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1、证券研究报告|公司深度|服装家纺 1/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 非凡领越(00933)报告日期：2023 年 07 月 26 日 转型中重焕活力，多品牌运营重启成长深度转型中重焕活力，多品牌运营重启成长深度 非凡领越非凡领越深度报告深度报告 投资要点投资要点 2019 年以来，非凡领越接连收购高知名度、品牌文化底蕴丰厚的鞋服品牌，正式转型多年以来，非凡领越接连收购高知名度、品牌文化底蕴丰厚的鞋服品牌，正式转型多品牌运营商，开启品牌运营商，开启“多品牌、多品类、多品牌、多品类、多多渠道渠道”战略，在行业全面回暖之下，有望重启公战略，在行业全面回暖之下，有望重启公司成长深度司成长深度

2、。非凡领越非凡领越：李宁家族控股，多品牌运营商转型中：李宁家族控股，多品牌运营商转型中 在李宁家族的领导之下，经过 10 年的发展与业务探索，公司 2019 年开始精简业务，重点拓展多品牌鞋服和运动体验两大业务，形成多品牌鞋服业务为公司规模增长主引擎，运动体验业务为副引擎。2022 年收入同比增长 399%至 69 亿港元，归母净利润为 8.5 亿港元。多品牌鞋服业务 2022 年同比增长 652%至 64 亿港元，旗下主要拥有 Clarks、堡狮龙、bossini.X、LNG和 Amedeo Testoni 五大品牌。Clarks：英伦百年鞋履品牌，公司增长主引擎，中国市场增长可期英伦百年鞋

3、履品牌，公司增长主引擎，中国市场增长可期 创立于 1825 年的英伦百年年鞋履品牌，两百年历史积淀全球知名百年英伦制鞋世家品牌认知，强研发+设计打造超强产品力；2022 年被公司收购后，跨界联名爆款不断，强化品牌“时尚”属性，通过明星代言扩大品牌知名度。2022/7-22/12 为公司贡献收入 54 亿港元，占总收入 78%。未来，凭借公司于中国鞋服市场运营经验，叠加中国鞋履市场前景广阔，Clarks将展现高成长空间。堡狮龙及堡狮龙及 bossini.X：休闲服装香港老字号，休闲服装香港老字号，新品牌新品牌 bossini.X以骑行服打开以骑行服打开规模增长天花规模增长天花板板 创立于 198

4、7 年的休闲服装香港老字号品牌，2020 年被公司收购 66.6%股权后，由堡狮龙老品牌向全新品牌 bossini.X 逐渐转型。新品牌 bossini.X 逆势扩张，打造全新运动元素生活休闲品牌形象，通过与国家自行车队形成战略合作结合社群营销深化品牌认知，进行渠道形象升级强化品牌定位，通过两年的运营实现店铺数量+单店店效均提升，推动 2022 年 bossini.X 品牌收入低基数下同比增长 1005%至 4527 万港元。LNG 及及 Testoni：分别定位轻奢与奢侈，分别定位轻奢与奢侈，品牌认知积淀下逐步成长品牌认知积淀下逐步成长 LNG：轻奢定位的时尚休闲服装品牌，精准捕捉 Z 世代

5、需求，2022 年实现收入 0.8 亿港元。随着客流量恢复、渠道结构优化、品牌声量提升，LNG品牌将稳步成长。Amedeo Testoni：百年意大利高端奢侈皮具品牌，2022 年为公司贡献收入 0.8 亿港元。2021 年推出全新 LOGO和门店形象，叠加精湛手工制鞋技艺，Testoni 未来将稳步向好。盈利预测与估值盈利预测与估值：公司收购品牌均为国际上或国内有较高知名度品牌，收购完成后公司多品牌鞋服业务有望步入向上阶段，预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 5.5/8.5/11.3亿港元，同比分别-36%/+56%/32%，截止 7 月 25 日收盘价对应 PE 为 25/16

6、/12 倍。考虑各个品牌在非凡领越管理下于线下核心商圈渠道的拓展以及在中国市场的开发，公司有望重启成长深度，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：同店增长不及预期；拓店进展不及预期；多品牌业务未能有效协同的风险 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：马莉分析师：马莉 执业证书号：S02 分析师：詹陆雨分析师：詹陆雨 执业证书号：S05 研究助理：周敏研究助理：周敏 基本数据基本数据 收盘价 HK$1.39 总市值(百万港元)13,505.60 总股本(百万股)9,716.26 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 T

7、able_Forcast(百万港元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 6900.4 11400.5 12826.6 14415.5 (+/-)(%)399.4%65.2%12.5%12.4%归母净利润 850.4 545.7 852.6 1127.9 (+/-)(%)8.5%-35.8%56.2%32.3%每股收益(港元)0.09 0.06 0.09 0.12 P/E 15.9 24.8 15.8 12.0 资料来源：浙商证券研究所 -14%-11%-8%-5%-3%0%23/0623/07非凡领越恒生指数非凡领越(00933)公司深度 2/42 请务必阅读正文之后的免

8、责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1）盈利预测：）盈利预测：收入端：收入端：预计公司 2023-2025 年收入增长 65%/13%/12%至 114/128/144 亿港元，其中：Clarks仍是最大收入来源，增长稳健。2022年完成收购整合后，我们认为 Clarks 品牌凭借强大品牌力和产品力，以及在中国市场的持续加码，预计 2023-2025 年收入同比+80%/+13%/+12%至 97/109/123 亿港元。分区域来看，美洲地区积极发展直营、英国地区保持市场份额、欧洲地区积极拓展加盟商、亚太地区则将努力通过品牌重塑、直营发展带动

9、收入领跑。Bossini X 快速发力，其他品牌稳健增长。堡狮龙主品牌方面，预计 2023-2025 年收入同比+1%/+2%/+4%至 5.5/5.6/5.9 亿港元，维持稳定规模。bossini.X 品牌方面，我们认为运动生活休闲品牌 bossini.X 以骑行服打开规模增长天花板，预计 2023-2025年收入同比+145%/+53%/+45%至 1.1/1.7/2.5 亿港元。LNG 品牌方面，我们预计2023-2025 年收入同比+10%/+10%/+10%至 0.9/1.0/1.1 亿港元。Amedeo Testoni 品牌方面，我们预计 2023-2025 年收入同比+15%/+

10、15%/+15%至 0.9/1.1/1.2 亿港元。从利润端来看，收购基本完成后公司各项业务有望步入向上阶段，带动毛利率水平抬升，同时随着对 Clarks等资产的梳理提效、费用率有望得到有效控制，带动集团净利率提升。预计 2023-2025 年公司实现归母净利润 5.5/8.5/11.3 亿港元，同比分别-36%/+56%/32%，对应归母净利率分别为 4.8%/6.7%/7.8%。2）估值指标：估值指标：截止 7 月 25 日收盘价对应 PE 为 25/16/12 倍。3）目标价格目标价格：考虑公司收购优质品牌资产 Clarks、堡狮龙将为贡献利润主引擎，且持有李宁公司 10.3%股权优质资

11、产（7月 25日 1103 亿港元市值，对应 114亿港元）,参考李宁、安踏、Deckers、NIKE 等可比公司给予公司 24 年 22X 目标市值，给予 188亿港元目标市值，相对 7月 25日 135 亿市值空间近 40%，目标价 1.93 港元/股。4）投资评级投资评级：我们认为非凡领越 2019 年以来收购的品牌具备领先的品牌价值和强大的产品力，再叠加非凡领越于鞋服市场的经营经验、全方位渠道零售网络、营销上的高效投入等赋能，同时随着各个品牌在非凡领越管理下于线下核心商圈渠道的拓展以及在中国市场的开发，有望重启成长深度，首次覆盖给予“买入”评级。关键假设关键假设 1)消费复苏可持续，品

12、牌鞋服线下门店人流逐步复苏 2)Clarks 在中国市场保持积极的扩张态势，门店数量稳步扩张，品牌势能带动单店店效和线上销售快速增长 3)骑行服市场稳步扩容下，bossini.X 采取积极的营销和拓店政策，店铺数量和单店店效快速提高 4）堡狮龙主品牌店效显著提升，成本费用管控力度更强，逐渐扭亏为盈 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为市场认为公司近年来收购的鞋服品牌未来增长有限：公司近年来收购的鞋服品牌未来增长有限：1）Clarks 产品所处时尚休闲鞋赛道增速逐步下行，受运动赛道需求挤占；2）堡狮龙等香港老牌被优衣库、H&M 等快时尚品牌积压市场空间，面临品牌老化、中国大陆影

13、响力弱等问题。我们认为我们认为公司旗下公司旗下 Clarks 与堡狮龙业绩增长可期：与堡狮龙业绩增长可期：1）时尚休闲鞋赛道下行本质上是消费者对鞋子穿着舒适性的需求提高，但百年品牌 Clarks 创立至今注重科技研发以提升产品舒适性；此外，Clarks 被收购前未注重2UpY0UTXhZxUaQaO9PoMqQoMmPkPmMrOlOpNzR6MqRmMwMoPmNuOrQqN非凡领越(00933)公司深度 3/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国市场开拓，收购后借助集团于中国鞋服市场运营经验，未来增长空间较大；2）堡狮龙创立新品牌 bossini.X 进行品牌形象重塑，bossini

14、.X 定位运动元素的生活休闲品牌，作为国家自行车队官方战略合作伙伴，主推带有骑行元素的休闲服饰，在骑行热助推骑行服市场规模稳步扩容之下，未来增长可期。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）Clarks 在中国市场品牌声量显著提升，渠道数量稳步增加，营销动作更为活跃。2）bossini.X 门店数量稳步扩张、店效持续提升，通过骑行运动元素让品牌认知深化。3）堡狮龙主品牌年轻化认知逐渐战略消费者心智，直营渠道逐步扩容。风险提示风险提示 1）同店增长不及预期的风险：若由于宏观经济增长放缓、消费环境遇冷，公司各品牌同店增长可能难以实现预期目标。2）拓店进展不及预期的风险：bossini.X 有积极

15、拓店计划，若零售环境不理想，可能带来公司更审慎的拓店行动，从而导致门店拓展进度不及预期。3）多品牌业务未能有效协同的风险：公司旗下 Clarks、堡狮龙、bossini.X、LNG和 Amedeo Testoni 等品牌仍处于磨合培育阶段，运营多个领域的多个子品牌或对公司管理团队能力带来挑战，若培育进展未及预期可能带来意外亏损。非凡领越(00933)公司深度 4/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 非凡领越：转型多品牌运营商，非凡领越：转型多品牌运营商，Clarks 成公司增长主引擎成公司增长主引擎.8 1.1 发展历程：10 载沉浮摸索，19 年后聚焦多品牌运营.9

16、 1.2 多品牌鞋服：“并购+自有”逆势扩张，Clarks 成为公司增长主引擎.9 1.3 高管团队：李宁领衔高管团队，经验丰富累积广泛体育资源.12 1.4 股权结构：股权相对集中，实际控制人为李宁.12 1.5 财务分析：多品牌驱动规模增长，转型阵痛带来业绩承压.14 1.5.1 收入端：收购堡狮龙及 Clark 集团带动公司收入快速增长.14 1.5.2 利润端：收购带动毛利率提升，联营公司稳定贡献利润.14 2 Clarks：英伦百年高端休闲鞋履品牌，中国市场增长可期：英伦百年高端休闲鞋履品牌，中国市场增长可期.17 2.1 2022 年收购 Clark 集团控股股东 LionRock

17、 全部股权.18 2.2 品牌力产品力共振，消费复苏下未来增长可期.19 2.2.1 两百年历史积淀全球知名百年英伦制鞋世家品牌认知.19 2.2.2 产品端：强研发+设计打造超强产品力.20 2.3 中国市场持续加码，未来增长可期.21 3 堡狮龙：休闲服装香港老字号，新品牌堡狮龙：休闲服装香港老字号，新品牌 bossini.X 逆势坚定扩张逆势坚定扩张.24 3.1 堡狮龙沉浮三十载，香港品牌服饰发展缩影.24 3.2 2020 年非凡中国收购堡狮龙 66.6%股权.25 3.3 bossini.X 新品牌：运动元素街头潮流品牌形象焕新蜕变.25 3.4 堡狮龙主品牌：重塑复古港风品牌形象

18、，渠道优化增强品牌力.31 4 LNG 与与 Amedeo Testoni：中高端定位，品牌认知积淀逐步成长：中高端定位，品牌认知积淀逐步成长.33 4.1 LNG：轻奢休闲时尚服装品牌再出发.33 4.2 Amedeo Testoni：百年意大利高端奢侈时尚品牌，以专属个人高级定制系列配合中国千禧一代高奢新诉求.34 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.37 5.1 盈利预测.37 5.2 估值及投资建议.39 6 风险提示风险提示.40 非凡领越(00933)公司深度 5/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：非凡领越收入规模及 YOY（单位：百万港元）.8 图

19、2：非凡领越利润规模及 YOY（单位：百万港元）.8 图 3：公司多品牌鞋服业务和运动体验业务收入规模（百万港元）.8 图 4：非凡领越发展大事记.9 图 5：非凡领越收入规模及 YOY（单位：百万港元）.11 图 6：非凡领越利润规模及 YOY（单位：百万港元）.11 图 7：公司线下门店总数及同比（家）.11 图 8：公司旗下各品牌门店数量（单位：家）.11 图 9：分渠道类型新开、关闭店铺数量.12 图 10：非凡领越股权结构图（截止 2023 年 6 月）.13 图 11：收购带动公司 2020 年来营业收入大幅增长（单位：百万港元）.14 图 12：公司毛利率保持稳步提升（单位：百万

20、港元）.14 图 13：公司分部毛利率情况.14 图 14：2021 年后公司销售费用率下降（单位：百万港元）.15 图 15：2020 年后行政及管理费用率下降（单位：百万港元）.15 图 16：2019 年后公司财务费用率下降（单位：百万港元）.15 图 17：公司归母净利润及归母净利率（单位：百万港元）.15 图 18：公司分占联营合营企业收益及其同比（单位：百万港元）.16 图 19：公司其他收入净额及占归母净利比重（单位：百万港元）.16 图 20：1825 年 Clark 兄弟创立 Clarks 百年鞋履品牌.17 图 21：1957 年伦敦 Clarks 第一家旗舰店开业.17

21、图 22：2014-2022 财年 Clarks 收入（百万英镑）.18 图 23：2014-2022 财年 Clarks 净利润（百万英镑）.18 图 24：非凡领越完成收购 LionRock100%股权后，持有 Clark 51%股权（截止 2023 年 6 月）.18 图 25：1947 年伊丽莎白女王穿着 Clarks 鞋出访南非.19 图 26：1981 年戴安娜王妃世纪婚典婚鞋鞋楦来自 Clarks.19 图 27：英国时尚及休闲鞋业前五大品牌市占率.20 图 28：美国时尚及休闲鞋业前十大品牌市占率.20 图 29：1950 年以来 Clarks Originals 超越时代的经

22、典鞋款.21 图 30：Clarks 大中华区品牌代言人许凯.22 图 31：Clarks 星秀活动与李小冉合作.22 图 32：2023 年 Clarks Originals 中国首店入驻三里屯太古里.22 图 33：截止 2023 年 6 月 Clarks 品牌线上渠道粉丝数.22 图 34：Clarks 分地区 2022/2-6 月营业收入（单位：百万英镑）.23 图 35：Clarks 分地区 FY2022 营业收入（单位：百万英镑）.23 图 36：中国时尚及休闲鞋市场规模（单位：亿美元）.23 图 37：全球时尚及休闲鞋市场规模（单位：十亿美元）.23 图 38：英国时尚及休闲鞋市

23、场规模（单位：亿美元）.23 图 39：美国时尚及休闲鞋市场规模（单位：亿美元）.23 图 40：堡狮龙营业收入及增速（单位：亿港元）.24 图 41：堡狮龙归母净利润及增速（单位：百万港元）.24 图 42：堡狮龙股权结构（截止 2022 年报）.25 非凡领越(00933)公司深度 6/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：中国队穿着 bossini.X 设计队服 UCI 场地车世界杯.26 图 44：中国自行车国家队联名款骑迹冠军系列.26 图 45：Frederick Edmondson 联名款街潮系列.26 图 46：Smiley 联名款 T 恤.26 图 47：boss

24、ini.x 形象店铺从 3.0 升级为 4.0.27 图 48：武汉首店亮相恒隆广场.27 图 49：成都首店于新世纪环球购物中心开业.27 图 50：BOSSINI.X 2023 春夏发布会.28 图 51：秀场利用色彩变幻与材质交叠巧妙还原太平洋一号公路.28 图 52：身穿 bossini.X 获得 UCI 场地自行车世界杯冠军.28 图 53：自行车冠军陆家辰、刘琦、严炜明身穿胶囊系列.28 图 54：bossini.X 于沈阳、成都、深圳举办 520 骑迹活动.29 图 55：bossini.X 骑迹快闪店.29 图 56：bossini.X2021-2022 年收入规模低基数下高速

25、增长.29 图 57：bossini.X2021-2022 年逆势扩店.29 图 58：bossini.X2021-2022 年单店店效快速提升.30 图 59：bossini.X2021-2022 年毛利率近年来显著承压.30 图 60：2021-2027 全球骑行市场规模（单位：亿美元）.30 图 61：2021-2027 中国骑行市场规模（单位：亿美元）.30 图 62：2023 年中国最受欢迎体育活动排名.30 图 63：2017-2025 年全球骑行服市场价值（单位：亿美元）.30 图 64：堡狮龙主品牌分渠道店铺数量（单位：家）.31 图 65：非核心地区特许经营店铺情况（单位：百

26、万港元）.31 图 66：堡狮龙主品牌收入情况（单位：百万港元）.32 图 67：堡狮龙分地区收入及占比（单位：百万港元）.32 图 68：LNG 品牌收入规模（单位：百万港元）.34 图 69：LNG2022 年毛利率显著承压.34 图 70：LNG 品牌渠道数量（单位：家）.34 图 71：Amedeo Testoni 家族工匠.35 图 72：Amedeo Testoni 2021 年全新 logo 店铺焕新.35 图 73：Amedeo Testoni 标志性六角形图案和 T 图案.35 图 74：Amedeo Testoni 采用手套式缝法.36 图 75：Testoni Black

27、 Lable 采用手套式缝法工艺.36 图 76：AMEDEO TESTONITOTEM 牛皮驾车鞋.36 图 77：AMEDEO TESTONITOTEM 纳帕皮革旅行包.36 表 1：公司旗下多品牌鞋服业务与运动体验业务.10 表 2：多元品牌矩阵.10 表 3：非凡领越高管核心团队.12 表 4：李宁公司长期占据公司前五大客户榜首（百万港元）.13 表 5：英伦百年制鞋世家 Clarks 发展大事记.17 表 6：Clarks 旗下品牌梳理.19 表 7：Clarks 鞋类技术梳理.20 表 8：2022 年底以来 Clarks ORIGINALs 联名系列动作频繁.21 表 9：堡狮龙

28、发展大事记.24 非凡领越(00933)公司深度 7/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 10：bossini.X 线下门店布局的商圈.27 表 11：堡狮龙与香港本地插画师合作.31 表 12：LNG 品牌重塑以来推出的联名系列.33 表 13：公司收入拆分预测（单位：百万港元）.38 表 14：公司盈利预测（单位：百万港元）.39 表 15：可比公司估值对比（市值及 PE 按照 7 月 25 日收盘价计算）.39 表附录：三大报表预测值.41 非凡领越(00933)公司深度 8/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 非凡领越：转型多品牌运营商非凡领越：转型多品牌运营商，Cla

29、rks 成公司增长主引擎成公司增长主引擎 非凡领越，经过非凡领越，经过 10 年的发展与业务探索，年的发展与业务探索，2019 年开始精简业务，聚焦多品牌鞋服和年开始精简业务，聚焦多品牌鞋服和运动体验两大业务。运动体验两大业务。2010年 5 月，李宁为实控人的 Lead Ahead 收购公司的控制权，更名为非凡中国，开启多元化探索。从 2019 年开始，公司精简建筑材料业务，通过一系列的内生外延发展，将业务重心聚焦多品牌鞋服和运动体验，将多品牌鞋服运营作为首要战略，并于 2023 年更名为非凡领越，开启新征程。截止 2022年，非凡领越已经发展成为年收入 69亿港元、较 2021 年增长 3

30、99.4%的高速扩张成长型公司；同时由于处于转型成长期，其他收入带来利润端波动幅度较大，但 2018 年以来利润扭亏为盈，盈利能力整体向好。图1：非凡领越收入规模及 YOY（单位：百万港元）图2：非凡领越利润规模及 YOY（单位：百万港元）资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 2019 年转型后，多品牌鞋服业务为规模增长主引擎，运动体验业务为副引擎。年转型后，多品牌鞋服业务为规模增长主引擎，运动体验业务为副引擎。多品牌鞋服业务来看，2022 年实现收入 64 亿港元，同比+652%，占总营业收入 93%，主要来自于 2022 年 7 月完成第一次收购 Clar

31、ks 贡献收入 54 亿港元。剔除 2022 年收购 Clarks 带来的并表收入 53.9 亿港元、收购 Amedeo Testoni 带来并表收入 0.8 亿港元，2022 年收入同比增长 3.7%至 14.3 亿港元；2020-2022 年多品牌鞋服业务收入 CAGR 为 282%，主要系 2019 年以来收购的五大品牌 Clarks、堡狮龙、bossini.X、LNG 和 Amedeo Testoni 逐年贡献收入。运动体验业务来看，2022 年实现收入 5 亿港元，同比-6%，占总营业收入 7%，同比略有下降主要系门店客流量下降，随着门店客流量逐渐恢复，该部分业务将会出现显著反弹。图

32、3：公司多品牌鞋服业务和运动体验业务收入规模（百万港元）资料来源：wind，浙商证券研究所 11 80 68 125 111 147 552 612 1,135 625 819 1,382 6,900 3,011 17%602%-15%84%-11%32%275%11%85%-45%31%69%399%685%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000营业收入（百万港元）YOY-6439-283-641--10373826 12004474 87361-82

33、6%-60%-195%1032%45%273%-80%-1000%-500%0%500%1000%1500%-1,00001,0002,0003,0004,0005,000净利润（百万港元）YOY439 851 6400 2891 625 380 530 501 121 94%652%1105%-39%40%-6%-16%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200222023Q1多品牌鞋服（百万港元）运动体验（百万港元）品牌鞋服YOY运动体验YOY非凡领越(00

34、933)公司深度 9/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.1 发展历程：发展历程：10 载沉浮摸索，载沉浮摸索，19 年后聚焦多品牌运营年后聚焦多品牌运营 公司于 2010 年被李宁控股的 Lead Ahead 收购，2019年开始聚焦多品牌鞋服业务和运动体验业务。公司发展可分为两个阶段：（1）2010-2018 年多元化业务探索期：年多元化业务探索期：2010 年，李宁创立非凡中国，并借壳快意节能于香港上市，期间集团以体育地产业务为主。（2）2019 年至今聚焦年至今聚焦多多品牌鞋服和运动体验业务扩张，精简其他业务。品牌鞋服和运动体验业务扩张，精简其他业务。多品牌鞋服业务方面动作频繁

35、，2019 年收购 LNG 商标；2020 年收购港股上市公司堡狮龙 66.6%股份，并于 2021 年创立新品牌 bossini.X；2022 年接连收购百年英伦鞋履品牌 Clarks 和百年意大利奢侈品牌 Amedeo Testoni。同时，2019 年公司精简建筑材料业务，2021 年出售扬州地块。图4：非凡领越发展大事记 资料来源：公司招股书，公司年报，浙商证券研究所 1.2 多多品牌鞋服品牌鞋服：“并购“并购+自有自有”逆势扩张，逆势扩张，Clarks 成为公司增长主引擎成为公司增长主引擎 公司公司 2019 年后围绕年后围绕“多品牌鞋服多品牌鞋服”和和“运动体验运动体验”两大业务开

36、启频繁收并购。两大业务开启频繁收并购。2019 年以前，公司的联营公司旗下李宁品牌为国产运动鞋服龙头、红双喜品牌专注于乒乓球及羽毛球器材，奠定公司品牌鞋服运营基因。2019 年以来，公司以品牌鞋服运营商为长期战略，同时致力于体育运动体验业务发展，为此公司紧锣密鼓收购了品牌鞋服和运动体验相关公司。多品牌鞋服业务来看，2019 年公司收购 LNG 商标，2020 年收购堡狮龙 66.6%股权，2022 年分别收购 Amedeo Testoni 及其延伸线 i29，并完成 Clark 第一次收购，2023年初完成 Clark 第二次收购，通过公司全资子公司 LionRock 间接持有 Clark 集

37、团 51%股权。运动体验业务来看，2019 年分别收购悦岭管理有限公司、升进投资有限公司和 LNG 电竞俱乐部，获得 3 家体育园、13 家滑冰场和 1 家电竞俱乐部。2010/5李宁创立非凡中国，并借壳快意节能上市，保留其原有绿色能源绿色能源业务业务0204060800180200市值（亿港元）2015年运动体验业务运动体验业务 扬州体育园开业 收购红双喜10%股权地产业务地产业务 在扬州竞得一块商住用地 收购中信置业29%股权2010-2018年：多元化业务探索期2019-至今：外延式快速扩张聚焦品牌鞋服品牌鞋服和运动体验运动体验业务2019年运动体验业务运动体验业务

38、 收购体育目的地运营商 收购LNG电竞俱乐部品牌鞋服业务品牌鞋服业务 收购LNG商标精简建筑材料业务精简建筑材料业务2020年品牌鞋服业务品牌鞋服业务 收购堡狮龙堡狮龙66.6%股份2021年品牌鞋服业务品牌鞋服业务 创建运动元素街头品牌bossini.X LNG品牌品牌第一家实体店开业 国内设立鞋厂设立鞋厂2022年品牌鞋服业务品牌鞋服业务 收购Clark品牌品牌 收购百年意大利奢侈品牌Amedeo Testoni2012年地产业务地产业务收购长白岛一商住用地非凡领越(00933)公司深度 10/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1：公司旗下多品牌鞋服业务与运动体验业务 业务 类型

39、品牌/公司 时间 具体内容 多品牌鞋服业务 联营 李宁 2010 年 截止 2022 年底，公司拥有李宁公司 10.29%股权，李宁品牌为国产运动品牌龙头 红双喜 2015 年 截止 2022 年底，公司拥有红双喜 10%股权，红双喜品牌主打乒乓球及羽毛球器材以及其他体育配件 控股 LNG 2019 年底 通过代价 135.68 万元向李宁集团收购时装品牌 LNG商标，开展鞋服业务。堡狮龙 2020 年 7 月 以 4662 万港币收购堡狮龙 66.6%股权，堡狮龙为香港及中国的知名休闲服装品牌 Amedeo Testoni 2022 年 1 月 以 68.7 百万港元通过全资附属公司向时代集

40、团（1023.HK）收购 Sitoy AT100%股权，新增百年意大利奢侈皮具品牌 Amedeo Testoni 品牌及其衍生线i29 Clarks 2022 年 7 月 收购 Clark 控股公司 LionRock51%股本 2023 年 1 月 完成收购 LionRock 余下 49%股本，自此通过全资附属公司 LionRock 拥有Clark 集团 51%股权 运动体验业务 悦岭管理有限公司 2019 年 3 月 100%收购悦岭管理有限公司，中国三个体育园及运动中心的营运商 滑冰场营运 2019 年 12 月 100%收购升进投资有限公司，中国 13 个全明星滑冰俱乐部品牌滑冰场的营运

41、商 LNG电竞俱乐部 2019 年 4 月 收购 LNG电竞俱乐部（原名为 Snake电竞俱乐部）80%股权，与 LNG品牌创造协同效应 资料来源：公司招股书，公司年报，官网，浙商证券研究所 多品牌鞋服业务成为公司收入高速增长的主引擎。多品牌鞋服业务成为公司收入高速增长的主引擎。截止 2022 年底，非凡领越的多品牌鞋服业务已实现收入 64 亿港元，同比+651.8%，占公司总营业收入 92.7%；2023Q1 多品牌鞋服业务延续高增态势，实现收入 29 亿元，同比+1104.9%，占公司总营业收入 96.0%，主要由 2022 年收购 Clark 集团贡献 26 亿港元收入，多品牌鞋服运营已

42、发展成为公司首要战略。目前，公司旗下拥有 Clarks、堡狮龙、bossini.X、LNG 和 Amedeo Testoni 五大品牌，在当下消费者需求多样化的背景之下，差异化多品牌布局覆盖运动休闲、街潮、轻奢及高端奢华等不同领域的需求，多元、全面及具鲜明品牌个性的品牌组合有助于公司全面覆盖不同消费群体，建立并产生协同效应。表2：多元品牌矩阵 Clarks 堡狮龙 bossini.X LNG Amedeo Testoni 品牌标志品牌标志 产品产品 鞋类及精选配饰 服饰 服装、鞋类、配饰 服装、鞋类、配饰 皮具(包括鞋类及服装)及配饰 目标市场目标市场 时尚及休闲鞋履 休闲服装 运动元素的生活

43、休闲服装 轻奢时尚休闲 奢华 目标客户群目标客户群 所有年龄组 所有年龄组 18 至 40 岁 28 至 45 岁 成人 贡献贡献收入（百万港收入（百万港元，元，2022）5387（2022/7-12）546 45 84 81 门店数量（门店数量（2022）535 438 121 172 104 价格水平价格水平 相宜至中端 相宜 中端 中高端 高端 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 收购品牌不断贡献收入规模，转型阵痛期盈利能力承压。收购品牌不断贡献收入规模，转型阵痛期盈利能力承压。分品牌收入来看，2022 年Clarks 首次为公司贡献收入 53.9 亿港元，占总营业收入 78.1%；堡

44、狮龙实现收入 5.5 亿港非凡领越(00933)公司深度 11/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 元，同比-21.1%；bossini.X 实现收入 0.5 亿港元，同比+1004.7%；LNG 实现收入 0.8 亿港元，同比-7.1%；Amedeo Testoni 首次贡献收入 0.8 亿港元。2022 年多品牌鞋服收入规模大幅增加 652%系 2022 年第一次 Clarks 收购完成贡献收入。分品牌毛利率来看，Clarks 毛利率为 49.6%；堡狮龙毛利率 47.8%，同比-3.1pct；bossini.X 毛利率为 40.6%，同比-24.8pct；LNG 毛利率为 40.9%

45、，同比-25.6pct；Amedeo Testoni 毛利率为 38.2%。2022 年毛利率显著降低主要系线下门店客流量降低，以及公司采用加深折扣促销所致。图5：非凡领越收入规模及 YOY（单位：百万港元）图6：非凡领越利润规模及 YOY（单位：百万港元）资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 近年来近年来渠道结构不断优化，渠道结构不断优化，消费复苏之下蓄势待发消费复苏之下蓄势待发。公司大力新拓门店，2022 年直营店新开 142 家，分销商及批发门店新开 95 家，合作店新开 23 家，逆势新开优质门店彰显公司信心。公司不断调整已有门店结构，在持续新拓优质门

46、店的同时，关闭经营不善的店铺，2022 年公司直营店关闭 126 家，分销商及批发门店关闭 317 家，合作店关闭 17 家。在门店客流下滑的考验下，公司渠道洗牌，质量欠佳店铺出局，引进或留下盈利能力、抗风险能力更佳的店铺。我们认为，随着消费稳步复苏、客流恢复，线下渠道稳步扩张叠加渠道结构优化，新收购品牌将展现高成长空间。图7：公司线下门店总数及同比（家）图8：公司旗下各品牌门店数量（单位：家）资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 53874184814450%100%200%300%400%500%600%700%800%01000

47、200030004000500060007000202020212022Clarks堡狮龙LNGAmedeo Testonibossini.X品牌收入YOY50%52%51%48%59%67%41%65%41%40%50%60%70%202020212022Clarks堡狮龙LNGAmedeo Testonibossini.X2745563352531-15%49%-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60200400600800012022直营店分销商及批发合作店YOY53592766522

48、300600800012022Clarks堡狮龙bossini.XLNGAmedeo Testoni非凡领越(00933)公司深度 12/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9：分渠道类型新开、关闭店铺数量 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 1.3 高管团队：李宁领衔高管团队，经验丰富累积广泛体育资源高管团队：李宁领衔高管团队，经验丰富累积广泛体育资源 以李宁为核心的非凡领越高管团队，经验丰富、累积广泛体育资源。董事会主席李宁先生作为非凡领越灵魂人物，体操王子李宁早在 1989年创立李宁品牌，品牌运营经验丰富，且在体育

49、行业享有盛誉，累积了广泛的体育资源，为公司多品牌鞋服和运动体验两大业务保驾护航。李宁侄子李麒麟担任公司执行董事；李春阳为中国最优秀运动员之一，担任公司执行董事，负责公司整体管理、业务策略发展与一般运营。除李宁家族成员外，2019 年公司战略转型前后，职业经理人张智（公司首席财务官）的加入也使得高管团队更为专业。表3：非凡领越高管核心团队 姓名 年龄 职务 任职时间 履历 李宁 60 董事会主席 执行董事 行政总裁 2010/6/2 负责领导董事会及制订集团整体企业策略及规划。李宁品牌创立人负责领导董事会及制订集团整体企业策略及规划。李宁品牌创立人，同时担任李宁公司董事会主席和联席行政总裁，二十

50、世纪世界最佳运动员，被誉为体操体操王子王子。李春阳 54 执行董事 2010/6/2 世界体操锦标赛冠军，2004 年毕业于北京大学，获得金融学学士学位，主要负责体育园业务。李麒麟 36 执行董事 2015/11/13 李宁之侄，李进之子李宁之侄，李进之子，现担任 Clarks公司董事会主席，同时负责 LNG品牌及电竞业务。张智 56 首席财务官 2018/8/13 负责公司整体财务管理、合并与收购及企业融资项目，同时担任堡狮龙国际集负责公司整体财务管理、合并与收购及企业融资项目，同时担任堡狮龙国际集团有限公司执行董事以及联席行政总裁团有限公司执行董事以及联席行政总裁和和 Clarks 公司董

51、事公司董事。财务管理、企业融资及行政管理方面积逾 25 年经验。陈芷萍 48 公司秘书 2022/4/1 2010 年 9 月加入公司，2019 年 3 月任公司财务总监，为特许公认会计师公会资深会员及香港会计师公会会员，于审计事务所及多家香港上市公司拥有逾逾 20年的审计、税务、财务及资金管理经验年的审计、税务、财务及资金管理经验。资料来源：公司招股书，堡狮龙年报，Clarks公司官网，浙商证券研究所 1.4 股权结构：股权相对集中，实际控制人为李宁股权结构：股权相对集中，实际控制人为李宁 李宁家族控股，股权相对集中，公司为李宁集团第一大股东。李宁家族控股，股权相对集中，公司为李宁集团第一大

52、股东。从股权结构来看，非凡领越第一大股东为 Lead Ahead，持股比例为 21.95%，而董事会主席李宁是 Lead Ahead 的实际控制人，持有 Lead Ahead 60%股权，同时李宁通过控股子公司 Dragon City（持股比例为 60%）持有非凡领越 20.58%股权，通过控股子公司 Victory Mind（持股比例为 57%）持有非凡领越 17.29%股权，李宁直接持有公司 0.22%股权；李宁之胞兄李进直接持有公司0.62%股权，且持有公司第一大股东 Lead Ahead40%股权，第二大股东 Dragon City40%股权；赵建国、李迎夫妻直接持有公司 2.98%股

53、权，并通过全资子公司持有非凡领越 0.13%27455633525310957723-13-64-126-54-257-317-46-17-17-6008001,00020202022212022直营分销及批发合作店店铺数量（家）开设新店数量（家）关闭商店数量（家）非凡领越(00933)公司深度 13/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股权。同时，非凡领越与李宁集团关系密切，公司是上市公司李宁（2331.HK）第一大股东，持有李宁有限公司 10.3%股权，并且非凡领越是李宁

54、集团的联营公司，强大联营公司稳定贡献利润。图10：非凡领越股权结构图（截止 2023 年 6 月）非凡领越（0933.HK）Victory Mind 赵建国 李迎李宁2.98%0.22%20.58%17.29%10.3%0.62%Dragon City 李进Lead Ahead 21.95%Double Essence 0.13%其他36.23%实际控制人实际控制人亲兄弟亲兄弟57%60%李宁有限公司（2331.HK)40%李宁持股60%100%40%资料来源：wind，浙商证券研究所 来自李宁集团收入逐年递减。来自李宁集团收入逐年递减。2020-2022 年，来自李宁收入占比分别为 24.6

55、%、21.4%、6.9%，占比逐渐减少主要系收购 Clarks 导致收入基数扩大。非凡领越与李宁形成协同效应，且避开直接竞争，李宁的经营策略是“单品牌、多品类、多渠道”运动用途鞋服，目标市场为中国内地，非凡领越则是“多品牌、多品类、多渠道”运动及生活方式鞋服，目标市场是全球。表4：李宁公司长期占据公司前五大客户榜首（百万港元）2019 2020 2021 2022 前五大客户 527.41 222.7 348.18 1119.01 占比 84.3%27.2%25.1%16.2%李宁集团李宁集团 316.25 201.18 295.96 478.90 占比占比 50.6%24.6%21.4%6.

56、9%第二大客户 85.72 9.89 23.60 285.09 占比 13.7%1.2%1.7%4.1%第三大客户 69.06 5.79 18.16 152.03 占比 11.0%0.7%1.3%2.2%第四大客户 33.06 3.17 7.06 136.78 占比 5.3%0.4%0.5%2.0%第五大客户 23.32 2.67 3.41 66.21 占比 3.7%0.3%0.2%1.0%资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 非凡领越(00933)公司深度 14/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.5 财务分析：多品牌驱动规模增长，转型阵痛带来业绩承压财务分析：多品牌驱动规模增长，转

57、型阵痛带来业绩承压 1.5.1 收入端：收购堡狮龙及收入端：收购堡狮龙及 Clark 集团带动公司收入快速增长集团带动公司收入快速增长 公司通过多品牌战略下收购鞋服及运动体验业务推动收入快速增长。2019 年起公司结束此前建筑材料业务，通过收购 LNG 商标及其他主要从事鞋服销售业务的公司获得较快发展，公司 2020-2022 年营业收入分别为 8.19、13.82、69.00 亿港元，同比分别+31%、+69%、+399%，2023Q1 同比+685%至 30.11 亿港元。收购是公司收入增长的核心驱动力，公司 2020 年 7 月收购堡狮龙，2020-2022 年堡狮龙带来的收入分别达 4

58、.21、7.03、5.94 亿港元，对当年总收入的贡献分别达 51.4%、50.8%、8.6%，2022 年 7 月收购 Clark集团，2022 年来自 Clark 集团的收入达 53.87 亿港元，对公司总收入的贡献达 78.1%。图11：收购带动公司 2020 年来营业收入大幅增长（单位：百万港元）资料来源：wind，浙商证券研究所 1.5.2 利润端：收购带动毛利率提升利润端：收购带动毛利率提升，联营公司，联营公司稳定稳定贡献利润贡献利润 毛利率较高的多品牌鞋服业务带动公司整体毛利率水平提升。毛利率较高的多品牌鞋服业务带动公司整体毛利率水平提升。2019 年公司结束此前建筑材料业务并转

59、型品牌鞋服业务后毛利率整体有大幅提升，2020-2023Q1 公司整体毛利率分别为 40.4%、41.4%、45.8%、44.6%，2022 年来毛利率水平抬升主要系公司 2022 年 7 月收购 Clarks 集团，多品牌鞋服业务收入贡献大幅增加，同时其相较于运动体验业务的毛利率水平更高，因此带动公司整体毛利率水平提升。2022 年公司净利润的主要贡献来自联营公司，未来 Clarks 和堡狮龙利润贡献有望逐渐释放。图12：公司毛利率保持稳步提升（单位：百万港元）图13：公司分部毛利率情况 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 552 612 1,135 62

60、5 819 1,382 6,900 3,011 275%11%85%-45%31%69%399%685%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%00400050006000700080002000222023Q1营业收入YOY2020年7月收购堡狮龙2022年1月收购Amedeo Testoni 2022年7月收购Clark集团121 95 167 123 331 572 3,161 1,344 21.9%15.4%14.7%19.7%40.4%41.4%45.8%44.6%0%10%20%

61、30%40%50%050002500300035002000222023Q1毛利毛利率52.8%49.1%47.5%26.0%29.2%24.3%40.4%41.4%45.8%20%25%30%35%40%45%50%55%202020212022多品牌鞋服分部运动体验分部公司整体非凡领越(00933)公司深度 15/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 费用端，收购致使公司销售费用、行政及管理费用大幅增加，但收入增长幅度更大带费用端，收购致使公司销售费用、行政及管理费用大幅增加，但收入增长幅度更大带动费用率走低。动费用率走低

62、。2020 年 7 月公司收购堡狮龙集团以及 2022 年 7 月收购 Clark 集团带来员工成本大幅增加，但收购致使公司收入增幅更大，因此带动销售费用率和行政及管理费用率拐点向下；销售费用方面，2020-2023Q1 公司销售费用分别为 2.24、5.72、27.13、9.61 亿元，费用率分别为 27.4%、41.4%、39.3%、31.9%，行政及管理费用方面，2020-2023Q1 年公司行政及管理费用分别为 4.53、5.03、10.81、3.82 亿元，费用率分别为 55.3%、36.4%、15.7%、12.7%。图14：2021 年后公司销售费用率下降（单位：百万港元）图15：

63、2020 年后行政及管理费用率下降（单位：百万港元）资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 利润端，利润端，强大联营公司稳定贡献利润，近年强大联营公司稳定贡献利润，近年受出售李宁公司股票影响，归母净利润波受出售李宁公司股票影响，归母净利润波动较大。动较大。联营公司李宁、红双喜等稳定贡献利润，2020-2022 年公司分占联营合营企业收益分别同比-22.1%、+84.9%、10.3%至 2.66、4.93、5.43亿港元。2020-2022 年公司归母净利润分别为 11.92、45.63、8.50 亿港元，其中 2020、2021年公司出售李宁公司部分股权产生收益

64、净额 10.23、33.39 亿港元，带动公司整体归母净利润大幅增长，2022 年回落至正常水平。图16：2019 年后公司财务费用率下降（单位：百万港元）图17：公司归母净利润及归母净利率（单位：百万港元）资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 17 22 41 48 224 572 2,713 961 3.0%3.5%3.6%7.6%27.4%41.4%39.3%31.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05000250030002000222023Q1销售费用销售费用

65、率119 185 136 273 453 503 1,081 382 21.6%30.2%12.0%43.7%55.3%36.4%15.7%12.7%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800620020202120222023Q1行政及管理费用行政及管理费用率3 0 0 0 1 2 10 87 84 118 65 37 58 27 26%0%0%0%1%1%2%14%7%19%8%3%1%1%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080001

66、620020202120222023Q1财务费用财务费用率104(110)77 834 1,192 4,563 850 27 19%-18%7%133%146%330%12%1%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-003000400050002000222023Q1归母净利润（百万港元）归母净利率非凡领越(00933)公司深度 16/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图18：公司分占联营合营企业收益及其同比（单位：百万港元）图19：公司其他收入净额及占归母净利比重（单位

67、：百万港元）资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 48 182 342 266 493 543 106 278%88%-22%85%10%-25%-0.500.511.522.530050060020020202120222023Q1分占联营合营企业收益（百万港元）YOY41 42 25 891 1,359 4,548 1,024-11 40%-38%32%107%114%100%120%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-1,00001,0002,0003,0004,000

68、5,000200022 2023Q1其他收益净额（百万港元）占归母净利润比重非凡领越(00933)公司深度 17/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 Clarks：英伦百年高端休闲鞋履品牌，英伦百年高端休闲鞋履品牌，中国市场中国市场增长可期增长可期 Clarks：源于英国的两百年全球鞋履品牌，50 年代风靡全球，成为英国最大的鞋业品牌之一，两百年品牌历史积淀形成超强品牌力。Clarks 品牌发展分为三个阶段：（1）19 世纪梦想开始，奠定强大产品力基础：世纪梦想开始，奠定强大产品力基础：1825年 Clarks 品牌由 Cyrus Clark

69、 和James Clark 兄弟创立，并建立第一家工厂，开发出 Crispin 缝纫机专利，推出前所未有的“健康鞋”，打下舒适品牌烙印。（2）20 世纪谱写传奇，品牌力显著提升：世纪谱写传奇，品牌力显著提升：19 世纪进入快速发展期，1957 年伦敦Clarks 第一家旗舰店开业，产品方面首创沙漠鞋风靡世界，营销方面，伊丽莎白女王穿Clarks 鞋款出访南非、戴安娜王妃用 Clarks 鞋楦制造的婚鞋参加婚典，使得 Clarks 快速打响品牌知名度，成为英国最大的女鞋、男鞋和童鞋品牌，全球第一的非运动鞋履品牌。（3）21 世纪迎接新机遇世纪迎接新机遇，被非凡领越收购后开启新征程：，被非凡领越收

70、购后开启新征程：21 世纪前期快速向世界扩张，2015 年 Clarks 店铺遍布全球 100 多个国家，中国店铺已超过 600 家，近年来经历业绩承压后，2023 被非凡领越收购，迎接新机遇。表5：英伦百年制鞋世家 Clarks发展大事记 发展阶段 时间 大事件 19 世纪 梦想开始 1825 年 Clarks 创始人 Cyrus Clark 和 James Clark 制作出第一双羊皮拖鞋，英国百年制鞋世家 Clarks自此诞生 1860 年 Clarks 在英格兰南部 Somerset 的 Street 建立了第一家工厂 1863 年 Clarks 诞生了二代掌门人 William Cl

71、ark 所开发的专利 Crispin缝纫机，意味着 Clarks的鞋业制造由外包工作体系走向工厂体系 1883 年 Clarks 推出了前所未有的第一双按人脚形状线条设计的“健康鞋(Hygienic Range)”20 世纪 谱写传奇 1947 年 伊丽莎白女王穿着 Clarks鞋款出访南非 1950 年 Nathan Clark 推出了第一 Desert Boot 沙漠靴，一经推出便受到了时尚人士的热捧和喜爱，Clarks至此成为沙漠靴的鼻祖 1957 年 在伦敦的 Regent 街上，Clarks第一家旗舰店开张 1981 年 戴安娜王妃世纪婚典上，婚鞋所用的鞋楦来自 Clarks 199

72、2 年 Clarks 在中国开设了第一家专卖店 21 世纪 迎接新机遇 2004 年 Clarks 在中国设立品牌公司，主管大中华区及韩国市场 2015 年 Clarks 店铺遍布全球 100 多个国家，中国店铺已超过 600 家，并在持续扩展中 2023 年 非凡领越通过收购 Clarks控股股东 LionRock 全部股权，收购 Clarks 品牌 资料来源：Clarks官方微信公众号，浙商证券研究所 图20：1825 年 Clark 兄弟创立 Clarks百年鞋履品牌 图21：1957 年伦敦 Clarks第一家旗舰店开业 资料来源：Clarks官方微信公众号，浙商证券研究所 资料来源：

73、Clarks官方微信公众号，浙商证券研究所 非凡领越(00933)公司深度 18/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2014 财年后收入规模停滞，盈利显著承压，财年后收入规模停滞，盈利显著承压，2022 财年被非凡领越收购扭亏为盈。财年被非凡领越收购扭亏为盈。2014-2019 年受新兴品牌崛起、电商冲击、适应市场变化速度太慢等因素影响，2019 年前营业收入常年停滞于 15 亿英镑上下波动，净利润逐年下降至亏损；2020-2021 年受全球经济形式波动的影响，Clarks 营收和净利润表现愈加恶化；2022 财年 Clarks 被非凡领越收购后，财务状况扭亏为盈，2022财年实现净利润

74、 0.53 亿英镑。图22：2014-2022 财年 Clarks收入（百万英镑）图23：2014-2022 财年 Clarks净利润（百万英镑）资料来源：公司财报，公司招股书，浙商证券研究所；注：Clark 财年是从去年 2 月到今年 1 月，如 FY2022 是指 21/2-22/1 资料来源：公司财报，公司招股书，浙商证券研究所;注：Clark 是从去年 2 月到今年 1 月，如 FY2022是指 21/2-22/1 2.1 2022 年收购年收购 Clark 集团控股股东集团控股股东 LionRock 全部股权全部股权 2020 年 12 月，私募股权投资基金莱恩资本以 1 亿英镑（约

75、 8.3 亿人民币）通过 SPV公司 LionRock Capital Partners QiLe Limited（LionRock）收购 Clarks 集团 51%股权。非凡领越全资附属公司非凡中国消费品有限公司在 2022 年 7 月和 2023 年 1 月分两次以 5.4 亿港元和 1.1 亿英镑为代价认购 LionRock 100%股权，第二次收购完成后 LionRock为非凡领越的全资子公司，意味着非凡领越持有 Clarks 集团 51%股权，非凡领越正式开启了全球运营的旅程。图24：非凡领越完成收购 LionRock100%股权后，持有 Clark 51%股权（截止 2023 年

76、6 月）非凡领越(0933.HK)LionRock100%TopcoClark51%49%Clark家族100%资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 1541 1494 1534 1655 1540 1469 1371779926-3.0%2.6%7.9%-6.9%-4.6%-6.7%-43.2%18.9%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800营业收入（百万英镑）YOY88.7803626.5-31.3-8253.5-150.653.4-9.8%-55.0%-26.4%-218.1%-381.5

77、%-450%-400%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%-200-150-0净利润（百万英镑）YOY非凡领越(00933)公司深度 19/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 品牌力产品力共振，消费复苏下未来增长可期品牌力产品力共振，消费复苏下未来增长可期 2.2.1 两百年历史积淀全球知名百年英伦制鞋世家品牌认知两百年历史积淀全球知名百年英伦制鞋世家品牌认知 品牌创立于品牌创立于 1825 年，经历了年，经历了 200 年历史的考验，英国皇室为品牌背书。年历史的考验，英国皇室为品牌背书。1947 年伊丽莎白女王穿 C

78、larks 鞋款出访南非、1981 年戴安娜王妃世纪婚典上婚鞋所用鞋楦来自Clarks，英国皇室为 Clarks 背书，“百年英伦制鞋世家”品牌形象世界闻名。图25：1947 年伊丽莎白女王穿着 Clarks 鞋出访南非 图26：1981 年戴安娜王妃世纪婚典婚鞋鞋楦来自 Clarks 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 主品牌与子品牌差异化定位，形成合力覆盖全部消费主体。主品牌与子品牌差异化定位，形成合力覆盖全部消费主体。Clarks 主品牌定位英伦商务休闲，提供与潮流相关的日常休闲鞋履，目前主要产品系列泰顿系列、惠登系列以商务风为主；Clarks Ori

79、ginals 专注于时尚设计，打造爆款，以经典造就时尚，又不断以时尚全新演绎经典，以更高端定位瞄准狂热及街头服饰消费者，是品牌热度的关键驱动力；Clarks Collection 和 Clarks Cloudsteppers 定位为大量入门级价位产品，以稍低价格范围为成人提供舒适的鞋履。Clarks 通过设置 4 个差异化定位的子品牌划分出细分市场以精准销售，并避免子品牌间直接竞争。表6：Clarks旗下品牌梳理 产品分类 主要品牌 品牌风格 定位 代表产品 Original Clarks Originals CLARKS 旗下潮流副线，瞄准狂热及街头服饰消费者 中高端 Premium Cla

80、rks主品牌 英伦商务休闲 中端 Clarks Collection 大批量入门级价位产品 中端 Essential Clarks Cloudsteppers 中低端 资料来源：Clarks官网，浙商证券研究所 非凡领越(00933)公司深度 20/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球时尚及休闲鞋履领军品牌，于英美市占率均居前列。全球时尚及休闲鞋履领军品牌，于英美市占率均居前列。2021 年 Clarks 以 14.1%的市场份额于英国时尚及休闲鞋履行业中排名第一，远超第二名品牌仅为 4.5%的市场份额。2021 年美国的时尚及休闲鞋业前十大品牌市占率为 41%，Clarks 排名第七

81、，市场份额为1.8%。图27：英国时尚及休闲鞋业前五大品牌市占率 图28：美国时尚及休闲鞋业前十大品牌市占率 资料来源：弗若斯特沙利文报告，浙商证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文报告，浙商证券研究所 2.2.2 产品端：强研发产品端：强研发+设计打造超强产品力设计打造超强产品力 1）科技赋能产品功能优势。）科技赋能产品功能优势。穿着舒适的皮鞋是 Clarks 的第一品牌认知，Clarks 在缓震、防水、回弹、超轻、柔韧和透气性等方面始终保持优越。Clarks对技术的追求始终与时俱进，1851 年，在伦敦举办的第一届世博会中，Clarks 因特殊的“足部健康”科技获奖。20 世纪30 年代，C

82、larks 在总部斯特瑞斯投资建立了实验室，在此诞生了超过 23 项专利科技，其中Active Air 和 Flexlight 等技术对制鞋行业的发展具有里程碑式的意义。表7：Clarks鞋类技术梳理 科技名称 功能 Atsu 足底按摩科技 促进血液循环 GORE-TEX防水透气科技 防水、防风、透气 领创 Active Air 互动式气垫科技 缓震 Active Air with air flow system 互动式气流科技 缓震 Flexlight 轻灵技术 轻便 Softtread 的超柔鞋垫内加特柔的乳胶泡棉 柔软、轻便 Softwear 沙发软垫科技 柔软触感 Plus+智能足部软

83、垫科技 柔软触感、回弹力 Unstructured 系列采用羊皮内衬，鞋底采用专业运动材质 EVA 柔软触感、回弹力 Good year Welted 固特异手工制作工艺 透气、吸汗并减震 动力弧形鞋底，使用在新气垫王（Movers）和健步者（Wave）系列中 支撑力 资料来源：Clarks官方微信公众号，浙商证券研究所 2）设计端：创新性研发多种鞋款畅销半个世纪，历久弥新。）设计端：创新性研发多种鞋款畅销半个世纪，历久弥新。1950 年，第一款沙漠靴DesertBoot 诞生标志着世界上第一双真正意义上的休闲鞋问世，Clarks ORIGINALs 自此诞生，其后每十年就会原创一款经典巨作，

84、60 年代袋鼠鞋 Wallabee、70 年代沙漠行者DesertTrek、80年代拉格 Lugger、90年代的纳塔利 Natalie和近年来的三瓣鞋 Trigenic，每款都成为了超越时代的经典。14.1%4.5%4.2%3.8%3.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%Clarks2345市场份额9.6%7.0%6.8%5.0%4.6%2.5%1.8%1.4%1.3%1.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%市场份额非凡领越(00933)公司深度 21/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图29：1950 年以来

85、 Clarks Originals 超越时代的经典鞋款 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 2.3 中国市场持续加码中国市场持续加码，未来增长可期，未来增长可期 1、产品端：、产品端：联名款强化运动时尚联名款强化运动时尚属性属性 跨界联名爆款不断，持续带来新鲜感，强化品牌“跨界联名爆款不断，持续带来新鲜感，强化品牌“运动运动时尚”属性。时尚”属性。Clarks originals 与GCDS 合作联合推出乐福鞋、穆勒鞋，与知名设计师 SALEHE BEMBURY 合作推出泥苔拉格休闲鞋、与 adidas 和设计师 Ronnie Fieg 三方联合推出 8th Street Samba、与李宁

86、1990 合作推出袋鼠和沙漠行者、与设计师 RONNIE FIEG 合作推出 8th Street、与 COSTS 合作推出DESERT TREK部落迷失复古。2022年底以来越发频繁与品牌及设计师联名活动为Clarks整体设计注入更多元、更具有话题性的流行元素，同时通过与adidas、李宁展开合作，增强Clarks 品牌的运动时尚属性。表8：2022 年底以来 Clarks ORIGINALs 联名系列动作频繁 联名方 联名方介绍 推出时间 产品名称 产品图片 GCDS 意大利奢侈街头时尚潮牌 2022 年 11 月 乐福鞋、穆勒鞋 SALEHE BEMBURY 被誉为创意界的“天花板知名设

87、计师 2023 年 1 月 泥苔拉格休闲鞋 adidas、Ronnie Fieg 三方联名 Fieg 知名设计师兼 KITH主理人，Adidas 全球知名运动用品制造商 2023 年 3 月 8th Street Samba LI-NING 1990 李宁集团高级运动时尚品牌 2023 年 3 月 袋鼠（WALLABEE b ng）沙漠行者（DesertTrek b ng）RONNIE FIEG 知名设计师兼 KITH主理人 2023 年 4 月 8th Street COSTS 深圳老牌潮流店铺 2023 年 5 月 DESERT TREK 部落迷失复古 Aries 伦敦街头潮流前卫品牌 2

88、023 年 6 月 摩登风味 资料来源：Clarks官方微信公众号，浙商证券研究所 2、营销端：通过明星代言扩大品牌知名度、营销端：通过明星代言扩大品牌知名度 Clarks 在品牌宣传上注重利用娱乐明星代言打开中国市场。在品牌宣传上注重利用娱乐明星代言打开中国市场。2021 年 Clarks 正式宣布许凯担任品牌首位大中华区代言人，同时定期与娱乐明星合作“Clarks星秀”宣传产品，近期合作过明星包括王俊凯、INTO1 队长刘宇、李小冉、张嘉倪、姚安娜、李斯丹妮等，2021年后 Clarks 越来越注重通过明星代言、合作唤起在年轻人群体中的话题度。1950s1960s1970s1980s199

89、0s2015沙漠靴DesertBoot袋鼠鞋 Wallabee沙漠行者DesertTrek拉格Lugger纳塔利Natalie三瓣鞋Trigenic非凡领越(00933)公司深度 22/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图30：Clarks大中华区品牌代言人许凯 图31：Clarks星秀活动与李小冉合作 资料来源：Clarks官方微博，浙商证券研究所 资料来源：Clarks官方微博，浙商证券研究所 3、渠道端：、渠道端：中高端子品牌中高端子品牌入驻入驻中国市场，中国市场，线下线上同步发力线下线上同步发力 潮流潮流子品牌子品牌 Clarks Originals 打入中国市场打入中国市场，线

90、上运营能力显著提升。线上运营能力显著提升。从线下来看，2023 年 6 月中高端潮流子品牌 Clarks Originals 中国首店入驻三里屯太古里，标志着中国市场从 2021 年以前的清货渠道向增长主战场转变。从线上来看，Clarks 形成了以天猫店铺为主，京东、唯品会、微信商城为辅的销售渠道，Clarks 品牌经营的微博官方账号通过新品发布、明星同款、KOL 分享打造多维度内容矩阵，目前官方账号粉丝超 9.6 万，平台微博更新频率为日更，活跃度较高。图32：2023 年 Clarks Originals 中国首店入驻三里屯太古里 图33：截止 2023 年 6 月 Clarks品牌线上渠

91、道粉丝数 资料来源：Clarks官方微信公众号，浙商证券研究所 资料来源：天猫旗舰店，抖音旗舰店，唯品会，微博，浙商证券研究所 4、中国市场、中国市场休闲鞋市场前景广阔休闲鞋市场前景广阔，未来增长可期，未来增长可期 Clarks 凭借强大品牌力和产品力，凭借强大品牌力和产品力，叠加于中国市场产品、营销及渠道的持续加码，叠加于中国市场产品、营销及渠道的持续加码，于于中国市场存在巨大的增长潜力。中国市场存在巨大的增长潜力。Clarks 品牌具备国际化、符合消费者趋势、高成长性特点，Clarks 是全球知名的英伦百年休闲鞋履品牌，于英美市场市占率位居前列。Clark 在被非凡领越收购前，亚太区收入占

92、比远低于欧美地区，2022 年 2-6 月 Clarks 品牌收入中来自于亚太区的收入比例仅为9%，而美洲收入占比为49%，英国和爱尔兰收入占比为37%；FY2022年来自亚太区的收入占比为 11%，美洲收入占比为 42%，英国和爱尔兰收入占比为 41%。我们认为，未来 Clarks 品牌可通过公司的供应链、营销手段、分销渠道，于亚洲市场，特别是中国市场具有巨大增长潜力。177.17.529.79.60204060800180200天猫抖音唯品会微博Clarks粉丝数（万人）非凡领越(00933)公司深度 23/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图34：Clarks

93、分地区 2022/2-6 月营业收入（单位：百万英镑）图35：Clarks分地区 FY2022 营业收入（单位：百万英镑）资料来源：公司招股书，浙商证券研究所；注：Clark 集团 FY2023H1为 2022/2-6 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所；注：Clark 集团 FY2022 为2021/2-2022/1 中国鞋履市场前景广阔，中国鞋履市场前景广阔，Clarks 增长值得期待。增长值得期待。从行业视角来看，中国时尚及休闲鞋市场表现显著优于全球市场及美国、英国等发达市场，根据弗若斯特沙利文报告，中国时尚及休闲鞋市场规模 2016-2021 年复合增速为 2.4%，显著高于全球 1

94、.4%、英国 1.9%、美国1%，并且预测中国时尚及休闲鞋市场规模 2021-2026 年复合增速将进一步翻倍达 5.5%，远高于全球2.2%、英国2.3%、美国1.9%。我们认为，基于非凡领越于中国鞋服市场的经验，以及 Clarks 品牌深厚的品牌文化底蕴和广泛的知名度，未来公司可以有效挖掘国际品牌Clarks 在中国市场的巨大销售潜力和发展空间。图36：中国时尚及休闲鞋市场规模（单位：亿美元）图37：全球时尚及休闲鞋市场规模（单位：十亿美元）资料来源：弗若斯特沙利文报告，浙商证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文报告，浙商证券研究所 图38：英国时尚及休闲鞋市场规模（单位：亿美元）图39：美

95、国时尚及休闲鞋市场规模（单位：亿美元）资料来源：弗若斯特沙利文报告，浙商证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文报告，浙商证券研究所 197.2149.318.234.149%37%5%9%0%10%20%30%40%50%60%0500美洲英国和爱尔兰欧洲亚太区2022年2-6月营业收入（百万英镑）占比389375.460.9100.942%41%7%11%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500300350400450美洲英国和爱尔兰欧洲亚太区FY2022营业收入（百万英镑）占比-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8

96、%10%12%0500300350400450500中国时尚及休闲鞋市场规模(亿美元)YOY2016-2021年CAGR2.4%2021-2026E年CAGR5.5%-15%-10%-5%0%5%10%15%0500全球时尚及休闲鞋市场规模(十亿美元)YOY2016-2021年CAGR1.4%2021-2026E年CAGR2.2%-10%-5%0%5%10%15%00英国时尚及休闲鞋市场规模(亿美元)YOY2016-2021年CAGR1.9%2021-2026E年CAGR2.3%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4

97、%6%8%10%2803003203403603804002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E美国时尚及休闲鞋市场规模(亿美元)YOY2016-2021年CAGR1%2021-2026E年CAGR1.9%非凡领越(00933)公司深度 24/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 堡狮龙：堡狮龙：休闲服装香港老字号休闲服装香港老字号，新品牌新品牌 bossini.X 逆势坚定扩张逆势坚定扩张 3.1 堡狮龙沉浮三十载，香港品牌服饰发展缩影堡狮龙沉浮三十载，香港品牌服饰发展缩影 堡狮龙：成立于 1987年，休闲服装香港

98、老字号品牌，经过约 30多年的迅速发展，已将业务拓展至全球约 25 个国家及地区，以中国香港、中国大陆及新加坡为三大核心零售市场，目前旗下拥有堡狮龙和 bossini.X 两个品牌。具体而言，堡狮龙发展分为三个阶段：（1）初创期（）初创期（1987-1999 年）：年）：1987 年堡狮龙于香港开设首间 bossini 零售店，随后将特许经营业务逐步拓展至中国台湾、中国大陆，1993年于香港联合交易所上市。（2）快速扩张期（）快速扩张期（2000-2019 年）：年）：加盟渠道快速扩张，发力扩展业务区域，在印度、欧洲、非洲、拉丁美洲等开展业务，建立庞大的全球性营运平台及分销网络。20 世纪以来

99、致力于加盟模式扩张使得堡狮龙以较低成本快速扩大规模，但同时也增加品牌与客户间信息成本，市场敏感度较弱。此外，堡狮龙在这一时期营销意识较弱，营销动作较少，合作的联名款与明星代言人的知名度均较低。这也导致 2012 年后堡狮龙营收规模进入持续的负增长，净利润在低位波动。（3）品牌重塑期（）品牌重塑期（2020 年至今）：年至今）：2020 年非凡领越收购堡狮龙 66.6%股权后，堡狮龙进入品牌重塑发展新阶段，发布全新品牌 bossini.X，并逆势扩张，频繁开展渠道扩展和营销活动，重塑品牌形象。尽管 2020 年以来，堡狮龙整体收入与利润仍然承压，但我们认为在前期对新品牌 bossini.X 积极

100、渠道布局、品牌形象塑造和消费复苏之下，堡狮龙未来业绩增长可期。图40：堡狮龙营业收入及增速（单位：亿港元）图41：堡狮龙归母净利润及增速（单位：百万港元）资料来源：Wind，浙商证券研究所；注：堡狮龙 2008-2020 财年报告期为 7/1-6/30，2021 财年报告期为 2020/7/1-2021/12/31 一年半，2022 财年报告期为 1/1-12/31 资料来源：Wind，浙商证券研究所；注：堡狮龙 2008-2020 财年报告期为 7/1-6/30，2021 财年报告期为 2020/7/1-2021/12/31 一年半，2022 财年报告期为 1/1-12/31 表9：堡狮龙发

101、展大事记 阶段 时间 大事件 初创期 1987 年 创始人罗定邦于香港注册成立并开设第一家零售专门店 1988 年 开展特许经营业务 1992 年 拓展业务至台湾 1993 年 香港交易所挂牌上市（00592.HK）于东南亚地区开展特许经营业务 1995 年 于中国大陆及中东地区开展特许经营业务于中国大陆及中东地区开展特许经营业务 快速扩张期 2002 年 推出堡狮龙之道 2005 年 布局国际扩张布局国际扩张，开设海外特许经营店，遍布全球超 30 个国家及地区，在马来西亚开设首间零售店 23 23 23 26 27 25 25 25 23 20 20 16 11 12 6-3%2%15%4%

102、-8%1%-1%-8%-13%-3%-16%-33%7%-50%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05008200920000022营业收入（亿港元）YOY64 50 90 130 16 22 127 115 292 5-29-139-368-340-132-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%-500-400-300-300400归母净利润（百万港元）YOY非凡领越(00933)公司深度 25/4

103、2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2007 年 改造商标颜色由蓝转绿；改造商标颜色由蓝转绿；面积约 10000 平方尺的香港旺角旗舰店全新开业；于欧洲及非洲开展特许经营业务 2008 年 于拉丁美州地区开展特许经营业务 2009 年 发布全新品牌理念“BE HAPPY”，宣布与全球知名 ICON“Smiley World”合作，并携手推出联名服饰 于上海龙之梦购物中心举行新闻发布会，影视红星应采儿获邀成为 bossini 全新代言人暨“快乐大使”2010 年 于柬埔寨开展特许经营业务；于亚美利亚开展特许经营业务 2011 年 于汶莱开展特许经营业务 2012 年 BOSSINI HAPPY

104、 25 ANNIVERSARY 周年宣传活动；乐坛天后容祖儿,正式委任为堡狮龙亚太区品牌代言人；于孟加拉共和国开展特许经营业务 2013 年 于肯亚开展特许经营业务 2015 年 于乌干达开展特许经营业务 2017 年 在香港及其他主要市场推出“Move On n Beyond”30 周年宣传活动 2019 年 推出全新会员手机应用程序 bossini Plus 品牌重塑 2020 年 加入非凡领越集团，成为“李宁”大家族一员 2021 年 发布全新品牌发布全新品牌 bossini.X，bossini.X 首店亮相潮流城市重庆、成都、武汉 2022 年 bossini.X 品牌规模扩大，业绩持

105、续增长，开店计划正在进行中 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 3.2 2020 年年非凡非凡中国中国收购堡狮龙收购堡狮龙 66.6%股权股权 2020 年 5 月非凡中国向堡狮龙(0592.HK)控股股东罗家圣以每股 4.3 港仙（较交易前 1日收盘价折让约 71%）收购堡狮龙公司 10.93 亿股，占总股本 66.6%，约 4662 万港元。截止 2022 年 12 月 31 日，非凡领越通过全资附属公司龙跃消费品有限公司持有堡狮龙 56.4%股权，创始人后代罗正杰通过全资公司 Keystar 持有堡狮龙 14.1%股权。图42：堡狮龙股权结构（截止 2022 年报）资料来源：公司公告，浙

106、商证券研究所 3.3 bossini.X 新品牌：运动元素街头新品牌：运动元素街头潮流潮流品牌形象焕新蜕变品牌形象焕新蜕变 2021 年非凡领越控股堡狮龙后，以新品牌 bossini.X 作为堡狮龙公司发展重心，进行品牌重塑。新品牌 bossini.X 定位运动元素的生活休闲品牌，通过赞助中国国家自行车队打造骑行服，为品牌融合运动元素。非凡领越(00933)公司深度 26/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1、设计端：李宁及设计团队加持，打造骑行服和设计端：李宁及设计团队加持，打造骑行服和运动休闲风格运动休闲风格 1）运动）运动休闲品牌休闲品牌：推出：推出骑行服骑行服，运动服饰与运动服饰

107、与生活休闲生活休闲设计相结合设计相结合 bossini.X 作为国家自行车队官方战略合作伙伴，自 2021 年为国家自行车队运动员们量身定制骑迹装备，2022 年 7 月携手国家队推出全新胶囊限定联名系列，运用邮票形式纪录国家队成立以来的高光时刻。图43：中国队穿着 bossini.X 设计队服 UCI场地车世界杯 图44：中国自行车国家队联名款骑迹冠军系列 资料来源：官方微信公众号，浙商证券研究所 资料来源：官方微信公众号，浙商证券研究所 2）推出联名爆款提升品牌声量，巩固品牌认知）推出联名爆款提升品牌声量，巩固品牌认知 在李宁先生及其设计团队的加持下，bossini.X 具备更多时尚资源和

108、体育资源，近年来频繁推出联名系列，bossini.X 携手英国著名潮流设计师 Frederick Edmondson 推出街潮系列、联名 Smiley 推出 T 恤卫衣、联名中国自行车国家队推出骑迹冠军系列。bossini.X 越发频繁的品牌及设计师联名活动为品牌整体设计注入更具有话题性的流行元素，不断强化bossini.X 作为运动元素的街头时尚的品牌认知。图45：Frederick Edmondson 联名款街潮系列 图46：Smiley 联名款 T 恤 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 2、渠道端：渠道形象升级强化、渠道端：渠道形象升级强化品品牌牌定

109、位，门店布局定位，门店布局 Z 世代世代聚集商圈聚集商圈 推广西海岸氛围感全新推广西海岸氛围感全新 4.0 门店形象，强化门店形象，强化品牌品牌定位。定位。3.0 全新门店形象升级颠覆消费者对堡狮龙品牌形象老土的刻板印象，升级4.0门店形象以品牌新logo配色打造全新的店铺形象，为 Z 世代年轻人打造西海岸氛围感沉浸体验。非凡领越(00933)公司深度 27/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图47：bossini.x 形象店铺从 3.0 升级为 4.0 资料来源：官方微信公众号，浙商证券研究所 bossini.X 线下门店布局线下门店布局牢牢锁定年轻人集聚的商圈或场所。牢牢锁定年轻人集

110、聚的商圈或场所。千禧一代及 Z 世代正成为主要消费群体，线下门店成为顾客体验品牌的重点，bossini.X 在进行渠道布局时充分考虑目标消费群体聚集商圈，2021 年成都首店亮相新世纪环球购物中心，开业当天新世代说唱歌手带来单曲成都玩家，在店内专门设有滑板涂鸦文化工作坊；武汉首店于恒隆广场开业，重庆首店于龙湖时代天街店开业。线下门店不定期举办街舞、说唱表演等，精准投放在 Z世代年轻人聚集地，赋予线下店铺更大吸引力。图48：武汉首店亮相恒隆广场 图49：成都首店于新世纪环球购物中心开业 资料来源：官方微信公众号，浙商证券研究所 资料来源：官方微信公众号，浙商证券研究所 表10：bossini.X

111、 线下门店布局的商圈 华南区 西南区 华东区 华北区 深圳 1234 SPACE 成都凯德新南广场 南京德基广场 朝阳大悦城 海口 N次方 成都来福士广场 南京建邺万达 北京新燕莎 MALL 成都大悦城 杭州城西银泰城 大悦城 重庆南坪协信 太原王府井 太原茂业天地 资料来源：官方微信公众号，浙商证券研究所 3.0形象店铺形象店铺4.0形象店铺形象店铺非凡领越(00933)公司深度 28/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3、营销端：新概念走秀订货会、营销端：新概念走秀订货会+与国家自行车队深度合作，提高品牌声量与国家自行车队深度合作，提高品牌声量 订货会采用走秀形式与非传统元宇宙概念结

112、合，凸显品牌属性。订货会采用走秀形式与非传统元宇宙概念结合，凸显品牌属性。bossini.X 2023 春夏发布会以加州公路之旅为主题，围绕品牌 DNA 中的“音乐+运动”元素，开创性将订货会秀场选在深圳李宁中心，运用灯光秀模拟“加州日落大道”，西海岸品牌形象打下深深烙印。图50：BOSSINI.X 2023 春夏发布会 图51：秀场利用色彩变幻与材质交叠巧妙还原太平洋一号公路 资料来源：官方微信公众号，浙商证券研究所 资料来源：官方微信公众号，浙商证券研究所 与国家自行车队形成战略合作，深化运动与国家自行车队形成战略合作，深化运动生活休闲生活休闲品牌认知品牌认知。bossini.X 作为国家

113、自行车队的官方战略合作伙伴，从日常训练到竞技赛场，为运动员量身定制骑迹装备。自行车冠军陆家辰、刘琦、严炜明在 UCI 场地自行车世界杯哥伦比亚站身穿 bossini.X 量身定制骑迹装备，获得冠军上台领奖，在自行车骑行爱好者中打下运动生活休闲品牌认知。图52：身穿 bossini.X 获得 UCI场地自行车世界杯冠军 图53：自行车冠军陆家辰、刘琦、严炜明身穿胶囊系列 资料来源：官方微信公众号，浙商证券研究所 资料来源：百度，浙商证券研究所 社群营销驱动骑行服话题度走高，传递社群营销驱动骑行服话题度走高，传递 bossini.X 运动运动生活休闲生活休闲品牌形象。品牌形象。bossini.X

114、通过线下创意活动，包括门店打卡、活动介绍、城市骑行探索、营地交流&娱乐，将拥有骑行爱好的潜在顾客聚集起来，转化为品牌粉丝，传递运动生活休闲品牌形象，实现良性口碑传播。非凡领越(00933)公司深度 29/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图54：bossini.X 于沈阳、成都、深圳举办 520 骑迹活动 图55：bossini.X 骑迹快闪店 资料来源：官方微信公众号，浙商证券研究所 资料来源：官方微信公众号，浙商证券研究所 4、运营成果：店铺数量、运营成果：店铺数量+单店店效驱动收入规模高速增长，毛利率暂时承压单店店效驱动收入规模高速增长，毛利率暂时承压 从运营成效来看，bossin

115、i.X品牌收入 2022年受渠道扩张和单店店效提升，2022年品牌收入增长 1005%至 4527 万港元，店铺数量从 2021 年的 37 家同比+227%至 121 家，单店店效从 2021 年 11.1 万港元同比+217%至 2022 年 35.1 万港元，店铺数量和单店店效均快速提升拉动规模高度增长。2022 年由于店铺正常营业时间大幅缩减，且公司提前布局扩张线下渠道，致使 2022年 bossini.X毛利率下降 24.8pct至 40.6%。我们认为，随着影响线下店铺开业率的因素渐渐消散，客流量逐渐恢复，在 bossini.X 近三年逆势进行品牌重塑、产品升级、渠道焕新等动作之下

116、，收入规模将延续高增态势，毛利率将显著修复。图56：bossini.X2021-2022 年收入规模低基数下高速增长 图57：bossini.X2021-2022 年逆势扩店 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 4.145.300212022营业收入（百万港元）同比+1005%37080212022直营店（家）合作店（家）同比+227%非凡领越(00933)公司深度 30/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图58：bossini.X2021-2022 年单店店效快速提升 图59：bo

117、ssini.X2021-2022 年毛利率近年来显著承压 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 5、骑行服市场空间广阔，、骑行服市场空间广阔，bossini.X 增长可期增长可期 全球全球及中国及中国骑行市场规模稳步扩容，骑行市场规模稳步扩容，近年来中国骑行热度稳居前列。近年来中国骑行热度稳居前列。2023-2027 年全球骑行市场规模将从 491 亿美元增长至 736 亿美元，年均复合增速达 10.7%；2023-2027 年中国骑行市场规模将从 67亿美元增长至 99亿美元，年均复合增速达 10.1%。2023年骑行在中国最受欢迎体育活动中排名第五，位

118、居前列。近年来受出行不便和全民运动健身热潮，骑行市场规模稳步扩容和消费者对骑行作为锻炼方式的偏好，有望推动骑行服市场进一步扩张。图60：2021-2027 全球骑行市场规模（单位：亿美元）图61：2021-2027 中国骑行市场规模（单位：亿美元）资料来源：Statista，浙商证券研究所 资料来源：Statista，浙商证券研究所 在骑行热之下，全球骑行服市场规模保持稳定增长。2023-2025 年全球骑行服市场价值由 50 亿美元增长至 57 亿美元，年均复合增速为 7.1%。我们认为，骑行服行业稳步扩容，叠加 bossini.X 于产品、渠道、营销和体育资源的层层加码，未来业绩增长可期。

119、图62：2023 年中国最受欢迎体育活动排名 图63：2017-2025 年全球骑行服市场价值（单位：亿美元）资料来源：Statista，浙商证券研究所 资料来源：Statista，浙商证券研究所 11.135.30354020212022单店店效（万港元）同比+217%65.4%40.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20212022毛利率同比-24.8pct384437.7490.5540.6599.8665.2735.814.0%12.1%10.2%11.0%10.9%10.6%0%2%4%6%8%10%12%14%1

120、6%0050060070080020224E2025E2026E2027E全球骑行市场规模（亿美元）YOY53.55967.275.28290.298.810.3%13.9%11.9%9.0%10.0%9.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02040608002220232024E2025E2026E2027E中国骑行市场规模（亿美元）YOY50%43%39%38%37%36%25%20%17%16%14%14%12%8%8%7%6%5%5%3%2%0%10%20%30%40%50%60%羽毛球篮球跑步/慢跑健身/

121、有氧运动骑行远足乒乓球游泳/潜水足球舞蹈网球瑜伽/普拉提高尔夫棒球/垒球板球狩猎/钓鱼武术（拳击/柔道）美式橄榄球排球/沙滩排球英式橄榄球其他32.735.137.640.343.246.449.753.3577.3%7.1%7.2%7.2%7.4%7.1%7.2%6.9%6.7%6.8%6.9%7.0%7.1%7.2%7.3%7.4%7.5%002002020224E2025E全球骑行服市场价值（亿美元）YOY非凡领越(00933)公司深度 31/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.4 堡狮龙主品牌：堡狮龙主品牌：重塑

122、重塑复古复古港风品牌形象港风品牌形象，渠道优化增强品牌力，渠道优化增强品牌力 1、产品端：、产品端：怀旧港风怀旧港风联名联名系列系列凸显香港情怀凸显香港情怀 堡狮龙与 4 大香港艺术单位设计出 8 款充满香港怀旧情怀的 Hong Kong Tee，采用怀旧港风瞄准在 90 年代香港电影、香港音乐成长的 Z 世代。表11：堡狮龙与香港本地插画师合作 联名方 联名方介绍 推出时间 产品图片 Vivian Ho 90 后插画家，曾与多个知名品牌和机构合作，曾于世界各地举办个人展览及联展。作品大多以“香港本土”为题，画作色彩鲜明丰富，擅长结合现实和幻想的作品。2023 年春季新品 奶茶通俗学 以既严肃

123、又幽默的文字插图、及香港平民饮食为灵感，研究奶茶文化及茶饮的通俗文化。2023 年春季新品 无纸用工作室 作品以电影、电玩、音乐以及香港本地元素等，融合怀旧电影手绘海报风格，将复古创作与科技结合。2023 年春季新品 谢晒皮 香港人气网络画家，插画题材围绕生活中琐碎趣事，通过插画反映社会状况。2023 年春季新品 资料来源：堡狮龙官网，浙商证券研究所 2、渠道端：直营渠道、渠道端：直营渠道占比提升占比提升，加盟渠道收缩提升品牌力，加盟渠道收缩提升品牌力 直营门店数量直营门店数量占比提升占比提升，非核心国家加盟渠道显著收缩。，非核心国家加盟渠道显著收缩。2022 年堡狮龙主品牌直营店79 家，同

124、比-24.0%，占堡狮龙主品牌总店铺数比重同比提升 2.3pct 至 18.0%，主要受专注于新品牌 bossini.X 发展的影响，堡狮龙主品牌直营渠道数量显著收缩。此外，非核心地区特许经营店铺收缩更为明显，2022 年同比-35.6%至 347家，收缩加盟渠道有助于堡狮龙品牌形象提升。图64：堡狮龙主品牌分渠道店铺数量（单位：家）图65：非核心地区特许经营店铺情况（单位：百万港元）资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 资料来源：堡狮龙年报，浙商证券研究所 3、运营成果：、运营成果：转型中转型中业绩暂时承压业绩暂时承压但有边际改善但有边际改善 2022 年堡狮龙品牌收入同比下滑 21.1%至

125、 5.5 亿港元，同比降幅显著收窄（2021 年同比-36.7%）。分地区来看，2022 年中国香港与澳门收入占比为 64.9%（同比+3.3pct），为堡155 104 79 737 539 347 35 18 12 17%16%18%15%15%16%16%17%17%18%18%19%005006007008009001,000202020212022直营店分销店合作点直营占比6546.8%15.0%4.2%3.3%6.8%0.2%4.7%3.7%0.5%18.5%-0.3%-30.3%-35.6%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100200

126、300400500600700800900200920000022其他国家出口特许经营店铺YOY非凡领越(00933)公司深度 32/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 狮龙主品牌最主要市场，其次是中国大陆市场收入占比为 22.3%（同比-5.7%），新加坡市场收入占比为 12.8%（同比+2.4pct），2022 年中国大陆收入占比收缩较多主要系线下门店客流量下降与堡狮龙于中国大陆推出新品牌 bossini.X 有关。图66：堡狮龙主品牌收入情况（单位：百万港元）图67：堡狮龙分地区收入及占比（单位：

127、百万港元）资料来源：wind，浙商证券研究所；注：由于堡狮龙从 2021 年起新品牌bossini.X贡献收入，2010-2020年数据为堡狮龙上市公司收入，2021年后为堡狮龙品牌收入 资料来源：wind，浙商证券研究所；注：考虑 2022年新品牌 bossini.X收入仅为 0.5 亿港元，堡狮龙收入 91.3%为堡狮龙主品牌贡献，因此该分地区收入主要反映堡狮龙主品牌收入地区结构 15%4%-8%1%-1%-8%-13%-3%-16%-33%-37%-21%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05001,0001,5002,0002,5003,0002010 2011

128、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入（百万港元）YOY56%53%58%65%69%70%70%69%67%71%66%59%65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国香港及澳门中国大陆新加坡中国台湾中国香港及澳门占比非凡领越(00933)公司深度 33/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 LNG 与与

129、Amedeo Testoni：中中高端定位，高端定位，品牌认知积淀逐步成长品牌认知积淀逐步成长 4.1 LNG：轻奢休闲轻奢休闲时尚时尚服装品牌服装品牌再出发再出发 LNG：创立于 2010 年，以中国千禧一代为目标客群，以高品质材料和工艺创新为特点的中高端休闲品牌。发展分为两个阶段：（1）品牌探索期（）品牌探索期（2010-2019 年）：年）：原为李宁运动品牌于 2010 年 1 月推出的高端时尚运动系列，专注于融合运动、时尚、户外等场景元素的设计。（2）品牌重塑期（）品牌重塑期（2019 年至今）：年至今）：2019 年非凡领越集团收购 LNG 商标，将其重新定位为以中国千禧一代为对象的

130、轻奢休闲品牌，重塑品牌定位为提供精致通勤及都市多元生活场景适用的轻奢时尚体验。1、设计端：品牌风格独树一帜、设计端：品牌风格独树一帜，逐渐发展成为适合多元生活场景的休闲服饰，逐渐发展成为适合多元生活场景的休闲服饰 LNG 以高品质的材料与工艺革新为研发载体，迎合追求审美及品质生活的人群以高品质的材料与工艺革新为研发载体，迎合追求审美及品质生活的人群。2019 年以来频繁与青春动漫、时尚品牌合作，推出跨界产品，2020 年以来分别与李宁、全职高手 IP、漫画鬼灭之刃、中国航天、长篇漫画 JOJO、意大利高端机能潮牌 NEMEN以及国内著名艺术家 ROCKLEE 等合作推出联名款，将动漫及游戏等次

131、文化元素融入到时装设计中，捕捉中国时尚行业 Z 世代需求。表12：LNG品牌重塑以来推出的联名系列 联名方 联名方介绍 时间 产品 李宁 国产运动品牌龙头 2020 年 10 月 全职高手 现象级电竞题材 IP，是国漫市场的超级头部 2020 年 11 月 鬼灭之刃 日本漫画家吾峠呼世晴所著的少年漫画 2021 年 10 月 中国航天 中国航天文创以极具航天元素的文创形式，不断输出优质航天文化产品 2022 年 1 月 JOJO 日本系列长篇漫画 2022 年 8 月 NEMEN 意大利高端机能潮牌 2022 年 9 月 ROCKLEE 国内著名插画师、设计师、涂鸦艺术家以及花瓣品牌 BOAR

132、DHEAD主代理 2023 年 5 月 资料来源：LNG官方微信公众号，LNG官方微博，LNG天猫旗舰店，浙商证券研究所 非凡领越(00933)公司深度 34/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2、运营成效：、运营成效：2021 年收入规模与毛利率双双提升，年收入规模与毛利率双双提升，2022 年年业绩业绩显著承压显著承压 从运营成效来看，2020 年 LNG 通过在线销售渠道及分销商分销 LNG 产品，2020 年线下渠道均为分销商 155 家。随着品牌知名度提高，2021 年开始设立直营店 10 家及合作店 7家，LNG 的收益 2021 年同比大幅增长 404.0%至 9055万港

133、元，毛利率为 66.5%，同比+7.6pct。2022 年由于客流量显著下滑，叠加为提升品牌力进行渠道结构优化（分销店净关61 家至 145 家，直营店净开 6 家至 16 家，合作店净开 4 家至 11 家），导致收入同比-7.1%至 8410 万港元，毛利率下降 25.6pct 至 40.9%。我们认为随着消费修复、客流量恢复、渠道结构优化、品牌声量提升，2023 年低基数下 LNG 品牌收入或迎来高增长。图68：LNG品牌收入规模（单位：百万港元）图69：LNG2022 年毛利率显著承压 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 图70：LNG品牌渠道数

134、量（单位：家）资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 4.2 Amedeo Testoni：百年意大利高端奢侈时尚品牌：百年意大利高端奢侈时尚品牌，以专属个人高级定制以专属个人高级定制系列配合中国千禧一代高奢新诉求系列配合中国千禧一代高奢新诉求 Amedeo Testoni：1929 年由 Amedeo Testoni 始创于意大利博洛尼亚的奢侈鞋履及配饰品牌，以经典螺旋饰纹造就品牌经典，以精湛的手工艺及顶级材料取胜。2003 年进入中国市场，2014 年 Amedeo Testoni 致力将意大利工艺发扬至大中华地区而获得“金熊猫奖”奖项。2021 年由 a.testoni 更名为 Amede

135、o Testoni 致敬创始人，并推出全新品牌 LOGO 和门店形象，品牌重塑进行中。2022 年 1 月非凡领越通过全资附属公司晋誉投资有限公司从时代集团控股公司收购Sitoy AT100%股权，公司新增百年意大利奢侈皮具品牌 Amedeo Testoni 品牌。此前，201817.9790.5584.10404.0%-7.1%-100%0%100%200%300%400%500%0204060802022LNG品牌收入（百万港元）YOY58.9%66.5%40.9%30%35%40%45%50%55%60%65%70%202020212022LNG毛利率1016155

136、20602020212022直营店分销店合作店非凡领越(00933)公司深度 35/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年港股上市公司时代集团控股（1023.HK）以 1453.5 万欧元收购意大利奢华鞋履制造商a.testoni S.p.A（旗下拥有 Amedeo Testoni 品牌及）95.35%股权。图71：Amedeo Testoni 家族工匠 图72：Amedeo Testoni 2021 年全新 logo 店铺焕新 资料来源：公司官方微信公众号，浙商证券研究所 资料来源：公司官方微信公众号，浙商证券研究所 1、设计端：标志性图案铸就

137、经典，、设计端：标志性图案铸就经典，百年百年精湛手工制鞋技艺奠定奢侈品定位精湛手工制鞋技艺奠定奢侈品定位 拼接无尽拼接无尽T图案和标志性六角形图案，打造奢侈品标志图案。图案和标志性六角形图案，打造奢侈品标志图案。Hexagon（六角形图案）和 Interlocking T（拼接 T 设计）两大标志性图案从 1990 活跃于产品设计中，历久弥新的设计元素展现 Amedeo Testoni 作为老牌奢侈品牌经典再创造的无限可能。图73：Amedeo Testoni 标志性六角形图案和 T 图案 资料来源：ELLE杂志，浙商证券研究所 坚持传承意大利手工制鞋技艺，手套式缝法提升穿着舒适感。坚持传承意

138、大利手工制鞋技艺，手套式缝法提升穿着舒适感。Amedeo Testoni是唯一坚持保有传承自十三世纪盛行于意大利的手工制鞋技艺，依赖技术纯熟的制鞋师傅以手工缝制而成。最为著名的手套式缝法工艺享誉天下，每双鞋子在制作需要经过 350 道以上的生产工序步骤，必需由累积数十年经验的制鞋师傅以手工完成，制成的鞋子使得双脚置于特殊处理的袋内，穿着舒适度极佳。Hexagon（六角形图案）Interlocking T（拼接T设计）Neverending T（拼接无尽T图案）非凡领越(00933)公司深度 36/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图74：Amedeo Testoni 采用手套式缝法 图7

139、5：Testoni Black Lable 采用手套式缝法工艺 资料来源：公司官方，浙商证券研究所 资料来源：小红书，浙商证券研究所 2、产品端：推出与、产品端：推出与 Totem Automobili 联乘限定系列，于目标客户群提高品牌声量联乘限定系列，于目标客户群提高品牌声量 2022 年 Amedeo Testoni 推出与意大利汽车设计公司 Totem Automobili 的联名系列，Totem 公司主要从事使用新技术和材料将高端复古经典汽车进行修复，Amedeo Testoni 和Totem Automobili 均强调经典和创新，与联名方在消费者偏好上具备相似点。联名产品强调从经

140、典汲取精华，包括牛皮驾车鞋、纳帕皮革旅行包等产品，为未来所有联乘系列打下基础。图76：AMEDEO TESTONITOTEM 牛皮驾车鞋 图77：AMEDEO TESTONITOTEM 纳帕皮革旅行包 资料来源：官方微信公众号，浙商证券研究所 资料来源：官方微信公众号，浙商证券研究所 非凡领越(00933)公司深度 37/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 我们预计公司 2023-2025 年收入增长 65%/13%/12%至 114/128/144 亿港元，其中：1）多品牌鞋多品牌鞋服业务方面：服业务方面：Clarks 成为主要

141、增长动力成为主要增长动力 Clarks 仍是最大收入来源，增长稳健。2022 年完成收购整合后，我们认为基于非凡领越于鞋服市场的经验，以及 Clarks 品牌深厚的品牌文化底蕴和广泛的知名度，两百年积淀的强大品牌力和产品力，以及 2022 年以来在中国市场的持续加码、频繁与品牌及设计师联名提升品牌话题度、线上线下渠道共同发力，预计 2023-2025 年收入同比+80%/+13%/+12%至 97/109/123 亿港元。分区域来看，美洲地区进一步积极发展直营渠道，预计 2023-2025年美洲地区收入同比+5%/+12%/+12%至 48/53/60 亿港元；英国地区保持休闲鞋市场份额第一的

142、地位，龙头属性显著，预计 2023-2025 年英国地区收入同比+5%/+10%/+10%至36/40/44 亿港元；欧洲地区积极拓展加盟商，预计 2023-2025 年欧洲地区收入同比+10%/+15%/+15%至 5/5/6 亿港元；亚太地区则将努力通过品牌重塑、直营发展带动收入领跑，预计 2023-2025 年亚太地区收入同比+10%/+25%/+20%至 9/11/13 亿港元。堡狮龙主品牌方面，我们认为 2023 年推出怀旧港风联名系列重塑复古港风品牌形象，2022 年以来直营门店数量占比提升、非核心国家加盟渠道显著收缩有助于品牌形象提升，目前公司已逐步完成对堡狮龙品牌资产的梳理，未

143、来乘消费复苏之东风，预计 2023-2025年收入同比+1%/+2%/+4%至 5.5/5.6/5.9 亿港元，维持稳定规模。bossini.X 品牌方面，2022年 bossini.X 品牌收入同比+1005%至 4527 万港元，店铺数量同比+227%至 121 家，我们认为公司发力堡狮龙老品牌向全新运动生活休闲品牌 bossini.X转型，与国家自行车队形成战略合作结合社群营销深化品牌认知，进行渠道形象升级强化品牌定位，线下渠道持续新开优质店铺、强化运营效率提升店效，线上同步大力推广运营，未来 bossini.X 将以骑行服打开规模增长天花板，预计 2023-2025 年收入同比+145

144、%/+53%/+45%至 1.1/1.7/2.5 亿港元。线下渠道方面，预计 2023-2025 年店铺数量分别为 200/250/300 家，单店店效分别为 50/60/70 万港元/年，线上渠道方面，预计 2023-2025 年线上收入分别为 0.1/0.2/0.4 亿港元。LNG 品牌方面，以高品质的材料与工艺革新为研发载体，迎合追求审美及品质生活的人群，轻奢品牌定位逐步积淀口碑，渠道结构优化稳步提升运营质量，我们预计 2023-2025年收入同比+10%/+10%/+10%至 0.9/1.0/1.1 亿港元。Amedeo Testoni 品牌方面，百年精湛手工制鞋技艺奠定奢侈品定位，以

145、专属个人高级定制系列配合中国千禧一代高奢新诉求，我们预计 2023-2025 年收入同比+15%/+15%/+15%至 0.9/1.1/1.2 亿港元。2）运动体验业务方面：运动体验业务方面：保持稳健保持稳健 消费者出行放开后运动体验业务有望恢复增长，我们预计 2023-2025 年滑冰场、体育园及运动中心业务收入同比增长+13%/+10%/+10%至 2.8/3.0/3.3 亿港元；体育赛事管理、运动队伍管理业务收入 23 年预计持平，24、25 年重回 10%常态增长阶段。非凡领越(00933)公司深度 38/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表13：公司收入拆分预测（单位：百万港元

146、）2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 6900.39 11400.49 12826.58 14415.48 YOY 399.43%65.22%12.51%12.39%毛利率 45.80%48.42%49.63%49.86%多品牌鞋服业务收入多品牌鞋服业务收入 6399.55 10865.51 12238.10 13768.16 YOY 651.81%69.79%12.63%12.50%毛利率 47.49%49.57%50.72%50.84%Clarks 品牌并表收入品牌并表收入 5386.88 9713.72 10933.35 12268.24 YOY 80.32%

147、12.56%12.21%Clarks品牌实际收入 9,194 9,714 10,933 12,268 YOY-6%6%13%12%美洲地区 4,546 4,773 5,346 5,988 YOY 11%5%12%12%英国和爱尔兰地区 3,442 3,614 3,975 4,373 YOY-13%5%10%10%欧洲地区 420 462 531 610 YOY-35%10%15%15%亚太地区 786 865 1,081 1,297 YOY-26%10%25%20%毛利率 49.6%51.0%52.0%52.0%堡狮龙堡狮龙 546.09 550.82 563.90 587.76 YOY-21

148、.06%0.87%2.38%4.23%中国香港及澳门地区 350.30 385.33 404.60 424.83 YOY-17.81%10.00%5.00%5.00%中国大陆地区 120.47 96.38 86.74 86.74 YOY-37.80%-20.00%-10.00%0.00%新加坡 69.11 69.11 72.57 76.19 YOY-3.85%0.00%5.00%5.00%毛利率 47.80%48.00%50.00%51.00%bossini.X 45.27 111.11 170.45 247.06 YOY 1004.69%145.44%53.41%44.94%线下渠道收入 4

149、2.10 100.00 150.00 210.00 店铺数量 120 200 250 300 线下单店店效 0.35 0.50 0.60 0.70 线上渠道收入 3.17 11.11 20.45 37.06 毛利率 40.61%55.00%60.00%65.00%LNG 84.10 92.50 101.75 111.93 YOY-7.13%10.00%10.00%10.00%毛利率 40.93%45.00%50.00%50.00%Amedeo Testoni 81.37 93.57 107.61 123.75 YOY 15.00%15.00%15.00%毛利率 38.19%40.00%41.0

150、0%42.00%其他其他 253.69 301.63 358.88 427.27 YOY 336.16%18.90%18.98%19.06%运动体验业务运动体验业务 500.84 534.98 588.48 647.32 YOY-5.58%6.82%10.00%10.00%毛利率 24.26%25.00%27.00%29.00%体育目的地发展体育目的地发展 244.08 275.01 302.51 332.76 YOY-9.39%12.67%10.00%10.00%运动队伍及赛事管理运动队伍及赛事管理 256.77 259.97 285.97 314.56 YOY-1.64%0.00%10.0

151、0%10.00%资料来源：Wind，浙商证券研究所；注：2022年 Clarks品牌并表收入仅为 53.9 亿港元，并表收入区间为 22/7-22/12，Clarks品牌 2022年总收入分地区收入数据系根据公司招股书测算所得；堡狮龙品牌 2022 年分地区收入数据根据堡狮龙年报数据及 bossini.X营收数据测算所得 非凡领越(00933)公司深度 39/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 从利润端来看，收购基本完成后公司各项业务有望步入向上阶段，带动毛利率水平抬升，同时随着对 Clarks 等资产的梳理提效、费用率有望得到有效控制，带动集团净利率提升。预计2023-2025年公司实现

152、归母净利润5.5/8.5/11.3亿港元，同比分别-36%/+56%/32%，对应归母净利率分别为 4.8%/6.7%/7.8%。表14：公司盈利预测（单位：百万港元）2022 2023E 2024E 2025E 毛利率毛利率 45.80%48.42%49.63%49.86%期间费用率 55.82%48.57%46.03%44.50%销售费用率 39.32%35.00%33.50%32.00%管理费用率 15.66%13.00%12.00%12.00%财务费用率 0.84%0.57%0.53%0.50%归母净利润归母净利润 850.42 545.68 852.60 1127.86 YOY 8.

153、50%-35.83%56.24%32.28%归母净利率 12.32%4.79%6.65%7.82%资料来源：wind，浙商证券研究所 5.2 估值及投资建议估值及投资建议 我们认为非凡领越 2019 年以来收购的品牌具备领先的品牌价值和强大的产品力，再叠加非凡领越于鞋服市场的经营经验、全方位渠道零售网络、营销上的高效投入等赋能，同时随着各个品牌在非凡领越管理下于线下核心商圈渠道的拓展以及在中国市场的开发，有望重启公司成长深度。预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 5.5/8.5/11.3 亿港元，同比分别-36%/+56%/32%，截止 7月 25日收盘价对应 PE为 25/16/1

154、2倍，低于可比公司水平，首次覆盖给予“买入”评级。表15：可比公司估值对比（市值及 PE按照 7 月 25 日收盘价计算）公司 市值 归母净利润 PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 安踏体育 2,238 76 94 112 134 29.5 23.8 19.9 16.7 李宁 1,008 41 49 59 70 24.8 20.7 17.1 14.3 DECKERS 145 5 6 7 7 28.1 25.2 21.9 20.2 NIKE 1,657 51 58 67 76 32.7 28.7 24.8 21.7 平均 28.8

155、 24.6 20.9 18.2 非凡领越非凡领越 135 8.50 5.46 8.53 11.28 15.9 24.8 15.8 12.0 资料来源：wind，浙商证券研究所；注：李宁、安踏体育市值及归母净利润单位为亿人民币，DECKERS、NIKE 市值及归母净利润单位为亿美元，非凡领越市值及归母净利润单位为亿港元，可比公司安踏、李宁盈利预测来自 wind 一致预期，DECKERS、NIKE盈利预测来自Bloomberg 一致预期，DECKERS 2022A对应 FY2023（2022/4-2023/3）,NIKE 2022A对应 FY2023（2022/6-2023/5）。非凡领越(009

156、33)公司深度 40/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 风险提示风险提示 1、同店增长不及预期的风险：若由于宏观经济增长放缓、消费环境遇冷，公司各品牌同店增长可能难以实现预期目标。2、拓店进展不及预期的风险：bossini.X 有积极拓店计划，若零售环境不理想，可能带来公司更审慎的拓店行动，从而导致门店拓展进度不及预期。3、多品牌业务未能有效协同的风险：公司旗下 Clarks、堡狮龙、bossini.X、LNG 和Amedeo Testoni 等品牌仍处于磨合培育阶段，运营多个领域的多个子品牌或对公司管理团队能力带来挑战，若培育进展未及预期可能带来意外亏损。非凡领越(00933)公司

157、深度 41/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万 HKD)2022 2023E 2024E 2025E (百万 HKD)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 8,675 9,680 10,194 10,750 营业收入营业收入 6,900 11,400 12,827 14,415 现金 2,975 3,867 4,254 4,679 营业成本 3,740 5,881 6,460 7,228 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 0 0 0 0 应

158、收账项 681 715 751 789 营业费用 2,713 3,990 4,297 4,613 其它应收款 0 0 0 0 管理费用 1,081 1,482 1,539 1,730 预付账款 681 715 751 789 研发费用 0 0 0 0 存货 4,061 4,102 4,143 4,184 财务费用 58 64 68 72 其他 277 281 295 310 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 8,797 8,765 8,890 9,022 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 其他经

159、营收益 1024 250 250 250 固定资产 1,383 1,352 1,320 1,289 营业利润营业利润 929 820 1,409 1,851 无形资产 594 583 571 559 营业外收支 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 利润总额利润总额 871 756 1,341 1,779 其他 5,570 5,519 5,622 5,728 所得税 2(76)(134)(178)资产总计资产总计 17,472 18,445 19,084 19,773 净利润净利润 873 680 1,207 1,601 流动负债流动负债 4,428 4,263 4,417 4,830 少

160、数股东损益 23 134 354 473 短期借款 56 59 62 65 归属母公司净利润归属母公司净利润 850 546 853 1,128 应付款项 2,797 2,550 2,619 2,942 EBITDA 890 847 1,385 1,759 预收账款 643 675 709 744 EPS（最新摊薄）0.09 0.06 0.09 0.12 其他 933 980 1,029 1,080 非流动负债非流动负债 2,046 2,133 2,226 2,323 主要财务比率 长期借款 288 288 288 288 2022 2023E 2024E 2025E 其他 1,757 1,8

161、45 1,937 2,034 成长能力成长能力 负债合计负债合计 6,474 6,396 6,643 7,153 营业收入 399.43%65.22%12.51%12.39%少数股东权益 3,005 3,253 3,359 3,407 营业利润-78.47%-10.36%67.02%30.14%归属母公司股东权益 7,993 8,796 9,082 9,213 归属母公司净利润 8.50%-35.83%56.24%32.28%负债和股东权益负债和股东权益 17,472 18,445 19,084 19,773 获利能力获利能力 毛利率 45.80%48.42%49.63%49.86%现金流量表

162、 净利率 12.65%5.97%9.41%11.11%(百万 HKD)2022 2023E 2024E 2025E ROE 10.90%8.10%13.50%17.50%经营活动现金流经营活动现金流 75 926 1411 1748 ROIC 10.66%5.96%10.59%13.83%净利润 850 546 853 1128 偿债能力偿债能力 折旧摊销 500 550 605 665 资产负债率 37.05%34.68%34.81%36.18%财务费用 58 64 68 72 净负债比率 58.86%53.08%53.40%56.68%投资损失 0 0 0 0 流动比率 1.96 2.27

163、 2.31 2.23 营运资金变动(311)79 26 (11)速动比率 0.89 1.14 1.20 1.20 其它(1022)(313)(141)(106)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 969 422 (598)(874)总资产周转率 0.55 0.63 0.68 0.74 资本支出(94)(35)(44)(58)应收账款周转率 16.40 16.33 17.49 18.72 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 2.26 2.20 2.50 2.60 其他(875)(388)642 931 每股指标每股指标(港港元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(590)(411)

164、(427)(449)每股收益 0.09 0.06 0.09 0.12 短期借款 56 59 62 65 每股经营现金 0.01 0.10 0.15 0.18 长期借款 288 288 288 288 每股净资产 0.83 0.90 0.93 0.95 其他(934)(758)(776)(802)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 454 937 387 425 P/E 15.89 24.76 15.85 11.98 P/B 1.69 1.54 1.49 1.47 EV/EBITDA 19.11 18.94 11.48 9.09 资料来源：浙商证券研究所 非凡领越(00933)公司深度

165、42/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%1

166、0%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性

167、及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告

168、意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010