《航空机场行业景气归来系列报告（九）：以产定销转向量价平衡格局优化引领景气周期-230726（36页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《航空机场行业景气归来系列报告（九）：以产定销转向量价平衡格局优化引领景气周期-230726（36页）.pdf（36页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行行业业研研究究行行业业深深度度研研究究报报告告证券研究报告证券研究报告industryId航空机场航空机场推荐推荐(维持维持）重点公司重点公司重点公司23E24E评级中国国航0.121.25增持中国东航0.020.52增持南方航空0.120.81增持春秋航空2.114.02买入吉祥航空0.791.5买入华夏航空0.321.02增持relatedReport相关报告相关报告航空板块业绩预告点评：Q2国航南航加回汇兑后或扭亏，旺季业绩有望超预期2023-07-16白云机场深度：五重阿尔法叠加，大湾区核心枢纽崛起2023-

2、03-07春秋航空深度：弯道超车仍在持续，有望迎来三重收获期2022-11-20华夏航空-网络效应奠定中期壁垒，盈利弹性仍被忽视2022-10-22emailAuthor分析师：分析师：袁浩然S03张晓云S02肖祎S06投资要点投资要点summary核心观点：民航业可能正在改变以产定销的传统运营思路，走向量价平衡、核心观点：民航业可能正在改变以产定销的传统运营思路，走向量价平衡、更加市场化导向的运营思路，有望引领行业进入较长景气周期。更加市场化导向的运营思路，有望引领行业进入较长景气周期。通过复盘历史供需格局和行情演变、考量航司

3、当前的盈利诉求、对比美国成熟民航市场，我们验证了上述推想，并进而展望未来景气周期。1）历史历史：运力高增运力高增、客座率优先于票价客座率优先于票价，导致民航行情依赖外生冲击带来的导致民航行情依赖外生冲击带来的供需格局短期改善预期，景气往往较快回落。供需格局短期改善预期，景气往往较快回落。多年来我国民航量的扩张优先于价的平衡，行业无法靠自身的正常运营打开供需差进而打开票价上行空间。这就导致行情的出现依赖外生冲击带来的竞争格局改善预期，进而催生高票价和高业绩弹性预期。如需求因经济景气而超预期、供给因机型故障而被动收缩等。然而如果航司缺乏平衡量价的运营思路，就会不断追加运力，行情或高盈利水平也就必然

4、随之回落。2）当前当前：航司盈利的主观意愿增强航司盈利的主观意愿增强，我国民航业的客观条件也能够支撑其盈我国民航业的客观条件也能够支撑其盈利意愿的实现，行业开始理性平衡量价。利意愿的实现，行业开始理性平衡量价。主观角度，当前航司面临历史最长的三年期巨额亏损，盈利的必要性已经提升。客观来看，我国民航业的确已经具备稳定盈利的前提，即大股东高度重合导致不存在实质竞争关系，另外票价市场化改革持续推进打开了航司的提价空间。从数据层面也已经能观察到以产定销思维终结：客座率低于 19 年同期 10-15pct，而票价大幅高于 19年同期，且未见行业重回价格竞争迹象。可以认为量价平衡、寻求稳定利润的运营思路已

5、经逐渐形成。3）未来未来：供给增速有望维持低位供给增速有望维持低位，行业有望借助供需优化和潜在的票价共识行业有望借助供需优化和潜在的票价共识实现更长期盈利，航空业将迎来投资新阶段。实现更长期盈利，航空业将迎来投资新阶段。受限于航司疫情期间受损的资产负债表、供应商积压的在手订单和短期内难以恢复的飞机制造供应链，较低的运力引进速度预计将至少持续到 2025 年。在需求端正常随着经济发展而增长的情况下，良好的供需格局叠加航司票价共识，我国民航有望实现长期盈利。重申投资策略：当前航空板块短中长逻辑兼备，周期蓄势待发。重申投资策略：当前航空板块短中长逻辑兼备，周期蓄势待发。旺季行情已经开始，迎接行业量价

6、齐升。从二季度航司业绩预告判断，三季度业绩释放仍有超预期的空间，23Q3、24Q1、24Q3 将会见证业绩的持续大幅改善。当前维度无论小航大航均有较大想象空间，继续推荐航空板块。推荐弹性较强的三大航（南方航空、中国国航、中国东航），推荐运营领先的民营航企（春秋航空、吉祥航空）。风险提示：风险提示：其他交通工具带来的竞争风险，汇率大幅波动，油价大幅波动，宏观经济增长失速，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件发生。title以产定销转向量价平衡，格局优化引领景气周期以产定销转向量价平衡，格局优化引领景气周期景气归来系列报告（九）景气归来系列报告（九）createTime12023 年年 0

7、7 月月 26 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业深度研究报告行业深度研究报告目目录录核心观点.-4-1、历史：长期复盘供需格局，一条暗线浮出水面：以产定销思维主导多年.-5-1.1、以产定销思维是历史民航业的主旋律.-5-1.2、复盘：以产定销思维下供需格局难以扭转，景气行情持续时间有限.-8-2、当前：以产定销思维终结，行业开始平衡量价，票价共识逐渐形成.-19-2.1、客观前提：大股东高度重合的竞争格局、票价管制放开.-19-2.2、主观意愿：三年亏损后盈利诉求达到高点，国企改革促进提升效率.-22-2.3、已经初步见证以产定销思

8、维终结、票价共识形成.-25-3、未来：竞争强度下降可能持续更长时间，行业有望实现长期盈利.-28-3.1、供给增速有望维持低位.-28-3.2、需求正常增长情况下，行业有望实现长期盈利.-30-4、投资策略：站在旺季入口，布局行业未来较长高景气周期.-31-4.1、五一初步验证因私需求和量价格局，暑运旺季已经开始.-31-4.2、投资策略.-33-4.3、风险提示.-35-图目录图目录图 1、航空需求增速快于同期 GDP 增速（单位：%）.-6-图 2、2019 年总旅客运输量国际比较（亿人次）.-6-图 3、2019 年人均乘机次数国际比较（次）.-6-图 4、三大航每 ASK、RPK 成

9、本费用(除财务费用)随规模扩大而降低（元/人公里，十亿人公里）.-7-图 5、三大航客座率（%）.-7-图 6、三大航客公里收益（元/人公里）.-7-图 7、平均票价没有随平均里程拉长而显著增长（元，万公里）.-7-图 8、民航旅客量增速较快（%）.-7-图 9、民航需求保持增长（亿人公里，%）.-8-图 10、航司利润波动较大（亿元，%）.-8-图 11、历史多轮行情开始于外生冲击带来的供需格局的改善，终结于需求增速回归正常、供给高增.-10-图 12、上市航司归母净利润及毛利率（亿元，%）.-11-图 13、全行业机队增速及三大航宽体机占比（%）.-11-图 14、2008 年三大航有大幅

10、亏损（亿元）.-12-图 15、运力增速与资产负债率呈反向关系（%）.-12-图 16、15-16 年国际航线需求超预期（%）.-14-图 17、国际航线条数及增速（条，%）.-14-图 18、全民航国际、地区旅客周转量（亿人公里，%）.-14-图 19、城镇居民人均可支配收入（元，%）.-14-图 20、2015 年间，人民币对日元、澳元升值.-14-图 21、加回汇兑后三大航历史业绩（百万元）.-15-图 22、加回汇兑后航司单机盈利（百万元）.-15-图 23、2017 年政策的颁布没有顺利打开供需差.-17-图 24、波音客机订单（架，%）.-17-3VvW1VTXhZzWbRdN9P

11、sQrRoMnOiNpPoRkPmOsN7NmMwPNZqMoOuOrNoO请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-行业深度研究报告行业深度研究报告图 25、三大航宽体机占比（%）.-17-图 26、此前我国 13 家航空公司 97 架 737MAX 停飞.-18-图 27、波音与空客交付量（黄色空客，蓝色波音）.-18-图 28、美国航空业整合时间表.-19-图 29、美国航空业 CR4 超过 80%（%）.-19-图 30、美国航空业需求增长相对平缓（亿人公里，%）.-20-图 31、美国航空业重组后供给端机队增长几乎停滞（架）.-20-图 32、

12、并购重组开始后竞争格局改善，美国机票价格对油价的传导作用明显加强.-20-图 33、主要公司市占率（旅客周转量口径）.-21-图 34、行业集中度 CR3（旅客周转量口径）.-21-图 35、2020-2022 年尽管票价有所上升，但单位营收增量远不及成本费用增量（元/人公里）.-23-图 36、2020-2022 年三大航资产负债率不断提升（%）.-23-图 37、2020-2022 年三大航经营活动现金流量净额减少甚至转负（亿元）.-23-图 38、央企考核体系逐步完善.-24-图 39、上市航司加权 ROE（%）.-25-图 40、三大航机队引进增速（%）.-26-图 41、三大航机队引

13、进增速（不考虑未来三年 MAX）（%）.-26-图 42、三大航整体宽体机占比（%）.-26-图 43、三大行总计宽体机引进增速（%）.-26-图 44、国内周度客座率（%）.-26-图 45、国内周度全票价（元）.-26-图 46、波音交付下降严重（架）.-29-图 47、波音、空客交付量均下降（架）.-29-图 48、波音、空客产能恢复仍需时间（架/月）.-29-图 49、中国民航对波音历史预定/交付（架）：周期至少两年.-30-图 50、行业盈利水平与票价水平高度相关（亿元）.-30-表目录表目录表 1、三种生产方式.-5-表 2、2014-2016 年各地签证放松.-15-表 3、20

14、16-2019 年间国际航线增量主要来源于第三类机场（班/周）.-16-表 4、我国民航票价市场化改革历程.-22-表 5、近期多个相关文件及会议强调提升国企核心竞争力.-24-表 6、南航、春秋随心飞 2023 版与 2022 版价格对比.-27-表 7、三大航、海航客机：增速放缓、宽体机占比下降（架，%）.-28-表 8、2023 年五一日均航班量数据（相对 19 年）.-32-表 9、2023H1、2023Q2 五家上市航司经营情况回顾.-33-表 10、2023 年上半年上市航司机队引进情况（单位：架）.-33-表 11、主要公司盈利预测.-34-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

15、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-行业深度研究报告行业深度研究报告报告正文报告正文核心观点核心观点我们观察到近期行业运行与过往经验有两点明显不同：客座率低于 19 年同期10-15pct，而票价高于 19 年同期 10-20%；机队引进放缓，停止对快速扩张的追求。民航业可能正在终结以产定销的传统运营思路，走向量价平衡、更加市场化导向的运营思路，有望引领行业进入较长景气周期。通过复盘历史供需格局和行情演变、考量航司当前的盈利诉求、对比美国成熟民航市场，我们验证了上述推想，并进而展望未来可能持续较长时期的高景气周期。1）历史：运力高增、客座率优先于票价，导致民航行情依赖外生冲击带来的供）

16、历史：运力高增、客座率优先于票价，导致民航行情依赖外生冲击带来的供需格局短期改善预期，景气往往较快回落。需格局短期改善预期，景气往往较快回落。由于潜在渗透率空间大+规模扩张时边际成本低，我国民航多年来采用以产定销思维，运力高速增长，量的扩张优先于价的平衡，行业无法靠自身的正常运营打开供需差进而打开票价上行空间。这就导致行情的出现依赖外生冲击带来的竞争格局改善预期，进而催生高票价和高业绩弹性预期。如需求超预期：2007 年 GDP 高增、2009-2010 受益于金融危机恢复时期的四万亿刺激计划、2014-2015 年则是因为国际航线高需求，供给被动收缩：2019 年 737 MAX 停飞。然而

17、如果航司缺乏平衡量价的运营思路，就会不断追加运力，行情或高盈利水平也就必然随之回落。2）当前：航司盈利的主观意愿增强，我国民航业的客观条件也能够支撑其盈利）当前：航司盈利的主观意愿增强，我国民航业的客观条件也能够支撑其盈利意愿的实现，行业开始理性平衡量价。意愿的实现，行业开始理性平衡量价。主观角度，民航强国战略下我国航司着力实现民航出行大众化，社会责任属性一定程度上优先于盈利诉求。然而当前航司面临历史最长的三年期巨额亏损，盈利的必要性已经提升。客观来看，我国民航业的确已经具备稳定盈利的前提，即大股东高度重合导致不存在实质竞争关系，另外票价市场化改革持续推进打开了航司的提价空间。从数据层面也已经

18、能观察到以产定销思维终结：行业明显出现供给增速放缓、运力结构调整的趋势，也放弃了以低票价换客座率的传统做法，保价意愿非常明确。可以认为量价平衡、寻求稳定利润的运营思路已经逐渐形成。3）未来：供给增速有望维持低位，需求正常增长情况下，良好的供需格局下行）未来：供给增速有望维持低位，需求正常增长情况下，良好的供需格局下行业有望借助票价共识实现更长期盈利业有望借助票价共识实现更长期盈利，航空业将迎来投资新阶段航空业将迎来投资新阶段。受限于航司疫情期间受损的资产负债表、供应商积压的在手订单和短期内难以恢复的飞机制造供应链，较低的运力引进速度预计将至少持续到 2025 年。在需求端正常随着经济发展而增长

19、的情况下，良好的供需格局叠加航司票价共识，我国民航有望实现长期盈利。投资策略：当前航空板块短中长逻辑兼备，周期蓄势待发。投资策略：当前航空板块短中长逻辑兼备，周期蓄势待发。五一期间已初步验证因私需求，而暑运期间为因公因私需求的叠加，行业有望量价齐升。同时国际航线的恢复也将不断摊薄国内运力，供需格局将持续优化。我们认为当前是航空板 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-行业深度研究报告行业深度研究报告块旺季行情的最佳布局时点，无论小航大航均有较大想象空间。持续关注弹性较强的三大航（南方航空、中国国航、中国东航），运营领先的民营航企（春秋航空、吉祥航空）

20、。1、历史历史：长期复盘供需格局长期复盘供需格局，一条暗线浮出水面一条暗线浮出水面：以产定销以产定销思维思维主导多年主导多年1 1.1 1、以产定销思维是历史民航业的主旋律、以产定销思维是历史民航业的主旋律以产定销是指企业在编制销售计划时，先确定生产指标，然后再根据生产指标编制销售计划的营销模式。对民航业来说，则是先确定运力增长、航线拓展等生产指标，进而据此制定销售方案。这种运营思路的核心特点是，航司做考量时客座率优先于票价。这种运营思路的核心特点是，航司做考量时客座率优先于票价。表表 1、三种生产方式、三种生产方式适用情况特点代表行业以产定销供不应求按照自身生产能力安排生产，工作重心在于资金

21、周转、生产效率提升。民航订单供货供过于求，交付周期长按照订单安排相应的设计、采购、生产工作工作重心在产品设计、缩短交期。造船以销定产供过于求按照市场的需要来统筹安排生产，在预测的基础上，对采购、生产等做好提前谋划。工作重心在供应链系统的柔性和敏捷性。零售资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理潜在渗透率提升的巨大空间是追逐产能的第一推动力潜在渗透率提升的巨大空间是追逐产能的第一推动力航空业的长期增长源于经济增长和消费升级航空业的长期增长源于经济增长和消费升级。1）观察历史数据，航空需求与宏观经济景气度高度相关，航空客运量增速通常为当年实际 GDP 增速的 1-2 倍。航空服务的本质是实现位移，依

22、赖于经济活动、旅行需求，因此与宏观经济高度相关。2）经济发展到一定阶段后，会出现 10 年甚至更久的“经济转型期的航空大众化阶段”，这一时期尽管 GDP 增速放缓，航空需求仍会维持高速增长。美国 1980年代，GDP 降速、经济结构转型，但是旅客吞吐量增速反而增长，日本 90 年代也如此。在这种“经济转型期的航空大众化阶段”，航空消费属性日渐增强，人均年乘机次数快速攀升，这个航空需求脱离 GDP 增速的阶段一般能维持 10 年，甚至更长。2010 年代后，我国经济结构转型，航空需求增速仍能维持 10%左右。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-行业深

23、度研究报告行业深度研究报告图图 1、航空需求增速快于同期、航空需求增速快于同期 GDP 增速（单位：增速（单位：%）资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理从从人均乘机次数人均乘机次数的来看，我国与发达国家仍有较大差距。的来看，我国与发达国家仍有较大差距。从中美英日的人均乘机次数及总旅客量比较来看，中国航空需求未来提升的容量是巨大的。2019 年我国人均乘机次数为 0.47 次，但仍远低于发达国家，美国、德国、日本 2019 年人均乘机次数已达到 2.8、1.3、1 次。中航信统计，2016-2022 年，我国 14 亿人口中，坐过飞机的有 4.3 亿人，仍有巨大的内需潜力。图图 2

24、、2019 年总旅客运输量国际比较（亿人次）年总旅客运输量国际比较（亿人次）图图 3、2019 年人均乘机次数国际比较（次）年人均乘机次数国际比较（次）资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理规模效应催生效率进步，客座率是过去阶段的核心指标规模效应催生效率进步，客座率是过去阶段的核心指标规模提升边际成本降低规模提升边际成本降低，航司有能力以价换量航司有能力以价换量。航司运营存在基地建设航司运营存在基地建设、飞机维飞机维修等固定成本修等固定成本，运营规模的扩张有利于实现规模经济运营规模的扩张有利于实现规模经济。单位成本大体与运营规模单位

25、成本大体与运营规模反向变动反向变动。随着机队规模扩大、运营里程增加，三大航每 ASK 成本费用（除财务费用）从 2012 年的 0.5-0.7 元降低到 2019 年的 0.43 元左右；另外随着客座率的不断提升，每 RPK 的成本费用降幅更大，从 2012 年的 0.7-0.95 元降低到 2019 年的0.53 元左右。效率进步给了航司更多的降价空间。从结果看，客座率是过去民航业考核的核心指标。从结果看，客座率是过去民航业考核的核心指标。在需求水平给定时，客座率与 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-行业深度研究报告行业深度研究报告票价的诉求必

26、然产生冲突，回顾过去的发展情况，行业显然选择了客座率作为核心指标。以国航为例，客座率从 2004 年的 71.9%逐步提升，2010 到 2019 年始终维持在 79%以上。但票价端受到较大影响，三大航客公里收益从 2012 年的0.66-0.69 元下降到 2019 年的 0.49-0.53 元。票价的下降又反过来促进了民航旅客票价的下降又反过来促进了民航旅客周转量的增长。周转量的增长。图图 4、三大航每、三大航每 ASK、RPK 成本费用成本费用(除财务费用除财务费用)随规模扩大而降低（元随规模扩大而降低（元/人公里，十亿人公里）人公里，十亿人公里）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研

27、究院整理图图 5、三大航客座率（、三大航客座率（%）图图 6、三大航客公里收益（元、三大航客公里收益（元/人公里）人公里）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，ifind，兴业证券经济与金融研究院整理图图 7、平均票价没有随平均里程拉长而显著增长平均票价没有随平均里程拉长而显著增长（元元，万公里）万公里）图图 8、民航旅客量增速较快（、民航旅客量增速较快（%）资料来源：公司公告，ifind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-行业深度研究报

28、告行业深度研究报告我国民航业承担过多社会责任属性，盈利诉求不强我国民航业承担过多社会责任属性，盈利诉求不强我国民航定位于大众我国民航定位于大众、经济的经济的“民生航空民生航空”服务体系服务体系。民航大众化，最早是在 2008年的全国民航工作会议上，作为民航强国的三大战略之一被提出。根据民航强国战略，实施大众化战略，就是使民航从提供高端性消费向满足大众经济型消费扩展，让社会大众能够享受到安全、便捷、经济的航空客货运服务，提高民航服务的覆盖能力，实现“县县通、及时达”。民航局的中期目标是：到 2030 年，力争满足旅客运输量约 15 亿人次的市场需求；民航稳定成为大众化的出行方式；航空消费者对民航

29、服务的满意度达到较高水平。在民航强国战略指导下在民航强国战略指导下，航司更多体现社会责任属性航司更多体现社会责任属性，票价让步于客座率票价让步于客座率。我国民航业经过重整合并后，长期以来具备类似美国民航的客观盈利条件，但并没有出现类似的稳定盈利周期，这与主观动机的缺乏直接相关。为便利大众出行、促进消费增长，航司致力于运力供给的提升，不会将油价、汇率等成本端变动传递到票价端，多数航线长期处于多数航线长期处于“需求增长需求增长边际成本下降边际成本下降、增加供给增加供给票价下降票价下降”的循环中的循环中，没有追求稳定盈利没有追求稳定盈利。2010 年到 2019 年，我国 CPI 指数从 0.87

30、上升到1.09，而同期国航、东航、南航的平均票价在民航平均里程增长 243%的情况下，反而分别下降了 29%、8%、1%。图图 9、民航需求保持增长（亿人公里，、民航需求保持增长（亿人公里，%）图图 10、航司利润波动较大（亿元，、航司利润波动较大（亿元，%）资料来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理1 1.2.2、复盘：以产定销思维下供需格局难以扭转，景气行情持续时间有、复盘：以产定销思维下供需格局难以扭转，景气行情持续时间有限限这种以产定销这种以产定销、以价换量的逻辑的确对行业扩张产生了积极影响以价换量的逻辑的确对行业扩张产生了积极

31、影响，但供给端持续但供给端持续的较快增速导致行情的出现高度依赖外生冲击带来的短期供需格局改善预期的较快增速导致行情的出现高度依赖外生冲击带来的短期供需格局改善预期。以产定销的运营模式导致多数年份需求增长取决于供给增长，供需增长基本同步，2005-2019 年行业机队复合增速 11.21%，民航旅客周转量复合增速 13.27%。这种不利的供需格局叠加对客座率的追逐弱化了航司定价权，航司无法将汇率、航油等成本的变动体现到票价端，造成盈利水平波动性较大。因此只有某些年份在外 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-行业深度研究报告行业深度研究报告生冲击下（宏

32、观经济高增速、危机后修复、行业整合、供给侧改革政策等），市场才能预期供需差的出现和业绩的增长，进而催生行情。2005-2019 年航空五轮景气行情年航空五轮景气行情，供需格局预期改善的原因可以分为以下三种供需格局预期改善的原因可以分为以下三种：1）需求高速增长。2006-07 年宏观经济向好、人民币升值；2009-10 年是金融危机后修复时期；2015-16 年航权及签证政策放松、油价下跌带动票价下跌。2）行业整合，竞争格局有改善空间。2009-10 年国航、东航主导两起合并，行业竞争烈度有望下降。3）政策出台或存在突发事件，供给增速有望降低或短期实质降低。2008年金融危机导致供给降速，放大

33、了 2009-10 年的供需差；2017 年民航局着手落实供给侧改革，重视提升正点率，可以预期行业增速将进入下行区间；2019 年重要机型 737 MAX 停飞，供给端必然有一定程度收窄。然而行业缺乏量价平衡思维的情况下，这种偶然的供需格局改善是难以持续的然而行业缺乏量价平衡思维的情况下，这种偶然的供需格局改善是难以持续的，所以行情往往较快终结所以行情往往较快终结。1）外生冲击带来的需求超高增速往往不会持续。宏观经济向好、危机后经济反弹或汇率、油价变动催生的需求超预期增速不会一直持续，一段时间后必然回落正常增速区间。2）以产定销思维下行业忽视量价平衡，景气时期供给增速也提升，加速了行情的终结。

34、2009-10 年航司报表相比 2008 年有所缓解后机队增速立刻恢复高位；2015-16 年国际航线需求的爆发则导致航司增加宽体机的引进；2017 年供给侧改革后当期订单明显减少，但这一时期航司在持续消化上一阶段的飞机订单，导致机队增速仍然较高、宽体机占比不断跃升。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 11、历史多轮行情开始于外生冲击带来的供需格局的改善，终结于需求增速回归正常、供给高增、历史多轮行情开始于外生冲击带来的供需格局的改善，终结于需求增速回归正常、供给高增资料来源：iFind，CEIC，公司公告，

35、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 12、上市航司归母净利润及毛利率（亿元，、上市航司归母净利润及毛利率（亿元，%）图图 13、全行业机队增速及三大航宽体机占比（、全行业机队增速及三大航宽体机占比（%）资料来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，ifind，兴业证券经济与金融研究院整理2006-2007 年：需求高增长年：需求高增长+市场环境驱动市场环境驱动行情启动于宏观经济高增、牛市环境、股改催化：行情启动于宏观经济高增、牛市环境、股改催化：1）宏观经

36、济高速增长，带动航空需求超预期，为航司基本面提供支撑。）宏观经济高速增长，带动航空需求超预期，为航司基本面提供支撑。2006、2007 年 GDP 增速分别达到 12.72%、14.23%，受益于宏观经济的高速增长，两年民航旅客周转量增速分别 15.93%、17.76%。需求的高速增长叠加人民币升值，航司基本面得到改善，2007 年我国全部航空公司盈利同比增长 295%，上市航司归母净利润算数平均值同比增长 1530%。2）市场情绪狂热市场情绪狂热，牛市贝塔属性突出牛市贝塔属性突出。06-07 年上证指数(06.01.01-07.12.31,前复权)累计上涨 353%，狂热的市场环境对估值水平

37、的提升起到了很大的推动作用。两年内东航及南航股价累计分别上涨 783%和 954%，国航股价自 06 年三季度 A股上市后累计上涨 967%。3）东航、南航相继启动股权分置改革是本轮航空股大涨的重要催化剂。）东航、南航相继启动股权分置改革是本轮航空股大涨的重要催化剂。股改是06-07 年牛市的重要催化，对于航空股亦是如此，2006 年南航、东航先后出现在股改名单上、启动股改工作，东航 07 年 1 月完成股改，南航于 07 年 6 月完成股改。行情终结于油价飙升、金融危机。行情终结于油价飙升、金融危机。当时航油价格是内外双轨制，国内航油价格的调整明显滞后于国际油价，07 年末国际油价大幅上涨，

38、国内航空煤油价格的调整虽然滞后，但是当时关于油价对利润侵蚀的担忧逐渐增长。进入 08 年以后，A 股大行情受国际市场暴跌、基金赎回、外汇占款下降等利空消息影响逐渐瓦解，同时美国金融危机对航空业的影响逐渐体现，股价开始大幅下跌。2009-2010 年年：启动于危机后需求修复启动于危机后需求修复、行业进一步整合行业进一步整合，终结于需求回落终结于需求回落、运力高增运力高增需求和盈利复苏是主要驱动因素，行业整合、人民币升值也推动了股价上涨。需求和盈利复苏是主要驱动因素，行业整合、人民币升值也推动了股价上涨。1）危机后需求强劲恢复。）危机后需求强劲恢复。受美国金融危机影响，国际航线客流从 08 年 Q

39、2 开始 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-行业深度研究报告行业深度研究报告同比下滑，09 年 Q3 同比止跌回升；但是国内客流受影响较小、且四万亿后需求迅速恢复，民航总客流量仅 08 年 Q3 同比小幅下滑，08 年 Q4 即恢复较快增长（同比增长 9%）。2009-2010 年行业总需求量保持强劲增长，民航客运周转量同比增幅分别达到 17%、20%。2）2008 年航司资产负债表恶化导致机队增速放缓年航司资产负债表恶化导致机队增速放缓，一定程度上有利于一定程度上有利于 0910 年的年的供需格局供需格局。2008 年起，美国金融危机对我国航

40、空业的影响逐渐体现，三大航客座率、票价端都有所下滑，叠加原油期货投资失败，均出现较大幅度亏损。亏损带动行业资产负债表快速恶化，部分航司濒临破产。2008 年上市航空公司整体资产负债率高达 91.24%，全行业机队引进增速 11.02%，为 2004-2010 年的最低水平。3）东航东航、国航整合提升了行业集中度国航整合提升了行业集中度。受到金融危机冲击，需求波动加大，行业内竞争加剧，部分公司经营严重困难，在这样背景下，行业重组和整合加速：2009年 7 月东航公告换股吸收合并上航的议案；2010 年 3 月国航公告增资民营航司深圳航空，增资后国航成为持有深航 51%（增资前持有 25%）股份的

41、控股股东。4）良好的供需格局推动了票价、客座率上涨，行业盈利水平达到新高度。）良好的供需格局推动了票价、客座率上涨，行业盈利水平达到新高度。2009年 6 月到 2010 年 8 月，国内票价指数：89.2120.9，港澳台票价指数：86.2104.6，国际航线票价指数：107.7165.9，正班客座率：73.884.2。2010 年我国全部航空公司利润总额同比+374.32%；上市航司归母净利润算数平均值+316.25%，整体毛利率达到 21.8%。5）需求强劲增长抵消了油价上涨的不利影响。）需求强劲增长抵消了油价上涨的不利影响。受益于经济复苏，2010 年国际油价大幅上涨，布伦特原油均价同

42、比增幅超 28%。但是在油价飙升的过程中，航空公司的业绩并未因此出现大幅下滑，反而创业绩新高，需求提振、行业供需改善是航空公司业绩逆油价周期波动的主要原因。行情终结于需求增速回落正常区间行情终结于需求增速回落正常区间、报表改善后运力恢复较高增速报表改善后运力恢复较高增速，供需剪刀差供需剪刀差消失。消失。1）需求增速回落。）需求增速回落。2011、2012 年民航客运量增长率分别 9.52%、8.93%，旅客周转量增长率分别 12.33%、10.77%，从 2009-2010 年近 20%的增长率回到正常增速。2）报表改善后机队增速回到较快水平报表改善后机队增速回到较快水平。伴随需求的高增长和航

43、司资产负债率的下降，2009、2010 年机队增速分别 12.55%、12.70%，没有延续 2008 年的较低水平。供给的快速跟进加速了供需剪刀差的消失。图图 14、2008 年三大航有大幅亏损（亿元）年三大航有大幅亏损（亿元）图图 15、运力增速与资产负债率呈反向关系（、运力增速与资产负债率呈反向关系（%）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-行业深度研究报告行业深度研究报告2015-2016 年：启动于国际需求高增年：启动于国际需求高

44、增+牛市，终结于宽体机快速增长牛市，终结于宽体机快速增长本轮行情开始于油价下跌，核心驱动力是一系列因素叠加下的国际需求超预期本轮行情开始于油价下跌，核心驱动力是一系列因素叠加下的国际需求超预期，同时一带一路战略和宽松的货币政策催生的牛市行情有助于估值拉升。同时一带一路战略和宽松的货币政策催生的牛市行情有助于估值拉升。1）2014 年年中开始国际油价大幅下跌，直接利好航空公司业绩。年年中开始国际油价大幅下跌，直接利好航空公司业绩。14 年主要经济体经济增速放缓导致对大宗商品需求量下降，下半年开始全球大多数大宗商品价格出现了一定的回落。同时，原油价格还面临供给端的巨大冲击：一方面美国页岩油产量放量

45、；另一方面随着地缘政治危机缓解，传统产油国如利比亚和伊拉克生产恢复。国际油价大幅下降，14 年中布伦特油价高于 110 美元，到 15 年初油价跌破 50 美元。受益于成本端的改善，从 14 年三季度开始，航空公司业绩大幅改善。2）2015 年前后，航权释放、消费升级、汇率强势、签证放松，四个因素叠加下年前后，航权释放、消费升级、汇率强势、签证放松，四个因素叠加下需求超预期。需求超预期。航权释放：政策方面尽可能减少对市场的牵绊，陆续出台了简化部分国家航线经营许可行政审批手续、简化国内航空公司定期国际航班计划变更手续，公布国际新增航权分配程序等政策，并将国内航空公司的国际航线包机申请由报批制改为

46、备案制等。这些政策有效促进了国际航线的增长。根据民航局年度发展统计公报，2014 年我国国际航线数量 490 条，2015 年增长到 660 条。消费升级：人均可支配收入持续增长，因私需求旺盛。汇率强势：汇率通过影响人民币购买力对国际航线需求造成影响，2015 年在人民币对日元、英镑、澳元升值，赴英、日、澳入境人数同比大幅增加。签证放松：面对持续成长、基数庞大的中国旅游市场，各国纷纷放宽对中国旅客的签证限制。2014 年欧洲、澳大利亚、加拿大、美国签证大幅对我国签证大幅放松。3）供需差对盈利状况起到支撑供需差对盈利状况起到支撑，行业在行业在 2015 年前后兑现较高业绩弹性年前后兑现较高业绩弹

47、性。以加回汇兑的单机利润计算，2015 年国航、东航、南航、春秋、吉祥分别为 2183、1908、1643、2706、2116 万元，均上升至较高水平。4）2014、2015 年牛市行情有助于估值修复年牛市行情有助于估值修复。2013 年“钱荒“严重，2014 年房价和油价下跌加重市场悲观预期，货币政策转向宽松，利好价值股估值修复。2015年流动性大放水，杠杆资金助推牛市达到顶点。2015 年 3 月初上证指数 3300 点，到 6 月中旬上涨到超过 5100 点。2013 年到 2015 年成为 A 股市场继 1992 年、1999-2001 年、2005 年-2007 年之后的又一轮大牛市

48、。另外一带一路、沪港通等政策陆续出台，经济复苏助推了市场普涨。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 16、15-16 年国际航线需求超预期（年国际航线需求超预期（%）资料来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理图图 1717、国际航线条数及增速（条，、国际航线条数及增速（条，%）图图 1818、全民航国际全民航国际、地区旅客周转量地区旅客周转量（亿人公里亿人公里，%）资料来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理图图 19、城镇居民人均可支配收入（元，、

49、城镇居民人均可支配收入（元，%）图图 20、2015 年间，人民币对日元、澳元升值年间，人民币对日元、澳元升值资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-行业深度研究报告行业深度研究报告表表 2、2014-2016 年各地签证放松年各地签证放松亚洲日本2014 年 11 月起，针对商务人士、文化学术人士，申请多次签证的有效期从 5 年延长至 10 年；中国教育部直属的 75 所高校的在校本科生、研究生，以及毕业 3 年以内的往届生，申请单次签证的手续简化。韩

50、国2015 年 7 月至年末暂时免收中国团体游客签证费。2016 年 1 月 28 日起，扩大五年期多次往返签证的签发对象的年龄限制，最长停留期也将从 30 天延长至 90 天。对中国公民的签证条件将有所放宽,对其经济能力、年龄、学历和工作等要求都将降低。针对律师、大学教授、公司企业代表等专门从业人员或硕士以上高学历者，将首次实施 10 年的有效签证期。泰国2016 年 12 月 1 日-2018 年 8 月 31 日实施对包括中国在内的 21 个国家和地区的旅游签证费用减免政策，免签证费用及落地签证费半价（为 1000 泰铢）新加坡2015 年 6 月 1 日宣布，中国公民的新加坡多次有效签

51、证(MJV)将最长可达 10 年有效期。若主申请人获得此项资格，其配偶、年龄未满 21 岁的子女将获得同样的有效期限。马来西亚2015 年 12 月 1 日起对符合条件的两人及以上组团来马的中国游客实行免签印度尼西亚2015 年 6 月，正式对中国等 30 个国家的游客实施免签证政策。今后，中国内地游客无需签证即可在印尼以游客身份停留不超过 30 天。尼泊尔2015 年 12 月 25 日起给予赴尼泊尔旅游的中国公民免签证费待遇,立即生效。美洲美国2014 年 11 月，对中国游客发放 10 年多次往返签证。中国游客持有美签的同时可以免签进入另外 15个地区：菲律宾、墨西哥、洪都拉斯、多米尼加

52、共和国、阿尔巴尼亚、哥斯达黎加、黑山、百慕大、塞尔维亚、荷属加勒比地区、巴拿马、格鲁吉亚、智利、哥伦比亚、伯利兹。加拿大2015 年 3 月起，中国和加拿大正式互发有效期最长为 10 年的签证。欧洲英国2016 年 1 月 11 日起为中国公民提供两年期多次往返签证，针对前往英国旅游、商务、参加会议及商务考察人群。大洋洲澳大利亚从 2014 年 4 月起，澳洲将放宽对中国的签证限制，允许中国商务人士申请三年多次有效入境签证；2016 年 11 月 19 日起为中国游客签发 10 年有效期的旅游签证，主要面向旅游或者商业活动访客，每次进入澳洲可以逗留的时间为 3 个月，任意 24 个月内在澳停留

53、时间不能超过 12 个月。新西兰从 2014 年月日起到新西兰进行个人游的中国公民可申请个月内多次往返的访问签证；从2017 年 5 月 8 日开始，将中国游客多次入境签证的有效期从三年延长到五年，签证费用依然保持不变；将扩大 Smart Gate 设施适用范围到中国护照持有者；签证申请人可以使用银联卡在网上缴纳签证费。资料来源：央视网、新华社、人民政府官网、中国旅游新闻网、人民网、央视新闻、搜狐网，兴业证券经济与金融研究院整理图图 21、加回汇兑后三大航历史业绩（百万元）、加回汇兑后三大航历史业绩（百万元）图图 22、加回汇兑后航司单机盈利（百万元）、加回汇兑后航司单机盈利（百万元）资料来源

54、：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-行业深度研究报告行业深度研究报告人民币贬值促使行情开始走入尾声人民币贬值促使行情开始走入尾声，但最终行情终结仍然是因为运力随需求较快但最终行情终结仍然是因为运力随需求较快增长，而需求增速会回落正常区间，供需格局的恶化也拉低了收益。增长，而需求增速会回落正常区间，供需格局的恶化也拉低了收益。1）15 年 3季度以后，由于市场整体下跌、811 汇改后汇率大幅贬值，股价开始下降。2）2015-2017 年供给增速较快，尤其是宽体

55、机占比迅速提升，加速行情的终结。2011-2014 年全行业机队增速 10.5%左右，而 2014、2015 年需求的高增导致供给增速随之加快，2015-2017 年机队增速分别达到 11.81%、11.32%、11.73%。由于国际航线的运行需要座位更多、支持里程更长的宽体机，行业明显增加了宽体机供给，随着宽体机订单陆续交付，三大航宽体机占比从 2013 年的 12.66%提升到2016 年的 13.43%。事实上国际航线运力供给的失控增长与低线城市的补贴刺激密不可分。各地为加强对外经济交流，提升对外开放层次，陆续出现以航班为基准按班进行大额现金补贴的做法。补贴的刺激叠加一线枢纽机场受到航权

56、协定中航班数量的限制，航司不顾较低的需求在低线城市增加运力投入，但大部分出境需求都位于一线城市、核心枢纽，在低线城市新开的国际航线必然要承受低客座率和低票价。表表 3、2016-2019 年间国际航线增量主要来源于第三类机场（班年间国际航线增量主要来源于第三类机场（班/周）周）机场2016 年冬春2019 年冬春同比变化一类机场181167-7.73%二类机场341274-19.65%三类机场3926565143.94%总计4448609236.96%资料来源：preflight，兴业证券经济与金融研究院整理2017 年末：控总量政策年末：控总量政策+票价市场化改革催生供需格局改善、盈利上行预

57、期票价市场化改革催生供需格局改善、盈利上行预期2017年年-2018年初的行情起始于民航局政策发布年初的行情起始于民航局政策发布，供给收紧供给收紧-票价提升的逻辑强化票价提升的逻辑强化。1）控总量政策带来供需差预期。）控总量政策带来供需差预期。民航局于 2017 年 9 月发布了关于把控运行总量调整航班结构，提升航班正点率的若干政策措施，提出“控总量，调结构”政策，严格时刻增加标准，取消正点率低的航班时刻，降低航班量增速。自 2017年冬春航季起，以上一个同航季的时刻总量为基准，主协调机场和辅协调机场增量控制在 3%以内，胡焕庸线(黑龙江黑河至云南腾冲线)东南侧机场时刻总量增量控制在 5%以内

58、；公务飞行总量调减 20%。2）票价改革的推进打开民航盈利空间。）票价改革的推进打开民航盈利空间。民航局 2017 年末相继印发民用航空国内运输市场价格行为规则和关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知，上调实行市场调节价的航线数量，打开了供需格局改善时航司的票价上行空间。但但 2017-2018 年航司仍在被动消化上一阶段的订单，导致运力增速未见放缓，本年航司仍在被动消化上一阶段的订单，导致运力增速未见放缓，本轮行情仅受政策短期驱动后快速结束。轮行情仅受政策短期驱动后快速结束。飞机订单交付周期通常是 2-3 年，上一轮景气周期中的订单此时陆续交付（2015-2017 年中国航

59、司波音订单中，宽体机占比分别达到 14.29%、50.00%、48.78%），这导致 2017、2018 年全行业机队增速分别 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-行业深度研究报告行业深度研究报告达到 11.73%、10.41%，三大航宽体机增速分别 11.60%、7.53%。图图 23、2017 年政策的颁布没有顺利打开供需差年政策的颁布没有顺利打开供需差资料来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理图图 24、波音客机订单（架，、波音客机订单（架，%）图图 25、三大航宽体机占比（、三大航宽体机占比（%）资料来源：波音官网，兴业证券经济与金

60、融研究院整理资料来源：公司公告，ifind，兴业证券经济与金融研究院整理2019 年：年：737 MAX 停飞，行业供给收缩停飞，行业供给收缩关键窄体机机型关键窄体机机型 737 MAX 停飞停飞，行业供给收缩明确行业供给收缩明确。737 MAX 停飞起源于 2019年 3 月 10 日，埃塞俄比亚航空一架 737 MAX 8 飞机(ET302 航班）在起飞 6 分钟后坠毁，造成 157 人遇难。这是 2018 年 10 月 29 日印尼狮航事故后，相同型号飞机第二次由于机动特性增强（MCAS）系统引发空难。2019 年 3 月 11 日中国率先宣布停飞境内 97 架 737 MAX 飞机，随

61、后全球跟进。制造商波音承认飞机存在设计问题，并对 MCAS 系统进行改进。国内窄体机主要是空客 A320 和波音 B737，同时 737 MAX 当时是 737 订单主力。737 MAX 停飞导致波音交付量大幅下降，行业供给收缩趋势明确，2019 年行业机队增速仅 4.92%。行情终结：需求降速导致供需差没能兑现。行情终结：需求降速导致供需差没能兑现。2019 年 GDP 增速下降到 5.95%，民航旅客周转量增长随之放缓，08 年金融危机后首次下降到 10%以下。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 26、此

62、前我国、此前我国 13 家航空公司家航空公司 97 架架 737MAX 停停飞飞图图 27、波音与空客交付量（黄色空客，蓝色波音）、波音与空客交付量（黄色空客，蓝色波音）航司架数航司架数南方航空24中国东航3国际航空16祥鹏航空3上海航空11福州航空2海南航空11奥凯航空2厦门航空10昆明航空2山东航空7九元航空1深圳航空5总计97资料来源：航旅圈，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：航旅圈，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业深度研究报告行业深度研究报告2、当前当前：以产定销思维终结以产定销思维终结，行业开始

63、平衡量价行业开始平衡量价，票价共识票价共识逐渐形成逐渐形成2.12.1、客观前提：、客观前提：大股东高度重合的竞争格局、票价管制放开大股东高度重合的竞争格局、票价管制放开对照美国航空业，同为大股东高度重合的竞争格局对照美国航空业，同为大股东高度重合的竞争格局航空产品同质化明显航空产品同质化明显，达成票价共识是避免非理性降价促销的有效方式达成票价共识是避免非理性降价促销的有效方式。航空运输服务可以分为低成本和全服务两大市场，在两大类内部的各个公司通常难以带给顾客明显的差异化体验。这导致航司在激烈的竞争中大概率采用降价的方法来扩张或维持市场份额，“内卷”现象严重，侵蚀了整个行业的利润空间。行业内部

64、的票价共识是避免这种非理性竞争的有效方式，美国航空业正是通过这种方式实现了稳定的超额利润。事实上我国民航客观上具备类似的竞争格局。从 1938 年 民用航空法 出台开始，美国经历了近 40 年的政府管制时期。1978年，民航放松管制法颁布，政府逐步放开控制；1989 年，美国民航公司进出与兼并收购实行自由化，美国民航业逐渐进入自由竞争状态。从从 2005-2013 年，美国航空业通过不断兼并整合形成了一个相对稳定的年，美国航空业通过不断兼并整合形成了一个相对稳定的“3+1”竞竞争格局争格局，即美国航空、达美航空和联合大陆三家全服务航空公司，加上西南航空这家低成本航空，形成寡头竞争的格局。目前三

65、大航空加西南航空的市场份额超过 80%，特别在大型中心枢纽机场的优势更为明显。图图 28、美国航空业整合时间表美国航空业整合时间表图图 29、美国航空业美国航空业 CR4CR4 超过超过 8 80%0%（%）资料来源：CNN，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Bloomberg，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理四大航空公司大股东高度重合四大航空公司大股东高度重合，因此在供求因此在供求、票价方面均可能达成共识票价方面均可能达成共识。细看四大航空公司背后的主要股东会发现，尽管航空业股权较为分散，但持股较多的股东显著重合：有先锋集团（Vanguard）、美国道富银行（State Stree

66、t）、贝莱德（BlackRock）等都是这四家航空公司排名靠前的大股东。实质垄断的竞争特点使得行业能进行有秩序的、协调的、共赢的竞争，在供给方面，由于美国民航市场平稳发展状态下需求增长缓慢，四大航空公司维持机队规模大致不变，仅通过更换新机型的方式相当缓慢地增长运力；在票价方面，良好的供需结构叠加行业共谋，美国航空票价能较好地传递油价，有效降低了盈利波动性。在行业共谋、竞在行业共谋、竞 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-行业深度研究报告行业深度研究报告争烈度低的情况下，美国航空业成功实现超额利润，进入了超长景气周期。争烈度低的情况下，美国航空业成

67、功实现超额利润，进入了超长景气周期。表表 1 1、四大航空股东占比（分别截至、四大航空股东占比（分别截至 2 20230302303、2 20230302303、2 20230402304、2 20230202302）机构AALUALDALLUVPRIMECAP5.847.308.80State Street-6.70The Vanguard Group11.1811.3011.1011.0BlackRock5.465.205.906.00Total22.4823.8017.0032.50资料来源：iFind、兴业证券经济与金融研究院整理图图 30、美国航空业需求增长相对平缓美国航空业需求增长

68、相对平缓（亿人公里亿人公里，%）图图 31、美国航空业重组后机队增长几乎停滞（架）、美国航空业重组后机队增长几乎停滞（架）资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图图 32、并购重组开始后竞争格局改善，美国机票价格对油价的传导作用明显加强、并购重组开始后竞争格局改善，美国机票价格对油价的传导作用明显加强资料来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理我国民航经过我国民航经过 2002 年政府主导的联合重组年政府主导的联合重组、2009-2010 年两起重要合并后年两起重要合并后，形成形成了相对稳定的了相对稳定的、国央企主导的竞

69、争格局国央企主导的竞争格局。1）2002 年初步形成三足鼎立格局：1987年民航局按照区域划分设立六家国家骨干航司，实行政企分开，自主经营、自负盈亏、平等竞争。但由于运输能力布局分散，成本居高不下，航司竞争激烈，使得航司盈利能力低、资产负债率高等问题凸显。2002 年国务院印发民航体制改革方案，对民航局直属 9 家航空公司进行联合重组。2002 年底三大航空集团重组完成，中国民航市场三足鼎立的格局正式形成，并延续至今。2）2009-2010 年国航、东航两大兼并：2007-2009 年中国航空市场客座率仅 75%左右，需求波动，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露

70、和重要声明-21-行业深度研究报告行业深度研究报告油价飙升，航司经营压力剧增。2009 年 7 月东方航空公告换股吸收合并上海航空；2010 年 3 月中国国航公告增资民营航司深圳航空，增资后持股 51%。3）目前国航、东航、南航三大国有集团市占率 60%以上。三大集团实控人统一三大集团实控人统一，同样具备降低竞争烈度同样具备降低竞争烈度、实现量价平衡的土壤实现量价平衡的土壤。三大航实控人均为国资委，当航司主观意愿上存在盈利诉求时，是能够避免同质化低效率竞争，实现行业量价平衡、稳定公司盈利的。图图 33、主要公司市占率（旅客周转量口径）、主要公司市占率（旅客周转量口径）图图 34、行业集中度、

71、行业集中度 CR3（旅客周转量口径）（旅客周转量口径）资料来源：公司公告，ifind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，ifind，兴业证券经济与金融研究院整理票价市场化改革不断推进票价市场化改革不断推进，政策端支持市场供需发挥定价作用政策端支持市场供需发挥定价作用，打开票价上打开票价上行空间行空间我国民航以明显偏低的票价助推了航空市场的快速增长，随着经济蓬勃发展和市场化改革的不断推进，航空运输作为国际化、全球化最高的行业之一，也逐步开始了对运价管制放松的探索。票价市场化改革起始于票价市场化改革起始于 2004 年年，通过渐进式的平稳通过渐进式的平稳推进，实行市场调节价的航线数量

72、逐渐增加。推进，实行市场调节价的航线数量逐渐增加。2004 年年 4 月月，经国务院批准经国务院批准，国家发改委国家发改委、国家民航局联合印发国家民航局联合印发民航国内航空民航国内航空运输价格改革方案运输价格改革方案，开启了我国民航机票价格市场化改革的进程。，开启了我国民航机票价格市场化改革的进程。改革的指导思想是，从我国国情出发，在总结、借鉴国内外民航价格改革经验教训的基础上，积极稳妥地推进民航价格体制改革，逐步建立适应社会主义市场经济体制和民航体制要求的民航客货运输价格形成机制。改革目标是，政府宏观调控、企业自主有限浮动、反映市场供求变化的客货运输价格形成机制，即政府根据航空运输的社会平均

73、成本、市场供求状况、社会承受能力合理确定基准价及浮动幅度；航空运输企业在规定的幅度内，确定具体价格。我国票价改革体现出渐进式特点，整体趋势是市场化。我国票价改革体现出渐进式特点，整体趋势是市场化。一方面能调价的航线数量不断增加：从公商务仓到经济舱、从市场竞争强度高的航线到竞争低的航线，逐步增加实行市场调节价的航线数量。另一方面调价幅度受到一定限制，防止价格体系失控。不断市场化的定价方式在强化供需关系对票价的决定作用不断市场化的定价方式在强化供需关系对票价的决定作用，体现了监体现了监管方对航司改变以产定销思路、追求稳定利润的积极引导。管方对航司改变以产定销思路、追求稳定利润的积极引导。请务必阅读

74、正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-行业深度研究报告行业深度研究报告表表 4、我国民航票价市场化改革历程、我国民航票价市场化改革历程年份年份文件文件重点内容重点内容2004关于民航国内航线头等舱、公务舱票价有关问题的通知放开头等舱、公务舱价格放开头等舱、公务舱价格:自 2010 年 6 月 1 日起，民航国内航线头等舱、公务舱票价实行市场调节价，具体价格由各航空公司自行确定。2013关于完善民航国内航空旅客运输价格政策有关问题的通知31条航线开始实行市场调节价条航线开始实行市场调节价。对部分与地面主要交通运输方式形成竞争，且由两家（含）以上航空公司共同经营

75、的国内航线，旅客运输票价由实行政府指导价改为市场调节价，航空公司可以根据市场供求情况自主确定票价水平。对实行政府指导价的国内航线，均取消票价下浮幅度限制，航空公司可以基准价为基础，在上浮不超过 25%、下浮不限的浮动范围内自主确定票价水平。2014关于进一步完善民航国内航空运输价格政策有关问题的通知放开放开 101 条短途航线票价实行市场调节价。条短途航线票价实行市场调节价。相邻省份之间与地面主要交通运输方式形成竞争的部分短途航线旅客运输票价由现行政府指导价改为实行市场调节价。民航国内航线旅客运输基准票价定价规则规定了基准价的上限计算方法，航空公司在上限范围内自主确定基准价。2016关于深化民

76、航国内航空旅客运输票价改革有关问题的通知全部全部 800 公里以下航线和部分公里以下航线和部分 800 公里以上航线实行市场调节价。公里以上航线实行市场调节价。航空公司上调市场调节价航线无折扣的公布票价，原则上每航季不得超过 10 条航线，每条航线每航季票价上调幅度累计不得超过 10%。上述航季分为夏秋航季和冬春航季。2017民用航空国内运输市场价格行为规则民用航空国内运输市场价格行为规则民用航空国内运输市场价格行为规则颁布实施颁布实施，这是民航局总结前这是民航局总结前 10年民航运输价格改革经验，面向未来，制定的规范民航运输价格的较全面年民航运输价格改革经验，面向未来，制定的规范民航运输价格

77、的较全面的规则的规则。规则第八条规定，航空公司应当合理确定实行市场调节价的国内运价调整范围、频次和幅度。每家航空公司每航季上调运价的航线条数，原则上不得超过本企业上航季运营的实行市场调节价航线总数的 15%；上航季运营的实行市场调节价航线总数的 15%不足 10 条的，本航季最多可以调整 10 条航线运价。每条航线每航季无折扣公布运价上调幅度累计不得超过 10%。2017关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知5 家以上航空运输企业参与运营的国内航线票价实行市场调节价。家以上航空运输企业参与运营的国内航线票价实行市场调节价。本次新增实行市场调节价的航线 306 条，截止到 20

78、19 年末，实行市场调节价的航线共 1328 条。2020关于进一步深化民航国内航线运输价格改革有关问题的通知3 家以上航空运输企业参与运营的国内航线票价实行市场调节价。家以上航空运输企业参与运营的国内航线票价实行市场调节价。2020 年末，实行市场调节价的航线共计 1698 条。资料来源：民航管理，兴业证券经济与金融研究院整理2.22.2、主观意愿：三年亏损后盈利诉求达到高点，国企改革促进提升效、主观意愿：三年亏损后盈利诉求达到高点，国企改革促进提升效率率三年疫情导致航司报表质量承压，当前盈利诉求强烈三年疫情导致航司报表质量承压，当前盈利诉求强烈本轮亏损持续时长和数额都达到历史高点本轮亏损持

79、续时长和数额都达到历史高点，当前民航修复报表当前民航修复报表、实现盈利的诉求实现盈利的诉求强烈。强烈。疫情期间机票价格小幅提升，但由于客座率和利用率跳水，单位营收的增量远远不能弥补单位成本费用的增长。根据民航局发展统计公报，2020-2022 年全民航分别亏损 794.46、670.9、1771.2 亿元，亏损持续时长和数额都达到历史高点。多家航司现金流吃紧，债务风险攀升。2022 年国航、东航、南航三大集团资产负债率分别高达 93%、89%、82%，国航、东航经营现金流转负。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-行业深度研究报告行业深度研究报告图

80、图 35、2020-2022 年尽管票价有所上升，但单位营收增量远不及成本费用增量（元年尽管票价有所上升，但单位营收增量远不及成本费用增量（元/人公里）人公里）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图图 36、2020-2022 年三大航资产负债率不断提升年三大航资产负债率不断提升（%）图图 37、2020-2022 年三大航经营活动现金流量净额年三大航经营活动现金流量净额减少甚至转负（亿元）减少甚至转负（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理新一轮国企改革拉开序幕，监管方重视央国企运营效率的提升新一轮国企改革拉开序幕，

81、监管方重视央国企运营效率的提升2023 年国企改革将继续深化年国企改革将继续深化，着力提升企业核心竞争力着力提升企业核心竞争力。2022 年国有企业改革三年行动收官，完善公司治理机制、加强董事会建设，是过去三年的重点任务。2022年党的二十大指出“推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力”。2023 年 1 月 17 日国新办在发布会上表示国资委和中央企业将加快建设世界一流企业，乘势而上组织开展新一轮国企改革深化提升行动。3 月 5 日政府工作报告再次强调提高国企核心竞争力，处理好国企经济责任和社会责任的关系，完善中国特色国有企业现代公司治理。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声

82、明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-行业深度研究报告行业深度研究报告表表 5、近期多个相关文件及会议强调提升国企核心竞争力、近期多个相关文件及会议强调提升国企核心竞争力时间时间文件文件/会议会议主要内容主要内容2022/10/16党的二十大报告深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力。2022/12/162022 年中央经济工作会议要深化国资国企改革，提升国企核心竞争力提升国企核心竞争力。坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系，完善中国特色国有企业现代公

83、司治理，真正按市场化机制运营。2023/01/05中央企业负责人会议国资委将中央企业 2023 年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为调整为“一一利五率利五率”，提出了提出了“一增一稳四提升一增一稳四提升”的年度经营目标的年度经营目标，推动中央企业提高推动中央企业提高核心竞争力，加快实现高质量发展，建设世界核心竞争力，加快实现高质量发展，建设世界-流企业。流企业。2023/01/17国新办就 2022 年中央企业经济运行情况举行发布会国资委和中央企业将全面学习贯彻落实党的二十大精神和中央经济工作会议部署，扎实推进提质增效稳增长，加快建设世界一流企业，乘势而上组织开展新一轮国企改革深化提升行动

84、，切实加大科技创新工作力度，深入推进国有资本布局优化和结构调整，进一步增强国资监管效能，充分发挥基础保障和带动作用。2023/02/15求是 当前经济工作的几个重大问题深化国资国企改革深化国资国企改革，提高国企核心竞争力提高国企核心竞争力。要坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系，健全以管资本为主的国资管理体制，发挥国有资本投资运营公司作用，以市场化方式推进国企整合重组，打造一批创新型国有企业。要完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营，加快建设世界一流企业。2023/02/23国新办举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会介绍“深入学习贯彻党的二十大精神 全面推进中

85、央企业高质量发展”实施新一轮国企改革深化提升行动，主要考虑要抓好三个方面实施新一轮国企改革深化提升行动，主要考虑要抓好三个方面:一是加快优化国有经济布局结构，增强服务国家战略的功能作用:二是加快完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营:三是加快健全有利于国有企业科技创新的体制机制，加快打造创新型国有企业。2023/02/28国资委召开中央企业提高上市公司质量工作专题会要针对工作中的突出问题和薄弱环节，科学谋划、周密组织，统筹推进中央企业高质量上市，通过充分对接资本市场、助力稳定资本市场，为中央企业为中央企业高质量发展提供坚实支撑、为建设中国特色现代资本市场贡献更大力量高质量发展提

86、供坚实支撑、为建设中国特色现代资本市场贡献更大力量。2023/03/03对国有企业对标开展世界-流企业价值创造行动进行动员部署的会议牢牢把握做强做优做大国有资本和国有企业这一根本目标，用好提升核心竞用好提升核心竞争力和增强核心功能这两个途径，以价值创造为关键抓手，扎实推动企业争力和增强核心功能这两个途径，以价值创造为关键抓手，扎实推动企业高质量发展高质量发展，加快建成世界一流企业加快建成世界一流企业，为服务构建新发展格局、全面推进中国式现代化提供坚实基础和战略支撑。2023/03/05政府工作报告切实落实切实落实“两个毫不动摇两个毫不动摇，深化国资国企改革深化国资国企改革，提高国企核心竞争力提

87、高国企核心竞争力。坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系，完善中国特色国有企业现代公司治理。资料来源：中国法院网、中央人民政府网站、国资委、求是网、人民网、政协网，兴业证券经济与金融研究院整理央企考核体系进一步调整为央企考核体系进一步调整为“一利五率一利五率”，经营质量要求提升。，经营质量要求提升。2023 年中央企业考核指标进一步调整为“一利五率”，同时国资委提出“一增一稳四提升”的年度经营目标。考核指标的具体变化体现了国资委“要有利润的收入和要有现金的利润”的监管要求：净资产收益率（ROE）替换净利润指标，直接体现出国资委对中央企业资本回报质量要求的提高，引导中央企业更加注重净

88、资产创利能力和收益水平；营业现金比率替换营业收入利润率指标，引导中央企业更加注重现金流的安全。图图 38、央企考核体系逐步完善、央企考核体系逐步完善资料来源：中央人民政府网站、人民网、国资委、通辽国资公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-行业深度研究报告行业深度研究报告国企改革政策促进下，三大航经营效率有望得到突破。国企改革政策促进下，三大航经营效率有望得到突破。从历史经营情况来看，三大航资产利用效率略低于民营航司，具备充分的提升空间。图图 39、上市航司加权、上市航司加权 ROE（%）资料来源：公司公告，兴业

89、证券经济与金融研究院整理2.32.3、已经初步见证以产定销思维终结、票价共识形成、已经初步见证以产定销思维终结、票价共识形成如前所述，主观上航司当前盈利诉求强烈，客观上我国民航也存在避免低效竞争、形成票价共识、获取稳定利润的土壤。从数据来看，以下三个事实明确了航司运从数据来看，以下三个事实明确了航司运营思路的转变和积极的定价政策营思路的转变和积极的定价政策，我们可以认为以产定销的思维已经终结我们可以认为以产定销的思维已经终结，票价票价共识初步形成：共识初步形成：1）机队引进放缓、宽体机比例降低，供需格局改善。）机队引进放缓、宽体机比例降低，供需格局改善。首先，机队引进节奏放缓。2019 年开始

90、全民航机队增速从此前的 10%左右骤然下降到 4.92%，2020-2022 年增速分别为 2.23%、3.87%、2.74%，根据十四五计划，预计 2023-2025 年同样维持低增速。三大航资本支出维持谨慎态度，根据年报披露的引进计划，19-25 年机队复合增速：国航、东航、南航分别 2.94%、2.16%、3.46%；若不考虑未来三年的 737 MAX，国航、东航、南航分别 2.94%、2.00%、1.68%。其次，宽体机比例降低。以三大航在 2022 年年报中披露的未来三年引进计划为例，三个集团整体计算宽体机增速 2023-2025 年分别为 4.02%、1.66%、-0.27%，宽体

91、机比例将随之从2020 年的 14.62%降低到 2025 年的 13.65%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-26-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 40、三大航机队引进增速（、三大航机队引进增速（%）图图41、三大航机队引进增速三大航机队引进增速（不考虑未来三不考虑未来三年年MAX）（%）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图图 42、三大航整体宽体机占比（、三大航整体宽体机占比（%）图图 43、三大行总计宽体机引进增速（、三大行总计宽体机引进增速（%）资料来源：公司公告，兴业证券

92、经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理2）低客座率但票价高位运行，停止边际定价、以价换量的传统思路。）低客座率但票价高位运行，停止边际定价、以价换量的传统思路。根据航班管家数据，3 月以来客座率较 19 年同期相差 10 个百分点以上，但同期票价相较19 年反而高出 10-20%，没有出现以往以价换量的情况。图图 44、国内周度客座率（、国内周度客座率（%）图图 45、国内周度全票价（元）、国内周度全票价（元）资料来源：航班管家，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：航班管家，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的

93、信息披露和重要声明-27-行业深度研究报告行业深度研究报告3）本轮随心飞细则更加理性，且南航随心飞发售后提价幅度高达）本轮随心飞细则更加理性，且南航随心飞发售后提价幅度高达 88%，再次印，再次印证航司避免不合理低票价的意愿。证航司避免不合理低票价的意愿。3 月南航、春秋随心飞开售，本轮随心飞发售时即在定价、生效时间、放票方面都显得更加理性，对行业价格的影响小于预期；4 月 12 日南航随心飞产品在较高的价格基础上再提价，涨价后全国版“畅游中国”四款套餐的售价分别为 5600 元、6700 元、7800 元、8800 元，涨幅分别为 60.55%、68%、73.8%、87.71%；南航本次涨价

94、再次印证了今年航司积极的定价政策，随心飞对票价、市场预期的冲击再度降低。表表 6、南航、春秋随心飞、南航、春秋随心飞 2023 版与版与 2022 版价格对比版价格对比南航春秋2022 版2023 版发售时2023 版涨价后涨价幅度2022 版2023 版周一到四2899 元3488 元5600 元60.55%全国版成人2999 元3699 元周一到四+1 天3399 元3988 元6700 元68%全国版亲子4999 元5549 元周一到四+2 天3899 元4488 元7800 元73.80%区域版成人999 元1999 元周一到四+3 天4199 元4688 元8800 元87.71%区

95、域版亲子1499 元2999 元资料来源：春秋航空、证券日报之声、里程宝典公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-28-行业深度研究报告行业深度研究报告3、未来未来：竞争强度下降可能持续更长时间竞争强度下降可能持续更长时间，行业有望实现长行业有望实现长期盈利期盈利3.13.1、供给增速有望维持低位、供给增速有望维持低位航司方面航司方面如前所述如前所述，十四五期间机队增速下降十四五期间机队增速下降、结构上宽体机减少结构上宽体机减少，这个整体趋势基本不这个整体趋势基本不可逆转。可逆转。“十四五“期间供给收缩趋势明确，根据航

96、司引进计划，三大航未来三年运力增速放缓，东航 2025 年出现负增长。第一，航司有通过收紧供给降低竞争烈度的意愿；第二，三年疫情冲击下，2022 年三大航经营活动现金流大幅减少甚至转负，资产负债率分别高达 92.69%、89.47%、82.34%，无力应对飞机交付时的大量现金消耗。同时宽体机引进速度下降、宽体机占比下降：2023-2025 年三大航宽体机引进增速分别 4.02%、1.66%、-0.27%，宽体机在机队中所占比重也随之下降。表表 7、三大航、海航客机：增速放缓、宽体机占比下降（架，、三大航、海航客机：增速放缓、宽体机占比下降（架，%）200212022202

97、3E2024E2025E中国国航（为了口径统一，暂时不包括今年 3 月山航并入的机队）客机合计6646947027426客机增速4.73%4.52%1.15%5.56%2.16%1.06%4.31%3.51%其中宽体机22宽体机占比18.37%18.30%18.38%17.81%17.83%18.04%16.79%15.98%中国东航客机合计680723725752775797824822客机增速8.45%6.32%0.28%3.72%3.06%2.84%3.39%-0.24%其中宽体机839394977宽

98、体机占比12.21%12.86%12.97%12.90%13.03%13.30%13.71%14.23%南方航空客机合计82684885881040客机增速11.62%2.66%0.35%1.29%1.97%6.37%5.67%5.26%其中宽体机952118121118宽体机占比11.50%12.97%12.93%12.88%12.74%12.62%12.25%11.35%海航控股客机合计4633690451521客机增速12.93%-22.03%-4.16%-0.58%-0.58%14.04%15.64%15.52%其中宽体

99、机7680787878787878宽体机占比16.41%22.16%22.54%22.67%22.81%20.00%17.29%14.97%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业深度研究报告行业深度研究报告供应商方面，飞机产能仍然较低供应商方面，飞机产能仍然较低疫情期间供应商制造能力受到冲击，飞机产量严重下降。疫情期间供应商制造能力受到冲击，飞机产量严重下降。1）核心工厂关闭，企业大幅裁员。民机交付量的减少，导致以波音、空客为主的核心制造商，以及以罗罗、GE 为代表的航空发动机一级供货商均为应对

100、风险进行大幅裁员。疫情期间罗罗公司裁员比例接近 20%，波音公司和空客公司裁员比例也超过 10%，波音公司甚至将一些核心技术部门暂时关闭、多家核心工厂停工。2）飞机产量严重下降。国际航空运输协会（IATA）于 2021 年 8 月发布的2021 世界航空运输统计报告（WATS 2021）显示，全球航空公司在 2020 年损失超过 1260 亿美元。2020 年原始设备制造商（OEM）共交付 840 架飞机，较 2019 年的 1492 架减少了 44%。当时罗兰贝格公司的预测，在最坏的情况下，全球飞机交付量在未来 10 年可能减少50%。图图 46、波音交付下降严重（架）、波音交付下降严重（架

101、）图图 47、波音、空客交付量均下降（架）、波音、空客交付量均下降（架）资料来源：波音官网，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理疫情已经成为历史疫情已经成为历史，但飞机制造业的产能恢复需要时间但飞机制造业的产能恢复需要时间。波音波音、空客产能恢复分空客产能恢复分别预计在别预计在 2025-2026 年、年、2024 年末。年末。空客预计 2024 年末才能逐步恢复至正常水平，即 A320 系列产能计划在 2024 年末提升至 65 架/月，基本与疫情前持平；另外计划在 26 年将 A320 月产能增至 75 架/月。波音计划到 2023 年末将

102、 737 的产能增加到 38 架/月，将 787 的产能增加到 5 架/月；并于 2025-26 年将 737 的产能提升至 50 架/月，将 787 的产能增加到 10 架/月。图图 48、波音、空客产能恢复仍需时间（架、波音、空客产能恢复仍需时间（架/月）月）资料来源：公司公告，航空旅公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-30-行业深度研究报告行业深度研究报告当前两家订单积压严重当前两家订单积压严重，另外飞机存在至少两年的交付周期另外飞机存在至少两年的交付周期，因此即便航司有意因此即便航司有意再次提升机队增速再次

103、提升机队增速，供应商在供应商在 2025 年前也很难保障年前也很难保障。疫情严重时期供应链受损导致了大量订单积压，叠加波音 737 系列事件导致许多航司转向空客，更加剧了空客的在手订单数量。截至 2023Q1，波音 737 在手订单超 4000 架，777、787 在手订单分别超 400、500 架；空客 A320、A350 订单分别超过 6000、400 架。飞机交付存在周期，从下单排产到真正投入至少需要两年时间，供应商有限的产能将从客观上限制国内运力增速。图图 49、中国民航对波音历史预定、中国民航对波音历史预定/交付（架交付（架）：周期至少两年：周期至少两年资料来源：公司公告，Bloom

104、berg，兴业证券经济与金融研究院整理3.23.2、需求正常增长情况下，行业有望实现长期盈利、需求正常增长情况下，行业有望实现长期盈利如前所述，我国民航渗透率尚低，随着经济发展和消费升级，预计需求仍将持续增长。若需求正常增长时供给维持低位若需求正常增长时供给维持低位，则供需差驱动航司定价权回归则供需差驱动航司定价权回归，行业有行业有望实现长期盈利。望实现长期盈利。图图 50、行业盈利水平与票价水平高度相关（亿元）、行业盈利水平与票价水平高度相关（亿元）资料来源：CEIC，ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-31

105、-行业深度研究报告行业深度研究报告4、投资策略投资策略：站在旺季入口站在旺季入口，布局行业未来较长高景气周期布局行业未来较长高景气周期4.14.1、五一初步验证因私需求和量价格局，暑运旺季已经开始、五一初步验证因私需求和量价格局，暑运旺季已经开始五一：五一：1）量量：日均航班量日均航班量、旅客量超过旅客量超过 2019 年年。1）旅客量：五一假期民航共运输旅客941.2 万人次，日均运输 188.2 万人次，比疫情前的 2019 年“五一”假期日均数180.7 万人次增长 4.2%，比 2022 年“五一”假期的日均数 31.0 万人次增长 508.0%。2）航班量：“五一”期间，空管共保障航

106、班起降 14.3 万架次，同比增长 264.6%，同比疫情前(2019 年)增长 8.4%，行业呈现较为强劲的复苏态势；日均保障航班起降 2.9 万架次，超过 2023 年春运单日最高起降量(2.7 万架次)和历年“五一”假期日均起降量，创历史新高。2）结构结构：长线游长线游、跟团游释放跟团游释放，因私需求得到验证因私需求得到验证。1）飞行距离拉长。据携程数据，“五一”期间用户平均出游半径较去年同期增长 25%，其中飞机出行平均距离为 1638km，约等于上海飞往呼和浩特的距离，达到 4 年来巅峰，基本恢复至2019 年同期水平。“高铁游”出行距离同样大幅提升，用户单程平均出行 389km，恢

107、复至 2019 年八成水平，约等于上海至黄山的单程距离。2）跟团游订单量暴增。五一黄金周国内跟团游订单量同比去年暴增 11 倍。假期前两周开始跟团游就进入预订高峰期，较去年提前了整整一周。此外，今年 5 天以上的跟团游订单占比从2019 年的 20%涨到 30%。3）价格保持高位价格保持高位。假期跨境单程含税机票均价为 2104 元，较 2019 年增长 34%。假期国内单程含税机票均价为 1211 元，较 2019 年增长 39%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-32-行业深度研究报告行业深度研究报告表表 8、2023 年五一日均航班量数据（相对

108、年五一日均航班量数据（相对 19 年）年）2023 年五天日均年五天日均航班量航班量（班次）（班次）2019 年四天日均年四天日均航班量航班量（班次）（班次）恢复比例恢复比例城城市市国国内内全国13401.0011712.75114.41%北京1689.801186.25142.45%上海1330.001430.2592.99%广州1058.60964.75109.73%深圳953.00825.50115.45%成都1467.80865.50169.59%石家庄227.80221.50102.84%三亚383.60284.25134.95%国国际际+地地区区全国1031.002681.5038

109、.45%北京150.40380.7539.50%上海271.40600.0045.23%广州129.60281.7546.00%深圳49.60110.2544.99%成都44.40112.2539.55%石家庄0.404.758.42%三亚0.0020.000.00%航航司司国国内内中国国航1433.401115.75128.47%中国东航2070.001774.75116.64%南方航空2192.401826.00120.07%春秋航空384.60291.00132.16%吉祥航空354.60314.00112.93%华夏航空255.80305.7583.66%国国际际+地地区区中国国航98

110、.80243.5040.57%中国东航122.60339.2536.14%南方航空104.20312.0033.40%春秋航空43.6096.2545.30%吉祥航空32.2042.0076.67%华夏航空1.203.0040.00%资料来源：飞常准，兴业证券经济与金融研究院整理上半年航司经营情况回顾上半年航司经营情况回顾：2023 年上半年五家航司国内运力、旅客周转量均已超过 19 年同期，其中春秋、吉祥总运力、总旅客周转量已超 19 年同期。国际航线方面，国航、东航旅客周转量恢复到 19 年同期的二成左右，南航、春秋恢复到19 年同期的三成左右，吉祥已经恢复到 19 年同期的五成以上。机队

111、引进方面，上半年国航、东航、南航、春秋、吉祥分别净引进 8、7、1、4、4 架。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-33-行业深度研究报告行业深度研究报告表表 9、2023H1、2023Q2 五家上市航司经营情况回顾五家上市航司经营情况回顾2023H1 五家上市航司五家上市航司 ASK、RPK 恢复到恢复到 19 年同期的比例年同期的比例客座率相差总 ASK国内 ASK国际 ASK地区 ASK总 RPK国内 RPK国际 RPK地区 RPK国航95.24%144.19%26.11%55.32%84.04%126.41%20.11%43.70%-10.29

112、东航82.60%114.46%24.96%55.22%71.71%99.47%19.84%47.76%-10.09南航86.76%112.86%30.27%43.35%79.53%103.42%27.92%41.28%-6.98春秋106.00%142.08%37.36%41.64%101.66%136.62%33.20%40.46%-3.75吉祥109.51%123.11%68.03%75.34%107.73%117.74%54.65%69.16%-4.72023Q2 五家上市航司五家上市航司 ASK、RPK 恢复到恢复到 19 年同期的比例年同期的比例客座率相差总 ASK国内 ASK国际

113、ASK地区 ASK总 RPK国内 RPK国际 RPK地区 RPK国航105.96%156.41%38.46%64.85%94.46%137.93%29.83%51.97%-8.74东航92.15%123.77%35.09%71.36%80.94%109.04%28.71%60.73%-10.07南航93.44%118.30%40.38%51.50%87.17%109.85%38.40%49.95%-5.53春秋109.80%141.50%48.05%50.54%106.97%138.56%42.92%49.98%-2.35吉祥121.42%127.91%88.02%75.05%115.52%1

114、23.98%69.21%66.35%-4.16资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理表表 10、2023 年上半年上市航司机队引进情况（单位：架）年上半年上市航司机队引进情况（单位：架）实际2023 年全年计划1 月2 月3 月4 月5 月6 月1-6 月合计总引进国航0202331028东航0314311236（其中 2 架 737）南航0113251280（其中 37 架 737）春秋00111147吉祥001111413（假设退出 0）净引进国航02003388东航031210722南航-21-3-225156春秋00111147（假设退出 0）吉祥001111413（假设退出

115、 0）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理7 月月暑运暑运正式开启正式开启，民航市场民航市场持续火热持续火热，迎接行业迎接行业量价齐升量价齐升。根据航班管家数据，6/30 到 7/20 的三个星期，国内、国际日均旅客量分别 186 万人、11 万人，国内、国际日均航班量分别 13907 班、657 班。三个星期周度总旅客量环比分别+5.80%、+3.20%、-1.39%，总航班量环比分别+3.40%、+2.56%、-1.15%。国内平均票价超过 1100 元，国际平均票价超过 3300 元，港澳台地区平均票价超过 2000 元。4.24.2、投资策略、投资策略供需优化，票价坚挺，行

116、业即将进入业绩环比持续大幅提升的阶段。供需优化，票价坚挺，行业即将进入业绩环比持续大幅提升的阶段。截至 2023年第一季度，春秋航空、吉祥航空已经重回盈利；根据各航司上半年业绩预告，二季度三大航大幅减亏，若按照 2022 年各航司披露的汇率敏感性计算加回汇兑后的业绩，第二季度国航、南航、春秋、吉祥均有可能实现扭亏。暑运期间量价齐暑运期间量价齐升升，行业站在景气入口行业站在景气入口，全年盈利预期有望再次上调，随着国际航线的持续恢复，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-34-行业深度研究报告行业深度研究报告后续有望进入业绩环比高增的阶段。展望远期，本轮景气

117、周期有望持续更长时间。展望远期，本轮景气周期有望持续更长时间。1）疫情、生产商瓶颈下，供给增速有望持续维持低位，需求正常发展将迎来较长景气周期。2）国企市场份额较大，若利润诉求提高，则行业竞争格局有望摆脱供需桎梏持续优化。参考美国航空业有望迎来较长景气周期。当前市场担忧未来需求潜在增速下降，供需错配难以出现，我们的观点：当前市场担忧未来需求潜在增速下降，供需错配难以出现，我们的观点：1、格局比单纯看需求更加重要，四季度淡季是格局优化的最佳确认时点。格局比单纯看需求更加重要，四季度淡季是格局优化的最佳确认时点。若见到四季度出现淡季不淡、行业价格坚挺，届时行业格局优化、航司量价平衡思路的确认将引导

118、市场对未来 3-5 年维度景气周期进行定价，板块或展现强估值弹性。2、供需的优化幅度仍然可观供需的优化幅度仍然可观。整体供需角度看，国际航线的恢复带动供给结构的优化刚刚开始。当前国内 ASK 恢复至 2019 年的 122%，整体 ASK 刚刚持平 2019年水平，航线结构较 2019 年水平仍有差距。国际航线的恢复将不断摊薄国内运力，既可以缓解国内运力相对过剩也将摊薄宽体机单位成本，收入成本两端拉动较明显。重申投资策略重申投资策略：当前航空板块短中长逻辑兼备当前航空板块短中长逻辑兼备，周期蓄势待发周期蓄势待发。旺季行情已经开旺季行情已经开始始，迎接行业量价齐升迎接行业量价齐升。从二季度航司业

119、绩预告判断从二季度航司业绩预告判断，三季度业绩释放仍有超预三季度业绩释放仍有超预期的空间期的空间，23Q323Q3、24Q124Q1、24Q324Q3 将会见证业绩的持续大幅改善将会见证业绩的持续大幅改善。当前维度无论小航大航均有较大想象空间，继续推荐航空板块。持续关注弹性较强的三大航（南方航空、中国国航、中国东航），运营领先的民营航企（春秋航空、吉祥航空）。表表 11、主要公司盈利预测、主要公司盈利预测公司代码上市公司股价（元）评级EPS（元）PE2223E24E2223E24E601111.SH中国国航9.05增持-2.380.121.25-75.427.24600115.SH中国东航4.

120、77增持-1.450.020.52-238.509.17600029.SH南方航空6.77增持-1.80.120.81-56.428.36601021.SH春秋航空60.81买入-3.12.114.02-28.8215.13603885.SH吉祥航空17.79买入-1.870.791.5-22.5211.86002928.SZ华夏航空8.74增持-1.140.321.02-27.318.57资料来源：公司公告，ifind，兴业证券经济与金融研究院整理，截至 20230726 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-35-行业深度研究报告行业深度研究报告4.

121、34.3、风险提示、风险提示其他交通工具带来的竞争风险。其他交通工具带来的竞争风险。若高铁等其他交通工具能给予运输时效的进一步提升，可能导致民航客运业务被分流，影响旅客出行选择，从而影响公司经营业绩。汇率大幅波动。汇率大幅波动。航空公司拥有较多外币金融负债和外币金融资产，人民币大幅贬值可能带来较多汇兑损失。油价大幅波动。油价大幅波动。航油成本是航司的刚性成本，且在总成本中占比较高。油价大幅上升可能导致航司成本端承压、毛利率下降。宏观经济增长失速。宏观经济增长失速。航空出行需求的持续增长本质上依赖于经济增长、居民可支配收入增长，金融危机等宏观经济波动可能导致出行需求锐减。空难空难、恐怖袭恐怖袭击

122、击、战争战争、疾病爆发等不确定性事件疾病爆发等不确定性事件发生发生，可能影响航空出行需求。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-36-行业深度研究报告行业深度研究报告分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准类别类别评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有

123、说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表

124、现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或

125、口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含

126、的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基

127、于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美

128、国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编：200135邮箱：地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编：100020邮箱：地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编：518035邮箱：