为测量测绘，目标客户为工程施工单位和卫星导航产业化应用企业。农机自动化驾驶系统方面，对应下游领域为精准农业，主要公司为华测导航与司南导航，主要客户群体为农户、农用机械经销商。表16：各企业高精度 GNSS 产品下游应用领域 各企业高精度 GNSS 板卡/模块的下游应用领域 产品实现功能 下游应用领域 主要客户群体 公司主体 代表型号 面世时间 将卫星导航信号解算成坐标数据，主要用于集成接收机等终端产品 测量测绘、地理

100、信息采集、人员定位、自动驾驶、精准农业、地基增强等 政府机构、高等院校、科研机构、卫星导航终端产品制造商 司南导航 K803 2020 年 和芯星通 UM980 2021 年 Timble BD990 2020 年 NovAtel OEM719 2020 年 各企业高精度 GNSS 接收机的下游应用领域 产品实现功能 下游应用领域 主要客户群体 公司主体 代表型号 面世时间 获取卫星信号，计算并提供精确的定位坐标 测量测绘 工程施工单位、测绘仪器经销商、卫星导航产业化应用企业 司南导航 N3 2021 年 华测导航 T5 Pro 2020 年 中海达 V96 2020 年 南方导航 星云 20

101、21 年 资料来源：司南导航招股说明书，民生证券研究院 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 4 公司分析：具备上下游全方位布局，不断延展新领域应用 4.1 公司技术领域涵盖上游芯片/板块，持续赋能下游终端与解决方案 司南导航目前主推 K8 系列模块，尺寸更小，性能更优。司南导航 K8 系列模块包括小型化高精度定位模块 K801、车规级组合导航定位模块 K802、全功能高精度定位模块 K803、全系统多频定位定向模块 K823，广泛用于无人机、机器人物联网和人员定位等领域。其中 K801、K803 和 K823 模块能够在信号失

102、锁情况下，提供一定时间内的高精度定位,并且在高遮挡等复杂环境中也能收到稳定信号。K802、K803 和 K823 均搭配全新一代 QUANTUM III SoC 芯片，可以有效抗干扰，能够获取更高质量的观测数据。此外，K803 和 K823 模块可以小型化设计，有效降低了功耗。公司具备雄厚芯片研发能力。基带芯片方面，司南导航自研出 Quantum 系列三代高精度定位基带芯片，其中 Quantum-为 SoC 芯片，具备集成度高、功能强、功耗低等优点。该芯片融合司南导航多年研究的 RTK 算法，可在不同场景中实现高精度导航定位，在 K802、K803 和 K823 模块中均有应用。射频芯片方面，

103、司南导航自研 AGC1443A 射频芯片，降低了产品成本，主要应用于 K8 系列模块中。表17：司南导航芯片、板卡能力卓越 产品型号 类型 应用领域 性能特点 K801 小型化高精度定位模块 物联网、人员定位、共享单车、智能驾驶、无人机、机器人 高可靠性，复杂环境可用：集成先进的抗干扰元器件，默认开启抗干扰。同时在算法上拥有多频段解算保护机制，在模块受到干扰时，模块可自适应切换频点进行 RTK 定位解算，进一步确保模块在复杂环境中高精度定位结果的输出稳定性；优异的信号重捕速度和观测量精度，在复杂环境下为用户提供持续的高质量信号跟踪结果。高可用性，信号失锁有保障：内置 IMU 惯导器件实现组合导

104、航，在天桥、高架、隧道等短时遮挡环境下，能够持续输出实时位置和姿态信息，提高了导航精度，增强了导航系统的可靠性，可实现连续精准定位，提高模块的多场景适应能力。K802 车规级组合导航定位模块 智能驾驶、无人机、机器人、人员定位 信号更强：支持 BDS-3、BDS-2、GPS、GLONASS、Galileo、IRNSS、QZSS、SBAS 等卫星信号，在遮挡环境信号仍能保持一定强度 性能更优：Quantum III SoC 芯片和其拥有的宽带信息接收技术的前端设计；有效抑制宽窄带和连续波的干扰信号；在复杂电磁环境下给客户提供高质量的观测量信息 应用专业：符合 AEC-Q104 Grade 2 标

105、准；产品要求更严格，工艺更精湛；主要面新时代智能驾驶、无人机、机器人等专业领域 高能功耗，稳定持久：功耗低至 0.6W，较上一代模块功耗降低近一半，更易于集成，续航时间更长；为用户呈现更为灵动的高精度终端 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 K803 全功能高精度定位模块 测量测绘、GIS 信息采集、便携终端、人员定位、物联网、地基增强 小尺寸，低功耗：模块尺寸国内最小，突破传统体积限制，尺寸比主流板卡减少36%有效抗干扰：搭配全新一代 QUANTUM III SoC 芯片，拥有宽窄带抗干扰技术、抗连续波干扰技术，能有效抑制宽

106、窄带和连续干扰波的干扰信号，获取更高质量的观测数据 定位精度高：支持北斗三号全球卫星信号，在高遮挡环境下，也可提供高精度定位；高数据更新率和惯导组合算法，在卫星失锁的情况下，也能提供一定时间内的高精度导航定位 K823 全系统多频定位定向模块 智能驾驶、机械控制、智能机器人、无人机 小尺寸：小型化设计，可显著减小终端体积，且功耗低，便于用户集成使用全新芯片，有效抗干扰：全新一代 QUANTUM III SoC 芯片，拥有宽窄带抗干扰技术、抗连续波干扰技术，能有效抑制宽窄带和连续干扰波的干扰信号，获取更高质量的观测数据 信号更多，精度更优：支持北斗三号全球卫星信号，在高遮挡环境下，也可提供高精度

107、定位；高数据更新率和惯导组合算法，在卫星失锁的情况下，也能提供一定时间内的高精度导航定位 资料来源：司南导航官网，民生证券研究院 司南导航具备产业链一体化能力，在自主可控与成本侧具备较强竞争实力。司南导航的核心技术为高精度 GNSS 板卡/模块，该业务处在行业上游。基于司南导航强大的研发能力和生产能力，其生产出的板卡/模块，不仅可以对外销售还可以集成自用。中游产业中，司南导航生产的高精度 GNSS 接收机的对外用户为测量测绘、形变监测等高精度行业用户，对内主要用于农机自动驾驶系统和数据应用及系统解决方案等下游产业。总体来看，司南导航减少了购买核心部件的成本，同时某一产业缺乏订单时，司南导航也能

108、自我消化生产出的产品，具备一定的抗风险能力。司南导航在上中下游产业均占据重要市场份额，体现产业链一体化优势。2021 年司南导航在国产高精度 GNSS 板卡/模块领域的市场占有率为 23.67%，在接收机领域市场占有率为 6.17%，在农机自动驾驶系统领域市场占有率为3.13%，是上、中、下游产业主要企业之一。图34：司南导航产业链一体化 资料来源：司南导航招股说明书，民生证券研究院 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 司南导航研发能力强，上游市场占比重，发展空间大。在上游市场中，司南导航与振芯科技、华力创通、北斗星通存在主营

109、业务和产品相似重叠情况，其中北斗星通为上游市场龙头企业，其子公司和芯星通 2021 年在高精度 GNSS 板卡/模块市场占比 62.02%，司南导航市场占比为 23.67%，排名第二，二者均为业内主要的国产高精度 GNSS 板卡/模块制造商。北斗星通的主要客户有华测导航、中海达、大疆创新、上海联适导航技术股份有限公司，司南导航的主要客户有南方导航、黑龙江惠达和丰疆智能。其中华测导航和南方导航是国内高精度导航定位产业的领先企业之一，大疆创新是全球领先的无人飞行器控制系统及无人机解决方案的研发商和生产商。司南导航与和芯星通同类产品性能基本持平。在高精度 GNSS 板卡/模块同类产品对比中，司南导航

110、 K803 和和芯星通 UM980 在核心指标上各有优劣，基本持平。其中 K803 在卫星导航系统支持种类和测速精度方面优于 UM980，在实时动态差分定位精度方面，两者基本持平。表18：司南导航可比公司上游能力异同 基本情况 项目名称 司南导航 北斗星通 成立时间 2012 2000 主营业务和产品与司南导航相似重叠情况 双方在高精度北斗/GNSS 芯片、板卡/模块存在相似或重叠，产品的应用领域均主要用于测量测绘、形变监测、精准农业等。市场地位 业内主要的国产高精度 GNSS 板卡/模块制造商之一 国内规模最大的卫星导航产业领先企业之一，业内最主要的国产高精度 GNSS 板卡/模块制造商之一

111、 主要客户 南方导航、黑龙江惠达、丰疆智能 华测导航、中海达、大疆创新、上海联适导航技术股份有限公司 高精度 GNSS 板卡/模块同类产品对比 指标 司南导航 K803 和芯星通 UM980 芯片集成度 较高（实现了基带、CPU 功能一体化）高（实现了基带、CPU、射频功能一体化）卫星导航系统支持种类 GPS、BDS、GLONASS、Galileo、QZSS、IRNSS GPS、BDS、GLONASS、Galileo、QZSS 实时动态差分定位精度 水平：8mm+1ppm 垂直：15mm+1ppm 水平：8mm+1ppm 垂直：15mm+1ppm 测速精度 0.02m/s 0.03m/s 体积

112、 30mm*30mm*3.2mm 17mm*22mm*2.6mm 资料来源：司南导航招股说明书，民生证券研究院 4.2 公司积极拓展海外业务布局，发力新兴应用领域 公司始终积极响应一带一路，海外业务布局不断加码。司南导航积极布局海外市场，已经覆盖亚太、欧洲、美洲、非洲、大洋洲等全球一百多个国家和地区，同时响应国家“一带一路”政策，重点在“一带一路”沿线国家进行战略布局。同时，在境外销售模式上，司南导航主要以经销为主，且采取“买断式”的合作 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 模式。20192022 年，司南导航境外业务营业收入

113、总体增加，从 0.53 亿元增至0.80 亿元，3 年 CAGR 为 14.71%。其中 2020 年因为受到全球公共卫生事件影响，营业收入下降，但由于司南导航持续拓展海外市场，营收回升并不断增加。20202022 年，境外销量不断增加，毛利从 0.29 亿元持续增至 0.57 亿元，2年 CAGR 为 40%。图35：境外业务营业收入总体增加 图36：境外业务毛利不断增长 资料来源：司南导航财务报表（2019-2022），民生证券研究院 资料来源：司南导航财务报表（2019-2022），民生证券研究院 研发布局，保持芯片行业技术领先优势。司南导航自创立之日起便深耕芯片研发领域，持续开发高工艺

114、、高性能以及高集成度的高精度北斗/GNSS 芯片。2014 年推出第一代高精度 GNSS 基带芯片 Quantum-，2017 年推出第二代高精度基带芯片 Quantum-和 K7 系列 GNSS 板卡，2020 年推出第三代高精度基带芯片 Quantum-SoC 芯片和 K8 系列模块。目前，公司正在研制Quantum-SoC 芯片，预计在 2023 年年底推出。相比 Quantum-SoC 芯片，Quantum-SoC 芯片在集成度和体积重量方面占优，更加适用于无人机市场。图37：芯片布局，保持技术领先优势 资料来源：司南导航招股说明书，民生证券研究院 深耕传统下游领域，保持基本盘稳定。测

115、量测绘、形变监测和精准农业等公司现有业务领域的市场出现变化。测量测绘领域，国内市场基本被国内企业占据，-40%-20%0%20%40%60%00.20.40.60.8212022营收（亿元）营收增速60%80%0%20%40%60%80%202020212022毛利（亿元）毛利率 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 形变监测领域，新建监测站点增多，需求变大；农机自动驾驶系统领域，产生智能化和精确度需求。司南导航计划依托多年研发出的产品和积累的技术优势，继续深耕传统领域，着力提高产品性能及服务质量。下游行业

116、出现新兴领域，司南导航提前布局，芯片和模块研发是重点。司南导航正在汽车自动驾驶、无人机、户外机器人和物联网等新兴领域进行布局。针对汽车自动驾驶，司南导航已经研发出 K802 模块，助力上汽集团全球首款“5G+L4”智能重卡示范运营任务，同时 M900 组合导航接收机，可满足车载导航、智能交通等需求。在无人机领域，司南导航 K823 模块能够满足不同类型无人机在各场景下的飞行需求，同时司南导航计划 2023 年底推出性能更优的Quantum-SoC 芯片。在户外机器人领域，司南导航自研的低成本短距离通讯模块 U702 未来可批量生产，且正在布局新一代芯片研制工作，开发 PPP/PPP-RTK 技

117、术、多传感器融合技术、兼容低轨增强技术。在物联网领域，公司已研发出对应的高精度定位模块，具备高精度、低功耗、小尺寸及抗干扰等特点，将适配更多应用领域的终端设备。图38：司南导航深耕传统领域，提前布局新兴领域 资料来源：司南导航招股说明书，司南导航 2022 年年报，民生证券研究院 4.3 公司开拓自动驾驶领域产品，延伸成长曲线 拓展新兴领域，抓住行业机遇，公司重点布局自动驾驶。根据智能汽车创新发展战略，我国 2025 年将实现有条件自动驾驶的智能汽车达到规模化生产，展望 2035 至 2050 年，中国标准智能汽车体系全面建成，因此，自动驾驶领域 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询

118、业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 具备可观的长期发展潜力。为抓住市场机遇，司南导航准备加大研发投入并迭代产品，其现有的高精度 GNSS 定位技术可为该市场布局提供坚实的技术保障；积极开拓市场，构建全国范围的营销网络，加强品牌建设，完善营销服务体系，不断融入整车企业的智能驾驶生态链；引进及培养人才，通过内部培养和外部聘用相结合的方式，培养人才，且通过多层次的人才激励机制，为员工提供多样化的发展空间，提高员工忠诚度；发挥资本平台作用，借助本次发行扩大自身品牌影响力，利用资本平台，增强公司行业地位和竞争优势。图39：自动驾驶机遇与布局 资料来源：司南导航招股说明书，Wind，

119、民生证券研究院 高精度定位技术助力自动驾驶。司南导航借助其自身优秀的高精度定位技术，开发出车规级模块 K802，可对标目前主流模块 u-blox F9K，能够支持全系统多频点定位，内置抗多径和抗干扰技术，具备组合导航能力，能够保障车辆在复杂环境下实现高精度定位与感知。另外，司南导航 M900 组合导航接收机，内置完全自主知识产权智能融合算法，支持多样化的数据协议和传输方式，可结合车联网、大数据等信息化平台，满足车载导航、智能交通等需求。投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 图40：K802 模块 资料来源：司南导航官网，民生证券

120、研究院 司南导航技术在自动驾驶领域已有应用。公司继 2018 年为上汽荣威Marvel X 提供智能驾驶汽车北斗高精度位置感知解决方案后，2021 年 11 月，司南导航助力上汽集团顺利完成全球首次“5G+自动驾驶重卡”示范运营，通过提供高精度位置和姿态感知设备，经过两年多的技术迭代，智能重卡基本具备了特定路线的自动驾驶及载货运输能力，圆满完成上海市重点项目洋山港“5G+L4”智能重卡 2021 年度 4 万标箱运输任务。图41：公司产品应用情况 资料来源：上汽荣威官网，民生证券研究院 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 36 4.

121、4 公司财务指标优质，于研发、销售领域重点投入 公司营业收入不断增长，且增速处于中上水平。司南导航创立时间较晚，目前处于持续增长阶段。20152022 年，营业收入从 1.02 亿元持续增至 3.26 亿元，CAGR 为 18.53%。图42：司南导航营业收入不断增长 图43：营业收入增速位于中上水平 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 司南导航毛利率处于同业上游，净利率水平在可比公司中较为稳定。在毛利率方面，司南导航处于行业顶端，稳定在 55%左右，大部分时间处于前二水平。在净利润方面，虽然司南导航仅处于中上水平，但司南导航在研发和销售费用上有较大比例的支

122、出。图44：毛利率位于同业上游 图45：净利率不低于 4%资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 司南导航注重研发和销售，费率高于可比企业。司南导航自创立时起，便将研发创新纳入企业发展重点，不断芯片研发上投入资金，且成功自研出一系列业内领先水平的射频芯片和 SoC 芯片，研发费率维持在 20%以上。司南导航注重市场拓展，销售费率在 20%左右，高于除华测导航以外的可比企业。0015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入（亿元）司南导航振芯科技华力创通北斗星通华测导航中海达-60%-40%-20%0%2

123、0%40%60%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022司南导航振芯科技华力创通北斗星通华测导航中海达0%20%40%60%80%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率司南导航振芯科技华力创通北斗星通华测导航中海达-40%-20%0%20%40%2000212022净利率司南导航振芯科技华力创通北斗星通华测导航中海达 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 37 图46：研发费率高于可比企业 图47：销售费率高

124、于大部分可比企业 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 0%20%40%2002020212022研发费率司南导航振芯科技华力创通北斗星通华测导航中海达0%20%40%2002020212022销售费率司南导航振芯科技华力创通北斗星通华测导航中海达 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 38 5 募投项目 加大研发及办公投入，募集资金 5.56 亿元人民币。本次募投项目总共四项，主要从事研发活动及办公，除补充流动资金项目无需备案，其余三项已取得发行方当地投资

125、主管部门的备案。其中，新一代高精度 PNT 技术升级及产业化项目总募集资金为 2.79 亿元，占总募集金额的 50%，是公司重点项目。表19：募集资金投资项目计划 序号 项目名称 总投资额（亿元）使用本次募集资金的金额（亿元）1 新一代高精度 PNT 技术升级及产业化项目 2.79 2.79 2 管理与服务信息系统建设项目 0.70 0.70 3 营销网络建设项目 0.97 0.97 4 补充流动资金 1.10 1.10 总计 5.56 5.56 资料来源：司南导航招股说明书，民生证券研究院 5.1 新一代高精度 PNT 技术升级及产业化项目 顺应市场发展和用户需求，升级完善公司核心优势业务。

126、本项目重点目标是进一步增强自身技术能力，增强公司的技术优势，同时顺应市场需求，除导航芯片、模块、天线、终端产品外，公司还推出新型高精度卫星导航应用产品。本项目建设方向可分为三方面：高精尖导航技术升级、芯片研制及量产以及产品的升级和应用，预计建设期为 3 年。图48：新一代高精度 PNT 技术升级及产业化项目主要建设方向 资料来源：司南导航招股说明书，民生证券研究院 本次项目建设存在一定的必要性和可行性，项目资金的 75.35%用于研发费用。首先，卫星导航技术的发展是国家战略，各企业均在研发新技术，公司需要不断研发维持技术优势，同时国家为卫星导航产业营造了良好的政策环境，支撑行业发展。其次，为提

127、高公司生产能力，形成规模效应以及降低成本，公司需要升级芯片，实现基带、射频、处理器及 RDSS 一体化，缩短研发周期，而公司拥 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 39 有经验丰富的研发团队能够实现该目标。最后，下游产业需求旺盛，客户对于高精度卫星导航技术的质量和功能需求升高，公司需要优化现有产品，开发新产品来满足市场需求。此外，为达成项目目标，本项目新增研发费用 2.1 亿元，占项目资金的 75.35%表20：项目投资概况 序号 项目 投资金额（万元）比例 1 新增固定资产投资 3042.94 10.89%2 新增场地租赁费 45

128、.00 0.16%3 新增软件 955.00 3.42%4 新增研发费用 21056.82 75.35%5 基本预备费 502.00 1.80%6 铺底流动资金 2345.09 8.39%项目总投资 27946.85 100%资料来源：司南导航招股说明书，民生证券研究院 项目拟在上海市嘉定区开展研发工作，税后投资内部收益率为 27.45%。项目在上海市嘉定区根据办公需求综合考虑确定租赁场所。同时，本项目于 2022年 6 月 6 日取得上海市嘉定区发展和改革委员会备案证明。项目建成投产后，预计投资回收期为 5.19 年（含建设期），税后投资内部收益率为 27.45%，税后净现值为 1.29 亿

129、元。下表为计划实施进度，T 代表项目备案完成时点，3,6 等数字代表月份数。表21：新一代高精度 PNT 技术升级及产业化项目实施进度 时间单位：月 T+3 T+6 T+9 T+12 T+24 T+36 项目立项*场地租赁及装修*设备购置及安装 *研发人员招聘及培训 *技术研发 *生产 *资料来源：司南导航招股说明书，民生证券研究院 5.2 管理与服务信息系统建设项目 重塑优化公司信息化系统，降低管理成本。公司发展态势良好，经营规模不断扩大且研发投入持续增加，而公司现有信息系统受版本限制，无法满足公司目前的要求，会增加公司的管理成本。因此，优化公司信息化系统，能够提高部门之间的沟通效率，实现高

130、效运行管控，降低管理成本。此外，为提高客户服务质量及产品性能，提高公司市场综合竞争力，项目将打造面向用户的智能化服务平台，促进产业链深度融合。投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 40 表22：管理与服务信息系统建设项目具体建设内容 序号 项目建设方面 项目建设内容 1 建设管理信息化系统 重塑优化公司全业务流程的信息化管理体系，促进部门间的高效沟通交流，实现各业务网点与总公司的信息数据互通，提升公司管理和业务开展效率，降低管理成本。2 高精度云服务平台 基于新一代卫星导航与互联网技术，打造出一个能实现云端、软件终端和硬件终端之间互联

131、互通的多行业智能服务平台。通过接入公司各类智能终端设备，实现智能终端、站网资源、罗网平台三位一体的生态体系，可以有效降低运维成本，增加增值服务，实现产业链深度融合。同时，进一步提升客户的终端体验，使高精度专业市场向大众市场转变，从而拓展公司市场规模，提高市场占有率。资料来源：司南导航招股说明书，民生证券研究院 针对需求，打造集智能终端、站网资源、罗网平台三位一体服务平台，建设新信息化管理体系，预计建设期为 3 年。本项目打造三位一体的生态体系与高精度云服务平台，降低成本，增加增值服务，面向大众，扩大客户群体，提高市场占有率。同时建设新信息化管理体系，提高运营效率。预计建设周期为 3 年，T代表

132、项目备案完成时点，3,6 代表月份数。表23：管理与服务信息系统建设项目实施进度 时间单位：月 T+3 T+6 T+9 T+12 T+24 T+36 项目立项*机房和基站租赁及装修*设备购置 *人员内调与招聘 *平台研发 *资料来源：司南导航招股说明书，民生证券研究院 项目资金中新增软件和新增信息系统及平台开发与实施费用占比 30.16%和37.21%，实施地点在上海市嘉定区。项目主要资金投向软件以及信息系统及平台开发与实施，投资金额分别为 2103.97 万元和 2596.37 万元，占总投资的30.16%和 37.21%，固定资产投资额为 1500 万元，占比 21.5%。此外，本项目实施

133、地点位于上海市嘉定区澄浏中路 618 号 2 号楼。表24：管理与服务信息系统建设项目投资概况 序号 项目 投资金额（万元）比例 1 新增固定资产投资 1500 21.5%2 新增场地租赁装修及机房建设费用 640 9.17%3 新增软件 2103.97 30.16%4 新增信息系统及平台开发与实施费用 2596.37 37.21%5 基本预备费 136.8 1.96%项目总投资 6977.14 100 资料来源：司南导航招股说明书，民生证券研究院 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 41 5.3 营销网络建设项目及补充流动资金项目

134、 优化营销体系，抢占市场份额，补充 1.1 亿元资金发展业务。为在国内卫星导航定位市场规模扩大趋势抢占市场份额，公司需要优化营销体系，构建覆盖全国范围的营销网络，加强品牌建设，提高服务能力，拓展潜在客户。此外，公司补充流动资金 1.1 亿元用于发展公司业务，同时优化公司财务结构，防范经营风险。表25：营销网络建设项目具体建设内容 序号 项目建设方面 项目建设内容 1 完善营销网络 推进营销网络建设，包括在全国重点区域建立分支机构，加强营销团队建设，实现全国范围内的业务布局，进一步拓展公司业务覆盖领域，满足公司未来战略发展需求。2 优化营销服务体系 通过招揽优秀的营销管理人才、加强对销售人员、管

135、理人员培训等方式，加强销售团队建设，巩固和优化现有的营销体系，增强公司在行业内的品牌影响力和市场竞争力。此外，公司通过高质量的展会推广，树立起良好的品牌形象，提升用户对于品牌的认知度和认可度，扩大品牌影响力。资料来源：司南导航招股说明书，民生证券研究院 营销网络建设项目预计建设周期为 2 年，项目资金中营销费用占比多达74.72%。公司资金主要用途：固定资产投资 1168 万元、场地租赁及装修费用1099.96 万元、营销费用 7267.5 万元以及基本预备费 190.71 万元。其中营销费用占总金额的 74.72%。此外，营销网络实施地点将采用租赁方式。项目预计实施进度如下，T 代表项目备案

136、完成时点，3，6 代表月份数。表26：营销网络建设项目实施进度及投资概况 营销网络建设项目实施进度 时间单位：月 T+3 T+6 T+9 T+12 T+24 项目立项*场地租赁及维修*设备购置*人员招聘及培训 *营销网络建设 *营销网络建设项目投资概况 序号 项目 投资金额（万元）比例 1 新增固定资产投资 1168 12.01%2 新增场地租赁及装修费用 1099.96 11.31%3 新增营销费用 7267.5 74.72%5 基本预备费 190.71 1.96%项目总投资 9726.17 100%资料来源：司南导航招股说明书，民生证券研究院 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询

137、业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 42 6 盈利预测 公司主要产品包括高精度 GNSS 板卡/模块、数据采集设备、农机自动驾驶系统和数据应用及系统解决方案，公司 2020-2022 年营收同比增速分别为 35%，0%和 16%。2020 年营收增加的主要原因是公司 5G 移动高精度项目实施完成，2021 年营收保持稳定的主要原因是数据应用及系统解决方案营收大幅减少，2022 年营收增加的主要原因是拓展新客户和客户需求量增加带来的增量以及公司产品结构进一步丰富。2012 年至 2021 年，我国高精度导航市场产值从 23.0亿元增至 151.9 亿元，年复合增长率为 23.34

138、%，发展势头良好。同时，随着汽车自动驾驶、户外机器人、无人机等新兴应用领域的兴起，卫星导航定位市场对高精度型芯片需求增加，传统导航型芯片厂商如 u-blox、ST 的产品正从单频向双频过渡。测量测绘、形变监测等传统领域对高精度芯片的需求也在逐渐增加。根据GNSS 市场报告（2019），2029 年亚太地区产业总收入将达到 1060 亿欧元，相较 2019 年，增长率达到 130.43%，市场空间广阔。另外，我国对高精度卫星导航定位产业的发展提供了良好的政策支持。“十四五”规划提出，要实施北斗产业重大工程，推动北斗产业高质量发展，推广北斗规模化应用以及市场化、产业化、国际化，提高北斗产业链、供应

139、链现代化水平，优化完善产业生态。同时政府也为高精度卫星导航定位产业提供了税收优惠政策。根据招股说明书披露，公司基于市场变化进行战略布局，从技术研发、市场开拓、人才培养、管理机制等方面着手开展经营活动。考虑全球公共卫生事件开放，市场需求会在 2023 年得到释放，另外公司可以利用其募投资金优势，深度拓展市场，加强行业应用。考虑投入产出周期，2025 年增速可能有较大增长。因此我们预测公司 2023-2025 年营收将达到 4.3亿元、5.2 亿元和 6.8 亿元，同比增速分别为 28%、22%和 29%；毛利率分别为56.46%、56%和 55.5%。关于公司 2023 年收入与业绩情况：据公司

140、招股说明书披露，2023 年 1-6 月，公司预计营业收入为 12,712.00 万元，较上年同期增长 6.37%；公司归属于公司普通股股东的净利润预计为 1,195.96 万元，较上年同期增长 19.43%；公司扣除非经常性损益后归属于公司普通股股东的净利润预计为 439.40 万元，较上年同期增长 20.34%。但据公司此前年份单季度业绩情况，公司主营业务收入中一、三季度收入相对较少，二、四季度收入相对较高。第二、四季度收入较高主要有以下原因:(1)在农机自动驾驶系统方面，由于需要为春耕秋收提前做好准备，因此第二季度及第四季度的产品需求量较大;(2)对于数据应用及系统解决方案客户，采购主体

141、多为大型企事业单位，此类客户通常采用预算管理制度和集中采购制度，对项目的验收时间多集中于第四季度。同时全年来看，20202022 年公司第四季度收入占比基本维持在 45%60%左右水平，下半年收入占比基本维持在全年的 60%75%之间，呈现明显的季节特征。公司上半年收入增长稳健，归母净利润也实现快速成长，我们预期公司下半年有望延续高速增长。投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 43 表27：公司收入呈现明显季节性（单位：万元）项目 2022 年度 2021 年度 2020 年度 金额 占比 金额 占比 金额 占比 第一季度 2385.

142、05 7.11%3907.98 13.79%2394.49 8.32%第二季度 9559.11 28.50%6526.34 22.67%5279.88 18.35%第三季度 6555.22 19.55%4518.53 15.69%4339.80 15.08%第四季度 15037.28 44.84%13778.84 47.85%16757.40 58.24%合计 33536.64 100.00%28794.69 100%28771.56 100.00%资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司归母净利润呈现明显季节性。2020 年上半年公司亏损 1305.8 万元，下半年盈利 4126.1 万元；

143、2021 年上半年公司盈利 331.3 万元，占全年归母净利润的 11.4%，下半年实现盈利 2583.8 万元，占全年归母净利润的 88.6%；2022年上半年公司盈利 1001.4 万元，占全年归母净利润的 27.7%，下半年实现盈利2616.5 万元，占全年归母净利润的 72.3%。近 3 年来公司下半年归母净利润表现均明显高于上半年。表28：公司归母净利润呈现明显季节性（单位：万元）项目 2022 年度 2021 年度 2020 年度 金额 占比 金额 占比 金额 占比 上半年 1001.41 27.7%331.31 11.4%-1305.79-下半年 2616.49 72.3%258

144、3.81 88.6%4126.09-合计 3617.9 100.00%2915.12 100%2820.3 100.00%资料来源：公司公告，民生证券研究院 同时据司南导航公告，公司自 2012 年成立以来，板卡/模块的核心器件发展轨迹经历了由使用国外进口 FPGA 芯片、射频芯片，到自研第一代基带芯片 Quantum-I、第二代基带芯片 Quantum-II、第三代 SOC 基带芯片 Quantum-I，以及预计 2023 年发布的第四代射频基带一体化 SoC 芯片 Quantum-IV 等五个阶段。上述芯片分别对应 K5 系列板卡、K7 系列板卡、K8 系列模块和 K9 系列模块(尚未推出

145、)。其中 K8 系列模块由于芯片工艺的提升，集成度更高，产品形态为模块，尺寸更小、功耗更低，更易于客户使用，是当前阶段销售的主要产品。预计 2023 年末公司会推出 Quantum-SoC 芯片，2023 年会有部分产品逐步出货。主要收入及毛利率的拆分与假设如下：（1）高精度 GNSS 板卡/模块 高精度 GNSS 板卡/模块为公司核心产品，2021 年公司在该领域的市场份额约为 23.67%，位居第二。2020-2022 年高精度 GNSS 板卡/模块的营收同比增速分别为 5%、6%、-7%。除受全球公共卫生事件影响外，单价和销量的变化也是近三年营收增速较低的主要原因，2020-2022 年

146、销量递增，分别为 6.96 万块，13.36 万块和 17.40 万块，而单价呈下降趋势，分别为 1194.09 元/块、658.52元/块和 468.85 元/块。从毛利率来看，2020-2022 年毛利率分别为 53.39%、投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 44 63.32%和 68.71%。由此看来，虽然单价下降，但是销量增长，表明公司对市场的开拓是成功的；同时毛利率呈现上升趋势，表明公司在高精度 GNSS 板卡/模块正在逐步实现低成本运营。从产销量来看，2020-2022 年公司产量分别为 8.61 万块、20.81 万

147、块和31.33 万块，销量分别为 6.96 万块、13.36 万块和 17.40 万块。2020 年公司产销率为 95.25%，产销量基本匹配。2021 年，产销率为 74.86%，比率较低的主要原因是全球公共卫生事件反复，芯片交付周期延长，同时芯片短缺现象严重，公司为防止芯片供应影响公司生产经营，加大了各类芯片采购量。2022 年，产销率为 62.90%，主要由于公司为避免外界不稳定因素影响，以及基于下一年度市场预期，增加了备货量。因此，产销率降低的主要原因是公司为防止外部环境因素影响而作出的战略部署。根据GNSS Market Report，2019-2029 年全球卫星导航产业市场规模将

148、从 1507 亿欧元增至 3244 亿欧元，CAGR 为 8%；根据中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书，2017-2022 年我国卫星导航与位置服务行业总产值CAGR 达到 14.45%，就芯片而言，预计 2021-2027 年 GNSS 芯片市场份额CAGR 为 6.58%；根据泛数字经济，当前市场对高精度卫星导航与定位服务的需求逐步提升，2026 年中国卫星导航与位置服务的市场规模有望超万亿元，2022-2026 年 CAGR 或达 16.69%。从技术研发的角度来看，公司目前市场地位为业内主要的国产高精度 GNSS板卡/模块制造商之一，截至 2022 年末拥有授权专利 66 项。根据招

149、股说明书披露，2023 年末公司将会推出集成度更高、体积与重量更小的 Quantum-SoC芯片（K9），未来可能会逐步替换现有芯片。综上，公司在高精度 GNSS 板卡/模块领域仍处于增长态势，且具备技术优势和成本优势。由于 2023 年末，公司会推出 Quantum-SoC 芯片（K9），预计 2023 年公司会有部分产品逐步出货。2024 年预计公司会大力销售装配有Quantum-SoC 芯片的板卡/模块产品，带来较高的营收增速。同时由于新产品刚发布时毛利率水平相对客观，随后伴随技术的更加成熟与大批量出货下毛利率可能会有一定程度的下降。所以我们根据行业的发展趋势并综合考虑公司的产品推进节奏

150、，假设 2023-2025 年的营收增速分别为 1%、28%和 28%，毛利率水平有望逐步恢复至公司历史年份稳定水平，预计分别为 62%、61.5%和 61.5%。（2）数据采集设备 数据采集设备是公司重点营收来源，2020-2022 年，数据采集设备营收占比分别为 35.38%、50.39%和 52.85%，营业收入分别为 1.02 亿元、1.45 亿元和1.77 亿元，营收增速分别为-6%、43%和 22%。而数据采集设备主要分为高精度 GNSS 接收机和其他配套设备，接收机为营收主体，营收占比超过 85%。2020 年营收负增长主要原因是受海外市场环境影响，T 系列接收机销售金额有所下降

151、，2021 年出口销售情况逐渐恢复以及 N 系列接收机销售情况良好，导致 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 45 2021 年营收回升。2022 年由于新产品推出以及销量增长，导致营收持续增加。因此，除 2020 年受全球公共卫生事件因素影响严重，当年营收下降外，近两年经营情况良好。从产销量来看，2020-2022 年高精度 GNSS 接收机产量分别为 1.31 万台、2.98 万台和 3.51 万台，销量分别为 1.22 万台、2.70 万台和 2.92 万台。2020年产销率为 97.37%，产量与销量基本匹配。2021 年，

152、产销率为 69.73%，产销率较低的主要原因是公司搭载 K8 系列的接收机产品性能更优，期末在手订单增加，预期市场形势较好，从而增加备货量。2022 年，产销率为 77.10%，主要由于公司为避免外界不稳定因素影响，以及基于下一年度市场预期，增加了备货量。因此近两年产销率较低的原因是产品性能优越以及预防风险所作出的战略性选择。从单价来看，2020-2022 年，公司高精度 GNSS 接收机平均单价分别为8320.04 元/台、7442.62 元/台和 6959.91 元/台，呈逐年下降趋势。从销量来看，2020-2022 年公司销量分别为 1.05 万台、1.37 万台和 2.19 万台，呈逐

153、年上升趋势。因为接收机不属于消费品，所处市场并非完全竞争市场，所以即使产品性能和配置相同，销售价格也会受到渠道、购买量和客户群体等因素的影响，且销量不会太大。从毛利率来看，2020-2022 年毛利率分别为 47.73%、55.94%和 59.15%，呈逐年上升趋势，公司有效降低了成本。从市场发展来看，“新基建”政策刺激了高精度数据采集设备市场需求的持续快速增长，终端集成设备采购规模显著提高，2021 年产值同比增长 13.09%。根据欧洲 GNSS 管理局（GSA）统计及预测，GNSS 接收机设备全球出货量将从2019 年的 18 亿台增至 2029 年的 28 亿台，市场空间广阔。从可比公

154、司来看，2021-2022 年平均营收增速分别为 23.2%和-6.15%，平均毛利率平均值分别为 54.36%和 56.66%。该领域四家可比公司中，除振芯科技营收增速较为稳定，2021-2022 年分别为 22.4%和 26.77%外，其余三家波动较大，导致平均营收增速波动大，平均毛利率处于 55%左右，较为稳定，考虑公司单位成本逐渐降低，预计未来毛利率进一步增加。综上，市场情况良好且有政策支持，同时公司在数据采集设备领域经营状况良好，未来可以保持较高的增长。同时考虑公司上市后对产品、市场有一个系统的建设期，所以 2024 年营收增幅可能有所回落。根据公司过去营收增速表现，假设营收增速在

155、10%和 30%之间波动。同时基于现有经营成果，毛利率保持稳定，且预计有小幅度上升。因此，我们假设 2023-2025 年，营收增速分别为28%、11%和 31%，公司数据采集设备业务毛利率此前年份呈现逐年上升趋势，我们预计 20232024 年有望伴随公司新产品的推出有结构性的优化，分别为60.99%、61.51%。2025 年伴随市场竞争等原因回落至 59.28%水平。（3）农机自动驾驶系统 农机自动驾驶系统是公司在精准农业新兴领域的战略布局，目前已有初步成 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 46 效，2021 年公司市场占有

156、率约为 3.13%，公司为该领域的主要企业之一。从营收来看，2020-2022 年，农机自动驾驶系统营业收入分别为 2192 万元、2431万元和 2514 万元，营收增速分别为 368%、11%、3%。2020 年快速增长的主要原因是 2019 年基数小，公司大力推销产品，2020 年销量从 160 套增至 1190套。2021-2022 年的增长受两方面的影响，一方是市场不断发展，需求增加，导致销量大幅增加，另一方面则受竞争压力，产品单价下降导致。从单价来看，2020-2022 年，农机自动驾驶系统分别为 1.84 万元/套、0.98万元/套和 0.69 万元/套，呈下降趋势。从销量来看，

157、2020-2022 年，销量分别为 1190 套、2472 套和 3626 套，呈增长态势。从毛利率来看，2020-2022 年，毛利率分别为 27.29%、19.68%和 9.79%，呈下降趋势。根据招股说明书披露，公司为争取获得更多的市场份额，在满足实用性的前提下，将产品的功能进行精简，降低产品成本和售价。同时，根据招股说明书披露，2022 年，公司为降低成本，对手持主机等外购组件的获取方式从主要通过直接采购转向外协加工，预计未来成本会有较大幅度的下降，毛利率增加。从产销率来看，2020-2022 年，产销率分别为 132.08%、90.52%和61.69%。2020 年产销率较高的主要原

158、因是随着产品普及度的提高，农机自动驾驶系统销量增长并消化了以往期间的库存。2021 年，公司为 2022 年的订单交付形成了一些库存。2022 年，由于市场行情低落，销量低于预期。从市场发展来看，由于国家政策的大力扶持以及农村人口向城市人口的大量转移，对农机自动驾驶系统的需求持续大量增加。同时，我国农田地块规模小、耕种地势环境复杂、耕地细碎化问题突出的客观条件要求农机作业有更高精确度、更强适应性，而公司拥有的先进高精度卫星导航技术，是实现这些要求的核心技术。从技术优势和发展布局来看，公司的 GNSS/INS/激光倾斜测量接收机能够获取高精度初试航向角，实现远距离倾斜测量功能，大幅提升作业效率。

159、农机自动导航与控制技术能够实现感知-计算-控制的全链路覆盖，同时公司的路径规划与路径跟踪技术、多传感器数据融合技术、自动控制技术可实现农机自动驾驶在复杂作业环境下精准可靠作业。另外，根据招股说明书披露，公司将进一步拓展数字施工、区域无人驾驶等行业应用，实现基于时空信息的行业数字化赋能，未来可能会带来较大的增量。综上，公司过去毛利率降低系市场竞争激烈导致单价下降，但市场空间广阔，销量增速高，销售收入增加。公司目前对农机自动驾驶系统的战略布局以及市场需求的不断增加，预计近期会带来大幅度的增量，但考虑未来竞争对手的策略调整，2024-2025 年增速可能放缓。同时公司一直致力于降低成本，且已有成效，

160、预计公司毛利率会逐步增加。由于农机自动驾驶业务此前基数较小，且行业仍在起步阶段后续有望快速在下游应用场景渗透，因而我们假设公司这部分业务在2023-2025 年营收增速会呈现高速增长，且先低后高，我们预计分别为 99%、投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 47 60%和 25%，而由于农机自动驾驶产品功能快速迭代，后续产品技术水平有望充分提升，同时公司这部分业务规模快速增长的过程中对于上游议价能力会显著增强，因而我们假设 20232025 年公司这部分业务毛利率水平较此前年份会有明显提升，有望分别达 28%、33%和 36%。（4）

161、数据应用及系统解决方案 数据应用及系统解决方案是公司在下游产业的重要布局产品，包括多项细分业务如自动驾驶汽车、无人机等。公司 2020-2022 年营收分别为 8031 万元、2814 万元和 4987 万元，营收增速分别为 422%，-65%和 77%，毛利率分别为65.89%、49.75%和 54.31%。2020 年，营收增速较高的主要原因是公司中标大型项目导致当年营业收入较高，因此 2021 年营收回落属于正常现象。2022 年营收增长的主要原因是公司开拓市场，项目增加带来营收增量。另外，公司毛利率控制较为稳定，预计未来一段时间将会保持该水平。从市场发展情况来看，下游领域发展迅速。根据

162、2022 中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书，2021 年底，全国范围已建成超过 6000 座北斗地基增强基准站。在北斗产业化政策带动下，北斗应用在技术、数据、终端、网络等方面与其他行业或领域逐渐融合，中下游用户需求呈现个性化、多样化的发展态势。同时，汽车自动驾驶、无人机、物联网等新兴领域逐渐兴起，测量测绘、精准农业需求增长。因此，数据应用及系统解决方案领域市场广阔，盈利空间大。从战略布局来看，公司在传统下游应用领域，基于自身技术优势和市场优势，不断研发技术和拓展市场，可实现稳定增长。在新兴应用领域，公司在汽车自动驾驶领域已开发出车规级模块 K802，可保障车辆在复杂环境下实现高精度定位与感

163、知；在无人机领域将在 2023 年底推出 Quantum-SoC 芯片，可有效适用于无人机市场；在物联网和户外机器人领域，也研发出对应的模块。因此，预计未来公司营收会进一步增长。2020 年数据应用及系统解决方案领域的营收增长系当年大额订单影响，后续正常回落。由于未来市场前景广阔，增长需求大，预计未来公司销售额增长。但考虑市场处于市场开拓阶段，竞争对手较多，营收增速难以达到 2022 年的77%。毛利率未受明显因素影响，预计变化较小。因此我们假设 2023-2025 年，营收增速分别为 38%、23%和 31%，毛利率由于这部分业务较为成熟会整体呈现较为稳定的盈利能力，我们预计有望分别为 55

164、.5%、54.5%和 54.5%。基于上述假设，可以得到下表的盈利预测数据：投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 48 表29：2023-2025E 公司业务收入、毛利润（单位：万元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 合计 营业收入 21,400 28,797 28,819 33,565 43,000 52,310 67,700 营收同比 35%0%16%28%22%29%成本 9,573 13,552 13,056 14,397 18722 23016.4 30126.5 毛利 11,826

165、 15,245 15,763 19,168 24,278 29,294 37,574 毛利率 55.26%52.94%54.70%57.11%56.46%56.00%55.50%高精度GNSS 板卡/模块 营业收入 7,953 8,311 8,795 8,159 8,200 10,500 13,400 营收同比 5%6%-7%1%28%28%成本 3,400 3,874 3,226 2,553 3,116 4,043 5,159 毛利 4,553 4,437 5,569 5,606 5,084 6,458 8,241 毛利率 57.24%53.39%63.32%68.71%62.00%61.5

166、0%61.50%营收占比 37.16%28.86%30.52%24.31%19.07%20.07%19.79%数据采集设备 营业收入 10,814 10,187 14,521 17,738 22,690 25,075 32,895 营收同比 -6%43%22%28%11%31%成本 5,361 5,325 6,398 7,246 8,852 9,652 13,395 毛利 5,453 4,862 8,123 10,492 13,839 15,422 19,500 毛利率 50.42%47.73%55.94%59.15%60.99%61.51%59.28%营收占比 50.53%35.38%50.

167、39%52.85%52.77%47.93%48.59%农机自动驾驶系统 营业收入 468 2,192 2,431 2,514 5,000 8,000 10,000 营收同比 368%11%3%99%60%25%成本 301 1,594 1,953 2,268 3,600 5,360 6,400 毛利 167 598 479 246 1,400 2,640 3,600 毛利率 35.78%27.29%19.68%9.79%28.00%33.00%36.00%营收占比 2.19%7.61%8.44%7.49%11.63%15.29%14.77%数据应用及系统解决方案 营业收入 1,538 8,03

168、1 2,814 4,987 6,900 8,500 11,100 营收同比 422%-65%77%38%23%31%成本 499 2,740 1,414 2,278 3,071 3,868 5,051 毛利 1,038 5,291 1,400 2,708 3,830 4,633 6,050 毛利率 67.53%65.89%49.75%54.31%55.50%54.50%54.50%营收占比 7.19%27.89%9.76%14.86%16.05%16.25%16.40%其他 营业收入 627.15 75.72 257.55 167.9 210 235.395 304.65 营收同比 -88%2

169、40%-35%25%12%29%成本 12.01 19.24 64.71 53 84 94.158 121.86 毛利 615.14 56.48 192.84 114.9 126 141.237 182.79 毛利率 98%75%75%68%60%60%60%营收占比 3%0%1%1%0%0%0%资料来源：司南导航招股说明书，民生证券研究院预测 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 49 7 风险提示 1、关键假设发生变化导致估值变动的风险:假定永续增长率 g 波动区间为1.45%-2.05%，加权资本成本 WACC 波动区间为 5.

170、99%-6.89%，进行敏感性分析公司的每股价值变化如表 30 所示，公司的绝对估值法市值变化区间为20.0331.87 亿元 表30：司南导航 WACC 估值敏感性分析表（市值，亿元）g WACC 5.99%6.14%6.29%6.44%6.59%6.74%6.89%1.45%27.07 25.69 24.41 23.21 22.08 21.02 20.03 1.55%27.78 26.35 25.02 23.78 22.61 21.51 20.49 1.65%28.52 27.04 25.66 24.37 23.16 22.03 20.96 1.75%29.30 27.75 26.32 2

171、4.98 23.73 22.56 21.46 1.85%30.11 28.51 27.01 25.62 24.32 23.11 21.97 1.95%30.97 29.29 27.74 26.29 24.94 23.68 22.51 2.05%31.87 30.12 28.50 26.99 25.59 24.28 23.06 资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院 2、营业收入下滑风险:公司 2020-2022 年营业收入同比增速分别为34.6%/0.1%/16.5%，经营业绩受多重因表影响呈现较大波动。尽管公司围绕发展战略制定了明确的发展规划，且公司主要产品所处行业未来市场发展前景良好

172、未来增长具有可持续性，但从行业的发展过程来看，供给和需求随时都有可能因各种因素产生波动，公司未来发展仍将受宏观经济环境、行业政策、下游市场需求等外部影响，同时也与公司的研发创新、新产品开发、市场开拓、产能布局等内部因素密切相关，存在一定不确定性，如果上述因素发生重大不利变化，或公司新生产线投产后长期未达到满产运行，无法实现预期效益，则公司经营业绩将受到影响而出现下滑，极端情况下不排除出现下滑超过 50%的可能。表31：2023 年公司营业收入下降对利润及估值结论的影响 项目/年度 营业收入下滑幅度-2.5%-5.0%-7.5%-10.0%营业收入影响金额（亿元）-0.11 -0.22 -0.3

173、2 -0.43 净利润影响金额（亿元）-0.01 -0.03 -0.04 -0.05 净利润绝对值（亿元）0.49 0.48 0.46 0.45 EPS（元）0.79 0.77 0.75 0.72 合理估值区间（亿元）22.7024.50 22.2324.00 21.3123.00 20.8422.50 资料来源：Wind，民生证券研究院 3、二级市场波动的风险:公司核心产品所处卫星导航产业，选取 WIND 行业分类卫星导航指数，截至 2023 年 7 月 19 日，该板块最近 52 周涨跌幅为 20.92%。公司相对估值法下的市盈率可能会受到板块涨跌幅波动的影响，从而导致估值区间波动。若未来

174、 6 个月公司相对估值法下的市盈率分别波动-10%、-5%、0%、5%、10%，则对公司合理估值区间的影响如下 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 50 表32：板块涨跌幅波动对相对估值结论的影响 板块涨跌幅-10%-5%0%5%10%2023 归母净利润（亿元）0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 市盈率下限 41 44 46 48 51 市盈率上限 45 48 50 53 55 相对估值区间（亿元）20.2522.50 21.3823.75 22.5025.00 23.6326.25 24.7527.50 资料来源：Wind，

175、民生证券研究院 4、公司市盈率显著高于行业均值及可比公司均值的风险：由于司南导航与可比公司业务结构存在差异，司南导航业务部分聚焦高技术壁垒的卫星导航定位芯片环节，且司南导航相较于可比公司拥有更强的研发技术，因此我们给予公司高于行业内可比公司平均水平的估值倍数，如果公司盈利能力承压或市场空间拓展不及预期，则公司估值存在高于可比公司平均水平的风险。5、经营及市场竞争风险：公司在高精度 GNSS 板卡/模块产品领域具有技术优势，在高精度 GNSS 接收机产品领域和农机自动驾驶系统产品领域，面临较大的竞争压力。同时公司目前业务规模较小，抵御经营风险的能力相对较弱，产品市场占有率有待进一步提高。若个别竞

176、争对手利用其品牌、技术、资金优势，加大在公司所处市场领域的投入，可能对公司的市场份额形成挤压，使得公司产品收入下降，从而影响公司盈利能力。6、出口业务波动风险：2022 年公司外销收入占同期公司主营业务收入的比重为 23.74%，主要销售区域包括欧洲、南美、东南亚等区域。如果未来贸易摩擦、国际贸易政策或国际关系发生不利变化，可能会对公司产品销售产生一定不利影响，从而影响公司经营业绩。7、国际贸易摩擦及对重要供应商依赖的风险：2023 年 4 月 13 日，乌克兰国家预防腐败局发布公告，将公司列入所谓“国际战争赞助商”名单，进而施加制裁。虽然该制裁行为不会对公司经营产生重大不利影响，但随着近年来

177、国际地缘政治冲突加剧、贸易摩擦不断，如果未来公司其他产品出口地所在国家和地区与我国发生贸易摩擦或对公司施加制裁，将给公司出口业务带来不利影响。8、应收账款余额较大的风险：2022 年，公司应收账款余额占各期营业收入的比重为 67.04%，一年以内账龄的应收账款余额占比为 78.85%。若公司应收账款催收不利或主要债务人财务状况恶化，将导致应收账款存在坏账风险，从而对公司现金流产生不利影响。9、存货规模较大的风险：2022 年，公司存货账面价值为 14720.39 万元，占总资产的比例为 29.81%。公司存货主要由原材料及库存商品构成。存货余额较大一方面占用了公司大量的营运资金，另一方面也对公

178、司的存货管理水平提出了较高的要求，如果公司不能将存货规模控制在合理的水平并实施有效的管理，将会造成公司运营效率的降低甚至产生存货跌价损失的风险。10、税收优惠政策变化风险：公司享有税收优惠政策，包括研发费用加计扣 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 51 除以及软件产品增值税即征即退的税收优惠。2020-2022 年，税收优惠金额占各期利润总额比例分别为 29.24%、43.32%和 27.27%。如果国家相关税收优惠政策发生变化或者发行人在高新技术企业认定到期后不能继续被认定为高新技术企业，从而导致公司未来适用的税率提高或不能享受

179、所得税优惠政策，将会对公司利润产生一定影响。11、募投项目实施效果未达预期风险：本次募集资金主要用于新一代高精度PNT 技术升级及产业化项目、管理与服务信息系统建设项目、营销网络建设项目以及补充流动资金。若我国宏观经济形势、国内外市场条件和产品市场需求出现重大变化，则募集资金投资项目将面临研发失败或市场化推广失败的风险，前期的研发投入将难以收回，募集资金投资项目预计效益难以实现，对公司业绩产生不利影响。12、汇率波动风险：公司部分业务收入来源于境外销售，境外主要结算货币为美元。2020-2022 年，受汇率波动影响，公司汇兑损益的金额分别为 339.08万元、65.01 万元和-147.00

180、万元。随着公司外销业务增长及外汇收入的进一步增长，若人民币汇率受到国内外经济、政治等因素的影响而产生波动，则存在因汇兑损益影响公司利润水平的风险。13、核心技术人员流失风险：公司所处高精度卫星导航领域属于技术密集型产业，稳定的研发团队是公司保持核心竞争力的基础，是公司长期保持技术进步、业务发展的重要保障，未来若核心技术人才大面积流失，将影响持续盈利能力。投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 52 公司财务报表数据预测汇总 TABLE_FINANCEDETAIL 利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指

181、标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 336 430 523 677 成长能力（%）营业成本 144 187 230 301 营业收入增长率 16.47 28.11 21.65 29.42 营业税金及附加 2 3 3 4 EBIT 增长率 22.36 36.85 16.84 35.21 销售费用 69 90 110 142 净利润增长率 24.11 38.38 23.63 27.86 管理费用 24 34 42 54 盈利能力（%）研发费用 69 95 115 142 毛利率 57.11 56.46 56.00 55.50 EBIT 37 50 59 79 净利润率

182、10.78 11.64 11.83 11.69 财务费用 0 0 -4 -2 总资产收益率 ROA 7.33 4.43 5.01 5.73 资产减值损失-2 0 0 0 净资产收益率 ROE 12.12 5.53 6.40 7.56 投资收益 0 0 0 0 偿债能力 营业利润 35 50 63 80 流动比率 2.78 4.25 3.11 2.35 营业外收支 0 0 0 0 速动比率 1.74 3.38 2.21 1.44 利润总额 36 50 63 80 现金比率 0.40 2.12 0.91 0.12 所得税 0 0 1 1 资产负债率（%）39.53 19.93 21.74 24.2

183、2 净利润 36 50 62 79 经营效率 归属于母公司净利润 36 50 62 79 应收账款周转天数 223.16 186.64 186.64 186.64 EBITDA 46 70 87 125 存货周转天数 373.19 280.45 280.45 280.45 总资产周转率 0.72 0.53 0.44 0.52 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）货币资金 68 428 217 36 每股收益 0.58 0.81 1.00 1.27 应收账款及票据 211 224 272 352 每股净资产 4.80 14.56 15.56 16.8

184、3 预付款项 23 25 31 41 每股经营现金流-0.97 1.23 0.61 0.59 存货 147 144 176 231 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 23 38 45 56 流动资产合计 472 859 742 716 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 5 149 268 480 无形资产 1 1 1 1 非流动资产合计 22 272 494 664 资产合计 494 1,131 1,236 1,381 短期借款 15 15 15 15 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 39 53 65 85

185、 净利润 36 50 62 79 其他流动负债 115 134 159 205 折旧和摊销 10 20 29 46 流动负债合计 170 202 238 305 营运资金变动-115 5 -55 -91 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流-60 76 38 37 其他长期负债 25 23 30 30 资本开支-5 -264 -243 -216 非流动负债合计 25 23 30 30 投资 0 0 0 0 负债合计 195 225 269 334 投资活动现金流-5 -264 -243 -216 股本 47 62 62 62 股权募资 0 557 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务

186、募资 0 0 -4 0 股东权益合计 299 905 967 1,046 筹资活动现金流-12 548 -6 -2 负债和股东权益合计 494 1,131 1,236 1,381 现金净流量-77 361 -211 -181 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 53 插图目录 图 1：2019-2022 可比公司营收规模对比（亿元）.4 图 2：2019-2022 可比公司营收同比增速情况%.4 图 3：2019-2022 可比公司归母净利润对比（亿元）.4 图 4：2019-2022 可比公

187、司归母净利润增速（%）.4 图 5：2019-2022 可比公司毛利率情况（%）.5 图 6：2019-2022 可比公司净利率情况（%）.5 图 7：资产负债率.5 图 8：应收账款周转率.5 图 9：2022 年北斗星通营收结构（%）.7 图 10：2022 年司南导航营收结构（%）.7 图 11：2022 年华测导航营收结构（%）.7 图 12：2022 年振芯科技营收结构（%）.7 图 13：公司发展历程.13 图 14：公司股权结构图.14 图 15：主营业务构成.15 图 16：芯片自研及外购.16 图 17：北斗/高精度 GNSS 芯片、板卡/模块代表系列.16 图 18：数据采

188、集设备主要构成.16 图 19：高精度 GNSS 接收机及配套设备.17 图 20：地基增强系统和形变监测系统.17 图 21：农机自动驾驶系统主要构成.18 图 22：农机自动驾驶系统.18 图 23：公司主营业务收入持续增长.18 图 24：两项业务占据营业收入绝大部分.18 图 25：毛利润持续增长.19 图 26：归母净利润总体呈上升趋势.19 图 27：销售费用不断增长且费率变化总体平稳.19 图 28：研发费用持续增加且费率基本无变化.19 图 29：高精度卫星导航产业链条.20 图 30：行业中上游壁垒.21 图 31：北斗导航系统发展历程.22 图 32：北斗导航系统服务性能.

189、23 图 33：高精度 GNSS 芯片下游主要产业未来发展趋势.24 图 34：司南导航产业链一体化.30 图 35：境外业务营业收入总体增加.32 图 36：境外业务毛利不断增长.32 图 37：芯片布局，保持技术领先优势.32 图 38：司南导航深耕传统领域，提前布局新兴领域.33 图 39：自动驾驶机遇与布局.34 图 40：K802 模块.35 图 41：公司产品应用情况.35 图 42：司南导航营业收入不断增长.36 图 43：营业收入增速位于中上水平.36 图 44：毛利率位于同业上游.36 图 45：净利率不低于 4%.36 图 46：研发费率高于可比企业.37 图 47：销售费

190、率高于大部分可比企业.37 图 48：新一代高精度 PNT 技术升级及产业化项目主要建设方向.38 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 54 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：2022 年司南导航和可比公司业务模式及收入结构比较.3 表 2：可比公司市盈率（截至 2023 年 7 月 19 日）.6 表 3：司南导航与北斗星通简介.6 表 4：公司 DCF 模型假设参数.10 表 5：司南导航 DCF 模型（百万元）.11 表 6：司南导航 WACC 估值敏感性分析表（市值，亿元）.11 表 7：公司管理层信息.13 表 8

191、：高精度 GNSS 板卡/模块系列.15 表 9：全球 GNSS 市场空间广阔.21 表 10：北斗系统服务性能指标.23 表 11：北斗系统区域短报文通信服务（RSMC）服务性能指标.24 表 12：国家战略，政策支持力度大.25 表 13：新兴领域下游需求大.26 表 14：高精度卫星导航定位行业主要企业.27 表 15：行业内各主要公司业务产品情况.27 表 16：各企业高精度 GNSS 产品下游应用领域.28 表 17：司南导航芯片、板卡能力卓越.29 表 18：司南导航可比公司上游能力异同.31 表 19：募集资金投资项目计划.38 表 20：项目投资概况.39 表 21：新一代高精

192、度 PNT 技术升级及产业化项目实施进度.39 表 22：管理与服务信息系统建设项目具体建设内容.40 表 23：管理与服务信息系统建设项目实施进度.40 表 24：管理与服务信息系统建设项目投资概况.40 表 25：营销网络建设项目具体建设内容.41 表 26：营销网络建设项目实施进度及投资概况.41 表 27：公司收入呈现明显季节性（单位：万元）.43 表 28：公司归母净利润呈现明显季节性（单位：万元）.43 表 29：2023-2025E 公司业务收入、毛利润（单位：万元）.48 表 30：司南导航 WACC 估值敏感性分析表（市值，亿元）.49 表 31：2023 年公司营业收入下降

193、对利润及估值结论的影响.49 表 32：板块涨跌幅波动对相对估值结论的影响.50 公司财务报表数据预测汇总.52 投资价值报告/司南导航 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 55 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。免责声

194、明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发

195、布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息

196、。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026