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1、 港股公司港股公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 微创脑科学微创脑科学（02172）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 07 月月 27 日日 投资投资评级评级 行业行业 医疗保健业/医疗保健设备和服务 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 13.44 港元 目标目标价格价格 18.82 港元 基本基本数据数据 港股总股本(百万股)582.66 港股总市值(百万港元)7,830.92 每股净资产(港元)2.84 资产负债率(%)18.24 一年内最高/最低(港元)26.80/10.86 作者作者 杨松杨松 分析师 SAC

2、执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 具国际化视野神经介入国产龙头企业具国际化视野神经介入国产龙头企业 创新研发实力强劲，国产品牌市场优势逐步建立创新研发实力强劲，国产品牌市场优势逐步建立 微创脑科学是中国最早进入神经介入治疗领域的医疗器械公司之一，致力于神经介入治疗领域医疗器械的研发。2012 年，公司主要经营附属公司微创神通医疗科技（上海）于上海成立。公司首款产品 Apollo 支架于 2004 年获国家药监局批准，为全球首个获批治疗颅内动脉粥样硬化性疾病的支架系统。2013 年公司第二款获批的出血类产品 Willis 覆膜支架

3、上市，为全球首个且唯一获批用于治疗脑血管疾病的颅内覆膜支架。出血线重磅产品 Tubridge密网支架自 2018 年上市以来，凭借优异的临床效果获得业界术者的广泛认可，累计植入超过 1 万例。在国内市场，根据 2022 年销售收入计算，集团在中国市场份额已达到约 8%，位居国产品牌第一。公司历经多年技术培育期奠定了产品的竞争地位。连续多年实现盈利，产品商业化落地加速业绩释放连续多年实现盈利，产品商业化落地加速业绩释放 公司连续多年保持较强盈利能力，为目前国产厂家中连续多年实现盈利的国产公司。公司 2019-2022 年公司收入维持 43.89%的年复合高增长。2022年公司收入首次突破5亿元人

4、民币，收入规模达5.47亿，相较2021年 3.83 亿元收入同比增长 43%。公司连续多年保持较强盈利能力，2019-2022 年经调净利润连续为正，2022 年公司经调净利润首次突破 1亿元，达 1.31 亿元，同比增长 38.9%。主要受益于公司新产品如 NUMEN可解脱栓塞弹簧圈、Bridge椎动脉雷帕霉素靶向洗脱支架系统等快速放量以及市场份额领先产品，如 Tubridge血流导向密网支架等市场深度推广。预计公司未来 17 款新产品陆续获批上市，收入规模有望进一步提升。前瞻性布局全球化业务，海外市场多点开花前瞻性布局全球化业务，海外市场多点开花 我们认为，集团坚持产品“引进来+走出去”

5、国际化推广策略。公司于2016 年和 2019 年分别于与日本公司 Asahi Intecc 合作签署独家代理协议，投资以色列神经介入公司 Rapid Medical，引进代理海外优势产品。此外，公司自研产品 NUMEN 弹簧圈于 2021 年 4月于欧盟获得 CE 标识，并于同年 9 月获美国食品药品监督管理局注册及获韩国食品医药品安全部的批准。2021 年 8 月，NUMEN 弹簧圈于智利完成首台海外弹簧圈栓塞手术，标志着公司自研产品首次进军海外市场。2022 年公司海外业务进入收获期，首次突破千万元人民币，产品涵盖近半数神经介入手术量排名全球前十的国家，在 7 个海外国家实现商业化。20

6、22 年，集团成立四家海外子公司和多个区域销售总部。随着商业化团队于全球市场深耕细作，海外业务占比有望逐步提速。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 考虑到神经介入赛道前期研发投入高，业绩仍处于待释放期，我们选取PS 估值法。在医疗器械标的中选取心玮医疗、归创通桥、沛嘉医疗、赛诺医疗四家标的作为可选公司。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 7.73/10.41/13.87 亿元，可比公司 2023 年平均 PS 为 8.41 倍，考虑到公司为神经介入行业国产龙头公司，多款核心产品具有多年市场竞争优势，此外 2023 年随着神经介入高值耗材集采的落地以及缺血领域多款重磅产品上市加

7、速公司业绩放量。因此，给予公司 2023 年 PS13倍，对应目标价为 18.82 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示提示：1.集采风险；集采风险；2.产品研发进度不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；3.行业竞争格局加行业竞争格局加剧风险；剧风险；4.神经介入手术术式推广周期长等风险。神经介入手术术式推广周期长等风险。-53%-44%-35%-26%-17%-8%1%10%-112023-03微创脑科学医疗保健业 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.微创脑科学微创脑科学-具国

8、际化视野国内神经介入龙头企业具国际化视野国内神经介入龙头企业.4 1.1.深耕神经介入行业十余载.4 1.2.盈利能力强，公司连续多年经调净利润为正.5 1.3.公司产品管线逐步丰富，共计 30 款研发及在研产品.7 1.4.核心产品市场优势显著，缺血线产品线进一步丰富拓展.9 2.脑血管疾病死亡率高，市场需求量大脑血管疾病死亡率高，市场需求量大.10 2.1.急性脑卒中治疗时间窗口短，介入治疗创伤小.10 2.2.神经介入市场空间广阔.11 2.3.中国脑卒中发病率和死亡率高于全球水平，市场潜力大.12 2.4.中国脑血管病患者基数大，死亡率威胁性高.13 2.5.国家政策倾斜，基层市场潜力

9、有待释放.14 3.海外业务多点开花，全球化布局加快海外业务多点开花，全球化布局加快.15 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.16 4.1.盈利预测.16 4.2.估值与投资评级.17 5.风险提示风险提示.17 图表目录图表目录 图 1：公司发展历史.5 图 2：2022 年公司收入规模超五亿元（单位：百万元人民币）.6 图 3：2019-2022 年经调净利润连续四年为正（单位：百万元人民币）.6 图 4：2019-2022 年公司毛利率&净利率水平（单位：%）.6 图 5：2019-2022 年公司费用率情况（单位：%）.6 图 6：2022 年公司收入结构.7 图 7：公司产品管线.8

10、 图 8：公司已获批的 13 款神经介入治疗及通路产品.8 图 9：Neurohawk颅内取栓支架产品图示.9 图 10：Tigertriever支架型取栓装置.9 图 11：脑血管疾病分类.10 图 12：脑血管疾病主要治疗术式.11 图 13：2015-2026 年中国神经介入手术数目（单位：千台）.11 图 14：2015-2026 年中国神经介入医疗器械行业市场规模预测（单位：十亿元）.12 图 15：2020 年中国神经介入出血类器械市场规模分部.12 图 16：2020 年中国神经介入缺血类器械市场规模分部.12 图 17：全球脑卒中发病率对比（单位：1/10 万人）.13 图 1

11、8：全球脑卒中死亡人数比对（单位：万人）.13 图 19：2005-2021 年中国脑血管病死亡率变化（单位：1/10 万人）.13 2UvWXZQYgYMBaQcM6MnPrRtRpMiNrRpQeRsQzRbRoPnNvPoPoMNZrQmO 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 20：2021 年中国城市居民死因构成.14 图 21：2021 年中国农村居民死因构成.14 图 22：我国卒中中心数量（截至 2023/07/10）.15 图 23：2019 年高级卒中中心直接取栓&桥接取栓例数.15 图 24：2019 年卒中中

12、心动脉瘤外科及介入治疗开展例数.15 图 25：全球化战略布局初见成效.16 表 1：公司部分旗舰产品.9 表 2：2005-2021 年中国城市居民和农村居民脑血管病死亡率和死亡位次.13 表 3：脑卒中防治相关国家政策文件.14 表 4：公司营业收入预测.17 表 5：可比公司估值.17 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.微创脑科学微创脑科学-具国际化视野国内神经介入龙头企业具国际化视野国内神经介入龙头企业 微创脑科学是中国神经介入医疗器械行业的先行者及最大的中国公司，致力于神经介入治疗领域医疗器械的研发。集团脑卒中介入治疗

13、产品线全面，覆盖出血性脑卒中、动脉粥样硬化狭窄和急性缺血性脑卒中三大神经血管疾病领域。截至 2022 年末，公司产品组合中共有 30 款商业化产品和候选产品，包括在中国获批并商业化的 10 款治疗产品及 3 款通路产品，以及 17 款正在开发的候选产品。其中，4 款产品已获准进入国家药监局创新特别审查程序。截至 2022 年，公司产品累计在全国约 2600 家医院中支持约 12.5 万台手术，其中产品进入约 600 家县域医院，覆盖 200 余个低线城市及县城。在国内市场，根据 2022 年销售收入计算，集团在中国市场份额已达到约 8%，位居国产品牌第一。在海外市场，公司拥有领先的国际化视野和

14、全球布局，2021 年 8 月公司 NUMEN及 NUMEN FR 于智利完成首台海外弹簧圈栓塞手术，首次进军海外市场。截至 2022 年，公司产品已在 7 个海外市场实现商业化，涵盖近半数神经介入手术量排名全球前十的国家。1.1.深耕神经介入行业十余载深耕神经介入行业十余载 微创集团于 2004 年始深耕神经介入业务，2012 年主要经营附属公司微创神通医疗科技（上海）有限公司于上海成立。公司首款产品 APOLLO 获国家药监局批准，并成为用于治疗颅内动脉粥样硬化性疾病的全球首个获批支架系统。2013 年，公司出血类产品 Willis 覆膜支架获药监局批准上市，为全球首个且唯一获批用于治疗脑

15、血管疾病的颅内覆膜支架。公司历经 2004-2015 年技术培育期奠定了产品的竞争地位。2016-2018 年公司产品组合逐步丰富。2016 年，公司于日本的 Asahi Intecc 合作，成为 Asahi 的神经血管导丝于中国大陆的独家代理商。2018 年，公司重磅出血类产品Tubridge 密网支架获国家药监局批准。公司产品线进一步得到拓展丰富。2019-2022 年公司开始海外业务跃进。NUMEN、NUMEN FR 弹簧圈获海外多国批准，于 2021 年 8 月 NUMEN 及 NUMEN FR 于智利完成首台海外弹簧圈栓塞手术，标志着NUMEN 及 NUMEN FR 进军海外市场。港

16、股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 1：公司发展历史公司发展历史 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 1.2.盈利能力强，公司连续多年经调净利润为正盈利能力强，公司连续多年经调净利润为正 公司 2019-2022 年营收达到 43.89%的年复合高增长。2022 年公司收入首次突破 5 亿元人民币，收入规模达 5.47 亿，相较 2021 年 3.83 亿元收入同比增长 43%。主要原因：(1)近年上市的主要新产品（包括 NUMEN可解脱栓塞弹簧圈、Bridge椎动脉雷帕霉素靶向洗脱支架系统等）加速推进招标入院，收入快速放量；(

17、2)市场份额领先产品（包括 Tubridge血流导向密网支架和 Asahi系列神经血管导丝等）通过整合渠道资源及持续开拓下沉市场，保持良好增长态势；(3)海外业务收入在2022财年实现突破性增长，超过人民币20百万元；及(4)多款新获批产品（包括 Neurohawk颅内取栓支架、Diveer颅内球囊扩张导管等）开始商业化，贡献公司收入增量。公司连续多年保持较强盈利能力，2019-2022 年经调净利润连续为正。2022 年公司净亏损2468 万元主要因为上市开支和优先股利息等经调费用影响。若剔除掉该影响，2022 年公司经调净利润首次突破 1 亿元，达 1.31 亿元，同比增长 38.91%。

18、港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 2：2022 年公司收入规模超五亿元（单位：年公司收入规模超五亿元（单位：百万元百万元人民币）人民币）图图 3：2019-2022 年经调净利润连续四年为正（单位：百万元人民币）年经调净利润连续四年为正（单位：百万元人民币）资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 4：2019-2022 年公司毛利率年公司毛利率&净利率水平（单位：净利率水平（单位：%）图图 5：2019-2022 年公司费用率情况（单位：年公司费用率情况（单位：%）资料来源：公司公告，天风

19、证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 从公司 2022 年收入构成看，由于公司出血脑卒中产品上市相对较早，具有一定市场优势，2022 年出血性脑卒中产品贡献公司主要收入，收入规模近 3 亿元人民币，占比高达 54.73%。其次，脑动脉粥样硬化狭窄产品为公司第二大产品收入来源，收入规模达 1.49 亿元，贡献2022 年公司总收入 27.17%。通路类产品收入占比 16.88%。缺血类产品占比较小，主要由于公司首款缺血类产品Neurohawk取栓支架及X-track远端通路导管于2022年获批上市，随着后续产品推广和入院进度的加快，缺血类产品的业绩有望逐步放量。183.72 221.9

20、2 382.80 547.35 20.79%72.49%42.99%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0050060020022收入收入yoy-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%(40)(20)020406080022归母净利润经调净利润归母净利润yoy经调净利润yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20022毛利率净利率经调整净利率0%5%10%15%20%25%30%20022研

21、发费用率销售费用率管理费用率财务费用率 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 6：2022 年公司收入结构年公司收入结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.3.公司产品管线逐步丰富，共计公司产品管线逐步丰富，共计 30 款研发及在研产品款研发及在研产品 公司目前已经实现神经介入全产品线覆盖。截至 2022 年末，公司合计拥有 30 款产品，包括在中国获得批准并商业化的 10 款治疗产品及 3 款通路产品，以及 17 款处于不同开发阶段的在研产品。于 2022 年，集团共有 4 款自研产品获得国家药监局批准，包括 Diveer

22、球囊导管、新一代 NUMEN Silk三维电解脱弹簧圈（NUMEN Silk弹簧圈）、Neurohawk取栓支架及X-track颅内远程导管（X-track远程导管），为业务增长增添新动力；Rebridge颅内全显影支架获批进入国家药监局绿色通道，成为集团第 4 款绿色通道产品。54.73%27.17%16.88%0.95%0.27%出血性脑卒中产品脑动脉粥样硬化狭窄产品通路产品急性缺血性脑卒中产品经营租赁的租金收入 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 7：公司产品管线：公司产品管线 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 8

23、：公司已获批的：公司已获批的 13 款神经介入治疗及通路款神经介入治疗及通路产品产品 资料来源：公司公告，天风证券研究所 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 1.4.核心核心产品产品市场优势显著，缺血线产品线进一步丰富拓展市场优势显著，缺血线产品线进一步丰富拓展 公司部分旗舰产品于中国的市场份额占据主导地位。根据公司招股说明书，公司出血线产品 Willis覆膜支架为全球首个且唯一获批用于治疗脑血管疾病的颅内覆膜支架，且均就中国神经介入医疗器械市场于 2020 年的销售量而言，Tubridge 血流导向密网支架及 APOLLO颅内动脉支

24、架分别占血流导向密网支架市场及颅内支架市场的市场份额约 44%及 47%。公司出血和狭窄线等核心产品具备一定性能优势和市场优势。2022 年是公司缺血产品获批元年，公司自研的全显影取栓支架 Neurohawk 于 2022 年 2 月获批，X-track颅内远端导管于当年获批，有效补充了公司缺血产品线的空白。2023 年全球首款可调节的全显影支架取栓器械 Tigertriever 和 W-track 抽吸导管等几款重磅缺血产品有望获批，未来缺血线产品有望拉动公司业绩增长。表表 1：公司部分旗舰产品公司部分旗舰产品 产品 图示 适应症 产品优势 获批时间 Tubridge血流导向密网支架 大型及

25、巨大型颅内动脉瘤 针对大型及巨大型颅内动脉瘤，与弹簧圈栓塞手术相比，可节省50%以上的手术成本；由于 Tubridge 毋须进入动脉瘤囊，此大幅降低术中破裂的风险，因此更为安全；首个进入绿色通道的神经介入医疗器械，并亦为首个且仍为唯一经国家药监局批准的国产血流导向密网支架。2018 年 3 月获得国家药监局批准。Willis颅内覆膜支架系统 颅内动脉瘤 Willis覆膜支架为全球首个且唯一获批用于治疗脑血管疾病的颅内覆膜支架；首个应用颅内载瘤动脉重建理论的神经介入医疗器械，主攻特性化、唯一性治疗路线，为复杂的神经血管疾病（包括夹层动脉瘤、血泡样动脉瘤、假性动脉瘤以及颈动脉海绵窦瘘）提供可行的解

26、决方案。2013 年获得国家药监局的批准。Apollo颅内动脉支架系统 颅内动脉粥样硬化性疾病 由先进结构组成且具备良好支撑性及柔顺性的支架，独特嵌入式压握技术，多材料制作输送系统及柔软头端设计以缩细手术伤口；为全球首款治疗颅内动脉粥样硬化疾病的支架系统。2004 年获得国家药监局批准。资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 9：Neurohawk颅内取栓支架产品图示颅内取栓支架产品图示 图图 10：Tigertriever支架型取栓装置支架型取栓装置 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所

27、资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 2.脑血管疾病死亡率高，市场需求量大脑血管疾病死亡率高，市场需求量大 2.1.急性脑卒中治疗时间窗口短，介入治疗创伤小急性脑卒中治疗时间窗口短，介入治疗创伤小 神经血管疾病指大脑某一区域暂时或永久受到出血或血流受限影响的疾病。血管狭窄、血栓形成、阻塞或动脉破裂可能导致血流受限。神经血管疾病主要有三类：出血性脑卒中、脑动脉粥样硬化狭窄及急性缺血性脑卒中。出血性脑卒中于大脑中的动脉渗血或破裂时发生。脑动脉粥样硬化狭窄的发生乃由于血管内脂肪沉积积聚导致动脉狭窄并限制流向大脑的血流。急性缺血性脑卒中于向大脑供血的血管受阻时发生。图 11：脑血管疾病分类 资料来

28、源：心玮医疗招股书，陈艳等中国脑血管疾病分类 2015 解读，天风证券研究所 神经介入手术属微创性手术，其利用放射学及先进的图像引导技术治疗神经血管疾病。神经介入手术与静脉血栓溶解剂治疗及开放神经手术相比具有诸多优势。首先，神经介入手术的治疗时间窗口相对较长。其次，可通过球囊或支架将适当剂量的药物直接输送至病变处，与口服给药相比，可减少患者的副作用。神经介入手术的微创性质降低术后感染的风险，并使患者于术后能够更快地恢复。最后，对于因患有大动脉瘤、有颅内出血史或近期曾发生卒中等情况而不符合静脉血栓溶解剂治疗条件的患者，神经介入手术提供关键的替代方案。港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖

29、报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 神经介入手术与 IVT 治疗及开脑手术相比具有优势主要体现在：(i)其拥有长达 24 小时的较长治疗时间窗口；(ii)药物可以通过神经介入医疗器械（如球囊及支架）以适当剂量直接向病变部位给药，减少对患者的副作用；及(iii)其为微创手术，不会造成大伤口，减少了感染风险并可令患者于术后尽快恢复。此外，倘患者伴随大动脉瘤、有颅内出血记录、近期发生过脑卒中及并不影响神经介入手术的任何其他 IVT 排除标准等情况，神经介入手术可独立于 IVT 单独应用。图图 12：脑血管疾病主要治疗术式脑血管疾病主要治疗术式 资料来源：心玮医疗招股书，天风证券研究所

30、 2.2.神经介入市场空间广阔神经介入市场空间广阔 根据公司招股说明书提供的数据，中国神经介入手术量增速显著，预计 2020 年至 2026 年复合年增长率为 28.9%。中国神经介入手术的数量由 2015 年的约 4.62 万台增加至 2020 年的 16.14 万台，复合年增长率为 28.4%，并预期于 2026 年进一步增加至约 74.05 万台。于三种神经介入手术（即出血性脑卒中、脑动脉粥样硬化狭窄及急性缺血性脑卒中的手术）中，出血性脑卒中手术量和急性缺血性脑卒中短期占比最大，其中，出血性脑卒中占 2020年所有神经介入手术数目约 46.4%，急性缺血性脑卒中占比 29.4%，预计 2

31、026 年占比将超过出血性脑卒中，占比达 46.7%，手术量增速明显。图图 13：2015-2026 年中国神经介入手术数目（单位：千台）年中国神经介入手术数目（单位：千台）资料来源：公司招股书，灼识咨询，天风证券研究所 28.734.340.552.364.974.990.4109.7133.6163.2199.8245.113.316.921.226.232.13950.97187.1104.4125149.44.37.813.623.238.247.565.491.7128.2178.6248346.4005006007008002001820

32、1920202021E2022E2023E2024E2025E2026E出血性脑卒中脑动脉粥样硬化狭窄急性缺血性脑卒中 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 根据公司招股说明书提供的数据，中国神经介入医疗器械市场的市场规模由 2015 年的人民币 28 亿元增加至 2020 年的人民币 58 亿元，复合年增长率为 16.2%，并预期于 2026 年进一步增加至人民币 175 亿元，2020 年至 2026 年的复合年增长率为 20.1%。从中国神经介入细分市场规模来看，出血性脑卒医疗器械市场规模最大，其次为缺血类神经介入医疗器械。出血

33、性脑卒中医疗器械的市场规模于 2020 年达人民币 38 亿元，占当年中国神经介入医疗器械市场规模的65.5%，预期于2026年增长至人民币84亿元，2020-2026年年复合增长率为 14.2%。急性缺血性脑卒为第二大神经介入医疗器械市场，预计 2026 年市场规模预计达 73 亿元，同时为神经介入医疗器械中增长最快的细分赛道，2020 年至2026 年的估计复合年增长率为 33.0%。动脉粥样硬化狭窄 2026 年预计达 18 亿市场规模。图图 14：2015-2026 年中国神经介入医疗器械行业市场规模预测（单位：十亿元）年中国神经介入医疗器械行业市场规模预测（单位：十亿元）资料来源：公

34、司招股说明书，灼识咨询，天风证券研究所 图图 15：2020 年中国神经介入出血类器械市场规模分部年中国神经介入出血类器械市场规模分部 图图 16：2020 年中国神经介入缺血类器械市场规模分部年中国神经介入缺血类器械市场规模分部 资料来源：公司招股说明书，灼识咨询，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，灼识咨询，天风证券研究所 2.3.中国脑卒中发病率和死亡率高于全球水平，市场潜力大中国脑卒中发病率和死亡率高于全球水平，市场潜力大 脑卒中属于急性脑血管病，是全球第二大、中国第一大致死疾病，具有发病率高、复发率高、致残率高和死亡率高的特点。随着社会老龄化和城市化进程的不断加快，居民不健康生

35、活方式流行，脑卒中发病率不断攀升，我国脑卒中的疾病负担呈现出低收入群体快速增长，性别和地域差异明显以及年轻化趋势。2.82.42.63.13.63.84.34.85.56.37.38.40.40.40.50.50.60.70.811.21.41.61.80.20.30.50.81.21.31.72.33.14.15.57.3024680200021E2022E2023E2024E2025E2026E出血性脑卒中脑动脉粥样硬化狭窄急性缺血性脑卒中61.60%8.60%0.30%8.60%20.80%栓塞弹簧圈弹簧圈辅助支架覆膜支架

36、血流导向密钢支架通路产品37.40%30.90%8.60%23.20%支架取栓器械抽吸导管球囊保护导引导管通路产品 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 据全球疾病负担统计，对比美国和欧洲地区等发达国家，20092019 年中国发病率和死亡率均处于较高水平，中国神经介入市场具备较大潜力。2019 年，中国脑卒中发病率高出全球平均水平（276.67/10 万人年 vs.157.99/10 万人年），显著高于欧美等地区。此外，中国脑卒中的死亡人数较欧美等发达国家也处于较高水平，据统计 2019 年中国脑卒中死亡人数高达 219 万人，同年

37、美国和欧洲地区脑卒中死亡人数分别为 18.95 万人和 110.89 万人。图图 17：全球脑卒中发病率对比（单位：全球脑卒中发病率对比（单位：1/10 万人）万人）图图 18：全球脑卒中死亡人数比对（单位：万人）：全球脑卒中死亡人数比对（单位：万人）资料来源：GBD,天风证券研究所 资料来源：GBD,天风证券研究所 2.4.中国脑中国脑血管病血管病患者基数大，死亡率患者基数大，死亡率威胁性高威胁性高 从 2005-2021 年城市居民和农村居民主要疾病死亡率及构成来看，脑血管病、恶性肿瘤和心脏病是主要死亡病因。2021 年脑血管病位居中国居民死亡率前列，于城市居民中紧随心脏病和恶性肿瘤后排名

38、第三，死亡率为 140.02/10 万人，死亡构成占比 21.71%，于农村居民中仅次于心脏病位列第二，死亡率为 175.58/10 万人，死亡构成占比 23.62%。我们认为，农村居民相较城市居民高死亡率主要受限于医疗资源区域分布不均以及脑卒中疾病救治较高的时间敏感性。图图 19：2005-2021 年中国年中国脑血管病脑血管病死亡率变化死亡率变化（单位：（单位：1/10 万人）万人）资料来源：中国卫生健康统计年鉴，天风证券研究所 表表 2：2005-2021 年中国城市居民和农村居民脑血管病死亡率和死亡位次年中国城市居民和农村居民脑血管病死亡率和死亡位次 208.59 212.79 219

39、.02 226.11 233.65 241.52 248.35 252.52 257.53 266.54 276.67 134.66 135.25 135.01 134.19 133.37 132.87 133.86 137.10 140.82 141.47 138.95 201.13 200.16 199.23 198.05 196.67 195.61 194.99 194.52 195.16 197.02 199.15 139.55 140.32 141.57 142.98 144.52 146.23 147.94 149.60 151.80 154.80 157.99 050100150

40、2002503002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国美国欧洲全球194.84 199.56 201.27 199.82 199.75 200.49 201.25 205.90 208.95 212.71 218.92 15.94 15.90 16.17 16.35 16.61 16.93 17.39 17.74 17.79 18.35 18.95 114.29 112.96 109.20 107.96 106.37 106.00 107.85 107.25 107.04 109.11 110.89 577.27 58

41、4.02 586.12 587.96 591.76 597.02 605.95 616.51 626.08 639.77 655.27 0050060070020092000019中国美国欧洲全球0204060800180200城市居民农村居民 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 城市居民城市居民 农村居民农村居民 年份 死亡率（单位：1/10 万人）位次 死亡率（单位：1/10 万人）位次 2005 111.02 2 11

42、1.74 2 2010 125.15 3 145.71 1 2015 128.23 3 153.63 2 2020 135.18 3 164.77 2 2021 140.02 3 175.58 2 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，天风证券研究所 图图 20：2021 年中国城市居民死因构成年中国城市居民死因构成 图图 21：2021 年中国年中国农村农村居民死因构成居民死因构成 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，天风证券研究所 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，天风证券研究所 2.5.国家政策倾斜，基层市场潜力有待释放国家政策倾斜，基层市场潜力有待释放 近年来，国家陆续出台政策鼓励完善脑卒中防治治

43、疗网络。2016 年国家发布“健康中国2030”规划纲要提及加强国家慢性病综合防控示范区建设，推动脑卒中等慢性病机会性筛查。同年，为进一步加强脑卒中综合防治工作，降低脑卒中危害，保障人民群众健康权益。国家卫生计生委、国家中医药管理局制定了脑卒中综合防治工作方案，强调推进脑卒中中心防治网络建设，同时推广脑卒中诊疗适宜术式，积极强化脑卒中等慢性病的机会性筛查。未来，随着卒中中心覆盖网络扩大和诊疗水平的提升，基层市场脑卒中防治潜力有待释放。表表 3：脑卒中防治相关国家政策文件脑卒中防治相关国家政策文件 时间时间 发布单位发布单位 文件名文件名 主要内容主要内容 2016 年 10 月 25 日 中共

44、中央、国务院 “健康中国 2030”规划纲要 实施慢性病综合防控战略，加强国家慢性病综合防控示范区建设。强化慢性病筛查和早期发现，针对高发地区重点癌症开展早诊早治工作，推动癌症、脑卒中、冠心病等慢性病的机会性筛查。2016 年 12 月 2 日 国家卫生计生委办公厅，国家中医药管理局 脑卒中综合防治工作方案 提升诊疗能力，推进多学科融合卒中中心建设。各地卫生计生行政部门根据医疗机构设置规划和医疗资源布局，优化卒中诊疗资源配置，组织二级以上医院开展多学科融合的卒中中心建设。2021 年 6 月 18 日 国卫医函2021113 号 加强脑卒中防治工作减少百万新发残疾工程综合方案 提高我国 30

45、岁及以上居民高血压知晓率，提升高血压确诊患者基本接受规范治疗率。确保医疗机构常规开展静脉溶栓和取栓技术。港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：中国政府网，国家中医药管理局，医政医管局，天风证券研究所 2015 年 5 月，中国卒中中心建设工作正式启动，同年 6 月，首批 15 家高级卒中中心挂牌仪式在上海举行，标志着我国卒中中心建设工作迈出了第一步。截至 2023 年 7 月 10 日，国家脑防委共计授牌示范高级卒中中心 26 家，高级卒中中心（含建设单位）577 家，综合防治卒中中心 546 家，防治卒中中心 678 家。

46、图图 22：我国卒中中心数量（截至我国卒中中心数量（截至 2023/07/10）资料来源：国家卒中中心，天风证券研究所 缺血领域，2014 年（卒中中心建设启动前）AIS 的介入再通仅开展 1821 例，在卒中中心建设工作的推动下，各类介入再通技术快速普及推广，2019 年度 AIS 的介入再通技术开展均呈现上升趋势，高级卒中中心总计约完成 26594 例，其中直接取栓 22906 例，桥接取栓6674 例。出血领域，动脉瘤介入或夹闭手术是动脉瘤性蛛网膜下腔出血治疗的重要手段，也是代表高级卒中中心处理复杂脑血管病的核心技术。2019 年度，颅内动脉瘤的介入栓塞技术例数发展迅猛，累计完成 284

47、42 例，已经超过开颅夹闭手术的 2 倍，我们认为颅内动脉瘤介入栓塞技术具备一定的应用潜力。图图 23：2019 年高级卒中中心直接取栓年高级卒中中心直接取栓&桥接取栓例数桥接取栓例数 图图 24：2019 年卒中中心动脉瘤外科及介入治疗开展例数年卒中中心动脉瘤外科及介入治疗开展例数 资料来源：中国脑卒中防治报告王陇德等，天风证券研究所 资料来源：中国脑卒中防治报告王陇德等，天风证券研究所 3.海外业务海外业务多点开花，全球化布局加快多点开花，全球化布局加快 268649200300400500600700800示范高级卒中中心高级卒中中心建设单位高级卒中中心综合防治卒中

48、中心预防卒中中心22906667405000000025000直接取栓桥接取栓284420000500030000介入栓塞开颅夹闭 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 2022 年是公司海外商业化元年，海外收入实现 2190 万元人民币，同比+3492%/35 倍，占总收入 4%。海外收入主要来自于美国、韩国、巴西、欧洲等地区。公司产品涵盖近半数神经介入手术量排名全球前十的国家，在 7 个海外国家实现商业化，包括韩国、美国、波兰、西班牙、葡萄牙、巴西及智利。其中，NU

49、MEN 可解脱弹簧圈于 2022 年在韩国已纳入国家医保报销目录，临床使用量持续提升，2022 年度完成逾千例手术，凭借其优异的柔顺度和支撑力，获得当地医生的高度评价。2022 年集团分别在美国、英国、荷兰及巴西成立四家海外子公司，并在欧洲、中东和非洲地区（EMEA 地区）、北美洲、拉丁美洲及亚太地区设立区域销售总部，由具有丰富神经介入医疗器械销售经验的团队负责人带领。随着商业化团队于全球市场深耕细作，海外业务贡献占比有望逐步提升。图图 25：全球化战略布局初见成效全球化战略布局初见成效 资料来源：公司公告，天风证券研究所 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.盈利预测盈利预测 预测假设：

50、出血性脑卒中产品：公司核心产品 Tubridge密网支架未来临床潜力大，随着中小型动脉瘤适应症拓展有望落地。同时，Numen 弹簧圈随着集采推进放量加快，新产品辅助支架等上市有望拉动出血产品业绩增长。预测公司 2023-2025 年出血类产品收入分别为4.36/6.09/8.41 亿元，同比增长 45.47%/39.77%/38.05%;缺血性脑卒中产品：由于 2022 年公司缺血产品上市元年，目前规模较小，随着商业化加快业绩逐步释放。此外，公司预期 2023 年多款核心产品获证，缺血产品商业化兑现能力强劲。预测公司 2023-2025 年缺血类产品收入分别为 2750/6060/9607 万

51、元，同比增长382.46%/120.36%/58.54%;脑动脉粥样硬化狭窄产品：狭窄产品 Apollo 颅内动脉支架具有一定市场产品优势，以及2020 年获批的 Bridge 椎动脉支架随着市场开拓加强放量空间可观。预测公司 2023-2025年狭窄类产品收入分别为 1.68/1.87/2.08 亿元，同比增长 12.67%/11.05%/11.21%;港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 通路类产品：2023-2025 年多款通路产品如 Q-trackTM21 微导管、神经导丝和远端保护伞等多款自研产品预计相继获批，助力通路产品业

52、绩逐步释放。预测公司 2023-2025 年通路类产品收入分别为 1.01/1.18/1.40 亿元，同比增长 9.26%/17.33%/18.50%;表表 4：公司营业收入预测公司营业收入预测 单位：（百万元人民币）单位：（百万元人民币）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 381.43 547.35 773.3 1040.52 1386.65 yoy 43.50%41.28%34.56%33.27%毛利率 78.22%71.80%72.00%72.50%73.00%其中：出血性脑卒中产品收入 213.94 299.56 435.76 609.06 840.8

53、1 yoy 40.02%45.47%39.77%38.05%脑动脉粥样硬化狭窄产品收入 113.02 148.7 167.54 186.81 207.76 yoy 31.57%12.67%11.05%11.21%缺血性脑卒中产品收入 5.7 27.5 60.6 96.07 yoy 382.46%120.36%58.54%通路类产品 54.47 92.42 100.98 118.48 140.39 yoy 69.67%9.26%17.33%18.50%海外收入 20 40 64 1000 yoy 100.00%60.00%56.00%其它业务收入 1.48 1.52 1.57 1.62 yoy

54、7.71%3.00%3.00%3.00%资料来源：wind,天风证券研究所 4.2.估值与投资估值与投资评级评级 我们认为，考虑到神经介入赛道前期研发投入高，业绩仍处于待释放期，我们选取 PS 估值法。在医疗器械标的中选取心玮医疗、归创通桥、沛嘉医疗、赛诺医疗四家标的作为可选公司。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为7.73/10.41/13.87亿元，可比公司2023年平均 PS 为 8.41 倍，考虑到公司为神经介入行业国产龙头公司，多款核心产品具有多年市场竞争优势，此外 2023 年随着神经介入高值耗材集采的落地以及缺血领域多款重磅产品上市加速公司业绩放量。因此，给予公司 20

55、23 年 PS13 倍，对应目标价为 18.82 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 5：可比公司估值可比公司估值 股票代码股票代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）收入（亿元）收入（亿元）PS 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 6609.HK 心玮医疗 28.03 10.88 1.83 2.80 3.91 0.00 8.93 3.89 2.78-2190.HK 归创通桥 10.68 35.50 3.37 5.01 7.42 11.03 13.98 7.09 4.79 3.22 9996.H

56、K 沛嘉医疗 7.94 53.92 2.54 4.42 6.91 11.33 27.08 12.20 7.81 4.76 688108.SH 赛诺医疗 9.70 39.77 1.92 3.80 5.52 7.59 9.79 10.47 7.20 5.24 平均 2.41 4.01 5.94 7.49 14.95 8.41 5.65 4.41 2172.HK 微创脑科学 12.27 71.49 5.48 7.76 10.59 13.92 27.01 9.21 6.75 5.14 资料来源：wind，天风证券研究所 注：收盘价和总市值为 2023/07/26 日收盘数据，可比公司估值来源于 win

57、d 一致性预测，币种为人民币。5.风险提示风险提示 1.集采政策集采政策风险风险 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 随着神经介入耗材集采类别和规模的不断扩大，产品价格可能下降，若公司销售量增加未能完全弥补价格跌幅，盈利能力可能受损。2.产品产品研发进度不及预期研发进度不及预期风险风险 神经介入医疗器械行业的特点是技术变革和产品迭代。公司若不及时推出新产品及改良现有产品，则产品可能在技术上过时或更易受到竞争的影响，收入及经营业绩将受到影响。3.行业竞争格局加剧风险行业竞争格局加剧风险 神经介入医疗器械的市场竞争激烈，目前国内主要是外

58、资品牌占主导市场，同时近年面临来自多家国产竞争厂商压力，若公司新产品获批上市进度及商业化推广力度不及同行，将影响公司行业的市场地位和市占率。4.神经介入手术术式推广周期长风险神经介入手术术式推广周期长风险 由于神经介入手术高度复杂性，医院需要具备一定的开展条件，同时神经介入手术可能需要较预期更长的医生培训时间。尤其我国低线城市的医疗服务网络仍不发达，公司可能需要投入大量时间和资源来实现产品推广，对业务及经营业绩可能会受到负面影响。港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协

59、会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而

60、视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。

61、该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提

62、供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-

63、5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：